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1、 電力設備電力設備|證券研究報告證券研究報告 行業深度行業深度 2025 年年 4 月月 25 日日 強于大市強于大市 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 電力設備電力設備 證券分析師：武佳雄證券分析師：武佳雄 證券投資咨詢業務證書編號：S1300523070001 證券分析師：李揚證券分析師：李揚 證券投資咨詢業務證書編號：S1300523080002 磷酸鐵鋰行業深度報告磷酸鐵鋰行業深度報告 行業盈利有望修復，產品升級加速格局分化 新能源汽車和儲能需求有望帶動鐵鋰需求快速增長新能源汽車和儲能需求有望帶動鐵鋰需求快速增長，頭部鐵

2、鋰企業產能利用，頭部鐵鋰企業產能利用率處于高位，價格和成本改善下企業盈利有望得到修復。高壓實鐵鋰加速應率處于高位，價格和成本改善下企業盈利有望得到修復。高壓實鐵鋰加速應用，磷酸錳鐵鋰滲透率有望逐步提升，產品升級迭代有望加速企業盈利和市用，磷酸錳鐵鋰滲透率有望逐步提升，產品升級迭代有望加速企業盈利和市占率分化。維持行業占率分化。維持行業強于大市強于大市評級。評級。支撐評級的要點支撐評級的要點 車儲需求強勁有望帶動鐵鋰材料需求車儲需求強勁有望帶動鐵鋰材料需求快速快速增長增長，磷酸鐵鋰正極需求增速磷酸鐵鋰正極需求增速高于高于鋰電行業鋰電行業整體增速整體增速：2025 年隨著需求復蘇、新車型持續推出、

3、智能化、網聯化以及快充等新技術帶來的產品力提升，疊加政策端以舊換新的政策支持，國內新能源汽車銷量有望再創新高。成本優勢有望推動磷酸鐵鋰在動力電池裝機占比進一步提升，磷酸鐵鋰正極需求增速快于鋰電行業整體增速。2024 年全球儲能電池市場呈現高速增長態勢，中國企業在其中占據主導地位。據 GGII 統計，2024 年中國儲能鋰電池出貨量同比增長超 60%，全球市場份額超過 90%，我們預計 2025 年全球儲能需求保持強勁增長，帶動鐵鋰需求提升。行業整體行業整體價格和價格和盈利有望盈利有望改善改善：磷酸鐵鋰技術路線較多，不同磷酸鐵路線成本受核心原材料價格波動影響，單一路線無法長期維持成本優勢，上游一

4、體化是企業降本和增厚盈利的重要方式。磷酸鐵鋰盈利回落歷史底部區間，行業龍頭微利、二三線虧損，具備出清條件。成本端碳酸鋰等原料價格趨穩，對磷酸鐵鋰成本的影響減弱，價格端新一輪談價有望陸續落地，疊加頭部企業產能利用率處于高位，企業盈利和業績有望改善。鐵鋰高壓密趨勢有望加速盈利和市占率分化鐵鋰高壓密趨勢有望加速盈利和市占率分化：2024 年儲能電芯容量主流指標正在由 280Ah 加速向 314Ah 演進，大容量儲能電芯的快速切換與產能釋放成為影響企業出貨的重要因素，帶動對高壓實密度磷酸鐵鋰需求提升。目前高壓實密度鐵鋰因技術壁壘僅有頭部企業能夠供應，加工費和盈利能力較普通鐵鋰具備優勢，鐵鋰高壓密趨勢有

5、望加速鐵鋰企業盈利和市占率分化。磷酸錳鐵鋰磷酸錳鐵鋰滲透率有望提升滲透率有望提升：磷酸鐵鋰和磷酸錳鐵鋰在性能上有一定的相似性，但在能量密度、循環次數以及度電成本上互有優劣。磷酸錳鐵鋰具備高能量密度，高安全、低成本等優勢，在存量替代需求以及下游差異化競爭下，傳統磷酸鐵鋰將通過高壓密產品維持競爭力，磷酸錳鐵鋰則依賴技術迭代打開高端市場，未來滲透率有望提升。投資建議投資建議 車儲需求強勁有望帶動鐵鋰材料需求快速增長，磷酸鐵鋰正極需求增速高于鋰電行業整體增速。當前磷酸鐵鋰行業盈利處于歷史底部區間，具備出清條件。成本端碳酸鋰等原料價格趨穩，對磷酸鐵鋰成本的影響減弱，價格端新一輪談價有望陸續落地，疊加頭部

6、企業產能利用率處于高位，旺盛需求帶動下企業盈利有望改善。高壓實鐵鋰和磷酸錳鐵鋰有望加速企業盈利和市占率分化，頭部企業憑借技術和成本優勢有望受益。建議關注湖南裕能、富臨精工、萬潤新能、龍蟠科技、德方納米等。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 新能源汽車產業政策不達預期；新能源汽車產品力不達預期；產業鏈需求不達預期；產業鏈價格競爭超預期；國際貿易摩擦風險；技術迭代風險。2025 年 4 月 25 日 磷酸鐵鋰行業深度報告 2 目錄目錄 磷酸鐵鋰材料綜合性能較優磷酸鐵鋰材料綜合性能較優.4 正極材料是電池中的關鍵組分.4 磷酸鐵鋰材料綜合性能較優.6 需求端：車儲需求強勁，鐵鋰優勢凸顯需求端：車儲

7、需求強勁，鐵鋰優勢凸顯.7 新能源汽車：銷量穩步提升，鐵鋰裝機占比增長.7 儲能：裝機高速增長，鐵鋰電池優勢明顯.9 供給端：工藝路線百花齊放，市場格局基本穩定供給端：工藝路線百花齊放，市場格局基本穩定.11 磷酸鐵鋰工藝路線較為成熟，磷酸鐵法占據主流.11 單一路線無法長期維持成本優勢，上游一體化是重要降本方式.14 高壓實產品逐步起量，錳鐵鋰具備潛力高壓實產品逐步起量，錳鐵鋰具備潛力.16 傳統鐵鋰盈利有望趨穩.16 高壓實產品具備優勢.17 錳鐵鋰具備應用潛力.19 投資建議投資建議.21 風險提示風險提示.23 2025 年 4 月 25 日 磷酸鐵鋰行業深度報告 3 圖表目錄圖表目錄

8、 圖表圖表 1.鋰離子電池工作原理示意圖鋰離子電池工作原理示意圖.4 圖表圖表 2.正極材料晶體結構分類正極材料晶體結構分類.5 圖表圖表 3.不同鋰電池正極材料性能對比不同鋰電池正極材料性能對比.6 圖表圖表 4.2024-2025 年年 2 月中國新能源汽車銷量月中國新能源汽車銷量.7 圖表圖表 5.2024-2025 年年 2 月中國新能源汽車滲透率月中國新能源汽車滲透率.7 圖表圖表 6.2017-2024 年海外新能源汽車交付量年海外新能源汽車交付量.8 圖表圖表 7.2017-2024 年海外動力電池裝機量年海外動力電池裝機量.8 圖表圖表 8.2020-2024 年中國動力電池裝

9、機量年中國動力電池裝機量.8 圖表圖表 9.2020-2024 年中國三元和鐵鋰動力電池裝機占比年中國三元和鐵鋰動力電池裝機占比.8 圖表圖表 10.磷酸鐵鋰和三元電芯價格磷酸鐵鋰和三元電芯價格.9 圖表圖表 11.2021-2025 年全球鋰電池出年全球鋰電池出貨量及預測貨量及預測.10 圖表圖表 12.2021-2025 年全球正極材料出貨量及預測年全球正極材料出貨量及預測.10 圖表圖表 13.磷酸鐵法磷酸鐵法.11 圖表圖表 14.草酸亞鐵法草酸亞鐵法.11 圖表圖表 15.鐵紅工藝法鐵紅工藝法.12 圖表圖表 16.全濕法工藝全濕法工藝.12 圖表圖表 17.磷酸鐵鋰工藝路線比較磷酸

10、鐵鋰工藝路線比較.12 圖表圖表 18.部分企業工藝路線對比部分企業工藝路線對比.13 圖表圖表 19.磷酸鐵工藝路線對比磷酸鐵工藝路線對比.13 圖表圖表 20.不同工藝制備磷酸鐵不同工藝制備磷酸鐵 BOM 成本對比（成本對比（2025 年年 3 月）月）.14 圖表圖表 21.鈦白粉、磷化工和磷酸鐵鋰產業鏈關系圖鈦白粉、磷化工和磷酸鐵鋰產業鏈關系圖.15 圖表圖表 22.2018-2024 年中國磷酸鐵鋰出貨量年中國磷酸鐵鋰出貨量.15 圖表圖表 23.2024 年中國磷酸鐵鋰市占率年中國磷酸鐵鋰市占率.15 圖表圖表 24.2023-2025 年年 2 月磷酸鐵鋰和碳酸鋰價格月磷酸鐵鋰和

11、碳酸鋰價格.16 圖表圖表 25.磷酸鐵鋰企業毛利率（磷酸鐵鋰企業毛利率（%）.16 圖表圖表 26.截至截至 2024H1 磷酸鐵鋰企業產能及利用率磷酸鐵鋰企業產能及利用率.17 圖表圖表 27.2025 年磷酸鐵鋰新增、未來擬建產能（萬噸）年磷酸鐵鋰新增、未來擬建產能（萬噸）.17 圖表圖表 28.不同代際鐵鋰產品對比不同代際鐵鋰產品對比.18 圖表圖表 29.主要鐵鋰企業高壓密產品進展主要鐵鋰企業高壓密產品進展.18 圖表圖表 30.磷酸錳鐵鋰、磷酸鐵鋰、三元正極比較磷酸錳鐵鋰、磷酸鐵鋰、三元正極比較.19 圖表圖表 31.磷酸錳鐵鋰產業化難題和解決方法磷酸錳鐵鋰產業化難題和解決方法.1

