綠的諧波-公司研究報告-國產替代加速機電一體化&海外布局打開成長空間-230719（52頁）.pdf

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1、公司深度分析公司深度分析/綠的諧波綠的諧波 1 20232023 年年 0707 月月 1919 日日 綠的諧波綠的諧波(688017.SH)(688017.SH)公司深度分析公司深度分析 國產國產替代替代加速加速，機電一體化，機電一體化&海外海外布局布局打開打開成長空間成長空間 證券研究報告證券研究報告 其他通用機械其他通用機械 投資評級投資評級 增持增持-A A 維持維持評級評級 1212 個月目標價個月目標價 150150 元元 股價股價 (2023(2023-0707-19)19)136.44136.44 元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬元百萬元)23,013.63 流通市值

2、流通市值(百萬元百萬元)12,782.33 總股本總股本(百萬股百萬股)168.67 流通股本流通股本(百萬股百萬股)93.68 1212 個月價格區間個月價格區間 93.0/198.51 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 -10.7 15.4-7.3 絕對收益絕對收益 -12.8 8.7-17.1 郭倩倩郭倩倩 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450521120004 相關報告相關報告 定增項目交易所過審，儲備產能翻倍迎接成長 2023-07-12 與三花智控合資成立墨西哥工廠，海外市場拓展加速 2023-0

3、4-19 短期業績承壓，長期看好公司國產諧波賽道龍頭地位 2022-10-30 核心觀點核心觀點：公司是國內諧波減速器龍頭，2022年國內諧波減速器市占率約26%，2021年全球諧波減速器市占率約7%。我們認為公司憑借其在諧波領域長期正向研發所積累的技術優勢、產能擴建帶來的規模優勢、本土化價格及服務優勢，未來有望加速國產替代。同時，公司積極拓展品類、不斷擴產能，布局海外市場、有望進軍人形機器人產業鏈，均將助力公司打開長期成長點。諧波減速器諧波減速器為機器人上游核心零部件為機器人上游核心零部件，人形機器人人形機器人有望有望打開增打開增量市場。量市場。根據 OFWeek 數據，工業機器人三大核心零

4、部件：減速器/伺服系統/控制系統價值量占比分別達 35%/20%/15%，其中減速器位于首位。諧波減速器結構簡單、體積小、重量輕、價格低廉，廣泛應用于機器人末端關節。結合諧波減速器下游各應用場景的逐步放量，我們測算工業機器人：預計 2025 年全球/中國工業機器人諧波減速器市場規模分別約 50 億元/30 億元，2023-2025 年 CAGR 分別達 17.8%/22.2%；Tesla 人形機器人：根據Tesla數據，我們預計單臺人形機器人將使用12臺諧波減速器，長期假設其人形機器人產量達 10/20/30 萬臺時，對應諧波減速器市場規模分別約 14.4 億元/26.4 億元/36 億元，增

5、量空間大。其他行業：預計 2021 年全球其他下游（機床、半導體設備、醫療設備、光伏設備等）諧波減速器市場規模約 12.1 億元。外資壟斷市場，國產替代有望加速，行業競爭加劇。外資壟斷市場，國產替代有望加速，行業競爭加劇。據新思界及華經數據，哈默納科是全球諧波減速器龍頭，2021 年全球市占率約 82%，公司份額約 7%。2022 年哈默納科/綠的/來福/新寶/同川/大族國內諧波市占率為 38%/26%/8%/7%/6%/4%，國內品牌綠的/來福/同川/大族四家份額已達 44%，未來國產品牌憑借技術提升、客戶積累、品牌構建等積累，國產替代有望加速。目前國內品牌有競爭加劇趨勢，行業面臨出清。公司

6、公司有望有望穩固龍頭穩固龍頭地位地位，持續擴大份額，持續擴大份額與競爭力。與競爭力。行業競爭加劇趨勢下，我們認為公司有望強者恒強。替代外資：替代外資：相較于外資，公司技術差距縮窄，降本及供應能力較強。a.技術成熟：公司在諧波領域積累近 20 年的正向研發，技術體系相對成熟，產品品質差距與外資逐步縮小。b.降本：減速器是機器人產業鏈降本的核心要素，公司產品更具成本優勢。c.供應鏈與服務：基于本土優勢，公司供應及時，交期短，售后響應較快，有望深度綁-43%-33%-23%-13%-3%7%17%2022-072022-112023-032023-07綠的諧波綠的諧波滬深滬深300300公司深度分析

7、公司深度分析/綠的諧波綠的諧波 2 定客戶需求。優于內資：優于內資：a.產能優勢：公司上市后積極擴產，預計 2023 年底實現諧波減速器產能 59 萬臺，定增方案擬再擴100 萬臺，產能規模在內資中遙遙領先，規模效應顯現。產能儲備充足以保證快速交期，且為人形機器人市場的增量需求做好充足準備。b.客戶資源：公司品牌效應凸顯，擁有埃斯頓、埃夫特、新時達、優必選等國內優質客戶，也取得了 Universal Robots、Kollmorgen、Varian Medical System 等外資認可。品類拓展品類拓展&海外布局海外布局有望有望打開打開公司公司遠期成長遠期成長：品類拓張：2021 年哈默納

8、科營收中 48.7%來自工業機器人以外的市場，而公司結構中僅占比 19.0%，未來行業應用場景的深度開發將持續擴展覆蓋面。公司積極拓展機電一體化實現縱向延伸，發布機床高精度數控轉臺、微型高頻響電靜液執行器、高空爬壁作業機器人、機器人液控磨拋工具等新品。海外布局：公司計劃和三花智控在三花墨西哥工業園設立合資企業，開展諧波減速器相關業務。三花已通過特斯拉一級供應商認證，我們預計公司可藉由三花智控與 Tesla 的粘性，進一步加強與 Tesla 的合作。投資建議：投資建議：我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為2.30、3.20、4.33 億元，同比增長 48.22%、38.99%、3

9、5.48%，對應 2023-2025 年 PE 水平分別為 101、73、54 倍?？紤]到諧波減速器下游應用場景廣泛，機器人成長性強，尤其是人形機器人的量產有望帶來突破性的增量市場，公司作為諧波減速器的龍頭，先發優勢明確，產能布局充足，競爭力及盈利能力有望持續提升。我們給予 6 個月目標價 150 元，對應 2023 年 PE 109X 估值，維持“增持-A”的投資評級。風險提示：風險提示：制造業投資低迷、機器人推廣不及預期、市場競爭加劇、產品迭代不及預期、測算具有主觀性。Table_Finance1 (百萬元百萬元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E

10、2024E 2025E2025E 主營收入主營收入 443.4 445.7 621.6 869.6 1,201.7 凈利潤凈利潤 189.2 155.3 230.2 319.9 433.4 每股收益每股收益(元元)1.12 0.92 1.37 1.90 2.57 每股凈資產每股凈資產(元元)10.89 11.48 12.37 13.75 15.74 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市盈率市盈率(倍倍)123.1 149.9 101.1 72.7 53.7 市凈率市凈率(倍倍)12.7 12.0

11、11.2 10.0 8.8 凈利潤率凈利潤率 42.7%34.8%37.0%36.8%36.1%凈資產收益率凈資產收益率 10.3%8.0%11.0%13.8%16.3%股息收益率股息收益率 0.3%0.1%0.3%0.4%0.4%R ROICOIC 26.6%24.2%23.7%28.1%26.7%數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 PZ8ZnXiXiYcXFUcVlYaQcMaQsQqQsQoNeRnNpQlOtRqQ8OoPqQMYmNtOxNrNrO公司深度分析公司深度分析/綠的諧波綠的諧波 3 內容目錄內容目錄 1.國內諧波減速器龍頭，業績高速增長.7 1.1.專精諧波減

12、速器，縱向拓展一體化.7 1.2.管理團隊技術深厚，股權激勵完善.8 1.3.受益于機器人下游放量，業績高速增長.9 2.行業分析：應用場景豐富，賽道成長性強，行業壁壘高.13 2.1.下游應用：諧波減速器為核心零部件，機器人為主要應用場景.13 2.2.市場空間：成長性強，Tesla Optimus 有望打開廣闊市場.20 2.3.行業壁壘：技術研發周期長、固定資產投資大、品牌價值高.23 2.3.1.技術發展：諧波傳動歷經五十載，伴隨下游需求提升而進步.23 2.3.2.壁壘分析：研發&資本投入&品牌共筑行業壁壘.24 2.4.競爭格局：哈默納科在全球市場一家獨大，國產替代穩步推進.28

13、3.公司分析：技術奠定先發優勢，品類擴張&海外布局助力搶占份額.29 3.1.龍頭積淀：技術積累成就先發優勢，產能快速擴張.29 3.2.開拓海外：與三花智控合資布局墨西哥工廠，加速海外市場布局.32 3.3.品類擴張：豐富產品種類，開拓新成長路徑.33 4.深度對比：哈默納科&綠的諧波.37 4.1.他山之石：全球諧波減速器龍頭哈默納科概況.37 4.2.產品對比：哈默納科產品覆蓋面更廣，綠的主要覆蓋機器人領域.42 4.3.財務對比：哈默納科體量大，綠的諧波高成長、高盈利.44 4.4.對比結論.47 5.盈利預測與投資建議.48 6.風險提示.49 公司深度分析公司深度分析/綠的諧波綠的

14、諧波 4 圖表目錄圖表目錄 圖 1.公司發展歷程.7 圖 2.公司股權結構（截至 2023Q1）.8 圖 3.2017-2022 年公司營收 CAGR=20.47%.10 圖 4.2017-2022 年公司歸母凈利潤 CAGR=26.16%.10 圖 5.諧波減速器及金屬部件營收占比在 90%以上.10 圖 6.機電一體化產品增長快于諧波減速器及金屬部件.10 圖 7.2022 年公司下游機器人行業收入占比超過 80%.11 圖 8.近年來公司中國大陸地區收入占比約 80%.11 圖 9.公司毛利率和凈利率穩中有升.11 圖 10.公司諧波減速器及金屬部件毛利率較高.11 圖 11.2022

15、年公司醫療器械下游毛利率較高.12 圖 12.公司境外銷售毛利率較低.12 圖 13.公司期間費用率逐漸降低.12 圖 14.公司持續加大研發投入.12 圖 15.公司人均創收穩步提升.13 圖 16.公司人均創利總體提升.13 圖 17.優傲 UR5 協作機器人關節內部結構.13 圖 18.諧波減速器內部結構示意圖.14 圖 19.諧波減速器的“錯齒”原理.14 圖 20.諧波減速器下游應用領域.15 圖 21.哈默納科 2021 財年工業機器人下游占比 50%以上.15 圖 22.工業機器人產業鏈概況.15 圖 23.減速器在工業機器人上游零部件中價值量占比最大達 35%.16 圖 24.

16、六軸多關節機器人按負載選用 RV 或諧波減速器.17 圖 25.協作機器人 6-7 個關節全都使用諧波減速器.17 圖 26.SCARA 機器人使用 2-3 臺諧波減速器.17 圖 27.DELTA 機器人使用 3 臺諧波減速器.17 圖 28.服務機器人產業鏈概況.17 圖 29.Tesla Bot Optimus 產品時間線梳理.18 圖 30.Tesla Bot 主要參數指標.18 圖 31.Tesla Bot 全身 28 個執行器使用情況概覽.18 圖 32.Tesla Bot 使用的直線和旋轉執行器示意圖.19 圖 33.Tesla Bot 使用的直線和旋轉執行器性能指標.19 圖

17、34.五軸加工中心及內部結構示意圖，標紅處為諧波減速器安裝位置.20 圖 35.諧波減速器廣泛運用于醫療設備.20 圖 36.諧波減速器廣泛運用于光伏設備.20 圖 37.預計 2022-2025 年全球工業機器人銷量 CAGR=6.58%.21 圖 38.預計 2022-2025 年中國工業機器人銷量 CAGR=14.56%.21 圖 39.預計 2022-2025 年全球協作機器人市場規模 CAGR=23.63%.21 圖 40.預計 2022-2025 年中國協作機器人銷量 CAGR=40.29%.21 圖 41.諧波減速器專利申請構成中總體結構、波發生器、柔輪、加工制造為研究重點.24

18、 圖 42.諧波減速器各國專利申請情況.24 公司深度分析公司深度分析/綠的諧波綠的諧波 5 圖 43.諧波減速器各技術分支專利申請情況.24 圖 44.綠的諧波每個技術分支由對應的團隊專門研發.25 圖 45.柔輪疲勞損傷斷裂示意圖.25 圖 46.柔輪應力疲勞損傷和壽命三維仿真云圖.26 圖 47.截止 2020 年全球諧波減速器累計專利申請排名.26 圖 48.近 5 年諧波減速器專利申請數量排名.26 圖 49.哈默納科“物業、廠房及設備”大幅增加，固定資產周轉率最低降低至 0.91.27 圖 50.綠的諧波“固定資產+在建工程”逐年提升，固定資產周轉率最低降至 1.18.27 圖 5

19、1.技術門檻+驗證周期+高設備投資，構筑高行業壁壘.27 圖 52.2021 年哈默納科全球諧波減速器市占率格局.28 圖 53.我國諧波減速器市場份額逐漸向頭部供應商集中.28 圖 54.諧波領域廠商研發費用率（%）.31 圖 55.諧波領域廠商研發人員占比（%）.31 圖 56.2020-2022 年公司諧波減速器產量和銷量.32 圖 57.2020-2022 年公司諧波減速器產能及產能利用率.32 圖 58.三花智控全球化布局.32 圖 59.三花智控與全球家電和汽車行業客戶合作.32 圖 62.全球五軸數控機床市場空間預測.34 圖 63.預計 2023/2024/2025 年金屬加工

20、機床更新需求量達到 75/85/81 萬臺.35 圖 64.2023 年 5 月 31 日公司新產品發布會推出 4 款全新產品.37 圖 65.哈默納科產品概覽.37 圖 66.2021 年哈默納科各類產品收入占比.37 圖 67.哈默納科 2001-2021 年營收 CAGR 為 8.3%.38 圖 68.哈默納科 2004-2021 年凈利潤 CAGR 為 10.2%.38 圖 69.“諧波傳動”國產一號樣機與 70 年代的松本工廠.38 圖 70.哈默納科發展史上部分具有標志性的產品代表.39 圖 71.哈默納科發展歷史概覽.39 圖 72.全球“四極”體系基本可實現減速機供應全覆蓋.4

21、0 圖 73.2004 年以來哈默納科海外業務占比逐漸提升.40 圖 74.2021 年哈默納科工業機器人下游占比超過 50%.40 圖 75.哈默納科工業機器人下游持續提升.40 圖 76.2014-2021 年哈默納科中國子公司營業收入 CAGR=14.4%.41 圖 77.2014-2021 年哈默納科中國子公司凈利潤 CAGR 大約為 1.31%.41 圖 78.哈默納科營收遠高于綠的諧波.45 圖 79.綠的諧波大陸區營收已超過哈默納科中國子公司.45 圖 80.哈默納科近三年凈利潤不如綠的諧波穩定.45 圖 81.哈默納科中國子公司凈利潤遠低于綠的諧波.45 圖 82.哈默納科近三

22、年毛利率低綠的 15pct 左右.46 圖 83.綠的諧波凈利率遠高于哈默納科.46 圖 84.哈默納科人均創收遠高于綠的諧波.47 圖 85.綠的諧波人均薪酬已接近哈默納科.47 圖 86.綠的諧波近兩年研發人員數量占比接近哈默納科.47 圖 87.綠的諧波研發費用率高于哈默納科.47 公司深度分析公司深度分析/綠的諧波綠的諧波 6 表 1：公司產品主要包括諧波減速器及金屬部件、機電一體化產品.7 表 2：公司管理層背景一覽.8 表 3：公司股權激勵方案.9 表 4：RV 減速器及諧波減速器功能對比.16 表 5：各種機器人功能特點及諧波減速器使用情況.19 表 6：全球工業+協作機器人諧波

23、減速器市場空間測算.22 表 7：我國工業+協作機器人諧波減速器市場空間測算.22 表 8：預計在 10/20/30 萬臺出貨量下 Tesla Bot 諧波減速器市場空間為 14.4/26.4/36 億元.23 表 9：國外主要諧波減速器廠商概況.28 表 10：國內主要諧波減速器廠商概況.28 表 11：國內有潛力進入諧波領域廠商概況.29 表 12：國內諧波領域廠商技術研發對比.30 表 13：公司知識產權列表.30 表 14：公司旋轉執行器產品類別.33 表 15：公司伺服產品主要類型.35 表 16：公司智能自動化裝備產品主要類型.36 表 17：哈默納科在全球的分支機構.40 表 1

24、8：哈默納科諧波減速器產能擴張計劃（臺/月）.41 表 19：哈默納科諧波減速器產品特點及適用場景.42 表 20：綠的諧波減速器產品特點及適用場景.43 表 21：哈默納科與綠的諧波產品性能對比.44 表 22：綠的諧波與哈默納科營運能力對比.46 表 23：公司業務拆分.48 表 24：可比公司估值（截至 2023 年 7 月 19 日）.49 公司深度分析公司深度分析/綠的諧波綠的諧波 7 1.1.國內國內諧波減速器諧波減速器龍頭龍頭，業績高速增長，業績高速增長 1.1.1.1.專精諧波減速器，縱向拓展一體化專精諧波減速器，縱向拓展一體化 國內國內諧波減速器諧波減速器龍頭龍頭，2 202

25、1021 年市占率達年市占率達 2 24.74.7%。經過 20 余年的發展，公司發展成為專業從事精密傳動裝置研發、設計、生產和銷售的高新技術企業，產品包括諧波減速器及精密零部件、機電一體化產品、智能自動化裝備等。其產品廣泛應用于工業機器人、服務機器人、數控機床、醫療器械、半導體生產設備、新能源裝備等高端制造領域。公司在國內率先實現了諧波減速器的工業化生產和規?；瘧?，打破了國際品牌在國內機器人諧波減速器領域的壟斷，成為國內諧波減速器第一大龍頭。2 2021021 年公司在國內諧波減速器領域市年公司在國內諧波減速器領域市占率達占率達 24.7%24.7%。2022 年公司實現營業收入 4.46

26、 億元，歸母凈利潤 1.55 億元，其中“諧波減速器及金屬部件產品”收入占比為 93.43%，“機電一體化產品”收入占比為 5.76%，智能自動化設備加其他業務收入占比為 0.81%。公司依托精密機械加工業務逐步轉型諧波減速器公司依托精密機械加工業務逐步轉型諧波減速器，發展經歷三個階段：，發展經歷三個階段：階段一：團隊搭建與公司創立。階段一：團隊搭建與公司創立。2003年，公司目前的實控人左昱昱先生在恒加金屬原有的金屬來料加工業務的基礎上建立團隊，自主研發工業機器人領域諧波傳動技術。2009 年，制造出第一臺諧波減速器原型機。20112011 年，首臺減速器樣機送檢，同年創辦綠的諧波。年，首臺

27、減速器樣機送檢，同年創辦綠的諧波。階段二：產品推出與技術積累。階段二：產品推出與技術積累。2013年，公司諧波減速器開始上市銷售。同年，經過檢測驗證后，國內知名機器人生產廠商埃夫特開始批量采購公司諧波減速器。2014 年，公司主持編制的 GB/T 30819-2014機器人用諧波齒輪減速器國家標準發布并實施。階段三：業務成長與產能擴建。階段三：業務成長與產能擴建。2014 年 11 月至 2015 年 8 月，公司與境外知名客戶 Universal Robots 經過初步接觸、樣品測試、實地考察、小規模采購后，建立了初步合作關系；2016 年 11 月，公司與其簽訂框架協議，開始實現向國際主流

28、機器人廠商批量出口供貨；2018 年，公司完成 10 萬臺產銷目標，年產 50 萬臺生產基地開始動工；同年，為適應諧波減速器未來市場需求，公司推出融合諧波減速器、電機、傳感器的機電一體化模組產品；2020 年公司于科創板上市。圖圖1.1.公司公司發展歷程發展歷程 資料來源：公司官網，招股說明書，安信證券研究中心 表表1 1：公司公司產品產品主要包括主要包括諧波減速器及金屬部件、機電一體化產品諧波減速器及金屬部件、機電一體化產品 產品品類產品品類 2022022 2 年收入年收入占比占比 產品介紹產品介紹 圖例圖例 減速器產品減速器產品 93.93.4343%由諧波發生器、剛輪、柔輪三個主要部件

29、組成的精密減速器，體積小、重量輕、輸出轉矩大，減速比高，廣泛應用于機器人、數控機床機器人、數控機床等領域。金屬部件產品金屬部件產品 各類不銹鋼、鋁、鐵、銅制結構件，應用于工業機器人、航空航天、電氣、能源等下游領域，非非標定制化屬性強標定制化屬性強。公司深度分析公司深度分析/綠的諧波綠的諧波 8 機電一體化執機電一體化執行器及部件行器及部件 5.5.7676%將伺服系統、諧波減速器、傳感器集成模塊集成模塊，為客戶提供更為標準化的解決方案更為標準化的解決方案。資料來源：公司公告，安信證券研究中心 1.2.1.2.管理團隊管理團隊技術深厚技術深厚，股權激勵完善，股權激勵完善 股權較為集中，子公司業務

30、分工明確。股權較為集中，子公司業務分工明確。公司控股股東、實際控制人為左昱昱、左晶先生，二人系兄弟關系，分別持有公司 20.38%股份，合計持股 40.76%。左昱昱先生擔任公司董事長、左晶先生擔任公司副董事長，直接參與公司經營。各子公司職能如下：各子公司職能如下：恒加金屬：主要負責精密零部件生產與銷售；麻雀智能：主要負責智能化自動控制系統、智能元器件業務；開璇智能：主要從事電機、驅動器、控制器、自動化控制設備、機電一體化業務；鈞微動力：主要從事液壓動力機械及元件業務；國泰智達：主要從事特種設備業務；上海賽威德：主要從事智能機器人業務。圖圖2.2.公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2023

