《華潤飲料-港股公司研究報告-規模與效率并進利潤潛力逐步釋放-250422（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《華潤飲料-港股公司研究報告-規模與效率并進利潤潛力逐步釋放-250422（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯 2024 年 10 月 23 日，公司在香港聯交所主板上市，首發募資總額52.92 億元，主要用于產能建設、渠道投入、品牌塑造與產品研發。據歐睿，公司穩居包裝水行業龍二，目前正處于全國化擴張及第二曲線擴容的關鍵期，后續有望通過品牌、渠道資源共享，實現從水到飲料的平臺化布局。隨著自產率提升，利潤端亦具備亮點。包裝水行業有何變化？包裝水行業有何變化？1）量價空間充分：隨著健康意識提升、飲水場景擴容、高端品牌持續培育，據歐睿，包裝水人均飲用量和價較海外市場仍有翻倍空間。2）集中度提升：近年來行業升級受阻疊加成本壓力，中小品牌加速出清。據招股說明書，23 年行業

2、 CR5接近 60%，在龍頭規模效應壓制下，集中度有待提升。3）中大規格加速滲透：據招股說明書，行業中大規格水 18-23 年復合增速達 12.8%，系家庭、辦公等飲用場景持續擴張。公司中大規格水 24年銷售額 46 億元，21-24 年 CAGR 為 10%,在行業內具備先發優勢。公司基本面有何亮點？公司基本面有何亮點？1）純凈水龍頭地位穩固：據招股說明書，公司在競爭激烈的純凈水賽道市占率 32.7%位居第一，主品牌“怡寶”擁有 30 余年積淀，并在華南占據區位優勢，24 年包裝水收入121 億元，因競爭加劇同比下滑 2.6%，占比近九成。2）渠道、品牌優勢：公司銷售網絡覆蓋超 200 萬個

3、終端，三線以下城市占比近六成，渠道下沉能力強。疊加體育營銷（中超、馬拉松、國家隊等）強化品牌影響力。3）經營周轉效率高：24 年公司應收/存貨周轉率分別為 52 次/年和 16 次/年，高于行業均值。公司未來增長看點？公司未來增長看點？1）包裝水市占率提升：公司加大品牌投入、堅持渠道下沉，有望擴大全國市場份額。據馬上贏，23 年公司在廣東、江西、湖南等地市占率第一，在多地市占率僅次于農夫，后續有望迎頭追趕。2）第二增長曲線：22-24 年公司的飲料業務收入分別增長 37.3%/49.0%/30.8%，其中至本清潤系列主打健康化和差異化，網點覆蓋率提升空間較大（23 年同時具備水+飲料的售點占比

4、僅 67%）。3）利潤率挖潛空間大：隨著公司自產比例提至 70%，據敏感性測算，包裝水毛利率至少具備 3pct 優化空間。盈利預測、估值和評級 預計 25-27 年公司歸母凈利潤分別為 19.6/22.1/24.7 億元，同比增長 20%/13%/12%，對應 PE 分別為 16/15/13x。給予公司 25 年 20 x PE，對應目標價為 17.42 港元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示 市場競爭加劇、原材料價格上漲、第二曲線增長不及預期、自建產能釋放不及預期等風險 公司基本情況（人民幣）項目 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入(百萬元)13,51

5、5 13,521 14,550 15,807 17,196 營業收入增長率 7.07%0.05%7.61%8.64%8.78%歸母凈利潤(百萬元)1,329 1,637 1,964 2,212 2,473 歸母凈利潤增長率 34.30%23.12%20.00%12.62%11.82%攤薄每股收益(元)0.55 0.68 0.82 0.92 1.03 每股經營性現金流凈額 0.86 1.12 1.59 ROE(歸屬母公司)(攤薄)19.26%14.48%16.28%17.05%17.54%P/E 16.17 16.39 14.55 13.02 P/B 2.34 2.67 2.48 2.28 來源

6、：公司年報、國金證券研究所（注：匯率采用 1HKD=0.94CNY）05001,0001,5002,0002,5003,00010.0012.0014.0016.0018.0020.0022.00241023250123港幣(元)成交金額(百萬元)成交金額華潤飲料恒生指數港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 一、包裝水行業復盤：從價格升級到格局重塑.5 1.1 行業趨勢：健康意識強化，家用場景擴張.5 1.2 行業回顧：新老品牌交替，集中度持續提升.6 1.3 行業展望：競爭逐步回歸理性，龍頭企業有望受益.9 二、基本面分析：包裝水龍二地位穩固，利

7、潤率具備挖潛空間.10 2.1 發展回顧：三十年深耕，從華南走向全國.10 2.2 營收情況：包裝水仍為基本盤，品類和渠道持續擴張.10 2.3 成本費用：自產比例持續提升，規模效應有待釋放.12 2.4 周轉效率：運營效率優秀，ROE 有待提升.14 三、公司未來增長看點有哪些？.15 3.1 包裝水：大包裝差異化競爭，區域精耕提升市占率.15 3.2 飲料：產品差異化+渠道資源復用，有望延申第二曲線.17 3.3 盈利：隨著自產比例提升，毛利率至少有 3pct 優化空間.18 四、盈利預測與投資建議.19 4.1 收入和毛利率預測.19 4.2 三項費率預測.20 4.3 估值與投資建議.

8、21 五、風險提示.21 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：我國包裝飲用水占軟飲料比重達 37.5%.5 圖表 2：近十年來我國包裝飲用水市場規模持續擴張.5 圖表 3：2024 年我國包裝水年均人均飲用量為 39.4L/人.5 圖表 4：我國包裝飲用水平均單價低于美、日等發達國家.5 圖表 5：純凈水為包裝水最大細分品類（單位：億元）.6 圖表 6：18-23 年中大規格水增速最快（單位：億元）.6 圖表 7：2023 年我國包裝飲用水行業 CR5 為 58.6%.6 圖表 8：2023 年我國飲用純凈水市場 CR5 為 54.0%.6 圖表 9：娃哈哈（左）和康師傅（右）包裝水產品圖片.7 圖表

9、 10：2006-2008 年康師傅市占率提升較快.7 圖表 11：2010 年包裝水行業開啟提價.8 圖表 12：15-19 年 CR3 持續擴容.8 圖表 13：15-19 年老牌龍頭失利，CR5 下降.8 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 14：20 年以來量增驅動，價增放緩.9 圖表 15：20-24 我國包裝水行業市場集中度提升.9 圖表 16：24 年行業龍頭包裝水收入下滑（單位：億元）.9 圖表 17：24 年行業龍頭包裝水經營利潤率下降.9 圖表 18：農夫山泉小白瓶礦泉水已在線上渠道售賣.10 圖表 19：娃哈哈綠瓶礦泉水開始在終端鋪貨.

10、10 圖表 20：公司仍以包裝水為基本盤（單位：億元）.10 圖表 21：公司近三年飲料業務增速最快.10 圖表 22：公司搭建起經銷為主、直營為輔的銷售模式.11 圖表 23：公司在下沉市場過程中具有強大渠道開拓能力.11 圖表 24：公司南部地區收入占比較高（單位：億元）.11 圖表 25：公司中部、西南、東部收入同比增速較快.11 圖表 26：公司和龍頭農夫毛利率差距較大.12 圖表 27：公司合作生產伙伴服務費占比逐年降低.12 圖表 28：公司銷售費率明顯高于其他同類企業.13 圖表 29：公司銷售人員數量多于體量相近的東鵬飲料.13 圖表 30：公司管理費率處于行業偏低水平.13

11、圖表 31：包裝水企業研發費用投入相對較少.13 圖表 32：21-24 年公司凈利率顯著低于農夫.14 圖表 33：農夫茶飲料、功能飲料經營利潤率高于包裝水.14 圖表 34：公司應收賬款及票據周轉率處于較高水平.14 圖表 35：公司應付賬款及票據周轉率有所下降.14 圖表 36：公司存貨周轉率處于行業較高水平.15 圖表 37：公司 ROE 處于行業中等偏低水平（單位：%）.15 圖表 38：公司總資產周轉率有所下降.15 圖表 39：公司杠桿系數較為保守.15 圖表 40：公司旗下瓶裝水具有多種規格.15 圖表 41：公司冠名中超、中甲、中乙聯賽.16 圖表 42：馬拉松世界冠軍擔任公

12、司馬拉松推廣大使.16 圖表 43：公司飲料產品系列普遍推出時間較晚.17 圖表 44：公司飲料業務規?；鶖档?、增速快.17 圖表 45：“至本清潤”菊花茶產品表現最好.17 圖表 46：18-28 年菊花茶飲料市場規模逐漸提升.18 圖表 47：2023 年菊花茶飲料市場中公司市占率第一.18 圖表 48：21-24 年公司包裝水自產比例逐年提升.19 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 圖表 49：21-24 年合作生產伙伴服務費呈現下降趨勢.19 圖表 50：中性條件下隨著自產比例提升公司毛利率有望提升至 51.0%+.19 圖表 51：25-27 年分產品

