震安科技-減隔震行業龍頭政策發力提升市場空間-220529（24頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 基礎化工 橡膠 由點到面，擴容在即 一年該股與滬深一年該股與滬深走勢比較走勢比較 報告摘要 龍頭地位突出龍頭地位突出，在手訂單充裕在手訂單充裕。公司是建筑減隔震行業龍頭企業，為客戶提供減隔震全套解決方案，19 年市占率 65%。12-21 年公司收入 CAGR 為 21%，利潤 CAGR 為 13%。21 年公司實現收入 6.7 億元、同比增長 15%，歸母凈利潤 0.87 億元、同比減少 46%。截止 22 年 4 月底，公司在手訂單 9.46 億元（含稅）、同比增長 122%，訂單充裕。 抗震管理條例抗震管理條例頒布頒布，市場空間

2、擴容市場空間擴容。建筑減隔震技術可以減少地震對居民財產和生命的傷害，滿足人民群眾對美好生活的向往，并減少建筑材料用量。條例頒布前，云南省政策最為嚴格，18 年云南省減隔震工程數量全國占比 58%。21 年 9 月條例正式頒布，減隔震市場從云南擴容至全國高烈度設防區和重點監視防御區。 競爭優勢突出，下游客戶優質競爭優勢突出，下游客戶優質。公司研發優勢突出，通過與設計院的合作提升研發和銷售實力。公司積極推動行業標準制定，產品標準高于國標，先發優勢明顯。通過示范項目的建設，提升了品牌知名度。公司前五大客戶以央企和國企為主，回款風險可控，21 年經營性現金流凈流出主要受延期交貨及備貨導致的庫存增長所致

3、。 募投項目投產募投項目投產，布局需求擴容布局需求擴容。公司積極布局省外市場，四川、新疆等省份有收入貢獻。21 年省外收入增長抵消了省內下滑，22 年 Q1省外收入占比 79%。由于需求啟動滯后于政策 1-2 年，唐山和昆明項目投產后將新增產能 11 萬套，在需求啟動前解決產能瓶頸。 投資建議與估值：投資建議與估值：預計公司 22-24 年 EPS 0.77/1.25/1.89 元，對應PE 72/44/29 倍。公司是 A 股唯一建筑減隔震標的， 條例實施后，公司業績彈性大。 采用 PEG 估值法， 給予公司 23 年 1 倍 PEG 估值 （對應 57 倍 PE），未來 6-12 個月目標

4、價 71.25 元，維持“買入”評級。 風險因素：風險因素：政策執行不及預期；成本上漲；競爭加??；施工延后。 盈利預測和財務指標：盈利預測和財務指標： 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 670 997 1464 2162 （+/-%） 15.52 48.81 46.84 47.68 凈利潤(百萬元） 87 186 303 460 （+/-%） -46 112 63.40 51.45 攤薄每股收益(元) 0.43 0.77 1.25 1.89 市盈率(PE) 241 72.16 44.16 29.16 資料來源：Wind，太平洋證券 注：攤薄每股收益按最新總股本

5、計算 走勢比較走勢比較 Table_InfoTable_Info 股票數據股票數據 總股本/流通(百萬股) 243/204 總市值/流通(百萬元) 13,402/11,288 12 個月最高/最低(元) 119.10/44.04 Table_ReportInfoTable_ReportInfo 相關研究報告：相關研究報告： 證券分析師：丁士濤證券分析師：丁士濤 電話：010-88320591 E-MAIL： 執業資格證書編碼：S1190521080001 (43%)(23%)(4%)15%35%54%21/5/3121/7/3121/9/3021/11/3022/1/3122/3/31震安科技

6、滬深3002022-05-29 公司深度報告 買入/維持 震安科技(300767) 目標價：71.25 昨收盤：55.23 公司研究報告公司研究報告 太平洋證券股份有限公司證券研究報告太平洋證券股份有限公司證券研究報告 公司公司深度深度報告報告 P2 震安科技震安科技：由點到面由點到面，擴容在即擴容在即 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 目錄目錄 一、一、 減隔震行業龍頭減隔震行業龍頭 . 4 ( (一一) ) 公司是減隔震解決方案提供商公司是減隔震解決方案提供商 . 4 ( (二二) ) 李濤先生是公司的李濤先生是公司的實際控制人實際控制人 . 5 ( (三三) )