12、9 圖表圖表 32.部分部分 LMFP 企業產能布局企業產能布局.20 附錄圖表附錄圖表 33.報告中提及上市公司估值表報告中提及上市公司估值表.22 2025 年 4 月 25 日 磷酸鐵鋰行業深度報告 4 磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰材料材料綜合性能較優綜合性能較優 正極材料是電池中的關鍵組分正極材料是電池中的關鍵組分 正極材料為動力電池電化學體系提供鋰離子正極材料為動力電池電化學體系提供鋰離子：動力電池作為鋰離子電池的一種產品形式，廣泛應用于新能源汽車和電化學儲能領域。鋰離子電池依靠鋰離子在正極和負極之間的移動來實現充放電，因此也被稱為“搖椅電池”。在充電過程中鋰離子從正極中脫出，嵌入到負極中；在放

13、電過程鋰離子從負極中脫出，回到正極中，完成一次充放電過程。在組成鋰離子電池的原材料中，正極材料是鋰的化合物，為電池體系提供鋰離子。因此，從鋰離子電池的工作原理來看，正極材料是最關鍵的原材料。圖表圖表 1.鋰離子電池工作原理示意圖鋰離子電池工作原理示意圖 資料來源：murata，中銀證券 正極材料按照晶體結構大致可以分為三類正極材料按照晶體結構大致可以分為三類：正極材料根據材料晶體結構可以分為橄欖石結構、層狀結構、尖晶石結構和固溶體結構等。LiFePO4是一種典型的橄欖石結構，其晶體沒有連續的 FeO6共邊八面體網絡，故不能形成電子導電，其導電性比較差。一般通過摻雜或包覆等手段來提升材料的電子導

14、電性能。鈷酸鋰和三元材料是典型的層狀結構的電極材料，LiCoO2在高電壓下有很好的循環性能，但是鈷具有毒性、成本比較高。因此在其基礎上采用鎳和錳替代鈷的方式發展出了三元材料，既能夠提升材料克容量，又能夠降低材料成本。LiMn2O4是典型的尖晶石結構電極材料，具有成本低、環境友好等優點，但是該材料在高溫下的循環性能較差。2025 年 4 月 25 日 磷酸鐵鋰行業深度報告 5 圖表圖表 2.正極材料晶體結構分類正極材料晶體結構分類 晶體結構晶體結構 示意圖示意圖 典型材料典型材料 優點優點 缺點缺點 橄欖石結構 磷酸鐵鋰 磷酸錳鐵鋰 安全性好 電子導電性差 層狀結構 鈷酸鋰 鎳鈷錳酸鋰 容量高

15、鈷具有毒性、成本高 尖晶石結構 錳酸鋰 成本低，環境友好 循環壽命差 資料來源：中國有色金屬學會，中銀證券 磷酸鐵鋰材料綜合性能較優磷酸鐵鋰材料綜合性能較優：正極材料的克容量對于動力電池的能量密度影響較大。在負極材料不變的情況下，磷酸鐵鋰做正極的電池能量密度較低；當正極材料換做克容量較高的 5 系、6 系三元材料后，電池的能量密度也隨之提升，達到 200Wh/kg 以上；當正極材料采用克容量更高的 NCM811材料后，電池能量密度能夠達到 260Wh/kg。此外，正極材料還包括容量更高的高鎳材料，富鋰錳基等，搭配硅基負極后，其能量密度能夠進一步提升到 300Wh/kg 以上。因此不同的正極材料

16、選擇對于組成動力電池的性能影響較大。鈷酸鋰是最早商業化的鋰離子電池正極材料鈷酸鋰是最早商業化的鋰離子電池正極材料：鈷酸鋰料制備簡單、比容量高、綜合性能好，目前廣泛應用于小型的數碼電子產品中。大量研究表明，Li1-xCoO2在 0X0.5 的范圍內循環時，具有優異的循環性能，當 X0.8 時，大多數電解質將會在 4.3 V 附近發生氧化分解反應。鈷酸鋰的實際比容量約為 130-140 mAh/g，為理論比容量的 50%-60%。在鋰離子電池的反復充放電過程中，多次收縮和膨脹會導致鈷酸鋰的結構從三方晶系向斜方晶系轉變，使得內阻變大，容量變小。此外，鈷比較昂貴，鈷酸鋰材料的安全性能較差，因此不適于在

17、電動汽車和儲能電站中使用。錳酸鋰錳酸鋰在新能源汽車中應用較少在新能源汽車中應用較少：尖晶石結構的錳酸鋰（LiMn2O4）制備簡單，原料豐富廉價，嵌鋰容量相對較低，且有兩個放電平臺，高溫循環性能較差，適合應用于一些比較低端的領域，如電動自行車等。雖然摻雜過渡金屬離子可以改善錳酸鋰的循環性能，但是在高溫下，容量衰減仍較明顯。錳酸鋰容量衰減的主要原因有如下三點：（1）材料中含有錳元素，材料粒子表面的三價錳會發生歧化反應生成二價的錳和四價的錳，歧化反應生成的二價錳會溶解在電解液中，造成錳的溶解，從而導致容量下降。（2）材料粒子表面發生的楊-泰勒效應會在放電末期擴散到錳酸鋰的整個組分中去。該體系在動力學

18、條件下，并非屬于真正的熱力學平衡。因此相會發生一級轉變，從立方相到四方相，不論該形變有多么小，都足以對其結構造成破壞，變成無序性增加且對稱性低的四方相結構。（3）在充電末期，高度脫鋰的尖晶石粒子在有機溶劑中不穩定，四價錳的高氧化性，會導致錳酸鋰在 4 V 平臺容量的衰減。因此，改善高溫下錳酸鋰的循環性能依舊是一個重要的課題。目前對于改善錳酸鋰的循環性能主要方法有表面處理、摻雜陰陽離子、電解液中加入添加劑、減少材料粒子的比表面積等。2025 年 4 月 25 日 磷酸鐵鋰行業深度報告 6 三元材料三元材料能量密度高，應用廣泛能量密度高，應用廣泛：三元鎳鈷錳（鋁）酸鋰材料是目前廣泛應用于消費電子產

19、品和動力電池的正極材料。它的研究可以追溯到上世紀 90 年代，是在對鈷酸鋰、鎳酸鋰等進行摻雜改性研究過程中逐漸發展起來的，最初的目的是為了減少正極材料中昂貴的鈷用量。例如，在鎳酸鋰正極材料中進行鈷元素摻雜研究時，制備出了一系列 LiNi1-xCoxO2 正極材料。隨后，研究人員為了降低 LiNi1-xCoxO2 正極材料中昂貴的金屬鈷用量，又在材料中摻雜了錳、鋁等元素，以減少鈷元素的用量，進一步降低材料的制備成本，如 NCA 和 NCM。該正極材料中錳元素主要是保證了材料結構的穩定。鎳元素的電化學活性在材料中占主導位置，是保持三元鎳鈷錳（鋁）酸鋰材料高容量特性的根本。鈷元素可以增加離子導電性，

20、降低材料的電化學極化及提高倍率特性。目前的制備方法主要是先用共沉淀法制備鎳鈷錳（鋁）氫氧化物前驅體，再通過與鋰源共混高溫焙燒反應合成。三元鎳鈷錳（鋁）酸鋰正極材料集中了鈷酸鋰、錳酸鋰、鎳酸鋰材料的各自優點，可逆比容量大、結構較穩定、循環性能較好，但還是含有鈷元素，成本相對較高，安全性較差。磷酸鐵鋰材料綜合性能較優磷酸鐵鋰材料綜合性能較優 磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰正極性價比高，性能較為均衡正極性價比高，性能較為均衡：磷酸鐵鋰材料是一種無機化合物，屬于正交晶系橄欖石結構，主要作為鋰離子電池正極材料使用。磷酸鐵鋰（LiFePO）作為一種極具潛力的新型鋰離子電池電極材料，正受到廣泛關注。從結構上看，它屬于橄欖

21、石結構，這種獨特的晶體結構賦予了它許多優異的性能。在能量密度方面，磷酸鐵鋰雖比不上一些高端的電池材料，但對于常規應用場景而言，完全能夠滿足需求。磷酸鐵鋰擁有極其出色的穩定性，在充放電的循環過程中，晶體結構變化微小，這不僅極大地延長了電池的使用壽命，還使其安全性能超過同類產品。即使在高溫、過充等極端情況下，也能保持穩定，不易發生起火、爆炸等危險狀況。此外，磷酸鐵鋰不含任何重金屬成分，在生產和使用過程中對環境十分友好，并且其制備成本相對較低，在大規模應用中具有成本優勢。鐵鋰三元價差長期存在，鐵鋰三元價差長期存在，磷酸鐵鋰對三元成本優勢由材料構成決定磷酸鐵鋰對三元成本優勢由材料構成決定：鈷鹽、鎳鹽和

22、鋰鹽是制備三元材料的主要原材料，其中鈷鹽、鎳鹽價格較高，導致三元材料的生產成本較高。對于磷酸鐵鋰而言，主要原材料為鋰源、鐵源、磷源，由于鐵源和磷源資源較為豐富，磷酸鐵鋰具有成本優勢。磷酸鐵鋰安全性更好：磷酸鐵鋰安全性更好：三元材料通常在 180 攝氏度以上會出現自加熱，在約 200 攝氏度發生分解并釋放出氧氣，在高溫下電解液迅速燃燒，發生加劇連鎖反應。磷酸鐵鋰的安全性能相對較好，在 250攝氏度以上才會出現熱現象，在 700-800 攝氏度時才會發生分解，且分解時不會釋放氧分子，燃燒不如三元材料劇烈。因此，磷酸鐵鋰正極材料安全性較高。圖表圖表 3.不同鋰電池正極材料性能對比不同鋰電池正極材料性

23、能對比 指標指標 磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰 錳酸鋰錳酸鋰 鈷酸鋰鈷酸鋰 三元鎳鈷錳三元鎳鈷錳 理論密度/g cm 3.6 4.2 5.1/振實密度/g cm 0.801.10 2.22.4 2.83.0 2.62.8 壓實密度/g cm 2.202.30 3.0 3.64.2 3.40 理論容量/mA h g 170 148 274 273285 實際容量/mA h g 130140 100120 135150 155220 質量比能量/Wh kg 130160 130180 180240 180240 平均電壓/V 3.4 3.8 3.7 3.6 電壓范圍/V 3.23.7 3.04.3 3.04.

