華潤飲料-港股公司研究報告-靜水流深提質增效-250105（36頁）.pdf

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1、證券研究報告|首次覆蓋報告 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 華潤飲料（華潤飲料（02460.HK）靜水流深，提質增效靜水流深，提質增效 華潤華潤飲料：深耕飲用純凈水，軟飲料全面布局。飲料：深耕飲用純凈水，軟飲料全面布局。1）歷史復盤：華潤飲料歷經四十余年的發展，整體可劃分為行業開拓期、主業精耕期、全國布局期和雙輪驅動期四個發展階段，作為中國第二大包裝飲用水企業以及中國最大的飲用純凈水企業，現已形成“一超多強”的多品類戰略發展格局。2）管理情況：公司背靠華潤集團，其持股比例為 50.04%，核心管理層經驗豐富，基本均有集團任職履歷。3）財務情況：202

2、3年公司實現營收 135.1 億元，同比+7.1%，其中包裝水收入 124.5 億元，同比+4.5%（量+6.0%/價-1.3%）；飲料收入 10.7 億元，同比+49.0%（量+46.3%/價+1.9%）；2023 年歸母凈利潤 13.3 億元，同比+34.3%。2021-2023 年公司營收/歸母 CAGR 分別為 9.2%/24.5%，業績整體增速快于營收，一方面受益于成本紅利的持續兌現，另一方面得益于費用率方面的嚴格管控。包裝水持續擴容，純凈水龍頭穩固。包裝水持續擴容，純凈水龍頭穩固。1）行業空間：純凈飲用水占據包裝水市場半壁江山，為其增速最高的細分子賽道，根據灼識咨詢，2023 年純

3、凈飲用水市場規模達 1206 億元，2018-2023 年 CAGR 為+7.7%。我們認為飲水健康意識提升是行業規模持續增長的核心因素，其中家庭與餐飲等重點運用場景的開拓加速了行業的擴容。2）競爭格局：包裝飲用水呈現寡頭壟斷格局，CR5 從 2021 年 56.2%提升至 2023 年 58.6%，行業集中度有望持續提升；飲用純凈水當前為一超多強的格局，2023 年 CR5為 54.0%，龍頭華潤飲料份額（2023 年 32.7%）遠超第二名至第五名份額之和（21.3%）。3）華潤飲料：以純凈水為核心布局產品矩陣，擁有十余個純凈水 sku，遠高于競爭對手 sku 數量，同時布局天然水和礦泉水

4、等品類，充分給予消費者選擇的權利，2023 年包裝水收入達 124.5 億元，分規格來看，其中中大規格包裝增長較快，2021-2023 年 CAGR 達10.59%。飲料賽道高景氣度，自有品牌全面布局。飲料賽道高景氣度，自有品牌全面布局。1）行業：根據灼識咨詢，2023年中國飲料市場規模達 6942億元，2018-2023 年 CAGR為+4.0%，飲料市場空間廣闊。2）公司：2011 年公司通過與日本麒麟合作進入飲料賽道，引進“魔力”、“午后奶茶”、“火咖”以及“源自世界的廚房”，并在此后打造“至本清潤”、“蜜水系列”、“假日系列”等自有品牌，為公司帶來新成長動能。2023 年公司飲料收入

5、10.7 億元，同比+49.0%；其中自有品牌飲料收入為 8.8 億元，同比+65.3%，增長表現亮眼。我們認為隨著產品矩陣完善、渠道擴張與品牌知名度提升，飲料板塊收入有望延續高增。核心優勢：體育營銷助力品牌，產能擴建助力全國化核心優勢：體育營銷助力品牌，產能擴建助力全國化。1）產品：以包裝水為核心，打造“一超多強”完整產品矩陣。2）品牌：一方面借助頂級體育 IP 迅速打開消費者認知，塑造“健康、安全、專業”形象，另一方面長期深耕全民體育，培養終端消費習慣，有著較強的首發優勢。3）渠道：公司堅持“精耕細作，決勝終端”的渠道擴張策略，通過經銷網絡下沉和渠道終端建設走向全國，目前預計覆蓋超 200

6、 萬個終端網點。作為華南區域強勢品牌，公司堅持全民巷戰、冰柜投放、網點下沉、數字化運營等戰術打造全國化品牌。4）產能：“自有+代工”并舉，以“1+N”的形式布局自有產能，由于代工綜合成本高于自有成本，公司一方面致力于自建工廠以降低代工比例，計劃于 2024-2025 年落地 5 處工廠，合計 661 萬噸包裝水產能、35 萬噸飲料產能；另一方面，公司改造買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 食品飲料 01月03日收盤價（港元）11.00 總市值（百萬港元）26,380.16 總股本（百萬股）2,398.20 其中自由流通股（%）100.00 30 日日均成交量（百萬股）2.99 股價走勢

7、股價走勢 作者作者 分析師分析師 李梓語李梓語 執業證書編號：S0680524120001 郵箱： 分析師分析師 夏君夏君 執業證書編號：S0680519100004 郵箱： 分析師分析師 劉玲劉玲 執業證書編號：S0680524070003 郵箱： 研究助理研究助理 黃越黃越 執業證書編號：S0680124060012 郵箱： 相關研究相關研究 -40%-30%-20%-10%0%10%2024-102024-112024-122025-01華潤飲料恒生指數2025 01 05年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 自有產線，覆蓋注塑、

8、吹瓶等價值創造較高的環節，通過全產業鏈生產以節約成本。投資建議：純凈水龍頭地位穩固，飲料第二曲線增長可期。投資建議：純凈水龍頭地位穩固，飲料第二曲線增長可期。包裝水渠道精耕、網點下沉、區域拓展，餐飲、家庭等渠道增量可期；飲料重點打造至本清潤、蜜水系列、假日系列、魔力等大單品，低基數下成長空間廣闊。成本紅利疊加自產比例提升，業績彈性持續釋放。我們預期公司2024-2026 年歸母凈利潤為 16/19/23 億元，同比+20%/+22%/+18%，考慮公司收入增長穩健，盈利彈性較大，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：消費力恢復不及預期，產品推新進度不及預期，食品安全風險，測算誤差風險，

9、數據滯后風險。財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）12623 13515 14398 15587 17003 增長率 yoy（%）11%7%7%8%9%歸母凈利潤（百萬元）990 1329 1598 1942 2292 增長率 yoy（%）15%34%20%22%18%EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.49 0.66 0.67 0.81 0.96 凈資產收益率（%）17.76%19.26%12.18%12.89%13.20%P/E（倍）20.75 15.40 15.26 12.55 10.64 P/B（倍）4.37 3.53 1.86 1

10、.62 1.40 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2025 年 1 月 3 日收盤價 2025 01 05年 月 日 gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 7,630 5,558 8,762 8,149 9,227 營業收入營業收入 12,623 13,515

11、14,398 15,587 17,003 現金 2,508 2,075 5,219 4,515 5,479 其他收入 34 49 68 89 116 應收賬款及票據 240 231 246 266 290 營業成本營業成本 7,364 7,480 7,608 8,017 8,587 存貨 588 377 384 404 433 銷售費用 3,878 4,087 4,375 4,744 5,101 其他 4,295 2,875 2,913 2,964 3,024 管理費用 265 301 299 311 323 非流動資產非流動資產 2,974 7,444 10,763 13,750 15,48

12、8 研發費用 49 62 63 65 65 固定資產 2,008 4,810 8,129 11,116 12,854 財務費用-147 -151 -41 -104 -90 無形資產 26 35 35 35 35 除稅前溢利除稅前溢利 1,375 1,878 2,258 2,745 3,239 其他 940 2,599 2,599 2,599 2,599 所得稅 387 547 658 799 943 資產總計資產總計 10,605 13,002 19,525 21,899 24,715 凈利潤凈利潤 989 1,331 1,600 1,945 2,296 流動負債流動負債 4,329 5,18

13、8 5,488 5,917 6,438 少數股東損益-1 2 2 3 3 短期借款 0 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 990 1,329 1,598 1,942 2,292 應付賬款及票據 563 817 831 876 938 其他 3,766 4,371 4,657 5,042 5,500 EBIT 1,228 1,727 2,216 2,640 3,149 非流動負債非流動負債 380 441 441 441 441 EBITDA 1,537 2,174 2,897 3,653 4,410 長期債務 0 0 0 0 0 EPS（元）0.49 0.66 0.67 0.8

14、1 0.96 其他 380 441 441 441 441 負債合計負債合計 4,709 5,629 5,929 6,358 6,878 普通股股本 0 0 319 319 319 儲備 5,593 6,923 12,825 14,767 17,059 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 5,574 6,903 13,124 15,066 17,358 少數股東權益 322 470 472 475 479 股東權益合計股東權益合計 5,896 7,373 13,596 15,541 17,837 負債和股東權益 10,605 13,002 19,525 21,899 24,715 主要財務比

15、率主要財務比率 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 成長能力成長能力 營業收入 11.31%7.07%6.53%8.26%9.08%歸屬母公司凈利潤 15.34%34.30%20.20%21.57%18.00%獲利能力獲利能力 毛利率 41.66%44.66%47.16%48.57%49.49%銷售凈利率 7.84%9.84%11.10%12.46%13.48%ROE 17.76%19.26%12.18%12.89%13.20%現金流量表（現金流量表（百萬元）ROIC 14.98%16.61%11.55%12.04%12.51%會計年度會計年度 202

16、2A 2023A 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 經營活動現金流經營活動現金流 845 1,718 2,424 3,193 3,855 資產負債率 44.40%43.29%30.37%29.03%27.83%凈利潤 990 1,329 1,598 1,942 2,292 凈負債比率-42.53%-28.14%-38.39%-29.05%-30.72%少數股東權益-1 2 2 3 3 流動比率 1.76 1.07 1.60 1.38 1.43 折舊攤銷 309 447 681 1,013 1,262 速動比率 1.63 1.00 1.53 1.31 1.37 營運資金變動及

17、其他-453 -60 143 235 298 營運能力營運能力 總資產周轉率 1.28 1.14 0.89 0.75 0.73 投資活動現金流投資活動現金流 1 -2,090 -3,902 -3,897 -2,891 應收賬款周轉率 49.03 57.41 60.43 60.90 61.13 資本支出-859 -2,312 -4,000 -4,000 -3,000 應付賬款周轉率 15.46 10.84 9.23 9.40 9.47 其他投資 861 221 98 103 109 每股指標（元）每股指標（元）每股收益 0.49 0.66 0.67 0.81 0.96 籌資活動現金流籌資活動現金

18、流-21 -61 4,623 0 0 每股經營現金流 0.35 0.72 1.01 1.33 1.61 借款增加-20 -17 0 0 0 每股凈資產 2.32 2.88 5.47 6.28 7.24 普通股增加 0 0 4,623 0 0 估值比率估值比率 已付股利 0 0 0 0 0 P/E 20.75 15.40 15.26 12.55 10.64 其他-2 -44 0 0 0 P/B 4.37 3.53 1.86 1.62 1.40 現金凈增加額現金凈增加額 825 -433 3,144 -704 964 EV/EBITDA 14.23 10.26 6.61 5.44 4.29 資料來

19、源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2025 年 1 月 3 日收盤價 2025 01 05年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、華潤飲料：深耕飲用純凈水，全面布局軟飲料.6 1.1 歷史復盤：四十年守正創新，產品渠道多元發力.6 1.2 管理情況：股權結構集中，管理層經驗豐富.9 1.3 財務情況：收入穩步增長，利潤彈性較強.10 二、包裝水持續擴容，純凈水龍頭穩固.12 2.1 行業空間：場景拓展帶動量增，遠期天花板較高.12 2.1.1 行業概況：包裝水空間廣闊，純凈水增速領先.12 2.1.2 驅動因

