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1、證券研究報告北交所公司深度報告造紙 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/16 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 民士達（833394）芳綸紙芳綸紙行業行業龍頭，龍頭，產能產能擴張擴張助力助力未來未來發展發展 2024 年年 08 月月 14 日日 證券分析師證券分析師 朱潔羽朱潔羽 執業證書：S0600520090004 證券分析師證券分析師 易申申易申申 執業證書：S0600522100003 研究助理研究助理 錢堯天錢堯天 執業證書：S0600122120031 研究助理研究助理 薛路熹薛路熹 執業證書：S0600123070027 股價走勢股價走勢 市場數據

2、市場數據 收盤價(元)12.33 一年最低/最高價 10.92/22.00 市凈率(倍)2.71 流通A股市值(百萬元)533.49 總市值(百萬元)1,803.26 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)4.54 資產負債率(%,LF)19.63 總股本(百萬股)146.25 流通 A 股(百萬股)43.27 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）282.08 340.47 425.78 524.03 644.78 同比 29.48 20.70 25.06 23.08

3、23.04 歸母凈利潤（百萬元）63.41 81.63 101.90 127.21 156.51 同比 70.10 28.74 24.82 24.83 23.04 EPS-最新攤?。ㄔ?股）0.43 0.56 0.70 0.87 1.07 P/E（現價&最新攤?。?8.44 22.09 17.70 14.18 11.52 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 國產芳綸紙龍頭，全球市占率約國產芳綸紙龍頭，全球市占率約 10%：（1）2022 年年公司芳綸紙產品的公司芳綸紙產品的全球市場占有率居于第二位全球市場占有率居于第二位。民士達成立于 2009 年，公司深耕芳綸紙

4、材料十余年，通過自主研發技術突破，打破了國際壟斷。（2）2023 年，年，公司營收和利潤均創新高。公司營收和利潤均創新高。營收 3.40 億元，同比增長 20.70%，歸母凈利潤 0.82 億元，同比增長 28.74%。國內市場加速國產化替代，積極開拓海外市場，市場份額進一步擴大，銷售品種結構優化，公司發展穩定，持續高增長。2019-2023年公司營收CAGR達25.51%，歸母凈利潤CAGR達 40.73%。（3）2020-2023 年年民士達民士達的的毛利率毛利率和和凈利率凈利率呈現呈現持續持續提高提高的態勢。的態勢。毛利率從 2020 年的 25.59%提高至 2023 年 34.00%

5、；凈利率從2020 年的 17.56%提高至 2023 年 23.68%。新材料行業蓬勃發展，芳綸紙下游應用領域眾多空間大新材料行業蓬勃發展，芳綸紙下游應用領域眾多空間大：（1）競爭競爭格格局局：杜邦占據全球杜邦占據全球 80%份額，份額，民士達民士達持續持續發力發力追趕。追趕。民士達的市場認可度和品牌知名度逐步提升，已成長為全球重要的芳綸紙供應商之一。（2）隨著風力發電、光伏發電、隨著風力發電、光伏發電、5G 通信等芳綸紙新興應用領域的出現，芳通信等芳綸紙新興應用領域的出現，芳綸紙的市場需求逐步擴大綸紙的市場需求逐步擴大。我國電力變壓器市場將呈現出階段性新的增長趨勢。根據 QYResearc

6、h 數據，我國電機市場規模預計 2026 年將增長至 617 億美元；根據中國汽車工業協會數據，2016 年中國新能源汽車銷量 51 萬輛，2021 年全國新能源汽車的銷量達 352.1 萬輛,CAGR 達47.17%。2022 年中國新能源乘用車零售 567.4 萬輛，同比增長 90.0%（3）我國我國芳綸芳綸紙紙消費消費量量預計預計持續持續高增長高增長。根據 QY Research 顯示，2022年中國芳綸紙行業市場規模達到 2.26 億美元。2021 年中國芳綸紙消費量為 4215 噸，2017-2021 年的平均增長率為 13.43%。預計到 2028 年，中國芳綸紙的消費量將達到12

7、357噸，2022-2028年的CAGR為17.14%。行業行業壁壘壁壘強，強，募投項目募投項目進展順利，業績釋放未來可期。進展順利，業績釋放未來可期。（1）芳綸紙的生產技術壁壘高，公司創新研發能力強。公司突破了纖維分散、復合成形、高溫整飾等關鍵技術，攻克了多項行業內的技術難題。民士達產品具有 20%-30%的價格優勢，國產芳綸絕緣紙、蜂窩紙正逐步實現高端領域的進口替代。（2）2025 年中期投產落地，投產后理論總產能達到 4500噸。民士達的擴產計劃一方面提升公司在芳綸紙領域的行業地位，擴大市場份額；一方面通過閃蒸無紡布等新產品打造公司的第二增長曲線。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：

