【公司研究】震安科技-全方位解讀建筑減隔震市場空間：降本增值驅動當下多維需求構筑未來-20200610[19頁].pdf

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1、震安科技（300767） 證券研究報告公司研究橡膠 1 / 19 東吳證券研究所東吳證券研究所 全方位解讀建筑減隔震市場空間：全方位解讀建筑減隔震市場空間：降本增值降本增值驅動當下，多維需求構筑未來驅動當下，多維需求構筑未來 買入（維持） 盈利預測與估值盈利預測與估值 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 389 774 1,280 1,942 同比（%） -15.3% 98.9% 65.3% 51.8% 歸母凈利潤（百萬元） 91 151 230 334 同比（%） -20.7% 66.2% 52.3% 45.5% 每股收益（元/股） 1.13 1.88 2.8

2、7 4.18 P/E（倍） 86.24 51.91 34.08 23.42 投資要點投資要點 建筑減隔震行業是增速快、空間足的朝陽行業：建筑減隔震行業是增速快、空間足的朝陽行業：我國建筑減隔震行業自汶川地震后開始起步， 由于減隔震技術在地震設防過程中具備顯著的技術優勢和成本優勢，目前行業正處于快速發展的階段，市場空間廣闊。 降本增值驅動行業內生發展：降本增值驅動行業內生發展： 按照安全等級和現有防震要求，我們測算得到在抗震設防烈度超過 8 度區域的建筑采用隔震技術可有效降低建設成本，同時減隔震技術在以 LNG 儲罐、核電站為代表的高危特殊類建筑和抗震救災生命線工程中不僅具有成本優勢， 更是現有

3、技術方案中最可靠的防震方案。此外， “地鐵上蓋”等項目進一步打開了減隔震技術在商業地產中的應用場景，潛在的經濟效益可觀。 多維需求構筑減隔震大市場空間：多維需求構筑減隔震大市場空間：2019 年 10 月，司法部已完成建設工程抗震管理條例的意見征集工作，未來隨條例立法的落地和行業標準的趨嚴，建筑減隔震技術或將在全國范圍內實現推廣應用，有望形成超過 200 億以上的市場空間；另一方面，我們測算得到減隔震在超過 8度的高烈度地區、 LNG 儲罐、 核電站、 地鐵上蓋及 TOD 等領域具備 100億級別的市場空間，行業內生動力足，發展空間廣闊。 公司加速布局全國迎接景氣新周期：公司加速布局全國迎接景

4、氣新周期：公司作為細分行業龍頭，目前已根據地震重點監視防御區的劃分進行了戰略布局， 未來將逐步形成以首都圈、長三角、新疆和珠三角等區域為代表的全國性布局。目前公司在唐山的智能化減隔震裝備制造新基地已正式開工， 隨著新產能的推進及投產，公司發展進入快車道。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤分別為1.51 億元、2.30 億元和 3.34 億元，當前股價對應 PE 分別為 52 倍、34倍和 23 倍，考慮到公司在行業內的競爭優勢和立法帶來的廣闊市場空間，維持“買入”評級。 風險提示：風險提示： 公司在建項目的建設進度不及預期； 公司市占率下滑

5、的風險；立法落地時間不及預期。 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元) 97.81 一年最低/最高價 30.69/117.68 市凈率(倍) 7.91 流通 A 股市值(百萬元) 4660.49 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元) 12.37 資產負債率(%) 14.34 總股本(百萬股) 80.00 流通 A 股(百萬股) 47.65 相關研究相關研究 1、 震安科技（、 震安科技（300767） ：業績） ：業績符合預期，加速布局迎接景氣符合預期，加速布局迎接景氣新周期新周期2020-04-03 2、 震安科技（、 震安科技（300767） ：以柔） ：以柔克剛之新徑，化震為安之

6、先克剛之新徑，化震為安之先鋒鋒2019-12-26 2020 年年 06 月月 10 日日 證券分析師證券分析師 陳元君陳元君 執業證號：S0600520020001 021-60199793 證券分析師證券分析師 柴沁虎柴沁虎 執業證號：S0600517110006 021-60199793 -40%0%40%80%120%160%200%240%2019-062019-102020-022020-06震安科技滬深300 2 / 19 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 內容目錄內容目錄 1. 降本增值驅動減隔震行業內生發展降本增值驅動減隔震行業內生發展 . 4 1.1. 減隔震

7、技術是目前防震領域的先進技術. 4 1.2. 降本：8 度及以上抗震等級下顯著降低成本. 5 1.2.1. 常規建筑經濟性拆分. 5 1.2.2. 特種建筑以 LNG 儲罐為例 . 8 1.3. 增值：地鐵上蓋及 TOD 模式擴展應用場景 . 9 1.4. 部分省市已率先要求采用減隔震技術. 11 2. 多維需求構筑減隔震大市場空間多維需求構筑減隔震大市場空間 . 12 2.1. 立法將近，有望全面帶動市場需求. 12 2.2. 立法之外，多維需求構筑市場空間. 13 3. 行業龍頭布局全國迎接景氣新周期行業龍頭布局全國迎接景氣新周期 . 15 3.1. 全國布局加速產能建設. 15 3.2.

