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1、證券研究報告|公司深度|造紙 1/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 民士達(833394)報告日期：2023 年 12 月 27 日 國產芳綸紙小巨人，產品壁壘深厚 民士達深度報告 投資要點投資要點 公司為國產芳綸紙龍頭，市占率全球第二。公司為國產芳綸紙龍頭，市占率全球第二。公司主要產品芳綸紙收入占營業收公司主要產品芳綸紙收入占營業收入比例達入比例達 90%以上以上。公司芳綸紙突破海外技術壟斷，。公司芳綸紙突破海外技術壟斷，泰和新材泰和新材保障原材料高質保障原材料高質量穩定供應，隨量穩定供應，隨芳綸紙芳綸紙國產替代化進程加快，下游航空航天、新能源汽車等應國產替代化進程加快，下游航空航天、

2、新能源汽車等應用領域的逐步開拓，公司有望實現快速成長。用領域的逐步開拓，公司有望實現快速成長。公司概況：公司概況：國產芳綸紙小巨人，技術先發優勢突出國產芳綸紙小巨人，技術先發優勢突出 國內芳綸紙龍頭，市占率全球第二。公司專注芳綸紙及其衍生品的研發、生產和銷售，芳綸紙由美國杜邦公司于二十世紀六十年代研發成功，公司通過自主研發，成為國內首家芳綸紙國產規?；a商。2022 年公司分別實現營收/歸母凈利潤 2.82/0.48 億元，同比增速分別達 29.48%/70.10%，2018-2022 年營收/歸母凈利 CAGR 分別 25.9%/40.3%，2018-2022 年公司主要產品芳綸紙收入占營

3、業收入的比例達 90%以上。芳綸紙行業：國產替代進程加快，下游應用領域拓展芳綸紙行業：國產替代進程加快，下游應用領域拓展 2022 年中國年中國/全球芳綸紙市場規模約全球芳綸紙市場規模約 2.26 億美元億美元/7 億美元。億美元。芳綸紙是一種高性能新材料，具有高強度、耐高溫、本質阻燃、絕緣、抗腐蝕、耐輻射等諸多特性，廣泛應用于電力電氣、航空航天、軌道交通、新能源、電子通訊、國防軍工等重要領域。據 QY Research，中國芳綸紙消費量已從 2017 年的 2742 噸提高到 2021 年的 4215 噸，2017 年至 2021 年的平均增長率為 13.43%。芳綸紙行業芳綸紙行業壁壘深厚

4、、集中度較高，壁壘深厚、集中度較高，美國杜邦為全球龍頭，公司市占率第二（占美國杜邦為全球龍頭，公司市占率第二（占10%）。美國杜邦為全球龍頭產能占比約 60%，2022年公司為全球第二大芳綸紙生產商，市占率約 10%。國內芳綸紙進口替代逐步提升，下游應用領域不斷拓展。國內芳綸紙進口替代逐步提升，下游應用領域不斷拓展。公司通過自主研發，打破了海外技術壟斷，產品性能與杜邦公司相媲美，具有 20%-30%的價格優勢。國產芳綸絕緣紙、芳綸蜂窩紙正在逐步實現高端領域的進口替代。新能源汽車、風力發電、光伏發電、5G 通信等芳綸紙應用領域市場需求逐步擴大。公司優勢：公司優勢：產品技術創新領先，控股股東賦能成

5、長產品技術創新領先，控股股東賦能成長（1）技術優勢：公司突破了纖維分散、復合成形、高溫整飾等芳綸紙產業化制備關鍵技術，攻克了多項行業內的技術難題；（2）原材料供應優勢：公司主要原材料供應來自控股公司泰和新材，公司與泰和新材簽署了長期供貨框架協議等達成約定保障原材料高質量穩定供應；（3）客戶資源：公司下游客戶資源豐富，主要直接客戶或終端客戶涵蓋了中航集團、中國中車、瑞士 ABB 公司、德國西門子公司、德國迅斐利公司、法國施耐德公司、松下電器等國內外知名企業，公司芳綸紙銷量在 10 噸以上的大體量客戶數量總體上呈增加趨勢。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計 2023-2025 年公司營收有望達

