《惠泰醫療-公司研究報告-血管介入平臺持續高增速強勢進軍房顫市場-250424（20頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《惠泰醫療-公司研究報告-血管介入平臺持續高增速強勢進軍房顫市場-250424（20頁）.pdf（20頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20252025年年0404月月2424日日優于大市優于大市惠泰醫療（惠泰醫療（688617.SH688617.SH）血管介入平臺持續高增速，強勢進軍房顫市場血管介入平臺持續高增速，強勢進軍房顫市場核心觀點核心觀點公司研究公司研究財報點評財報點評醫藥生物醫藥生物醫療器械醫療器械證券分析師：陳曦炳證券分析師：陳曦炳證券分析師：彭思宇證券分析師：彭思宇0755-819829390755-S0980521120001S0980521060003證券分析師：張超證券分析師：張超聯系人：賈瑞祥聯系人：賈瑞祥0755-819829400

2、21-S0980522080001基礎數據投資評級優于大市(維持)合理估值收盤價430.56 元總市值/流通市值41800/41800 百萬元52 周最高價/最低價569.00/303.52 元近 3 個月日均成交額240.07 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告公司公司2024全年及全年及25Q1收入增速亮眼收入增速亮眼，利潤增速快于營收端利潤增速快于營收端。2024 年全年公司實現營業收入20.66 億元，同比增長25.2%；歸母凈利潤6.73 億元，同比增長 26.1%。25Q1 單季度公司實現營業收入 5.64 億元，同比增長23.9%；歸母凈利潤 1

3、.83 億元，同比增長 30.7%。受益于行業手術量的增長以及公司在產品迭代、渠道拓展等方面的投入，公司2024 年及25Q1 業績整體表現亮眼。預計隨著后續集采帶動的國產替代加速，以及公司房顫電生理產品的商業化推廣，公司未來仍將保持較高的營收與利潤增速。費用率控制良好費用率控制良好，利潤率水平穩定提升利潤率水平穩定提升。2024年全年公司銷售費用率18.0%（-0.5pp）；管理費用率4.4%（-0.6pp）；財務費用率-0.6%（-0.4pp）；研發費用率14.1%（-0.3pp），各項費用率均有所下降，主要得益于公司整體營業收入的快速增長以及良好的費用控制能力。25Q1 各項費用率繼續保

4、持同比降低的趨勢。公司2024年毛利率72.3%（+1.0pp），凈利率31.9%（+0.3pp）；分業務看，冠脈通路類業務毛利率73.2%（+1.4pp），電生理業務毛利率73.8%（-0.7pp），外周介入類業務毛利率75.9%（+1.1pp）。25Q1 公司毛利率73.1%，凈利率31.9%，維持穩定提升的態勢。市場拓展有序進行，三維電生理手術量持續攀升。市場拓展有序進行，三維電生理手術量持續攀升。2024 年公司國內電生理產品新增入院200余家，覆蓋醫院超過1360家；全年三維電生理手術15000余例，同比提升50%。集采帶動可調彎鞘管入院數量同比提升超100%。2024年12 月，公

5、司電生理產品AForcePlusTM導管、PulstamperTM導管、心臟脈沖電場消融儀獲批上市，標志公司正式進軍房顫治療領域，開啟公司電生理業務發展新紀元。截至2024 年底，公司冠脈產品已進入醫院數量同比增長超過15%，外周產品已進入醫院數量同比增長超過20%，血管介入平臺產品的覆蓋率及入院數量持續提升。投資建議投資建議：公司為國內血管介入及電生理賽道領軍企業，管線布局完善，新產品持續獲批。受益于國內電生理賽道和血管介入賽道的高景氣度，公司有望在該領域國產替代浪潮下維持高速增長。我們預計公司2025-2027 年營業收入 26.63/34.23/44.01 億元，同比增速 28.9%/2

6、8.5%/28.5%；預計公司2025-2027 年 歸 母 凈 利 潤 8.76/11.34/14.73 億 元，同 比 增 速30.2%/29.4%/29.9%，當前股價對應PE=50.3/38.9/30.0 倍，維持“優于大市”評級。風險提示風險提示：產品銷售不及預期風險、集采政策風險、研發風險、市場競爭加劇風險。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E營業收入(百萬元)1,6502,0662,6633,4234,401(+/-%)35.7%25.2%28.9%28.5%28.5%歸母凈利潤(百萬元)

7、53467387611341473(+/-%)49.1%26.1%30.2%29.4%29.9%每股收益（元）7.996.919.0011.6415.12EBITMargin32.2%34.6%35.0%35.8%36.6%凈資產收益率（ROE）28.0%26.8%27.2%27.5%27.8%市盈率（PE）56.765.550.338.930.0EV/EBITDA52.656.343.432.624.6市凈率（PB）15.8817.5313.7110.708.32資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告

8、證券研究報告2公司公司 2024 全年及全年及 25Q1 收入增速亮眼收入增速亮眼，利潤增速快于營收端利潤增速快于營收端。2024 年全年公司實現營業收入 20.66 億元，同比增長 25.2%；歸母凈利潤 6.73 億元，同比增長26.1%。25Q1 單季度公司實現營業收入 5.64 億元，同比增長 23.9%；歸母凈利潤 1.83 億元，同比增長 30.7%。受益于行業手術量的增長以及公司在產品迭代、渠道拓展等方面的投入，公司 2024 年及 25Q1 業績整體表現亮眼。預計隨著后續集采帶動的國產替代加速，以及公司房顫電生理產品的商業化推廣，公司未來仍將保持較高的營收與利潤增速。圖1：惠泰