7、不利因素集中體現，在手訂單充裕不利因素集中體現，在手訂單充裕 . 6 ( (四四) ) 信用政策清晰，回款風險可控信用政策清晰，回款風險可控 . 8 二、二、 政策發力提升減隔震市場空間政策發力提升減隔震市場空間 . 10 ( (一一) ) 減隔震經濟效應明顯減隔震經濟效應明顯 . 10 ( (二二) ) 條例通過提升市場空間條例通過提升市場空間 . 12 三、三、 憑借省內優勢，布局省外市場憑借省內優勢，布局省外市場 . 15 ( (一一) ) 競爭優勢突出，龍頭地位明顯競爭優勢突出，龍頭地位明顯 . 15 ( (二二) ) 利用政策優勢，做強省內市場利用政策優勢，做強省內市場 . 17 (

8、 (三三) ) 借助龍頭優勢，發力省外市場借助龍頭優勢，發力省外市場 . 18 四、四、 盈利預測及估值盈利預測及估值 . 20 ( (一一) ) 基本假設基本假設 . 20 ( (二二) ) 估值及投資建議估值及投資建議 . 21 五、五、 風險提示風險提示 . 21 pOpQnMoNyQnQpNoNyRpNmN9P9RaQmOnNtRsQfQoOnQeRmPnM6MoOwPNZtRtPNZmRsN 公司公司深度深度報告報告 P3 震安科技震安科技：由點到面由點到面，擴容在即擴容在即 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司提供減隔震技術全套

9、解決方案 . 4 圖表 2：公司與超過 200 余家設計院形成了合作 . 4 圖表 3：公司參與完成國內眾多減隔震項目 . 5 圖表 4：李濤先生是公司的實際控制人 . 5 圖表 5：公司合并報表子公司 6 家 . 6 圖表 6：12-21 年收入復合增速 21% . 6 圖表 7：12-21 年利潤復合增速 13% . 6 圖表 8：21 年公司利潤率下滑 . 7 圖表 9：21 年公司費用率增長 . 7 圖表 10：原材料在生產成本中占比高 . 8 圖表 11：21 年減隔震產品毛利率下滑 . 8 圖表 12：螺紋鋼價格自 21 年見頂后回落 . 8 圖表 13：國內鉛價走勢平穩 . 8

10、圖表 14：公司回款進度取決于項目進展 . 8 圖表 15：21 年公司經營性現金凈流出 . 9 圖表 16：21 年公司收現比回落 . 9 圖表 17：公司前五大客戶以央企和國企為主 . 9 圖表 18：中國 41%國土面積位于地震烈度 7 度及以上地區 . 10 圖表 19：地震時隔震建筑物反應近似平動 . 11 圖表 20：仙臺某高層隔震住宅地震后室內物品無移動 . 11 圖表 21：蘆山縣人民醫院震后主體完好且功能迅速恢復. 12 圖表 22： 條例于 21 年 9 月 1 日起施行 . 13 圖表 23：研發人員數量持續增加 . 15 圖表 24：研發支出持續增加 . 15 圖表 2

11、5：云南省地方標準高于國家標準 . 16 圖表 26：公司可以為客戶提供減隔震整體解決方案 . 17 圖表 27：公司在國內市占率超過 60% . 17 圖表 28：21 年云南收入占比下降 . 17 圖表 29：17 年云南減隔震建筑大幅增長 . 18 圖表 30：公司下游需求以強制性客戶為主 . 18 圖表 31：公司在省外高烈度地區有收入確認 . 19 圖表 32：省外毛利率低于省內 . 19 圖表 33：昆明和唐山項目擴大產能 . 19 圖表 34：22-24 年公司主要產品銷量和價格假設 . 20 公司公司深度深度報告報告 P4 震安科技震安科技：由點到面由點到面，擴容在即擴容在即

12、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 一、一、 減隔震行業龍頭減隔震行業龍頭 ( (一一) ) 公司公司是是減隔震解決方案減隔震解決方案提供商提供商 震安科技股份有限公司（簡稱：震安科技）成立于 2010 年 1 月，2019 年 3 月在深交所上市。公司是減隔震技術全套解決方案提供商，并入選工信部首批“小巨人”企業名單，成為國家級制造業“單項冠軍” 。 圖表 1：公司提供減隔震技術全套解決方案 資料來源：公司網站，太平洋研究院整理 自成立以來,公司與超過 200 余家設計院形成了合作,與眾多大型地產商簽訂了戰略供貨協議。公司下游客戶主要分為業主、施工方和少量經銷商，業主主

