《輕工行業24A&25Q1業績綜述：新消費表現亮眼補貼鏈刺激效果初顯-250504（37頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《輕工行業24A&25Q1業績綜述：新消費表現亮眼補貼鏈刺激效果初顯-250504（37頁）.pdf（37頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、2025年5月4日輕工行業24A&25Q1業績綜述：新消費表現亮眼，補貼鏈刺激效果初顯分析師：趙中平執業編號：S1130524050003分析師：張楊桓執業編號：S1130522090001分析師：尹新悅 執業編號：S1130522080004證券研究報告目錄01家居：內銷國補刺激效果初顯，出口景氣度邊際有所下行03輕工消費寵物潮玩：新消費國貨品牌靚麗，多點開花0402造紙：短期盈利壓力仍在，資本開支趨緩，優選細分賽道兩輪車：以舊換新助推Q1高景氣，產品升級、出海是長期成長抓手05風險提示01家居：內銷國補刺激效果初顯，出口景氣度邊際有所下行3 業績綜述 內銷方面，24Q4/25Q1內銷家居板

2、塊營收同比分別-12.44%/+1.75%，歸母凈利同比-54.11%/+7.07%。部分內銷家居企業25Q1預收款同比有所改善，終端需求回暖。利潤端表現相對較優，尤其頭部企業表現更為優異。從渠道方面來說，零售渠道明顯提振，大宗渠道承壓。外銷方面，24全年/25Q1中國家具出口金額累計同比+5.8%/-8.0%，25Q1出口整體景氣度邊際下行。在此背景下，外銷家居板塊上市公司出口表現相對仍較優，24Q4/25Q1板塊營收同比分別+24.24%/+15.99%，在海運費壓力相對減弱疊加匯兌收益貢獻，利潤增長理想，24Q4/25Q1歸母凈利同比分別增長106.92%/18.47%。展望后續，內銷板

3、塊短期依托國補政策刺激逐步回暖，中長期等待地產端企穩及消費力回升。而外銷板塊25Q1出口總體景氣度邊際下行，在美國補庫需求減弱疊加關稅擾動的背景下，后續出口景氣度或仍有一定壓力。而部分優質頭部企業受益于品類高景氣或自身戰略布局領先、調整優化快速，并且依托精益制造疊加費用投放合理，或仍將有較優業績表現。41 家居：內銷國補刺激效果初顯，出口景氣度邊際有所下行圖表1：內銷家居板塊歷年營收與凈利潤同比增長率圖表2：內銷家居板塊單季度營收與凈利潤同比增長率來源：Wind，國金證券研究所圖表3：外銷家居板塊歷年營收與凈利潤同比增長率圖表4：外銷家居板塊單季度營收與凈利潤同比增長率-30%-20%-10%

4、0%10%20%30%40%營收同比增長率(%)歸母凈利潤同比增長率(%)-20%0%20%40%60%80%營收同比增長率(%)歸母凈利潤同比增長率(%)-50%0%50%100%150%營收同比增長率(%)歸母凈利潤同比增長率(%)-60%-40%-20%0%20%40%營收同比增長率(%)歸母凈利潤同比增長率(%)5圖表5：內銷家居上市企業24年/25年Q1/24年Q4業績統覽來源：公司公告，國金證券研究所單位：億元單位：億元24 24 年營收年營收2424年營收同比年營收同比2424年歸母凈利同年歸母凈利同比比2525年年Q1Q1營收同比營收同比2525年年Q1Q1歸母凈利歸母凈利同比

5、同比2525年年Q1Q1營收同比營收同比2424年年Q4Q4歸母凈利歸母凈利同比同比2424年年Q4Q4扣非歸母扣非歸母凈利同比凈利同比定制家居歐派家居歐派家居200.96-16.93%-14.38%-4.80%41.29%-18.84%-21.71%1.43%索菲亞索菲亞111.21-10.04%8.69%-3.46%-92.69%-18.08%45.49%-4.12%尚品宅配尚品宅配41.20-22.68%-432.12%-4.52%55.09%-23.83%-266.53%-257.85%志邦家居志邦家居58.63-14.04%-35.23%-0.30%-10.90%-27.66%-51

6、.48%-52.19%金牌廚柜金牌廚柜35.14-4.68%-31.76%-8.35%-4.16%-3.61%-36.61%-52.33%好萊客好萊客20.82-15.69%-62.93%-3.03%-82.60%-27.03%-126.73%-148.66%我樂家居我樂家居15.07-16.29%-22.50%12.83%111.42%-15.67%1296.40%3691.77%皮阿諾皮阿諾10.57-32.68%-535.88%-27.55%51.66%-44.04%-1672.58%-5296.58%軟體家居軟體家居顧家家居顧家家居188.78-3.81%-29.38%12.95%23

7、.53%-7.84%-88.53%-80.22%夢百合夢百合83.86 5.94%-242.04%12.31%196.22%2.80%124.68%-401.02%喜臨門喜臨門85.85 0.59%-24.84%-1.76%-4.02%5.51%-236.72%-1809.19%慕思股份慕思股份56.51 0.43%-4.36%-6.66%-16.43%-2.72%-13.70%-17.24%1 家居：內銷國補刺激效果初顯，出口景氣度邊際有所下行 從收入端來看，24年受地產下行及終端消費力相對較弱等影響，各定制企業收入增長均承壓，歐派/索菲亞/志邦24年收入分別同比-16.93%/-10.04

8、%/-22.68%，其中24Q4收入分別-18.84%/-18.08%/-23.83%，25Q1企業經營有回暖趨勢，降幅收窄，歐派/索菲亞/志邦25Q1收入分別同比-4.80%/-3.46%/-4.52%。短期來看，隨著國補逐步加碼，優質企業抓住機會逐步實現業績回暖，中期仍期待地產端企穩帶動家具需求改善。行業整體零售渠道邊際顯現改善，大宗渠道短期仍承壓。隨著國補加碼、房地產行業政策松綁，終端裝修和家居需求逐步釋放，行業整體零售渠道銷售有所改善。25Q1大宗渠道降幅仍明顯。后續隨著進一步進入存量房時代，零售渠道將是企業重要爭奪之地。61.1內銷-定制家居：國補刺激零售需求，預收款初顯改善1.1.

9、1收入端：零售渠道邊際回暖，大宗渠道仍承壓圖表8：大宗渠道收入承壓圖表6：一線品牌單季度營收增速（%）圖表7：二線品牌單季度營收增速（%）來源：Wind，國金證券研究所-40%-30%-20%-10%0%10%20%歐派家居（%）索菲亞（%）尚品宅配（%）-60%-40%-20%0%20%40%志邦家居金牌廚柜好萊客我樂家居皮阿諾 零售渠道兩大特點依然明顯：1）零售渠道由門店擴張驅動轉為同店增長驅動的趨勢越發明顯，此外整裝渠道越發重要。一線品牌企業由于流量分散化趨勢明顯疊加自身渠道布局已較為充分，逐步進入存量門店優化調整、單品類門店向全品類門店進化的階段，門店數量短期已出現凈減少狀態。二線品牌

10、企業雖然渠道仍有擴張空間，但整體開店貢獻度也正邊際減弱。整體來看，行業整體的增長驅動力已明顯開始從渠道門店擴張轉為多品類連帶+流量轉化率提升帶動同店增長。并且前置整裝渠道布局也越發關鍵，逐漸成為重要增長驅動力。2）大家居發展領先并且渠道架構順應發展模式的企業在行業承壓階段，零售渠道依然可保持理想表現，體現出自身增長韌性。在這一背景下，對于品牌商渠道管理賦能以及經銷商團隊的能力要求明顯提升，各品牌間該能力差異使得整體業績表現逐漸分化，行業集中度有望迎來加速提升。7圖表9：一線品牌零售渠道歷年增長率（%）圖表12：各公司櫥柜門店歷年凈增情況來源：Wind，國金證券研究所圖表11：各公司衣柜門店歷年

11、凈增情況圖表10：二線品牌零售渠道歷年增長率（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%索菲亞（%）歐派（%）尚品（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%志邦（%）我樂家居（%）金牌（%）好萊客（%)-5000500歐派索菲亞好萊客志邦金牌20182019202020212022Q12022H12022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023A2024Q12024Q22024Q3-400-2000200400歐派索菲亞志邦金牌20182019202020212022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023