8、我們預計公司 2024-2026 年的歸母凈利潤分別為1.02/1.27/1.57 億元，對應 EPS 分別為 0.70/0.87/1.07 元/股，對應當前股價的 PE 分別為 18/14/12 倍；我們選擇業務類似的公司光威復材、泰和新材和中簡科技作為可比公司，公司業務均涉及新材料的生產和供應。2024 年可比公司平均年可比公司平均 PE 為為 21 倍，基于民士達產能規劃帶來的未來成倍，基于民士達產能規劃帶來的未來成長性以及下游應用場景穩定增長的業務需求，業績有望穩步發展，首次長性以及下游應用場景穩定增長的業務需求，業績有望穩步發展，首次覆蓋，給予“買入”評級覆蓋，給予“買入”評級。風險

9、提示：風險提示：（1）主要原材料依賴關聯方的風險；（2）市場競爭加劇的風險；（3）人才流失的風險。-24%-17%-10%-3%4%11%18%25%32%39%46%2023/8/142023/12/132024/4/122024/8/11民士達北證50 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/16 內容目錄內容目錄 1.芳綸紙行業芳綸紙行業龍頭，深耕行業十余年龍頭，深耕行業十余年.4 1.1.全球市占率 10%，行業專精特新小巨人.4 1.2.股權結構集中且穩定.4 1.3.公司財務結構健康，量價齊升.5 2.

10、新材料行業蓬勃發展，芳綸紙下游應用領域眾多空間大新材料行業蓬勃發展，芳綸紙下游應用領域眾多空間大.7 2.1.競爭格局：我國芳綸紙行業起步晚，但發展迅速，逐步實現國產替代.7 2.2.芳綸紙行業下游應用領域眾多，市場空間大.8 2.3.政策支持新材料行業，芳綸紙將迎來高速增長期.10 3.產能擴張和技術創新成為公司發展的內生動力產能擴張和技術創新成為公司發展的內生動力.11 3.1.產能擴張助力市場份額提升.11 3.2.技術壁壘高，創新研發能力強，新產品打開第二增長曲線.12 4.盈利預測盈利預測.13 4.1.盈利預測拆分.13 4.2.投資建議及估值.13 5.風險提示風險提示.14 b

11、U8XcWeUbUbUaYaY6M9R8OpNpPsQnRkPmMvNlOmNsPbRqQuNxNoMqMvPqMtP 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/16 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.4 圖 2：股權結構（截至 2024 年 3 月 31 日）.5 圖 3：公司高管介紹.5 圖 4：公司營收和歸母凈利潤變化.6 圖 5：毛利率及凈利潤率變化.6 圖 6：分產品毛利率變化.6 圖 7：境內外營收變化.7 圖 8：境內外營收占比變化.7 圖 9：公司的銷售流程圖.8 圖 10：對位芳綸紙.8 圖

12、11：間位芳綸紙.8 圖 12：公司主要產品應用情況.9 圖 13：新材料產業相關政策.11 圖 14：公司募投項目情況.12 圖 15：芳綸紙制作流程.12 圖 16：分業務盈利預測.13 圖 17：可比公司估值（截至 2024 年 8 月 13 日）.14 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/16 1.芳綸紙芳綸紙行業行業龍頭，龍頭，深耕深耕行業行業十余年十余年 1.1.全球全球市占率市占率 10%，行業行業專精特新專精特新小巨人小巨人 國產芳綸紙龍頭，全球市占率約國產芳綸紙龍頭，全球市占率約 10%。（1

13、）民士達成立于 2009 年，公司深耕芳綸紙材料十余年，通過自主研發技術突破，打破了國際壟斷。2022 年，公司芳綸紙產品的全球市場占有率居于第二位（2022 年約 10%），僅次于美國杜邦公司，為國產芳綸紙龍頭公司，2023 年 4 月公司在北交所上市。（2）民士達為國內第一家芳綸紙自主制造商，主要產品芳綸紙是一種高性能新材料，廣泛應用于電力電氣、航空航天、軌道交通、新能源、電子通訊、國防軍工等重要領域。公司突破了杜邦公司的全球壟斷，市場認可度和品牌知名度逐步提升，產品銷售區域覆蓋境內市場以及歐洲、美洲、亞洲等境外市場，客戶涵蓋了中航集團、中國中車、瑞士 ABB 公司、德國西門子公司、德國迅