20、素：健康意識提升，家庭+餐飲場景驅動.13 2.2 競爭格局：強者恒強，集中度有望進一步提升.16 2.3 公司：全水種布局完善，中大規格增長領先.17 三、飲料賽道高景氣度，自有品牌全面布局.19 3.1 飲料市場穩步增長，細分品類表現亮眼.19 3.2 茶飲料：至本清潤定位清晰，潛力產品布局完善.21 3.3 能量飲料：產品口味豐富，受益于體育營銷.23 3.4 果汁飲料：行業穩步擴容，“蜜水”“假日”定位清晰.24 3.5 咖啡：行業穩定增長，公司繼承麒麟品牌.26 四、核心優勢：體育營銷助力品牌，產能擴建助力全國化.27 4.1 產品：以包裝水為核心，打造“一超多強”矩陣.27 4.2

21、 品牌：深度綁定體育營銷，彰顯“健康安全專業”.28 4.3 渠道：華南強勢品牌，終端鋪設加碼.29 4.4 產能：自建比例提升，工藝持續優化.31 五、盈利預測與估值.33 5.1 收入拆分及盈利預測.33 5.2 可比公司估值.35 六、風險提示.35 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司歷史發展階段.6 圖表 2：公司前身中國龍環（蛇口）有限公司.7 圖表 3：公司早期推出 600ml*15 規格包裝“怡寶”牌蒸餾水.7 圖表 4：2001 年公司升級“怡寶”品牌純凈水產品包裝.7 圖表 5：2009 年公司前瞻性地推出 4.5L 中大規格包裝水.7 圖表 6：2011 年公司與日本麒麟戰略

22、合作推出飲料新品.8 圖表 7：20072017 年公司營業額（億港元）.8 圖表 8：2023 年怡寶作為中國國家隊官方飲用水新裝上市.9 圖表 9：2024 年公司成功冠名中超聯賽.9 圖表 10：股權結構集中，華潤集團主導.9 圖表 11：公司核心管理層快消品經驗豐富.10 圖表 12：2021-2024(M1-M4)公司收入穩增、業績增速快于營收.10 圖表 13：2021-2023 年包裝水和飲料同比均以量增為主，價增為輔.10 圖表 14：2021-2024(M1-M4)包裝水高占比，飲料高增速.11 圖表 15：公司華南收入基本盤穩固，區域擴張有序推進.11 圖表 16：2021

23、-2023 年毛利率穩中有升.11 圖表 17：2023 年公司原材料及包裝成本占營業成本約 60%.11 圖表 18：2021-2023 年公司對比友商銷售費用率較高.12 圖表 19：2021-2023 年公司對比友商管理費用率較低.12 圖表 20：包裝水行業各細分賽道持續擴容.12 圖表 21：包裝飲用水 2018-2023 年市場規模 CAGR 為 7.1%.13 圖表 22：純凈飲用水 2018-2023 年市場規模 CAGR 為 7.7%.13 圖表 23：小規格收入占比過半，中大規格增長領先.13 圖表 24：2023 年包裝水銷售收入來源以傳統和現代渠道為主（億元）.13 圖

24、表 25：飲水健康意識提升、家庭場景與餐飲場景等因素共同推動包裝水市場穩健增長.14 圖表 26：2022 年我國人均包裝水消費量遠低于美國.14 2025 01 05年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 27：2023 年全國集中式生活飲用水水源存在明顯不達標情況.14 圖表 28：小家庭下包裝水便捷和性價比優勢明顯.15 圖表 29：2023 年國內旅游人數達到 48.9 億人次，同比+6.8%.15 圖表 30：包裝水在餐飲渠道運用場景的開拓.15 圖表 31：2023 年中國包裝飲用水市場競爭格局（億元）.16 圖表 32

25、：2023 年包裝水零售端各省市占率第一情況.16 圖表 33：2023 年中國飲用純凈水市場競爭格局（億元）.16 圖表 34：公司包裝水產品矩陣齊全（分水種）.17 圖表 35：公司純凈水規格較為完善，滿足即飲、居家、餐飲、戶外、辦公等場景需求.18 圖表 36：公司小規格包裝主導、中大規格及桶裝占比提升.19 圖表 37：2021-2023 年公司中大規格包裝水收入 CAGR 達 10.59%.19 圖表 38：2018-2023 年中國飲料市場規模穩步提升（億元）.19 圖表 39：2023 年中國飲料分品類市場規模（億元）.19 圖表 40：華潤飲料飲料板塊產品矩陣完備.20 圖表

26、41：2021-2023 年公司自有品牌飲料增速顯著高于合作品牌飲料.21 圖表 42：2021-2023 年公司提升飲料在包裝水網點的滲透率.21 圖表 43：2023 年中國茶飲料市場規模達 1434 億元.21 圖表 44：無糖茶飲表現較為突出，2017-2022 年 CAGR 為 32.5%.21 圖表 45：中式草本植物飲料為消費者提供食補功能與情緒價值.22 圖表 46：2014-2023 年中國草本植物飲料市場 CAGR 為 4.1%.22 圖表 47：草本植物在消費者中天然存在較強的功能認知.22 圖表 48：至本清潤采用國潮風格包裝設計，與只此青綠聯動.23 圖表 49：至本

27、清潤單瓶價格和 ASP 較低，具備性價比.23 圖表 50：2024 年 10 月“愿事之茗”奶茶產品上新、包裝煥新.23 圖表 51：“愿事之茗”奶茶定位高端.23 圖表 52：2018-2023 年中國功能飲料市場規模 CAGR 為 6.9%.24 圖表 53：2022 年中國健身人群達到 3.74 億，同比+4.6%.24 圖表 54：“魔力”成為中國國家隊官方運動飲料.24 圖表 55：“魔力”價格適中，與脈動相近.24 圖表 56：2018-2023 年中國果汁飲料市場規模 CAGR 達 3.1%.25 圖表 57：“蜜水系列”性價比較高.25 圖表 58：公司果汁產品覆蓋低濃度果汁

28、及近水飲料，滿足性價比消費需求.25 圖表 59：“假日系列”北京、湖北線下校園門店.26 圖表 60：“假日系列”性價比較高.26 圖表 61：2018-2023 年中國咖啡市場規模 CAGR 為 6.1%.26 圖表 62：“火咖”產品價格對比.26 圖表 63：公司包裝水及飲料產品矩陣齊全.27 圖表 64：“怡寶”成為中國國家隊官方指定用水.29 圖表 65：2024 年“怡寶”冠名中超聯賽.29 圖表 66：2023 年馬拉松奧運冠軍基普喬格擔任“怡寶”馬拉松推廣大使.29 圖表 67：2016-2019 年中國路跑賽事場次 CAGR 為 23%.29 圖表 68：公司在六個地區市占

29、率第一，五個地區市占率第二.30 圖表 69：“西進東擴北伐”戰略下，薄弱市場銷量增速較高.30 圖表 70：公司累計覆蓋 200 萬+零售網點.30 圖表 71：西南地區及其他地區經銷商調整較大.30 圖表 72：怡寶員工深入終端開展鋪市活動.31 圖表 73：2024 年 4 月末公司位于三線及以下城市的網點占比達 57.2%.31 圖表 74：公司擁有 13 家自有工廠與 31 家合作伙伴工廠.31 圖表 75：公司自有和合作工廠生產單位成本持續優化.31 圖表 76：2023 年公司包裝水自產比例為 32.1%.32 圖表 77：公司自有工廠包裝水和飲料產能利用率情況.32 圖表 78

30、：公司計劃于 2024-2025 年新建/擴建 5 處工廠合計 661 萬噸包裝水產能、35 萬噸飲料產能.32 圖表 79：公司計劃改造自有產線，覆蓋注塑、吹瓶等價值創造較高的環節.33 圖表 80：華潤飲料盈利預測拆分（百萬元）.34 圖表 81：華潤飲料費用率預測（%）.34 圖表 82：華潤飲料可比公司估值表.35 2025 01 05年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、華潤飲料：深耕飲用純凈水，全面布局軟飲料一、華潤飲料：深耕飲用純凈水，全面布局軟飲料 中國包裝飲用水行業開創者，即飲軟飲行業領導者。中國包裝飲用水行業開創

31、者，即飲軟飲行業領導者。華潤飲料歷經四十年的發展，現已成為中國第二大包裝飲用水企業以及中國最大的飲用純凈水企業。公司致力于發展一超多強的多品類戰略發展格局，即以純凈水“怡寶”品牌為核心，同時布局茶飲料、果汁、咖啡等，現已擁有 13 個品牌的產品組合，共計 59 個 SKU。根據灼識咨詢，2023年公司怡寶純凈水零售額達 395 億元，在中國純凈水市場排名第一；“至本清潤”等五大飲料品牌零售額均超 1 億元，在中國菊花茶市場排名第一、風味水市場排名第二。2023 年公司實現營業收入 135.1 億元，同比+7.1%；實現歸母凈利潤 13.3 億，同比+34.3%。1.1 歷史復盤：四十年守正創新

32、，產品渠道多元發力歷史復盤：四十年守正創新，產品渠道多元發力 復盤發展歷史，我們認為華潤飲料的大致可以分為行業開拓期（行業開拓期（1984-2000 年）、主年）、主業精耕期（業精耕期（2001-2010 年）、全國布局期（年）、全國布局期（2011-2017 年）年）與與雙輪驅動期雙輪驅動期（2018-至至今）今）四個發展階段。圖表1：公司歷史發展階段 資料來源：公司官網，新浪財經，華潤官網，食品板，人民數據網，中國經濟網，招股說明書，國盛證券研究所 1）行業開拓期）行業開拓期（1984-2000 年）年）純凈飲用水領航先鋒，華潤助力發展奠基。純凈飲用水領航先鋒，華潤助力發展奠基。1984

33、年 11 月，公司前身蛇口龍環有限公司成立，主打刺梨汁等碳酸飲料，但深圳面臨可口可樂、百事可樂等外資品牌攻城略地，小企業發展難度較高。1990 年公司獲得香港招商局發展有限公司許可使用“怡寳”“Cestbon”（法文：至高無上）商標，在國內率先推出 600ml*15 規格包裝“怡寶”牌蒸餾水，公司成為中國較早生產銷售包裝飲用水的企業之一。1991 年，萬科成為公司控股股東，賣掉了碳酸飲料生產線，從國外引進了先進的純凈水生產設備，正式發力純凈飲用水市場。1996-1999 年，包裝水進入大流通時期，公司利潤空間壓縮，萬科專注房地產而剝離飲料業務，公司被華潤創業以 1000 萬收購，正式加入華潤大

34、家庭，更名2025 01 05年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 為“怡寶食品飲料（深圳）有限公司”。1998 年公司成為瓶裝飲用水國家標準的主要發起和起草單位之一。圖表2：公司前身中國龍環（蛇口）有限公司 圖表3：公司早期推出 600ml*15 規格包裝“怡寶”牌蒸餾水 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2）主業精耕期（）主業精耕期（2001-2010 年）年）深耕純凈水業務，成為行業領頭羊。深耕純凈水業務，成為行業領頭羊。該階段，公司深耕主業，從產品、渠道、戰略層面全面重點布局，大力發展純凈水

35、業務，依托“全民巷戰”登頂廣東、突圍全國，成功進入國內飲用水行業第一陣營。產品層面：產品層面：2001 年升級“怡寶”品牌純凈水產品包裝，“小綠瓶”沿用至今；2009 年前瞻性地推出 4.5L 中大規格包裝水。渠道層面：渠道層面：2004 年召開第一個務虛會廈門務虛會、宣布戰略轉型，首先在廣東實現“小市場，大占有”，然后謀求全國市場。2006 年公司通過“全民巷戰”實現廣東省包裝水市占率第一。2007 年公司銷量突破百萬噸，實現華南地區市占率第一，進入國內飲用水行業第一陣營，并采取“西進、東擴、北伐”的綜合性全國擴張戰略，逐漸建立全國性的銷售和經銷網絡。次年，公司進入華潤（集團）有限公司一級利

36、潤中心序列，并更名為“華潤怡寶食品飲料（深圳）有限公司”。戰略層面：戰略層面：2010 年，圍繞“百億目標”，在華潤集團的推動和指導下，華潤怡寶制定了第一個戰略規劃“十二五戰略規劃”，正式提出“跑贏大市”、“從區域走向全國”、“從單品到多品”三個戰略目標。圖表4：2001 年公司升級“怡寶”品牌純凈水產品包裝 圖表5：2009 年公司前瞻性地推出 4.5L 中大規格包裝水 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2025 01 05年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3）全國布局期（）全國布局期（201

