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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 醫藥健康醫藥健康 測序新紀元：國產突圍，測序新紀元：國產突圍，應用應用革命革命 華泰研究華泰研究 醫藥健康醫藥健康 增持增持 (維持維持)醫療器械醫療器械 增持增持 (維持維持)研究員 代雯代雯 SAC No.S0570516120002 SFC No.BFI915 +(86)21 2897 2078 研究員 孔垂巖，孔垂巖，PhD SAC No.S0570520010001 +(86)21 2897 2228 研究員 王殷杰王殷杰 SAC No.S0570523070004 +(86)21 3847 6037 行

2、業走勢圖行業走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 華大智造 688114 CH 98.98 買入 華大基因 300676 CH 55.09 增持 資料來源：華泰研究預測 2025 年 4 月 23 日中國內地 深度研究深度研究 三大核心因素推動基因測序開啟新紀元三大核心因素推動基因測序開啟新紀元 我們認為基因測序正在開啟全新時代：短期看商務部禁令將大幅加快國產替代進程，中期看 AI 大模型推動測序降本增效實現場景革命，長期看時空組學重構生命科學底層理論研究，幾何級別擴容測序量。上游方面，華

3、大智造是全球少有二代測序、四代測序以及時空組學均處于先進地位的測序廠商，首次覆蓋給予“買入”評級；中游方面，華大基因在生育健康、腫瘤防治等多領域進行全流程布局，是國產測序服務龍頭，首次覆蓋給予“增持”評級。上游：上游：基因測序技術基因測序技術持續持續迭代，迭代，國產測序儀打破壟斷國產測序儀打破壟斷 基因測序技術歷經四代革新，二代技術（NGS）憑借高通量、低成本優勢占據市場主導，四代技術（納米孔測序）與其形成互補。2023 年全球基因測序儀及耗材市場規模已達 50 億美元，全球龍頭 Illumina 占據全球超 70%份額。以華大智造為代表的國產廠商持續迭代升級，核心參數迎頭趕上，打破進口壟斷。

4、DNBSEQ-T7 以 24 小時7Tb 通量、Q3085%精準度成為行業標桿，單例全基因組測序成本降至 100 美元。但華大智造僅占據全球 5.2%市場份額（2022 年），仍有較大可替代空間。中游：生育健康應用承壓，腫瘤防治快速放量中游：生育健康應用承壓，腫瘤防治快速放量 基因測序應用場景多樣：1）生育健康：無創產前基因檢測（NIPT）因新生兒數量下降、集采等因素而承壓，收費降低、醫保財政支持下 NIPT 滲透率提高從而對沖一定負面影響；2）腫瘤防治：基因測序覆蓋全病程，弗若斯特沙利文預計24年我國市場規模109億元（用藥/早篩/監測65/30/14億元），目前以用藥指導為主，復發監測、早

5、篩早診占比將持續提升。中國腫瘤病人基因檢測滲透率較低（21 年 10.6%vs 美國 36.1%），是行業主要增長動力。短期驅短期驅動：動：Illumina 禁令落地，國禁令落地，國產替代黃金窗口開啟產替代黃金窗口開啟 3 月 4 日商務部禁止進口 Illumina 測序儀，我們認為這不僅將每年新增的儀器需求留給國產企業，而且也會明顯推動存量 Illumina 設備替換。根據我們的測算，中性假設下 25/26 年國產測序市場替代空間將分別達到 8.6/17.0 億元。華大智造等技術達到世界領先水平的國產企業將獲得其中大部分份額，基因測序開啟國產替代黃金窗口期。中期驅中期驅動：動：AI 賦賦能降

6、本增效，打開能降本增效，打開應用場景空間應用場景空間 根據 Illumina，人類全基因組測序成本中 45%為生物信息學分析，AI 技術突破加速降本增效。1）效率躍升：Illumina 的 DRAGEN 算法將全基因組分析時間從 24 小時壓縮至 30 分鐘，華大基因 GeneT 模型使遺傳病診斷效率提升近 20 倍；2）成本優化：DRAGEN 算法使全基因組分析成本降低 30%；3）場景延伸：AI 助力腫瘤早篩、遺傳病診斷等復雜場景落地，GeneT 模型致病變異召回率達 98%，推動基因檢測從科研向基層醫療下沉。長期驅動：時空組學重構生命科學長期驅動：時空組學重構生命科學研究研究范式，幾何級

7、擴容測序需求范式，幾何級擴容測序需求 時空組學技術通過“時間戳+空間定位”解析基因表達，在發育研究、疾病機理、衰老研究等方面具有劃時代價值，是目前研究熱點，22 年超 30%研究發表在 CNS 三大頂級期刊上。典型的時空組學研究數據量可達正常人類全基因組測序的 400 倍，可幾何量級提高測序量。Stereo-seq 時空組學技術分辨率高（500nm）、視場大（13cm*13cm）且支持全物種，技術評測各類指標總體處于全球領先地位，有望推動生命科學迎來“測序基建大時代”。風險提示：商務部禁令撤銷風險；地緣政治風險；生命科學投入不足風險。(17)(8)1918Apr-24Aug-24Dec-24A

8、pr-25(%)醫藥健康醫療器械滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 醫藥健康醫藥健康 正文目錄正文目錄 核心邏輯核心邏輯.3 區別于市場觀點：.4 基因測序：基因層面重構生命科學基因測序：基因層面重構生命科學.5 上游：技術迭代，壁壘森嚴，頭上游：技術迭代，壁壘森嚴，頭部壟斷部壟斷.6 對標：測序技術已經迭代升級四代，二代和四代優勢互補.6 Illumina 領跑全球基因測序行業，試劑耗材貢獻主要收入.8 二代測序華大智造獨占國產鰲頭，四代測序國產百花齊放.10 中游：生育健康應用承壓，腫瘤防治快速放量中游：生育健康應用承壓，腫瘤防治快速放量.11 生育

9、健康：出生率及價格導致行業承壓，滲透率和應用范圍持續拓展.12 腫瘤防治：基因測序增長的主力應用，實現腫瘤全面精準防控.14 新興發展方向：拓展慢病及科研等領域.18 三大核心邏輯推動生命三大核心邏輯推動生命科學迎來科學迎來“測序基建大時代測序基建大時代”.19 短期：商務部禁令打開國產進口替代黃金窗口期，快速提高裝機量.19 中期：垂直大模型或將快速推動基因測序行業迎來“奇點時刻”.22 長期：時空組學有望改寫生命科學研究的底層邏輯.24 推薦標的推薦標的.34 華大智造（688114 CH，買入，目標價 98.98 元）.34 華大基因（300676 CH，增持，目標價 55.09 元）.

10、34 風險提示.34 首次覆蓋公司首次覆蓋公司.35 華大智造（688114 CH，買入，目標價 98.98 元）.35 華大基因（300676 CH，增持，目標價 55.09 元）.55 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 醫藥健康醫藥健康 核心邏輯核心邏輯 上游上游國產測序儀有望打破壟斷國產測序儀有望打破壟斷，中游應用持續拓展，中游應用持續拓展?；驕y序作為生命科學研究的核心技術，正經歷從科研走向臨床的跨越式發展?；驕y序成熟應用包括生育健康、腫瘤防治等，并拓展慢病、育種、科研等新應用。1）生育健康：生育健康：出生率及價格導致行業承壓，滲透率和應用范圍持續拓展。

11、出生率及價格導致行業承壓，滲透率和應用范圍持續拓展。無創產前基因檢測應用趨于成熟，具有檢出率高、檢測周期短、操作簡便等諸多優勢，然而我國新生兒數量下滑（2023 年全年出生人口 902 萬人，比上年減少 54 萬人，自 2017 年以來連續7 年下降）導致需求下降，以及集采導致價格下降（江蘇 NPT 集采后降價超 50%），NIPT 因此相對承壓。在收費降低、醫保財政支持下，NIPT 滲透率逐步提高，一定程度上對沖生育率下降和收費降價的影響；同時，在生育健康的婚前、孕前、以及產后等其他階段，基因測序產品也在逐步滲透，新舊動能逐步切換。2）腫瘤防治：腫瘤防治：基因測序增長的主力應用，實現腫瘤全面

12、精準防控?；驕y序增長的主力應用，實現腫瘤全面精準防控?；驕y序覆蓋預防、早篩、診療、監測腫瘤防治全病程。腫瘤檢測產品取證較難，目前國內僅 21 家基因測序方法學的產品獲批，政府鼓勵 LDT 模式加速臨床應用，進一步提高臨床腫瘤診斷普及度。目前國內市場仍然主要集中于大中城市的三甲醫院以及腫瘤?？漆t院，中小城市醫院仍然存在大量空白。隨著臨床教育持續普及，腫瘤精準醫療可及性不斷提升，我們看我們看好腫瘤基因檢測滲透率持續提升，成為行業主要增長因素。好腫瘤基因檢測滲透率持續提升，成為行業主要增長因素。3）新方向拓展：新方向拓展：除用于臨床治療外，基因檢測還不斷拓展創新應用領域，如用于心血管、腦血管、神

13、經退行性疾病、代謝疾病等慢性疾病防控與安全用藥；定位控制目標性狀的基因并然后通過序列輔助篩選或轉基因等方法選育新品種；輔助抗腫瘤藥物研發等。隨隨著未來測序成本超摩爾定律持續下降，我們看好新應用場景持續打開，進一步驅動行著未來測序成本超摩爾定律持續下降，我們看好新應用場景持續打開，進一步驅動行業增長。業增長。Illumina 限制措施生效，國產基因測序限制措施生效，國產基因測序企業企業迎重大發展迎重大發展機遇。機遇。2025 年 3 月，商務部宣布禁止 Illumina 向中國出口基因測序儀，在商務部禁令與市場需求共振下，2025-2026 年有望成為國產測序儀替代 Illumina 的關鍵窗口

14、期。Illumina 在華超存量設備超 3,000 臺，2024年其大中華區收入約 22 億元，國產測序企業或將憑借性價比、售后服務、渠道等優勢，搶占相應市場份額，中性假設下 25/26 年國產測序市場替代空間將分別達到 8.6/17.0 億元。此外，在以舊換新、政府采購進口產品審核指導標準等政策支持下，有望驅動測序儀裝機量持續增長。AI 破解測序數據分析效率瓶頸，成本下降有望實現應用場景拓展。破解測序數據分析效率瓶頸，成本下降有望實現應用場景拓展?；驕y序成本以“超摩爾定律”下降，但數據分析成本成為新瓶頸，傳統流程中分析成本占比 45%，耗時超 24小時。AI 技術有望從效率與成本兩端破局：

15、Illumina 的 DRAGEN 算法整合硬件加速與深度學習，將全基因組分析時間壓縮至 30 分鐘，成本降低 30%；華大基因 GeneT 模型通過百萬級數據訓練，致病變異召回率提升至 98%，診斷效率提高近 20 倍。成本下探有望助力測序技術向縣域醫療下沉市場普及，生育健康、腫瘤早篩等場景滲透率有望不斷提升，并有望通過進一步實現慢病管理、農業育種等應用場景拓展，持續打開行業天花板。時空組學有望改寫生命科學研究的底層邏輯，數據量幾何級增長驅動行業擴容。時空組學有望改寫生命科學研究的底層邏輯，數據量幾何級增長驅動行業擴容。時空組學技術通過“時間+空間”維度解析基因表達，正推動生命科學研究進入全

16、新維度。華大智造Stereo-seq 技術以 500nm 分辨率、1313cm 超大視場引領全球，單次檢測數據量可達傳統測序的 184-396 倍，若大范圍應用將幾何量級提高測序量。僅 2022 年時空組學文章發布超過 400 篇，處于高速增長階段，其在胚胎發育、腦科學、衰老機制等領域等前沿領域實現突破，相關成果屢登Cell Science。未來，時空組學產品商業化潛力有望逐漸釋放，更有望通過協同效應帶動高通量測序儀及配套試劑加速放量。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 醫藥健康醫藥健康 區別于市場觀點：區別于市場觀點：1）市場多數討論市場多數討論 AI 進步、以及

17、商務部禁令對于測序行業的影響，但我們認為時空組學才進步、以及商務部禁令對于測序行業的影響，但我們認為時空組學才是長期看重要的應用突破，這是被資本市場忽略的重要方向：是長期看重要的應用突破，這是被資本市場忽略的重要方向：時空組學可以提供生物信息表達的時間信息和空間信息，是目前生命科學研究熱門方向，可以為發育研究、疾病機理、衰老研究等重要科學議題提供全新的實驗和分析技術，同時可以幾何量級提高基因測序需求，大幅提高基因測序的應用范圍和使用量，有望開啟基因測序“基建大時代”。2）部分市場觀點認為商務部禁令部分市場觀點認為商務部禁令不會影響不會影響 Illumina 存量儀器使用，我們則認為商務部禁存量

18、儀器使用，我們則認為商務部禁令將加速令將加速 Illumina 存量儀器替換：存量儀器替換：不僅國家明確將 Illumina 列為不可靠實體，信息安全風險突出，而且 Illumina 測序儀不允許進口將嚴重影響存量機器的維保，切換成國產勢在必行。華大智造等國產企業的測序產品質量和參數不輸于 Illumina，技術層面可完全替代。3）部分市場觀點認為基因測序應用場景有限，前景堪憂，而我們認為基因測序部分市場觀點認為基因測序應用場景有限，前景堪憂，而我們認為基因測序未來將更未來將更加繁榮：加繁榮：基因測序正在逐步從科研端走向臨床端，臨床檢測需要高度自動化和智能化，且成本足夠低，現在 AI 引入后測

19、序的自動化和智能化程度在不斷加強，最高通量下國產測序儀可將人類全基因組測序成本將至 100 美元/人以下，因此測序應用場景也在逐步拓展。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 醫藥健康醫藥健康 基因測序：基因層面重構生命科學基因測序：基因層面重構生命科學 得益于其高通量、高準確度優勢，基因測序下游應用持續拓展。得益于其高通量、高準確度優勢，基因測序下游應用持續拓展?；驕y序又稱為 DNA 測序，指通過分子生物學技術分析特定 DNA 片段中堿基的排列情況，即腺嘌呤（A）、胸腺嘧啶（T）、胞嘧啶（C）與鳥嘌呤（G）的排列方式，以解析基因結構、功能及生物體作用機制，是分子診斷

20、的重要技術。得益于其高通量、高準確性、高數據量等優勢，基因測序已被廣泛應用于科研服務、醫學診斷、農業育種、法醫鑒定等重要領域，如無創產前基因檢測（NIPT）、腫瘤伴隨診斷、傳染病原體測序、輔助生殖遺傳診斷（PGT）、腫瘤早篩、細胞治療等，應用場景持續拓展。圖表圖表1：基因測序主要應用領域及場景基因測序主要應用領域及場景 資料來源：華大智造招股說明書，華泰研究 基因基因測序測序產業鏈上游為儀器及試劑廠家，中游為測序服務供應商產業鏈上游為儀器及試劑廠家，中游為測序服務供應商。上游主要為測序設備廠家及耗材及試劑廠家，代表為 Illumina、華大智造、ThermoFisher 等。中游主要包括基因測

21、序服務及生物信息分析服務提供商，如華大基因、諾禾致源等。下游則為醫療機構、科研機構、藥企、個人用戶等不同用途的客戶。上游儀器及試劑研發制造具有較高的技術壁壘，議價能力較強，全球龍頭 Illumina 占據大部分市場份額；中下游基因檢測服務領域競爭則相對激烈。圖表圖表2：基因檢測產業鏈基因檢測產業鏈 資料來源：前瞻產業研究院，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 醫藥健康醫藥健康 上游上游：技術迭代，壁壘森嚴，頭部壟斷技術迭代，壁壘森嚴，頭部壟斷 對標：對標：測序技術已經迭代升級四代，二代和四代優勢互補測序技術已經迭代升級四代，二代和四代優勢互補 基因測序技術

22、自 1977 年第一代 Sanger 法發展至今，經歷了四代技術迭代。技術迭代推動測序成本斷崖式下降并拓展至腫瘤早篩、遺傳病診斷等臨床場景。以華大智造為代表的國產設備廠商憑借自主可控的技術矩陣和差異化專利布局打破國際壟斷，正在加速基因測序儀國產替代，躋身全球測序產業第一梯隊。圖表圖表3：基因測序技術的發展歷程基因測序技術的發展歷程 資料來源：Front Microbiol.2023 Feb 1;14:1043967，華泰研究 第一代測序技術（Sanger 測序）基于雙脫氧核苷酸（ddNTP）末端終止法，利用 ddNTP終止 DNA 鏈合成，通過凝膠電泳分離不同長度片段并顯影測序；第二代測序技術

23、（NGS）以邊合成邊測序（SBS）為代表，將片段化 DNA 擴增成簇后，通過熒光標記堿基實現高通量并行檢測；第三代測序技術（單分子測序）通過單分子實時熒光檢測，直接讀取未擴增的長片段 DNA；第四代測序技術（納米孔測序）利用電場驅動核酸分子穿過納米孔，通過電流變化實時識別堿基序列，無需擴增或標記。圖表圖表4：四代基因測序技術的原理四代基因測序技術的原理 資料來源：Clin Microbiol Rev.2016 Oct;29(4):837-57，Med Res Arch.2020 Feb;8(2):10.18103/mra.v8i2.2034，華泰研究 通量成本迭代突破，基因測序技術的四代革新。

24、通量成本迭代突破，基因測序技術的四代革新?；驕y序技術四次技術迭代的核心在于通量提升、成本降低、讀長擴展和準確性優化。第一代技術為金標準，但通量低、成本高，目前應用較少。第二代技術通過高通量實現規?；瘧?，顯著降低成本，目前應用最廣泛。第三代和第四代技術突破讀長限制，支持復雜區域檢測和實時數據分析?；驕y序技術的迭代雖推動通量提升與成本下降，但各代技術仍存在明確的優劣勢和應用場景限制。1977 2004年第一代測序技術2005 2007年第二代測序技術2008 2013年第三代測序技術2014年至今第四代測序技術 1977年Sanger完成第一個基因組測序（體 174）1986年ABI公司推出

25、第一臺商用基因測序Prism370A 1995年ABI推出第一臺 細管電泳測序儀Prism310 2005年454 Li eScience推出基于 酸測序的高通量測序儀GenomeSequencer 20 2006年Illumina 推出Genome Analyer 測序平臺 2007年ABI推出S LID測序儀 2008年Helicos推出單分子測序設備Helisco e 2010年IonTorrent推出小型基因測序儀IonPG 2011年Paci icBiosciences 推出單分子測序設備PacBio RS 2014年 ordNano ore推出 持測序儀 inlon 2017年Il

26、lumina推出NovaSeq 2017年華大推出 GISEQ 2000、L GISEQ 200 2018年Illumina推出iSeq100 統 2024年華大推出新型納米孔基因測序儀CycloneSEQ WT02和CycloneSEQ W 01 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 醫藥健康醫藥健康 圖表圖表5：四代基因測序技術優勢對比四代基因測序技術優勢對比 技術參數技術參數 第一代（第一代（Sanger 法）法）第二代（第二代（NGS）第三代（單分子測序）第三代（單分子測序）第四代（納米孔測序）第四代（納米孔測序）代表平臺 ABI 3730XL Illumin

27、a NovaSeq/HiSeq、Roche 454、華大智造 BGISEQ PacBio Sequel、Revio Oxford Nanopore、華 大 智 造CycloneSEQ 上市年份 1987 年 2007 年 2012 年 2016 年 測序原理 雙脫氧鏈終止法 邊合成邊測序 單分子實時測序 納米孔電信號檢測 讀長（bp）500-1,000 100-300（短讀長）5,000-30,000（長讀長）10,000-4,000,000（超長讀長）準確性 99.99%（金標準）99.9%（需高覆蓋率糾錯）99%（隨機錯誤，可通過深度 測序彌補）99%（插入/缺失錯誤為主）通量/次 0.2

28、 Mb 可達 Tb 級別 0.2-30 Gb 5-400 Gb 成本（美元/Mb）2400 0.05-0.15 0.13-0.6 0.11-0.5 測序時間 數天 數小時至數天 數小時 實時測序（分鐘級輸出）主要優勢 準確性極高，適合驗證性測序 高通量、低成本，適合大規模應用 長讀長、直接檢測表觀修飾 超長讀長、便攜性、實時分析 主要局限 通量低、成本高 短讀長限制基因組組裝和結構 變異檢測 錯誤率高、成本較高 錯誤率較高、依賴糾錯算法 典型應用場景 小片段驗證、Sanger 驗證二代結果 全基因組測序、轉錄組分析等 結構變異檢測、復雜區域組裝、表觀遺傳學 野外實時病原檢測、宏基因組學、超大基

29、因組組裝 資料來源：Federal Judicial Center，華泰研究 二代測序技術憑借高性價比占據市場主導地位，四代技術有望形成互補。二代測序技術憑借高性價比占據市場主導地位，四代技術有望形成互補。短期內二代測序技術仍為性價比最優的“通用型”選擇，主因：1）成本、效率平衡，二代技術單人基因組測序成本已降至 100 美元/人（華大智造 DNBSEQ-T20 2），適配腫瘤早篩等大規模篩查；2）技術成熟度，Illumina 平臺經 20 年驗證，標準化流程覆蓋 90%臨床場景，而四代技術的臨床準確性仍需突破；3）產業鏈慣性，二代設備占據全球近 70%市場份額，替換成本高。而最新四代技術在實

30、時診斷場景加速滲透，有望與二代技術形成互補，并通過 AI 算法優化和國產化實現降低成本，有望逐步推動臨床規?；瘧?。圖表圖表6：單位測序成本以“超摩爾定律”速度下降單位測序成本以“超摩爾定律”速度下降 圖表圖表7：2023 年全球測序儀代際占比年全球測序儀代際占比 資料來源：NIH，華泰研究 注：按已發布測序儀的款式計算 資料來源：IVD 研究社，華泰研究 基因測序儀技術壁壘高，基因測序儀技術壁壘高，國產突破重構全球競爭格局國產突破重構全球競爭格局。在基因測序技術迭代、基因測序成本下降的背景下，全球基因測序行業正處于蓬勃發展階段，2032 年市場規模有望達到 202億美元?；驕y序儀作為生命科

31、學領域的核心工具，技術壁壘極高，涉及機械、光學、生物化學等多學科交叉，且專利壁壘森嚴。目前，全球高通量測序設備及試劑耗材市場由Illumina 等主導，形成寡頭壟斷格局。以華大智造為首的國產廠商通過持續技術攻關，正在逐步打破壟斷（2019 至 2022 年，華大智造全球市占率從 3.5%提升至 5.2%）。一代16.5%二代57.6%三代12.9%四代12.9%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 醫藥健康醫藥健康 圖表圖表8：2017-2032E 年年全球基因測序儀與耗材市場規模全球基因測序儀與耗材市場規模 圖表圖表9：2019/2022 年年全球基因測序儀和試劑耗

32、材市場競爭格局全球基因測序儀和試劑耗材市場競爭格局 資料來源：華大智造公司年報，灼識咨詢預測，華泰研究 注：按當年收入計算 資料來源：華大智造招股書，公司年報，華泰研究 Illumina 領跑全球基因測序行業，試劑耗材貢獻主要收入領跑全球基因測序行業，試劑耗材貢獻主要收入 戰略并購戰略并購開啟測序篇章，技術創新開啟測序篇章，技術創新驅動全球擴張驅動全球擴張。Illumina 作為全球基因測序行業的領軍企業，其發展歷程可分為以下幾個關鍵階段：1）初創與快速成長期：成立初期專注于基于 FISH技術的基因芯片開發，2006 年收購 Sole a 進軍基因測序領域是其關鍵轉折點；2）技術創新與市場擴張

33、期：2013 年 iSeqD 獲 FDA 認證，標志 NGS 從科研工具向臨床診斷的戰略轉型；3）鞏固行業地位與持續創新期：2014 年 HiSeq 實現千美元基因組測序，2017年 NovaSeq 有望進一步將成本推向百美元級，驅動全球測序服務規?；瘧?。圖表圖表10：Illumina 發展歷程及影響股價重要事件發展歷程及影響股價重要事件 資料來源：Illumina 官網，Wind，華泰研究 Illumina 測序儀以邊合成邊測序（SBS）為核心，經過多年技術迭代，打造了一 列機型：1）高通量平臺：以 HiSeq 列的橋式PCR 擴增技術為基礎，2017 年衍生出的 NovaSeq 列單次通

34、量突破 6 Tb。2022 年 NovaSeq 列實現 16 Tb/run，成本降低至 200 美元/基因組；2）中通量平臺：2014 年推出 Ne tSeq 500/550 采用雙通道成像 統，平衡科研與臨床場景靈活性與成本需求。2020 年 Ne tSeq 2000 整合 DRAGEN 嵌入式生信芯片，實現“測序-分析”一體化；3）低通量平臺：iSeq 開創“All-in-ne”小型化架構，iniSeq 和 iSeq 100 持續精簡光路與 C S 傳感器技術，聚 靶向 測序、快速病原檢測等場景。28 22 39 32 48 48 50 52 56 63 75 91 112 136 166

35、 202 05010015020025020172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E(億美元)94.874.1 13.6 3.5 5.2 8.8 02040608010020192022Illumina、Thermo Fisher及其他IlluminaThermo Fisher華大智造其他(%)01002003004005006007002000年8月 2002年8月 2004年8月 2006年8月 2008年8月 2010年8月 2012年8月 2014年8月 2016年8月 2018年8月

36、 2020年8月 2022年8月 2024年8月（美元）成長期成長期（1998-2007年）年）技術創新與擴張期技術創新與擴張期（2008-2013年）年）鞏固行業地位與持續創新期鞏固行業地位與持續創新期（2014年至今）年至今）收購Solexa,推動股價進入長期上升通道發布HiSeq 2000，技術創新推動股價年內漲幅超50%收購癌癥早篩公司Grail遭反壟斷調查，股價半年下跌40%1998年4月，Illumina成立 2000年7月，納斯達克上市 2001年，開始提供SNP基因分型服務 2005年2月，推出全球首個多個樣品全基因組表達芯片 2006年年11月，收購月，收購Solexa進入基

37、因測序進入基因測序領域領域 2007年，推出首個高通量測序平臺Genome Analyzer 2010年，發布HiSeq 2000測序平臺，單位人類全基因組測序成本降至10,000美元 2012年，發布HiSeq 2500，全面加速測序進程 2013年，全球首個獲得年，全球首個獲得FDA臨床臨床認證的認證的NGS平臺平臺MiSeqDx發布，發布，可用于臨床檢測可用于臨床檢測 2014年，HiSeq X測序平臺發布，單位人類全基因組測序成本降至1,000美元 2016年，MiniSeq上市 2020年，發布帶有邊合成邊測序和超高分辨率光學元件的NextSeq 2000 統 2022年，發布新產品

38、NovaSeq X 列推出HiSeq X測序平臺，全年股價上漲30%被中國商務部將列入“不可靠實體清單”，兩周內股價下跌20%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 醫藥健康醫藥健康 圖表圖表11：Illumina 產品迭代歷程產品迭代歷程 資料來源：Illumina 投資者交流材料，華泰研究 圖表圖表12：Illumina 存量存量測序儀裝機通量占比測序儀裝機通量占比 注：數據截至 2024 年 6 月 30 日 資料來源：Illumina 投資者交流材料，華泰研究 Illumina 收入結構變遷：封閉式商業模式驅動收入結構變遷：封閉式商業模式驅動高 利率高 利率 試

