造紙行業跟蹤報告：木漿價格持續上漲推動漿紙系紙種漲價優選好賽道和好龍頭-220309（26頁）.pdf

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1、 行業及產業 行業研究/行業深度 證券研究報告 輕工制造 2022 年 03 月 09 日 木漿價格持續上漲，推動漿紙系紙種漲價，優選好賽道和好龍頭 看好 造紙行業跟蹤報告 相關研究 成本上行疊加基數效應，增長有所承壓-輕工造紙行業 2021 年年報業績前瞻 2022/2/10 奧馳亞披露 2021 年業績快報，進一步聚焦煙草主業，新型煙草業務仍需關注美國國內政策變化-新型煙草行業跟蹤點評2022/2/6 2022 年輕工造紙行業投資策略穩中求進，家居包裝龍頭崛起正當時 2021/12/24 家具家裝下鄉補貼、地產政策邊際放松，利好整體家居板塊-家居行業點評2021/12/9 輕工造紙行業 2

2、021 年三季報回顧成本抬升輕工整體盈利承壓，家居印證格局優化2021/11/9 本期投資分析意見： 木漿供給短期出現收縮，漿價持續反彈。2021 年 11 月以來，漿價觸底反彈，截至 2022年 3 月 3 日，針葉漿銀星/闊葉漿金魚價格分別為 890/680 元/噸，較 2021 年 11 月底部反彈 25.4%/18.3%，3 月外盤新一輪報價繼續上調，漿價持續表現堅挺主要因供給端出現收縮，預計綜合影響下，國內木漿短期進口供應量出現 5%-10%下滑：1）加拿大受極端天氣及罷工等影響，公路、鐵路交通運輸受阻，出貨量下滑；2）芬蘭 UPM 工人1 月 1 日起開始罷工，目前預計罷工至 4

3、月 2 日；3）國內木漿到港價低于歐美兩大主要需求地區，巴西減少對中國闊葉漿出口量。2022 年確定新增產能僅 Arauco 闊葉漿 156萬噸 （考慮同期關停 29 萬噸， 凈增加僅 127 萬噸） ， 其他新增產能預計推遲于 2023 年，同時巴西存產線可能轉產溶解漿，2022 年木漿整體供給偏緊，漿價有望維持高位。 文化紙逐步進入需求旺季，供求關系邊際好轉，帶動提價落地。2-3 月文化紙逐步進入教輔材招標旺季，同時紙廠和下游庫存處于低位，銅版紙出口訂單飽滿，文化紙需求回暖。供給端，漿價和能源成本處于高位，中小廠開工率低（2021 年 12 月雙膠紙/銅版紙開工率為 63.1%/63.9%

4、）；由于歐美雙膠紙價格高于國內，海外雙膠紙轉向出口歐美，中國進口雙膠紙沖擊減弱，2021 年 12 月進口雙膠紙 7 萬噸，較高峰期減少 6 萬噸/月。行業供需邊際改善，疊加漿價反彈催化，頭部紙廠發布 2 月提價 200 元/噸、3 月提價 300元/噸漲價函；從紙價表現來看，2 月雙膠紙/銅版紙提價分別落實 180/58 元/噸，3 月提價已落地 141/104 元/噸，3 月提價函有望進一步落實。短期看，文化紙提價有望逐步落地；2022 年文化紙新增產能有限，疊加進口紙沖擊弱化，整體供求較為平衡，盈利有望逐步改善。 白卡紙出口訂單充足，短期有望支撐提價落地。2021 年底國內新投產白卡紙產

5、能 250萬噸；海外受疫情和運輸影響，2021Q4 以來國內白卡紙出口向好，2021 年 12 月白卡紙出口量達到 19.1 萬噸 （2021 全年月度平均 13.5 萬噸） ， 2021H1 白卡紙出口低基數，若 2022H1 白卡紙出口延續向好， 疊加白卡紙自然增長及替代白板需求， 有望消化 2021年底新增產能。頭部白卡紙廠 2-3 月相繼發布 200 元/噸提價函，出口訂單支撐下，提價有望逐步落地。 2022/2023 年仍有 130/220 萬噸白卡紙新增產能， 帶來一定供給壓力。 箱板瓦楞紙短期紙價承壓，長期具備增長韌性，看好龍頭整合市場。短期看，農歷新年后進入箱板瓦楞紙傳統淡季，