8、 公司的盈利預測與估值. 16 3.2.1. 核心假設. 16 3.2.2. 公司估值. 16 4. 風險提示風險提示 . 17 oPoRoQxPqQqPnNrOsMpRtQ8OcMbRpNqQnPrRlOnNqOiNrQqN6MnMmMwMpPmRuOnRoN 3 / 19 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 圖表目錄圖表目錄 圖 1：隔震技術原理示意圖. 4 圖 2：減震技術原理示意圖. 4 圖 3：公司常規建筑應用案例云南農大附屬中學. 8 圖 4：公司常規建筑應用案例四川瀘定醫院. 8 圖 5：公司特種建筑應用案例北京大興國際機場. 9 圖 6：公司特種建筑應用案例中石化 LN

9、G 儲罐 . 9 圖 7：我國城市軌道交通投資額連年增長. 10 圖 8：我國城市軌道交通運營里程連年增長. 10 圖 9：地鐵上蓋項目示意圖. 10 圖 10：公司市場布局. 16 表 1：不同防震方法特點的對比. 5 表 2：隔震方案相比傳統抗震方案具有 1%5%的經濟性 . 6 表 3：隔震方案相比傳統抗震方案具有 10100 元/m2的經濟性 . 7 表 4：大型 LNG 接收罐采用隔震技術具有千萬級別的費用節省 . 9 表 5：部分地區建設主管部門對新建學校、醫院等建筑的減隔震要求. 11 表 6： 建設工程抗震管理條例立法進程. 12 表 7：立法形成的市場空間匡算. 13 表 8

10、：立法之外常規建筑減隔震市場空間測算. 14 表 9：公司部分代表性項目. 15 表 10：盈利預測拆分（單位：百萬元）. 17 表 11：可比公司估值表（參考 2020 年 6 月 10 日收盤價）. 17 4 / 19 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 1. 降本降本增值增值驅動減隔震行業內生發展驅動減隔震行業內生發展 1.1. 減隔震減隔震技術是目前防震領域的先進技術技術是目前防震領域的先進技術 地震災害嚴重威脅生命和財產安全，我國地震災害尤其嚴重。地震災害嚴重威脅生命和財產安全，我國地震災害尤其嚴重。我國位于環太平洋地震帶和亞歐板塊地震帶 （喜馬拉雅地震帶） 交接處， 地震活

11、動頻度高、 強度大、 震源淺、分布廣，約有一半城市位于基本烈度 7 度及以上地區，118 個百萬以上人口的大城市中有近 2/3 的面積位于基本烈度 7 度及其以上地區。20 世紀以來，中國因地震死亡的人數占全球地震死亡人數的 55%，世界上兩次死亡 20 萬人的大地震都發生在中國。因此，近年來，建筑的減隔震技術開始受到越來越多的重視。減隔震技術以柔克剛，通過設置減隔震技術以柔克剛，通過設置緩沖結構顯著吸收地震緩沖結構顯著吸收地震能量，實現阻隔地震或者緩沖地震帶來的沖擊。能量，實現阻隔地震或者緩沖地震帶來的沖擊。傳統抗震技術通過加粗梁柱增強建筑強度，以硬碰硬的方式抗震；隔震技術是在建筑上部結構與

12、下部結構之間設置隔震層，將建筑物放在柔性隔震支座上，隔震層的橡膠支座則是由橡膠層和鋼板層多層疊合構成。當發生地震時，柔性橡膠材料發生較大水平變形，阻止了攜帶主要能量的高頻地震波向上傳遞，上部結構所受地震作用因此顯著減小。另外，減震技術通過在傳統建筑的薄弱節點加入阻尼器，使得地震能量沿結構傳遞時被大幅消耗，從而提升建筑的抗震能力。 圖圖 1：隔震技術原理示意圖：隔震技術原理示意圖 圖圖 2：減震技術原理示意圖：減震技術原理示意圖 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 減隔震技術能夠保證建筑結構整體完整、避免次生災害。以隔震技術為例，減隔震技術能夠保證建筑結構整體

13、完整、避免次生災害。以隔震技術為例，采用隔震技術，不僅可以保證建筑結構的整體完整、防止非結構構件的破壞，還能避免建筑物內部結構、設施的破壞以及由此引起的次生災害。根據中國勘察設計協會抗震防災分會的數據統計， 采用隔震技術可以減少房屋建筑物上部結構的地震作用 50%-80%， 而且地震越大， 隔震效果越好。 對于重要建筑和生命線工程 （如醫院、 消防指揮中心等） 來說，通過采用隔震技術提高建筑結構的抗震能力，在地震災害發生時，可有效地發揮其“生命線”功效，保證其正常工作。 5 / 19 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 表表 1：不同防震方法特點的對比：不同防震方法特點的對比 抗震方法

14、抗震方法 關鍵關鍵詞詞 方法方法 效果效果 原理原理 傳統抗震 抗 加大加粗梁柱 硬碰硬 加強建筑結構體的強度，從而達到抗震的效果 隔震技術 隔 在建筑物底部或者層間設置隔震層 降低地震作用 50%80% 產生類似滑板的效果，將結構體的晃動轉換為隔震系統的橫向位移，讓大部分地震能量被隔離 減震技術 耗 類似汽車的避震器 降低地震作用 20%30% 吸收和消耗部分地震能量，極大減少地震對建筑結構體的破壞 數據來源：CNKI，招股說明書，東吳證券研究所 在公司首次深度報告中我們已經詳細闡述了減隔震技術本身的安全性和先進性， 考慮到技術經濟性是項目方選擇采用減隔震技術最重要、最直接的考量因素，因此在

15、本篇報告中，我們將從技術經濟性的角度切入，全方位剖析減隔震技術的市場空間。 1.2. 降本：降本：8 度及以上抗震等級下顯著降低成本度及以上抗震等級下顯著降低成本 傳統防震方案通過使用更粗的鋼筋、更多的混凝土等建材以達到更高的建筑強度，以增加成本為代價提高抗震設防級別。減隔震技術的出現使得建筑在達到相同級別（抗減隔震技術的出現使得建筑在達到相同級別（抗震設防烈度震設防烈度 8 度及以上）的抗震設防要求基礎上，通過減少建筑上部建材用量實現造價度及以上）的抗震設防要求基礎上，通過減少建筑上部建材用量實現造價的降低，并達到更好的防震效果，這是減隔震技術在國內早期推廣應用的核心動力。的降低，并達到更好