37、1-2017 年）年）日本麒麟助力，根據地市場穩固。日本麒麟助力，根據地市場穩固。飲料方面，2011 年，公司與日本麒麟戰略合作推出“午后奶茶”、“火咖”、“魔力”等產品，初步進軍飲料行業；2012 年，廣東省外業務取得了高速成長，建立廣東、湖南、四川 3 個根據地市場；2014 年，公司匹配戰略發展，正式更名為“華潤怡寶飲料（中國）有限公司”。包裝水方面，2010 年公司收購珠海礦泉水第一品牌“加林山”（2010 年產量約 30 萬噸），邁出布局礦泉水賽道的第一步。2015 年公司營業額突破 100 億元，五年復合增長率達到 39.6%，遠超行業增速水平，短暫超過農夫山泉登頂全國第一。營銷方

38、面，公司自 2013 年起贊助多項馬拉松賽事，在該領域建立起強大影響力，強化“健康、專業”的品牌形象。圖表6：2011 年公司與日本麒麟戰略合作推出飲料新品 圖表7：20072017 年公司營業額（億港元）資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：華潤官網，國盛證券研究所 4）雙輪驅動期（）雙輪驅動期（2018-至今）至今）借力資本，雙輪驅動。借力資本，雙輪驅動。自 2018 年起，公司正式開始發力飲料業務，以雙輪驅動支撐公司的發展，從產品、產能、營銷等方面全面深化改革提升；2024 年 10 月，成功于香港交易所主板掛牌上市。產品方面：怡寶為核心品牌，發力自有飲料品牌。產品方面：怡寶為核

39、心品牌，發力自有飲料品牌。包裝水方面，2022 年推出高端天然礦泉水“怡寶露”和氣泡水品牌“FEEL”；2023-2024 年相繼推出“本優”瓶裝天然礦泉水及 520 毫升怡寶飲用天然水等新品。飲料方面，公司于 2018 年起正式開始發力飲料業務，2018-2019 年陸續推出自有品牌風味水品牌“蜜水系列”和果汁類飲料品牌“假日系列”以及無糖茶“佐味茶事”等，2021 年推出中國草本植物飲料品牌“至本清潤”菊花茶，2022 年推出果汁類飲料品牌“源自世界的廚房”等新產品。2023 年推出“橙橙假日”“至本清潤”檸檬茶以擴大產品組合。根據灼識咨詢，2023 年“至本清潤”菊花茶以 38.5%的市

40、場份額在中國菊花茶飲料市場排名第一；“蜜水系列”以 12.9%的市場份額在中國風味水市場排名第二。產能方面：持續擴充產線，滿足市場需求。產能方面：持續擴充產線，滿足市場需求。公司于 2022 年建設宜興工廠、武夷山工廠，簽訂萬綠湖工廠建設協議；2023 年宜興工廠、碧優選工廠和南寧工廠（二期）等自有工廠陸續投產，生產能力持續穩步提升。截至 2024 年 4 月，公司在中國擁有 13 家已投產的自有工廠及 31 家合作生產伙伴，包括 61 條自有生產線及 70條合作生產線，已投產自有工廠和合作生產伙伴的包裝飲用水及飲料產品標準產能分別為 1880 萬公噸及 640 萬公噸。營銷方面：加碼體育營銷

41、，助力品牌形象提升。營銷方面：加碼體育營銷，助力品牌形象提升。2019 年公司成為中國國家隊首個合作伙伴，并與第七屆世界軍人運動會合作，強化了“健康、安全、專業”的品牌形象。2021 年，助力 70 余支國家隊日常訓練備戰補給及東京奧運會中國隊飲用水保障，并成為第十四屆全國運動會官方指定用水提供方。2023 年聘請馬拉松奧-10%0%10%20%30%40%50%60%02040608010012014020072008200920102011201220132014201520162017華潤怡寶營業額（億港元）同比（右軸）2025 01 05年 月 日 gszqdatemark P.9 請

42、仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 運冠軍基普喬格擔任公司的馬拉松推廣大使，鞏固與馬拉松賽事的深度合作。2024 年公司成功冠名中超聯賽。圖表8：2023 年怡寶作為中國國家隊官方飲用水新裝上市 圖表9：2024 年公司成功冠名中超聯賽 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 1.2 管理情況：股權結構集中，管理層經驗豐富管理情況：股權結構集中，管理層經驗豐富 背靠華潤集團，股權結構集中。背靠華潤集團，股權結構集中。截至 2024 年 11 月 14 日，公司第一大股東為華潤集團（飲料），持股比例為 50.04%，其控股股東為華潤（集團），華潤集團總

43、部位于香港，是領先的國有企業集團，2024 年位列財富世界五百強第 72 位，核心業務涵蓋大消費、綜合能源、城市建設運營、大健康、產業金融、科技及新興產業 6 大業務板塊，下屬企業 8 家于港交所上市，9 家于 A 股上市。公司第二大股東為 Plateau Consumer Limited，持股 33.36%，Dong Yi 女士為其最終實控人，投資經驗豐富。2023 年公司核心子公司為怡寶中國、怡寶長沙、怡寶成都等，均負責生產及銷售飲用水和飲料產品。圖表10：股權結構集中，華潤集團主導 資料來源：Wind，招股說明書，國盛證券研究所 注：截至 2024 年 11 月 14 日 2025 01

44、 05年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 核心管理層經驗豐富，基本均具備華潤集團任職經歷。核心管理層經驗豐富，基本均具備華潤集團任職經歷。公司董事會主席及執行董事張偉通于 2000年 4月加入公司，擁有 30年飲料行業經驗，目前負責全面經營管理工作?？偛美顦淝逋瑯映錾砣A潤系，先后就職于華潤集團、華潤醫藥和華潤五豐，于 2024 年6 月加入公司，目前負責日常經營管理工作；王成偉、楊楠和范雨峰擔任公司副總裁，分別負責公司法律和數字化、生產管理以及產銷協調等工作；執行董事兼首席財務官吳霞女士主要負責集團的財務管理工作。圖表11：公司核心

45、管理層快消品經驗豐富 姓名姓名 職務職務 年齡年齡 職責職責 簡介簡介 張偉通 董事會主席、執行董事 55 歲 負責全面經營管理工作，主持董事會工作并直接管理本集團公司事務、審計和營銷工作 2000 年 4 月加入集團，擁有約 30 年飲料行業經驗。加入集團后先后擔任地區銷售經理、部門經理、總經理助理、副總經理及高級副總經理。加入集團前曾擔任味源飲料食品(深圳)有限公司總經理助理。李樹清 執行董事、總裁 52 歲 負責日常經營管理工作，并直接管理本集團戰略、質量、環境健康、安全生產及工程建設工作 2024 年 6 月加入集團，1994 年起在中國華潤擔任業務員，之后在華潤有限公司和華潤五豐有限

46、公司歷任多個管理職位，包括人事部門經理及高級經理。2011年至 2022 年在華潤集團擔任多個助理和副主任職務，隨后在華潤醫藥商業集團和華潤五豐有限公司分別擔任副總經理。王成偉 副總裁 51 歲 負責集團法律事務、風險管理、智能與數字化建設工作 2009 年 8 月加入集團，擁有 15 年飲料行業經驗。加入集團后曾負責企業發展、法律和綜合管理等部門。自2017年起，負責法律和智能數字化部，并于2024年6 月同時分管戰略管理部，推動公司在戰略、合規和數字化轉型方面的進展。楊楠 副總裁 53 歲 負責集團生產管理、質量保證、設備與技術管理工作，協助總裁管理集團質量、環境健康、安全生產工作 201

47、4 年 11 月加入集團，擁有超 30 年快消品行業經驗。加入集團前曾在中糧集團有限公司及其子公司任職逾 20 年，先后擔任中糧可口可樂飲料(中國)投資有限公司集團財務總監、中糧集團有限公司董事會秘書局秘書、酒業部副總經理，中國食品有限公司酒業部、供應鏈部及酒品類管理部副總經理。范雨峰 副總裁 42 歲 負責集團產銷協調、計劃訂單、倉儲物流和采購管理工作 2019 年 12 月加入集團，加入集團前曾任職于華潤電力人力資源部經理、高級經理，華潤(集團)人力資源部高級經理、專業副總監及專業總監。吳霞 執行董事、首席財務官 46 歲 負責集團的財務管理工作 2024 年 4 月加入集團，加入集團前曾

48、歷任江中藥業股份有限公司財務總監、董事會秘書、副總經理及江中制藥集團副總經理。資料來源：公司公告，Wind，國盛證券研究所 1.3 財務情況：收入穩步增長，利潤彈性較強財務情況：收入穩步增長，利潤彈性較強 收入穩增、利潤高增，量增為主價增為輔。收入穩增、利潤高增，量增為主價增為輔。收入端，2023 年公司實現營業收入 135.15億元，同比+7.07%，2021-2023 年 CAGR 為+9.17%；2024 年 1-4 月公司實現營收41.50 億元，同比+5.34%，收入增速基本保持穩定。利潤端，2023 年公司實現歸母凈利潤 13.29 億元，同比+34.30%，2021-2023 年

49、 CAGR 為+24.46%；2024 年 1-4 月公司實現歸母凈利潤 4.47 億元，同比+25.24%，利潤增速顯著高于營收增速。量價拆分來看，包裝水業務 2022/2023 年銷量同比+8.0%/+6.0%，價格同比+1.9%/-1.3%；飲料業務 2022/2023 年銷量同比+35.3%/+46.3%，高于平均售價同比+1.4%/+1.9%。圖表12：2021-2024(M1-M4)公司收入穩增、業績增速快于營收 圖表13：2021-2023 年包裝水和飲料同比均以量增為主，價增為輔 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 0%5%10%15%2

50、0%25%30%35%40%0204060801001201401602021202220232024M1-4營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入yoy（右軸）歸母凈利潤yoy（右軸）-10%0%10%20%30%40%50%量-yoy價-yoy量-yoy價-yoy包裝水飲料202220232025 01 05年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 分業務來看：包裝水高占比，飲料保持高增速。分業務來看：包裝水高占比，飲料保持高增速。公司主營業務包括包裝水和飲料，其中包裝水為核心業務，2023 年包裝水業務實現營收 124.47 億

51、元，同比+4.54%，占比收入比重高達 92.1%；飲料由于基數較小，整體增速較高，收入占比自 2021年 4.6%提升至 2023 年 7.9%，2023 年實現營收 10.68 億元，同比+48.97%。分區域來看：華南基本盤穩固，區域擴張有序推進。分區域來看：華南基本盤穩固，區域擴張有序推進。南部為公司基地市場，整體規模較為穩定，2023年實現營收43.92億元，同比+1.35%，占收入比重為32.5%；東部、西南、中部、其他地區 2023 年分別實現營收 40.06/18.98/18.64/13.55 億元，同比+10.18%/+10.39%/+0.52%/+25.51%，實現全區域營

52、收增長，其中東部、西南及其他地區增長較為亮眼，全國化有序推進中。圖表14：2021-2024(M1-M4)包裝水高占比，飲料高增速 圖表15：公司華南收入基本盤穩固，區域擴張有序推進 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 毛利率持續提升，成本紅利凸顯。毛利率持續提升，成本紅利凸顯。公司的綜合毛利率自 2021 年 43.8%提升至 2023 年44.7%，一方面，受益于飲料和包裝水銷售端的量價齊升，公司議價能力的提升；另一方面，公司的營業成本主要由原材料及包裝材料、合作生產伙伴服務費、生產費用及其他構成，其中原材料及包裝材料成本占收入比重30%以上，毛利率