12、A2024Q12024Q22024Q31.1內銷-定制家居：國補刺激零售需求，預收款初顯改善1.1.1收入端：零售渠道邊際回暖，大宗渠道仍承壓 2025Q1在國補政策延續疊加主動降本增效，頭部企業盈利能力同比改善，索菲亞受非經常損益影響，利潤同比下滑。整體來看，內部分化進一步延續，兼具品牌、生產端優勢及強費用管控能力的頭部公司整體盈利能力表現更優。零售渠道在競爭進一步加劇的背景下，各企業紛紛推出性價比套餐產品引流獲客，對企業成本控制及產品研發要求明顯提升，部分優質企業依托內部研發匹配、精益降本，毛利率反而穩中有升，并且此情況也將顯著考驗品牌力相對較弱的二三線品牌企業營銷投入的規劃。81.1內銷

13、-定制家居：國補刺激零售需求，預收款初顯改善1.1.2 盈利能力：內部分化仍在延續，頭部企業盈利顯現韌性圖表13：定制家居企業分季度利潤同比情況圖表14：定制家居單季度毛利率來源：Wind，國金證券研究所圖表15：定制家居單季度凈利率2023Q12023Q12023Q22023Q22023Q32023Q32023Q42023Q42024Q12024Q12024Q22024Q22024Q32024Q32024Q42024Q42025Q12025Q1一線品牌歐派家居-39.79%28.10%21.09%4.00%43.00%-21.26%-11.56%-21.71%41.29%索菲亞-8.86%3

14、2.93%15.63%18.40%58.59%0.97%-21.16%45.49%-92.69%尚品宅配4.92%6599.05%-5.57%-20.06%9.22%-159.94%-112.31%-266.53%55.09%二線品牌志邦家居0.49%20.01%8.17%10.52%-8.38%-20.54%-30.93%-51.48%-10.90%金牌廚柜8.18%-29.86%24.79%11.77%11.16%-24.35%-44.22%-36.61%-4.16%好萊客-70.66%-13.96%-63.35%-22.38%5.35%-55.55%-50.79%-126.73%-82.

15、60%我樂家居-50.66%97.78%75.65%-93.56%185.75%-50.31%-62.62%1296.40%111.42%皮阿諾-120.70%-10.80%-44.05%-42.30%-112.27%-65.30%-87.02%-1672.58%51.66%2023Q12023Q12023Q22023Q22023Q32023Q32023Q42023Q42024Q12024Q12024Q22024Q22024Q32024Q32024Q42024Q42025Q12025Q1一線品牌歐派家居26.68%34.27%37.62%34.60%29.98%34.46%40.36%36.9

16、3%34.29%索菲亞33.25%35.74%36.76%37.42%32.62%38.11%35.86%34.45%32.61%尚品宅配30.98%36.11%35.22%36.03%27.81%32.88%34.18%35.98%35.23%二線品牌志邦家居36.89%36.75%40.69%34.65%37.22%36.37%37.04%34.97%32.16%金牌廚柜29.11%27.77%29.80%31.16%28.01%25.74%28.33%31.81%29.96%好萊客35.53%36.05%37.37%31.47%33.18%36.46%34.05%29.47%29.82%

17、我樂家居40.23%46.16%48.12%47.77%44.06%47.49%47.72%45.49%45.94%皮阿諾24.43%29.12%31.24%30.61%21.77%24.22%24.23%26.43%19.46%2023Q12023Q12023Q22023Q22023Q32023Q32023Q42023Q42024Q12024Q12024Q22024Q22024Q32024Q32024Q42024Q42025Q12025Q1一線品牌歐派家居4.15%15.58%17.50%11.63%6.03%15.61%19.68%11.26%8.97%索菲亞5.77%13.94%13.7

18、6%9.63%8.24%14.91%13.78%16.31%0.89%尚品宅配-11.80%2.58%4.65%4.36%-11.11%-2.10%-0.81%-9.54%-5.23%二線品牌志邦家居6.40%8.55%10.44%11.23%5.76%7.29%8.03%7.53%5.15%金牌廚柜5.47%4.61%8.53%11.53%5.44%3.57%5.41%7.36%5.44%好萊客3.45%11.60%14.31%6.13%3.14%6.19%8.85%-2.24%0.56%我樂家居2.51%11.29%18.76%0.62%6.74%7.04%9.36%10.23%12.64

19、%皮阿諾-2.27%9.10%7.80%5.92%-5.19%4.27%1.41%-177.12%-3.51%預收款：在國補刺激下，定制家居企業25Q1終端接單情況有一定改善，部分定制家居企業預收款（合同負債）同比、環比均有上升。而分化也仍在延續，行業需求全面回暖或仍需待地產端進一步企穩回暖?，F金流：部分優質零售企業25Q1現金流表現有所改善。91.1內銷-定制家居：國補刺激零售需求，預收款初顯改善1.1.3 預收款及現金流：預收款表現分化，需求全面回暖仍需時間圖表16：各公司預收款同比變化情況（億元）圖表17：大宗渠道收入占比低于20%的企業凈現比來源：Wind，國金證券研究所圖表18：大宗

20、渠道收入占比大于20%的企業凈現比-12-10-8-6-4-20246201720182019202020212022202320242025Q1志邦家居金牌廚柜皮阿諾-6-14914-113579201720182019202020212022202320242025Q1歐派索菲亞好萊客我樂家居尚品（右軸）2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1一線品牌歐派20.920.819.61516.417.816.125.3 35.2 索菲亞10131213.18.78.88.522.8 15.0 尚品7.17.46.16.45.3

21、6.15.68.9 9.1 歐派yoy5.6%-5.6%-10.6%31.1%-21.5%-14.2%-17.7%68.5%114.7%索菲亞yoy6.2%28.7%14.5%86.1%-13.2%-32.6%-29.6%74.7%72.6%尚品yoy-7.0%-11.5%-24.2%3.5%-24.6%-18.1%-8.5%38.2%70.5%二線品牌志邦3.64.44.24.72.5 2.62.74.5 2.7 金牌2.84.22.84.433.82.66.5 5.5 好萊客1.51.71.51.91.41.21.34.9 4.1 我樂家居2.72.82.42.72.12.12.24.4

22、2.7 皮阿諾1.71.51.61.81.6 1.41.71.1 0.9 志邦yoy-12.4%1.5%-5.2%8.7%-31.8%-41.5%-34.1%-4.2%9.1%金牌yoy-6.3%2.2%-17.1%34.7%5.2%-9.6%-8.5%47.7%86.9%好萊客yoy-63.8%-64.0%1.6%90.0%-7.5%-30.9%-15.8%150.3%200.7%我樂家居yoy7.4%-0.7%-10.9%3.8%-21.4%-25.0%-8.4%66.0%29.9%皮阿諾yoy24.5%-20.0%-18.4%31.0%-6.5%-9.6%12.1%-37.9%-44.5

23、%2023Q4-2024Q3，受房地產下行、消費者支出結構變動影響，軟體家居板塊收入端逐步承壓，隨著2024Q4國補政策逐步落地，軟體家居的表現逐步改善。其中顧家家居憑借依托品類融合銷售、零售深度變革，25Q1業績改善較為明顯，顯現自身。此外，夢百合依托國內營銷改善疊加海外電商銷售發力，24Q4以來收入端改善較為明顯。101.2內銷-軟體家居：分化有所顯現，頭部企業業績邊際回暖1.2.1收入端：行業壓力仍存，頭部企業邊際有所改善圖表19：軟體家居企業歷年收入增速（%）圖表20：軟體家居企業各季度收入增速（%）來源：Wind，國金證券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%

24、70%80%顧家家居夢百合喜臨門慕思股份-30%-20%-10%0%10%20%30%2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1顧家家居夢百合喜臨門慕思股份 毛利率方面，2024年在行業需求承壓、競爭加劇的背景下，各企業盈利有所承壓，而隨著25Q1需求企穩改善，各企業毛利率均有所改善，2024年顧家家居/夢百合/喜臨門/慕思毛利率分別同比-0.33/-3.92/-2.02/-0.42pct至32.72%/36.85%/33.67%/50.08%。2025Q1顧家家居/夢百合/喜臨門/慕

25、思毛利率分別同比-0.69/+0.84/-0.02/+1.69pct至32.39%/39.37%/33.44%/51.84%。而凈利率方面，主因各企業打法策略差異，費用投放有所區別，凈利率表現有所分化，2024年顧家家居/慕思股份/喜臨門/夢百合凈利率分別同比-2.67/-3.64/-1.42/-0.69pct至7.83%/-2.12%/3.74%/13.70%。2025Q1顧家家居/慕思股份/喜臨門/夢百合凈利率分別同比+1.16/+1.41/-0.35/-1.26pct至11.00%/2.59%/3.94%/10.50%。111.2.2 盈利能力：24年承壓明顯，25Q1盈利邊際有所改善圖