16、的防震效果，這是減隔震技術在國內早期推廣應用的核心動力。 1.2.1. 常規建筑常規建筑經濟性拆分經濟性拆分 隔震支座等產生的增量成本：隔震支座等產生的增量成本：由于隔震技術要在建筑物的基礎和上部結構之間設置隔震裝置，相比于傳統抗震建筑，對應增加隔震橡膠支座、阻尼器等的材料費用，此外還需額外增加初期設計、后期安裝咨詢等費用。根據相關建筑設計單位的工程項目經驗，隔震支座、阻尼器等費用于一般工程項目中的成本約為 70100 元/m2。 建筑上部結構材料費用的減量成本：建筑上部結構材料費用的減量成本： 由于隔震技術相對于傳統抗震技術更有效應對地震發生時帶來的災害， 采用隔震技術能夠在工程設計時一般可

17、將抗震設防烈度級別相應調低 1 度，如采用傳統抗震方案設計抗震設防烈度為 9 度工程時，隔震技術設計時按照 8 度設防烈度即可。隨著抗震設防烈度的降低，建筑上部結構對應的建材成本相應減少，具體主要為鋼筋、混凝土用量的減少，具體拆分如下： 6 / 19 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 表表 2：隔震方案相比傳統抗震方案具有：隔震方案相比傳統抗震方案具有 1%5%的經濟性的經濟性 上部結構建安費用的減少（萬元） 隔震結構建安費用的增加（萬元） 采用隔震方案的經濟性（萬元） 隔震方案經濟性/抗震方案工程總造價 9區某酒店1 291.52 277.10 +14.42 1% 8區某學校2 5

18、0 40 +10 1.7% 西北師大田家炳教育書院3 76.4 57.4 +19 2% 天水市宏昌房地產開發公司綜合樓 45.8 28.8 +17 3.4% 黃羊川國際會議中心（隔震部分） 98 78.4 +19.6 1.2% 數據來源：CNKI，東吳證券研究所 有相關學者的計算結果表明4， 多層隔震房屋比多層傳統抗震房屋節省土建造價：7 度節省 1%3%，8 度節省 5%15%，9 度節省 10%20%。我們根據表 2 現有數據保守計算 8 度及以上抗震設防區域采用隔震方案相比于傳統抗震方案工程總造價， 節省成本約 1%5%， 在高烈度區隔震后上部結構降低設防烈度， 土地利用率得到提高， 技

19、術經濟性更加顯著。 針對抗震設防烈度達到 8 度及以上、 已經采用減隔震技術建設并同時做了傳統抗震方案設計的項目，根據設計方案測算出的造價對比（表 3） ，我們可以明顯看出減隔震技術具有一定程度的技術經濟性， 單位面積的造價普遍降低 10100 元/m2,對于單體建筑規模較大、層數較高的建筑而言，其技術經濟性將有更大優勢。 1周穎,陳鵬,劉璐,胡凱,瞿革.9 度區某高層酒店隔震設計及經濟性分析J.建筑結構,2016,46(22):59-63. 2 王華,于清高.8 度區某學校隔震設計與經濟性分析J.決策探索(中),2019(09):36-38. 3 黨育,杜永峰,畢長松.隔震建筑的經濟性分析J

20、.工程抗震與加固改造,2006(04):37-40. 4 熊仲明,張嘉惠,徐元剛,彭妮.框架隔震結構經濟效果定量分析J.建筑技術,2012,43(05):431-434. 7 / 19 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 表表 3：隔震方案相比傳統抗震方案具有：隔震方案相比傳統抗震方案具有 10100 元元/m2的經濟性的經濟性5 項目名稱 抗震設防烈度 層數 建筑面積（m2） 單位造價降低（元/m2） 都江堰都江明珠 8(0.2g) 4 43537 41.3 昆明市某辦公樓 8(0.2g) 9 15000 10 普洱行政中心市委市府樓 8(0.2g) 7 37184 103.5 普洱

21、行政中心人大政協樓 8(0.2g) 5 15868 66 云南洱源中學教學樓 8(0.2g) 4 1163 46 云南防震中心綜合樓 8(0.2g) 7 2650 34.6 廣東汕頭博物館 8(0.2g) 10 17000 57.7 昆明世博創意園(住宅) 8(0.2g) 10 7920 34 昆明航空藝術港 8(0.2g) 13 7150 4.6 云南文苑展覽館 8(0.2g) 7 12936 3.8 宜良圣托里尼五星級酒店 8(0.2g) - 75000 53.3 東川天寧國際 9(0.4g) 6 12692 77.8 某市教學樓 9(0.4g) 4 1264 46.4 拉祜財富廣場 9(

22、0.4g) 5 11750 29 注：降低的造價 = ( 混凝土和鋼筋減小的費用-購買隔震裝置和阻尼器所需的費用) /建筑面積 數據來源：CNKI，東吳證券研究所 綜合上述的測算，我們可以得出較為普適的結論，即：在抗震設防烈度超過八度的在抗震設防烈度超過八度的地區， 使用減隔震地區， 使用減隔震技術相對于傳統的抗震方案， 在項目的土建等直接費用中具有技術相對于傳統的抗震方案， 在項目的土建等直接費用中具有1%5%的成本優勢，的成本優勢，單位面積的造價普遍降低單位面積的造價普遍降低 10100 元元/m2，同時在災后損失和維修過程中具同時在災后損失和維修過程中具有有 8%35%的成本優勢的成本優

23、勢6。 中國勘察設計協會抗震防災分會的調研也進一步印證了我們的結論。 通過中國勘察設計協會抗震防災分會對全國范圍內 130 個項目、 335 萬平米減隔震建筑工程進行調查，在建筑抗震性能大幅提高的前提下，9 度抗震設防區采用減隔震技術，結構造價明顯降低 5%左右；8 度設防區工程造價略降低或持平；7 度區工程造價略有增加，通常增加約100 元/平方米。從長期經濟效益和建筑全壽命周期的費用分析來看，建筑物若遭遇較大地震，傳統抗震建筑將造成結構和財產兩個方面損失，同時導致企業、工廠等不能正常工作造成經濟損失；而減隔震建筑在遭遇較大地震時，建筑功能完好，社會和經濟效益優勢明顯。 5 鄭亞禮,段保軍,