6、行業進入去庫階段，但原材料及能源成本仍處較高位，預計紙價表現較為平穩。中長期看，箱板瓦楞紙與消費聯系緊密，其環保性加速替代塑料等包裝，需求增長具備韌性；看好龍頭紙廠憑借充足的優質原材料、更高端的產品結構及上下游產業鏈延伸，持續整合市場，提升市占率。 木漿價格持續上漲，推動漿紙系紙種漲價。此輪行情中優選供求和競爭格局好，可以持續傳導成本壓力的細分優質賽道龍頭，如華旺科技、仙鶴股份；以及自產（或集團）木漿產能充足的紙廠，如太陽紙業、博匯紙業、晨鳴紙業。 華旺科技：占據中高端裝飾原紙龍頭地位，產品附加值高，具備較強議價力；由于漿價上漲，公司 2 月已提價 300-500 元/噸，實現對成本的順利傳導

7、，繼續維持較強盈利能力，2022Q1 募投項目第二條產線 5-6 萬噸產能將投放，構筑 2022 年增長力。 太陽紙業：短期看，文化紙逐步進入教輔材招標旺季，白卡紙仍維持較好的出口需求，紙價有望得到支撐。更長維度看，紙廠對成本的傳導能力有賴于下游需求的向上。漿價上漲驅動的漲價行情下，自產木漿充足的紙廠將充分受益。太陽紙業 2021 年底廣西 80萬噸化學漿投產，自產木漿有望實現高盈利，造紙盈利逐步修復。中長期，廣西三期和南寧項目陸續推進，構建 2023-2026 年增長動力。 風險提示：海外主要漿廠加大對國內木漿供應、溶解漿等其他漿線轉產化學漿、終端需求大幅低于預期。 請務必仔細閱讀正文之后的

8、各項信息披露與聲明 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 結論和投資分析意見 木漿短期供應收縮，漿價持續上漲，成本驅動紙價上漲。國內木漿依賴進口，2020 年進口依賴度為 63.2%。漿價由全球供求決定，短期由于加拿大運輸問題、芬蘭漿廠罷工、及巴西減少對中國發運量等影響；經計算，國內木漿供應量出現約 5%-10%的收縮，推動外盤針葉漿銀星/闊葉漿金魚價格自 2021 年 11 月至今分別上漲 25.4%/18.3%；2022 年木漿供應整體偏緊，價格有望維持高位。漿價上漲推動下，漿紙系紙種相繼發布漲價函，文化紙、白卡紙落實

9、 2 月提價100-200 元/噸，并繼續發布下一輪提價，文化紙將提價 300 元/噸、白卡紙將提價 200 元/噸；部分需求表現良好的特種紙提價 300-500 元/噸。 木漿價格持續上漲，推動漿紙系紙種漲價。此輪行情中優選供求和競爭格局好，可以持續傳導成本壓力的細分優質賽道龍頭，如華旺科技、仙鶴股份；以及自產（或集團）木漿產能充足的紙廠，如太陽紙業、博匯紙業、晨鳴紙業。 原因及邏輯 特種紙細分賽道裝飾原紙行業供求關系和競爭格局好，有望持續傳導成本壓力，龍頭有望維持較為穩定盈利。裝飾原紙行業中高端產品占比約 45%，滲透率持續提升，需求向好，2022 年新增產能有限，供求關系較好。2020

10、年中高端裝飾原紙頭部兩家公司市占率約 75-80%，競爭格局穩定，行業難以出現價格戰擾動。 【華旺科技】占據中高端裝飾原紙龍頭地位，產品附加值高， 具備較強議價力； 由于漿價上漲， 公司 2 月已提價 300-500 元/噸， 實現對成本的順利傳導，繼續維持較強盈利能力， 2022Q1 募投項目第二條產線 5-6 萬噸產能將投放， 構筑 2022 年增長力。 漿價推動下，漿紙系其他大宗紙種提價，自產木漿充足紙廠更為受益。文化紙、白卡紙落實2 月提價 100-200 元/噸，并繼續發布下一輪提價，文化紙將提價 300 元/噸、白卡紙將提價 200元/噸。短期看，文化紙逐步進入教輔材招標旺季，白卡