9、醫療營業收入及增速（單位：億元、%）圖2：惠泰醫療單季營業收入及增速（單位：億元、%）資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理圖3：惠泰醫療歸母凈利潤及增速（單位：億元、%）圖4：惠泰醫療單季歸母凈利潤及增速（單位：億元、%）資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理費費用率用率控制良好控制良好，利潤率水平穩定提升利潤率水平穩定提升。2024 年全年公司銷售費用率 18.0%（-0.5pp）；管理費用率 4.4%（-0.6pp）；財務費用率-0.6%（-0.4pp）；研

10、發費用率 14.1%（-0.3pp），各項費用率均有所下降，主要得益于公司整體營業收入的快速增長以及良好的費用控制能力。25Q1 各項費用率繼續保持同比降低的趨勢。公司 2024 年毛利率 72.3%（+1.0pp），凈利率 31.9%（+0.3pp）；分業務看，冠脈通路類業務毛利率 73.2%（+1.4pp），電生理業務毛利率 73.8%（-0.7pp），外周介入類業務毛利率 75.9%（+1.1pp）。25Q1 公司毛利率 73.1%，凈利率 31.9%，維持穩定提升的態勢。wUNBiXlYnOmRsQoPbRdN8OoMpPsQtOiNnNsOfQsQtPbRoPpPMYnMnONZoP

11、pM請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖5：惠泰醫療費用率變化情況圖6：惠泰醫療毛利率、凈利率變化情況資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理冠脈通路與外周介入板塊貢獻公司營收增長主要來源冠脈通路與外周介入板塊貢獻公司營收增長主要來源。2024 年公司冠脈通路類收入 10.54 億元（+33.3%），電生理板塊收入 4.40 億元（+19.7%），外周介入類收入 3.51 億元（+37.1%），非血管介入類收入 0.39 億元（+135.1%），OEM業務收入 1.65 億元（-21.7%）。分

12、地區來看，2024 年公司境內收入 17.69 億元（+25.7%），境外收入 2.80 億元（+19.6%）。隨著未來公司電生理手術量提升以及 PFA 產品的放量，電生理業務板塊有望成為引領公司增長的又一重要動力。圖7：惠泰醫療 2024 年分業務收入結構圖8：惠泰醫療境內外收入占比情況資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理市場拓展有序進行市場拓展有序進行，三維電生理手術量持續攀升三維電生理手術量持續攀升。2024 年公司國內電生理產品新增入院 200 余家，覆蓋醫院超過 1360 家；全年三維電生理手術 15000 余例，同

13、比提升 50%。集采帶動可調彎鞘管入院數量同比提升超 100%。2024 年 12 月，公司電生理產品 AForcePlusTM導管、PulstamperTM導管、心臟脈沖電場消融儀獲批上市，標志公司正式進軍房顫治療領域，開啟公司電生理業務發展新紀元。截至 2024 年底，公司冠脈產品已進入醫院數量同比增長超過 15%，外周產品已進入醫院數量同比增長超過 20%，血管介入平臺產品的覆蓋率及入院數量持續提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖9：惠泰醫療電生理產品覆蓋醫院數量及電生理手術量情況資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理多款重磅產品注冊獲批多款

14、重磅產品注冊獲批，各業務板塊產品布局持續豐富各業務板塊產品布局持續豐富。公司 2024 年多款標測、消融導管以及三維電生理標測系統 pro 等產品獲批上市，產品管線布局逐步完善。預計隨著公司高端產品逐步上市，未來將催化公司營收規模的增長及利潤水平的提升。表1：惠泰醫療 2024 年獲批重點產品項目名稱項目名稱技術水平技術水平應用場景應用場景磁電定位高密度標測導管磁電定位高密度標測導管柔軟頭端設計，確保與心內膜更好地無損傷貼靠；微小電極設計，提供高質量的電信號；大面積同步采集快速發現心動過速起源點。心臟電生理標測磁電定位環形標測導管磁電定位環形標測導管多種固定頭端圈徑選擇，適配不同大小的肺靜脈；

15、快速、精準建模，獲得更多解剖細節。心臟電生理標測環形脈沖消融導管環形脈沖消融導管相比傳統能量消融，全新能量消融方式，其手術時間更短，且具有組織選擇性，更加安全有效。心臟消融手術高壓脈沖消融系統高壓脈沖消融系統脈沖場能量發生器項目，高壓脈沖場能量發生器支持任意電極順序組合，同時支持多種電極/組織界面量效評價能力，可與三維標測系統帶定位功能的導管電極聯合使用，信息在三維系統中整合顯示，可為臨床提供無縫順滑的消融體驗，并具靈活的升級能力。消融手術HIERS 高集成度電生理記錄系統高集成度電生理記錄系統高集成度電生理記錄系統，較傳統電生理系統提供更高的集成度，可靠性，使用更便捷。心臟電生理手術，PTC

16、A，起搏器植入等心臟介入手術三維電生理標測系統三維電生理標測系統 pro公司在已上市的三維電生理標測系統基礎上升級更新，從而讓設備形成一個介入導管室開展心臟手術的完整的通用平臺，實現持續性房顫的量化標測，顯著改善持續性房顫治療的復發率。心臟電生理標測磁電定位壓力感知脈沖消融導管磁電定位壓力感知脈沖消融導管采用全新的消融能量技術，形成更精準消融，療效更快速、更安全。心臟消融手術胸主動脈覆膜支架系統（胸主動脈覆膜支架系統（TAA）超薄無縫編織覆膜，具有滲透率低、強度高，壓縮體積小的特點，使輸送系統尺寸明顯領先同類產品，輸送系統截面積為進口產品的一半左右，微創優勢明顯。胸主動脈夾層、動脈瘤介入治療資

17、料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5惠泰醫療惠泰醫療：血管介入平臺持續高增速血管介入平臺持續高增速，強勢進強勢進軍房顫市場軍房顫市場公司概況公司概況發展歷程發展歷程：深耕心臟電生理及血管介入領域深耕心臟電生理及血管介入領域，邁瑞入主為公司全方位賦能邁瑞入主為公司全方位賦能?；萏┽t療成立于 2002 年，聚焦心臟電生理業務；2006 年湖南埃普特成立，電生理電極導管獲得 NMPA 注冊證；2008 年公司心臟射頻消融導管獲 NMPA 認證，同時開始進軍血管介入領域；2011 年公司成為首家獲得電生理電極導管及射頻消融導管