13、要包括學校、醫院等事業單位和房地產企業，施工方主要為建筑公司。 圖表 2：公司與超過 200 余家設計院形成了合作 資料來源：公司網站，太平洋研究院整理 公司公司深度深度報告報告 P5 震安科技震安科技：由點到面由點到面，擴容在即擴容在即 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司產品廣泛應用于學校、醫院、大型商業綜合體、體育場館、博物館、應急指揮中心、核電站、機場、LNG 儲罐、新建住宅和老舊建筑加固等抗震領域。公司承擔完成的北京大興國際機場航站樓項目，成為了全球減隔震行業的新標桿。 圖表 3：公司參與完成國內眾多減隔震項目 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 ( (二

14、二) ) 李濤先生是公司的實際控制人李濤先生是公司的實際控制人 截止 2022 年一季報，公司前二大股東分別是華創三鑫投資管理合伙企業（有限合伙）和董事長李濤先生，持股比例 20.64%和 19.68%。李濤先生通過持股 82.61%的振華（昆明）有限合伙企業持有華創三鑫 54.76%股權，直接和間接持有上市公司 29.02%股權，是公司實際控制人。 圖表 4：李濤先生是公司的實際控制人 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 注：截止 2022 年一季報 公司公司深度深度報告報告 P6 震安科技震安科技：由點到面由點到面，擴容在即擴容在即 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致

15、遠 公司納入合并報表范圍的子公司主要有六家，目前從事生產經營業務的子公司有兩家，分別是：主營核電減隔震設備的常州格林，以及可轉債募投項目實施主體河北震安。 圖表 5：公司合并報表子公司 6 家 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 2020 年公司推出限制性股權激勵計劃，由于股權激勵人員范圍有限及業績考核標準未考慮股權激勵費用影響，2022 年 4 月公司決定終止繼續實施。公司在終止公告中指出，三個月內不再審議股權激勵計劃，未來會按照相關監管規定擇機進行后續激勵計劃。 ( (三三) ) 不利因素集中體現不利因素集中體現，在手訂單充裕，在手訂單充裕 2012-2021 年，受益于國內基建規模的增

16、長及減隔震市場規模的擴大，公司收入從 1.17 億元增至 6.7 億元、復合增速 21%，歸母凈利潤從 0.3 億元增至 0.87 億元、復合增速 13%。 2021 年之前由于建筑工程抗震尚未納入全國立法，導致公司收入波動大。2016 年公司承接北京新機場航站樓項目，當年收入增速 49%；2018 年公司承接昆明市東川區易地扶貧搬遷對門山-起嘎安置點建設項目，當年收入增速 70%；2020 年公司承接唐山 LNG 項目接收站一階段工程和烏魯木齊國際機場北區改擴建工程確認收入，當年收入增速 49%。收入的增長帶來了利潤的增加，2016 年、2018 年、2020 年公司歸母凈利潤同比增長 27

17、%、75%、77%。 圖表 6：12-21 年收入復合增速 21% 圖表 7：12-21 年利潤復合增速 13% 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 公司公司深度深度報告報告 P7 震安科技震安科技：由點到面由點到面，擴容在即擴容在即 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 2021 年公司營業收入同比增長 15%、 增速較 2020 年有所下滑， 下滑的原因主要與省內業務 （云南省市場總量減少、市場競爭加劇、部分項目停滯）減少有關。從單季度收入看，2021 年 Q3 單季度實現收入 1.28 億元，為 2020 年 Q1 以來單季度最

18、低收入，我們判斷這主要與基建項目施工延后有關。從 2021 年 Q4 開始，公司收入開始恢復，2021 年 Q4 和 2022 年 Q1 收入同比增長 60%和51%。公司在手訂單充裕，根據公司可轉債跟蹤評級報告，截止 2022 年 4 月 25 日，在手訂單及意向訂單金額合計 9.46 億元 （含稅） 。 與 2021 年 4 月末對比， 公司在手訂單同比增加 5.19 億元 （含稅） ，增速為 122%。 2021 年公司歸母凈利潤同比減少 46%，利潤下滑來自于四方面： 毛利率： 省外占比增加導致利潤率下降， 競爭激烈導致價格下降， 原材料漲價導致成本增加； 費用率：加大市場拓展力度導致