26、表21：軟體家居歷年毛利率圖表22：軟體家居歷年單季度毛利率來源：Wind，國金證券研究所圖表24：軟體家居歷年凈利率圖表23：軟體家居原材料價格（元/噸）25%30%35%40%45%50%55%201920202021202220232024 2025Q1顧家家居夢百合喜臨門慕思股份15%20%25%30%35%40%45%50%55%顧家家居夢百合喜臨門慕思股份-5%0%5%10%15%20%0%2%4%6%8%10%12%2019202020212022202320242025Q1顧家家居（左軸）夢百合(左軸）喜臨門（右軸）慕思股份-15%-10%-5%0%5%10%15%20%顧家家

27、居夢百合喜臨門慕思股份圖表25：軟體家居歷年單季度凈利率0100002000030000400005000060000MDI:華東地區TDI:華東地區 預收款方面，在國補政策刺激疊加企業主動品類擴張或渠道變革，25Q1多數軟體家居企業預收款顯現改善，25Q1顧家家居/夢百合/喜臨門/慕思股份預收款分別同比+17.92%/+33.12%/-21.00%/+48.83%至15.03/1.78/1.53/2.29億元。121.2.3 預收款：多數企業預收款回暖顯現內需改善圖表26：軟體家居歷年Q1預收款同比增長（億元，%）來源：Wind，國金證券研究所圖表27：軟體家居預收款（分季度）同比增長（%）

28、-100%-50%0%50%100%150%200%0246810121416182021Q12022Q12023Q12024Q12025Q1顧家家居夢百合喜臨門慕思股份顧家家居yoy夢百合yoy喜臨門yoy慕思股份yoy-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1顧家家居同比增速夢百合同比增速喜臨門同比增速慕思股份同比增速-40%-20%0%20%40%60%80%2021-032021-062021-092021-1

29、22022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-03累計同比-40%-20%0%20%40%60%80%2021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-03當月同比131.3外銷家居：出口整體景氣度有所下行，優質企業依然明顯圖表28：3月中國家具及零件出口金額當月同比+8.2%來源

30、：Wind，國金證券研究所 現狀：2024年家具出口表現較優，2024年全年中國家具及零件出口金額（美元計價）累計同比+5.8%，在此期間由于基數抬升，呈現出逐季增長降速的趨勢，25年Q1累計同比-8.0%。分品類來看，家具品類中床墊、保溫杯地板的出口金額在2024年表現較優的情況下，25Q1延續較優表現。而多數品類25Q1在基數抬升、美國補庫需求減弱、貿易摩擦等背景下，出口景氣度均有所下行。圖表30：23年以來中國輕工消費品出口金額同比變化趨勢圖表29：25Q1中國家具及零件累計出口金額同比-8.0%141.3外銷家居：出口整體景氣度有所下行，優質企業依然明顯圖表31：外銷家居上市企業24年

31、業績統覽（億元）來源：Wind，國金證券研究所24年營收同比24年歸母凈利同比24年扣非歸母凈利同比25年Q1營收同比25年Q1歸母凈利同比25年Q1扣非歸母凈利同比夢百合5.9%-242.0%-376.8%12.3%196.2%206.8%中源家居45.4%-295.4%-401.1%1.6%-61.7%-116.9%麒盛科技-4.7%-24.1%-25.4%4.1%-1.0%-7.5%浙江正特13.4%-182.7%-126.6%41.7%90.9%37.2%匠心家居32.6%67.6%72.5%38.2%60.4%64.6%浙江自然21.7%41.7%25.0%30.4%148.3%53

32、.8%恒林股份34.6%0.0%19.5%12.7%-49.5%-48.9%永藝股份34.2%-0.6%40.1%17.9%34.8%26.2%松霖科技1.1%26.6%16.2%-17.5%-59.2%-64.7%建霖家居15.5%13.4%19.5%3.4%0.5%-5.9%玉馬遮陽0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%西大門28.2%34.1%34.0%13.3%-1.1%-7.5%天振股份186.1%86.0%82.2%168.7%375.2%236.4%海象新材-14.4%9.8%30.5%-10.0%124.7%118.2%嘉益股份59.8%55.3%55.5%66.5%

33、41.3%34.2%哈爾斯38.4%14.7%30.0%22.5%31.6%32.2%樂歌股份45.3%-47.0%-20.5%37.7%-35.2%-37.5%致歐科技33.7%-19.2%-28.5%13.6%10.3%24.9%具體公司來看，雖然25Q1中國家具整體出口表現轉弱，但板塊內部分化開始顯現，25Q1 部分受益于細分品類外需仍較優的ODM家居企業及以自主品牌為主的跨境電商家居企業仍延續較優增長。而利潤端來看，在海運費、匯率有一定波動的背景下，各家表現同樣有所分化，部分企業依托自身優質降本增效、控費，25Q1利潤率同比進一步提升。展望：關稅風險或逐步減弱，靜待美國降息催化家具需求

34、 25年2月美國家具產品批發商庫存金額同比+4.07%，庫銷比同比+3.63%，小幅回調，補庫需求相對不足；25年2月和3月美國成屋銷售下跌，但降幅收窄，分別同比-2.51/-4.74pct達到427/402萬套。25年2月和3月新建住宅銷售回暖，分別同比+4.82/+6.00pct達到67.4/72.4萬套。根據美國家具補庫周期復盤，正常情況下持續周期6-12個月，預計此輪由補庫帶來的家具出口景氣的驅動力已有所減弱，后續期待美國降息進一步驅動家具需求。近期美國關稅有緩和跡象，根據CME統計，6月美國降息概率為57.3%，靜待后續降息催化家具需求。151.3外銷家居：出口整體景氣度有所下行，優

35、質企業依然明顯圖表32：美國家具及家居擺設批發商庫存及同比增速（百萬美元，%）圖表33：美國家具及家居擺設批發商庫存銷售比及同比增速來源：Wind，國金證券研究所圖表34：美國家居零售商&批發商庫存歷史復盤圖表35：美國3月成屋銷售套數（折年數）同比-4.74%圖表36：美國3月新屋銷售套數（折年數）同比-3.68%-20%0%20%40%60%05,00010,00015,00020,00025,0002020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-

36、082023-112024-022024-052024-082024-112025-02批發商庫存：家具及家居擺設（百萬美元）yoy（右軸）-40%-20%0%20%40%60%1.01.21.41.61.82.02.22.42020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-03批發商庫銷比：家具及家居擺設yoy（右軸）-40%-20%0%20%40%60%0200400

37、6008002020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-03美國:成屋銷量:季調:折年數（萬套）yoy（右軸）-40%-20%0%20%40%60%0204060801001202020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023

38、-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-03美國:新屋銷量:季調:折年數（萬套）yoy（右軸）內銷方面，3月家具社零同比增長29.5%，1-3月社零同比增長18.1%，一定程度體現出消費補貼的刺激效果。國補政策補貼時間貫穿25全年，將有力刺激家居裝修需求穩步釋放，預計待后續前端接單陸續傳導至工廠端疊加后續若更多地產及消費相關刺激政策出臺，家居行業部分優質企業的有望逐步兌現至報表端。外銷方面，目前美國對東南亞地區的對等關稅暫停90天，此前具備海外產能布局的外銷企業短期并未明顯受關稅影響，后續靜待相關關稅實際落地情況。大部分

39、家居龍頭企業已在東南亞等國布局較成熟產能，可部分承接對美出口需求，一定程度上可抵消美國加征關稅的部分影響。整體來看，國內地產端下行風險已相對可控，內需家居板塊的配置機會已來臨，建議重點關注25年業績增長確定性高并且具備相對高股息支撐的內銷龍頭企業，此外建議關注部分外銷占比相對較低，估值已極具吸引力的優質企業。內銷板塊，關注索菲亞（總部組織+渠道架構合理清晰，支撐后續大家居發展，估值修復空間較大）、顧家家居（25Q1業績超預期，第二增長曲線顯現疊加優異組織能力有望支撐中長期領先行業）、志邦家居、歐派家居、慕思股份、敏華控股等。外銷板塊，建議關注匠心家居（家居出口優質企業，后續有望受益美國降息，店

40、中店模式正在加速推進，成長空間有望打開）、致歐科技、樂歌股份、恒林股份等。161.4投資建議：優選高股息內銷龍頭，關注出口標的來源：Wind，國金證券研究所02造紙：盈利仍承壓，資本開支趨緩，優選細分賽道17 回顧24年及25Q1造紙板塊表現，由于下游需求修復趨勢和節奏弱于預期，大部分紙種盈利偏弱。紙漿價格自24年初以來不斷攀升至前期高點后，6月起開始逐步下行，24年7月以來受供給端產能投放/歐洲補庫結束影響進入下行通道。雖然紙漿價格于25年初期有所上漲，但3月以來持續下跌，預計主因當時國際漿廠進入密集檢修轉產期使短期供給受限，而紙漿港口庫存仍處較高分位，后續由于內需疲軟的同時并且美國關稅影響