39、劑耗材試劑耗材收入收入占比占比提升。提升。自上市以來，Illumina 通過“測序儀器+試劑耗材”的封閉式商業模式，實現了收入結構的顯著優化。數據顯示，其試劑耗材收入占比從 2017 年的 64.4%持續提升至 2024 年的 72.2%，核心邏輯在于其全球存量測序儀持續驅動高 利率試劑 耗材需求（以華大智造為例，其 2021 年試劑耗材 利率 75.67%VS 儀器 52.79%）。隨著 NovaSeq 等高通量機型加速滲透，試劑耗材消耗量進一步攀升，商業護城河持續深化。4 3 1 19 1 1 16 15 14 13 1 11 1 高通量高通量中通量中通量低通量低通量 全基因組測序降至1萬

40、美元 允許使用快速 行模式以 足更高的通量需求 全基因組測序降至1,000美元 顯著提升數據輸出能力 全基因組測序有望降至100美元 創新 LEAP SBS化學技術，整合DRAGEN芯片與數據壓縮技術提升分析效率 首款由 2通道SBS驅動的 統 將 陣列 與NGS相結合 獲FDA批準適用于臨床研究和體外診斷檢測 首款采用超分 率光學技術和/SBS的 統 序臺式測序儀，使更多科研人員能夠接 NGS技術 首個獲 FDA批準用于體外診斷檢測的新一代 NGS平臺 通過集成試劑 設計，使NGS操作更簡便、體 更小、普及性更高 售價低于 2萬美元的最 型新一代NGS 統 行時間僅需4小時，當天即可獲得結果

41、，操作簡 60%30%10%低通量中通量高通量 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 醫藥健康醫藥健康 圖表圖表13：2017-2024 年年 Illumina 收入拆分收入拆分 圖表圖表14：華大智造儀器設備和試劑耗材 利率對比華大智造儀器設備和試劑耗材 利率對比 資料來源：Illumina 公司年報，華泰研究 注：華大智造招股書中披露的 2021 年數據 資料來源：華大智造招股說明書，華泰研究 二代測序華大智造獨占國產鰲頭，四代測序國產百花齊放二代測序華大智造獨占國產鰲頭，四代測序國產百花齊放 國產二代測序儀國產二代測序儀競爭競爭格局：華大智造格局：華大智造獨占

42、鰲頭。獨占鰲頭。當前國產二代測序儀市場呈現華大智造一家獨大的壟斷格局，其憑借技術生態和規?；b機量占據絕對優勢，2024 年測序業務營收有望達 24 億元（國內市場份額近 50%），遠超其他國產廠商。其核心產品 DNBSEQ-T7 以超高通量（24 小時產出 7Tb 數據）成為行業標桿，適配大人群全基因組測序、腫瘤大 Panel檢測等科研和臨床場景。其他廠商則聚 細分市場（如安圖生物 Sikun 2000 以快速測序切入基層醫療），但短期內難撼動其主導地位。圖表圖表15：國產二代基因測序儀代表機型梳理國產二代基因測序儀代表機型梳理 廠商廠商 代表機型代表機型 上市時間上市時間 讀長讀長 數據產

43、出量數據產出量 測序速度測序速度 測序質量測序質量 醫療器械注冊證醫療器械注冊證 2024 年測序收年測序收入（億元）入（億元）華大智造 DNBSEQ-T7 2018 年 SE50、PE100/150 1.75-7 Tb 22-24 小時 Q30 85%已獲批（CE-IVD 及 NMPA）24 真邁生物 GenoLab M 2020 年 SE75、PE75/150 40-300Gb 12-50 小時 Q30 85%已獲批（CE-IVD 及 NMPA）2 安圖生物 Sikun2000 2023 年 多種讀長 11-200Gb 3.5-24 小時 Q30 85%-90%僅供科研 較低 圣湘生物 S

44、ansureSeq1000 2025 年 50-150 bp 25-300Gb 12-48 小時 Q30 80%已獲批（NMPA）較低 資料來源：各公司官網，華泰研究預測 國產四代國產四代納米孔納米孔測序測序儀儀百花齊放，有望打破百花齊放，有望打破 ONT 壟斷地位。壟斷地位。ord Nano ore Technologies（NT）自 2014 年推出全球首款商用納米孔測序儀 inI N 以來，長期壟斷該領域全球市場。近年來，以華大智造為代表的國產納米孔測序技術正在通過超高通量和成本優勢打破 NT 壟斷，齊碳科技、臻熙醫學等企業則以細分場景創新和實現突圍。華大智造最新發布的 G400-ER

45、以全球最高單芯片通量（400Gb/芯片）、每分鐘 100 b 數據產出速率及 b級讀長能力，填補國內高端納米孔測序設備空白。齊碳科技的 QNome-3841 掌上測序儀支持樣本隨到隨測，極速建庫技術（10 分鐘完成）適配基層醫療與戶外檢測。圖表圖表16：國產四代納米孔基因測序儀梳理國產四代納米孔基因測序儀梳理 廠商廠商 型號型號 上市時間上市時間 技術特點技術特點 核心參數核心參數 華大智造 CycloneSEQ-WT02 2024 年 采用雙芯片架構，支持獨立 行，具有靈活的通量選擇 單芯片通道數超 4,096，單次準確率達 97%，通量 50GB 華大智造 G400-ER 2024 年 高

46、通量平臺，具備長讀長、高數據產出和實時測序能力 單芯片通道數超 3,000+個，通量突破 400GB 齊碳科技 QPursue-6k 2023 年 中通量平臺，實時測序，QCell-6K 芯片 單芯片通道數超 6,000 個，設計通量 60Gb 齊碳科技 QNome-3841 2022 年 低通量平臺，靈活便攜，QCell-384 芯片 支持 6 張芯片獨立 行，最多可產出 30Gb 數據量 臻熙醫學/亞輝龍 Dgensee X5/基于 ONT 技術的國產化方案 讀長10kb，實時數據生成，兼容 ONT 生態 今是科技 Gseq500 2022 年 中通量平臺，支持 DNA/RNA 及甲基化檢

47、測 讀長50kb，可輸出50Gb（5Gb/run）測序數據 安序源 AxiLona AXP-100/自主開發國際領先的 流控 Bio-CMOS 芯片 100Gb/run，讀長可至 100kb，環化測序提升準確率 資料來源：各公司官網，華泰研究 02040608010020172018201920202021202220232024試劑耗材儀器設備服務及其他(%)75.6752.7901020304050607080儀器設備試劑耗材(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 醫藥健康醫藥健康 中游中游：生育健康應用承壓，腫瘤防治快速放量生育健康應用承壓，腫瘤防治快速放

48、量 4 年中國基因測序市場規模年中國基因測序市場規模達達 3 4 億元，預計億元，預計 5-3 年年 CAGR 達達%?；驕y序因高通量、高準確度、信息豐富等優勢，市場規?？焖僭鲩L。根據弗若斯特沙利文統計，中國基因檢測市場規模 2024 年已達 374 億元，2017-2024 年 CAGR 為 23%；并預計 2030 年將進一步增長至 1536 億元，2026-2030 年 CAGR 達 27%。圖表圖表17：2016-2030E 年中國基因測序市場規模及同比增速年中國基因測序市場規模及同比增速 資料來源：弗若斯特沙利文分析，華泰研究 隨著基因測序成本的持續下降，基因測序技術在科學研究、臨

49、床診斷和公共衛生領域等場隨著基因測序成本的持續下降，基因測序技術在科學研究、臨床診斷和公共衛生領域等場景的應用景的應用持續持續普及普及。目前應用最廣的高通量測序技術相比于第一代測序技術具有速度快、準確率高、成本低等優點，2017 年之前在醫學領域的應用主要以無創產前基因檢測（NIPT）和科研服務為主，2018 年之后又廣泛用于腫瘤診斷和治療。就具體應用領域來看，據 Grand View Research 統計，目前學術及臨床研究合計占據超過 70%的基因測序應用場景。隨著測序成本的不斷降低，終端應用場景如生育、腫瘤、病原 生物、消費級基因檢測等的不斷成熟和滲透率的提升，高通量測序市場需求持續高

50、速增長。圖表圖表18：2020 年全球基因測序服務應用場景分布年全球基因測序服務應用場景分布 資料來源：Grand View Research，華經產業研究院，華泰研究 基因測序在臨床端較成熟的主要應用包括生育健康、腫瘤早篩等，我們分別介紹如下：72 92 120 149 151 192 241 300 374 487 614 776 977 1233 1536 0510152025303502004006008001,0001,2001,4001,6001,800201620172018201920202021202220232024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029

51、E 2030E%億元中國基因測序市場規模同比增速54.0%18.0%14.0%9.0%5.0%學術研究臨床研究醫院診所制藥和生物技術其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 醫藥健康醫藥健康 生生育育健康：健康：出生率及價格導致行業承壓，滲透率和應用范圍持續拓展出生率及價格導致行業承壓，滲透率和應用范圍持續拓展 基因測序基因測序在無創產前基因檢測應用趨于成熟。在無創產前基因檢測應用趨于成熟。無創產前基因檢測（NIPT）通過采集孕婦外周血提取游離 DNA，采用新一代高通量測序技術并結合生物信息分析，檢測胎兒是否發生染色體非整倍體變異，是高通量測序技術的一個成熟臨床應

52、用場景，已經成為降低出生缺陷的有效 段。相比于傳統的產前檢測/診斷技術，NIPT 具有檢出率高、檢測周期短、操作簡便等諸多優勢?；诟咄繙y序的基于高通量測序的 NIPT 市場市場規模規模近年來近年來持續持續增長。增長。據弗若斯特沙利文數據，我國基于 NGS的 NIPT 市場規模 2019 年已達 52.5 億元，2016-2019 年 CAGR 為 6%。中國的代表企業是華大基因、貝瑞基因和安諾優達等；國外代表企業包括 Natera、yriadGenetics、Verinata（Illumina）、Sequenom（LabCor）等。圖表圖表19：2015-2024E 年中國基于年中國基于

53、NGS 的無創產前基因檢測市場規模的無創產前基因檢測市場規模 資料來源：弗若斯特沙利文分析，華泰研究 目前，目前，NIPT 等生育方面的基因測序應用持續推進。等生育方面的基因測序應用持續推進。生育健康服務是基因檢測行業中目前應用比較成熟的臨床領域，政府持續出臺相關政策，落實 極生育支持措施，各地方省市也陸續在綜合防治出生缺陷、保障婦幼兒童健康等方面相應出臺了相關政策。圖表圖表20：部分國家及地方對生育健康支持政策部分國家及地方對生育健康支持政策 時間時間 機構機構 政策政策 簡介簡介 2018 年 8 月 國家衛健委 關于印發全國出生缺陷綜合防治方案的通知 全國出生缺陷防控的具體目標為：到 2

54、022 年，婚前醫學檢查率達到 65，孕前優生健康檢查率達到 80，產前篩查率達到 70；新生兒遺傳代謝性疾病篩查率達到 98，新生兒聽力篩查率達到 90；確診病例治療率達到 80。先天性心臟病、唐氏綜合征、耳聾、神經管缺陷、地中海貧血等嚴重出生缺陷得到有效控制。2023 年 6 月 北京醫保局 在國家醫保局指導下，自 2023 年 7 月 1 日起，16 項治療性輔助生殖技術項目將納入北京市基本醫療保險報銷范圍（含 PGT 及產前檢測）2023 年 8 月 國家衛健委 出生缺陷防治能力提升計劃（2023-2027 年）進一步提出建立涵蓋婚前、孕前、孕期、新生兒和兒童各階段的出生缺陷防治網絡，

55、對婚前醫學檢查率、產前篩查率、遺傳性疾病診斷率等提出明確的目標：到2027 年，婚前醫學檢查率、孕前優生健康檢查目標人群覆蓋率分別保持在 70%和 80%以上；產前篩查率達到 90%；新生兒遺傳代謝病 2 周內診斷率、2 周內治療率均達到 90%，新生兒聽力障礙 3 個月內診斷率、6 個月內干預率均達到90%。資料來源：國家衛健委，北京醫保局，華泰研究 8 19 29 40 53 010203040506020152016201720182019億元 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 醫藥健康醫藥健康 我們認為目前我們認為目前 NIPT 業務主要受業務主要受生育

56、率、生育率、產品價格下降等因素影響產品價格下降等因素影響：1）受受我國新生兒數量我國新生兒數量影響影響，NIPT 等檢測量需求隨之下降。等檢測量需求隨之下降。當前中國總人口當前中國總人口增長放緩增長放緩。除了受“生育意愿”的影響外，近年來受不良生活習慣、不孕不育癥以及晚婚晚育等因素影響，我國出生人口近年來持續下降。據國家統計局，2023 年年末全國人口 14.10 億人，比上年末減少 208 萬人；2023 年全年出生人口 902 萬人，比上年減少 54 萬人，23 年生育率為 0.640%，同比下滑 0.037 ct。受出生人口數量影響，NIPT等產前檢測需求隨之減少。圖表圖表21：2015

57、-2023 中國總人口數量中國總人口數量 圖表圖表22：2015-2023 中國新出生人口數量及出生率中國新出生人口數量及出生率 資料來源：國家統計局，Wind，華泰研究 資料來源：國家統計局，Wind，華泰研究 ）NIPT 檢測項目受集采等影響價格下降，企業盈利能力受影響。檢測項目受集采等影響價格下降，企業盈利能力受影響。檢測服務首次納入集采范圍，檢測服務首次納入集采范圍，江蘇江蘇 NIPT 收費降幅達收費降幅達 5%以上以上。2024 年 8 月，江蘇省醫保局開展無創產前基因檢測服務帶量采購，并于 24 年 11 月發布了 NIPT 價格調整公示。據江蘇省醫保局，在本次集采前江蘇無創產前基

58、因檢測項目收費約為 1200 元/人（含基因檢測服務費用和醫療機構出具診斷報告費用）；在本次集采后，整個項目的單次總費用（包括診斷服務和檢測服務）最高不得超過 560 元。與集采前比，項目整體收費降幅超 50%。同時我們應該看到，在收費降低、且醫保財政支持下，同時我們應該看到，在收費降低、且醫保財政支持下，NIPT 滲透率逐步提高，一定程度上滲透率逐步提高，一定程度上對沖生育率下降和收費降價的影響。對沖生育率下降和收費降價的影響。同時，在生育健康的婚前、孕前、以及產后同時，在生育健康的婚前、孕前、以及產后等其他階等其他階段，段，基因測序產品也在逐步滲透，新舊動能逐步切換?；驕y序產品也在逐步滲

59、透，新舊動能逐步切換。圖表圖表23：我國部分我國部分 NIPT 進入醫保進入醫保/財政補貼的省份及城市財政補貼的省份及城市 NIPT 納入醫納入醫保保的的省份省份/城市城市 費用情況費用情況 江蘇 不超過 560 元/次，醫保乙類支付范圍，醫?；鹬Ц渡舷逓?430 元（含檢測服務和診斷服務費用），參保人員個人先行自付比例不高于 10%，其余由醫?；鸱謩e按 80%和 70%支付 北京 甲類（無自付），項目價格 1475 元/次 NIPT 醫療補貼的省份醫療補貼的省份/城市城市 費用情況費用情況 河北 免費篩查 深圳 免費篩查 武漢 免費篩查 長沙 免費篩查 天津 免費篩查 資料來源：各省醫保

60、局，華泰研究 13.833 13.923 14.001 14.054 14.101 14.121 14.126 14.118 14.097 13.513.613.713.813.914.014.114.2201520162017201820192020202120222023億人16551786172315231465120310629569020.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000201520162017201820192020202120222023%萬人新出生人口出生率 免責

61、聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 醫藥健康醫藥健康 腫瘤防治腫瘤防治：基因測序增長的主力應用，實現腫瘤全面精準防控基因測序增長的主力應用，實現腫瘤全面精準防控 我國腫瘤發病率提高，驅動精準醫療需求增長。我國腫瘤發病率提高，驅動精準醫療需求增長。根據國家癌癥中心及弗若斯特沙利文統計，2020 年我國惡性腫瘤新增患者人數達到 460 萬人（其中晚期腫瘤患者約為 150 萬人），2017-2020 年 CAGR 為 3.0%，并預計 2030 年將達 580 萬人。隨著我國人口增長及老齡化程度加劇，疊加環境污染及我國固有的飲食生活習慣等多種因素，預計未來惡性腫瘤發病率將持

62、續增高，患者臨床精準治療需求持續增長?；驕y序基因測序在在腫瘤腫瘤治療領域具有治療領域具有重要臨床意義重要臨床意義。腫瘤發生機制復雜、治療 段多樣，基因檢測可幫助確定是否存在特定基因突變、指導用藥方案選擇、避免治療窗口延誤、實現理想預后效果。通過基因檢測腫瘤細胞釋放到血液循環中的DNA片段，能夠克服腫瘤時空異質，準確刻畫患者腫瘤細胞的分子特征和進展信息，使腫瘤全周期動態監控成為可能。高通量測序由于可以一次性針對基因組特定區域（從數個基因到數百個基因以至全外顯子組或全基因組）進行基因檢測，相比傳統檢測方法在腫瘤治療領域具有重要臨床應用價值。圖表圖表24：2016-2030E 年我國惡性腫瘤發病人

63、數年我國惡性腫瘤發病人數 圖表圖表25：高通量測序在基因檢測臨床應用優勢高通量測序在基因檢測臨床應用優勢 資料來源：弗若斯特沙利文，華泰研究 資料來源：世和基因招股說明書，華泰研究 基因測序產品輔助腫瘤精準防控全面布局?；驕y序產品輔助腫瘤精準防控全面布局。對于早期或潛在患者，可用于精準預防和早篩，以便密切隨訪、及時干預；對于腫瘤治療患者，可以動態監測腫瘤進展、實時評估治療效果、及早提示耐藥情形，實現精準診療和檢測。圖表圖表26：基因檢測產品全面布局腫瘤精準防控基因檢測產品全面布局腫瘤精準防控 資料來源：華大基因公告，華泰研究 4.14.24.34.44.65.25.8012345672016

64、20172018201920202025E2030E百萬人 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 醫藥健康醫藥健康 基因測序目前在腫瘤防治領域應用主要是用藥指導，未來早診早篩和復發檢測也會成為重基因測序目前在腫瘤防治領域應用主要是用藥指導，未來早診早篩和復發檢測也會成為重要應用方向：要應用方向：1）早診早篩早診早篩：絕大多數的惡性腫瘤早期并無明顯癥狀，發現時通常已是中晚期。以肺癌為例，據美國癌癥協會數據，對于非小細胞肺癌患者，原發肺癌 5 年生存率為 63%，遠處轉移肺癌 5 年生存率僅為 7%。腫瘤早篩早診可以顯著延長患者生存周期、改善生活質量、降低治療成本。據

65、Chan 等人 2017 年研究，基因檢測相比傳統方法檢出率大幅提升（71%vs 20%），且基因檢測輔助早篩早診后三年生存率高達 97%。圖表圖表27：基因檢測在腫瘤早篩早診臨床獲益及基因檢測優勢基因檢測在腫瘤早篩早診臨床獲益及基因檢測優勢 資料來源：弗若斯特沙利文，華泰研究 2）用藥指導用藥指導：由于腫瘤突變的成因極其復雜，除了常見的驅動基因突變外，通常還會存在大量伴隨突變，患者如果單純檢測驅動基因突變，可能無法發現伴隨突變或共突變的狀態，從而對靶向療效產生影響。高通量測序技術支持的基因檢測可以全面揭示腫瘤的伴隨突變圖譜，綜合分析伴隨突變對驅動基因突變的影響，進行藥物受體作用位點的確定，為

66、患者提供更為精確的用藥指導，這是目前基因測序在腫瘤診治方向主要應用這是目前基因測序在腫瘤診治方向主要應用。3）復發檢測復發檢測：惡性腫瘤通常具有不受控制的增殖、浸潤和轉移的固有特性，許多患者即便經過 術切除和藥物治療后仍有可能復發，因此長期有效的腫瘤進展監測尤為關鍵，而現有傳統的腫瘤標志物測定以及醫學影像學檢查均存在靈敏度和特異性弱、前瞻性預警提示作用差等問題。高通量測序 用在動態監測中，能夠實時反映腫瘤動態變化，有效降低復發檢出時間。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 醫藥健康醫藥健康 圖表圖表28：基因檢測在腫瘤復發監測臨床獲益明顯基因檢測在腫瘤復發監測臨床獲

67、益明顯 資料來源：弗若斯特沙利文，華泰研究 腫瘤治療藥物可及性持續提升，驅動基因檢測臨床需求提升。腫瘤治療藥物可及性持續提升，驅動基因檢測臨床需求提升。近年來抗腫瘤治療靶點持續拓展，以 PD-1/PD-L1 免疫檢查點抑制劑為代表的相關靶向藥物實現泛癌治療新突破。此外，政府通過醫保談判持續將相關靶向藥物和免疫藥物納入國家醫保報銷體，定價水平普遍下降 60%以上，大大提升臨床先進用藥的可及性，從而增強腫瘤患者支付意愿及能力，進一步推動高通量基因檢測的臨床應用?；驕y序覆蓋腫瘤早篩、用藥指導、復發監測等全腫瘤病程，市場規模持續增長?；驕y序覆蓋腫瘤早篩、用藥指導、復發監測等全腫瘤病程，市場規模持續

68、增長。高通量基因測序技術除了伴隨診斷指導臨床用藥以外，通過技術迭代創新進一步拓展至腫瘤復發監測乃至腫瘤早篩早診領域，覆蓋腫瘤病程全部周期，具有廣闊發展前景。據弗若斯特沙利文，國內腫瘤高通量基因檢測市場規模 2021 年達 41 億元，并預計 2030 年市場規模將達 491 億元，2022-2030 年 CAGR 為 32%，呈現快速增長態勢。腫瘤復發監測、早篩早診的未來市場占比持續提升，有望成為行業發展的新動能。圖表圖表29：2016-2030E 年我國腫瘤高通量基因檢測市場規模年我國腫瘤高通量基因檢測市場規模 圖表圖表30：2016-2030E 年我國腫瘤高通量基因檢測市場各領域占比年我國

69、腫瘤高通量基因檢測市場各領域占比 資料來源：弗若斯特沙利文，世和基因招股說明書，華泰研究 資料來源：弗若斯特沙利文，世和基因招股說明書，華泰研究 腫瘤檢測產品取證較難，目前腫瘤檢測產品取證較難，目前國內國內僅僅 1 家家基因基因測序方法學的產品測序方法學的產品獲批。獲批。我國腫瘤檢測產品必須獲得 N PA（國家藥品監督管理局）批準的注冊證才可獨立銷售，然而臨床、注冊等一 列流程使得產品從研發到上市需 3-5 年，獲證難度較大、周期較久，截至 2025 年 3 月10 日，N PA 僅有 21 個基因測序技術的腫瘤檢測產品獲批。0.7 1.2 1.8 2.2 3.0 4.1 5.8 7.8 10

70、.9 14.9 20.0 25.9 32.9 40.6 49.1 01020304050602016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E十億元早篩早診復發監測用藥指導0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E早篩早診復發監測用藥指導 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 醫藥健康醫藥健康 圖表圖表31：我國腫瘤基因

71、突變檢測我國腫瘤基因突變檢測基因測序基因測序方法學方法學 NMPA 獲批產品（截至獲批產品（截至 5 年年 3 月月 1 日）日）序號序號 注冊證編號注冊證編號 公司公司 產品名稱產品名稱 1 國械注準 20253400444 臻悅生物科技江蘇有限公司 人類 8 基因突變聯合檢測試劑（可逆末端終止測序法）2 國械注準 20243401417 廣州邁景基因醫學科技有限公司 人 KRAS/BRAF 基因突變檢測試劑（可逆末端終止測序法）3 國械注準 20243400353 北京求臻醫療器械有限公司 EGFR/KRAS/BRAF/HER2/ALK/ROS1 基因突變檢測試劑(可逆末端終止測序法)4

72、國械注準 20233401452 南京世和醫療器械有限公司 非小細胞肺癌組織 TMB 檢測試劑(可逆末端終止測序法)5 國械注準 20223401107 上海真固生物科技有限公司 人 KRAS/BRAF/PIK3CA 基因突變檢測試劑(可逆末端終止測序法)6 國械注準 20223400977 杭州聯川基因診斷技術有限公司 人 EGFR、BRAF、KRAS、ALK、ROS1 基因突變聯合檢測試劑(可逆末端終止測序法)7 國械注準 20223400638 上海思路迪生物醫學科技有限公司 人 KRAS/BRAF/PIK3CA 基因突變檢測試劑(可逆末端終止測序法)8 國械注準 20223400599

73、 廣州市金圻睿生物科技有限責任公司 人 EGFR/KRAS/BRAF/ALK/ROS1 基因突變檢測試劑(可逆末端終止測序法)9 國械注準 20223400343 廣州燃石醫學檢驗所有限公司 人類 9 基因突變聯合檢測試劑(可逆末端終止測序法)10 國械注準 20213400832 深圳市海普洛斯生物科技有限公司 人 EGFR/ALK 基因突變聯合檢測試劑(可逆末端終止測序法)11 國械注準 20213400525 元碼基因科技(蘇州)有限公司 人 EGFR/KRAS/BRAF/PIK3CA/ALK/ROS1 基因突變檢測試劑(可逆末端終止測序法)12 國械注準 20213400151 臻悅生

74、物科技江蘇有限公司 人 KRAS/NRAS/BRAF/PIK3CA 基因突變聯合檢測試劑(可逆末端終止測序法)13 國械注準 20203400094 廈門飛朔生物技術有限公司 人 EGFR/KRAS/BRAF/HER2/ALK/ROS1 基因突變檢測試劑(半導體測序法)14 國械注準 20203400072 北京泛生子基因科技有限公司 人類 8 基因突變聯合檢測試劑(半導體測序法)15 國械注準 20193401032 蘇州吉因加生物醫學工程有限公司 人 EGFR/KRAS/ALK 基因突變檢測試劑(聯合探針錨定聚合測序法)16 國械注準 20193400621 華大生物科技(武漢)有限公司

75、EGFR/KRAS/ALK 基因突變聯合檢測試劑(聯合探針錨定聚合測序法)17 國械注準 20193400099 廈門艾德生物醫藥科技股份有限公司 人類 BRCA1 基因和 BRCA2 基因突變檢測試劑(可逆末端終止測序法)18 國械注準 20183400507 廈門艾德生物醫藥科技股份有限公司 人類 10 基因突變聯合檢測試劑(可逆末端終止測序法)19 國械注準 20183400408 南京世和醫療器械有限公司 EGFR/ALK/ROS1/BRAF/KRAS/HER2 基因突變檢測試劑(可逆末端終止測序法)20 國械注準 20183400294 天津諾禾致源生物信息科技有限公司 人 EGFR

76、、KRAS、BRAF、PIK3CA、ALK、ROS1 基因突變檢測試劑(半導體測序法)21 國械注準 20183400286 廣州燃石醫學檢驗所有限公司 人 EGFR/ALK/BRAF/KRAS 基因突變聯合檢測試劑(可逆末端終止測序法)注：未列入 PCR 等其他方法學產品 資料來源：N PA 官網，華泰研究 腫瘤診斷產品注冊證獲批難度較大，腫瘤診斷產品注冊證獲批難度較大，我們認為我們認為 LDT 模式更適合模式更適合相關相關企業的初期產品布局。企業的初期產品布局。LDT（Laboratory Develo ed Test）是為了 足特定的臨床需要、由實驗室自行開發驗證的診斷測試。相比 N P

77、A 獲證，LDT 模式由實驗室自行開發、驗證并用于符合條件的醫療機構，流程較短、成本較低，可以盡快實現產品的商業化，獲取收入并將臨床數據進一步反哺于臨床迭代和優化。此外，具有醫院渠道資源的企業可以借助已有產品推廣經驗快速實現 LDT 模式放量，提前布局院內市場。政府鼓勵政府鼓勵 LDT 模式，進一步提高臨床腫瘤診斷普及度。模式，進一步提高臨床腫瘤診斷普及度。2021 年 3 月最新版醫療器械監督管理條例發布，第 53 條提到“對國內尚無同品種產品上市的體外診斷試劑，符合條件的醫療機構根據本單位的臨床需求，可以自行研制，在執業醫師指導下，在本單位內使用”。我們認為隨著機構自行研制并應用于臨床的無