6、到 361/477/608 百萬元，同比分別為+27.83%/+32.15%/+27.61%；2023-2025 年歸母凈利潤分別為 85/110/142 百萬元，同比分別為+34.83%/+28.82%/+29.31%，對應 EPS 分別為 0.58/0.75/0.97 元，23-25 年 PE 為 33/26/20X，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示風險提示 原材料價格上漲的風險；供應商集中度高的風險；產品相對集中的風險 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)分析師：史凡可分析師：史凡可 執業證書號：S1230520080008 基本數據基本數據 收盤價￥19.32 總市值(百萬元)2,

7、825.55 總股本(百萬股)146.25 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -15%7%30%52%75%98%民士達滬深300民士達(833394)公司深度 2/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 282 361 477 608 (+/-)(%)29.48%27.83%32.15%27.61%歸母凈利潤 63 85 110 142 (+/-)(%)70.10%34.83%28.82%29.31%每股收益(元)0.43 0.58 0.75 0.97 P/E 44.56 3

8、3.05 25.65 19.84 資料來源：浙商證券研究所 nWaXuZjUMB8VhZdUzXnPpNoM6MdN9PnPnNoMrNeRrRqReRnNmPbRoPpPwMnQqQwMpOxO民士達(833394)公司深度 3/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 公司概況：國產芳綸紙小巨人，產品領先優勢突出公司概況：國產芳綸紙小巨人，產品領先優勢突出.6 1.1 國內芳綸紙小巨人，打破海外技術壟斷.6 1.2 控股股東泰和新材，實控人煙臺國資委.8 1.3 公司營收穩步增長，盈利能力領先行業.9 1.4 產能規模不斷拓展，募投項目有序推進.12 2 芳綸紙行業：國

9、產替代進程加快，下游應用領域拓展芳綸紙行業：國產替代進程加快，下游應用領域拓展.13 2.1 芳綸紙主要應用在電氣絕緣、蜂窩芯材材料等領域.13 2.2 國內芳綸紙市場規模 2.26 億美元，具有較高成長預期.14 2.3 海外龍頭為美國杜邦，公司為全球龍二.14 2.4 應用領域拓展+國產替代加速驅動需求發展.15 3 公司優勢：產品技術創新領先，控股股東賦能成長公司優勢：產品技術創新領先，控股股東賦能成長.17 3.1 技術壁壘優勢較強，產品創新能力領先.17 3.2 泰和新材為控股股東，保障原材料穩定供應.19 3.3 下游客戶資源豐富，客戶銷售額不斷提升.20 4 盈利預測盈利預測.2

10、1 4.1 盈利預測.22 4.2 投資建議.22 5 風險提示風險提示.23 民士達(833394)公司深度 4/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.8 圖 2：公司股權結構圖（截至 2023 年 9 月 30 日）.8 圖 3：2018 年-2023Q1-Q3公司營收情況（百萬元，%）.9 圖 4：2018 年-2023Q1-Q3公司歸母凈利潤情況（百萬元，%）.9 圖 5：2019-2022 年分產品收入結構（百萬元）.10 圖 6：2019-2022 年分產品毛利率（%）.10 圖 7：2019 年-2023H1 分地區收入結構（百萬元）.1

11、0 圖 8：2019 年-2023H1 分地區毛利率（%）.10 圖 9：2019-2022 年公司直銷、經銷收入情況（百萬元）.10 圖 10：2019-2022 年直銷、經銷毛利率（%）.10 圖 11：公司直接材料在主營業務成本結構中占比較高（%）.11 圖 12：公司原材料采購明細（%）.11 圖 13：2018 年-2023Q1-Q3公司費用率總體呈下降趨勢（%）.12 圖 14：公司凈利率及 ROE 不斷提升.12 圖 15：芳綸紙產業鏈示意圖.13 圖 16：芳綸紙生產流程.13 圖 17：2020 年全球及中國芳綸紙下游應用領域分布（%）.14 圖 18：中國芳綸紙市場規模（億