24、5 2.54.6 循環性/次 20006000 5002000 5001000 8002000 環保性 無毒 無毒 鈷有放射性 鎳、鈷有毒 安全性能 好 良好 差 尚好 適用溫度/-2075 50快速衰退-2055-2055 資料來源：馬璨等鋰離子電池基礎科學問題（）-正極材料，中銀證券 2025 年 4 月 25 日 磷酸鐵鋰行業深度報告 7 需求端：需求端：車儲需求強勁車儲需求強勁，鐵鋰優勢凸顯，鐵鋰優勢凸顯 新能源汽車：銷量穩步提升，鐵鋰裝機占比增長新能源汽車：銷量穩步提升，鐵鋰裝機占比增長 政策政策+需求需求+技術共振，中國新能源汽車銷量有望保持高增：政策端，技術共振，中國新能源汽車銷

25、量有望保持高增：政策端，2025 年 1 月 8 日，國家發改委、財政部發布 關于 2025 年加力擴圍實施大規模設備更新和消費品以舊換新政策的通知，提出在 關于進一步做好汽車以舊換新有關工作的通知基礎上，將符合條件的國四排放標準燃油乘用車納入可申請報廢更新補貼的舊車范圍；對個人消費者報廢符合條件的乘用車并購買新能源乘用車補貼 2萬元，購買燃油乘用車的補貼 1.5 萬元。根據財經網報道，北京、河北、山西、湖北、湖南、江西、四川、貴州、廣東、廣西、海南等多個地方省市集中發布以舊換新銜接政策，宣布 2025 年繼續發放汽車以舊換新補貼。我們預計隨著系列政策出臺落地，政策組合效應不斷釋放，新能源汽車

26、市場潛力有望進一步釋放。需求端，需求端，2025 年多家主流車企加速多品牌戰略布局，新能源汽車車型矩陣將繼續擴容，滿足多元化的消費需求，有望帶動銷量增長。技術端，技術端，新能源汽車智能化發展進入全面加速期，比亞迪推出“智駕平權”，實現技術普惠，我們預計主流車企將陸續跟進，新能源汽車在智能化維度的競爭力有望進一步提升，推動新能源車滲透率提升。2025 年中國新能源汽車銷量有望達到年中國新能源汽車銷量有望達到 1,600 萬輛，同比保持高增：萬輛，同比保持高增：根據中國汽車工業協會數據，2024年我國新能源汽車產量 1,288.8 萬輛，同比增長 34.4%；銷量 1,286.6 萬輛，同比增長

27、35.5%，新能源汽車新車銷量達到汽車新車總銷量的 40.9%，較 2023 年提高 9.3 個百分點。在政策、需求、技術共同推動下，2025 年中國新能源汽車產銷景氣延續，根據中汽協預測，2025 年中國汽車總銷量將達到3,290 萬輛，同比增長 4.7%。其中，新能源汽車銷量預計將達到 1,600 萬輛，同比增長 24.4%。圖表圖表 4.2024-2025 年年 2 月中國新能源汽車銷量月中國新能源汽車銷量 圖表圖表 5.2024-2025 年年 2 月中國新能源汽車滲透率月中國新能源汽車滲透率 資料來源：中汽協，中銀證券 資料來源：中汽協，中銀證券 歐洲和美國新能源汽車銷量增長存在不確

28、定性歐洲和美國新能源汽車銷量增長存在不確定性：根據 SNE Research 統計，2024 年除中國外全球新能源汽車銷量約 601.1 萬輛，同比增長 6.1%；動力電池裝機量 361.4GWh，同比增長 13.1%。主要市場中，歐洲新能源汽車銷量 310.4 萬輛，同比增長 51.6%，增速同比下降 1.0 個百分點；北美新能源汽車銷量 183.6 萬輛，同比增長 30.5%，增速同比增長 10.1 個百分點。2025 年歐洲碳排放目標考核可能放寬，美國市場銷量受加征關稅和補貼退坡影響存在不確定性，我們預計歐洲和美國新能源汽車銷量增長存在不確定性。-20%-10%0%10%20%30%40

29、%50%60%70%80%90%100%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,000202401 202403 202405 202407 202409 202411 202501銷量同比(輛)10%20%30%40%50%60%23012304230723102401240424072410202501月度滲透率累計滲透率2025 年 4 月 25 日 磷酸鐵鋰行業深度報告 8 圖表圖表 6.2017-2024 年海外新能源汽車交付量年海外新能源汽車交付量 圖表圖表 7.2017-2024

30、 年年海外海外動力電池裝機量動力電池裝機量 資料來源：SNE Research，中銀證券 資料來源：SNE Research，中銀證券 全球動力電池裝機全球動力電池裝機量持續增長量持續增長：2024 年全球動力電池裝機量持續增長，中國電池企業以內需為基礎擴大全球市場份額，日韓企業受歐美市場需求波動影響全球市占率進一步下降。根據 SNE Research統計，2024 年全球動力電池裝機量 894.4GWh，同比增長 27.2%。前十名中中國電池企業裝機量市占率合計 67.1%，同比增長 3.7 個百分點，日韓企業裝機量市占率合計 22.5%，同比下降 6.8 個百分點。我們預計 2025 年全

31、球動力電池裝機量將繼續保持增長，其中中國動力電池裝機量在全球市占率有望進一步提升。動力電池產銷兩旺，磷酸鐵鋰電池占比提升：動力電池產銷兩旺，磷酸鐵鋰電池占比提升：根據中國汽車動力電池產業創新聯盟數據，2024 年我國動力和其他電池累計裝車 548.4GWh，同比增長 41.5%。其中，三元電池累計裝車 139.0GWh，同比增長 10.2%，占總裝車量的 25.3%，同比下降 7.3 個百分點；磷酸鐵鋰裝車 409.0GWh，同比增長56.7%，占總裝車量的 74.6%，同比提升 7.3 個百分點。圖表圖表 8.2020-2024 年中國動力電池裝機量年中國動力電池裝機量 圖表圖表 9.202

32、0-2024 年中國年中國三元和鐵鋰動力電池裝機占比三元和鐵鋰動力電池裝機占比 資料來源：中國汽車動力電池產業創新聯盟，中銀證券 資料來源：中國汽車動力電池產業創新聯盟，中銀證券 需求、政策和技術共同推動了三元和鐵鋰占需求、政策和技術共同推動了三元和鐵鋰占比變化：比變化：2016 年以前，LFP 電池憑借其成熟的技術、低廉的價格迅速占據電池正極材料主流的位置，為同期正極材料出貨量貢獻了主要增量。2016 年至2019 年，新能源補貼向高能量密度傾斜，三元電池因其能量密度優勢，占比迅速提升。2019 年下半年，受補貼退坡等政策影響，電池行業降本增效的需求高漲，寧德時代和比亞迪分別推出“CTP”和

33、“刀片電池”技術，顯著提升了電池包的能量密度，使部分 LFP 電動車理論續航已經達到 NCM材料電動車水平。同時，原有低成本、安全性能高的優勢更進一步促進了磷酸鐵鋰需求放量。0%15%30%45%60%75%90%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020172018201920202021202220232024交付量同比增長（萬輛）0%20%40%60%80%100%010020030040050020172018201920202021202220232024裝機量同比增長（GWh）0%20%40%60%80%100%120%140%160%010020

34、030040050060020202021202220232024裝機量同比增長（GWh）0%20%40%60%80%100%20202021202220232024鐵鋰占比三元占比2025 年 4 月 25 日 磷酸鐵鋰行業深度報告 9 鐵鋰鐵鋰和和三元電三元電池價差長期存在，池價差長期存在，成本優勢有望推動磷酸鐵鋰裝機占比進一步提升：成本優勢有望推動磷酸鐵鋰裝機占比進一步提升：根據乘聯會統計，2024 年全年降價車型達 227 款，其中新能源車新車降價車型的平均降價力度為 1.8 萬元，降價幅度達 9.2%；常規燃油車新車降價車型的平均降價力度為 1.3 萬元，降價幅度為 6.8%。新能源

35、汽車價格整體下探將倒逼車企不斷降本。作為電動車核心零部件，電池成本占據整車成本的 40%以上?？紤]到磷酸鐵鋰電池成本優勢明顯，“刀片”和“CTP”等技術的出現使部分 LFP 電動車理論續航已經達到中鎳三元電池水平，我們預計 2025 年動力領域磷酸鐵鋰市占率仍有望進一步提升。圖表圖表 10.磷酸鐵鋰和三元電芯價格磷酸鐵鋰和三元電芯價格 資料來源：隆眾資訊，Choice，中銀證券 儲能：裝機高速增長，鐵鋰電池優勢明顯儲能：裝機高速增長，鐵鋰電池優勢明顯 2024 年新型儲能累計裝機年新型儲能累計裝機 78.3GW，規模首超，規模首超抽蓄抽蓄：根據 CNESA DataLink 全球儲能數據庫不完

36、全統計，截至 2024 年底，我國電力儲能累計裝機首超百吉瓦，達到 137.9GW。新型儲能裝機規模首次超過抽水蓄能，達到 78.3GW/184.2GWh，功率和能量規模同比分別增長 126.5%和 147.5%。鐵鋰電池儲能在多種儲能技術中優勢明顯：鐵鋰電池儲能在多種儲能技術中優勢明顯：與其他儲能技術相比，電池儲能部署靈活性強，無需依賴地理條件（如水電站或鹽穴），可模塊化適配家庭、工商業及電網級場景；能量轉換效率高，減少能量損耗；響應速度快，精準匹配電網調頻、削峰填谷等動態需求；環保性突出，運行過程零排放，且與風光發電協同性強，助力能源清潔化轉型；成本持續優化，疊加循環壽命延長，全生命周期經