24、殷許鵬.隔震建筑的安全性和經濟性分析J.河南城建學院學報,2013,22(05):20-23. 6 栗增欣,董煜.隔震框架結構的經濟性分析J.工程建設與設計,2014(01):41-44. 8 / 19 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 圖圖 3：公司常規建筑應用案例：公司常規建筑應用案例云南農大附屬中學云南農大附屬中學 圖圖 4：公司常規建筑應用案例：公司常規建筑應用案例四川瀘定醫院四川瀘定醫院 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 1.2.2. 特種建筑特種建筑以以 LNG 儲罐為例儲罐為例 液化天然氣（LNG）儲罐是一種大容積圓柱形儲罐，在地震

25、活動下具有一定程度的弱點。由于 LNG 易燃易爆的特點，LNG 設施地震災害能對周圍居民造成災難性后果，所以，在設計 LNG 設施的時候必須把地震危險限制到一種可接受的預設條件下。 有相關學者針對 LNG 儲罐進行了經濟性分析，結果顯示采用隔震技術后，儲罐壁厚可大幅降低，且施工所用混凝土量、鋼筋用量也相應降低，即便考慮額外隔震支座等費用的增加，單個儲罐工程造價節省 0.19 億元，占總造價的 1.8%，技術經濟性顯著。具體以青島市董家口 LNG 項目為例： 對于非隔震儲罐，混凝土用量為 8324 m3，而隔震儲罐的混凝土用量為 5724 m3，節約費用 130 萬元；非隔震儲罐的鋼筋用量為 1

26、320 噸，而隔震儲罐的鋼筋用量則為 935噸，此時因鋼筋用量減少而節約的費用為 192.5 萬元；對于隔震 LNG 儲罐，內罐壁厚更薄以此節約鎳鋼 182 噸， 折合造價約 1830 萬元； 非隔震 LNG 儲罐錨栓的用量為 352噸，用隔震 LNG 儲罐時可以節約 633 萬元。但是，隔震儲罐要用到鉛芯橡膠支座，所需費用為 900 萬元?？紤]使用隔震橡膠支座等成本的情況下，建材用量的降低仍帶來建材用量的降低仍帶來1885.5 萬元的施工費用的節省，約占工程造價的萬元的施工費用的節省，約占工程造價的 1.8%。 9 / 19 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 表表 4：大型：大型

27、LNG 接收罐采用隔震技術具有千萬級別的費用節省接收罐采用隔震技術具有千萬級別的費用節省 青島市董家口 16 萬方 LNG 接收罐7 某市 22 萬方 LNG 接收罐8 罐外混凝土費用節?。ㄈf元） 130 1000（含樁基） 罐外鋼筋用量節?。ㄈf元） 192.5 900 罐內鋼材節?。ㄈf元） 1830 745 罐內錨栓節?。ㄈf元） 633 隔震橡膠支座增加（萬元） 900 1600 節省費用總計（萬元）節省費用總計（萬元） 1885.5 1045 工程總造價（億元） 10 節省費用占工程造價（節省費用占工程造價（%） 1.8% 數據來源：CNKI，東吳證券研究所 除此之外，由于特種建筑（如 L

28、NG 儲罐、核電站等）具有地震發生時的高危性，同時部分建筑（如大型機場航站樓、應急搶險指揮中心等）還有災害發生時承擔重要應急搶險功能，因此這類特種建筑相比于一般建筑要求更高等級的抗震設防標準，且隨抗震設防要求的提升，傳統抗震技術的成本呈指數型增長，不具備技術經濟性。更重要的是，一旦發生高烈度地震，傳統抗震技術的建筑將受到不可逆的破壞，高危型特種建筑還可能引發難以控制的災難（如 LNG 儲罐爆炸、核泄漏等） ；而應急搶險建筑在災后短時間內可能喪失建筑功能， 難以保障此類特殊建筑的應急搶險功能9， 因此在高烈度地震在高烈度地震區域，無論是區域，無論是從技術可行性還是從技術經濟性角度看，減隔震技術都

29、成為了這類特種建從技術可行性還是從技術經濟性角度看，減隔震技術都成為了這類特種建筑的優選防震方案。筑的優選防震方案。 圖圖 5：公司特種建筑應用案例：公司特種建筑應用案例北京大興國際機場北京大興國際機場 圖圖 6：公司特種建筑應用案例：公司特種建筑應用案例中石化中石化 LNG 儲罐儲罐 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 1.3. 增值：地鐵上蓋及增值：地鐵上蓋及 TOD 模式擴展應用場景模式擴展應用場景 隨著我國城鎮化的推進，城市軌道交通承擔起越來越重要的角色。根據軌道交通協 7管友海,賈娟娟,張如林,王亞洲.隔震 LNG 儲罐的地震響應及經濟分析J.油氣

30、儲運,2015,34(08):854-858. 8 黃歡,張超,陳銳瑩,姜夏雪.基于隔震墊技術的超大型液化天然氣儲罐內罐設計J.石油化工設備,2019,48(06):23-27. 9 束偉農,朱忠義,卜龍瑰,張琳.機場航站樓結構隔震設計研究與應用J.建筑結構,2019,49(18):5-12. 10 / 19 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 會的統計，截至 2018 年年底，中國大陸地區共有 35 個城市開通運營城市軌道交通，新增運營線路 22 條，新開延伸段 14 段，城市軌道交通運營線路總長度達 5766.6 公里，其中地鐵 4511.3 公里，占比 78.23%。 圖圖 7：

31、我國城市軌道交通投資額連年增長：我國城市軌道交通投資額連年增長 圖圖 8：我國城市軌道交通運營里程連年增長：我國城市軌道交通運營里程連年增長 數據來源：軌道交通協會，東吳證券研究所 數據來源：軌道交通協會，東吳證券研究所 當前，以北京、上海、廣州為代表的一線城市土地資源日趨緊張。參照香港、東京等國際大都市的發展路徑， 地鐵上蓋物業開發以及更為廣泛的TOD開發模式有望興起，即：在城市軌道交通車輛段，進行上蓋物業開發開始成為新的市場投資方向。作為集約化用地的典范，實現居住、購物、休閑、入站、乘車等的一體化體驗，在保障其基本抗震功能的同時， 有效減小地鐵運行時的振動問題， 因此車輛段上蓋物業開發具有