53、提升主要受益于PET及紙箱價格的下行影響。圖表16：2021-2023 年毛利率穩中有升 圖表17：2023 年公司原材料及包裝成本占營業成本約 60%資料來源：Wind，招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 銷售費用率下降空間較大，管理費用企穩。銷售費用率下降空間較大，管理費用企穩。費用率方面，公司和行業平均相比處于較高位置，2021-2023 年銷售費用率分別 33.1%/30.6%/30.1%，而行業平均分別23.9%/22.6%/22.6%，主要由于銷售和營銷人員增加導致員工成本提升和營銷推廣費0%10%20%30%40%50%60%020406080100

54、1201401602021202220232024M1-4飲料收入（億元）包裝水收入（億元）包裝水收入yoy（右軸）飲料收入yoy（右軸）南部38%東部25%西南13%中部15%其他地區9%南部32%東部30%西南14%中部14%其他地區10%內環：內環：20212021年年外環：外環：20232023年年0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%202120222023包裝水毛利率飲料毛利率綜合毛利率凈利率45.08,60%20.67,28%8.26,11%0.80,1%原材料及包裝材料合作生產伙伴服務生產費用其他2025 01 05年 月 日 gszqdatemark

55、P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 用較高所致，但銷售費用率整體處于持續下降的通道中。管理費用方面，公司近三年基本保持穩定且處于行業較低位置，2021-2023 年管理費用率分別 2.2%/2.1%/2.2%，而行業平均分別3.9%/3.6%/3.6%，體現華潤系公司較強的精細化費用管控能力。費用的持續優化使得 2021-2023 年公司凈利率持續提升。（注：此處取華潤飲料、農夫山泉、康師傅控股、統一企業中國、東鵬飲料作為樣本計算行業平均。）圖表18：2021-2023 年公司對比友商銷售費用率較高 圖表19：2021-2023 年公司對比友商管理費用率較低 資料來源：

56、Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 二、包裝水持續擴容，純凈水龍頭穩固二、包裝水持續擴容，純凈水龍頭穩固 2.1 行業空間：場景拓展帶動量增，遠期天花板較高行業空間：場景拓展帶動量增，遠期天花板較高 2.1.1 行業概況：包裝水空間廣闊，純凈水增速領先行業概況：包裝水空間廣闊，純凈水增速領先 純凈水千億市場，行業增速領先。純凈水千億市場，行業增速領先。根據灼識咨詢數據，中國包裝飲用水市場規模自2018 年 1526 億元擴大至 2023 年 2150 億元，2018-2023 年 CAGR 達 7.1%，行業持續擴容。按水種分類，飲用純凈水、天然礦泉水、其他飲用水 2

57、023 年規模分別達到1206/182/762億元，2018-2023年 CAGR分別為+7.7%/+7.5%/+6.1%，其中飲用純凈水由于具有生產擴張快、物流成本低及內在質量與健康和安全相關等優勢，為增速最高的細分子賽道。圖表20：包裝水行業各細分賽道持續擴容 包裝水類別包裝水類別 定義定義 2023 年 市 場年 市 場規模規模（億元）（億元）2018-2023年年 CAGR 代表產品代表產品 主要價格帶主要價格帶 飲用純凈水 來源于地表、地下或公共供水系統，采用適當凈化工藝加工制成 1206 7.7%怡寶、娃哈哈、農夫山泉純凈水 1-1.5 元 天然礦泉水 從地下深處自然涌出的或經鉆井

58、采集的，含有一定量的礦物質、微量元素或其他成分，在一定區域未受污染并采取預防措施避免污染的水 182 7.5%農夫山泉長白雪、本優礦泉水、景田百歲山、昆侖山、恒大冰泉 1.5-3 元 其他飲用水-762 6.1%農夫山泉天然水、本優天然水 1.4 元 合計合計-2150 7.1%-資料來源：食品安全國家標準 包裝水（GB 19298-2014），食品安全國家標準 飲用天然礦泉水（GB 8537-2018），招股說明書，灼識咨詢，京東，國盛證券研究所 15%17%19%21%23%25%27%29%31%33%35%2020202120222023華潤飲料農夫山泉康師傅控股統一企業中國東鵬飲料0

59、%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2020202120222023華潤飲料農夫山泉康師傅控股統一企業中國東鵬飲料2025 01 05年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表21：包裝飲用水 2018-2023 年市場規模 CAGR 為 7.1%圖表22：純凈飲用水 2018-2023 年市場規模 CAGR 為 7.7%資料來源：招股說明書，灼識咨詢，國盛證券研究所 資料來源：招股說明書，灼識咨詢，國盛證券研究所 中大包裝增速領先，傳統現代渠道為主。中大包裝增速領先，傳統現代渠道為主。1）按包裝規格劃分，包裝水可分為小規格（

60、容量1升）、中大規格（1升容量15升）以及桶裝水（一般規格為 18.9升，5加侖）。根據灼識咨詢，2023 年小規格/中大規格/桶裝水分別占比 54%/20%/26%，小規格占比過半，但中大規格整體增速更高，2018-2023 小規格/中大規格/桶裝水 CAGR 分別為 6.8%/12.8%/4.3%。2）按銷售渠道劃分，包裝水仍主要以傳統和現代渠道銷售為主，2023 年兩者占比合計約 66%，電商、餐飲、特通等渠道作為補充占比分別11%/10%/13%。圖表23：小規格收入占比過半，中大規格增長領先 圖表24：2023 年包裝水銷售收入來源以傳統和現代渠道為主（億元）資料來源：招股說明書，灼

61、識咨詢，國盛證券研究所 資料來源：招股說明書，灼識咨詢，國盛證券研究所 2.1.2 驅動因素：健康意識提升，家庭驅動因素：健康意識提升，家庭+餐飲場景驅動餐飲場景驅動 剛需屬性主導，消費場景多元。剛需屬性主導，消費場景多元。包裝水主要滿足解渴的剛需，具備必選消費屬性，消費頻次高；且消費者關注點主要集中在健康、性價比、品牌上，消費粘性強。從消費場景看，包裝水涵蓋即飲、家庭、辦公三大場景，其中即飲場景以小規格包裝為主，側重便捷性；家庭場景從直接飲用逐漸擴展至烹飪、泡茶等場景，以中大規格包裝為主，側重健康和性價比；辦公場景包括會議、員工用品等，小規格與中大規格包裝兼有。根據華經產業研究院數據，202

62、0 年我國包裝水市場中即飲消費占比 61.43%、家庭消費29.66%、辦公消費占比 8.90%。我們認為飲水健康意識提升是行業規模持續提升的核心因素，其中家庭端與餐飲端等我們認為飲水健康意識提升是行業規模持續提升的核心因素，其中家庭端與餐飲端等場景的開拓，共同推動包裝水市場銷量端的穩健增長。場景的開拓，共同推動包裝水市場銷量端的穩健增長。0%2%4%6%8%10%12%14%05001000150020002500201820192020202120222023包裝飲用水規模（億元）同比（右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%020040060080010001200140020182

63、0192020202120222023飲用純凈水規模（億元）同比（右軸）0%5%10%15%20%25%05001000150020002500201820192020202120222023桶裝水（億元）中大規格（億元）小規格（億元）小規格yoy（右軸）中大規格yoy（右軸）桶裝水yoy（右軸）1071,50%358,17%237,11%215,10%269,13%傳統渠道現代渠道電商渠道餐飲渠道特通及其他渠道2025 01 05年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表25：飲水健康意識提升、家庭場景與餐飲場景等因素共同推動包裝水

64、市場穩健增長 資料來源：國盛證券研究所整理 1）飲水健康意識提升，包裝水替代自來白開水是大勢所趨）飲水健康意識提升，包裝水替代自來白開水是大勢所趨 對標海外，我國包裝飲用水人均消費量存在較大提升空間。對標海外，我國包裝飲用水人均消費量存在較大提升空間。從全球視角看，2022 年我國人均包裝水消費量僅有 37L/人，美國包裝水人均消費量則高達 176L/人，我們認為主要由于美國大部分地區水質較硬（礦物質含量較高），影響味道，消費者普遍認為瓶裝水比自來水更安全。而國內大部分消費者則有飲用白開水的習慣，隨著消費者對飲水安全的日益重視，直接飲用煮沸后自來水的比例有望持續降低，包裝水滲透率有望進一步提升

65、。我國供水系統面臨水污染、管網污染雙重挑戰。我國供水系統面臨水污染、管網污染雙重挑戰。根據2023 年中國生態環境狀況公報，在全國集中式生活飲用水水源中，2023 年地級及以上城市達標率為 96.5%，縣級城市達標率為 94.8%，農村達標率為 84.2%，水體超標指標主要包括錳、鐵、氟化物、鈉等，部分水資源仍不達標。同時，由于我國早期居民飲用水輸送管道多采用水泥管、鋼管、鍍鋅管，在長期使用過程中易老化、生銹、破裂，可能對自來水造成二次污染。圖表26：2022 年我國人均包裝水消費量遠低于美國 圖表27：2023 年全國集中式生活飲用水水源存在明顯不達標情況 資料來源：智研咨詢，Beverag

66、e Marketing Corporation，國盛證券研究所 資料來源：2023 年中國生態環境狀況公報，國盛證券研究所 銷量健康飲水意識可支配收入率城鎮化率自來水升級至包裝水市場規模中大規格包裝小包裝桶裝噸價純凈水升級為礦泉水戶外場景餐飲場景家庭場景02040608010012014016018020020212022中國人均消費量（L/人）美國人均消費量（L/人）0%20%40%60%80%100%地級及以上城市縣級城市農村整體達標率地表水水源達標率地下水水源達標率2025 01 05年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2）家

67、庭場景：包裝水兼具便捷和性價比優勢，量增空間廣闊）家庭場景：包裝水兼具便捷和性價比優勢，量增空間廣闊 包裝水包裝水兼具便捷及性價比優勢，有望帶動家庭場景持續擴容。兼具便捷及性價比優勢，有望帶動家庭場景持續擴容。根據國家統計局數據，2023 年中國城鎮化率提升至 66%，同時平均家庭戶規模下降為 2.80 人/戶，整體呈現“單身戶”數量增長、人口流動日趨頻繁。而在小型家庭中，包裝水是兼具便捷與性價比的飲水來源。按照 2 人、每日居家 8 小時的飲水量測算，使用凈水器飲水的年均費用在 842 元，而包裝水僅有 765 元，具備價格優勢。同時，便利店、O2O 等渠道擴張有效提升消費者對包裝水的觸達率

68、，家庭場景擴容有望帶動包裝水行業形成新一輪量增。圖表28：小家庭下包裝水便捷和性價比優勢明顯 年飲水量年飲水量 管道直飲水管道直飲水 凈水器凈水器 包裝水包裝水 家庭戶規模（人/戶）2 直飲水單價（元/L）0.35 凈水器均價（元/臺）2700 桶裝水單價（元/L）1.31 每日人均飲水量（L/人）1.6 用量（L）584 5 年平均使用壽命 用量（L）584 居家 8 小時/清醒 16 小時 0.5 濾芯年使用均價(元)300 365 天 365 自來水均價(元/L)0.00344 用量（L）584 總飲水量（L）584 年均費用（元）204 年均費用（元）842 年均費用（元）765 資料

69、來源：京東，頭豹研究院，政府官網，國盛證券研究所測算 3）餐飲場景：前廳后廚場景拓展，帶動行業持續量增）餐飲場景：前廳后廚場景拓展，帶動行業持續量增 旅游拉動餐飲場景修復，包裝水用途拓展。旅游拉動餐飲場景修復，包裝水用途拓展。2023 年國內旅游人數達到 48.9 億人次，2013-2023 年 CAGR+4%；2023 年城鎮居民旅游人均消費 1111.8 元、農村居民旅游人均消費 649.0 元，均已超越 2019 年高點，旅游需求的提升有望拉動餐飲場景的快速修復。此外，餐飲場景中，前廳和后廚不斷拓展包裝水的用途，行業量增有望進一步延續。圖表29：2023 年國內旅游人數達到 48.9 億