13、收入和毛利率預測.20 圖表 52：25-27 年三項費率預測.21 圖表 53：25-27 年可比公司 PE 估值表.21 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 一、包裝水行業復盤：從價格升級到格局重塑 1.11.1 行業趨勢：行業趨勢：健康健康意識強化，家用場景擴張意識強化，家用場景擴張 隨著健康消費理念的普及和飲水安全意識的提升，包裝飲用水市場持續擴容。據歐睿，2024年我國包裝飲用水市場零售額規模達 2199 億元，占總軟飲料銷售額的 37.5%，且近年來占比總體呈上升趨勢，穩居軟飲料行業第一大品類。從市場規模的增速來看，14-24 年 CAGR約 7.5%

14、，而 20-24 年復合增速降至 5.5%，主要系公共衛生事件對銷量產生沖擊，且同期宏觀經濟增速放緩，消費者決策更加謹慎，價格升級趨勢放緩。圖表圖表1 1：我國包裝飲用水占軟飲料比重達我國包裝飲用水占軟飲料比重達 37.537.5%圖表圖表2 2：近十年來我國包裝飲用水市場規模持續擴張近十年來我國包裝飲用水市場規模持續擴張 來源：歐睿，國金證券研究所 來源：歐睿，國金證券研究所 拆分量價表現來看，我國包裝飲用水市場發展潛力可觀。就人均飲用量而言，據歐睿，2024年我國包裝水年均人均飲用量達到 39.4L/人，遠低于美（118.4L/人）、韓（97.5 L/人）等發達國家，英國和日本則由于自來水

15、標準較高，可直接飲用，包裝水人均飲用量與我國接近。從價格端看，我國 2024 年包裝飲用水平均單價水平在 4.0 元/L，和海外市場發達國家存在差距，且我國包裝水行業 19-24 年單價 CAGR 僅 0.2%，顯著跑輸其他國家，亦跑輸 CPI 指數。預計后續隨著居民收入水平提升以及健康飲水意識進一步增強，我國人均包裝飲用水量價有望實現同步增長。圖表圖表3 3：20242024 年我國包裝年我國包裝水年均水年均人均飲用量為人均飲用量為 39.4L/39.4L/人人 圖表圖表4 4：我國包裝飲用水平均單價低于美、日等發達國家我國包裝飲用水平均單價低于美、日等發達國家 來源：歐睿，國金證券研究所

16、來源：歐睿，國金證券研究所 分品類來看，由于純凈水過濾徹底品質可靠，消費者接受程度高；同時生產門檻較低，市場上供給者眾多。我國純凈水穩居包裝飲用水市場細分第一，據公司招股說明書，2023 年我國飲用純凈水市場規模達 1206 億元，占中國包裝飲用水市場的 56.1%。預計未來五年，飲用純凈水將繼續保持領先地位，到 2028 年實現 1798 億的零售規模，2023-2028 年預計復合增速達 8.3%。0%10%20%30%40%50%02000400060008000單位：億元包裝飲用水碳酸飲料濃漿果汁即飲咖啡即飲茶能量飲料運動飲料亞洲特色飲料包裝飲用水占比-右軸0%2%4%6%8%10%1

17、2%14%16%18%20%0500100015002000250030003500包裝飲用水市場規模（億元）包裝飲用水YOY-右軸118.4 97.5 48.8 39.4 38.2 020406080100120140美國韓國日本中國英國2024人均飲用量（升/人）10.19.26.54.02.8024681012英國日本美國中國韓國2024年包裝飲用水平均單價（元/升）港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 分規格來看，隨著居家消費趨勢的延續，包裝水的使用場景不斷豐富，從外出飲用擴展到在家泡茶、做飯等，顯著提升了使用頻次和單次用量。特別是 2020 年以后，家用需

18、求顯著增加，推動了中大規格（1L15L）瓶裝水的快速增長。據公司招股說明書，2018-2023年間，行業中大規格包裝水零售額的復合年增長率達 12.8%，遠超行業平均增速（7.1%）和小規格包裝水增速（6.8%），成為驅動行業增長的重要動力。圖表圖表5 5：純凈水為包裝水最大細分品類純凈水為包裝水最大細分品類（單位：億元）（單位：億元）圖表圖表6 6：1818-2323 年中大規格水增速最快年中大規格水增速最快（單位：億元）（單位：億元）來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 目前我國包裝飲用水行業呈現雙寡頭格局，2024 年包裝飲用水市場 CR5 接近 6

19、0%，其中農夫山泉和公司保持領先地位，其他品牌依靠產品差異化和區域優勢搶占一定的市場份額。在細分品類飲用純凈水市場，入局廠商數量眾多，截至 2023 年底中國有超過 15000 家飲用純凈水生產商，而公司市占率斷層第一，占據 32.7%的份額（純凈水 CR5 為 54.0%）。大企業規模優勢日漸鞏固，渠道和品牌優勢突出，小企業生存空間被擠壓，行業集中度仍有望持續提升。圖表圖表7 7：2022023 3 年我國包裝飲用水行業年我國包裝飲用水行業 CR5CR5 為為 58.6%58.6%圖表圖表8 8：2022023 3 年我國飲用純凈水市場年我國飲用純凈水市場 CR5CR5 為為 54.0%54

20、.0%來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 1.21.2 行業行業回顧回顧：新老品牌交替，集中度持續提升新老品牌交替，集中度持續提升 我國包裝水行業主要經歷了三個發展階段，期間伴隨著龍頭品牌更迭，市場集中度不斷提升。1）2010 年之前，為渠道擴張、百花齊放階段。隨著生活水平提高和健康意識增強，包裝水需求開始快速增長。市場上涌現出較多的本土品牌，如娃哈哈、康師傅、怡寶、農夫山泉、景田等。2）2010-2015 年：為產品升級、龍頭更迭階段。隨著市場規?？焖贁U大，瓶裝水在一二線城市滲透率大幅提升，品類趨于細分化、高端化，純凈水、礦泉水、山泉水、功能水等概念興

21、起，并伴隨著 1 元水向 2 元水升級過渡。3）2016 年-至今：為競爭加劇、市場整合階段。消費升級與品牌高端化趨勢延續，同時伴隨著公共衛生事件沖擊，大品牌供應鏈、渠道優勢凸顯，中小品牌加速出清，行業集中度0%2%4%6%8%10%12%14%05001000150020002500201820192020202120222023飲用純凈水天然礦泉水其他飲用水飲用純凈水YOY天然礦泉水YOY其他飲用水YOY0%5%10%15%20%25%05001000150020002500201820192020202120222023桶裝水（18.9L）中大規格（1L容量15L）小規格（容量1L）小規

22、格YOY中大規格YOY桶裝水YOY18.4%華潤飲料公司A(農夫山泉)公司B公司C公司D其他32.7%華潤飲料公司B公司C公司D公司E其他港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 持續提升。1989-2010 年：需求快速增長，供給百花齊放 我國包裝飲用水行業的起步可以追溯到 1989 年怡寶純凈水問世，此后各民族品牌紛紛開始布局包裝飲用水市場，行業規模持續擴大。1996 年，娃哈哈推出首款純凈水，迅速打開局面，其后樂百氏、農夫山泉紛紛推出瓶裝水產品入局。通過廣泛覆蓋鄉鎮農村市場，娃哈哈份額持續提升，到 2000 年娃哈哈純凈水銷售規模達到 20 億元，穩居包裝水品牌第

23、一寶座，成為行業領軍者。此后兩年娃哈哈搶占央視廣告標王，并配合當紅明星代言和強勢的廣告歌曲營銷進一步鞏固了其龍頭地位。2000 年農夫山泉宣布全面停止純凈水業務，轉型天然水。緊隨其后，康師傅于 2003 年推出首款礦物質水，同時打著“多一點健康”和“優質水源”的稱號強調產品差異化，并迅速憑借其在方便面和飲料市場建立起的強大渠道能力擴大市場份額。據康師傅年報，2007年康師傅超過娃哈哈成為包裝飲用水行業第一品牌，當年銷量市占率達到 15.4%，市場 CR3為 46.2%。同年公司正式向全國市場進軍，依靠華潤集團自有的渠道優勢逐步實現對華南、西南和華北地區的廣泛布局，到 2010 年全國市占率達到