78、證檢測試劑放寬監管，早篩產品臨床應用加速普及，有利于更多早篩產品加快商業化進程，并有利于打開終端市場空間，提高腫瘤早篩產品滲透率。我國腫瘤患病人群基因檢測滲透率遠低于歐美我國腫瘤患病人群基因檢測滲透率遠低于歐美，看好未來提升空間，看好未來提升空間。據弗若斯特沙利文數據，以新發病人估算，21 年中國腫瘤病人基因檢測滲透率約為 10.6%，而美國達 36.1%。目前國內市場仍然主要集中于大中城市的三甲醫院以及腫瘤?？漆t院，廣大中小城市醫院仍存在大量空白。隨著臨床教育持續普及，腫瘤精準醫療理念深入人心，以及靶向免疫藥物可及性的不斷提升，我們認為腫瘤基因檢測滲透率將持續提升，成為行業主要增長因素。免責

79、聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 醫藥健康醫藥健康 新興發展方向新興發展方向：拓展慢病及科研等領域拓展慢病及科研等領域 除用于臨床治療外，基因檢測還不斷拓展創新應用領域：1）慢病管理：）慢病管理：基因檢測可用于心血管、腦血管、神經退行性疾病、代謝疾病等慢性疾病防控與安全用藥，有助于提高慢病知曉率、治療率、控制率，協助全人群建立未病預防、主動就診的健康診療模式，構建多組學、全人群、全 統的慢病管理體。圖表圖表32：基因檢測構建多組學、全人群、全 統的慢病管理體 基因檢測構建多組學、全人群、全 統的慢病管理體 資料來源：華大基因公告，華泰研究 ）農業育種農業育種：全基因

80、組選擇育種（genomic selection，GS）指利用高通量測序技術對群體進行研究，定位到控制目標性狀的基因，然后通過序列輔助篩選或轉基因等方法選育新品種。由于全基因組選擇育種可以獲得高準確度的育種值，能準確估計遺傳和變異效應，并顯著縮短了物種的世代間隔，大幅度提高了畜禽選育的遺傳進度、降低生產成本，近幾年來已成為遺傳育種領域的研究熱點，尤其在畜禽育種中大量應用。3）藥物研發：）藥物研發：不同個體對同一藥物的反應存在差異，宿主、腫瘤和外在因素會影響個體對抗腫瘤藥物的反應。在抗腫瘤藥物研發過程中，通過對疾病相關生物標志物的基因檢測，有助于篩選出適合某類藥物治療的特定人群。部分抗腫瘤藥物的開

81、發過程會同步開發伴隨診斷試劑，抗腫瘤藥物臨床試驗既可以支持抗腫瘤藥物上市，也可作為伴隨診斷試劑伴隨用途的確認證據支持其上市。隨著未來測序成本超摩爾定律持續下降，我們看好新應用場景持續打開，進一步驅動行業隨著未來測序成本超摩爾定律持續下降，我們看好新應用場景持續打開，進一步驅動行業增長。增長。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 醫藥健康醫藥健康 三大核心邏輯三大核心邏輯推動生命科學迎來“測序基建大時代”推動生命科學迎來“測序基建大時代”基因測序是生命科學的基礎檢測 段之一，目前處于快速發展的黃金窗口期。短期看，商務部針對 Illumina 的禁令將大幅加快國產替代的

82、步伐，中期看 AI 大模型可以在生物信息處理方面明顯提高效率，進一步降低測序成本，從而擴大應用場景，而且長期看以測序為基礎的時空組學將成為生命科學革命性技術，幾何量級提高基因測序量。因此我們認為現在因此我們認為現在正是生命科學自己的“基建大時代”。正是生命科學自己的“基建大時代”。短期：商務部禁令打開國產進口替代黃金窗口期，快速提高裝機量短期：商務部禁令打開國產進口替代黃金窗口期，快速提高裝機量 技術技術升級與場景升級與場景拓展拓展共振，全球測序市場高速擴容共振，全球測序市場高速擴容。在基因測序技術迭代、基因測序成本下降的背景下，基因測序的下游應用場景持續拓展，全球基因測序行業正處于蓬勃發展階

83、段。根據灼識咨詢數據，2017-2023 年全球基因測序儀及耗材市場規模由 28 億美元增至50 億美元（CAGR 10.2%），2032 年有望達到 202 億美元（CAGR 16.8%）。中國基因測序儀及耗材市場規模從 2017 年的 30 億元增至 2023 年的 46 億元（CAGR 7.5%），并預計于 2032 年達到 238 億元（CAGR 20.0%）。圖表圖表33：全球基因測序儀與耗材市場規模全球基因測序儀與耗材市場規模 圖表圖表34：中國中國基因測序儀與耗材市場規?；驕y序儀與耗材市場規模 資料來源：華大智造年報，灼識咨詢預測，華泰研究 資料來源：華大智造年報，灼識咨詢預測

84、，華泰研究 國產龍頭技術上不輸進口巨頭，政策上大力支持。其中：1.技術層面：技術層面：在全球范圍，高通量測序技術主要包括三大技術流派，分別為以華大智造為代表的 DNA 納米球與聯合探針錨定聚合相結合的技術路線（DNBSEQ）、以 Illumina 為代表的橋式 PCR擴增與邊合成邊測序結合的技術路線以及以 Thermo Fisher 為代表的乳液 PCR 擴增與半導體測序結合的技術路線。DNBSEQ 測序技術的核心優點主要有：1）測序準確率高，精準度約為 99.4%，靈敏度約為 98.8%；2）降低重復序列，重復序列占比小于 3%；3）減少標簽跳躍，標簽跳躍發生率低至 0.0001%-0.00

85、04%。28 50 202 050100150200250201720232032E(億美元)10.2%CAGR16.8%CAGR30 46 238 050100150200250201720232032E(億元)7.5%CAGR20.0%CAGR 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 醫藥健康醫藥健康 圖表圖表35：Illumina 和華大智造主要測序儀參數對比和華大智造主要測序儀參數對比 儀器型號儀器型號 行時間 行時間（小時）（小時）最大讀長最大讀長（bp)最大讀數最大讀數（M）最大數據產出（最大數據產出（Gb）準確性（準確性（Q30 質量值）質量值）Illu

86、mina iSeq 100 9.519 2150 4 1.2 80%MiniSeq 424 2150 25 7.5 80%MiSeq 455 2300 25 15 75%NextSeq 550 1230 2150 400 120 75%NovaSeq 6000 44 2250 20 6000 75%華大智造華大智造 MGISEQ-2000 1278 2200 1800 1080 75%DNBSEQ-T7 2430 2150 5000 6000 85%DNBSEQ-G400 1730 2200 1800 720 75%DNBSEQ-G50 940 2150 500 150 80%資料來源：Lif

87、e(Basel).2022 Oct 12;12(10):1583，華泰研究 2.政策層面：政策層面：我國基因測序儀行業政策體 通過技術研發支持、應用場景拓展與市場準入優化三重路徑，為國產企業構建了 統性發展紅利：1）研發支持，國家持續強化高通量測序儀研發支持，疊加國產設備采購傾斜政策，有望加速基因測序儀國產替代進程；2）應用端，首個 LDT專家共識建立了醫療機構臨床實驗室自建檢測規范，打通新技術臨床轉化路徑；3）市場端，N PA 加速批準腫瘤大 Panel 等 IVD 產品，配合縣域醫療體 建設，形成從三甲醫院到基層的梯度需求，驅動國產設備滲透率提升。圖表圖表36：基因測序行業相關政策梳理基因

88、測序行業相關政策梳理 時間時間 文件名稱文件名稱 發布部門發布部門 政策導向政策導向 主要內容主要內容 2014 年 7 月 開展高通量基因測序技術臨床應用試點工作的通知 原國家衛計委 試點支持 重啟試點，批準 109 家醫療機構開展遺傳病診斷、產前篩查等臨床應用 2015 年 3 月 關于促進醫藥產業健康發展的指導意見 國務院 國產替代 提出重點發展基因檢測等新型醫療技術，支持國產高端醫療器械研發 2015 年 6 月 國家創新驅動發展戰略綱要 國務院 技術攻關 將生物技術列為重點領域，推動基因測序等技術的研發和產業化 2016 年 3 月“十三五”規劃綱要 全國人大 戰略扶持 明確將基因測

89、序技術納入國家戰略，支持新一代測序儀開發 2016 年 4 月 第一批基因檢測技術應用示范中心建設方案的復函 國家發改委 產業化扶持 批復 27 個示范中心，推動國產設備在臨床中的應用驗證和推廣 2017 年 1 月“十三五”生物產業發展規劃 國家發改委 國產替代 要求基因檢測設備國產化率超過 50%，推動測序成本降低至國際水平 2017 年 12 月 高端醫療器械和藥品關鍵技術產業化實施方案 國家發改委 技術突破 將高通量基因測序儀列為重點攻關方向，支持核心零部件研發 2018 年 8 月 新一代人工智能發展規劃 國務院 技術融合 推動 AI 與基因測序技術融合，提升數據分析效率和精準度 2

90、019 年 11 月 關于促進首臺（套）重大技術裝備示范應用的意見 工信部、財政部 等 8 部委 產業化扶持 對首臺套測序儀給予保險補償和稅收優惠（研發費用加計扣除比例提高至 75%）2021 年 3 月“十四五”規劃和 2035 年遠景目標綱要 全國人大 戰略扶持 將基因技術列為戰略性新興產業，推動精準醫療和基因測序設備自主可控 2021 年 6 月 醫療器械監督管理條例（修訂版）國務院 審批優化 優化醫療器械審批流程，對創新基因測序設備開通優先審批通道 2022 年 5 月“十四五”生物經濟發展規劃 國家發改委 全產業鏈國產化 提出 2025 年基因檢測技術普及率顯著提升，推動測序儀全產業

91、鏈國產化 2022 年 11 月 關于擴大政府采購支持國產醫療器械的通知 財政部 市場保護 明確公立醫院采購基因測序儀需優先選擇國產設備，外資產品需額外審批 2023 年 4 月“十四五”醫療裝備產業發展規劃 工信部、衛健委 等 10 部門 技術升級 將高通量基因測序儀列為重點發展裝備，支持超高通量、便攜式設備研發 2023 年 9 月 關于研發機構采購設備增值稅政策的公告 財政部、稅務總局 研發支持 對采購國產設備的研發機構實行增值稅全額退還 2024 年 12 月 政府采購進口產品審核指導標準（修訂稿）財政部、工信部 國產替代 要求公立機構采購基因測序儀時國產設備占比不低于 70%資料來源

92、：國務院，國家發改委等，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 醫藥健康醫藥健康 近幾年近幾年全球份額持續突破，國產替代重塑全球份額持續突破，國產替代重塑中國測序行業中國測序行業格局格局。目前，全球高通量測序設備及試劑耗材市場由 Illumina、Thermo Fisher 和華大智造等主導。根據華大智造招股書及年報數據，其全球市占率已從 2019 年的 3.5%提升至 2022 年的 5.2%（收入口徑）。國內市場方面，華大智造新增儀器數量/收入口徑市占率于 2023 年已達 47.3/32.6%。根據比地招標網數據，1-9 24 華大智造在基因測序儀設備

93、中標品牌中的市占率已達 55.05%。隨著我國產業政策的支持及國產替代進程加快，預計未來國產品牌在國內市占率將進一步上升。圖表圖表37：中國中國基因測序儀與耗基因測序儀與耗材市場材市場競爭格局競爭格局 注：按當年新增銷售臺數計算 資料來源：華大智造公司年報，華泰研究 今年國內市場迎來重大轉折：今年國內市場迎來重大轉折：Illumina 限制措施生效，限制措施生效，國產基因測序迎國產基因測序迎重大重大發展發展機遇機遇。2025年 2 月 4 日，中國商務部以美國基因測序巨頭因美納（Illumina）“違反正常市場交 原則，中斷與中國企業正常合作并采取歧視性措施”為由，將其列入不可靠實體清單。3

94、月 4 日，商務部進一步宣布禁止 Illumina 向中國出口基因測序儀，標志著對其在華業務的全面限制。此次禁令有望帶來國產替代機會，為國產測序儀廠商和服務商提供了較大發展空間，國產測序行業相關企業或將憑借性價比、售后服務、渠道等優勢，進一步搶占相應市場份額。商務部商務部禁令下禁令下，國產國產測序儀將從增量和存量市場兩方面迎來快速進口替代。測序儀將從增量和存量市場兩方面迎來快速進口替代。在商務部禁令與市場需求共振下，2025-2026 年有望成為國產測序儀替代 Illumina 的關鍵窗口期。以以 4 年年 Illumina 在中國基因測序市場的份額在中國基因測序市場的份額為基準，為基準，我們

95、測算中性假設下我們測算中性假設下 5/6 年國年國產測序市場替代空間將分別達到產測序市場替代空間將分別達到 .6/1.億元億元，基于：1）據 Illumina 年報，其 2024 年收入 43.3 億美元，其中大中華區收入占比為 7.0%，對應市場規模達 22 億元；2）2023 年 Illumina 在中國銷售測序儀 389 臺，受國產品牌沖擊影響，假設其 2024 年銷量下滑至約 317 臺，其在中國的存量測序儀數量約 3000 臺；3）2024 年 Illumina 全球收入中測序儀/耗材占比分別為 11.5/72.2%，考慮中國基因測序仍處于成長期，測序儀收入占比較高，假設其 24 年

96、在中國市場測序儀/耗材收入占比分別為30/60%；4）假設禁令后 Illumina 儀器和試劑的單價保持穩定，且替換的國產儀器/試劑單價分別為Illumina 的 30/60%；5）假設禁令后 Illumina 存量機器在 2025-2026 年兩年內被完全替換，在 25/26 年被替換比例樂觀假設為 40/50%，中性假設為 30/50%，悲觀假設為 20/50%。48.1 37.3 26.5 31.1 39.0 47.3 7.0 7.9 8.8 8.4 4.1 1.4 2.6 1.7 1.7 2.8 10.1 14.3 020406080100202120222023illumina華大智

97、造Oxford Nanopore TechnologiesThermo FisherPacific Biosciences其他(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 醫藥健康醫藥健康 圖表圖表38：商務部禁令對國產測序儀廠家帶來的市場替代空間商務部禁令對國產測序儀廠家帶來的市場替代空間 單位單位 2024E 2025E 2026E Illumina 國內銷售額占比 儀器%30/耗材%60/Illumina 存量機器被替換比例 樂觀假設%/40 50 中性假設%/30 50 悲觀假設%/20 50 國產廠家/Illumina 儀器單價%/30 30 國產廠家/Il

98、lumina 試劑單價%/60 60 國產廠家替代國產廠家替代 Illumina 總收入總收入 樂觀假設樂觀假設 億元/11.3 17.1 中性假設中性假設 億元/8.6 17.0 悲觀假設悲觀假設 億元/6.7 15.5 資料來源：Illumina 公司年報，華大智造公司年報，華泰研究預測 圖表圖表39：國產測序儀廠家市場替代空間拆分（中性假設）國產測序儀廠家市場替代空間拆分（中性假設）單位單位 2024E 2025E 2026E 增量市場測算增量市場測算 Illumina 在國內銷售情況 儀器 億元 6.6/耗材 億元 13.2/Illumina 銷售儀器數量 臺 317/Illumina

99、 銷售儀器平均單價 萬元/臺 208/Illumina 單臺儀器試劑產出 萬元/臺/年 44 44 44 國產廠家替換 Illumina 每年增量收入 儀器 億元/2.0 2.0 耗材 億元/0.4 1.3 國產廠家替換 Illumina 增量收入 億元/2.4 3.2 存量市場測算存量市場測算 期末存量 Illumina 儀器被替換比例%/30 50 Illumina 存量儀器被替換數量 臺/900 1,500 Illumina 存量儀器剩余數量 臺 3,000 2,100 600 國產廠家替換 Illumina 存量儀器收入 億元/5.6 9.4 國產廠家替換 Illumina 存量試劑收

100、入 億元 0.6 4.4 國產廠家替國產廠家替換換 Illumina 總總市場空間市場空間 億元/8.6 17.0 資料來源：Illumina 公司年報，華大智造公司年報，華泰研究預測 中期：垂直大模型或將快速推動基因測序行業迎來“奇點時刻”中期：垂直大模型或將快速推動基因測序行業迎來“奇點時刻”隨著基因測序成本持續下降，數據分析效率與成本逐漸成為基因測序行業核心瓶頸。傳統分析工具因計算復雜度高、耗時長，導致分析費用常超過測序本身（分析 45%VS 測序40%）。且人工處理海量數據 引發誤判，難以 足臨床精準診斷需求。在此背景下，AI 在基因測序領域正在形成多維度技術突破，不僅提升了測序效率和

101、準確性，更推動了從基礎研究到不僅提升了測序效率和準確性，更推動了從基礎研究到臨床診療的智能化升級臨床診療的智能化升級。當前 AI 在基因測序領域的應用主要有：1）加速基因測序分析流程：加速基因測序分析流程：AI 通過深度學習算法優化分析流程，高效處理海量基因組數據。例如 Illumina 與英偉達合作開發的 DRAGEN 算法，顯著提升堿基比對、變異檢測及注釋效率，使全基因組測序分析成本降低且速度提升數倍；2）遺傳變異檢測與輔助診斷：遺傳變異檢測與輔助診斷：AI 大模型加速基因數據挖掘與臨床決策，例如華大智造的GeneT 多模態大模型優化遺傳病輔助診斷流程，使致病性變異位點檢測準確率大幅提升，

102、替代傳統表型驅動方法。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 醫藥健康醫藥健康 圖表圖表40：全基因組測序中各個環節成本占比全基因組測序中各個環節成本占比 資料來源：Illumina 投資者交流材料，華泰研究 DRAGEN 算法：基因測序分析效率與算法：基因測序分析效率與成本成本的雙重的雙重優勢。優勢。針對基因測序數據分析成本高與效率低的痛點，Illumina 與英偉達合作開發的 DRAGEN 算法通過整合硬件加速與 AI，可將全基因組數據分析時間從數十小時縮短至 30 分鐘，顯著降低算力成本。DRAGEN 還夠提升復雜區域的檢測準確性，支持大規模隊列研究的高效擴展。

103、此外，通過與英偉達 BioNe o平臺的深度整合，DRAGEN 加速了蛋白質組學等跨組學數據的分析流程，為多組學時代提供了底層技術支撐。圖表圖表41：DRAGEN 算法算法為為 Illumina 的的全基因組數據分析全基因組數據分析賦能賦能 資料來源：JPM 2025，華泰研究 GeneT 多模態大模型：多模態大模型：基因測序與疾病診斷的精準化突破?；驕y序與疾病診斷的精準化突破?；驕y序與疾病診斷通常涉及基因組數據、臨床表型、影像學信息等多模態數據的交叉分析，傳統方法依賴人工，分析效率低且 引發誤判。華大基因開發的 GeneT（Genetic Trans ormer）多模態大模型顯著提升了基

104、因測序數據的解讀效率和準確性，為疾病診斷帶來范式變革：1）該模型基于百萬級高質量基因組數據訓練，實現了全基因組數據的自動化精準解讀，在罕見遺傳病領域表現尤為突出：致病變異召回率提升至 98%，分析效率較傳統方法提高近 20 倍；2）同時，GeneT 通過與臨床表型信息動態適配，解決了復雜病例的變異篩選難題；3）此外，GeneT 在成本控制方面優勢顯著，通過優化生信分析流程，降低了數據處理成本，并推動了個性化診療的規?；瘧?，為遺傳病診斷等場景提供了高效、經濟的解決方案。45.0%40.0%5.0%10.0%生物信息學分析測序文庫制備其他成本 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一

105、起閱讀。24 醫藥健康醫藥健康 圖表圖表42：用 用 GeneT 對對罕見遺傳病罕見遺傳病進行進行診斷診斷 資料來源：medRxiv 2024.07.18.24310666，華泰研究 圖表圖表43：Gene T 基因檢測多模態大模型能力表現基因檢測多模態大模型能力表現 資料來源：華大基因投資者交流資料，華泰研究 AI 有望有望推動推動基因測序基因測序技術普惠化與場景延展技術普惠化與場景延展。AI 對基因測序領域的核心價值在于打破技術天花板，推動行業向普惠化與實用化發展。通過加速數據分析、提升數據解讀準確性，AI不僅能壓縮單基因組分析成本，更使復雜疾病的早期篩查和診斷成為可能，有望加速基因測序技

106、術從科研向臨床普惠下沉，實現基因測序在腫瘤早篩、遺傳病篩查等場景的規?；瘧?。長期：時空組學有望改寫生命科學研究的底層邏輯長期：時空組學有望改寫生命科學研究的底層邏輯 時空組學時空組學：從時間和空間層面研究基因表達的革命性技術從時間和空間層面研究基因表達的革命性技術。時空組學是一種能夠同時獲取生物樣本中細胞的基因表達信息和空間位置信息的技術，相當于在組織、細胞、亞細胞和分子等四個尺度加上“時間戳”和“GPS 定位”，用于回答“基因在什么時間和哪個位置表達”的核心問題，讓測序建立起空間和時間的概念。時空組學屢次被Nature等頂級期刊評為顛覆性技術。時空組學已經是近年生命科學研究熱點，被國家自然

107、基金重點資助。時空組學已經是近年生命科學研究熱點，被國家自然基金重點資助。僅在 22 年時空組學文章發布超過 400 篇，數據高速增長，CNS 三大頂級期刊占比達到 32%。22 年被國家自然基金資助的時空組學項目達到 56 項，金額超過 3200 萬，均處于高速增長過程。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 醫藥健康醫藥健康 圖表圖表44：國家自然科學基金國家自然科學基金空間組學歷年項目數及金額空間組學歷年項目數及金額 圖表圖表45：空間組學發表文章期刊空間組學發表文章期刊影響力分布影響力分布 資料來源：華大時空官網，華泰研究 注：截至 2022 年數據 資料來源

108、：華大時空官網，華泰研究 全面升級：從傳統測序，到單細胞組學，再到傳統時空組學。全面升級：從傳統測序，到單細胞組學，再到傳統時空組學。傳統分子測序只能回答這是什么問題，細胞組學可以看到單細胞信息，但缺少細胞間位置和互動信息，而時空組學能夠在時間和空間兩個維度提供基因表達的生物學信息，從而對遺傳、疾病、衰老等過程機制進行研究，研究價值遠高于傳統人資測序和單細胞組學，是真正意義的全面升級。圖表圖表46：傳統測序傳統測序 VS 單細胞組學單細胞組學 VS 時空組學時空組學 資料來源：華大時空官網，華泰研究 時空組學的原位技術原理：時空組學的原位技術原理：首先在芯片上種植 500nm 間距，220nm

109、 大小的納米球（DNB），每個 DNB 上都有不同的 CID 序列，再接上分子標簽的 ID，以及最后的 PolyT 探針，之后把組織貼到芯片上，通過實驗方法把組織細胞中的 RNA 透化出來，透化的 RNA 就會被芯片捕獲，最后建庫測序，以及生物信息學分析，之后就能到基因表達的空間信息。如果使用不同時期的切片，就能進而獲得基因表達的時間信息。華大的時空組學檢測分辨率達到 500nm，尺寸最大可達 13*13cm。13915185132480102030405060708005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002019202020212022（項）（萬元）項

110、目金額項目數（右軸）CNS期刊32.0%其他期刊68.0%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 醫藥健康醫藥健康 圖表圖表47：時空組學技術原理時空組學技術原理 資料來源：Cell.2022 May 12;185(10):1777-1792.e21，華泰研究 圖表圖表48：時空組學時空組學工作流程示意圖工作流程示意圖 資料來源：華大時空官網，華泰研究 時空組學在生命科學有廣泛應用，在意識起源、生老病死、萬物生長、生命起源等重大問題上研究實現快速突破：1）認知個體發育認知個體發育：時空組學技術能夠在時間和空間層面研究基因表達，因此非常適合認知生命個體發育情況。在 22

111、 年Cell中S atiotem oral transcri tomic atlas o mouse organogenesis using DNA nanoball-atterned arrays研究小鼠胚胎中晚期器官發育基因的空間表達模式以及器官發育的軌跡，構建小鼠器官發生時空轉錄組數據庫，其中 述了1959 個人類發育缺陷基因在小鼠胚胎中表達模式；再比如在Science中Single-cell Stereo-seq reveals induced rogenitor cells involved in a oloti brain regeneration研究蠑螈腦再生，發現神經干細胞亞型

112、在蠑螈腦端再生早期被激活，再生中后期大量增值，推測該干細胞亞型是參與傷口愈合反應的主要細胞群，并轉化為損失缺失的神經元。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 醫藥健康醫藥健康 圖表圖表49：時空組學技術時空組學技術構建小鼠器官構建小鼠器官發育軌跡發育軌跡 資料來源：Cell.2022 May 12;185(10):1777-1792.e21，華泰研究 2）認知器官認知器官：如果把器官精準連續切片，就能構造出器官的 3D 圖譜。23 年Cell中Single-cell s atial transcri tome reveals cell-ty e organizati

113、on in the macaque corte 構建世界首個超大視場超高精度獼猴大腦皮層 3D 圖譜，在獼猴整個大腦皮質143 個區域上總鑒定出 264 個細胞簇，及其在皮質中不同腦區和皮層的分布規律和他們的標志基因。圖表圖表50：時空組學時空組學技術技術構建獼猴大腦皮層構建獼猴大腦皮層 3D 圖譜圖譜 資料來源：Cell.2023 Aug 17;186(17):3726-3743.e24，華泰研究 3）疾病研究疾病研究：時空組學可以在細胞層面研究致病機制，觀測腫瘤等疾病發展過程。在 22年 Cell中A cellular hierarchy in melanoma uncou les gro

114、wth and metastasis在黑色素瘤中鑒定出一群數量有限但能有效支持腫瘤生長的致瘤細胞群，可以為開發黑色素瘤早期檢測以及制定治療措施提供參考，再比如 23 年Cell Research中An invasive zone in human liver cancer identi ied by Stereo-seq romotes he atocyte-tumor cell crosstalk,local immunosu ression and tumor rogression中解釋人類肝癌腫瘤侵襲前沿特征，定義了 500 米的侵襲前沿，揭示肝癌侵襲前沿腫瘤細胞-干細胞-巨 細胞三者相

115、互作用構建的免疫抑制 環境。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 醫藥健康醫藥健康 圖表圖表51：時空組學時空組學技術揭示技術揭示人類肝癌腫瘤侵襲前沿特征人類肝癌腫瘤侵襲前沿特征 資料來源：Cell Res.2023 Aug;33(8):585-603，華泰研究 4）延 緩 衰 老延 緩 衰 老：Cell 中 S atial transcri tomic landsca e unveils immunoglobin-associated senescence as a hallmark o aging 報道，研究團隊選取 2、4、13、19 和 25 月齡的小鼠（相

116、當于人類從青年到老年），利用時空組學技術 Stereo-seq對它們的心臟、肝臟、脾臟、肺、小腸等 9 個器官進行了分析，最終形成了一張包含72 個細胞類型的多器官衰老時空圖譜，這是全球首份多器官衰老的時空圖譜。研究發現，9 個器官中海馬體、脾臟、淋巴結和肝臟熵增最為明顯，意味著這些器官更容 衰老。同時發現，IgG 會在衰老的“核心區域”（衰老敏感位點）周圍大量聚集，加速周圍細胞的衰老，特別是誘導巨 細胞和小膠質細胞進入促衰老狀態，從而加劇組織衰老。圖表圖表52：時空組學技術時空組學技術繪制小鼠繪制小鼠多器官衰老時空圖譜多器官衰老時空圖譜 資料來源：Cell.2024 Nov 27;187(2