37、濟性顯著提升。這些特性使其成為構建新型電力系統的核心支撐技術。2025 年全球儲能需求預計持續強勁增長：年全球儲能需求預計持續強勁增長：2024 年全球儲能電池市場呈現高速增長態勢，中國企業在其中占據主導地位。據 GGII 統計，2024 年中國儲能鋰電池出貨量同比增長超 60%，全球市場份額超過 90%。2024年 12 月，國家發改委、能源局印發 電力系統調節能力優化專項行動實施方案（20252027 年）支持新型儲能發展，美國因 2026 年關稅上調預期可能引發搶裝潮，中東、東南亞等新興市場在大型光儲項目推動下成為增長亮點。車儲需求強勁有望帶動鐵鋰材料需求車儲需求強勁有望帶動鐵鋰材料需求

38、快速快速增長增長：根據起點研究院統計，2024 年全球鋰電池正極材料出貨 365.1 萬噸，同比增長 32.1%。其中三元正極出貨量 95.1 萬噸，同比增長 1.0%；磷酸鐵鋰正極出貨量超 240 萬噸，同比增長 50.4%。2025 年隨著全球新能源汽車滲透率持續提高，整體三元電池及三元正極需求仍有所增長，磷酸鐵鋰在新能源汽車、儲能和輕型動力市場磷滲透率有望繼續提升，需求增速有望高于正極行業平均增速，預計 2025 年全球磷酸鐵鋰正極出貨量有望達到 340 萬噸，同比增長 40.4%。0.200.300.400.500.602024-01-022024-04-022024-07-02202

39、4-10-022025-01-022025-04-02（元/Wh）三元電池價格磷酸鐵鋰電池價格2025 年 4 月 25 日 磷酸鐵鋰行業深度報告 10 圖表圖表 11.2021-2025 年全球鋰電池出貨量及預測年全球鋰電池出貨量及預測 圖表圖表 12.2021-2025 年全球正極材料出貨量及預測年全球正極材料出貨量及預測 資料來源：起點研究院，中銀證券 資料來源：起點研究院，中銀證券 040080012001600200020212022202320242025E（GWh）EV動力電池ESS儲能電池3C電池輕型動力電池-40%0%40%80%120%160%010020030040020

40、212022202320242025ELFP（左軸）NCM（左軸）LFP同比（右軸）NCM同比（右軸）（萬噸）2025 年 4 月 25 日 磷酸鐵鋰行業深度報告 11 供給端：供給端：工藝路線工藝路線百花齊放百花齊放，市場格局基本穩定市場格局基本穩定 磷酸鐵鋰工藝磷酸鐵鋰工藝路線較為成熟路線較為成熟，磷酸鐵法占據主流，磷酸鐵法占據主流 磷酸鐵鋰工藝路線磷酸鐵鋰工藝路線較為成熟較為成熟：磷酸鐵鋰正極材料的性能在一定程度上取決于材料的形態、顆粒的尺寸以及原子排列，因此制備工藝尤為重要。目前工業生產磷酸鐵鋰的主流工藝有：磷酸鐵法、草酸亞鐵法、鐵紅法，全濕法（水熱合成）、自熱蒸發液相法。1）磷酸鐵法

41、：）磷酸鐵法：磷酸鐵法首先由廢鐵先與硫酸反應制得 FeSO4，再與(NH4)3PO4反應制得 FePO4，最后加入鋰源燒結制得磷酸鐵鋰。圖表圖表 13.磷酸鐵法磷酸鐵法 資料來源：郭孝東等電池級磷酸鐵和磷酸鐵鋰制備技術進展，中銀證券 2）草酸亞鐵法：）草酸亞鐵法：草酸亞鐵法是早期常見的制備工藝，以碳酸鋰、氫氧化鋰為鋰源，草酸亞鐵為鐵源，將原料球磨干燥后，在惰性氣體或者還原氣氛中，以一定的升溫加速加熱到某一溫度，反應一段時間冷卻后得到產品。圖表圖表 14.草酸亞鐵法草酸亞鐵法 資料來源：郭孝東等電池級磷酸鐵和磷酸鐵鋰制備技術進展，中銀證券 3）鐵紅法：鐵紅法：鐵紅法由廢鐵先后和硫酸、氫氧化鈉反應

42、，經燒結、水洗后得到 Fe2O3（鐵紅），再將鐵紅與磷酸二氫銨和碳酸鋰燒結制得磷酸鐵鋰。碳酸鋰 碳源 磷酸鐵 均勻混合 磷酸鐵鋰 粉碎 燒結 干燥 液相球磨 磷酸鐵工藝 草酸亞鐵 鋰源 磷源 預燒結 燒結 磷酸鐵鋰 粉碎 均勻混合 草酸亞鐵工藝 2025 年 4 月 25 日 磷酸鐵鋰行業深度報告 12 圖表圖表 15.鐵紅工藝法鐵紅工藝法 資料來源：郭孝東等電池級磷酸鐵和磷酸鐵鋰制備技術進展，中銀證券 4）全濕全濕法：法：全濕法（水熱）是一種比較先進的制備工藝，是將硫酸亞鐵、氫氧化鋰和磷酸溶于水中或其他溶劑中，通過水熱過程進行反應合成磷酸鐵鋰的工藝。圖表圖表 16.全濕法工藝全濕法工藝 資料

43、來源：郭孝東等電池級磷酸鐵和磷酸鐵鋰制備技術進展，中銀證券 5）硝酸鐵法）硝酸鐵法：硝酸鐵法分別由硝酸與純鐵和碳酸鋰反應制得硝酸鐵和硝酸鋰，制備磷酸鐵鋰時向硝酸鋰中加入鐵源、磷源（磷酸或磷酸銨），加熱反應，生成 LiFePO4 NH3，經輥道窯燒結分解LiFePO4 NH3得到磷酸鐵鋰。圖表圖表 17.磷酸鐵鋰工藝路線比較磷酸鐵鋰工藝路線比較 工藝路線工藝路線 技術技術 產品產品 磷酸鐵法（固相）反應條件更寬松，可控性更強，生產設備簡單，工藝壁壘低 磷酸鐵產品性能主要取決于磷酸鐵品質，磷酸鐵制備工藝可利用濕化學方法對結構和形貌精確調控，產品粒徑可以控制做細且晶粒形貌規則呈近球形 草酸亞鐵法（固

44、相）反應時燒結過程中會產生大量的氨氣、水、CO 及 CO2 的復雜氣氛環境，同時有較大的環保壓力 磷酸鐵鋰反應不穩定，還原性氣體進入高溫反應段可能會導致產生雜相 鐵紅法（固相）電池級的鐵紅要嚴格控制純度和粒度分布；磷酸二氫鋰中的磷酸根和鋰不易實現準確化學計量比，易吸水，不穩定 碳含量較高，低溫性能較好和倍率性能良好，一致性對原料要求嚴格 全濕法（液相）水熱過程中需加入過量的氫氧化鋰，成本較高，同時容易形成極易被氧化的Fe(OH)2 沉淀；工藝對設備要求極高 生成的磷酸鐵鋰晶粒大多數處于納米級尺寸，導致其振實密度偏低 資料來源：郭孝東等電池級磷酸鐵和磷酸鐵鋰制備技術進展，中國粉體網，富寶鋰電網，

45、中銀證券 三氧化二鐵 均勻混合 碳源 磷酸二氫鋰 液相球磨 干燥 燒結 粉碎 磷酸鐵鋰 鐵紅工藝 鋰源 磷源 鐵源 溶 劑粉碎 過濾 升溫保持 反應釜 燒結 磷酸鐵鋰 全濕法工藝 2025 年 4 月 25 日 磷酸鐵鋰行業深度報告 13 圖表圖表 18.部分企業工藝路線對比部分企業工藝路線對比 資料來源：郭孝東等電池級磷酸鐵和磷酸鐵鋰制備技術進展，中國粉體網，富寶鋰電網，公司公告，中銀證券 磷酸鐵是制備磷酸鐵鋰的關鍵前驅體：磷酸鐵是制備磷酸鐵鋰的關鍵前驅體：磷酸鐵工藝主要分為銨法、鈉法和鐵法。其中銨法是硫酸亞鐵溶液與磷酸一銨反應，經沉淀過濾后再用氨水中和過量的酸得到磷酸鐵；鈉法是硫酸亞鐵用磷

46、酸酸化后與雙氧水反應，生成磷酸二氫鐵，再通過氫氧化鈉溶液生成磷酸鐵；鐵法是通過磷酸和鐵粉反應，在酸性環境下，加入雙氧水，將磷酸亞鐵鹽氧化成磷酸鐵。銨法和鈉法都屬于亞鐵路線，亞鐵路線的磷酸鐵制備過程中需要氨水或氫氧化鈉調節 pH 值，按照使用 pH 值調節劑的不同分為銨法和鈉法，前者使用氨水，后者使用氫氧化鈉。鐵法是通過磷酸和鐵粉反應，屬于純鐵路線，廢產物主要為氫氣排放，廢水少、環保壓力小。圖表圖表 19.磷酸鐵工藝路線對比磷酸鐵工藝路線對比 銨法銨法 鈉法鈉法 鐵法鐵法 工藝流程 磷酸一銨/精制磷酸+硫酸亞鐵+雙氧水+氨水磷酸鐵 精制磷酸+硫酸亞鐵+雙氧水+氫氧化鈉磷酸鐵 精制磷酸+鐵粉+雙氧