14、斐利公司、法國施耐德公司、松下電器等國內外知名企業。（3）民士達已成為“國家級制造業單項冠軍示范企業”、國家級專精特新“小巨人”企業，并于 2021 年 8 月被工業和信息化部列入“建議支持的國家級專精特新小巨人企業名單（第二批第一年）”，于 2023年 4 月 25 日正式在北交所上市。圖圖1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：iFind，東吳證券研究所 1.2.股權結股權結構構集中集中且且穩定穩定 民士達的股權結構以泰和新材為主導，股權結構相對集中且穩定。截至 2024Q1，泰和新材是民士達的控股股東，持有其 66.23%的股份。煙臺市國資委作為泰和新材的實 請務必閱讀正文之后的免責聲明

15、部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/16 際控制人，因此也是民士達的實際控制人。在前十大股東中，除了泰和新材，還包括王志新、鞠成峰等人，他們分別是民士達的原董事長和董事會秘書。圖圖2：股權結構（截至股權結構（截至 2024 年年 3 月月 31 日）日）數據來源：公司年報，東吳證券研究所 民士達高級管理人員 6 人，宋西全任董事長，孫靜任總經理，李鵬周任副總經理，修文泉任財務負責人，鞠成峰任董事會秘書。高管們各司其職，在營銷、財會、運營等領域均有較為豐富的相關經歷和經驗。圖圖3：公司高管介紹公司高管介紹 數據來源：Wind，東吳證券研究所

16、 1.3.公司財務結構健康，公司財務結構健康，量價量價齊齊升升（1）2023 年，公司營收和利潤均創新高。營收年，公司營收和利潤均創新高。營收 3.40 億元，同比增長億元，同比增長 20.70%，歸，歸母凈利潤母凈利潤 0.82 億元，同比增長億元，同比增長 28.74%。主要系國內市場加速國產化替代，同時積極開 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/16 拓海外市場，市場份額進一步擴大，銷售品種結構優化、銷量增長影響營業收入增長，且原料成本下降拉低生產成本，導致凈利潤增長。（2）總體來看，公司發展穩定，持續總

17、體來看，公司發展穩定，持續高增長。高增長。2019-2023 年公司營收 CAGR 達 25.51%，歸母凈利潤 CAGR 達 40.73%。圖圖4：公司營收和歸母凈利潤變化公司營收和歸母凈利潤變化 數據來源：Wind，東吳證券研究所 盈利能力方面盈利能力方面：（：（1）2020-2023 年年民士達民士達的的毛利率毛利率和和凈利率凈利率呈現呈現持續持續提高提高的態勢。的態勢。毛利率從 2020 年的 25.59%提高至 2023 年 34.00%；凈利率從 2020 年的 17.56%提高至2023 年 23.68%。（2）毛利毛利持續持續提高提高主要主要系系原料成本下降導致銷售毛利率增長。

18、原料成本下降導致銷售毛利率增長。圖圖5：毛利率及凈利潤率變化毛利率及凈利潤率變化 圖圖6：分產品毛利率變化分產品毛利率變化 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00201820192020202120222023營業總收入（百萬元，左軸）歸屬母公司股東的凈利潤（百萬元，左軸）歸屬母公司股東的凈利潤同比增長率(右軸,%)營業總收入同比增長率(右軸，%)15.2

19、2%17.56%17.11%22.48%23.68%28.37%25.59%28.76%31.44%34.00%0%10%20%30%40%20192020202120222023凈利率毛利率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%20192020202120222023芳綸紙復合材料 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/16 公司主營業務收入以境內收入為主、境外收入為輔，其中境外收入主要來自歐洲、公司主營業務收入以境內收入為主、境外收入為輔，其中境外收入主要來自歐洲、亞洲等區域，境內外收入均呈穩步

20、增長趨勢亞洲等區域，境內外收入均呈穩步增長趨勢。公司服務的客戶已遍布北美、歐洲等十余個國家或地區，形成了公司全球化發展的更加健康的業務結構。我們預計海外業務將成為公司業績的新增長點。圖圖7：境內外營收變化境內外營收變化 圖圖8：境內外營收占比變化境內外營收占比變化 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 芳綸紙系列產品是主要盈利產品，間位芳綸紙占比最高，盈利能力領先。芳綸紙系列產品是主要盈利產品，間位芳綸紙占比最高，盈利能力領先。2019-2023年公司間位芳綸紙業務在主營業務收入中占比 90%以上，是公司營收的主要來源，對位芳綸紙業務營收占比逐年上升。分產品盈