41、外需預期走弱，市場采購意愿不高，多重因素壓制下漿價呈下跌趨勢。雖然部分紙企發布漲價函以期改善盈利表現，但大部分紙種價格仍處較低分位，漲價函實際落地效果仍有待觀察。頭部紙企前期已規劃產能集中投放，疊加下游需求不振，市場整體處于供大于求，對企業盈利表現造成較大影響。根據下游消費韌性、細分賽道供需格局差異，盈利修復彈性呈現差異，整體來說特種紙漿系大宗紙廢紙系。廢紙系內需疲軟導致紙價繼續走弱，產能供給過剩，盈利能力仍在低位徘徊。后續研判：由于造紙下游需求以廣譜性消費為主，整體景氣度與整體社零消費相關性較強，后續盈利修復彈性關鍵在價格，背后是內需消費支撐。在經營活動環比改善預期下，疊加25年以來行業資本

42、開支節奏明顯放緩，市場供需矛盾得到一定緩解，預計中期紙價溫和修復下支撐紙企盈利穩健修復。182.1 行業回顧：24年業績承壓，期待供需矛盾緩解后逐季修復圖表38：漿紙系紙價及木漿價格復盤圖表39：廢紙系紙價及廢紙成本價格復盤來源：鋼聯數據，國金證券研究所 根據我們跟蹤的13家重點造紙公司業績表現，24年營收增速同比-0.4%，降幅較23年有所收窄。歸母凈利潤同比-148.6%，其中廢紙系/漿紙系/特種紙歸母凈利潤同比分別-298.0%/-145.9%/+25.8%。25Q1板塊整體營收/歸母凈利潤分別-13.0%/-94.9%，主因個別紙企如晨鳴紙業等凈利潤大幅下降。板塊整體盈利水平自21H2

43、以來進入下行周期，23Q3起伴隨漿價企穩進入盈利修復通道。根據細分紙種供需表現、庫存情況對比，特種紙和文化紙受益于市場競爭格局改善，24年業績韌性較強，但25Q1仍有一定盈利壓力。白卡紙、廢紙系等則受產能供給過剩、下游需求恢復節奏等影響紙價表現低迷，盈利能力持續承壓。192.1 行業回顧：24年業績承壓，期待供需矛盾緩解后逐季修復圖表40：重點造紙企業營收及同比增速來源：Wind，國金證券研究所圖表41：重點紙企凈利潤及同比增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001000120014001600180020002015 2016 2017 201

44、8 2019 2020 2021 2022 2023 2024營業收入（億元，左軸）YOY（右軸）-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%-40-200204060801001201402015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024歸母凈利潤（億元，左軸）YOY（右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%0501001502002503003501Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23

45、2Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25漿紙系營業收入（億元，左軸）廢紙系營業收入（億元，左軸）特種紙營業收入（億元，左軸）漿紙系營收YOY（右軸）廢紙系營收YOY（右軸）特種紙營收YOY（右軸）漿紙系：整體盈利能力仍處于筑底期，紙企業績表現分化較明顯，具備強成本優勢的漿紙一體化龍頭具備韌性。1)文化紙支撐偏弱，價格下探：新增產能投放節奏整體趨穩，市場供應存在一定增量，但下游消費未有實質性改善，需求側對紙價的支撐作用有限?；诟纳朴紤]，多家紙企發布漲價函，但文化紙報價在供需博弈下仍處震蕩期，關注后續漲價函落地節奏效果。2）白卡紙新增產能集中投放，下游需求支撐乏力下紙

46、廠接單減少、出貨壓力較大。中長期來看行業資本開支節奏放緩，市場供需矛盾有一定的緩解空間，白卡紙價格有向上修復的可能，看好頭部紙企憑借優異的成本管控與較強的議價能力實現盈利底部修復。根據紙企當季購買商品支付現金占營業成本比重數據的邊際變化，該數據24Q3以來呈普遍下降趨勢，我們認為紙企成本壓力減弱但當前補庫意愿仍弱，短期紙漿成本或仍有下降空間。特種紙：部分細分紙種格局更優&盈利中樞更高，但受消費降級等影響價格支撐不強盈利回落，例如熱轉印/裝飾原紙等。頭部特種紙企業由于對上游原材料的布局較大宗紙企更晚，前期采取原料的戰略性囤貨平滑木漿成本的快速上行，目前木漿價格處于低位震蕩區間，利好特種紙企盈利修

47、復。由于特種紙的定價周期比大宗紙更長、且裝飾紙、格拉辛紙等格局較為集中，預計本輪特紙板塊頭部企業盈利彈性修復更優。1）供給側：龍頭針對部分紙種積極投產擴大市場份額，低成本環境下短期或造成價格壓力；2）成本側：仙鶴、五洲等特種紙龍頭加快漿紙一體化建設，中期角度亦有望減弱成本端波動。廢紙系：資本開支放緩但存量供給影響顯著，盈利底部徘徊。盡管當前大廠基本結束新增產能投放，但前期產能供給過剩仍需時間消化，仍對國內箱瓦紙的提價空間形成制約。202.1 行業回顧：24年業績承壓，期待供需矛盾緩解后逐季修復圖表43：分紙種季度收入及同比增速來源：Wind，國金證券研究所圖表42：各重點紙企當季購買商品支付現

48、金占營業成本的比重1Q201Q202Q202Q203Q203Q204Q204Q201Q211Q212Q212Q213Q213Q214Q214Q211Q221Q222Q222Q223Q223Q224Q224Q221Q231Q232Q232Q233Q233Q234Q234Q231Q241Q242Q242Q243Q243Q244Q244Q241Q251Q25太陽紙業1.111.241.110.711.081.041.081.021.021.181.161.180.920.910.981.251.041.061.001.001.04ST晨鳴1.211.030.970.960.911.320.891.0

49、31.031.111.040.870.960.780.651.080.950.790.900.570.34博匯紙業0.980.850.960.290.910.950.960.230.720.690.651.530.751.170.660.610.850.820.710.930.38岳陽林紙0.740.690.790.730.650.740.761.061.080.820.970.670.920.841.010.860.660.770.801.431.12華泰股份1.100.971.260.570.830.971.061.211.081.131.211.081.111.231.070.951.0

50、51.251.200.691.10榮晟環保0.860.680.950.961.081.110.940.870.870.890.910.600.940.790.920.820.760.300.911.011.04森林包裝1.080.560.780.901.260.820.980.450.541.100.970.640.840.860.980.751.141.040.780.741.25山鷹國際1.010.800.820.890.890.761.460.500.880.900.820.830.770.750.790.790.820.610.840.830.73景興紙業1.080.660.870.9

51、61.020.840.931.080.820.890.850.910.780.900.951.061.000.800.890.951.21仙鶴股份1.031.130.820.470.700.991.010.900.770.620.890.991.440.950.900.821.091.070.730.680.89民豐特紙0.921.510.910.191.061.230.660.350.831.060.760.150.731.261.090.390.661.171.25-0.720.85齊峰新材0.410.520.801.030.770.761.010.920.900.770.762.620.