18、CE 認證的中國企業；2016 年起，公司冠脈介入產品開始陸續在國內及歐洲市場獲批上市；2021 年，公司三維心臟電生理標測系統國內獲批；2023 年公司開始布局非血管介入類產品管線；2024 年邁瑞醫療完成對公司的控制權收購，成為實際控股股東，憑借邁瑞在醫療器械領域的行業地位及豐富經驗，公司有望實現海內外市場拓展及產品研發等方面的全方位賦能，鞏固在心血管領域的領先地位。圖10：公司發展歷程資料來源：公司官網，公司公告，國信證券經濟研究所整理股權結構股權結構：邁瑞為實際控股股東邁瑞為實際控股股東。2024 年邁瑞全資子公司邁瑞科技控股有限責任公司及其一致行動人珠海彤昇控股收購惠泰醫療股份，截至

19、2024 年Q3末，邁瑞醫療合計持有惠泰醫療24.58%股權，為公司的實際控股股東。邁瑞醫療為國內領先、國際知名的醫療器械行業標桿企業，預計將切實提升惠泰醫療心血管領域的市場地位與研發實力。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6圖11：公司股權穿透圖資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理公司高管公司高管：行業經驗豐富行業經驗豐富，核心團隊深耕醫療器械行業多年核心團隊深耕醫療器械行業多年。公司董事長葛昊自2008年起歷任邁瑞醫療戰略發展副總經理、集團戰略發展總監等核心職務，2024 年4 月擔任惠泰醫療董事長，致力于邁瑞入主后公司在整合及戰略發展方面

20、的工作。副董事長成正輝曾任先健科技總經理。核心技術人員Yuchen Qiu、韓永貴、張勇等人具備豐富醫療器械開發、注冊臨床經驗，分別負責公司血管介入類、電生理產品的研發，為公司產品線的拓展與更新提供堅實技術支持。表2：公司核心管理團隊介紹姓名姓名職務職務任職日期任職日期出生出生年份年份個人簡介個人簡介葛昊葛昊董事長2024/4/291984畢業于中國藥科大學，生物工程專業，碩士研究生。2008 年加入深圳邁瑞生物醫療電子股份有限公司(邁瑞醫療),現任邁瑞醫療集團戰略發展副總經理。曾任戰略發展專員，投資經理，高級經理，集團戰略發展副總監，集團戰略發展總監，同時曾兼任邁瑞醫療控股子公司上海長島生物

21、技術有限公司董事長，蘇州邁瑞科技有限公司董事長，深圳邁瑞動物醫療科技有限公司董事，北京邁瑞醫療器械有限公司董事，湖南邁瑞醫療科技有限公司董事等職務。成正輝成正輝副董事長/總經理2019/11/91964中國科學院金屬研究所碩士研究生學歷。1988 年畢業后至 1999 年 7 月，先后任職于深圳東部開發（集團）有限公司，深圳嘉云電子有限公司等公司;1999 年 7 月至 2001 年 4 月任先健科技（深圳）有限公司總經理;2001 年 4 月至 2002 年 7 月任深圳市開運實業發展有限公司執行董事;2002年 6 月創立公司前身深圳市惠泰醫療器械有限公司;2002 年 8 月至 2016

22、 年 11 月任上海愷蘊經貿有限公司監事;2009 年 9 月至 2010 年 9 月任北京晟睿普科技發展有限公司法定代表人，經理;2014年 5 月至 2024 年 4 月擔任公司法定代表人，董事長,2016 年 8 月至今擔任公司總經理。戴振華戴振華董事/副總經理/財務負責人/董事會秘書2019/11/91968工業會計學士,EMBA,中國注冊會計師非執業會員。1992 年 1 月至 1997 年 3 月任無錫市機電設備有限公司汽車貿易分公司會計經理;1997 年 3 月至 2004 年 1 月任職于通用電氣醫療系統（中國）有限公司，分別擔任財務分析主管，財務經理，財務總監等職務;2004

23、 年 1 月至 2013 年 6 月任圣猶達醫療用品（上海）有限公司高級財務及運營總監.2013 年 7 月至今任公司董事，副總經理，財務負責人,2019 年 11 月至今擔任公司董事會秘書。YuchenQiu副總經理/核心技術人員2019/11/91965擁有機械工程學學士學位（清華大學），生物醫學工程學碩士學位（美國邁阿密大學），機械工程學碩士學位（美國賓夕法尼亞州立大學）以及生物工程學博士學位（美國賓夕法尼亞州立大學）。1999 年 5 月至 2000 年 8 月任 MedjetInc 公司研發工程師;2000 年 9 月至 2001 年 6 月任美國Zynergy Cardio Vas

24、cular 公司產品開發工程師;2001 年 6 月至 2011 年 10 月，任美國強生公司(Cordis Corporation,aJohnson&Johnsoncompany)產品研發部主任級工程師.2011 年至今任公司副總經理，負責公司血管介入類醫療器械的產品開發，注冊和臨床相關工作。韓永貴韓永貴副總經理/核心技術人員2019/11/91963焊接工程本科學歷，高級工程師。1985 年 7 月至 2000 年 9 月，任武漢鍋爐集團有限公司工藝員;2000 年 10 月至 2001 年 10 月，任先健科技（深圳）有限公司生產部經理;2002 年 6 月至今，任公司副總經理，負責公司