31、Q1）資料來源：Wind，安信證券研究中心 深耕技術研發，核心技術人員身居要職，管理團隊背景強大。深耕技術研發，核心技術人員身居要職，管理團隊背景強大。公司實控人之一左昱昱先生深耕精密制造領域，帶領團隊自主研發精密諧波減速器。目前，在諧波減速器的基礎上，左昱昱帶領團隊繼續開展機電一體化產品的開發和應用。此外，公司董事、副總經理李謙先生也是核心技術人員，李謙 2003 年加入恒加金屬擔任技術部經理，與左昱昱共同帶領研發團隊進行理論技術研究，2011 年綠的諧波成立后，李謙主要負責諧波減速器的生產工作。作為項目負責人，李謙先生參與了多項省級以上科研攻關項目，是 GB/T30819-2014機器人用

32、諧波齒輪減速器、GB/T34884-2017工業機器人諧波減速器柔性軸承、GB/T35089-2018機器人用精密齒輪傳動裝置試驗方法三項國家標準的主要起草人。表表2 2：公司管理層背景公司管理層背景一覽一覽 姓名姓名 職位職位 年齡年齡 工作經歷工作經歷 左昱昱 董事長,董事 核心技術人員核心技術人員 53 南京大學物理學專業，本科學歷。19991999 年至年至 20012001 年在恒加金屬任職，年在恒加金屬任職，2001 年至今任恒加金屬總經理，2011 年至今歷任公司執行董事、董事長。左晶 董事、副董事長 58 中共中央黨校經理管理專業，本科學歷。1982 年至 2013 年歷任吳縣

33、財政稅務局辦事員、副所長，蘇州市吳城地稅局所長、分局長，蘇州市地稅局第五分局副局長，蘇州市相城區地稅局副局長，2014 年2022 年任公司董事、總經理，現任公司董事、副董事長。李謙 董事、副總經理、核心技術人員核心技術人員 51 北京理工大學機械電子工程專業，本科學歷。1992 年至 2003 年歷任中國兵器工業總公司四川紅光化工廠（國營 565 廠）機械分廠技術員、生產技術部部長，20032003 年至年至 20112011 年任恒加金屬技術部經理，年任恒加金屬技術部經理，2011 年任恒加金屬副總經理，2011 年至今任職于公司，2018 年至今任公司董事、副總經理。公司深度分析公司深度

34、分析/綠的諧波綠的諧波 9 張雨文 總經理、董事 34 英國帝國理工學院數學專業，碩士研究生學歷。2013 至 2017 年歷任蘇州國發創業投資控股有限公司投資經理、投資總監，2017 年至 2018 年 9 月在公司任職，2018 年 9 月任公司董事會秘書，副總經理，2022 年 10 月任公司總經理。王剛 董事 48 浙江工業大學控制理論專業，碩士研究生學歷?，F博士在讀，20172017 年至今任江蘇開璇智能有限公司副年至今任江蘇開璇智能有限公司副總經理?？偨浝怼，F任公司董事。沈燕 財務總監 42 中央廣播電視大學會計學，本科學歷，2012 年至今歷任公司財務部會計、財務部主辦會計、財務

35、部經理?，F任公司財務總監。歸來 董事會秘書 32 加拿大滑鐵盧大學數學專業,本科學歷。2018 年至今歷任公司項目專員,項目經理,證券事務代表，2022年 10 月任公司董事會秘書。資料來源：公司公告，安信證券研究中心 股權激勵完善股權激勵完善，激發團隊活力，激發團隊活力。公司于2021年10月發布2021年限制性股票激勵計劃，計劃授予限制性股票數量 25.00 萬股，占公告時公司總股本的 0.21%。其中，首次授予22.50 萬股，預留 2.50 萬股，授予價格 60 元/股。后因 2021 年度權益分派實施，公司將授予價格調整至42.39元/股，授予數量調整至35.00萬股。其中，首次授予

36、總量調整為31.50萬股；預留授予總量調整為 3.50 萬股，實際授予 1.26 萬股，剩余不再生效。業績考核目標系以 2018-2020 年平均凈利潤為基數，2021-2023 年的最近三年平均凈利潤增長率分別不低于 30%、40%、50%。2021 年度公司歸母凈利潤為 1.89 億元，2019-2021 三年平均凈利潤增長率為 60.28%，完成第一個歸屬期歸屬條件。表表3 3：公司股權激勵方案公司股權激勵方案 激勵內容激勵內容 激勵規模（萬股）激勵規模（萬股）總授予規模 35 首次授予 31.5（授予日期 2021 年 10 月 27 日）預留授予 1.26（授予日期 2022 年 8

37、 月 11 日）授予價格（元/股）42.39 授予對象 首次 166 人，預留 12 人 核心業務骨干,約占公司 2020 年員工總數的 25.15%行權期 分三期行權，每期行權比例為 30%，30%，40%業績考核目標業績考核目標 首次授予行權期 1 以 2018-2020 三年平均凈利潤為基數，2019-2021 三年平均凈利潤增長率不低于 30.00%；首次授予行權期 2 以 2018-2020 三年平均凈利潤為基數，2020-2022 三年平均凈利潤增長率不低于 40.00%；首次授予行權期 3 以 2018-2020 三年平均凈利潤為基數，2021-2023 三年平均凈利潤增長率不低

38、于 50.00%。資料來源：公司公告，安信證券研究中心 1.3.1.3.受益受益于于機器人下游機器人下游放量放量，業績高速增長，業績高速增長 業績快速增長業績快速增長，利潤端增速快于收入端。，利潤端增速快于收入端。2017-2022 年，公司收入由 1.76 億元提升至4.46 億元，CAGR 為 20.47%。收入規模持續擴張，主要系兩方面原因。產品技術逐步完善：產品技術逐步完善：公司在國內率先實現了諧波減速器的規?；a，并持續改進工藝、提高產量，進口替代逐漸加速，公司市占率逐步提升。國內機器換人國內機器換人趨勢加強趨勢加強：制造業對自動化生產設備需求旺盛，快速提升了公司產品銷量。2017

39、-2022 年，歸母凈利潤由 0.49 億提升至 1.55 億元，CAGR 為 26.16%，利潤端增速快于收入端，主要系公司產能提升帶來規模效應和運營效率提升所致。2022 年公司實現收入 4.46 億元，同比增長 0.54%；歸母凈利潤 1.55 億元，同比減少 17.91%，主要系 2022 年受宏觀環境、通貨膨脹、出口受阻等因素影響，我國 3C 電子產品、半導體行業等市場需求較為低迷，行業固定資產投資放緩，使得公司下游工業機器人等產品需求承壓，導致公司業務增速有所放緩。收入受下游景氣度影響較大。收入受下游景氣度影響較大。2019 年，公司營收同比下滑 15.32%，主要原因有兩點：下游

40、下游需求緊縮：需求緊縮：受實體經濟增速放緩的影響，2018 年 4 季度開始工業機器人下游占比較大的應用領域如汽車、3C 等景氣度下滑，機器人行業整體產量減少，對諧波減速器需求緊縮，公司諧波減速器出貨量亦有所下滑。產品產品售價降低：售價降低：隨著生產規模提升、工藝改進及成本管理加強，公司諧波減速器產品平均成本下降。其次，小型諧波減速器單價較低，公司小型諧波減速器比重上升拉低平均產品售價。公司深度分析公司深度分析/綠的諧波綠的諧波 10 圖圖3.3.2017-2022 年公司營收年公司營收 CAGR=20.47%圖圖4.4.2017-2022 年公司歸母凈利潤年公司歸母凈利潤 CAGR=26.1

41、6%資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 諧波減速器諧波減速器及金屬部件營收占比超及金屬部件營收占比超 9 90 0%，機電一體化產品發展迅速。，機電一體化產品發展迅速。2017-2022 年，公司諧波減速器及金屬部件營業收入占總收入比重一直位于 90%以上。2018 年以來，公司推出機電一體化產品，營業收入實現快速擴張，從 2018 年的 0.01 億元提升至 2022 年的 0.26 億元，業務占比提升至 2022 年的 5.76%。圖圖5.5.諧波減速器及金屬部件營收占比諧波減速器及金屬部件營收占比在在 90%以上以上 圖圖6.6.機電一體化產品增長

42、快于諧波減速器機電一體化產品增長快于諧波減速器及及金屬部件金屬部件 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 下游應用：下游應用：2022022 2 年機器人年機器人行業行業收入占比提升至收入占比提升至 80%80%以上以上。2020 年，公司機器人/機械裝備/數控機床/醫療器械/其他行業收入占比分別為 70.98%/21.62%/3.29%/1.95%/2.16%，2022 年收入占比變化為 80.97%/9.45%/5.95%/2.83%/0.80%?？梢钥闯?，下游應用中機器人行業收入占比提升，主要系機器人銷量快速增長，行業增速快于其他行業所致。銷售區域銷

43、售區域：近近 5 5 年中國境內銷售額占比年中國境內銷售額占比 80%80%左右。左右。2017-2022 年，公司境內銷售占比維持在 80%左右，2019 年境內銷售占比降低至 68.04%，主要系兩方面影響所致：2019 年國內工業機器人下游市場不景氣，出貨量減少，公司境內諧波減速器銷售額較大幅度下降；2019 年公司海外大客戶 Universal Robots 銷售額大幅度提升，使得公司境外銷售額有較大幅度的提升。公司深度分析公司深度分析/綠的諧波綠的諧波 11 圖圖7.7.2022 年公司年公司下游下游機器人機器人行業行業收入占比超過收入占比超過 80%圖圖8.8.近年來近年來公司中國

44、大陸地區收入占比公司中國大陸地區收入占比約約 80%資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 毛利率維持較高水平，凈利率持續提升。毛利率維持較高水平，凈利率持續提升。2017-2022 年公司銷售毛利率維持在 47%-53%的較高水平。2020 年公司毛利率下滑，系公司業務擴張及產能提升，成本上漲所致。在原材料漲價背景下，2021 年公司銷售毛利率仍提升至 52.52%，同比提升 5.34pct。2022 年受需求低迷以及行業競爭加劇影響，公司銷售毛利率回落至 48.69%。2017-2022 年，公司銷售凈利率由 27.15%提升至 35.09%，增幅明顯，

45、系公司規模效應提升，加強內控，費用率降低所致。諧波減速器毛利率較高，一體化產品毛利率逐步提升諧波減速器毛利率較高，一體化產品毛利率逐步提升。2022年諧波減速器及金屬部件毛利率為 48.78%，同比減少 4.40pct；機電一體產品毛利率 42.37%，同比提升 4.86pct；諧波減速器毛利率主要受行業競爭影響。而機電一體化產品近年來盈利能力逐步提升，主要系一體化業務正處于擴張期，其產品結構逐步優化、品種逐步健全，從而實現利潤率的穩步提升。圖圖9.9.公司毛利率和凈利率穩中有升公司毛利率和凈利率穩中有升 圖圖10.10.公司諧波減速器及金屬部件毛利率較高公司諧波減速器及金屬部件毛利率較高 資

46、料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 分下游市場來看，公司機器人毛利率適中，醫療器械毛利率較高，機械裝備毛利率較低。分下游市場來看，公司機器人毛利率適中，醫療器械毛利率較高，機械裝備毛利率較低。2022年，機 器 人/機 械 裝 備/數 控 機 床/醫 療 器 械 毛 利 率 分 別 為48.82%/33.12%/58.03%/67.34%。醫療器械行業下游毛利率較高，主要系該行業所使用諧波減速器等零部件精度及安全性等要求較高，在市場上的競爭者較少，產品附加值較高所致；機械裝備下游毛利率較低，主要系該行業所使用諧波減速器等零部件對精度要求較低，競爭者較多，產

47、品附加值較低所致。公司深度分析公司深度分析/綠的諧波綠的諧波 12 分區域來看，公司境內銷售毛利率較高，境外銷售毛利率較低。分區域來看，公司境內銷售毛利率較高，境外銷售毛利率較低。2020-2022 年，公司境內銷售毛利率相較于境外高 3-4 個 pct，主要系公司銷往境外的小型諧波減速器占比高于境內，整體單價較低，以及國外市場運輸成本較高所致。圖圖11.11.2022 年公司醫療器械下游毛利率較高年公司醫療器械下游毛利率較高 圖圖12.12.公司境公司境外銷售毛利率較低外銷售毛利率較低 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 費用控制能力逐步提升費用控制能

48、力逐步提升，研發費用率維持高水平，研發費用率維持高水平。2017-2019 年公司期間費用率持續提升，系當時公司收入規模較小，且處于完善產品種類、開拓市場的初步階段，導致銷售費用率、管理費用率、研發費用率提升較大所致。2020 年以來，隨著公司產能逐步放量，規模效應開始顯現，疊加內部費用控制能力的加強，期間費用率呈現下降趨勢。2022 年公司期間費用率達 12.19%，同比提升 1.12pct，主要系國內疫情影響，公司收入端增速放緩，而費用較為剛性的影響。其中，銷售費用率 1.32%，同比降低 0.64pct；管理費用率 5.24%，同比提升 1.31pct；研發費用率 10.29%，同比提升

49、 1.01pct；財務費用率-4.66%，同比減少0.55pct。圖圖13.13.公司期間費用率公司期間費用率逐漸降低逐漸降低 圖圖14.14.公司持續加大研發投入公司持續加大研發投入 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 人均創收和人均創利人均創收和人均創利穩步提升穩步提升。2017-2020 年，公司處于技術研發、產品開發、銷售拓展、產能擴建的蓄力沖刺階段。伴隨公司營收和利潤的增長，員工數量同步擴充，因而人均創收和人均創利保持相對穩定。2021 年以來，公司產能擴張明顯，營收和利潤大幅度提升，超過人員擴張速度，因而人均創收和人均創利亦呈現大幅度的提升。

50、2022 年受行業需求影響，營業收入穩定，利潤端表現出一定幅度的下滑，從而影響人均創收及人均創利的增長。隨著下游需求的恢復，人均創利有望持續提升。公司深度分析公司深度分析/綠的諧波綠的諧波 13 圖圖15.15.公司人均創收公司人均創收穩步提升穩步提升 圖圖16.16.公司人均創利公司人均創利總體總體提升提升 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 2.2.行業分析行業分析：應用場景豐富，賽道成長性強，行業壁壘高：應用場景豐富，賽道成長性強，行業壁壘高 2.1.2.1.下游應用：諧波減速器為核心零部件，下游應用：諧波減速器為核心零部件，機器人為主要應用場景機

51、器人為主要應用場景 減速器用途：降低電機轉速、提升扭矩，為不可或缺的核心零部件。減速器用途：降低電機轉速、提升扭矩，為不可或缺的核心零部件。以優傲 UR5 協作機器人為例，其關節處需要利用電機實現轉動。但電機功率比較有限，轉速相對偏高，帶來以下兩方面影響：1）電機直接輸出的扭矩較小，無法承受較大的負載；2）機器人關節的轉動往往不需要電機一樣的高轉速。因此，通常需要在電機的輸出端安裝減速器，從而降低輸出的轉速，提升扭矩。圖圖17.17.優傲優傲 UR5 協作機器人關節內部結構協作機器人關節內部結構 資料來源：優傲公司官網，安信證券研究中心 諧波減速器特點：諧波減速器特點：相較于傳統齒輪減速裝置，

52、諧波減速器結構簡單，由波發生器、柔輪相較于傳統齒輪減速裝置，諧波減速器結構簡單，由波發生器、柔輪和剛輪三部分構成。波發生器：和剛輪三部分構成。波發生器：以下圖示中的綠色橢圓形部分，中間是凸輪，外圈是滾珠軸承，其內圈固定在凸輪上，外圈通過滾珠發生彈性形變。柔輪：柔輪：圖示中的粉紅色部分，使用柔性金屬材料制成，外圈有齒。剛輪：剛輪：圖示中的青色部分，使用剛性材料制成，內圈有齒。以上三部分可任意固定一個，其余一個主動、一個從動，實現減速或增速；也可變換成兩個輸入，一個輸出，組成差動傳動。公司深度分析公司深度分析/綠的諧波綠的諧波 14 實際使用中，通常固定剛輪，利用電機帶動波發生器，柔輪輸出轉動。實

53、際使用中，通常固定剛輪，利用電機帶動波發生器，柔輪輸出轉動。波發生器為橢圓形，將波發生器塞入柔輪，會迫使柔輪變為橢圓形，與波發生器緊密貼合。再將波發生器和柔輪的整體塞入剛輪，柔輪長軸兩端的外齒剛好和剛輪的內齒嚙合，而短軸兩端的外齒與剛輪的內齒脫開。波發生器軸承處連接電機，電機帶動波發生器一起順時針轉動。轉動過程中，橢圓形的波發生器會迫使柔輪不斷變形，柔輪上的齒順時針依次與剛輪內圈的每個齒嚙合。圖圖18.18.諧波減速器內部結構示意圖諧波減速器內部結構示意圖 資料來源：哈默納科公告，機器人科技網，安信證券研究中心 諧波減速器原理諧波減速器原理：核心在于柔輪和剛輪之間的“錯齒運動”。核心在于柔輪和

54、剛輪之間的“錯齒運動”。一般情況下，柔輪比剛輪少兩個齒，波發生器每順時針轉動一圈，就使得柔輪逆時針錯位兩個齒，隨著電機的不斷轉動，這種錯位效應連續起來，便表現為柔輪的逆時針轉動。假設剛輪總共有 200 個齒，柔輪共有 198 個齒，電機帶動波發生器每轉動一圈，柔輪便會旋轉 2/200 圈，即 1/100 圈。因此，電機需要轉動 100 圈，柔輪才會轉動一圈，減速比為 100。因為柔輪的轉速比波發生器要小很多，以此實現降低電機轉速和增大輸出扭矩的目的。通過調節柔輪和剛輪的相對齒數，可獲得不同的減速比。通過調節柔輪和剛輪的相對齒數，可獲得不同的減速比。假設剛輪總共有 200 個齒，柔輪總共有 19

55、6 個齒，比剛輪少 4 個齒。電機帶動波發生器每順時針轉動一圈，柔輪便會逆時針錯位 4 個齒，即逆時針旋轉 4/200 圈（1/50 圈）。因此，電機轉動 50 圈，柔輪才會轉動一圈，減速比為 50，從而實現了不同的減速效果。圖圖19.19.諧波減速器的“錯齒”原理諧波減速器的“錯齒”原理 資料來源：綠的諧波減速機在 SCARA 機器人上的安裝與應用，安信證券研究中心 諧波減速器諧波減速器下游下游應用應用：主要應用：主要應用于機器人，于機器人，此外涉及此外涉及數控機床、半導體、光伏、醫療設數控機床、半導體、光伏、醫療設備等行業。備等行業。以全球減速機龍頭哈默納科為例，其下游應用中工業機器人占比

56、超過 50%，其余應用領域相對比較分散，包括半導體制造設備、數控機床、電機制造商等其他行業。公司深度分析公司深度分析/綠的諧波綠的諧波 15 圖圖20.20.諧波減速器下游應用領域諧波減速器下游應用領域 圖圖21.21.哈默納科哈默納科 2021 財財年工業機器人下游占比年工業機器人下游占比 50%以上以上 資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心 資料來源：哈默納科官網，安信證券研究中心 主要下游主要下游機器人機器人行業分析：行業分析：品類眾多，可分品類眾多，可分工業機器人、服務機器人和特種機器人工業機器人、服務機器人和特種機器人三類。三類。（1 1）工業機器人工業機器人：具有多關節和多自

57、由度，通過編程實現自動運行，并具備一定的視具有多關節和多自由度，通過編程實現自動運行，并具備一定的視覺、力覺等感知能力的機器人。覺、力覺等感知能力的機器人。常見的工業機器人有多關節機器人、SCARA 平面多關節機器人、delta 并聯機器人、協作機器人、直角坐標機器人等。傳統的工業機器人體積較大，較為危險，一般被限制在特定的工作趨于獨立工作，能夠代替人類完成各種繁重、乏味或有害環境下的工作，廣泛應用于焊接、機加工、搬運、裝配、分揀、噴涂等生產環節。圖圖22.22.工業機器人產業鏈概況工業機器人產業鏈概況 資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心 減速器減速器系系工業機器人產業鏈上游價值占比最

58、高的核心零部件工業機器人產業鏈上游價值占比最高的核心零部件，成本占比約，成本占比約 3 35 5%。根據OFWeek 的數據統計，工業機器人中減速器/伺服系統/控制系統/機器人本體/其他五部分的價值量占比分別為 35%/20%/15%/15%/15%，其中減速器價值量居首位。公司深度分析公司深度分析/綠的諧波綠的諧波 16 圖圖23.23.減速器在工業機器人減速器在工業機器人上游上游零部件中價值零部件中價值量量占比最大占比最大達達 35%資料來源：OFWeek，安信證券研究中心 工業機器人中使用的減速器主要可分為工業機器人中使用的減速器主要可分為 RVRV 減速器減速器和和諧波減速器諧波減速器

59、，二者各有優劣，二者各有優劣。1 1）RVRV減速器：減速器：傳動比范圍大、精度較為穩定、抗疲勞強度較高，具有更高的剛性和扭矩承載能力，一般用于機器人大臂、基座等重負載部位，但其重量重、外形尺寸較大，無法向輕便、靈活的輕負載領域發展，且結構復雜，成本較高。2 2）諧波減速器：諧波減速器：具有單級傳動比大、體積小、質量小、運動精度高的優點，并能在密閉空間和介質輻射的工況下正常工作。與一般減速器比較，在輸出力矩相同時，諧波減速器的體積可減少 2/3，重量可減輕 1/2，這使其在機器人小臂、腕部、手部等對輕便、靈活要求較高的部件處具有無可替代的優勢。表表4 4：RVRV 減速器減速器及及諧波減速器功