11、紙仍維持較好的出口需求，紙價有望得到支撐。更長維度看，紙廠對成本的傳導能力有賴于下游需求的向上。漿價上漲驅動的漲價行情下，自產木漿充足的紙廠將充分受益， 【太陽紙業】21 年底廣西 80 萬噸化學漿投產，有望受益。 有別于大眾的認識 市場擔心造紙產能過剩，國內需求支撐力不足，行業盈利難以改善。我們認為：1）造紙細分賽道裝飾原紙行業受益于中高端產品滲透率提升，中高端需求維持較高增長，2022 年新增產能有限，仍維持良好的供求關系和競爭格局，可以實現對漿價等成本抬升的順利傳導；比如中高端裝飾原紙龍頭華旺科技 2 月提價完全傳導成本壓力，盈利能力保持穩定。2）短期文化紙、白卡紙需求端存在支撐， 進口

12、紙沖擊緩和， 短期可以順價。 文化紙 2-3 月逐步進入教輔材招標旺季，海外因運輸和成本壓力問題，國內白卡紙和銅版紙出口需求向好；前期出口中國的雙膠紙回歸歐美市場，中小企業成本壓力增加，開工率低。大宗紙中的文化紙和白卡紙供求關系邊際好轉，有望支撐短期提價落地，造紙的盈利有望從低位向上改善。 pVqWPBbVjYNA6MdN7NsQnNsQmOeRmMsReRpOqQbRoOuNNZrQqPwMtRpM 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 1木漿供給出現短期收縮，推動漿價持續上漲 . 6 2文化紙逐步進入需求旺季，漲價落地有望帶動盈

13、利改善 10 3白卡紙出口訂單較好，助力漲價函逐步落地 . 13 4箱板瓦楞紙需求韌性充足，長期看好集中度提升 . 16 5推薦標的 . 18 5.1 華旺科技：中高端裝飾原紙領軍企業，盈利能力表現突出 . 18 5.2 太陽紙業：產品矩陣布局完善，持續強化成本競爭力，新增產能構筑長期增長力. 21 風險提示 . 26 目錄 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：木漿外盤報價從 2021 年 11 月底部持續向上 .6 圖 2：2022 年 3 月內盤針葉漿銀星/闊葉漿布闊價格分別較 2021 年 11 月底部上漲

14、36.1%/28.4% .6 圖 3：2021 年 12 月中國進口加拿大針葉漿/闊葉漿量分別為 16.91/0.53 萬噸，分別同比下滑 12.6%/80.1%.7 圖 4：2021 年 12 月中國進口巴西闊葉漿/針葉漿量分別為 36.20/0.66 萬噸，分別同比變動-42.2%/+69.2%，合計進口 36.86 萬噸，同比下滑 41.5% .8 圖 5：預計 2022 年全球木漿出運量需求較 2020 年復合增長率 4.9%.9 圖 6：2021 年 9-10 月文化紙開工率大幅下滑 .10 圖 7：文化紙價格自 2021 年 10 月底止跌回升 .10 圖 8：近期木漿價格反彈對完

15、全依賴外部商品漿的文化紙企業，盈利帶來較大沖擊 .11 圖 9：2021 年國內進口雙膠紙/銅版紙 106.9/30.1 萬噸，同比增長 15.8%/21.2%，12 月進口量下行 .11 圖 10： 2022 年 2 月雙膠紙企業庫存/社會庫存相較于 2021 年 6 月減少 22.2%/14.8% .11 圖 11：2021 年 12 月國內銅版紙出口量同比增長 29.7% .11 圖 12：2022 年文化紙新增產能 45 萬噸.13 圖 13：中國雙膠紙 CR10 相較于其他國家地區仍有較大提升空間 .13 圖 14：2021 年 10 月以來白卡紙價格向上反彈.14 圖 15：202

16、1 年白卡紙 CR3 達到 84.8% .14 圖 16：2021Q4 白卡紙出口量同比增長 31.8%.14 圖 17：2021 年 3 月白卡紙盈利能力達到歷史高位 .15 圖 18：2021 年 12 月-2023 年白卡紙預計新增產能 600 萬噸 .15 圖 19：長時間維度白卡紙持續實現對白板紙的替代 .16 圖 20：2022 年 2 月末箱板紙企業庫存 115 萬噸，同比增長 134.0% .16 圖 21：2022 年 2 月末瓦楞紙企業庫存 58 萬噸，同比增長 83.2% .16 圖 22：截至 2022 年 3 月 4 日，箱板紙價格較 2021 年末下跌 0.4% .