12、美元）.14 圖 19：全球芳綸紙市場規模（億美元）.14 圖 20：2022 年全球芳綸紙有效產能分布（%）.15 圖 21：中國海上風電新增裝機容量（兆瓦）.16 圖 22：中國新能源汽車保有量（萬輛）.16 圖 23：全球通用航空飛機和直升機出貨量及金額（架，億美元）.17 圖 24：公司研發投入占營業收入比例（萬噸，%）.18 圖 25：公司芳綸云母紙材料主要應用于軌道交通領域.19 圖 26：公司新型阻燃蜂窩芯材用芳綸紙主要應用于航空領域.19 圖 27：泰和新材承諾民士達芳綸纖維供應量（噸）.20 圖 28：民士達知名客戶銷售額及占比（萬元，%）.21 圖 29：民士達老客戶數量及

13、占比（家，%）.21 表 1：公司重點財務數據一覽（百萬元，%）.6 表 2：公司主要產品情況.7 表 3：公司高管情況.9 表 4：2022 年公司主要供應商.11 表 5：公司芳綸紙實際產能、產量、銷量（噸）.12 表 6：公司募投項目情況.12 表 7：芳綸紙行業發展相關政策.15 表 8：公司芳綸紙產品參數.18 表 9：公司核心技術.18 表 10：公司向泰和新材采購原材料成本情況.20 表 11：公司主要知名客戶.21 表 12：公司業務量價拆分表.22 民士達(833394)公司深度 5/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 13：可比公司盈利預測表.23 表附錄：三大報表

14、預測值.24 民士達(833394)公司深度 6/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 公司概況：公司概況：國產國產芳綸紙芳綸紙小巨人小巨人，產品領先優勢突出產品領先優勢突出 1.1 國內芳綸紙小巨人，打破國內芳綸紙小巨人，打破海外海外技術壟斷技術壟斷 國內芳綸紙龍頭國內芳綸紙龍頭，市占率全球第二市占率全球第二。公司成立于 2009年，在 2015 年 9 月 9 日登錄新三板，2022 年 9 月 21 日停牌，2023 年 3 月轉板北交所上市。公司專注芳綸紙及其衍生品的研發、生產和銷售，芳綸紙是一種高性能新材料，具有高強度、耐高溫、本質阻燃、絕緣、抗腐蝕、耐輻射等諸多特性，廣泛應用

15、于電力電氣、航空航天、軌道交通、新能源、電子通訊、國防軍工等重要領域。芳綸紙由美國杜邦公司于二十世紀六十年代研發成功，公司通過自主研發，突破芳綸紙生產關鍵技術，打破海外技術壟斷，成為國內首家芳綸紙國產規?；a商，產品的市場占有率居全球第二位，僅次于美國杜邦公司。2022 年公司分別實現營收/歸母凈利潤 2.82/0.48 億元，同比增速分別達 29.48%/70.10%，2018-2022 年營收/歸母凈利 CAGR 分別 25.9%/40.3%；2018-2022 年公司主要產品芳綸紙銷售收入占營業收入的比例達 90%以上。表1：公司重點財務數據一覽（百萬元，%）資料來源：Wind，公司公

16、告，浙商證券研究所 按照芳綸紙原材料的不同按照芳綸紙原材料的不同，公司，公司芳綸紙芳綸紙產品產品分為間位芳綸紙系列產品和對位芳綸紙系分為間位芳綸紙系列產品和對位芳綸紙系列產品列產品。間位芳綸紙產品是以間位芳綸短切纖維和間位芳綸沉析纖維制成的一種特種紙，具有高強度、耐高溫、耐腐蝕、本質阻燃和優良的電絕緣性能。間位芳綸紙衍生品系由間位芳綸紙為主要原材料經初加工而成，如用于油浸式變壓器的芳綸紙基菱格點膠紙、芳綸紙板等產品。對位芳綸紙以對位芳綸短切纖維和間位芳綸沉析纖維為主要原材料制得，與間位芳綸紙相比，對位芳綸紙在強度、耐高溫等性能指標方面具有明顯優勢，對位芳綸紙主要應用在蜂窩芯材上。單位：百萬元單

