《民士達-公司研究報告-國內芳綸紙行業領軍者國產替代進程加速-250507（37頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《民士達-公司研究報告-國內芳綸紙行業領軍者國產替代進程加速-250507（37頁）.pdf（37頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20252025年年0505月月0707日日優于大市優于大市民士達（民士達（833394.BJ833394.BJ）國內芳綸紙行業領軍者，國產替代進程加速國內芳綸紙行業領軍者，國產替代進程加速核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告基礎化工基礎化工化學制品化學制品證券分析師：楊林證券分析師：楊林證券分析師：余雙雨證券分析師：余雙雨010-88005379021-S0980520120002S0980523120001基礎數據投資評級優于大市(首次)合理估值42.30-47.00 元收盤價44.31 元總市值/流通市值6

2、480/2125 百萬元52 周最高價/最低價56.84/11.00 元近 3 個月日均成交額203.15 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告國內芳綸紙行業領軍者，助力高端制造。國內芳綸紙行業領軍者，助力高端制造。公司專注于芳綸紙及其衍生產品，產品結構以間位芳綸紙為主，對位芳綸紙占比增長。2019-2024 年公司營收和歸母凈利潤復合增速分別為24.4%和37.0%；2020-2024 年，公司主營業務毛利率由25.6%提升至37.5%，凈利率由17.6%提升至23.5%，得益于下游需求擴張推動芳綸紙銷量顯著提升，同時原料成本下降致毛利率增長。芳綸紙市場需求強

3、勁芳綸紙市場需求強勁，高端應用領域拓展加速高端應用領域拓展加速。全球市場中，電氣絕緣和蜂窩芯材分別占芳綸紙應用領域的63%和35%；而中國市場則高度集中于電氣絕緣，應用占比達91%，蜂窩芯材僅占7%。中國在電力設備等領域的快速發展推高了電氣絕緣需求，而蜂窩芯材應用相對滯后，航空航天或高端復合材料市場仍有較大應用空間。據QY Research 預測，2022-2028 年我國芳綸紙市場規模復合增速將達17%。芳綸紙蜂窩芯材前景廣闊芳綸紙蜂窩芯材前景廣闊，商飛提高生產規劃指引商飛提高生產規劃指引?？湛秃筒ㄒ裟壳皟溆唵畏謩e達到8658 架和5600 架左右。中國商飛在 2025 年3 月召開的供應

4、商大會上，給出的2025 年C919 產能為75 架/年，較之前規劃提升50%。杜邦中國被反壟斷調查疊加中美加征關稅杜邦中國被反壟斷調查疊加中美加征關稅，芳綸紙國產替代進程加速芳綸紙國產替代進程加速。全球芳綸紙行業集中度高，杜邦以 57%的市占率穩居首位，民士達市占率14%，位列第二。反壟斷疊加關稅背景，國產替代加速，有望重塑全球芳綸紙市場格局。目前公司芳綸紙理論產能3000 噸，在建產能1500 噸。RORO 膜基材及閃蒸無紡布，打造第二增長曲線。膜基材及閃蒸無紡布，打造第二增長曲線。公司擬投資6000萬元建設濕法多功能材料產業化項目，主要產品為聚酯無紡布（RO膜基材用，設計年產能3000

5、噸）、芳綸濕法無紡布等。RO膜基材集中度高，預計2025-2031年CAGR 為10.9%。公司規劃閃蒸無紡布項目目前處于產業化方式論證階段，杜邦占據約95%的市場份額，下游以醫療包裝和防護用品為主；預計2024-2031年全球閃蒸無紡布市場規模CAGR 為11.3%。盈利預測與估值：盈利預測與估值：我們預測公司 2025-2027 年歸母凈利潤 1.38/1.70/2.00億元，每股收益為0.94/1.16/1.37元，對應當前股價PE為45.2/36.7/31.2X?？紤]到芳綸紙行業處于快速發展期，國內蜂窩芯材應用有望實現較高增長，國產替代進程或將加速，且民士達公司芳綸紙新增1500 噸產

6、能有望于2026年釋放利潤增量，我們預計公司的遠期公允價值區間為61.76-68.62億元，對應每股42.30-47.00元，對應2025 年預測歸母凈利潤的PE 值為45-50 倍，相對于公司目前股價有6%溢價空間，首次覆蓋，給予“優于大市”評級。風險提示風險提示：盈利預測及估值風險；經營風險；財務風險；技術風險；市場風險；管理風險；政策風險；關聯交易風險等。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E營業收入(百萬元)340408507613713(+/-%)20.7%19.8%24.2%21.1%16.2

7、%歸母凈利潤(百萬元)82101138170200(+/-%)28.7%23.1%37.3%23.3%17.7%每股收益（元）0.560.690.941.161.37EBITMargin19.5%24.0%28.4%28.9%29.3%凈資產收益率（ROE）12.7%14.0%17.0%18.3%18.7%市盈率（PE）76.562.145.236.731.2EV/EBITDA73.553.737.731.227.0市凈率（PB）9.728.727.696.705.83資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究

8、報告證券研究報告2內容目錄內容目錄公司概況：國內芳綸紙行業領軍者公司概況：國內芳綸紙行業領軍者.5 5公司沿革及經營概況.5專注于芳綸紙研發和應用.6間位芳綸紙為業務核心.7芳綸紙市場需求強勁，高端應用領域拓展加速芳綸紙市場需求強勁，高端應用領域拓展加速.8 8預計 2022-2028 年我國芳綸紙市場復合增速達 17%.8電氣絕緣多領域增長，芳綸紙需求增勢強.11芳綸紙蜂窩芯材前景廣闊，商飛提高生產規劃指引.13公司分析：深耕芳綸紙，同步發展新產品公司分析：深耕芳綸紙，同步發展新產品.1616芳綸紙產能擴張，產業鏈自主可控.16RO 膜基材及閃蒸無紡布，打造第二增長曲線.20財務分析財務分析

9、.2323資本結構及償債能力分析.23經營效率分析.23盈利能力分析.23現金流量分析.25盈利預測盈利預測.2626假設前提.26未來 3 年業績預測.27盈利預測情景分析.28估值與投資建議估值與投資建議.2929投資建議.31風險提示風險提示.3232附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.3535請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：公司發展歷程.5圖2：民士達股權結構.5圖3：公司主營業務收入構成（百萬元）.7圖4：公司芳綸紙業務產品結構（百萬元）.7圖5：按銷售區域分類的主營業務收入構成（百萬元）.8圖6：按銷售模式分類的主營

10、業務收入構成（百萬元）.8圖7：芳綸紙行業產業鏈結構圖.9圖8：間位芳綸和對位芳綸分子結構式.9圖9：全球芳綸紙下游應用占比.10圖10：中國芳綸紙下游應用占比.10圖11：全球及我國芳綸紙市場規模（億美元）.10圖12：我國芳綸紙消費量（噸）.10圖13：全球芳綸紙主要制造商.11圖14：芳綸紙應用于絕緣套管.12圖15：中國絕緣材料產量（萬噸）及同比增速.12圖16：我國發電裝機容量（億千瓦）及同比增速.12圖17：我國火電裝機容量（億千瓦）及同比增速.12圖18：我國風電裝機容量（億千瓦）及同比增速.13圖19：我國水電裝機容量（億千瓦）及同比增速.13圖20：芳綸紙應用于新能源汽車.1

11、3圖21：中國新能源汽車銷量（萬輛）及同比增速.13圖22：芳綸紙蜂窩芯材生產工藝流程圖.14圖23：芳綸紙在飛機上的主要應用.14圖24：我國民航運輸飛機總量及增速.15圖25：我國新增飛機數量（架）及對應芳綸紙需求（噸）.15圖26：公司芳綸紙產銷量（噸）及產銷率.16圖27：公司主營產品銷量（噸）.16圖28：公司主營產品價格（萬元/噸）.17圖29：公司主營產品成本（萬元/噸）和毛利率.17圖30：閃蒸無紡布主要應用領域.21圖31：全球閃蒸無紡布各應用領域市場份額.22圖32：全球閃蒸無紡布市場規模.22圖33：公司資產負債率和權益乘數.23圖34：公司流動比率和速動比率.23圖35

12、：公司毛利率及凈利率.24圖36：公司期間費用率.24圖37：公司營業收入（億元）及同比增速.24請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：公司歸母凈利潤（億元）及同比增速.24圖39：可比公司凈利率.25圖40：可比公司 ROE（加權）.25圖41：公司現金流量情況.25表1：公司部分管理層信息.6表2：公司主要產品應用情況.6表3：芳綸紙及芳綸纖維相關政策.16表4：公司芳綸紙產能情況.17表5：民士達與泰和新材核心協議.18表6：公司主要原材料采購單價(元/kg，不含稅).18表7：公司向前五大客戶的銷售額及占銷售總額比例.19表8：公司核心技術情況.

13、19表9：盈利預測假設基礎.27表10：未來 3 年盈利預測表（百萬元）.27表11：情景分析（樂觀、中性、悲觀）.28表12：公司盈利預測假設條件（%）.29表13：資本成本假設.29表14：公司 FCFF 估值表.29表15：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.30表16：可比公司情況.30表17：可比公司估值表.31請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5公司概況：國內芳綸紙行業領軍者公司概況：國內芳綸紙行業領軍者公司沿革及經營概況公司沿革及經營概況國內芳綸紙行業領軍者，助力高端制造。國內芳綸紙行業領軍者，助力高端制造。煙臺民士達特種紙業股份有

14、限公司（簡稱“民士達”）成立于 2009 年，是一家專注于芳綸紙及其衍生產品研發、生產和銷售的高新技術企業。公司于 2023 年 4 月在北京證券交易所上市。民士達深耕芳綸紙基材料十余年，掌握了芳綸紙基材料制備的關鍵核心技術，建立了具有自主知識產權的研發及生產體系。公司生產的 metastar產品具有“安全、可靠、綠色、友好”的四大特性，廣泛應用于電力電氣、航空航天、軌道交通、新能源、電子通訊等重要領域。公司還擁有“國家芳綸工程技術研究中心芳綸紙研究室”“山東省企業技術中心”等多個研發平臺，榮獲國家科技進步二等獎、山東省科技進步一等獎，擁有授權專利 30 項，制定國家及行業標準 21 項。圖1

15、：公司發展歷程資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理控股股東持股比例高，煙臺市國資委為公司實控人?？毓晒蓶|持股比例高，煙臺市國資委為公司實控人。公司控股股東為泰和新材集團股份有限公司，持有民士達 66.23%的股份。煙臺市國資委間接控股泰和新材，為民士達的實際控制人，共持有民士達 13.04%的股份。圖2：民士達股權結構請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理表1：公司部分管理層信息姓名姓名職位職位出生年月出生年月國籍國籍學歷學歷任職經歷任職經歷宋西全宋西全董事長，董事1974 年中國碩士曾任泰和新材芳綸籌建辦主任、芳