19、銷售費用增加，管理人員增加及增資控股常州格林導致的管理費用增加，借款增加導致財務費用增加； 資產減值損失：應收賬款增加導致資產減值損失增加； 營業外收入：補貼收入減少。 圖表 8：21 年公司利潤率下滑 圖表 9：21 年公司費用率增長 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 原材料是主要的生產成本構成， 2019年公司原材料占比為 67%， 采購的主要原材料包括鋼材、橡膠、鉛錠、膠黏劑。以上產品都屬于大宗商品，市場供應充足，能夠滿足公司生產經營需要。2021 年受能耗雙控政策及海外需求恢復影響，鋼鐵、鉛錠等大宗商品價格上漲對公司成本產生負面影響，隔震產品毛

20、利率 41.63%、同比減少 10.75 個百分點，減震產品毛利率 39.82%、同比減少13.69 個百分點。隨著大宗商品價格回落，原材料壓力有望減輕。 公司公司深度深度報告報告 P8 震安科技震安科技：由點到面由點到面，擴容在即擴容在即 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 10：原材料在生產成本中占比高 圖表 11：21 年減隔震產品毛利率下滑 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 圖表 12：螺紋鋼價格自 21 年見頂后回落 圖表 13：國內鉛價走勢平穩 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 資料來源：Wind，太平洋研究

21、院整理 ( (四四) ) 信用政策清晰，回款風險可控信用政策清晰，回款風險可控 公司根據客戶的資產規模、 信譽狀況、 資金實力以及與公司過往的交易情況， 將客戶分為 A、 B、 C、 D 四個等級，給予不同的信用政策。 圖表 14：公司回款進度取決于項目進展 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 公司公司深度深度報告報告 P9 震安科技震安科技：由點到面由點到面，擴容在即擴容在即 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 2021 年公司經營性現金凈流出 1.83 億元、同比減少 3.04 億元，收現比 77.52%、同比下降20 個百分點。我們認為，公司經營性現金流凈流出主要

22、與三點因素有關： 2021 年受宏觀經濟環境和調控政策的影響，建筑施工企業、房地產企業的資金鏈緊張，導致部分客戶延期付款； 建筑公司因工程施工及驗收周期較長，部分合同約定在項目主體工程驗收后才能全額支付貨款，而公司隔震支座需要在施工早期進行采購安裝，導致回收周期較長； 部分項目停滯，導致庫存商品增加，及公司加大原材料備貨力度。 圖表 15：21 年公司經營性現金凈流出 圖表 16：21 年公司收現比回落 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 從客戶集中度看，公司 2021 年前五大客戶收入占比有所下降。從 2022 年 Q1 數據看，前五大客戶集中度為 6

23、5%。從客戶結構來看，公司客戶結構逐步向大型央企及國有施工集團企業集中。2022 年 5 月 18 日，在國務院政策吹風會上，工信部重點提及化解拖欠中小企業賬款問題，并要求 6 月底前提出還款計劃和還款方式，嚴禁政府投資項目以各種方式要求企業墊資建設，項目竣工完成后及時辦理竣工決算。2020 年前三季度，公司前五大客戶均為央企或者國企客戶，整體回款風險可控。 圖表 17：公司前五大客戶以央企和國企為主 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 公司公司深度深度報告報告 P10 震安科技震安科技：由點到面由點到面，擴容在即擴容在即 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 二、二、

24、政策發力政策發力提升提升減隔震減隔震市場空間市場空間 ( (一一) ) 減隔震經濟效應減隔震經濟效應明顯明顯 我國地處歐亞板塊的東南部， 受環太平洋地震帶和歐亞地震帶的影響， 是地震多發國家之一。41%左右的國土面積處于地震基本烈度 7 度及 7 度以上地區，同時，這些地震多發地區又是人口密集地區，地震會對人民群眾的生命和財產造成嚴重損害。 圖表 18：中國 41%國土面積位于地震烈度 7 度及以上地區 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 傳統抗震技術是通過增加鋼筋、混凝土、鋼結構等建筑材料用量，來增強建筑結構構件的強度，以實現“以剛克剛”的目的。這種抗震技術以結構件本身的損壞為代價消耗地震

25、能量，減輕地震反應。 建筑隔震技術是在建筑物的基礎或下部結構和上部結構之間設置隔震裝置 （由隔震器、阻尼裝置等組成） ， 形成隔震層， 隔離地震能量向上部結構傳遞， 減少輸入到上部結構的地震能量，同時延長上部結構的自振周期，降低上部結構的地震反應，使建筑物的安全得到更可靠的保證。 公司公司深度深度報告報告 P11 震安科技震安科技：由點到面由點到面，擴容在即擴容在即 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 19：地震時隔震建筑物反應近似平動 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 2011 年 3 月 11 日，日本東北部海域發生里氏 9.0 級地震，仙臺、福島等震區的數

