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1、證券研究報告公司深度研究通用設備 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/32 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 精智達（688627）技術突破引領國產替代，雙輪驅動打開成長技術突破引領國產替代，雙輪驅動打開成長空間空間 2025 年年 05 月月 04 日日 證券分析師證券分析師 陳海進陳海進 執業證書：S0600525020001 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)74.92 一年最低/最高價 36.70/100.00 市凈率(倍)4.19 流通A股市值(百萬元)5,350.15 總市值(百萬元)7,043.36 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,L

2、F)17.87 資產負債率(%,LF)17.86 總股本(百萬股)94.01 流通 A 股(百萬股)71.41 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業總收入（百萬元）648.56 803.13 1,000.00 1,800.00 2,600.00 同比（%）28.53 23.83 24.51 80.00 44.44 歸母凈利潤（百萬元）115.69 80.16 200.10 359.74 521.66 同比（%）75.10(30.71)149.63 79.78 45.01 EPS-最新攤薄

3、（元/股）1.23 0.85 2.13 3.83 5.55 P/E（現價&最新攤?。?0.88 87.87 35.20 19.58 13.50 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 精智達作為國內半導體測試及顯示檢測設備雙龍頭，深度受益于存儲產精智達作為國內半導體測試及顯示檢測設備雙龍頭，深度受益于存儲產業鏈擴產浪潮及顯示技術迭代升級。業鏈擴產浪潮及顯示技術迭代升級。公司憑借平臺化技術優勢與核心客戶戰略協同，在 DRAM/HBM 測試設備領域率先打破海外壟斷，疊加顯示檢測業務穩健增長，業績高彈性可期。半導體測試：卡位半導體測試：卡位 HBM 增量賽道，國產替代進程提

4、速。增量賽道，國產替代進程提速。公司已經實現DRAM 測試設備全環節覆蓋，CP/FT 測試機、老化設備及探針卡形成協同生態。HBM 測試設備性能比肩國際大廠，CP 測試機二代（2.4Gbps）、FT 測試機（9Gbps）已進入核心客戶驗證，2025 年有望隨 HBM 大規模量產迎來訂單放量。測算 2025-2027 年半導體業務收入 CAGR 100%，毛利率隨高端產品導入提升至 40%+。顯示檢測：技術延展性強，顯示檢測：技術延展性強，Mini/Micro LED 打開第二曲線。打開第二曲線。在 AMOLED檢測領域穩居國內份額前三，Module 光學檢測設備加速替代海外競品。前瞻布局 Mi

5、cro LED 檢測，高精度 AOI 設備已導入龍頭面板廠中試線，2025-2026 年顯示業務有望維持 15%-20%訂單增長，夯實業績安全墊?？蛻艨ㄎ粌瀯蒿@著，訂單能見度高?？蛻艨ㄎ粌瀯蒿@著，訂單能見度高。深度綁定長鑫存儲（公司老化修復測試設備份額占比超 50%）、京東方等頭部客戶，我們預計 2025 年半導體設備新簽訂單同比增長 100%。大客戶長鑫存儲穩態擴產 4 萬片DRAM 產能和 0.5 萬片 HBM（8 層晶圓）產能對應測試設備需求接近40 億元，公司憑借先發優勢有望穩定斬獲 50%左右的份額，奠定業績高增長。盈利預測與估值：盈利預測與估值：25/26/27 年營收為 10/1

6、8/26 億元，歸母凈利潤2.0/3.6/5.2 億元，對應 PE 35.2/19.6/13.5 倍。采用分部估值法，2026 年半導體業務與顯示業務合計目標市值 95.4 億元，較當前存在 35%+上行空間，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：存儲廠商擴產不及預期；HBM 設備驗證周期拉長；顯示技術迭代風險。-35%-25%-15%-5%5%15%25%35%45%55%65%2024/5/62024/9/22024/12/302025/4/28精智達滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/32

7、內容目錄內容目錄 1.封測設備龍頭，產品矩陣完善，裝機量快速增長封測設備龍頭，產品矩陣完善，裝機量快速增長.4 1.1.發展歷程：厚積以成器，深耕以進取.4 1.2.股權架構：公司股權相對分散，實控人產業背景豐富.4 1.3.經營情況：營收利潤高增長，24 年業績承壓.6 1.4.產品矩陣：全面覆蓋顯示檢測和半導體存儲檢測設備，國產替代龍頭，具有稀缺性.9 2.封測設備龍頭，產品矩陣完善，裝機量快速增長封測設備龍頭，產品矩陣完善，裝機量快速增長.12 2.1.半導體 DRAM 測試環節分為 CP 測試和 FT 測試，公司產品基本實現全環節覆蓋.12 2.1.DRAM 和 HBM 正在積極擴產，

8、測試設備在未來 1-2 年將持續受益.14 2.2.CP 測試機：驗證進展順利，我們預計 2026 年進入批量生產階段.16 2.3.FT 測試機：對標國際先進水平，2025 年進入批量生產階段.17 2.4.老化設備：正在順利推進國產替代，在下游大客戶訂單中占比較高.18 2.5.探針卡：需求相對穩定，公司業務進展順利.19 2.6.HBM 測試：CP 測試產品正在送樣，FT 測試產品已經量產.20 2.7.估值.21 3.顯示檢測設備：業務穩健而成熟，穩步提高國產替代率和市場份額顯示檢測設備：業務穩健而成熟，穩步提高國產替代率和市場份額.24 3.1.產業鏈：分為 Array、Cell 和

9、 Module 三個階段.24 3.2.下游行業加速升級，擴產節奏可期.26 3.3.Array 設備：已經實現對 OLED 和 Micro LED 的覆蓋并交付國內龍頭客戶.26 3.4.Cell 設備：在 OLED 領域表現突出，正在研發 Micro LED 產品.27 3.5.Module 設備：進一步擴大高端市場份額.27 3.6.估值.28 4.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.29 5.風險提示風險提示.30 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/32 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2

10、：精智達營收和歸母凈利潤（萬元）.7 圖 3：精智達毛利率與凈利率.7 圖 4：毛利率對比.8 圖 5：四費率.8 圖 6：顯示和存儲是精智達主要下游業務布局.9 圖 7：測試機使用范圍.12 圖 8：集成電路測試原理.13 圖 9：公司產品覆蓋探針卡、FT 測試機、CP 測試機等多個產品.14 圖 10：探針卡原理.20 圖 11：顯示器件市場基本情況.24 圖 12：顯示器件分類.25 圖 13：顯示設備產業鏈.25 表 1：前十大股東（截至 2025Q1）.5 表 2：公司管理團隊背景.6 表 4：近期下游晶圓廠客戶 DRAM 與 HBM 擴產規劃.14 表 5：半導體測試機開支中各設備

11、價值量占比.15 表 6：公司各產品驗證進展.15 表 7：CP 測試機對比.16 表 8：FT 測試機對比.17 表 9：老化測試機對比.18 表 10：HBM 擴產計劃.21 表 11：半導體晶圓廠客戶下游擴產情況（2025 年預測）.22 表 12：下游客戶擴產計劃和資本開支（單位：億元）.22 表 13：公司訂單預測（單位：億元）.23 表 14：公司半導體業務部分盈利預測.23 表 15：顯示部分下游擴產節奏.26 表 16：Cell 設備對比.27 表 17：Module 設備對比.28 表 18：公司顯示業務部分盈利預測.29 表 19：重點公司估值（收盤日期：2025 年 4

12、月 30 日）.29 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/32 1.封測設備龍頭，產品矩陣完善，裝機量快速增長封測設備龍頭，產品矩陣完善，裝機量快速增長 1.1.發展歷程：厚積以成器，深耕以發展歷程：厚積以成器，深耕以進取進取 精智達聚焦面板檢測與半導體測試設備領域，歷經三個主要發展階段，逐步實現了從面板檢測向半導體檢測設備領域的戰略延展。第一階段（2011 年-2014 年）：初露鋒芒，奠定基礎。2011 年 5 月，公司成立并成功研發交付首臺觸摸屏多功能測試設備，同年被授予國家高新技術企業認證，標志著公司邁入顯示