60、能對比諧波減速器功能對比 項目項目 RVRV 減速器減速器 諧波減速器諧波減速器 技術特點 通過多級減速實現傳動，一般由行星齒輪減速器的前級和擺線針輪減速器的后級組成，零部件較多，結構較復雜。通過柔輪的彈性變形以及齒輪嚙合傳遞運動，由柔輪、剛輪和波發生器三部分組成。產品性能 大體積、大負載能力和高剛度 小體積、傳動比高、精密度高 應用場景 多關節機器人中基座、大臂、肩部等重負載位置 機器人小臂、腕部或者手部 終端領域 汽車、運輸、港口碼頭等行業中通常使用配有 RV 減速器的重負載機器人 3C、半導體、食品、注塑、模具、醫療行業中通常使用由諧波減速器組成 30kg 負載以下的機器人 價格區間 5

61、000-8000 元/臺 1000-5000 元/臺 資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心 諧波減速器廣泛應用于工業機器人的關節處。諧波減速器廣泛應用于工業機器人的關節處。1 1）六軸多關節機器人六軸多關節機器人：按照負載大小通常使用 1-6 個諧波減速器。六軸多關節機器人有 6 個自由度，若負載為 10kg 以下，6 個關節都使用諧波減速器；若負載為 10kg-30kg，在負載端、手腕轉動處、小臂轉動處使用諧波減速器，其余關節因為承重較大使用 RV 減速器；若負載為 30kg 以上，一般僅在負載端使用諧波減速器，其余關節使用 RV 減速器。2 2）協作機器人協作機器人：協作機器人有 6

62、-7 個關節，用于人機協作生產，負載較輕，一般全部使用諧波減速器。3 3）SCARASCARA 機器人機器人：一般使用 2-3 個諧波減速器，其中 Z 軸使用皮帶齒輪傳動，也可能使用諧波減速器或行星減速器。4 4）DELTADELTA機器機器人人：一般使用 3 個諧波減速器。公司深度分析公司深度分析/綠的諧波綠的諧波 17 圖圖24.24.六軸多關節機器人按負載選用六軸多關節機器人按負載選用 RV 或諧波減速器或諧波減速器 圖圖25.25.協作機器人協作機器人 6-7 個關節全都使用諧波減速器個關節全都使用諧波減速器 資料來源：綠的諧波招股說明書，ABB 官網，安信證券研究中心 資料來源：優傲

63、機器人官網，安信證券研究中心 圖圖26.26.SCARA 機器人使用機器人使用 2-3 臺諧波減速器臺諧波減速器 圖圖27.27.DELTA 機器人使用機器人使用 3 臺諧波減速器臺諧波減速器 資料來源：FANUC 官網，安信證券研究中心 資料來源：FANUC 官網，安信證券研究中心 （2 2）服務機器人服務機器人：一種半自主或全自主工作的機器人，能為人類提供保養、修理、運一種半自主或全自主工作的機器人，能為人類提供保養、修理、運輸、清洗、保安、救援、監護等功能，輸、清洗、保安、救援、監護等功能，廣泛應用于餐飲、酒店、醫療、養老、物流、消防、家政等場景。從中長期看，這類機器人有巨大的市場潛力。

64、其中，減速器位于服務機器人產業鏈上游，與工業機器人類似是服務機器人的核心零部件之一，廣泛用于各種關節轉動處。圖圖28.28.服務機器人產業鏈概況服務機器人產業鏈概況 資料來源：中商產業研究院整理，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/綠的諧波綠的諧波 18 人形機器人是一種特殊的服務機器人，擁有與人類人形機器人是一種特殊的服務機器人，擁有與人類相似相似的肢體結構，使用雙足行走，具的肢體結構，使用雙足行走，具備一定的人工智能。備一定的人工智能。人形機器人最初的設計定位是應用于和人類直接接觸的場景，例如家庭、學校、餐廳、候機廳、表演等。人形機器人相較于傳統的服務機器人，形態和動作更像人形，自

65、由度更高，關節數量更多，對諧波減速器的需求量也更大。Tesla Tesla B Botot OptimusOptimus 穩步推進，即將進入量產階段穩步推進，即將進入量產階段。2021 年，Tesla CEO 馬斯克首次披露人形機器人“擎天柱”的概念圖和相關視頻，引起了人們的廣泛關注和討論；2022 年 2月，Tesla Bot Optimus 開發出具有用于技術驗證和探索的試驗款，雖然這款機器人管線裸露在外，但可以完成獨立行走等功能；2022 年 9 月 30 日 Tesla AI Day 2 Tesla Bot 第一代原型機正式亮相，Optimus 人形機器人工程機在會場展示行走能力，現場

66、視頻還展示了其能夠完成提起水壺行走澆花，工廠內搬運物品等動作。2023 年 5 月 16 日特斯拉股東大會上介紹了 Optimus 最新進展，從視頻上可以看出其性能更穩定，電機扭矩和力度控制更精確，具備感知記憶能力，形態更自然。目前 Tesla Bot 的定位主要為代替人工勞動，且量產后預計單臺售價可能小于 2 萬美元，預計 2023 年能夠有面向市場的產品。圖圖29.29.Tesla Bot Optimus 產品時間線梳理產品時間線梳理 資料來源：Tesla AI Day 2，安信證券研究中心 圖圖30.30.Tesla Bot 主要參數指標主要參數指標 圖圖31.31.Tesla Bot

67、全身全身 28 個執行器使用情況概覽個執行器使用情況概覽 資料來源：Tesla AI Day 2，安信證券研究中心 資料來源：Tesla AI Day 2，安信證券研究中心 Tesla BotTesla Bot 有望有望使用使用 1 12 2 個諧波減速器。個諧波減速器。根據特斯拉發布會，Optimus 身體軀干總共使用28 個執行器，每只手使用 6 個執行器。不同部位所需運動功能不同，分別采用直線執行器或者旋轉執行器，直線執行器和旋轉執行器的數量分別為 14 個和 14 個。目前旋轉執行器采旋轉執行器采用諧波減速器用諧波減速器+電機的組合。直線執行器采用內部旋轉螺桿結構電機的組合。直線執行器

68、采用內部旋轉螺桿結構，通過永磁力矩電機帶動螺公司深度分析公司深度分析/綠的諧波綠的諧波 19 桿旋轉推動執行桿，將電機的旋轉運動轉化為執行桿的直線運動。根據旋轉執行器的使用量，可假設 1 個 Tesla Bot 將使用 14 個精密減速器，其中 12 個是諧波減速器。圖圖32.32.Tesla Bot 使用的直線和旋轉執行器示意圖使用的直線和旋轉執行器示意圖 圖圖33.33.Tesla Bot 使用的直線和旋轉執行器性能指標使用的直線和旋轉執行器性能指標 資料來源：Tesla AI Day 2，安信證券研究中心 資料來源：Tesla AI Day 2，安信證券研究中心 表表5 5：各種機器人功

69、能特點及諧波減速器使用情況各種機器人功能特點及諧波減速器使用情況 分類分類 名稱名稱 功能與特點功能與特點 單臺設備諧波減速器單臺設備諧波減速器 使用情況使用情況 圖片展示圖片展示 工業機工業機器人器人 六軸多關節 機器人 面向工業領域的多關節機械手，靠自身動力和控制能力實現各種功能?？梢允苋酥笓]，也可以按照預先編排的程序運行。典型應用場景包括焊接、刷漆、組裝、采集、產品檢測和測試。具有高效性、持久性、速度和準確性，但較為危險，一般被隔在單獨的區域工作。根據負載不同，使用 1-6臺諧波減速器 平面多關節 機器人（SCARA）一種基于圓柱形坐標系的工業機器人，有 4 個自由度：3 個旋轉副和 1

70、個移動副。有較好的垂直方向上的剛度，良好的順從型，定位精度和快速移動的特點，廣泛用于裝配和搬運等領域。一般單臺設備使用 2-3 臺諧波減速器 并聯機器人（DELTA）也被稱作拳頭機器人，一般有 3 個空間自由度和 1 個轉動自由度，可實現對目標物體的快速拾取、分揀、裝箱、搬運等工作。一般單臺設備使用 3 臺諧波減速器 直角坐標 機器人 由一些直線滑臺模組、驅動電機、控制系統和末端操作器組成磨課應用于點膠、滴塑、噴涂、碼垛、分揀、包裝、焊接、金屬加工、搬運、上下料、裝配、印刷等功能 一般單臺設備使用 1 臺諧波減速器 協作機協作機器人器人 協作機器人 機器人與人一起在生產線上協同作戰，充分發揮機

71、器人的效率及人類的智能，降低人工的勞動強度。性價比高，安全，小型化，適用范圍廣，掃除了人機協作的障礙。一般單臺設備使用 6-7 臺諧波減速器 服務機服務機器人器人 服務機器人 與傳統制造業機器人不同，服務機器人以服務為核心，可從事清潔、陪護、導覽、運輸、售貨、安保等工作，在休閑娛樂、商業服務、醫療、教育等領域應用廣泛。不同類型的服務機器人，關節數量不同，諧波減速器的用量不同 特種機特種機器人器人 特種機器人 應用于專業領域，一般由經過專門培訓的人員操作或使用的，輔助或代替人執行任務的機器人。常見功能有采掘、安裝、檢測、維護、維修、巡檢、偵查、排爆、搜救、輸送、診斷、清潔等功能，運用于農業、電力

72、、建筑、物流、醫用護理、安防救援、軍用、核工業、礦業等領域。不同類型的特種機器人，關節數量不同，諧波減速器的用量不同 資料來源：FANUC、英特格、尋跡智行官網，公司招股說明書，安信證券研究中心 除機器人領域外，諧波減速器還廣泛運用于數控機床、工廠自動化、光伏設備、醫療器除機器人領域外，諧波減速器還廣泛運用于數控機床、工廠自動化、光伏設備、醫療器械、半導體設備、航空航天等其他領域。械、半導體設備、航空航天等其他領域。（1 1）數控機床：數控機床：數控機床動力來源于伺服電機，需要額外附加減速器來增加扭矩，提高負載端的慣量匹配。因為諧波減速器體積小，精度高，傳動效率高，高端數控機床生產和制造已經逐

73、步開始用諧波減速器替代原有電驅零部件。一般而言，高精度數控回轉臺和加工中心的四或五軸需要使用 1-2 臺諧波減速器，雕刻機分度回轉裝置以及義齒加工機等也需要使用諧波減速器。公司深度分析公司深度分析/綠的諧波綠的諧波 20 圖圖34.34.五軸加工中心及內部結構示意圖，標紅處為諧波減速器安裝位置五軸加工中心及內部結構示意圖，標紅處為諧波減速器安裝位置 資料來源：華中數控官網，安信證券研究中心 （2 2）醫療器械領域：醫療器械領域：諧波減速器主要用在放療設備、檢測設備、醫療機器人、康復機器人等設備關節部位。（3 3）光伏設備領域：光伏設備領域：諧波減速器一般用于光伏智能制造設備，以及光伏發電設備中

74、太陽能跟蹤系統中的自動化組件，可調節電池板與太陽的角度，保持太陽光垂直射電池板，提高光伏組件的發電效率。圖圖35.35.諧波減速器廣泛運用于醫療設備諧波減速器廣泛運用于醫療設備 圖圖36.36.諧波減速器廣泛運用于光伏設備諧波減速器廣泛運用于光伏設備 資料來源：東茂工業官網，安信證券研究中心 資料來源：先導智能官網，安信證券研究中心 2.2.2.2.市場空間：成長性市場空間：成長性強強，TeslaTesla OptimusOptimus 有望有望打開廣闊市場打開廣闊市場 機械化、自動化、老齡化驅動機械化、自動化、老齡化驅動工業機器人工業機器人持續成長持續成長。受疫情影響，工業機器人市場短期承壓

75、，但長期來看，工業機器人隨著制造業升級，市場潛力大。人口出生率低、老齡化、招工難、用工成本上升，機器換人具有迫切性；工業機器人密度提升，“十四五”機器人產業發展趨勢規劃指出，到 2025 年制造業機器人密度增長 100%；下游新能源等行業需求快速釋放；機器人技術進步，智能化和易用性提升。根據 IFR、MIR 的預測可知，2022-2025 年，全球工業機器人銷量增速、協作機器人的市場規模增速 CAGR 分別為 6.58%和23.63%，中國工業機器人、協作機器人的銷量增速 CAGR 分別為 14.56%和 40.29%。公司深度分析公司深度分析/綠的諧波綠的諧波 21 圖圖37.37.預計預計

76、 2022-2025 年全球工業機器人銷量年全球工業機器人銷量 CAGR=6.58%圖圖38.38.預計預計 2022-2025 年中國工業機器人銷量年中國工業機器人銷量CAGR=14.56%資料來源：IFR，安信證券研究中心 資料來源：MIR，安信證券研究中心 圖圖39.39.預計預計 2022-2025 年全球協作機器人市場規模年全球協作機器人市場規模CAGR=23.63%圖圖40.40.預計預計 2022-2025 年中國協作機器人銷量年中國協作機器人銷量CAGR=40.29%資料來源：IFR，安信證券研究中心 資料來源：MIR，安信證券研究中心 根據各類機器人在全球和中國市場的增速預測

77、情況，可大致測算出 2023-2025 年機器人下游諧波減速器的市場空間。1 1、工業機器人諧波減速器市場空間分析，工業機器人諧波減速器市場空間分析，核心核心假設如下假設如下:（1 1）各類機器人產量：各類機器人產量：根據前瞻產業研究院多關節機器人、坐標機器人、并聯機器人、SCARA 機器人，協作機器人的歷史數據，參考 IFR、MIR 對全球和中國市場工業機器人、機器人銷量增速的預測，考慮到新能源行業的發展、工業機器人密度提升以及老齡化趨勢，測算 2023-2025 年各類機器人的產量。（2 2）單臺機器人諧波減速器用量：單臺機器人諧波減速器用量：根據上述分析，我們認為 2016 年多關節機器

78、人平均每臺設備使用 3.5 臺諧波減速器，隨著諧波減速器的技術進步以及輕負載多關節機器人市場占比提升，平均每臺設備使用諧波減速器數量遞增至 4 臺；坐標機器人單臺設備使用 1 臺諧波減速器；并聯機器人單臺設備采用 3 臺諧波減速器；SCARA 機器人單臺設備使用 2.5 臺諧波減速器；協作機器人單臺設備使用 6.5 臺諧波減速器。（3 3）諧波減速器單價：諧波減速器單價：假定單價呈現逐漸下降的趨勢。參考公司招股說明書，2017-2019 年公司諧波減速器的平均銷售單價分別為 1922.79 元、1885.13 元、1631.95 元，價格下降 CAGR 為 8%左右。2020-2022 年報僅

79、披露“諧波減速器和金屬件”的銷售額，如果使用該值除以對應年份的銷量，得到單價分別為 1837.27 元、1621.94、1617.86 元。但考慮這部分銷售收入包含金屬件，我們假定諧波減速器的降價趨勢仍然向下延續，2020 年-2022 年減速器單價分別為 1580 元、1530 元、1484 元。綜合以上可得，我們預計 2023 年全球工業機器人下游諧波減速器市場規模有望達到 35億元，2025 年接近 49 億元，2022023 3-20252025 年年全球工業機器人用諧波減速器全球工業機器人用諧波減速器市場空間市場空間 CAGRCAGR 約約17.817.8%。我們預計 2023 年我

80、國工業機器人下游諧波減速器市場規模有望達到 20.1 億元左右，2025 年超過 30 億元，2022023 3-20252025 年年中國工業機器人用諧波減速器中國工業機器人用諧波減速器市場市場空間空間 CAGRCAGR 約約 2 22 2.2 2%。公司深度分析公司深度分析/綠的諧波綠的諧波 22 表表6 6：全球工業全球工業+協作機器人諧波減速器市場空間協作機器人諧波減速器市場空間測算測算 項目項目 2 2017017 2 2018018 2 2019019 2 2020020 2 2021021 2 2022022E E 2 2023023E E 2 2024024E E 2 2025

81、025E E 多關節機器人產量（萬臺）多關節機器人產量（萬臺）25.0 27.1 23.7 24.1 26.5 34.5 43.1 52.6 63.1 YOYYOY -8.4%-12.5%1.7%10.0%30.0%25.0%22.0%20.0%多關節機器人單臺設備減速器用量多關節機器人單臺設備減速器用量 3.7 3.8 3.9 4 4 4 4 4 4 坐標機器人產量（萬臺）坐標機器人產量（萬臺）6.2 6.4 5.6 5.1 5.4 6.2 6.9 7.6 8.3 YOYYOY -3.2%-12.5%-8.9%5.0%15.0%12.0%10.0%9.0%坐標機器人單臺設備減速器用量坐標機器

82、人單臺設備減速器用量 1 1 1 1 1 1 1 1 1 并聯機器人產量（萬臺）并聯機器人產量（萬臺）0.4 0.5 0.4 0.6 0.81 0.97 1.15 1.33 1.53 YOYYOY -25.0%-20.0%50.0%35.0%20.0%18.0%16.0%15.0%并聯機器人單臺設備減速器用量并聯機器人單臺設備減速器用量 3 3 3 3 3 3 3 3 3 SCARASCARA 機器人產量（萬臺）機器人產量（萬臺）5.1 6.4 6.3 6.5 7.3 8.7 10.1 11.3 12.4 YOYYOY -25.5%-1.6%3.2%12.0%20.0%15.0%12.0%10

83、.0%SCARASCARA 機器人單臺設備減速器用量機器人單臺設備減速器用量 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 協作機器人產量（萬臺）協作機器人產量（萬臺）1.1 1.6 1.8 2.1 2.8 4.1 5.7 7.7 10.0 YOYYOY -45.5%12.5%15.2%35.2%45.0%40.0%35.0%30.0%協作機器人單臺設備減速器用量協作機器人單臺設備減速器用量 6.5 6.5 6.5 6.5 6.5 6.5 6.5 6.5 6.5 機器人諧波減速器總需求量（萬臺）機器人諧波減速器總需求量（萬臺）119.8119.8 137.3137.3

84、 126.7126.7 133.0133.0 150.3150.3 195.2195.2 244.8244.8 299.9299.9 361.0361.0 減速器平均單價（元）減速器平均單價（元）1922.8 1885.1 1632.0 1580.0 1530.0 1484.1 1439.6 1396.4 1354.5 YOYYOY -2.0%-13.4%-3.2%-3.2%-3.0%-3.0%-3.0%-3.0%機器人諧波減速器市場規模（億元）機器人諧波減速器市場規模（億元）23.023.0 25.925.9 20.720.7 21.021.0 23.023.0 29.029.0 35.23

85、5.2 41.941.9 48.948.9 資料來源：前瞻產業研究院，公司公告，安信證券研究中心測算 表表7 7：我國我國工業工業+協作機器人諧波減速器市場空間協作機器人諧波減速器市場空間測算測算 項目項目 2 2017017 2 2018018 2 2019019 2 2020020 2 2021021 2 2022022E E 2 2023023E E 2 2024024E E 2 2025025E E 多關節機器人產量（萬臺）多關節機器人產量（萬臺）9.2 9.7 9.5 10.3 13.4 18.1 23.5 30.1 37.6 YOYYOY 67.3%5.4%-2.1%8.4%30.