17、位：百萬元201720182019202020212022營業收入營業收入87.05112.23136.68159.02217.86282.08YOYYOY28.93%21.79%16.34%37.00%29.48%歸母凈利潤歸母凈利潤11.5616.3620.8127.9337.2863.41YOYYOY41.47%27.22%34.21%33.49%70.10%扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤4.359.7111.7112.8127.0348.18YOYYOY123.07%20.55%9.38%111.01%78.26%毛利率毛利率22.12%28.52%28.37%25.59%28.76%3

18、1.44%期間費用率期間費用率14.66%16.43%16.45%14.27%13.20%10.76%銷售費用率6.17%6.30%6.38%3.52%3.73%3.35%管理+研發費用率9.14%10.64%9.97%10.62%9.74%8.70%財務費用率-0.64%-0.52%0.10%0.13%-0.27%-1.29%歸母凈利率歸母凈利率13.28%14.57%15.22%17.56%17.11%22.48%存貨存貨26.9336.6440.1840.7338.4896.43較上年同期增減較上年同期增減36.08%9.65%1.38%-5.53%150.60%應收賬款及票據應收賬款及

19、票據13.8313.7524.2731.1032.6548.84較上年同期增減較上年同期增減-0.61%76.57%28.14%4.98%49.59%應付賬款及應付票據應付賬款及應付票據12.064.164.3815.0984.7490.46較上年同期增減較上年同期增減-65.50%5.24%244.77%461.42%6.74%預收賬款（合同負債）預收賬款（合同負債）1.000.801.360.9842.6343.63較上年同期增減較上年同期增減-20.15%69.53%-27.60%4236.77%2.35%經營性現金流凈額經營性現金流凈額35.8923.2827.2722.8423.74

20、18.41較上年同期增減較上年同期增減-12.613.99-4.440.90-5.33資本開支資本開支9.768.383.8913.2931.8945.34較上年同期增減較上年同期增減-1.38-4.499.4018.6013.45ROEROE5.57%7.31%8.50%10.23%13.31%20.41%YOY（YOY（）1.73%1.19%1.74%3.07%7.10%民士達(833394)公司深度 7/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表2：公司主要產品情況 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 復盤公司發展歷程，可分為以下三個階段：復盤公司發展歷程，可分為以下三個階段：1）

21、第一階段（）第一階段（2001-2008 年）：年）：公司前身為煙臺泰和新材集團（原煙臺氨綸集團）芳綸紙研發小組，通過自主研發，突破芳綸紙生產的“卡脖子”關鍵技術，打破海外技術壟斷，2007 年完成國內第一條芳綸紙生產線，實現芳綸紙產業化進程。2）第二階段（）第二階段（2009-2019 年）：年）：2009 年正式成立煙臺美士達特種紙業股份有限公司，專業生產銷售芳綸紙及其衍生產品。2011 年公司增資擴股，引進煙臺泰和新材料股份有限公司作為戰略投資者，并更名為煙臺民士達特種紙業股份有限公司，依托國家芳綸工程研究中心芳綸紙研究室，承擔多個國家級、省部級項目并獲得相應獎項與合作資格。2015 年

22、公司成功登錄新三板掛牌交易。3）第三階段（）第三階段（2020 年至今）：年至今）：2020 年，泰和新材通過發行股份收購民士達，2022 年公司“年產 3000 噸高性能芳綸紙基材料產業化項目”達產，隨著下游應用領域拓展，公司芳綸紙產銷率持續爬升。民士達(833394)公司深度 8/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖1：公司發展歷程 資料來源：民士達官網，公司公告，浙商證券研究所 1.2 控股股東泰和新材，控股股東泰和新材，實控人煙臺國資委實控人煙臺國資委 公司控股股東為泰和新材，截至 2023 年 9 月 30 日，持股比例為 66.23%，公司控股股東為泰和新材，公司生產所需的制

