《山東藥玻-公司研究報告-藥用包裝材料老牌龍頭中硼硅藥玻升級驅動新成長-240808（33頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《山東藥玻-公司研究報告-藥用包裝材料老牌龍頭中硼硅藥玻升級驅動新成長-240808（33頁）.pdf（33頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main證券研究報告|公司首次覆蓋 山東藥玻(600529.SH)2024 年 08 月 08 日 買入買入（首次首次）所屬行業：醫藥生物/醫療器械 當前價格(元)：24.25 證券分析師證券分析師 閆廣閆廣 資格編號：S0120521060002 郵箱： 王逸楓王逸楓 資格編號：S0120524010004 郵箱： 周新周新明明 資格編號：S0120524060001 郵箱： 研究助理研究助理 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)-1.94-4.89-13.32相對漲幅(%)0.67 1.61-4.64 資料來

2、源：聚源數據，德邦研究所 相關研究相關研究 山東藥玻山東藥玻（600529.SH）：藥藥用包裝材料用包裝材料老老牌龍頭，牌龍頭，中硼硅藥玻升級驅動新成長中硼硅藥玻升級驅動新成長 投資要點投資要點 藥用包裝材料藥用包裝材料老牌龍頭老牌龍頭，模制瓶領域競爭優勢突出，模制瓶領域競爭優勢突出。山東藥玻深耕藥包材領域五十余年，是全國少數能夠為制藥企業提供“瓶+塞+蓋”全套藥包材服務的老牌龍頭企業，21 年模制瓶國內市占率達 80%以上，膠塞、棕色瓶國內市占率達 50%以上。2015 年以來，伴隨產品結構調整逐步落實，公司逐漸走出國家抗生素分級管理等“限抗”政策影響，重新進入高增長區間，2015-2023

3、 年營業收入 CAGR 達14.19%，歸母凈利潤 CAGR 達 23.28%。醫藥支出偏剛性，下游醫藥醫藥支出偏剛性，下游醫藥行業行業需求需求穩增長穩增長，藥玻藥玻持續受益持續受益。醫藥需求波動性天然較弱，受經濟周期影響較小。我國人均醫療保健消費支出占人均總消費支出的比例已從 2013 年的 6.90%穩步增長至 2023 年的 9.18%，隨著我國老齡化程度不斷加深以及慢性病患病率隨年齡上升的趨勢，居民健康消費需求有望持續釋放，成為醫藥支出長期穩增長的有力驅動，并有望向上游藥包材領域傳導，帶動藥玻市場持續擴容，2018-2022 年中國醫藥包裝行業市場規模從 1070.4 億元提升至149

4、0.3 億元，CAGR 為 8.63%。一致性評價開啟中硼硅藥玻替代進程，集采加速中硼硅藥玻放量一致性評價開啟中硼硅藥玻替代進程，集采加速中硼硅藥玻放量。一致性評價要求仿制藥及其包材的各項性能全面看齊原研藥，國外原研藥已普遍選用中硼硅藥用玻璃，一致性評價推動下至今累計已通過/視同通過超 8000 種仿制藥，中硼硅藥玻潛在替代空間獲得極大擴容。此外，伴隨集采大范圍納入以藥用玻璃為主要包裝材料的注射劑，中硼硅藥玻需求放量進一步加速。據我們保守測算，2027 年我國藥用玻璃需求量有望達 1053 億支，35%的中硼硅藥玻滲透率對應中硼硅藥用玻璃需求量約 369 億支。中硼硅模中硼硅模制瓶制瓶競爭格局

5、競爭格局好于中硼硅管制瓶，山東藥玻龍頭好于中硼硅管制瓶，山東藥玻龍頭優勢明顯優勢明顯。中硼硅管制瓶市場分散，競爭較為激烈，且原材料高度依賴進口，不利于進一步挖掘盈利能力。而中硼硅模制瓶 A 類資質企業較少，市場空間充分，競爭環境更優。公司重點投入中硼硅模制瓶領域，擁有產能、資質等先發優勢，中硼硅模制瓶產品國內市占率高達 88.15%，國際市場亦占據 42.67%份額，競爭力顯著。同時在關聯審評審批背景下，藥企合作更青睞頭部藥包材企業，形成渠道壁壘，有效強化客戶粘性，穩固公司龍頭地位。公司亦通過多元化布局維持長期增長韌性，積極開發預灌封注射器等高價值量產品，并借助日化瓶、食品瓶等系列產品開拓國際

6、市場。原材料成本回落，盈利彈性有望釋放原材料成本回落，盈利彈性有望釋放。公司最核心產品模制瓶系列的直接材料和燃動力成本合計占其總成本的 64.65%，對公司盈利水平影響較大。燃動力方面，公司主要能源之一的煤炭價格自歷史高點回落，維持高位運行。原材料方面，價值量占比最大的硼砂、純堿、石英砂價格在 2024Q1 均較 2023 年有所回落，當前成本端出現改善信號，盈利彈性有望逐步釋放。投資建議投資建議：藥玻行業中硼硅替代進程加速進行中，山東藥玻作為中硼硅模制瓶領域標桿龍頭，具備領先的產能和資質優勢，后續擴產項目穩步落地，有望進一步鞏固龍頭地位，業績具備向上彈性。我們預計公司 2024-2026 年

7、，歸母凈利潤分別為 10.03、12.07 和 14.16 億元，對應 EPS 分別為 1.51、1.82 和 2.13 元。首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：中硼硅藥玻滲透率提升不及預期、募投項目落地情況不及預期、原材料、燃料價格大幅波動。-23%-11%0%11%23%34%2023-082023-122024-04山東藥玻滬深300 公司首次覆蓋 山東藥玻（600529.SH）2/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)：663.61 流通 A 股(百萬股)：663.61 52 周內股價區間(元)：22.31-31

8、.45 總市值(百萬元)：16,092.64 總資產(百萬元)：9,588.07 每股凈資產(元)：11.69 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)4,187 4,982 5,779 6,552 7,302(+/-)YOY(%)8.1%19.0%16.0%13.4%11.5%凈利潤(百萬元)618 776 1,003 1,207 1,416(+/-)YOY(%)4.6%25.5%29.3%20.3%17.4%全面攤薄 EPS(元)1.03 1.17 1.51 1.82 2

9、.13 毛利率(%)26.8%28.0%31.2%32.2%33.1%凈資產收益率(%)8.9%10.3%12.0%12.8%13.3%資料來源：公司年報（2022-2023），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 eZ9WdXfVaVeZdXeUaQbPaQmOnNpNrNjMmMyQlOqQuN9PrRzQuOtQvNvPmOyQ 公司首次覆蓋 山東藥玻（600529.SH）3/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.醫藥包裝材料老牌龍頭，模制瓶具備顯著競爭力.6 1.1.五十余年穩健發展，實現“瓶+塞+蓋”藥包材全產業布局.6 1.2.收入穩健增

10、長，模制瓶貢獻突出.9 2.投資亮點 1：藥玻需求韌性強，老齡化釋放中長期需求.11 2.1.醫藥支出偏剛性，經濟穩增長帶動醫藥行業收入穩定提升.11 2.2.中長期人口老齡化+慢性病患病率提升趨勢支撐醫療保健需求.12 3.投資亮點 2：一致性評價+集采驅動中硼硅藥玻需求擴容，模制瓶競爭格局更優.15 3.1.一致性評價開啟中硼硅藥玻替代進程，集采加速中硼硅藥玻放量.16 3.2.關聯審評審批下客戶粘性加強頭部效應，中硼硅模制瓶競爭格局更優.19 4.投資亮點 3：藥用玻璃行業頭部效應較明顯，山東藥玻競爭力優勢突出.23 4.1.山東藥玻中硼硅藥玻優勢深厚，銷售增長潛力顯著.23 4.2.產

11、品多元化布局，鞏固長期增長韌性.24 5.投資亮點 4：原材料成本回落，盈利彈性有望釋放.26 6.盈利預測與估值.28 7.風險提示.31 圖表目錄圖表目錄 圖 1：山東藥玻股權結構及主要參控子公司（截至 2024 年一季度）.7 圖 2：2002-2024Q1 山東藥玻營業收入及增速.9 圖 3：2002-2024Q1 山東藥玻歸母凈利潤及增速.9 圖 4：2015-2023 年山東藥玻分產品營收占比情況（%）.9 圖 5：2015-2023 年山東藥玻分產品毛利潤占比情況（%）.9 圖 6：2015-2024Q1 山東藥玻主營業務毛利率與歸母凈利率情況.10 圖 7：2015-2023

12、年山東藥玻分產品毛利率情況.10 圖 8：2015-2023 年山東藥玻期間費用及增速.10 圖 9：2015-2024Q1 山東藥玻各項費用率情況.10 圖 10：藥用包裝材料產業鏈.11 圖 11：2021 年中國醫藥包裝行業市場結構.11 圖 12：2013-2027E 中國藥品支出情況及預測.11 圖 13：中國醫藥包裝行業市場規模.11 圖 14：2000 年以來我國醫藥制造業營業收入同比增速及以現價計 GDP 同比增速.12 圖 15：2012-2022 年我國 60/65 歲以上老年人口數量及占比.13 公司首次覆蓋 山東藥玻（600529.SH）4/33 請務必閱讀正文之后的信

13、息披露和法律聲明 圖 16：中、歐、日、美、世界 65 歲以上人口占總人口比重（%）.13 圖 17：我國全年齡段慢性病患病率.13 圖 18：我國分年齡段慢性病患病率情況（）.13 圖 19：中、歐、日、美、世界醫療支出占 GDP 比重（%）.14 圖 20：中國居民人均消費支出與人均醫療保健消費支出及占比.14 圖 21：2017-2023 年一致性評價補充申請/通過情況.17 圖 22：2023 年一致性評價申報劑型詳情.17 圖 23：歷次集采中標情況及注射劑品種占比.18 圖 24：2021 年中國藥用玻璃行業競爭格局.19 圖 25：原料藥、藥用輔料及藥包材與藥品制劑共同審評審批流

14、程.20 圖 26：力諾特玻中硼硅管制瓶平均銷售單價.21 圖 27：中硼硅玻管產量格局.21 圖 28：力諾特玻中硼硅玻璃模制注射劑瓶登記號轉為A狀態.22 圖 29：力諾特玻中硼硅模制瓶擴產項目及對應產能情況（噸）.22 圖 30：山東藥玻中硼硅模制瓶銷量情況.24 圖 31：公司預灌封產品產能、產量情況.25 圖 32：公司預灌封產品產量、銷量情況.25 圖 33：2010-2023 年公司國內/國外營業收入及增速.25 圖 34：2010-2023 年公司國內/國外主營業務收入占比.25 圖 35：山東藥玻 2023 年模制瓶產品成本結構.26 圖 36：正川股份 2023 年各項采購