86、0%35%30.0%28.0%25.0%多關節機器人單臺設備減速器用量多關節機器人單臺設備減速器用量 3.7 3.8 3.9 4 4 4 4 4 4 坐標機器人產量（萬臺）坐標機器人產量（萬臺）2.2 2.3 1.5 2.0 2.3 2.6 2.8 3.1 3.3 YOYYOY 22.2%4.5%-34.8%33.3%15.0%12.0%10.0%9.0%8.0%坐標機器人單臺設備減速器用量坐標機器人單臺設備減速器用量 1 1 1 1 1 1 1 1 1 并聯機器人產量（萬臺）并聯機器人產量（萬臺）0.2 0.3 0.4 0.5 0.58 0.66 0.75 0.84 0.92 YOYYOY

87、100.0%50.0%33.3%25.0%15.0%15.0%13.0%12.0%10.0%并聯機器人單臺設備減速器用量并聯機器人單臺設備減速器用量 3 3 3 3 3 3 3 3 3 SCARASCARA 機器人產量（萬臺）機器人產量（萬臺）2.2 3.0 2.8 3.9 4.3 5.2 5.9 6.6 7.3 YOYYOY 100%36.4%-6.7%39.3%10.0%20.0%15.0%12.0%10.0%SCARASCARA 機器人單臺設備減速器用量機器人單臺設備減速器用量 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 協作機器人產量（萬臺）協作機器人產量（

88、萬臺）0.40 0.60 0.87 1.1 1.7 2.6 4.0 5.5 7.2 YOYYOY -50.0%45.0%20.7%57.1%60.0%50.0%40.0%30.0%協作機器人單臺設備減速器用量協作機器人單臺設備減速器用量 6.5 6.5 6.5 6.5 6.5 6.5 6.5 6.5 6.5 機器人諧波減速器總需求量（萬臺）機器人諧波減速器總需求量（萬臺）44.9 51.5 52.4 61.3 79.0 106.9 139.6 178.5 221.6 減速器平均單價（元）減速器平均單價（元）1922.8 1885.1 1632.0 1580.0 1530.0 1484.1 14

89、39.6 1396.4 1354.5 YOYYOY -2.0%-13.4%-3.2%-3.2%-3.0%-3.0%-3.0%-3.0%機器人諧波減速器市場規模（億元）機器人諧波減速器市場規模（億元）8.6 9.7 8.6 9.7 12.1 15.9 20.1 24.9 30.0 資料來源：前瞻產業研究院，公司公告，安信證券研究中心測算 公司深度分析公司深度分析/綠的諧波綠的諧波 23 2 2、Tesla OptimusTesla Optimus 諧波減速器市場空間分析，諧波減速器市場空間分析，核心核心假設如下假設如下:Tesla Optimus 的量產將有望給諧波減速器帶來顯著的增量市場。1）

90、特斯拉 CEO 馬斯克在 AI DAY 以及股東大會上表示其人形機器人量產目標售價預計能夠達到 2 萬美元，銷量有望達百萬臺級別。我們對出貨量進行敏感性測算，假設 Tesla Optimus 量產后出貨量分別達 10 萬/20 萬/30 萬臺。2）考慮特斯拉量產后諧波減速器有降價的趨勢，假設 Tesla Optimus 在 10 萬臺/20 萬臺/30 萬臺的年產量下，諧波減速器單價分別為 1200 元/1100 元/1000 元。3）假設單臺 Tesla Optimus 諧波減速器用量為 12 臺。結合上述假設可得，我們預計我們預計在在 1 10 0/2/20 0/3030 萬臺出貨量情形下

91、萬臺出貨量情形下 Tesla Tesla O Op ptimustimus 諧波減速諧波減速器市場空間分別為器市場空間分別為 14.414.4/26.426.4/36.036.0 億元。億元。表表8 8：預計預計在在 1 10/20/300/20/30 萬臺出貨量下萬臺出貨量下 Tesla BotTesla Bot 諧波減速器市場空間為諧波減速器市場空間為 1 14 4.4 4/2626.4 4/3636 億元億元 悲觀悲觀 中觀中觀 樂觀樂觀 Tesla Bot 產量（萬臺）10 20 30 單臺 Bot 諧波減速器用量 12 12 12 諧波減速器平均單價（元）1200 1100 1000

92、 市場空間預測（億元）14.4 26.4 36.0 資料來源：Tesla,安信證券研究中心測算 其他行業諧波減速器市場空間約達其他行業諧波減速器市場空間約達 1 12 2.1 1 億元。億元。除機器人外，諧波減速器還廣泛應用于數控機床、光伏設備、半導體設備、醫療設備等行業。這部分下游市場行業眾多，設備多種多樣，應用場景復雜，缺乏相關數據。我們以綠的諧波和哈默納科為樣本企業，利用兩家公司機器人以外下游市場（機床、半導體設備、醫療設備等）所創造的諧波減速器營業收入和兩家公司全球市場占有率，使用使用業務占比業務占比法，大致測算出法，大致測算出 20212021 年全球機器人以外諧年全球機器人以外諧波

93、減速器下游市場空間波減速器下游市場空間約約 12.112.1 億元。億元。綠的諧波：綠的諧波：2021年除機器人外，其“機械設備及其零部件+數控機床零部件+醫療器械零部件+其他”營收共 8400 萬左右，根據2021-2025 年中國諧波減速器行業市場深度調研及發展前景預測報告，綠的諧波在全球市場上的占有率大約為 7%。據此估算 2021 年全球除機器人以外諧波減速器市場空間為 12 億元。哈默納科：哈默納科：2022 財年（2021 年）除機器人外，其余下游營收共約 198 億日元，根據2021-2025 年中國諧波減速器行業市場深度調研及發展前景預測報告，哈默納科在全球市場的占有率 82%

94、左右。據此估算 2021 年全球除機器人以外諧波減速器市場空間為 12.2 億元。2.3.2.3.行業壁壘：技術研發周期長、固定資產投資大、品牌價值高行業壁壘：技術研發周期長、固定資產投資大、品牌價值高 我們認為諧波減速器行業壁壘主要諧波減速器行業壁壘主要體現體現于三個方面：于三個方面：技術壁壘：技術壁壘：相關技術需要長期正向投入，存在專利壁壘，新進入者短期難以追趕。固定資產投資壁壘：固定資產投資壁壘：設備初期投入大，回報周期較長。品牌壁壘：品牌壁壘：產品試機驗證周期長，品牌效應較強。2.3.1.2.3.1.技術發展：技術發展：諧波傳動諧波傳動歷經五十載，伴隨下游需求提升而進步歷經五十載，伴隨

95、下游需求提升而進步 諧波傳動技術包括：總體結構、柔輪、剛輪、凸輪、柔性軸承、交叉滾子軸承、齒形、波發生器、加工制造和試驗方法等 10 個方向，涉及材料、設計、加工、組裝等多個技術領域，是一門多領域交叉的學科。從專利申請數量的角度來看，總體結構、波發生器、柔輪總體結構、波發生器、柔輪和加工制造是諧波減速器技術的研發重點。和加工制造是諧波減速器技術的研發重點。公司深度分析公司深度分析/綠的諧波綠的諧波 24 圖圖41.41.諧波減速器專利申請構成諧波減速器專利申請構成中中總體結構、波發生器、柔輪、加工制造為研究重點總體結構、波發生器、柔輪、加工制造為研究重點 資料來源：諧波減速器技術專利分析研究，

96、安信證券研究中心 諧波傳動技術伴隨太空探索的需求而產生，借助機器人、工業自動化等下游行業的興起諧波傳動技術伴隨太空探索的需求而產生，借助機器人、工業自動化等下游行業的興起快速成長，發展過程離不開基礎材料和加工工藝的進步，總體分為三個階段?？焖俪砷L，發展過程離不開基礎材料和加工工藝的進步，總體分為三個階段。萌芽期（萌芽期（19551955-19761976）：）：諧波傳動技術起源于美國，伴隨著航天領域的需求而產生，但當時的基礎材料和加工工藝遠不成熟，應用場景少，市場空間不足，因而相關研究成果及專利申請數量較少，且幾乎全部集中在美國，當時的日本對諧波傳動也有少量研究。成長期（成長期（1977197

97、7-20092009）：）：隨著數控機床、自動化、工業機器人等行業的快速發展，各國開始布局諧波減速器的技術研發，以哈默納科為代表的日本企業和相關研究機構成為研究主力。得益于長期制造領域的積累，當時的美國和德國在諧波傳動領域也進行了大量研究，這個階段的專利數量呈現逐年遞增的態勢。高速發展期（高速發展期（20102010-至今）：至今）：得益于數字化、信息化領域的技術進步，加上亞洲地區機器換人、工業自動化的發展大趨勢，諧波傳動技術的研究突飛猛進，專利申請數量爆發式增長。中國以綠的諧波、來福諧波、中技克美為代表的眾多企業及其他研究院所紛紛加大了對諧波減速器的研發投入，2015 年達到了申請高峰。圖圖

98、42.42.諧波減速器各國專利申請情況諧波減速器各國專利申請情況 圖圖43.43.諧波減速器各技術分支專利申請情況諧波減速器各技術分支專利申請情況 資料來源：諧波減速器技術專利分析研究，安信證券研究中心 資料來源：諧波減速器技術專利分析研究，安信證券研究中心 2.3.2.2.3.2.壁壘分析：壁壘分析：研發研發&資本投資本投入入&品牌共筑行業壁壘品牌共筑行業壁壘 1 1、長期正向研發具有必要性，部分技術研發周期長、難度大長期正向研發具有必要性，部分技術研發周期長、難度大 諧波減速器技術涉及多學科交叉，性能指標眾多。諧波減速器技術涉及多學科交叉，性能指標眾多。RV減速器零部件眾多，結構復雜，但涉

99、及技術領域較少，其難點在于加工設備控制和組裝精度把握。諧波減速器僅含 4 個零部件，但每個部件運動特性不同，涉及十余項技術領域，主要性能指標有傳動精度、空程、間隙、傳動精度、空程、間隙、傳動效率、扭轉剛度、啟動轉矩傳動效率、扭轉剛度、啟動轉矩等，具體細分可涵蓋幾十種。公司深度分析公司深度分析/綠的諧波綠的諧波 25 要求要求長期正向研發，長期正向研發，考驗考驗成套技術體系成套技術體系儲備儲備。對于成熟的諧波減速器廠商，若計劃開發一款針對下游某應用場景的產品，可通過諧波減速器各項性能指標的補償來實現，技術路線選擇較為豐富。對于新進入的廠商，在開始搶占市場份額時往往會針對大品牌的某一種或幾種產品進

100、行逆向研發及仿制，最后產品即便質量合格，但逆向研發限制了公司技術的體系化，以及后續產品改良和創新。若不具備成體系的技術，隨著下游應用場景對減速器的性能要求發生變化，新進入廠商無法及時根據客戶需求作出調整，將面臨淘汰風險。頭部企業技術團隊穩定，人才流失較少。頭部企業技術團隊穩定，人才流失較少。諧波傳動技術涉及多學科交叉，頭部廠商擁有多個研發小團隊，每個小團隊負責一個技術分支，團隊培養是較為長期的過程。新廠商若僅從頭部廠商挖掘少量技術人員，也較難獲取全套的技術體系，難以在短時間內提升技術水平。圖圖44.44.綠的諧波每個技術分支由對應的團隊專門研發綠的諧波每個技術分支由對應的團隊專門研發 資料來源

101、：公司公告，安信證券研究中心 具體技術壁壘主要表現在以下四具體技術壁壘主要表現在以下四個個方面：方面：（1 1）材材料方面：料方面：大部分大部分材料材料已實現國內供應已實現國內供應，但柔輪材料仍需進口，存在一定，但柔輪材料仍需進口，存在一定的的斷斷供供風險。風險。此前因為諧波減速器市場空間較小，國內鋼廠未能滿足原材料供應。但近年來，隨著諧波減速器下游市場空間逐漸打開，疊加國家政策持續支持，目前除柔輪材料外，絕大多數諧波減速器的材料都能夠自制。對于柔輪材料，因為柔輪在工作狀態下受力復雜，容柔輪在工作狀態下受力復雜，容易發生斷裂和磨損等故障，對材料的要求更苛刻。易發生斷裂和磨損等故障，對材料的要求

102、更苛刻。目前，國內外諧波減速器柔輪材料基本為 40Cr 合金鋼，包括 40CrMoNiA，40CrA，30CrMoNiA，38Cr2Mo2VA 等，其中前兩種較為常用。同樣的原材料，由于國內提純技術不達標，因而含有的雜質比國外產品多，使得減速器的壽命大幅度降低。圖圖45.45.柔輪疲勞損傷斷裂示意圖柔輪疲勞損傷斷裂示意圖 資料來源：諧波減速器柔輪力學特性分析，解恒鵬，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/綠的諧波綠的諧波 26 圖圖46.46.柔輪應力疲勞損傷和壽命三維仿真云圖柔輪應力疲勞損傷和壽命三維仿真云圖 資料來源：諧波減速器柔輪抗疲勞特性與參數優化研究，陳仕杰，安信證券研究中心

103、（2 2）齒形和結構設計方面：新進入廠商齒形和結構設計方面：新進入廠商難以難以繞開專利，設計出性能接近或更好的齒形繞開專利，設計出性能接近或更好的齒形和傳動結構。和傳動結構。齒形設計對于諧波減速器的傳動性能至關重要，而相關設計是受專利保護的，很難規避。例如哈默納科，在產品齒形設計和傳動結構方面申請了專利，獲得了先發優勢，其他廠商不得使用類似的齒型設計和傳動機理，只能自行研發齒形和傳動結構，否則涉及專利侵權。后進入廠商避開專利限制，并設計出同樣優良性能的齒形難度較大。從專利的角度看，全球龍頭哈默納科的優勢明顯。2020 年哈默納科在專利申請累計總數和近 5 年的專利申請量方面，都遠遠領先其余諧波

104、減速器廠商。圖圖47.47.截止截止 2020 年全球諧波減速器累計專利申請排名年全球諧波減速器累計專利申請排名 圖圖48.48.近近 5 年年諧波減速器諧波減速器專利申請數量排名專利申請數量排名 資料來源：諧波減速器技術專利分析研究，安信證券研究中心 資料來源：諧波減速器技術專利分析研究，安信證券研究中心 （3 3）加工方面：高精度的加工設備需要進口，加工方面：高精度的加工設備需要進口，成本高且成本高且供應不穩定。供應不穩定。減速器對加工工藝要求極高，誤差需要控制在 1 微米以內。對于國內廠商而言，初期投入的設備成本較大，還可能面臨其他國家的出口管控。并且，由于市場幾乎被國外品牌壟斷，國內減

105、速器廠商設備采購量較小，采購單價偏高，難以降低設備成本。除了設備投入以外，加工工藝也是國內廠商及海外龍頭之間的差距所在，龍頭哈默納科在諧波減速器領域已深耕多年，加工經驗非常豐富，熟練掌握控制機床的運行溫度、濕度、加工流程等多種參數。（4 4）裝配方面：高精度的裝配技術決定減速器性能。裝配方面：高精度的裝配技術決定減速器性能。諧波減速器的裝配過程，不是將零件進行簡單拼接組裝，而需要根據總裝的技術要求，不斷調整、校正、平衡、試驗，才能最終組裝出合格的產品。目前，減速器裝配仍以手工流水線作業為主，裝配效果依賴人的經驗。龍頭哈默納科擁有大批從業 10 年以上的擁有豐富經驗的高級技工，能夠將減速器的裝配

106、環節做到極致。而新進入的諧波減速器廠商組裝環節經驗不足，很難短時間內擁有如此多經驗豐富的技工，組裝出的諧波減速器質量很難與國外廠商匹敵。2 2、固定資產投資壁壘：設備投資成本高，回報周期長固定資產投資壁壘：設備投資成本高，回報周期長 公司深度分析公司深度分析/綠的諧波綠的諧波 27 諧波減速器廠商固定資產投入高諧波減速器廠商固定資產投入高，生產設備交期較長，生產設備交期較長。對于諧波減速器新廠商，需要有較強的產品供應能力，而相關廠房擴建需要較高的初期資金投入。設備前期投入后若不能提升產能利用率，產品會出現積壓，相應設備閑置、固定資產折舊會帶來更大的損失。諧波減速器下游行業基本都是大客戶，如果設

107、備投入少，產能不足，可能會無法接到訂單。假設引入瑞士的一臺中高端諧波減速器生產設備，精度能達到 1 微米以上，但是售價昂貴，往往上千萬級別，且進口設備交期較長，普遍在 10-15 個月。哈默納科近五年固定資產周轉率逐年走低，最低跌至哈默納科近五年固定資產周轉率逐年走低，最低跌至 0.910.91。2015 年來，哈默納科有明工廠和穗高工廠廠房擴建，相關設備陸續到位，2017-2020 年，其“物業、廠房及設備”資產大幅度上升，固定資產周轉率從 3.49 大幅度降低至 0.91。2021 年固定資產周轉率增加，系疫情恢復，全球經濟復蘇，哈默納科營收大幅提升所致。綠的諧波近五年固定資產周轉率最低跌

108、至綠的諧波近五年固定資產周轉率最低跌至 1.181.18。綠的諧波 2017-2020 年“固定資產+在建工程”平穩增長，2017-2018 年，固定資產周轉率仍有上升，系營收增加所致。2018-2019 年固定資產周轉率下降較低，系營收降低所致。2020 年 8 月公司上市，募投項目“年產 50 萬臺精密諧波減速器”涉及廠房和設備擴建，“固定資產+在建工程”大幅度提升，但公司固定資產周轉率仍提升至 1.73，系 2021 年營收大幅度提升所致。圖圖49.49.哈默納科“物業、廠房及設備”大幅增加，固定哈默納科“物業、廠房及設備”大幅增加，固定資產周轉率最低降低至資產周轉率最低降低至 0.91

109、 圖圖50.50.綠的諧波“固定資產綠的諧波“固定資產+在建工程”逐年提升，固定在建工程”逐年提升，固定資產周轉率最低降至資產周轉率最低降至 1.18 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 3 3、品牌壁壘：試機驗證周期長，進入難度高品牌壁壘：試機驗證周期長，進入難度高 試機驗證長，品牌壁壘高，下游較少更換新供應商試機驗證長，品牌壁壘高，下游較少更換新供應商。減速器的質量問題往往來源于長時間使用的疲勞損壞，如果下游廠商引入質量不達標的新品牌減速器，產品在使用 1 年后出現大規模質量問題，會帶來較大規模的損失。因而，下游廠商大規模引入新品牌減速機前，需要經過

110、 1-2 年的質量驗證，通過試機來驗證品牌的可靠性，選定品牌后往往不會輕易更換。新的諧波減速器廠商很難進入市場，唯有具備合格的質量、更低的價格以及更好的售后服務。圖圖51.51.技術門檻技術門檻+驗證周期驗證周期+高設備投資，構筑高設備投資，構筑高高行業壁壘行業壁壘 資料來源：安信證券研究中心整理 公司深度分析公司深度分析/綠的諧波綠的諧波 28 2.4.2.4.競爭格局：哈默納科在全球市場一家獨大，競爭格局：哈默納科在全球市場一家獨大，國產替代穩步推進國產替代穩步推進 全球諧波減速機市場份額集中，哈默納科一家獨大。全球諧波減速機市場份額集中，哈默納科一家獨大。根據維科網數據，2021年全球諧

111、波減速器市場內主要參與者有哈默納科、日本新寶、綠的諧波、中技克美等。其中哈默納科全球市場占有率為 82%左右，綠的諧波占比 7%，其他廠商占比約 11%。哈默納科為諧波傳動領域的開拓者，深耕諧波領域 50 多年，無論從研發投入時間，還是從營收規模和產能來看，都遙遙領先，處于絕對龍頭地位。表表9 9：國外主要諧波減速器廠商概況國外主要諧波減速器廠商概況 公司名稱公司名稱 成立時間成立時間 發展概況發展概況 產能或營收情況產能或營收情況 哈默納科 1970 年 19701970 年在日本成立，深耕諧波減速器領域，逐漸成長為全球龍年在日本成立，深耕諧波減速器領域，逐漸成長為全球龍頭頭企業企業。197

112、7 年開始生產機電一體化產品，1996 年其產品銷歐洲、中東、非洲、印度及南美，2004 年其股票在東京證券交易所上市，2011 年在中國成立貿易公司。2022 財年，公司實現營收 147 億元，凈利潤 22.5 億元，毛利率接近 40%，凈利率 12%左右。20222022 年初，諧年初，諧波減速器產能在波減速器產能在 12.512.5 萬臺萬臺/月，隨著新廠房完工，預計月，隨著新廠房完工，預計20222022 年年 9 9 月將達到月將達到 16.516.5 萬臺萬臺/月。月。日本新寶 2003 年 20032003 年在日本成立，年在日本成立，20152015 年進入中國市場。年進入中國

113、市場。作為日本首家“無級變速機”，成立后努力鉆研技術，在“索引技術領域”確立了全球最高級別的技術，曾 3 次榮獲日本機械學會大獎。公司做各種類型的減速機，包括諧波減速機，但是其諧波減速機的市場占比非常小。2015 年 3 月，公司共有 2387 人，年營業額在 408 億日元以上。20172017 年中國市場出貨量年中國市場出貨量 30003000 臺臺/月左右，月左右，資料來源：Wind，前瞻產業研究院，安信證券研究中心 國產替代穩步推進國產替代穩步推進，頭部四家內資企業份額頭部四家內資企業份額快速提升快速提升。根據華經產業研究院統計，2020-2021 年，中國市場最大的兩個外資品牌哈默納

114、科和日本新寶在中國市場的占有率由 46%降低至 42.9%。2020 年，國內做諧波減速器的企業有十幾家，其中實力較強的有綠的諧波、來福諧波、福德機器人、大族傳動等企業，2020-2022 年以上四家企業在中國市場的占有率之和由 35.9%提升至 44%，國產替代穩步推進。圖圖52.52.2021 年哈默納科全球諧波減速器市占率格局年哈默納科全球諧波減速器市占率格局 圖圖53.53.我國我國諧波減速器諧波減速器市場份額逐漸向市場份額逐漸向頭部供應商頭部供應商集中集中 資料來源：新思界產業，安信證券研究中心 資料來源：華經產業研究院，安信證券研究中心 表表1010：國國內內主要諧波減速器廠商概況

115、主要諧波減速器廠商概況 公司名稱公司名稱 成立時間成立時間 發展概況發展概況 產能或營收情況產能或營收情況 中技克美 1994 年 國家科技部批準的“國家諧波傳動技術研究推廣中心”和“諧波傳動國家重點工業性試驗基地”，是我國第一個專業從事諧波傳動減速器技術設計、開發、生產、銷售、服務的高新技術實業公司。通過與合作單位聯合攻關，研制成功具有全球領先水平的固體潤滑諧波傳動減速器，研制成功具有全球領先水平的固體潤滑諧波傳動減速器，并成功地應用在我國“神舟號”“天宮”系列載人飛船及衛星上。2022 年營業總收入 3413.01 萬元，同比去年增長 22.40%，歸母凈利潤為 375.69 萬元，同比去

116、年增長 87.24%，基本 EPS 為 0.09 元，平均 ROE 為 5.63%。中大力德 2006 年 1998 年公司前身慈溪市中大電機廠成立，生產異步電機和小型齒輪減速器等，2008 年開始生產高精度行星減速器，2012 年開發擺線針輪減速器，2014 年開始與相關方合作研發機器人用 RV 減速器，2017 年公司在中小盤 A 股成功上市。2022 年公司營收 9.0 億元，同比下降 5.8%；凈利潤 0.66 億元，同比下降 18.5%。20172017 年年中大力德募集中大力德募集 2.182.18 億元用于年產億元用于年產 2020 萬臺精萬臺精密減速器項目建設。密減速器項目建設

117、。綠的諧波 2011 年 公司前身為恒公司前身為恒加加金屬，金屬，20032003 年由董事長帶隊開始投入諧波減速器的研年由董事長帶隊開始投入諧波減速器的研發。發。公司于 2011 年在江蘇蘇州成立，創始人團隊實力強大，成立之初便投入諧波減速器的技術攻關。2013 年相繼推多個系列的諧波減速器產品，2014 年公司主持編制 GB/T30819-2014機器人用諧波齒輪減速器國家2022 年營業收入 4.46 億元，同增 0.5%，歸母凈利潤 1.55 億元，同比下降 17.9%。20232023 年年募投項目達產厚，預計產能合計達到募投項目達產厚，預計產能合計達到 5959 萬臺萬臺/年；定增