16、綸事業部經理等職，2005 年 4 月至今任泰和新材董事，2009 年 10 月-2019 年 8 月任泰和新材總經理，2013 年 4 月至今任國家芳綸工程技術研究中心主任，2018 年 8 月至今任泰和新材董事長，目前兼任寧夏泰和芳綸纖維有限責任公司董事等，2023 年 9 月 13 日起任公司董事、董事長孫靜孫靜董事，總經理1980 年 4 月中國本科曾就職于福斯達紙業有限公司任技術員、富饒屋面材料有限公司任車間主任、煙臺氨綸集團有限公司任技術員，2009 年 5 月起至今任職于本公司，歷任工段長、生產技術部副部長、綜合管理部部長，2009 年 5 月起至今任本公司職工監事修文泉修文泉董

17、事，財務負責人1987 年 6 月中國碩士2014 年 5 月就職于泰和新材集團股份有限公司，2014 年 5 月-2021 年 5 月任泰和新材財務部科員，2021 年 6 月-2022 年 9 月任泰和新材財務部部長助理，2022 年 5 月-2023 年 9月任煙臺星華氨綸有限公司財務負責人，2022 年 10 月-2023 年 9 月任泰和新材財務部副主任，2023 年 10 月至今任公司財務負責人邢麗平邢麗平董事1980 年 1 月中國本科曾任煙臺泰和新材料股份有限公司市場部科員、證券部科員，2018 年 3 月-2021 年 6 月任煙臺泰和新材料股份有限公司證券部業務主管，202

18、1 年 6 月起任煙臺泰和新材料股份有限公司證券部部長助理石巖石巖董事1974 年 1 月中國本科曾在龍口市通華燃氣有限公司任技術員，煙臺化工廠任技術員和電氣助理工程師，煙臺泰和新材料股份有限公司任電儀技術員、銷售部科員、市場部部長助理，2017 年 2 月至今任煙臺泰和新材料股份有限公司市場部副部長資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理專注于芳綸紙研發和應用專注于芳綸紙研發和應用公司主要產品為芳綸紙及其衍生品公司主要產品為芳綸紙及其衍生品，依據功能性應用差異依據功能性應用差異，下游應用領域主要涵下游應用領域主要涵蓋電氣絕緣和蜂窩芯材領域。蓋電氣絕緣和蜂窩芯材領域。間位芳綸紙系列

19、產品多用于電氣絕緣領域，如在電力電氣、軌道交通、新能源汽車、風力發電等行業的電氣設備中作為耐高溫絕緣材料，相比傳統絕緣材料，它能更好地保障設備穩定、安全運行，滿足大功率、高電壓設備的需求；少量間位芳綸紙系列產品用于蜂窩芯材領域。對位芳綸紙系列產品主要應用于蜂窩芯材領域，其制成的蜂窩芯材強度高，在航空航天、軌道交通等領域可減輕設備重量，提升性能，如用于飛機的機身、艙門等部件以及高鐵車輛的多個部位等。表2：公司主要產品應用情況產品種類產品種類終端應用領域終端應用領域具體應用和功能具體應用和功能案例照片案例照片電氣絕緣用芳電氣絕緣用芳綸紙綸紙變壓器、電抗器作為特高壓變壓器、高鐵牽引變壓器、風力變壓器

20、、光伏發電電抗器等設備的主要絕緣材料，可有效提升設備的耐熱等級和絕緣性，減少設備的體積和重量發電機、電動機作為新能源汽車電機、風力發電機、水力發電機、火力發電機、電梯電動機等設備的主要絕緣材料，可以有效提升設備的抗過載能力，提高設備的適應性和安全性請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7電器開關、斷路器作為電器開關、斷路器的主要絕緣材料，可有效提升設備滅弧室的抗撞擊強度，提高設備的動態抗疲勞壽命和安全性電腦、手機電池、線路板作為手機鋰電池、電腦鋰電池、SMT 基板、印刷線路板等設備的主要材料，可有效提升電子產品的耐熱性以及電路板的傳輸速度、強度和質量蜂窩芯材用芳蜂

21、窩芯材用芳綸紙綸紙航空航天作為民用航空客機、戰斗機、無人機、航天飛行器等的機身、天棚、地板、艙門等部位的關鍵結構材料，可有效減輕自身重量，提高載重量，增強防火、隔熱、隔音的效果軌道交通作為高鐵、動車、地鐵等軌道交通設備的地板、行李架、頂棚等部位的結構材料，可有效提升設備的載重量和使用壽命資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理間位芳綸紙為業務核心間位芳綸紙為業務核心間位芳綸紙占主導地位，對位芳綸紙占比增長。間位芳綸紙占主導地位，對位芳綸紙占比增長。公司主營業務收入逐年增長，2017-2023 年，公司總營收 99.7%以上來自芳綸紙業務，2024 年該占比降至 97.4%。芳綸紙業務產

22、品結構以間位芳綸紙系列產品為主，2020-2022 年，間位芳綸紙系列產品收入占比均超過 90%；對位芳綸紙系列產品銷售額呈逐年增加趨勢，銷售占比穩步提升，2020-2022 年對位芳綸紙系列產品收入占比由 3.9%提高到 7.2%。對位芳綸紙系列產品收入占比上升主要因其適用于飛機、高鐵等高端市場，市場需求大，且公司加強與嘉興雅港復合材料有限公司合作，銷售量得以增加。圖3：公司主營業務收入構成（百萬元）圖4：公司芳綸紙業務產品結構（百萬元）資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理20242024 年公司境內收入占比年公司境內收入占比

23、75%75%，銷售模式以直銷為主銷售模式以直銷為主。按銷售區域分類，公司主請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8營業務收入以境內收入為主、境外收入為輔，其中境外收入主要來自歐洲、亞洲等區域，境內外銷售收入占比相對穩定，2019-2023 年，境內收入占比在 65%-70%左右，2024 年提升至 75%。按銷售模式分類，公司采取“直銷為主，經銷為輔”的銷售模式，2020-2022 年公司直銷收入占比均在 80%以上，直銷收入占比略有下降，經銷收入占比略有上升。經銷收入增加是因公司開拓市場，借助經銷商客戶資源，且采用買斷式銷售，產品銷售時所有權風險和報酬即轉移。圖

24、5：按銷售區域分類的主營業務收入構成（百萬元）圖6：按銷售模式分類的主營業務收入構成（百萬元）資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理芳綸紙市場需求強勁芳綸紙市場需求強勁，高端應用領域拓展加速高端應用領域拓展加速預計預計 2022-20282022-2028 年我國芳綸紙市場復合增速達年我國芳綸紙市場復合增速達 17%17%芳綸紙芳綸紙，又稱又稱“聚芳酰胺纖維紙聚芳酰胺纖維紙”，是是一種性能優異的新材料一種性能優異的新材料，廣泛應用于各類廣泛應用于各類制造業領域制造業領域。芳綸紙是以芳綸短切纖維和芳綸沉析纖維為主要原材料，經纖維分散，

25、通過濕法成形技術制備成紙，再經高溫整飾制得的一種高性能新材料，其化學結構穩定、機械性能優良，具有高強度、耐高溫、本質阻燃、絕緣、抗腐蝕、耐輻射等諸多特性，廣泛應用于電力電氣、航空航天、軌道交通、新能源、電子通信、國防軍工等重要領域。按照原材料劃分按照原材料劃分，芳綸紙可以被劃分為間位芳綸紙和對位芳綸紙芳綸紙可以被劃分為間位芳綸紙和對位芳綸紙。間位芳綸紙產品是以間位芳綸短切纖維和間位芳綸沉析纖維制成的一種特種紙，具有高強度、耐高溫、耐腐蝕、本質阻燃和優良的電絕緣性能。對位芳綸紙以對位芳綸短切纖維和間位芳綸沉析纖維為主要原材料制得，與間位芳綸紙相比，對位芳綸紙在強度、耐高溫等性能指標方面具有明顯優

26、勢。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖7：芳綸紙行業產業鏈結構圖資料來源：華經產業研究院，國信證券經濟研究所整理芳綸紙上游為芳綸纖維芳綸紙上游為芳綸纖維，為三大高科技纖維之一為三大高科技纖維之一。芳綸，即“芳香族聚酰胺纖維”，是當今世界三大高科技纖維（碳纖維、芳綸纖維、高強高模聚乙烯纖維）之一，國家“十二五”戰略性新興產業發展規劃中重點發展的新材料。依據分子結構中酰胺基與苯環連接位置的差異，芳綸主要分為間位芳綸（poly-m-phenyleneisophthalamide，簡稱 PMIA，芳綸 1313）和對位芳綸（poly-p-phenylenetere

27、phthalamide，簡稱 PPTA，芳綸 1414）。間位芳綸纖維以其良好的阻燃耐高溫性、耐磨性、低收縮性、化學結構穩定性、耐酸堿和有機化學品腐蝕性，主要應用于高溫防護服、電絕緣和高溫過濾等領域。對位芳綸纖維是一種新型高科技合成纖維，它具有優異的物理機械性能、熱穩定性、阻燃性及優良的電絕緣性能等，其強度是優質鋼材的 5-6 倍，模量是鋼材的 2-3 倍，韌性是鋼材的 2 倍，而重量僅為鋼材的 1/5。對位芳綸纖維的連續使用溫度范圍極寬，在-196至 204范圍內可長期正常運行，在 150下的收縮率為 0，在 560的高溫下不分解不熔。圖8：間位芳綸和對位芳綸分子結構式資料來源：公司官網，國

28、信證券經濟研究所整理芳綸紙主要應用于電氣絕緣和蜂窩芯材。芳綸紙主要應用于電氣絕緣和蜂窩芯材。全球市場中，電氣絕緣和蜂窩芯材是芳綸紙的主要應用領域，分別占據 63%和 35%；而中國市場則高度集中于電氣絕緣，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10下游應用占比達 91%，蜂窩芯材占比為 7%。中國在電力設備等領域的快速發展推高了電氣絕緣需求，而蜂窩芯材應用相對滯后，我國航空航天或高端復合材料市場仍有較大應用空間。圖9：全球芳綸紙下游應用占比圖10：中國芳綸紙下游應用占比資料來源：華經產業研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：華經產業研究院，國信證券經濟研究所整理

29、預計預計 2022-20282022-2028 年我國芳綸紙市場復合增速達年我國芳綸紙市場復合增速達 17%17%。據 QY Research 預測，2022-2028 年我國芳綸紙市場規模將從 2.26 億美元增至 5.85 億美元，復合增速達 17.18%；2017-2021 年我國芳綸紙消費量從 2,742 噸增至 4,215 噸，預計 2028年將達 12,357 噸，增量主要來自高壓電氣設備、動力電池絕緣及航空復材的滲透率提升等。市場驅動力包括“雙碳”政策下清潔能源投資加速、國產替代降低成本，以及芳綸紙在超薄化、耐高溫等技術創新中的應用突破，行業已進入“規模擴張+技術升級”雙輪驅動的

30、高景氣周期。圖11：全球及我國芳綸紙市場規模（億美元）圖12：我國芳綸紙消費量（噸）資料來源：QY Research，招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：QY Research，招股說明書，國信證券經濟研究所整理反壟斷疊加關稅，國產替代有望加速反壟斷疊加關稅，國產替代有望加速全球芳綸紙行業集中度較高全球芳綸紙行業集中度較高，頭部企業主要包括美國杜邦、民士達、超美斯、贛州龍邦和時代華先五家。其中，美國杜邦作為行業開拓者，早在 20 世紀 60 年代便完成芳綸纖維及芳綸紙的研發與產業化，憑借先發優勢長期主導全球市場。其芳綸紙不僅性能卓越，產品矩陣亦十分豐富，在全球市場占據顯著份額。2022