23、紙級芳綸纖維主要采購自泰和新材，實際控制人為煙臺市人民政府國有資產監督管理委員會。公司現任董事長及主要高管團隊成員曾就職于泰和新材，以董事長和總經理為代表的核心技術人員在芳綸紙制造及相關領域積累了深厚的行業經驗。圖2：公司股權結構圖（截至 2023年 9 月 30 日）資料來源：民士達公司公告，泰和新材公司公告，浙商證券研究所 民士達(833394)公司深度 9/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表3：公司高管情況 姓名 職務 年齡 履歷 宋西全 董事長 49 男，中國國籍，碩士學歷，工程技術應用研究員，第十四屆全國人大代表。曾任泰和新材芳綸籌建辦主任、芳綸事業部經理、總經理助理、副總經

24、理、總經理，煙臺裕祥精細化工有限公司董事長。2005 年 4月至今任泰和新材董事，2009 年 10 月至 2019 年 8 月任泰和新材總經理，2013 年 4 月至今任國家芳綸工程技術研究中心主任，2018 年 8 月至今任泰和新材董事長，目前兼任寧夏泰和芳綸纖維有限責任公司董事、煙臺經緯智能科技有限公司董事長兼總經理、煙臺泰和樂彩紡織科技有限公司董事。2023 年 9 月13 日起任泰和新材集團股份有限公司董事、董事長。孫靜 董事、總經理 43 男，中國國籍，本科學歷。1999 年 5 月至 2005 年 5 月任煙臺福斯達集團紙業有限公司技術員；2005年 5 月至 2007 年 3

25、月任煙臺富饒屋面材料有限公司車間主任；2007 年 3 月至 2009 年 5 月任泰和集團技術員；2009 年 5 月至今歷任公司車間大班長、生產技術部副部長、綜合管理部部長、生產設備部部長，2009 年 5 月至 2021 年 4 月任公司職工代表監事，2021 年 4 月至 2021 年 12 月任公司董事，2021年 7 月至 2021 年 12 月任公司副總經理；2021 年 12 月至今任公司職工代表董事、總經理。修文泉 財務負責人 36 女，中國國籍，研究生學歷，中級會計師職稱。2014 年 5 月就職于泰和新材集團股份有限公司，2014年 5 月至 2021 年 5 月任泰和新

26、材財務部科員，2021 年 6 月至 2022 年 9 月任泰和新材財務部部長助理，2022 年 5 月至 2023 年 9 月任煙臺星華氨綸有限公司財務負責人，2022 年 10 月至 2023 年 9 月任泰和新材財務部副主任。鞠成峰 董事會秘書 42 男，中國國籍，本科學歷，統計師職稱。2003 年 11 月至 2007 年 1 月就職于煙臺西部熱電有限公司；2007 年 1 月至 2009 年 5 月就職于泰和集團；2009 年 5 月至 2018 年 3 月就職于本公司，歷任統計、銷售內勤、銷售部部長助理、銷售部副部長、證券事務代表兼綜合辦公室副主任；2018 年 4 月至今，任公司

27、董事會秘書兼綜合辦公室主任；2021 年 4 月至 2021 年 9 月任公司董事。資料來源：公司公告，民士達招股說明書，浙商證券研究所 1.3 公司營收穩公司營收穩步步增長，增長，盈利能力盈利能力領領先先行業行業 近五年營業收入增長穩定，芳綸紙盈利能力近五年營業收入增長穩定，芳綸紙盈利能力領先領先。公司主營業務為芳綸紙，是目前國內芳綸紙行業龍頭企業和國內規模最大的芳綸紙制造企業，近 5 年財務表現亮眼，芳綸紙下游市場需求增加，公司不斷加大客戶開發力度，提高了產品銷售規模，市占率進一步提高，營收及歸母凈利穩定增長。2018-2022 年營收/歸母凈利 CAGR 分別 25.9%/40.3%，2

28、023Q1-Q3 實現營收/歸母凈利 25846/6393 萬元，同比增長 24.7%/41.3%。圖3：2018 年-2023Q1-Q3 公司營收情況（百萬元，%）圖4：2018 年-2023Q1-Q3 公司歸母凈利潤情況（百萬元，%）資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 芳綸紙系列產品是主要盈利芳綸紙系列產品是主要盈利產品產品，間位芳綸紙占比最高，間位芳綸紙占比最高，盈利能力領先，盈利能力領先。2022 年公司間位芳綸紙業務在主營業務收入中占比 90%以上，是公司營收的主要來源，對位芳綸紙業務營收占比逐年上升。分產品盈利能力看，2022