32、價值高、需求大的特點。 圖圖 9：地鐵上蓋項目示意圖：地鐵上蓋項目示意圖 數據來源：騰訊房產網，東吳證券研究所 與此同時，地鐵上蓋的“地下停地鐵列車，地上蓋住宅”模式也帶來了振動噪聲的問題。2010 年 3 月，上海市城市軌道交通(地下段)列車運行引起的住宅建筑室內結構振動與結構噪聲限值及測量方法 推薦性地方環境標準開始施行。 標準 是全國首部控0%5%10%15%20%25%30%35%40%01000200030004000500060002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018城軌投資完成額（億元）YOY0%5%10%15%20%25%30%0100

33、02000300040005000600070002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018城軌線路里程（公里）YOY 11 / 19 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 制地鐵振動和噪聲的地方標準，嚴格規定了列車通過時的住宅室內振動和噪聲級。 由于空間條件的限制等因素, 地鐵結構按照傳統的抗震設計難以達到使用要求, 各城市地鐵工程正在嘗試將減隔震技術運用到地鐵上蓋結構中10。減隔震技術的實施在一定程度上節省施工成本的同時，保障了上蓋商業的大規模開發，為開發商帶來直接經濟利益。目前，在已建成的地鐵上蓋項目中，確認減隔震技術的應用有助于增強建筑物整體的

34、穩定性和可靠度。綜上所述，我們認為以地鐵上蓋及我們認為以地鐵上蓋及 TOD 為代表的工程項目也將為代表的工程項目也將是未來減隔震技術重要的應用方向是未來減隔震技術重要的應用方向。 1.4. 部分省市已率先要求采用減隔震技術部分省市已率先要求采用減隔震技術 由于減隔震技術應對地震災害時表現出顯著的優勢，目前已有部分地區發文，對于學校、醫院等人口密集場所和市政生命線工程，率先強制使用減隔震技術，同時各地相關政策標準和執行力度均有不斷升級的趨勢。 表表 5：部分地區建設主管部門對新建學校、醫院等建筑的減隔震要求：部分地區建設主管部門對新建學校、醫院等建筑的減隔震要求 具體要求 文號 甘肅 抗震設防烈

35、度 8 度及以上的地震高烈度地區及地震災后重建的 412 層學校教學樓、學生學校教學樓、學生宿舍、醫院醫療用房、幼兒園宿舍、醫院醫療用房、幼兒園等人員密集公共建筑，要求必須采用基礎隔震技術進行設計 甘建設2014260 號 云南 下列新建建筑工程應當采用隔震減震技術：抗震設防烈度 7 度以上區域內 3 層以上、且單體建筑面積 1000m2 以上的學校、幼兒園校舍和醫院醫療用房學校、幼兒園校舍和醫院醫療用房建筑工程。自 2016 年 12 月 1 日起實施 云南省人民政府令第 202 號2016 山東 以下工程設計應采用減隔震技術： 抗震設防烈度 8 度區的新建 3 層以上 （含 3 層） 中小

36、學、中小學、幼兒園的教學用房、學生宿舍、學生食堂幼兒園的教學用房、學生宿舍、學生食堂等人員密集的公共建筑。 魯建設函201512 號 新疆 自 2016 年起，全疆范圍內抗震設防烈度 8 度（含 8 度）以上的地區，凡具備條件的房屋建筑工程和城鎮市政公用設施等生命線工程生命線工程均應采用減隔震技術。 新建抗20142 號 海南 各勘察設計單位在承接 8 度區內新建 3 層(含 3 層)以上的學校、幼兒園、醫院學校、幼兒園、醫院等人員密集公共建筑設計項目時，應嚴格按通知要求優先采用減隔震技術進行設計。由于特殊原因不能采用減隔震技術進行設計的，要充分論證并說明理由，在施工圖審查時出具詳細的說明材料

37、 瓊建質201484 號 山西 抗震設防烈度 8 度區、地震重點危險區學校和幼兒園的新建教學用房、學生宿舍、食堂以及學校和幼兒園的新建教學用房、學生宿舍、食堂以及醫院的新建醫療建筑醫院的新建醫療建筑，必須采用減隔震技術 晉建質字2014 115 號 深圳 全市新建 3 層（含 3 層）以上的學校學校（教學及輔助用房、辦公用房、生活服務用房） 、幼兒幼兒園、醫院園、醫院（門診樓、醫技樓、住院樓）等人員密集公共建筑，應結合工程實際采用減隔震等抗震技術 深應急規20163 號 數據來源：各政府部門網站，東吳證券研究所 10林志波.隔震技術在地鐵上蓋建筑結構中的應用分析J.福建建筑,2017(07):

38、97-103+134. 12 / 19 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2. 多維需求構筑減隔震大市場空間多維需求構筑減隔震大市場空間 2.1. 立法將近，有望全面帶動市場需求立法將近，有望全面帶動市場需求 2018 年 2 月住建部發布建設工程抗震管理條例 （征求意見稿） ，2019 年 5 月國務院將建設工程抗震管理條例納入國務院 2019 年立法工作計劃，2019 年 10 月 8日，司法部發布建設工程抗震管理條例（征求意見稿） （以下簡稱條例 ） ，其中明確規定“位于高烈度設防地區、地震重點監視防御區的新建學校、幼兒園、醫院、養老機構、應急指揮中心、應急避難場所等公共建筑應

39、當應當采用隔震減震技術，保證發生本區域設防地震時不喪失建筑功能” ，同時鼓勵在裝配式建筑中應用隔震減震技術，提高抗震性能。因此一旦條例落地，對應地區的對應建筑將從法律的角度強制推行減隔震技術。 表表 6： 建設工程抗震管理條例立法進程： 建設工程抗震管理條例立法進程 時間線時間線 相關部相關部門門 立法進程立法進程 2018/02/01 住建部 發布建設工程抗震管理條例 （征求意見稿） 2019/05/11 國務院 建設工程抗震管理條例納入國務院 2019 年立法工作計劃 2019/10/08 司法部 發布建設工程抗震管理條例 （征求意見稿） 當前階段 司法部 完成建設工程抗震管理條例（送審稿