47、水磷酸鐵 產物 反應產物純度稍差，主要副產為硫酸銨 反應產物純度稍差，主要副產品硫酸鈉 產品純度高，沒有副產物 反應時間 均相反應體系，反應時間短 且均勻 均相反應體系，反應時間短 且均勻 非均相反應體系，反應時間長且不均勻 安全環保 會產生工業廢水，需配套水回用裝置 會產生工業廢水，需配套水回用裝置 廢產物主要為氫氣排放，廢水少、環保壓力小 工程建設投資 投資成本偏高 投資成本偏高 投資成本較銨法和鈉法低 主要原材料 原材料中占比最大的為磷酸一銨/精制磷酸，其次為硫酸亞鐵，磷酸一銨、磷酸可來自磷化工企業自產，硫酸亞鐵來自鈦白粉企業自產 主要原材料為精制磷酸，其次為硫酸亞鐵，磷酸可來自磷化工企

48、業自產，硫酸亞鐵來自鈦白粉企業自產 主要材料為精制磷酸和純鐵，對原料品質要求高，磷酸可來自磷化工企業自產 主要企業 中核鈦白、興發集團、中偉股份、云天化 安納達、川金諾、湖南裕能 光華科技、云圖控股、安達科技 資料來源：云天化 云天化2022年度向特定對象發行A股股票申請文件審核問詢函的回復（2023年半年報財務數據更新版），中銀證券 2025 年 4 月 25 日 磷酸鐵鋰行業深度報告 14 單一路線無法長期維持成本優勢，上游一體化是重要降本方式單一路線無法長期維持成本優勢，上游一體化是重要降本方式 不同不同磷酸鐵路線磷酸鐵路線成本受核心原材料價格波動影響，單一路線無法長期維持成本優勢：成本

49、受核心原材料價格波動影響，單一路線無法長期維持成本優勢：當前國內磷酸鐵工藝路線中，銨法、鈉法和鐵法都是較為成熟的工藝。銨法主要受工業磷酸一銨、濃磷酸價格影響；鈉法主要受濃磷酸、液堿價格影響；鐵法主要受濃磷酸、鐵塊價格影響?？紤]副產品硫酸銨外售和銨法磷酸采用相對便宜的工業磷酸一銨，而磷酸一銨作為農業必需品價格受到國家控制價格相對穩定，當前銨法工藝具有成本優勢。圖表圖表 20.不同工藝制備磷酸鐵不同工藝制備磷酸鐵 BOM 成本對比成本對比（2025 年年 3 月）月）單位單位 單耗單耗 單價（元單價（元/噸噸）成本（元成本（元/噸）噸）鐵法鐵法 鐵塊 噸 0.40 4,650 1,860 27.5

50、%雙氧水 噸 0.45 700 315 85%磷酸 噸 0.80 6,600 5,280 助劑輔料 90 合計合計 7,545 銨法銨法（不考慮副產品外售）（不考慮副產品外售）硫酸亞鐵 噸 2.40 455 1,092 27.5%雙氧水 噸 0.60 700 420 磷酸一銨 噸 0.76 6,675 5,073 85%磷酸 噸 0.20 6,600 1,320 合計合計 7,905 鈉法鈉法 硫酸亞鐵 噸 2.40 455 1,092 27.5%雙氧水 噸 0.60 700 420 液堿 噸 0.65 955 621 85%磷酸 噸 0.80 6,600 5,280 合計合計 7,413 資

51、料來源：鋰電正極材料公眾號，中國有色金屬工業協會，上海有色網，隆眾資訊，中銀證券 產能分布在產能分布在低電價低電價地區企業更有利：地區企業更有利：根據證券時報報道，一噸磷酸鐵耗電約 1,500 度，一噸磷酸鐵鋰耗電約 6,000 度，在低電價地區布局產能生產成本更具優勢。根據高工鋰電統計，截至 2023 年 4月底，我國已建成的磷酸鐵鋰產能約 322 萬噸，其中云南、四川、湖北合計占全國總產能的 49%；已建成的磷酸鐵材料產能約 265 萬噸，云南、湖北、貴州合計占全國總產能的 63%。上游一體化可穩定成本，降低原料價格波動影響：上游一體化可穩定成本，降低原料價格波動影響：磷酸鐵鋰成本受磷源和

52、鋰源價格影響較大。磷酸鐵鋰企業中磷源一體化的代表企業有湖南裕能，公司布局貴州黃家坡磷礦和打石場磷礦，基于生產1 噸磷酸鐵鋰約需磷精礦 2.26 噸，公司對磷礦布局充分，未來有望實現磷源全自供，通過磷源一體化降本。龍蟠科技是鋰源一體化代表型企業，公司與寧德時代合資布局鋰礦加工產能，通過鋰源一體化降本。龍蟠科技的鋰鹽加工廠一方面可穩定產品原材料的成本與供應，另一方面通過合資建廠，也可加強對合作方磷酸鐵鋰正極材料的銷售，形成產業上的協同；此外，公司通過收購山東美多加強電池回收布局，對原料自給形成補充。磷化工企業制備磷酸鐵具有成本優勢，鐵源在磷酸鐵成本占比較?。毫谆て髽I制備磷酸鐵具有成本優勢，鐵源在

53、磷酸鐵成本占比較?。耗壳皬氖禄蛘哂媱澾M入磷酸鐵市場的企業主要分為兩類，一類是云天化、中核鈦白、川發龍蟒等化工企業，該類企業具有上游配套原料，具有一定的成本優勢；另一類是磷酸鐵鋰及相關鋰電池材料企業，如湖南裕能、萬潤新能、龍蟠科技等，這類企業具有相對穩定的下游銷售渠道和客戶。根據 BOM 表中測算，磷源對總成本起決定性作用，鐵源在成本中占比較小，因此磷化工企業在磷酸鐵制備上具有一定的成本優勢。2025 年 4 月 25 日 磷酸鐵鋰行業深度報告 15 圖表圖表 21.鈦白粉、磷化工和磷酸鐵鋰產業鏈關系圖鈦白粉、磷化工和磷酸鐵鋰產業鏈關系圖 資料來源：郭孝東等電池級磷酸鐵和磷酸鐵鋰制備技術進展，中

54、國粉體網，中銀證券 磷酸鐵鋰產銷保持高增，市場份額有望向頭部和低成本企業集中磷酸鐵鋰產銷保持高增，市場份額有望向頭部和低成本企業集中：根據 EVTank 數據，2024 年中國磷酸鐵鋰材料出貨量達到 242.7 萬噸，同比增長 48.2%。出貨量排名前四的企業與 2023 年保持不變，其中湖南裕能以接近 70 萬噸的出貨量排名第一，總體市場份額高達 28.8%，其次為德方納米、萬潤新能和龍蟠科技，四家企業的合計市場份額較 2023 年下降 6.1 個百分點。出貨量排名前十的企業還包括友山科技、江西升華、國軒高科、金堂時代、北大先行和融通高科。2024 年中國磷酸鐵鋰企業出貨量前十門檻由 202

55、3 年的 5 萬噸上升到 2024 年的 6 萬噸?？紤]到傳統鐵鋰競爭較為激烈，當前盈利水平下部分落后產能已具備出清條件。高壓密和磷酸錳鐵鋰對技術積淀要求較高，目前僅有頭部幾家企業實現批量出貨，我們預計 2025 年磷酸鐵鋰市場將進一步向頭部和低成本企業集中。圖表圖表 22.2018-2024 年中國磷酸鐵鋰出貨量年中國磷酸鐵鋰出貨量 圖表圖表 23.2024 年中國磷酸鐵鋰市占率年中國磷酸鐵鋰市占率 資料來源：EVTank，中銀證券 資料來源：EVTank，中銀證券 鈦精礦 濃硫酸 鈦白粉 廢硫酸 酸性廢水 磷酸 磷礦除 磷礦 合成氨 工業級磷酸一銨 硫酸亞鐵 磷酸鐵 碳酸鋰 磷酸鐵鋰硫酸銨

56、 料級磷酸一銨 復合 鈦白粉鈦白粉 磷化工磷化工 磷酸鐵磷酸鐵 磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰 復合 復合 0%20%40%60%80%100%120%140%160%010020030040050060020202021202220232024裝機量同比增長（GWh）湖南裕能德方納米萬潤新能龍蟠科技友山科技江西升華國軒高科金堂時代北大先行融通高科其他2025 年 4 月 25 日 磷酸鐵鋰行業深度報告 16 高壓實高壓實產品逐步起量，錳鐵鋰具備潛力產品逐步起量，錳鐵鋰具備潛力 傳統鐵鋰盈利有望趨穩傳統鐵鋰盈利有望趨穩 磷酸鐵鋰主要采用公式定價，碳酸鋰對價格和成本影響較大：磷酸鐵鋰主要采用公式定價，碳酸鋰對

57、價格和成本影響較大：磷酸鐵鋰定價公式為：電池級碳酸鋰月均價*單耗*鋰鹽折扣系數+固定費用（磷酸鐵+磷酸鐵鋰正極加工費）。磷酸鐵鋰成本主要由直接材料、直接人工、制造費用、燃料動力和運輸費用構成，根據湖南裕能和萬潤新能招股說明書，在剔除直接材料后其他成本規模相對固定，我們預計合計約 0.92 萬元/噸。材料成本中，1 噸磷酸鐵鋰需要約 0.97 噸磷酸鐵和 0.25 噸碳酸鋰。以磷酸鐵 1.05 萬元/噸、碳酸鋰 7.42 萬元/噸計算，磷酸鐵和碳酸鋰成本分別為 1.02 萬元和 1.86 萬元。企業生產經營過程中通常需要備庫，假設磷酸鐵鋰價格不變，在碳酸鋰價格快速上漲時，若企業不能及時順價則盈利