117、4):7025-7044.e34，華泰研究 時空組學技術路線目前基本都采用華大為代表的原位捕獲技術。時空組學技術路線目前基本都采用華大為代表的原位捕獲技術。從上世紀 80 年代開始就有科學家開發出顯 切割、原位雜交等方式，但是這些方式都存在通量低、分辨率低等缺點。以華大為代表的芯片原位捕獲技術，可以實現全轉錄且高通量等優勢，是目前主流的時空組學的技術路線。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 醫藥健康醫藥健康 圖表圖表53：時空組學技術時空組學技術發展歷程發展歷程 資料來源：華大時空官網，華泰研究 圖表圖表54：時空組學技術時空組學技術路線對比路線對比 資料來源：華

118、大時空官網，華泰研究 相對于競品，華大時空組學產品優勢在于：相對于競品，華大時空組學產品優勢在于：1）高分辨：分辨率最高（高分辨：分辨率最高（5 nm），可以實現細胞級別成像。），可以實現細胞級別成像。華大時空組學產品分辨率達到 500nm，對于哺乳動物細胞來說，每個細胞被 400 個位點所捕獲。根據納米球位置和顯 拍照確定的細胞核位置，再通過機器學習可以判定細胞輪廓?？梢詤^分不同基因表達的細胞的空間位置，獲取近似單細胞水平的空間組轉錄組數據，同時從基因層面識別組織中的不同功能區域。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 醫藥健康醫藥健康 圖表圖表55：華大華大時空組

119、學技術時空組學技術 Stereo-seq 的高分辨率優勢的高分辨率優勢 資料來源：Cell.2022 May 12;185(10):1777-1792.e21，華泰研究 2）大大視場視場：芯片尺寸最大（芯片尺寸最大（13*13cm），競品基本只能達到華大產品的最小尺寸），競品基本只能達到華大產品的最小尺寸。華大時空組學產品實現不同尺寸芯片定制，最大的尺寸可以實現人腦原位分析，實現器官和生命全景分子細胞圖譜繪制。圖表圖表56：華大華大時空組學技術時空組學技術 Stereo-seq 可實現超大視野可實現超大視野 資料來源：華大時空官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一

120、起閱讀。31 醫藥健康醫藥健康 3）全物種：無物種限制，全物種：無物種限制，使用使用范圍廣范圍廣。多數競品因為突出捕獲率使用靶向策略，除了人和鼠等模式動物，其他物種很難使用。公司產品使用 olyT 形式，可以實現真核生物全保障。圖表圖表57：華大華大時空組學技術時空組學技術 Stereo-seq 使用范圍廣使用范圍廣 資料來源：華大時空官網，華泰研究 華大產品技術水平世界領先華大產品技術水平世界領先。2024 年發表在 Nat ethods 上的文章Systematic com arison o sequencing-based s atial transcri tomic methods對比

121、了 10 種主流時空組學技術，發現其中華大的產品 Stereo-seq 綜合表現最優，在基因檢測、擴散透化、分組、標記等方面獲得最高分或者次高分，而且分辨率高，且尺寸大。相對劣勢在于價格比較高，因為分辨率高，檢測量遠大于其他方法學。后續 AI 輔助解讀以及測序技術迭代，成本方面劣勢有望大幅減弱。圖表圖表58：華大華大時空組學技術時空組學技術 Stereo-seq 綜合表現最優綜合表現最優 資料來源：Nat Methods.2024 Sep;21(9):1743-1754，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 醫藥健康醫藥健康 圖表圖表59：時空組學技術時空

122、組學技術的的分辨率和尺寸優勢對比分辨率和尺寸優勢對比 資料來源：bioRxiv 2021.01.17.427004，華泰研究 若時空組學大范圍應用，那將幾何量級提高測序量。若時空組學大范圍應用，那將幾何量級提高測序量。人類全基因組測序，以 30 深度測序，產生的數據量為 150GB。華大智造推出的超高通量 DNBSEQ-T20*2 測序儀，可將單個人全基因組測序成本壓縮至100美元以內。華大時空組學產品檢測獼猴單細胞和小鼠胚胎時，分別需要檢測 114 萬和 1200 萬細胞，對應數據量分別為 27TB 和 58TB，分別相當于傳統人類全基因組測序量的 184 和 396 倍，以目前最高通量測序

123、成本大約為 2 萬和 4 萬美元（不考慮其他制樣、透化等步驟）。圖表圖表60：時空組學時空組學技術技術幾何量級提高幾何量級提高測序測序數據量數據量 資料來源：華大時空官網，華泰研究 單人全基因組測序單人全基因組測序 G（全基因組測序術全基因組測序術）15 G 級級數據處理規模數據處理規模1 美元美元成本成本1個全基因組個全基因組時空組學數據量時空組學數據量獼猴單細胞獼猴單細胞：1 4倍倍小鼠胚胎時空圖譜小鼠胚胎時空圖譜：396倍倍時空組學成本時空組學成本獼猴單細胞獼猴單細胞：萬美元萬美元小鼠胚胎時空圖譜小鼠胚胎時空圖譜：4萬美元萬美元 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀

124、。33 醫藥健康醫藥健康 AI 降本增效有望提高時空組學市場規模。降本增效有望提高時空組學市場規模。根據 Cognitive market research，全球時空組學市場規模約為 3.97 億美元，其中北美市場占 40%，歐洲占 30%，亞太占 23%，其他地區占 7%。Cognitive market research 預期時空組學市場 CAGR（2024-2031）=15%。我們認為 AI 輔助測序技術的深度應用，有望加快測序的降本增效，將時空組學深入到生命科學研究各個領域，甚至未來逐步演變為臨床級應用，造福每個患者。圖表圖表61：全球時空組學全球時空組學市場規模區域占比市場規模區域占

125、比 資料來源：Cognitive market research，華泰研究 華大智造獲時空組學全球經銷權，多維度驅動測序業務協同增長華大智造獲時空組學全球經銷權，多維度驅動測序業務協同增長。2024 年 6 月 12 日，華大智造與華大研究院簽訂協議，正式獲得時空組學全套產品的知識產權授權及全球市場獨家經銷權。公司公告預期 24 年代理的時空組學產品（不含測序儀）銷售不超過 1.91 億元，采購成本不超過 1.11 億元，我們預期 25 年該產品線銷售有望提速。時空組學技術的快速推廣不僅有望直接拉動公司時空組學產品銷售，更有望通過協同效應帶動公司核心高通量測序儀 DNBSEQ-T7 等以及配套

126、試劑的加速放量。40.0%30.0%23.0%7.0%北美地區歐洲地區亞太地區其他地區 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 醫藥健康醫藥健康 推薦標的推薦標的 華大智造（華大智造（6 114 CH，買入，目標價，買入，目標價 9.9 元）元）華大智造作為國產基因測序設備龍頭，憑借自主可控的測序技術、全球化專利壁壘實現四代測序全覆蓋，有望持續打開全球市場空間。受益于 Illumina 測序設備禁令政策下的國產替代紅利，公司 25/26 年基因測序板塊收入有望顯著提升至 32.2/41.7 億元，增速分別有望達 33%/30%。疊加公司時空組學技術全球領先，有望實現大

127、范圍應用，其新業務板塊 25/26收入增速有望達 20%/30%，并協同帶動高通量測序儀及配套試劑加速放量?；谄淙蚧季謨瀯?，看好其在海外專利訴訟勝訴背景下，憑借技術性價比和渠道優勢進軍全球基因測序市場。風險提示：市場競爭加劇風險；關聯交 占比較高風險；國際貿 摩擦風險。華大基因（華大基因（3 6 6 CH，增持，目標價，增持，目標價 55.9 元）元）華大基因通過基因檢測、質譜檢測、生物信息分析等多組學大數據技術 段，提供研究服務和精準醫學檢測綜合解決方案，已覆蓋生育、腫瘤、感染、慢病、精準醫療等領域。公司在生育健康行業受出生率及價格下降影響承壓下仍收入穩健，腫瘤防治業務通過政府合作及產

128、學研協同驅動穩定增長，精準醫學、多組學大數據服務、感染防控等多元化業務齊頭并進，并前瞻性布局多模態大模型。我們看好公司通過 AI 賦能基因檢測相關應用，進一步實現降本、提效、增利。風險提示：集采產品降價超預期；檢測量增長不如預期。圖表圖表62：行業內行業內重點公司估值表重點公司估值表 營業收入（億元）營業收入（億元）PS（x）公司公司代碼代碼 公司名稱公司名稱 收盤價（元）收盤價（元）總市值（億元）總市值（億元）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 300760 CH 邁瑞醫療 219.60 2,663 349 389 460 544

129、8 7 6 5 688271 CH 聯影醫療 125.56 1,035 114 108 131 158 9 10 8 7 688212 CH 澳華內鏡 40.34 54 7 7 9 12 8 7 6 5 688690 CH 納 科技 24.02 97 6 8 9 10 17 12 11 9 688315 CH 諾禾致源 13.80 57 20 21 23 26 3 3 2 2 603882 CH 金域醫學 28.98 134 85 77 86 96 2 2 2 1 300832 CH 新產業 51.06 401 39 45 57 69 10 9 7 6 688114 CH 華大智造 79.30

130、 330 29 32 41 53 11 10 8 6 300676 CH 華大基因 48.20 200 43 40 44 49 5 5 5 4 注：數據截至 2025 年 4 月 22 日；華大智造及華大基因預測期數據為本報告預測，其余為一致預測。資料來源：iFind，Wind，華泰研究預測 風風險提示險提示 1.商務部禁令撤銷風險。商務部禁令撤銷風險。若商務部針對 Illumina 測序儀進口禁令撤銷，我們測算假設前提將不成立，國產測序儀替代以及后續產生的試劑收入將大幅降低。2.地緣政治風險。地緣政治風險。如果美國生物安全法案被再次擬定，同時美國國會通過，公司美國收入將受到嚴重威脅，我們在正

131、文中也對該風險進行了測算。3.全球生命科學研發投入不足風險。全球生命科學研發投入不足風險。如果全球政府或者企業對于生命科學研究投入不及預期，那么則會影響到全球測序儀配置需求。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 證券研究報告 華大智造華大智造(6 114 CH)測序儀執牛耳者，時空組學開拓 圖測序儀執牛耳者，時空組學開拓 圖 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):9.9 2025 年 4 月 23 日中國內地 醫療器械醫療器械 首次覆蓋首次覆蓋華大智造華大智造并給予并給予“買入買入”評級評級

132、，目標價目標價9.9 元元，對應對應 5年年1 x P。公司作為國產基因測序設備龍頭，有望在測序儀國產替代紅利與時空組學技術突破雙重驅動下實現業績強勢增長：1）國產替代加速下，25/26年基因測序收入有望達32.2/41.7億元，分別同比增速33/30%；2）時空組學技術全球領先，并有望協同驅動試劑耗材長期放量；3）海外專利勝訴后全球化布局提速?；驕y序技術領軍者，國產替代黃金窗口開啟基因測序技術領軍者，國產替代黃金窗口開啟 在商務部禁令與市場需求共振下，25/26 年有望成為國產測序儀替代Illumina 的關鍵窗口期：1）華大智造憑借技術+服務優勢有望承接 80%國產替代份額，25/26

133、年直接受益收入分別有望達 6.9/13.6 億元；2）考慮公司裝機量持續突破，預計其 25/26 年測序業務國內收入達 25.1/33.7 億元，對應增速 52%/34%。時空組學技術領跑，構建長期增長護城河時空組學技術領跑，構建長期增長護城河 以時空組學為代表的新業務板塊有望持續拓展應用場景，驅動公司長期增長：1）公司 Stereo-seq 時空組學技術突破傳統測序維度，有望實現大范圍應用，并協同驅動試劑耗材長期放量；2）自研 GeneT 大模型將數據分析效率提高 20 倍，有望不斷優化測序數據分析成本；3）納米孔測序儀裝機量迅速突破，25/26 年新業務板塊收入增速有望達 20/30%。全

134、球化戰略加速推進，專利全球化戰略加速推進，專利勝訴有望勝訴有望打開打開全球全球市場市場 海外專利勝訴后，華大智造憑借性價比與渠道優勢加速滲透全球市場：1）1H24 公司海外收入占比 34%（其中歐非/亞太/美洲地區占比分別為13/13/8%），目標中長期提升至 50%；2）多元化布局和本地化戰略在海外市場實現突破，海外生產基地投產有望構筑穩定供應能力，鞏固全球競爭力。我們與市場觀點不同之處我們與市場觀點不同之處 市場顧慮公司的盈利能力，我們認為今年或將成為公司盈利的轉折點，中性測算下商務部禁令將為公司 25 年帶來約 7 億收入增量。時空組學是公司未來長期重要的增長抓，并有望進一步帶動高端測序

135、儀和試劑銷售。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 2024/2025/2026 年營收 32.10/41.23/52.79 億元，歸母凈利潤分別為-5.99/1.40/4.94 億元，對應 EPS 為-1.44/0.34/1.19 元。給予 2025年 PS 估值 10（可比公司均值 8，考慮公司在基因測序領域的核心優勢給予一定溢價），目標市值 412 億元，對應目標價 98.98 元。風險提示：市場競爭加劇風險；關聯交 占比較高風險；國際貿 摩擦風險。研究員 代雯代雯 SAC No.S0570516120002 SFC No.BFI915 +(86)21 2897 2078 研究員

136、孔垂巖，孔垂巖，PhD SAC No.S0570520010001 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(人民幣)98.98 收盤價(人民幣 截至 4 月 22 日)79.30 市值(人民幣百萬)33,030 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)290.41 52 周價格范圍(人民幣)35.79-97.86 BVPS(人民幣)19.17 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(人民幣百萬)4,231 2,911 3,210 4,123 5,279+/

137、-%7.69(31.19)10.27 28.43 28.05 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)2,026(607.50)(599.28)140.38 494.21+/-%319.04(129.98)1.35 123.42 252.05 EPS(人民幣，最新攤薄)4.87(1.46)(1.44)0.34 1.19 ROE(%)21.40(7.00)(7.42)1.71 5.68 PE(倍)16.30(54.37)(55.12)235.29 66.83 PB(倍)3.51 3.83 4.11 4.04 3.81 EV EBITDA(倍)62.29(98.22)(132.29)46.23 24.75

138、資料來源：公司公告、華泰研究預測 (32)(3)275786Apr-24Aug-24Dec-24Apr-25(%)華大智造滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 華大智造華大智造(6 114 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)3 4E 5E 6E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)3 4E 5E 6E 流動資產流動資產 8,717 6,998 6,029 6,414 7,872 營業收入營業收入 4,231 2,911 3,210 4,123 5,279 現金 6,475 4,776

139、4,010 4,117 5,034 營業成本 1,964 1,180 1,301 1,502 1,882 應收賬款 593.44 695.78 750.95 967.22 1,248 營業稅金及附加 27.32 19.51 21.51 27.63 35.38 其他應收賬款 28.40 27.61 30.45 39.10 50.07 營業費用 616.61 832.13 980.68 989.44 1,109 預付賬款 51.05 62.18 68.58 79.16 99.16 管理費用 604.97 528.20 544.75 535.95 580.71 存貨 1,301 1,206 936.

140、52 980.46 1,207 財務費用(151.78)(139.08)(117.73)(104.91)(108.19)其他流動資產 267.52 229.97 232.60 231.50 234.54 資產減值損失(79.76)(226.01)(249.21)(320.05)(409.84)非流動資產非流動資產 2,502 3,559 3,960 3,888 3,854 公允價值變動收益(23.64)(0.06)(0.06)(0.06)(0.06)長期投資 11.09 8.29 8.29 8.29 8.29 投資凈收益(27.52)(2.80)(2.80)(2.80)(2.80)固定投資 6

141、44.16 2,003 2,377 2,484 2,393 營業利潤營業利潤 294.24(606.79)(597.76)148.86 564.93 無形資產 687.75 659.28 634.94 614.14 596.36 營業外收入 2,237 23.98 23.98 23.98 23.98 其他非流動資產 1,159 888.52 939.57 781.83 856.26 營業外支出 0.35 7.76 7.76 7.76 7.76 資產總計資產總計 11,218 10,557 9,989 10,302 11,726 利潤總額利潤總額 2,531(590.58)(581.55)165

142、.07 581.14 流動負債流動負債 1,602 1,486 1,545 1,833 2,758 所得稅 508.41 16.64 17.45 24.76 87.17 短期借款 50.04 100.08 57.62 88.16 129.71 凈利潤凈利潤 2,023(607.21)(599.00)140.31 493.97 應付賬款 424.11 158.12 174.39 201.31 252.18 少數股東損益(3.46)0.29 0.28(0.07)(0.23)其他流動負債 1,128 1,228 1,313 1,543 2,376 歸屬母公司凈利潤 2,026(607.50)(599

143、.28)140.38 494.21 非流動負債非流動負債 163.67 397.10 366.56 251.92 267.12 EBITDA 429.79(292.98)(222.77)633.30 1,148 長期借款 0.00 199.40 168.87 54.22 69.43 EPS(人民幣，基本)5.26(1.46)(1.44)0.34 1.19 其他非流動負債 163.67 197.70 197.70 197.70 197.70 負債合計負債合計 1,766 1,883 1,912 2,085 3,025 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 39.49 39.80 40.09 4

144、0.02 39.79 會計年度會計年度(%)3 4E 5E 6E 股本 414.33 415.64 416.52 416.52 416.52 成長能力成長能力 資本公 8,733 8,781 8,634 8,634 8,634 營業收入 7.69(31.19)10.27 28.43 28.05 留存公 342.48(414.65)(1,014)(873.55)(389.17)營業利潤(57.48)(306.22)1.49 124.90 279.51 歸屬母公司股東權益 9,413 8,634 8,037 8,177 8,662 歸屬母公司凈利潤 319.04(129.98)1.35 123.4

145、2 252.05 負債和股東權益負債和股東權益 11,218 10,557 9,989 10,302 11,726 獲利能力獲利能力(%)利率 53.58 59.47 59.46 63.56 64.35 現金流量表現金流量表 凈利率 47.82(20.86)(18.66)3.40 9.36 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)3 4E 5E 6E R E 21.40(7.00)(7.42)1.71 5.68 經營活動現金經營活動現金 1,421(870.08)(98.63)363.49 1,097 R IC 5.32(13.54)(12.00)6.45 18.00 凈利潤 2,023(60

146、7.21)(599.00)140.31 493.97 償債能力償債能力 折舊攤銷 247.70 292.07 310.68 346.59 366.35 資產負債率(%)15.74 17.83 19.14 20.24 25.79 財務費用(151.78)(139.08)(117.73)(104.91)(108.19)凈負債比率(%)(66.63)(49.49)(44.56)(46.12)(53.44)投資損失 27.52 2.80 2.80 2.80 2.80 流動比率 5.44 4.71 3.90 3.50 2.85 營 資金變動 (1,034)(889.93)119.91(206.00)15

147、7.64 速動比率 4.50 3.70 3.10 2.80 2.30 其他經營現金 309.18 471.26 184.69 184.69 184.69 營 能力營 能力 投資活動現金投資活動現金(1,000)(808.09)(713.43)(277.55)(335.38)總資產周轉率 0.49 0.27 0.31 0.41 0.48 資本支出(938.42)(758.10)(642.02)(206.13)(263.96)應收賬款周轉率 7.78 4.52 4.44 4.80 4.77 長期投資(45.20)(50.00)0.00 0.00 0.00 應付賬款周轉率 5.18 4.05 7.8

148、3 8.00 8.30 其他投資現金(16.51)0.01(71.42)(71.42)(71.42)每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金 3,289(60.02)45.61 20.80 155.13 每股收益(最新攤薄)4.87(1.46)(1.44)0.34 1.19 短期借款 20.00 50.04(42.46)30.54 41.55 每股經營現金流(最新攤薄)3.41(2.09)(0.24)0.87 2.63 長期借款 0.00 199.40(30.53)(114.65)15.21 每股凈資產(最新攤薄)22.60 20.73 19.30 19.63 20.80 普通

149、股增加 42.54 1.30 0.88 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公 增加 3,276 47.81(146.49)0.00 0.00 PE(倍)16.30(54.37)(55.12)235.29 66.83 其他籌資現金(50.00)(358.58)264.21 104.91 98.37 PB(倍)3.51 3.83 4.11 4.04 3.81 現金凈增加額 3,884(1,696)(766.46)106.74 917.01 EV EBITDA(倍)62.29(98.22)(132.29)46.23 24.75 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是

150、報告的一部分，請務必一起閱讀。37 華大智造華大智造(6 114 CH)引言：基因測序儀龍頭，全場景覆蓋開啟全球化征程引言：基因測序儀龍頭，全場景覆蓋開啟全球化征程 華大智造作為國產基因測序設備龍頭，憑借自主可控的測序技術、全球化專利壁壘實現四代測序全覆蓋，有望持續打開全球市場空間。受益于 Illumina 測序設備禁令政策下的國產替代紅利，公司 25/26 年基因測序板塊收入有望顯著提升至 32.2/41.7 億元，增速分別有望達 33%/30%。疊加公司時空組學技術全球領先，有望實現大范圍應用，其新業務板塊 25/26收入增速有望達 20%/30%，并協同帶動高通量測序儀及配套試劑加速放量

151、?；谄淙蚧季謨瀯?，看好其在海外專利訴訟勝訴背景下，憑借技術性價比和渠道優勢進軍全球基因測序市場。我們與市場不同觀點：我們與市場不同觀點：1）部分投資者沒有充分重視公司在測序產品先進性，我們認為公司是全球少有全面布局二）部分投資者沒有充分重視公司在測序產品先進性，我們認為公司是全球少有全面布局二代測序、四代測序和時空組學的基因測序龍頭：代測序、四代測序和時空組學的基因測序龍頭：在二代測序方面，公司采用的 DNA 納米球與聯合探針錨定聚合的技術路線在數據質量、錯誤控制及長片段變異檢測上均展現出優勢，已實現對 Illumina 的全面追趕甚至局部超越；時空組學方面，公司時空組學產品更是比Ill

152、umina 早推出近 5 年時間，分辨率和視場等核心指標大幅領先，因此公司基因測序產品全球范圍都具有技術競爭力。）部分投資者質疑公司盈利能力，我們認為今年或將成為公司盈利的轉折點：）部分投資者質疑公司盈利能力，我們認為今年或將成為公司盈利的轉折點：一方面，從2024 年公司就優化人員結構，降本增效；另一方面，中性假設下我們測算商務部禁令將為公司 25 年收入帶來約 7 億增量，將大幅有利于改善公司盈利情況。3）部分投資者沒有充分重視公司新業務中的時空組學，我們認為時空組學是公司未來長期）部分投資者沒有充分重視公司新業務中的時空組學，我們認為時空組學是公司未來長期重要的增長抓：重要的增長抓：時空

153、組學是目前生命科學科研的熱門方向，其成果頻繁被 CNS 三大頂級科學期刊收錄，潛力還在持續挖掘，公司的時空組學產品分辨率高（500nm vs 競品 1-10 um），視場大（13cm*13cm vs 競品 1cm*1cm），全物種（vs 競品 只有人和鼠），是目前全球市場最優秀的時空組學產品之一。時空組學產品銷售不僅可以帶動公司代理的顯 鏡等配套設備銷售，更重要的是可以推動公司高端測序儀 T 列銷售，進一步帶動試劑銷售，意義重大。股價復盤：股價復盤：技術突圍與國產替代機遇驅動股價修復。技術突圍與國產替代機遇驅動股價修復。華大智造股價自上市后受業績承壓及生物安全法案沖擊的影響震蕩下跌，但技術突破

154、與國產替代成為其股價修復的關鍵動能，股價自2024 年 9 月以來上漲約 110%，迎來結構性修復：1）二代測序技術實現對 Illumina 的超越，四代測序技術取得突破，時空組學技術全球領先。與 Illumina 的全球專利糾紛達成全面和解，進一步為華大智造開拓海外市場 清障礙；2）2025 年初，商務部將 Illumina 列入不可靠實體清單，并禁止其向中國出口基因測序儀，華大智造或為國產替代顯著受益者。圖表圖表63：華大智造股價復盤華大智造股價復盤 注：數據截至 2025 年 4 月 21 日 資料來源：Wind，華大智造公司公告，華泰研究 0601201802022年9月2022年12

155、月2023年3月2023年6月2023年9月2023年12月2024年3月2024年6月2024年9月2024年12月2025年3月（元）2022年11月，與Illumina專利訴訟和解，2023年4月，業績不及預期引發股價短期下跌2024年5月，美國眾議院通過生物安全法案，將華大智造列入受關注企業名單，引發市場擔憂2022年9月，華大智造登陸科創板2023年11月，歐洲專利局裁定Illumina核心專利無效，清歐洲市場拓展障礙2025年2月，商務部將Illumina列入不可靠實體清單，國產替代加速，華大智造直接受益 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。38 華大智造華

156、大智造(6 114 CH)技術自主化引領國產突圍，全產業鏈布局驅動全球化擴張技術自主化引領國產突圍，全產業鏈布局驅動全球化擴張 華大智造通過持續技術創新與全球化拓展，現已形成覆蓋基因測序、實驗室自動化及新業務的全產業鏈布局。其發展歷程可分為三個階段：1）技術奠基期（2013-2016 年）：相繼推出 BGISEQ-1000 等初代測序儀，奠定技術基礎；2）技術突破與產品迭代期（2017-2021年）：通過發布超高通量測序儀 DNBSEQ-T7 等產品實現技術多元化突破，期間完成科創板上市；3）全球化擴張期（2022 年至今）：贏得對 Illumina 的專利訴訟，推動產品進入歐美市場，海外生產

157、基地落成并實現量產，同步拓展納米孔測序與時空組學前沿技術。圖表圖表64：華大智造公司發展歷程華大智造公司發展歷程 資料來源：華大智造官網，華泰研究 頂尖的管理層頂尖的管理層與與科學家團隊陣容科學家團隊陣容。華大智造管理層以董事長汪建先生為核心，形成“一流科學家+專業管理者”的管理架構。汪建先生深耕基因領域 30 余年，帶領團隊突破 Illumina技術封鎖實現了測序儀國產化。團隊中，徐訊、Radoje Drmanac 等科學家專注技術攻堅，牟峰、余德健及蔣慧等管理者強化商業化落地。圖表圖表65：華大智造：管理層與核心技術人員華大智造：管理層與核心技術人員 姓名姓名 職務職務 學歷學歷 履歷履歷

158、 汪建 董事長 北京中醫藥大學中西醫結合專業碩士，美國德克薩斯大學、愛荷華大學、華盛頓大學博士后 1991 年主導成立西雅圖華人生物醫學協會，策劃人類基因組計劃引回國內；1994-1999 年創建吉比愛生物技術（北京）有限公司，推動人類基因組計劃；1999 年主導創建北京華大基因研究中心；2003-2007 年任中科院北京基因組研究所副所長；2007 年南下深圳建立華大基因研究院及科研體，任院長；現任華大基因股份、華大基因科技、華大智造董事長 牟峰 總經理 中國科學院研究生院遺傳學專業博士 1998-2008 年歷任中科院遺傳所基因組中心研究員、華大吉比愛部門主管/總經理；2008-2020

159、年任華大基因科技執行副總裁/大區 CEO/輪值 CEO；2016.04 至今任華大智造科技董事兼總經理 余德健 總裁 美國愛荷華大學生物化學專業學士 1993.08-2004.04 任職安瑪西亞公司亞太區及中國區；2004.04-2013.12 任 GE 醫 療 生 命 科 學 中 國 區 市 場 負 責 人/港 澳 總 經 理；2014.01-2018.06 任華大基因科技亞太區總經理/輪值 COO；2018.07 至今任華大智造科技總裁，2019.07 起任董事 徐訊 董事 中國科學院大學昆明動物研究所遺傳學博士 2008.09 至今歷任深圳華大生命科學研究院研發負責人、副院長、執行院長、