25、電生理產品的研發，生產及公司觀瀾分公司的日常運營管理。張勇張勇核心技術人員2019/11/91978電路與系統專業碩士研究生學歷。2007 年 4 月至 2008 年 4 月，任美敦力醫療用品技術服務（上海）有限公司產品工程師;2008 年 4 月至 2009 年 1 月，機器視覺自由創業;2009 年 1 月至 2011年 10 月，任上海微創醫療器械（集團）有限公司高級經理;2011 年 10 月至 2015 年 8 月，任柯惠（中國）醫療器材技術有限公司高級經理;2015 年 8 月至今，任發行人子公司上海宏桐研發總監，主導公司新一代電生理設備的研發。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究

26、所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7產品管線：深度布局電生理及血管介入領域的診斷與治療產品。產品管線：深度布局電生理及血管介入領域的診斷與治療產品。公司專注電生理和介入類醫療器械研發、生產及銷售，在相關領域品種齊全、規模領先。已上市產品涵蓋電生理、冠脈通路、外周血管介入及非血管介入醫療器械。圖12：公司主要產品管線資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理電生理：電生理：公司電生理產品包括電生理設備及耗材兩類，其中設備主要為三維心臟電生理標測系統和多道電生理記錄儀等，耗材涵蓋標測導管、射頻消融導管、脈沖消融導管及通路類產品。冠脈通路：冠脈通路：

27、冠脈介入治療中主要用到冠脈支架及冠脈通路兩類產品，公司冠脈通路產品布局完善，主要用于PCI（經皮冠狀動脈介入治療）手術中血管穿刺、造請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8影診斷以及建立通路三個步驟。公司冠脈薄壁鞘（血管鞘組）為國產獨家產品，微導管和延伸導管為國內首個獲證的國產同類產品。外周血管介入：外周血管介入：主要用于周圍血管疾病，工作原理與冠脈通路產品相近；公司外周介入主要分腫瘤栓塞介入治療和周圍血管介入治療兩個方向，公司外周可調閥導管鞘（導管鞘組）為唯一在國內上市的國產產品。電生理：國內市場方興未艾，國產廠商有望憑電生理：國內市場方興未艾，國產廠商有望憑

28、PFA 領銜領銜心臟電生理手術在房顫心臟電生理手術在房顫、室上速等領域的認可度日漸提升室上速等領域的認可度日漸提升。心律失常是指心律起源部位、心搏頻率與節律以及沖動傳導等項目的異常，按照發生頻率快慢，可分為快速心律失常與緩慢心律失常?？焖傩穆墒СＳ挚砂凑瞻l病位置及特征而分為室上性心動過速、早搏、心房顫動等。心臟電生理手術（導管消融術）經過多年發展，其安全性與有效性已得到充分的臨床認證。相較于不良反應較多的藥物治療以及創傷大、手術復雜的外科手術等治療方案，電生理手術具備創口小、并發癥少、安全性高、治療效果好等優勢，近年來已大規模應用于房顫和室上速的治療中。表3：心動過速分類及特征適應癥適應癥特征

29、特征室上性心動過速室上性心動過速異位激動形成的部位或折返環路在希氏束分叉以上的快速心律失常早搏早搏異位起搏點發出的過早沖動引起的心臟搏動竇性心動過速竇性心動過速竇性心律快于每分鐘 100 次稱為竇性心動過速心房顫動心房顫動由心房主導折返環引起許多小折返環導致的房律紊亂心房撲動心房撲動當心房異位起搏點頻率達到 250350 次/分鐘且呈規則時引起的心房快而協調的收縮室性心動過速室性心動過速指發生在希氏束分叉以下的束支、心肌傳導纖維、心室肌的快速心律失常資料來源：Frost&Sullivan，錦江電子招股書，國信證券經濟研究所整理圖13：心臟電生理技術迭代歷史資料來源：Frost&Sullivan

30、，國信證券經濟研究所整理我國快速心律失?；疾∪巳阂幠｝嫶笪覈焖傩穆墒С；疾∪巳阂幠｝嫶?，心臟電生理手術量預計將快速提升心臟電生理手術量預計將快速提升。根據Frost&Sullivan 的統計與測算，2021 年我國房顫、室上速、室速患病人數分別約為 2030 萬/330 萬/240 萬人，至 2032 年預計將合計達到約 3640 萬人。隨著患病人數增長及電生理手術的推廣，預計我國心臟電生理手術量至 2032 年將達到163 萬臺，對應 2021-2032 年 CAGR 為 20.3%。根據國家心血管系統疾病醫療質量質控中心的統計，2023 年我國導管消融手術量為 34.2 萬例，其中房速/

31、房撲/房顫 14.7 萬例，陣發性室上速 11.9 萬，室性早搏 6.3 萬，室速 1.3 萬。按術式請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9劃分，射頻消融占比 93.9%，冷凍消融占比 3.4%，外科手術消融占 2.7%，脈沖消融共 60 例。圖14：我國心動過速人數及預測（百萬人，2017-2032E）圖15：我國心臟電生理手術量（萬例，2017-2032E）資料來源：Frost&Sullivan，國信證券經濟研究所整理資料來源：Frost&Sullivan，國信證券經濟研究所整理脈沖電場消融有望憑借較高的安全性及更短的手術時間成為未來電生理手術的脈沖電場消融

32、有望憑借較高的安全性及更短的手術時間成為未來電生理手術的主流主流。心臟電生理手術可根據使用能量的不同而分為射頻消融、冷凍消融和脈沖電場消融。當前射頻消融技術應用最為廣泛，近年來興起的脈沖電場消融（PFA）可能帶來電生理手術市場的革命。PFA 技術依靠組織選擇性、非熱性和瞬時性的特點，使該術式更安全、快速且并發癥更少，未來臨床應用空間極為廣闊。表4：三種消融術式對比分類分類射頻消融射頻消融冷凍消融冷凍消融脈沖電場消融脈沖電場消融示例圖示例圖原理原理通過釋放射頻電流在特定部位心肌細胞發生凝固性壞死通過球囊內液態制冷劑的蒸發過程吸熱使消融靶點周圍溫度驟然降低，通過低溫使目標組織的心肌細胞受損或死亡釋