58、受損，反之，在碳酸鋰價格下跌時產生庫存收益，盈利增加。碳酸鋰等主要原料價格趨穩，對鐵鋰成本影響減弱：碳酸鋰等主要原料價格趨穩，對鐵鋰成本影響減弱：在經歷 2023 年碳酸鋰價格急漲急跌后，磷酸鐵鋰企業普遍縮短庫存周期，減少碳酸鋰備庫，通過快進快出的方式規避原料價格波動對成本的影響。2025 年碳酸鋰價格波動趨緩，根據 iFinD 數據，2025 年 2 月 27 日電池級碳酸鋰均價報 7.60 萬元/噸，較 1 月 2 日均價 7.58 萬元/噸基本持平，期間碳酸鋰價格基本平穩。目前，贛鋒在阿根廷的 Mariana鋰鹽湖項目一期和非洲馬里 Goulamina 鋰輝石項目一期正式投產，國內的其他

59、鋰鹽項目也在推進爬坡，短期盡管上游礦商和鋰鹽廠有較強挺價情緒，我們預計碳酸鋰供需拐點仍未到來，價格上漲仍有壓力，磷酸鐵鋰成本變化將趨于平穩。圖表圖表 24.2023-2025 年年 2 月磷酸鐵鋰和碳酸鋰價格月磷酸鐵鋰和碳酸鋰價格 資料來源：iFinD，中銀證券 盈利盈利回落歷史底部區間回落歷史底部區間，行業龍頭微利、二三線虧損，具備出清條件：，行業龍頭微利、二三線虧損，具備出清條件：目前磷酸鐵鋰正極材料價格基本接近歷史低位，相較 2023 年高點明顯回落。行業受碳酸鋰等原料跌價和加工費下行影響，整體盈利普遍承壓。觀察毛利率水平，主要企業中湖南裕能毛利率較高，其他鐵鋰廠毛利率均處于虧損或微利狀

60、態。根據各公司 2024 年中報披露的產能利用率，均顯著高于行業平均，反映出頭部企業訂單更為飽滿，在價格處于低位、訂單不飽滿的情況下中小企業盈利將面臨較大壓力，行業出清有望加速。圖表圖表 25.磷酸鐵鋰企業毛利率（磷酸鐵鋰企業毛利率（%）公司公司 業務分類業務分類 2022 2023H1 2023 2024H1 湖南裕能 磷酸鐵鋰 12.47 9.50 7.30 7.99 萬潤新能 磷酸鐵鋰 16.64 未披露 0.51 0.18 德方納米 納米磷酸鐵鋰 20.07(2.46)0.28(1.92)龍蟠科技 磷酸鐵鋰 16.49 未披露(7.82)未披露 富臨精工 鋰電池正極材料 14.58 7

61、.20(16.87)1.69 光華科技 鋰電池材料 16.65(10.52)(21.54)未披露 資料來源：iFinD，中銀證券 015304560051015202023/2/22023/5/22023/8/22023/11/22024/2/22024/5/22024/8/22024/11/22025/2/2（萬元/噸）磷酸鐵鋰（動力型，左軸）碳酸鋰（電池級，右軸）（萬元/噸）2025 年 4 月 25 日 磷酸鐵鋰行業深度報告 17 圖表圖表 26.截至截至 2024H1 磷酸鐵鋰企業產能及利用率磷酸鐵鋰企業產能及利用率 公司公司 產能產能（萬噸）（萬噸）在建產能在建產能（萬噸）（萬噸）產

62、能利用率產能利用率（%）湖南裕能 34.90 16.00 93.15 德方納米 15.31 14.88 75.40 富臨精工 14.00 7.50 67.14 2024 年 6 月行業平均開工率 50.41 注：湖南裕能和德方納米產能為上半年數據 資料來源：各公司定期報告，百川盈孚，中銀證券 圖表圖表 27.2025 年磷酸鐵鋰新增年磷酸鐵鋰新增、未來擬建產能（萬噸）、未來擬建產能（萬噸）集團公司名稱集團公司名稱 原有產能原有產能 新增產能已新增產能已投產投產 新增產能已新增產能已投產時間投產時間 未來擬建未來擬建產能產能 未來擬建產能投未來擬建產能投產時間產時間 預期最終實預期最終實現產能累

63、計現產能累計 備注備注 宜賓天原 2.5 7.5 2024Q2 10 2025 年初 20-豐元鋰能 20 2.5 2024Q2 5 待定 30 棗莊基地 四川優源 1 2-5 待定 8 宜賓基地 湖南桑瑞 1-2.5 待定 3.5-江西金鋰 0.6 0.6 2024Q2 0.3 待定 1.5-龍佰新材料 5-10+15 待定 30-廣州天賜 1.1-1.4 待定 3-長遠鋰科 6-10 2026 16-萬華化學 5-10 2025 年 3 月 15-貴州唯特 1-5 待定 5-歐賽新能源 0.6 0.3 2024Q2 2 待定 2.9-邦普時代-45 2025 年 12 月 45 湖北宜昌

64、資料來源：百川盈孚，宜昌市人民政府，中銀證券 高壓實產品具備優勢高壓實產品具備優勢 傳統產品競爭壓力較大，新品開發應用加快：傳統產品競爭壓力較大，新品開發應用加快：根據湖南裕能投資者活動關系記錄表披露，公司新產品 CN-5 系列主要針對儲能場景，兼具長循環壽命和低溫性能優異等特性，能較好地滿足儲能電池轉向大電芯的趨勢需求；新產品 YN-9 系列則主要面向動力電池應用場景，通過改進粒徑級配技術，有效提高壓實密度的同時保證了材料的容量和倍率性能。公司新產品銷量創新高，2024 年前三季度CN-5 系列及 YN-9 系列實現銷售約 9.4 萬噸，在產品銷量占比約 19.76%。在價格方面，新產品較普

65、通產品具有一定的優勢。314Ah 儲能電芯的快速切換與產能釋放成為影響企業出貨的重要因素儲能電芯的快速切換與產能釋放成為影響企業出貨的重要因素：314Ah 電芯在保持與 280Ah電芯相近外形尺寸的前提下，通過優化極片長度、卷繞/疊片工藝和壓實密度，提升容量。其中 314Ah電芯正極材料采用了高壓實磷酸鐵鋰。根據高工鋰電統計和預測，2024 年儲能電芯容量主流指標正在由 280Ah 加速向 314Ah 演進，314Ah 電芯在國內與海外大儲應用均快于預期，2024 年 314Ah 電芯在電力儲能電池滲透率達 40%，預計 2025 年滲透率超 70%。高性能電芯高性能電芯對鐵鋰正極提出更高要求

66、，高壓密成為技術迭代方向：對鐵鋰正極提出更高要求，高壓密成為技術迭代方向：高性能電芯對于鐵鋰正極提出更高壓實密度要求。壓實密度指的是在一定的壓力下，電池極片單位體積內所含材料的質量，與極片比容量、效率、內阻以及電池循環性能有密切的關系。在體積不變的前提下，要提升電池的能量密度，需要提升鐵鋰正極片的極片壓實密度。行業內普遍將磷酸鐵鋰劃分為五代產品，目前市場以第二代、第三代產品為主流，第四代需求增長迅速，第五代處于研發或小規模試驗階段，尚未實現商業化量產。2025 年 4 月 25 日 磷酸鐵鋰行業深度報告 18 圖表圖表 28.不同代際鐵鋰產品對比不同代際鐵鋰產品對比 粉末壓實密度（粉末壓實密度

67、（g/cm）市場情況市場情況 第一代 2.1-2.3 早期產品，能量密度低，已逐步退出市場 第二代 2.4-2.5 主流產品之一。通過優化材料顆粒形貌和工藝，提升了壓實密度，目前仍廣泛應用于中低端動力和儲能領域 第三代 2.5-2.6 當前市場主流產品。進一步優化導電網絡和材料結構，平衡了成本和性能，廣泛應用于新能源汽車和儲能電池 第四代 2.6-2.7 高壓密產品，逐步推廣階段。通過顆粒級配、二次燒結等工藝，在單位體積內填充更多活性材料，提升能量密度 第五代 2.7 尚處于研發或小規模試驗階段，尚未實現商業化量產 資料來源：界面新聞，中銀證券 四代高壓密磷酸鐵鋰可以通過前驅體顆粒形貌控制、二

68、次燒結等工藝來實現四代高壓密磷酸鐵鋰可以通過前驅體顆粒形貌控制、二次燒結等工藝來實現：以富臨精工為代表的草酸亞鐵工藝較其他技術路線，能夠直接生成純度高、結晶度高的材料，并且有助于獲得更細小、更均勻的顆粒。湖南裕能采用二燒工藝，即采用兩次不同溫度，和（或）不同氣氛下的燒結步驟來優化材料微觀結構。固相工藝路線中，相較于草酸法，二燒法更為主流，龍蟠科技、萬潤新能、國軒高科等均采用二燒法。液相法公司中德方納米通過控制磷酸鐵鋰顆粒形貌及大小顆粒級配提高磷酸鐵鋰壓實密度，公司的動力型高壓密新產品已經實現批量出貨，超高壓密新產品驗證進展順利。圖表圖表 29.主要鐵鋰企業高壓密產品進展主要鐵鋰企業高壓密產品進

69、展 企業企業 高壓實密度磷酸鐵鋰進展高壓實密度磷酸鐵鋰進展 湖南裕能 第四代磷酸鐵鋰產品 YN-13 系列已通過重要客戶認證并實現批量供貨。該系列產品具備超高壓實密度、高容量及快充性能優勢，可顯著提升電芯能量密度，滿足高端動力電池和儲能領域需求。此外，公司第五代磷酸鐵鋰產品研發進展順利，將進一步優化壓實密度等核心性能 萬潤新能 高壓實密度產品壓實密度高，電化學性能優異，加工性能和循環性能好，目前驗證進展順利，公司將加速放量進程 富臨精工 公司高壓實磷酸鐵鋰產品得到了核心客戶和一線主機廠的認可 龍蟠科技 推出第四代高壓實磷酸鐵鋰正極材料 S526，粉體壓實密度 2.62g/cm。S526 通過“