21、利能力看，2023 年芳綸紙產品毛利率為 34.01%，同比提高 2.59pct；主要系芳綸紙業務量價齊升，疊加原材料降價導致。2.新材料新材料行行業業蓬勃蓬勃發展發展，芳綸紙芳綸紙下游應用領域眾多空間大下游應用領域眾多空間大 2.1.競競爭格局：我國芳綸紙行業起步晚，但發展迅速，逐步實現國產替代爭格局：我國芳綸紙行業起步晚，但發展迅速，逐步實現國產替代 杜邦占據全球杜邦占據全球 80%份額，民士達份額，民士達持續提高市占率持續提高市占率。目前，全球芳綸紙制造商主要有。目前，全球芳綸紙制造商主要有五家，分別是美國杜邦公司、民士達、超美斯、贛州龍邦、時代華先五家，分別是美國杜邦公司、民士達、超美

22、斯、贛州龍邦、時代華先。（1）美國杜邦公司于二十世紀六十年代率先完成芳綸纖維及其下游芳綸紙的研發并實現產業化，引領了芳綸紙材料的發展方向，憑借先發優勢在全球市場長期以來處于壟斷地位，其芳綸紙產品性能指標高、品種豐富，占據全球芳綸紙市場的主要市場份額。（2）經過多年持續發經過多年持續發展，展，民士達民士達的市場認可度和品牌知名度逐步提升，已成長為全球重要的芳綸紙供應商之的市場認可度和品牌知名度逐步提升，已成長為全球重要的芳綸紙供應商之一。一。根據 QYResearch 數據，2022 年，美國杜邦公司占據主要市場份額，而中國的民士達公司以約 12.8%的市場份額位居全球第二名，僅次于美國杜邦公司

23、。（3）民士達的）民士達的產產品銷售區域覆蓋境內市場以及歐洲、亞洲等境外市場品銷售區域覆蓋境內市場以及歐洲、亞洲等境外市場，客戶客戶質量高質量高粘性粘性強強。公司的主要直接客戶或終端客戶涵蓋了中航集團、中國中車、瑞士 ABB 公司、德國西門子公司、德國迅斐利公司、法國施耐德公司、松下電器等國內外知名企業，這為公司今后進一步發展奠定了客戶資源基礎。91 106 151 199 223 46 53 66 83 118 010020030040020192020202120222023內銷營收/百萬元外銷營收/百萬元67%67%70%70%65%33%33%30%30%35%0.0%20.0%40.

24、0%60.0%80.0%100.0%20192020202120222023內銷外銷 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/16 圖圖9：公司的銷售流程圖公司的銷售流程圖 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 國產國產替代替代進口空間較大進口空間較大。（。（1）由于美國在芳綸紙的研發及制造上起步最早，由于美國在芳綸紙的研發及制造上起步最早，在行在行業里一直處于壟斷地位，業里一直處于壟斷地位，我國在芳綸紙領域處于被動局面。我國在芳綸紙領域處于被動局面。為了擺脫這種局面，本世紀初我國不斷加大對芳綸及其制品等高端材

25、料的重視力度，經過多年持續攻堅克難，當前，我國芳綸紙的制備技術已實現突破。（2）民士達通過自主研發，打破了海外技術壟斷，涵蓋十余個系列百種細分規格型號，在產品品類實現了對美國杜邦的基本覆蓋，產品性能與杜邦公司相媲美，在多項指標上要優于海外同類產品，具有 20%-30%的價格優勢。在我國在我國“國內國際雙循環國內國際雙循環”發展的格局下，我國制造業的轉型升級和新興產業的加速崛起發展的格局下，我國制造業的轉型升級和新興產業的加速崛起將拓展芳綸紙及其相關制品的市場，持續帶動國產芳綸紙的需求增長。將拓展芳綸紙及其相關制品的市場，持續帶動國產芳綸紙的需求增長。2.2.芳綸紙行業下游應用領域眾多，市場空間

26、大芳綸紙行業下游應用領域眾多，市場空間大 公司芳綸紙系列產品主要為對位芳綸紙。對位芳綸紙以對位芳綸短切纖維和間位芳綸沉析纖維為主要原材料制得，與間位芳綸紙相比，對位芳綸紙在強度、耐高溫等性能指標方面具有明顯優勢。公司對位芳綸紙主要應用在蜂窩芯材上，使用對位芳綸紙制備的蜂窩芯材綜合力學性能相比間位芳綸紙蜂窩芯材顯著提高，其強度為同等質量鋼鐵的5 倍，但密度僅為鋼鐵的五分之一。圖圖10：對位對位芳綸芳綸紙紙 圖圖11：間位芳綸紙間位芳綸紙 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東