33、放瞬時高壓電脈沖，有效誘導心肌細胞發生不可逆電穿孔，使細胞內外部離子環境失衡，最終導致心肌細胞死亡安全性安全性較低中等較高學習曲線學習曲線較長較短較短優勢優勢點狀消融，具備更強的針對性術式相對簡單，學習曲線短1、具備組織選擇性，安全性高，可有效避免由周圍其他組織損傷導致的并發癥；2、屬于瞬時性能量，消融速度快，縮短手術時間；3、對于導管與心肌組織的貼靠要求低，學習曲線短；4、疤痕連續性和均勻性更高；5、消融過程基本不產生熱能量，在保證安全性、降低并發癥風險的同時，確保消融的有效性劣勢劣勢1、屬于熱能量消融方式，不具備組織選擇性，易導致血栓、肺靜脈狹窄等并發癥；2、對導管貼靠組織的穩定性和力度監

34、測要求較高，術者學習周期較長；3、需要逐點消融，手術所需時間較長，且通常需要配合冷鹽水灌注1、不具備組織選擇性，仍會對目標消融部位周圍的其他組織造成損傷；2、可適用范圍較小發展起步相對較晚，臨床效果有待更大范圍的驗證資料來源：錦江電子招股書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10波士頓科學受益于波士頓科學受益于 PFA 領域的先發優勢領域的先發優勢，成為全球電生理行業后起之秀成為全球電生理行業后起之秀。波士頓科學的 PFA 產品于 2021 年獲得 CE 認證，并于 2024 年先后在美國、日本獲批。2024 年波士頓科學電生理業務收入

35、19.0 億美元，同比增長 138%。根據波士頓科學在 2025 年 JPM 大會上的測算，預計至 2026 年全球心臟電生理市場 140 億美元，其中房顫約為 100 億美元；預計全球房顫消融手術中 PFA 的占比將從 2024年的 20%迅速提升至 2026 年的 60%以上。圖16：強生、雅培、波士頓科學電生理收入（億美元）圖17：全球心臟電生理手術及 PFA 市場展望資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：波士頓科學公司官網，國信證券經濟研究所整理我國電生理器械市場預計將保持高速增長我國電生理器械市場預計將保持高速增長，目前市場份額多為進口廠家占據目前市場份額多為進口廠家

36、占據。根據 Frost&Sullivan 的測算，預計我國心臟電生理器械市場將以 18.0%的復合增速從 2022 年的 80.5 億元增長至 2032 年的 419.7 億元。從目前國內心臟電生理器械的競爭格局來看，2022 年有接近 65%的市場份額被強生、雅培、美敦力三個外資廠家占據，國產品牌中惠泰醫療、微電生理市占率領先，分別為 3.6%、3.2%。隨著集采、PFA 滲透率提升以及國產廠家在產品性能上的追趕，我們認為心臟電生理器械市場面臨較為廣闊的國產替代空間。圖18：我國心臟電生理器械市場規模（億元）圖19：2022 年中國心臟電生理器械市場份額資料來源：Frost&Sullivan

37、，國信證券經濟研究所整理資料來源：Frost&Sullivan，國信證券經濟研究所整理電生理集采溫和落地電生理集采溫和落地，加速國產替代進程加速國產替代進程。2022 年由福建省牽頭的電生理帶量采購項目中，涉及 27 個省份，公司的電生理產品成功全線中標。在公司各個細分產品類別中，固定彎二極、可調彎四極、可調彎十級以及環肺電極等多個產品在請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11各自競標單元中需求量均位居前列。通過此次報量，公司在全國大型醫療中心的準入滲透率從 27%提升至 70%。2024 年，公司完成了超過 15,000 例三維電生理手術，同比增長 50%。2

38、024 年公司電生理產品新增入院 200 余家，已累計覆蓋超 1360 家。表5：福建 27 省聯盟組套類最高申報價組套組套分組分組最高有效申報價格（元）最高有效申報價格（元）1磁定位異/星形診斷導管2500053000磁定位壓力感應治療導管180002磁定位環形診斷導管1800046000磁定位壓力感應治療導管280003電定位環形診斷導管1100039000電定位壓力感應治療導管280004冷凍環形診斷導管2300051000冷凍治療導管28000資料來源：福建省醫保局，國信證券經濟研究所整理表6：福建 27 省聯盟單件類最高申報價單件單件產品產品競價單元競價單元最高有效申報價（元）最高有

39、效申報價（元）1 1房間隔穿刺針/34002 2房間隔穿刺鞘固定彎1600可調彎95003 3線形診斷導管2 極標測固定彎 11004 極標測固定彎 2400；可調彎 420010 極標測固定彎 3500；可調彎 53004 4環形診斷導管電定位8300磁定位83005 5非壓力感應治療導管電定位非冷鹽水 9000；冷鹽水 18000磁定位非冷鹽水 15000；冷鹽水 200006 6磁定位異/星形診斷導管/25000資料來源：建省醫保局，國信證券經濟研究所整理公司三維電生理標測系統性能優越公司三維電生理標測系統性能優越，為打開為打開 PFA 市場奠定堅實基礎市場奠定堅實基礎。公司三維電生理標

40、測系統 HT Viewer 采用磁電融合定位，并開創性地將三維標測系統、多道記錄儀、刺激儀集成，最大程度提升操作便捷性及手術效率。表7：主流廠家三維電生理標測系統比較廠家廠家惠泰醫療惠泰醫療強生強生雅培雅培波士頓科學波士頓科學錦江電子錦江電子微電生理微電生理系統名稱系統名稱HT ViewerCARTO3EnSiteRHYTHMIALEAD-MappingColumbus導航導航磁電定位磁電定位磁電定位磁電定位磁電定位磁電定位磁電定位平均定位精度誤差平均定位精度誤差1mm1mm1mm1mm1mm1mm開源情況開源情況閉源閉源閉源開源半開源-閉源特點特點精準可視精準可視，便捷高效便捷高效，一體化一