13、面板檢測設備領域的初期發展階段。第二階段（2015 年-2018 年）：深耕顯示，行業領先。2014 年，公司布局研發 OLED測試技術，正式進入顯示屏檢測領域，并獲得國內 OLED 顯示屏制造廠商訂單。在 2018至2019年間，公司實現OLED屏體老化設備及模組全自動光學檢測設備的研發與交付，年度訂單首次突破億元，成功確立國內 OLED 行業檢測設備領軍企業地位。此外，公司著手布局半導體行業，啟動存儲產品測試設備研發，為后續的戰略轉型奠定基礎。第三階段（2019 年至今）：技術拓展，多領域突破。公司在 OLED 領域實現自動光學檢測技術及設備研發的重大突破，截至 2020 年累計獲得國內各

14、大 OLED 面板廠超 160臺 inline 檢測設備訂單，并承擔深圳市重點技術攻關項目。在半導體領域，公司與韓國UniTest 公司簽訂合資協議，與合肥經開區政府達成戰略合作，并建立與長鑫存儲的合作關系。2020 年，公司通過首款半導體 MEMS 探針卡產品的量產驗證；2021 年起，公司全面開展晶圓測試裝備、MEMS 探針卡和高速封裝測試裝備的本地化研發和生產。2022 年，公司進一步與 UniTest 簽訂 DRAM 測試及老化系統本地化生產研發協議，并完成合肥 DRAM MEMS 針卡本地量產線投資建設。1.2.股權架構：公司股權相對分散，實控人產業背景股權架構：公司股權相對分散，實

15、控人產業背景豐富豐富 實際控制人張濱先生深耕顯示面板及半導體檢測領域十余年，以豐富的行業經驗及卓越的管理能力帶領公司實現快速發展。截至 2025 年第一季度，張濱先生直接持有公司 18.59%的股份，并通過深圳萃通間接持有 0.95%的股份，合計持股 19.54%。張濱先生畢業于清華大學半導體物理與器件專業，專業背景扎實，為公司決策的科學性及執行的高效性提供重要保障。在組織架構方面，公司通過旗下 5 家全資子公司及 1 家控股子公司實現業務分工明確：精智達半導體聚焦 DRAM 老化修復設備的本地化推廣及售后服務；精智達集成電路專注于 DRAM 測試機及探針卡的自主研發；冠中集創則主要承擔 CI

16、S 芯片測試機及LCD 驅動芯片測試機的研發與生產。通過清晰的業務定位與高效的資源整合，公司在新型顯示及半導體測試領域持續推進創新與突破，為未來發展奠定堅實基礎。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/32 圖圖1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司 IPO 反路演資料，東吳證券研究所 表表1：前前十十大股東大股東（截至（截至 2025Q12025Q1）姓名姓名 持股比例持股比例 張濱 18.59%深圳國中創業 5.56%深圳南山架橋卓越智能裝備投資合伙企業 5.37%石溪清流私募基金 3.36%采希壹號私募基金

17、2.81%萃通投資合伙企業 2.56%廣東紅土創業 2.39%源創力清源創業投資合伙企業 2.22%景順長城研究精選股票型證券投資基金 2.12%清源天使創業投資合伙企業 1.90%數據來源：公司季報，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/32 表表2：公司管理團隊背景公司管理團隊背景 姓名姓名 主要工作經歷主要工作經歷 張濱 曾任職于廣東威達醫療器械集團公司、伊藤忠（深圳）有限公司、宇東（香港）有限公司等公司?，F任公司董事長、總經理。徐大鵬 歷任中國長城計算機深圳股份有限公司科發中心副總經理、深圳市宇

18、聯創科技有限公司總經理，現任公司董事、副總經理。曹保柱 曾任華佳達光電（上海）有限公司工程師、合肥京東方光電科技有限公司部長、精電（成都）顯示技術有限公司廠長，現任公司董事、副總經理。梁貴 歷任上海華協包裝有限公司財務總監、惠州華力包裝有限公司財務總監、大連普傳科技股份有限公司財務總監、深圳市姚氏珠寶首飾有限公司財務總監，現任公司董事、財務總監。崔小兵 歷任華為技術有限公司高級財務經理、深圳市創明新能源股份有限公司副總經理、財務總監等職，現任公司董事、財務總監。GAO FENG 歷任中科院微電子中心 IC 設計工程師、新加波特許半導體制造公司部門經理、WaferTech LLC 高級生產工程師

19、、上海華虹 NEC 電子有限公司工程部部長、廠長、市場銷售副總裁、英特爾靈芯（天津）有限公司董事長兼首席執行官、北京市德清浦私募基金管理有限公司副總經理，現任安徽啟航鑫科募集基金管理有限公司聯席總裁、公司董事。胡殿君 歷任賽門鐵克科技開發公司華北銷售總監經理、深圳市南方技術產業投資服務有限公司評估部經理、深圳市西成科技投資有限公司財務部經理、貴州航天電器科技有限公司常務副總經理兼財務總監、深圳市泛維電源有限公司總經理?，F任公司董事。數據來源：公司年報，東吳證券研究所 1.3.經營情況：營收利潤高增長，經營情況：營收利潤高增長，24 年業績承壓年業績承壓 2019-2025 年 Q1，精智達營業

20、收入分別為 1.57 億元、2.85 億元、4.58 億元、5.05 億元、6.48 億元、8.03 億元和 1.52 億元，2021-2024 營收按年同比增長分別為 61%、10%、28%、24%。2019-2025 年 Q1，公司歸母凈利潤分別為 0.004 億元、0.28 億元、0.68 億元、0.66 億元、1.16 億元、0.80 億元和-0.16 億元。2019-2025 年 Q1，精智達的銷售凈利率分別為 0%、10%、15%、13%、17%、10%和-11%。毛利率分別為 35%、39%、39%、37%、40%、33%和 28%，2019-2023 年整體維持在 35%-40

21、%的區間，與行業平均水平相當。2024 年，隨著老化設備占比的顯著提升，公司毛利率有所改善，但由于下游市場需求波動，整體盈利能力受到一定壓力。同時，研發費用因大力開發 HBM 專用老化設備和第二代 CP 測試機而顯著增長，拉低了 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/32 凈利率。圖圖2：精智達營收和精智達營收和歸母歸母凈利潤（萬元）凈利潤（萬元）數據來源：公司年報，招股說明書，東吳證券研究所 圖圖3：精智達毛利率與凈利率精智達毛利率與凈利率 數據來源：公司年報，招股說明書，東吳證券研究所 2019-2025 年 Q1

22、，精智達的毛利率顯著低于華峰測控、泰瑞達和愛德萬，主要原因在于業務結構和生產模式的差異。精智達的核心業務包括老化設備、CP 測試機和探針-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0100002000030000400005000060000700008000090000201920202021202220232024營收歸母凈利潤營收YoY歸母凈利YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201920202021202220232024毛利率銷售凈利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券

23、研究所東吳證券研究所 8/32 卡，其中老化設備和探針卡在營收中占比高，而這些產品的毛利率通常低于以軟件驅動為主的測試機，拉低整體毛利率。同時，精智達在生產環節中更多依賴外協廠商完成探針卡和配套設備的加工，單位生產成本較高。此外，其客戶結構中二三線封測廠占比較大，價格敏感度高，且面向 HBM 測試的高端產品尚未形成規?；?，對毛利率的提升貢獻有限。未來，隨著高毛利產品占比的增加、外協流程優化以及國際市場拓展，精智達的毛利率有望逐步改善。圖圖4：毛利率對比毛利率對比 數據來源：公司年報，招股說明書，東吳證券研究所 圖圖5：四費率四費率 數據來源：公司年報，招股說明書，東吳證券研究所 0%10%

24、20%30%40%50%60%70%80%90%201920202021202220232024精智達華峰測控泰瑞達愛德萬-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%201920202021202220232024銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/32 2019-2025 年 Q1，精智達四費合計占營收比例分別為 35%、27%、25%、24%、25%、23%和 39%，呈現逐年下降后略微回升的趨勢。公司研發費用的增加主要用于推進第二代 CP 測試機和 HBM