160、院長；2015.10-2019.07 兼任國家基因庫執行主任；2018.01-2021.06 兼任華大基因科技 CEO、執行董事；2016.04-2020.01 任華大智造科技董事長；2020.01 至今任華大智造科技董事 蔣慧 首席 營官 丹麥哥本哈根大學生物學博士 2007.08-2017.02 任華大生命科學研究院技術平臺負責人/副院長；2017.03-2020.06 任華大智造科技副總裁；2020.06 至今任華大智造科技首席 營官 Radoje Drmanac 核心技術人員 貝爾格萊德大學分子生物學博士 1994-2002 年創辦 Hyseq（現 Nuvelo）任首席科學官；2002

161、-2013 年創辦 Callida Genomics 任首席科學官；現任華大智造科技首席科學官及 CG US 聯合創始人 資料來源：華大智造公司年報，華泰研究 技術奠基期技術奠基期 3月，成功收購美國Com leteGenomics公司 7月，BGISEQ 1000測序 統獲國家食品藥品監督管理總局批準10月，成功研發BGISEQ 500 面型高通量測序 統 5月，成功研發BGISEQ 500n整體解決方案 11月，成功研發BGISEQ 50高通量臺式測序 統 7月，獲得13485醫療器械質量管理體 認證 9月，成功研發循環腫瘤細胞分離儀（CTC）10月，成功研發 GISEQ 2000、GIS

162、EQ 200測序儀 5月，發布生信分析加速器 egaB LT 10月，發布高通量自動化樣本制備 統 GISP 960和超高通量基因測序儀DNBSEQ T7 1月，啟動全球測序者計劃 4月，GISP 100自動化樣本制備 統獲得國家二類醫療器械注冊證 10月，發布DNBSEQE 列等產品 11月，華大智造拉脫維亞基地正式啟用 4月，5G超聲機器人移動 正式交付 7月，發布小型化基因測序儀DNBSEQ E5 10月，發布自動化線新產品 GISP Smart 8 1月，宣布全線測序產品在美開售 2月，發布超高通量測序儀DNBSEQ T20 2 5月，宣布DNBSEQ G400高通量測序儀海外生產線正

163、式啟用 5月，完成10億美金B輪融資 8月，推出最新款全自動核酸提取純化儀 10月，發布 大人群基因組學一 式解決方案 5月，在美國贏得專利訴訟，獲 3.3億美元 8月，發布小型化基因測序儀DNBSEQ E25 9月，科創板上市 2月，發布全新一代測序試劑Standard PS2.0，開啟基因測序質量Q40時代 5月，美國加州制造基地正式落成 6月，獲得納米孔測序、時空組學產品的全球市場經銷權1月，全球第一款基于自發光測序生化原理的基因測序儀DNBSEQ E25獲醫療器械注冊證，被準許在國內市場應用于臨床技術突破與產品迭代期技術突破與產品迭代期全球化擴張期全球化擴張期 免責聲明和披露以及分析師

164、聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。39 華大智造華大智造(6 114 CH)華大智造股權激勵方案：高增長目標驅動業績提振華大智造股權激勵方案：高增長目標驅動業績提振。公司于 2024 年 6 月 12 日發布股權激勵計劃，擬向 325 名核心人員授予 655.5 萬股限制性股票（占總股本 1.58%）。激勵計劃以2023年非公共衛生事件相關營收27.09億元為基數，設置2024年營收增長率目標值20%、2025 年目標值 44%的階梯式考核標準，有望有效激發管理團隊的 極性，進一步提高整體經營效率，驅動公司業績提振。圖表圖表66：華大智造股權激勵方案華大智造股權激勵方案 歸屬期歸屬期 對應考

165、核年度對應考核年度 以以 2023 年（年（27.09 億元）為基數，對應考核年度營業收入增長率億元）為基數，對應考核年度營業收入增長率 發值 發值 目標值目標值 第一個歸屬期 2024 年 15%20%第二個歸屬期 2025 年 32%44%資料來源：華大智造公司公告，華泰研究 4 年 業 績 超 預 期，四 季 度 同 比 大 幅 增 長。年 業 績 超 預 期，四 季 度 同 比 大 幅 增 長。公 司 2022/2023/9 24 收 入 分 別 為42.31/29.11/18.69 億元，歸母凈利潤分別為 20.26/-6.08/-4.63 億元。23 年至 9 24 公司收入和利潤

166、出現下滑主要受宏觀環境和行業政策影響，終端客戶采購周期拉長，使得測序儀設備整體采購量有所減少。最新業績快報顯示 2024 年營收/歸母凈利潤分別約為32.10/-5.99 億元，其中 4Q24 營收/歸母凈利潤分別為 13.41/-1.36 億元，營收同比大幅增長（89.6%yoy）。4Q24 受益于國內醫療設備更新政策加速實施及海外銷售環境改善，帶動收入大幅反彈。2024 年全年公司仍處虧損狀態，主因海外區域尚處在投入期，銷售費用持續增加，同時公司持續推動產品創新和迭代，研發投入維持高位。圖表圖表67：華大智造華大智造：歷史收入表現：歷史收入表現 圖表圖表68：華大智造華大智造：歷史凈利潤表

167、現：歷史凈利潤表現 資料來源：華大智造公司公告，華泰研究 資料來源：華大智造公司公告，華泰研究 測序業務穩居營收核心測序業務穩居營收核心。9 24 公司基因測序板塊收入 15.4 億元（占比 84%），實驗室自動化/新業務板塊收入分別為 1.4/1.6 億元。9 24 基因測序業務收入結構拆分如下：1）按下游應用場景劃分，臨床應用占比 50.17%，科研應用/新興領域分別占比 37.8/12.0；2）業務細分方面，試劑耗材收入 9.6 億元（占比 62%），儀器設備收入 5.8 億元（占比 37%），反映裝機后市場持續放量；3）區域結構上，中國區收入 10.5 億元（占比 68%），歐非區/亞

168、太區/美洲區收入分別為 2.2/1.5/1.2 億元，其中亞太地區收入同比下降 48%，主要受阿聯酋項目影響。1,097 1,091 2,780 3,929 4,231 2,911 3,210(50)05010015020005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002018201920202021202220232024(%)（百萬元）營業收入同比增速（右軸）125(244)261 484 2,026(608)(599)(400)(300)(200)(100)0100200300400500(1,000)(500)05001,0001,5

169、002,0002,5002018201920202021202220232024(%)（百萬元）歸母凈利潤同比增速（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。40 華大智造華大智造(6 114 CH)圖表圖表69：華大智造華大智造：主營業務收入構成：主營業務收入構成 資料來源：華大智造公司公告，華泰研究 全場景布局，基因測序儀器與全場景布局，基因測序儀器與試劑協同放量試劑協同放量 四大四大 列構建基因測序技術生態 列構建基因測序技術生態。華大智造通過打造基于二代測序技術的 E（低通量）、G（中低-中高通量）、T（高通量）列及 基于四代測序技術的 CycloneSEQ（納

170、米孔長讀長）共四大 列 產品矩陣形成全場景、多技術路徑的基因測序平臺，足從基礎科研到臨床診斷的多元化需求：1）E 列以DNBSEQ-E25 為核心，憑借小型化設計和快速響應能力，適配病原檢測、小型基因組測序等場景，實現樣本隨到隨測；2）G 列聚 中低通量市場，包括DNBSEQ-G99、GISEQ-200/2000，通量范圍8G-1.44T，行時間5-109 小時，靈活應對全基因組、外顯子組、靶向測序及甲基化分析等場景，兼具高性價比與廣泛適用性；3）T 列以 DNBSEQ-T202 和 T104 為核心，通量覆蓋 48-76.8T，單次 行時間 60-106小時，賦能大人群基因組計劃、多組學及時

171、空組學等高復雜度項目，成為“超級測序工廠”的核心引擎。將單例全基因組測序成本降至 100 美元以下，年測序能力可支持 5 萬人全基因組項目；4）CycloneSEQ 列（WT02 與 G400-ER）作為長讀長技術補充，填補國內高通量納米孔設備空白。其采用納米孔測序實現 b 級讀長和實時數據輸出（最快 10 分鐘），可 足從基礎科研到復雜疾病研究的廣泛需求。根據華大序風公眾號，截至 3 25，CycloneSEQ 納米孔基因測序儀全球裝機量已突破 300 臺。02040608010020172018201920202021202220231-9M24基因測序實驗室自動化新業務板塊其他(%)免責

172、聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。41 華大智造華大智造(6 114 CH)圖表圖表70：華大智造測序儀產品布局華大智造測序儀產品布局 資料來源：華大智造公司年報，華泰研究 Cyclone EQ 列 列 實現實現技術靈活性與通量雙突破技術靈活性與通量雙突破。CycloneSEQ 列測序儀通過創新技術實現高通量、長讀長和國產化突破，在納米孔測序領域展現出與 NT 抗衡的潛力。CycloneSEQ 列實現了高通量與靈活性的雙重優勢：1）WT02 采用雙芯片獨立 行設計，搭載 4096 孔道/芯片，支持靈活通量選擇，單次原始準確率達 97%；2）G400-ER 作為全球單芯片通

173、量最高的納米孔測序儀，單芯片通量突破 400GB。對比 NT，CycloneSEQ 的單次原始準確率暫未突破 Q20，甲基化檢測等擴展功能仍有待提升。圖表圖表71：Cyclone EQ 列 列 與與 ONT 測序儀參數對比測序儀參數對比 型號型號 公司公司 可同時 行芯片數量可同時 行芯片數量 測序芯片類型測序芯片類型 每個芯片包含孔數每個芯片包含孔數 單芯片通量單芯片通量 CycloneSEQ WT02 華大智造 2 WT 4,096 50 Gb MinION ONT 1 MinION Flow Cell 2,048 48 Gb GridION ONT 5 MinION Flow Cell

174、2,048 48 Gb PromethION ONT 2-48 PromethION Flow Cell 10,700 100-200 Gb G400-ER 華大智造 1 WY 30,000 400 Gb 資料來源：華大智造官網，Oxford Nanopore Technologies 官網，華泰研究 中小通量機型中小通量機型裝機穩增，試劑收入協同增長。裝機穩增，試劑收入協同增長。9 24 華大智造基因測序儀銷售裝機量超 670臺（4%yoy），累計裝機量接近 4,000 臺。分產品看，中小通量機型表現亮眼：1）DNBSEQ-G99 定位于臨床及新興領域，9 24 裝機 210 臺（33%yo

175、y），IVD 版本獲批后加速放量；2）DNBSEQ-E25 具有安裝、維護簡便的優勢，9 24 裝機 93 臺（564%yoy），主要受益于科研場景需求及低實驗室環境門檻優勢。伴隨裝機量增長，試劑耗材收入同步提升，DNBSEQ-T7 測序試劑前三季度收入 4.5 億元（19%yoy），反映存量設備使用率提高及客戶粘性增強。G 列 列E 列 列T 列 列小Panel測序靶向測序、小型基因組小型基因組、低深度WGS轉錄組、單細胞、大Panel測序人全基因組測序、大規?；蚪M學研究DNBSEQ-E25DNBSEQ-G99MGISEQ-200MGISEQ-2000DNBSEQ-T7DNBSEQ-T20

176、 2 面測序實驗室儀器占 面 僅0.1 m2全球中小通量的速度王者12小時可完成PE150測序2020年全面升級 足臨床應用需求 足數據產出在 10-150 Gb范圍內的需求最強性能王每次 行支持 1-2張載片同時上機全球日生產能力最強的基因測序儀之一24小時內產出數據量可高達7 T大人群基因組一 式技術平臺每年可完成高達5萬人全基因組測序2019年ICG發布2022年ICG發布2017年ICG發布2017年ICG發布2018年ICG發布2023年AGBT發布110501203001,0001,5007,0002,0000通量（GB）DNBSEQ-E 列DNBSEQ-G99MGISEQ-200

177、MGISEQ-2000DNBSEQ-T7DNBSEQ-T20 2 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。42 華大智造華大智造(6 114 CH)圖表圖表72：華大華大智造基因測序儀銷售裝機量智造基因測序儀銷售裝機量 圖表圖表73：9M24 華大華大智造智造測序試劑收入及測序試劑收入及測序儀裝機測序儀裝機情況情況 資料來源：華大智造投資者交流材料，華泰研究 資料來源：華大智造投資者交流材料，華泰研究 測序儀核心零部件高度自主可控測序儀核心零部件高度自主可控?；驕y序儀的硬件 統主要包括 光學模塊（激光器、光學鏡頭、濾光片）、機械自動化模塊（機械臂）、流體模塊（流控芯片、流

178、體控制閥）、測序芯片、試劑模塊（酶及 dNTP 等）。華大智造持續推動關鍵原材料的國產替代，開展“卡脖子”難題和關鍵技術攻堅，不斷提升關鍵零部件的供應安全。針對酶和 dNTP 等關鍵原材料建立規?；援a能力，針對光學元件等關鍵部件實現區域化供應鏈體。近年來，華大智造境外采購占比逐年下降，1H24 公司境外采購占比為 10.16%，其中美國采購占比為 6.38%（52%為國產替代過渡階段的安全備庫），地緣政治摩擦預計對公司造成的影響有限。技術：華大智造與技術：華大智造與 Illumina 不分伯仲，各有千秋，部分指標實現超越不分伯仲，各有千秋，部分指標實現超越 DNA 納米球擴增納米球擴增技術有

179、效技術有效消除錯誤累 消除錯誤累。測序信號的放大對高通量測序至關重要，在測序前需要對待測核酸樣本進行擴增。華大智造與 Illumina 的核心差異主要體現在測序原理與擴增方法上：1）華大智造采用基于 DNA 納米球與聯合探針錨定聚合的技術路線，通過滾環擴增將單鏈環狀 DNA 擴增為均一的納米球結構，并將其固定于陣列化芯片上進行合成測序。該方法避免了傳統 PCR 擴增過程中因多輪復制導致的錯誤累，顯著降低重復讀數和堿基錯誤率；2）Illumina 依賴橋式 PCR 擴增技術，通過固相橋式擴增在流動槽表面形成 DNA 簇，結合邊合成邊測序技術完成讀長，盡管其數據通量和應用成熟度較高，但擴增過程可能

180、引入擴增偏好性和重復序列干擾。圖表圖表74：Illumina 和和華大智造（華大智造（BGISEQ-500）基因測序技術路線對比）基因測序技術路線對比 資料來源：Genome Biol.2019 Apr 9;20(1):70，華泰研究 1,400 370 600 850 670 3,990 01,0002,0003,0004,00020202021202220239M24累計(臺)3.84.50123459 239 24 億元 19%yoyDN EQ T 測序試劑收入測序試劑收入DN EQ G99DN EQ E 5銷售裝機量 33%oy銷售裝機量 564%oy圖案化流動槽橋式擴增邊合成邊測序邊

181、連接邊測序滾環擴增模版環化探針錨 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。43 華大智造華大智造(6 114 CH)全球全球專利勝訴專利勝訴為出海戰略 清障礙。為出海戰略 清障礙。2022 年 7 月，華大智造與 Illumina 達成和解協議，Illumina 向其支付 3.25 億美元 償，并獲得“雙色測序技術”列專利 使用權。此次專利勝訴標志著華大智造突破 Illumina 長期市場壟斷，其基于 Cool PS 和 Standard PS 技術的測序產品得以進入美國市場。2019 至 2023 年期間，華大智造與 Illumina 在歐洲多個國家的專利糾紛達成全面和解

182、，公司可在歐洲區域銷售全 列測序產品，進一步為其開拓歐洲市場 清障礙。雙色測序雙色測序技術樹立行業技術樹立行業標桿標桿。雙色測序技術采用兩種熒光混合標記四種堿基，通過光信號組合解析基因序列。相較傳統四色熒光測序，其核心優勢在于：1）高效性：在保證準確率的前提下，減少測序時間以及數據處理時間；2）經濟性：簡化測序儀光學 統，減少熒光試劑消耗，在有效降低測序成本的同時提高了測序儀的可靠性。圖表圖表75：華大智造華大智造雙色測序原理示意圖雙色測序原理示意圖 資料來源：華大智造招股書，華泰研究 頂刊數據權威對比，頂刊數據權威對比，華大智造華大智造多項指標實現趕超。多項指標實現趕超。發表在 Nature

183、 Biotechnology 等知名期刊的多篇學術論文結果表明，華大智造測序平臺在數據質量、錯誤控制及長片段變異檢測上均展現出優勢，已實現對 Illumina 的全面追趕甚至局部超越：1）數據質量與基因組覆蓋度:在全基因組測序中，華大智造的 GISEQ-2000 和DNBSEQ-T7平臺與Illumina NovaSeq 6000的關鍵指標表現高度一致，Q20均超過99.7%，基因組覆蓋率達 99.9%以上。但華大智造的無效變異比例顯著更低（0.45%vs.Illumina 2.54%），數據準確性更優；2）測序錯誤率與穩定性：華大智造 DNBSEQ 平臺的隨機測序錯誤率在所有測序周期中保持平

184、穩（0.001%左右），而部分 Illumina 平臺（如 HiSeq2000/4000/10）在特定周期錯誤率可達 0.01%，尤其在 GC 含量高的區域錯誤率波動更明顯。宏基因組測序中，華大智造的錯誤率顯著低于 Illumina，復雜樣本處理穩定性更強；3）變異檢測靈敏度與準確性：華大智造在 SNV（單核苷酸變異）檢測中靈敏度最高，優于Illumina NovaSeq 列，且 INDEL（插入/缺失突變）檢出率與 NovaSeq 相當，DNBSEQ-T7在8b 長 INDEL 檢測中更具優勢。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。44 華大智造華大智造(6 114 C

185、H)圖表圖表76：產品檢測數據對比：產品檢測數據對比：Illumina vs 華大智造華大智造 資料來源：Nat Biotechnol.2021 Nov;39(11):1466，華泰研究 財務：華大智造與財務：華大智造與 Illumina 收入差距縮小，試劑耗材占比仍有提升空間收入差距縮小，試劑耗材占比仍有提升空間 Illumina 高 利率高 利率 試劑試劑耗材耗材收入占比較高，華大智造尚有提升空間收入占比較高，華大智造尚有提升空間。2024 年 Illumina 儀器/試劑耗材銷售收入占比分別為 11/72%，主因 Illumina 全球裝機量超 2.3 萬臺（截至 2023年），存量設備

186、衍生高試劑耗材需求。相比之下，華大智造當前收入結構中儀器占比仍較高（1-9 24 年儀器/耗材銷售收入分別占基因測序業務 37/62%）。受益于測序儀國產替代加速，華大智造有望通過持續增加裝機量帶動高 利率試劑 耗材收入占比提升，進一步優化利潤結構。圖表圖表77：Illumina 和華大智裝測序業務收入對比和華大智裝測序業務收入對比 圖表圖表78：Illumina 和華大智全球裝機量對比和華大智全球裝機量對比 注：美元/人民幣匯率取 7.25 資料來源：Illumina 公司年報，華大智造公司年報，華泰研究 注：Illumina 數據截至 2023，華大智造數據截止 9M24 資料來源：Ill

187、umina 公司年報，華大智造公司公告，華泰研究 199 212 198 288 287 275 8 10 6 13 18 23 050100150200250300350201820192020202120222023Illumina華大智造(億元)23,000 3,990 05,00010,00015,00020,00025,000Illumina華大智造(臺)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。45 華大智造華大智造(6 114 CH)圖表圖表79：Illumina 和華大智 利率對比和華大智 利率對比 圖表圖表80：Illumina 和華大智造試劑耗材和華大智造

188、試劑耗材收入收入占比占比 資料來源：Wind，Bloomberg，華泰研究 注：Illumina 為 24 年全年數據，華大智造為 24 年前三季度數據 資料來源：Illumina 公司年報，華大智造公司公告，華泰研究 Illumina 臨床收入占比提升，大中華區收入持續萎縮臨床收入占比提升，大中華區收入持續萎縮。近年來，Illumina 向臨床應用進行戰略傾斜，其 2024 年耗材收入的終端市場中科研/臨床市場分別占比 46/54%。臨床收入增長主要得益于 NovaSeq 列測序儀在腫瘤診斷、生殖健康等領域的應用擴展。從區域收入分布看，2024 年 Illumina 在美國/大中華區/歐洲及

189、其他地區的收入占比分別為 56/7/37%。大中華區收入占比持續萎縮（從 2021 年的 11%降至 2024 年的 7%），2024 年大中華區收入連續五個季度同比下滑（3Q24 同比下降 23%），最終因被列入不可靠實體清單導致業務受阻。圖表圖表81：Illumina 耗材收入終端市場拆分耗材收入終端市場拆分 圖表圖表82：Illumina 收入地區占比收入地區占比 資料來源：Illumina 投資者交流材料，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 創新沉淀支撐創新沉淀支撐 Illumina 行業地位，新技術迭代沖擊競爭壁壘行業地位，新技術迭代沖擊競爭壁壘?；仡?Illumina 的發展歷

190、程，其通過技術顛覆、資本整合確立了全球基因測序行業的領導地位，但也因過度依賴單一技術路線而面臨長讀長測序與新興市場替代的雙重挑戰：1）技術躍遷與成本革命：依靠 SBS技術壟斷短讀長測序市場，不斷推出創新產品，推動“百元基因組時代”；2）新興技術競爭風險：其對長讀長測序和時空組學等新興領域布局滯后（Illumina 的時空組學產品于 2 25推出，落后華大智造 4 年），技術護城河逐漸被突破。69.0169.6368.0169.6964.8360.9265.4450.3051.8774.6966.4453.5859.4761.47404550556065707580201820192020202

191、1202220232024（%）Illumina華大智造726201020304050607080Illumina華大智造(%)31 43 54 69 57 46 020406080100201620212024臨床科研(%)56 56 54 52 54 56 56 33 34 36 37 36 36 37 11 10 11 11 10 9 7 0204060801002018201920202021202220232024美國歐洲、亞太等大中華區(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。46 華大智造華大智造(6 114 CH)全球化布局，對沖地緣政治風險全球化布局，

192、對沖地緣政治風險 海外收入占比企穩海外收入占比企穩，新興市場新興市場對沖短期波動對沖短期波動。華大智造通過持續技術突破和全球化布局，逐步擴大基因測序領域全球影響力，其全球市占率從2019年的3.5%提升至2022年的5.2%。2022 年至 1H24，華大智造海外收入分別為 15.31/10.50/4.08 億元，收入占比分別為36/36/34%。1H24，歐非地區/亞太地區/美洲區收入分別為 1.6/1.5/1.0 億元，收入占比分別為 13/13/8%。公司計劃繼續擴大海外布局，完善渠道服務網絡，加強與一帶一路沿線和金磚國家的合作，擴大品牌影響力，目標將海外收入占比提升至 50%。圖表圖表

193、83：華大智造海外收入及占比華大智造海外收入及占比 圖表圖表84：華大智造區域華大智造區域收入收入拆分拆分 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 全球化戰略全球化戰略助力公司助力公司邁入多元增長新階段邁入多元增長新階段。華大智造通過多元化布局和本地化深耕在全球市場取得突破，基因測序業務覆蓋海外 71 個國家或地區。在亞太區域，公司通過本地化經營策略實現多點突破，中低通量機型 G50/G99 裝機量增長迅速，同步推進泰國、印尼等大人群基因組項目。歐非區域通過產品矩陣創新與歐洲新總部啟用，加強營銷渠道建設和賦能。全球生產布局上，拉脫維亞、美國圣何塞基地已經投產，構筑長期穩定的

194、海外供應能力。未來，公司將持續拓展多組學應用場景，優化全球生產與交付體，并加速臨床及新興市場準入，鞏固其全球競爭力。圖表圖表85：華大智造全球化戰略華大智造全球化戰略 資料來源：華大智造投資者交流資料，華泰研究 1 29 102 1,876 2,134 1,531 1,050 408 0102030405060708005001,0001,5002,0002,50020172018201920202021202220231H24（%）(百萬元)海外收入收入占比（右軸）100 97 91 33 46 64 64 66 1 2 28 30 16 14 13 1 7 25 14 13 13 13 1

195、4 11 7 7 8 02040608010020172018201920202021202220231H24中國歐非區亞太區美洲區其他(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。47 華大智造華大智造(6 114 CH)商務部禁令商務部禁令：華大智造或為：華大智造或為顯著顯著受益者，收入明顯提振受益者，收入明顯提振 華大智造基因測序業務增長路徑華大智造基因測序業務增長路徑：國產替代與全球化雙輪驅動國產替代與全球化雙輪驅動。受益于商務部禁令帶來的國產替代機遇和全球化戰略的持續落地，華大智造基因測序業務 25/26 年有望實現結構性突破。以當前業務收入為基準，中性假設下中性

196、假設下 5/6 年年華大智造華大智造基因測序業務收入將分別達基因測序業務收入將分別達到到 3./41.億元億元，核心驅動因素包括：1）國產替代空間釋放：根據此前測算，25/26 年國產基因測序市場替代空間將分別達到8.6/17.0 億元，中性假設下 25/26 年公司有望占據其中 80%份額；2）國內市場持續發力：9 24 公司基因測序業務中國區收入為 10.5 億元，考慮 4Q24 公司營收高速增長，中性假設下其 24年全年收入為 16.6億元，假設其 25/26年增速穩定在 10%；3）海外市場差異化布局：9 24 公司測序業務在美洲/歐非/亞太地區收入分別為 1.2/2.2/1.5億元，

197、中性假設下其 2024 年美洲/歐非/亞太地區收入分別為 1.7/3.7/2.3 億元。美洲地區受貿 摩擦影響假設 25/26 年收入體量降至 24 年的 10%，歐非、亞太地區憑借渠道拓展與本地化合作，預計 25/26 年保持穩定增長。圖表圖表86：華大制造華大制造基因基因測序業務收入測序業務收入測算（中性假設）測算（中性假設）單位單位 2024E 2025E 2026E 國內測序業務國內測序業務測算測算 華大制造替代收入 樂觀假設 億元/9.0 13.7 中性假設中性假設 億元億元/6.9 13.6 悲觀假設 億元/5.4 12.4 華大制造華大制造基因測序基因測序自然增長自然增長收入收入

198、 億元億元 16.6 18.3 20.1 海外測序業務收入海外測序業務收入測算測算 美洲區 億元 1.7 0.2 0.2 歐非區 億元 3.7 4.4 5.3 亞太區 億元 2.3 2.4 2.6 海外收入合計海外收入合計 億元億元 7.7 7.0 8.0 中性假設下中性假設下測測序業務序業務總總收入收入 億元億元 24.3 32.2 41.7 資料來源：Wind，華大智造公司年報，華泰研究預測 實驗室自動化業務：恢復常態化銷售，極擁抱實驗室自動化業務：恢復常態化銷售，極擁抱 AI 智能化升級驅動智能化升級驅動實驗室自動化業務實驗室自動化業務多元場景突破多元場景突破。9 24 公司實驗室自動化

199、業務收入 1.4 億元，整體規模較疫情期間峰值顯著收縮。面向未來，華大智造正通過技術升級與場景多元化重塑市場競爭力：1）加速智能化轉型，將 AI 技術融入實驗室自動化業務，推出實驗室智能自動化 GLI 業務，實現實驗流程數字化、設備資源可視化及質控標準化；2）從測序向合成生物學、單細胞分析、即時檢測等新興領域延伸，并布局全自動移液機器人等低成本解決方案，覆蓋中小型實驗室需求。通過“標準化產品+定制化方案”雙輪驅動，公司目標成為全球實驗室自動化全流程綜合服務的領軍者。圖表圖表87：華大智造實驗室自動化收入及占比華大智造實驗室自動化收入及占比 圖表圖表88：華大智造實驗室自動化設備銷量華大智造實驗