17、17 圖 23：截至 2022 年 3 月 4 日，瓦楞紙價格較 2021 年末下跌 1.3% .17 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 圖 24：2022/2023 年預計國內箱瓦紙新增產能 395/419 萬噸.17 圖 25：疫情催化下歐美地區加大箱瓦紙產能投放.17 圖 26：2001-2020 年箱板瓦楞紙表觀消費量 CAGR 為 8.2%.18 圖 27：2020 年箱瓦紙行業 CR3 為 45%，較 2016 年增長 5pct .18 圖 28：中高端裝飾原紙增長明顯高于行業平均 .19 圖 29：2021 年裝飾

18、原紙行業 CR3 約 70%.19 圖 30：公司技術人員占比行業最高.19 圖 31：公司木漿、鈦白粉供應商均為行業龍頭 .19 圖 32：公司產能利用率持續高位 .20 圖 33：2023 年公司裝飾原紙設計產能將達到 35 萬噸.20 圖 34：2021Q1-3 外銷收入 2.3 億元，同比+103% .20 圖 35：差異化品類布局使得公司盈利能力更加穩定（圖為各公司半年度毛利率） .21 圖 36：據測算，當前公司自產化學漿相較于外購商品漿約有 1400 元/噸的成本優勢 23 圖 37：公司噸文化紙化機漿用量不斷增長.23 圖 38：高端箱板紙與中低端箱板紙價差不斷加大.23 表

19、1：短期國內木漿供應出現收縮 .6 表 2：巴西、加拿大、芬蘭、俄羅斯為我國進口木漿主要生產國 .8 表 3：2022 年預計僅 Arauco 確定新投產闊葉漿產能 156 萬噸（凈增 127 萬噸） .9 表 4：2021 年 10 月以來主流紙企持續發布文化紙漲價函 .10 表 5：2022 年文化紙供需整體表現較為平衡 .12 表 6：2021 年 11 月底以來白卡紙紙企共發四輪漲價函 .13 表 7：白卡紙新增產能壓力較大 .15 表 8：截至 2021 年底，公司造紙/制漿產能分別為 596/420 萬噸.22 表 9：公司 ROE 持續領先行業.24 表 10：本次激勵授予股票占

20、公司總股本的 2.3%（截至 2022 年 3 月 8 日） .25 表 11：橫向對比造紙行業其他公司，太陽紙業股權激勵頻率最高，覆蓋人員最廣 .25 表 12：造紙行業重點公司盈利預測.26 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 1木漿供給出現短期收縮，推動漿價持續上漲 2021 年 11 月木漿價格觸底反彈，2022 年以來延續上漲趨勢。2020Q4-2021Q1 因木漿需求回暖、漿廠檢修導致供給收縮、海運費上漲，疊加貨幣環境寬松和期貨上漲的情緒帶動，木漿價格大幅上升。2021 年 4 月達到歷史高點，針葉漿銀星/闊葉漿金魚價

21、格分別為 980/780 美元/噸。2021H2 木漿需求轉淡，價格持續下滑，2021 年 11 月針葉漿銀星/闊葉漿金魚分別為 720/575 美元/噸，較高點回落 27.6%/26.3%。2021 年 11 月，加拿大暴雨泥石流導致出貨受影響， 海外漿廠 UPM 于 2022 年 1 月 1 日開始罷工， 木漿價格自 2021 年 11 月開始反彈， 并且短期木漿供應仍存在收縮情況， 漿價持續上漲。 截至 2022年 3 月 3 日，外盤針葉漿銀星/闊葉漿金魚價格分別為 890/680 美元/噸，較 11 月底部回升 25.4%/18.3%。 圖 1：木漿外盤報價從 2021 年 11 月

22、底部持續向上 圖 2：2022 年 3 月內盤針葉漿銀星/闊葉漿布闊價格分別較 2021 年 11 月底部上漲 36.1%/28.4% 資料來源：卓創資訊，申萬宏源研究 資料來源：紙業聯訊，申萬宏源研究 短期木漿供給出現收縮，價格持續上漲，表現較為堅挺。3 月外盤漿價繼續報漲，漿價持續表現堅挺主要因供給端出現收縮，預計綜合影響下，國內木漿短期進口供應量出現約5%-10%下滑： 表 1：短期國內木漿供應出現收縮 資料來源：卓創資訊，申萬宏源研究 40050060070080090010001100Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Se

23、p-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22美元/噸銀星烏針鐵運金魚烏闊鐵運0100020003000400050006000700080009000Jan/08Jan/09Jan/10Jan/11Jan/12Jan/13Jan/14Jan/15Jan/16Jan/17Jan/18Jan/19Jan/20Jan/21Jan/22元/噸烏針布針布闊銀星單位：萬噸國家2020全年2021全年2年月度平均月度絕對額預計收縮比例加拿大276.6246.821.817.2芬蘭161.0168.913.78.7巴西714.