15、金額占比.26 圖 37：重質純堿價格走勢（元/噸）.26 圖 38：煤炭價格走勢（元/噸）.26 圖 39：硼砂采購價格走勢（元/千克）.27 圖 40：石英砂采購價格走勢（元/千克）.27 表 1：山東藥玻發展階段與重大事件梳理.6 表 2：山東藥玻財報口徑產品矩陣.8 表 3：藥用玻璃按材質分類.15 表 4：藥用玻璃按成型工藝分類.16 表 5：仿制藥一致性評價相關政策梳理.16 表 6：中硼硅藥玻市場需求測算.19 表 7：藥品關聯審評審批相關政策梳理.20 公司首次覆蓋 山東藥玻（600529.SH）5/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表 8：關聯性審評審批結果為 A

16、 的中硼硅模制產品（截至 2024 年 8 月 8 日）.21 表 9：山東藥玻中硼硅藥玻相關擴產項目.23 表 10：山東藥玻主營業務分產品盈利預測.29 表 11：山東藥玻盈利預測.29 表 12：可比公司估值（收盤價截至 2024 年 8 月 7 日）.30 公司首次覆蓋 山東藥玻（600529.SH）6/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.醫藥包裝材料老牌龍頭，模制瓶具備醫藥包裝材料老牌龍頭，模制瓶具備顯著顯著競爭力競爭力 1.1.五十余年穩健發展五十余年穩健發展，實現“瓶實現“瓶+塞塞+蓋”藥包材全產業布局蓋”藥包材全產業布局 山東藥玻山東藥玻成立于成立于 1970 年

17、年，是是國內醫藥包裝材料國內醫藥包裝材料的的老牌龍老牌龍頭頭企業企業。公司深耕藥包材領域五十余年，現已成為全球主要的藥用玻璃包裝制品和丁基膠塞系列產品的生產商之一，是全國為數不多能夠為制藥企業全套提供“瓶+塞+蓋”藥包材服務的企業。截至截至 2021 年，公司各類藥用包裝制品銷售總量年，公司各類藥用包裝制品銷售總量排名排名亞洲第一亞洲第一、全球全球第三第三，其中，其中主導產品模制抗生素瓶國內市場占有率主導產品模制抗生素瓶國內市場占有率高高達達 80%以上，膠塞、棕色瓶以上，膠塞、棕色瓶國內市場占有率達國內市場占有率達 50%以上以上。表表 1：山東藥玻發展階段與山東藥玻發展階段與重大事件梳理重

18、大事件梳理 階段階段 時間時間 事件事件 成立初期大力擴充產能成立初期大力擴充產能 1970 年 公司前身原“山東省藥用玻璃總廠”成立，最初主要生產安瓿 1977 年 轉為主要生產模制抗生素瓶 1991 年 投資新建的玻璃拉管、安瓿和管瓶生產車間全部建成投產 1992 年 已擁有 5 個模制瓶生產車間，生產能力達 24 億支 改制蓄力改制蓄力上市，龍頭加速崛起上市，龍頭加速崛起 1993 年 進行股份制改造 1994 年 公司模制抗生素瓶國內市場占有率達 50%2000 年 高檔棕色藥用玻璃瓶實現規?；a 2002 年 公司于上交所上市，成為中國藥用玻璃包裝行業早期上市公司；在內蒙古投資設立

19、包頭市康瑞藥用玻璃包裝制品有限公司 多元化多元化+技術升級技術升級，豐富產品，豐富產品結構結構 2003 年 丁基膠塞生產線項目一期工程正式投產；輕量薄壁高檔藥用玻璃瓶項目建成并進入試生產階段；年產 20 億支藥用鋁塑組合蓋項目進入試生產階段 2005 年 公司研制的中性硼硅藥用玻璃率先在國內通過鑒定，填補中性硼硅藥用玻璃率先在國內通過鑒定，填補國內空白，達到國際先進水平國內空白，達到國際先進水平 2007 年 通過非公開發行股票募集資金投資擴產輕量薄壁高檔棕色玻璃瓶以及新型生物制劑包裝材料產品 2014 年 控股收購四川綿竹成新藥用玻璃有限責任公司 2015 年 充分考慮國家“限抗”后模制瓶

20、的發展趨勢，在棕色瓶、彩色玻璃、日化瓶、管制瓶系列產品上擴大產能，分階段先后完成了結構調整 產能再度加速擴張產能再度加速擴張 2016 年 通過非公開發行股票募集資金投資年產 18 億支一級耐水藥用玻璃管制系列瓶項目 2021 年 通過非公開發行股票募集資金投資年產 40 億支一級耐水藥用玻璃瓶項目和年產 5.6 億支預灌封注射器擴產改造項目 2023 年 建設一個中硼硅模制瓶廠房車間（內設兩臺窯爐），其中 1 臺窯爐于 2023 年 11 月份投產運行；年產 5.6 億支預灌封注射器擴產改造項目已引進國外先進的設備 80 臺套 資料來源：山東藥玻招股說明書、沂源之音官方公眾號、山東藥玻官網、

21、公司年報、公司公告，德邦研究所 公司首次覆蓋 山東藥玻（600529.SH）7/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司股權結構穩定，公司股權結構穩定，山東國資控股，山東國資控股，實控人為沂源縣財政局實控人為沂源縣財政局。2019 年公司完成國有股權無償劃轉登記，公司控股股東由沂源縣公有資產管理委員會變更為魯中投資。截至 2024Q1，沂源縣財政局通過下屬全資子公司魯中投資穿透持有公司19.50%股份，為公司實控人。參控股方面，截至 2023 年底，公司直接持股控制8 家全資子公司，其中綿竹成新、包頭康瑞與沂源總部共同形成了公司三大藥玻綿竹成新、包頭康瑞與沂源總部共同形成了公司三大藥

22、玻生產基地的格局，突破了公司營銷半徑的限制，極大增強了市場輻射能力生產基地的格局，突破了公司營銷半徑的限制，極大增強了市場輻射能力。圖圖 1：山東藥玻山東藥玻股權結構及主要股權結構及主要參控參控子公司（截至子公司（截至 2024 年一季度）年一季度）資料來源：公司 2023 年報、公司 2024 年一季報、Wind 等，德邦研究所 公司產品種類全而精，滿足下游公司產品種類全而精，滿足下游多元多元需求需求。公司產品覆蓋制藥、食品、化妝品玻璃包裝容器，以及輔助性配件，具體產品包括：模制抗生素瓶系列、管制瓶系列、棕色瓶系列、中性硼硅玻璃系列、丁基橡膠塞系列、預灌封注射器系列、鋁塑蓋系列等 18 個大

23、系列，2500 多個規格品種。根據公司根據公司財報口徑，財報口徑，公司產品類別公司產品類別主要可以按照主要可以按照材質與材質與形制形制分為兩大類別、六大分為兩大類別、六大系列系列。香港中央結算有限公司沂源縣財政局山東魯中投資有限責任公司山東省藥用玻璃股份有限公司19.50%100%71.89%四川綿竹成新藥用玻璃有限責任公司100%100%100%100%100%其他8.61%包頭市康瑞藥用玻璃包裝制品有限公司沂源新奧塑料制品有限公司包頭市豐匯包裝制品有限公司沂源新康貿易有限公司沂源鑫源物流有限公司100%沂源碧魯峰山泉水有限公司山東康正檢驗檢測有限責任公司100%100%公司首次覆蓋 山東藥

24、玻（600529.SH）8/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 2：山東藥玻山東藥玻財報口徑財報口徑產品矩陣產品矩陣 類別類別 系列系列 主要產品主要產品 示意圖示意圖 玻璃玻璃產品產品 模制瓶模制瓶 鈉鈣玻璃：模制藥瓶/注射劑瓶/輸液瓶 硼硅玻璃：模制藥瓶 中硼硅玻璃：模制藥瓶/注射劑瓶/輸液瓶 中硼硅玻璃模制食品瓶 食品包裝用玻璃瓶 玻璃容器化妝品瓶 管制瓶管制瓶 低硼硅玻璃管制注射劑瓶 中硼硅玻璃管制注射劑瓶 預灌封注射器組合件 安瓿安瓿（管制瓶）（管制瓶）低硼硅玻璃安瓿 中硼硅玻璃安瓿 棕色瓶棕色瓶（鈉鈣模制瓶）（鈉鈣模制瓶）棕色鈉鈣玻璃：模制藥瓶/注射劑瓶 橡塑橡塑產

25、品產品 丁基膠塞丁基膠塞 丁基橡膠：抗生素瓶/輸液瓶/疫苗膠塞 鋁塑組合蓋、鋁塑組合蓋、塑料瓶塑料瓶 抗生素瓶鋁塑組合蓋/輸液瓶鋁塑組合蓋 高密度聚乙烯瓶/塑料蓋 資料來源：公司 2023 年報、山東藥玻官網，德邦研究所 注：中硼硅及以上材質玻璃瓶即為一類玻璃瓶，下同 鈉鈣玻璃：模制注射劑瓶中硼硅玻璃：模制輸液瓶食品飲料包裝：果醬瓶化妝品瓶：指甲油瓶中硼硅玻璃：管制瓶預灌封卡式瓶筆試注射器硼硅玻璃套筒I類中性硼硅玻璃安瓶低硼硅玻璃安瓶及玻璃管棕色鈣鈉玻璃模制注射劑瓶棕色鈉鈣玻璃藥瓶（通用28mm瓶口）棕色鈉鈣玻璃藥瓶（波斯頓瓶型）鈉鈣玻璃模制藥瓶（廣口瓶）高密度聚乙烯瓶鋁塑組合蓋（抗生素瓶用）

26、鋁塑組合蓋（輸液瓶用）塑料蓋（28 瓶口）公司首次覆蓋 山東藥玻（600529.SH）9/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.2.收入穩健增長，模制瓶貢獻收入穩健增長，模制瓶貢獻突出突出 長期長期保持保持穩健增長穩健增長趨勢，趨勢，收入與利潤高速增長收入與利潤高速增長。2002 年上市以來至 2023 年，公司收入 CAGR 達 12.47%，歸母凈利潤 CAGR 達 13.46%。2011 年公司營收與凈利潤出現歷史首次負增長，主要系受國家抗生素分級管理等“限抗”政策影響，國內抗生素市場銷量下降，導致公司主導產品之一的模制抗生素瓶銷量下降。2012 年起公司積極調整產品結構，擴

27、大棕色瓶、中硼硅玻璃、預灌封注射器、日化瓶、管制瓶系列產能，于 2015 年后重新進入快速增長區間，成長性持續兌現。圖圖 2：2002-2024Q1 山東藥玻營業收入及增速山東藥玻營業收入及增速 圖圖 3：2002-2024Q1 山東藥玻歸母凈利潤及增速山東藥玻歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告、Wind，德邦研究所 資料來源：公司公告、Wind，德邦研究所 模制瓶為公司核心產品，模制瓶為公司核心產品，收入及利潤占比最高收入及利潤占比最高。2023 年公司核心產品模制瓶（含棕色瓶）營收占比為 68.52%，毛利潤占比為 84.63%；管制瓶（含安瓿瓶）營收占比為 5.62%，毛利潤占比為 0