70、一次燒結”工藝技術，將傳統多段式燒結流程簡化為單次精準控溫成型，在確保產品顆粒級配效果的同時，大幅降低能耗與生產周期 德方納米 公司的高壓實磷酸鐵鋰新產品 DY-12 是動力型，滿足快充要求，在公司產品出貨量占比約 10%，根據市場需求情況，未來出貨占比預計會增加 資料來源：公司公告，每日經濟新聞，電池中國網，證券時報網，中銀證券 高壓實鐵鋰高壓實鐵鋰整體盈利更優整體盈利更優：以新能源汽車為代表的磷酸鐵鋰需求增長仍表現出較強確定性，在2024-2025 年虧損壓力下，磷酸鐵鋰加工費有望迎來回升，磷酸鐵鋰壓實密度越高，議價權越高。根據高工鋰電報道，2024 年下半年來，高壓實鐵鋰出貨占比提升明顯

71、。高壓實鐵鋰制備所需二燒工藝有待生產經驗積累、供給處于相對緊張狀態，帶動加工費上漲。此外，電池廠商愿意并已落實對高壓實鐵鋰產品支付較高溢價，壓實密度達 2.5-2.7g/cc 的鐵鋰普遍可獲得 1,000-3,000 元溢價。漲價背后是成本與效益的權衡。高壓實鐵鋰生產中的二燒工藝導致耗電量上升，同時生產效率下降帶來單位折舊增加，但總體而言，由于高壓實產品價格上漲帶來的收益超過了成本增加，高壓實磷酸鐵鋰的盈利能力相對更強。高壓密高壓密或或推動市場格局推動市場格局進一步進一步集中：集中：相較于 2.6g/cm 以下僅需一次燒結的磷酸鐵鋰，高壓實鐵鋰的技術門檻主要體現在兩個方面：一是顆粒分布難以精準

72、控制，高溫燒結易產生磷化鐵雜相；二是產氣量大易損壞碳包覆，導致比表面積和阻抗增大、鐵溶出升高。此外，高壓實鐵鋰也帶來了一些新的技術挑戰，例如可能導致孔隙率低導致電解液滲透不充分、應力分布不均導致極片機械強度降低等問題。因此，掌握包覆、摻雜、大小顆粒級配（梯度設計）等關鍵技術也構成了磷酸鐵鋰廠商的工藝技術壁壘。2025 年 4 月 25 日 磷酸鐵鋰行業深度報告 19 錳鐵鋰具備應用潛力錳鐵鋰具備應用潛力 LFP 與與 LMFP 在能量密度、循環次數在能量密度、循環次數等性能上等性能上互有互有優劣：優劣：從性能方面看，兩者相比較三元電池具有較高的熱穩定性與安全性。從低溫容量保持率看，磷酸錳鐵鋰低

73、溫性能優于磷酸鐵鋰。從能量密度看，磷酸錳鐵鋰由于摻加了錳源，擁有了較高的理論工作電壓，電壓可以到 4.1V，相比較磷酸鐵鋰高出 0.7V，因此在理論能量密度上比磷酸鐵鋰高 15%左右，但由于錳粒與鐵粒半徑不同，微粒間存在間隙，磷酸錳鐵鋰壓實密度不如磷酸鐵鋰，導致實際能量密度提升較理論值需要打一定折扣。循環次數方面，由于額外摻加了錳源，錳晶體易析出損傷了電池的循環壽命，各廠商在工藝和配方上有較大差別，導致磷酸錳鐵鋰的循環次數差異性也較大。圖表圖表 30.磷酸錳鐵鋰、磷酸鐵鋰、三元正極比較磷酸錳鐵鋰、磷酸鐵鋰、三元正極比較 類型類型 鎳鈷錳酸鋰鎳鈷錳酸鋰(NCM)磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰(LFP)磷酸錳鐵

74、鋰磷酸錳鐵鋰(LMFP)化學式 Li(NixCoyMnz)O2 LiFePO4 LiMn(1-x)FexPO4 晶體結構 層狀結構 橄欖石 橄欖石 比容量（mAh/g）150-220 130-140 130-140 電壓范圍 3.4-3.8 3.4 4.1 能量密度（Wh/kg）180-300 100-200 高于 LFP 循環壽命（次）800-2000 2000-6000 2000-3000 低溫性能 好 較差 優于 LFP 高溫性能 一般 好 優于 NCM 安全性 一般 好 好 材料成本 較高 低 低 資料來源：廈門特普特新能源科技有限公司，中銀證券 磷酸錳鐵鋰磷酸錳鐵鋰性能仍有改善空間性

75、能仍有改善空間：磷酸錳鐵鋰具備高能量密度，高安全、低成本等優勢，但是磷酸錳鐵鋰依然存在一些缺點，其中最主要的是導電性較差，幾乎屬于絕緣體。由于極差的導電性、高電阻使磷酸錳鐵鋰在充放電過程中的極化程度較大，電池在循環過程中出現各種副反應，直接導致電池的循環性能較差。此外，磷酸錳鐵鋰材料在充放電過程中，容易發生 Mn2+轉變成 Mn3+的 Jahn-Teller效應，使得體積發生變化，以上問題使磷酸錳鐵鋰在使用過程中達不到理想狀態。圖表圖表 31.磷酸錳鐵鋰產業化難題和解決方法磷酸錳鐵鋰產業化難題和解決方法 產業化產業化問題問題 原因原因 解決路徑解決路徑 備注備注 導電性能較差 錳電導率低，接近

76、絕緣體 小粒徑化 小粒徑降低壓實密度 碳包覆 錳與碳親和性較低，錳鐵需充分混合 碳納米管 成本增加 壓實密度低 粒徑較小 燒結工藝改善 成本增加 循環性能差 錳電導率低，接近絕緣體 補鋰/富鋰材料 成本增加 與常規電解液發生副反應 改進電解液配方 成本增加 資料來源：華經產業研究院，中銀證券 磷酸錳鐵鋰電池已實現裝車磷酸錳鐵鋰電池已實現裝車：據起點研究院月度裝機量數據顯示，目前磷酸錳鐵鋰+三元材料的混合電池已經裝機上車。其中以寧德時代為主要裝機電池廠，配套以三元+磷酸錳鐵鋰混用為主，配套包括奇瑞星紀元 ES、智界 S7，以及享界 S9 等。國軒高科 2023 年 5 月發布的磷酸錳鐵鋰 L60

77、0 啟晨電池，電芯實現 240Wh/kg 的能量密度。欣旺達研發的磷酸錳鐵鋰電芯產品，能量密度達到 235Wh/kg；中創新航已發布 One-Stop 高錳鐵鋰電池，支持整車續航達到 700km。除車用外，磷酸錳鐵鋰在兩輪車等市場推進較快，在小儲能場景中錳鐵鋰也開始逐步滲透。磷酸錳鐵鋰滲透率有望提升：磷酸錳鐵鋰滲透率有望提升：受材料自身特性影響，現有技術條件下磷酸錳鐵鋰主要和三元材料摻雜使用，更像是三元材料的差異化產品，而非磷酸鐵鋰的替代品。受三元電池終端裝機市占率下滑影響，2023-2024 年磷酸錳鐵鋰未能實現大規模放量。隨著快充成為行業焦點，磷酸錳鐵鋰較差的倍率性能也阻礙了其在終端市場滲

78、透率提升。隨著技術進步，德方納米、容百科技、當升科技、湖南裕能、萬潤新能等公司在磷酸錳鐵鋰上取得積極進展?？紤]到存量替代以及下游差異化競爭訴求，相比于現有磷酸鐵鋰內卷式競爭，磷酸錳鐵鋰存在技術溢價，我們認為在供需兩端雙重推動下，磷酸錳鐵鋰滲透率有望提升。2025 年 4 月 25 日 磷酸鐵鋰行業深度報告 20 圖表圖表 32.部分部分 LMFP 企業產能布局企業產能布局 企業企業 產能規劃（萬噸）產能規劃（萬噸）量產量產/商業化進度商業化進度 容百科技 到 2025 年在中韓建成 14 萬噸/年產能，2030 年底在中韓歐美建成 56 萬噸/年產能 2024 年第三季度磷酸錳鐵鋰出貨同比增長

79、 100%德方納米 11 萬噸/年，計劃 2025 年將產能提升至 44萬噸 產品應用陸續新增了星途瑤光、享界 S9、智界 S7等新車型 當升科技 蜀道（攀枝花）12 萬噸磷酸錳（鐵鋰）首期一階段項目已建成投產 實現滿產滿銷，磷酸錳鐵鋰月均出貨數千噸 湖南裕能 32 積極推進客戶認證中 珩創納米 1.5 2023 年中，已實現正式量產出貨，全年出貨量超千噸 融通高科 已規劃建設年 52.5 萬噸磷酸（錳）鐵鋰/萬潤新能源 15000 噸/年磷酸錳鐵鋰產業化裝置和磷酸錳鐵鋰電池中試線 處于試生產階段，產線具備放量生產條件，正處于客戶驗證階段 格林美 1 萬噸示范線 2023 年示范線建成；與下游

80、客戶進行認證中 特瓦時 10 2025 年 2 月一起項目已實現投產 創普斯 30 2023 年 9 月項目開工 白銀時代瑞象 2 目前主體設備已基本安裝結束，將于 4 月試生產 優源新能源 年產 5 萬噸（磷酸鐵鋰以及磷酸錳鐵鋰）/新疆久辰新材料 10 2024 年 4 月開工 乾運高科 20 2023 年 6 月開工 天奈科技 規劃建設 10 由天奈科技、上海格派景晟新能源、國成礦業三方共同投資，23 年 6 月開工 致良新材 規劃投建萬噸級生產基地，遠期產能將達20 萬噸/年 年產 6000 噸的產品量產線，并于 2023 年正式投產 龍蟠科技 襄陽規劃新產線 推出“錳鋰 1 號”北宸創