31、 年，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11按理論產能計算，美國杜邦以 57.1%的占比穩居首位，而民士達緊隨其后，以 14.3%的市場份額位列全球第二，展現出強勁的市場競爭力與行業地位。圖13：全球芳綸紙主要制造商資料來源：華經產業研究院，公司公告，國信證券經濟研究所整理杜邦中國被反壟斷調查疊加中美加征關稅杜邦中國被反壟斷調查疊加中美加征關稅，芳綸紙國產替代進程加速芳綸紙國產替代進程加速。2025 年 4月 4 日，因杜邦中國集團有限公司涉嫌違反中華人民共和國反壟斷法，市場監管總局依法對其開展立案調查，此次調查針對其價格操縱、市場封鎖等違規行為。4 月 9

32、日，美國加征對中國商品的對等關稅至 125%，隨后中國實施反制措施，對美進口商品加征同等關稅。預計杜邦在華芳綸紙訂單將部分轉移，釋放市場空間，國內企業憑借價格、服務和供應鏈優勢，搶占國內市場份額。在政策、技術和市場需求的推動下，國產芳綸紙企業迎來發展機遇，國產替代加速，有望重塑全球芳綸紙市場格局。電氣絕緣多領域增長，芳綸紙需求增勢強電氣絕緣多領域增長，芳綸紙需求增勢強2019-20232019-2023 年我國絕緣材料產量復合增速達年我國絕緣材料產量復合增速達 4%4%。由于芳綸紙在高溫下不變形、不熔化，提高了機電產品暫時承受過熱和超負荷的能力，而且使用芳綸紙作絕緣材料可使機電產品緊湊耐用，其

33、尺寸和重量大大降低。芳綸絕緣紙主要用于變壓器中線圈、繞組層間絕緣材料，絕緣套、部件間、導線及接頭用絕緣材料；電機和發電機中線圈繞組、槽間、相間、匝間、線路終端絕緣材料；電纜和導線絕緣、核動力設備的絕緣材料等，代表產品有干式變壓器、機車牽引電機、礦山井下電機、微波爐變壓器等。芳綸紙作為高性能絕緣材料的需求與行業整體擴張呈現協同增長趨勢，如電機繞組、變壓器、高壓設備等應用持續拓寬。2019 年至 2023年，中國絕緣材料產量從 216.2 萬噸增至 254.5 萬噸，復合增速達 4.2%，其中 2022年同比增速達 8%，或受益于新能源產業爆發對絕緣材料的需求增長。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其

34、項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖14：芳綸紙應用于絕緣套管圖15：中國絕緣材料產量（萬噸）及同比增速資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國報告大廳，國信證券經濟研究所整理2019-20242019-2024 年我國發電裝機容量復合增速達年我國發電裝機容量復合增速達 11%11%。芳綸紙通過“高性能絕緣+耐極端環境+輕量化”三重特性，成為現代發電機的關鍵材料。中國發電裝機容量的高速增長（尤其是風電）為芳綸紙提供了明確增長賽道。芳綸紙常應用于電動機的散嵌和成型線圈中，能減少槽間絕緣的損壞，提高設備耐久和使用壽命。在水電機中，磁極是水輪發電機的重要組成部分，磁極鐵芯經常使

35、用芳綸紙作為極身絕緣材料。中國發電裝機容量從 2019 年 20.1 億千瓦增至 2024 年 33.49 億千瓦，復合增速達 10.8%，其中 2023-2024 年同比增速提升至 13%-15%，主要受益于新能源裝機量高增。另外，“雙碳”目標下，風電、水電等清潔能源裝機占比提升至 2024年的 35%，其中風電裝機增速較高，高性能絕緣材料需求結構性傾斜。圖16：我國發電裝機容量（億千瓦）及同比增速圖17：我國火電裝機容量（億千瓦）及同比增速資料來源：國家能源局，國信證券經濟研究所整理資料來源：國家能源局，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究

36、報告13圖18：我國風電裝機容量（億千瓦）及同比增速圖19：我國水電裝機容量（億千瓦）及同比增速資料來源：國家能源局，國信證券經濟研究所整理資料來源：國家能源局，國信證券經濟研究所整理2015-20242015-2024 年我國新能源汽車銷量復合增速達年我國新能源汽車銷量復合增速達 50%50%。近年來，隨著以舊換新、新能源汽車下鄉等利好政策的持續落地實施，以及車企新產品逐步上市，汽車市場進一步釋放消費潛力，對優質絕緣材料和涂覆隔膜材料的需求持續增長。以芳綸為主要涂覆材料的芳綸涂覆隔膜是鋰電池隔膜市場極具發展潛力的新產品之一，使隔膜的耐高溫性、抗穿刺性、抗氧化性、綜合壽命和性能都得到了大幅提升

37、。根據中國汽車工業協會顯示，中國新能源汽車銷量從 2015 年 33.1 萬輛增至 2024年 1,286.6 萬輛，復合增速達 50.2%，其中 2021 和 2022 年受政策與市場驅動，同比增速超 150%和 93%，2024 年仍保持 35.5%的高增速。汽車產銷量提升伴隨芳綸紙的需求量遞增，未來新能源汽車市場發展前景不容小覷。圖20：芳綸紙應用于新能源汽車圖21：中國新能源汽車銷量（萬輛）及同比增速資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國汽車工業協會，國信證券經濟研究所整理芳綸紙蜂窩芯材前景廣闊，商飛提高生產規劃指引芳綸紙蜂窩芯材前景廣闊，商飛提高生產規劃指引芳綸紙蜂

38、窩芯材是由芳綸紙經涂膠芳綸紙蜂窩芯材是由芳綸紙經涂膠、疊合疊合、熱壓熱壓、切邊切邊、拉伸拉伸、定型定型、浸膠浸膠、固固化等一系列復雜工藝制作而成化等一系列復雜工藝制作而成，具有天然蜂巢的六邊形結構具有天然蜂巢的六邊形結構。首先，在芳綸紙上涂上膠條，在涂膠輥上有特定寬度和間隔的凹槽，把膠條轉印到芳綸紙上；相鄰兩層芳綸紙錯位疊合，通過熱壓使膠條固化；在疊合成疊板后，拉伸其成蜂窩狀，通過烘烤，釋放掉回彈應力，使蜂窩定型；再通過浸膠處理，填充孔隙，得到可供加工切割的成品蜂窩。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14圖22：芳綸紙蜂窩芯材生產工藝流程圖資料來源：張建明&黨

39、曉娟，芳綸紙蜂窩芯材的制備技術及其應用研究進展，新材料產業(12)5，2019，國信證券經濟研究所整理芳綸紙在飛機機艙門芳綸紙在飛機機艙門、發動機罩發動機罩、機翼等多個部位廣泛應用機翼等多個部位廣泛應用。芳綸紙蜂窩芯材與面板結合制成夾層結構，能夠在滿足飛機設計輕量化需求的同時，保證強度和剛度。在兩層面板間添加芳綸紙蜂窩芯材這種輕質、剛性的夾芯材料，能夠在不顯著增加重量的情況下，大幅提升承載能力。B-58 高速轟炸機應用蜂窩夾芯材料的面積占整個飛機外形面積的 85%以上；F-111 型戰斗機采用蜂窩夾芯材料占外形面積的 90%以上；我國國產大飛機 C919 的客貨艙地板以及客機艙門皆采用芳綸蜂窩

40、材料。圖23：芳綸紙在飛機上的主要應用資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告152018-20232018-2023 年我國民航運輸飛機總量復合增速為年我國民航運輸飛機總量復合增速為 3%3%。盡管新增航班數量受外部因素（如 2020 年公共衛生事件）影響存在短期波動，民航運輸飛機總量持續增長，從 2018 年 3,639 架增至 2023 年的 4,270 架，復合增速達 3.2%，為芳綸紙需求提供穩定支撐。根據中國復合材料協會官網和民士達披露，每架新飛機需 2-3 噸芳綸紙，疊加存量飛機的維護需求，如零部件更換、

41、升級改造，實際市場需求逐年擴大。此外，新型飛機輕量化趨勢推動芳綸紙在機身復合材料中的滲透率提升，單機用量可能進一步增加。未來隨著航空業復蘇及綠色航空技術發展，芳綸紙需求將隨飛機總量擴張和技術迭代實現雙重增長，市場潛力明確。圖24：我國民航運輸飛機總量及增速圖25：我國新增飛機數量（架）及對應芳綸紙需求（噸）資料來源：中國民用航空局，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國民用航空局，國信證券經濟研究所整理注：假設每架新飛機需 2.5 噸芳綸紙中國商飛提升生產規劃指引中國商飛提升生產規劃指引。2024 年空客和波音分別交付了 766 架和 348 架飛機，目前儲備訂單分別達到 8658 架和 560

42、0 架左右。2024 年中國商飛交付飛機 47 架，在 2025 年 3 月 20 日召開的中國商飛供應商大會上，商飛給出了 2025-2029 年生產規劃指引，其中 C919 飛機的產能規劃較 1 月數據有了顯著提升。今年 1 月上海兩會期間，商飛給出的 2025 年 C919 產能為 50 架/年，而在本次供應商大會上，這一規劃大幅提升至 75 架/年，提升幅度達 50%。從更長遠的規劃來看，到 2029年，C919 飛機的產能將達到 200 架/年，與 2027 年 150 架/年的產能上限相比，提升幅度高達 33%。C919 飛機在 2024-2029 年的產能規劃依次為 50 架、7

43、5 架、100 架、150 架、150 架、200 架。商飛提高生產規劃指引，意味著對芳綸紙等原材料的需求將相應增加，民士達有望憑借其產品優勢，獲得更多來自商飛的訂單。從市場前景看，中國商飛預測未來 20 年，預計將有 9323 架飛機交付中國市場，市場價值約 1.4 萬億美元。如此龐大的市場規模，隨著 C919 產能提升，將帶動整個產業鏈發展，為處于產業鏈中的企業帶來廣闊的業績增長空間。政策政策支持芳綸紙及芳綸纖維發展支持芳綸紙及芳綸纖維發展在芳綸纖維等高性能纖維及其復合材料方面，我國近年來多次出臺鼓勵性政策，并將芳綸纖維列為鼓勵類產業。政策從規?；蚋叨嘶?，逐步拓展戰略新興領域，推動上下游

44、協同，加速國產替代，明確了發展芳綸纖維及其復合材料的重要性和必要性，對我國芳綸纖維的市場需求具有直接刺激作用。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16表3：芳綸紙及芳綸纖維相關政策文件名稱文件名稱頒布部門頒布部門頒布時間頒布時間相關內容要點相關內容要點產業結構調整指導目錄（產業結構調整指導目錄（20242024 年本）年本）國家發改委2023 年 12 月將芳綸（AF）列為鼓勵類產業，支持以合成礦物纖維、芳綸纖維、非金屬礦物粉體等作為增強材料的環保型密封材料新工藝、新產品開發與生產。關于化纖工業高質量發展的指導意見關于化纖工業高質量發展的指導意見工信部、國家發改