24、 6.7%。2004 年，景田推出瓶裝飲用天然礦泉水品牌百歲山，定價 3 元高于同時期行業平均價格，著力走高端化差異化路線。兩年后，主打高端礦泉水的西藏 5100 進入市場，并與中國鐵路總公司合作，在 2008 年2013 年間憑借資源優勢實現高達 600%的營收增幅。在 2010 年前，消費者對高端水認知依然不足，消費場景仍然局限。這一階段，各大品牌在廣告、貨架上的資源競爭尚處于初期階段。圖表圖表9 9：娃哈哈（左）和康師傅（右）包裝水產品圖片娃哈哈（左）和康師傅（右）包裝水產品圖片 圖表圖表1010：2002006 6-20082008 年康師傅年康師傅市占率提升較快市占率提升較快 來源：

25、娃哈哈官網，康師傅官網，國金證券研究所 來源：康師傅年報，國金證券研究所（注：銷量市占率）2010-2015 年：高端水持續涌現，2 元水成為主流 2010 年前后，農夫山泉率先提價，將旗下礦泉水從 1 元漲到 1.5 元。2012 年，農夫在保持批發價不變的情況下再次提高市場價，將價格漲至 2 元一瓶，將上漲部分讓利給批發商和終端，成功培育渠道資源。借此先發優勢，加之“農夫山泉有點甜”和“大自然的搬運工”等朗朗上口的廣告語，農夫的水源優勢和“健康、天然”的品牌形象深入人心，迅速搶占了大量市場份額，先后超越 1 元水龍頭娃哈哈和康師傅，在 2012 年成為包裝飲用水行業市占率第一的品牌。高端水

26、進入加速培育期。西藏 5100 成為政商場景和各類高端體育賽事的標桿品牌，百歲山通過天然礦泉水定位和廣告投放鞏固中高端優勢，進一步擴大收入規模。加多寶于 2010年推出高端水品牌“昆侖山”，以 5 元/瓶的定價切入市場，借助體育營銷，如贊助中國網球公開賽等快速提升品牌知名度。同時高端水產品逐漸向商超、便利店滲透，推動高端瓶裝水從特供場景轉向大眾消費。隨著消費升級趨勢凸顯，高端水品牌更加活躍。2013 年，景田百歲山憑借“水中貴族”廣告片被消費者熟知，成功塑造高端個性化的品牌形象。除廣告片外，百歲山積極贊助網球、馬術、斯諾克等“貴族運動”，并在 CBA 等高群眾基礎賽事中廣泛投放，提高品牌知名度

27、，鞏固貴族形象，逐漸在包裝水行業中搶得一席之地。2013 年底，恒大冰泉橫空出世，但由于市場定位不當和營銷節奏失控，沒能在激烈的市場競爭中站穩腳跟。2015 年，農夫山泉推出高端玻璃水，并亮相 G20 峰會。11.0%15.4%19.9%21.4%24.1%22.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%200620072008200920102011港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 這一階段，隨著居民收入水平提升，包裝水價格帶呈現升級趨勢。競爭格局亦有松動，龍頭發生遷移，老牌龍頭娃哈哈、康師傅仍停留在 1 元水價格帶，渠道利潤較薄、

28、經銷商積極性不佳。而農夫等企業邁向 2 元水時代，終端推力更為充足。除了概念競爭外，廠商更加重視渠道和終端資源投入，著力強化自身的經銷渠道體系。圖表圖表1111：20102010 年包裝水行業年包裝水行業開啟提價開啟提價 來源：歐睿，國金證券研究所 2015-2019 年：行業競爭加劇，老牌龍頭開始掉隊 2014 年，包裝水國標出臺，淘汰“概念水”，倒逼企業回歸水質本質，加速包裝水格局集中。農夫依靠水源地營銷與強大的產品力守住龍頭地位，公司和景田憑借強勢營銷和渠道培育躋身前三。在此沖擊下，老品牌康師傅、娃哈哈和達能旗下依云、益力逐漸掉隊，市場競爭格局重新洗牌。據歐睿，以銷量計 2015 年包裝

29、水 CR5 為 42.3%，到 2019 年 CR5 降至 36.7%。這一階段 2 元水已經成為主流，農夫、怡寶、景田成功實現價格帶升級，CR3市占率呈提升趨勢，與此同時龍頭加大品牌營銷投放力度、渠道資源爭奪更為激烈。圖表圖表1212：1 15 5-1919 年年 CRCR3 3 持續擴容持續擴容 圖表圖表1313：1 15 5-1919 年年老牌龍頭失利，老牌龍頭失利，CR5CR5 下降下降 來源：歐睿，國金證券研究所（注：銷售額市占率）來源：歐睿，國金證券研究所（注：銷量市占率）2020 年-至今：小廠商加速出清，市場集中度提升 受公共衛生事件影響，包裝飲用水的消費場景得到豐富，家庭囤貨

30、以及辦公室場景需求推動大包裝水消費量迅速上升，量增成為驅動行業發展的主要動力。同時，隨著居民消費支出更加謹慎、重視性價比，包裝水行業高端化升級明顯受阻，行業均價近年基本穩定。在行業競爭方面，小廠逐步淘汰切換，市場集中度持續提升。2020 年初公共衛生事件導致飲用場景受損，以農夫、公司為代表的頭部企業憑借規模優勢，優化供應鏈、強化終端覆蓋，進一步穩固其市場主導地位，而部分小企業在此期間受需求和成本雙面沖擊，逐步退出行業或轉型為代工廠。以銷量計，2020 年行業市占率 CR3 和 CR5 分別為 28.8%和 35.2%，2024 年則分別達到 32.3%和 40.6%。2.02.53.03.54

31、.04.501000020000300004000050000600002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024中國包裝飲用水消費量（百萬升）中國包裝飲用水平均單價（元/升）-右軸價格帶升級，龍頭變遷價格帶升級，龍頭變遷價增放緩，結構升級價增放緩，結構升級農夫率先提價，公司跟隨，價格帶升級趨勢初顯1元水向2元水升級，農夫穩居行業龍頭寡頭固化，高端可期0%2%4%6%8%10%12%14%20152016201720182019農夫山泉華潤飲料景田娃哈哈康師傅29.9%29.9%30.7%

32、29.7%30.3%42.3%39.7%39.0%38.2%36.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20152016201720182019CR3CR5港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 24 年突發輿情事件+綠水上市，對行業價盤造成沖擊。年初娃哈哈創始人宗老去世，終端消費者掀起一輪產品懷舊風潮，水和各項飲料供不應求，其內部管理層調整后迅速執行產品、渠道、供應鏈改革，2024 年營收重回 10 年前巔峰，（公司披露約 700 億，增長約 40%）。而農夫則持續受網絡輿論影響，4 月推出綠水（定價 9.9 元/12 瓶），以差異化競爭策略維

33、護市場份額，2024 年水業務收入下滑 21.3%，但依舊維持市占率第一。公司小瓶水亦受到價格戰沖擊，從 2024 年收入拆分來看，小瓶水下滑約 10%，而中大規格水持續擴容，最終整體包裝水業務規模略有下滑。圖表圖表1414：2020 年以來量增驅動，年以來量增驅動，價增放緩價增放緩 圖表圖表1515：2020-2424 我國包裝水行業市場集中度提升我國包裝水行業市場集中度提升 來源：歐睿，國金證券研究所 來源：歐睿，國金證券研究所（注：銷量市占率）1.31.3 行業展望：競爭逐步行業展望：競爭逐步回歸理性回歸理性，龍頭企業有望受益，龍頭企業有望受益 2024 年，專注天然水領域的農夫山泉推出

34、綠瓶純凈水，在各大商超和電商平臺售價低至9.9 元/12 瓶。行業內多數品牌對此迅速做出反應，紛紛加大促銷力度，應對價格戰沖擊。從 24 年公司及友商包裝水業務的財務表現來看，受競爭加劇影響小瓶水收入均有不同程度的下滑，利潤率亦有下降趨勢。圖表圖表1616：2 24 4 年行業龍頭包裝水收入下滑年行業龍頭包裝水收入下滑（單位：億元）（單位：億元）圖表圖表1717：2424 年行業龍頭包裝水年行業龍頭包裝水經營利潤率經營利潤率下降下降 來源：各公司年報，國金證券研究所 來源：農夫山泉公司年報，國金證券研究所 長期來看，我們認為行業競爭終將回歸“品牌+渠道+品質”的多維博弈。一是包裝水行業物流、渠

35、道和營銷成本剛性，持續低價可能侵蝕利潤，對中小企業形成出清壓力，頭部企業也難以長期承受。二是低價雖能吸引價格敏感型用戶，但無法綁定消費習慣和品牌忠誠度，一旦競品跟進或輿論反彈，用戶可能快速流失。三是渠道利潤被擠壓，終端門店銷售積極性降低，長期對動銷形成制約。長期來看，挖掘優質水源地、構建品牌優勢、鞏固渠道資源才是競爭的關鍵。從目前市場表現來看，亦有價盤修復跡象。農夫開始收縮綠水促銷支持，提升綠水出廠價。另一方面，年初農夫推出新品“小白瓶”礦泉水，18 元/12 瓶的價格較去年有所恢復，引導消費者回歸天然水。同樣，娃哈哈正處在改革初期，組織結構和人員調整后需要重新磨合，2025 年或優先求穩，避