52、460.410.601.400.740.630.810.770.83五洲特紙0.831.130.721.181.021.000.711.340.830.740.940.760.990.980.790.730.910.890.661.431.05冠豪高新0.620.670.490.360.540.695.001.521.800.801.040.692.860.590.620.791.100.800.770.941.42恒豐紙業0.840.871.020.570.531.061.050.990.610.701.141.140.911.050.821.130.920.810.681.290.95凱恩

53、股份1.540.910.770.930.891.000.921.130.730.720.641.051.54-0.531.271.470.970.660.770.540.44華旺科技1.731.260.980.920.941.181.221.051.151.171.081.561.211.191.021.371.451.290.871.211.29當季購買商品、取得勞務支付的現金/營業成本當季購買商品、取得勞務支付的現金/營業成本-30%-20%-10%0%10%20%1Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q2

54、21Q233Q231Q243Q241Q25漿紙系凈利率廢紙系凈利率特種紙凈利率-600%-400%-200%0%200%400%600%-60-40-2002040漿紙系歸母凈利（億元，左軸）廢紙系歸母凈利（億元，左軸）特種紙歸母凈利（億元，左軸）漿紙系歸母凈利YOY（右軸）廢紙系歸母凈利YOY（右軸）特種紙歸母凈利YOY（右軸）212.1 行業回顧：24年業績承壓，期待供需矛盾緩解后逐季修復圖表44：分紙種季度凈利潤及同比增速來源：Wind，國金證券研究所圖表45：重點紙企單季度毛利率圖表46：重點紙企單季度凈利率變化1Q211Q212Q212Q213Q213Q214Q214Q211Q221

55、Q222Q222Q223Q223Q224Q224Q221Q231Q232Q232Q233Q233Q234Q234Q231Q241Q242Q242Q243Q243Q244Q244Q241Q251Q25太陽紙業23.44%22.14%14.42%9.90%13.97%18.88%14.50%13.22%13.51%16.13%16.74%17.12%17.99%17.16%13.96%14.93%15.78%ST晨鳴29.08%33.64%15.25%16.20%16.19%15.23%12.36%14.09%10.52%6.57%4.38%11.34%12.37%12.11%0.82%-40.0

56、4%-131.92%博匯紙業33.42%34.63%21.81%3.50%14.92%18.82%14.79%-2.32%-4.60%12.58%15.81%17.09%13.30%9.30%9.79%6.39%9.60%岳陽林紙21.10%19.60%12.86%7.18%18.70%17.20%15.47%12.55%11.81%8.64%5.02%7.64%7.05%8.63%4.95%23.85%9.22%華泰股份14.21%14.63%11.14%12.92%11.91%10.73%9.39%7.82%11.92%11.30%7.63%-2.12%9.89%9.16%5.97%-0.

57、44%11.29%榮晟環保17.98%19.24%12.04%13.65%10.05%5.60%5.53%11.28%13.20%14.11%15.34%14.05%15.90%17.88%16.97%9.25%13.50%森林包裝16.27%14.16%11.22%15.81%7.93%8.91%10.49%10.03%11.85%9.84%12.00%14.76%13.82%14.05%13.39%14.36%14.79%山鷹國際14.91%13.53%9.61%11.42%10.70%7.87%7.14%3.45%7.72%9.49%10.15%11.66%9.88%7.82%5.73%

58、6.23%9.88%景興紙業18.45%16.57%13.04%12.57%5.89%6.67%4.16%4.45%3.73%4.95%5.86%9.32%8.38%6.91%4.78%8.08%7.77%仙鶴股份22.45%27.78%19.67%11.55%11.54%14.20%11.81%8.91%10.01%8.25%9.32%18.05%18.01%17.39%14.58%12.83%14.60%民豐特紙20.25%16.80%17.76%16.75%13.69%12.96%7.81%14.15%10.01%14.87%16.19%13.76%14.87%15.61%15.50%2

59、1.14%16.20%齊峰新材17.44%14.05%3.69%8.11%9.55%9.31%4.99%7.38%6.01%13.20%19.68%15.47%13.51%13.44%6.43%7.02%9.75%五洲特紙28.99%21.58%11.07%11.14%16.44%14.10%8.42%-4.22%3.42%6.75%10.72%15.11%12.96%11.24%10.68%5.62%8.76%冠豪高新19.15%17.50%16.67%23.21%14.54%17.44%14.12%10.99%10.00%2.66%6.08%7.04%14.03%9.33%8.66%6.7

60、3%9.15%恒豐紙業28.44%27.33%22.68%4.36%16.36%15.86%19.32%17.87%14.42%15.05%14.39%23.63%16.02%15.21%17.42%21.30%15.68%凱恩股份24.42%23.44%25.24%29.15%22.38%21.66%14.63%27.38%12.77%8.86%18.83%32.93%18.94%13.72%20.77%20.00%17.87%華旺科技25.28%26.60%23.56%14.79%21.42%19.83%15.63%17.55%14.08%18.80%20.61%22.11%20.16%1

61、7.19%14.14%11.24%13.67%漿紙系漿紙系廢紙系廢紙系特種紙特種紙單季度毛利率單季度毛利率1Q211Q212Q212Q213Q213Q214Q214Q211Q221Q222Q222Q223Q223Q224Q224Q221Q231Q232Q232Q233Q233Q234Q234Q231Q241Q242Q242Q243Q243Q244Q244Q241Q251Q25太陽紙業14.54%13.78%6.82%2.29%6.99%9.67%6.24%5.39%5.80%7.22%9.03%9.22%9.41%7.79%6.74%6.59%8.97%ST晨鳴12.21%11.77%0.72

62、%-0.53%1.55%1.74%0.32%0.24%-4.35%-6.66%-1.74%-7.37%1.00%-0.58%-14.07%-240.42%-206.92%博匯紙業20.00%17.81%10.24%-4.86%4.36%5.33%3.62%-8.52%-11.94%3.35%5.05%5.48%2.29%0.63%0.39%0.54%1.17%岳陽林紙8.53%7.45%2.57%-2.83%7.50%8.05%6.87%4.27%3.49%0.77%0.75%0.00%4.16%-8.00%-2.94%8.78%2.27%華泰股份8.32%7.03%4.47%0.89%4.8

63、0%3.17%2.55%-0.56%2.68%1.15%1.21%1.35%3.29%2.44%-0.60%-4.42%1.81%榮晟環保15.38%11.43%6.68%13.85%13.14%3.96%4.37%5.25%15.07%13.00%11.67%7.94%16.66%14.68%13.55%6.55%13.23%森林包裝10.05%10.28%7.07%10.82%5.64%5.04%6.04%4.19%3.45%4.87%7.98%9.77%7.36%6.96%9.60%8.64%7.05%山鷹國際7.13%6.64%3.45%2.28%2.37%-1.19%-0.64%0.

64、00%-5.92%0.57%2.21%3.35%0.41%0.81%-0.99%-6.68%0.36%景興紙業9.63%10.19%5.97%5.04%5.76%2.55%-0.03%-0.05%0.81%1.51%1.32%2.97%1.63%1.85%0.16%1.50%-1.82%仙鶴股份18.38%24.26%20.00%6.84%8.73%10.90%11.24%6.47%6.67%3.07%8.28%12.08%12.25%11.84%10.11%6.31%7.94%民豐特紙4.16%4.49%6.62%0.70%4.09%1.16%-0.84%-0.18%0.88%3.00%2.

65、94%4.52%8.58%3.95%3.30%3.73%1.70%齊峰新材10.24%6.10%0.69%0.75%2.48%-0.55%-1.49%0.75%-0.20%5.41%11.08%8.40%5.98%6.46%-0.28%0.76%2.20%五洲特紙14.84%16.96%5.05%7.56%7.74%6.73%0.65%-1.33%-2.37%1.12%6.57%9.01%7.82%5.84%4.61%1.56%3.36%冠豪高新4.23%7.66%5.73%4.24%4.12%7.38%5.34%6.27%0.22%-8.40%-4.32%2.16%2.16%0.31%-1.

66、81%6.41%0.06%恒豐紙業8.08%9.52%5.03%-1.04%4.27%4.88%8.18%4.86%4.05%5.77%5.63%6.77%4.59%5.52%7.88%1.67%4.21%凱恩股份7.66%7.01%6.24%12.34%5.26%9.87%6.75%-1.15%17.24%4.83%3.48%-7.63%7.83%7.89%5.77%-5.23%5.94%華旺科技15.36%17.24%14.93%13.67%14.83%13.42%11.68%14.37%11.72%13.53%14.30%17.06%15.42%15.61%11.74%6.58%9.51

67、%廢紙系廢紙系特種紙特種紙單季度凈利率單季度凈利率漿紙系漿紙系圖表47：分紙種季度凈利率-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%-2002040601Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q241Q25特種紙資本開支（億元，左軸）廢紙系資本開支（億元，左軸）漿紙系資本開支（億元，左軸）-2%0%2%4%6%8%10%-400100600110016001Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q241Q

68、25固定資產（億元）在建工程（億元）（固定資產+在建工程）QOQ0100200300400太陽紙業ST晨鳴博匯紙業岳陽林紙華泰股份森林包裝山鷹國際景興紙業-60-40-20020-100-500501001501Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q241Q25經營性凈現金流（億元）凈利潤（億元）紙企庫存環比波動回落，資本開支整體放緩內部現分化。受庫存漿消耗且漿價下行趨勢下囤漿意愿偏弱的影響，庫存環比回落。漿系龍頭太陽雖保持較高資本開支水平但擴張速度亦有所放緩，岳陽林紙因新增文化紙產能使資本開支階段性上升，預計相關產能全面建成