45、委2022 年 4 月研發對位芳綸原料高效溶解、紡絲穩定控制、高溫熱處理、溶劑回收等關鍵技術，大容量連續聚合、高速紡絲、高穩定高速牽引、牽伸等設備制造技術；攻克間位芳綸纖維溶劑體系、紡絲原液高效脫泡、高速紡絲等關鍵技術，開發高強、高伸長間位芳綸產業化技術。重點新材料首批次應用示范指導目錄重點新材料首批次應用示范指導目錄（20212021 年版）年版）工信部2021 年 12 月將芳綸紙列入“高性能纖維及復合材料”目錄，明確其作為關鍵戰略材料的地位，要求產品性能符合耐高溫、高絕緣等標準。中華人民共和國國民經濟和社會發展第中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和十四個五年規劃和 2035

46、2035 年遠景目標綱要年遠景目標綱要國務院2021 年 3 月加強碳纖維、芳綸等高性能纖維及其復合材料、生物基和生物醫用材料研發應用，推動其在航空航天、新能源等領域的產業化。產業結構調整指導目錄（產業結構調整指導目錄（20192019 年本）年本）國家發改委2019 年 10 月鼓勵發展芳綸纖維增強的無石棉摩擦材料、密封材料新工藝，提升芳綸等高性能纖維產業化水平。增強制造業核心競爭力行動計劃增強制造業核心競爭力行動計劃（2018-20202018-2020 年）年）國家發改委2017 年 11 月重點發展高性能碳纖維、對位芳綸、超高分子量聚乙烯纖維、聚酰亞胺纖維、碳化硅纖維等高性能纖維及其應

47、用；加快開發航天航空、軌道交通、無人機制造等領域用紙基新材料。新材料產業發展指南新材料產業發展指南工信部2016 年 12 月將芳綸纖維列入關鍵戰略材料，完善原輔料配套體系，提高材料成品率和性能穩定性，實現產業化和規模應用；提出突破高性能芳綸工程化技術，開展大型復合材料結構件研究及應用測試。關鍵材料升級換代工程實施方案關鍵材料升級換代工程實施方案國家發改委、財政部、工信部2014 年 10 月支持蜂窩芯材用芳綸紙產業化與示范應用，芳綸紙抗張強度大于 3.2kN/m，耐溫超過 210，阻燃等級為 VTM-0 或 V-0 級，芳綸紙年產能達到 1500 噸。資料來源：各部委官網，國信證券經濟研究所

48、整理公司分析：深耕芳綸紙，同步發展新產品公司分析：深耕芳綸紙，同步發展新產品芳綸紙產能擴張，產業鏈自主可控芳綸紙產能擴張，產業鏈自主可控目前公司芳綸紙理論產能目前公司芳綸紙理論產能 30003000 噸。噸。2020-2021 年，公司芳綸紙理論產能為 1500噸，實際產能受生產線數量較少、產品型號切換等因素影響，低于理論產能，產量分別為產量為 716 和 936 噸，產銷率分別為 99%和 102%。2022 年公司產銷率為85%，主要是因為公司老廠區進行搬遷，為保證交貨及時，備貨量增加；當年理論產能提升至 2083 噸，產能利用率為 66%。圖26：公司芳綸紙產銷量（噸）及產銷率圖27：公

49、司主營產品銷量（噸）資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理在建芳綸紙產能在建芳綸紙產能 15001500 噸噸，建成后公司芳綸紙理論產能達建成后公司芳綸紙理論產能達 45004500 噸噸。公司通過實施募集資金投資項目新建生產 1,500 噸新型功能芳綸紙產品項目，繼續擴大芳綸紙的產能，規模效應和成本優勢將進一步顯現，有利于提高行業市占率。項目總投請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17資 2.2 億元，建設期為 27 個月。項目達產后，公司芳綸紙理論產能將由目前的3000 噸提升至 4500 噸。因公司

50、芳綸紙柔性化生產模式，生產線實際有效產能與理論產能存在一定差距，實際有效產能按照理論產能的 80%估算。據公司 2025 年3 月 19 日公告，“新型功能紙基材料產業化項目”原定 2025 年 4 月 30 日達到預定可使用狀態，現調整為 2026 年 3 月 31 日。延期原因為國際供應鏈周期影響導致部分進口設備交付延后，公司將分段調試已建成產線，整體產能釋放符合預期。表4：公司芳綸紙產能情況項目項目募投項目實施前產能募投項目實施前產能募投項目新增產能募投項目新增產能合計產能合計產能理論產能理論產能300015004500實際有效產能實際有效產能240012003600資料來源：公司招股說

51、明書，國信證券經濟研究所整理公司主要產品的銷售單價整體較為平穩，公司主要產品的銷售單價整體較為平穩，微小的變動主要系原材料價格變動及下游芳綸紙需求影響所致。2021 年對位芳綸紙平均售價低于其他年度，是因公司為推廣某型號對位芳綸紙，試用階段價格低，拓展市場，對部分重點客戶降價，毛利率低于其他年度；2022 年，該型號試用結束恢復正常價，產品均價增長，毛利率較 2021 年升 5.56 個百分點。此外，2021-2022 年，因主要原材料對位短切纖維采購成本降低，對位芳綸紙單位成本下降。2020-20222020-2022 年年，公司間位芳綸紙毛利率逐年提升公司間位芳綸紙毛利率逐年提升。2021

52、 年間位芳綸紙毛利率同比增加 3.30 個百分點，主要原因為間位芳綸紙使用原材料采購單價下降；2022 年度間位芳綸紙毛利率同比上升 2.24 個百分點，主要因為下游市場需求增加，公司間位芳綸紙銷售平均單價增長 5.55 個百分點，同時受公司上游原材料價格上漲影響，平均單位成本上升 2.19 個百分點，平均單價上漲幅度超過單位成本上漲幅度，毛利率上升。圖28：公司主營產品價格（萬元/噸）圖29：公司主營產品成本（萬元/噸）和毛利率資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理公司依托母公司實現產業鏈自主可控公司依托母公司實現產業鏈自主可控，主要

53、原材料采購自泰和新材主要原材料采購自泰和新材。公司生產芳綸紙所需的芳綸纖維主要從泰和新材及其子公司采購，雙方存在產業鏈上下游的合作關系。2020-2022 年公司自泰和新材采購的短切纖維、沉析纖維金額占公司采購總額比例超過 80%。短切纖維和沉析纖維等制紙級芳綸纖維的全球供應商稀缺，且多數具備生產能力的企業不對外銷售（如美國杜邦公司）。泰和新材作為請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18國內芳綸纖維龍頭企業，產能和產品質量領先，且其生產的制紙級芳綸纖維全部銷售給公司。因此，公司與泰和新材及其子公司保持長期穩定合作，關聯采購占比較高，雙方在業務合作中互利共贏。原料

54、采購定價及價格調整機制確保公允性。原料采購定價及價格調整機制確保公允性。鑒于關聯交易比例較高，雙方建立了多重保障措施，如泰和新材承諾優先保障民士達產能需求，明確泰和新材不得未經同意對外銷售制紙級纖維等。雙方于 2018 年 4 月和 2023 年 2 月分別簽訂了 間位短切纖維、沉析纖維定價及價格調整機制及其補充修訂；2021 年 4 月和 2022年 11 月分別簽署長期供貨框架協議及其補充修訂。間位短切纖維、沉析纖維定價及價格調整機制約定基于泰和新材采購間苯二胺、間苯二甲酰氯的歷史采購單價、主要原材料單耗確定生產單位纖維產品的基準原材料成本為 4.60 萬元/噸，根據成熟工藝下的生產成本構

55、成及 20%的合理利潤率，確定間位短切纖維基準交易價格為 10.50 萬元/噸，間位沉析纖維基準交易價格為 14 萬元/噸；補充修訂繼續構建“成本+階梯加工費”動態定價模型，并嵌入價格聯動條款。此外，民士達已開拓贛州龍邦等其他供應商，具備供應鏈彈性調節能力。泰和新材通過系列承諾函構建了對民士達獨立性及業務安全的保障體系泰和新材通過系列承諾函構建了對民士達獨立性及業務安全的保障體系。承諾函包括關于避免同業競爭的承諾關于規范和減少關聯交易的承諾函關于關聯交易事項和同業競爭的補充承諾關于保證民士達獨立性的承諾等，明確禁止泰和新材及下屬企業涉足芳綸紙業務，并建立商業機會優先讓渡機制；以價格公允性承諾及

56、采購自主權保障規范交易行為；強化供應鏈排他性控制，承諾未來若民士達需自主生產纖維，將無條件注入相關資產/技術；從人員、財務、經營多個維度保障民士達公司獨立性等等。表5：民士達與泰和新材核心協議名稱名稱簽訂簽訂/生效時間生效時間核心內容核心內容間位短切纖維、沉析纖維定價及間位短切纖維、沉析纖維定價及價格調整機制價格調整機制2018 年 4 月1）確定基準原材料成本為 4.6 萬元/噸；2）間位短切纖維基準價 10.5 萬元/噸，間位沉析纖維基準價 14 萬元/噸，含 20%成本加成。長期供貨框架協議長期供貨框架協議2021 年 4 月（2022 年 11 月補充修訂）1）排他性條款：泰和新材制紙

57、級芳綸纖維僅向民士達銷售；2）泰和新材承諾優先保障供應并擴產匹配需求；3）協議長期有效，終止需雙方協商。間位短切纖維、沉析纖維定價及間位短切纖維、沉析纖維定價及價格調整機制補充修訂價格調整機制補充修訂2023 年 2 月 1 日1）新增階梯定價：加工費隨采購量遞增遞減（如間位短切纖維年度采購量1800 噸時加工費降至當年基準價的 90%）；2）價格聯動機制：若民士達主力產品售價 6 個月內累計 3 個月降幅超 15%，采購價同步下調；3）泰和新材需每月披露原材料采購明細。資料來源：煙臺民士達特種紙業股份有限公司公開發行股票并在北交所上市申請文件的第三輪審核問詢函的回復，國信證券經濟研究所整理2

58、020-20222020-2022 年公司主要原材料采購單價相對平穩。年公司主要原材料采購單價相對平穩。公司直接材料成本占主營業務成本的比例在 80%左右，主要原材料采購價格的波動是影響公司成本的主要因素。2022 年采購的短切纖維單價比 2021 年高，一是因為采購的高價對位短切纖維數量大幅增加，拉高了整體價格；二是間位短切纖維因上游成本上升，供應商提價，使得單價小幅上漲。表6：公司主要原材料采購單價(元/kg，不含稅)原材料類別原材料類別20202020 年年20212021 年年20222022 年年沉析纖維沉析纖維125.45123.86126.92短切纖維短切纖維100.0798.2