36、免激進價格戰。近期意圖通過產品升級重塑品牌，2024 年底推出綠瓶礦泉水，單瓶售價 2 元，有意進軍中高端市場，而非依賴低價競爭。-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%量YOY價YOY2010-2015年：行業由由1 1元水向元水向2 2元水升級，量價元水升級，量價齊升齊升2020年以來：公共衛生事件推動大包水占比提升，大包水占比提升，價增放緩價增放緩12.9%13.3%16.0%15.9%15.4%10.8%10.4%10.9%10.9%11.5%5.1%5.1%5.4%5.6%5.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2020202120222023

37、2024農夫山泉華潤飲料景田娃哈哈康師傅-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0501001502002502021年2022年2023年2024年農夫山泉-包裝水華潤飲料-包裝水康師傅-包裝水農夫山泉包裝水yoy華潤飲料包裝水yoy康師傅包裝水yoy-6.0%-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%2021年2022年2023年2024年農夫山泉包裝水經營利潤率毛利率同比變化港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 就

38、公司而言，2024 年成功在港交所上市后，聚焦資源進行自主產能建設、持續優化供應鏈，利潤率得到大幅改善?；诠灸壳袄麧櫬嗜蕴幱谛袠I偏低水平，我們認為通過內部提效、結構升級等多種路徑，有望恢復到行業正常利潤水平，在此期間價格戰意愿偏弱。圖表圖表1818：農夫山泉小白瓶農夫山泉小白瓶礦泉水已在線上渠道售賣礦泉水已在線上渠道售賣 圖表圖表1919：娃哈哈綠瓶礦泉水開始在終端鋪貨娃哈哈綠瓶礦泉水開始在終端鋪貨 來源：天貓商城，國金證券研究所 來源：騰訊網，國金證券研究所 二、基本面分析：包裝水龍二地位穩固，利潤率具備挖潛空間 2 2.1.1 發展回顧發展回顧：三十年深耕，從華南走向全國三十年深耕，從

39、華南走向全國 1984-1995 年：1984 年公司前身蛇口龍環創立，初期主營刺梨汁碳酸飲料。1989 年推出首款公司純凈水。1991 年隨著萬科成為控股股東后改革調整，公司剝離刺梨汁生產線，專注純凈水生產銷售。次年公司正式獲得“怡寶”商標轉讓，經營情況有所好轉。1996-2010 年：公司加入華潤體系，更名為怡寶食品飲料（深圳）有限公司。2001 年品牌純凈水升級成沿用至今的經典綠瓶包裝。隨后公司以廣東為根據地，不斷鞏固在華南地區的優勢，并于 2007 年起采取“西進、東擴、北伐”的綜合性全國擴張戰略，逐步建立全國性的銷售和經銷網絡。2011 年至今：公司不斷進行產品創新，擴張業務，豐富產

40、品矩陣，陸續推出“午后奶茶”“火咖”“魔力”“蜜水系列”“假日系列”及“至本清潤”等品牌，覆蓋奶茶、咖啡、運動飲料、風味水、果汁及茶飲品類，并加強同一品類不同規格和價位的覆蓋，推出“本優”瓶裝天然礦泉水和 520ml 公司飲用天然水等新品，不斷優化產品結構。截至 2024 年 4 月，公司共有 13 個品牌的產品組合，SKU 共計 59 個。2.22.2 營收情況營收情況：包裝水仍為基本盤，品類和渠道持續擴張包裝水仍為基本盤，品類和渠道持續擴張 公司 2024 年營業收入達 135 億元，同比基本持平。其中包裝水業務貢獻 121 億元，占比89.7%，仍是增長基本盤。分規格看，小規格瓶裝水（容

41、量1L）占比最大，中大規格（1L容量15L）增速最快，主要受益于餐飲、家庭消費大包裝場景實現擴充覆蓋。飲料業務收入近 3 年復合增速超 30%，達到 14 億元體量，主要系品類矩陣不斷豐富，鋪貨網點數量持續增長。圖表圖表2020：公司公司仍以包裝水為基本盤（單位：億元）仍以包裝水為基本盤（單位：億元）圖表圖表2121：公司公司近三年飲料業務增速最快近三年飲料業務增速最快 來源：公司招股說明書，公司公告，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，公司公告，國金證券研究所 0204060801001201402021202220232024小規格瓶裝水產品中大規格瓶裝水產品桶裝水產品飲料產品37.3%

42、49.0%30.8%-20%0%20%40%60%202220232024小規格瓶裝水YOY中大規格瓶裝水產品YOY桶裝水產品YOY飲料產品YOY港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 分渠道看，公司銷售模式目前仍以經銷為主，直營為輔，并建立起由經銷商和次級經銷商組成的全面經銷商網絡，覆蓋傳統、現代、餐飲、特通和電商多種渠道。2021-2023 年，公司經銷渠道收入占比均維持在 88%以上，2023 年共有一級經銷商 1068 個，訂立三方協議的次級經銷商 3938 個，深入滲透低線城市和鄉鎮市場，覆蓋超 200 萬個零售網點，其中三線及以下城市網點占比約 56%。

43、新興渠道方面，自 2014 年以來公司加快線上業務發展投入，目前已經完成多數主流電商平臺的全覆蓋。并且積極合作到店到家平臺，實現 30 分鐘到家場景的覆蓋。公司在 2021-2023 年電商渠道實現高速發展，收入年復合增長率達 34%，2023 年電商收入達到 7.1 億元。在其他新媒體渠道，公司引入內容種草、直播帶貨等銷售手段，實現良好的品牌傳播和消費者互動。圖表圖表2222：公司搭建起經銷為主、直營為輔的銷售模式公司搭建起經銷為主、直營為輔的銷售模式 圖表圖表2323：公司在下沉市場過程中具有強大渠道開拓能力公司在下沉市場過程中具有強大渠道開拓能力 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來

44、源：公司招股說明書，國金證券研究所 分區域來看，公司依托南部大本營構建核心業務版圖，逐漸優化全國市場布局。近年來公司堅持“保存量，攻變量，尋增量”的區域發展戰略，意在打破南強北弱局面。2021-2023年公司南部地區收入占比呈逐年下降趨勢，2023 年占比為 32.5%。東部、西南等區域展現出較強的成長潛力，2022-2023 年收入增速保持高雙位數。據招股說明書，2023 年公司在廣東、湖南、四川、海南、廣西和湖北包裝飲用水市場中占有最高的市場份額，而該 6 大省份包裝水市場規模占全國總規模約 30%，為包裝飲用水核心消費市場。同時公司在西北地區的布局收效顯著，近四年已在實現規模翻番。通過持

45、續推進全國擴張計劃，各區域市場協同發展的格局逐步成型。圖表圖表2424：公司南部地區收入公司南部地區收入占比較高（單位：億元）占比較高（單位：億元）圖表圖表2525：公司公司中部、西南、東部收入中部、西南、東部收入同比同比增速較快增速較快 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 020406080100120140160202120222023單位：億元經銷直營48.8%45.4%44.1%42.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220232024/4/30一二線城市網點占比三線及以下城市網點占比020406

46、080100120140160202120222023南部東部西南中部其他-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%20222023南部東部西南中部其他總體港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 2.2.3 3 成本費用成本費用：自產比例持續提升，規模效應有待釋放自產比例持續提升，規模效應有待釋放 毛利率：生產模式、定價策略為核心影響因素 通過對比友商，我們發現農夫山泉整體毛利率最高，近 4 年位于 57%-60%之間。公司 2024年毛利率提升至 47.3%，但仍舊與農夫相差近 11 個百分點。而康師傅、統一等飲料毛利率

47、近 4 年均低于 40%?？梢娦袠I內包裝水和飲料龍頭之間的毛利率差異巨大，我們認為主要系：1）規模效應差異，如農夫包裝水規模 150 億元以上，各項折舊分攤降低且包裝采購等成本有優勢。2）生產模式差異（自產/代工）。龍頭農夫圍繞優質水源地附近自建生產基地，并且通過全國化建廠攤薄運費。而公司采取的是自建廠+代工廠模式，雖顯著降低了運輸成本，但產生的合作伙伴生產服務費對毛利率影響較大。2023 年合作生產伙伴服務費占總收入的15.3%，如果簡單剔除該筆費用，公司水業務毛利率約 59.9%，基本與龍頭農夫相近。預計未來隨著自產比例的提升，公司毛利率有望較大改善空間。3）產品定價策略差異?？祹煾岛徒y一