26、百棟隔震建筑（包括超過 100 米的高層隔震建筑）經歷地震后完好無損。2013 年 4 月 20 日，四川省蘆山縣發生 7.0 級地震， 采用隔震技術的蘆山縣人民醫院新建門診綜合樓在震后主體結構完好無損，內部設備正常使用，在抗震救災工作中起到了關鍵的作用。 圖表 20：仙臺某高層隔震住宅地震后室內物品無移動 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 公司公司深度深度報告報告 P12 震安科技震安科技：由點到面由點到面，擴容在即擴容在即 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 21：蘆山縣人民醫院震后主體完好且功能迅速恢復 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 除了降低建筑物

27、損失和保證人民生命安全外，減隔震技術的經濟效應明顯。采用隔震技術，可以減小梁柱截面，增加房屋使用面積。減隔震技術在 7 度以上地區應用后建筑上部結構可降度設計，因而降低鋼材、水泥用量，8 度、9 度區分別減少鋼材使用量 20%、30%左右。 ( (二二) ) 條例通過提升市場空間條例通過提升市場空間 為了提高建筑工程抗震設防能力，最大限度減輕地震災害損失，有效保障人民群眾生命財產安全，近年來國家和地方先后發布了相關法律法規、產業政策、技術標準等，以規范和鼓勵建筑減隔震行業的發展。 云南是全國最早針對抗震設防烈度 8 度及以上地區的學校和醫院強制使用減隔震技術的省份，政策支持程度高于國家的要求。

28、2016 年 8 月 12 日，云南省人民政府發布云南省隔震減震云南省隔震減震建筑工程促進規定建筑工程促進規定，下列新建建筑工程應當采用隔震減震技術： 抗震設防烈度 7 度以上區域內三層以上、且單體建筑面積 1000 平方米以上的學校、幼兒園校舍和醫院醫療用房建筑工程； 前項規定以外，抗震設防烈度 8 度以上區域內單體建筑面積 1000 平方米以上的重點設防類、特殊設防類建筑工程； 地震災區恢復重建三層以上、且單體建筑面積 1000 平方米以上的公共建筑工程。 公司公司深度深度報告報告 P13 震安科技震安科技：由點到面由點到面，擴容在即擴容在即 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇

29、寧靜 致遠 近年來，受到云南建筑減隔震市場發展的啟發，山西、甘肅、山東、新疆、四川、海南、合肥等省市也開始對部分地區（主要是抗震設防烈度 8 度及以上地區）的學校、醫院等建筑物強制或優先使用隔震技術。 山西、甘肅山西、甘肅對學校和醫院為強制使用強制使用； 山東山東對學校和三級醫院為強制使用強制使用； 新疆新疆自 2016 年起，具備條件的房屋、市政工程等建筑物強制使用強制使用； 四川、海南四川、海南對學校和醫院為優先使用優先使用； 合肥合肥對于重大醫療用建筑強制使用強制使用，學校優先使用。 2021 年 5 月 12 日建設工程抗震管理條例 （簡稱：條例）通過國務院第 135 次常務會議通過，

30、自 2021 年 9 月 1 日起施行。政策指出，位于高烈度設防地區高烈度設防地區（抗震設防烈度為 8 度及以上的地區） 、地震重點監視防御區地震重點監視防御區（未來 5 至 10 年內存在發生破壞性地震危險或者受破壞性地震影響，可能造成嚴重的地震災害損失的地區和城市）的新建學校、幼兒園、醫院、養老機構、兒童福利機構、應急指揮中心、應急避難場所、廣播電視等建筑應當按照國家有關規定采用隔震減震等技術，保證發生本區域設防地震時能夠滿足正常使用要求。 圖表 22： 條例于 21 年 9 月 1 日起施行 資料來源：政府網站，太平洋研究院整理 公司公司深度深度報告報告 P14 震安科技震安科技：由點到

31、面由點到面，擴容在即擴容在即 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 政策執行后，全國強制性覆蓋的省區范圍將會擴大，其中：高烈度設防區（云南為 7 度、省外為 8 度以上）由原來 5 省 47 市的 287 個區縣增加至 23 省 126 市的 648 個區縣，新增 18 省 79市的 361 個區縣；政策還新增地震重點監視防御區，全國地震重點監視防御區（2006-2020 年）包括 24 個地區和 11 個城市，國土面積約占全國陸地面積的 10%。我國大陸 31 個省、自治區、直轄市均有區域屬于地震重點監視防御區，代表性的區域有首都圈地區、長三角地區、珠三角地區、武漢市、長