40、） 國務院 等待國常會審議通過 數據來源：各政府網站，東吳證券研究所整理 條例 針對的區域為地震重點監視防御區：條例 針對的區域為地震重點監視防御區： 根據中國地震局發布的 2006-2020 年全國地震重點監視防御區基本情況統計 ，劃分為重點防御區的地區和城市占國土面積的 11.46%，包括首都圈、長三角、珠三角等地區和石家莊、重慶、拉薩等城市，為簡化測算過程， 僅計算京津冀、 江浙滬、 廣東四川新疆西藏重慶云南山東山西甘肅海南地區。 條例針對的對象包括學校、醫院及其他公共建筑：條例針對的對象包括學校、醫院及其他公共建筑：根據國家統計局的數據，上述簡化過的地震重點防御區 2017 年科研、

41、教育和醫療房屋建筑竣工面積為 8852 萬平方米。由于其他類公共建筑涉及種類復雜，為簡化計算，參考公司學校、醫院的收入占比約 2/3，據此估算得到地震重點防御區 2017 年學校、醫院及其他公眾建筑的減隔震需求合計為 1.3 億平方米。 13 / 19 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 參考全國 GDP 增速，假設未來相關建筑竣工面積的年均復合增速為 6%。由于其他公建項目（如機場等）占公司收入的比例呈上升趨勢，醫院、學校等項目占比將有所下降。如果立法能夠在 2020 年內落地，根據抗震重點防御區及相關建筑應用對象的統計數據，我們保守估算到 2021 年，立法帶動的市場規模將達到 2

42、00 億元以上。 表表 7：立法形成的市場空間匡算：立法形成的市場空間匡算 2021E 2022E 2023E 地震重點防御區科研、教育和醫療建筑竣工面積（萬平方米） 11175 11846 12557 年均增速估計 6% 6% 6% 公司醫院和學校的收入占比 55% 50% 50% 減隔震建筑需求面積（萬平方米） 20319 23692 25113 單位造價（元/平方米） 100 100 100 減隔震減隔震行業市場空間行業市場空間（億元）（億元） 203.19 236.92 251.13 數據來源：國家統計局，wind，公司招股書，東吳證券研究所 2.2. 立法之外，多維需求構筑市場空間立

43、法之外，多維需求構筑市場空間 減隔震技術在一定領域對抗震技術形成了市場代替，根據我們前面的分析，對于常規建筑在 8 度及以上的抗震設防烈度區域，減隔震技術具有技術經濟性，隨著行業認知的加深，市場滲透率有望不斷提升；對于高危型特殊建筑如 LNG 儲罐、核電站等項目和機場等生命線工程，減隔震技術不僅具備技術經濟性，更能保障建筑物的安全，是防震方案的不二選擇；除了應對地震以外，減隔震技術還推廣到了商業地產領域，如地鐵上蓋項目，以應對地鐵振動的問題，進一步提升和優化商業及住宅環境；以上領域整體構成了立法之外減隔震行業的市場空間。 根據我國當前采用的中國地震動參數區劃圖 ，各省市納入 8 度及以上設防區

44、的面積不近相同，如北京市納入 8 度設防區的面積占比 59.3%，山西省納入 8 度設防區面積占比21.82%， 且同省市內考慮大中型城市的建筑面積遠高于市郊及農村的建筑面積，難以得到較為準確詳盡的八度設防區建筑面積。為簡化計算，僅將特別重點的設防區省市和政策落地強制推行減隔震技術的省市納入測算范圍， 測算這類區域的教育和醫療衛生建筑竣工面積，不具體拆分省市內 8 度設防區的面積占比。根據設防級別占比和實際推行力度，并考慮到地方政府經濟實力對減隔震技術的推動能力，我們納入測算范圍的省市有京津冀、江浙滬、廣東、云南、山東、甘肅、新疆、海南、山西。根據國家統計局的數據，2019 年上述省市竣工面積

45、（教育）合計為 1948 萬平方米，竣工面積（醫療衛生）合計為 2859 萬平方米，二者合計為 4807 萬平方米。 受新冠疫情的影響，在“六穩”和“六?！钡恼咧笇?，加強基建投資仍然是進行宏觀調控的重要手段。 2020 年 5 月地方專項債規模增加 10310 億元， 同比增長 553%；15 月累計地方專項債規模達到 22550 億元，同比增長 133%。地方政府專項債將主要 14 / 19 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 用于軌道交通、公路、學校、醫院等基礎設施建設，可以預見的是，以學校、醫院為代表的基礎設施補短板力度有望持續增加，而疫情暴露出我國醫療衛生體系的短板，預計中

46、長期內國家還將投入更大的力度建設我國的衛生體系。因此我們假設 2020 年增速為12%，2021 和 2022 年假設增速為 6%，以此測算未來三年的市場空間。 考慮到其他常規減隔震建筑和市政等生命線工程沒有統一的統計口徑， 鑒于公司在行業中的代表性地位，我們將得到的重點地區學校、醫療衛生建筑竣工面積，參考公司往年業務拆分占比，以一定的系數折算這類特殊建筑的施工面積，總體可以認為減隔震行業總需求約為學校、醫院總需求的 1.5 倍。根據我們的測算，以成本推動的常規建筑以成本推動的常規建筑的減隔震市場空間達到的減隔震市場空間達到 80 億元以上。億元以上。 表表 8：立法之外常規建筑減隔震市場空間

47、測算：立法之外常規建筑減隔震市場空間測算 2019 2020E 2021E 2022E 學校、醫院竣工面積（萬 m2） 4,807.00 5,287.70 5,604.96 5,941.26 增速 12% 6% 6% 折算系數 1.50 1.50 1.50 1.50 常規減隔震建筑總需求（萬 m2） 7,210.50 8,075.76 8,560.31 9,073.92 單位面積造價（元/m2） 100.00 100.00 100.00 100.00 常規減隔震行業常規減隔震行業市場空間（億元）市場空間（億元） 72.11 80.76 85.60 90.74 數據來源：國家統計局，wind，公