59、2108.31其中：間位短切纖維其中：間位短切纖維94.992.1499.58請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19對位短切纖維對位短切纖維238.3204.08203.54資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理公司對單一客戶依賴度低。公司對單一客戶依賴度低。公司與客戶建立了穩定且深入的合作關系，單一客戶收入占比不超過 10%，不存在對單一客戶的銷售依賴。嘉興雅港復合材料有限公司主營高性能纖維及復合材料的研發、生產、銷售，產品含芳綸蜂窩芯材等。2021年起，因國內航空領域發展加快，其芳綸紙蜂窩芯材訂單增多，對芳綸紙需求增加，所以向民士達的采購額增長。

60、中航復合材料有限責任公司主營復合材料生產、研發與銷售。2022 年向民士達采購額大，原因是下游航空領域蜂窩芯材需求增加。表7：公司向前五大客戶的銷售額及占銷售總額比例年度年度序號序號客戶名稱客戶名稱主要銷售內容主要銷售內容銷售金額銷售金額(萬元萬元)占當期營業收入比例占當期營業收入比例20202020 年度年度1德國迅斐利公司芳綸紙1345.498.46%2新豐杰力電工材料有限公司芳綸紙1175.197.39%3印度 GANAPATHY 公司芳綸紙750.864.72%4瑞士 ABB 公司芳綸紙703.124.43%5上海譽驀新材料有限公司芳綸紙100.870.63%上海譽翔電工材料有限公司芳

61、綸紙598.83.77%-小計小計-699.674.40%-合計合計-4674.334674.3329.40%29.40%20212021 年度年度1德國迅斐利公司芳綸紙2446.5111.23%2嘉興雅港復合材料有限公司芳綸紙1526.927.01%3新豐杰力電工材料有限公司芳綸紙1387.826.37%4印度 GANAPATHY 公司芳綸紙1087.294.99%5上海譽驀新材料有限公司芳綸紙165.630.76%上海譽翔電工材料有限公司芳綸紙782.733.59%-小計小計-948.364.35%-合計合計-7396.97396.933.95%33.95%20222022 年度年度1新豐

62、杰力電工材料有限公司芳綸紙2505.358.88%2德國迅斐利公司芳綸紙2403.338.52%3嘉興雅港復合材料有限公司芳綸紙2166.167.68%4印度 GANAPATHY 公司芳綸紙1479.095.24%5中航復合材料有限責任公司芳綸紙1148.64.07%-合計合計-9702.529702.5234.39%34.39%資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理注：1）德國迅斐利公司合并范圍內多個子公司與公司有交易，上表金額為公司向德國迅斐利公司及其子公司的合計銷售金額；2）瑞士 ABB 公司合并范圍內多個子公司與公司有交易，上表金額為公司向瑞士 ABB 公司及其子公司的合計銷

63、售金額；3）上海譽驀新材料有限公司與上海譽翔電工材料有限公司實際控制人系父子關系，因此兩家客戶銷售額合并披露。公司在芳綸紙生產技術領域展現出強勁實力，通過自主研發掌握多重核心技術公司在芳綸紙生產技術領域展現出強勁實力，通過自主研發掌握多重核心技術。在原料處理環節，多重漿料分散技術實現薄膜化芳綸沉析纖維、高性能芳綸短切纖維等混雜漿料的有效分散，確保漿料中纖維單根分散，提升漿料穩定性；抄造工藝上，多比例分層復合抄造技術改進傳統成型方式，使細小沉析纖維更多分布于紙張表面，減少纖維流失，提高紙張均勻性；成型加工方面，超高溫熱壓增塑技術解決紙基分層、起泡問題，促進纖維微熔融，增強纖維結合力，表面涂覆技術

64、則利用納米芳綸纖維涂覆，提升紙張表面密封性與絕緣性能。這些原始創新技術已應用于批量生產，且擁有多項核心專利，有力支撐公司在芳綸紙行業的技術領先地位。表8：公司核心技術情況核心技術名稱核心技術名稱 技術特征技術特征技術先進性技術先進性請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20多重漿料分散多重漿料分散技術技術在現有分散制漿造紙技術與裝備的基礎上，重點研究薄膜化芳綸沉析纖維高性能芳綸短切纖維及其不同密度的功能化纖維混雜漿料的有效分散，為制造出表面結構致密的芳綸紙基材料提供保障，有效地提高芳綸紙基材料表面的致密性與平滑度，改善材料的綜合物理性能有效提高了芳綸沉析纖維芳綸短

65、切纖維及其不同密度的功能化纖維混雜漿料的分散效果，漿料中的纖維呈單根分散狀態，提高了纖維漿料的穩定性多比例分層復多比例分層復合抄造技術合抄造技術在現有三斜網同比例復合成型技術與裝備的基礎上，重點研究差別化纖維原料配比的復合成型技術與裝備，實現紙張由多層薄頁紙復合而成，且控制細小的沉析纖維更多的分布在紙張表面減少了濾水過程中細小纖維流失，提高了不同形狀纖維在紙頁內分布的均勻性超高溫熱壓增超高溫熱壓增塑技術塑技術在現有塑增壓成型技術與裝備的基礎上，重點研究不同纖維配比的多層結構紙張的高溫塑化技術，保障紙張表層結構致密高強，內部纖維“鋼筋林立”,完成超高線壓力高溫壓光的裝備設計和工藝優化，實現芳綸紙

66、基材料的可塑化致密化穩定化生產解決了紙基材料分層起泡的問題，實現了纖維之間的微熔融，有效提高了芳綸纖維之間的結合力表面涂覆技術表面涂覆技術研究化學堿性法制備納米芳綸纖維，應用于芳綸紙基材料表面涂覆，利用其優異的成膜效果，提高間位芳綸紙的結構致密性，構建芳綸紙基材料表面涂覆設備并優化工藝，提高芳綸紙基材料的表面密封性避免短切纖維暴露，提高了原紙表面的致密性，降低了紙基材料的透氣性和吸水率，提高了芳綸紙的絕緣性能和樹脂結合強度資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理RORO 膜基材膜基材及及閃蒸無紡布閃蒸無紡布，打造，打造第二增長曲線第二增長曲線公司一方面持續提升在芳綸紙領域的行業地位，一

67、方面通過閃蒸無紡布、RO 膜基材、濕法多功能材料等新產品打造公司的第二增長曲線。1 1）RORO 膜基材與濕法無紡布共線生產膜基材與濕法無紡布共線生產擬投資擬投資 60006000 萬元建設濕法多功能材料產業化項目萬元建設濕法多功能材料產業化項目。2025 年 2 月 13 日，民士達發布公告稱擬投資 6000 萬元建設濕法多功能材料產業化項目，主要產品為聚酯無紡布（RO 膜基材用）、芳綸濕法無紡布等。RO 膜基材設計年產能 3000 噸，產品主要服務于 RO 膜制造企業，終端覆蓋電子、醫藥、化工、食品等行業水處理領域；芳綸濕法無紡布設計年產能 500 噸，由公司基于成熟工藝延伸開發，產品可廣

68、泛應用于汽車內飾及航空航天等領域，其性能優勢已通過多場景驗證。芳綸濕法無紡布是為特定用戶開發的定制化產品，產品附加值較高，目前市場容量相對較小。以上兩個產品采用不同工藝共線生產。項目已啟動產業化投資建設項目已啟動產業化投資建設，正處于產線規劃與設備采購階段正處于產線規劃與設備采購階段。該項目整體建設周期預計為 14 個月，計劃在 2026 年上半年建成投產。在產品驗證方面，前期戰略合作客戶已完成多輪應用測試，性能指標均達到約定要求。與此同時，公司積極推進水企、工業端客戶開發工作，針對具有高規格水質處理需求的企業進行送樣驗證。RORO（反滲透）膜集中度高，預計（反滲透）膜集中度高，預計 2025

69、-20332025-2033 年年 CAGRCAGR 為為 9.9%9.9%。從市場格局來看，全球 RO 膜市場高度集中，少數幾家企業壟斷超 90%的份額，其中進口 RO 膜如杜邦、海德能、科氏、蘇伊士和東麗五家公司在我國占據 80%以上市場。IMARC Group的報告顯示，2024 年全球反滲透膜市場規模達到 4.7 億美元，預計到 2033 年將達到 10.9 億美元，2025-2033 年 CAGR 為 9.9%。RORO 膜基材集中度高膜基材集中度高，預計預計 2025-20312025-2031 年年 CAGRCAGR 為為 10.9%10.9%。全球范圍內 RO 膜基材生產商主要

70、包括阿波制紙、三木特種制紙、Gessner、三菱制紙、康捷特種無紡布等。2024 年，全球前五大廠商占有大約 99%的市場份額。RO 膜基材產品類型以聚酯無紡布為主，占據約 96%的份額；下游市場分為于工業用和商用，工業用是最主要的需求來源，占據約 75%的份額。QY Research 數據顯示，2024 年全球 RO 膜基材市場規模大約為 1.49 億美元，預計 2031 年將達到 3.07 億美元，2025-2031 年期間年復合增長率（CAGR）為 10.92%。得益于國家對環保產業的大力扶持、工業化進程的加速推進以及民眾對飲用水安全意識的普遍提升，RO 膜基材市場需求量逐年攀升。請務必

71、閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告212 2）閃蒸無紡布項目目前處于產業化方式論證階段閃蒸無紡布項目目前處于產業化方式論證階段閃蒸無紡布市場由杜邦主導。閃蒸無紡布市場由杜邦主導。閃蒸法（flash spinning）也稱為瞬時紡絲，是一種超細纖維成網方法，紡絲的纖維直徑一般在 0.1-10 m 之間。閃蒸無紡布由于技術難度高，全球目前僅杜邦、青昀新材和當盛新材三家公司實現規?；a，其中杜邦占據市場份額約為 95%。下游需求端，下游需求端，閃蒸無紡布可用在醫療防護、醫療包裝、食品包裝、建材防水、家居裝飾領域，產品需求量大，公司中試線產品目前集中在建材防水領域，后續產

72、業化時將充分考慮生產環境、裝置、工藝等多方面因素。醫療領域需求穩定，建筑領域增長存潛力。醫療領域需求穩定，建筑領域增長存潛力。閃蒸無紡布具有高強度、低密度、防水透濕、高阻隔等特點，使其在醫療包裝、防護用品等領域有著廣泛的應用；據QY Research，2024 年，醫療包裝和防護用品的市場份額之和超過 76%。在醫療包裝方面，主要用于高值醫療器械的包裝，能夠有效保護醫療器械不受污染，同時具有良好的透氣性，便于滅菌處理。在防護用品方面，可用于制作手術衣、防護服、口罩等，為醫護人員和患者提供有效的防護。隨著全球醫療保健市場的不斷擴大和人們對醫療防護意識的提高，醫療領域對閃蒸無紡布的需求將保持穩定增

73、長。在建筑領域，閃蒸無紡布主要用于屋面透氣防水膜、隔熱層等。隨著建筑行業對節能環保要求的不斷提高，閃蒸無紡布以其優異的防水、透氣和隔熱性能，逐漸成為建筑材料市場的新寵，特別是在一些高端建筑項目中，閃蒸無紡布的應用越來越廣泛，市場增長潛力大。除醫療與建筑領域外，閃蒸無紡布還在工業包裝、交通運輸、特種印刷及文創產品等領域有著一定的應用。例如，在工業包裝中，可用于包裝精密儀器、電子產品等，起到保護和防潮的作用；在交通運輸領域，可用于汽車內飾、隔音隔熱材料等。隨著閃蒸無紡布技術的不斷創新和產品性能的不斷提升，其應用領域還將進一步拓展。圖30：閃蒸無紡布主要應用領域請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所