25、專用老化設備的技術開發，銷售費用的上升則與公司進一步開拓海外高端客戶群體以及擴大市場覆蓋率有關。1.4.產品矩陣：全面覆蓋顯示檢測和半導體存儲檢測設備，國產替代龍頭，產品矩陣：全面覆蓋顯示檢測和半導體存儲檢測設備，國產替代龍頭，具有稀缺性具有稀缺性 精智達構建了涵蓋顯示檢測設備、半導體存儲器件測試設備、以及信號生成與檢測設備的多元化產品矩陣，覆蓋從新型顯示屏檢測到 DRAM 和 HBM 存儲器的 CP 測試、老化測試、探針卡支持等核心環節。通過模塊化和平臺化設計，能夠為客戶提供多場景的解決方案，進一步滿足不同客戶的定制化需求。圖圖6：顯示和存儲是精智達主要下游業務布局顯示和存儲是精智達主要下游

26、業務布局 數據來源：公司年報，招股說明書，東吳證券研究所 從產品領域分析，公司在顯示器檢測方面，提供從 Micro LED/OLED 模塊 AOI 檢測、光學檢測到老化設備的全流程覆蓋，應用于先進顯示技術的多種場景。在半導體存儲器件測試領域，精智達聚焦于 DRAM 和 HBM 測試需求，涵蓋了 DRAM 老化修復設備、CP 測試機以及探針卡等關鍵設備，形成從晶圓測試到成品老化的完整產品鏈。針 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/32 對信號檢測與生成，公司通過 Cell 信號發生器和線性測試機，為測試提供精準的信號

27、支持，滿足多類型芯片的驗證需求。公司通過構建平臺化生態產品，不僅實現了在老化設備、CP 和 FT 測試機上的技術突破，還針對 HBM 領域高性能存儲器需求進行了功能擴展，廣泛應用于消費電子、數據中心及汽車電子等場景?；诂F有平臺，精智達能夠快速響應客戶需求，通過定制化的設備，為客戶提供高性價比的測試解決方案，進一步推動市場滲透與產品覆蓋率提升。表表3：精智達產品矩陣精智達產品矩陣 領域 細分種類 產品型號 簡介 參數及配置 半導體 Cell 光學檢測設備 主要用于新型顯示器件 Cell 檢測 制程，包含自動對位壓接、白平 衡調節、點燈/外觀缺陷 AOI 檢 測、TP 測試、自動分類分級下料 等

28、工 序，設 備 可 以 inline 形式與上 下游工藝流程接駁，可供客戶遠 程實時監控設備狀態及獲取測試 結果。全浮動，多通道 V/I源，每路 16 位的驅動與測量分辨率；最多 32 路數字通道，并支持多種數字通訊協議；具備高壓或大功率的選項，單通道 1KV，浮動高壓源可疊加到 2KV；Module 光學檢測設備 主要用于新型顯示器件 Module 制 程的 Gamma 調節、AOI 檢查、外 觀檢查、TP 測試、自動分類分級 下料等工序，設備可以 inline 形式 與上下游工藝流程接駁，可供客 戶遠程實時監控設備狀態及獲取 測試結果。電壓精度 0.05%，電流精度 0.1%，自帶任意波形

29、發生器和數字化儀功能；精密電壓表測試范圍100V，最小量程100mV，電壓精度0.01%Cell 老化設備 主要用于新型顯示器件 Cell 的點亮老化，穩定 Cell 的顯示特性，保證后續的 Module 產品相關檢測結果可靠性。系統最大 512 個數字 I/O 管、微腳；系統測試速率100MHz；數字系統定時精度1.5nS；覆蓋各類數字電路的直流參試數、動態 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/32 功能及交流參數測試 Module 老化設備 主要用于新型顯示器件 Module 開 發設計及量產中，產品點亮狀態

30、下的品質驗證和老化測試，提供 溫濕度運行環境以確認產品的品 質可靠性。200M 數字測試機；具有 512 通道高速數字通；提供百皮秒級高精度時序波形 模擬/混合 探針卡 主要用于晶圓測試時實現測試機與 被測裸片的電氣聯接，通過傳輸信 號對芯片參數進行測試。高模擬 VI 源/表通道能力，最多可支持500 多個 VI 通道；高數字通道能力，128/256 路數字通道 DRAM 老化修復設備 對封裝后的芯片顆粒進行高低溫與大電流環境下的老化測試，在測試中對顆粒內部缺陷進行修復。融合高低溫、老化沖擊、功能測試等各項測試工藝，并對檢測出的不良進行軟件算法修復，可以取代多道傳統的晶圓及封裝老化測試流程，實

31、現高吞吐容量的電學性能與可靠性驗證要求。采用浮動 V/I 源/表技術，最大電流10A、最高電壓40V；每通道具備16bit 分辨率，自帶任意波形發生器和數字化儀；集成的音頻信號發生、采樣控制以及數據分析模塊，用于 SAR 型ADC 動態參數測試 DRAM FT 測試機 對封裝后的芯片顆粒進行實際應用 條件下的功能指標測試，對芯片施 加輸入信號、采集輸出信號，并判 斷芯片在不同工作條件下功能和性 能的有效性，通過通信接口將測試 結果傳送給分選機，分選機據此對 被測試芯片進行標記、分選等。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所

32、12/32 DRAM CP 測試機 對 DRAM 晶圓制作完成后，封裝前進行功能指標測試、電學參數測試及修復 數據來源：公司年報，招股說明書，東吳證券研究所 2.封測設備龍頭，產品矩陣完善，裝機量快速增長封測設備龍頭，產品矩陣完善，裝機量快速增長 2.1.半導體半導體 DRAM 測試環節分為測試環節分為 CP 測試和測試和 FT 測試，公司產品基本實現測試，公司產品基本實現全環節覆蓋全環節覆蓋 公司半導體存儲測試的相關產品主要包括 CP 測試機、FT 測試機、老化測試機、探針卡等。測試機參與設計、制造、封測全流程，提高芯片質量保障。在 IC 設計過程中，測試機、分選臺及探針臺主要參與設計驗證環

33、節，設計公司分別運用上述設備對晶圓樣品與封裝樣品等成品測試，驗證樣品功能與性能是否符合設計要求。圖圖7：測試機使用范圍測試機使用范圍 數據來源：公司年報，招股說明書，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/32 測試機參與設計、制造、封測全流程，提高芯片質量保障。在 IC 設計過程中，測試機、分選臺及探針臺主要參與設計驗證環節，設計公司分別運用上述設備對晶圓樣品與封裝樣品等成品測試，驗證樣品功能與性能是否符合設計要求。圖圖8：集成電路測試原理集成電路測試原理 數據來源：公司年報，招股說明書，東吳證券研究

34、所 CP（晶圓測試）是在晶圓層面驗證芯片電氣功能的重要環節，能夠提前篩選出不良芯片，從而降低后續封裝成本。測試內容包括基本電氣性能、靜態和動態功能測試，以及良率分布圖（Bin Map）的生成。探針卡作為 CP 測試的核心設備，與測試儀器共同完成晶圓與測試系統的信號連接。探針卡是晶圓測試中關鍵的接口設備，用于在測試儀器與晶圓之間傳遞電信號。探針卡的技術要求包括高密度、高精度和高可靠性，適應先進制程和復雜芯片設計的需求。主要類型包括 MEMS 探針卡、翼型探針卡和刮擦式探針卡，分別適用于不同測試場景。FT（最終測試）是半導體制造流程的最后一道工序，用于驗證已封裝芯片的功能和性能是否符合設計要求。測

35、試內容包括功能測試、參數測試、環境測試和穩定性測試，確保芯片能在實際應用中可靠運行。測試完成后，芯片按照性能分為不同等級，篩選出不良品或降級品。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/32 圖圖9：公司產品覆蓋探針卡、公司產品覆蓋探針卡、FT 測試機、測試機、CP 測試機等多個產品測試機等多個產品 數據來源：公司 IPO 推介材料，東吳證券研究所 表表4：近期下游晶圓廠客戶近期下游晶圓廠客戶 DRAM 與與 HBM 擴產規劃擴產規劃 客戶客戶 DRAM 規劃規劃產能（片產能（片/月）月）HBM 規劃產能規劃產能（片（片

36、/月）月）每每十十萬片萬片投 資 額投 資 額（億元）（億元）產線建設進度產線建設進度 產能構成產能構成 長鑫 30 萬（2025年底）小批量 2000 片（2025 年中），遠期 5 萬片 50 DRAM 產能持續擴張，HBM 進入小批量階段 DRAM 設 備 投 資 中 老 化 設 備 占30%，FT 和 CP 均分剩余 70%；HBM 老化時間是 DRAM 的 20 倍，設備價值量高。長存（子公司武漢新芯）小批量 3000 片 50 產線正在建設，位于武漢 主要通過 TSV 技術實現 HBM 晉華 一期規劃 6萬片，總 24萬片 暫無 50 仍在推進 聚焦 DRAM 產能擴張 昇維旭 未