29、 年間位芳綸紙系列產品毛利率為 30.07%，同比提高 2.17pct；對位芳綸紙系列產品毛利率為 48.79%，同比提升 5.99pct，2023 年上半年，公司芳綸紙銷量同比增長 29%，平均售價提升 3%，疊加原材料降價影響，2023 年上半年生產成本下降 9%，2023H1 芳綸紙產品毛利率 36.64%，同比增長 4.68pct。民士達(833394)公司深度 10/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖5：2019-2022 年分產品收入結構（百萬元）圖6：2019-2022 年分產品毛利率（%）資料來源：Wind，民士達招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：民士達招股說明書，

30、浙商證券研究所 國內國內收入為主、境外收入為輔。收入為主、境外收入為輔。公司國內銷售收入占比約 70%，境外銷售收入占比約30%，海外銷售收入主要來自歐洲、亞洲等區域，境內外收入均呈穩步增長趨勢。國內和境外毛利率整體呈現上升趨勢，2023H1 國內/海外銷售毛利率分別為 34.22%/40.86%，海外地區毛利率略高于國內。圖7：2019 年-2023H1 分地區收入結構（百萬元）圖8：2019 年-2023H1 分地區毛利率（%）資料來源：Wind，民士達招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：Wind，民士達招股說明書，浙商證券研究所 公司公司直銷直銷收入為收入為主，經銷主，經銷收入收入為輔

31、。為輔。公司采取“直銷為主，經銷為輔”的銷售模式，直銷收入占比超過 80%。主要下游直接客戶包括瑞士 ABB 公司、德國迅斐利公司、法國施耐德公司、新豐杰力電工材料有限公司等國內外知名企業。圖9：2019-2022 年公司直銷、經銷收入情況（百萬元）圖10：2019-2022 年直銷、經銷毛利率（%）資料來源：Wind，民士達招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：Wind，民士達招股說明書，浙商證券研究所 民士達(833394)公司深度 11/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 芳綸紙的核心原材料為芳綸紙的核心原材料為芳綸纖維芳綸纖維，公司主要從泰和新材采購，公司主要從泰和新材采購。芳綸紙

32、成本結構中，原材料成本占比約 80%，芳綸紙原材料主要由芳綸短切纖維和芳綸沉析纖維構成，2022 年二者合計占原材料采購金額的 92%。芳綸短切纖維作為骨架材料，主要提供產品的機械強度；芳綸沉析纖維作為填充和黏結材料，將纖維黏結在一起，提高產品的結合力。芳綸纖維產能主要集中在美國杜邦公司、泰和新材等少數企業。公司主要向控股股東泰和新材采購沉析纖維、間位短切纖維。2020-2022 年公司自關聯方采購的短切纖維、沉析纖維金額占公司采購總額的比例分別為 87.71%、81.02%、82.12%。圖11：公司直接材料在主營業務成本結構中占比較高（%）圖12：公司原材料采購明細（%）資料來源：民士達招

33、股說明書，浙商證券研究所 資料來源：民士達招股說明書，浙商證券研究所 成本費用管控良好，成本費用管控良好，凈資產收益率凈資產收益率穩中有升。穩中有升。18-22 年公司毛利率水平保持在約 22-32%之間，2022 年公司綜合毛利率較 2021 年提升 2.68pct 至 31.44%，18-22 年整體費用率呈下降趨勢，2018-2022 年公司 ROE 從 7.58%提升至 21.46%，銷售凈利率從 14.57%提升至22.48%。，下游客戶拓展、新產品研發帶動產品系列更加豐富，公司盈利能力不斷增強。表4：2022 年公司主要供應商 供應商 采購金額（萬元）年度采購額占比(%)是否存在關