74、有內容證券研究報告證券研究報告22資料來源：杜邦公司官網，國信證券經濟研究所整理預計預計 2024-20312024-2031 年全球閃蒸無紡布市場規模年全球閃蒸無紡布市場規模 CAGRCAGR 為為 11.3%11.3%。據 QY Research 數據顯示，2024 年全球閃蒸無紡布市場規模約為 20.54 億美元，預計 2031 年將達到43.47 億美元，2024-2031 年復合增長率（CAGR）為 11.3%。未來，隨著環保政策的趨嚴以及消費者對高品質生活追求的提升，閃蒸無紡布以其優異的環保性能和功能性，市場前景廣闊。圖31：全球閃蒸無紡布各應用領域市場份額圖32：全球閃蒸無紡布市

75、場規模資料來源：QY Research，國信證券經濟研究所整理資料來源：QY Research，國信證券經濟研究所整理公司產業化細節持續優化中。公司產業化細節持續優化中。閃蒸無紡布項目與公司現有芳綸紙生產工藝有一定相通性，后端熱處理工藝經驗數據庫可實現跨產線調用，這為項目推進提供了技術便利。目前，公司正在產線設備、工藝路線等維度對該項目產業化的相關細節進行持續優化，若能成功實現產業化，300 噸中試線投產后，將有望在建筑防水透氣層等領域批量應用，打破杜邦在全球閃蒸無紡布市場 95%以上市占率的壟斷局面，滿足建筑、醫藥等下沉市場對高性能無紡布材料的需求。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內

76、容證券研究報告證券研究報告23財務分析財務分析資本結構及償債能力分析資本結構及償債能力分析公司資本結構良好，償債能力較強。公司資本結構良好，償債能力較強。公司 2024 年資產負債率 24.99%，權益乘數為 1.33，較低的資產負債率和權益乘數意味著公司長期償債壓力相對較小，財務杠桿運用較為保守，財務風險相對較低。公司 2024 年流動比率為 3.18，速動比率為 2.59，較高的流動比率和速動比率表明短期償債能力較強。圖33：公司資產負債率和權益乘數圖34：公司流動比率和速動比率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理經營效率分析經營效率分析20

77、22024 4 年公司各類資產的運營效率較高，經營效率處于較好水平。年公司各類資產的運營效率較高，經營效率處于較好水平。2024 年公司總資產周轉率為 0.46；存貨周轉率（Wind 計算）為 2.51，存貨管理良好，產品銷售速度較快；應收賬款周轉率（Wind 計算）為 13.70，應收賬款回收效率較高，資金回籠速度較快。盈利能力分析盈利能力分析20202020 年至今，公司毛利率及凈利率呈增長趨勢。年至今，公司毛利率及凈利率呈增長趨勢。2020 年至 2024 年，公司主營業務毛利率由 25.6%提升至 37.5%，凈利率由 17.6%提升至 23.5%。航天航空、軌道交通領域快速發展帶來的

78、芳綸紙蜂窩芯材用量激增，疊加新能源汽車產業崛起、歐美電網升級及算力需求增長帶動的變壓器需求擴張，推動蜂窩用芳綸紙及電氣絕緣用芳綸紙銷量顯著提升，產能利用率提升和原料成本下降，銷售毛利率增長。公司期間費用率總體較穩。公司期間費用率總體較穩。公司研發費用率高于同行業公司平均水平，主要原因是公司產品技術含量高，研發人員占全體員工比例較高，研發薪酬較高；且公司產品價值高，研發領用的原材料（短切纖維、沉析纖維）價值較高，研發領用材料耗用金額較高。公司財務費用較低，銀行借款規模較小，利息費用金額較??；境外銷售訂單主要以美元、歐元計價，財務費用受匯兌損益影響較大。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容

79、證券研究報告證券研究報告24圖35：公司毛利率及凈利率圖36：公司期間費用率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理2019-20242019-2024 年公司營收和歸母凈利潤復合增速分別為年公司營收和歸母凈利潤復合增速分別為 24.4%24.4%和和 37.0%37.0%。2019-2024年公司營收及歸母凈利潤保持逐年增長，營收由 2019 年的 1.37 億元增長至 2024年的 4.08 億元，復合增長率達 24.4%；歸母凈利潤由 2019 年的 0.21 億元增長至2024 年的 1.01 億元，復合增長率達 37.0%，主要得益于下游需

80、求擴張推動芳綸紙銷量顯著提升，同時原料成本下降帶來的毛利率增長。圖37：公司營業收入（億元）及同比增速圖38：公司歸母凈利潤（億元）及同比增速資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理20192019 年以來公司凈利率及凈資產收益率年以來公司凈利率及凈資產收益率（ROEROE）整體呈上升趨勢整體呈上升趨勢。2024 年公司凈利率水平在可比公司中僅次于光威復材，高于同益中及泰和新材；2022 年以來公司凈資產收益率（ROE）與光威復材接近，領先于同益中及泰和新材，2024 年超過光威復材。2024 年公司凈利率為 23.49%，凈資產收益率為 14.79

81、%，資本利用效率較高。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25圖39：可比公司凈利率圖40：可比公司 ROE（加權）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理現金流量分析現金流量分析公司公司現金流量現金流量情況較好情況較好，經營活動健康經營活動健康。2022 年以來，公司經營活動現金凈流量整體呈上升趨勢，從 0.18 億元增長至 0.42 億元，表明公司核心經營業務的現金創造能力不斷增強，經營活動處于健康發展狀態。2023 年公司籌資活動現金凈流量為 2.72 億元，主要由于公司收到上市募集資金 2.47 億元，以及子公

82、司收到少數股東投資款 2,450 萬元。整體來看，公司經營活動現金流相對較為充裕，為投資和籌資活動提供了有力支持，現金流結構較為健康，有助于公司的持續穩定發展。公司資本性支出圍繞主營業務開展，有力地推動了公司生產規模的擴大、產品結構的調整和盈利能力的提升。圖41：公司現金流量情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26盈利預測盈利預測假設前提假設前提我 們 預 計 公 司 2025-2027 年 營 收 為 5.07/6.13/7.13 億 元，同 比 增 長24.2%/21.1%/16.2%，歸 母 凈 利 潤 為 1

83、.38/1.70/2.00 億 元，同 比 增 長37.3%/23.3%/17.7%。主要預測假設和邏輯如下：1 1、公司收入預測核心假設：、公司收入預測核心假設：關于行業及公司未來收入的預測，我們的分析邏輯如下：行業基本情況行業基本情況：芳綸紙行業處于快速發展階段芳綸紙行業處于快速發展階段。據 QY Research 預測，2022-2028年我國芳綸紙市場規模復合增速達 17%，當前芳綸紙行業依舊處于快速發展階段，民士達作為國內市占率領先的芳綸紙企業，收入業績有望實現超過行業總體增速的較快增長。公司基本情況：公司基本情況：公司 2019-2024 年營收和歸母凈利潤復合增速分別為 24.4

84、%和37.0%，基于我們對公司業務布局及經營能力的判斷，我們認為公司的營收和歸母凈利潤規模將隨行業發展而繼續提升，且考慮到公司目前收入體量較小，但全球市場份額達 14.3%，依然存在增長空間。2 2、各業務板塊收入預測各業務板塊收入預測：基于公司未來的整體經營趨勢，參考公司歷史收入結構分布和量價情況，我們將各業務板塊的收入做如下預測：2.12.1、芳綸紙：、芳綸紙：銷量方面：銷量方面：由于公司 2023 年之后未披露芳綸紙產銷量，我們以 2400 噸有效產能為基礎，假設 2023-2025 年有效產能利用率分別為 65%/75%/85%。假設 2026 年一季度末募投 1500 噸新產能投產，

85、2026 年全年有效產能 3300 噸，產能利用率 75%，2027 年有效產能 3600 噸，產能利用率 80%。假設 2023-2027 年產銷率為 99%。價格及毛利率方面價格及毛利率方面：公司 2024 年芳綸紙銷售均價為 24 萬元/噸，鑒于行業供需偏緊，且國際龍頭企業被我國反壟斷調查，疊加關稅增加的背景，我們假設2025-2027 年芳綸紙售價為 24.5 萬元/噸。成本端，基于我們 2024 年的銷量估測，2024 年芳綸紙單噸成本為 14 萬元/噸，假設 2025-2027 年該單噸成本維持。2.22.2、芳綸紙復合材料：、芳綸紙復合材料：假設該板塊 2025-2027 年收入

86、增速均為 10%，成本增速為 8%。2.32.3、其他業務：、其他業務：其他業務收入主要來源于生產過程中產生的芳綸紙廢品銷售。在成本核算體系里，生產過程中產生的芳綸紙廢品未被分攤材料成本，領用的材料成本全部分攤至完工產品。2021 年度，其他業務成本主要是少量芳綸紙膠帶銷售所結轉的成本。假設該板塊 2025-2027 年收入和成本復合增速均為 10%。綜上，我們預計公司綜上，我們預計公司 2025-20272025-2027 年營收為年營收為 5.07/6.13/7.135.07/6.13/7.13 億元，同比增億元，同比增長長24.2%/21.1%/16.2%24.2%/21.1%/16.2

87、%，毛利率為，毛利率為 41.5%/41.7%/41.8%41.5%/41.7%/41.8%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27表9：盈利預測假設基礎2022202220232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E芳綸紙芳綸紙收入（百萬元）收入（百萬元）282.00340.32397.16494.80600.31698.54yoyyoy30%21%17%25%21%16%產量（噸）產量（噸）1381.915601800204024752880銷量（噸）銷量（噸）1168.115441782202024502851

88、產銷率產銷率84.5%99.0%99.0%99.0%99.0%99.0%成本（百萬元）成本（百萬元）193.40224.59242.51282.7343.0399.2毛利（百萬元）毛利（百萬元）88.60115.73154.65212.06257.28299.38yoyyoy42%31%34%37%21%16%毛利率毛利率31.4%34.0%38.9%42.9%42.9%42.9%毛利占比毛利占比99.9%100.0%101.1%100.8%100.6%100.5%芳綸紙復合材料芳綸紙復合材料收入（百萬元）收入（百萬元）0.019.7910.7711.8513.04yoyyoy65659%10

89、%10%成本（百萬元）成本（百萬元）0.0211.6412.5713.5714.66毛利（百萬元）毛利（百萬元）(0.00)(1.84)(1.80)(1.72)(1.62)yoyyoy67270%-3%-4%-6%毛利率毛利率-18.4%-18.8%-16.7%-14.5%-12.5%毛利占比毛利占比0.0%-1.2%-0.9%-0.7%-0.5%其他業務其他業務收入（百萬元）收入（百萬元）0.080.140.991.091.201.32yoyyoy-47%81%601%10%10%10%成本（百萬元）成本（百萬元）0.000.090.870.951.051.15毛利（百萬元）毛利（百萬元）0