37、披露 未披露-第一批設備依賴進口 我們預計速度比長鑫更快 數據來源：eet-china，Digitimes，Nomura，東吳證券研究所 2.1.DRAM 和和 HBM 正在積極擴產，測試設備在未來正在積極擴產，測試設備在未來 1-2 年將持續受益年將持續受益 從當前頭部存儲廠商的擴產規劃來看，DRAM 與 HBM 市場正處于高速擴張階段。長鑫存儲作為國產存儲的核心推動力，計劃 2025 年底實現 30 萬片產能，同時 HBM 已具備小批量生產產能，遠期共規劃 5 萬片。未來有望成為其重點增長方向。長存位于武漢子公司的小批量 3000 片 DRAM 產線已啟動建設，晉華一期規劃 6 萬片產能。

38、總的來 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/32 看，行業對測試設備和老化設備的需求量顯著提升。在此背景下，我們預計 2025-2026年期間設備端市場需求將迎來快速增長，為相關設備供應商提供強勁增長動能。我們預計每十萬片 DRAM 的設備投資總額約為 50 億元，其中 FT 測試機、CP 測試機和老化設備的價值量占比分別為 36%、34%和 30%。FT 測試機以 600 萬美元單機成本為基準，需 30 臺/10 萬片，CP 測試機單機成本約 200-300 萬美元，需 100 多臺/10 萬片，老化設備則因支持

39、高電流設計在 HBM 測試中的需求顯著提升，探針卡每年固定 5-6 億元的訂單需求。HBM 測試復雜性和老化時間較 DRAM 增加 20 倍，帶來更高的設備投入需求。結合長鑫存儲等頭部客戶的擴產規劃，我們預計未來 2-3 年相關設備市場將維持高速增長，設備廠商訂單量有望持續攀升，形成較強的業績彈性。表表5：半導體測試機開支中各設備價值量占比半導體測試機開支中各設備價值量占比 設備類型設備類型 每每十十萬片投資額萬片投資額（億元）（億元）占比占比 功能說明功能說明 FT 測試機 18 36%用于封裝后芯片的功能測試，速率要求高（如 9Gbps），單機成本約 600 萬美金。CP 測試機 17 3

40、4%在晶圓層面進行電氣功能驗證，速率要求 200Mbps（DRAM）到 2.4Gbps（HBM），單機成本 200-300 萬美金。老化設備 15 30%模擬芯片在極端條件下運行，測試 HBM 時老化時間為 DRAM的 20 倍，需求量顯著增加。數據來源：東吳證券研究所測算 公司產品驗證進展順利。CP 測試機在 2024 年 H1 通過驗證，2024 年下半年量產機送樣，我們預計 2025 年上半年量產機驗證通過。表表6：公司各產品驗證進展公司各產品驗證進展 測 試 機 類型 時間 進展情況 CP 測試機 一代 2024H1 工程機通過驗證 2024H2 量產機送樣 2025H1E 量產機驗證

41、通過 CP 測試機 二代 2025H1E 完成量產機制作，進入量產驗證 FT 測試機 2024Q3 FT 高速測試機完成 1 臺量產機制作，Q3 末進入現場驗證階段。2024 年底 25年初 驗證通過，取得重復訂單，功能滿足 DRAM 和 HBM 高速測試需求（速率高達 9Gbps）。數據來源：公司年報，東吳證券研究所測算 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/32 2.2.CP 測試機：驗證進展順利，測試機：驗證進展順利，我們預計我們預計 2026 年進入批量生產階段年進入批量生產階段 公司第一代第一代 CP 測試

42、機測試機主要面向 DRAM 市場，目前已完成量產送樣，我們預計 2025年上半年驗證結束，2026 年下半年進入批量訂單階段。針對 HBM 市場的第二代第二代 CP 測測試機試機，目前已在客戶現場測試，我們預計 2025 年上半年送去驗證。與 DRAM 相比，HBM 的測試復雜性更高，需支持 KGSD 測試，并將速率要求提升至 2.4Gbps，而 DRAM速率僅為 200Mbps，顯著提高了設備的技術門檻和市場潛力。從投資價值來看，每 10 萬片 DRAM 需要約 100 多臺 CP 測試機，單機成本在 200-300 萬美元區間，設備投資占比達 35%左右。以每十萬片 DRAM 設備投資額

43、50 億元為基準，CP 測試機對應 17 億元的市場空間，且伴隨 HBM 的興起，我們預計設備需求將進一步擴大。HBM 的投資強度約為 DRAM 的 10 倍，測試復雜性和老化時間的顯著提升，將為公司等相關設備供應商帶來更高的訂單價值。公司在 CP 測試機領域具備突出的技術能力和自研優勢。自研 ASIC 芯片的引入，不僅提升了設備性能，還確保了與探針卡和 Handler 設備的高效兼容，這在行業內與愛德萬、泰瑞達等國際標桿保持一致。此外，公司針對 HBM 需求的第二代 CP 機，通過支持更高速率和復雜測試功能，為未來市場的高帶寬存儲器提供差異化解決方案，進一步強化了在新興市場的競爭力。表表7：

44、CPCP 測試機對比測試機對比 參數項參數項 精智達精智達 CPCP 測試機測試機 泰瑞達泰瑞達 UltraFLEXUltraFLEX 愛德萬愛德萬 V93000 EXA ScaleV93000 EXA Scale 測試對象測試對象 第一代DRAM，第二代HBM SoC、模擬、數字、混合信號器件 SoC、模擬、數字、混合信號器件 測試速率測試速率 200 Mbps（第一代）2.4 Gbs（第二代）高達 10 Gbps 高達 12.8 Gbps 通道數通道數 穩定，滿足行業標準 可擴展至 512 通道 可擴展至 2048 通道 并行測試能力并行測試能力 支持多芯片并行測試 支持高并行度測試 支持

45、大規模并行測試 主要應用領域主要應用領域 DRAM 功能驗證 高性能處理器、SoC、RF 等 高性能計算、AI、移動設備等 市場定位市場定位 面向 DRAM 制造商 高端集成電路測試 高端 SoC 和混合信號器件測試 價格范圍價格范圍 單機成本約 200-300 萬美元 視配置而定，通常較高 視配置而定，通常較高 數據來源：各公司官網，東吳證券研究所 展望未來，CP 測試機市場的增長將伴隨存儲廠產能擴張而加速推進。尤其在 HBM領域，由于其測試環節的復雜性和高技術要求，相關設備需求將迎來倍增效應。公司在第一代產品取得驗證進展的同時，針對第二代產品的優化開發也進一步拉近了與國際頭 請務必閱讀正文

46、之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/32 部廠商的技術差距，我們預計在 2025-2026 年將持續享受行業高景氣帶來的市場紅利，為公司帶來顯著的營收增長潛力。2.3.FT 測試機：對標國際先進水平，測試機：對標國際先進水平，2025 年進入批量生產階段年進入批量生產階段 FT 測試機作為封裝后芯片功能測試的關鍵設備，其技術要求高、市場空間廣闊。公司 FT 測試機的研發進展顯著加速，原計劃原計劃 2025 年完成驗證并推向市場，但目前已提前年完成驗證并推向市場，但目前已提前半年進入客戶驗證階段，半年進入客戶驗證階段，我們預計我們

47、預計 2025 年有望獲得首批小批量訂單。年有望獲得首批小批量訂單。FT 測試機專注于DRAM 和 HBM 的功能測試，速率要求達到 9Gbps，相較于 CP 測試機的 200Mbps 和2.4Gbps（HBM），技術門檻更高，是國際廠商（如愛德萬和泰瑞達）的核心優勢領域。在投資價值方面，FT測試機的市場需求集中在高端存儲芯片領域。每10萬片DRAM需要約 30 臺 FT 測試機，單機成本約為 600 萬美元，對應每萬片設備投資額中的 36%，即 18 億元。與 CP 測試機相比，FT 設備的單位投資額更高，且由于 DRAM 和 HBM 產能擴張的持續加速，設備需求量將顯著增加。以長鑫存儲為例