41、體化快速標測及高密度標測，結合 AI 提示消融效果心腔內非接觸標測自動標測工具套件，快速標測導管定位精度、模型準確性等較上代產品有所較大提升導管全彎段彎形顯示，快速標測，CT/MRI 圖像分割呼吸補償呼吸補償呼吸補償呼吸補償/門控門控呼吸補償/門控呼吸補償呼吸補償呼吸補償/門控呼吸補償/門控資料來源：錦江電子招股書，微電生理招股書，國信證券經濟研究所整理國內國內 PFA 仍處早期市場仍處早期市場，國產廠商有望較外資更快搶占市場份額國產廠商有望較外資更快搶占市場份額。外資廠商全球影響力較大，但在國內獲批較晚，于國產廠家幾乎處于同一起跑線。國產廠商有望憑借三維系統的布局以及局麻術式的優勢，更快打開

42、國內市場空間。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12表8：內外資主流 PFA 廠家產品獲批情況廠家廠家產品產品CEFDA日本日本NMPA美敦力美敦力PulseSelect2023.112023.122024.052024.09波士頓科學波士頓科學FARAPULSE2021.012024.012024.092024.07強生強生Varipulse2024.022024.112024.012025.01雅培雅培Volt2025.03錦江電子錦江電子LEAD-PFA，PulsedFA 導管2023.12德諾電生理德諾電生理CardiPulse2024.03惠泰醫療惠

43、泰醫療AForcePlus，Pulstamper2024.12微電生理微電生理（商陽醫療商陽醫療）SYE-PFA-1A2025.04資料來源：NMPA，各公司公告，各公司官網，國信證券經濟研究所整理血管介入：公司產品布局豐富，錨定高增長市場血管介入：公司產品布局豐富，錨定高增長市場我國冠脈疾病人群技術較大，冠脈介入需求旺盛我國冠脈疾病人群技術較大，冠脈介入需求旺盛。冠脈疾病人群主要包括因冠狀動脈狹窄或堵塞而導致心臟供血不足的患者，通常表現為胸痛、氣短等癥狀。冠脈介入是通過導管技術，采取如支架植入等手段，來改善冠脈血流，緩解癥狀和預防心臟事件的發生。根據觀知海內咨詢的測算，我國 2024 年冠狀

44、動脈疾病患病人數規模為 2861.2 萬人。據北京大學第一醫院教授霍勇在第十三屆中國胸痛中心大會上提供的數據，2023 年全國 PCI（經皮冠狀動脈介入治療）手術量為 163.6萬例，同比增長 26.44%，增速創歷年新高。圖20：我國冠狀動脈疾病患病人數規模（萬人）圖21：我國 PCI 手術量（萬臺）資料來源：觀知海內咨詢，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國胸痛中心大會，國信證券經濟研究所整理公司冠脈通路產品布局完善公司冠脈通路產品布局完善，可滿足可滿足 PCI 前三個重要步驟的臨床需求前三個重要步驟的臨床需求。PCI 手術過程首先通過血管穿刺，將血管穿刺導針插入血管系統，通常選擇股動脈或

45、橈動脈。接著，使用造影導管進行診斷，獲取血管影像，幫助確定病變的位置和嚴重程度。最后，通過導管引導支架到達病變部位，并植入支架，從而恢復血管的通暢。公司冠脈通路產品主要包括造影導管、造影導絲、血管鞘、導引導絲、導引導管、微導管、球囊導管、延伸導管等。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13圖22：PCI 手術步驟及耗材需求資料來源：公司招股書，國信證券經濟研究所整理PCI 器械市場增速較快器械市場增速較快，冠脈通路產品國產占比逐漸提升冠脈通路產品國產占比逐漸提升。我國 PCI 市場發展潛力較大，預計至 2030 年市場規?？沙^ 37 億美元，對應 2021-2

46、030 年 CAGR為 12.79%。根據 Frost&Sullivan 的統計，我國冠脈通路類產品市場中國產廠家占比相對較低，但近年來已逐漸有所提升，預計 2024 年 103.6 億市場規模中國產占比約為 21%。圖23：我國 PCI 器械市場規模（億美元）圖24：我國冠脈通路類產品市場規模（億元，出廠價口徑）資料來源：業聚醫療招股書，國信證券經濟研究所整理資料來源：Frost&Sullivan，國信證券經濟研究所整理惠泰早期市占率落后于外資品牌，有望通過集采提高市場份額惠泰早期市占率落后于外資品牌，有望通過集采提高市場份額?；萏┽t療 2019年在國內冠脈通路市場份額僅為 2.0%，市占率

47、排名第 10。隨著近年來冠脈通路產品陸續開展集采，公司產品市場份額有望逐步提升。2022 年浙江牽頭的導引導管及導引導絲的集采報量中，惠泰全資子公司湖南埃普特占比分別為 6%、3%，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14在 2023 年京津冀“3+N”微導管集采報量中，湖南埃普特占比 34%。圖25：2019 年我國冠脈通路市場份額情況圖26：2023 年京津冀“3+N”微導管報量格局情況資料來源：Frost&Sullivan，國信證券經濟研究所整理資料來源：京津冀藥械采購平臺，國信證券經濟研究所整理我國外周介入治療仍處市場發展早期我國外周介入治療仍處市場發展