24、9669.457.749.7其他國家1108.21017.488.688.6合計2260.62102.3181.8164.29.7%往年木漿供給量2022年木漿供給量 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 1） 加拿大極端天氣及運輸問題導致出口中國針葉漿量下滑。2021 年 11 月以來加拿大頻發暴雨、泥石流等極端天氣，導致公路、鐵路交通運輸堵塞，漿廠無法對外出貨，庫存高位被迫停產。2022 年 1 月開始，加拿大卡車司機因疫苗通行證管制在全國展開集體抗議活動， 加拿大國內運輸壓力進一步加大。 加拿大為中國針葉漿主要進口國，2020

25、-2021 年中國進口加拿大針葉漿分別為 240.52/230.12 萬噸，占國內針葉漿總進口量的 27.1%/27.3%。 從木漿總進口量（針葉漿+闊葉漿）來看，2020-2021 中國進口加拿大木漿分別為 276.57/246.76 萬噸，占國內木漿總進口量的 12.2%/11.7%。 由于發貨影響， 2021 年 12 月國內進口加拿大木漿量為 17.44萬噸，同比降低 20.7%，環比降低 22.8%。正常情況下，中國進口加拿大木漿月度量約為 22 萬噸，由于運輸影響，預計造成中國進口加拿大針葉漿量約 21%下滑；考慮加拿大進口在國內木漿總進口量占比約 12%，受加拿大運輸影響，對應短

26、期國內木漿供應收縮約 2.5%。 圖 3：2021 年 12 月中國進口加拿大針葉漿/闊葉漿量分別為 16.91/0.53 萬噸，分別同比下滑 12.6%/80.1% 資料來源：卓創資訊，申萬宏源研究 2） UPM 罷工時間持續延長，造成木漿供應下降。由于勞資糾紛，芬蘭 UPM 集團 1月 1 日起工人罷工，原定罷工時間為三周，工會四次推遲，根據工會最新協商情況，UPM 罷工將推遲至 4 月 2 日。UPM 在芬蘭共 3 個漿廠，合計年產能 244 萬噸，其中每年出口到中國木漿約 60 萬噸，預計 UPM 罷工造成中國木漿月度進口量減少 5 萬噸，即相較于正常情況下國內木漿月度進口量減少約 2

27、.8%。 3） 巴西減少向中國闊葉漿出口量。巴西為中國闊葉漿主要進口國，2020-2021 年中國進口巴西闊葉漿分別為 703.29/662.19 萬噸，占國內闊葉漿總進口量的51.2%/52.6%。從木漿總進口量（針葉漿+闊葉漿）來看，2020-2021 中國進口巴西木漿分別為 714.91/669.35 萬噸，占國內木漿總進口量的 31.6%/31.8%。受疫情影響， 國際海運物流壓力仍然較大，海外多區域出現木漿交付延遲和低庫存情況，造成歐美地區漿價明顯高于國內。因此，巴西等闊葉漿主產國增加向歐美闊葉漿的發運量， 減少向中國出口量。 2021 年 12 月國內進口巴西木漿為 36.86 萬

28、噸，-160%-80%0%80%160%240%320%05101520253035Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21進口加拿大針葉漿量進口加拿大闊葉漿量進口加拿大針葉漿量yoy（右）進口加拿大闊葉漿量yoy（右）萬噸 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 同比降低 41.5%，相較

29、于正常約 55 萬噸的進口量減少約 20 萬噸，影響預計逐步在未來 2-3 個月顯現，每個月減少量約 8-10 萬噸。 圖 4：2021 年 12 月中國進口巴西闊葉漿/針葉漿量分別為 36.20/0.66 萬噸，分別同比變動-42.2%/+69.2%，合計進口 36.86 萬噸，同比下滑 41.5% 資料來源：卓創資訊，申萬宏源研究 4） 俄烏危機加劇，中國進口俄羅斯針葉漿存在潛在風險。俄羅斯是中國針葉漿的重要供應國之一，2020-2021 年中國進口俄羅斯針葉漿分別為 115.31/101.58 萬噸，占國內針葉漿總進口量的 13.0%/12.1%。從木漿總進口量（針葉漿+闊葉漿）來看，2