48、，其 DRAM 產能我們預計從 2024 年的 20 萬片增長到 2025 年的 30 萬片，僅 FT 設備的新增需求就足以為設備供應商帶來顯著的營收增長。表表8：FTFT 測試機對比測試機對比 參數項參數項 精智達精智達 FTFT 測試機測試機 泰瑞達泰瑞達 ETSETS-364364 愛德萬愛德萬 T5833T5833 測試對象測試對象 DRAM、HBM 模擬和混合信號 IC LPDDR3-DRAM、高速 NAND 閃存等 測試速率測試速率 9 Gbps 200 MHz 8 Gbps 通道數通道數 支持多通道并行測試 多站點測試能力 并行測試能力高達 2048 個器件 并行測試能力并行測試

49、能力 并行 2000 個 支持多站點測試 Wafer Sort 并行 2,048 個，Final Test 并行 512 個 主要應用領域主要應用領域 高性能存儲器的封裝后功能測試 高精度模擬和混合信號 IC測試 存儲器件的晶圓和封裝測試 市場定位市場定位 面向 DRAM 和 HBM 制造商 高端模擬和混合信號 IC 測試 高端存儲器件測試 價格范圍價格范圍 單機成本約 600 萬美元 視配置而定，通常較高 視配置而定，通常較高 數據來源：各公司官網，東吳證券研究所 從技術能力來看，公司 FT 測試機的核心競爭力體現在自研 ASIC 芯片的應用，以及測試速率的顯著提升。目前，公司的 FT 設備

50、已實現與 Handler 設備的高度兼容，并具備多通道高并測能力。這使其在關鍵指標上逐步縮小與國際頭部廠商的差距，同時為客戶提供具備成本競爭力的國產替代方案。此外，針對 HBM 的特殊需求，公司 FT 設 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/32 備在速率和功能適配性上也進行了專門優化，進一步拓展了高端市場空間。展望未來，FT 測試機市場的增長與存儲廠商的擴產步伐密切相關。隨著 DRAM 和HBM 產能的逐步釋放，FT 設備的市場空間有望進一步擴大。公司憑借在技術研發上的持續投入以及產品驗證的提前進展，我們預計將在

51、 2025-2026 年間占據更大的市場份額。結合國際廠商的高交期壓力和國產替代趨勢，公司 FT 設備業務有望成為未來業績的重要驅動引擎。2.4.老化設備：正在順利推進國產替代，在下游大客戶訂單中占比較高老化設備：正在順利推進國產替代，在下游大客戶訂單中占比較高 老化設備作為芯片可靠性測試的關鍵環節，尤其在 DRAM 和 HBM 測試中至關重要，其技術要求和市場需求正持續提升。老化測試通過在高溫、高電流等極端條件下運行芯片，快速暴露潛在缺陷，確保芯片的長期穩定性。公司老化設備技術領先，已實現支持 15A 高電流的設計能力，相較于行業標準的 8A 和 10A 具備顯著優勢。該能力在HBM 測試中

52、的重要性尤為突出，HBM 老化測試時間長達 DRAM 的 20 倍，直接帶動老化設備需求量的大幅增長。在投資價值方面，老化設備約占每萬片 DRAM 設備投資額的 30%，即 15 億元。以每 10 萬片 DRAM 需配備的老化設備投資為基準，公司在長鑫存儲的訂單表現出色，2023 年已實現 4 億元的老化設備銷售，占據 50%的市場份額。HBM 的快速發展進一步提高了老化設備的投資強度，以海力士為例，其 1 萬片 HBM 產能的設備投資需求與 10萬片 DRAM 相當，彰顯了老化設備在高端存儲芯片市場的增長潛力。表表9：老化老化測試機對比測試機對比 參數項參數項 精智達精智達 MFAAMFAA

53、-202A202A DI DI 機臺機臺（DL602ACDL602AC）MCCMCC 機臺（機臺（HPBHPB-4B4B）SlotSlot 16 14 最大測試電流最大測試電流 高達 15A 0.510V/30A x 2ch 2060A 溫度范圍溫度范圍-40 至 150-40 至 150 25至 150 數字信號頻率數字信號頻率 未明確說明 10 MHz 800MHz 并行測試能力并行測試能力 支持多芯片并行測試 184 I/O 128 I/O 主要應用領域主要應用領域 高性能存儲器老化測試 集成電路老化測試 半導體芯片老化測試 市場定位市場定位 面向 DRAM 和 HBM 制造商 集成電路

54、制造商 半導體芯片制造商 價格范圍價格范圍 視配置而定，略高于傳統老化設備 未公開 未公開 數據來源：各公司官網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/32 從技術能力來看，公司在老化設備領域的競爭力源自其 ASIC 芯片的自研能力。通過解決高電流測試中的關鍵技術難題，公司實現了高電流老化的穩定運行，進一步鞏固了其在國內市場的領先地位。此外，長鑫存儲 HBM2E 的小批量生產項目已開始逐步使用公司的老化設備，為未來 HBM 領域的大規模訂單奠定了基礎。在與國際廠商（如愛德萬）的競爭中，公司以更短的交期

55、和更高的成本效益展現了強勁的市場競爭力。展望未來，隨著長鑫存儲、海力士等存儲廠商的產能擴張，老化設備的市場需求將持續增長。HBM 測試環節的高復雜性和高投資強度，我們預計將在 2025-2027 年進一步推動老化設備的市場滲透率。公司憑借技術領先的產品和核心客戶的戰略合作關系，有望在高端存儲市場中實現更大的份額占有，成為國產替代的重要推動力量，同時帶動業績的穩步增長。2.5.探針卡：需求相對穩定，公司業務進展順利探針卡：需求相對穩定，公司業務進展順利 探針卡是晶圓測試（CP）環節的核心配套設備，用于實現測試設備與晶圓之間的電信號傳輸。其性能直接影響 CP 測試的精度與效率，是半導體測試設備的重

56、要組成部分。探針卡市場需求穩定且技術含量高，公司探針卡年需求約為 5-6 億元，并與 CP 測試機深度綁定，為客戶提供整體解決方案。在技術指標方面，探針卡需要適配不同類型的芯片測試，支持高密度 I/O 和精確對準焊盤的能力。公司探針卡在性能上可與國際先進水平對標，通過與自研 ASIC 芯片的CP 測試機配套，確保信號完整性和低接觸電阻。在 HBM 領域，探針卡需適應高帶寬存儲芯片的復雜測試需求，對信號傳輸穩定性和高速性能提出更高要求。與傳統 DRAM 測試相比，HBM 測試對探針卡的精度和耐久性要求更為苛刻，公司在此領域的技術積累為其競爭力提供了有力支撐。在投資價值方面，探針卡的成本占整體 C

57、P 測試投資比例較低，但其對測試質量和效率的影響較大。以每 10 萬片 DRAM 的 CP 測試機需求為基準，需配備約 100 多臺 CP測試機，每臺探針卡的使用壽命和維護成本對整體運營效率具有重要影響。HBM 的測試復雜性進一步提升了探針卡的需求強度，我們預計未來隨著 HBM 市場的快速擴張，探針卡年需求將突破現有規模。從市場布局來看，公司已建立了穩固的探針卡研發和生產能力，能夠快速響應國內客戶的定制化需求。與國際廠商相比，公司探針卡以更具競爭力的價格和更短的交期，為客戶提供了高性價比的國產替代方案。此外，長鑫存儲 HBM2E 項目的小批量生產也為探針卡的持續銷售帶來新增量，未來隨著 HBM

58、 項目的大規模落地，公司探針卡的出貨量有望顯著增長。展望未來，探針卡市場的增長與存儲廠商的晶圓測試需求密切相關。結合國內存儲 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/32 廠商的擴產節奏和 HBM 測試的技術升級，公司探針卡業務有望在 2025-2026 年迎來高速增長期。在半導體產業鏈國產化加速的背景下，公司探針卡業務將成為重要的營收增長點，同時進一步鞏固其在高端測試設備市場的領先地位。圖圖10：探針卡原理探針卡原理 數據來源：半導體設備入門，東吳證券研究所 2.6.HBM 測試：測試：CP 測試產品正在送樣，測試產