48、司招股書，東吳證券研究所整理 同時， 由于我國天然氣產能不足， 以及 “煤改氣” 等政策的實施提升了清潔能源 （如LNG）的需求，LNG 接收站的建設需求有望持續增加。根據 2019 年底中國液化天然氣儲運技術交流大會的統計，我國 LNG 接收站已建成 21 座，并有 10 個 LNG 接收站擴建項目，10 個 LNG 接收站新建項目以及 21 個規劃項目在開展項目前期工作。根據已建LNG 接收站工程經驗，16 萬平方米儲罐所需隔震支座及配套費用約為 1000 萬元，單個擬在建項目以 4 個 16 萬方儲罐計算，根據工程建設進度，假設每年新增 10 個 LNG 項目，則每年以每年以 LNG 儲

49、罐為代表的特殊建筑形成減隔震市場規模約儲罐為代表的特殊建筑形成減隔震市場規模約 4 億元億元。 另外，隨著一二線城市大規模興建地鐵，受土地資源的限制和地鐵樞紐客流量的影響， 地鐵車輛段的上蓋商業項目開始凸顯經濟價值。 2018 年 5 月上海易居房地產研究院與西南交通大學(上海)TOD 研究中心聯合發布了中國城市軌道交通 TOD 發展報告 ，根據國內城市軌道交通發展規劃初步測算，未來三到五年內，全國城市軌道交通車輛基地上蓋開發將帶來約 2.4 億 m2左右發展空間。平均到每年至少將有 5000 萬 m2的地鐵上蓋開發空間，保守按照 30%的減隔震滲透率計算，商業價值推動的地鐵上蓋開發項目商業價

50、值推動的地鐵上蓋開發項目將形成每年將形成每年 15 億元的減隔震市場規模億元的減隔震市場規模。 除此之外，減隔震技術需求廣泛，既有以北京大興國際機場航站樓為代表的大型示范性大項目，單個項目減隔震費用超億元，又有古建筑、博物館、部分現有醫療和學校的隔震加固，以及核電站等高危性項目等，建筑減隔震行業發展空間廣闊。目前限于行 15 / 19 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 業認知和推廣力度的影響，總體來說，減隔震技術的滲透率還處于較低水平，大多數建筑仍采用傳統抗震技術。不過，根據我們的上述測算，降本增值驅動的減隔震行業市場降本增值驅動的減隔震行業市場空間有望超過空間有望超過 100 億元

51、億元。目前行業仍處于發展初期，即便是市占率超過 30%的行業龍頭震安科技，其收入水平也僅為 4 億元左右，以此估算市場滲透率不足 15%，行業形成的有效規模明顯低于市場規模，因此行業在現有市場需求下仍有足夠的發展動力。 3. 行業龍頭布局全國迎接景氣新周期行業龍頭布局全國迎接景氣新周期 作為細分行業龍頭，震安科技目前已形成“隔震咨詢、設計產品研發、生產安裝指導、維護”的全流程服務體系，并承擔了包括北京大興機場在內的國內大多數大型綜合性減隔震項目。 表表 9：公司部分代表性項目：公司部分代表性項目 序號序號 項目名稱項目名稱 項目特點項目特點 1 北京新機場航站樓隔震項目 世界最大單體隔震建筑（

52、在建） 2 天津中石化 LNG 儲罐項目 國內首次采用國產隔震產品 LNG 儲罐項 3 北京海淀區玉淵潭地鐵上蓋住宅項目 大型地鐵上蓋房地產項目 4 北京中航技研發展示中心項目 復雜大跨度鋼結構體系項目 5 云南臨滄市人民醫院青華醫院項目 己使用的 10 萬平方米以上大型醫院項目 6 云南大理海東山地新城中學項目 代表性大型學校項目 7 云南昆明西山區?？谂飸魠^改造項目 在建高度超 93 米大型住宅項目 8 云南昆明尋甸宜居瑞麟五星酒店項目 9 度區較高建筑項目 9 ?？诿捞m機場二期航站樓項目 全國最大錯層隔震建筑項目 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 3.1. 全國布局加速產能建設全國布

53、局加速產能建設 公司根據地震重點監視防御區的劃分，未來將逐步布局首都圈、長三角、新疆和珠三角區域的生產基地。其中，公司于 2019 年 9 月公告變更使用 IPO 募集資金拍下昆明空港區土地使用權，并將在此建設 5 萬套/年減隔震制品項目。同時，公司于 2020 年 3月開工建設唐山高性能減隔震項目，項目包括隔震、減震產品各 3 萬套/年。 根據項目的建設周期，如建設順利，昆明新基地和唐山基地有望于 20202021 年陸續達產，昆明基地輻射南方減隔震市場，唐山基地覆蓋京津冀大都市圈的減隔震市場，屆時將形成南北兩大生產基地，未來公司還會根據市場需求逐步建設珠三角、長三角和新疆基地，從而形成輻射

54、全國的產能布局。 16 / 19 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 圖圖 10：公司市場布局：公司市場布局 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 3.2. 公司的盈利預測與估值公司的盈利預測與估值 3.2.1. 核心假設核心假設 2020 年：2018 年 12 月 1 日建設部進一步提升了行業標準，標準落地后一年影響2020 年市場需求，綜合考慮公司庫存和交付時間對 2020 年的影響，公司全年隔震支座銷量以 6 萬套/年計算； 2021 年：假設條例于 2020 初落地，帶動 2021 年全國重點地震監測防御區的市場需求，公司的募投項目二期于 2021 年一季度達產，公司全年隔震支