32、沙市、重慶市等，覆蓋范圍包括 1078 個區縣（部分區縣與高烈度設防區有重疊，但重疊度不高） 。 條例還指出，位于高烈度設防地區、地震重點監視防御區的學校、幼兒園、醫院、養老機構、兒童福利機構、應急指揮中心、應急避難場所、廣播電視等已經建成的建筑進行抗震加固時，應當經充分論證后采用隔震減震等技術，保證其抗震性能符合抗震設防強制性標準。 條例鼓勵在裝配式建筑中應用隔震減震技術，提高抗震性能。 我們認為， 條例頒布以后，立法內市場由云南省內逐漸擴展至全國范圍內的高烈度設防區和地震重點監視防御區的學校、醫院等公共建筑，尤其是高烈度設防區的學校、醫院市場將會有大幅增長。 公司公司深度深度報告報告 P1

33、5 震安科技震安科技：由點到面由點到面，擴容在即擴容在即 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 三、三、 憑借省內優勢，布局省外市場憑借省內優勢，布局省外市場 ( (一一) ) 競爭優勢競爭優勢突出，龍頭地位明顯突出，龍頭地位明顯 研發優勢研發優勢 公司自 2013 年開始對減震產品進行技術研發，經過長期積累，在橡膠配方、鋼板表面處理、膠黏劑的粘接工藝、硫化工藝、結構設計、耐久性能等方面都積累了大量的技術參數和經驗，從而有能力生產出高質量、高性能的減隔震產品。截至 2020 年末，公司已經獲得授權專利 74 件，其中：發明專利 19 件、外觀設計專利 3 件、實用新型專利

34、52 件。 公司成立了院士工作站周福霖工作站，擁有國內橡膠、高分子材料、化學、機械加工、工程結構方面的技術和研發人員，并通過與國內眾多設計院進行長期合作，具有較強的研發能力和較高的產品制造工藝水平。2017-2021 年公司研發人員數量從 22 人增至 142 人，研發人員占比從6.75%增至 15.49%。 為提高公司核心競爭力，公司持續推進研發項目進度，加大隔震產品性能提升及產品監測系統等研發項目、原有減震產品性能優化項目、新型減震產品開發項目等研發投入，研發投入中的人員費用、技術合作費、試驗費等費用化的研發支出有較大增長。2017-2021 年公司研發費用支出從 855 萬元增至 2,3

35、90 萬元，研發支出占比從 3.17%增至 3.57%。 圖表 23：研發人員數量持續增加 圖表 24：研發支出持續增加 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 標準制定標準制定 公司憑借行業領先地位推動了多項地方及國家標準的制定。公司作為參編單位或主編單位，累計已編在編的減隔震技術標準 37 部，其中:國家標準 2 部、行業標準 5 部、協會標準 7 部、地方標準 21 部、企業標準 2 部。 公司公司深度深度報告報告 P16 震安科技震安科技：由點到面由點到面，擴容在即擴容在即 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 2020 年公司參

36、與修訂的云南省地方標準建筑工程疊層橡膠隔震支座性能要求和檢驗標準（DBJ53/T-47-2020）和建筑工程疊層橡膠隔震支座施工及驗收標準 （ DBJ53/T-48-2020）通過云南省住房城鄉建設廳審查，該標準自 2021 年 1 月 1 日正式實施。修訂后的地方標準將隔震橡膠支座的極限剪切變形要求由 400%提高到 450%，提高了隔震支座的罕遇地震、超罕遇地震的剪切變形能力和地震安全性。 圖表 25：云南省地方標準高于國家標準 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 國家標準對產品質量的要求較低，產品質量檢測規范尚不完備，且行業內的大部分減隔震產品生產企業還不具規模性，研發能力較弱、產品質

37、量不穩定、施工質量低，后期檢測和安裝維護不到位，且多采用價格競爭的模式進入市場。公司隔震產品標準高于國家標準，不僅保證了公司產品的高質量，而且也進一步提高了減隔震建筑物在大地震中的安全性能。隨著減隔震技術的進一步推廣和應用，減隔震產品的質量標準預期會進一步提高，公司先發優勢突出。 整體解決方案整體解決方案 減隔震產品的前期設計和后期安裝指導及維護等技術服務也尤為重要。由于減隔震產品的特殊性和非標準化，設計單位往往缺乏專業人才（目前國內多數設計院并無隔震設計專業人員） ，施工單位也往往缺乏專業的施工經驗，生產商如果沒有一定的減隔震技術背景，只局限于產品的生產和銷售是很難滿足客戶需求的。 公司與設