118、項目年；定增項目 100100 萬臺萬臺/年諧波減速器及年諧波減速器及 2020萬臺萬臺/年機電一體化產能預計年機電一體化產能預計 20272027 年達產年達產。公司深度分析公司深度分析/綠的諧波綠的諧波 29 標準。2019 年新一代 Y 系列諧波減速器上市。2020 年公司在上海交易所科創板上市。同川科技 2012 年 漢宇集團持有同川科技 60%的股份。20152015 年立項諧波傳動；年立項諧波傳動；2016 年從國外引進與 HD 相同的齒輪專用加工設備；2017 年第一臺高端 3D 共軛雙圓弧齒形精密諧波減速機下線；2018 年，產品市場驗證獲得圓滿成功；2019 年與國內一線品牌

119、機器人客戶進行聯合測試；2020 年同川科技進行諧波減速器的送樣測試；2021 年開始諧波減速器的批量供應，實現超過萬套產品出貨量。20212021 年，同川科技的諧波減速器產能在年，同川科技的諧波減速器產能在 1010 萬萬臺臺/年左右。年左右。來福諧波 2013 年 公司成立于公司成立于 20132013 年，年，20162016 年進入諧波減速器市場。年進入諧波減速器市場。推出了齒形諧波減速器新品，提升壽命 30%以上，轉矩容量超過 30%。2019 年推出高扭矩LSG、LHG，超短諧波 LSD、LHD，達到全球一流水平。2017 年諧波減速器實現出貨量 1 萬臺/年，2018 年實現銷

120、售 5 萬臺/年，2019 年實現月產2 萬套的生產能力，20202020 年與廣州耐為機器人年與廣州耐為機器人科技有限公司簽署“諧波減速器年采購科技有限公司簽署“諧波減速器年采購 3 3 萬萬臺戰略合作協議”。臺戰略合作協議”。國茂股份 2013 年 公司成立于 2013 年，深耕通用減速機領域。2021 年國茂股份成立國茂精密子公司，同年完成對安徽聚隆機器人減速器有限公司、安徽聚隆起帆精密傳動有限公司與減速器有關部分業務資產的收購，包括設備、存貨、專與減速器有關部分業務資產的收購，包括設備、存貨、專利等等。利等等。20212021 年，國茂精密目前具備諧波減速器年，國茂精密目前具備諧波減速

121、器 25002500臺臺/月的產能，年產能月的產能，年產能 3 3 萬臺左右。萬臺左右。大族傳動 2015 年 大族集團大族集團 20102010 年開始組建專業團隊，從零研發諧波傳動技術，年開始組建專業團隊，從零研發諧波傳動技術，團隊實力雄厚，從國外引入全球一流加工檢測設備，研發和技術人員占比 60%以上。2012 年成功突破雙圓弧齒形非標設計難點，設計出第一臺諧波減速器，并于 2013 年進入試生產階段，2014 年進入多家機構進行試機。2015年成立大族精密傳動科技有限公司，2017 年相繼推出 6 種系列近 200 款諧波減速器，2018 年超扁平輕量系列產品進入市場，2021 年推出

122、 HMHG-I（大中空）系列諧波減速器。20212021 年左右產能在年左右產能在 6 6 萬臺左右萬臺左右。資料來源：Wind，前瞻產業研究院，常鑫機電官網，安信證券研究中心 潛在進入廠商多，競爭可能加劇。潛在進入廠商多，競爭可能加劇。很多具備資本優勢和技術基礎的大企業紛紛開始布局諧波，產業鏈有望持續降本。雙環傳動主營業務為機加工齒輪傳動產品，2013 年開始布局 RV 減速器，目前環動科技的營收主要來源于 RV，借助在該領域積累的客戶資源，2018 年進軍諧波，有望進入該領域市場。此外，美的集團也正在布局諧波領域，相關產品通過了庫卡機器人 10000 小時壽命測試，未來也具備進入諧波領域市

123、場的潛力。表表1111：國內有潛力進入諧波領域廠商概況國內有潛力進入諧波領域廠商概況 公司名稱公司名稱 成立時間成立時間 發展概況發展概況 產能或營收情況產能或營收情況 雙環傳動 1980 年 成立于 1980 年，目前是機加工齒輪傳動產品頭部企業。2013 年開始布局 RV 減速器領域，2020 年成立子公司浙江環動機器人關節科技有限公司，該公司主營機器人關節、精密減速器和機電一體化產品。目前環動科技的營收主要來源于目前環動科技的營收主要來源于 RVRV，依靠，依靠 RVRV 積淀下積淀下來的技術、客戶和供應商資源，公司開始布局諧波領域。來的技術、客戶和供應商資源，公司開始布局諧波領域。在諧

124、波減速器方面，雙環傳動屬于新入者，還處于起步階段，這幾年在技術端的突破取得了一定效果，目前已經開始全面進行市場推廣，實現焊接機器人等多關節工業機器人、協作機器人的多場景示范應用。美的集團 2000 年 2021 年，美的集團機器人與自動化事業實現營收 253 億元，同比增長 23%。2022 年 4 月 9 日，美的集團全資子公司廣東極亞精機科技有限公司機器人核心精密零部件生產項目發布招標公告，建設機器人核心精密零部件生產數智車間，該項目針對諧波減速建設機器人核心精密零部件生產數智車間，該項目針對諧波減速機業務。項目建成后，預計達產主營業務年收入機業務。項目建成后，預計達產主營業務年收入 3.

125、833.83 億元。億元。2022 年 8 月 5 日，美的集團完成“諧波減速機高精度長壽命設計技術研究及應用”項目，被認定性能達到“國際先進”水平。產品通過了庫卡機器人有限公司產品通過了庫卡機器人有限公司1000010000 小時壽命測試，小時壽命測試，測試后產品精度退化量小于 0.5角分，剛度 K12 退化量小于 30%，精度國際領先。資料來源：Wind，公司年報，安信證券研究中心整理 3.3.公司分析：技術公司分析：技術奠定先發優勢，奠定先發優勢，品類擴張品類擴張&海外布局助力搶占份額海外布局助力搶占份額 3.1.3.1.龍頭積淀：技術積累成就先發優勢，產能快速擴張龍頭積淀：技術積累成就

126、先發優勢，產能快速擴張 公司作為國產諧波減速器龍頭企業，已形成產品優勢、服務優勢及規模效應產品優勢、服務優勢及規模效應。（1 1）產品優勢：）產品優勢：依托長時間技術積累，公司依托長時間技術積累，公司產品產品性能領先性能領先。在減速器最主要的三個性能指標：減速比、輸出轉速、傳動精度之上，公司與全球龍頭企業哈默納科無顯著差異，并且在啟動轉矩方面強于哈默納科。公司 2019 年推出的 Y 系列產品的傳動精度在 10 弧秒以內，突破傳動精度的世界紀錄，居于全球諧波齒輪傳動領域的最高水平。上下游協同開發與規?；a保證上下游協同開發與規?；a保證公司產品性價比優勢。公司產品性價比優勢。公司集自主研發

127、、設計、生產及銷售為一體，實現了減速器產品全產業鏈覆蓋，并實現了諧波減速器的規?；a，保證產品具有更優的性價比。公司深度分析公司深度分析/綠的諧波綠的諧波 30 從研發周期來看，國產品牌中公司技術積淀最為深厚。從研發周期來看，國產品牌中公司技術積淀最為深厚。中技克美研發布局最早，但其諧波減速器主要供應中國航空航天等特種領域，市場空間相對較小，公司營收規模也較小，產品服務與銷售渠道不具備特別明顯的競爭優勢。綠的諧波 2003 年董事長親自帶隊進行研發，至今已有近 20 年的歷史。2010 年以來工業機器人下游快速成長，需求放量，國內廠商紛紛開始布局：大族傳動大族傳動 2010 年開始攻關諧波；

128、來福諧波來福諧波 2013 年成立并投入研發諧波；同川科技同川科技 2015 年立項研發諧波；中大力德中大力德 2016 年開始研發諧波；國茂股份國茂股份 2021 年成立國茂精密，并收購安徽聚隆精密減速器相關資產。公司技術體系不斷迭代完善公司技術體系不斷迭代完善，在行業中具有競爭力，在行業中具有競爭力。綠的諧波形成了新一代諧波嚙合“P 齒形”設計理論體系、新一代三次諧波技術、機電耦合技術、軸承優化、獨特材料改性技術、齒廓修形優化技術、協同高效潤滑技術及超精密制造加工工藝等核心技術；大族傳大族傳動動創新技術包括獨特齒形、傳動平穩、承載扭矩高、傳動精度高、體積小重量輕；中大力中大力德德形成減速電

129、機集成與檢測技術、精密傳動與控制技術；國茂股份國茂股份擁有模塊化設計、運動仿真與有限元分析、鋅基合金材料應用、錐面包絡蝸輪蝸桿嚙合副、錐面迷宮密封結構等核心技術。專利數量方面，綠的諧波綠的諧波擁有境外專利 6 項，國內專利 127 項；大族傳動大族傳動擁有專利 33 項；同川科技同川科技擁有專利 46 項。表表1212：國內諧波領域廠商國內諧波領域廠商技術研發對比技術研發對比 企業企業 研發周期研發周期 技術體系技術體系 專利數量專利數量 2 2022022 年年 研發投入研發投入 綠的諧波 2003 年董事長親自帶隊進行研發，至今已有近 20 年的歷史 新一代諧波嚙合“P 齒形”設計理論體系

130、、新一代三次諧波技術、機電耦合技術、軸承優化、獨特材料改性技術、齒廓修形優化技術、協同高效潤滑技術及超精密制造加工工藝等核心技術。境外專利 6 項，國內專利 127 項（其中發明專利 17 項，實用新型專利 110 項），外觀設計專利 4 項，軟件著作權 2 項。0.46 億元 大族傳動（大族控股旗下）2010 年開始攻關諧波 通過大數據理論建模、仿真優化和性能驗證實現齒形最優化設計。創新技術包括獨特齒形、傳動平穩、承載扭矩高、傳動精度高、體積小重量輕。擁有專利 33 項。-中大力德 2016 年開始研發諧波 減速電機集成與檢測技術、精密傳動與控制技術。-0.53 億元 國茂股份 2021 年

131、成立國茂精密，并收購安徽聚隆精密減速器相關資產 擁有模塊化設計、運動仿真與有限元分析、鋅基合金材料應用、錐面包絡蝸輪蝸桿嚙合副、錐面迷宮密封結構等核心技術。境內專利 201 項，其中發明 30 項，實用新型168 項，外觀 3 項。1.20 億元 同川科技（漢宇集團旗下）2015 年開始立項研發諧波減速器 具備諧波減速器正向研發能力。擁有專利 46 項，軟件著作權 14 項。-資料來源：公司年報，公司官網，安信證券研究中心 核心技術核心技術體系完善，體系完善，構筑產品競爭壁壘。構筑產品競爭壁壘。截至 2022 年末，公司擁有境外專利 6 項；國內專利 127 項，其中發明專利 17 項，實用新

132、型專利 110 項；外觀設計專利 4 項，軟件著作權 2 項，相應的專利技術和核心技術都已應用在諧波減速器和機電一體化執行器等產品中。表表1313：公司知識產權列表公司知識產權列表 知識產權類型知識產權類型 申請數量（個）申請數量（個）獲得數量（個）獲得數量（個）發明專利 106 17 實用新型專利 112 110 外觀設計專利 4 4 軟件著作權 2 2 其他 0 0 合計 224 133 資料來源：公司年報，安信證券研究中心整理 研研發費用率在行業中處于領先地位。發費用率在行業中處于領先地位。2020-2022 年公司研發費用率分別為 11.10%、9.28%、10.29%，遠高于行業內其

133、他企業的平均水平。2020-2022 年公司研發人員占比分別為 12.58%、11.43%、12.28%，處于行業平均水平。公司深度分析公司深度分析/綠的諧波綠的諧波 31 圖圖54.54.諧波領域廠商研發費用率（諧波領域廠商研發費用率（%）圖圖55.55.諧波領域廠商研發人員占比（諧波領域廠商研發人員占比（%）資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 （2 2）服務優勢：服務優勢：產業鏈產業鏈全全覆蓋覆蓋響應及時，提供定制化服務綁定客戶響應及時，提供定制化服務綁定客戶。隨著機器人行業多年的快速發展，機器人產品的成熟與供需逐漸趨向平衡，下游客戶對精密減速器企業

134、的技術服務能力和響應速度提出了更高的要求。一方面，機器人廠商在為下游客戶提供系統解決方案時，越來越需要上游核心零部件廠商的技術支持，需要精密減速器企業發揮技術、產品、服務等整體優勢，加快響應速度，提升將行業空間轉化為訂單的能力；另一方面，隨著機器人的應用場景越來越多，不同場景的個性化、定制化需求隨之增加，通過及時的技術服務能力取得客戶信任，并快速進行產品設計、制造、供貨滿足客戶需求，可持續提高公司競爭力。公司實現全產業鏈覆蓋的同時結合外協加工模式，保證了更快的售后服務響應速度與公司實現全產業鏈覆蓋的同時結合外協加工模式，保證了更快的售后服務響應速度與更短的交付周期。更短的交付周期。公司從基礎原

135、材料的研究和選擇、零部件粗加工、精密加工到諧波減速器整機的裝配，均可自主完成，成為行業中少數能夠實現減速器產品全產業鏈覆蓋的生產商，不僅可以管控產品性能和質量，同時降低生產成本，以期產品具備更優的性價比、更強上下游協同開發能力、更快服務響應速度和更短的訂單交期。與此同時，公司部分零部件及配件的常規加工工序采用外協加工模式，主要外協加工的工序包括材料處理等環節。這種組織方式很大程度提升了公司生產效率，保證公司提高供貨速度，更好地做好售后服務，更及時地響應海內外客戶需求。與國外廠商相比，公司充分發揮了更短的交貨期、更快售后響應速度的優勢，在市場中面臨良好的發展機遇，形成與國際品牌同臺競爭的市場格局

136、。公司在國內市場已逐步實現了對國際品牌的進口替代，并擁有了大量國內優質客戶，主要終端客戶包括新松機器人、華數機器人、新時達、埃夫特、廣州數控、遨博智能、億嘉和、埃斯頓、優必選、配天技術等知名品牌及制造商。除了實現向國內主流機器人廠商穩定供貨外，公司產品也取得了諸如 Universal Robots、Kollmorgen、Varian Medical System 等國際知名廠商的認可，并實現了向國際主流機器人廠商之一 Universal Robots 批量出口供貨。（3 3）產能擴張：產能擴張：國產品牌中，國產品牌中，公司已積累一定的規模優勢，公司已積累一定的規模優勢，進入研發擴產盈利進入研發

137、擴產盈利再研發再擴產的良性循環階段。再研發再擴產的良性循環階段。國產品牌很多已初步具備量產能力，但與公司差距仍較為明顯。公司 2022 年產能已達 40 萬臺/年，2023 年募投項目達產后有望擴至 59 萬臺。相比之下，2021 年，同川科技產能在 10 萬臺/年左右，大族傳動產能在 6 萬臺/年左右，國茂股份產能在 3 萬臺左右，而同年中大力德僅可小規模量產。諧波減速器產銷量水平穩步上升。諧波減速器產銷量水平穩步上升。2020-2022 年公司諧波減速器產量分別為 11.22 萬臺、26.74 萬臺和 27.70 萬臺，銷量分別為 11.09 萬臺、25.66 萬臺和 25.74 萬臺。2

138、021 年實現產量和銷量的大幅提升，產量同比增長 138.34%、銷量同比增長 131.47%。2020-2022 年產能利用率分別為 74.81%、78.66%和 69.26%。公司深度分析公司深度分析/綠的諧波綠的諧波 32 圖圖56.56.2020-2022 年年公司公司諧波減速器產量和銷量諧波減速器產量和銷量 圖圖57.57.2020-2022 年年公司公司諧波減速器產能諧波減速器產能及及產能利用率產能利用率 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 擬募投投向新一代諧波減速器擬募投投向新一代諧波減速器 1 10000 萬臺，產能儲備充足萬臺，產能儲備

139、充足。2022 年公司擬募投 20.27 億元用于新一代精密傳動裝置智能制造項目，規劃在現有廠區建設包括新一代精密諧波減速器和機電一體化產品在內的精密傳動裝置自動化生產線。項目建設期 2 年，從第 3 年開始投產，投產第一年產能利用率為 20%，第二年產能利用率達 60%，投產第三年達產 100%。項目建成達產后，公司將新增新一代諧波減速器 100 萬臺、機電一體化產品 20 萬臺的年產能。3.2.3.2.開拓海外開拓海外：與三花智控合資布局墨西哥工廠，加速海外市場布局與三花智控合資布局墨西哥工廠，加速海外市場布局 攜手攜手三花智控合資布局墨西哥工廠，開拓北美市場。三花智控合資布局墨西哥工廠，

140、開拓北美市場。2023 年 4 月，公司公告與浙江三花智能控制股份有限公司簽署戰略合作框架協議。雙方計劃在三花智控位于墨西哥的工業園內共同出資設立合資企業，主營諧波減速器相關產品的研發、生產制造及銷售，合資企業將由公司主要控股。本次合作將助力公司開拓海外市場，公司現有產能及未來定增項目產能主要集中在蘇州市，2022 年公司海外市場營收占比僅 14.16%，銷售主要由國內工廠生產，而后運輸交付給海外客戶。三花智控海外布局成熟，已通過三花智控海外布局成熟，已通過 T Teslaesla 一級供應商認證。一級供應商認證。三花智控是一家以熱泵技術和熱管理系統產品的研究和應用為核心的公司，與全球多家領先

141、的制冷空調家電和汽車行業客戶建立合作關系，在全球超過 14 個生產基地。2014 年三花智控在墨西哥建廠，2016 年生產基地建成，目前正在不斷擴產，其策略是將美洲業務集中到墨西哥生產基地，主要涉及智能家電、新能汽車熱管理、儲能熱管理和機器人機電執行器業務。2017 年并購三花汽零后切入汽車零部件業務，在北美市場已有一定的影響力，且是 Tesla 熱管理零部件獨家供應商。2023 年 2 月，三花智控發布公告，已對機器人機電執行器領域開展持續研究和產品開發工作。我們判斷，公司與三花智控合資建廠，可藉由三花智控與 Tesla 的粘性，進一步加強與 Tesla 的合作。圖圖58.58.三花智控全球

142、化布局三花智控全球化布局 圖圖59.59.三花智控與全球三花智控與全球家電和汽車行業客戶家電和汽車行業客戶合作合作 資料來源：三花智控官網，安信證券研究中心 資料來源：三花智控官網，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/綠的諧波綠的諧波 33 3.3.3.3.品類擴張：品類擴張：豐富產品種類，開拓新成長路徑豐富產品種類，開拓新成長路徑 縱向拓寬產品種類，提升應用場景覆蓋度?？v向拓寬產品種類，提升應用場景覆蓋度。諧波減速器為工業機器人、機床轉臺、激光切割/打磨設備的重要零部件，近年來公司依托諧波傳動技術，不斷圍繞下游應用場景開發新產品，拓展應用領域，不斷提升公司綜合實力：一體化執行器一體化

143、執行器：諧波減速器產品價值延伸，為下游客戶降本增效：諧波減速器產品價值延伸，為下游客戶降本增效。機電一體化執行器是指將伺服系統、減速器和傳感器集成后打包出售的產品，能夠幫助下游客戶降本增效，優勢具體表現在以下幾個方面：簡化調試過程，節省安裝時間，提升可靠性。簡化調試過程，節省安裝時間，提升可靠性。傳統減速器和電機的裝配需要調整同心度，只要稍有誤差，就會產生噪音，嚴重情況下還會損壞減速器。一體化產品省去了電機和減速器的安裝過程，提升了產品使用的便捷性和可靠性。無需額外密封設計。無需額外密封設計。傳統減速機需要加注潤滑脂并密封，如果法蘭處加工不良，可能造成異物進入或者漏油等情況。一體化設計因為已經

144、預裝潤滑油，不需要做其他密封設計。節省安裝空間。節省安裝空間。傳統減速機和伺服電機搭配后比較占空間，會影響到周邊設備。一體化產品通過專門設計，協調了減速機和電機的尺寸，使整體結構更加緊湊。表表1414：公司旋轉執行器產品類別公司旋轉執行器產品類別 產品種類產品種類 產品系列產品系列 技術特點及用途技術特點及用途 產品圖示產品圖示 一體化旋轉執一體化旋轉執行器行器 Cyclone 旋風系列旋轉執行器 集成特制高性能諧波減速器、無框力矩電機、高精度絕對值編碼器及智能傳感器等一體；絕對定位精度最高可達 10 角秒以內；大孔徑內部穿線孔，方便穿過激光束、氣管等；小體積，大轉矩，輸出轉矩高達 800Nm

145、；出色的動態響應性能，極低振動噪聲，運行平穩，廣泛應用于激光加工、半導體、醫療影像設備、移動機器人等領域。KAS 系列旋轉執行器 集成高精度諧波減速器、高功率密度伺服電機、高分辨率多圈絕對值編碼器、制動器、智能傳感器等；高轉矩輸出及高轉矩密度；實現超低振動控制及可靠平穩運行。KAT 系列旋轉執行器 融合高精度諧波減速器、無框力矩電機、中空軸高分辨率絕對值編碼器、制動器、智能傳感器于一體，采用了更大孔徑的內部貫穿孔，簡化系統結構，實現超低振動控制及可靠平穩運行。KGM 系列減速模組 集成高精度諧波減速器、無框力矩電機、電機軸編碼器、減速器輸出軸絕對值編碼器等；提供內部貫通孔，可方便穿過線纜、氣管