69、投產后擴張節奏將顯著放緩，漿系其他紙企24Q4以來資本開支顯著收縮。頭部特種紙仙鶴、五洲等前期已規劃產能逐步投產落地，24Q4以來資本開支水平明顯下降；廢紙系資本開支持續保持低位。2.1 行業回顧：24年業績承壓，期待供需矛盾緩解后逐季修復圖表50：重點紙企3Q賬面存貨（億元）環比下行來源：Wind，國金證券研究所圖表51：重點紙企經營性現金流與凈利潤圖表52：重點紙企固定資產增速放緩圖表53：重點紙企分季度資本開支及同比增速圖表49：重點紙企存貨周轉天數圖表48：重點紙企應收賬款周轉天數0102030405060702015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202

70、2 2023 2024應收賬款周轉天數7075808590951002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024存貨周轉天數0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,0002,000,000Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24Jul-24Sep-24Nov-24Jan-24Mar-2430003500

71、40004500500055006000650070007500闊葉漿價格（元/噸）新產能投放+海外漿廠停產檢修，紙漿價格預計短期仍在低位徘徊。2024年國內紙漿新增產能620萬噸，新增產能集中投放使市場整體供過于求。歐洲港口進入被動補庫，自24H2以來木漿港口庫存保持高位運行。國內需求相對疲軟，海外需求在美國加征關稅不確定的背景下存在一定衰退預期，短期我們維持漿價下行調整判斷。截止4月底，國內闊葉漿報價4350元/噸，年初以來闊葉漿價格持續保持低位運行。截止4月24日，國內木漿主流港口庫存環比+1.8%至210.6萬噸。外盤報價下調使國內進口紙漿成本降低，庫存水平持續累計，且國內淡季需求仍偏

72、弱，預計紙漿價格仍偏弱震蕩運行。中期角度，由于25-27年全球沒有新增商品闊葉漿產能投放，中期我們維持紙漿價格中長期向上的判斷。后續需求修復預期或成短期穩價關鍵要素，紙企盈利表現取決于細分賽道格局差異。成本控制能力強的大宗紙企、具備前瞻性木漿儲備能力、在薄型特種紙等細分賽道（如裝飾原紙、格拉辛紙、熱轉印紙等）布局領先的特種紙企業有望具備更強的盈利能力。華旺科技、太陽紙業為代表的企業后續資本開支進入穩健成熟期，關注后續加大分紅力度，提高投資者回報。232.2 行業展望：短期盈利承壓，關注高分紅、成本管控優勢明顯的成熟紙企圖表56：紙漿庫存處于較高水位來源：wind，Europulp，國金證券研究

73、所圖表57：25-27年全球沒有新增商品闊葉漿投放圖表55：25年以來木漿價格呈下跌趨勢圖表58：歐洲港口木漿港口庫存（單位：噸）進入補庫周期1001201401601802002202402018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-03中國紙漿月度港口庫存（萬噸）大宗紙資本開支整體放緩，優先推薦成本優勢仍在不斷強化的頭部紙企、壁壘更高格局表現更優的細分賽道特種紙。重點推薦林漿紙一體化布局前瞻、綜合成本管理能力優秀的大宗紙企太陽紙業；

74、推薦格局更優、利潤兌現穩定性更強的特種紙企業華旺科技、仙鶴股份，關注五洲特紙。太陽紙業：多元化紙種布局平抑波動，南寧二期項目擴充特紙/紙漿布局，老撾基地布局林木資源先發優勢明顯，成長節奏明確可兌現。2024年末公司紙+漿合計總產能超1200萬噸，根據公司公告，南寧二期項目將建設年產40萬噸特種紙、35萬噸漂白化學漿、15萬噸機械木漿生產線。老撾基地林木種植面積年新增1萬公頃以上，奠定長期增長基礎。公司作為國內造紙行業龍頭，深入布局林漿紙一體化，憑借卓越的成本管理和產能布局優勢，多年來實現較優的ROE回報，始終保持較強的核心競爭力。華旺科技：高分紅投資回報顯著，市場份額提升空間仍較大。公司出海堅

75、持定位中高端，外銷占比逐年提升，盈利表現較好。東南亞等國尚處在城鎮化率快速提升期，消費能力的高速增長拉動產品需求高漲。公司生產管理效率領先，兼具規?；c精細化優勢。憑借優異的產品性能，公司深度綁定下游客戶，高客戶粘性帶來較強的產業鏈議價能力。公司重視投資者回報，穩健經營基礎下保持較高分紅，長期投資回報價值高。242.3 投資建議：資本開支放緩，推薦紙漿一體化成本優勢強化的頭部紙企、細分賽道特種紙03輕工消費寵物潮玩：新消費國貨品牌靚麗，多點開花25 生活紙&個人護理：重點公司24H2/2024/25Q1收入同比+24.4%/+34.2%/+25.6%,歸母凈利同比+23.5%/-6.4%/+1

76、4.6%，利潤表現弱于收入表現，具體來看品牌表現分化明顯，1）一方面，牙膏、衛生巾為代表的個護公司，產品端依托創新型爆品推出、渠道端借助抖音等新流量入口快速放量，收入端表現靚麗；從盈利能力角度，部分品牌受品牌前置費用投入、競爭激烈影響等短期表現偏弱。2）另一方面，部分體量偏大、產品差異度難度較大的品類、品牌則表現平淡，競爭激烈環境下盈利表現偏弱。輕工消費潮玩:重點公司24H2/2024/25Q1收入同比+6.5%/+10.7%/-4.1%,歸母凈利同比-3.3%/+3.7%/-13.4%，IP、潮玩等情緒消費類表現出顯著高景氣，以泡泡瑪特為代表的公司憑借優質的IP培育塑造能力積極進行多維度變現

77、，且在出海開拓上表現強勢加速推進狀態。傳統輕工消費品公司仍在情緒消費轉型能力積累和培育期，報表兌現節奏角度還偏慢。寵物：行業向上的成長稀缺性仍相對突出，格局優化拐點明確。1）寵物食品線上增速保持向上（根據久謙，24/25Q1增速+14%/+17%)，橫向對比來看，仍是消費板塊中稀缺的、產品升級主線明確（烘焙品類等帶動）的細分賽道；國內頭部品牌憑借優質產品力+強渠道抓手積極搶奪海外高端品牌份額、提升高線城市養寵人品牌心智的趨勢仍持續。2）格局優化拐點：24Q3開始后出現更為突出的，【頭部品牌】增長顯著高于大盤，Q1 CR5/CR10 24%/36%(+5.9/+4.7pct）,頭部份額較低但進入

78、向上拐點明確。分內外銷來看，自主品牌在行業成長紅利/自身策略優化驅動下表現靚麗，外銷成長性表現較優，前瞻海外產能布局，中期提份額優勢有望逐步體現。263.1 行業回顧：新消費表現靚麗、勢能上行，傳統消費仍表現平淡圖表59：個護文娛寵物消費重點公司營業收入變化情況來源：Wind，國金證券研究所圖表60：個護文娛寵物消費重點公司歸母凈利變化情況圖表61：重點寵物板塊公司國內外增速、占比梳理增速201920202021202220232024國內36.6%57.1%28.1%30.5%20.7%30.3%國外18.4%19.8%27.7%7.0%18.6%14.6%國內108.1%40.7%5.6%

79、30.9%27.0%-17.6%國外8.2%31.6%-7.0%37.3%-27.1%29.1%國內39.7%37.6%28.4%52.8%40.4%24.0%國外-4.9%49.7%26.9%9.3%9.2%15.7%國內-2.7%10.7%59.9%-54.6%27.8%21.1%國外14.0%16.9%13.9%16.0%-13.9%35.4%國內128.8%4.5%26.1%-4.2%189.8%73.4%國外15.7%18.9%77.8%-11.0%-3.6%27.2%國內22.2%295.3%35.2%31.2%30.4%57.0%國外18.5%12.6%23.6%-10.1%-5

80、.2%18.4%寵物食品寵物用品001206.SZ依依股份001222.SZ源飛寵物301335.SZ天元寵物中寵股份300673.SZ佩蒂股份301498.SZ乖寶寵物002891.SZ 寵物板塊1）外銷：我們觀察到部分企業受關稅、訂單節奏等略受影響，關稅背景下海外產能的建設仍具備一定優勢，中寵等借助前瞻的美國產能布局降低后續風險擔憂，短期匯率/雞肉成本價格波動盈利的影響有限。2）內銷自主品牌：行業成長紅利仍在釋放，整體收入成長性在消費板塊中表現相對較優，且頭部公司在品牌策略打法上思路表現更清晰帶動份額持續提升，例如乖寶旗下中高端品牌弗列加特、中寵旗下領先Toptrees、佩蒂旗下主品牌爵宴