70、人次，同比+6.8%圖表30：包裝水在餐飲渠道運用場景的開拓 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：餐飲視界、重慶火鍋節 HOT，國盛證券研究所 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%010203040506070中國旅游人數（億人次）yoy（右軸）前前廳廳后后廚廚2025 01 05年 月 日 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2 競爭格局：強者恒強，集中度有望進一步提升競爭格局：強者恒強，集中度有望進一步提升 包裝飲用水行業：集中度持續提升，龍頭優勢市場穩固。包裝飲用水行業：集中度持續提升，龍頭優勢市場穩固。根據灼識咨詢

71、，2023 年中國包裝水市場前五分別為農夫山泉、華潤飲料、景田百歲山、娃哈哈和康師傅，占比分別為 23.6%/18.4%/6.1%/5.6%/4.9%，CR5 達 58.6%，而 2021 年 CR5 僅 56.2%，行業集中度有望繼續保持提升態勢。從區域上看，類似啤酒市場格局，龍頭企業呈割據狀態，具備自身強勢優勢市場，根據馬上贏 2023 年零售數據以及公司招股說明書，農夫山泉優勢市場集中在江浙滬及華北東北一帶，而華潤飲料優勢市場主要集中在華南，景田百歲山則在福建省具有較高的市場份額。圖表31：2023 年中國包裝飲用水市場競爭格局（億元）圖表32：2023 年包裝水零售端各省市占率第一情況

72、 資料來源：招股說明書，灼識咨詢，國盛證券研究所 資料來源：馬上贏，招股說明書，國盛證券研究所 注：根據馬上贏數據，江西省 2023 年市占率第一品牌為怡寶 飲用純凈水行業：一超多強格局下，龍頭強者恒強飲用純凈水行業：一超多強格局下，龍頭強者恒強。飲用純凈水當前呈現一超多強的競爭格局，根據灼識咨詢數據，2023年中國純凈水市場銷售額前五分別為華潤飲料、娃 哈 哈、今 麥 郎、景 田 百 歲 山 和 康 師 傅，占 比 分 別 為32.7%/8.9%/6.1%/3.7%/2.6%，CR5 占比 54.0%，行業集中度較高，龍頭份額遠超第二名至第五名份額之和，優勢顯著。我們認為行業內龍頭企業由于具

73、備較強品牌力和渠道力，有望隨著產能的持續優化，進一步提升市占率，市場集中度同樣有望進一步提升。圖表33：2023 年中國飲用純凈水市場競爭格局（億元）資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 農夫山泉,507,24%華潤飲料,396,18%景田百歲山,132,6%娃哈哈,120,6%康師傅,105,5%其他,888,41%農夫山泉怡寶景田華潤飲料,32.7%娃哈哈,8.9%今麥郎,6.1%景田百歲山,3.7%康師傅,2.6%其他,46.0%2025 01 05年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.3 公司：全水種布局完善，中大規格增長

74、領先公司：全水種布局完善，中大規格增長領先 小綠瓶形象經典，包裝水產品矩陣完善。小綠瓶形象經典，包裝水產品矩陣完善。公司全面布局包裝水業務，純凈水、天然水、礦泉水等領域均布局完善。其中純凈水主打品牌“怡寶”可追溯到上世紀 90 年代，是中國最早專業化生產的包裝水，2001 年，公司將產品升級為“小綠瓶”，向消費者傳達“健康、安全”的品牌形象，迅速獲得市場認可。此后，公司不斷豐富產品線，推出1L 以上的中大規格瓶裝水，以迎合即飲、居家、辦公等場景不斷增長的飲水需求。2020/2021 年公司相繼推出 6L、12L 規格包裝水，帶動近年中大規格業務收入高增長。此外，天然水和礦泉水領域公司也布局完善

75、，給予消費者全面的選擇權利。圖表34：公司包裝水產品矩陣齊全（分水種）產品品類產品品類 品牌品牌 產品產品 描述描述 推出時間推出時間 單瓶容量單瓶容量 純凈水 怡寶 瓶裝/桶裝飲用純凈水 1990 年代推出，2001年升級為“小綠瓶”350ml、400ml、555ml、1.18L、1.55L、2.08L、4.5L、6L、12.8L、18.9L 永隆 桶裝飲用純凈水 2010 18.9L 天然水 怡寶 瓶裝飲用天然水-520ml、5L 本優 瓶裝飲用天然水 2024 555ml 礦泉水 本優 瓶裝天然礦泉水 2023 350ml、555ml 加林山 桶裝天然礦泉水 2010 18.9L 怡寶露

76、 玻璃瓶裝高端天然礦泉水 2022 350ml、750ml 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 純純凈水矩陣凈水矩陣較較為完善，為完善，中大規格增速領先。中大規格增速領先。在飲用純凈水賽道，公司與同行農夫山泉、娃哈哈、景田百歲山、康師傅、今麥郎相比，產品 sku 最多，給予消費者更多的選擇。分產品規格來看，2023 年公司小規格/中大規格/桶裝水占公司包裝水業務比重分別62.0%/34.1%/3.9%，同比-0.9/+0.8/+0.1pct，當前整體呈現小規格包裝主導的格局，但中大規格產品近年來隨著消費場景的拓展增速更高，2023 年公司中大規格包裝水實現收入 42.43 億元，2021-2

77、023 年 CAGR 達+10.6%。2025 01 05年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表35：公司純凈水規格較為完善，滿足即飲、居家、餐飲、戶外、辦公等場景需求 規格分類規格分類 小規格小規格 中大規格中大規格 桶裝水桶裝水 適用場景 便攜即飲 家庭、餐飲、戶外 居家、辦公 華潤飲料 350ml/400ml/555ml 1.18L/1.55L/2.08L/4.5L/6L/12.8L 18.9L 農夫山泉 550ml 景田百歲山 360ml/560ml 1.5L/4.8L/15L 18.9L 娃哈哈 350ml/596ml

78、1.5L/4.5L/5.5L/12L/14.8L 康師傅控股 550ml 1.5L/5L 今麥郎 550ml 1.5L/5L 資料來源：招股說明書，農夫山泉官網，景田官網，景田送水小程序，京東，國盛證券研究所 2025 01 05年 月 日 gszqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表36：公司小規格包裝主導、中大規格及桶裝占比提升 圖表37：2021-2023 年公司中大規格包裝水收入 CAGR 達 10.59%資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 三、飲料賽道高景氣度，自有品牌全面布局三、飲料賽道高景氣度，

79、自有品牌全面布局 3.1 飲料市場穩步增長，細分品類表現亮眼飲料市場穩步增長，細分品類表現亮眼 飲料可選屬性較強，各細分市場規模穩步提升。飲料可選屬性較強，各細分市場規模穩步提升。根據灼識咨詢數據，2023 年中國飲料市場規模達 6942 億元，2018-2023 年 CAGR 為+4.0%。從細分品類看，2023 年茶飲料/果汁飲料/碳酸飲料/功能飲料/咖啡/其他即飲軟飲分別 1434/1247/1232/1212/157/1660 億元，占比分別為 21%/18%/18%/17%/2%/24%。飲料行業作為高景氣度行業，相較包裝水而言，可選屬性更強，但隨著頭部飲料企業不斷豐富產品矩陣，迎合

80、消費者的個性化需求以及和消費場景的逐漸恢復，灼識咨詢預測 2028 年軟飲料市場規模有望增至 8888 億元。圖表38：2018-2023 年中國飲料市場規模穩步提升（億元）圖表39：2023 年中國飲料分品類市場規模（億元）資料來源：招股說明書，灼識咨詢，國盛證券研究所 資料來源：招股說明書，灼識咨詢，國盛證券研究所 “麒麟”合作入局飲料，細分賽道位居龍頭?！镑梓搿焙献魅刖诛嬃?，細分賽道位居龍頭。2011 年公司通過與日本麒麟合作進入飲料賽道，引進“魔力”、“午后奶茶”、“火咖”以及“源自世界的廚房”等產品，并自0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202

81、220232024M1-4桶裝水中大規格瓶裝水小規格瓶裝水0%2%4%6%8%10%12%14%16%0510152025303540452021202220232024M1-4中大規格瓶裝水收入（億元）yoy（右軸）010002000300040005000600070008000201820192020202120222023茶飲料果汁類飲料功能飲料碳酸飲料咖啡飲料其他茶飲料,1434,21%果汁類飲料,1247,18%碳酸飲料,1232,18%功能飲料,1212,17%咖啡飲料,157,2%其他,1660,24%2025 01 05年 月 日 gszqdatemark P.20 請仔細閱

82、讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2018 年起打造“至本清潤”、“蜜水系列”、“假日系列”等自有品牌，為公司帶來新成長動能。根據灼識咨詢數據，2023 年公司在中國菊花茶飲料市場排名第一、中國風味水市場排名第二，至本清潤、蜜水系列、假日系列、火咖、午后奶茶零售額均超 1 億元，品牌具備較強影響力。圖表40：華潤飲料飲料板塊產品矩陣完備 產品品類產品品類 品牌品牌 產品產品 描述描述 推出時間推出時間 單瓶容量單瓶容量 建議零售價建議零售價（元）（元）麒麟合作麒麟合作/自有自有 茶飲料 至本清潤 草本植物飲料 2021 310ml、450ml、1L、1.5L 3-8.5 自有 午后奶茶

83、 奶茶飲料 2011 430ml、500ml 4-5 合作轉自有 佐味茶事 無糖茶飲料 2019 430ml 5 自有 果汁飲料 蜜水系列 風味水 2018 350ml、480ml 4-5 自有 假日系列 低濃度果汁 2019 440ml、1.5L 4-8.5 自有 源自世界的廚房 低濃度果汁 2022 500ml 5 合作 運動飲料 魔力 運動飲料 2011 500ml 5 合作轉自有 咖啡飲料 火咖 咖啡飲料 2011 180ml、260ml、280ml、440ml 3.5-6 合作 碳酸飲料 FEEL 氣泡蘇打水 2022 330ml、480ml 3-4 自有 資料來源：招股說明書，公司

84、官網，公司公眾號，國盛證券研究所 自有品牌延續高增，借包裝水渠道布局飲料。自有品牌延續高增，借包裝水渠道布局飲料。受益于產品矩陣豐富、渠道擴張與品牌知名度提升，2023 年公司飲料收入 10.68 億元，同比+48.97%；其中自有品牌飲料收入為 8.75 億元，同比+65.30%，而與麒麟合作品牌飲料呈穩步發展態勢。渠道方面，公司可借助包裝水的終端網點布局飲料產品，2023 年公司包裝水銷售網點中，同時銷售公司飲料產品的網點占比為67.1%，相較2021年的50.6%增長16.5pct。營銷方面，公司采用線上線下的整合營銷策略，線下布置戶外廣告立牌、開展掃碼兌獎活動，線上與怦然心動 20 歲

85、、相遇的夏天等綜藝合作，提升產品知名度。2025 01 05年 月 日 gszqdatemark P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表41：2021-2023 年公司自有品牌飲料增速顯著高于合作品牌飲料 圖表42：2021-2023 年公司提升飲料在包裝水網點的滲透率 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 3.2 茶飲料：至本清潤定位清晰，潛力產品布局完善茶飲料：至本清潤定位清晰，潛力產品布局完善 茶飲料千億市場，無糖茶表現突出。茶飲料千億市場，無糖茶表現突出。根據灼識咨詢數據，2023 年中國茶飲料市場規模達 1434 億元，

86、同比+8.4%，2018-2023 年 CAGR 為 4.6%，預計 2028 年市場規模將增至 2032 億元，2023-2028 年 CAGR 為+7.2%。在茶飲料細分賽道中，近些年在消費者健康意識驅使下，無糖茶飲表現較為突出，根據億歐智庫發布的2023 中國無糖茶飲行業白皮書，2017-2022 年 CAGR 為+32.5%，保持較高的增長水平。圖表43：2023 年中國茶飲料市場規模達 1434 億元 圖表44：無糖茶飲表現較為突出，2017-2022 年 CAGR 為 32.5%資料來源：招股說明書，灼識咨詢，國盛證券研究所 資料來源：36 氪，億歐智庫，國盛證券研究所 公司茶飲料