200、室自動化設備銷量 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：華大智造公司年報，華泰研究 5 13 59 2,062 2,193 1,248 218 140 0102030405060708005001,0001,5002,0002,5002017201820192020202120222023 1-9M24（%）(百萬元)實驗室自動化收入收入占比（右軸）1,395 1,236 462 212 02004006008001,0001,2001,4001,6002021202220231H24(臺)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。48 華大智造華大智造(6 114 CH)

201、智能化戰略升級智能化戰略升級，國產國產設備加速設備加速突圍突圍。實驗室自動化指在無人或少人干預下實現樣本制備、檢測及分析全流程自動化，覆蓋多場景實驗環節，發展潛力顯著。當前，實驗室自動化的行業核心趨勢為：1）標準化流程驅動高通量、自動化轉型；2）與 AI 技術融合，推動 統自適應調整和智能決策；3）多場景整合（如檢測、醫療）加速多組學應用落地。海外實驗室自動化市場經歷了多年的發展和 累，在產品技術、市場渠道等方面較為成熟領先，以華大智造為代表的國內企業目前正處于快速發展階段。圖表圖表89：實驗室自動化發展階段實驗室自動化發展階段 資料來源：華大智造公司年報，華泰研究 三大方向構建全流程產品矩陣

202、，標準化與定制化并行三大方向構建全流程產品矩陣，標準化與定制化并行。華大智造實驗室自動化業務構建三大產品方向：1）樣本前處理產品：涵蓋自動化核酸提取、樣本采集及磁珠試劑，支持從血液到糞便等多樣本類型；2）樣本制備 統：包括 流控建庫平臺、移液工作 及高通量文庫制備儀，適配從低通量到超高通量需求。實驗室自動化流水線方案可 足年通量5 萬至百萬級的定制需求；3）通用檢測平臺：以模塊化測序工作 為代表，整合提取、建庫、測序、分析全流程，支持靈活樣本量和快速檢測周期（最短 14 小時），占地不足 2 平方米，推動測序本地化落地。圖表圖表90：華大智造華大智造實驗室自動化實驗室自動化產品布局產品布局 資

203、料來源：華大智造公司年報，華泰研究 1.0階段單一設備2.0階段工作 3.0階段TTA與TLA4.0階段智能化所有儀器作為獨立機存在，需要 動完成中間 接工作磁分離儀、生化分析儀、PCR儀、測序儀、質譜儀等一臺設備集成了多種功能，可以在一個批次內自動處理一定數量的樣品，批次之間需要人工操作液體處理工作，將多個樣品前處理環節集成在一起，進行加樣、混、釋、轉移等操作完整任務目標自動化（TTA）與全實驗室自動化（TLA），結合前端樣品處理和后端檢測，形成全流程自動化設備之間自動傳輸數據和樣品常見生化檢測自動化流水線、免疫檢測自動化流水線、生物檢測自動化流水線等在全實驗室自動化基礎上，加入AI，具有自

204、動判斷、自我決策能力?？蛇M行樣品前處理、分析檢測和實驗數據的處理等所有實驗室的操作，并可以循環 復地進行目前利物 大學、利諾 大學、等已有案例應用 述設備 例 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。49 華大智造華大智造(6 114 CH)新業務：時空組學全球領先，或為未來公司增長核心驅動力新業務：時空組學全球領先，或為未來公司增長核心驅動力 從單細胞到時空組學從單細胞到時空組學，多組學全鏈條布局多組學全鏈條布局。華大智造以多組學解決方案為核心，構建了覆蓋細胞組學、時空組學、生物信息融合技術（BIT）、超聲影像及超低溫生物樣本庫的全維度業務矩陣：1）細胞組學領域，公司打通

205、單細胞與時空產品營銷鏈路，推出升級版單細胞文庫制備試劑，結合 DNBelab C-Tai 4 液滴生成儀，顯著提升細胞捕獲效率與檢測靈敏度；2）時空組學方面，公司通過時空一體機、試劑 及芯片的全球經銷權，結合DNBSEQ 測序平臺實現空間轉錄組與多重免疫熒光技術互補；3）超聲機器人突破極端環境應用，并推出乳腺篩查移動 及云影睿診遠程 統，覆蓋從篩查到診斷的全流程需求；4）超低溫生物樣本庫則通過 600+客戶覆蓋奠定行業基礎。圖表圖表91：華大智造新業務收入及占比華大智造新業務收入及占比 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表92：華大智造時空組學和細胞組學平臺華大智造時空組學和細胞組學平臺 資

206、料來源：華大智造投資者交流資料，華泰研究 時空組學四維產品矩陣時空組學四維產品矩陣，全景解析生命時空奧秘全景解析生命時空奧秘。華大依托其自主研發的時空組學技術Stereo-seq 推動生命科學研究從單細胞維度向時空動態維度跨越。其核心四款解決方案包括：1）時空轉錄組 FF 方案針對新鮮冷凍樣本，支持 ssDNA/H&E 雙染色策略，精細解析基因表達空間特征；2）時空轉錄組 FFPE 方案創新采用隨機探針技術，突破降解 RNA 檢測瓶頸，實現全物種石蠟樣本檢測；3）大尺寸芯片方案首創 6cm6cm 檢測面，支持器官級全景圖譜構建；4）時空蛋白轉錄組 Stereo-CITE 方案突破性整合 mRN

207、A 與蛋白空間共定位分析，實現轉錄組和蛋白的原位聯合解析。12 13 23 77 428 1,200 358 160 051015202530354002004006008001,0001,2001,40020172018201920202021202220231-9M24（%）(百萬元)新業務收入收入占比（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。50 華大智造華大智造(6 114 CH)圖表圖表93：華大華大四大時空組學產品解決方案四大時空組學產品解決方案 產品方案產品方案 時空轉錄組時空轉錄組 FF 時空轉錄組時空轉錄組 FFPE 時空轉錄組大尺寸芯片時空轉錄組大

208、尺寸芯片 時空蛋白轉錄組時空蛋白轉錄組 Stereo-CITE 方案簡介 以單細胞級分辨率分析基因表達空間特征，精細解析空間轉錄組信息 利用隨機探針原位捕獲 FFPE 樣本的 mRNA 和 lncRNA 單 次 實 驗 檢 測 面 最 大 可 達6cm6cm，開創全組織切片全轉錄組研究先河 同一張切片實現 mRNA 和 100+重蛋白原位無偏共檢測 捕獲原理 Poly T 隨機探針 Poly T Poly T 染色方案 細胞核染色/H&E 染色/mIF 染色 細胞核染色/H&E 染色 細胞核染色 DAPI 染色 檢測信息 mRNA mRNA 和 lncRNA mRNA mRNA 和蛋白 物種兼

209、容性 不限物種 不限物種 不限物種 人和小鼠 組織兼容性 新鮮冷凍樣本 石蠟包埋樣本 新鮮冷凍樣本 新鮮冷凍樣本 透化摸索 需要 不需要 需要 需要 捕獲面 1cm1cm、0.5cm0.5cm 1cm1cm 1cm1cm 1cm1cm 拓展應用 轉錄組兼容組織形態學、低通量蛋白檢測、空間單細胞分析 轉錄組兼容組織形態學、生物共檢測、空間單細胞分析 支持定制化、空間單細胞分析 自偶聯試劑、轉錄組兼容高通量蛋白檢測 資料來源：華大時空公眾號，華泰研究 tereo-seq 技術技術在科研領域的應用呈現逐年在科研領域的應用呈現逐年上升趨勢上升趨勢。Stereo-seq 技術近年來在生命科學領域展現出顯

210、著的應用上升趨勢，并成為高水平研究的核心驅動力：1）應用領域廣泛：Stereo-seq 技術已成功應用于胚胎發育、腦科學、衰老研究等方向，證明了其普適性；2）科研成果數量迅速攀升：基于 Stereo-seq 技術發表的研究文章已從 21 年的 1 篇迅速攀升至 24 年的 52 篇，累計數量達 113 篇；3）成果影響力顯著：發表的文章中影響因子大于20 的占比達 24.3%，多篇重磅研究以Cell封面文章形式發表，彰顯其學術價值與技術權威性。圖表圖表94：基于基于 Stereo-seq 技術發表的研究成果涵蓋領域技術發表的研究成果涵蓋領域 注：數據截止 2025 年 2 月 資料來源：華大時

211、空公眾號，華泰研究 18.8%15.2%1.8%17.9%21.4%1.8%4.5%18.8%疾病研究/惡性腫瘤疾病研究/非癌疾病生命演化生信工具生長發育時空技術再生醫學其他研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。51 華大智造華大智造(6 114 CH)圖表圖表95：基于基于 Stereo-seq 技術發表的研究成果技術發表的研究成果數量數量 圖表圖表96：基于基于 Stereo-seq 技術發表研究成果的影響因子技術發表研究成果的影響因子 注：數據截止 2025 年 2 月 資料來源：華大時空公眾號，華泰研究 注：數據截止 2025 年 2 月 資料來源：華大時空

212、公眾號，華泰研究 1 16 30 52 14 010203040506020212022202320242025(篇)16.2%21.6%37.8%24.3%IF66IF1010IF20 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。52 華大智造華大智造(6 114 CH)盈利預測與估值盈利預測與估值 我們認為華大智造在基因測序儀領域的核心技術優勢及全球化布局具備長期增長潛力，DNBSEQ 測序平臺憑借高精度、低成本特性，有望在 25/26 年因 Illumina 被禁帶來的測序儀國產替代浪潮中占據主導地位，海外市場受益于專利問題解決亦有望實現份額提升。疊加以時空組學為代表的新

213、業務的持續突破，公司整體收入規模與盈利能力將顯著提升?；谌A大智造基因測序業務的增長韌性及行業龍頭地位，采用 PS 估值法，我們給予公司目標市值 412 億元,對應目標價 98.98 元，給予“買入”評級。我們預計華大智造 2024/2025/2026 年收入為 32.10/41.23/52.79 億元：1）基因測序板塊：9 24 公司國內測序收入為 10.5 億元，考慮公司直接受益于 Illumina 被禁后的測序儀國產替代需求，預計其 2024-2026 年國內收入達 16.59/25.14/33.65 億元（其中 25/26 年國產替代收入分別達 6.90/13.60 億元），對應增速

214、15%/52%/34%。9 24 公司海外測序收入為 4.9 億元，考慮海外市場在專利訴訟勝訴后有望加速滲透，預計其2024-2026 年海外收入 7.66/7.01/8.01 億元，對應增速-10%/-8%/14%。2）實驗室自動化板塊：9 24 公司實驗室自動化板塊收入為 1.4 億元，受益于將其加速智能化轉型，預計其 2024-2026 年收入分別為 2.29/2.41/2.53 億元，對應增速 5%/5%/5%。3）新業務板塊：公司世界領先的時空組學技術有望憑借高性價比實現大范圍應用，且納米孔測序儀裝機量迅速突破，預計其 2024-2026 年收入將加速攀升至 5.03/6.03/7.

215、85 億元，對應增速 41%/20%/30%。圖表圖表97：華大智造：收入預測華大智造：收入預測 單位單位 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 百萬元百萬元 3,929 4,231 2,911 3,210 4,123 5,279 yoy%41.3%7.7%-31.2%10.3%28.4%28.1%基因測序板塊 百萬元 1,276 1,758 2,291 2,425 3,215 4,166 yoy%107%38%30%6%33%30%銷售占比%32%42%79%76%78%79%國內市場 百萬元 878 1160 1443 1659 2,51

216、4 3,365 yoy%106%32%24%15%52%34%海外市場 百萬元 398 598 849 766 701 801 yoy%111%50%42%-10%-8%14%實驗室自動化板塊 百萬元 2,193 1,248 218 229 241 253 yoy%6%-43%-83%5%5%5%銷售占比%56%30%7%7%6%5%新業務板塊 百萬元 428 1,200 358 503 603 785 yoy%458%181%-70%41%20%30%銷售占比%11%28%12%16%15%15%其他 百萬元 32 24 44 53 63 76 yoy%21%-25%84%20%20%20%

217、銷售占比%1%1%2%2%2%1%資料來源：華大智造公司公告，華泰研究預測 我們預計華大智造 2024/2025/2026 年歸母凈利潤分別為-5.99/1.40/4.94 億元：2）我們預計公司 2024/2025/2026 年 利率為 59.5%/63.5%/64.4%，利率略有提升，主要考慮 25/26 年測序儀國產替代機遇下，公司裝機量有望明顯提升，帶動高 利率試劑耗材收入占比提高。2）我們預計公司 2024/2025/2026 年銷售費用為 9.81/9.89/11.09 億元（對應銷售費用率31%/24%/21%），考慮公司 25/26 年受國產替代機遇影響收入較 24 年顯著提升

218、，銷售費用率預計大幅下降，銷售費用總體略有提升。3）我們預計公司 2024/2025/2026 年管理費用為 5.45/5.36/5.81 億元（對應管理費用率17%/13%/11%），考慮公司規模效應，管理費用維持穩定。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。53 華大智造華大智造(6 114 CH)4）我們預計公司 2024/2025/2026 年研發費用為 8.67/7.42/8.45 億元（對應研發費用率27%/18%/16%），考慮公司持續加大對新產品、新技術的研發投入，我們預計公司研發費用整體維持較高水平。圖表圖表98：華大智造華大智造：歸母凈利潤預測：歸母凈利

219、潤預測 圖表圖表99：華大智造華大智造：三費及對應費用率：三費及對應費用率 資料來源：Wind，公司年報，華泰研究預測 資料來源：Wind，公司年報，華泰研究預測 國產替代驅動估值提升，國產替代驅動估值提升，目標價目標價 9.9 元，給予元，給予“買入”“買入”評級評級 由于公司持續加大研發投入構建技術護城河，打造世界領先的基因測序儀產品，疊加海外市場拓展初期銷售費用高企，短期內盈利能力尚未釋放，故我們采取 PS 估值法對公司進行估值?；诳杀裙竟乐?，我們給予公司 2025 年 10 倍 PS 估值，得出華大智造的估值為 412 億元,對應目標價 98.98 元，給予“買入”評級?？紤]：1）

220、選取邁瑞醫療（醫療器械綜合龍頭）、聯影醫療（醫療影像設備龍頭）、澳華內鏡（內窺鏡設備細分龍頭）、納 科技（主營納米 球）作為可比公司，可比公司 2025 年平均PS 為 8 倍。同時參考全球測序儀龍頭 Illumina 在快速成長期的 PS 約為 10-15 倍，最高達 22 倍。此外，國產測序儀企業真邁生物在完成新一輪融資后 PS 約 20 倍。2）考慮公司處于高速成長期，25 年預期收入增速達 28%，我們給予公司一定估值溢價，給予公司 2025 年 10 倍 PS。圖表圖表100：2015-2025 年年 Illumina PS（TTM）復盤）復盤 資料來源：iFind，華泰研究 484

221、 2026(608)(599)140 494(1,500)01,5003,0002021202220232024E2025E2026E（百萬元）0510152025303540(100)1003005007009001,1001,3001,5002021202220232024E2025E2026E銷售費用管理費用研發費用銷售費用率（右軸）管理費用率（右軸）研發費用率（右軸）(百萬元)(%)05101520252015年1月2016年1月2017年1月2018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月2023年1月2024年1月2025年1月（PS-TTM）免責聲明和披露以

222、及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。54 華大智造華大智造(6 114 CH)圖表圖表101：估值表估值表 收盤價收盤價 總總市值市值 營業收入營業收入(億億元元)PS(倍倍)公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱(元元)(億元億元)2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 300760 CH 邁瑞醫療 219.60 2,663 349 389 460 544 8 7 6 5 688271 CH 聯影醫療 125.56 1,035 114 108 131 158 9 10 8 7 688212 CH 澳華內鏡 40.34 54 7 7 9

223、12 8 7 6 5 688690 CH 納 科技 24.02 97 6 8 9 10 17 12 11 9 平均平均 10 9 8 6 688114 CH 華大智造 79.30 330 29 32 41 53 11 10 8 6 注：數據截至 2025 年 4 月 22 日，除華大智造、澳華內鏡外其余公司 24 年收入均為預測值 資料來源：iFind 一致預期，華泰研究預測 風險提示風險提示 1）市場競爭加劇風險市場競爭加劇風險：基因測序儀等產品依賴持續技術升級，若公司研發進度滯后或關鍵技術指標未達預期，可能導致市場份額被擠壓。國內廠商可能通過低價策略加速搶占中低端市場，或引發行業價格戰，對

224、公司利潤空間形成沖擊并分流客戶資源；2）關聯交 占比較高風險：關聯交 占比較高風險：2024 年上半年，華大智造關聯方收入占比 29.42%，雖較歷史峰值有所下降，但仍處于較高水平。如果關聯方未來采購金額顯著下降，且公司未能持續提高第三方銷售收入，公司的業務和經營業績將可能受到不利影響；3）國際貿 摩擦風險：國際貿 摩擦風險：海外業務若未能建立差異化競爭優勢或地緣政治摩擦影響下渠道合作受阻，可能導致測序設備、試劑耗材等產品出海不及預期。地緣政治摩擦加劇亦可能影響海外產能布局及供應鏈穩定性。圖表圖表102：華大智造華大智造 PE-Bands 圖表圖表103：華大智造華大智造 PB-Bands 資

225、料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 (106)(53)053106159Sep-22 Feb-23 Jul-23 Dec-23 Jun-24 Nov-24 Apr-25(人民幣)華大智造25x20 x15x10 x5x075150225301Sep-22 Feb-23 Jul-23 Dec-23 Jun-24 Nov-24 Apr-25(人民幣)華大智造12.6x9.9x7.2x4.5x1.8x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。55 證券研究報告 華大基因華大基因(3 6 6 CH)智鏈基因，多元增效智鏈基因，多元增效 華泰研究華泰研究 首次覆

226、蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):增持增持 目標價目標價(人民幣人民幣):):55.9 2025 年 4 月 23 日中國內地 醫療器械醫療器械 首次覆蓋華大基因并給予首次覆蓋華大基因并給予“增持增持”評級評級，目標價目標價 55.9 元元（5 年年 5.x P）。華大基因提供基因檢測、質譜檢測、生物信息分析等服務，已覆蓋生育、腫瘤、感染、慢病、精準醫療等領域?？紤]到公司生育健康業務穩健，腫瘤業務較快增長，且持續深耕其余主力業務，并通過 AI 賦能基因檢測，進一步實現降本、提效、增利，首次覆蓋給予“增持”評級。生育健康：行業受出生率及價格下降影響承壓，公司逆境下收入穩健生育健康：行

227、業受出生率及價格下降影響承壓，公司逆境下收入穩健 華大基因是目前國內 NIPT 市場主要龍頭之一，23 年 NIPT 檢測量為 254萬例，滲透率達 28%，相比 18 年提升 18 ct。即使在出生率下降、檢測價格下行的大環境下，公司深耕 NIPT 等二級預防業務，還向一級、三級預防拓展，提高可及市場范圍，驅動業務收入平穩增長。1H24 生育健康業務收入 6.1 億元，同比+7.2%，我們預計 24-26 年收入 CAGR 達 8%。腫瘤防治：政府合作及產學研協同驅動業務穩定增長腫瘤防治：政府合作及產學研協同驅動業務穩定增長 華大基因腫瘤檢測樣本量行業領先，23 年腫瘤防控檢測樣本量 132

228、 萬例，同比+52%。公司持續參與各地政府民生合作項目，建設縣域腫瘤防治體，并 極參加學術研究，提升行業認可度。1H24 腫瘤及慢病防控收入 2.5 億元，同比+13.7%，我們預計預測 24-26 年收入 CAGR 達 15%。AI 賦能：前賦能：前瞻性布局多模態大模型，降本增效新動力瞻性布局多模態大模型，降本增效新動力 華大基因前瞻性布局 AI 大模型：1）面向臨床：GeneT 大模型可幫助公司顯著提高解讀質量和分析效率，降低生產成本，已用于遺傳病輔助診斷；2）面向公眾：ChatGeneT 提供面向基因的專業級咨詢，各項指標領先；3）面向個人：13311i 體 為疾病預防、診斷和治療提供科

229、學依據。我們看好公司通過 AI 賦能基因檢測，實現降本、提效、增利。我們與市場觀點不同之處我們與市場觀點不同之處 部分觀點認為大模型對于基因檢測只是主題炒作，我們認為 AI 大模型對基因檢測具有重要意義，如 GeneT 相比傳統變異排序工具解讀效率提升近 20倍，顯著加快基因測序降本增效；部分觀點認為基因測序業務因為新生人口數逐漸減少而增長無望，我們看好公司基因測序未來發展情景持續拓展。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預測 24-26 年收入 39.5/44.1/49.0 億元，歸母凈利潤-8.55/0.33/0.92 億元，對應 EPS-2.06/0.08/0.22 元。公司 24 年歸母

230、凈利潤虧損、25 年歸母凈利潤體量仍較小，因此選用 PS 估值，我們給予 25 年 5.2 PS（可比公司 25 年 Wind 一致預期均值 5.2），對應目標價 55.09 元。風險提示：集采產品降價超預期；檢測量增長不如預期。研究員 代雯代雯 SAC No.S0570516120002 SFC No.BFI915 +(86)21 2897 2078 研究員 孔垂巖，孔垂巖，PhD SAC No.S0570520010001 +(86)21 2897 2228 研究員 王殷杰王殷杰 SAC No.S0570523070004 +(86)21 3847 6037 基本數據基本數據 目標價(人民

231、幣)55.09 收盤價(人民幣 截至 4 月 22 日)48.20 市值(人民幣百萬)20,043 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)407.00 52 周價格范圍(人民幣)33.70-66.30 BVPS(人民幣)23.63 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(人民幣百萬)7,046 4,350 3,951 4,405 4,902+/-%4.14(38.27)(9.17)11.50 11.28 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)802.92 92.90(854.51)3

232、3.10 91.63+/-%(45.06)(88.43)(1,020)103.87 176.80 EPS(人民幣，最新攤薄)1.93 0.22(2.06)0.08 0.22 ROE(%)7.92 0.94(9.46)0.37 1.00 PE(倍)24.96 215.74(23.45)605.43 218.72 PB(倍)1.99 2.03 2.24 2.23 2.21 EV EBITDA(倍)9.71 27.98 39.58 25.77 20.01 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (14)7295071Apr-24Aug-24Dec-24Apr-25(%)華大基因滬深300 免責聲明和披露以

233、及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。56 華大基因華大基因(3 6 6 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)3 4E 5E 6E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)3 4E 5E 6E 流動資產流動資產 9,766 7,933 6,207 5,429 4,769 營業收入營業收入 7,046 4,350 3,951 4,405 4,902 現金 5,158 4,732 3,296 2,264 1,304 營業成本 3,357 2,179 2,170 2,326 2,564 應收賬款 2,206 1,444 1,211

234、 1,421 1,654 營業稅金及附加 13.08 13.75 12.49 13.92 15.49 其他應收賬款 84.63 54.22 49.25 54.92 61.11 營業費用 1,609 1,036 928.48 991.18 1,054 預付賬款 81.75 33.73 33.59 36.00 39.69 管理費用 381.57 398.82 355.59 387.66 416.68 存貨 717.83 602.18 553.33 586.44 642.26 財務費用(8.38)(45.88)(28.82)16.88 52.76 其他流動資產 1,517 1,066 1,065 1

235、,066 1,068 資產減值損失(318.46)(26.66)(98.77)(22.03)(24.51)非流動資產非流動資產 4,610 5,680 6,492 7,390 8,396 公允價值變動收益 80.73(34.36)(34.36)80.00 80.00 長期投資 316.81 359.06 359.06 359.06 359.06 投資凈收益 307.37 1.28(20.00)50.00 50.00 固定投資 1,241 2,652 3,354 4,062 4,888 營業利潤營業利潤 1,088 150.65(801.49)74.39 143.83 無形資產 410.89 4

236、18.82 425.71 431.71 436.94 營業外收入 0.49 1.80 1.80 1.80 1.80 其他非流動資產 2,641 2,250 2,353 2,537 2,713 營業外支出 81.61 36.92 36.92 36.92 36.92 資產總計資產總計 14,376 13,613 12,699 12,819 13,165 利潤總額利潤總額 1,007 115.54(836.60)39.27 108.71 流動負債流動負債 3,944 3,297 3,292 3,339 3,563 所得稅 197.51 21.85 25.10 5.89 16.31 短期借款 0.00

237、 0.00 0.97 0.36 0.54 凈利潤凈利潤 809.44 93.68(861.70)33.38 92.41 應付賬款 761.66 850.18 846.56 907.43 1,000 少數股東損益 6.52 0.78(7.19)0.28 0.77 其他流動負債 3,182 2,447 2,444 2,431 2,562 歸屬母公司凈利潤 802.92 92.90(854.51)33.10 91.63 非流動負債非流動負債 207.92 311.95 303.03 342.18 387.02 EBITDA 1,507 562.64 433.69 707.83 961.71 長期借款

238、 0.00 215.68 206.76 245.91 290.75 EPS(人民幣，基本)1.96 0.23(2.06)0.08 0.22 其他非流動負債 207.92 96.27 96.27 96.27 96.27 負債合計負債合計 4,152 3,609 3,595 3,681 3,950 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 145.09 144.78 137.59 137.87 138.64 會計年度會計年度(%)3 4E 5E 6E 股本 413.91 413.91 415.82 415.82 415.82 成長能力成長能力 資本公 4,680 4,592 4,621 4,621

239、4,621 營業收入 4.14(38.27)(9.17)11.50 11.28 留存公 5,149 4,826 3,930 3,963 4,040 營業利潤(40.31)(86.15)(632.02)109.28 93.34 歸屬母公司股東權益 10,079 9,859 8,967 9,000 9,077 歸屬母公司凈利潤(45.06)(88.43)(1,020)103.87 176.80 負債和股東權益負債和股東權益 14,376 13,613 12,699 12,819 13,165 獲利能力獲利能力(%)利率 52.36 49.90 45.08 47.20 47.70 現金流量表現金流量

240、表 凈利率 11.49 2.15(21.81)0.76 1.89 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)3 4E 5E 6E R E 7.92 0.94(9.46)0.37 1.00 經營活動現金經營活動現金 136.38 408.77(66.33)452.82 826.07 R IC 23.61 3.30(1.34)1.23 2.45 凈利潤 809.44 93.68(861.70)33.38 92.41 償債能力償債能力 折舊攤銷 391.71 405.96 546.44 682.54 831.11 資產負債率(%)28.88 26.51 28.31 28.71 30.00 財務費用(8

241、.38)(45.88)(28.82)16.88 52.76 凈負債比率(%)(42.34)(36.87)(24.82)(13.01)(2.00)投資損失(307.37)(1.28)20.00(50.00)(50.00)流動比率 2.48 2.41 1.89 1.63 1.34 營 資金變動 (1,496)(504.61)246.29(241.44)(111.66)速動比率 2.20 2.12 1.62 1.35 1.06 其他經營現金 747.23 460.91 11.46 11.46 11.46 營 能力營 能力 投資活動現金投資活動現金(583.57)(1,751)(1,352)(1,50

242、6)(1,763)總資產周轉率 0.49 0.31 0.30 0.35 0.38 資本支出(1,267)(1,236)(1,185)(1,410)(1,667)應收賬款周轉率 4.12 2.38 2.98 3.35 3.19 長期投資 566.23(763.71)0.00 0.00 0.00 應付賬款周轉率 5.50 2.70 2.56 2.65 2.69 其他投資現金 116.81 249.35(166.44)(96.44)(96.44)每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金(1,195)(266.88)(18.79)21.65(22.64)每股收益(最新攤薄)1.93 0