48、飲品毛利率相對偏低，系主營飲品定價較低，且多年來價盤基本穩定。目前康師傅包裝飲用水仍停留在 1 元價格帶，茶飲、果汁等類目多數處于 3-4 元價格帶，較一般的飲用包裝水/飲料價格 2 元/5 元存在較大差距。圖表圖表2626：公司和公司和龍龍頭頭農夫毛利率差距較大農夫毛利率差距較大 圖表圖表2727：公司公司合作生產伙伴服務費占比逐年降低合作生產伙伴服務費占比逐年降低 來源：各公司業績公告、國金證券研究所（注：此處康師傅和統一僅考慮了飲品業務毛利率，統一自 23 年開始業績披露材料中不拆分飲料凈利率指標）來源：公司招股說明書，國金證券研究所 期間費率：人效表現、規模效應為核心影響因素 通過對比

49、友商，我們發現公司銷售費率明顯偏高，近 3 年銷售費率保持在 30%以上，而友商銷售費率處于 15-20%之間。拆分銷售費用結構來看，公司銷售人員工資比例與農夫和東鵬存在顯著差異。以收入體量相近的東鵬為例，公司銷售人員數量較多（約高于東鵬1600 人），且人均工資水平較高（2023 年公司銷售人員人均薪酬為 17.8 萬元/年，而東鵬僅 15.6 萬元/年）。據農夫招股說明書，截至 2019 年底和 2020 年 5 月，其銷售員工成本分別占到當期總收入的 4.9%和 5.0%，我們推測 21-24 年保持穩中有降的水平。而公司 21-23 年銷售員工成本占總收入比重均在 10%以上，二者差異

50、核心點在于人效。一方面可能與數字化程度有關，農夫 NCP 系統能對各類銷售分銷、營銷活動數據等進行有效管理，顯著提高銷售效率，降低人力依賴；另一方面可能與市場策略相關，公司在開拓全國市場時，采用“全民巷戰”戰術快速占領市場，導致其銷售人力成本占比較高。其次是廣告營銷等規模效應差異。銷售費用中的廣告與品牌建設投入具有類固定成本屬性，隨著銷售規模擴大，單位廣告費用投入降低。以東鵬為例，近年來隨著收入規?？焖贁U張，宣傳推廣費占營業收入比重從 2018 年的 17.9%降低至 2024 年的 8.4%，其大單品東鵬特飲收入穩健增長，新品補水啦放量，規模效應凸顯。43.8%41.7%44.7%47.3%

51、59.5%57.4%59.5%58.1%0%10%20%30%40%50%60%70%2021202220232024康師傅統一華潤飲料農夫山泉17.6%16.2%15.3%11.9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2021202220232024/4/30合作生產伙伴服務費占總收入比重港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2828：公司公司銷售費率明顯高于其他同類企業銷售費率明顯高于其他同類企業 圖表圖表2929：公司銷售人員數量多于體量相近的東鵬飲料公司銷售人員數量多于體量相近的東鵬飲料 來源：iFinD,國金證券研究所 來源：

52、公司招股說明書，東鵬飲料公司年報，國金證券研究所 從管理費用率及研發費率來看，公司近年來處于行業偏低水平，費率控制較為優秀。主要系其代工廠模式降低管理復雜度，以及華潤央企背景下費用管控嚴格，且作為華潤子公司可共享集團中臺，減少額外職能建設開支。研發費率方面，因包裝水產品同質化嚴重，口味創新空間窄，費用需求較少。但涉及到飲料類新品上市，各家通常保持小幅穩定的投入，以創造多元化的產品矩陣支撐公司收入增長。圖表圖表3030：公司管理費率處于行業偏低水平公司管理費率處于行業偏低水平 圖表圖表3131：包裝水企業研發費用投入相對較少包裝水企業研發費用投入相對較少 來源：iFinD，國金證券研究所（注：港

53、股披露口徑為行政費率）來源：iFinD，國金證券研究所 凈利率：自產比例提升助益，未來仍有較大挖潛空間 綜合來看，在合作生產伙伴服務費的影響下公司毛利率相對較低，而銷售費用率處于行業較高水平，二者的共同作用導致公司凈利率較龍頭農夫存在較大差異，2024 年公司凈利率有明顯改善，但仍較農夫低 16pct。農夫凈利率表現優秀，系持久的品牌培育見效，產品定價中等偏上且渠道利潤合理，另外旗下茶飲料、功能飲料業務經營利潤率高于包裝水業務，結構上拉高了整體凈利率水平。另外，康師傅和統一飲品業務凈利率較公司偏低系定價差異，但近年來二者通過提價、結構優化等舉措實現凈利率提升趨勢。我們認為未來公司凈利率端仍有較

54、大挖潛空間，一是通過自建產能、優化供應鏈效率等方面實現，提升包裝水和飲料自產比例，縮減代工服務費，直接提振毛利率。二是積極開拓全國市場，從區域化轉向全國化，從大單品轉向平臺型公司，擴大業務體量，提升規模效應。三是持續推進產品多元化，大力發展飲料業務，培育第二曲線和新增長點，改善公司整體盈利結構。24.4%23.5%21.8%21.4%33.1%30.7%30.2%30.0%0%5%10%15%20%25%30%35%2021202220232024農夫山泉統一企業中國康師傅控股華潤飲料8797715201000200030004000500060007000800090001000002040

55、6080100120140160180華潤飲料-2023東鵬飲料-2024銷售收入（億元）銷售人員數量-右軸2.7%2.5%2.8%2.9%5.9%5.5%5.1%4.6%0%1%2%3%4%5%6%7%2021202220232024華潤飲料康師傅控股統一企業中國農夫山泉0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%2021202220232024華潤飲料農夫山泉港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3232：2121-2 24 4 年年公司公司凈利率顯著低于農夫凈利率顯著低于農夫 圖表圖表3333：農夫茶飲料、功能飲料農夫茶飲料、功能飲料經營利潤率經

56、營利潤率高于包裝水高于包裝水 來源：公司招股說明書，各公司業績公告，國金證券研究所（注：此處康師傅和統一僅考慮了飲品業務凈利率）來源：農夫山泉公司年報，國金證券研究所 2.2.4 4 周轉效率：周轉效率：運營效率優秀，運營效率優秀，ROEROE 有待提升有待提升 公司應收賬款周轉率處于行業較高水平，主要系公司渠道策略以經銷為主、直營為輔，而與經銷商的交易大多先款后貨，公司對于直營客戶則授予不超過 90 天的信貸期，嚴控信用管理。應付票據及應付賬款周轉率仍處于較高水平，優于大部分同類企業，顯示出其在供應鏈管理上略占優勢，和代工廠維持良好信用關系。公司存貨周轉率在可比公司中處于較高水平，主要系公司

57、產品銷售較為集中，約 90%營收源于純凈水，公司品牌和渠道影響力較強，終端動銷一直保持良性。另外，因為核心品類相對單一，公司生產、倉儲管理復雜度低，且一部分代工廠承擔倉儲、發貨等工作，因此存貨周轉率表現優秀。圖表圖表3434：公司公司應收賬款及票據周轉率應收賬款及票據周轉率處于較高水平處于較高水平 圖表圖表3535：公司公司應應付付賬款及票據周轉率賬款及票據周轉率有所下降有所下降 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 公司凈資產收益率 ROE 相較于行業處于偏低水平。主要系代工廠模式下公司總體執行輕資產運作模式，權益乘數偏低，且額外承擔代工費用后凈利率水平較低。未

58、來公司將通過加大自建工廠投入，驅動凈利率增長，在此過程中適度增加杠桿，并保持穩定的資產周轉率，賦能 ROE 進一步提升。13.8%11.5%10.9%12.2%24.1%25.6%28.3%28.3%0%5%10%15%20%25%30%2021202220232024康師傅控股華潤飲料統一企業中國農夫山泉39%35%36%31%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2021202220232024果汁水功能飲料即飲茶0204060801002021202220232024農夫山泉華潤飲料統一企業中國康師傅控股051015202021202220232024農夫山泉華潤

59、飲料統一企業中國康師傅控股港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3636：公司公司存貨周轉率存貨周轉率處于行業較高水平處于行業較高水平 圖表圖表3737：公司公司 ROEROE 處于行業中等處于行業中等偏低偏低水平水平（單位：（單位：%）來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 圖表圖表3838：公司公司總資產周轉率總資產周轉率有所下降有所下降 圖表圖表3939：公司公司杠桿系數較為保守杠桿系數較為保守 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 三、公司未來增長看點有哪些？3.13.1 包裝水包裝水：大包