38、計院合作，使得減隔震產品的設計方案與建筑總體設計方案更加融合，后期還能夠提供安裝指導及維護服務，為客戶提供全套解決方案，為行業新進入者設置了較高的技術壁壘。 公司公司深度深度報告報告 P17 震安科技震安科技：由點到面由點到面，擴容在即擴容在即 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 26：公司可以為客戶提供減隔震整體解決方案 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 ( (二二) ) 利用利用政策優勢，政策優勢，做做強省內市場強省內市場 公司所在地云南省是我國地震發生最多的省份之一， 全部國土面積都處于 6 度及以上的地震烈度設防區， 其中 7 度和 8 度設防面積占全省

39、總面積的 78.6%， 加上 9 度區， 占總面積的 84%，設防區面積之大、烈度之高，居全國首位。2018 年全國累計已建成減、隔震房屋建筑工程 6,352 棟，云南省占比 58.06%，云南省已成為國內減隔震技術推廣應用的代表地區，對全國其他省份推廣應用減隔震技術具有很強的示范作用。 云南省對于建筑抗震設計的高要求、政府對隔震行業在政策方面的大力支持，也為公司在行業內保持較強的競爭力和可持續發展提供了政策保證。公司通過與省內眾多設計院、規劃院等合作，為隔震產品的生產提供有力的技術支持，利用云南市場做大做強，進而將產品推廣至全國是公司發展的必然趨勢。 2019 年公司累計承建的減、 隔震房屋

40、建筑工程 4,752 棟， 國內市占率 65%。 2021 年受云南省內項目停工影響，公司在云南省內收入 2.63 億元，同比減少 30%，省內收入占比首次降至 40%以下。雖然省內收入下滑，公司通過省外業務的拓展實現了營業收入的增長。 圖表 27：公司在國內市占率超過 60% 圖表 28：21 年云南收入占比下降 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 公司公司深度深度報告報告 P18 震安科技震安科技：由點到面由點到面，擴容在即擴容在即 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 ( (三三) ) 借助龍頭優勢借助龍頭優勢，發力省外市場發力

41、省外市場 政策落地政策落地后，后，需求需求待待確認確認 2016 年 8 月云南省要求抗震設防烈度 7 度以上區域內三層以上、且單體建筑面積 1000 平方米以上的學校、幼兒園校舍和醫院使用減隔震技術。從云南省新增減隔震建筑數量看，2016 年政策出臺后 2017 年云南省新增減隔震建筑數量 712 棟，較 2016 年增加 91%，為增速最快的一年。 受益于中央及地方政府不斷加大對隔震行業的法規規范和政策扶持，強制性要求政策類項目在公司收入中占有較大比重，2018 年強制性要求項目收入占比 71.53%，非強制要求項目收入占比 28.47%；從下游客戶情況看，2018 年學校、醫院客戶收入占

42、比 67.92%。 由于條例實施時間為 2021 年 9 月，從各省市發布支持政策到市場真正推廣采用尚存在較長時間。根據公司披露，按云南經驗需求放量延后 1-2 年。從公司客戶情況看，以強制性要求項目和學校醫院為主，因此我們預計未來公司需求有望受益于條例發布后的政策落地。 圖表 29：17 年云南減隔震建筑大幅增長 圖表 30： 公司下游需求以強制性客戶為主 資料來源：公司資料，太平洋研究院整理 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 未雨綢繆，布局未雨綢繆，布局省外省外市場市場 鑒于公司具有較強的技術實力和綜合服務能力，公司在省外承接了大部分國內大型創新性隔震項目，這些項目的承建對提升公司知名

43、度，拓展全國市場意義重大。除云南省外，全國其他地區執行隔震橡膠支座國家標準，技術指標要求較低，主要以價格競爭為主，公司同類規格產品在省外的銷售價格低于云南省內銷售價格，這導致省外業務毛利率低于省內。 為了拓展銷售，公司在信用政策上對于省外也給予了更大的支持。公司在條例尚未落地前已經開始大力布局省外市場，在海南、新疆、山東、山西、甘肅等高烈度區域都有收入確認。2021 年公司省外收入 3.97 億元，同比增長 94%，我們判斷省外收入增長主要來自于非強制需求。2022 年一季度公司省外收入 1.82 億元，收入占比 79%，省外收入保持快速增長。 公司公司深度深度報告報告 P19 震安科技震安科