90、.080.050.130.140.150.17yoyyoy-47%-32%135%10%10%10%毛利率毛利率100.0%37.7%12.6%12.6%12.6%12.6%毛利占比毛利占比0.09%0.05%0.08%0.07%0.06%0.06%總營收（百萬元）總營收（百萬元）282.08340.47407.95506.67613.36712.90yoyyoy29%21%20%24%21%16%成本（百萬元）成本（百萬元）193.40224.69255.01296.27357.66414.98營業成本營業成本/營業收入營業收入69%66%63%58%58%58%毛利（百萬元）毛利（百萬元）

91、88.68115.78152.94210.40255.70297.92yoyyoy42%31%32%38%22%17%毛利率毛利率31.4%34.0%37.5%41.5%41.7%41.8%資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所預測未來未來 3 3 年業績預測年業績預測期間費用期間費用方面，鑒于公司規模逐步擴大，費用率有望下降，我們假設 2025-2027年公司銷售、管理及研發費用率逐年下降 0.1 pct。營業稅及附加稅率、所得稅率均沿用 2024 年稅率值。綜上，我們預計公司 2025-2027 年銷售費用率分別為3.2%/3.1%/3.0%，管理費用率分別為 2.7%/2.6%

92、/2.5%，研發費用率分別為6.5%/6.4%/6.3%，預計公司 2025-2027 年期間費用率分別為 11.3%/11.0%/10.6%。表10：未來 3 年盈利預測表（百萬元）202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E營業收入營業收入408507613713營業成本營業成本255296358415銷售費用銷售費用12141618管理費用管理費用14172022研發費用研發費用27333945財務費用財務費用(4)(6)(8)(10)請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28營業利潤營業利潤110149184217利潤總額利

93、潤總額110151186219歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤101138170200EPSEPS0.690.941.161.37ROEROE14%17%18%19%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測盈利預測情景分析盈利預測情景分析以上盈利預測以我們對行業和公司的分析判斷為假設基礎，如果行業發展和公司業務情況發生不可預知變化，則可能導致我們當前盈利預測的假設條件不成立，進而導致當前盈利預測結果不準確。定量來看，考慮如下樂觀、中性、悲觀三種情景對公司經營情況的影響分析，分析結果如下：1）中性中性情景：情景：即前文所得盈利預測結果，預計公司 2025-2027 年營收為5.07/

94、6.13/7.13 億 元，同 比 增 長 24.2%/21.1%/16.2%，歸 母 凈 利 潤 為1.38/1.70/2.00 億元，同比增長 37.3%/23.3%/17.7%。2）樂觀情景：樂觀情景：以中性情景作為基準，營業收入增長率提升 5%，營業成本占銷售收入比例、各項費用率降低 5%。對應公司 2025-2027 年營收為 5.12/6.25/7.31億元，同比增長 25.4%/22.1%/17.0%，歸母凈利潤為 1.57/1.95/2.31 億元，同比增長 56.4%/24.1%/18.4%。3）悲觀情景：悲觀情景：以中性情景作為基準，營業收入增長率降低 5%，營業成本占銷售

95、收入比例、各項費用率提升 5%。對應公司 2025-2027 年營收為 5.02/6.02/6.95億元，同比增長 23.0%/20.0%/15.4%，歸母凈利潤為 1.19/1.46/1.71 億元，同比增長 18.8%/22.6%/17.1%。表11：情景分析（樂觀、中性、悲觀）2022024 42022025 5E E2022026 6E E2022027 7E E樂觀預測樂觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)408512625731(+/-%)(+/-%)19.8%25.4%22.1%17.0%歸母歸母凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)101157195231(+/-%)(+/-%)23.

96、1%56.4%24.1%18.4%攤薄攤薄 EPSEPS0.691.081.331.58中性預測中性預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)408507613713(+/-%)(+/-%)19.8%24.2%21.1%16.2%歸母歸母凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)101138170200(+/-%)(+/-%)23.1%37.3%23.3%17.7%攤薄攤薄 EPS(EPS(元元)0.690.941.161.37悲觀預測悲觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)408502602695(+/-%)(+/-%)19.8%23.0%20.0%15.4%歸母歸母凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)10111914

97、6171(+/-%)(+/-%)23.1%18.8%22.6%17.1%攤薄攤薄 EPSEPS0.690.821.001.17總股本（百萬股）總股本（百萬股）146146146146資料來源：國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29估值與投資建議估值與投資建議公司具有較為穩定增長的盈利和持續的經營凈現金流，我們采用 FCFF（公司自由現金流貼現模型）與相對估值法（PE 估值法）兩種估值方法進行估值。絕對估值：絕對估值：25.06-47.8025.06-47.80 元元未來 5 年估值假設條件見下表：表12：公司盈利預測假設條件（%）2022

98、202220232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E營業收入增長率營業收入增長率29.48%20.70%19.82%24.20%21.06%16.23%15.00%15.00%營業成本營業成本/營業收入營業收入68.56%66.00%62.51%58.47%58.31%58.21%58.71%59.21%管理費用管理費用/營業收入營業收入2.51%4.47%3.30%3.20%3.10%3.00%2.90%2.80%研發費用研發費用/銷售收入銷售收入6.05%5.89%6.62%6.52%6.42%6.32

99、%6.22%6.12%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入3.35%3.59%2.83%2.73%2.63%2.53%2.43%2.33%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入0.40%0.47%0.55%0.55%0.55%0.55%0.55%0.55%所得稅稅率所得稅稅率10.63%13.86%12.66%12.66%12.66%12.66%12.66%12.66%股利分配比率股利分配比率84.14%0.00%29.10%30.00%30.00%30.00%30.00%30.00%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測注：該管理費用不含無形資產攤銷表13：資本成本假設無杠桿無杠桿 B

100、etaBeta1.00T12.66%無風險利率無風險利率1.81%Ka7.81%股票風險溢價股票風險溢價6.00%有杠桿 Beta1.00公司股價（元）公司股價（元）42.71Ke7.81%發行在外股數（百萬）發行在外股數（百萬）146E/(D+E)100.00%股票市值股票市值(E(E，百萬元，百萬元)6246D/(D+E)0.00%債務總額債務總額(D(D，百萬元，百萬元)0WACC7.81%KdKd2.93%永續增長率（10 年后）2.0%資料來源：國信證券經濟研究所假設按此假設條件，測算得出加權平均資本成本 WACC（即無杠桿自由現金流對應的折現率）為 7.81%，采用 FCFF 估值

101、法對公司進行絕對估值，得出公司遠期公允價值區間為 36.58-69.79 億元，對應每股 25.06-47.80 元。表14：公司 FCFF 估值表2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029EEBITEBIT144.0177.3209.0238.8272.8所得稅稅率所得稅稅率12.66%12.66%12.66%12.66%12.66%EBIT*(1-EBIT*(1-所得稅稅率所得稅稅率)125.8154.8182.5208.5238.2折舊與攤銷折舊與攤銷28.231.634.435.837.0營運資金的凈變動營運資金的凈變動1.2(4

102、5.8)(18.1)(13.0)(32.4)資本性投資資本性投資(50.0)(20.0)(20.0)(20.0)(10.0)FCFFFCFF105.2120.6178.8211.4232.8PV(FCFF)PV(FCFF)97.6103.8142.7156.5159.8核心企業價值核心企業價值4,632.2減：凈債務減：凈債務(131.5)股票價值股票價值4,763.7每股價值每股價值32.57資料來源：國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏

103、感性分析。我們以 32.57 元/股作為估值中樞對公司遠期公允價值進行敏感性分析，假設折現率變化區間為 6.8%至 8.8%，永續增長率變化區間為 1.0%至 3.0%，得到的股價區間為 25.06-47.80 元/股，以此作為合理浮動范圍來計算，得出公司遠期公允價值區間為 36.58-69.79 億元，中樞為 47.56 億元。表15：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化6.8%7.3%7.8%7.8%8.3%8.8%永續永續增長增長率變率變化化3.0%47.8041.9037.2333.4530.332.5%43.4938.6234.6831.4328

104、.702.0%40.0835.9732.5729.7327.311.5%37.3133.7730.8028.2726.101.0%35.0231.9229.2827.0225.06資料來源：國信證券經濟研究所分析相對估值：相對估值：42.30-47.0042.30-47.00 元元目前 A 股無主營業務、主要產品與公司相似的上市公司。因此，在選取同行業可比公司時，從所處行業、經營范圍及應用領域等角度出發，同時結合信息的可獲得性，選取與公司產品或業務領域相近的可比公司。我們選取同益中、泰和新材、光威復材作為民士達的可比公司，這些企業均屬于高性能纖維及復合材料領域。其中，同益中主營超高分子量聚乙烯

105、纖維（UHMWPE）及復合材料，收購超美斯進軍芳綸紙業務；泰和新材作為芳綸纖維龍頭，為民士達母公司，與民士達的芳綸紙業務形成上下游協同；光威復材主營碳纖維及復合材料，與芳綸紙同屬高技術壁壘的新材料賽道，技術研發和產業化路徑具有可比性，下游應用領域以航空航天、風電等為主，與民士達的芳綸紙下游領域重合度較高。表16：可比公司情況公司名稱公司名稱經營情況經營情況市場地位市場地位同益中同益中成立于 1999 年，主營超高分子量聚乙烯纖維（UHMWPE）及復合材料，產品應用于防彈防護、海洋工程等領域國內 UHMWPE 纖維行業領先企業，軍品市場份額較高，出口占比超 50%泰和新材泰和新材成立于 1987

106、 年，主營芳綸纖維（間位芳綸、對位芳綸）、氨綸及芳綸紙基材料，業務覆蓋軍工、環保、汽車等國內芳綸纖維龍頭，全球前三大芳綸供應商之一光威復材光威復材成立于 1992 年，專注碳纖維及織物、預浸料、復合材料制品的研發生產，產品用于航空航天、風電等領域國內碳纖維全產業鏈企業，軍品核心供應商，T300 級碳纖維國內市場占有率領先資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理2024-2026 年可比公司平均預測 PE 為 55.9/29.3/22.3 倍，鑒于芳綸紙行業處于快速發展期，市場集中度及行業壁壘高，下游航空航天、新能源車等需求增速可期，國內蜂窩芯材應用有望實現較高增長，疊加國際龍頭被反壟斷調查及

107、中美關稅背景，國產替代進程或將加速，芳綸紙行業更具備稀缺成長性。同時，民士達公司芳綸紙新增 1500 噸產能有望于 2026 年釋放利潤增量，產能增速達 50%，故給予公司 2025 年預測 PE 為 45-50 倍，對應遠期公允價值區間為 61.76-68.62 億請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31元，對應每股 42.30-47.00 元。投資建議投資建議我們選取絕對估值法和相對估值法交集作為綜合的遠期公允價值區間，即預計公司的遠期公允價值區間為 61.76-68.62 億元，對應每股 42.30-47.00 元，對應 2025年預測歸母凈利潤的 PE

108、值為 45-50 倍，相對于公司目前股價有 6%溢價空間，首次覆蓋，給予“優于大市”評級。表17：可比公司估值表公司公司代碼代碼公司公司名稱名稱投資投資評級評級收盤價收盤價（元）（元）總市值總市值（百萬元）（百萬元）EPSEPSPEPEPBPB202420242025E2025E2026E2026E202420242025E2025E2026E2026E(MRQ)(MRQ)688722.SH688722.SH同益中同益中優于大市19.394,356.290.580.840.9733.423.120.03.1002254.SZ002254.SZ泰和新材泰和新材無評級10.208,802.050.