30、020-2021 中國進口俄羅斯木漿分別為 133.04/114.03 萬噸，占國內木漿總進口量的 5.9%/5.4%。2022 年 2 月底以來，俄烏局勢持續惡化，后續并爆發了全面的軍事沖突。短期來看，俄羅斯出口中國以鐵路為主，中國進口俄羅斯木漿相對平穩，暫未受到俄烏危機的影響；后續若俄烏沖突進一步發生變化，可能對中國木漿供應造成影響，仍需密切跟蹤。 表 2：巴西、加拿大、芬蘭、俄羅斯為我國進口木漿主要生產國 資料來源：卓創資訊，申萬宏源研究 注：上圖為2021年國內木漿進口地區分布（針葉漿+闊葉漿） -100%-50%0%50%100%150%200%020406080100Jan-18M

31、ar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21進口巴西闊葉漿量進口巴西針葉漿量進口巴西闊葉漿量yoy（右）進口巴西針葉漿量yoy（右）萬噸國家闊葉漿進口量（萬噸）闊葉漿進口占比針葉漿進口量（萬噸）針葉漿進口占比木漿總進口量（萬噸）木漿進口占比巴西66252.6%70.9%66931.8%印度尼西亞35027.8%00.0%35016.6%烏拉圭897.1%00.1%89

32、4.3%智利816.5%11713.9%1999.5%加拿大171.3%23027.3%24711.7%俄羅斯聯邦121.0%10212.1%1145.4%芬蘭90.7%15918.9%1698.0%美國30.2%15017.9%1547.3%法國100.8%00.1%110.5%日本80.6%30.3%110.5%瑞典10.1%354.2%361.7%德國00.0%91.1%90.4%其他171.3%283.4%452.1%合計1260100.0%842100.0%2102100.0% 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 202

33、2 年全球木漿新增產能有限，漿價有望維持高位震蕩： 供給端： 2022 年 3-4 月預計智利 Arauco 將新投產 156 萬噸闊葉漿產能， 但前期該漿廠關閉 29 萬噸闊葉漿老線，實際凈增產能為 127 萬噸。UPM 規劃 2022H2 投產的 210萬噸闊葉漿產線，因罷工推遲至 2023Q1。Paracel 巴拉圭規劃的 150 萬噸闊葉漿建設進度緩慢，預計較難在 2022 年投產。同時，巴西 Bracell 漿廠宣布 2022 年 5 月停機檢修，預計將其 280 萬噸木漿產線轉產溶解漿?？紤] Bracell 轉產和 Arauco 新投產木漿，2022年木漿整體供應較為緊張。 表 3

34、：2022 年預計僅 Arauco 確定新投產闊葉漿產能 156 萬噸（凈增 127 萬噸） 資料來源：卓創資訊，紙業聯訊，申萬宏源研究 需求端：根據 Wind 數據，2020 年全球木漿出運量達到 5079 萬噸，考慮成品紙需求與經濟的高度相關性， 我們假設全球木漿出運量需求增速與 GDP 增速保持一致， 預計 2022全球木漿出運量需求將達到 5589 萬噸，其中 2022 年增量為 215 萬噸。2022 年全球木漿供給趨于緊張，結合當前俄烏危機局勢加劇，石油、天然氣等能源價格走強，紙漿大宗商品存在一定通脹壓力，預計 2022 年漿價有望維持高位震蕩。 圖 5：預計 2022 年全球木漿

35、出運量需求較 2020 年復合增長率 4.9% 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：全球 GDP 增速預測數據參考申萬宏源研究關鍵假設表 漿企產能地址產能（萬噸）漿種預計投產時間Arauco智利156闊葉漿2022Q1Paracel巴拉圭150闊葉漿2022Q4（投產難度大）UPM烏拉圭210闊葉漿2023Q1Suzano巴西220闊葉漿2023Q1Metsa Group芬蘭150針葉漿（102）&闊葉漿（48）2023Q3Stora Enso瑞典40針葉漿2023Q4Euca Energy巴西210闊葉漿2023Q4Eldorado巴西230闊葉漿待定-4%-2%0%2%4%6%8%010

36、00200030004000500060002011201220132014201520162017201820192020 2021E 2022E全球木漿出運量yoy（右）萬噸 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 2文化紙逐步進入需求旺季，漲價落地有望帶動盈利改善 文化紙企連發漲價函，紙價止跌回升。2021 年 4-10 月文化紙價格持續回落，主要因木漿價格高位回落、雙減政策影響下游備貨以及進口紙沖擊等。2021 年 10 月文化紙行業盈利表現較差，中小紙廠開工率下降，2021 年 10 月雙膠紙/銅版紙開工率僅為51.8%/