60、裝差異化競爭，大包裝差異化競爭，區域精耕提升市占率區域精耕提升市占率 產品：公司主打“安全、健康、信賴”的產品理念，采用優于“國標”的生產標準，并使用先進的二級反滲透技術確保產品純凈無雜質，產品品質穩定。同時，公司堅持產品創新，推出公司純凈水、本優包裝飲用水、本優礦泉水和怡寶露四個不同價格帶的產品，同一產品的不同規格也幫助精準匹配消費者需求，滿足家庭日常飲用、外出攜帶、商務辦公等不同場景，具有較強產品競爭力。圖表圖表4040：公司公司旗下瓶裝水具有多種規格旗下瓶裝水具有多種規格 規格規格 產品圖片產品圖片 小規格瓶裝水產品（容量1L）024681012141618202120222023202

61、4農夫山泉華潤飲料統一企業中國康師傅控股010203040502021202220232024農夫山泉華潤飲料統一企業中國康師傅控股東鵬飲料0.50.70.91.11.31.51.72021202220232024農夫山泉華潤飲料統一企業中國康師傅控股東鵬飲料0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52021202220232024農夫山泉華潤飲料統一企業中國康師傅控股東鵬飲料港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 規格規格 產品圖片產品圖片 中大規格瓶裝水產品（1L容量15L）桶裝水產品（18.9L）來源：公司招股說明書，國金證券研究所 品牌：長

62、時間的品牌積淀+強勢體育營銷，塑造強品牌力。公司首款純凈水于 1989 年推出，經過 30 多年的發展，品牌積淀深厚，沿用多年的廣告語“你我的怡寶”深入人心，獲得消費者廣泛信賴。同時公司通過長期的公益與體育營銷，為品牌價值加碼。公司積極支持環保事業，在全國各地開展“怡寶寶貝重塑計劃”，宣傳綠色循環可持續生活；大力贊助中超聯賽、馬拉松賽事和其他大眾體育賽事，并和 TEAM CHINA 合作成為中國國家隊官方飲用水，通過大規模體育營銷打造品牌壁壘。公司現已成為純凈水品類第一品牌，逐漸在消費者心智中形成“純凈水=公司”的強關聯，具有強品牌力。圖表圖表4141：公司公司冠名中超、中甲、中乙聯賽冠名中超

63、、中甲、中乙聯賽 圖表圖表4242：馬拉松世界冠軍擔任馬拉松世界冠軍擔任公司公司馬拉松推廣大使馬拉松推廣大使 來源：公司官網，國金證券研究所 來源：公司官網，國金證券研究所 渠道：全面經銷網絡+精耕細作，制勝終端。公司目前已建立了由經銷商和次級經銷商組成的全面經銷網絡，持續推動渠道下沉。依托一線銷售團隊和精細化運營，公司在低線城市及鄉鎮市場實現深度覆蓋，截至 2024 年 4 月底，其一線銷售人員已達 8700 名。多年來公司堅持“渠道為王，終端制勝”的銷售策略，通過開展“春耕行動”、“模范街道”、“集體鋪市”等系列銷售活動，下沉終端網點展開深耕，并積極投放冰柜，網點單店質量高，運營效率具有競

64、爭力。據業績公告，2024 年覆蓋的零售終端網點數量同比增加 15%，冰柜保有量增長超 20%。除此之外，公司近年來加強餐飲渠道合作，在前廳售賣常規規格，后廚提供大包裝產品，為公司收入帶來新增長點。公司在守住現有優勢份額的基礎上，通過加大營銷投入，持續渠道下沉，有望擴大全國市場份額。據馬上贏數據（商超口徑），2023 年公司在江西、湖南、廣東等地占據市占率第一寶座，在安徽、浙江、江蘇、河南、湖北、山西、廣西、陜西、四川、貴州、重慶等地為當地包裝水第二品牌，公司潛力市場普遍為人口大省，包裝飲用水需求量大，而當地第一品牌均為農夫山泉，公司有望通過華東、華中和西南地區作為重點深耕市場，進一步提高區域

65、市占率。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 3.23.2 飲料：飲料：產品差異化產品差異化+渠道資源復用，有望延申第二曲線渠道資源復用，有望延申第二曲線 近年來，公司產品結構逐步豐富，先后推出“午后奶茶”“火咖”“魔力”“蜜水系列”“假日系列”和“至本清潤”等子品牌，SKU 增加至 59 個，著力培育第二增長曲線。2024 年，公司飲料業務實現收入 14 億元，同比增長 30.8%。對比同行業其他可比企業，公司非水飲料業務規模遠低于其他同行，基數較低，增速保持行業較高水平，這主要系產品尚處于孵化期，終端鋪貨率還有較大提升空間。未來隨著公司產品矩陣持續完善，公司有

66、望通過渠道、品牌協同，將飲料業務打造為第二曲線。圖表圖表4343：公司飲料產品系列普遍推出時間較晚公司飲料產品系列普遍推出時間較晚 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 圖表圖表4444：公司公司飲料飲料業務規?；鶖档?、增速快業務規?；鶖档?、增速快 圖表圖表4545：“至本清潤“至本清潤”菊花茶菊花茶產品產品表現最好表現最好 來源：各公司業績演示材料，業績公告，招股說明書，國金證券研究所 來源：公司官網，國金證券研究所 在公司的飲料系列產品中，“至本清潤”菊花茶值得關注。2023 年該產品實現零售額 7.6億元，2024 年銷量翻倍增長，憑借去火功效和清爽口感受到消費者喜愛，有望成為下一個熱門

67、大單品。據招股說明書，近年來菊花茶飲料市場經歷了快速增長，2023 年市場規模已增長至 20 億元，預計到 2028 年將進一步增長至 39 億元，23-28 年 CAGR 將達到 14.8%，屬細分藍海賽道。從競爭格局來看，2023 年公司憑借“至本清潤”在菊花茶飲料市場中排名第一，占據 38.5%的市場份額，而其他競爭者則呈現區域性強、品牌力弱、投入有限的特征。未來公司有望通過優秀的產品力、扎實的渠道基礎構建競爭壁壘，并且通過怡寶主品牌快速全國化滲透，進一步擴大市場份額。1）產品力優秀：“至本清潤”以低糖+杭白菊萃取形成技術壁壘，口感清冽，清熱解火，具有清肝明目、緩解視覺疲勞的功效。與競品

68、相比，“至本清潤”系列工藝和品質更優，而競品多使用香精勾兌。與其他飲料產品相比，公司產品具備較強的功能性和健康性，符合當下健康化消費趨勢。0%10%20%30%40%50%60%01002003004005002021202220232024華潤飲料農夫山泉康師傅華潤飲料YOY農夫山泉YOY康師傅YOY單位：億2011 年，推出“午后奶茶”“火咖”“魔力”等飲料品牌 2018 年，推出風味水品牌“蜜水系列”2019 年，推出“假日系列”果汁類飲料 2021 年，推出草本植物飲料品牌“至本清潤”2022 年，推出氣泡蘇打水品牌“FEEL”和果汁類飲料品牌“源自世界的廚房”2023 年，推出“橙橙

69、假日”、“至本清潤”檸檬茶 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 2）渠道基礎扎實：飲料業務可共享純凈水業務的物流網絡、經銷商體系、終端網點陳列，憑借公司現已建立起的銷售渠道體系，其他飲料能迅速提高線下終端鋪貨數和陳列量，高效率實現曝光和動銷。據招股說明書，同時銷售包裝飲用水和飲料產品的零售網點數量占比從 21 年的 50.6%提升至 23 年的 67.1%，未來公司終端網點數量對標行業龍頭（東鵬具備 400 萬終端）仍有較大增長空間，同時飲料尚未鋪滿現有終端，sku 仍在持續補齊，未來單點產出仍有較大提升空間。除此之外，公司的風味水、運動飲料品牌“蜜水系列”、“

70、魔力”也值得期待，2023 年公司在風味水市場中排名第二，占據 12.9%的市場份額?！澳ЯΑ边\動飲料積極開展品牌與口味升級，2024 年底推出魔力檸檬味、柚子味用于賽事贊助，并于 2025 年初上市新包裝，運動飲料產品推廣與公司主打的“體育營銷”策略深度契合，有望借助場景化營銷快速放量。圖表圖表4646：1818-2828 年菊花茶飲料市場規模逐漸提升年菊花茶飲料市場規模逐漸提升 圖表圖表4747：20232023 年菊花茶飲料市場中年菊花茶飲料市場中公司公司市占率第一市占率第一 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 3.33.3 盈利盈利：隨著自產比例

71、提升，毛利率隨著自產比例提升，毛利率至少至少有有 3 3pctpct 優化空間優化空間 2024 年 10 月 23 日，公司在香港聯交所主板上市，首發募集金額達 52.92 億元，資金將主要用于公司產能擴張、渠道投入、品牌建設和產品研發。截至 2023 年和 2024 年 4 月，公司自產比例分別達到 33.1%和 47.1%，其中包裝水自產比例達 33.1%和 46.4%。據招股說明書，公司預計新建宜興、萬綠湖、武夷山和浙江工廠，擴建成都工廠，預計 25 年所有生產線投產完畢。其中包裝水預計新增自建產能 661 萬噸，飲料新增 35 萬噸。截至 2024年底，公司自有產能占比已提升至超過一