27、吳證券研究所東吳證券研究所 9/16 芳綸紙系列產品主要用于電氣絕緣領域芳綸紙系列產品主要用于電氣絕緣領域和和蜂窩芯材蜂窩芯材領域，對應下游應用場景諸多。領域，對應下游應用場景諸多。（1）在電氣絕緣領域，芳綸紙可用于電力電氣、軌道交通、新能源汽車、風力發電等在電氣絕緣領域，芳綸紙可用于電力電氣、軌道交通、新能源汽車、風力發電等領域領域。芳綸紙作為耐高溫絕緣材料應用在電氣工業裝備、先進軌道交通裝備、新能源汽車、風力發電裝備等領域的牽引變壓器、牽引電機、驅動電機、變壓器、發電機、高壓或特高壓輸變電等電力電氣設備。相較于傳統的紙基（植物纖維素基）絕緣材料，芳綸紙耐溫性、耐候性更好，更能保障電力設備穩

28、定、安全運行，更能滿足大功率、高電壓設備的極端要求；同時，芳綸紙能提高電氣設備的安全性能，減小設備尺寸，減輕重量，增強承受負載的能力，提高設備的可靠性，從而推動現代電器電工行業的進步和發展。（2）在蜂窩芯材領域，在蜂窩芯材領域，芳綸紙芳綸紙可以作為輕質高強結構材料，應用于航空航天、軌道交可以作為輕質高強結構材料，應用于航空航天、軌道交通、國防軍工等重點領域。通、國防軍工等重點領域。芳綸紙經涂膠、疊合、熱壓、切邊、拉伸、定型、浸膠、固化等一系列復雜工藝而制作成的具有天然蜂巢的六邊形結構的特殊材料，即芳綸紙蜂窩芯材，其輕質、高強、高模、結構穩定性強且具有隔音、隔熱、阻燃等優點。在航空航天等領域，用

29、航空級芳綸紙材料制成的蜂窩結構材料，可用于飛機、直升機等航天器的天線罩、雷達罩、壁板、艙門、地板等部件，以及飛機的大剛性、次受力部件。作為飛機復合材料蜂窩夾層結構的首選芯材，可降低飛機的結構質量、實現功能部件透波、降噪、隔熱性能。在軌道交通領域，芳綸紙蜂窩夾層芯材已在高鐵車輛的車廂側板、頂板、座椅、隔板、行李架以及天窗板等部位上得到應用，減輕車輛質量，提高列車的速度。此外，芳綸紙蜂窩芯材也可用于風機葉片、船舶游艇、賽艇、滑雪板、房車等產品的制造。圖圖12：公司主要產品應用情況公司主要產品應用情況 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 下游應用領域持續增長，將帶動芳綸紙行業發展。下游應用領域

30、持續增長，將帶動芳綸紙行業發展。（1）隨著風力發電、光伏發電、隨著風力發電、光伏發電、請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/16 5G 通信等芳綸紙新興應用領域的出現，芳綸紙的市場需求逐步擴大。通信等芳綸紙新興應用領域的出現，芳綸紙的市場需求逐步擴大。此外，高速列車、地鐵輕軌及電網改造的進程加快，機車大功率牽引變壓器、電機及智能電網新型輸變電設備需求將會大幅度增長，變壓器等設備用芳綸絕緣紙的市場將迎來新的增長點。同時，疊加價格與供應周期的優勢，國產芳綸絕緣紙、芳綸蜂窩紙將會不斷提高整體市場份額，并進一步實現高端

31、領域的應用。（2）國產大飛機對蜂窩芯材芳綸紙的需求也將帶動國內芳綸紙行業的發展，根據公司 2023 年年報，民士達在蜂窩芯材領域也有多個航空和海上項目落地，全年用量增長 21%。此外，我國電力變壓器市場將呈現出階段性新的增長趨勢。根據 QYResearch 數據，我國電機市場規模預計 2026 年將增長至 617 億美元；在航空航天領域，隨著我國軍用及民用飛機研發技術的不斷提升，我國未來軍用飛機產業增長潛力巨大，同時我國國產民用飛機已駛入商業化進程的快車道。中國芳綸紙市場規模和消費量的不斷增長。（3）我國我國芳綸芳綸紙紙消費消費量量預計預計持續持續高增長高增長。根據 QY Research顯示