28、.05%；橡塑產品（丁基膠塞、鋁塑蓋塑料瓶）營收占比為 6.32%，毛利潤占比為 6.05%；其他業務收入主要來源于公司旗下貿易和包裝制品子公司。圖圖 4：2015-2023 年年山東藥玻分產品營收占比情況（山東藥玻分產品營收占比情況（%）圖圖 5：2015-2023 年年山東藥玻分產品毛利潤占比情況（山東藥玻分產品毛利潤占比情況（%）資料來源：公司公告、Wind，德邦研究所 資料來源：公司公告、Wind，德邦研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.00營業收入（百萬元）YOY（%）-3

29、0%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.00歸母凈利潤（百萬元）YOY（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520162017201820192020202120222023模制瓶營收占比安瓿瓶營收占比管制瓶營收占比棕色瓶營收占比丁基膠塞營收占比鋁塑蓋塑料瓶營收占比其他營收占比-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520162017201820192020202120222023模制瓶毛利

30、潤占比安瓿瓶毛利潤占比管制瓶毛利潤占比棕色瓶毛利潤占比丁基膠塞毛利潤占比鋁塑蓋塑料瓶毛利潤占比其他毛利潤占比 公司首次覆蓋 山東藥玻（600529.SH）10/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 21 年年成本壓力致毛利率有所波動，凈利率仍穩中有升成本壓力致毛利率有所波動，凈利率仍穩中有升。2020 年由于運費調整至成本核算，導致公司整體毛利率有所下降；21-22 年受主要原材料純堿、主要能源煤炭及天然氣等成本高位運行影響，公司整體毛利率持續下降；23 年原材料及能源價格保持高位，但純堿、煤炭、天然氣價格同比 22 年小幅下降，公司毛利率小幅改善，24Q1 純堿、硼砂價格較 23 年

31、均價下滑較多，毛利率延續改善趨勢。分產品來看分產品來看，模制，模制瓶瓶毛利率毛利率最高且較為穩定最高且較為穩定。2015-2023 年公司核心產品模制瓶（不含棕色瓶）毛利率始終為全系列最高且較為穩定；棕色瓶由于以出口為主，受新冠疫情影響，2020 年后出口海運運費持續攀升，毛利率有一定幅度下滑；管制瓶、丁基膠塞除 21 年原材料漲價與成本核算原因外，還受價格競爭激烈等影響導致毛利率下滑。費用率方面，公司持續優化費用控制，費用率從 15 年的 16.52%下降至 24Q1 的 8.91%。公司盈利能力總體仍保持穩中有升，凈利率從 2015 年的 8.44%提升至 2024Q1 的 17.42%。

32、圖圖 6：2015-2024Q1 山東藥玻主營業務毛利率與歸母凈利率情況山東藥玻主營業務毛利率與歸母凈利率情況 圖圖 7：2015-2023 年年山東藥玻分產品毛利率情況山東藥玻分產品毛利率情況 資料來源：公司公告、Wind，德邦研究所 注：20 年起營業成本口徑包含運費（下同）資料來源：公司公告、Wind，德邦研究所 圖圖 8：2015-2023 年年山東藥玻期間費用及增速山東藥玻期間費用及增速 圖圖 9：2015-2024Q1 山東藥玻各項費用率情況山東藥玻各項費用率情況 資料來源：公司公告、Wind，德邦研究所 資料來源：公司公告、Wind，德邦研究所 注：2017 年及以前，研發費用包

33、含在管理費用中 0%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率（%）歸母凈利率（%）-10%0%10%20%30%40%50%60%201520162017201820192020202120222023模制瓶毛利率安瓿瓶毛利率管制瓶毛利率棕色瓶毛利率丁基膠塞毛利率鋁塑蓋塑料瓶毛利率其他毛利率-40%-20%0%20%40%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00期間費用（百萬元）YOY（%）-2%0%2%4%6%8%10%12%銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（%）公司首次覆蓋 山東藥玻（600529.SH）11/3

34、3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.投資亮點投資亮點 1：藥玻藥玻需求韌性強需求韌性強，老齡化釋放中長期需求，老齡化釋放中長期需求 2.1.醫藥醫藥支出偏剛性支出偏剛性，經濟，經濟穩增長穩增長帶動醫藥行業收入穩定提升帶動醫藥行業收入穩定提升 藥用包裝材料行業的下游主要為制藥、醫用耗材、保健品等醫藥行業。藥用包裝材料行業的下游主要為制藥、醫用耗材、保健品等醫藥行業。藥用包裝材料是直接與藥品產生接觸的包裝材料和容器，涵蓋塑料、金屬、玻璃、橡膠等多種包裝材質，屬于藥品的一部分，故醫藥行業的發展將直接影響藥用包裝材料行業的市場需求。圖圖 10：藥用包裝材料產業鏈藥用包裝材料產業鏈 圖圖 1

35、1：2021 年年中國醫藥包裝行業市場中國醫藥包裝行業市場結構結構 資料來源：中國醫藥包裝協會、匯毓醫藥包裝技術研究院、2023 年海順新材向不特定對象發行可轉換公司債券 2024 年跟蹤評級報告，德邦研究所 資料來源：中商產業研究院，德邦研究所 醫藥醫藥支出支出偏剛性偏剛性，溫和增長溫和增長預期下預期下藥玻藥玻需求需求有望有望受益。受益。健康是經濟社會發展的基礎條件和廣大人民群眾的共同追求，故醫藥需求波動性較弱。據 IQVIA 發布的 2023 年全球藥品支出回顧和展望報告，我國藥品支出呈現穩定增長趨勢，2013-2017 年間 CAGR 達 9.6%，2018-2022 年間 CAGR 達

36、 5.0%，2023-2027 年預計CAGR 可達 3.1%。醫藥支出穩增長，帶動藥包材市場持續擴容，據華經產業研究院，2018-2022 年，中國醫藥包裝行業市場規模從 1070.4 億元提升至 1490.3 億元，CAGR 為 8.63%。我們預計未來醫藥支出增長有望持續向上傳導至藥包材領域，而藥用玻璃作為藥品包材重要組成部分，市場擴容空間充分。圖圖 12：2013-2027E 中國中國藥品支出情況及預測藥品支出情況及預測 圖圖 13：中國醫藥包裝行業市場規模：中國醫藥包裝行業市場規模 資料來源：IQVIA2023 年全球藥品支出回顧和展望報告，德邦研究所 資料來源：華經產業研究院，德邦

37、研究所 原料和設備供應商藥品包裝企業醫藥企業石油和精細化工橡膠密封件塑料包裝生物藥中藥化學藥金屬與非金屬加工設備制造上游中游下游藥用玻璃包裝其他包裝金屬包裝外包裝醫用耗材保健品醫用塑料包裝,46.30%醫用金屬及復合包裝,25.10%醫用玻璃包裝,16.50%醫用橡膠包裝,9.10%其他,3.00%0%2%4%6%8%10%12%14%0.00500.001000.001500.002000.002500.00中國藥品支出（億美元）YOY(%)0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.0016

38、00.0020152016201720182019202020212022中國醫藥包裝行業市場規模（億元）YOY（%）公司首次覆蓋 山東藥玻（600529.SH）12/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 醫藥行業收入醫藥行業收入增速與增速與 GDP 增速增速相關性相關性較較高高，經濟穩增長，經濟穩增長或或同步帶動醫藥行同步帶動醫藥行業收入業收入向上向上，維持，維持藥玻需求藥玻需求韌性韌性。從醫藥制造業營業收入看，其歷史增速走勢與我國 GDP 穩健增長態勢相仿。同時藥包材在我國醫藥價值鏈中占比仍較低，據中國醫藥包裝協會，中國是用藥大國，但醫藥包裝產業在醫藥制造業領域的占比卻不足 10%

39、，相較于發達國家 30%的水平仍有較大提升空間，未來藥玻需求韌性有望受益于醫藥行業跟隨國民經濟穩健增長以及藥包材在醫藥價值鏈中占比的雙重提升。圖圖 14：2000 年以來我國醫藥制造業營業收入年以來我國醫藥制造業營業收入同比同比增速及以現價計增速及以現價計 GDP 同比同比增速增速 資料來源：Wind、iFinD，德邦研究所 注：2018 年后醫藥制造業營業收入同比增速口徑調整為醫藥制造業主營業務收入同比增速 2.2.中長期人口老齡化中長期人口老齡化+慢性病慢性病患病率提升患病率提升趨勢支撐醫療保健需求趨勢支撐醫療保健需求 我國我國老齡化程度老齡化程度正正不斷加深不斷加深。隨著我國經濟和社會進

40、步，醫療衛生水平不斷提高，人口預期壽命不斷延長，加之生育意愿變化等因素導致生育率下降，使人口結構中老年人口比重持續上升。截至 2022 年末，全國 60 歲及以上老年人口2.80 億人，占總人口的 19.8%；全國 65 歲及以上老年人口 2.10 億人，占總人口的 14.9%，老齡化程度明顯加深。全球角度看，世界銀行統計數據顯示，截至 2023年，我國老齡化進程已明顯高于世界平均水平，并逐步接近主流發達國家的老齡化水平。國家衛健委預計 2035 年左右我國 60 歲及以上老年人口將突破 4 億，占總人口比重超過 30%，屆時將進入重度老齡化階段。-10%0%10%20%30%40%醫藥制造業

41、營業收入同比增速（%）GDP現價同比增速（%）公司首次覆蓋 山東藥玻（600529.SH）13/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 15：2012-2022 年年我國我國 60/65 歲以上老年人口數量及占比歲以上老年人口數量及占比 圖圖 16：中、歐、日、美：中、歐、日、美、世界、世界 65 歲以上人口占總人口比重（歲以上人口占總人口比重（%）資料來源：民政部2022 年度國家老齡事業發展公報，德邦研究所 資料來源：世界銀行，德邦研究所 慢性病慢性病患病率患病率與年齡與年齡呈呈正相關正相關，老齡化老齡化程度程度加深支撐長期醫療加深支撐長期醫療需求。需求。慢性病是一大類無法徹底

42、治愈，需要長期治療、護理及特殊康復訓練的非傳染性疾病的總稱。據 2022 年中國衛生健康統計年鑒，2008-2018 年我國調查地區居民慢性病患病率從 157.4顯著增長至 342.9，分年齡段來看則呈現慢性病患病率隨年齡增長而增長的正相關趨勢，進一步強化了相關醫療保健需求。圖圖 17：我國全年齡段慢性病患病率我國全年齡段慢性病患病率 圖圖 18：我國分年齡段慢性病患病率：我國分年齡段慢性病患病率情況（）情況（）資料來源：衛健委2022 年中國衛生健康統計年鑒，德邦研究所 資料來源：衛健委2022 年中國衛生健康統計年鑒，德邦研究所 老齡化老齡化+慢性病患病率上升背景下，我國人均慢性病患病率上

43、升背景下，我國人均醫療醫療支出支出仍有較大仍有較大增長增長空間?？臻g。盡管 2008 年以來我國醫療支出占 GDP 比重總體保持穩健增長，但至今對比發達國家乃至世界平均水平仍有成倍數擴容空間。同時我國人均醫療保健消費支出占人均總消費支出的比例也在穩定提升中，從 2013 年的 6.90%增長至 2023 年的9.18%，或反映了隨著我國老齡化程度加深以及慢性病患病率上升，居民健康消費需求持續釋放，由此帶來的結構性變化有望成為醫療支出長期增長的有力驅動。0%5%10%15%20%25%0.005000.0010000.0015000.0020000.0025000.0030000.002012