72、半，預計到“十四五”規劃收官之際，包裝水自產比例將提升至 60%以上。由于現有飲料業務規模較小，因此我們主要考慮包裝水自產比例提升對毛利率的影響。據招股說明書，2021-2023 年公司包裝水噸價分別為 918/935/923 元/噸，自有工廠產量為372/389/426 萬噸，代工產量為 818/896/902 萬噸。我們對銷售成本進行拆分，區分自產和代工成本。1）因為原材料及包裝材料為公司統一采購，按照自產和代工產量比例，我們對其進行再次分配。2）分配后的原材料及包裝材料成本+合作生產伙伴服務費為經調整后的代工生產費用，銷售成本余下的部分為自產生產費用。3）由此，我們得以計算出自產與代工的

73、包裝水噸成本價格，各取其 2021-2023 年平均值得到自產噸成本約 397 元/噸，代工噸成本約 569 元/噸，代工溢價率約 43.5%。14.1%14.8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01020304050201820232028E菊花茶飲料市場規模（億元）18-23CAGR-右軸23-28CAGR-右軸38.5%華潤飲料公司G公司H公司I公司J其他港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4848：2 21 1-2 24 4 年公司包裝水年公司包裝水自產自產比例逐年提升比例逐年提升 圖表圖表4949：2 21 1-2424

74、 年合作生產伙伴服務費呈現下降趨勢年合作生產伙伴服務費呈現下降趨勢 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 綜上，在不考慮其他因素比如 1）代工廠生產費用進一步壓縮；2）公司采購、運輸等成本進一步優化等情況下，僅考慮后續代工比例提升對毛利率的影響。假定未來自產比例在 60%-100%區間，基于此計算出公司包裝水噸成本在 397-466 元/噸區間。假定未來大包裝占比提升，公司平均單價在 900-935 元/噸區間。經敏感性測算取中樞得到隨著未來代工比例進一步提升至 70%，公司毛利率有望提升至 51%以上，比 2024 年實際毛利率至少提升 3pct。圖表圖

75、表5050：中性條件下隨著自產比例提升公司毛利率有望提升至中性條件下隨著自產比例提升公司毛利率有望提升至 51.051.0%+毛利率毛利率 自產比例自產比例 50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%銷售成本（元銷售成本（元/噸）噸）483483 466466 449449 431431 414414 397397 銷售單價銷售單價 （元（元/噸）噸）900900 46.3%48.2%50.1%52.1%54.0%55.9%905905 46.6%48.5%50.4%52.3%54.2%56.1%910910 46.9%48.8%50.7%52.6%54.5%

76、56.4%915915 47.2%49.1%51.0%51.0%52.8%54.7%56.6%920920 47.5%49.4%51.2%51.2%53.1%55.0%56.9%925925 47.8%49.6%51.5%53.4%55.2%57.1%930930 48.0%49.9%51.8%53.6%55.5%57.3%935935 48.3%50.2%52.0%53.9%55.7%57.5%來源：公司招股說明書，國金證券研究所 四、盈利預測與投資建議 4 4.1.1 收入和毛利率預測收入和毛利率預測 我們采用分產品方式預測 25-27 年收入及毛利率：包裝飲用水：我國包裝水行業仍具備量價

77、提升潛力，短期消費場景受限&行業競爭加劇產生影響，量價維度均有承壓。但伴隨著居民健康意識提升、消費潛力釋放，行業中長期仍有較大擴容空間。公司作為龍二，在局部地區具備顯著的品牌、渠道競爭優勢，后續有望持續提升終端網點覆蓋率、渠道精細化運營能力，實現全國范圍的進一步滲透。網點數量方面，公司目前覆蓋 200 多萬家終端，對標康師傅、農夫山泉等細分領域龍頭依舊具備 50%以上鋪貨空間。分規格來看，預計隨著家庭場景持續滲透，中大規格水有望持續跑贏大盤，預計 25-27 年維持 8-9%左右復合增長。小包裝水或將受益于競爭格局改善，價盤和毛利率逐步修復，預期略超行業增速，維持 5-6%復合增長。桶裝水持續

78、拓寬銷售場景、聚焦特定消費渠道，預計 25-27 年保持微增態勢。綜上，預計公司包裝飲用水收入 25-27 年分別為 127/135/143億元，同比增長 5%/6%/6%。毛利率方面，隨著 PET、運費等成本回落、疊加自產率提升，0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2021202220232024/4/30包裝水飲料總自產比例-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2002052102152202252302352402452021202220232024/4/30合作生產伙伴服務費（元/噸）YOY港股公司深

79、度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 根據前文敏感性分析測算，預計 25-27 年實 現較 大程度 改善，毛利 率 分 別 為50.0%/50.8%/51.5%。2）其他飲料：公司持續壯大產品矩陣，目前覆蓋了包括茶飲料、果汁類飲料、運動飲料三大類目，受益于產品端持續推陳出新及品牌多元化，21-23 年公司其他品類收入實現翻倍增長，并突破 10 億元銷售額，其中至本清潤系列占比最高、貢獻最大，菊花茶等產品已順利實現銷量第一，獲得市場認可。我們預計隨著飲料覆蓋終端持續擴張、sku 不斷豐富，其他飲料品類有望在未來 3 年繼續翻倍。對應 25-27 年銷售額分別為 18/23/2

80、9 億元，增速分別為 31%/27%/24%。毛利率方面，考慮到成本優化&產品結構優化，預計毛利率持續提升，分別為 39.5%/40.2%/40.8%。綜 上，預 計 25-27 年 公 司 銷 售 收 入 分別 為 146/158/172 億 元，分別 同比增長7.6%/8.6%/8.8%，25-27 年毛利率分別為 48.7%/49.3%/49.7%，同比提升 1.4/0.6/0.5pct。圖表圖表5151：2 25 5-2727 年分產品收入和毛利率預測年分產品收入和毛利率預測 分產品拆分分產品拆分 20212021 20222022 20232023 20242024 2025E202

81、5E 2026E2026E 2027E2027E 營業收入（百萬元）11,340 12,623 13,515 13,521 14,550 15,807 17,196 營業收入 yoy 11.3%7.1%0.0%7.6%7.6%8.6%8.6%8.8%8.8%毛利率 43.84%41.66%44.66%47.31%48.68%49.25%49.71%毛利率 -2.18 2.99 2.66 1.37 0.56 0.46 包裝水包裝水 20212021 20222022 20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 收入占比 95%94%92%

82、90%87%85%83%收入（百萬元）10,818 11,906 12,447 12,124 12,727 13,493 14,321 收入 YOY 10.1%4.5%-2.6%5.0%5.0%6.0%6.0%6.1%6.1%分規格：小規格（百萬元，下同）6,923 7,484 7,716 7,028 7,239 7,528 7,830 yoy 8.1%3.1%-8.9%3.0%4.0%4.0%中大規格 3,469 3,962 4,243 4,607 4,997 5,469 5,985 yoy 14.2%7.1%8.6%8.5%9.5%9.5%桶裝水 426 459 488 489 491 4

83、96 506 yoy 7.8%6.3%0.2%0.4%1.0%2.0%毛利率 44.57%42.44%45.60%48.30%50.00%50.80%51.50%飲料飲料 20212021 20222022 20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 收入占比 5%6%8%10%13%15%17%收入（百萬元）522 717 1,068 1,397 1,824 2,314 2,875 收入 YOY 37.3%49.0%30.8%30.6%30.6%26.9%26.9%24.2%24.2%毛利率 28.68%28.79%33.71%38.