59、品正在送樣，FT 測試產品已經量產測試產品已經量產 相比傳統 DRAM，HBM 采用 3D 堆疊技術，提供更高的帶寬和更低的功耗，但同時也對測試設備提出了更高的要求。由于 HBM 的測試復雜性顯著增加，其測試周期通常為 DRAM 的 20 倍以上，覆蓋從晶圓級的 CP 測試到封裝后的 FT 和老化測試等多個環節。國際市場中，以愛德萬和泰瑞達為代表的測試設備廠商長期占據主導地位，但國內正在加速國產替代。HBM 測試需應對高帶寬和多層堆疊帶來的信號完整性和熱管理挑戰。測試速率需達 2.4 Gbps（CP 測試）和 9 Gbps（FT 測試）以上，同時探針卡需適配高密度 I/O 和精準的電信號接觸。

60、老化測試需支持高達 15A 的電流，確保芯片在高溫、高電流條件下的可靠性。針對 HBM 的獨特需求，測試設備還需支持 KGSD（Known Good Stacked Die）等特殊功能，以提升良品率并降低生產成本。精智達針對 HBM 測試推出了第二代 CP 測試機和 FT 測試機，顯著提升了測試效率和速率。第二代 CP 測試機量產機我們預計 25 年 H1 完成制作并送樣。FT 測試機已實現量產，速率達 9 Gbps，可滿足 HBM 封裝后的高速功能測試需求。此外，公司老化測試設備已針對 HBM 需求進行了電流和溫控優化，支持高電流和長周期測試，為 HBM芯片的可靠性驗證提供保障。請務必閱讀正

61、文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/32 表表10：HBM 擴產計劃擴產計劃 設備設備類型類型 2024 2025E 2026E 2027E 三星 開始量產 8 層 HBM3E 擴大 HBM3E 的供應，計劃達到每月 14 萬至 15 萬片 將 HBM 月產能提高至 17/20萬片 我們預計資本支出從 80 億美元增至 120 億美元 海力士 HBM DRAM 產能從 10 萬片提升至每月 14 萬片 最終目標提升至每月 15 萬片 我們預計投資約 5.3 萬億韓元（約 38.6 億美元）用于新工廠建設 M15X 工廠我們預計

62、竣工，開始量產 HBM 產品 長期總投資可能超過 20 萬億韓元 HBM4E 計劃量產 美光 HBM 月產能 20,000 片 HBM 產能繼續擴張，目標達到每月 60,000-80,000 片 我們預計投資約 600 至 800 億日元（約 3.8 至 5.1 億美元）用于新工廠建設 新加坡的 HBM 先進封裝工廠計劃投產 總投資我們預計約為 70 億美元 日本廣島的新工廠投入運營，專注于 HBM產品生產 日 本 政 府 提 供 高 達1920 億日元的建設補貼 長鑫 在合肥建立 HBM 生產線，規劃產能為 50,000 片（12寸晶圓）HBM 產品我們預計實現小規模量產 數據來源：Chin

63、aflash Market，TMTpost，東吳證券研究所 2.7.估值估值 當前國內頭部 DRAM 廠商擴產意愿強烈，2025 年我們預計合肥長鑫、長存、兆易創新及晉華等四大客戶合計規劃月產能達 20.5 萬片，其中合肥長鑫與長存合計占比超過七成，擴產趨勢明確。我們測算配套的測試設備總開發金額約 75.5 億元，其中 CP/FT設備分別為 24.5 億元，老化修復線為 21.0 億元。分客戶看，合肥長鑫驗證測試設備相關資本開支 26 年預計 40 億元，CP 與 FT 測試機占比均達 35%，是公司核心大客戶；長存設備投放節奏與長鑫一致，驗證金額為 15 億元。兆易創新在驗證金額占比中老化修

64、復設備偏高；晉華作為新進入客戶，初期資本開支為 10 億元，三類設備配置均衡。各大客戶在測試階段均采用公司設備方案，顯示公司產品在技術指標與穩定性上已獲得市場認可。公司 2024 年半導體業務訂單為 5 億元，對應 2025 年收入為 5 億元（假設公司從訂單到收入確認需要一年的周期）。我們預計公司 2025/26 年半導體業務總訂單分別達11.9/20.1 億元（分別對應 2026/27 年的收入，假設公司從訂單到收入確認需要一年的周 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/32 期），整體毛利率維持在 40-45%

65、?；诓煌瑯I務線設備 ASP、客戶驗證進度及測試比例假設，公司各類業務的收入占比及毛利率區間穩定。我們給予半導體主業 2026 年 30 x PE 估值，對應市值為 71.4 億元。表表11：半導體晶圓廠客戶半導體晶圓廠客戶下游擴產情況下游擴產情況（2025 年預測）年預測）2025E 合肥長鑫合肥長鑫 長存長存 兆易創新兆易創新 晉華晉華 合計 擴產片數（萬片）8 6 2.5 4 20.5 每萬片對應測試機資本開支（億元）5 5 5 5 資本開支（億元）資本開支（億元）40 30 12.5 20 102.5 CP 測試機測試機 14.0 10.5 4.4 7.0 35.9 FT 測試機測試機

66、 14.0 10.5 4.4 7.0 35.9 老化修復老化修復 12.0 9.0 3.8 6.0 30.8 CP 測試機占比測試機占比 35%FT 測試機占比測試機占比 35%老化修復占比老化修復占比 30%數據來源：東吳證券研究所測算 表表12：下游客戶擴產計劃和資本開支下游客戶擴產計劃和資本開支（單位：億元）（單位：億元）2025E 2026E 合肥長鑫 測試機總資本開支 40.0 40.0 CP 測試機 14.0 14.0 FT 測試機 14.0 14.0 老化修復 12.0 12.0 長存 測試機總資本開支 15.0 15.0 CP 測試機 5.3 5.3 FT 測試機 5.3 5.

67、3 老化修復 4.5 4.5 兆易創新 測試機總資本開支 5.0 7.5 CP 測試機 1.8 2.6 FT 測試機 1.8 2.6 老化修復 1.5 2.3 晉華 測試機總資本開支 10.0 10.0 CP 測試機 3.5 3.5 FT 測試機 3.5 3.5 老化修復 3.0 3.0 CP 測試機占比測試機占比 35%35%FT 測試機占比測試機占比 35%35%老化修復占比老化修復占比 30%30%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/32 CP 測試機資本開支 24.5 25.4 FT 測試機資本開支 24.

68、5 25.4 老化修復機資本開支 21.0 21.8 探針卡資本開支 5.5 5.5 數據來源：東吳證券研究所測算 表表13：公司訂單預測公司訂單預測（單位：億元）（單位：億元）2025E 2026E 總訂單 11.9 20.1 FT 測試機 2.1 5.6 合肥長鑫 2.1 5.6 精智達份額 15%40%其他 0.0 0.0 精智達份額 0%0%CP 測試機 1.0 5.6 合肥長鑫 1.0 5.6 精智達份額 7%40%其他 0.0 0.0 精智達份額 0%0%老化修復 6.9 7.0 合肥長鑫 6.0 6.0 精智達份額 50%50%其他 0.9 1.0 精智達份額 10%10%探針卡

69、 1.9 1.9 精智達份額 35%35%數據來源：東吳證券研究所測算 表表14：公司公司半導體業務半導體業務部分部分盈利預測盈利預測 FT 測試 CP 測試 老化 探針卡 2026E 2027E 2026E 2027E 2026E 2027E 2026E 2027E 營收（億元）2.10 5.60 1.00 5.60 6.90 6.98 1.93 1.93 毛利率 45%45%45%45%40%40%40%40%毛利潤（億元）0.95 2.52 0.45 2.52 2.76 2.79 0.77 0.77 銷售費用率 5.00%5.00%5.00%5.00%7.00%7.00%7.00%7.0

70、0%管理費用率 5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%研發費用率 15.00%15.00%15.00%15.00%8.00%8.00%8.00%8.00%財務費用率 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%凈利率 20.00%20.00%20.00%20.00%20.00%20.00%20.00%20.00%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 24/32 凈利潤（億元）0.42 1.12 0.20 1.12 1.38 1.40 0.39 0