44、2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國60周歲及以上老年人口數量（萬人）中國65周歲及以上老年人口數量（萬人）占全國人口總比重（%）占全國人口總比重（%）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%中國歐盟日本美國世界0.00100.00200.00300.00400.00200820132018慢性病患病率（）0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.0020082013201815-24歲25-34歲35-44歲45-54歲55-64

45、歲65歲以上 公司首次覆蓋 山東藥玻（600529.SH）14/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 19：中、歐、日、美、世界醫療支出占中、歐、日、美、世界醫療支出占 GDP 比重（比重（%）圖圖 20：中國居民人均中國居民人均消費支出與人均消費支出與人均醫療保健消費支出醫療保健消費支出及占比及占比 資料來源：世界銀行，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 0%5%10%15%20%2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020中國歐盟日本美國世界0%2%4%6%8%10%0500010000150002000

46、025000300002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中國:居民人均消費支出（元）中國:居民人均:醫療保健消費支出（元）人均醫療保健消費支出占人均總消費支出（%）公司首次覆蓋 山東藥玻（600529.SH）15/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.投資亮點投資亮點 2：一致性評價一致性評價+集采集采驅動驅動中硼硅藥玻中硼硅藥玻需求擴需求擴容容，模制瓶競爭格局更優，模制瓶競爭格局更優 藥用玻璃是最重要的藥用包裝材料之一。藥用玻璃是最重要的藥用包裝材料之一。相對于其他醫藥包裝材料，藥用玻璃具有透明性、光潔性、

47、阻隔性、化學穩定性、耐溫性、相容性、再生性等諸多優良特征，是常用的直接接觸藥品的包裝容器。藥用玻璃有多種分類方式：1）按材質分：）按材質分：中國藥包材標準（YBB 標準）將藥用玻璃根據成分及對應性能分為四類，即即鈉鈣玻璃鈉鈣玻璃與低、中、與低、中、高硼硅玻璃高硼硅玻璃，四者主要差異在于三氧化二硼含量，其含量越高，線熱膨脹系數越小，抗熱沖擊性和化學穩定性越好，但成型難度和成本也相應增加。鈉鈣玻璃鈉鈣玻璃耐水性及抗熱沖擊性能差，一般適用于一次性輸液瓶或口服液瓶；低硼硅玻璃在國內應用最廣泛低硼硅玻璃在國內應用最廣泛，耐水和抗熱沖擊性能低于中硼硅玻璃，可以用于儲存對化學穩定性要求不高的藥品；中硼硅玻璃

48、具備優異的抗熱沖擊性能及耐水性能，中硼硅玻璃具備優異的抗熱沖擊性能及耐水性能，是未來主流發展方向。是未來主流發展方向。在美國、歐洲等成熟市場中均已經強制要求所有注射制劑和生物制劑使強制要求所有注射制劑和生物制劑使用中硼硅玻璃包裝，用中硼硅玻璃包裝，據旗濱集團公告，國際上超過 70%的主流注射劑包材已使用中硼硅玻璃，而據頭豹研究院，中國截至 2021 年中硼硅玻璃包材占比僅約 15.4%，仍有較大提升空間；高硼硅玻璃高硼硅玻璃抗熱沖擊性能和耐水性能最優，但由于生產工藝更為困難，故目前應用較少。表表 3：藥用玻璃藥用玻璃按材質按材質分類分類 化學組成及性能化學組成及性能 玻璃類型玻璃類型 鈉鈣玻璃

49、 低硼硅玻璃 中硼硅玻璃 高硼硅玻璃 B2O3（%）5 5 8 12 SiO2（%）約 70 約 71 約 75 約 81 Na2O+K2O（%）約 1216 約 11.5 約 48 約 4 MgO+CaO+BaO+SrO（%）約 12 約 5.5 約 5-Al2O3（%）03.5 36 27 23 平均線熱膨脹系數 10-6K-1（20300oC）7.69.0 6.27.5 3.56.1 3.23.4 121oC 顆粒耐水性 2 級 1 級 1 級 1 級 98oC 顆粒耐水性 HGB2 級或 HGB3 級 HGB1 級或 HGB2 級 HGB1 級 HGB1 級 耐酸性能 重量法 2 級

50、1 級 1 級 1 級 原子吸收分光光度法-100g/dm2 100g/dm2 耐堿性能 2 級 2 級 2 級 2 級 資料來源：力諾特?？赊D債募集說明書，德邦研究所 公司首次覆蓋 山東藥玻（600529.SH）16/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2）按成型工藝）按成型工藝及形制及形制分：分：藥用玻璃根據成型工藝可以分為模制模制瓶和瓶和管制管制瓶瓶，成型后可按形制分為安瓿、注射劑瓶（西林瓶）、輸液瓶、預灌封注射器、筆式注射器用玻璃套筒（卡式瓶）、管制口服液瓶、管制藥瓶等。表表 4：藥用玻璃按成型工藝藥用玻璃按成型工藝分類分類 類別類別 成型成型工藝工藝 特點特點 具體應用具體

51、應用 模制瓶模制瓶 配合料經過玻璃窯爐熔融至符合成型要求的玻璃液后，采用成型設備借助各種不同形狀借助各種不同形狀的模具直接支撐具有一定形狀的玻璃容器的模具直接支撐具有一定形狀的玻璃容器 一次成型，一次成型，退火后做出的瓶壁較厚，重量較重、機械強度好；模制瓶容量較大模制瓶容量較大，產品規格以 5ml-500ml 為主 大容量注射液包裝用的輸液瓶；小容量注射劑包裝用的模制注射劑瓶；口服制劑包裝用的藥瓶等 管制瓶管制瓶 配合料經過玻璃窯爐熔融至符合成型要求的玻璃液后，將其拉制成用于管制瓶生產的玻拉制成用于管制瓶生產的玻璃管璃管，在玻璃容器生產時再對玻璃管進行二二次加工次加工，經歷加熱制底、制頸等工序

52、，制成具有一定幾何形狀的玻璃容器 二次成型，二次成型，工藝難度更高，工藝難度更高，制成的瓶壁相對較薄且壁厚均勻、重量較輕、光亮透明；管制瓶管制瓶容量小容量小，產品規格以 1ml-25ml為主 小容量注射劑包裝用的安瓿；管制注射劑瓶；預灌封注射器玻璃針管；筆式注射器玻璃套筒（卡式瓶）；管制口服液瓶；管制藥瓶等 資料來源：力諾特?？赊D債募集說明書、藥用玻璃容器分類和應用指南、中國建材信息總網官方公眾號，德邦研究所 3）按）按遮光性遮光性分：分：藥用玻璃可以劃分為有色玻璃和無色玻璃。有色玻璃和無色玻璃。無色玻璃便于對內容物的觀察，適用于對光照不敏感的藥品包裝；有色玻璃主要包括棕色和藍色等，通過對玻璃

53、著色，減少光的透過，適用于對光線敏感度較強，有遮光要求的藥品包裝。3.1.一致性評價一致性評價開啟開啟中硼硅中硼硅藥玻替代進程藥玻替代進程，集采，集采加速加速中硼硅中硼硅藥玻放量藥玻放量 一致性評價推進開啟我國藥用玻璃中硼硅升級之路。一致性評價推進開啟我國藥用玻璃中硼硅升級之路。我國是仿制藥大國，當前藥品市場仍以仿制藥占主導地位。2020 年 5 月國家藥監局發布化學藥品注射劑仿制藥質量和療效一致性評價技術要求，規定“注射劑使用的包裝材料和容器“注射劑使用的包裝材料和容器的質量和性能不得低于參比制劑”的質量和性能不得低于參比制劑”。因參比制劑以進口原研藥為主，而國外醫藥企業已普遍選用中硼硅藥用

54、玻璃，加之仿制藥一致性評價耗時長且成本高，制藥企業為盡快通過一致性評價，會盡量選擇質量更好的藥用包裝材料，故中硼硅玻璃替代需求有望隨一致性評價推進逐漸打開。表表 5：仿制藥一致性評價相關政策梳理仿制藥一致性評價相關政策梳理 發布時間發布時間 發布主體發布主體 政策名稱政策名稱 內容內容 2015 年 8 月 國務院 國務院關于改革藥品醫療器械審評審批制度的意見 提高仿制藥質量。加快仿制藥質量一致性評價，力爭力爭 2018 年年底前完成國家基本藥物口服制劑與參比制劑質量一致性評價。底前完成國家基本藥物口服制劑與參比制劑質量一致性評價。在規定期限內未通過質量一致性評價的仿制藥，不予再注冊；通過質量

55、一致性評價的，允許其在說明書和標簽上予以標注，并在臨床應用、招標采購、醫保報銷等方面給予支持。2016 年 2 月 國務院辦公廳 國務院辦公廳關于開展仿制藥質量和療效一致性評價的意見 通過一致性評價的藥品品種，在醫保支付方面予以適當支持，醫療機構應優先采購并在臨床中優先選用。同品種藥品通過一同品種藥品通過一致性評價的生產企業達到致性評價的生產企業達到 3 家以上的，在藥品集中采購等方面家以上的，在藥品集中采購等方面不再選用未通過一致性評價的品種。不再選用未通過一致性評價的品種。公司首次覆蓋 山東藥玻（600529.SH）17/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2017 年 12 月

56、 國家食品藥品監督管理總局 已上市化學仿制藥（注射劑）一致性評價技術要求（征求意見稿）注射劑使用的直接接觸藥品的包裝材料和容器應符合總局頒布的包材標準。不建議使用低硼硅玻璃和鈉鈣玻璃。不建議使用低硼硅玻璃和鈉鈣玻璃。建議在穩定性考察過程中增加樣品倒置考察，以全面研究內容物與膠塞等密封組件的相容性。2020 年 5 月 國家藥品監督管理局 化學藥品注射劑仿制藥質量和療效一致性評價技術要求 注射劑使用的包裝材料和容器的質量和性能不得低于參比制注射劑使用的包裝材料和容器的質量和性能不得低于參比制劑，以保證藥品質量與參比制劑一致。劑，以保證藥品質量與參比制劑一致。2021 年 1 月 國務院辦公廳 國

57、務院辦公廳關于推動藥品集中帶量采購工作常態化制度化開展的意見 掛網藥品通過一致性評價的仿制藥數量超過掛網藥品通過一致性評價的仿制藥數量超過 3 個的，在確保個的，在確保供應的前提下，集中帶量采購不再選用未通過一致性評價的供應的前提下，集中帶量采購不再選用未通過一致性評價的產品。產品。對同通用名下的原研藥、參比制劑、通過一致性評價的仿制藥，實行同一醫保支付標準。2021 年 12 月 工業和信息化部、國家發展和 改 革 委 員會、科技部等九部門 “十四五”醫藥工業發展規劃 持續開展仿制藥一致性評價，穩步推進口服固體制劑和注射劑一致性評價，提高過評品種的覆蓋面。督促企業嚴格質量管理，保障過評品種質