48、早期。周圍血管疾病是指外周血管發生病變，導致血流受限或中斷，常見的癥狀包括肢體麻木、疼痛等。該病癥通常由動脈硬化引起，影響血液供應。外周動脈疾病的介入治療方案包括血管成形術和支架置入術，能夠通過改善血流，緩解癥狀。對于晚期患者，可能需要更為復雜的手術治療，以恢復正常血流并避免進一步的組織損傷。據中國醫療器械藍皮書（2024版）統計數據，我國外周血管介入器械市場規模已從 2015 年的 35 億元迅速增長至 2023 年的 186 億元。表9：周圍血管疾病特點及介入方案介紹血管血管疾病疾病特點特點介入方案介入方案主動脈主動脈夾層主動脈腔內血流從主動脈內膜撕裂處進入主動脈中膜，使中膜分離，沿主動脈

49、長軸方向擴展形成主動脈壁的真假兩腔，該疾病會累及心臟、消化道、腎臟等多個器官，病死率極高在患者腿部股動脈切口，將主動脈覆膜支架系統導入到病變部位后進行釋放，運用覆膜支架系統隔絕主動脈瘤的瘤腔或封閉夾層破裂口，以恢復主動脈腔內正常血流，降低主動脈瘤或主動脈夾層破裂的風險主動脈瘤主動脈局部異常擴張變形，成瘤樣突出，主動脈破裂后極易導致死亡外周動脈外周動脈疾病指因外周動脈局部狹窄或閉塞導致的身體局部缺血的疾病，累及血管包括了頸動脈、椎動脈、股動脈、腘動脈、脛動脈和腎動脈等，如未及時接受治療，很容易導致肢體壞疽、腎功能不全以及與之相關的心肌梗死和卒中，必須及時和有效的干預，最大限度地降低心腦血管病和死

50、亡風險通過相關介入器械的應用撐開阻塞血管，恢復血流通暢。使用最為廣泛方式的是根據不同的血管位置和特點選擇合適的入路，并在導管的引導下使用球囊和支架等系統在血管內進行擴張和植入，防止血管再次狹窄外周靜脈深靜脈血栓形成等下腔深靜脈血栓未經治療的情況下容易脫落并經過血液流至肺動脈，造成高致死率的肺動脈栓塞根據患者的血栓大小、游離程度和靜脈的形態、直徑來選擇合適的下腔靜脈濾器防止栓子脫落后阻塞肺部血管資料來源：公司招股書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15圖27：我國外周血管介入器械市場規模資料來源：中國醫療器械藍皮書，國信證券經濟研究所整理

51、外資廠商在外周介入市場占據主導地位外資廠商在外周介入市場占據主導地位。外周血管介入市場中，國產廠家起步較晚，目前仍處于領域拓展和管線完善的階段，尤其在下肢動脈和下肢深靜脈領域，外資廠商的市場占比分別高達 70%、75%。隨著惠泰的外周介入產品管線持續拓展及攜帶，公司在外周介入市場的競爭力將不斷提升。圖28：我國外周血管介入市場競爭格局（2022 年）資料來源：IQVIA，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16盈利預測盈利預測假設前提假設前提我們的盈利預測基于以下假設條件：冠脈通路：冠脈通路：國內患者數量龐大，當前處于 PCI 手術滲透率快

52、速提升的成長階段，公司冠脈通路產品管線布局完善，造影三件套、微導管等產品優勢顯著，疊加集采帶來的國產替代進程加速，公司冠脈通路業務有望在未來三年保持較高增速，毛利率保持穩定略有上升。預計 2025-2027 年公司冠脈通路業務收入增速分別為30.0%/28.0%/26.0%，毛利率為 74.0%/74.3%/74.5%。電生理電生理：新術式 PFA 的推廣有望快速提升心臟電生理手術在國內的滲透率，公司PFA 產品已在國內獲批，性能領先的三維標測系統奠定市場擴張基礎，三維手術量不斷提升?？春霉疚磥黼娚順I務加速增長。預計 2025-2027 年公司電生理業務收入增速分別為 25.0%/30.0

53、%/35.0%，毛利率為 75.0%/75.5%/76.0%。外周介入：外周介入：國內外周介入市場處于快速成長期，國產廠家替代空間廣闊。公司陸續有重磅新品不斷推出，管線持續完善，有望推動外周介入業務高速增長。預計2025-2027 年外周介入業務收入增速分別為 35.0%/34.0%/33.0%，毛利率為76.0%/76.2%/76.4%。非血管介入：非血管介入：公司非血管介入領域的產品管線處于起步階段，收入體量較小。隨著泌尿結石類、消化介入類及婦科介入類產品逐漸導入市場，公司該業務板塊有望 快 速 成 長。預 計 2025-2027 年 非 血 管 介 入 業 務 收 入 增 速 分 別 為

54、50.0%/45.0%/40.0%，毛利率為 60.0%/60.5%/61.0%。OEM：公司 OEM 業務較為成熟，整體增速保持穩健。預計 2025-2027 年 OEM業務收入增速分別為 15.0%/10.0%/10.0%，毛利率為 63.0%/63.0%/63.0%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17表10：公司收入及毛利預測（單位：百萬元）2022202320242025E2026E2027E營業收入營業收入1216.021650.212065.802663.253423.494400.53yoy46.7%35.7%25.2%28.9%28.5%2

55、8.5%毛利毛利865.851176.031493.841947.712516.803252.27毛利率毛利率71.2%71.3%72.3%73.1%73.5%73.9%分業務收入分業務收入1、冠脈通路、冠脈通路569.22791.101054.491370.841754.682210.89yoy49.1%39.0%33.3%30.0%28.0%26.0%毛利毛利394.91568.59772.051014.421302.851647.12毛利率毛利率69.4%71.9%73.2%74.0%74.3%74.5%2、電生理、電生理292.84367.53440.03550.04715.05965

56、.32yoy25.9%25.5%19.7%25.0%30.0%35.0%毛利毛利228.37273.62324.55412.53539.86733.64毛利率毛利率78.0%74.4%73.8%75.0%75.5%76.0%3、外周介入、外周介入182.56256.24351.28474.22635.46845.16yoy53.1%40.4%37.1%35.0%34.0%33.0%毛利毛利130.81191.55266.49360.41484.22645.70毛利率毛利率71.7%74.8%75.9%76.0%76.2%76.4%4、非血管介入、非血管介入16.3938.5257.7883.7