71、.39 數據來源：東吳證券研究所測算 3.顯示檢測設備：業務穩健而成熟，穩步提高國產替代率和市場顯示檢測設備：業務穩健而成熟，穩步提高國產替代率和市場份額份額 3.1.產業鏈：分為產業鏈：分為 Array、Cell 和和 Module 三個階段三個階段 新型顯示產業鏈涵蓋多個核心環節，包括上游的材料和設備供應，中游的顯示面板制造，以及下游的整機和終端應用。顯示業務主要聚焦于中游制造環節的技術創新，其中 Array 制程、Cell 制程和 Module 制程是顯示器件制造的關鍵流程。每個流程對檢測設備的要求都十分嚴格，這些設備對顯示器件的良率提升和性能保障起到了至關重要的作用。圖圖11：顯示器件

72、市場基本情況顯示器件市場基本情況 數據來源：公司年報，招股說明書，中國電子信息產業研究院，東吳證券研究所 Array 制程階段，主要涉及薄膜晶體管（TFT）和電路的形成。檢測設備在這一環節中負責對薄膜層和電路的光學和電學性能進行檢測，識別微米級的缺陷及電路異常。高精度的光學檢測設備通過智能算法能夠有效提升缺陷檢測的效率和準確性，為下游工藝提供質量保障。Cell 制程是將 Array 層和配向膜進行貼合的過程，此階段重點是光學特性和顯示性能的檢測。檢測設備需精準測量亮度不均（Mura）、色域一致性、對比度等指標，并通過補償技術對顯示缺陷進行修復。隨著 OLED 和柔性顯示技術的快速發展，對 Ce

73、ll 檢測設備的精度和速度提出了更高要求，尤其在高分辨率和高刷新率的顯示屏生產中，其重要性進一步凸顯。6800702340017000500010000150002000025000TFT-LCDAMOLED產能（萬平方米）201720220%5%10%15%20%25%30%35%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020172018201920202021銷售額（億元）增長率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 25/32 Module 制程是顯示器件制造的最終階段，涉及面板組

74、裝、電路連接及功能測試。模塊化檢測設備需對亮度、色彩、響應時間和可靠性等性能進行全面驗證，同時通過老化測試模擬面板長期使用后的性能表現。老化設備需支持高電流、高溫度的測試條件，以確保面板的耐用性和穩定性。針對新興的 Mini LED 和 Micro LED 技術，檢測設備還需適配更高密度的器件排列和更復雜的信號處理。圖圖12：顯示器件分類顯示器件分類 數據來源：公司年報，招股說明書，東吳證券研究所 圖圖13：顯示設備產業鏈顯示設備產業鏈 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 26/32 數據來源：公司 IPO 推介材料，東

75、吳證券研究所 顯示設備技術的發展趨勢體現在高精度、高效率和高度自動化三個方面。從光學檢測到老化測試，再到信號發生器的配套優化，這些設備通過技術創新不斷滿足更高分辨率、更大尺寸、更高性能顯示器件的生產需求。在產業鏈中，檢測設備廠商扮演著不可或缺的角色，其技術能力直接影響到顯示產業的整體競爭力。未來，隨著 Mini LED、Micro LED 和其他新型顯示技術的推廣，檢測設備在產業鏈中的重要性將進一步提升，并持續推動顯示技術的進步與普及。3.2.下游行業加速升級，擴產節奏可期下游行業加速升級，擴產節奏可期 行業正加速向高端技術升級。行業正加速向高端技術升級。京東方在 Array 環節擴產 8.6

76、 代線 CELL 工藝，訂單金額我們預計 2-3 億元；維信諾在 Array、Cell 和 Module 環節推進 OLED 產線擴張，對應訂單金額超過 2 億元，同時在 Cell 環節針對柔性 OLED 和 AMOLED 產能擴張，訂單金額約 1.5 億元；深天馬專注于 AMOLED 面板的 Cell 環節擴產，訂單金額我們預計 1-2 億元；TCL 在 Module 環節擴展 Mini-LED 和 Micro-LED 模塊產能，訂單金額為 1.5-2億元。這些擴產計劃覆蓋了 OLED、AMOLED、Mini LED 和 Micro LED 等新型顯示技術，為檢測設備廠商提供了較大市場空間。

77、表表15：顯示部分下游擴產節奏顯示部分下游擴產節奏 廠商廠商 擴產環節擴產環節 擴產規模擴產規模 對應訂單金額對應訂單金額 京東方京東方 Array 8.6 代 AMOLED 線 CELL 工藝擴產，總投資 630 億元 2-3 億元 維信諾維信諾 Array、Cell、Module 8.6 代 OLED 整條產線擴產，新增高端顯示產能，總投資550 億元 2 億元+深天馬深天馬 Cell AMOLED 面板產能擴張（TM6和 TM18）約 1-2 億元 TCLTCL Module Mini LED 和 Micro LED 模塊擴產（華星 t9、武漢 t3 和惠州三期）1.5-2 億元 數據來

78、源：愛集微，東吳證券研究所 3.3.Array 設備：已經實現對設備：已經實現對 OLED 和和 Micro LED 的覆蓋并交付國內龍頭的覆蓋并交付國內龍頭客戶客戶 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 27/32 Array 制程是顯示面板生產的初始環節，主要涉及薄膜晶體管（TFT）和電路的制造。精智達在該領域的技術和產品聚焦于提高檢測精度和良率控制。精智達的 Array 制程檢測設備主要用于薄膜晶體管電學性能檢測及光學缺陷檢測，能夠精確識別微米級缺陷和電路開短路問題。其檢測設備通過高分辨率成像和智能化缺陷識別算法，可

79、實現高效檢測并大幅降低漏檢率。同時，通過實時數據分析和反饋機制，幫助客戶優化生產參數，提高產線的穩定性。精智達針對高分辨率和高刷新率顯示器件的特殊需求，研發了更高精度的檢測系統，以滿足 AMOLED 面板和 Micro LED 面板的 Array 制程檢測需求。目前，公司設備已實現對主流 OLED 和新型 Micro LED 面板生產線的兼容，部分產品已批量交付國內龍頭廠商，填補了高端設備領域的國產化空白。3.4.Cell 設備：在設備：在 OLED 領域表現突出，正在研發領域表現突出，正在研發 Micro LED 產品產品 Cell 制程是面板制造的中間環節，主要將 Array 層和配向膜進

80、行貼合，并形成液晶盒或有機發光結構。該環節的檢測與修復設備對顯示性能和良率有重要影響。精智達的 Cell 檢測設備專注于光學特性檢測和電學性能檢測，涵蓋亮度不均（Mura）、色域一致性、對比度等關鍵指標。公司的 Mura 補償設備采用高精度光學測量和自動校正技術，能夠針對顯示缺陷進行局部亮度調節，大幅提升面板的一致性。此外，公司推出的電學性能檢測設備支持高速信號傳輸和高通道數測試，滿足大尺寸 OLED 面板的檢測需求。精智達的 Cell 制程設備在 OLED 領域表現尤為突出，其光學和電學檢測設備已廣泛應用于國內 AMOLED面板制造商的生產線。尤其是在高端柔性 OLED 面板的生產中，公司設

81、備通過快速部署和高效檢測，幫助客戶提升了整體生產良率。同時，公司正在研發針對 Micro LED 的 Cell 檢測方案，以應對下一代顯示技術的需求。表表16：Cell 設備對比設備對比 公司名稱公司名稱 產品型號產品型號 過檢率過檢率 漏檢率漏檢率 檢測精度檢測精度 凌云光 SuperTrain MOC 15000 5%0.3%5m 精智達 CTA-031A 5%0.3%5m 數據來源：公司年報，招股說明書，東吳證券研究所 3.5.Module 設備：進一步擴大高端市場份額設備：進一步擴大高端市場份額 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研

82、究所東吳證券研究所 28/32 Module 制程是顯示面板制造的最終環節，涉及面板組裝、電路連接和功能測試，是決定面板終端性能和可靠性的關鍵環節。精智達在 Module 制程提供了完整的光學檢測與老化測試解決方案，涵蓋顯示面板的亮度、對比度、色域、動態響應等性能檢測。公司的信號發生器與老化設備高度集成，能夠模擬面板在實際使用中的工作環境，快速篩選潛在的次品。此外，其老化檢測設備支持高溫、高濕等極端條件下的長時間測試，確保面板在不同應用場景下的可靠性。在 Module 領域，精智達的檢測設備已進入國內外主要顯示器件廠商的供應鏈，產品性能與國際先進設備接近，但具備更高的性價比。目前，公司正在布局