58、量持續穩定符合要求。健全藥用輔健全藥用輔料、包裝材料的標準體系和質量規范，促進產品有效滿足仿料、包裝材料的標準體系和質量規范，促進產品有效滿足仿制藥一致性評價、制劑國際化等要求。制藥一致性評價、制劑國際化等要求。2022 年 5 月 國務院辦公廳 國務院辦公廳關于印發深化醫藥衛生體制改革 2022 年重點工作任務的通知 強化藥品供應保障能力。持續深化審評審批制度改革，加快有臨床價值的創新藥上市。持續推進仿制藥質量和療效一致持續推進仿制藥質量和療效一致性評價工作。性評價工作。2023 年 9 月 國家藥品監督管理局 仿制藥質量和療效一致性評價受理審查指南（征求意見稿）自第一家品種通過一致性評價后

59、，三年后不再受理其他藥品自第一家品種通過一致性評價后，三年后不再受理其他藥品生產企業相同品種的一致性評價申請。生產企業相同品種的一致性評價申請。企業經評估認為屬于臨床必需、市場短缺品種的，可向所在地省級藥品監管部門提出延期評價申請，經省級藥品監管部門會同衛生行政部門組織研究認定后，可予適當延期。資料來源：中國政府網、國家藥品監督管理局、中國醫藥包裝協會等，德邦研究所 一致性評價一致性評價過評數量高增過評數量高增，注射劑是主要申報品種注射劑是主要申報品種。據藥智網統計，2017-2023 年我國通過/視同通過一致性評價受理號從 24 個大幅增長至 2719 個，累計已通過/視同通過 8491 個

60、。從申報品種看，2023 年新增一致性評價受理號 1006個，涉及 382 家企業的 322 個藥品品種，其中粉針、注射液等主要采用藥用玻璃其中粉針、注射液等主要采用藥用玻璃作為包裝材料的注射劑申報占比合計超過作為包裝材料的注射劑申報占比合計超過 70%?？紤]到一致性評價通過的注射劑類藥品包材質量和性能不應低于國外原研藥，中硼硅玻璃潛在替代空間或已獲得極大擴容。圖圖 21：2017-2023 年一致性評價年一致性評價補充補充申申請請/通過情況通過情況 圖圖 22：2023 年年一致性評價申報劑型詳情一致性評價申報劑型詳情 資料來源：藥智網官方公眾號，德邦研究所 資料來源：藥智網官方公眾號，德邦

61、研究所 0500100015002000250030002017201820192020202120222023通過/視同通過一致性評價受理號（個）一致性評價補充申請受理號（個）粉針,36.48%注射液,36.18%片劑,18.59%膠囊,3.78%顆粒劑,2.48%片劑(緩控釋),1.19%混懸劑,0.50%散劑,0.40%膠囊(緩控釋),0.20%軟膠囊,0.20%公司首次覆蓋 山東藥玻（600529.SH）18/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 醫藥醫藥集采集采自第五批起自第五批起大范圍納入注射劑，中硼硅大范圍納入注射劑，中硼硅藥玻藥玻滲透率有望加速提升。滲透率有望加速提升。

62、醫藥集采自 2018 年底首輪“4+7”試點以來至今已經歷九批，共計 374 個藥品品種納入集采，注射劑已逐漸成為主力劑型，第五批集采以來，注射劑占比分別為49.18%、100%、46.67%、71.79%和 51.22%，預計將持續貢獻中硼硅藥玻替代空間。另據 國務院辦公廳關于開展仿制藥質量和療效一致性評價的意見 規定，“同品種藥品通過一致性評價的生產企業達到 3 家以上的，在藥品集中采購等方面不再選用未通過一致性評價的品種”，我們認為相關政策傾斜將有效刺激仿制藥企參與一致性評價，進而加速提升中硼硅藥玻滲透率。圖圖 23：歷次集采中標情況及注射劑品種占比歷次集采中標情況及注射劑品種占比 資料

63、來源：賽柏藍、上海陽光醫藥采購網、米內網、中國政府網，德邦研究所 中性預期下中性預期下 2027 年我國年我國中硼硅中硼硅藥玻滲透率達藥玻滲透率達 35%，對應，對應市場需求市場需求約約 369 億億支。參考制藥網數據，2018 年我國藥用玻璃需求共計約 800 億支，中硼硅藥玻滲透率約 7-8%，對應需求量約 56-64 億支。據 IQVIA 預測 2023-2027 年我國藥品支出年均復合增速約 3.1%，我們認為在老齡化加劇趨勢下，藥用玻璃需求量有望隨之增長，同樣按照年均復合增速 3.1%，保守預計 27 年我國藥用玻璃需求量有望達 1053 億支。假設我國同期中硼硅滲透率可達到 30%

64、-40%，取 35%的滲透率區間中值，測得對應中硼硅藥用玻璃需求量約 369 億支。0%20%40%60%80%100%120%010203040506070首輪4+7第二批第三批第四批第五批第六批第七批第八批第九批納入品種數量（個）注射劑品種數量（個）注射劑品種占比（%）公司首次覆蓋 山東藥玻（600529.SH）19/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 6：中硼硅藥玻市場需求測算中硼硅藥玻市場需求測算 單位單位 2018 2027E 藥用玻璃需求 億支 800 1052.97 其中：億支 模制瓶 150 197.43 管制瓶 150 197.43 安瓿 400 526.49

65、 其他 100 131.62 中硼硅藥玻滲透率%7-8 30 35 40 中硼硅藥玻市場總需求 億支 56-64 315.89 368.54 421.19 其中：模制瓶 10.5-12.0 59.23 69.10 78.97 管制瓶 10.5-12.0 59.23 69.10 78.97 安瓿 28.0-32.0 157.95 184.27 210.59 其他 7.0-8.0 39.49 46.07 52.65 資料來源：制藥網、IQVIA2023 年全球藥品支出回顧和展望報告，德邦研究所 3.2.關聯審評審批下客戶粘性加強頭部效應，中硼硅模制瓶競爭格局更優關聯審評審批下客戶粘性加強頭部效應，

66、中硼硅模制瓶競爭格局更優 藥用玻璃行業藥用玻璃行業頭部頭部效應效應較較明顯，大型企業占據主要市場份額。明顯，大型企業占據主要市場份額。當前我國各類藥包材生產企業逾千家，其中藥用玻璃生產企業 200 多家，山東藥玻、正川股份、力諾特玻和四星玻璃等國內頭部廠商和肖特、格雷斯海姆在內的國外大型生產企業占據了主要的市場份額，頭部效應較為明顯。截至 2021 年，山東藥玻、正川股份、力諾特玻、四星玻璃四家國內頭部藥玻企業合計市占率達 32%，集中度較高。圖圖 24：2021 年中國藥用玻璃行業競爭格局年中國藥用玻璃行業競爭格局 資料來源：前瞻產業研究院，德邦研究所 山東藥玻,19%正川股份,7%力諾特玻

67、,4%四星玻璃,2%其他,68%公司首次覆蓋 山東藥玻（600529.SH）20/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 關聯審評審批關聯審評審批增強客戶粘性，推動藥包材龍頭市占率進一步提升。增強客戶粘性，推動藥包材龍頭市占率進一步提升。2019 年 12月 1 日，新修訂的中華人民共和國藥品管理法開始實施，規定“藥品監督管理部門在審批藥品時，對化學原料藥一并審評審批，對相關輔料、直接接觸藥品的包裝材料和容器一并審評”。關聯審評審批使藥品生產企業承擔更多藥品安全責任，藥企對藥包材供應商的聲譽、綜合實力、產品質量等因素考量或更加嚴格。同時，若更換藥包材供應商意味著要對產品重新進行關聯審評報

68、批，申報時間長達6 個月到 2 年，且存在較大的不確定性，因此藥企與藥包材廠商的合作粘性通常藥企與藥包材廠商的合作粘性通常較強，較強，形成形成高高渠道壁壘，渠道壁壘，藥包材藥包材行業頭部企業的品牌和規模效應有望逐步提升。行業頭部企業的品牌和規模效應有望逐步提升。表表 7：藥品關聯審評審批相關政策梳理藥品關聯審評審批相關政策梳理 發布時間發布時間 發布主體發布主體 政策名稱政策名稱 內容內容 2015 年 8 月 國務院 國務院關于改革藥品醫療器械審評審批制度的意見 簡化藥品審批程序，完善藥品再注冊制度。實行藥品與藥用包裝材實行藥品與藥用包裝材料、藥用輔料關聯審批，將藥用包裝材料、藥用輔料單獨審

69、批改為在料、藥用輔料關聯審批，將藥用包裝材料、藥用輔料單獨審批改為在審批藥品注冊申請時一并審評審批。審批藥品注冊申請時一并審評審批。2016 年 8 月 國家藥品監督管理局 總局關于藥包材藥用輔料與藥品關聯審評審批有關事項的公告 國家食品藥品監督管理總局按照風險管理的原則在審批藥品注冊申請時對藥包材、藥用輔料實行關聯審評審批。對藥包材、藥用輔料實行關聯審評審批。暫未列入關聯審評審批范圍的藥包材、藥用輔料應符合藥用要求。各級食品藥品監督管理部各級食品藥品監督管理部門不再單獨受理藥包材、藥用輔料注冊申請，不再單獨核發相關注冊門不再單獨受理藥包材、藥用輔料注冊申請，不再單獨核發相關注冊批準證明文件。

70、批準證明文件。2019 年 7 月 國家藥品監督管理局 國家藥監局關于進一步完善藥品關聯審評審批和監管工作有關事宜的公告 藥品制劑注冊申請與已登記原輔包進行關聯，藥品制劑獲得批準時，即表明其關聯的原輔包通過了技術審評，登記平臺標識為“A”；未通過技術審評或尚未與制劑注冊進行關聯的標識為“I”。2019 年 12 月 全國人民代表大會常務委員會 中華人民共和國藥品管理法 國務院藥品監督管理部門在審批藥品時，對化學原料藥一并審評審批，對相關輔料、直接接觸藥品的包裝材料和容器一并審評，對相關輔料、直接接觸藥品的包裝材料和容器一并審評，對藥品的質量標準、生產工藝、標簽和說明書一并核準。資料來源：中國政

71、府網、國家藥品監督管理局，德邦研究所 圖圖 25：原料藥、藥用輔料及藥包材與藥品制劑共同原料藥、藥用輔料及藥包材與藥品制劑共同審評審批流程審評審批流程 資料來源：國家藥品監督管理局，德邦研究所 公司首次覆蓋 山東藥玻（600529.SH）21/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 中硼硅管制瓶中硼硅管制瓶市場競爭較為激烈，原材料高度依賴進口。市場競爭較為激烈，原材料高度依賴進口。據國家藥品監督管理局藥包材登記數據，當前通過技術審評獲得 A 類資質的中硼硅管制瓶（含管制瓶、安瓿、預灌封玻璃套筒）合計 135 個，或反映市場較為分散，競爭環境趨于激烈。主要原因系以玻璃管為起點加工管制玻璃瓶