32、，2022 年中國芳綸紙行業市場規模達到 2.26 億美元。2021 年中國芳綸紙消費量為4215 噸，2017-2021 年的平均增長率為 13.43%。預計到 2028 年，中國芳綸紙的消費量將達到 12357 噸，2022-2028 年的 CAGR 為 17.14%。隨著不斷增長的新能源汽車生產和銷售隨著不斷增長的新能源汽車生產和銷售，芳綸紙行業將迎來持續放量。（芳綸紙行業將迎來持續放量。（1）隨著全球對減少碳排放和環境保護意識的增強，新能源汽車（包括電動汽車、插電式混合動力汽車等）行業迎來了快速發展期。新能源汽車對于高性能、輕量化材料的需求日益增新能源汽車對于高性能、輕量化材料的需求日

33、益增長，芳綸紙因其高強度、耐熱、耐化學腐蝕等特性，成為電池隔膜、電機絕緣材料等關長，芳綸紙因其高強度、耐熱、耐化學腐蝕等特性，成為電池隔膜、電機絕緣材料等關鍵部件的理想選擇。（鍵部件的理想選擇。（2）作為作為重要的電氣絕緣材料，芳綸紙下游重要的電氣絕緣材料，芳綸紙下游需求前景廣闊需求前景廣闊。根據中國汽車工業協會發布的數據，2016 年中國新能源汽車銷量 51 萬輛，2021 年全國新能源汽車的銷量達 352.1 萬輛，復合增長率達到 47.17%。2022 年中國新能源乘用車零售 567.4 萬輛，同比增長 90.0%，截至目前中國新能源汽車保有量達 1,620 萬輛，顯著拉動芳綸制行業的市

34、場需求。根據工信部 新能源汽車產業發展規劃（2021-2035），2030年新能源汽車銷量將占當年汽車總銷量的 40%。（3）在新能源汽車領域，民士達重點）在新能源汽車領域，民士達重點發力。發力。2023 年，公司的吉利威睿、金康電驅動油冷扁線電機項目實現批量應用，弗迪動力芳綸復合材料由子公司民士達先進制造供應，新能源汽車全年用量增長 117%。2.3.政策政策支持支持新材料新材料行業，行業，芳綸紙芳綸紙將將迎來迎來高速高速增長增長期期（1）芳綸紙作為芳綸纖維的重要制品，在新材料技術和產業轉型中處于非常重芳綸紙作為芳綸纖維的重要制品，在新材料技術和產業轉型中處于非常重要要的地位，兼具軍事價值與

35、經濟價值，是各國軍事發展與經濟競爭的焦點之一。的地位，兼具軍事價值與經濟價值，是各國軍事發展與經濟競爭的焦點之一。其經產業下游企業加工后，可廣泛應用于電機、變壓器、電子電器的絕緣材料以及飛機、游艇、高鐵等重要領域的減重降噪結構材料。（2）近年來，國家有關部門出臺了一系列政策文件，強調了新材料產業的戰略地位，這為包含芳綸紙在內的芳綸纖維及其制品產業提供了重要發展機遇，因此，我國芳綸紙行業將迎來高速增長期因此，我國芳綸紙行業將迎來高速增長期，公司作為國內該行業的領公司作為國內該行業的領 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究

36、所 11/16 軍企業將大幅受益。軍企業將大幅受益。圖圖13：新材料產業相關政策新材料產業相關政策 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 3.產能產能擴張擴張和和技術技術創新創新成為公司發展的內生動力成為公司發展的內生動力 3.1.產產能能擴張擴張助力助力市場市場份額份額提升提升（1）募投項目進展順利，預計募投項目進展順利，預計 2025 年中期產能釋放。年中期產能釋放。截至 2023 年，公司芳綸紙理論年產能在 3000 噸左右，根據設備實際運行情況，實際產能約為 2400 噸。公司又用募集資金擴充了 1500 噸的方綸紙產能，募投項目“新型功能紙基材料產業化項目”預計在 2025 年中

37、期投產落地，投產后理論總產能將達到 4500 噸。（2）民士達的民士達的擴產計擴產計劃劃將有助于推動中國在芳綸紙和閃蒸無紡布領域的技術創新和產業升級，同時也將為國將有助于推動中國在芳綸紙和閃蒸無紡布領域的技術創新和產業升級，同時也將為國內外客戶提供更多優質的產品選擇。內外客戶提供更多優質的產品選擇。一方面提升公司在芳綸紙領域的行業地位，擴大市場份額；一方面通過閃蒸無紡布等新產品打造公司的第二增長曲線，最終實現“全球高性能功能紙基材料領導者”的發展愿景。（3）復合復合材料材料產產線線助力助力新能源新能源板塊板塊擴張擴張。子公司民士達先進制造擁有年產 1500 噸芳綸紙復合材料產能，23 年末建成