84、73%39.50%40.20%40.80%來源：公司公告，國金證券研究所 4 4.2.2 三項費率預測三項費率預測 銷售費用方面，包裝水業務自 2020 年開始行業量增速度明顯放緩，考慮到價格戰不是長久之計，改善產品結構、提升利潤率成為龍頭廠商一致訴求，因此預期行業競爭格局在 25年有所改善，相應的促銷類費用支出減少。但飲料方面仍處于發展初期，亦需要加大品類宣傳推廣力度，以及終端資源投放傾斜，為第二曲線打下基礎，因此預計 25-27 年公司銷售費率先升后降，分別為 30.5%/30.2%/30.0%。管理費用方面，24 年新增上市相關費用支出，因此費率略有提升，預期后續將隨著收入增長被攤薄，2

85、5-27 年預計分別為2.2%/2.1%/2.1%。研發費用方面，考慮到公司仍在持續開發新品補齊產品矩陣，預計費用支出絕對值小幅增長，費率保持穩定，25-27 年均為 0.4%。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5252：2 25 5-2 27 7 年年三項費率預測三項費率預測 三費預測三費預測 20222022 20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 銷售費用(百萬元）3,878 4,087 4,058 4,438 4,774 5,159 銷售費用率 30.7%30.2%30.0%30.5

86、%30.2%30.0%管理費用(百萬元）265 301 296 320 332 361 管理費用率 2.1%2.2%2.2%2.2%2.1%2.1%研發費用(百萬元）49 62 53 58 63 69 研發費用率 0.4%0.5%0.4%0.4%0.4%0.4%來源：公司公告，國金證券研究所 4 4.3.3 估值與投資建議估值與投資建議 預計 25-27 年公司歸母凈利潤為 19.6/22.1/24.7 億元，分別同比增長 20%/13%/12%,對應EPS 分別為 0.82/0.92/1.03 元/股。我們選取港股軟飲料龍頭作為可比公司，以下可比公司取均值得到 25 年平均 PE 為 21x

87、。我們認為公司作為包裝水龍二，第二曲線培育+自產率提升，有望釋放較大業績彈性，考慮到飲料業務仍處于成長初期，給予公司 25 年 PE 20 x，目標價 17.42 港元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表5353：2 25 5-2727 年可比公司年可比公司 PEPE 估值表估值表 股票代碼 公司 收盤價（港元/股）EPS(元/股)PE（倍）23A 24A 25E 26E 27E 23A 24A 25E 26E 27E 9633.HK 農夫山泉 36.7 1.07 1.08 1.28 1.52 1.76 32 32 27 23 20 0322.HK 康師傅控股 13.8 0.55 0.66

88、 0.74 0.81 0.89 23 20 18 16 15 0220.HK 統一企業中國 9.0 0.39 0.43 0.48 0.53 0.57 22 20 18 16 15 均值 26 24 21 18 16 2460.HK 華潤飲料 14.3 0.55 0.68 0.82 0.92 1.03 24 20 16 15 13 來源：wind,國金證券研究所(注：匯率為 1HKD=0.94CNY，股價截至 2025 年 4 月 21 日，除農夫山泉外，其他公司 EPS 選自 wind 一致預期)五、風險提示 1、市場競爭加?。航陙砦覈b水、茶飲料市場大盤維持穩健增長態勢，市占率逐步向龍頭

89、集中，若主要競對采取價格戰等形式擴張，可能導致公司銷售費用投入加大，進而對利潤端造成不利影響。2、原材料價格上漲：公司產品原材料主要包括 PET、白砂糖等，該等原材料占公司生產成本比重較高，假定未來原材料價格大幅上漲，將對毛利率造成不利影響。3、第二曲線增長不及預期：近年來，公司持續培育“至本清潤”飲料子品牌，不斷豐富產品矩陣。倘若消費者口味迭代更新快或市場競爭加劇，未來新品收入增速可能不及預期。4、自建產能釋放不及預期：隨著公司自建產能比例逐年提升，有效提振整體毛利率水平，縮小與友商之間的差距。倘若自建產能投放不及預期，則將影響公司利潤釋放節奏。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2

90、2 掃碼獲取更多服務 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表損益表(人民幣人民幣 百萬百萬)資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 主營業務收入主營業務收入 12,62312,623 13,51513,515 13,52113,521 14,55014,550 15,80715,807 17,19617,196 貨幣資金 2,508 2,075 5,701 4,983 4,773 6,135 增長率 11.3%7.1%0.0%7.6

91、%8.6%8.8%應收款項 4,242 806 809 856 990 1,018 主營業務成本 7,364 7,480 7,124 7,467 8,022 8,648 存貨 588 377 504 491 615 620%銷售收入 58.3%55.3%52.7%51.3%50.8%50.3%其他流動資產 292 2,300 4,947 5,048 5,148 5,248 毛利 5,259 6,035 6,397 7,084 7,785 8,548 流動資產 7,630 5,558 11,961 11,379 11,527 13,021%銷售收入 41.7%44.7%47.3%48.7%49.

92、2%49.7%總資產 72.0%42.7%64.0%59.4%56.9%58.8%營業稅金及附加 0 0 0 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 0%銷售收入 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%固定資產 2,008 4,810 5,924 6,890 7,778 8,116 銷售費用 3,878 4,087 4,058 4,438 4,774 5,176%總資產 18.9%37.0%31.7%36.0%38.4%36.6%銷售收入 30.7%30.2%30.0%30.5%30.2%30.1%無形資產 26 35 579 542 508 477 管理費用 265 301 29

93、6 320 332 361 非流動資產 2,974 7,444 6,734 7,763 8,718 9,125%銷售收入 2.1%2.2%2.2%2.2%2.1%2.1%總資產 28.0%57.3%36.0%40.6%43.1%41.2%研發費用 49 62 53 58 63 69 資產總計資產總計 10,60510,605 13,00213,002 18,69418,694 19,14219,142 20,24520,245 22,14622,146%銷售收入 0.4%0.5%0.4%0.4%0.4%0.4%短期借款 0 0 6 11 16 21 息稅前利潤（EBIT）1,101 1,635

94、 1,990 2,318 2,666 2,992 應付款項 563 817 625 868 591 851%銷售收入 8.7%12.1%14.7%15.9%16.9%17.4%其他流動負債 3,766 4,371 5,691 5,107 5,548 6,036 財務費用-147-151-165-214-219-245 流動負債 4,329 5,188 6,322 5,986 6,155 6,907%銷售收入-1.2%-1.1%-1.2%-1.5%-1.4%-1.4%長期貸款 0 0 11 11 11 11 其他長期負債 380 441 500 500 500 500 負債 4,709 5,62

95、9 6,833 6,497 6,666 7,418 投資收益 0 0 0 0 0 0 普通股股東權益普通股股東權益 5,574 6,903 11,300 12,064 12,976 14,099%稅前利潤 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%其中：股本 0 0 0 0 0 0 營業利潤 1,246 1,785 2,155 2,525 2,879 3,231 未分配利潤 5,593 6,923 11,300 12,064 12,976 14,099 營業利潤率 9.9%13.2%15.9%17.4%18.2%18.8%少數股東權益 322 470 561 581 603 628 營業

96、外收支 負債股東權益合計負債股東權益合計 10,60510,605 13,00213,002 18,69418,694 19,14219,142 20,24520,245 22,14622,146 稅前利潤 1,375 1,878 2,224 2,645 2,979 3,331 利潤率 10.9%13.9%16.4%18.2%18.8%19.4%比率分析比率分析 所得稅 387 547 563 661 745 833 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 所得稅率 28.1%29.1%25.3%25.0%25.0%25.0%每股指標每股指標 凈利潤 989 1

97、,331 1,661 1,984 2,234 2,498 每股收益 0.68 0.82 0.92 1.03 少數股東損益-1 2 24 20 22 25 每股凈資產 4.71 5.03 5.41 5.88 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 990990 1,3291,329 1,6371,637 1,9641,964 2,2122,212 2,4732,473 每股經營現金凈流 0.00 0.86 1.12 1.59 凈利率 7.8%9.8%12.1%13.5%14.0%14.4%每股股利 0.00 0.00 0.48 0.50 0.54 0.56 回報率回報率 凈資產收益率 17.7

98、6%19.26%14.48%16.28%17.05%17.54%總資產收益率 9.33%10.22%8.76%10.26%10.93%11.17%投入資本收益率 13.43%15.72%12.51%13.72%14.69%15.21%增長率增長率 主營業務收入增長率 11.31%7.07%0.05%7.61%8.64%8.78%EBIT 增長率 17.75%48.49%21.67%16.47%15.03%12.25%凈利潤增長率 15.34%34.30%23.12%20.00%12.62%11.82%總資產增長率 16.68%22.60%43.78%2.40%5.76%9.39%資產管理能力資

99、產管理能力 應收賬款周轉天數 7.3 6.3 6.9 6.9 7.2 7.2 存貨周轉天數 24.5 23.2 22.3 24.0 24.8 25.7 應付賬款周轉天數 23.3 33.2 36.4 36.0 32.7 30.0 固定資產周轉天數 48.4 90.8 142.9 158.5 167.0 166.4 償債能力償債能力 凈負債/股東權益-36.09%-22.16%-43.70%-35.28%-31.27%-38.04%EBIT 利息保障倍數-7.5-10.8-12.1-10.8-12.2-12.2 資產負債率 44.40%43.29%36.55%33.94%32.93%33.50%

100、來源：公司年報、國金證券研究所 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 掃碼獲取更多服務 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 0 13 17 17 27 增持 0 2 4 4 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 0.000.00 1.131.13 1.191.19 1.191.19 1.001.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分

101、，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券

102、股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的

103、任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報

104、告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法

105、律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806