72、和安瓿的生產工藝較為簡單、投入相對較少，廠商可以通過外采玻管進行加工生產。此模式下，因關鍵原材料中硼硅玻管制作工藝難度較大，供給主要由肖特、康寧、日本電氣硝子等國際廠商壟斷，三家公司占據了世界中硼硅玻管產量 80%以上，我國具備自主生產能力的本土企業較少。我們認為，在國產中硼硅玻管完成替代之前，國產中硼硅管制瓶盈利能力預計持續受到壓制。圖圖 26：力諾特玻力諾特玻中硼硅管制瓶中硼硅管制瓶平均平均銷售銷售單價單價 圖圖 27：中硼硅玻管產量格局中硼硅玻管產量格局 資料來源：力諾特?？赊D債募集說明書、力諾特玻招股說明書，德邦研究所 注：力諾特玻為德邦證券關聯方，此處僅列舉其中硼硅管制瓶平均銷售單價

73、等事實性信息，不存在對個股的傾向性投資建議 資料來源：福布斯中國（2023 年 3 月），德邦研究所 中硼硅模制瓶中硼硅模制瓶 A 類資質企業較少，類資質企業較少，競爭環境更優競爭環境更優。據國家藥品監督管理局藥包材登記數據，當前有且僅有 5 家國內廠商與 3 家國外廠商合計共 17 個品種的中硼硅模制瓶產品獲得關聯審評審批 A 類資質，遠少于中硼硅管制瓶和安瓿瓶，或反映中硼硅模制瓶市場競爭者相對較少，格局穩定，競爭環境更優。表表 8：關聯性審評審批結果為關聯性審評審批結果為 A 的中硼硅模制產品（截至的中硼硅模制產品（截至 2024 年年 8 月月 8 日）日）產品來源產品來源 企業名稱企業

74、名稱 登記號登記號 品種名稱品種名稱 規格規格 更新日期更新日期 與制劑共同審評與制劑共同審評審批結果審批結果 國產 山東省藥用玻璃股份有限公司 B20190007645 中硼硅玻璃模制注射劑瓶 5ml-100ml 2024-06-12 A B20190007295 中硼硅玻璃輸液瓶 50-1000ml 2023-09-08 A B20170000362 中硼硅玻璃模制注射劑瓶 2-200ml 2022-06-10 A B20180000488 中硼硅玻璃模制注射劑瓶 2-500ml 2019-11-04 A B20180001076 中硼硅玻璃輸液瓶-A 四川省閬中光明玻璃制品有限公司 B2

75、0190006263 中硼硅玻璃模制注射劑瓶-2021-03-12 A B20190006603 中硼硅玻璃輸液瓶-2021-03-12 A B20180000588 中硼硅玻璃模制注射劑瓶-A 0.100.150.200.250.302017201820192020202120222023Q1力諾特玻中硼硅管制瓶平均銷售單價（元/只）國產中硼硅玻管,20%德國肖特+美國康寧+日本電氣硝子,80%公司首次覆蓋 山東藥玻（600529.SH）22/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 山東力諾特種玻璃股份有限公司 B20220000551 中硼硅玻璃模制注射劑瓶 5ml-500ml 20

76、24-04-29 A 福建龍威藥用玻璃有限公司 B20190000597 中硼硅玻璃輸液瓶 50ml-1000ml 2023-11-20 A 山東鼎新醫藥包裝集團有限公司 B20210000287 中硼硅玻璃模制注射劑瓶 2ml500ml 2023-10-19 A 進口 SGD B20200000714 中硼硅玻璃模制注射劑瓶（透明）5ml-1000ml 2024-06-17 A B20180002839 中硼硅玻璃模制注射劑瓶(棕色)1ml-1000ml 2023-02-17 A B20180002102 中硼硅玻璃模制注射劑瓶(透明）-2022-11-20 A PGP B201800014

77、64 中硼硅玻璃輸液瓶 50-500ml 2023-12-05 A B20180001631 中硼硅玻璃模制注射劑瓶 2-100ml 2023-07-28 A Bormioli Pharma B20190000196 中硼硅玻璃模制注射劑瓶-2023-04-07 A 資料來源：國家藥品監督管理局，德邦研究所 注：力諾特玻為德邦證券關聯方，此處僅列舉其中硼硅模制產品的關聯性審評審批結果等事實性信息，不存在對個股的傾向性投資建議 中硼硅模制瓶市場空間充足，激烈競爭風險較小。中硼硅模制瓶市場空間充足，激烈競爭風險較小。2024 年 4 月 29 日，力諾特玻中硼硅玻璃模制注射劑瓶與制劑關聯申報通過藥

78、監局技術評審，登記號轉為A狀態，標志著該產品可以正式批量化上市銷售。市場空間方面，據山東藥玻2022 年非公開發行股票申請文件反饋意見的回復，我們預計公司 40 億支一級耐水藥用玻璃瓶項目達產后，中硼硅模制瓶總產能可達 176134 噸；力諾特玻三期高端藥用包材項目達產后，累計中硼硅模制瓶總產能可達 62896 噸。參考山東藥玻 2021 年中硼硅模制瓶銷量 19889.89 噸，對應 4.5 億支，估算得到山東藥玻和力諾特玻的已有+在建中硼硅模制瓶總產能分別為 39.85 和 14.23 億支。兩家公司擴產項目全部投產后，對比前文測算的我國 2027 年 69.10 億支的中硼硅模制瓶需求量

79、，市場空間仍顯充足，故我們認為該細分領域激烈競爭風險較小。圖圖 28：力諾特玻力諾特玻中硼硅玻璃模制注射劑瓶登記號轉為中硼硅玻璃模制注射劑瓶登記號轉為A狀態狀態 圖圖 29：力諾特玻力諾特玻中硼硅模制瓶擴產項目及對應產能情況（噸）中硼硅模制瓶擴產項目及對應產能情況（噸）資料來源：力諾特玻官方公眾號，德邦研究所 注：力諾特玻為德邦證券關聯方，此處僅列舉其中硼硅模制瓶轉“A”狀態等事實性信息，不存在對個股的傾向性投資建議 資料來源：力諾特玻發行可轉債募集說明書等公告，德邦研究所 注：力諾特玻為德邦證券關聯方，此處僅列舉其模制瓶擴產規模與擴產進度等事實性信息，不存在對個股的傾向性投資建議 0.001

80、0,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.00輕量薄壁高檔藥用玻璃瓶項目（已達產）M2 輕量化藥用模制玻璃瓶（I 類）項目（建設安裝工作基本完成）三期高端藥用包材項目（已開始施工建設）公司首次覆蓋 山東藥玻（600529.SH）23/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.投資亮點投資亮點 3：藥用玻璃行業藥用玻璃行業頭部效應頭部效應較較明顯明顯，山東藥玻山東藥玻競爭力競爭力優勢優勢突出突出 4.1.山東藥玻中硼硅藥玻優勢深厚，山東藥玻中硼硅藥玻優勢深厚，銷售增長潛力顯著銷售增長潛力顯著 山東藥玻中硼硅模制瓶擁有產能等先發優勢，中硼硅管制瓶良

81、率山東藥玻中硼硅模制瓶擁有產能等先發優勢，中硼硅管制瓶良率相對相對較高較高。公司長期深耕中硼硅藥玻產品，已積累充分比較優勢。同時市面上各藥玻生產廠家中硼硅管制瓶的原材料中硼硅玻管仍高度依賴進口，中硼硅模制瓶相對有望率先放量，山東藥玻作為模制瓶龍頭或先行受益：中硼硅模制瓶方面，中硼硅模制瓶方面，公司自 2004 年起即開始研發，并于 2006 年成為中國第一家、世界第五家具備中硼硅模制瓶生產能力的廠家，且至今仍是國內少數掌握全套中硼硅模制瓶制備工藝的企業之一。山東藥玻作為模制瓶龍頭，將中硼硅模制瓶定位為核心產品和未來重點產品，中硼硅玻璃模制瓶系列產品在國內市場占有率高達 88.15%，在國際市場

82、也占據了 42.67%的份額，具備顯著競爭優勢。中硼硅管制瓶方面，中硼硅管制瓶方面，公司將其定位為用以豐富公司品類的產品。2020 年前，核心材料中硼硅玻璃管全部依賴外購；20 年初公司重啟中硼硅玻璃管試產，21 年起少部分一級耐水管制瓶產品開始使用自制中硼硅玻璃管。公司當前有一座電熔爐生產中硼硅玻管，自用率 50%以上，成本低于外購的同類進口產品，良率 60%左右，若大批量生產良率可達約 70%，較國內 40%-50%的良率水平有一定優勢。我們認為，若當前公司現有中硼硅藥玻擴產項目順利推進，產能逐步釋放，隨著工藝越來越成熟，并更大程度擺脫中硼硅玻管進口依賴，公司有望在中硼硅藥玻加速替代過程中

83、深度受益。表表 9：山東藥玻中硼硅藥玻相關擴產項目山東藥玻中硼硅藥玻相關擴產項目 時間時間 募投項目情況募投項目情況 預期收益預期收益 投資規模投資規模 2006 年 定增擴產年產 4.14 億支高檔輕量薄壁棕色瓶項目，新增新增新型生物制劑包裝材料（中性硼硅玻璃材質）產品，新型生物制劑包裝材料（中性硼硅玻璃材質）產品，此項目規劃年產 0.68 億支高端預灌封注射器、0.34 億支卡式瓶、0.34 億支高檔生物制劑管制瓶 達產后預計年新增營業收入 1.00 億元，年新增利潤 0.23 億元 2.85 億元 2016 年 定增擴產年產 18 億支一級耐水藥用玻璃管制系列瓶項目，2019 年變更部分

84、募集資金相關用途，實際新增年產實際新增年產能規模能規模 6.87 億億支支，其中中性硼硅安瓿，其中中性硼硅安瓿 2.83 億億支支、筆式、筆式注射器用硼硅玻璃套筒注射器用硼硅玻璃套筒 0.59 億億支支、中性硼硅玻璃管制注、中性硼硅玻璃管制注射劑射劑 3.45 億億支支 若按原計劃達產后預計年新增營業收入6.43 億元，年新增利潤 1.81 億元 7.56 億元（實際投入 3.09 億元）2019 年 藥用包裝材料產業園一期工程建設項目，擬投資擬投資 2.07 億億元建設一類模制瓶車間，元建設一類模制瓶車間，投資 1.91 億元建設配套設施，截至截至 2021 年末，已投運年末，已投運 3 臺

85、中硼硅模制瓶窯爐臺中硼硅模制瓶窯爐 投產后 2021 年可實現收入 1.65 億元，可實現利潤總額 0.45 億元 3.98 億元 2021 年 山東藥用玻璃股份有限公司山東藥用玻璃股份有限公司一級耐水藥用玻璃瓶項目及一級耐水藥用玻璃瓶項目及5.6 億億支支預灌封注射器擴產改造項目預灌封注射器擴產改造項目 一級耐水藥用玻璃瓶項目預計達產后年新增營業收入 25.32 億元，年新增凈利潤 6.50 億元；預灌封注射器擴產改造項目達產后年新增營業收入 11.76 億元，年新增凈利潤 2.37 億元 21.3 億元 資料來源：山東藥玻 2006 年非公開發行股票發行情況及股份變動報告書、2016 年山