87、賽道主要布局了中式草本飲料“至本清潤”、無糖茶“佐味茶室”以及奶茶公司茶飲料賽道主要布局了中式草本飲料“至本清潤”、無糖茶“佐味茶室”以及奶茶“愿事之茗”，產品矩陣完善?！霸甘轮?，產品矩陣完善。中式草本飲料：健康養生潮流驅動，消費者教育成本低。中式草本飲料：健康養生潮流驅動，消費者教育成本低。一方面，生活壓力加大以及輕養生理念推動飲品向“健康功能”與“自我愉悅”兼顧的方向發展，中式草本飲料普遍含糖量低，可以持續為消費者提供情緒價值；另一方面，草本植物在消費者中天然存在較強的功能認知，教育成本低、接受度高。根據博思數據，2023 年中國草本植物飲-40%-20%0%20%40%60%80%1

88、00%012345678910202120222023麒麟合作品牌飲料收入（億元）自有品牌飲料收入（億元）麒麟合作品牌飲料yoy（右軸）自有品牌飲料yoy（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%20212023包裝水零售網點中銷售飲料產品的占比-2%0%2%4%6%8%10%02004006008001000120014001600201820192020202120222023茶飲料市場規模（億元）yoy（右軸）2025 01 05年 月 日 gszqdatemark P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 料市場達1500億元，2014-2023年C

89、AGR為+4.1%，其中近5年復合增長率為雙位數。2024 年 1-5 月，植物飲料在天貓、京東、抖音等平臺的銷售額實現全面高增，增速分別達到+258.89%、+87.64%、+51.49%，呈現出較高的增長。圖表45：中式草本植物飲料為消費者提供食補功能與情緒價值 圖表46：2014-2023 年中國草本植物飲料市場 CAGR 為 4.1%資料來源：第一食品資訊，共研產業咨詢，國盛證券研究所 資料來源：博思數據，國盛證券研究所 圖表47：草本植物在消費者中天然存在較強的功能認知 資料來源：益普索，國盛證券研究所 至本清潤溫潤清甜，菊花茶市占第一。至本清潤溫潤清甜，菊花茶市占第一。公司 202

90、1 年推出至本清潤菊花茶，精選杭白菊及冰糖等優質原材料，打造兼具溫潤清甜口感、清涼去火功能的暢銷單品。包裝上，至本清潤采用國潮風格包裝設計，并與故宮博物院的只此青綠舞蹈詩劇聯動，提升文化內涵。根據灼識咨詢數據，2023 年公司以零售額 7.56 億元在中國菊花茶飲料市場排名第一，市場份額達 38.5%，遙遙領先第二名 9.4%的市占率。借助菊花茶的熱度，公司于 2023、2024 年分別推出至本清潤檸檬茶、酸梅湯產品以及 1L 裝的暢飲款，進一步豐富產品組合，提升性價比，鞏固公司在草本飲料的市場地位。0%20%40%60%80%祛濕健脾讓我感覺自己健康品嘗獨特味道利尿排毒想喝好喝的飲料想喝天然

91、無添加飲料生津止渴放松心情緩解壓力解油膩清熱解火02004006008001,0001,2001,4001,60020142023中國草本植物飲料市場規模（億元）CAGR+4.1%2025 01 05年 月 日 gszqdatemark P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表48：至本清潤采用國潮風格包裝設計，與只此青綠聯動 圖表49：至本清潤單瓶價格和 ASP 較低，具備性價比 資料來源：公司官網，公司公眾號，國盛證券研究所 資料來源：京東，國盛證券研究所 奶茶包裝煥新，無糖茶布局完善。奶茶包裝煥新，無糖茶布局完善。2007 年日本麒麟的“午后紅茶”在國內上市，以柔

92、滑口感、奶香、0 反式脂肪酸作為特色，并于 2011 年成為公司合作品牌；2019 年午后奶茶系列上新“愿事之茗”，定位高端；2024 年 10 月，公司愿事之茗再次上新，包括原味奶茶和桂花烏龍奶茶兩種口味。無糖茶方面，公司于 2019年推出“佐味茶室”，以“零糖也好喝”作為產品標簽發布，包括烏龍茶、紅茶、綠茶三款產品，順應當下無糖茶消費潮流。圖表50：2024 年 10 月“愿事之茗”奶茶產品上新、包裝煥新 圖表51：“愿事之茗”奶茶定位高端 資料來源：食業家，公司公眾號，國盛證券研究所 資料來源：京東，國盛證券研究所 3.3 能量飲料：產品口味豐富，受益于體育營銷能量飲料：產品口味豐富，受

93、益于體育營銷 健身人群規模提升，功能飲料快速擴張。健身人群規模提升，功能飲料快速擴張。根據灼識咨詢數據，2023 年中國功能飲料市場規模達 1212 億元，2018-2023年 CAGR為 6.9%，預計 2028年市場規模將增至 1755億元，2023-2028 年 CAGR 為 7.7%。此外，中國健身人群（每周參與兩次以上健身活動）穩步增長，2022 年達到 3.74 億，同比+4.6%，預計 2022-2027 年 CAGR 將達+4.4%，消費人群的拓展，有望推動功能飲料需求快速提升。0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.00.01.02.03.04.05.

94、06.07.0價格（元）ASP（元/100ml，右軸）0.00.20.40.60.81.01.21.40.01.02.03.04.05.0價格（元）ASP（元/100ml，右軸）2025 01 05年 月 日 gszqdatemark P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表52：2018-2023 年中國功能飲料市場規模 CAGR 為 6.9%圖表53：2022 年中國健身人群達到 3.74 億，同比+4.6%資料來源：招股說明書，灼識咨詢。國盛證券研究所 資料來源：KEEP 招股說明書，灼識咨詢，國盛證券研究所 魔力口味豐富，有望受益于體育營銷。魔力口味豐富，有望受

95、益于體育營銷?！澳ЯΑ庇?011年通過和日本麒麟的戰略合作納入公司產品矩陣，并于 2014 年成為公司自有品牌。2020 年 5 月，公司發布魔力維他命（檸檬味）、魔力電解質（椰子水味）、魔力氨基酸（西柚味）3 款新品，口味、功能全面升級。運動飲料與公司體育營銷戰略高度契合，魔力也成為了中國國家隊官方運動飲料，塑造“健康、安全、專業”的品牌形象。在與市面上其他功能飲料相比，公司產品價格適中，功能全面，具備競爭力。圖表54：“魔力”成為中國國家隊官方運動飲料 圖表55：“魔力”價格適中，與脈動相近 資料來源：怡寶公眾號，國盛證券研究所 資料來源：京東，國盛證券研究所 3.4 果汁飲料：行業穩步擴

96、容，“蜜水”“假日”定位清晰果汁飲料：行業穩步擴容，“蜜水”“假日”定位清晰 果汁市場穩步擴容，公司產品高性價比。果汁市場穩步擴容，公司產品高性價比。根據灼識咨詢數據，2023 年中國果汁飲料市場規模達 1247 億元，同比+4.9%，2018-2023 年 CAGR 為 3.1%。預計 2028 年市場規模將增至 1641億元，2023-2028 年 CAGR 為 5.6%。果汁飲料可分為純果汁、高濃度果汁、低濃度果汁與近水飲料。公司于 2018 年成立近水飲料品牌“蜜水系列”，2019 年推出低濃度果汁“假日系列”，后 2022年與日本麒麟合力推出低濃度果汁品牌“源自世0%2%4%6%8%

97、10%12%14%0200400600800100012001400201820192020202120222023功能飲料市場規模（億元）yoy（右軸)0%2%4%6%8%10%12%14%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0201720182019202020212022中國健身人群（億）yoy（右軸）2025 01 05年 月 日 gszqdatemark P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 界的廚房”。根據灼識咨詢數據，2023 年公司在風味水市場排名第二，市占率達 12.9%。圖表56：2018-2023 年中國果汁飲料市場規模 CAGR 達

98、 3.1%圖表57：“蜜水系列”性價比較高 資料來源：招股說明書，灼識咨詢。國盛證券研究所 資料來源：京東，國盛證券研究所 圖表58：公司果汁產品覆蓋低濃度果汁及近水飲料，滿足性價比消費需求 分類分類 定義定義 消費者選擇原因消費者選擇原因 公司產品公司產品 ASP（元（元/100ml）高濃度果汁及純果汁 果汁含量高，較好保留了水果中的營養成分 追求便捷的營養攝取-低濃度果汁 果汁濃度低（一般小于15%），含有添加劑、口味豐富，價格顯著低于高濃度果汁 追求豐富口感和低價 假日系列 0.91 源自世界的廚房 -近水飲料 口味清淡但品種豐富，配方以水、維生素、少量果汁和微量礦物質為主，介于飲用水、

99、果汁飲料和功能飲料之間 滿足補水需求和配料表擔憂，追求健康和口感 蜜水系列 0.75 資料來源：招股說明書，艾媒咨詢，京東，國盛證券研究所 “假日系列”定位年輕休閑，線上線下精準營銷?！凹偃障盗小倍ㄎ荒贻p休閑，線上線下精準營銷。2019 年 3 月公司首次推出“葡萄假日”果汁飲料；2021 年 3 月“葡萄假日”包裝煥新上市，并在 4 月推出“桃桃假日”。假日系列精選釀酒級別的西班牙 bobal 葡萄汁及優質國產白桃汁，定位休閑場景，符合當下年輕人在高壓環境下渴望輕松、自由的心理需求。在營銷和渠道上，假日系列打造“旅行戀綜+校園社群+直播帶貨”的年輕化營銷閉環：線上贊助青春旅行綜藝怦然心動 2

100、0 歲，提升在年輕消費人群中的曝光率；線下走進北京、湖北 15 家校園門店開展主題陳列、促銷活動，深化品牌形象；最后通過直播帶貨賦能渠道銷售，實現流量到銷量的轉化，有效擴大了品牌聲量。定價方面，假日系列產品具備性價比。-1%0%1%2%3%4%5%6%9501000105011001150120012501300201820192020202120222023果汁飲料市場規模（億元）yoy（右軸）0.00.20.40.60.81.00.01.02.03.04.0價格（元）ASP（元/100ml，右軸）2025 01 05年 月 日 gszqdatemark P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請

101、仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表59：“假日系列”北京、湖北線下校園門店 圖表60：“假日系列”性價比較高 資料來源：新經銷，國盛證券研究所 資料來源：京東，國盛證券研究所 3.5 咖啡：行業穩定增長，公司繼承麒麟品牌咖啡：行業穩定增長，公司繼承麒麟品牌 咖啡增長穩定，“火咖”定價較高?？Х仍鲩L穩定，“火咖”定價較高。根據灼識咨詢數據，2023 年中國咖啡市場規模達157億元，2018-2023年CAGR為6.1%，預計2028年市場規模將增至184億元，2023-2028年CAGR為3.2%。公司于2011年將日本麒麟旗下的“火咖”品牌納入產品矩陣，并把“直火烘焙”的咖啡制作方式作為品牌標簽，陸

102、續推出意式香濃拿鐵、意式倍醇拿鐵、美式冰咖啡等系列產品，與市面上競品對比，公司產品整體定價偏高。圖表61：2018-2023 年中國咖啡市場規模 CAGR 為 6.1%圖表62：“火咖”產品價格對比 資料來源：招股說明書，灼識咨詢，國盛證券研究所 資料來源：京東，國盛證券研究所 0.00.20.40.60.81.01.21.41.60.01.02.03.04.05.06.07.08.0假日系列果粒橙喜茶輕果茶奈雪果茶價格（元）ASP（元/100ml，右軸）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%020406080100120140160180201820192020202120222023咖啡

103、飲料市場規模（億元）yoy（右軸）0.00.51.01.52.00.02.04.06.08.010.012.0價格（元）ASP（元/100ml，右軸）2025 01 05年 月 日 gszqdatemark P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 四、核心優勢：體育營銷助力品牌，產能擴建助力全國化四、核心優勢：體育營銷助力品牌，產能擴建助力全國化 相較于同行競爭對手，公司在產品、品牌、渠道、產能等方面均具備較強的優勢，我相較于同行競爭對手，公司在產品、品牌、渠道、產能等方面均具備較強的優勢，我們長期看好公司的核心競爭力。們長期看好公司的核心競爭力。4.1 產品：以產品：以包