243、.22(2.06)0.08 0.22 短期借款(5.01)0.00 0.97(0.61)0.18 每股經營現金流(最新攤薄)0.33 0.98(0.16)1.09 1.99 長期借款(144.92)215.68(8.91)39.14 44.84 每股凈資產(最新攤薄)24.24 23.71 21.56 21.64 21.83 普通股增加 0.00 0.00 1.91 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公 增加 22.85(88.48)29.69 0.00 0.00 PE(倍)24.96 215.74(23.45)605.43 218.72 其他籌資現金(1,067)(394.08)(4

244、2.45)(16.88)(67.66)PB(倍)1.99 2.03 2.24 2.23 2.21 現金凈增加額(1,362)(1,576)(1,437)(1,032)(959.72)EV EBITDA(倍)9.71 27.98 39.58 25.77 20.01 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。57 華大基因華大基因(3 6 6 CH)引言：引言：多元化業務齊頭并進，前瞻布局多元化業務齊頭并進，前瞻布局 AI 降本增效降本增效 華大基因通過基因檢測、質譜檢測、生物信息分析等多組學大數據技術 段，提供研究服務和精準醫學檢測綜合解決方案

245、，已覆蓋生育、腫瘤、感染、慢病、精準醫療等領域。公司在生育健康行業受出生率及價格下降影響承壓下仍收入穩健，腫瘤防治業務通過政府合作及產學研協同驅動穩定增長，精準醫學、多組學大數據服務、感染防控等多元化業務齊頭并進，并前瞻性布局多模態大模型。我們看好公司通過 AI 賦能基因檢測相關應用，進一步實現降本、提效、增利。區別于市場的觀點區別于市場的觀點：1）部分市場觀點認為大模型對于基因檢測只是主題炒作，我們認為）部分市場觀點認為大模型對于基因檢測只是主題炒作，我們認為 AI 大模型發展對于基大模型發展對于基因檢測具有重要意義：因檢測具有重要意義：全球巨頭 illumina 計算目前人類全基因組測序中

246、生物信息學分析成本占比 45%，垂直大模型在生物信息學分析方面較為適用。據公司公告，基于公共數據庫，華大基因自研的 GeneT 性能顯著優于傳統變異排序工具，解讀效率提升近 20 倍，顯著加快基因測序的降本增效，這對于基因測序的場景格局具有重要意義。）部分市場觀點認為公司基因測序業務因為新生人口數量逐漸減少而增長無望，而我們看）部分市場觀點認為公司基因測序業務因為新生人口數量逐漸減少而增長無望，而我們看好公司基因測序未來發展情景持續拓展：好公司基因測序未來發展情景持續拓展：NIPT 確實因為生育率降低而承壓，但公司在腫瘤檢測、科研多組學等業務多點開花，合作客戶不僅包括臨床科室，而且包括政府機關

247、和科研院所，持續拓展增長點，分散單一業務風險。股價復盤：股價復盤：華大基因疫情期間因相關傳染病等產品高需求，市場關注度較高，股價明顯上升；后續隨著疫情影響逐步消退，股價恢復正常水平，略有波動；25 年 3月，商務部將 Illumina列入不可靠實體清單，并禁止其向中國出口基因測序儀，基因測序行業因國產替代機會大受關注，華大基因作為中游服務龍頭亦乘東風，股價短期上升，市場情緒平穩后恢復正常波動。圖表圖表104：華大基因華大基因股價復盤股價復盤 注：數據截至 2025 年 4 月 22 日 資料來源：Wind，華泰研究 0501001502002503002017/7/142018/4/14201

248、9/1/142019/10/142020/7/142021/4/142022/1/142022/10/142023/7/142024/4/142025/1/14元基因測序服務龍頭，上市初期關注度較高，股價上升；后續市場關注度逐步恢復正常水平，股價隨之恢復正常水平新冠疫情期間，相應傳染病檢測等產品高需求，公司業績增速較好疊加市場關注度較高，股價明顯上升；隨著疫情影響逐步消退，股價隨之回落正常水平25年3月，商務部將Illumina列入不可靠實體清單，基因測序國產替代加速，華大基因作為中游基因測序服務龍頭關注度隨之提升，蘑菇家短期上升，后逐步恢復正常 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請

249、務必一起閱讀。58 華大基因華大基因(3 6 6 CH)華大基因華大基因：測序服務多元化拓展，測序服務多元化拓展，AI 加持開啟諸多可能加持開啟諸多可能 覆蓋覆蓋基因測序基因測序行業全產業鏈、全應用領域行業全產業鏈、全應用領域的測序服務提供商的測序服務提供商。深圳華大基因股份有限公司（簡稱“華大基因”或公司）成立于 2010 年 7 月，主營業務為通過基因檢測、質譜檢測、生物信息分析等多組學大數據技術 段，為科研機構、企事業單位、醫療機構、社會衛生組織等提供研究服務和精準醫學檢測綜合解決方案。公司客戶包括國內外的科研院校、研究所、獨立實驗室、制藥公司等機構，以及國內外的各級醫院、體檢機構等醫療

250、衛生機構、公司客戶和大眾客戶。公司于 2017 年 7 月上市。公司業務持續發展，已覆蓋生育、腫瘤、感染、慢病、精準醫療等領域。公司業務持續發展，已覆蓋生育、腫瘤、感染、慢病、精準醫療等領域。華大基因通過二十多年的 累，已建成覆蓋全球百余個國家和全國所有省市自治區的營銷服務網絡，立足技術先進、配置齊全和規模領先的多組學產出平臺，成為全球屈指可數的科學技術服務提供商和精準醫療服務 營商。華大基因基于基因領域研究成果及精準檢測技術在民生健康方面的應用，致力于抑制重大疾病對人類的危害，以減少出生缺陷、加強腫瘤防控、精準治愈感染、推行慢病防控、助力精準醫學。公司公司董事長董事長汪建為實際控制人，專業背

251、景深厚汪建為實際控制人，專業背景深厚。華大基因控股股東為深圳華大基因科技有限公司，實控人為華大基因董事長汪建。汪建 1991 年主導成立西雅圖華人生物醫學協會，策劃將人類基因組計劃引回國內；1994 年回國創建吉比愛生物技術（北京）有限公司，極推動人類基因組計劃的實施；1999 年為承接人類基因組計劃的中國部分，主導創建華大；2003 至 2007 年任中國科學院基因組研究所副所長。2007 年建立深圳華大基因研究院以及之后的科研、教育與產業體。汪建同時任職華大控股董事長、總經理，華大智造（688114.SH）董事長。圖表圖表105：華大基因股權結構圖（截至華大基因股權結構圖（截至 9M24）

252、資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。59 華大基因華大基因(3 6 6 CH)近年來公司近年來公司業績有所波動業績有所波動。2015-2019 年公司收入穩定增長，由于 2020 年疫情相關產品需求增長、以及政府補貼等因素導致高基數，2021 年業績增速同比下滑。疫情期間公司相關產品高需求帶動 利率有所提升，后續 利率逐年下降，我們認為主要由于生殖檢測、傳染病檢測等業務受集采、競爭激烈等因素影響價格下降從而影響 利率。2022 年起由于外部環境因素等影響收入，且客戶回款周期延長、壞賬計提應收賬款減值等因素，進一步影響凈利潤情況，公司業績增速

253、承壓，凈利率隨之下降。公司 2023 年收入 43.5 億元，同比下降 38.3%；歸母凈利潤 0.9 億元，同比下降 88.4%。9 24 公司收入 28.3 億元，同比下降 10.1%，歸母凈利潤-1.2 億元，同比下降 276.5%。圖表圖表106：2015-9M24 年華大基因營業收入及同比增速年華大基因營業收入及同比增速 圖表圖表107：2015-9M24 年華大基因歸母凈利潤及同比增速年華大基因歸母凈利潤及同比增速 資料來源：華大基因公告，華泰研究 資料來源：華大基因公告，華泰研究 圖表圖表108：2015-9M24 年華大基因 利率和凈利率年華大基因 利率和凈利率 資料來源：Wi

254、nd，華大基因公告，華泰研究 13.2 17.1 21.0 25.4 28.0 84.0 67.7 70.5 43.5 28.3(100)(50)05010015020025001020304050607080902015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 9M24%億元營業收入營業收入增速（右軸）2.6 3.3 4.0 3.9 2.8 20.9 14.6 8.0 0.9(1.2)(400)(200)0200400600800(5)05101520252015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 9M24

255、%億元歸母凈利潤歸母凈利潤增速（右軸）55.55 58.44 56.95 55.35 53.56 60.07 58.09 52.36 49.90 45.22 20.63 20.45 20.22 16.08 9.95 25.03 21.84 11.49 2.15-4.39(10)0102030405060702015201620172018201920202021202220239M24%利率凈利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。60 華大基因華大基因(3 6 6 CH)公司海外業務持續拓展，疫情期間海外貢獻收入明顯提升，公司海外業務持續拓展，疫情期間海外貢獻收入明

256、顯提升，1H 4 基本恢復正常?；净謴驼?。華大基因持續發力海外業務，在香港、歐洲、亞太、中東等地區設有海外中心和核心實驗室，業務遍及全球 100 多個國家和地區，在歐洲、美洲、亞太等地區合作的海外醫療和科研機構超過 3000 家，與 30 多個國家和地區的衛生主管機構建立了合作關。疫情期間公司抓住海外市場需求，亞太區等海外市場貢獻收入占比大幅增長，隨著疫情消退，1H24 已逐步恢復正 常 水 平。1H24 華 大 基 因 在 中 國 大 陸/亞 太 區/歐 非 區/美 洲 區 收 入 分 別 為15.95/1.26/1.04/0.36 億元，分別同比+7.4%/-67.5%/-14.1%/

257、-41.6%，收入占比分別為85.7%/6.8%/5.6%/1.9%。圖表圖表109：2018-1H24 年華大基因收入拆分（按地區）年華大基因收入拆分（按地區）資料來源：Wind，華大基因公告，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021202220231H24中國大陸亞太區歐非區美洲區 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。61 華大基因華大基因(3 6 6 CH)業務介紹：深耕生育健康，拓展多元應用業務介紹：深耕生育健康，拓展多元應用 華大基因主營業務主要由五大板塊構成，精準醫學及生育健康合計貢獻華大基

258、因主營業務主要由五大板塊構成，精準醫學及生育健康合計貢獻 6%收入。收入。華大基因主營業務主要為出生缺陷、精準醫學、腫瘤及慢病防控、感染防控、多組學大數據服務等方向。從公司收入和 利潤結構來看，22 年起精準醫學及生育健康業務貢獻大部分收入及 利，且多組學與合成業務貢獻占比持續提升。1H24 公司精準醫學/生育健康/多組學與合成/腫瘤與慢病/感染防控業務收入貢獻占比 35.5%/32.4%/16.2%/13.2%/2.0%。精準醫學、感染防控業務由于疫情期間高需求下相關收入、利、利率均處于較高水平，疫情后隨著需求消退以及計提相應減值，收入及 利水平有所下降。1H24 精準醫學/生育健康/多組學

259、與合成/腫瘤與慢病/感染防控業務收入為 6.64/6.07/3.04/2.48/0.38 億元，同比-17.0%/+7.2%/-7.5%/+13.7%/-73.3%，利率為 62.02%/45.71%/37.62%/37.08%/-19.14%。圖表圖表110：2018-1H24 年華大基因收入拆分（按業務）年華大基因收入拆分（按業務）圖表圖表111：2018-1H24 年華大基因 利拆分（按業務）年華大基因 利拆分（按業務）資料來源：Wind，華大基因公告，華泰研究 注：公司未公布 2020-2021 年腫瘤與慢病、感染防控業務 利，無法作圖 資料來源：Wind，華大基因公告，華泰研究 圖表

260、圖表112：2018-1H24 年華大基因各業務 利率年華大基因各業務 利率 注：公司未公布 2020-2021 年腫瘤與慢病、感染防控業務 利，無法作圖 資料來源：Wind，華大基因公告，華泰研究 0%20%40%60%80%100%2018201920202021202220231H24其他業務感染防控基礎研究和臨床應用服務腫瘤與慢病防控及轉化醫學類服務多組學大數據服務與合成業務生育健康基礎研究和臨床應用服務精準醫學檢測綜合解決方案-50%0%50%100%20182019202220231H24其他業務感染防控基礎研究和臨床應用服務腫瘤與慢病防控及轉化醫學類服務多組學大數據服務與合成業務

261、生育健康基礎研究和臨床應用服務精準醫學檢測綜合解決方案(40)(20)02040608020182019202220231H24%精準醫學檢測綜合解決方案生育健康基礎研究和臨床應用服務多組學大數據服務與合成業務腫瘤與慢病防控及轉化醫學類服務感染防控基礎研究和臨床應用服務 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。62 華大基因華大基因(3 6 6 CH)生育健康：生育健康：NIPT 業務承壓，極拓展一級和三級預防業務業務承壓，極拓展一級和三級預防業務 華大基因全面助力出生缺陷防控，提高兒童健康水平。華大基因全面助力出生缺陷防控，提高兒童健康水平。公司以高通量測序和質譜檢測為核

262、心技術，輔以多種基因檢測技術創新平臺，在生育健康領域提供完整的“五前”母嬰健康管理產品體，覆蓋婚前、孕前、產前、新生兒及兒童成長階段。主要業務包括一級預防（婚前孕前）、二級預防（產前階段）、三級預防（新生兒階段），以及針對遺傳病患病群體及家庭提供遺傳病基因檢測 列服務，輔助疾病的臨床診斷及生育指導。圖表圖表113：出生缺陷三級防控業務內容出生缺陷三級防控業務內容 注：染色體異常檢測（CNV-seq），全外顯子組檢測（WES），全基因組檢測（WGS）資料來源：華大基因公告，華泰研究 公司持續拓展新產公司持續拓展新產品布局，優化成本及國產化率。品布局，優化成本及國產化率。公司在研產品方向主要圍繞生

263、育健康三級防控體，持續拓展新產品、新應用，提升產品性能和檢測范圍，并不斷優化成本、提升國產化率。圖表圖表114：華大基因生育健康業務在研方向華大基因生育健康業務在研方向 在研方向在研方向 具體內容具體內容 生育健康 圍繞出生缺陷三級防控體，持續完善以高通量測序為基礎的“五前”母嬰健康管理產品體；重點布局主要產品核心原材料的國產化及自產化研發，從源頭上解決供應鏈不穩定性帶來的潛在風險，控制生產成本，提高產品的穩定性，拓展盈利空間 生物信息 研發遺傳病臨床表型智能排序篩選基因突變位點 統，為臨床遺傳咨詢師提供智能決策支持 數據庫建設 開發遺傳病數據庫 統，持續推動遺傳病數據庫（即鳳凰數據庫）的建設

264、，全力保障產品線自動化高質量交付，提高解讀效率，有力促進遺傳病精準診斷和個體化治療 資料來源：華大基因公告，華泰研究 隨著測序成本的下降以及孕婦教育持續普及，華大基因生育健康檢測量持續上升。隨著測序成本的下降以及孕婦教育持續普及，華大基因生育健康檢測量持續上升。華大基因深耕生育健康業務，擴大出生缺陷防控優勢，檢測量持續穩定增長。據公司公告，2023年生育健康方向檢測樣本量達 423 萬例，同比增長 13.3%。圖表圖表115：2019-2023 年華大基因生育健康方向樣本量年華大基因生育健康方向樣本量 資料來源：華大基因公告，華泰研究 250.5 278.4 268.7 265.4 263.1

265、 59.2 66.5 77.7 107.9 159.9 309.8 345.0 346.4 373.3 423.0 0246810121416182005010015020025030035040045050020192020202120222023%萬例ICLIVD生育健康樣本量增速（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。63 華大基因華大基因(3 6 6 CH)公司與政府合作開展民生項目，各公司與政府合作開展民生項目，各優勢項目優勢項目檢測量持續提升。檢測量持續提升。公司發揮技術優勢，率先將出生缺陷防控相關基因檢測應用于大樣本量的民生項目，與多地政府開展民生合作

266、，進一步提升品牌知名度和口碑。據公司公告，截至 1H24 末已為超過 1679 萬人提供無創產前基因檢測。目前目前 NIPT 檢測市場檢測市場龍頭龍頭主要為華大基因與貝瑞基因主要為華大基因與貝瑞基因，華大基因滲透率持續提升，華大基因滲透率持續提升。目前國內NIPT 市場主要龍頭為華大基因及貝瑞基因。據我們計算，按 23 年出生人口數量 902 萬人計算，23 年國內 NIPT 檢測服務市場龍頭之一的華大基因 NIPT 檢測量為 254 萬例，在我國當年出生人口的滲透率達 28.16%。近年來隨著孕婦教育普及、醫保支付及財政補貼等支持下，我國 NIPT 滲透率持續提升，華大基因 23 年 NIP

267、T 檢測量相比 18 年增長 104 萬例，19-23 年 CAGR 為 11.1%；23 年滲透率相比 18 年的 9.85%提升了 18.31 ct，近年來滲透率呈持續提升態勢。圖表圖表116：2018-1H24 華大基因華大基因 NIPT 當年檢測量及同比增速當年檢測量及同比增速 圖表圖表117：2018-2023 年華大基因年華大基因 NIPT 逐年檢測量及滲透率逐年檢測量及滲透率 資料來源：華大基因公告，華泰研究 注：滲透率計算方法為華大基因 NIPT 當年檢測量除以當年出生人口數量 資料來源：華大基因年報，Wind，華泰研究 價格下降價格下降 政策扶持下政策扶持下，產前基因檢測，產

268、前基因檢測滲透率有望持續提升滲透率有望持續提升。雖然國內出生人口持續下滑一定程度上影響了生育健康服務業務的市場容量，但政府持續出臺相關政策，落實 極生育支持措施，推動出生缺陷防治關口前移，將有助于提升基因檢測市場的滲透率。隨著國內育齡女性認知提升 極生育支持措施持續落實，無創產前檢測等需求有望進一步擴大，考慮到未來集采進一步推廣后價格下降促使檢測量提升，以及財政和醫保支付政策的支持和驅動，我們看好未來國內生育健康服務領域市場的滲透率持續提升?；驒z測基因檢測從二級預防從二級預防向一級及三級預防業務進一步延伸，拓寬可及市場范圍。向一級及三級預防業務進一步延伸，拓寬可及市場范圍。隨著出生率走低、N

269、IPT 市場容量受限，以及未來集采地區擴展后對盈利能力可能造成影響，華大基因等企業除了進一步深耕以 NIPT 為主的二級生育預防業務外，還向一級預防（婚前、孕前階段，如地中海貧血基因檢測、單基因遺傳病攜帶者篩查、胚胎植入前遺傳學檢測等）以及三級預防（產后階段，如新生兒耳聾基因篩查、新生兒遺傳代謝病篩查、新生兒遺傳病基因篩查等）拓展，進一步提高基因測序在生育健康領域的可及市場范圍。據公司公告，截至 1H24 末已為超過 760 萬名新生兒和成人提供遺傳性耳聾基因篩查檢測、為超過 174 萬人提供地中海貧血基因檢測、為超過 207 萬名新生兒進行遺傳代謝病檢測。150170240202221254

270、162(20)(10)010203040500501001502002503002018201920202021202220231H24%萬例華大基因當年NIPT檢測量同比增速（右軸）15017024020222125405101520253035050100150200250300201820192020202120222023%萬人次華大基因當年NIPT檢測量華大基因NIPT滲透率（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。64 華大基因華大基因(3 6 6 CH)圖表圖表118：2018-1H24 華大基因遺傳性耳聾篩查當年檢測量及同比增速華大基因遺傳性耳聾篩查當

271、年檢測量及同比增速 資料來源：華大基因公告，華泰研究 圖表圖表119：2018-1H24 華大基因當年地中海貧血基因檢測量及同比增華大基因當年地中海貧血基因檢測量及同比增速速 圖表圖表120：2020-1H24 華大基因當年新生兒遺傳代謝病檢測量及增速華大基因當年新生兒遺傳代謝病檢測量及增速 資料來源：華大基因公告，華泰研究 資料來源：華大基因公告，華泰研究 雖大環境承壓，雖大環境承壓，在檢測量在檢測量及滲透率提升及滲透率提升驅動下，公司生育健康業務收入穩定增長。驅動下，公司生育健康業務收入穩定增長。即使在出生率下降、相關檢測價格下行的大環境下，公司深耕主力生育健康業務，滲透率穩步提升，驅動

272、2023 年及 1H24 業務收入平穩增長。1H24 生育健康業務實現營業收入 6.07 億元，同比增長 7.19%。利率由于大環境影響近年來有所下降，22 年起已基本保持穩定，1H24生育健康業務 利率達 45.7%。圖表圖表121：2018-1H24 年華大基因生育健康業務收入、同比增速及 利率年華大基因生育健康業務收入、同比增速及 利率 資料來源：華大基因公告，華泰研究 64831009410410260(10)(5)051015202530350204060801001202018201920202021202220231H24%萬例華大基因當年遺傳性耳聾篩查檢測量同比增速（右軸）18

273、322923263016(40)(20)020406080100051015202530352018201920202021202220231H24%萬例華大基因當年地中海貧血基因檢測量同比增速（右軸）281793023(100)(50)0501001502002500510152025303520202021202220231H24%萬例華大基因當年新生兒遺傳代謝病檢測量同比增速（右軸）13.76 11.76 11.78 11.92 11.16 11.78 6.07(20)(10)0102030405060708002468101214162018201920202021202220231H

274、24%億元生育健康業務收入同比增速（右軸）利率（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。65 華大基因華大基因(3 6 6 CH)腫瘤與慢病防控腫瘤與慢病防控：覆蓋腫瘤：覆蓋腫瘤診治全周期，成為測序增長主要應用方向診治全周期，成為測序增長主要應用方向 華大基因圍繞腫瘤“預、篩、診、監”全生命周期閉環管理華大基因圍繞腫瘤“預、篩、診、監”全生命周期閉環管理，并發展慢病管控業務，并發展慢病管控業務。華大基因面向受檢者提供癌癥遺傳性風險評估、早期篩查、用藥指導及復發監測等檢測服務，為國內外藥廠提供高通量測序檢測服務，為回顧性研究和藥物注冊臨床試驗研究提供檢測服務；在慢性疾病

275、管理上，致力于提高心腦血管疾病、神經退行性疾病等篩查與治療效率，推動建立預防為核心、主動健康為目標的診療模式，主要服務包括慢病風險評估、個體化用藥指導、代謝與營養檢測等。圖表圖表122：華大基因腫瘤及慢病防控產品布局華大基因腫瘤及慢病防控產品布局 資料來源：華大基因公告，華泰研究 公司 極開展民生合作，公司 極開展民生合作，綜合檢測樣本量在行業中處于領先地位綜合檢測樣本量在行業中處于領先地位。公司依托公共衛生事件 累的合作渠道，通過各地政府合作項目對腸癌、宮頸癌等進行精準防控，并 極參與縣域腫瘤防治體 建設；同時，在腫瘤診療業務方面，公司利用自主平臺和生物信息大數據優勢，與中山大學附屬腫瘤醫院

276、、復旦大學附屬中山醫院等超過 500 家醫院建立業務合作關，通過產學研合作進一步提升行業認可度。據公司公告，2023 年腫瘤防控方向檢測樣本量達 132 萬例，同比增長 51.7%。圖表圖表123：2019-2023 年華大基因腫瘤防控方向樣本量年華大基因腫瘤防控方向樣本量 資料來源：華大基因公告，華泰研究 公司持續拓展腫瘤及慢病防控新產品研發。公司持續拓展腫瘤及慢病防控新產品研發。在腫瘤防控方面，公司持續豐富和完善預防、早篩、診療、監測四個維度為主的腫瘤防控檢測產品體，為腫瘤患者提供更全面的腫瘤全周期管理服務；慢病方面則圍繞心血管、腦血管、神經退行性疾病、代謝疾病及成人安全用藥等進行新產品布

277、局。107.7 135.5 84.8 86.3 129.7 108.2 136.0 85.6 87.0 132.0(50)(40)(30)(20)(10)010203040506002040608010012014016018020192020202120222023%萬例ICLIVD腫瘤防控樣本量增速（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。66 華大基因華大基因(3 6 6 CH)圖表圖表124：華大基因腫瘤及慢病防控業務在研及新產品介紹華大基因腫瘤及慢病防控業務在研及新產品介紹 在研方向在研方向 具體內容具體內容 腫瘤預防 針對女性腫瘤防控，發布宮頸癌 DNA

278、甲基化檢測產品；推出搭載多模態三維乳腺超聲一體機的自動化乳腺超聲移動，可用于乳腺癌篩查 (尤適合于致密性乳腺)；布局居家主動健康檢測產品，推出大便隱血檢測試劑（膠體金法）產品，用于評估消化道出血 腫瘤早篩 極推進基于血液的胃癌早期診斷、基于尿液的尿路上皮癌診斷等產品的研發，目前已經完成技術原型的臨床驗證 腫瘤診療 打造多癌共檢產品，全面國產化原料轉換、DNA/RNA 共檢技術升級結合全流程自動化；持續開展 BRCA 試劑 注冊申報以及肺癌組織試劑 新增機型變更；肺癌組織試劑 新增優迅和 DNBSEQ-G99 機型分別處于受理和臨床試驗階段 腫瘤復發監測 華見 腫瘤 MRD 定制化檢測產品的首個

279、臨床研究結果優異；卵巢癌研究中期成果的發布，其臨床準確性遠高于常規腫標 CA125；在已發布的基于甲基化快速靶向測序的 EpiPlex技術基礎上，升級并發布了華甘寧無創肝癌基因檢測產品 慢性疾病防控 針對血脂異常人群開發早發冠心病風險基因檢測產品；開發遺傳性心血管病基因檢測產品；推出阿爾茨海默病風險基因檢測（APOE 基因分型檢測）產品；完成質譜全自動樣本制備 統 MSP-400 的研發及投產；完成高速發光儀自主研發，整機擁有完全自主知識產權，整機國產化 資料來源：華大基因公告，華泰研究 公司 極參加學術研究，持續提升腫瘤及慢病領域口碑。公司 極參加學術研究，持續提升腫瘤及慢病領域口碑。據公司

280、 1H24 半年報，在腫瘤領域，公司參與了由北京協和醫院和復旦大學腫瘤醫院牽頭組織的 HRD 檢測方法一致性評估，公司的同源重組缺陷（HRD）評估產品整體結果優秀，獲得了行業專家的認可；在慢性疾病臨床業務方面，公司與近百家三甲醫院建立業務合作關，并通過“心血管疾病精準醫學研究”多中心合作項目，累計為超 2,000 名受檢者提供遺傳性心血管疾病基因檢測。腫瘤篩查教育程度提升疊加政策支持，腫瘤防控業務收入持續提升。腫瘤篩查教育程度提升疊加政策支持，腫瘤防控業務收入持續提升。1H24 腫瘤與慢病防控業務實現營業收入 2.48 億元，同比增長 13.69%；利率 37.1%，近年來隨著規模效應體現，利

281、率呈上升態勢。受益于 健康中國行動癌癥防治行動實施方案（2023-2030 年）政策引導，國內各地區面向普惠適齡人群的腸癌篩查項目明顯增加，1H24 腸癌檢測營業收入同比增長約 189.12%；得益于大眾群體對腫瘤遺傳風險的認知提升，1H24 遺傳性腫瘤基因檢測營業收入同比增長約 33.65%。圖表圖表125：2018-1H24 年華大基因腫瘤及慢病防控業務收入、同比增速及 利率年華大基因腫瘤及慢病防控業務收入、同比增速及 利率 注：華大基因未公布 2020-2021 年腫瘤業務 利率 資料來源：華大基因公告，華泰研究 3.57 2.83 3.51 3.80 4.04 5.25 2.48(30