86、東藥玻非公開發行股票發行情況報告書等公司公告，德邦研究所 公司首次覆蓋 山東藥玻（600529.SH）24/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2022 年起公司中硼硅年起公司中硼硅模制瓶模制瓶銷銷售售放量開始，開拓盈利提升空間。放量開始，開拓盈利提升空間。2021 年公司中硼硅模制瓶銷量 1.99 萬噸，對應數量約 4.5 億支；2022Q1 公司中硼硅模制瓶產銷率雖受疫情影響有短期下滑，但銷量已接近 21 年全年水平的一半，呈現顯著放量走勢。價格方面，因中硼硅藥用玻璃瓶價格一般是同種制備工藝的低硼硅、鈉鈣藥用玻璃瓶的 4-5 倍，量價視角下中硼硅模制瓶的銷售放量有望顯著開拓公司盈

87、利空間。圖圖 30：山東藥玻山東藥玻中硼硅模制瓶銷量情況中硼硅模制瓶銷量情況 資料來源：山東藥玻非公開發行股票申請文件反饋意見的回復，德邦研究所 4.2.產品多元化產品多元化布局布局，鞏固鞏固長期長期增長韌性增長韌性 積極做大做強高價值量產品，預灌封注射器或是新增長點積極做大做強高價值量產品，預灌封注射器或是新增長點。預灌封注射器屬于管制瓶，是一種新型液體藥品的包裝形式，較傳統注射器實現了存儲、給藥一體化，可減少藥品殘留浪費、降低配藥污染風險，已得到廣泛認可并被逐步引入更多高價值制劑產品包裝中，如醫美、生物制劑等，售價明顯高于普通注射劑瓶。據公司定增年產 5.6 億支預灌封注射器擴產改造項目在

88、 22 年 5 月對反饋意見的回復，該項目預灌封產品預計銷售單價 2.1 元/支，項目整體毛利率 24.28%，遠高于公司 2022Q1 管制瓶系列產品 0.13 元/支的銷售單價和 15.20%的毛利率，未來產品結構中高端產品占比的上升預計能夠有效提升公司綜合毛利率。0.005000.0010000.0015000.0020000.0025000.002019202020212022Q1中硼硅模制瓶銷量（噸）公司首次覆蓋 山東藥玻（600529.SH）25/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 31：公司公司預灌封產品預灌封產品產能、產量情況產能、產量情況 圖圖 32：公司公司

89、預灌封產品預灌封產品產量、銷量情況產量、銷量情況 資料來源：公司非公開發行股票申請文件反饋意見的回復，德邦研究所 注：2022Q1 產能利用率計算為產量經年化處理得到 資料來源：公司非公開發行股票申請文件反饋意見的回復，德邦研究所 日化日化、食品、食品瓶瓶領域領域亦是公司開拓國際市場并維持長期增長韌性的重要抓手。亦是公司開拓國際市場并維持長期增長韌性的重要抓手。公司產品以模制瓶（含棕色瓶）為主，除藥用、保健品用外，還廣泛用于日化和食品領域。憑借規模優勢和細分領域龍頭地位，以及近年來日化、保健品等非藥用領域良好的發展趨勢，公司在穩步發展既有藥用玻璃業務外，亦大力開拓非藥用玻璃業務，穩定擴大外貿出

90、口規模，2010-2023 年國外營業收入 CAGR 達 12.59%,逐漸形成了實現棕色瓶、日化食品瓶和注射類模制瓶產品三足鼎立的出口格局。圖圖 33：2010-2023 年年公司公司國內國內/國外營業國外營業收入及增速收入及增速 圖圖 34：2010-2023 年年公司公司國內國內/國外國外主營業務主營業務收入占比收入占比 資料來源：公司公告、Wind，德邦研究所 資料來源：公司公告、Wind，德邦研究所 0%20%40%60%80%100%0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.008000.009000.0010000.00

91、2019202020212022Q1產能（萬只）產量（萬只）產能利用率（%）0%20%40%60%80%100%120%0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.002019202020212022Q1產量（萬只）銷量（萬只）產銷率（%）-40%-20%0%20%40%0.00500.001000.001500.002000.002500.003000.003500.004000.00國內：營業收入（百萬元）國外：營業收入（百萬元）YOY（%）YOY（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%國內：主營業務收入占比（%）

92、國外：主營業務收入占比（%）公司首次覆蓋 山東藥玻（600529.SH）26/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5.投資亮點投資亮點 4：原材料成本原材料成本回落回落，盈利彈性有望釋放盈利彈性有望釋放 公司公司上游企業上游企業主要主要來自來自煤炭采選、化學原料及化學制品制造業煤炭采選、化學原料及化學制品制造業，產品，產品關鍵成關鍵成本構成為原材料和能源本構成為原材料和能源燃料燃料。據山東藥玻 2023 年報，公司最核心產品模制瓶系列的直接材料和燃動力成本合計占該產品總成本的 64.65%，或是影響公司盈利水平最重要的兩個成本分項。燃動力方面，公司主要能源燃料為煤炭和天然氣；直接材料

93、方面，參考 2023 年正川股份采購情況，價值量占比為最大的為五水硼砂、純堿、石英砂等。圖圖 35：山東藥玻山東藥玻 2023 年模制瓶產品成本結構年模制瓶產品成本結構 圖圖 36：正川股份正川股份 2023 年各項采購金額占比年各項采購金額占比 資料來源：公司 2023 年報、Wind，德邦研究所 資料來源：正川股份可轉債 2024 年跟蹤評級報告，德邦研究所 煤炭、純堿價格高位回落，或煤炭、純堿價格高位回落，或將釋放將釋放盈利彈性。盈利彈性。從波動較大的純堿和煤炭價格走勢來看，二者受環保政策和煤炭進口管制影響，均在 2021 年達到階段性峰值，此后煤炭價格略有下降但仍處于高位運行，純堿價格

94、則在經歷數輪波動后當前已降至 2024 年內較低位置。其他原材料如硼砂在 2024Q1 較 2023 年均價下降較多，石英砂價格也有小幅度下降，綜合來看當前原材料價格走勢對公司成本端具有積極性改善，若產品價格保持穩定，毛利率或有向上修復預期。圖圖 37：重質純堿價格走勢（元重質純堿價格走勢（元/噸）噸）圖圖 38：煤炭價格走勢（元：煤炭價格走勢（元/噸）噸）資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 直接材料,36.27%直接人工,14.12%燃動力,28.38%制造費用,14.60%運輸費用,6.64%五水硼砂,11.09%純堿,7.66%石英砂,3.58%管道天然氣,2

95、8.45%電力,28.50%其他,20.72%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50018/0118/0518/0919/0119/0519/0920/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/0523/0924/0124/05中國:市場價(中間價):重質純堿0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.001,000.0018/0118/0518/0919/0119/0519/0920/0120/0520/0921/012

96、1/0521/0922/0122/0522/0923/0123/0523/0924/0124/05秦皇島港:平倉價:動力煤(Q5500K)公司首次覆蓋 山東藥玻（600529.SH）27/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 39：硼砂硼砂采購采購價格走勢（元價格走勢（元/千克千克）圖圖 40：石英砂：石英砂采購采購價格走勢（元價格走勢（元/千克）千克）資料來源：力諾特玻招股說明書、力諾特?？赊D債跟蹤評級報告，德邦研究所 注：力諾特玻為德邦證券關聯方，此處僅列舉其硼砂采購價格等事實性信息，不存在對個股的傾向性投資建議 資料來源：力諾特玻招股說明書、力諾特?？赊D債跟蹤評級報告，德邦

97、研究所 注：力諾特玻為德邦證券關聯方，此處僅列舉其石英砂采購價格等事實性信息，不存在對個股的傾向性投資建議 2.002.503.003.504.004.505.005.506.0020172018201920202021202220232024Q1硼砂價格（元/千克）0.300.350.400.450.500.550.6020172018201920202021202220232024Q1石英砂價格（元/千克）公司首次覆蓋 山東藥玻（600529.SH）28/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6.盈利預測與估值盈利預測與估值 公司是國內醫藥包裝材料的老牌龍頭企業，亦是全國為數不多能

98、夠為制藥企業全套提供“瓶+塞+蓋”藥包材服務的廠商。公司在產能規模、品牌影響力、藥玻產品中硼硅升級與多元化發展等方面均建立了龍頭競爭優勢。我們認為，公司未來成長性有望持續兌現，主要驅動在于：1）老齡化程度加深與慢性病患病率上升有力支撐醫療保健需求，相關支出增長有望持續向上傳導至藥用玻璃領域；2）一致性評價推動中硼硅藥玻替代鈉鈣、低硼硅藥玻進程，而集采大范圍納入以藥用玻璃為主要包裝材料的注射劑，加速了中硼硅藥玻需求放量；3）公司重點投入中硼硅模制瓶領域，擁有產能、資質等先發優勢，為中硼硅模制瓶標桿龍頭；4）2023 年以來原材料、燃料價格有所回落，或將釋放盈利彈性。為測算公司未來業績增長，我們對

99、其藥用包裝材料業務做如下核心假設：分產品來看：分產品來看：1）模制瓶系列為公司內部銷售規模最大、優勢最突出的核心產品。2023 年，公司年產 40 億支一級耐水藥用玻璃瓶項目內的一個中硼硅模制瓶廠房車間（內設兩臺窯爐）已完成建設，其中一臺窯爐已投產運行。我們預計伴隨該項目逐步完成后續建設并于 2026 年全部達產，2024-2026 年該系列產品的產量分別+17.0%/+13.0%/+10.0%，銷售量分別+17.0%/+13.0%/+10.0%，毛利率分別為42.5%/43.0%/43.5%；2）管制瓶系列下有年產 5.6 億支預灌封注射器擴產改造項目正在有序調試投產，我們預計 2024-2

100、026 年該系列產品的產量分別+10.0%/+25.0%/+2.0%，銷售量分別+11.0%/+10.0%/+9.0%，毛利率分別為 11.0%/12.0%/13.0%；3）安瓿系列當前暫無擴產項目，我們預計 2024-2026 年該系列產品的產量分別+5.0%/+3.5%/+2.0%，銷售量分別+8.0%/+6.0%/+4.0%，毛利率分別為6.5%/7.0%/7.5%；4）棕色瓶系列下有部分產量擴容來自年產 40 億支一級耐水藥用玻璃瓶項目，但 體 量 相 對 較 小，我 們 預 計 2024-2026 年 該 系 列 產 品 的 產 量 分 別+6.0%/+4.0%/+2.0%，銷 售

101、量 分 別+6.0%/+5.0%/+4.0%，毛 利 率 分 別 為25.0%/25.5%/26.0%；5）丁基膠塞系列為藥瓶配套產品，當前暫無擴產項目，且市場競爭較為激烈。我們預計產量增速低于模制瓶與管制瓶增速，2024-2026 年該系列產品的產量分別+6.0%/+3.0%/+0.0%，銷售量分別+3.0%/+2.0%/+1.0%，毛利率分別為24.0%/23.0%/22.0%；6）鋁塑蓋塑料瓶系列占公司整體收入比例較小，我們預計 2024-2026 年該系 列 產 品 的 產 量 分 別+19.58%/+9.93%/+16.60%，銷 售 量 分 別+8.17%/+4.34%/+4.32