104、裝水為核心，打造“一超多強”矩陣包裝水為核心，打造“一超多強”矩陣 以“怡寶”為核心，多品類布局飲料。以“怡寶”為核心，多品類布局飲料。截至 2023 年末，公司產品組合包括“怡寶”、“至本清潤”等 13 個品牌、59 個 SKU。2023 年怡寶純凈水產品終端零售額達 395 億元，至本清潤、蜜水系列、假日系列、火咖及午后奶茶零售額均超 1 億元，呈現“一超多強”格局。包裝水：以純凈水帶動其他水種，價格帶全覆蓋。包裝水：以純凈水帶動其他水種，價格帶全覆蓋?；凇扳鶎殹奔儍羲某晒涷?，公司逐步布局天然水、礦泉水等中高端產品，于 2022 年推出高端天然礦泉水品牌“怡寶露”，于 2023 年創

105、立平價礦泉水、天然水品牌“本優”，建議零售價不到 2 元。蘇打水方面，公司在 2022 年推出“FEEL”氣泡蘇打水，產品零糖、零脂肪、零熱量、零山梨酸鉀，為消費者提供更具口感的健康補水選擇。圖表63：公司包裝水及飲料產品矩陣齊全 產品品類產品品類 品牌品牌 產品產品 描述描述 推出時間推出時間 單瓶容量單瓶容量 包裝水產品包裝水產品 純凈水 怡寶 瓶裝/桶裝飲用純凈水 1990 年代推出，2001年升級為“小綠瓶”350ml、400ml、555ml、1.18L、1.55L、2.08L、4.5L、6L、12.8L、18.9L 永隆 桶裝飲用純凈水 2010 18.9L 天然水 怡寶 瓶裝飲用天

106、然水 1990 年代 520ml、5L 本優 瓶裝飲用天然水 2024 555ml 礦泉水 本優 瓶裝天然礦泉水 2023 350ml、555ml 加林山 桶裝天然礦泉水 2010 18.9L 2025 01 05年 月 日 gszqdatemark P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 怡寶露 玻璃瓶裝高端天然礦泉水 2022 350ml、750ml 飲料產品飲料產品 茶飲料 至本清潤 草本植物飲料 2021 310ml、450ml、1L、1.5L 午后奶茶 奶茶飲料 2011 430ml、500ml 佐味茶事 無糖茶飲料 2019 430ml 果汁飲料 蜜水系列 風味

107、水 2018 350ml、480ml 假日系列 低濃度果汁 2019 440ml、1.5L 源自世界的廚房 低濃度果汁 2022 500ml 運動飲料 魔力 運動飲料 2011 500ml 咖啡飲料 火咖 咖啡飲料 2011 180ml、260ml、280ml、440ml 碳酸飲料 FEEL 氣泡蘇打水 2022 330ml、480ml 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 4.2 品牌：深度綁定體育營銷，彰顯“健康安全專業”品牌：深度綁定體育營銷，彰顯“健康安全專業”體育場景作為包裝水的重要消費場景，是各大水企營銷的必爭之地。公司一方面借助體育場景作為包裝水的重要消費場景，是各大水企營銷的必

108、爭之地。公司一方面借助頂級體育頂級體育 IP 迅速打開消費者認知，塑造“健康、安全、專業”形象，另一方面長期深迅速打開消費者認知，塑造“健康、安全、專業”形象，另一方面長期深耕全民體育，推動體育事業發展，培養終端消費習慣，有著較強的首發優勢。耕全民體育，推動體育事業發展，培養終端消費習慣，有著較強的首發優勢。與頂級體育與頂級體育 IP 合作，提升專業性和知名度。合作，提升專業性和知名度。公司自 2019 年起成為了 TEAM CHINA/中國國家隊的合作伙伴，怡寶包裝水也成為中國國家隊官方指定用水。公司在 2020 年東京夏季奧運會、2022 年北京冬季奧運會以及 2024 年巴黎夏季奧運會等

109、重大體育賽事為中國國家隊提供產品支持，也在其他全球級、國家級體育賽事為超 70 支國家體育隊伍的備戰及參賽提供飲用水與飲料產品，展現專業產品形象。此外，公司為環法自行車賽、中超聯賽、世界田徑鉆石聯賽、國際冰球世錦賽等頂級體育 IP 提供補水支持，持續提2025 01 05年 月 日 gszqdatemark P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 升市場知名度。2023 年中超聯賽共舉辦 240 場比賽，現場觀賽、電視轉播和網絡直播累計吸引觀眾約 3.8 億人次，為“怡寶”帶來了廣泛流量。圖表64：“怡寶”成為中國國家隊官方指定用水 圖表65：2024 年“怡寶”冠名中超聯

110、賽 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 長期深耕全民體育，培養終端消費習慣。長期深耕全民體育，培養終端消費習慣。公司長期深耕馬拉松賽事，聯合舉辦村 BA、戈壁挑戰賽、校園跑等其他大眾體育賽事，順應健康生活趨勢、培養終端消費習慣。自2013 年起，公司旗下怡寶已在超 45 個城市中合作超過 1000 場馬拉松賽事，助力馬拉松賽事發展的同時將“綠色領跑者”形象深入人心。2023 年，公司邀請馬拉松奧運冠軍埃魯德基普喬格擔任怡寶馬拉松推廣大使，進一步鞏固品牌在路跑領域的領先地位。根據中國田徑協會數據，2019 年國內路跑賽事達 1828 場，2016-2019 年

111、 CAGR 為+23%，呈現高速增長；2023 年認證路跑賽事為 308 場次、認證賽事總參賽規模達418.41 萬人次，已基本恢復到 2019 年水平。圖表66：2023 年馬拉松奧運冠軍基普喬格擔任“怡寶”馬拉松推廣大使 圖表67：2016-2019 年中國路跑賽事場次 CAGR 為 23%資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：2023 中國路跑賽事藍皮書，國盛證券研究所 4.3 渠道：華南強勢品牌，終端鋪設加碼渠道：華南強勢品牌，終端鋪設加碼 華南強勢品牌，全國拓展可期。華南強勢品牌，全國拓展可期。公司堅持“精耕細作，決勝終端”的渠道擴張策略，通過經銷網絡下沉和渠道終端建設走向全

112、國。2006 年公司實現廣東省包裝水市占率第一，在 2007 年實現華南地區市占率第一并開拓長江沿岸市場。根據灼識咨詢數據，2023 年公司包裝水產品在廣東、湖南、湖北、四川、海南、廣西六個省份/自治區排名第一，在五個省份或直轄市排名第二。同時，公司采取“西進東擴北伐”戰術進攻較為薄弱市場，在北京、遼寧、陜西建立根據地，有較強優勢后以此輻射周邊省份，2023 年公司05001,0001,5002,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023認證路跑賽事（場次）800人以上非認證路跑賽事（場次）2025 01 05年 月 日 gszqd

113、atemark P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 在北部、東北、西北市場銷量分別同比提升 16.0%、20.9%、31.7%。圖表68：公司在六個地區市占率第一，五個地區市占率第二 圖表69：“西進東擴北伐”戰略下，薄弱市場銷量增速較高 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 注：數字為 2023 年該區域銷量增速，五角星為根據地市場 渠道堅持精耕細作，區域擴張穩步推進。渠道堅持精耕細作，區域擴張穩步推進。經銷是公司銷售的核心方式，2023 年經銷收入占比高達 88%。截至 2023 年末，公司與全國 1068 家經銷商、3938

114、家次級經銷商合作，累計覆蓋 200 萬+的零售網點。分區域看，2023 年末南部/東部/西南/中部/其他地區經銷商數量分別為 195/136/285/72/380 家，西南地區及其他地區（包括遼寧、北京、香港、澳門等）數量最多，區域收入提升最快，2023 年分別同比+10%/+26%。此外，公司積極擁抱新消費模式與新零售渠道，線上完成主流電商平臺全覆蓋，線下布局自動販賣機、蜜蜂店。此外，華潤萬家 2023 年門店數達 3000 家、華潤啤酒 2023 年在中國啤酒行業營收排名第一，或將為公司提供豐富的渠道資源。圖表70：公司累計覆蓋 200 萬+零售網點 圖表71：西南地區及其他地區經銷商調整

115、較大 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 注：數據截至 2023 年 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 全民巷戰地推，終端網點下沉。全民巷戰地推，終端網點下沉。公司高度重視終端建設，采用一系列地推打法擴張終端網點：1）全民巷戰：通過“百城千店示范街”、“集體鋪市”及“綠地行動”活動深入零售網點，通過客情維護、市場調研、終端陳列及定期商用冰柜檢查等工作提升公司在終端的影響力；2）冰柜投放：冰柜是飲料企業搶占終端份額的利器，2023 年公司商用華潤飲料市占第一華潤飲料市占第二西北市場東北市場北部市場+31.7%+20.9%+16.0%0%5%10%15%20%25%30%-500501001

116、50200250300350400450南部地區東部地區西南地區中部地區其他地區2022年末經銷商（家）2023年末經銷商同比（家）2023年區域收入yoy（右軸）2025 01 05年 月 日 gszqdatemark P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 冷藏展示柜的投放量為 2021 年兩倍多；3）網點下沉：2024 年 4 月末公司位于三線及以下城市的網點占比為 57.2%，相較 2021 年 51.2%有顯著提升；4）數字化運營：公司通過終端客戶關系管理支持系統（CRM-SUP）監控終端業績、收集競品數據，為銷售策略提供實時數據支持。圖表72：怡寶員工深入終端開

117、展鋪市活動 圖表73：2024 年 4 月末公司位于三線及以下城市的網點占比達 57.2%資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 4.4 產能：自建比例提升，工藝持續優化產能：自建比例提升，工藝持續優化 “自有“自有+代工”并舉，“代工”并舉，“1+N”產能布局?！碑a能布局。受產能和運輸半徑限制，公司當前生產仍主要以“自有+代工”模式進行，一方面能夠快速補充產能，另一方面能夠低成本開拓空白市場，降低固定資產投資風險。截至 2024 年 4 月末，公司擁有 13 家自有工廠與 31家合作伙伴工廠投產，包括 61條自有產線與 70條合作伙伴產線，實現半徑 500公

118、里內對一線城市及新一線城市的全覆蓋。自產方面，公司在相對成熟的市場進行“1+N”產能布局，即在區域的大型工廠附近布局數個衛星工廠，由生產集群共同完成地區供應，有效實現成本控制。由于自有工廠單位生產成本低于合作工廠，2023 年自有/合作伙伴工廠的單位生產成本約為 184/228 元/噸，公司持續加大自有工廠投入，占比持續提升。圖表74：公司擁有 13 家自有工廠與 31 家合作伙伴工廠 圖表75：公司自有和合作工廠生產單位成本持續優化 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 注：數據截至 2024.4.30 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 48%50%52%54%56%58%2021202

119、220232024M1-4三線及以下城市零售網點占比820 899 907 229 384 406 448 204 0501001502002503000%20%40%60%80%100%2021202220232024M1-4自有工廠產量（萬噸）合作工廠產量（萬噸）合作工廠生產單位成本（元/噸，右軸）自有工廠生產單位成本（元/噸，右軸）2025 01 05年 月 日 gszqdatemark P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 飲料自產為主，產能持續提升。飲料自產為主，產能持續提升。分產品來看生產情況，包裝水方面，西南、中部自有工廠產能利用率較高，自有工廠產量仍低于合

120、作伙伴產量，但二者差距在逐步縮小，2023 年公司包裝水自有工廠生產達 426.3 萬噸，占當年包裝水產量的 32.1%。飲料方面，公司主要在上海、肇慶自有工廠生產為主，2023 年公司自有工廠生產飲料 21.6 萬噸，占當年飲料產量 80.9%。為解決產能問題，公司將于 2024-2025 年落地 5 處合計661 萬噸包裝水產能、35 萬噸飲料產能，區域涉及南部、東部、西南、中部。圖表76：2023 年公司包裝水自產比例為 32.1%圖表77：公司自有工廠包裝水和飲料產能利用率情況 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 圖表78：公司計劃于 2024-