37、50.9%，紙價開始企穩。2021 年底木漿漲價推動下，紙價有所提漲，2022 年 2-3月文化紙逐漸進入教輔材招標旺季， 進口紙沖擊有所減弱， 紙價持續發布漲價函。 截至 2022年 3 月 2 日，雙膠紙/銅版紙價格分別為 6669/5900 元/噸，較 2021 年 10 月初紙價底部提價 520/363 元/噸（對應漲幅 8.5%/6.6%），較 2021 年末提價 297/180 元/噸（對應漲幅 4.7%/3.1%）。 表 4：2021 年 10 月以來主流紙企持續發布文化紙漲價函 資料來源：紙業聯訊，申萬宏源研究 注：上圖為主流紙企針對每個月發布的漲價函；晨鳴為 2 月1 日/2

38、0 日分別提價200/300 元/噸 圖 6：2021 年 9-10 月文化紙開工率大幅下滑 圖 7：文化紙價格自 2021 年 10 月底止跌回升 資料來源：卓創資訊，申萬宏源研究 資料來源：紙業聯訊，申萬宏源研究 短期：行業供需改善，推動提價落地。 供給端：1）近期木漿價格持續反彈，能源價格仍處較高位，完全依賴商品漿的中小紙企盈利大幅惡化，開工率低，2022 年 2 月雙膠紙/銅版紙開工率僅 62.1%/70.1%。2）由公司名稱2021/102021/112021/122022/12022/22022/3太陽紙業300200200300晨鳴紙業300300200200+300APP300

39、300200200300岳陽林紙300300200200300華泰股份300300200文化紙漲價函發布情況（元/噸）40%50%60%70%80%90%Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22中國雙膠紙開工率中國銅版紙開工率50006000700080009000Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22雙膠紙銅版紙元

40、/噸 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 于歐美當地文化紙產能轉產包裝紙較多，文化紙供應趨緊，疊加歐洲能源價格上漲，歐美文化紙價格遠高于國內， 進口紙逐漸回到出口歐美的銷售渠道， 國內進口文化紙逐漸減少，2021 年 12 月雙膠紙/銅版紙進口量分別為 7.05/2.12 萬噸，同比減少 17.5%/15.4%，環比減少 26.0%/6.6%。 圖 8：近期木漿價格反彈對完全依賴外部商品漿的文化紙企業，盈利帶來較大沖擊 圖 9：2021 年國內進口雙膠紙/銅版紙 106.9/30.1萬噸，同比增長 15.8%/21.2%，12

41、月進口量下行 資料來源：Wind，卓創資訊，紙業聯訊，申萬宏源研究 注：雙膠紙毛利率為測算值 資料來源：卓創資訊，申萬宏源研究 需求端：1）2-3 月教輔招投標陸續開啟，文化紙需求回暖。2）2022 年 2 月雙膠紙企業庫存/社會庫存分別為 62/138 萬噸，相較于 2021 年 6 月減少 22.2%/14.8%，產業鏈庫存處于低位， 旺季有望進入補庫階段。 3） 歐美前期關停文化紙廠較多， 出現供不應求情況，且紙價遠高于中國市場， 國內出口量增加， 2021 年 12 月國內銅版紙出口量達到 6.6 萬噸，同比增長 29.7%，較 2021 年 7 月低點增加 112.7%。 圖 10：

42、2022 年 2 月雙膠紙企業庫存/社會庫存相較于 2021 年 6 月減少 22.2%/14.8% 圖 11：2021 年 12 月國內銅版紙出口量同比增長29.7% 資料來源：卓創資訊，申萬宏源研究 資料來源：卓創資訊，申萬宏源研究 中長期來看，2022 年行業供求較為平衡，中長期看好龍頭市占率逐步提升。 0%5%10%15%20%25%30%Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22雙膠紙毛利率-100%0%100%200%300%400%500%02468101

43、21416Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21雙膠紙進口量銅版紙進口量雙膠紙yoy（右）銅版紙yoy（右）萬噸0306090120150180Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22雙膠紙社會庫存雙膠紙企業庫存萬噸-80%-60%-40%-20

44、%0%20%40%60%02468101214Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21銅版紙出口量yoy（右）萬噸 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 供給端：2022 年文化紙新增產能僅亞太森博 45 萬噸，以及太陽紙業 2021 年 9 月末投產的 55 萬噸文化紙，新增產能相對有限。2021 年雙膠紙/銅版紙進口量 106.9/30.1 萬噸，較 2020 年增加 14.61/5.28