146、、激光束等；結構緊湊、重量輕；能夠實現高轉矩輸出。機床機床四軸、四軸、五五軸轉臺軸轉臺 KCR 系列數控機床四軸轉臺 高精度、高剛性、轉臺專用減速器與高功率密度直驅電機一體化設計，專用伺服驅動器融合減速器齒輪動態嚙合數學模型；真正零間隙；分度精度最高達1.5 角秒，重復精度最高達 1.2 角秒；不開啟液壓剎車功能情況下，自身驅動扭矩高達 1200 Nm,勝任高硬度金屬材料重切削加工；性能穩定，精度保持長期不變；廣泛應用于數控機床領域。KFR 系列數控機床五軸轉臺 高精度、高剛性、轉臺專用減速器與高功率密度直驅電機一體化設計，專用伺服驅動器融合減速器齒輪動態嚙合數學模型；具有超快動態響應性能；分

147、度精度最高達1.5 角秒，重復精度最高達 1.2 角秒；真正零間隙；高剛性，勝任高硬度金屬材料重切削加工；性能穩定，精度保持長期不變；廣泛應用于五軸數控機床領域。KUR 系列五軸數控轉臺 結構緊湊，不占空間，臺面布置靈活；出色的動態響應性能；高效率，常規加工無需開啟液壓剎車功能，大幅縮短定位時間；分度精度最高達1.5 角秒，重復精度最高達 1.2 角秒；真正零間隙；性能穩定，精度保持長期不變。資料來源：公司公告，安信證券研究中心 諧波數控轉臺：諧波數控轉臺：采用公司獨有諧波專利設計，具備體積小、成本低、剛度高等優勢。采用公司獨有諧波專利設計，具備體積小、成本低、剛度高等優勢。2019 年，綠的

148、推出了 Y 系列諧波減速器，采用新型三次諧波設計：波發生器成“三角形”，柔輪與剛輪之間有三個接觸點，可使得同時嚙合的齒數更多，扭轉剛度大幅增加，單向傳動精度提升兩倍以上，達到 10 弧秒以內，同時提升了剛度和精度。Y 型諧波減速器屬于公司專利設計，具有較高技術壁壘，目前不單獨出售，主要打包成機電一體化產品，暨運用于諧波數控轉臺 KCR 第 4 軸和第 5 軸。公司深度分析公司深度分析/綠的諧波綠的諧波 34 圖圖60.60.Y 型諧波減速器極大提升剛度和精度型諧波減速器極大提升剛度和精度 圖圖61.61.Y 型諧波減速器型諧波減速器主要用于機床轉臺第主要用于機床轉臺第 4/5 軸軸 資料來源：

149、綠的諧波官網，安信證券研究中心整理 資料來源：綠的諧波官網，安信證券研究中心 諧波數控轉臺在數控機床第諧波數控轉臺在數控機床第 4/4/5 5 軸應用領域具備技術和成本優勢。軸應用領域具備技術和成本優勢。數控機床的 X、Y、Z軸代表水平方向、豎直方向、和工件進給方向，分別控制機床上的橫向移動、豎直方向移動和進給方向移動。為了提供更多的加工自由度，方便切割不同的面，還可在機床上加裝第 4 軸和 5 軸，以提供兩個方向的旋轉功能。通常而言，加工過程中，機床 4/5 軸轉臺需承受較大的力矩，一般采用 RV 減速器以提供較高的剛度和精度，但 RV 減速器體積較大、成本較高，普通的二次諧波因剛度不夠無法

150、勝任。三次諧波技術極大地提升了諧波減速器的剛度，性能符合數控轉臺 4/5 軸的加工需求；諧波數控轉臺更小的體積能夠優化機床的空間使用效率，實現更多加工制程，更低的成本能夠幫助下游機床用戶降本增效。未未來全球五軸數控機床來全球五軸數控機床有望有望帶來大量潛在諧波數控轉臺市場空間。帶來大量潛在諧波數控轉臺市場空間。根據 QYResearch 數據，2027 年全球五軸數控機床需求有望達到 138 億美元，2021-2027 年 CAGR 為 10.58%左右。根據 MIR 數據，2020 年中國五軸數控機床市場規模為 68.2 億元。公司五軸數控轉臺采用獨有三次諧波專利設計，性能與價格具備較強競爭

151、優勢，未來有望拿下可觀市場份額。圖圖62.62.全球五軸數控機床市場空間預測全球五軸數控機床市場空間預測 資料來源：QYResearch，安信證券研究中心整理 我國我國機床行業有望迎來新一輪上行周期，存量改造市場巨大，有望打開諧波數控轉臺市機床行業有望迎來新一輪上行周期，存量改造市場巨大，有望打開諧波數控轉臺市場場。一般而言，機床的更新周期為 8-10 年左右，由于上一輪我國金屬切削機床消費額高點發生在 2011 年，因此，本輪機床行業更新周期起始于 2019 年下半年，但受三年疫情影響，企業投資決策更為審慎，部分機床的更新需求亟需被延期兌現。以下為我國金屬切削機床存量替換與改造市場測算邏輯：

152、據中國機械工程協會顯示，中國 2010 年數控金屬切削機保有量約為 150 萬臺，根據當年數控金屬切削機數控化率為 29.6%，可求金屬切割機床的保有量為 506 萬臺。根據中國機床工具工業協會數據顯示，2010 年金屬切削機床占金屬加工機床比例為 76%，因此可以求得當年金屬加工機床保有量為664萬臺。按照國際通用3%年機床報廢淘汰率進行保守估計，公司深度分析公司深度分析/綠的諧波綠的諧波 35 2010 年被淘汰的機床為 20 萬臺。多年份求平均值，可求使用 10 年被淘汰（更新）的需求量約為 t-10 年消費量的 70%。假設設備最多可以用 12 年，即 t=12 淘汰率為 100%、t

153、=11 淘汰率為 85%，那么 t 年更新換代的數量需求為：預計預計 20232023-2 2025025 年金屬加工機床更新需求量年金屬加工機床更新需求量有望達有望達 7575/85/81/85/81 萬臺萬臺，帶來大量諧波數控，帶來大量諧波數控轉臺市場轉臺市場。根據中國機床工具工業協會 2021 年國產金屬切削機床的價格 17.1 萬元/臺作為未來三年金屬加工機床的平均價格保守估算，預計 2023/2024/2025 年金屬加工機床更新需求的市場價值達到 1282.5 億元/1453.5 億元/1385.1 億元。圖圖63.63.預計預計 2023/2024/2025 年金屬加工機床更新需

154、求量達到年金屬加工機床更新需求量達到 75/85/81 萬臺萬臺 資料來源：中國機床工具工業協會,安信證券研究中心測算 伺服產品伺服產品&工業自動化裝備：依托行業經驗和客戶資源，向工業自動化產業鏈延伸，工業自動化裝備：依托行業經驗和客戶資源，向工業自動化產業鏈延伸，打開更大市場。打開更大市場。諧波減速器主要應用于工業機器人、機床、自動化設備等工業自動化領域，公司多年來主營諧波減速器，積累了大量行業客戶資源以及行業技術經驗。因而公司根據客戶需求，依托技術積累，不斷開發各類伺服電機、伺服驅動器、閥門、執行器、打磨頭等產品，以尋求擴大與下游客戶的合作，打開更大市場。表表1515：公司伺服產品主要類型

155、公司伺服產品主要類型 產品種類產品種類 產品系列產品系列 技術特點及用途技術特點及用途 產品圖示產品圖示 液壓動力、伺服產品等 KDE 系列總線型伺服驅動器 高速 EtherCAT 或 CANopen 總線通信；高帶寬；具備優異振動抑制功能；自適應參數優化；精確速度、位置及轉矩控制；強電磁兼容性能。KMF 系列無框力矩電機 可靠緊湊設計；高轉矩密度；超低齒槽轉矩；低振動、低噪音；F 級絕緣，適應于高溫運行；碳纖維套管保護轉子高速運行。KMC 系列緊湊型伺服電機 轉矩密度高，結構緊湊；轉動慣量小易于提高系統快速性；低齒槽轉矩，運行平穩，極低振動及噪音；過載能力高，達到額定轉矩的 3.54 倍；溫

156、升低，使用壽命長，特別適用于機器人、3C 自動化等對安裝要求較高的應用場所。電液伺服閥 精密電液轉換元件，將小功率的電信號輸入轉換為大功率的液壓能輸出，實現執行元件的位移、速度及力的控制。具有結構簡單、體積小、重量輕、功耗低、驅動力大、控制精度高、動態響應快、使用壽命長等優點，多應用于機器人、冶金、航空航天等行業 氣動電磁閥 是通過電磁進行控制的工業設備，用來控制流體的自動化基礎元件。用在工業控制系統中調整介質的方向、流量、速度和其他的參數 電動靜液壓作動器（EHA）一種液壓執行機構，把來自液壓源的液壓能轉換為機械能。將伺服電機、液壓泵、油箱、作動器及檢測元件集成為一體。具有工作原理簡單、體積

157、小、重量輕、功率密度大、噪音低等優點。公司深度分析公司深度分析/綠的諧波綠的諧波 36 閥控執行器 將電液伺服閥、液壓執行器、位移傳感器及壓力傳感器高度集成于一體，實現了小型化、輕量化，提高了整個液壓控制系統的可靠性。自適應打磨工具 本體基于 EHA 模塊和大扭矩伺服電機集成高精度力傳感器和位置傳感器一體化設計，結構緊湊，質量輕，一體式控制箱，可選配換刀庫，標配 Ethercat 通訊，適用負載大于 10 公斤的各類機器人。力控精度最高可達1N；位置精度達 0.01mm，力控與位置控制可自由切換；僅需供應 220v 電源，不需氣源；主軸能效高、輸出力矩大，磨削平穩，粉塵低，安全節能環保，性價比

158、高。資料來源：公司公告，安信證券研究中心整理 表表1616：公司智能自動化裝備產品主要類型公司智能自動化裝備產品主要類型 產品種類產品種類 產品系列產品系列 技術特點及用途技術特點及用途 產品圖示產品圖示 智能自動化裝備 柔性制造系統（FMS 系統）目前已可實現對工件的裝卡、刀具的管理，各種加工軟件的管理等，來滿足生產線小批量、多品種的加工需求。同時，它也能通過相關接口實現與企業 ERP、WMS等系統的集成與連接。定制化專機 基于機器視覺的柔性倒角機：基于視覺的端面孔識別和定位系統，配合三軸運動控制機構可以使用機器臂代替人工，只需要簡單的計算機操作即可完成端面孔的識別及定位，并將位置坐標提供給

159、機械臂，機械臂帶動倒角刀至指定位置，工件可以隨意平放在工作臺，無需在圓周方向進行定向，即可完成零件的倒角加工。螺紋自動通止檢測機：過視覺引導定位螺紋孔中心位置和螺紋孔大小，配合自主研發的螺紋通止規快換機構，滿足了同一工位上不同規格螺紋孔的通止自動檢測，檢測數據通過上位機實時儲存、隨時查閱，具備與 MES、SCADA 的通訊接口，與信息化系統實現無縫對接。LED 半導體裝備 LED 晶粒 CCD 計數檢測機：實現 CCD 計數及標簽撕除功能。質量管理大于分選&良率卡控。具備檢測片源空洞，可根據要求設置空洞數卡控。生產節拍 12s/pcs。數字化工廠 提供涵蓋生產模型建立、訂單管理、生產管理、產能

160、排產、設備管理、質量管理、追溯及異常管理、數據分析及報表等功能的 MES 系統，實現工廠的智能生產。同時為解決公司內各個系統間的信息孤島問題，通過自主研發的 scada 系統打通各系統間的數據壁壘，制訂標準數據接口并橫向集成 MES、生產線等，實現各智能工廠各系統間的信息共享及互通。資料來源：公司公告，安信證券研究中心整理 新產品依托公司諧波傳動以及電液驅動等核心技術，進一步拓寬公司業務面新產品依托公司諧波傳動以及電液驅動等核心技術，進一步拓寬公司業務面。2023 年 5月 31 日，公司舉辦新品聯合發布會，發布了機床高精度數控轉臺、微型高頻響電靜液執行器(EHA)、高空爬壁作業機器人、機器人

161、液控磨拋工具四款新產品。新產品持續開發，能夠進一步拓寬業務覆蓋面，向更大更廣闊市場邁進。金剛系列數控轉臺：金剛系列數控轉臺：從用戶視角創新開發，擅長高精度、高剛性、高效率、長期穩定性加工應用，基于 PCT 國際發明專利技術，實現全球首創高性能轉臺減速器與高功率密度電機一體化融合。微型高頻響電靜液執行器（微型高頻響電靜液執行器（EHAEHA）：）：具有輕量小型化、高功重比、高頻響等國際領先性能，耐受高達 35MPA 壓力，無滲漏風險，作為實現機器人高性能運動控制的關鍵部件，有望為中高端機器人整機企業提供更多元化的定制解決方案。永磁吸附爬壁機器人永磁吸附爬壁機器人：開創了復雜壁面全地形適應技術，基

162、于自主研發的大磁隙永磁吸附技術，可實現 2 比 1 高負載自重比，并具有磁吸力主動調節、監測及預警能力，將為大型制造企業極端場景無人化作業打開了一扇新大門。機器人液控磨拋工具：機器人液控磨拋工具：基于 EHA 開發的一體化、高精度、高剛度、閉環浮動力控系列化高端打磨裝備，可實現“力”、“位”控制自由切換，集成度高，結構緊湊小而輕，無需額外氣源，免維護等優勢。公司深度分析公司深度分析/綠的諧波綠的諧波 37 圖圖64.64.2023 年年 5 月月 31 日公司新產品發布會推出日公司新產品發布會推出 4 款全新產品款全新產品 資料來源：公司產品發布會，安信證券研究中心整理 4.4.深度對比深度對

163、比：哈默納科：哈默納科&綠的諧波綠的諧波 4.1.4.1.他山之石：全球諧波減速器龍頭哈默納科概況他山之石：全球諧波減速器龍頭哈默納科概況 哈默納科（哈默納科（Harmonic Drive Harmonic Drive SystemSystem）是以精密減速機為主力產品的機械零部件制造商。）是以精密減速機為主力產品的機械零部件制造商。業務分精密減速機/機電一體化兩個板塊，2021 年收入占比分別為 80%/20%；產品分諧波減速 器/諧波傳 動組件/行 星減速 器/執行器/控 制器五 個部分，收入 占比分 別為62.9%/12.3%/9.1%/14.7%/1.0%。其中諧波減速器營收占比超過

164、60%，為公司主力產品。圖圖65.65.哈默納科產品概覽哈默納科產品概覽 圖圖66.66.2021 年哈默納科各類產品收入占比年哈默納科各類產品收入占比 資料來源：哈默納科投資者指南，安信證券研究中心 資料來源：哈默納科官網，安信證券研究中心 19991999-20212021 年，哈默納科營業收入年，哈默納科營業收入 CAGRCAGR 為為 8.3%8.3%左右，凈利潤左右，凈利潤 CAGRCAGR 為為 10.2%10.2%左右；左右；20212021年營收達到年營收達到 570570 億日元，折合人民幣約億日元，折合人民幣約 2828 億左右；凈利潤億左右；凈利潤 66.466.4 億日

165、元，折合人民幣億日元，折合人民幣 3.33.3 億億元左右。元左右。2001 年營收和凈利潤下滑，系日本 IT 泡沫破滅，影響了市場對機器人下游行業的預期，需求萎縮所致；2008 年凈利潤下滑，系全球金融危機，經濟衰退，下游行業需求減少所致；2016 年凈利潤大幅度提升，系公司收購德國子公司所帶來的的特殊受益所致；2017-2018 年營收大幅度增加，主要系全球勞動力短缺，機器換人大趨勢下，設備投資需求增加，帶動了對諧波減速器的需求；2019-2020 年凈利潤大幅度下降，系中美貿易戰、工業機器人下游需求收縮、全球新冠疫情等因素，下游需求低迷所致；2021 年，隨著全球疫情恢復，制造業復蘇，哈

166、默納科的營收和凈利潤逐漸恢復到正常狀態。公司深度分析公司深度分析/綠的諧波綠的諧波 38 圖圖67.67.哈默納科哈默納科 2001-2021 年營收年營收 CAGR 為為 8.3%圖圖68.68.哈默納科哈默納科 2004-2021 年凈利潤年凈利潤 CAGR 為為 10.2%資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心 資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心 哈默納科是諧波傳動技術商業化應用的開拓者。哈默納科是諧波傳動技術商業化應用的開拓者。1955 年，諧波傳動由美國 USM 公司發明家 CWMusser 發明，并在美國注冊了專利。1960 年，USM 展示了諧波減速器實物，并

167、將其注冊為 Harmonic Drive，受限于加工工藝，那時的諧波減速器尚停留在技術驗證階段，不具備商業化應用的條件。同年，具有一定機械齒輪加工能力的日本“長谷川齒輪株式會社”從美國引入了諧波傳動技術，并于 1965 年發明“諧波傳動”國產一號機，這標志著諧波傳動技術正式進入商業化階段。1970 年，“長谷川齒輪株式會社”與美國 USM 公司合并，各出資 50%，在日本東京成立松本工廠（現如今的哈默納科）。圖圖69.69.“諧波傳動”國產一號樣機與“諧波傳動”國產一號樣機與 70 年代的松本工廠年代的松本工廠 資料來源：哈默納科官網，安信證券研究中心整理 哈默納科成立以來，不斷完善諧波傳動技

168、術，拓展業務條線，完善產品體系，擴展全球哈默納科成立以來，不斷完善諧波傳動技術，拓展業務條線，完善產品體系，擴展全球市場。市場。產品產品開發開發：開發行星減速器、機電一體化產品，不斷向高精度、高轉矩容量、小型化和輕量化發展，適應下游不同的應用場景。1978 年，哈默納科開始推出機電一體化產品，1986 年，在諧波齒輪上使用“IH”齒形，大幅度提升了減速器的性能，1991 年，開始推出精密行星減速器。2001年，開始銷售高轉矩、超扁平型CSD系列諧波減速器，與CSG/CSF系列相比，軸向長度縮短約 50%；精密行星減速裝置（雙行星）開始銷售，HPG 系列高性能機電一體化產品研發完成，提高效率 9

169、0%以上。2006 年，諧波傳動最小型號 CSF-supermini 系列開始銷售，2009 年，扁平中空驅動器 SHA 系列開始銷售，適應更加小型化、精細化的設備應用場景。公司深度分析公司深度分析/綠的諧波綠的諧波 39 圖圖70.70.哈默納科發展史上部分具有標志性的產品代表哈默納科發展史上部分具有標志性的產品代表 資料來源：哈默納科官網，安信證券研究中心整理 市場開拓：設立子公司，新建生產基地，不斷向亞洲、歐洲和美國市場進軍。市場開拓：設立子公司，新建生產基地，不斷向亞洲、歐洲和美國市場進軍。早在1987 年，哈默納科便在德國成立了 Harmonic Drive SE，從事精密減速機、一

170、體機和交叉滾珠軸承的研發、生產和銷售，哈默納科擁有了在德國的生產基地，面向歐洲市場供貨。2005 年，哈默納科在美國馬薩諸塞州與納博特斯克成立 Harmonic Drive L.L.C.，從事精密減速機與機電一體化的研發、生產和銷售，哈默納科有了在美國的生產基地，向美國市場供貨。2011 年，為了進一步打開中國市場，哈默納科在中國成立哈默納科（上海）商貿有限公司，提供產品銷售和技術服務。2004-2019 年，哈默納科海外業務占比從 15%逐漸提升至近 60%左右。2020 年以來，受新冠疫情影響，歐美為重災區，制造業一度停滯，加上哈默納科的產品供應鏈受到影響，在歐美市場的業務占比略有降低。圖

171、圖71.71.哈默納科發展歷史概覽哈默納科發展歷史概覽 資料來源：哈默納科年報，安信證券研究中心整理 哈默納科在亞日美歐“四極”體系的確立，基本保證了產品的全球供應。哈默納科在亞日美歐“四極”體系的確立，基本保證了產品的全球供應。目前，哈默納科的總部設立于東京都品川區，在日本本土，北美，歐洲都設有自己的研發、生產和銷售中心。其中日本國內以及東南亞市場由本土公司主要負責；中國市場主要由哈默納科（上海）商貿有限公司負責，只提供銷售和技術服務；歐洲、非洲、南亞、南亞、南美市場由德國子公司Harmonic Drive SE負責；北美市場由美國子公司Harmonic Drive L.L.C.負責。諧波減

172、速器由穗高、有明工廠，美國 Peabody 工廠以及德國 Limberg 工廠負責生產。哈默納科海外業務持續擴張，近哈默納科海外業務持續擴張，近 5 5 年的銷售占比在年的銷售占比在 50%50%左右。左右。2004-2019 年，隨著哈默納科在北美、歐洲、亞洲等地的業務擴張，海外業務占比從 15%逐漸提升至 60%。2017-2019年，產品銷往歐洲的比例提升幅度較大。2020-2021 年，受全球新冠疫情等因素影響，歐美為疫情重災區，制造業生產一度陷入停止，加上哈默納科本身產品供應鏈受到影響，在歐美的銷售占比逐漸降低，在日本國內的收入占比持續提升。公司深度分析公司深度分析/綠的諧波綠的諧波

173、 40 圖圖72.72.全球“四極”體系基本可實現減速機供應全覆蓋全球“四極”體系基本可實現減速機供應全覆蓋 圖圖73.73.2004 年以來哈默納科海外業務占比逐漸提升年以來哈默納科海外業務占比逐漸提升 資料來源：哈默納科官網，安信證券研究中心 資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心 表表1717：哈默納科在全球的分支機構哈默納科在全球的分支機構 國家國家 地區地區 公司公司/分支機構名稱分支機構名稱 設立時間設立時間 事業內容事業內容 持股比例持股比例 日本日本 東京都品川區 諧波傳動系統總公司-公司總部所在地-長野縣安云野市 諧波傳動系統有限公司 1970 年 10 月 諧波減速

174、器加工工廠，穗高工廠、有明工廠 100%長野縣安云野市 HD Logistics.Inc 1999 年 4 月 物流業務 100%長野縣安云野市 Harmonic AD.Inc.2003 年 4 月 精密行星減速器制造 100%長野縣駒根市 Winbel Co.Ltd 1994 年 6 月 各種電機的開發、批量生產及銷售 78.3%東京都西多摩郡 青梅錛造有限公司 1945 年 10 月 鑄造產品的開發、制造和銷售 49.2%長野縣松本市 Harmonic Precision Inc.1999 年 7 月 交叉滾子軸承的制造加工 100%美國美國 美國馬薩諸塞州 HD Systems,Inc.