57、8117.30yoy135.0%50.0%45.0%40.0%毛利毛利8.1923.0734.6750.6971.55毛利率毛利率50.0%59.9%60.0%60.5%61.0%5、OEM159.84210.47164.86189.59208.55229.41yoy79.1%31.7%-21.7%15.0%10.0%10.0%毛利毛利104.45131.36103.90119.44131.39144.53毛利率毛利率65.3%62.4%63.0%63.0%63.0%63.0%6、其他業務、其他業務11.558.4916.6220.7725.9632.45yoy98.4%-26.5%95.7%

58、25.0%25.0%25.0%毛利毛利7.312.723.786.237.799.74毛利率毛利率63.3%32.1%22.8%30.0%30.0%30.0%資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所預測投資建議：投資建議：公司為國內血管介入及電生理賽道領軍企業，管線布局完善，新產品持續獲批。受益于國內電生理賽道和血管介入賽道的高景氣度，公司有望在該領域國產替代浪潮下維持高速增長。我們預計公司 2025-2027 年營業收入26.63/34.23/44.01 億元，同比增速 28.9%/28.5%/28.5%；預計公司 2025-2027年歸母凈利潤 8.76/11.34/14.73 億

59、元，同比增速 30.2%/29.4%/29.9%，當前股價對應 PE=50.3/38.9/30.0 倍，維持“優于大市”評級。表11：可比公司估值表代碼代碼公司簡稱公司簡稱股價股價25/04/23總市值總市值億元億元EPSPEROEPEG投資評級投資評級23A24A/E25E26E23A24A/E25E26E（24A/E）（25E）688617.SH 惠泰醫療惠泰醫療453.004405.56.99.011.656.765.550.338.926.8%1.7優于大市300760.SZ 邁瑞醫療邁瑞醫療219.602,6639.610.512.514.623.027.323.019.734.0%

60、1.2優于大市688016.SH 心脈醫療心脈醫療87.111074.04.15.06.132.727.017.514.213.2%0.8優于大市688351.SH 微電生理微電生理22.601060.00.10.20.22122.0 172.1144.097.23.0%3.4無評級688108.SH 賽諾醫療賽諾醫療9.6940-0.10.00.10.2-2652.9 121.459.80.2%-無評級300003.SZ 樂普醫療樂普醫療11.252120.70.10.50.624.286.422.619.51.6%-無評級資料來源:Wind、國信證券經濟研究所整理注：心脈醫療、微電生理、賽

61、諾醫療、樂普醫療為 Wind 一致預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E現金及現金等價物12761081130013001393營業收入營業收入1650165020662066266326633423342344014401應收款項4690102129164營業成本4745727

62、169071148存貨凈額328399506612754營業稅金及附加2025324153其他流動資產45466786110銷售費用305373479611779流動資產合計流動資產合計1756175616171617197519752127212724212421管理費用8292123150184固定資產447661136324032974研發費用238291381488625無形資產及其他83402387372357財務費用(3)(13)(23)(15)(22)投資性房地產248200200200200投資收益2313333長期股權投資39101131161191資產減值及公允價值變動(1

63、6)(25)15150資產總計資產總計2573257329812981405540555263526361436143其他收入(179)(252)(381)(488)(625)短期借款及交易性金融負債81628548350營業利潤60075497412601636應付款項4346637796營業外凈收支(4)(8)000其他流動負債464353447556698利潤總額利潤總額5965967467469749741260126016361636流動負債合計流動負債合計58858840640679579511161116844844所得稅費用7488117151196長期借款及應付債券10000

64、少數股東損益(12)(15)(20)(25)(33)其他長期負債2220202020歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤5345346736738768761134113414731473長期負債合計長期負債合計23232020202020202020現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E負債合計負債合計61161142642681581511361136864864凈利潤凈利潤53467387611341473少數股東權益5539233(24)資產減值準備159253125股東權益1907251632

65、1741245303折舊攤銷5677104160220負債和股東權益總計負債和股東權益總計2573257329812981405540555263526361436143公允價值變動損失1625(15)(15)0財務費用(3)(13)(23)(15)(22)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E營運資本變動167(169)(3)1(15)每股收益7.996.919.0011.6415.12其它(24)(21)(41)(52)(51)每股紅利1.681.381.802.333.02經營活動現金流經營活動現金

66、流7647645955959479471260126016511651每股凈資產28.5225.8433.0342.3554.44資本開支0(269)(801)(1201)(801)ROIC33.30%29.37%29%28%31%其它投資現金流82160000ROE28.00%26.75%27%27%28%投資活動現金流投資活動現金流850850(271)(271)(831)(831)(1231)(1231)(831)(831)毛利率71%72%73%74%74%權益性融資379000EBIT Margin32%35%35%36%37%負債凈變化(1)(1)000EBITDAMargin36

67、%38%39%40%42%支付股利、利息(112)(134)(175)(227)(295)收入增長36%25%29%29%29%其它融資現金流(364)(328)278198(433)凈利潤增長率49%26%30%29%30%融資活動現金流融資活動現金流(588)(588)(518)(518)103103(29)(29)(727)(727)資產負債率26%16%21%22%14%現金凈變動現金凈變動10261026(195)(195)2192190 09393股息率0.3%0.3%0.4%0.5%0.7%貨幣資金的期初余額2511276108113001300P/E56.765.550.338

68、.930.0貨幣資金的期末余額12761081130013001393P/B15.917.513.710.78.3企業自由現金流027012140822EV/EBITDA52.656.343.432.624.6權益自由現金流0(59)419251408資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。

69、國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表

70、性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正

71、式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業

72、務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客

73、戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032