38、，目前處于試產階段，規劃的產品主要是芳綸紙復合材料（芳綸紙與 PI、改性 PI、PEN 等薄膜進行復合），適用于 H 級以上的絕緣系統，終端應用場景為新能源汽車高壓扁線油冷電機、高端風冷電機、高端水冷電機等，后續還規劃耐油、耐電暈等產品。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/16 圖圖14：公司募投公司募投項目項目情況情況 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 3.2.技術壁壘高，創新研發能力強，新產品打開第二增長曲線技術壁壘高，創新研發能力強，新產品打開第二增長曲線 公司公司產品產品芳綸紙的芳綸紙的生產生產技術

39、壁壘技術壁壘高，高，公司公司創新創新研發研發能力能力強。強。（1）技術技術壁壘。壁壘。一是芳綸纖維相比傳統植物纖維親水性差，很難在水中均勻分散；二是芳綸紙以短切纖維和沉析纖維兩種材料作為原料進行生產，在成形過程中很難均勻混合；三是需要在高溫高壓下進行整飾以提升性能指標，需要掌握材料結構、性能與溫度、壓力等因素之間的關系。（2）公公司通過自主研發司通過自主研發打破打破了了海外技術壟斷海外技術壟斷，產品產品價格價格具有具有優勢，優勢，逐步逐步實現實現國產國產替代。替代。公司突破了纖維分散、復合成形、高溫整飾等芳綸紙產業化制備關鍵技術，攻克了多項行業內的技術難題。另外，產品性能與杜邦公司相媲美，具有

40、 20%-30%的價格優勢。國產芳綸絕緣紙、芳綸蜂窩紙正在逐步實現高端領域的進口替代。（3）公司公司創新創新研研發發能力能力強，強，公司新產品閃蒸無紡布公司新產品閃蒸無紡布打開打開第二第二增長曲線增長曲線。生產線設計產能為 300 噸，閃蒸無紡布可用在醫療防護、醫療包裝、食品包裝、建材防水、家居裝飾領域，產品需求量大，民士達的閃蒸無紡布產品具有抗菌、透氣不透水、質量輕、強度高等特點，深受客戶青睞。市場競爭激烈，國外競爭對手全球市占率約 90%以上，公司替代空間廣闊。圖圖15：芳綸紙芳綸紙制作流程制作流程 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之

41、后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/16 4.盈利預測盈利預測 4.1.盈利預測拆分盈利預測拆分 公司公司募投項目進展順利，下游儲備客戶眾多且粘性高，有望推動業績放量，打開發募投項目進展順利，下游儲備客戶眾多且粘性高，有望推動業績放量，打開發展天花板。展天花板。銷量方面，23-26 年我們預計公司年產 1500 噸芳綸紙紙基材料項目有望逐步爬坡，民士達的擴產計劃將有助于推動中國在芳綸紙和閃蒸無紡布領域的技術創新和產業升級。下游芳綸紙需求旺盛，應用領域眾多，隨著新能源汽車、電機、航空等領域的迅猛發展，將帶動芳綸紙行業銷量持續增長。公司將繼續優化市場布局和銷售

42、結構，產品結構有望進一步優化，從而保證公司盈利能力穩中有升。毛利率假設：芳綸紙產品：我們預計隨著下游需求蓬勃發展，產能落地增加帶來毛利率的邊際改善，泰和新材作為民士達主要原材料供應商，原材料價格優勢預計將持續。我們預計2024/2025/2026 年毛利率為 36.20%/36.40%/36.40%。芳綸紙復合材料：我們預計 2024-2026 年毛利率為 35%。其他業務：我們預計 2024-2026 年毛利率為 70%。圖圖16：分業務盈利預測分業務盈利預測 數據來源：Wind，東吳證券研究所 4.2.投資建議及估值投資建議及估值 我們預計公司 2024-2026 年的歸母凈利潤分別為 1

43、.02/1.27/1.57 億元，對應 EPS 分 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/16 別為 0.70/0.87/1.07 元/股，對應當前股價的 PE 分別為 18/14/12 倍；我們選擇業務類似的公司光威復材、泰和新材和中簡科技作為可比公司，公司業務均涉及新材料的生產和供應。2024 年可比公司平均 PE 為 21 倍，基于民士達產能規劃帶來的未來成長性以及下游應用場景穩定增長的業務需求，業績有望穩步發展，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖圖17：可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2024 年年