282、)(20)(10)01020304050607001234562018201920202021202220231H24%億元腫瘤及慢病防控業務收入同比增速（右軸）利率（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。67 華大基因華大基因(3 6 6 CH)精準醫學檢測精準醫學檢測：建立創新評估體：建立創新評估體“13311i”，多組學方案聯動，多組學方案聯動 公司精準醫學公司精準醫學提供一 式解決方案，賦能下游臨床及科研應用。提供一 式解決方案，賦能下游臨床及科研應用。精準醫學檢測綜合解決方案業務涵蓋“測序、質譜、傳統檢驗”等多組學的臨床技術方案，依托靈活選擇的不同通量迭代

283、 列高通量測序儀，貫穿出生缺陷防控、腫瘤精準防控、精準治愈感染、慢病管理等領域的臨床應用，提升服務質量和用戶體驗，獲得了廣泛認可。截至 1H24 末，公司已與全國超 2400 家醫療機構開展合作，與各醫療機構開展合作的聯合實驗室約 900 家。公司一體化解決方案可幫助下游客戶實現多組學技術為基礎的相關業務本地化檢測。公司一體化解決方案可幫助下游客戶實現多組學技術為基礎的相關業務本地化檢測。公司精準醫學檢測綜合解決方案已應用于生育健康、腫瘤與慢病防控以及感染防控等相關業務，為醫療機構、第三方檢驗公司制定實驗室建設方案，提供實驗室設計及其所需的儀器設備、試劑、分析軟件、技術轉移、人員培訓、數據庫建

284、設及使用、信息分析及報告解讀等綜合支撐其提供生育健康相關檢測服務的一體化解決方案，并主要應用于實現多組學技術為基礎的相關業務的本地化檢測。圖表圖表126：華大基因華大基因精準醫學實驗室整體解決方案精準醫學實驗室整體解決方案示意圖示意圖 資料來源：華大基因公告，華泰研究 創新健康評估體“創新健康評估體“13311i”全面評估遺傳信息，為疾病預防、診斷和治療提供科學依據?！比嬖u估遺傳信息，為疾病預防、診斷和治療提供科學依據。華大基因基于在基因組學、生物信息學等領域的深厚 累，推出智能化疾病防控 統13311i?！?3311i”是指通過一個基因組，三管檢測物（血、尿、便），三個影像組（CT、B 超

285、、核磁），一個可穿戴設備，一個內窺鏡，構建衡量疾病風險的疾病指數（Disease Inde）與評估生命健康的生命指數（Li e Inde）。該模式通過整合基因組、轉錄組、細胞組、臨床影像等多維數據，形成健康指數，并通過全自動化、模塊化和自主可控的數字化工廠，對遺傳信息進行更個性化、精準的量化評估，實現對疾病風險的智能化精準防控，有助于實現精準醫療和健康管理。圖表圖表127：華大基因華大基因 13311i 體 應用場景體 應用場景 應用方向應用方向 應用場景應用場景 腫瘤防控 通過整合基因組學和臨床影像學的數據，能夠早期發現腫瘤的風險，為個體提供及時的干預措施 生育健康 通過全面的母嬰健康管理產

286、品體，從婚前到兒童成長，為家庭提供全方位的健康保障 臨床科研 通過與醫療機構的合作，將 13311i 體 應用于臨床科研項目中，推動醫學科研、診斷與治療的綜合實力提升 精準醫學 將 13311i 體 與人工智能、大數據等技術相結合，進一步提升健康管理的精準度和效率 資料來源：華大基因官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。68 華大基因華大基因(3 6 6 CH)我們認為我們認為 13311i 體 的建設有助于公司實現多組學技術產學研聯動。體 的建設有助于公司實現多組學技術產學研聯動。公司依托 13311i 模型，以疾病預測、疾病防控為核心，帶動慢病管理、新

287、藥開發、疾病機制研究、設備制造等相關領域同步發展，從而有望進一步實現以國產供應鏈為基石的軟硬件體，促成全球組學研究及產業項目的落地。疫情收入高基數導致疫情收入高基數導致 1H 4 表觀業務收入增速承壓，剔除后常規業務收入高速增長。表觀業務收入增速承壓，剔除后常規業務收入高速增長。疫情期間公司精準醫學業務因相關檢測需求高企，收入同比大幅增長，后續逐步恢復正常水平。1H24 精準醫學檢測綜合解決方案業務實現營業收入 6.64 億元，同比下降 17.00%，主要由于上年同期新冠疫情相關需求導致收入高基數。若剔除新冠影響，1H24 精準醫學業務收入同比+33.19%。公司精準醫學業務 利率一直保持較高

288、水平，1H24 利率 61.3%。圖表圖表128：華大基因華大基因 13311i 應用示意圖應用示意圖 圖表圖表129：2019-1H24 華大基因精準醫學業務收入、同比增速及 利率華大基因精準醫學業務收入、同比增速及 利率 資料來源：華大基因公告，華泰研究 注：華大基因未公布 2019 年精準醫學業務 利率 資料來源：華大基因公告，華泰研究 感染防控基礎研究和臨床應用服務感染防控基礎研究和臨床應用服務：回歸常態后檢測：回歸常態后檢測 在感染防控領域，華大基因基于高通量測序、PCR、質譜等多個技術平臺建立了多種病原檢測產品體，覆蓋了不同客戶人群多層次的檢測需求，構建了從社區常見感染到院內復雜感

289、染的精準檢測產品方案。圖表圖表130：華大基因感染防控產品布局華大基因感染防控產品布局 資料來源：華大基因公告，華泰研究 5.71 55.62 33.82 25.04 14.07 6.64(200)02004006008001,00001020304050607080201920202021202220231H24%億元精準醫學檢測綜合解決方案收入同比增速（右軸）利率（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。69 華大基因華大基因(3 6 6 CH)圖表圖表131：華大基因感染防控多場景解決方案華大基因感染防控多場景解決方案 居家自測居家自測 門診檢測門診檢測 住院感

290、染住院感染 疑難重癥疑難重癥 方法學方法學 膠體金/恒溫擴增等 超多重分子 POCT tNGS 或納米孔靶向病原檢測等 mNGS 等 TAT（檢測周轉時間）（檢測周轉時間）10-20min 30min 4h 12h 靶標數靶標數 3-10 重 15-25 重 200 重 盡量全，DR 同檢，重點解決 mNGS不理想的病毒、耐藥、宿主反應等 終端價格終端價格 耗材10 元（如有設備100 元）300 元 600 元 1500 元 靈敏度特異性靈敏度特異性 低 中 較高 高 資料來源：華大基因公告，華泰研究 以核心產品以核心產品 PMseq 為重點，持續拓展應用。為重點，持續拓展應用。華大基因一方

291、面以 P seq 病原 生物高通量基因檢測作為核心產品持續進行優化升級，另一方面不斷拓展多元化感染控制產品。圖表圖表132：華大基因感染防控業務在研及新產品介紹華大基因感染防控業務在研及新產品介紹 在研方向在研方向 具體內容具體內容 已有產品升級 持續推進 PMseq 的濕實驗自動化開發進程 推出基于靶向高通量測序技術（tNGS）的升級版“PTseqTM 呼吸道病原 生物靶向高通量基因檢測”產品 新產品拓展 基于靶向高通量測序技術的結核耐藥產品已進入小試測評階段 基于探針雜交捕獲與高通量測序技術相結合的泛感染 tNGS 產品已進入小試測評階段 基于單分子測序的結核耐藥鑒定產品 呼吸道 列抗原自

292、測產品處于研發中 基于宏基因組方法學的中樞神經 統感染病原體核酸檢測試劑 的資質申報加速推進 資料來源：華大基因公告，華泰研究 公司與多家醫院合作開展臨床研究，科研探索與臨床實踐的結合驅動檢測量持續拓展。公司與多家醫院合作開展臨床研究，科研探索與臨床實踐的結合驅動檢測量持續拓展。華大基因感染防控業務主要面向包括研究所、醫院重癥醫學科、呼吸科、感染科等科室的疑似感染患者，尤其是涉及不明原因發熱、血流感染、腦炎腦膜炎癥候群、呼吸道感染等各種感染性相關疾病的疑難、危重感染患者。公司與復旦大學附屬華山醫院等 16 家國內醫院合作開展多中心研究項目，致力于解決呼吸道感染病原學不明、病原學譜變遷、抗生素使

293、用率高等臨床痛點問題。截至 1H24 末，感染防控業務合作科研機構 9 家、醫療機構約 1000家。依托各醫檢所中心實驗室和各級醫院的本地化檢驗平臺，2023 年華大基因感染防控方向樣本量達 10 萬例，同比+37.3%。圖表圖表133：2019-2023 年華大基因感染防控方向樣本量年華大基因感染防控方向樣本量 資料來源：華大基因公告，華泰研究 5.1 5.6 6.1 5.2 5.6 0.8 2.3 2.1 4.3 5.2 6.4 8.3 7.3 10.0(20)(10)0102030400246810121420192020202120222023%萬例ICLIVD感染防控樣本量增速（右軸

294、）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。70 華大基因華大基因(3 6 6 CH)疫情期間高需求下收入高基數，后續增速被動承壓。疫情期間高需求下收入高基數，后續增速被動承壓。疫情期間公司感染防控業務因相關檢測需求高企，收入同比大幅增長，2023 年起因高基數收入增速被動承壓，1H24 進一步受國內多地出臺嚴查嚴管醫療機構樣本外送檢測政策的影響，以及上年同期新冠疫情高需求導致收入高基數等綜合影響，1H24 感染防控收入 0.38 億元，同比下降 73.25%；由于新冠相關產品價格同比下降較多、成本水平變化不及收入變化，1H24 業務 利率為-19.1%。圖表圖表134：20

295、19-1H24 年華大基因感染防控業務收入、同比增速及 利率年華大基因感染防控業務收入、同比增速及 利率 資料來源：華大基因公告，華泰研究 多組學大數據服務多組學大數據服務：科研合作提升公司學術口碑科研合作提升公司學術口碑 公司多組學大數據服務從臨床科研、藥物研發、推動現代化分子育種等維度著，為科研用戶提供了全方位個性化解決方案。圖表圖表135：華大基因多組學大數據服務覆蓋生命科學研究機構全產業鏈華大基因多組學大數據服務覆蓋生命科學研究機構全產業鏈 資料來源：華大基因公告，華泰研究 多組學大數據服務相關研究在多個國際知名期刊上發表論文，提升公司品牌口碑。多組學大數據服務相關研究在多個國際知名期

296、刊上發表論文，提升公司品牌口碑。多組學大數據服務主要客戶為以高校、研究性醫院等為代表的科研機構，以及以藥企、育種公司等為代表的工業客戶，這些客戶 用華大基因各種類型的高通量測序技術及服務，如全基因組重測序（WGS）、外顯子測序（WES）、全基因組甲基化測序（WGBS）、轉錄組測序（RNA-Seq）、小 RNA 測序、單細胞 RNA 測序等，并將結果發表于自然（Nature）自然通訊（Nature Communications）自然醫學（Nature edicine）等國際知名學術期刊知名雜志。截至 1H24 末，多組學大數據服務業務客戶利用華大基因高通量測序技術，發表學術論文超 5155 篇。

297、0.95 0.81 6.70 11.58 23.01 5.16 0.38(200)(100)01002003004005006007008000510152025302018201920202021202220231H24%億元感染防控業務收入同比增速（右軸）利率（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。71 華大基因華大基因(3 6 6 CH)圖表圖表136：華大基因多組學大數據服務業務客戶發表部分論文介紹華大基因多組學大數據服務業務客戶發表部分論文介紹 時間時間 期刊期刊 機構機構 簡介簡介 2024 年 2 月 GPB 期刊 三峽集團中華鱘研究所 助力三峽集團中

298、華鱘研究所構建首個八倍體動物中華鱘基因組圖譜繪制，為中華鱘及其他鱘魚類遺傳保護和多倍體動物進化研究提供了重要的支撐數據 2024 年 3 月 Molecular Biology and Evolution 中國科學院西北高原生物研究所 助力趙凱研究團隊研究藏羊高繁殖力和低繁殖力表型的遺傳機制，研究團隊使用華大高通量單細胞轉錄組技術獲取藏羊超 11 萬個卵巢細胞的全轉錄組信息，構建了藏羊卵巢的單細胞轉錄圖譜 2024 年 4 月 Nature Communications 中山大學腫瘤防治中心 通過華大自主高通量測序平臺進行腸道宏基因組測序，發現年輕腸癌患者的腸道 生物特征與老年腸癌患者一致，該

299、研究為全年齡段（20 歲）的腸道 生物無創腸癌篩查提供了理論基礎，對結直腸癌的針對性治療具有指導意義 2024 年 5 月 Nature 中國科學院武漢植物園/中國科學院中-非聯合研究中心、英國倫敦瑪麗女王大學、英國皇家植物園等 基因組學和生態學的綜合分析揭示了馬達加斯加猴面包樹物種多樣性產生的原因，并對馬達加斯加特定猴面包樹物種分別提出了新的保護建議和策略 2024 年 6 月 Nature Medicine 上海交通大學醫學院附屬瑞金醫院國家代謝性疾病臨床醫學研究中心、上海市內分泌代謝病研究所 基于華大自主高通量測序平臺，研究團隊完成了 4,491 名個體的腸道宏基因測序，開發了一種新的腸

300、道 群健康衰老指標 腸道 齡（Microbial Age,MA），并揭示了腸道 齡進一步區分心血管風險人群的有效性 資料來源：華大基因公告，華泰研究 地緣地緣因素因素影響部分業務收入表現，切換平臺后 利率同比提升。影響部分業務收入表現，切換平臺后 利率同比提升。1H24 多組學與合成業務實現營業收入 3.04 億元，同比下降 7.49%，主要由于國際地緣因素影響，歐美地區科技服務業務收入出現萎縮。據公司公告，得益于切換新平臺、數據存儲采用新技術等因素，1H24多組學與合成業務 利率同比提升 9.0%，達 37.6%。圖表圖表137：2019-1H24 年華大基因華大基因多組學與合成業務收入、同

301、比增速及 利率年華大基因華大基因多組學與合成業務收入、同比增速及 利率 注：華大基因未公布 2020-2021 年多組學與合成業務 利率 資料來源：華大基因公告，華泰研究 7.03 6.81 6.26 6.42 7.05 7.07 3.04(20)(10)0102030400123456782018201920202021202220231H24%億元多組學與合成業務收入同比增速（右軸）利率（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。72 華大基因華大基因(3 6 6 CH)AI 前瞻性布局，降本增效新動力前瞻性布局，降本增效新動力 華大基因于 2024 年 9 月提出

302、“生成式生物智能范式”的理念，旨在通過智能科技的力量，精準洞察并高效應用生命數據，加速基因檢測與健康管理的智能化進程。在該范式下包括用于全面智能化解讀的基因檢測多模態大模型 GeneT、面向公眾的基因組咨詢平臺ChatGeneT 等 統。公司掌握高質量數據源頭公司掌握高質量數據源頭訓練訓練大語言模型大語言模型 GeneT，提高遺傳病分析解讀水平。提高遺傳病分析解讀水平。依托多年 累的高質量數據集，公司與醫療機構、高校、國內知名大模型團隊建立戰略合作，開發出大語言模型 Genetic Trans ormer（簡稱 GeneT）。GeneT 利用公開數據構建的數萬例病例、超 500 萬篇專業文獻作

303、為訓練數據集，引導基礎大語言模型學習罕見遺傳病致病變異篩選的能力，可極大提升致病變異召回率和分析效率，促進罕見遺傳病的研究和臨床應用。GeneT 模型表現出了模型表現出了較高較高的臨床準確率的臨床準確率，應用潛力可觀，應用潛力可觀。據公司 25 年 2 月 7 日公開投資者交流，在真實臨床樣本的測試中，GeneT 模型表現出了較高的準確率，能夠從數百萬個變異位點中快速篩選出與臨床表型相關的致病突變，為臨床診斷和治療提供有力支持。GeneT 模型利用超過百萬級的高質量數據，結合解讀經驗，可實現對全基因組數據的精準解讀，目前主要應用在候選致病變異的篩選環節，未來有望拓展至基于表型的疾病識別、變異解

304、讀分類、基因組咨詢等多個環節的應用領域。大語言模型大語言模型可顯著可顯著提高解讀分析效率，降低生產成本提高解讀分析效率，降低生產成本。相比于專家解讀，人工智能大模型分析速度快、可多次分析，通過大模型進行快速篩查，顯著提升在變異位點質控以及致病位點的選擇等環節的分析效率。據華大基因數據，基于公共數據庫，GeneT 性能顯著優于傳統變異排序工具，顯著提升 cWGS 的解讀質量和效率，解讀效率提升近 20 倍。AI 大模型在檢測流程以及報告解讀分析過程中的應用有助于進一步降低數據產出及分析成本，提升整體基因檢測產能從而 足不斷增長的需求，對醫院端具有重大意義。圖表圖表138：GeneT 顯著提升顯著

305、提升 cWGS 的解讀質量和效率的解讀質量和效率 資料來源：華大基因公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。73 華大基因華大基因(3 6 6 CH)AI 加持加持提供數據整合，提供數據整合，全基因組咨詢平臺各項指標領先。全基因組咨詢平臺各項指標領先。華大基因基于多年 累知識庫、數據庫，建立 ChatGeneT 全基因組咨詢平臺，提供面向基因的專業級咨詢能力，涵蓋基因疾病知識、基因位點知識、遺傳知識、個性化健康建議等，且各項指標領先 ChatGPT 等。圖表圖表139：華大基因華大基因 ChatGeneT 全基因組咨詢平臺指標對比全基因組咨詢平臺指標對比 資

306、料來源：華大基因公告，華泰研究 AI 整合硬件實現本地化一 式方案，提升分析準確性和輸出效率，降低終端使用門檻。整合硬件實現本地化一 式方案，提升分析準確性和輸出效率，降低終端使用門檻。華大基因 BGI SIR 列（Sam le In Re ort ut）實驗室整體解決方案集成了“前處理提取+建庫+測序+生信分析解讀+報告發放”的全部實驗流程，覆蓋從出生缺陷、腫瘤檢測、傳感染防控的大部分檢測項目，通過 AI 算法可輸出高、中、低三種通量的本地化方案，面向從三級醫院到縣域級醫院等不同規模體量醫院的 NGS 本地化檢測需求，可大幅降低精準醫學檢測在縣域醫療衛生服務中的支出，降低入院門檻，提高基層基

307、因檢測服務可及性。圖表圖表140：華大基因基因檢測華大基因基因檢測 AI+本地化一 式方案示意圖本地化一 式方案示意圖 資料來源：華大基因公告，華泰研究 華大基因華大基因已經將大語言模型成功應用于遺傳病輔助診斷領域。已經將大語言模型成功應用于遺傳病輔助診斷領域。通過使用大語言模型，公司在臨床生產上實現通量提升，特別是在處理全基因組數據解讀時效率顯著提升。此外，華大基因基于過去 累的陽性驗證數據訓練了質控模型，進一步提高了檢測的精準度和效率。據公司 25 年 3 月 4 日投資者交流，目前在遺傳病輔助診斷的特定環節，例如找到致病性變異位點的準確率已大幅提高。此外，公司正在基于 AI 技術研發應用

308、于傳感染檢測產品P seq 及腫瘤伴隨診斷等場景，以解決從眾多可能性中準確匹配致病病原或者致病變異位點的痛點。我們看好華大基因通過我們看好華大基因通過 AI 賦能基因檢測軟硬件，在賦能基因檢測軟硬件，在 AI 驅動下實現分析效率優化、分析驅動下實現分析效率優化、分析準準確性提升、產品軟硬件整合能力支持等一 列確性提升、產品軟硬件整合能力支持等一 列 AI 應用，并進一步實現降本、提效、增利。應用，并進一步實現降本、提效、增利。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。74 華大基因華大基因(3 6 6 CH)投資建議：目標價投資建議：目標價 55.9 元元，首次覆蓋給予“增持

309、”評級，首次覆蓋給予“增持”評級 我們預測華大基因 24-26 年營業收入 39.5/44.1/49.0 億元，歸母凈利潤-8.55/0.33/0.92 億元，盈利預測主要基于以下假設：1）生育健康：生育健康：參考 9 24 收入同比+4%，利率42.4%，受集采影響收入增速放緩、利率下降?？紤]到公司生育健康業務持續拓展潛在市場規模，NIPT 滲透率持續提升對沖出生率及降價影響，25-26 年收入有望保持穩定增長，以及 利率可能因集采拓展影響下降，我們預計 24-26 年收入同比增速 4%/10%/10%，利率 42.5%/42.0%/41.5%。2）腫瘤與慢?。耗[瘤與慢?。簠⒖?9 24 收

310、入同比+14%，利率 30.8%，考慮到公司腫瘤與慢病業務持續拓展全周期防治，學術合作提升業務口碑、確保增長動力，我們預計 24-26 年收入穩定增長，同比增速 15%/15%/15%，考慮到產品推廣可能帶來的價格下降，我們預計24-26 年 利率 31.0%/30.5%/30.0%。3）感染防控：感染防控：參考 9 24 收入同比-85%，利率-27.5%，主要由于新冠期間高基數影響，以及疫情影響消退后產品降價較多?？紤]到基數影響已在 24 年消化，25-26 年常規產品借助疫情期間拓展渠道有望實現平穩增長，利率向疫情前水平逐步恢復，我們預計24-26 年收入同比增速-80%/5%/5%，利

311、率-27%/35%/37%。4）多組學大數據服務：多組學大數據服務：參考 9 24 收入同比-8%，利率 35.7%，主要由于疫情后客戶需求波動導致收入增速放緩，我們預計疫情基數影響消化后 25-26 年收入將恢復平穩增長，利率因規模效應逐步體現穩中有升，我們預計24-26 年收入同比增速-8%/5%/5%，利率 36%/37%/38%。5）精準醫學：精準醫學：參考 9 24 收入同比-4%，利率62.7%，主要由于新冠期間高基數影響，收入同比增速承壓，剔除新冠相關業務收入同比增速 33.7%，我們預計 25-26 年疫情基數影響消化后保持穩定增長，利率因規模效應逐步體現穩中有升，我們預計 2

312、4-26年收入同比增速-4%/15%/14%，利率 63%/64%/65%。6）費用率：費用率：參考 9 24 華大基因銷售/管理/研發費用率分別為 23.5%/9.1%/14.1%，考慮到隨著公司收入體量提升、規模效應逐步體現，費用率呈現穩中有降態勢，我們預計24-26 年銷售費用率為 23.5%/22.5%/21.5%，管理費用率為 9.0%/8.8%/8.5%，研發費用率為 14.0%/13.5%/13.0%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。75 華大基因華大基因(3 6 6 CH)圖表圖表141：-6E 年年華大基因華大基因盈利預測盈利預測 單位：百萬元單位

313、：百萬元 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 8397.2 6766.1 7046.1 4349.6 3951.0 4405.2 4902.1 YOY -19.4%4.1%-38.3%-9.2%11.5%11.3%利率 利率 60.1%58.1%52.4%49.9%45.1%47.2%47.7%生育健康業務收入 1177.9 1192.5 1115.7 1177.5 1224.6 1347.1 1481.8 YOY 1.2%-6.4%5.5%4.0%10.0%10.0%利率 57.53%53.34%44.39%45.75%42.

314、50%42.00%41.50%腫瘤與慢病防控業務收入 351.2 379.8 403.6 524.9 603.6 694.2 798.3 YOY 8.1%6.3%30.1%15.0%15.0%15.0%利率 38.78%38.78%22.94%31.47%31.00%30.50%30.00%感染防控業務收入 669.6 1158.4 2301.2 515.6 103.1 108.3 113.7 YOY 73.0%98.6%-77.6%-80.0%5.0%5.0%利率 55.54%61.07%46.90%72.15%-27.00%35.00%37.00%多組學大數據服務業務收入 625.9 64

315、1.6 704.9 707.2 650.7 683.2 717.3 YOY 2.5%9.9%0.3%-8.0%5.0%5.0%利率 20.30%20.30%32.43%30.50%36.00%37.00%38.00%精準醫學業務收入 5562.3 3382.1 2504.2 1407.5 1351.2 1553.9 1771.4 YOY -39.2%-26.0%-43.8%-4.0%15.0%14.0%利率 66.54%65.23%70.98%61.27%63.00%64.00%65.00%銷售費用率 12.8%18.3%22.8%23.8%23.5%22.5%21.5%管理費用率 6.5%5

316、.7%5.4%9.2%9.0%8.8%8.5%研發費用率 7.4%7.2%7.6%12.2%14.0%13.5%13.0%歸母凈利潤歸母凈利潤 2090.3 1461.5 802.9 92.9-854.5 33.1 91.6 YOY -30.1%-45.1%-88.4%-1019.8%不適用不適用 176.8%資料來源：公司公告，華泰研究預測 首次覆蓋給予“首次覆蓋給予“增持增持”評級，目標價”評級，目標價 55.9 元。元。公司業績預告 24 年歸母凈利潤虧損 7.5-9.2億元。由于 24 年計提資產減值準備較多、下游客戶回款賬期延長導致計提信用減值損失較多等影響，24 年歸母凈利潤虧損，

317、雖然 25 年我們預計歸母凈利潤有望扭虧為盈，但歸母凈利潤體量仍較小，PE 估值偏差較大，因此我們選用 PS 估值。我們選取諾禾致源、金域醫學、華大智造、新產業四家 A 股上市公司作為可比公司，主因上述公司業務均涉及檢測儀器及試劑領域，業務范圍與華大基因較為可比?？紤]到公司生育健康業務穩健，腫瘤業務較快增長，且持續深耕其余主力業務，并通過 AI 賦能基因檢測，進一步實現降本、提效、增利，我們給予 25 年 5.2 PS 估值（可比公司 25 年 Wind 一致預期均值 5.2），目標價55.09 元，首次覆蓋給予“增持”評級。圖表圖表142：可比公司可比公司 P 估值估值 收盤價（元）收盤價（

318、元）總市值（億元）總市值（億元）PS（x）彭博代碼彭博代碼 公司名稱公司名稱 2025/4/22 2025/4/22 2023A 2024E 2025E 2026E 688315 CH 諾禾致源 13.80 57 2.9x 2.7x 2.4x 2.2x 603882 CH 金域醫學 28.98 134 1.6x 1.7x 1.6x 1.4x 688114 CH 華大智造 79.30 330 11.3x 10.3x 9.8x 8.3x 300832 CH 新產業 51.06 401 10.2x 8.8x 7.1x 5.8x 平均平均 6.5x 5.9x 5.2x 4.4x 300676 CH 華

319、大基因 48.20 200 4.6x 5.1x 4.5x 4.1x 注：可比公司預測均來自各公司公告及 Wind 一致預期 資料來源：Wind，華泰研究 風險提示風險提示 1.集采產品降價超集采產品降價超預期。預期。公司生育健康等部分產品已在部分地區集采，若未來集采范圍及地區進一步拓展，價格進一步降低，可能導致相關產品收入及 利率受到一定影響。2.檢測量增長檢測量增長不如預期。不如預期。若公司各類基因檢測業務檢測量增長低于預期，則公司相關業務收入增速可能受到一定影響。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。76 醫藥健康醫藥健康 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人

320、，代雯、孔垂巖、王殷杰，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報

321、告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以 表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點

322、、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過 表現，過 的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報

323、告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交 人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法 而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交 觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為

324、投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪

325、節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。77 醫藥健康醫藥健康 香港香港-重

326、要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。華大基因（300676 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。華大智造（688114 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 htt s:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券

327、（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交 法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交 委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交 證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華

328、泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交 的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師代雯、孔垂巖、王殷杰本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華大基因（300676 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有

329、標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。華大智造（688114 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資

330、者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交，包括證券、集體投資計劃中的單位、交 所交 的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）

331、有限公司。本報告的新加坡接收者應聯 您的華泰證券（新加坡）有限公司關 經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。78 醫藥健康醫藥健康 評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數，英國市場基準為富時 100 指數），具體如下

332、：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證

333、券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：A K809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交 商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市 東新區東方路 18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21