121、2025 年新建/擴建 5 處工廠合計 661 萬噸包裝水產能、35 萬噸飲料產能 新建新建/擴建工廠擴建工廠 產品品類產品品類 預計產能增加（萬噸）預計產能增加（萬噸）預計投產時間預計投產時間 預計投資額（億元）預計投資額（億元）地區地區 宜興工廠 包裝水 195 2024Q3 16.125 東部 飲料 25 萬綠湖工廠 包裝水 197 2024Q4 10.7 南部 武夷山工廠 包裝水 73 2024Q4 3.745 中部 浙江工廠 包裝水 106 2025 6.017 東部 成都工廠 包裝水 90 2024Q3 6.285 西南 飲料 10 合計合計 包裝水包裝水 661-42.872-飲

122、料飲料 35 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 全生產環節拓展，成本有望進一步降低。全生產環節拓展，成本有望進一步降低。包裝水和飲料產品需要經過注塑、吹瓶、灌裝、封蓋、貼標及包裝等一系列生產流程，公司計劃改造自有產線，覆蓋注塑、吹瓶等價值創造較高的環節，全產業鏈覆蓋有利于整體降本，從而提升利潤率水平；同時公司將引進歐洲先進生產設備，提升自動化水平和規模經濟效益。372.1389.4426.3194.7818.0 896.3901.9225.30%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220232024M1-M4合作伙伴包裝水產量（萬噸）自有工廠包裝水產

123、量（萬噸）0%20%40%60%80%100%120%肇慶工廠南寧工廠深圳工廠江門工廠永隆工廠河源工廠加林山工廠六安工廠上海工廠宜興工廠武漢工廠成都工廠長沙工廠南部東部西南中部2023年包裝水產能利用率2023年飲料產能利用率2025 01 05年 月 日 gszqdatemark P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表79：公司計劃改造自有產線，覆蓋注塑、吹瓶等價值創造較高的環節 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 五、盈利預測與估值五、盈利預測與估值 5.1 收入拆分及盈利預測收入拆分及盈利預測 我們按業務分類對公司營業收入做拆分與預測，核心假設如下：我們按業務

124、分類對公司營業收入做拆分與預測，核心假設如下：1）包裝水業務）包裝水業務 在飲水健康意識提升、家庭與餐飲場景持續開拓等因素推動下，包裝水市場有望穩健增長。從細分賽道看，小規格純凈水高占比但短期受價格戰影響略微承壓，長中期增長穩健，預計噸價略有承壓，2024-2026分別-2%/+0%/+0%，銷量由于公司精耕渠道，持續拓展運用場景，2024-2026 年分別+0.5%/+0.5%/+0.5%；中大規格包裝受益于場景的新增開拓增速較高，預計 2024-2026年銷量分別+10.5%/+7%/+7%，噸價受經濟環境影響預計企穩，2024-2026年分別+0%/+0.5%/+0.5%；桶裝受家庭飲水

125、機使用場景限制，預計基本保持穩定，銷量預計 2024-2026 年分別+2%/+0%/+0%，噸價分別+0%/+0%/+0%。公司作為純凈水龍頭公司，品牌渠道領先，產品矩陣完善，有望充分 受 益 于 市 場 擴 容，我 們 預 計 2024-2026 年 公 司 包 裝 水 業 務 收 入 增 速 為+2.7%/+3.1%/+3.2%。2）軟飲料業務）軟飲料業務 公司在雙輪模式驅動下，將重點發力飲料板塊業務，無糖茶飲料、草本植物飲料近年來表現較為突出，市場規模保持較高增速。公司打造的草本飲料“至本清潤”菊花茶風靡市場，有望成為下個超級大單品；“蜜水系列”、“假日系列”等自有品牌持續發力，“魔力

126、”有望結合體育汗點重點推廣，飲料板塊增長空間廣闊，銷量方面，公司自有產能持續擴產運用，預計 2024-2026 年分別+48%/+48%/+40%，噸價受經濟環境影響短期提價難度加大預計 2024-2026 年分別+2%/+1%/+1%，整體預計 2024-2026 年公司飲料業務收入增速為+51.0%/+49.5%/+41.4%。配料配料配料混配料混合合滅菌滅菌PETPET注塑注塑吹瓶吹瓶水源水源水處理水處理灌裝灌裝封蓋封蓋噴碼打噴碼打印及貼印及貼標標包裝包裝檢檢驗驗入庫入庫飲料生產飲料生產包裝包裝飲飲用用水水生產生產2025 01 05年 月 日 gszqdatemark P.34 請仔細

127、閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表80：華潤飲料盈利預測拆分（百萬元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 3）毛利率：）毛利率：受原材料及包裝材料價格波動影響，公司 2021-2023 年毛利率從 43.8%震蕩提升至 44.7%，年均+0.51pct。長期來看，受益于 PET 價格下行及公司自有產能占比的提升，毛利率仍有較大提升空間，我們預計 2024-2026 年公司毛利率為47.2%/48.6%/49.5%。4）費用率：）費用率：考慮到公司對區域擴張戰略的持續投入以及水戰的壓力，公司銷售費用率短期略微提升，長期有較大的下行空間，我們預計 2024-2026 年公司銷售費用率

128、為30.4%/30.4%/30.0%；公 司 堅 持 降 本 增 效，2024-2026 年 管 理 費 用 率 預 計 達2.1%/2.0%/1.9%；研發費用基本保持穩定，預計 24-26 年分別 0.44%/0.41%/0.38%。圖表81：華潤飲料費用率預測（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 2021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業總收入（百萬元）營業總收入（百萬元）11,34011,34012,62312,62313,51513,51514,39814,39815,58715,58717,00317,003

129、yoy11.3%7.1%6.5%8.3%9.1%包裝水（百萬元）包裝水（百萬元）10,81810,81811,90611,90612,44712,44712,78512,78513,17713,17713,59513,595yoy10.1%4.5%2.7%3.1%3.2%銷量（萬噸）117912731349141214561502yoy8.0%6.0%4.6%3.1%3.2%噸價（元/噸）918935923906905905yoy1.9%-1.4%-1.8%0.0%0.0%毛利率44.6%42.4%45.6%48.5%50.5%52.0%小規格（百萬元）小規格（百萬元）692369237484

130、748477167716759975997637763776757675yoy8.1%3.1%-1.5%0.5%0.5%銷量（萬噸）560589619622625628yoy5.1%5.1%0.5%0.5%0.5%噸價（元/噸）123512711247122212221222yoy2.9%-1.9%-2.0%0.0%0.0%中大規格（百萬元）中大規格（百萬元）346934693962396242434243468846885042504254225422yoy14.2%7.1%10.5%7.5%7.5%銷量（萬噸）428485527583624667yoy13.1%8.8%10.5%7.0%7

131、.0%噸價（元/噸）810818804804809813yoy1.0%-1.6%0.0%0.5%0.5%桶裝水（百萬元）桶裝水（百萬元）426426459459488488498498498498498498yoy7.8%6.3%2.0%0.0%0.0%銷量（萬噸）190199203207207207yoy5.0%1.8%2.0%0.0%0.0%噸價（元/噸）224230241241241241yoy2.7%4.4%0.0%0.0%0.0%飲料（百萬元）飲料（百萬元）5225227177171,0681,0681,6131,6132,4102,4103,4083,408yoy37.3%49.0

132、%51.0%49.5%41.4%銷量（萬噸）141928416084yoy35.3%46.3%48.0%48.0%40.0%噸價（元/噸）375638143884396240024042yoy1.5%1.8%2.0%1.0%1.0%毛利率28.7%28.8%33.7%36.5%38.0%39.5%綜合毛利率綜合毛利率43.8%43.8%41.7%41.7%44.7%44.7%47.2%47.2%48.6%48.6%49.5%49.5%2021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E綜合毛利率綜合毛利率43.8%41.7%44.7%47

133、.2%48.6%49.5%YOY（pct）-2.182.992.501.410.93銷售費用率銷售費用率33.1%30.7%30.2%30.4%30.4%30.0%YOY（pct）-2.41-0.480.150.05-0.43管理費用率管理費用率2.2%2.1%2.2%2.1%2.0%1.9%YOY（pct）-0.130.12-0.15-0.08-0.10研發費用率研發費用率0.43%0.39%0.46%0.44%0.41%0.38%YOY（pct）-0.040.07-0.02-0.03-0.03歸母凈利率歸母凈利率7.6%7.8%9.8%11.1%12.5%13.5%YOY（pct）0.27

134、1.991.261.361.022025 01 05年 月 日 gszqdatemark P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 綜合來看，我們預計綜合來看，我們預計 2024-2026 年公司實現營收年公司實現營收 144/156/170 億元，同比億元，同比+7%/+8%/+9%；實現歸母凈利潤；實現歸母凈利潤 16/19/23 億元，同比億元，同比+20%/+22%/18%，實現實現 EPS 分別為分別為 0.67/0.81/0.96 元。元。5.2 可比公司估值可比公司估值 純凈水龍頭地位穩固，飲料第二曲線增長可期。純凈水龍頭地位穩固，飲料第二曲線增長可期。包裝水渠

135、道精耕、網點下沉、區域拓展，餐飲、家庭等渠道增量可期；飲料重點打造至本清潤、蜜水系列、假日系列、魔力等大單品，低基數下成長空間廣闊。成本紅利疊加自產比例提升，業績彈性持續釋放。我們選取農夫山泉、華潤啤酒、康師傅控股和統一企業中國四家港股上市公司作為可比公司，農夫山泉為包裝飲用水和軟飲料行業龍頭，華潤啤酒為啤酒行業龍頭，康師傅控股和統一企業中國為茶飲行業龍頭,四家公司與公司主營業務相仿且市場空間相近，且在行業內均具備較強的競爭優勢，具有可比性。我們預期公司 2024-2026 年歸母凈利潤為16/19/23 億元，同比+20%/+22%/+18%，考慮公司收入增長穩健，盈利彈性較大，首次覆蓋給予

136、“買入”評級。圖表82：華潤飲料可比公司估值表 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：可比公司 EPS 為 Wind 一致預測，收盤價截至 2025 年 1 月 3 日 六、風險提示六、風險提示 消費力恢復不及預期。消費力恢復不及預期。公司部分產品定位高端，具備一定品牌溢價。若消費力恢復不及預期，公司高端品收入占比或有所降低，進而影響公司業績表現和盈利能力。產品推新進度不及預期。產品推新進度不及預期。隨著健康意識提高，消費者對包裝水和軟飲料提出高品價比要求，市場競爭日益激烈。如果公司不能持續創新產品或有效應對市場變化，可能會導致市場份額流失，進而影響公司業績表現。食品安全風險。食品安全風險。

137、食品安全是消費者關注的重點。若公司在生產過程中出現質量控制失誤，可能會影響消費者信任和品牌形象，進而導致產品銷售不及預期。測算誤差風險。測算誤差風險。本文公司制造成本等內容通過測算獲得，基于一定假設前提，與現實情況或存在出入。數據滯后風險。數據滯后風險。本文涉及包裝水人均消費量、無糖茶市場規模、中國健身人群等統計數據截至 2022 年及以前，存在滯后性，與現有情況或存在出入。2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E9633.HK農夫山泉33.651.071.131.311.5038.127.523.720.70291.HK華潤啤酒24.05

138、-1.671.842.0219.513.312.111.00322.HK康師傅控股9.980.550.640.700.7715.614.513.112.00220.HK統一企業中國7.650.390.440.490.5313.016.014.513.3可比公司平均值21.617.815.914.32460.HK華潤飲料11.000.660.670.810.9615.415.312.610.6EPS（元/股）PE股票代碼公司收盤價（港元）2025 01 05年 月 日 gszqdatemark P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以

139、下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司

140、力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司

141、書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的6個

142、月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2025 01 05年 月 日