44、技：由點到面由點到面，擴容在即擴容在即 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 31：公司在省外高烈度地區有收入確認 圖表 32：省外毛利率低于省內 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 募投項目募投項目布局需求增長布局需求增長 由于國內對減隔震產品的認可度逐步提升及相關行業政策的落地，公司預期未來市場需求將有所提升，為解決產能瓶頸問題，公司投資新建生產基地。2021 年 5 月末公司減隔震制品生產線技術改造項目完工，新增橡膠減隔震制品年產能 1.2 萬套。截至 2021 年末，公司主要在建生產基地共兩個，待項目投產后，預計可新增減

45、隔震制品年產能合計 11 萬套。2021 年公司減隔震產品產量合計 9.87 萬套，募投項目新增產能是 2021 年產量的 111%。 圖表 33：昆明和唐山項目擴大產能 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 公司公司深度深度報告報告 P20 震安科技震安科技：由點到面由點到面，擴容在即擴容在即 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 四、四、 盈利預測及估值盈利預測及估值 ( (一一) ) 基本假設基本假設 銷量銷量：募投項目投產后，隔震產品新增產能 3 萬套，預計 2022-2024 年隔震產品銷量增速 30/30/30%;募投項目投產后，減震產品新增產能 8 萬套，預計

46、 2022-2024 年減震產品銷量增速 40/30/30%； 單價單價：預計 2022-2024 年隔震產品價格變動 18/18/18%；減震產品由于市場競爭激烈，未來三年價格穩定； 毛利率毛利率：隨著大宗商品價格回落，預計 2022-2024 年隔震產品毛利率 45/47/47%，減震產品毛利率 40/41/42%。 圖表 34：22-24 年公司主要產品銷量和價格假設 資料來源：公司年報，太平洋研究院整理 公司公司深度深度報告報告 P21 震安科技震安科技：由點到面由點到面，擴容在即擴容在即 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 ( (二二) ) 估值及投資建議估值及

47、投資建議 我們預計公司 2022-2024 年營業收入 9.97/14.64/21.62 億元收入增速 49/47/48%，歸母凈利潤1.86/3.03/4.60億元利潤增速112/63/51%。 按照公司最新總股本2.43億股計算， 2022-2024年 EPS 0.77/1.25/1.89 元，對應 PE 72/44/29 倍。 從 PE 估值看，公司目前估值偏高。未來隨著條例實施后減隔震市場擴容，公司收入和利潤有望保持快速增長。我們預計 2022-2024 年公司利潤復合增速 57%，隨著業績增長，高估值問題有望消化。 鑒于公司是 A 股唯一的建筑減隔震標的， 且未來利潤增速快， 因此采

48、用 PEG 估值法。我們給予公司 2023 年 1 倍 PEG 估值（對應 2023 年 PE 為 57X） ，未來 6-12 個月目標價 71.25 元，維持“買入”評級。 五、五、 風險提示風險提示 條例執行不及預期；大宗商品價格繼續上漲；行業競爭加??；突發因素導致施工進度放緩，影響收入確認進度。 公司公司深度深度報告報告 P22 震安科技震安科技：由點到面由點到面，擴容在即擴容在即 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 資產負債表資產負債表( (百萬）百萬） 利潤表利潤表( (百萬）百萬） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 202

49、1A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 535 402 626 593 601 營業收入 580 670 997 1,464 2,162 應收和預付款項 379 563 646 953 1,411 營業成本 275 391 558 793 1,165 存貨 176 341 357 507 744 營業稅金及附加 6 6 9 13 19 其他流動資產 69 120 154 213 303 銷售費用 78 94 120 176 259 流動資產合計 1,158 1,425 1,783 2,265 3,060 管理費用 33 47 60 88 130 長期股權投資 0 0 0 0 0 財

50、務費用 (3) 2 9 7 7 投資性房地產 0 0 0 0 0 資產減值損失 (1) 1 0 0 0 固定資產 130 285 311 334 355 投資收益 5 4 5 8 12 在建工程 122 251 301 351 401 公允價值變動 0 0 0 0 0 無形資產 36 51 66 81 96 營業利潤 173 97 214 351 533 長期待攤費用 0 0 0 0 0 其他非經營損益 19 1 1 1 1 其他非流動資產 36 52 9 9 9 利潤總額 192 98 216 353 534 資產總計 1,482 2,064 2,469 3,040 3,921 所得稅 31