102、%，毛利率分別為 32.43%/32.85%/33.43%。公司首次覆蓋 山東藥玻（600529.SH）29/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 10：山東藥玻山東藥玻主營業務主營業務分產品分產品盈利預測盈利預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 模制瓶模制瓶 營業收入（百萬元）1750.34 2264.26 2834.63 3395.32 3957.24 YOY（%）14.69%29.36%25.19%19.78%16.55%營業成本（百萬元）1054.29 1377.28 1629.91 1935.33 2235.84 毛利率（%）39.77%39.1

103、7%42.50%43.00%43.50%管制瓶管制瓶 營業收入（百萬元）173.29 204.57 242.97 283.30 324.23 YOY（%）-11.32%18.05%18.77%16.60%14.45%營業成本（百萬元）156.91 208.09 216.24 249.30 282.08 毛利率（%）9.45%-1.72%11.00%12.00%13.00%安瓿安瓿 營業收入（百萬元）58.63 72.95 84.30 94.72 103.43 YOY（%）21.52%24.42%15.56%12.36%9.20%營業成本（百萬元）54.17 68.82 78.82 88.09

104、95.68 毛利率（%）7.61%5.66%6.50%7.00%7.50%棕色瓶棕色瓶 營業收入（百萬元）866.09 1118.15 1268.21 1411.52 1541.38 YOY（%）8.55%29.10%13.42%11.30%9.20%營業成本（百萬元）686.44 852.23 951.16 1051.58 1140.62 毛利率（%）20.74%23.78%25.00%25.50%26.00%丁基膠塞丁基膠塞 營業收入（百萬元）226.86 255.58 268.51 273.88 271.08 YOY（%）-3.09%12.66%5.06%2.00%-1.02%營業成本（

105、百萬元）189.93 192.83 204.07 210.89 211.45 毛利率（%）16.28%24.55%24.00%23.00%22.00%鋁塑蓋塑料瓶鋁塑蓋塑料瓶 營業收入（百萬元）57.82 56.26 59.38 62.28 63.87 YOY（%）11.83%-2.69%5.54%4.88%2.57%營業成本（百萬元）39.84 36.56 40.12 41.82 42.52 毛利率（%）31.10%35.02%32.43%32.85%33.43%資料來源：公司公告、Wind，德邦研究所預測 表表 11：山東藥玻山東藥玻盈利預測盈利預測 2022 2023 2024E 202

106、5E 2026E 合計合計 營業收入（百萬元）4187.28 4982.20 5778.52 6551.75 7302.29 YOY（%）8.05%18.98%15.98%13.38%11.46%營業成本（百萬元）3063.27 3585.50 3978.51 4443.78 4883.63 毛利率（%）26.84%28.03%31.15%32.17%33.12%資料來源：公司公告、Wind，德邦研究所預測 我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 57.79、65.52 和 73.02 億元，同比增長 15.98%、13.38%和 11.46%，歸母凈利潤分別為 10.03、12.

107、07 和 14.16億元，同比增 29.30%、20.31%和 17.37%，對應 EPS 分別為 1.51、1.82 和 2.13元?？杀裙痉矫?，我們選擇主營業務同樣為藥用包裝材料的正川股份以及擁有 公司首次覆蓋 山東藥玻（600529.SH）30/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 中硼硅玻管業務的旗濱集團、安彩高科作為可比公司。24 年可比公司平均估值約為 20 倍，山東藥玻 16 倍 PE 低于行業平均水平，具備估值性價比?？紤]到山東藥玻是中硼硅模制瓶領域標桿龍頭，具備領先的產能和資質優勢，后續擴產項目穩步落地，有望進一步鞏固龍頭地位，業績具備向上彈性，首次覆蓋給予“買入”

108、評級。表表 12：可比公司估值：可比公司估值（收盤價截至（收盤價截至 2024 年年 8 月月 7 日）日）代碼代碼 簡稱簡稱 收盤價收盤價 總市值總市值 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）（元）（億元）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 600207.SH 安彩高科 3.79 41-0.02 0.15 0.18 0.22-25.80 20.85 16.99 601636.SH 旗濱集團 5.92 159 0.65 0.81 0.90 0.98 9.11 7.31 6.58 6.04 603976.SH 正川股份 14.35 22 0

109、.27 0.53 0.60 53.15 26.90 23.94 平均 31.13 20.00 17.12 11.51 600529.SH 山東藥玻 24.25 161 1.17 1.51 1.82 2.13 20.73 16.04 13.34 11.36 資料來源：Wind，德邦研究所預測 注：山東藥玻、旗濱集團為德邦建材組預測，其余標的預測來自 Wind 一致預期；正川股份暫無 2026 年 Wind 一致預期 公司首次覆蓋 山東藥玻（600529.SH）31/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 7.風險提示風險提示 1）中硼硅藥玻滲透率提升不及預期中硼硅藥玻滲透率提升不及預期：若

110、政策力度或市場對中硼硅藥玻的接受程度推進不及預期，中硼硅藥玻的應用普及速度可能放緩，進而影響公司相關產品銷售前景。2）募投項目落地情況不及預期募投項目落地情況不及預期：公司營收及業績增長預期一定程度上取決于當前募投項目的產能投放節奏，若募投項目落地發生延期，可能影響公司成長性兌現情況。3）原材料、燃料價格大幅波動：原材料、燃料價格大幅波動：若硼砂、石英砂等原材料以及天然氣、煤炭等燃料價格上漲超預期，將進一步增大成本壓力，削弱公司盈利能力。公司首次覆蓋 山東藥玻（600529.SH）32/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標

111、 2023 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 每股指標(元)營業總收入 4,982 5,779 6,552 7,302 每股收益 1.17 1.51 1.82 2.13 營業成本 3,585 3,979 4,444 4,884 每股凈資產 11.35 12.64 14.19 16.00 毛利率%28.0%31.2%32.2%33.1%每股經營現金流 1.58 1.66 2.01 2.38 營業稅金及附加 47 52 59 66 每股股利 0.13 0.23 0.27 0.32 營業稅金率%0.9%0.9%0.9%0.9

112、%價值評估(倍)營業費用 148 162 183 204 P/E 21.88 16.04 13.34 11.36 營業費用率%3.0%2.8%2.8%2.8%P/B 2.25 1.92 1.71 1.52 管理費用 188 208 236 263 P/S 3.23 2.78 2.46 2.20 管理費用率%3.8%3.6%3.6%3.6%EV/EBITDA 13.12 9.54 7.77 6.33 研發費用 138 156 177 197 股息率%0.5%0.9%1.1%1.3%研發費用率%2.8%2.7%2.7%2.7%盈利能力指標(%)EBIT 858 1,186 1,418 1,654

113、毛利率 28.0%31.2%32.2%33.1%財務費用-36 4-4-15 凈利潤率 15.6%17.4%18.4%19.4%財務費用率%-0.7%0.1%-0.1%-0.2%凈資產收益率 10.3%12.0%12.8%13.3%資產減值損失-42-40-40-40 資產回報率 8.3%9.7%10.3%10.8%投資收益 18 23 26 29 投資回報率 9.7%12.0%12.8%13.2%營業利潤 916 1,213 1,459 1,711 盈利增長(%)營業外收支-6-6-6-6 營業收入增長率 19.0%16.0%13.4%11.5%利潤總額 911 1,208 1,453 1,

114、706 EBIT 增長率 27.3%38.2%19.5%16.7%EBITDA 1,183 1,478 1,736 1,998 凈利潤增長率 25.5%29.3%20.3%17.4%所得稅 135 179 215 253 償債能力指標 有效所得稅率%14.8%14.8%14.8%14.8%資產負債率 19.1%19.0%18.8%18.3%少數股東損益 0 26 31 36 流動比率 3.2 3.3 3.5 3.7 歸屬母公司所有者凈利潤 776 1,003 1,207 1,416 速動比率 2.6 2.7 2.8 3.1 現金比率 0.8 1.0 1.2 1.5 資產負債表資產負債表(百萬元

115、百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 經營效率指標 貨幣資金 1,466 1,990 2,605 3,434 應收帳款周轉天數 71.1 71.1 71.1 71.1 應收賬款及應收票據 1,646 1,899 2,155 2,403 存貨周轉天數 107.4 107.4 107.4 107.4 存貨 1,055 1,130 1,267 1,396 總資產周轉率 0.5 0.6 0.6 0.6 其它流動資產 1,378 1,341 1,371 1,400 固定資產周轉率 1.7 1.8 1.9 2.0 流動資產合計 5,546 6,361 7,398 8,634 長期股權投資

116、0 0 0 0 固定資產 2,995 3,240 3,459 3,651 在建工程 470 490 510 530 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 無形資產 254 247 240 234 凈利潤 776 1,003 1,207 1,416 非流動資產合計 3,773 4,032 4,264 4,469 少數股東損益 0 26 31 36 資產總計 9,319 10,393 11,662 13,103 非現金支出 379 341 368 394 短期借款 2 0 0 0 非經營收益-44-11-13-15 應付票據及應付賬款 1,394 1,5

117、46 1,727 1,898 營運資金變動-62-261-260-256 預收賬款 0 0 0 0 經營活動現金流 1,048 1,098 1,333 1,576 其它流動負債 331 375 407 437 資產-669-562-563-564 流動負債合計 1,727 1,922 2,134 2,335 投資-112 116 0 0 長期借款 0 0 0 0 其他 37 23 26 29 其它長期負債 58 58 58 58 投資活動現金流-745-423-537-535 非流動負債合計 58 58 58 58 債權募資 0-2 0 0 負債總計 1,784 1,979 2,192 2,3

118、93 股權募資 0 0 0 0 實收資本 664 664 664 664 其他-187-150-181-212 普通股股東權益 7,535 8,387 9,413 10,618 融資活動現金流-187-152-181-212 少數股東權益 0 26 57 93 現金凈流量 126 524 615 829 負債和所有者權益合計 9,319 10,393 11,662 13,103 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 8 月 7 日 資料來源：公司年報（2022-2023），德邦研究所 公司首次覆蓋 山東藥玻（600529.SH）33/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披

119、露 分分析師析師與研究助理與研究助理簡介簡介 閆廣 建筑建材首席分析師，香港中文大學理學碩士，先后任職于中投證券、國金證券、太平洋證券，負責建材研究，2021 年加入德邦證券，用扎實靠譜的研究服務產業及資本；曾獲 2019 年金牛獎建筑材料第二名；2019 年金麒麟新材料新銳分析師第一名；2019年 Wind 金牌分析師建筑材料第一名；2020 年 Wind 金牌分析師建筑材料第一名。王逸楓 建筑建材行業分析師，劍橋大學經濟學碩士，2022 年加入德邦證券，主要負責水泥、玻璃、玻纖和新材料。曾任職于浙商證券以及平安集團旗下不動產投資平臺，擁有產業和賣方研究復合背景。分析師聲明分析師聲明 本人具

120、有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以

121、上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本

122、報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。