109、100.260.41102.039.224.81.2300699.SZ300699.SZ光威復材光威復材無評級29.0624,159.090.901.131.3132.425.622.14.3平均值平均值55.955.929.329.322.322.32.92.9833394.BJ833394.BJ民士達民士達優于大市42.716,246.340.690.941.1662.145.436.88.4數據來源：Wind，國信證券經濟研究所整理注：數據截至 2025 年 5 月 5 日，無評級公司盈利預測參考 Wind 一致預期。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3

110、2風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，與實際情況可能存在差異，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來 10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC 時可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高

111、估的風險；我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 2%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：我們考慮芳綸紙行業處于快速發展期，且民士達公司芳綸紙新增1500 噸產能有望于 2026 年釋放利潤增量，故給予公司 2025 年預測 PE 為 45-50倍，可能存在估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險 我們假設公司 2025-2027 年收入增長率分別為 24.2%/21.1%/16.2%，可能存在對公司產品銷量及價格預計偏樂觀、進而高估未來 3 年業績的風險。我們預計公司 2025-2027

112、年毛利率分別為 41.5%/41.7%/41.8%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。我們預計公司募投的 1500 噸芳綸紙產能于 2026 年投產，若實際投產、達產不及預期，存在未來 3 年業績預期高估的風險。公司盈利受其主營產品的價格、原材料價格影響較大，我們預計未來 3 年公司主要產品價格不發生較大的下降，原材料不出現劇烈上漲。若由于形勢變化，主營產品的實際價格大大低于預期，或原材料價格高于預期，均可能存在高估未來 3 年業績的風險。經營風險經營風險原材料價格上漲風險原材料價格上漲風險：公司生產主要依賴短切纖維、沉析纖維等制紙級芳

113、綸纖維，直接材料成本占主營業務成本比例高。未來若原材料價格大幅上漲，且公司無法合理控制成本或向下游傳導價格壓力，產品毛利率和經營業績將受負面影響。關聯采購及供應商集中風險：關聯采購及供應商集中風險：制紙級芳綸纖維全球供應商少，未形成公開成熟市場。公司主要從控股股東泰和新材采購原材料，關聯采購占比高。未來若關聯方供應不足、不及時，或采購價格不公允，公司生產經營將受影響。此外，若關聯交易決策程序執行不當，也會干擾公司正常運營。產品類別集中風險：產品類別集中風險：公司主要產品芳綸紙銷售收入占比超 90%。若芳綸紙生產、公司估值和盈利預測是基于一定的假設基礎上的，可能對相關參數估計偏樂觀、從而導致該估

114、值偏高的風險；以及對收入增長預期偏樂觀而導致盈利預測值高于實際值的風險。請謹慎使用！請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33銷售出現重大問題，且公司未能實現產品多元化發展，經營業績將受不利影響。子公司運營風險子公司運營風險：公司 2022 年設立全資子公司煙臺民士達先進制造有限公司，布局新能源汽車新材料領域。子公司未來可能面臨產品研發、市場推廣及測試周期長等問題，若經營不善將影響發行人業績。毛利率下滑風險：毛利率下滑風險：未來若上游供應商利用地位施加不利影響，導致原材料供應不足、價格不合理，或下游市場不景氣、競爭激烈，產品價格下降，公司又無法控制成本或傳導影響，

115、將制約產銷量、降低毛利率，進而削弱盈利能力。產能投放不及預期風險：產能投放不及預期風險：公司募投項目“新型功能紙基材料產業化”因國際供應鏈周期影響導致部分進口設備交付延遲，項目預計投產時間由 2025 年 4 月 30 日延期至 2026 年 3 月 31 日。盡管公司表示將通過分段調試保障產能釋放節奏，但項目整體進度滯后仍可能對新產能爬坡及訂單承接效率產生階段性影響，或對公司未來 1-2 年的收入增長及規模效應釋放形成一定壓力。此外，若后續供應鏈波動或調試效果不及預期，不排除進一步影響業績兌現的風險。財務風險財務風險企業所得稅優惠政策變動風險：企業所得稅優惠政策變動風險：公司作為高新技術企業

116、，報告期內按 15%稅率繳納企業所得稅。若未來無法通過高新技術企業復審，將無法享受該優惠政策。匯率變動風險：匯率變動風險：公司境外銷售占主營業務收入比例達 25%-35%，主要以美元、歐元結算。未來人民幣兌外幣匯率大幅波動，將影響公司經營業績。出口退稅政策變動風險出口退稅政策變動風險：公司境外銷售占比可觀，出口產品享受增值稅“免、抵、退”政策。若國家調低出口退稅率或取消該政策，公司外銷成本將增加，若無法轉嫁給客戶，經營業績將受負面影響。應收賬款壞賬損失風險：應收賬款壞賬損失風險：公司存在一定金額應收賬款，雖主要客戶資信良好且賬齡多在 1 年以內，但未來仍可能因客戶問題產生壞賬損失。技術風險技術

117、風險技術迭代及產品開發風險：技術迭代及產品開發風險：為契合市場需求，公司需持續研發、升級產品。若產品開發速度滯后，或研發路線錯誤，公司核心競爭力將被削弱，甚至面臨被市場淘汰的風險。核心管理人員及核心技術人員流失風險：核心管理人員及核心技術人員流失風險：穩定的管理和技術團隊是公司發展的關鍵。若公司不能持續培養、引進、留住核心人員，將影響整體發展戰略實施和公司利益。市場風險市場風險新增產能消化及募投項目收益不及預期風險：新增產能消化及募投項目收益不及預期風險：盡管募投項目基于公司戰略、市場環境及需求趨勢等因素制定，但項目建設有周期，若下游需求不足、行業競爭格局或技術路線變化、產業政策或市場環境改變

118、、競爭加劇致單價或銷量下滑，可能導致新增產能難消化，募投項目收益不及預期。市場競爭風險：市場競爭風險：隨著芳綸紙市場發展，可能吸引更多企業進入，市場競爭加劇。若公司不能在產品質量、技術創新、成本控制等方面保持優勢，市場份額和經營業績將受影響。產品產品價格下行風險價格下行風險：美國杜邦公司占據全球芳綸紙主要市場份額，若其因反壟斷請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34調查等因素調整市場策略，如開放專利授權、解除芳綸纖維供應限制或采取針對性降價，可能引發芳綸紙行業價格中樞下行；同時，技術壁壘削弱后或導致行業產能釋放加速，市場競爭加??；若杜邦向第三方開放纖維供應，民士

119、達現有成本優勢或被稀釋。以上因素均可能壓制民士達產品溢價空間及毛利率。管理風險管理風險公司規模擴張帶來的管理風險：公司規模擴張帶來的管理風險：隨著公司業務不斷拓展，經營規模持續擴大，人員數量、業務范圍和管理復雜度顯著增加。若公司管理體系、管理能力不能及時適應規模擴張的需求，可能導致管理效率低下、決策失誤，影響公司的正常運營和發展。子公司管理風險：子公司管理風險：公司設立全資子公司布局新領域，子公司在經營管理、業務拓展、內部控制等方面存在一定獨立性。若對子公司管控不到位，可能出現子公司經營決策失誤、財務風險失控、信息溝通不暢等問題，進而影響公司整體利益。其他其他風險風險政策風險政策風險：芳綸紙行

120、業受國家宏觀政策調控。若未來產業政策、環保政策等發生重大變化，可能影響公司生產經營成本、市場準入等，進而對經營業績產生不利影響。關聯交易風險關聯交易風險：民士達當前超 80%的核心原材料采購依賴控股股東泰和新材，若泰和新材未來因產能不足或市場格局變化導致原材料供應受限，或下游芳綸紙價格大幅下跌時現有成本加成機制無法有效傳導成本壓力，可能對民士達毛利率及供應鏈穩定性構成沖擊。此外，泰和新材同時涉足氨綸等周期性業務，未來若其自身業績承壓時通過關聯交易轉移成本，可能存在侵蝕民士達利潤的風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35附表：附表：財務預測與估值財務預測與估

121、值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E現金及現金等價物319293365446577營業收入營業收入340340408408507507613613713713應收款項6496101128153營業成本225255296358415存貨凈額99104120146170營業稅金及附加22334其他流動資產2268436585銷售費用1212141618流動資產合計流動資產合計520

122、520561561629629784784985985管理費用1614172022固定資產235342364352337研發費用2027333945無形資產及其他1416151514財務費用(5)(4)(6)(8)(10)投資性房地產4362626262投資收益00000長期股權投資00000資產減值及公允價值變動(1)(2)(1)(1)(1)資產總計資產總計812812980980107110711213121313981398其他收入(2)(18)(33)(39)(45)短期借款及交易性金融負債01000營業利潤89110149184217應付款項54121116133173營業外凈收支5

123、0221其他流動負債2854587082利潤總額利潤總額9494110110151151186186219219流動負債合計流動負債合計8383176176174174203203255255所得稅費用1314192428長期借款及應付債券00000少數股東損益(1)(5)(6)(8)(9)其他長期負債6369696969歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤8282101101138138170170200200長期負債合計長期負債合計63636969696969696969現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E

124、2027E負債合計負債合計146146245245243243272272323323凈利潤凈利潤82101138170200少數股東權益24191592資產減值準備(0)0(2)00股東權益6437168139321072折舊攤銷2123283234負債和股東權益總計負債和股東權益總計812812980980107110711213121313981398公允價值變動損失12111財務費用(5)(4)(6)(8)(10)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E營運資本變動(76)(1)1(46)(18)每

125、股收益0.560.690.941.161.37其它(1)(4)(3)(6)(7)每股紅利0.000.200.280.350.41經營活動現金流經營活動現金流2727120120164164152152212212每股凈資產4.404.905.566.377.33資本開支0(128)(50)(20)(20)ROIC13%13%18%22%25%其它投資現金流(15)15000ROE13%14%17%18%19%投資活動現金流投資活動現金流(15)(15)(113)(113)(50)(50)(20)(20)(20)(20)毛利率34%37%42%42%42%權益性融資10000EBIT Margi

126、n19%24%28%29%29%負債凈變化00000EBITDAMargin26%30%34%34%34%支付股利、利息0(29)(41)(51)(60)收入增長21%20%24%21%16%其它融資現金流21725(0)00凈利潤增長率29%23%37%23%18%融資活動現金流融資活動現金流219219(34)(34)(42)(42)(51)(51)(60)(60)資產負債率21%27%24%23%23%現金凈變動現金凈變動231231(26)(26)72728181132132股息率0.0%0.5%0.7%0.8%1.0%貨幣資金的期初余額88319293365446P/E76.562.

127、145.236.731.2貨幣資金的期末余額319293365446577P/B9.78.77.76.75.8企業自由現金流0(21)105121179EV/EBITDA73.553.737.731.227.0權益自由現金流04110127187資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證

128、券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數

129、 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節

130、選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營

131、部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式

132、為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032