55、座銷量以 10.5 萬套計算。 其他業務：主要為減震阻尼器，公司通過外協加工，產能不受限制，銷量隨市場開拓進度， 20、21 年分別同比增長 25%、40%。 3.2.2. 公司估值公司估值與評級與評級 我們預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 1.51 億元、2.30 億元和 3.34 億元，當前股價對應 PE 分別為 52 倍、34 倍和 23 倍，考慮到公司在行業內的競爭優勢和立法帶來的廣闊市場空間，維持“買入”評級。 17 / 19 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 表表 10：盈利預測拆分（單位：百萬元）盈利預測拆分（單位：百萬元） 2019A 2020E 20

56、21E 2022E 橡膠隔震支座 營業收入 274.34 550.08 943.38 1437.54 毛利 151.37 297.04 509.43 776.27 其他產品 營業收入 114.85 224.16 336.24 504.36 毛利 55.14 107.60 158.03 237.05 數據來源：Wind，東吳證券研究所整理 表表 11：可比公司估值表（參考可比公司估值表（參考 2020 年年 6 月月 10 日收盤價）日收盤價） 公司公司 總市值總市值 （億元）（億元） 收盤價收盤價 （元）（元） EPS P/E P/B 19A 20E 21E 19A 20E 21E 震安科技

57、78.25 97.81 1.13 1.88 2.87 86.24 51.91 34.08 7.91 科創新源 43.44 34.79 0.40 0.67 1.30 86.98 51.75 26.84 7.71 時代新材 53.15 6.62 0.07 0.34 0.47 94.57 19.61 14.03 1.18 資料來源：Wind（除震安科技外為 Wind 一致預期），東吳證券研究所 4. 風險提示風險提示 在建項目建設進度不及預期的風險：在建項目建設進度不及預期的風險： 公司中短期內的業績在一定程度上取決于當前在建產能的建設和投產進度，投產進度如果低于預期，公司業績將有低于預期的風險；

58、公司市占率下滑的風險：公司市占率下滑的風險：目前減隔震行業仍處于發展的早起階段，公司處于行業龍頭地位，如果行業發展帶來顯著紅利，從事軌道、橋梁減隔震的同行均有進入并搶占市場份額的動力，并且行業涵蓋地域廣、公司產能投建進度也短期內也難以滿足快速擴大的市場規模，公司市占率面臨下滑的風險； 立法進度不及預期：立法進度不及預期： 建設工程抗震管理條例的落地將直接推動減隔震行業的發展，如果立法進度不及預期，行業的發展增速有低于預期的風險； 18 / 19 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 震安科技震安科技三大財務預測表三大財務預測表 資產負債表（百萬資產負債表（百萬元）元） 2019A 202

59、0E 2021E 2022E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2019A 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 931 1,290 1,734 2,875 營業收入營業收入 389 774 1,280 1,942 現金 485 155 256 388 減:營業成本 183 370 612 929 應收賬款 301 761 994 1,669 營業稅金及附加 2 6 10 15 存貨 126 309 412 682 營業費用 64 120 202 304 其他流動資產 18 65 72 135 管理費用 45 105 175 265 非流動資產非流動資產 176 276 394

60、 549 財務費用 -1 4 20 45 長期股權投資 0 0 0 0 資產減值損失 11 11 11 11 固定資產 99 171 262 381 加:投資凈收益 6 5 6 5 在建工程 26 50 75 107 其他收益 0 13 13 13 無形資產 22 24 27 31 營業利潤營業利潤 105 176 268 391 其他非流動資產 30 30 30 30 加:營業外凈收支 1 1 1 1 資產總計資產總計 1,107 1,566 2,128 3,423 利潤總額利潤總額 106 177 269 392 流動負債流動負債 134 460 815 1,802 減:所得稅費用 15

61、26 40 58 短期借款 0 72 388 1,030 少數股東損益 0 0 0 0 應付賬款 48 170 191 356 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 91 151 230 334 其他流動負債 86 219 236 416 EBIT 91 170 277 425 非流動負債非流動負債 6 6 6 6 EBITDA 100 182 297 455 長期借款 0 0 0 0 其他非流動負債 6 6 6 6 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2019A 2020E 2021E 2022E 負債合計負債合計 140 466 821 1,808 每股收益(元) 1.13 1.88 2.8

62、7 4.18 少數股東權益 0 0 0 0 每股凈資產(元) 12.09 13.74 16.34 20.19 歸屬母公司股東權益 967 1,099 1,307 1,615 發行在外股份(百萬股) 80 144 144 144 負債和股東權益負債和股東權益 1,107 1,566 2,128 3,423 ROIC(%) 8.0% 12.3% 13.9% 13.7% ROE(%) 9.4% 13.7% 17.6% 20.7% 現金流量表（百萬現金流量表（百萬元）元） 2019A 2020E 2021E 2022E 毛利率(%) 53.1% 52.3% 52.2% 52.2% 經營活動現金流 -5

63、4 -286 -53 -273 銷售凈利率(%) 23.3% 19.5% 17.9% 17.2% 投資活動現金流 -33 -94 -121 -167 資產負債率(%) 12.6% 29.8% 38.6% 52.8% 籌資活動現金流 320 50 274 572 收入增長率(%) -15.3% 98.9% 65.3% 51.8% 現金凈增加額 233 -330 101 132 凈利潤增長率(%) -20.7% 66.2% 52.3% 45.5% 折舊和攤銷 8 12 20 30 P/E 86.24 51.91 34.08 23.42 資本開支 40 100 119 154 P/B 8.09 7.

64、12 5.99 4.84 營運資本變動 -157 -435 -304 -664 EV/EBITDA 136.41 77.09 47.92 32.35 數據來源：貝格數據，東吳證券研究所 19 / 19 東吳證券研究所東吳證券研究所 免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準， 已具備證券投資咨詢業務資格。 本研究報告僅供東吳證券股份有限公司 （以下簡稱 “本公司” ） 的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議， 本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任

65、。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易， 還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。 市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息， 本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。 東吳證券投資評級標準：

66、 公司投資評級： 買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上； 增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間； 中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間； 減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間； 賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。 行業投資評級： 增持： 預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上； 中性： 預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%； 減持： 預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。 東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址： http:/