45、 萬噸，對供給端造成沖擊。2021 年底以來，海外因關停的文化紙產能較多，出現供不應求情況，且海外紙價高于中國市場，進口紙逐步回歸出口歐美的渠道，2021 年 12 月國內文化紙進口量出現回落，若 2022 年進口量逐步向2019-2020 年平均進口量回歸，2022 年雙膠紙/銅版紙進口量有望較 2021 年減少43.04/6.47 萬噸，進口紙對供應沖擊有望明顯緩解。 需求端： 雙減政策影響邊際放緩， 2022 年 3 月 1 日起我國正式實施強制性國家標準 兒童青少年學習用品近視防控衛生要求，對教輔材料等紙張、字體、字號和行空要求提出新規定， 有望對沖雙減導致的需求下滑。2015-202

46、0 年雙膠紙需求 CAGR 為 1%， 預計 2022年需求維持穩定。2021 年銅版紙出口量為 55.98 萬噸，同比減少 18.7%，2021 年 12 月出口量環比增加 1.46 萬噸至 6.63 萬噸，主要系海外造紙供應鏈受沖擊，國內文化紙出口轉好，若后續出口保持，銅版紙出口量有望向 2019-2020 年均值 92.89 萬噸回歸，預計同比增長 65.9%，較 2021 年帶來 36.91 萬噸的需求增量。 表 5：2022 年文化紙供需整體表現較為平衡 資料來源：卓創資訊，申萬宏源研究 注： 消費量=產量+進口量-出口量， 假設2022年雙膠紙和銅版紙消費量增速為 1%； 進出口數

47、量假設為2019和 2020 年平均值 行業競爭格局逐步向好，龍頭企業定價權強化，行業盈利中樞有望上移。2020 年中國雙膠紙 CR10 僅 56%，相較于日本、北美 2020 年雙膠紙 CR10 分別為 100%/92%，仍有較大提升空間。2021 年以來，疫情、原材料及能源成本高位、雙減政策出臺，行業盈利下滑，加速中小產能退出，且能耗嚴控政策下，新增中小產能進入難度增加，行業洗牌加速。紙種項目2019202020212022E產能（萬噸）692692692692產量（萬噸）537.8511.4431.1478.5開工率78%74%62%69%進口量（萬噸）22.524.930.123.7出

48、口量（萬噸）116.968.956.092.9消費量（萬噸）443.4467.4405.3409.3消費量增速-7%5%-13%1%產能（萬噸）1174122413411441產量（萬噸）861.3849.3824.7894.5開工率73%69%61%62%進口量（萬噸）35.492.3106.963.9出口量（萬噸）83.958.853.471.4消費量（萬噸）812.9882.9878.3887.0消費量增速-4%9%-1%1%銅版紙雙膠紙 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 未來龍頭憑借自產木漿及規模優勢，有望實現行業整合

49、，逐步提升定價權，伴隨行業供需和競爭格局向好，行業盈利中樞有望上移。 圖 12：2022 年文化紙新增產能 45 萬噸 圖 13：中國雙膠紙 CR10 相較于其他國家地區仍有較大提升空間 資料來源：卓創資訊，申萬宏源研究 注；太陽紙業 55 萬噸轉產產能統計在 2021 年 資料來源：紙業聯訊，申萬宏源研究 注：日本、北美、西歐為2020 年集中度 3白卡紙出口訂單較好，助力漲價函逐步落地 木漿價格上漲，帶動白卡紙價格小幅回彈。2021 年 4 月白卡紙價格突破歷史新高，達到 10206 元/噸，后期因木漿價格高位回落，進口白卡沖擊以及終端消費需求走弱，2021年 4-10 月價格持續下滑至

50、6450 元/噸，較 4 月高點回落 36.8%。2021 年 10 月煤炭價格漲至高位，疊加后期木漿價格持續反彈；需求端，出口訂單充足，白卡紙價格企穩并逐步回升。2021 年 11 月以來頭部白卡紙廠持續發布漲價函，截至 2022 年 3 月 2 日，白卡紙價格達到 6669 元/噸，較 2021 年 10 月底紙價低點提價 219 元/噸（對應漲幅 3.4%），較 2021 年末提價 44 元/噸（對應漲幅 0.7%）。 表 6：2021 年 11 月底以來白卡紙紙企共發四輪漲價函 資料來源：紙業聯訊，申萬宏源研究 注：上圖為主流紙企針對每個月發布的漲價函 0204060801001201