81、新 規劃年產 2 萬噸前驅體項目 2023 年實現磷酸錳鐵鋰前驅體千噸級產線量產及交貨 資料來源：起點鋰電，中銀證券 2025 年 4 月 25 日 磷酸鐵鋰行業深度報告 21 投資建議投資建議 車儲需求強勁有望帶動鐵鋰材料需求快速增長，磷酸鐵鋰正極需求增速高于鋰電行業整體增速。當前磷酸鐵鋰行業盈利處于歷史底部區間，具備出清條件。成本端碳酸鋰等原料價格趨穩，對磷酸鐵鋰成本的影響減弱，價格端新一輪談價有望陸續落地，疊加頭部企業產能利用率處于高位，旺盛需求帶動下企業盈利有望改善。高壓實鐵鋰和磷酸錳鐵鋰有望加速企業盈利和市占率分化，頭部企業憑借技術和成本優勢有望受益。建議關注湖南裕能、富臨精工、萬潤

82、新能、龍蟠科技、德方納米等。2025 年 4 月 25 日 磷酸鐵鋰行業深度報告 22 附錄圖表附錄圖表 33.報告中提及上市公司估值表報告中提及上市公司估值表 公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 評級評級 股價股價 市值市值 每股收益每股收益(元元/股股)市盈率市盈率(x)最新每股凈最新每股凈資產資產 (元元)(億元億元)2023A 2024E 2023A 2024E(元元/股股)301358.SZ 湖南裕能 未有評級 31.00 234.75 2.09 0.78 14.85 39.74 15.33 300432.SZ 富臨精工 未有評級 18.15 221.66(0.44)0.34/53.

83、16 3.56 688275.SH 萬潤新能 未有評級 35.80 45.15(11.92)(5.85)/46.87 603906.SH 龍蟠科技 未有評級 9.74 59.57(2.18)(0.94)/4.63 300769.SZ 德方納米 未有評級 27.90 78.17(5.86)(3.00)/21.70 資料來源：iFinD，中銀證券 注：股價截止日2025年4月23日，未有評級公司盈利預測來自iFinD一致預期 2025 年 4 月 25 日 磷酸鐵鋰行業深度報告 23 風險提示風險提示 新能源汽車產業政策不達預期：新能源汽車產業政策不達預期：新能源汽車尚處于成長期，產業政策對于新能

84、源汽車銷量增長具有重要作用；目前國內和海外產業政策均呈現邊際向好的趨勢，有望帶動銷量增長；若產業政策不達預期，則可能影響新能源汽車銷量和產業鏈需求。新能源汽車產品力不達預期：新能源汽車產品力不達預期：有產品力的新能源汽車是帶動真實需求增長的重要因素，若主流車企電動化進程不及預期，推出的新車型產品力不及預期，可能延緩真實需求的爆發。產業鏈需求不達預期：產業鏈需求不達預期：若宏觀經濟波動超預期、新冠疫情影響超預期、產業政策不達預期疊加主流車企電動化進程不達預期，則新能源汽車下游需求可能不達預期，從而導致產業鏈需求低于預期。產業鏈價格競爭超預期：產業鏈價格競爭超預期：由于行業處于成長期，競爭格局尚未

85、穩定，價格競爭是重要手段，疊加新能源汽車補貼不斷退坡，產業鏈呈現出價格不斷下降的趨勢；若產業鏈價格競爭超預期，價格下降幅度持續高于成本下降幅度，則產業鏈企業盈利能力可能不斷下降。國際貿易摩擦風險：國際貿易摩擦風險：對海外市場的出口是鋰電制造企業銷售的重要組成部分，如后續國際貿易摩擦超預期升級，可能會相關企業的銷售規模和業績產生不利影響。技術迭代風險：技術迭代風險：新能源汽車行業是高度市場化的技術密集型行業，技術門檻較高，對技術創新能力及資本投入具有較高要求。若公司不能準確把握技術、市場和政策變化趨勢，可能使公司喪失技術優勢，面臨產品淘汰風險。2025 年 4 月 25 日 磷酸鐵鋰行業深度報告

86、 24 披露聲明披露聲明 本報告準確表述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明，本人未在公司內、外部機構兼任有損本人獨立性與客觀性的其他職務，沒有擔任本報告評論的上市公司的董事、監事或高級管理人員；也不擁有與該上市公司有關的任何財務權益；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向本人提供與本報告有關的任何補償或其它利益。中銀國際證券股份有限公司同時聲明，將通過公司網站披露本公司授權公眾媒體及其他機構刊載或者轉發證券研究報告有關情況。如有投資者于未經授權的公眾媒體看到或從其他機構獲得本研究報告的，請慎重使用所獲得的研究報告，以防止被誤導，中銀國際證券股份有限公司不對其報告理解和使用承擔

87、任何責任。評級體系說明評級體系說明 以報告發布日后公司股價/行業指數漲跌幅相對同期相關市場指數的漲跌幅的表現為基準：公司投資評級：公司投資評級：買 入：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 20%以上；增 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 10%-20%；中 性：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數變動幅度在-10%-10%之間；減 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數跌幅在 10%以上；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。行業投資評級：行業投資評級：強于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個

88、月內表現強于基準指數；中 性：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現基本與基準指數持平；弱于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現弱于基準指數；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。滬深市場基準指數為滬深 300 指數；新三板市場基準指數為三板成指或三板做市指數；香港市場基準指數為恒生指數或恒生中國企業指數；美股市場基準指數為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。風險提示及免責聲明風險提示及免責聲明 本報告由中銀國際證券股份有限公司證券分析師撰寫并向特定客戶發布。本報告發布的特定客戶包括：1)基金、保險、QFII、QDII 等能夠充分理解證券研究報告

89、，具備專業信息處理能力的中銀國際證券股份有限公司的機構客戶；2)中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊，其可參考使用本報告。中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊可能以本報告為基礎，整合形成證券投資顧問服務建議或產品，提供給接受其證券投資顧問服務的客戶。中銀國際證券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客戶外的公司個人客戶提供本報告。中銀國際證券股份有限公司的個人客戶從任何外部渠道獲得本報告的，亦不應直接依據所獲得的研究報告作出投資決策；需充分咨詢證券投資顧問意見，獨立作出投資決策。中銀國際證券股份有限公司不承擔由此產生的任何責任及損失等。本報告內含保密信息，僅供收件人使用

90、。閣下作為收件人，不得出于任何目的直接或間接復制、派發或轉發此報告全部或部分內容予任何其他人，或將此報告全部或部分內容發表。如發現本研究報告被私自刊載或轉發的，中銀國際證券股份有限公司將及時采取維權措施，追究有關媒體或者機構的責任。所有本報告內使用的商標、服務標記及標記均為中銀國際證券股份有限公司或其附屬及關聯公司（統稱“中銀國際集團”）的商標、服務標記、注冊商標或注冊服務標記。本報告及其所載的任何信息、材料或內容只提供給閣下作參考之用，并未考慮到任何特別的投資目的、財務狀況或特殊需要，不能成為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據的要約或邀請，亦不構成任何合約或承諾的基礎。中銀國際證券股

91、份有限公司不能確保本報告中提及的投資產品適合任何特定投資者。本報告的內容不構成對任何人的投資建議，閣下不會因為收到本報告而成為中銀國際集團的客戶。閣下收到或閱讀本報告須在承諾購買任何報告中所指之投資產品之前，就該投資產品的適合性，包括閣下的特殊投資目的、財務狀況及其特別需要尋求閣下相關投資顧問的意見。盡管本報告所載資料的來源及觀點都是中銀國際證券股份有限公司及其證券分析師從相信可靠的來源取得或達到，但撰寫本報告的證券分析師或中銀國際集團的任何成員及其董事、高管、員工或其他任何個人（包括其關聯方）都不能保證它們的準確性或完整性。除非法律或規則規定必須承擔的責任外，中銀國際集團任何成員不對使用本報

92、告的材料而引致的損失負任何責任。本報告對其中所包含的或討論的信息或意見的準確性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的聲明或保證。閣下不應單純依靠本報告而取代個人的獨立判斷。本報告僅反映證券分析師在撰寫本報告時的設想、見解及分析方法。中銀國際集團成員可發布其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告，亦有可能采取與本報告觀點不同的投資策略。為免生疑問，本報告所載的觀點并不代表中銀國際集團成員的立場。本報告可能附載其它網站的地址或超級鏈接。對于本報告可能涉及到中銀國際集團本身網站以外的資料，中銀國際集團未有參閱有關網站，也不對它們的內容負責。提供這些地址或超級鏈接（包括連接到中銀國際集團網站的地址及

93、超級鏈接）的目的，純粹為了閣下的方便及參考，連結網站的內容不構成本報告的任何部份。閣下須承擔瀏覽這些網站的風險。本報告所載的資料、意見及推測僅基于現狀，不構成任何保證，可隨時更改，毋須提前通知。本報告不構成投資、法律、會計或稅務建議或保證任何投資或策略適用于閣下個別情況。本報告不能作為閣下私人投資的建議。過往的表現不能被視作將來表現的指示或保證，也不能代表或對將來表現做出任何明示或暗示的保障。本報告所載的資料、意見及預測只是反映證券分析師在本報告所載日期的判斷，可隨時更改。本報告中涉及證券或金融工具的價格、價值及收入可能出現上升或下跌。部分投資可能不會輕易變現，可能在出售或變現投資時存在難度。

94、同樣，閣下獲得有關投資的價值或風險的可靠信息也存在困難。本報告中包含或涉及的投資及服務可能未必適合閣下。如上所述，閣下須在做出任何投資決策之前，包括買賣本報告涉及的任何證券，尋求閣下相關投資顧問的意見。中銀國際證券股份有限公司及其附屬及關聯公司版權所有。保留一切權利。中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 中國上海浦東 銀城中路 200 號 中銀大廈 39 樓 郵編 200121 電話:(8621)6860 4866 傳真:(8621)5888 3554 相關關聯機構：相關關聯機構：中銀國際研究有限公司中銀國際研究有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6

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