44、8 月月 13 日）日）數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：除民士達外其他盈利預測為 Wind 一致預期 5.風險提示風險提示 1、主要原材料依賴關聯方的風險：目前公司主要原材料芳綸短切纖維和沉析纖維的全球供應競爭不充分，全球具備芳綸纖維產能生產能力的生產企業大多不對外銷售制紙級纖維，因此在成熟的市場上，難以購買到完全符合技術要求的制紙級纖維；公司原料目前大部分采購自公司控股股東泰和新材，其持有公司 66.23%的股權。但若未來泰和新材未遵守承諾約定事項向公司供應原材料，導致公司不能從關聯方及時采購到充足的原材料或者關聯交易價格不公允，將可能對公司的經營業績產生不利影響。2、市場競爭加劇的

45、風險：目前芳綸紙市場競爭日趨激烈,國外行業巨頭公司對國內市場占有率擁有絕對優勢,公司目前無論在規模、技術還是人才等各個方面短時間都無法與其相抗衡,其一旦通過降價來進行競爭,將對公司形成較大沖擊。3、人才流失的風險：由于行業的高度壟斷性,同時企業目前正處于發展期,競爭主要是技術和商業模式的競爭,也是人才的競爭。優秀人才對產品的實現效果和服務客戶的質量起到了決定性的作用,同時對公司探索出穩定和高效的盈利模式具有重要意義。如果公司由于管理不善導致優秀人才的流失,將對公司經營造成不利的影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究

46、所 15/16 民士達民士達三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 520 586 680 824 營業總收入營業總收入 340 426 524 645 貨幣資金及交易性金融資產 334 379 426 512 營業成本(含金融類)225 272 333 410 經營性應收款項 84 84 103 127 稅金及附加 2 2 2 3 存貨 99 121 148 182 銷售費用 12 15 1

47、8 22 合同資產 0 0 0 0 管理費用 16 18 22 27 其他流動資產 2 2 3 3 研發費用 20 25 30 37 非流動資產非流動資產 292 308 317 299 財務費用(5)0 0 0 長期股權投資 0 0 0 0 加:其他收益 18 23 28 34 固定資產及使用權資產 206 211 208 190 投資凈收益 0 0 0 0 在建工程 29 41 53 53 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 14 14 14 14 減值損失(2)0 0 0 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 1 0 0 0 長期待攤費用 1 1 1 1 營業利潤營業利潤 89 117

48、 146 180 其他非流動資產 42 42 42 42 營業外凈收支 5 0 0 0 資產總計資產總計 812 894 997 1,123 利潤總額利潤總額 94 117 146 180 流動負債流動負債 83 99 120 146 減:所得稅 13 15 19 23 短期借款及一年內到期的非流動負債 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 81 102 127 157 經營性應付款項 54 65 80 98 減:少數股東損益(1)0 0 0 合同負債 3 4 5 6 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 82 102 127 157 其他流動負債 25 30 35 41 非流動負債 63 62 62 6

49、2 每股收益-最新股本攤薄(元)0.56 0.70 0.87 1.07 長期借款 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 EBIT 82 117 146 180 租賃負債 0 0 0 0 EBITDA 82 135 165 198 其他非流動負債 63 62 62 62 負債合計負債合計 146 161 182 208 毛利率(%)34.00 36.22 36.42 36.42 歸屬母公司股東權益 643 709 791 891 歸母凈利率(%)23.98 23.93 24.27 24.27 少數股東權益 24 24 24 24 所有者權益合計所有者權益合計 666 733 815 915

50、收入增長率(%)20.70 25.06 23.08 23.04 負債和股東權益負債和股東權益 812 894 997 1,123 歸母凈利潤增長率(%)28.74 24.82 24.83 23.04 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流 35 115 120 142 每股凈資產(元)4.40 4.85 5.41 6.10 投資活動現金流(70)(34)(27)0 最新發行在外股份（百萬股）146 146 146 146 籌資活動現金流 272(

51、36)(46)(56)ROIC(%)14.54 14.56 16.44 18.10 現金凈增加額 238 45 48 86 ROE-攤薄(%)12.70 14.36 16.08 17.56 折舊和攤銷 21 18 19 18 資產負債率(%)17.93 18.01 18.27 18.51 資本開支(56)(35)(27)0 P/E（現價&最新股本攤?。?2.09 17.70 14.18 11.52 營運資本變動(64)(4)(26)(32)P/B（現價）2.81 2.54 2.28 2.02 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研

52、究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投

53、資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資

54、評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6

55、 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527