175、1987 年 2 月 業務控股公司-美國馬薩諸塞州 Harmonic Drive L.L.C.2005 年 12 月 減速裝置及機電產品的開發、制造、銷售 51%美國加利福尼亞州 硅谷辦公室 技術研發-德國德國 黑森州 Harmonic Drive SE 1987 年 1 月 減速裝置及機電產品的開發、制造、銷售 74.7%中國大陸中國大陸 上海市 哈默納科（上海）商貿有限公司 2011 年 1 月 交叉滾子軸承的制造、加工 100%中國臺灣中國臺灣 臺北市 哈默納科中國臺灣辦事處 減速裝置及機電一體化產品的銷售及技術服務-韓國韓國 韓國大邱廣域市 SAMICK ADMCO.,LTD 2013

176、 年 12 月 市場調查及技術支持 51%資料來源：哈默納科公司公告，安信證券研究中心 下游需求：產品超半數應用于工業機器人領域。下游需求：產品超半數應用于工業機器人領域。2013年前，工業機器人下游訂單占比維持在 30%左右，隨著全球機器換人節奏加快，工業機器人需求提升，減速器訂單持續放量，到 2017 年，工業機器人訂單占比提升至 55%左右，半導體下游訂單維持在 10%-15%之間，FPD 設備、數控機床、石油開采行業的訂單需求占比逐漸減少。2021 年。工業機器人/半導體 制 造 裝 置/FPD 制 造 裝 置/電 機 齒 輪 頭/金 屬 機 床 下 游 訂 單 占 比 分 別 為51

177、.7%/15.0%/2.9%/5.4%/3.9%，合計接近 80%。圖圖74.74.2021 年哈默納科工業機器人下游占比超過年哈默納科工業機器人下游占比超過 50%圖圖75.75.哈默納科工業機器人下游持哈默納科工業機器人下游持續提升續提升 資料來源：哈默納科官網，安信證券研究中心 資料來源：哈默納科年報，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/綠的諧波綠的諧波 41 為了滿足工業機器人等下游行業日益增長的需求，哈默納科不斷擴充產能。為了滿足工業機器人等下游行業日益增長的需求，哈默納科不斷擴充產能。截止 2022年 3 月，在諧波減速器領域，哈默納科的總產量在 185000 臺/月左右。

178、根據 2018 年的生產計劃，有明工廠新擴建廠房即將結頂，2022 年 3 月至 8 月產線會依次搬入，預計產能增加70000 臺/月，其中生產機 40000 臺/月，車載 30000 臺/月。按照有明工廠擴建的進度，預計到 2022 年 9 月，諧波減速器的總產能會擴充至 255000 臺/月左右，其中不含車載產能165000 臺/月。這里的車載減速器，是指用于新能源汽車電機上的精密行星減速器。表表1818：哈默納科諧波減速器產能擴張計劃哈默納科諧波減速器產能擴張計劃（臺（臺/月）月）子公司子公司 工廠工廠 2018.2018.0 03 3 2022.2022.0 03 3 2022.202

179、2.0 09 9 2023.2023.0 03E3E 日本諧波傳動系統有限公司日本諧波傳動系統有限公司 HotakaHotaka 穗高工廠穗高工廠 56000 90000 90000 90000 日本諧波傳動系統有限公司日本諧波傳動系統有限公司 AriakeAriake 有明工廠（車載）有明工廠（車載）10000 60000 60000 90000 新工廠新工廠 1 1（車載）（車載）30000 新工廠新工廠 2 2 40000 40000 德國德國 Harmonic Drive SEHarmonic Drive SE LimburgLimburg 工廠工廠 10000 27000 27000

180、 27000 美國美國 Harmonic Drive Harmonic Drive L.L.CL.L.C BeverlyBeverly 工廠工廠 8000 8000 8000 PeabodyPeabody 工廠工廠 3000 合計（不含車載）合計（不含車載）79000 125000 165000 165000 合計合計 185000 255000 255000 資料來源：哈默納科官網，安信證券研究中心 哈默納科在中國上海設有商貿公司，提供銷售和技術支持。哈默納科在中國上海設有商貿公司，提供銷售和技術支持。近年來，該子公司營收波動上升，凈利潤除個別年份外相對穩定。2019-2020 年，因新冠疫

181、情原因，供應鏈受到影響，且國內廠商競爭加劇，哈默納科的營收和利潤出現較大幅度下滑。2021 年，新冠疫情恢復，且國內“機器換人”節奏加快，諧波減速器訂單量增加，哈默納科中國子公司營收達到 2.1億元，同比增長 48%，營業利潤為 1380 萬元，同比增長 122%。2014-2021 年營業收入CAGR=14.4%，凈利潤 CAGR 約為 1.31%?？紤]到并非哈默納科在中國市場的所有產品都通過該子公司出售，但數據大致能夠反映近年哈默納科在中國市場的經營狀況。圖圖76.76.2014-2021 年哈默納科中國子公司營業收入年哈默納科中國子公司營業收入CAGR=14.4%圖圖77.77.2014

182、-2021 年哈默納科中國子公司凈利潤年哈默納科中國子公司凈利潤 CAGR大約為大約為 1.31%資料來源：Shared Research，安信證券研究中心 資料來源：Shared Research，安信證券研究中心，注：2021 年哈默納科只披露中國子公司的營業利潤，因而用營業利潤近似代替凈利潤 哈默納科哈默納科龍頭龍頭之路：之路：深耕技術、產品拓展及全球市場覆蓋。深耕技術、產品拓展及全球市場覆蓋。得益于諧波傳動領域 50 多年的正向研發和技術深耕，不斷擴充產品體系以適應下游應用場景需求，不斷擴建產能以提高市場覆蓋度和收入規模，哈默納科在接近半個世紀的發展歷程中，逐漸成為諧波傳動領域的龍頭企

183、業。公司深度分析公司深度分析/綠的諧波綠的諧波 42 4.2.4.2.產品對比：哈默納科產品對比：哈默納科產品覆蓋面更廣，綠的主要覆蓋機器人領域產品覆蓋面更廣，綠的主要覆蓋機器人領域 哈默納科相較于綠的諧波，多了精密行星減速器板塊，少了液壓產品板塊。哈默納科相較于綠的諧波，多了精密行星減速器板塊，少了液壓產品板塊。哈默納科主營業務分五個部分：諧波減速器、諧波減速器零部件、行星減速器、執行器和控制器；綠的諧波主營業務分三個部分：諧波減速器及其零部件、機電一體化產品及其零部件、液壓產品。在諧波減速器在諧波減速器領域，哈默納領域，哈默納科科產品體系更加龐大，覆蓋應用場景更廣泛。產品體系更加龐大，覆蓋

184、應用場景更廣泛。哈默納科諧波減速器分元件型、模組型、差動齒輪和減速機型四類。其中元件型中，SHG/SHF 系列向外打開，中央部中空；模組型中，CSF-mini、CSF-supermini 系列將諧波減速器的小型化幾乎做到了極致，supermini 可將軸向長度做到 2cm，同時還能做到高轉矩容量、高剛性和無背隙，適用于超小型的應用場景；FBS-2HU 系列將中孔徑做到極致，在大中孔的情況下還能做到小外徑，對機械手臂需要穿過大量電纜的場景非常適用；FD 系列可在運轉中微調相位及時序。這些產品類別加工難度大，綠的諧波目前的產品和技術體系還很難覆蓋?？傮w來看，哈默納科在特大號、特小號諧波減速器上更加

185、全面，應用場景覆蓋更加廣泛。綠的諧波減速器產品主要覆蓋機器人行業。綠的諧波減速器產品主要覆蓋機器人行業。產品主要有 LHD/LHS(G)/LCS(G)/LCD/N/Y 六大類，其中 LHD-I 為扁平型，適用于對減速器有苛刻厚度的場合，LCD 系列超扁平，體積小重量輕，這兩個系列都非常適合機器人，尤其是機器人的末端關節使用。LHS(G)、LCS 為通用型，適用于各種行業，包括機器人、人形機器人、金屬機床、印刷設備、半導體設備、醫療器械、FPD 制造設備、包裝裝箱設備等。2021 年綠的諧波機器人下游收入占比超過 80%。表表1919：哈默納哈默納科科諧波減速器產品特點及適用場景諧波減速器產品特

186、點及適用場景 類型類型 系列名稱系列名稱 產品特點產品特點 對比差異以及適用場景對比差異以及適用場景 圖片展示圖片展示 元件型元件型 CSG/CSF 設計輕巧、簡單，高轉矩容量，高剛性，無背隙，優異的定位精度及旋轉精度 CSG/CSF 系列元件型能夠對應追求高功能化、高速、高負高功能化、高速、高負載容量、高密度化及微小化等加速技術創新的需求，載容量、高密度化及微小化等加速技術創新的需求，客戶可根據要求選擇最佳機種。CSD 設計輕巧、簡單，高轉矩容量，高剛性，無背隙，優異的定位精度及旋轉精度 相較于 CSG/CSF 系列，軸方向的長度大約縮短 50%。追求追求極致薄型極致薄型,最適合要求平坦設計

187、的案例。最適合要求平坦設計的案例。SHG/SHF 大口徑中空孔、薄型，設計輕巧、簡單，高轉矩容量，高剛性，無背隙，優異的定位精度及旋轉精度 SHG/SHF 系列元件型以 CSG/CSF 系列為基礎開發，基礎性能相同，主要差異在于彈性齒杯呈現向外側打開的形狀，彈性齒杯呈現向外側打開的形狀，可以使中央部中空?？梢允怪醒氩恐锌?。FB 平坦、扁平薄型形狀，設計輕巧、簡單，優異的定位精度及旋轉精度 追求扁平薄型追求扁平薄型，與 CSG/CSF 系列杯型的動作原理相同，為了連接輸出軸，于結構上增加了一個與彈性齒杯相同齒數的剛性齒輪。FR 平坦、扁平薄型形狀，高轉矩容量，設計輕巧、簡單，優異的定位精度及旋轉

188、精度 FR FR 系列元件型為高轉矩用的扁平薄型。系列元件型為高轉矩用的扁平薄型。與 FB 系列相同，有四項構成零件，加寬剛性齒輪、彈性齒杯的齒寬，以對應高轉矩容量。高轉矩容量。模組型模組型 CSG/CSF 設計輕巧、簡單，高轉矩容量，高剛性，無背隙，優異的定位精度及旋轉精度 CSG/CSF 系列模組型能夠對應追求高功能化、高速化、高高功能化、高速化、高負載容量、高密度化及微小化負載容量、高密度化及微小化等加速技術創新的需求，客戶根據要求選擇最佳機種。CSD 設計輕巧、簡單，中空結構，高力矩容量，輸出端軸承的負載容量提升 在近年來嶄露頭角的人形機器人、或航天領域等，持續追持續追求更輕的極限，求

189、更輕的極限，而在有關液晶、半導體制造設備上，由于系統產線的高度限制等背景，持續追求更薄極限。持續追求更薄極限。SHG/SHF 大口徑中空孔、薄型，設計輕巧、簡單，高轉矩容量，高剛性，無背隙，優異的定位精度及旋轉精度 SHG/SHF 系列模組型是以元件型為核心，容易使用的模組元件型為核心，容易使用的模組化產品?；a品。外部負載的直接支撐（主軸承）內高精密、高剛性交叉滾柱軸承。公司深度分析公司深度分析/綠的諧波綠的諧波 43 SHD 超薄型形狀、中空結構，設計輕巧、簡單，高轉矩容量，高剛性，無背隙，優異的定位精度及旋轉精度 SHD SHD 系列模組型追求極致薄型。系列模組型追求極致薄型。簡易模組型

190、（2SH）與 SHG 鱷 SHF 系列相比，軸方向的長度大約縮 短 50%。模組型（2UH）除了薄型外，還藉由採用鋁合金而大幅地實現輕量化。輕量、超薄型、大口徑中空孔。輕量、超薄型、大口徑中空孔。CSF-supermini 小型、輕量，設計輕巧、簡單，高轉矩容量，高剛性，無背隙，優異的定位精度及旋轉精度，CSF supermini 系列將 Harmonic Drive 的最小型號加最小型號加工為容易使用的模組化產品。工為容易使用的模組化產品。采用獨自開發的小型 4 點接觸滾珠軸承作為主軸承，可直接支撐外部負載。CSF-mini 小型、輕量，設計輕巧、簡單，高轉矩容量，高剛性，無背隙，優異的定位

191、精度及旋轉精度 CSF-mini 系列是將 Harmonic Drive 的最小型號加工為最小型號加工為模組化產品。模組化產品。采用哈默納科獨自開發的小型 4 點接觸滾珠軸承作為主軸承，可直接支撐外部負載。FBS-2UH 中空徑與外徑的比率較以往產品增加 20，每個型號都實現對最大中空徑、最小外徑的追求 新結構模組產品中空孔結構達到極致，新結構模組產品中空孔結構達到極致，并將外徑控制在最小尺寸。對具有電纜處理問題之機械手臂前端軸和各種機對具有電纜處理問題之機械手臂前端軸和各種機械裝置來說，在設計上更加精巧且節省空間。械裝置來說，在設計上更加精巧且節省空間。差動齒輪差動齒輪 FD 背隙極小，不需

192、進行組裝調整，大幅降低組裝成本。能松輕執行細微且高精度位置調整外，降低調整軸所需轉矩 差動齒輪 FD 系列是應用了 Harmonic Drive 的獨特動作原理，可在運轉中微調相位及時序的極小型差動裝置。微調相位及時序的極小型差動裝置。減速機型減速機型 CSG-GH CSF-GH 輕松安裝各公司的伺服馬達，產品種類豐富，無背隙，高力矩容量，交叉滾柱軸承，快速安裝輸入軸連接器 高精度執行器，將 Harmonic Drive 的優秀性能發揮至極限的伺服馬達專用減速機型。伺服馬達專用減速機型。即使是不習慣操作 Harmonic Drive 的使用者也能輕松操作。資料來源：哈默納科產品目錄，安信證券研

193、究中心整理 表表2020：綠的諧波減速器產品特點及適用場景綠的諧波減速器產品特點及適用場景 類型類型 系列名稱系列名稱 產品特點產品特點 應用場景應用場景 圖片展示圖片展示 LHD LHD-I 柔輪為超薄中空翻邊結構，設計扁平，非常適合對減對減速器有苛刻厚度要求的場合使用。速器有苛刻厚度要求的場合使用。機器人、人型機器人、半導體制造裝置、FPD 制造設備 LHD-III LHD-III 系列諧波減速器的柔輪為超薄中空翻邊結構，波發生器凸輪中部有大口徑中空軸孔，非常適合非常適合需從減速器中心穿線且有苛刻厚度要求的場合使用。需從減速器中心穿線且有苛刻厚度要求的場合使用。機器人、人型機器人、金屬機床

194、、金屬加工機械、印刷裝訂紙品加工機械、半導體制造裝置、測定分析試驗裝置、醫療機械、光學相關機械、望遠鏡、木材輕金屬塑料加工機床、紙制機械、包裝裝箱設備、FPD 制造設備、印刷電路制造裝置、玻璃陶瓷制造裝置 LHS(G)LHS(G)-I(II)柔輪為中空翻邊形標準筒結構，整機結構緊湊，輸入軸直接與波發生器內孔配合，通過平鍵連接?？刹捎脛傒喍斯潭?、柔輪端輸出或柔輪端固定、剛輪端輸出的連接方式使用。LHS(G)-III 柔輪為中空翻邊形標準筒結構，波發生器凸輪中部有大口徑中空軸孔，減速器內部設計有支撐軸承，全密封結構，安裝簡便，非常適合于需從減速器中心穿線非常適合于需從減速器中心穿線的場合使用。的場

195、合使用。LHS(G)-IV 柔輪為中空翻邊形標準筒結構，波發生器凸輪自帶輸入軸，減速器內部設計有支撐軸承，全密封結構，安裝簡便，非常適合于需要在輸入端安裝傘齒輪或同步非常適合于需要在輸入端安裝傘齒輪或同步帶傳動的場合使用。帶傳動的場合使用。LCS(G)LCS(G)-I(II)柔輪為杯形標準筒結構，輸入軸直接與波發生器內孔配合，通過平鍵連接。一般采用剛輪端固定，柔輪端輸出的連接方式使用。LCD LCD 柔輪為超薄杯狀結構，整機設計采用超扁平結構，體積小、重量輕，非常適合于作為機器人末端關節及客非常適合于作為機器人末端關節及客戶端減速器使用。戶端減速器使用。機器人、人型機器人 N N 系列 采用特

196、殊柔輪和軸承工藝，進行了齒形的優化設計，提高了產品的扭轉剛度、單向傳動精度和使用壽命。智能機器人、半導體裝備、智能機器人、半導體裝備、醫療、高端機床等醫療、高端機床等 Y Y 系列 采用全新的結構和齒形設計，采用三次諧波技術取代了二次諧波技術，Y 系列諧波減速器。非常適合用于非常適合用于對傳動精度要求極高、承載能力強、系統剛性好、輸對傳動精度要求極高、承載能力強、系統剛性好、輸出振動小的應用場景使用。出振動小的應用場景使用。諧波數控轉臺諧波數控轉臺 公司深度分析公司深度分析/綠的諧波綠的諧波 44 資料來源：綠的諧波 2021 年報，官網，安信證券研究中心整理 產品性能產品性能上，綠的諧波部分

197、主要型號已與哈默納科無太大差距，但在實際使用中仍存上，綠的諧波部分主要型號已與哈默納科無太大差距，但在實際使用中仍存在一定的不足。在一定的不足。以哈默納科 CSF-20-100-2UH 和綠的諧波 LCS-20-100-C-I 兩款主流通用型產品進行性能對比為例，從減速比、輸出輸入轉矩等參數上看，綠的產品與哈默納科已無太大差距，設計壽命上甚至略超哈默納科。但根據我們的調研，在使用過程中，綠的諧波的產品在傳動精度、精度保持壽命、傳動效率和噪音等方面綠的諧波與哈默納科仍有一定的差距。表表2121：哈默納科與綠的諧波產品性能對比哈默納科與綠的諧波產品性能對比 參考指標參考指標 哈默納科哈默納科 CS

198、FCSF-2020-100100-2 2UHUH 綠的諧波綠的諧波 LCSLCS-2020-100100-C C-I I 剛輪外徑(mm)70 94 減速比 100 100 減速器長(mm)33.5 41 波發生器孔徑(mm)9 10 輸出轉矩(Nm)/輸入轉矩(rpm)40/2000 38/2000 啟停容許最大轉矩(Nm)82 78 瞬間最大轉矩(Nm)147 140 間隙(分)-10 空程(分)-40 設計壽命 7000 15000 資料來源：諧波減速器的齒廓設計及動態特性分析，胡柯峰，安信證券研究中心 4.3.4.3.財務對比：哈默納科體量大，綠的諧波高成長、高盈利財務對比：哈默納科體

199、量大，綠的諧波高成長、高盈利 從收入端看，綠的諧波規模遠低于哈默納科，但成長性更強。從收入端看，綠的諧波規模遠低于哈默納科，但成長性更強。2021 年，綠的諧波的營收約占哈默納科 15%左右。2019-2020 年，哈默納科營收下滑較大，主要系全球新冠疫情、貿易摩擦影響，哈默納科在日本和歐洲地區的收入大幅度下滑所致；綠的諧波主要面向國內市場，國內疫情控制得力，營收相對穩定。2021 年，全球疫情恢復，經濟復蘇，哈默納科營收基本恢復至 2017 年的水平；綠的諧波擴產，且受益下游需求提升，營收大幅度增加。近 5 年哈默納科營收 CAGR 為-2%左右，綠的諧波營收 CAGR 為 25%左右。20

200、22 年前三季度，哈默納科營收 27.9 億元，同比提升 21.3%，主要系產品覆蓋全球市場，全球疫情后制造業供應鏈逐漸恢復；綠的諧波營收 3.4 億元，同比提升 7.8%，主要系產品覆蓋國內市場，國內疫情封控影響供應鏈，且宏觀經濟不景氣所致。放眼中國市場，綠的諧波大陸區域營收已超過哈默納科中國子公司。放眼中國市場，綠的諧波大陸區域營收已超過哈默納科中國子公司。隨著產品質量和產品體系的不斷完善，品牌效應不斷提升，產能逐漸完善，綠的諧波在中國大陸的營收已超過哈默納科的中國子公司。2017-2021 年，綠的諧波大陸營收從 1.4 億元提升至 3.7 億元，CAGR 為 28%左右；哈默納科中國子