81、等聚焦單品系列定位高線/具備消費升級能力的人群，直營能力不斷提升強化消費者洞察，產品推新能力仍在持續驗證中，看好國貨頭部寵食品牌在產品力優化/渠道效率提升驅動下，中期份額提升邏輯。273.1 行業回顧：新消費表現靚麗、勢能上行，傳統消費仍表現平淡圖表59：個護文娛寵物消費重點公司營業收入變化情況來源：Wind，國金證券研究所圖表60：個護文娛寵物消費重點公司歸母凈利變化情況圖表61：重點寵物板塊公司國內外增速、占比梳理增速201920202021202220232024國內36.6%57.1%28.1%30.5%20.7%30.3%國外18.4%19.8%27.7%7.0%18.6%14.6%

82、國內108.1%40.7%5.6%30.9%27.0%-17.6%國外8.2%31.6%-7.0%37.3%-27.1%29.1%國內39.7%37.6%28.4%52.8%40.4%24.0%國外-4.9%49.7%26.9%9.3%9.2%15.7%國內-2.7%10.7%59.9%-54.6%27.8%21.1%國外14.0%16.9%13.9%16.0%-13.9%35.4%國內128.8%4.5%26.1%-4.2%189.8%73.4%國外15.7%18.9%77.8%-11.0%-3.6%27.2%國內22.2%295.3%35.2%31.2%30.4%57.0%國外18.5%1

83、2.6%23.6%-10.1%-5.2%18.4%寵物食品寵物用品001206.SZ依依股份001222.SZ源飛寵物301335.SZ天元寵物中寵股份300673.SZ佩蒂股份301498.SZ乖寶寵物002891.SZ我們觀察到國貨老樹新芽、產品創新借助抖音快速爆發的趨勢顯著，這背后是傳統消費品牌從認知到組織變化帶來的后發式追趕。我們建議從三個思路進行標的選擇：品類創新加快且在終端階段性成績斐然/已具備破圈趨勢、后續憑借拓系列/拓平臺（抖音天貓/線上線下）邏輯打開中期成長路徑，且利潤端具備不斷超預期的標的，推薦登康口腔（冷酸靈）、百亞股份（自由點）。成長敘事中老帶新明顯：新業務蓄勢待發可期

84、、具備估值向上提振預期。推薦中寵股份（自主品牌勢能進入上行周期加速成長，終端驗證催化點多），建議關注：豪悅護理、穩健醫療、晨光股份（生育政策情緒轉暖/主業企穩/轉型情緒消費）、倍加潔 企業優選角度：前瞻眼光較強、在數次渠道變遷與變化中運營能力得到驗證的頭部標的：乖寶寵物、百亞股份。IP培育塑造能力強領先，出?？臻g廣闊發展加速剛開啟：推薦泡泡瑪特。零售底層能力強競爭力，底部重點關注：名創優品（國內同店有好轉&IP能力不斷迭代、估值吸引力強）1）泡泡瑪特：IP潮玩龍頭，IP拓維變現向上成長，海外破圈揚帆起航。Q1業績加速，近期公司發布全球組織架構升級，主題聚焦區域戰略，在大中華區、美洲區、亞太區、

85、歐洲區設置區域總部，提高集團管理和協同效率，我們認為這將有效支撐中期全球開拓成長之路。針對近期關稅問題，公司在越南設有供應鏈，有望后續有效對沖關稅沖擊，疊加強定價的IP消費品屬性，整體向上趨勢不改。中期角度，我們持續看好公司在新品類（卡牌/積木等）、創新業態（飾品/甜品等）的持續落地，立足優質IP，深挖IP價值，探索創新商業化變現空間。2）乖寶寵物：國內寵食品牌領跑者，品牌布局完善，成長路徑清晰。公司基于強消費者需求洞察力形成較強的產品創新迭代，且憑借強大線上精細化運營力實現持續領先?？春脙纱篁寗?1）主品牌麥富迪推出BARF系列，主推烘焙糧等新品類加快主流價格帶布局，高端副牌弗列加特對標外資

86、高端品牌積極破圈拓新，保持高速成長，中期看好國貨優質自主品牌份額持續提升；2）高毛利線上直營渠道加速發展，強化品牌觸達。公司敏銳捕捉直播電商風口，強勢入駐抖音等平臺，憑借精準營銷與內容驅動，人群資產有效擴容。283.2 行業展望&投資建議：推薦品牌勢能提升中的優質國貨品牌、寵食龍頭、潮玩先鋒3.2 行業展望&投資建議：推薦品牌勢能提升中的優質國貨品牌、寵食龍頭、潮玩先鋒3）中寵股份：自主品牌加速成長、品牌勢能提升，海外本土化產能先發優勢壁壘顯著。1）國內：頑皮為主線，ZEAL+領先定位清晰有望高速成長，股權激勵政策下，看好后續伴隨資源投放效率提升，盈利能力和行業份額加速提升。2）全球化產業鏈：

87、公司在美國、加拿大、新西蘭等國家前瞻布局設立工廠，關稅背景下產能布局相對優勢凸顯，中期份額提升、高質成長可期。4）百亞股份：線下外圍發力彰顯稀缺成長，線上逐步進入高質成長階段。新品益生菌PRO提升高線人群覆蓋度，優質國貨品牌勢能持續向上，成長動能充沛。1）渠道端：外圍省份重點突圍且組織保持迭代2H高成長有望延續。2）產品端：近期大健康系列新品益生菌PRO開啟重點推廣，力圖實現都市白領更廣泛的人群覆蓋，產品競爭力強化&品牌勢能提升，看好中期份額持續提升空間。04兩輪車：以舊換新助推Q1高景氣，產品升級、出海是長期成長抓手30 回顧24年，我們看到以內需為主兩輪自行車板塊公司表現平淡，主因受國檢擾

88、動/國標修訂過渡期，經銷商觀望中提貨意愿較低，產品推新活動受阻，清庫存和產品結構調整等。25Q1起，以舊換新政策細則更加明確、各省落地加快，疊加行業季節性由淡轉旺，板塊公司收入端普遍呈現快速回暖趨勢，收入增速環比加快，量價拆分來看，頭部上市公司憑借優質產品&終端渠道規模性，普遍受益于以舊換新對量的拉動，政策補貼也加快產品升級、頭部品牌加快用戶獲取，整體量價齊升趨勢顯著；我們統計的6家兩輪車重點上市公司，24H1/24H2/25Q1收入增速+1.5%/+3.6%/+19.6%。從盈利角度，我們觀察到普遍呈現利潤加速態勢，6家兩輪車重點上市公司，24H1/24H2/25Q1收入增速+1.5%/+3

89、.6%/+19.6%。314.1 行業回顧：24年政策檢查等帶動去庫，25以舊換新驅動景氣高增來源：wind，國金證券研究所行業分類行業分類代碼代碼公司名稱公司名稱24Q124Q124Q224Q224Q324Q324Q424Q425Q125Q124Q124Q124Q224Q224H124H124Q324Q324Q424Q424H224H225Q125Q1603529.SH 愛瑪科技49.556.468.741.462.3-9.0%18.1%3.7%-5.1%15.7%1.8%25.8%1585.HK雅迪控股-15.4%-22.0%-689009.SH 九號公司25.641.042.432.95

90、1.154.2%51.0%52.2%34.7%22.0%28.9%99.5%603787.SH 新日股份7.69.611.26.810.5-34.5%10.1%-15.4%-13.4%-14.1%-13.7%39.5%2451.HK綠源控股-3.2%-3.4%-NIU.O小牛電動5.19.410.28.2-21.1%13.4%16.0%10.5%71.0%31.1%-87.887.8116.4116.4132.6132.689.389.3124.0124.01.2%1.2%26.6%26.6%14.3%14.3%5.2%5.2%18.3%18.3%10.1%10.1%41.3%41.3%收入同

91、比收入同比收入(億元）收入(億元）兩輪自行車兩輪自行車6家重點公司合計6家重點公司合計圖表62：兩輪車公司收入體量及增速季度對比圖表63：兩輪車公司收入體量及增速季度對比行業分類行業分類代碼代碼公司名稱公司名稱24Q124Q124Q224Q224Q324Q324Q424Q425Q125Q124Q124Q124Q224Q224H124H124Q324Q324Q424Q424H224H225Q125Q1603529.SH 愛瑪科技4.84.76.04.36.01.2%12.1%6.2%-9.0%34.2%5.2%25.1%1585.HK雅迪控股-13.0%-83.6%-689009.SH 九號公司