83、 Mini LED 和Micro LED 面板的 Module 檢測設備，通過提升檢測精度和效率，進一步擴大高端市場的份額。表表17：Module 設備對比設備對比 公司名稱公司名稱 產品型號產品型號 過檢率過檢率 漏檢率漏檢率 檢測精度檢測精度 凌云光 SuperTrain MOX 6000/15000 5%0.3%5m 深科達 OLED AMT/AFT 全自動點燈檢測機 8%0.5%精智達 MFTA-202A 5%0.5%5m 數據來源：公司年報，招股說明書，東吳證券研究所 3.6.估值估值 2024 年訂單規模達 5 億元，對應 2025 年 5 億收入（假設訂單轉化為收入的周期為一年）

84、。我們預計 2026/2027 年將分別增長至 6/6 億元。在行業需求溫和復蘇、下游客戶擴產節奏回暖的背景下，公司依托成熟的交付能力與較強的產品匹配度，訂單獲取能力持續穩健。盈利能力方面，毛利率保持在 35%的較高水平。在成本端，公司持續推進精益生產與自動化改造，費用端則展現出良好的控制能力，銷售費用率由 10%穩步下降至 9%，管理費用率與研發費用率分別維持在 5%、12%穩定區間。凈利潤方面，2025/2026/2027年分別我們預計為 0.75/1.20/1.20 億元，對應凈利率穩步提升到 20%，較 2024 年實現持續優化。我們給予 2026 年顯示業務 20 倍 PE 估值，對

85、應市值為 24 億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 29/32 表表18：公司公司顯示顯示業務業務部分部分盈利預測盈利預測 2024 2025E 2026E 2027E 收入（億元）4 5 6 6 毛利率 35%35%35%35%毛利潤（億元）1.40 1.75 2.10 2.10 銷售費用率 10.00%9.00%5.00%5.00%管理費用率 5.00%5.00%5.00%5.00%研發費用率 12.00%6.00%5.00%5.00%財務費用率 0.00%0.00%0.00%0.00%凈利率 8.00%15.

86、00%20.00%20.00%凈利潤（億元）0.32 0.75 1.20 1.20 數據來源：東吳證券研究所測算 4.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 據測算，精智達 2025-2027 年營收 CAGR 達 61%，歸母凈利潤預計從 2.0 億元增長至 5.2 億元，對應 PE 僅 35.2/19.6/13.5 倍，估值顯著低于行業均值。選取華峰測控（半導體測試）、華興源創（面板檢測）、精測電子（半導體+顯示設備）作為可比公司，因其均布局半導體或顯示設備領域且業務結構相似。橫向對比，精智達 2026 年 PE 僅 19.6 倍，較可比公司均值（39.4 倍）折價約 50%，且其半導體業務

87、增速（CAGR 100%）顯著高于同業，估值性價比突出。精智達的核心推薦邏輯基于其半導體測試+顯示檢測雙賽道龍頭地位：1）半導體領域卡位 HBM 測試設備國產化核心環節，CP/FT 測試機性能比肩海外大廠，深度綁定長鑫存儲（份額超 50%），2025 年半導體設備訂單有望翻倍；2）顯示檢測業務受益 Mini/Micro LED 技術迭代，訂單增速 15%-20%，提供業績安全墊。結合分部估值法，2026 年目標市值 95.4 億元，較當前存在 35%+上行空間，首次覆蓋給予“買入”評級，建議關注 HBM 設備驗證及存儲擴產催化。表表19：重點公司估值重點公司估值（收盤日期：（收盤日期：2025

88、 年年 4 月月 30 日）日）代碼代碼 公司公司 總市值（億總市值（億元）元）收 盤 價收 盤 價（元）（元）EPS PE 投資評級投資評級 2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E 688200.SH 華峰測控 196.6 145.2 2.47 3.35 4.25 42.4 44.4 34.2 未評級 688001.SH 華興源創 111.1 25.0-1.12 0.45 0.62-56.1 40.4 未評級 300567.SZ 精測電子 170.2 60.8-0.36 0.88 1.41-69.8 43.5 未評級 均值 159.3 42.4 56.8 39

89、.4 688627.SH 精智達 70.4 74.9 0.85 2.13 3.83 87.9 35.2 19.6 買入 數據來源：東吳證券研究所，華峰測控、華興源創、精測電子盈利預測來自 wind 一致預期 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 30/32 5.風險提示風險提示 存儲廠商擴產不及預期存儲廠商擴產不及預期：若下游存儲廠商（如長鑫存儲、兆易創新等）因市場需求疲軟或資金問題放緩擴產節奏，將直接導致精智達半導體測試設備的訂單需求延遲或減少。HBM 設備驗證周期拉長設備驗證周期拉長：HBM 測試設備需通過客戶嚴格的工

90、藝驗證，若技術參數未達標或客戶測試進度不及預期，將導致設備收入確認周期大幅延后，拖累半導體業務增速。顯示技術迭代風險顯示技術迭代風險：AMOLED 檢測設備占公司收入較高，若 Micro LED 等新型顯示技術加速滲透且公司未能及時推出適配的檢測設備，現有技術路線可能面臨市場份額被擠壓風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 31/32 精智達精智達三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬

91、元）2024A 2025E 2026E 2027E 流動資產流動資產 1,388 1,739 2,305 2,900 營業總收入營業總收入 803 1,000 1,800 2,600 貨幣資金及交易性金融資產 579 774 692 645 營業成本(含金融類)540 600 1,080 1,560 經營性應收款項 418 367 631 1,072 稅金及附加 4 5 8 12 存貨 143 428 735 863 銷售費用 41 64 104 158 合同資產 61 67 128 186 管理費用 39 50 89 129 其他流動資產 187 102 119 134 研發費用 110 1

92、10 201 270 非流動資產非流動資產 642 637 623 617 財務費用(7)2 2 2 長期股權投資 79 79 79 79 加:其他收益 14 33 46 77 固定資產及使用權資產 41 23 9 1 投資凈收益 0 10 24 20 在建工程 6 6 6 6 公允價值變動 8 0 0 0 無形資產 3 3 4 5 減值損失(25)0 0 0 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 5 5 4 5 營業利潤營業利潤 74 214 387 566 其他非流動資產 508 522 522 522 營業外凈收支 0 2 2 1 資產總計資產總計 2,030

93、 2,377 2,929 3,517 利潤總額利潤總額 74 216 389 568 流動負債流動負債 293 538 875 1,147 減:所得稅(6)22 39 57 短期借款及一年內到期的非流動負債 8 15 15 15 凈利潤凈利潤 80 194 350 511 經營性應付款項 239 367 615 844 減:少數股東損益 0(6)(10)(11)合同負債 0 94 138 148 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 80 200 360 522 其他流動負債 45 63 108 139 非流動負債 14 21 21 21 每股收益-最新股本攤薄(元)0.85 2.13 3.83

94、5.55 長期借款 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 EBIT 59 218 391 570 租賃負債 8 8 8 8 EBITDA 77 242 408 580 其他非流動負債 5 13 13 13 負債合計負債合計 307 560 896 1,168 毛利率(%)32.82 40.00 40.00 40.00 歸屬母公司股東權益 1,722 1,821 2,047 2,374 歸母凈利率(%)9.98 20.01 19.99 20.06 少數股東權益 1(4)(14)(25)所有者權益合計所有者權益合計 1,723 1,817 2,032 2,349 收入增長率(%)23.83 2

95、4.51 80.00 44.44 負債和股東權益負債和股東權益 2,030 2,377 2,929 3,517 歸母凈利潤增長率(%)(30.71)149.63 79.78 45.01 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2024A 2025E 2026E 2027E 經營活動現金流 15 186 29 130 每股凈資產(元)18.32 19.37 21.77 25.25 投資活動現金流(156)103 23 18 最新發行在外股份（百萬股）94 94 94 94 籌資活動現金流(88)(94)(134

96、)(194)ROIC(%)3.68 10.96 18.04 23.15 現金凈增加額(230)195(82)(47)ROE-攤薄(%)4.66 10.99 17.58 21.97 折舊和攤銷 18 24 17 10 資產負債率(%)15.12 23.56 30.60 33.22 資本開支(23)(1)0(1)P/E（現價&最新股本攤?。?7.87 35.20 19.58 13.50 營運資本變動(84)(16)(311)(369)P/B（現價）4.09 3.87 3.44 2.97 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。

97、免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。

98、本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分

99、析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股

100、漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527