201、公司營收從 2.7 億元降低至 2.1 億元，CAGR 為-6%左右。雖然并非哈默納科所有銷往中國的產品都通過該子公司發貨，但子公司的經營業績能大致反映哈默納科近年來在中國市場的表現，側面應證了行業國產替代的進程。公司深度分析公司深度分析/綠的諧波綠的諧波 45 圖圖78.78.哈默納科營收遠高于綠的諧波哈默納科營收遠高于綠的諧波 圖圖79.79.綠的諧波大陸區營收已超過哈默納科中國子公司綠的諧波大陸區營收已超過哈默納科中國子公司 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，Shared Research，安信證券研究中心 從利潤端看，哈默納科從利潤端看，哈默納科波動性較大波動性

202、較大，綠的諧波穩健增長。，綠的諧波穩健增長。2019-2020 年，哈默納科凈利潤下滑很大，19 年甚至出現了一定虧損，主要系全球工業機器人下滑、市場競爭加劇，且全球新冠疫情逐漸蔓延所致。2021 年和 2022 年前三季度有所恢復，但未能恢復至 2017-2018 年水平。綠的諧波近 5 年凈利潤穩健增長，從 0.49 億元提升至 1.89 億元，CAGR 為 40%左右，主要系國內疫情控制得當、機器換人等持續加速所致。哈默納科中國子公司哈默納科中國子公司盈利能力逐漸下滑盈利能力逐漸下滑。2017-2020 年，哈默納科中國子公司凈利潤從0.17 億元降低至 0.14 億元，凈利潤 CAGR

203、 為-5%，主要系以綠的諧波為首的國產諧波減速器廠商逐漸突破壟斷，產能逐漸提升，國內市場競爭逐漸加劇所致。圖圖80.80.哈默納科近三年凈利潤不如綠的諧波穩定哈默納科近三年凈利潤不如綠的諧波穩定 圖圖81.81.哈默納科中國子公司凈利潤遠低于綠的諧波哈默納科中國子公司凈利潤遠低于綠的諧波 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，Shared Research，安信證券研究中心，注：2021 年哈默納科只披露中國子公司的營業利潤，因而用營業利潤近似代替凈利潤 近近 4 4 年綠的諧波毛利率高哈默納科年綠的諧波毛利率高哈默納科 1010-20pct20pct，凈利率高哈默納科，凈

204、利率高哈默納科 3 30 0-4040pctpct。2021 年哈默納科比綠的諧波毛利率低 13.2pct，可能系哈默納科原材料成本、運輸成本較高所致。2021 年哈默納科營業開支占 24.0pct，而綠的諧波期間費用率只有 11.1pct，此外，綠的諧波還有 4.95pct 的政府補助和 4.29pct 的投資凈收益。綜合上述原因，哈默納科凈利率比綠的諧波要低很多。公司深度分析公司深度分析/綠的諧波綠的諧波 46 圖圖82.82.哈默納科近三年毛利率低綠的哈默納科近三年毛利率低綠的 15pct 左右左右 圖圖83.83.綠的諧波凈利率遠高于哈默納科綠的諧波凈利率遠高于哈默納科 資料來源：Wi

205、nd，安信證券研究中心 資料來源：Wind，Shared Research，安信證券研究中心，注：2021 年哈默納科只披露中國子公司的營業利潤，因而用營業利潤近似代替凈利潤 哈默納科運營能力強大。哈默納科運營能力強大。存貨周轉天數方面，2017-2021 年哈默納科平均在 70.6 天，而綠的諧波平均在 361.4 天，相較于哈默納科有一定差距。2019 年，綠的諧波存貨周轉天數提升至 500 天，主要系：國內機器人市場熱度下行中美貿易摩擦，海外銷售承壓，出現較大庫存積壓。2021 年國內外疫情逐漸恢復，下游機器人行業放量，公司充分受益，存貨周轉天數下降至 262 天。綠的諧波固定資產周轉率

206、高于哈默納科。綠的諧波固定資產周轉率高于哈默納科。募投項目逐漸落地前，2018年綠的諧波固定資產周轉率為 2.4 左右，隨后下降至 1.3 和 1.2，2021 年營收大幅度提升，致使固定資產周轉率提升至 1.7 左右。2020-2021 年哈默納科受全球疫情影響較大，營收下滑較多，因而固定資產周轉率下降幅度較大。在總資產周轉率方面，二者幾乎保持一致。表表2222：綠的諧波與哈默納科營運能力對比綠的諧波與哈默納科營運能力對比 指標與公司指標與公司 2 2017017 2 2018018 2 2019019 2 2020020 2 2021021 2 2022022Q Q1 1-Q Q3 3 存

207、貨周轉天數存貨周轉天數 綠的諧波綠的諧波 304 324 500 417 262 337 哈默納科哈默納科 63 64 67 74 85 91 應收賬款周轉天數應收賬款周轉天數 綠的諧波綠的諧波 75 59 70 64 41 55 哈默納科哈默納科 115 88 88 118 83 91 固定資產周轉率固定資產周轉率 綠的諧波綠的諧波 2.1 2.4 1.3 1.2 1.7 1.3 哈默納科哈默納科 2.8 3.5 2.4 0.4 0.9 1.2 總資產周轉率總資產周轉率 綠的諧波綠的諧波 0.5 0.4 0.3 0.2 0.2 0.2 哈默納科哈默納科 0.4 0.5 0.5 0.3 0.3

208、 0.4 資料來源：Wind，哈默納科年報，安信證券研究中心 目前哈默納科人效遠高于綠的諧波。目前哈默納科人效遠高于綠的諧波。2017-2021 年，哈默納科的員工總數保持在 1000 人-1100 人左右，因而人效基本隨著營收進行波動；2021 年綠的諧波大幅度招募生產人員擴充產能，招募技術人員投入研發，但因數增長更快，因而人效仍持續提升。綠的諧波人均薪酬幾乎已經與哈默納科持平。綠的諧波人均薪酬幾乎已經與哈默納科持平。2020-2021 年，哈默納科人均薪酬下降較大，主要系企業利潤大幅度降低，員工收入受影響較大所致。綠的諧波人均薪酬上升，系公司實行薪酬激勵制度，尤其對于研發人員薪酬待遇持續提

209、升所致。公司深度分析公司深度分析/綠的諧波綠的諧波 47 圖圖84.84.哈默納科人均創收遠高于綠的諧波哈默納科人均創收遠高于綠的諧波 圖圖85.85.綠的諧波人均薪酬已接近哈默納科綠的諧波人均薪酬已接近哈默納科 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 綠的諧波處于快速成長期，綠的諧波處于快速成長期，研發投入大研發投入大。2017-2021 年，綠的諧波始終重視研發相關投入，研發費用率每年比哈默納科高 4-8pct。從人員配置上看，2017-2019 年綠的諧波研發人員數量比重高哈默納科 5-10pct；2020-2021 年研發人員數量占比持平，系募投項目

210、逐漸落地，產能提升，綠的諧波大規模擴編生產人員，從而拉低了研發人員數量比重。圖圖86.86.綠的綠的諧波諧波近兩年研發人員數量占比接近哈默納科近兩年研發人員數量占比接近哈默納科 圖圖87.87.綠的諧波研發費用率高于哈默納科綠的諧波研發費用率高于哈默納科 資料來源：哈默納科、綠的諧波年報，安信證券研究中心 資料來源：Wind，哈默納科年報，安信證券研究中心 4.4.4.4.對比結論對比結論 哈默納科全球龍頭的地位短時間內難以動搖。哈默納科全球龍頭的地位短時間內難以動搖。作為深耕諧波減速器 50 多年的技術開拓者，哈默納科擁有成熟的技術體系和豐富的產品體系，對于行業和應用場景的覆蓋面更廣，產品銷

211、往全球各地，目前年產能是公司的 4 倍左右。從全球市場來看，目前無論是市占率還是收入體量，哈默納科的地位都難以動搖。綠的諧波有望在中國市場綠的諧波有望在中國市場提升份額提升份額，成為國內諧波賽道的領軍企業。，成為國內諧波賽道的領軍企業。哈默納科在國內市場的市占率逐年下滑，公司逐步上升。雖然產品質量上綠的諧波相較于哈默納科仍有一定差距，但依靠持續的高研發投入，公司能夠逐漸完善技術體系、提升產品質量、豐富產品品類，覆蓋更多的應用場景。依靠合格的產品質量、更低的價格和更好的售后服務，我們依靠合格的產品質量、更低的價格和更好的售后服務，我們認為認為公司公司能夠能夠持續在持續在未來成為國內諧波賽道的領軍

212、企業。未來成為國內諧波賽道的領軍企業。公司深度分析公司深度分析/綠的諧波綠的諧波 48 5.5.盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議 我們對公司各塊業務拆分假設如下：1 1）諧波減速器及金屬部件：諧波減速器及金屬部件：考慮到諧波減速器下游工業機器人及人形機器人的持續放量，以及公司諧波減速器產能的擴張，我們預計 2023-2025 年公司諧波減速器出貨量可達37.8 萬臺、56.05 萬臺、70.30 萬臺，銷售單價以 3%左右小幅下降，金屬部件產能利用率逐步提升，則我們預計 2023-2025 年公司諧波減速器及金屬部件業務收入增速分別達40.49%、40.97%、20.96%，毛利率維持在

213、50%左右水平。2 2）機電一體化產品：機電一體化產品：隨著公司機電一體化產品的持續研發、品類完善及銷售渠道的打開，以及新建產能建成后于 2025 年開始釋放，我們預計 2023-2025 年公司機電一體化產品業務收入增速分別達 28.31%、25.24%、386%，毛利率隨產品附加值逐步提升維持在42%-44%左右水平。3 3）智能自動化及其他：智能自動化及其他：智能自動化設備及其他業務占比較小，業務發展穩定，我們預計2023-2025 年公司智能自動化及其他業務收入維持持平，毛利率保持此前平均水平。表表2323：公司業務拆分公司業務拆分 諧波減速器及金屬部件諧波減速器及金屬部件 20212

214、021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 收入 416.22 416.44 585.07 824.76 997.65 yoy 104.34%0.05%40.49%40.97%20.96%毛利 221.343 203.152 296.51 417.19 497.73 yoy 128.41%-8.22%45.95%40.70%19.30%毛利率 53.18%48.78%50.68%50.58%49.89%機電一體化產品機電一體化產品 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 收入 22.4

215、9 25.66 32.92 41.23 200.39 yoy 176.16%14.11%28.31%25.24%386.00%毛利 8.44 10.87 13.83 17.73 88.17 yoy 200.39%28.89%27.18%28.22%397.30%毛利率 37.51%42.37%42.00%43.00%44.00%智能自動化設備智能自動化設備 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 收入 4.24 3.53 3.53 3.53 3.53 yoy-9.42%-16.74%0.00%0.00%0.00%毛利 3.00 3.

216、00 2.65 2.65 2.65 yoy 22.71%-0.10%-11.75%0.00%0.00%毛利率 70.84%85.00%75.00%75.00%75.00%其他業務其他業務 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 收入 0.41 0.12 0.12 0.12 0.12 yoy -70.86%0.00%0.00%0.00%毛利 0.062 0.007 0.01 0.01 0.01 yoy -88.71%68.57%0.00%0.00%毛利率 15.36%6.27%10.00%10.00%10.00%總體總體 202120

217、21 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 收入 443.35 445.75 621.64 869.64 1201.68 yoy 104.77%0.54%39.46%39.89%38.18%毛利 232.84 217.03 313.00 437.58 588.56 yoy 127.92%-6.79%44.22%39.80%34.50%毛利率 52.52%48.69%50.35%50.32%48.98%資料來源：Wind，安信證券研究中心 公司是國產諧波減速器絕對龍頭，優秀的技術研發體系、完善的產品線及本土化的服務優勢均奠定了公司在諧波減速器國產替代

218、中的優勢，將充分受益于下游機器人行業放量及國產化帶來的需求提升。公司規劃產能充足，規模效應有望持續共振，助力擴大公司市場份額，提升盈利能力。此外，公司積極縱向拓展機電一體化豐富產品品類，合資建設海外工廠完善全球區域布局，為長期成長開辟了新的路徑。根據我們對行業需求及公司產能釋放的節奏判斷，我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 2.30、3.20、4.33 億元，同比增長 48.22%、38.99%、35.48%，對應 2023-2025 年 PE 水平分別為 101、73、54 倍。公司深度分析公司深度分析/綠的諧波綠的諧波 49 考慮到公司在諧波減速器的龍頭地位，考慮到公司在

219、諧波減速器的龍頭地位，我們選取我們選取華中數控、埃斯頓華中數控、埃斯頓作為作為 A A 股可比公司。股可比公司。公司作為國內諧波減速器絕對龍頭，市場份額、產品性能及客戶資源較其他公司有明顯優勢，因此我們選取了同為通用設備領域下工業機器人及高端數控的龍頭作為可比公司。埃斯頓是國內工業機器人龍頭，工業機器人是諧波減速器的重要下游，亦享受行業需求提升及國產化替代。華中數控是國內高端數控系統龍頭，高端數控出貨量有望快速增長?？紤]到公司作為國內諧波減速器絕對龍頭，且下游應用場景廣泛，機器人成長性強，尤其是人形機器人的量產有望帶來突破性的增量市場，公司產能布局充足，競爭力及盈利能力有望持續提升。我們給予

220、6 個月目標價 150 元，對應 2023 年 PE 109X 估值，維持“增持-A”的投資評級。表表2424：可比公司估值可比公司估值（截至（截至 2 2023023 年年 7 7 月月 1 19 9 日）日）證券簡稱證券簡稱 證券代碼證券代碼 最新市值（億元）最新市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 埃斯頓埃斯頓 002747.SZ 209.64 1.66 2.99 4.88 7.44 113 70 43 28 華中數控華中數控 300161.SZ 93.41 0.17 1.

221、05 1.77 2.67 270 89 53 35 平均值平均值 192 86 52 34 綠的諧波綠的諧波 688017.SH 232.87 1.55 2.30 3.20 4.33 105 101 73 54 資料來源：Wind，安信證券研究中心（其中埃斯頓、華中數控盈利預測來自 Wind 一致預期，綠的諧波盈利預測來自安信機械團隊）6.6.風險提示風險提示 1 1）制造業投資低迷：）制造業投資低迷：5 月制造業 PMI 持續下降，需求、生產、庫存各方面有所降溫，生產動能不足導致投資低迷，可能對公司造成一定不利影響。2 2）機器人推廣不及預期：）機器人推廣不及預期：機器人作為新興行業，市場推

222、廣速度可能較慢，對上游供應鏈的相關企業需求不確定，可能對公司產品需求造成不利影響。3 3）市場競爭加?。海┦袌龈偁幖觿。簢鴥饶壳按嬖谝慌髽I從事精密減速器的研發和生產，逐漸進入下游客戶供應鏈，若公司不能持續保持技術研發優勢、大規模生產能力優勢，可能面臨更激烈的市場競爭。4 4）產品迭代不及預期：）產品迭代不及預期：諧波減速器作為精密傳動裝置產品，基礎研發周期較長，研發成果產業化具有一定的不確定性，若產品研發進度未達預期，公司可能面臨產品迭代的風險。5 5）測算具有主觀性：）測算具有主觀性：本報告中的測算部分為通過當前市場信息和假設進行推算，僅供參考。公司深度分析公司深度分析/綠的諧波綠的諧波

223、50 Table_Finance2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入 443.4 445.7 621.6 869.6 1,201.7 成長性成長性 減:營業成本 210.5 228.7 308.6 432.0 613.1 營業收入增長率 104.8%0.5%39.5%39.9%38.2%營業稅

224、費 1.7 3.2 4.0 5.0 7.8 營業利潤增長率 129.1%-21.5%50.3%39.9%35.6%銷售費用 8.7 5.9 8.1 11.3 14.4 凈利潤增長率 130.6%-17.9%48.2%39.0%35.5%管理費用 17.4 23.4 32.9 41.7 43.3 EBITDA 增長率 122.2%-6.5%28.9%41.4%36.5%研發費用 41.2 45.9 64.9 81.5 97.5 EBIT 增長率 145.8%-13.3%32.7%43.3%37.7%財務費用-18.2-20.8-20.0-20.0-20.0 NOPLAT 增長率 128.4%-2

225、1.3%55.1%43.1%37.7%資產減值損失-13.4-20.3-10.0-14.6-15.0 投資資本增長率-13.6%58.5%20.4%45.0%56.3%加:公允價值變動收益 7.3 8.8 9.5 10.0 10.5 凈資產增長率 9.7%5.5%7.7%11.2%14.6%投資和匯兌收益 19.0 8.6 11.7 13.1 11.1 營業利潤營業利潤 215.4 169.2 254.2 355.6 482.2 利潤率利潤率 加:營業外凈收支 1.4 1.3 1.3 1.3 1.3 毛利率 52.5%48.7%50.4%50.3%49.0%利潤總額利潤總額 216.8 170

226、.5 255.5 357.0 483.5 營業利潤率 48.6%38.0%40.9%40.9%40.1%減:所得稅 26.7 14.1 25.2 35.7 48.4 凈利潤率 42.7%34.8%37.0%36.8%36.1%凈利潤凈利潤 189.2 155.3 230.2 319.9 433.4 EBITDA/營業收入 51.9%48.3%44.6%45.1%44.5%EBIT/營業收入 45.9%39.6%37.7%38.6%38.5%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2

227、025E 固定資產周轉天數 208 275 221 215 226 貨幣資金 641.7 729.3 736.5 801.5 693.6 流動營業資本周轉天數 226 200 238 199 207 交易性金融資產 551.9 303.6 521.9 459.1 428.2 流動資產周轉天數 1,218 1,227 999 816 653 應收帳款 63.2 78.7 163.1 109.8 299.1 應收帳款周轉天數 42 57 70 56 61 應收票據 40.0 44.1 13.7 94.1 68.3 存貨周轉天數 124 173 168 155 168 預付帳款 15.4 25.5

228、8.7 46.3 39.0 總資產周轉天數 1,577 1,817 1,553 1,342 1,157 存貨 179.2 249.4 331.4 419.2 703.4 投資資本周轉天數 492 587 569 544 597 其他流動資產 22.3 94.1 149.8 88.7 110.9 可供出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 10.3%8.0%11.0%13.8%16.3%長期股權投資 27.5 59.0 59.0 59.0 59.0 ROA 9.1%6.5%7.8%9.1%10.4%投資性房地產 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 ROIC 26.6%24

229、.2%23.7%28.1%26.7%固定資產 331.4 348.4 414.1 626.1 883.0 費用率費用率 在建工程 99.3 140.8 178.4 411.2 682.8 銷售費用率 2.0%1.3%1.3%1.3%1.2%無形資產 19.2 20.2 19.8 19.4 18.9 管理費用率 3.9%5.2%5.3%4.8%3.6%其他非流動資產 93.3 321.9 351.7 400.3 200.3 研發費用率 9.3%10.3%10.4%9.4%8.1%資產總額資產總額 2,084.5 2,415.2 2,948.1 3,534.8 4,186.6 財務費用率-4.1%

230、-4.7%-3.2%-2.3%-1.7%短期債務 14.7 212.3 500.0 700.0 900.0 四費/營業收入 11.1%12.2%13.8%13.2%11.3%應付帳款 88.4 53.6 123.2 147.2 223.4 償債能力償債能力 應付票據 42.4 6.1 36.5 42.9 66.1 資產負債率 12.0%19.9%29.1%34.0%36.0%其他流動負債 61.0 65.0 52.9 59.4 59.6 負債權益比 13.6%24.8%41.0%51.5%56.2%長期借款-99.1 100.0 200.0 200.0 流動比率 7.33 4.53 2.70

231、2.13 1.88 其他非流動負債 43.7 44.6 42.4 43.6 43.5 速動比率 6.46 3.79 2.24 1.68 1.31 負債總額負債總額 250.2 480.6 854.9 1,193.0 1,492.7 利息保障倍數-11.18-8.49-11.71-16.78-23.11 少數股東權益-2.7-1.6-1.4-0.1 1.6 分紅指標分紅指標 股本 120.4 168.6 168.6 168.6 168.6 DPS(元)0.46 0.10 0.40 0.52 0.58 留存收益 1,716.5 1,754.1 1,916.1 2,148.7 2,484.2 分紅比

232、率 41.4%10.9%29.6%27.3%22.6%股東權益股東權益 1,834.3 1,934.6 2,083.3 2,317.2 2,654.4 股息收益率 0.3%0.1%0.3%0.4%0.4%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 凈利潤 190.1 156.4 230.2 319.9 433.4 EPS(元)1.12 0.92 1.37

233、 1.90 2.57 加:折舊和攤銷 27.6 41.6 43.1 56.5 73.0 BVPS(元)10.89 11.48 12.37 13.75 15.74 資產減值準備 1.8 20.3 10.0 14.6 15.0 PE(X)123.1 149.9 101.1 72.7 53.7 公允價值變動損失-7.3-8.8 9.5 10.0 10.5 PB(X)12.7 12.0 11.2 10.0 8.8 財務費用 1.6 0.5-20.0-20.0-20.0 P/FCF 82.4 189.4 71.2 190.4-90.4 投資收益-19.0-8.6-11.7-13.1-11.1 P/S 5

234、2.5 52.2 37.4 26.8 19.4 少數股東損益 0.9 1.1 0.2 1.3 1.7 EV/EBITDA 85.9 71.0 80.3 57.4 43.1 營運資金的變動 132.5-479.5-118.9-101.9-163.1 CAGR(%)19.1%40.7%41.5%19.1%40.7%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 45.6 26.2 142.4 267.4 339.5 PEG 6.4 3.7 2.4 3.8 1.3 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 53.2-157.0-362.1-435.1-569.5 ROIC/WACC 2.6 2.4 2.3

235、 2.7 2.6 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 -26.3 215.9 226.9 232.7 122.0 REP 13.6 7.3 9.0 5.3 3.6 資料來源：資料來源：WindWind 資訊，安信證券研究中心預測資訊，安信證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/綠的諧波綠的諧波 51 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6

236、個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明

237、安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/綠的諧波綠的諧波 52 免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料

238、的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況

239、下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉

240、發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1919 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034