92、1.44.63.71.14.6675.3%124.5%167.8%139.1%-47.8%30.1%236.2%603787.SH 新日股份0.30.20.3-0.60.3-39.7%389.8%6.8%-41.1%-287.2%-159.0%19.1%2451.HK綠源控股-9.6%-40.7%-NIU.O小牛電動-0.6-0.3-0.4-0.7-8.3%-1150.0%-29.0%48.8%44.6%46.2%-5.95.99.39.39.79.74.24.210.910.923.5%23.5%48.3%48.3%37.6%37.6%21.9%21.9%5.4%5.4%16.4%16.4%

93、85.2%85.2%兩輪自行車兩輪自行車6家重點公司合計6家重點公司合計歸母凈利潤同比歸母凈利潤同比歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）圖表64：兩輪車公司毛利率季度對比行業分類行業分類代碼代碼公司名稱公司名稱24Q124Q124Q224Q224Q324Q324Q424Q425Q125Q124Q124Q124Q224Q224H124H124Q324Q324Q424Q424H224H225Q125Q1603529.SH 愛瑪科技18.0%17.8%17.4%17.8%19.6%2.2%2.3%2.3%1.6%1.3%1.3%1.6%1585.HK雅迪控股-6.7%-10.3%-689009.SH

94、 九號公司30.5%30.5%29.7%28.2%29.7%2.3%2.8%2.8%3.1%1.3%1.3%-0.8%603787.SH 新日股份15.3%15.9%15.6%15.5%14.6%1.8%2.1%2.1%1.5%1.2%1.2%-0.7%2451.HK綠源控股-0.7%-2.2%-NIU.O小牛電動18.9%17.0%13.8%12.4%-2.7%-6.1%-5.4%-7.5%-6.5%-5.9%-20.7%20.7%20.3%20.3%19.1%19.1%18.5%18.5%21.3%21.3%0.9%0.3%-1.4%-0.3%-0.7%-2.0%0.6%兩輪自行車兩輪自行

95、車6家重點公司平均6家重點公司平均毛利率變化毛利率變化毛利率毛利率 從營運周轉角度，大部分兩輪車公司仍保持較優的狀態，應收賬款周轉天數、應收賬款周轉天數保持在正常區間趨勢向下。324.1 行業回顧：24年政策檢查等帶動去庫，25以舊換新驅動景氣高增圖表65：兩輪車公司應收賬款周轉天數對比來源：wind，國金證券研究所圖表66：兩輪車公司存貨周轉天數對比 資本開支角度，頭部公司、新勢力資本開支呈加速趨勢，具體來看，愛瑪、九號資本開支增加來自國內區域市場開拓的產能布局、海外市場開拓等，雅迪資本開支在海外、供應鏈等的建設等。334.1 行業回顧：24年政策檢查等帶動去庫，25以舊換新驅動景氣高增圖表

96、67：兩輪車公司資本開支對比來源：wind，國金證券研究所行業分類行業分類代碼代碼公司名稱公司名稱2020202020212021202220222023202320242024202220222023202320242024603529.SH 愛瑪科技3.646.608.4219.6033.9527.7%132.7%73.2%1585.HK雅迪控股7.3214.096.6513.3615.04-52.8%100.9%12.6%689009.SH 九號公司3.242.664.338.275.4662.6%90.8%-33.9%603787.SH 新日股份1.713.243.573.884.24

97、10.2%8.7%9.5%2451.HK綠源控股0.863.462.342.034.33-32.5%-13.0%113.2%NIU.O小牛電動1.122.861.350.791.20-52.6%-41.7%51.7%17.8817.8832.9032.9026.6626.6647.9247.9264.2364.23-19.0%-19.0%79.7%79.7%34.0%34.0%兩輪自行車兩輪自行車6家重點公司合計6家重點公司合計資本開支（億元）資本開支（億元）資本開支變化資本開支變化 短期來看下半年的新國標的正式實施、新產品發布以及與以舊換新政策的結合等，對推升行業景氣度、格局優化等仍有催化和

98、促進作用，具體演繹路徑仍需跟蹤。中期角度，不同于上一輪龍頭企業借助資本開支、快速渠道擴張模式的快速放“量成長思路，當前階段往后看加速市場份額的搶奪的支撐點更多來自產品力提升（三電、智能化、電摩品類）、供應鏈集約管理帶來的成本優勢；長期視角，品牌出海、后裝市場奠定第二、第三成長曲線。我們從兩條思路方向做推薦，一方面推薦產品力具備性價比、渠道規模效應強且具備一定店效改善空間的龍頭公司，建議關注雅迪、愛瑪；另一方面積極關注中高端電自、電摩類產品力帶動價格帶不斷突破、用戶群體和渠道具備增量開拓空間的新勢力，建議關注九號公司、春風動力。1）雅迪控股：內銷產品結構優化市占率持續提升，出海&后裝成長空間可期

99、 內銷：龍頭地位夯實，產品力/渠道/供應鏈綜合競爭優勢領先，新國標催化份額加速提升。三電技術儲備領先，加快布局中高端價格帶（3000元以上）車型強化市場地位。出海：海外布局前瞻，產品力打磨、渠道加速鋪設，中長期第二成長曲線。定位中高端，短期聚焦輕度兩輪車使用，在越南/印尼買地設廠配套產能建設。后裝：聚焦差異化產品，短期加速拓渠道，中期小型動力解決方案賦能產品力。先后收購華宇、凌博夯實上游供應鏈布局、賦能產品研發，石墨烯電池鏈后續渠道發力有望形成增量。344.2 行業展望&投資建議：產品結構變化、海外開拓是后續成長抓手2）愛瑪科技：國內兩輪車行業領軍品牌，新國標+產品升級趨勢下，ASP有望提升，

100、渠道開拓仍具備空間 國內產能+渠道下沉成長仍有發展空間。積極募資建設臺州、麗水、重慶生產基地有望陸續投產；截至 2023 年末，公司終端門店數量突破 3 萬家，當前重點采取渠道下沉策略，加強城市社區和鄉鎮的網點建設。產品輸出+供應鏈組織效率持續提升、降本增效：升級優化IPD集成產品開發流程，洞察消費趨勢輸出精確契合市場需求的戰略大單品；打造共享模塊，提升零部件通用化率和模塊化率，強化成本精益/效率提升，構建關鍵零部件的自研自產能力。中遠期出海構建第二成長曲線：印尼基地投產，仍在初期階段，目前重點開發渠道和產品，未來有望建立本地化研產供銷系統。3）九號公司：優質創新產品開發型公司，新產品線逐步進

101、入收獲期，關注中長期盈利彈性釋放兩輪車：產品智能化創新引領帶動新客群&高客單，伴隨產品&渠道端規模效應釋放、看好后續盈利能力超預期兌現。兩輪【真智能】創新型產品競爭優勢領先，一方面，電動兩輪車銷量增加，規模效應逐步釋放，毛利率有提升空間，銷管/研費用率呈下降趨勢；另一方面，公司電動兩輪車累計銷量增長帶動軟件收入提升，對公司電動兩輪車及集團盈利有正向作用，24/25Q1兩輪車收入72.11/28.62億元（同比+70%/+141%），銷量260/100萬臺（同比77%/+141%）。25年計劃發布針對女性用戶的產品，如增加情緒價值、優化產品體驗等。多元高成長品類：新品/新市場/渠道復用，奠定持續

102、高成長動力，進入盈利收獲期。割草機：歐美滲透率提升帶動行業景氣度上行、智能化產品推出加快推進；全地形車：產品力領先行業，產品結構持續優化，Segway高端機型持續推出，長期市場開拓落地需跟蹤海外產能的進展。E-Bike：25年有產品出貨計劃。354.2 行業展望&投資建議：產品結構變化、海外開拓是后續成長抓手風險提示 地產竣工改善速度與進度不及預期的風險：若地產竣工改善速度較慢或進度低于預期，將直接影響家居行業的終端需求。原料價格大幅上漲的風險：若原料價格大幅上漲，將對下游家居企業的利潤帶來不利影響 下游需求不及預期導致提價不及預期的風險：若下游需求持續疲弱，則影響了大宗造紙下游消費需求，提價

103、有望無法推進，導致企業盈利持續承壓。代工商大客戶流失的風險：若出口企業出現大客戶減少訂單或流失，則會影響公司的業績表現。美國加征關稅風險：目前美國對中國加征高額關稅，對其他國家加征的關稅尚處于暫緩期，未來關稅走勢仍不明確，對企業經營產生較大的不確定性。36特別聲明國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明

104、出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或

105、附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有

106、必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于C3級(含C3級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。37