34、聯關系 泰和新材及子公司 18373.26 82.28%是 煙臺欣亞電工材料有限公司 2197.99 9.84%否 南通中菱電力科技股份有限公司 1136.03 5.09%否 平江縣威派云母絕緣材料有限公司 198.89 0.89%否 天津玉華絕緣材料有限公司 69.43 0.31%否 資料來源：民士達招股說明書，浙商證券研究所 民士達(833394)公司深度 12/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖13：2018 年-2023Q1-Q3 公司費用率總體呈下降趨勢（%）圖14：公司凈利率及 ROE 不斷提升 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，浙

35、商證券研究所 1.4 產能規模不斷拓展，募投項目有序推進產能規模不斷拓展，募投項目有序推進 公司產銷規模不斷拓展，產能利用率提升，募投項目有序推進。公司產銷規模不斷拓展，產能利用率提升，募投項目有序推進。公司目前擁有 3 條產線，理論產能 3000 噸/年，A 線（理論產能 500 噸）主要負責研發產品驗證和定制化產品生產，B 線（理論產能 1000 噸）和 C 線（理論產能 1500 噸）主要負責交付客戶訂單。2022 年公司芳綸紙總產量/總銷量分別 1382/1168 萬噸，19-22 年產量/銷量 CAGR 分別為31.4%/25.0%，公司采取以銷定產為主、策略性備貨為輔的生產模式，2

36、019-2021 年基本滿產滿銷。2022 年產銷率較低，主要由于老廠區搬遷，為保證交貨及時公司備貨量增加。隨公司業務量增加，19-22 年產能利用率整體呈上升趨勢，公司主要采用小批量多品種的柔性化生產模式，實際有效產能低于理論產能，對其產能利用率產生一定影響。2023 年公司募集資金擬新增 1500 噸芳綸紙項目，項目建設周期為 27 個月，投資總額為 22,476.49 萬元，預計第一年（2025 年）達產率 60%，第二年（2026 年）達產率 80%，第三年（2027 年）完全達產，為公司新增產能消化提供充足市場開拓時間。表5：公司芳綸紙實際產能、產量、銷量（噸）資料來源：民士達招股說

37、明書，浙商證券研究所 表6：公司募投項目情況 項目名稱 投資總額（萬元）募集資金投入金額（萬元）建設期 預計新增產能（噸）預計新增實際有效產能（噸）新型功能紙基材料產業化項目（芳綸紙理論年產能 1500 噸）22,476.49 21,370.00 27 個月（2025 年達產60%，2026 年達產達到達產年 80%；2027年產能完全釋放）1500 1200 資料來源：民士達招股說明書，浙商證券研究所 2019202020212022芳綸紙總產能（噸）1500150015002083芳綸紙總產量（噸）6087179361382芳綸紙總銷量（噸）5987109461168產能利用率41%48%

38、62%66%產銷率98%99%101%85%民士達(833394)公司深度 13/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 芳綸紙芳綸紙行業行業：國產替代進程加快，下游國產替代進程加快，下游應用領域拓展應用領域拓展 2.1 芳綸紙主要應用在電氣絕緣、蜂窩芯材芳綸紙主要應用在電氣絕緣、蜂窩芯材材料材料等領域等領域 芳綸紙芳綸紙（又稱聚芳酰胺纖維紙），是一種經纖維分散，通過濕法成形技術制備成紙，再經高溫整飾制得的一種高性能紙基材料，廣泛應用于電力電氣、航空航天、軌道交通、新能源、電子通訊等重要領域，芳綸紙按基材不同可分為間位芳綸紙以及對位芳綸紙。芳綸紙原材料主要由芳綸短切纖維和芳綸沉析纖維構成，

39、芳綸纖維生產技術要求高、投資門檻高，工藝控制較為復雜，生產成本較高，主要生產廠家有海外杜邦、帝人等先發企業以及國內泰和新材。芳綸紙下游應用領域主要集中在電氣絕緣材料與蜂窩芯材材料領城。芳綸紙下游應用領域主要集中在電氣絕緣材料與蜂窩芯材材料領城。電氣絕緣領域芳綸紙主要應用于干式變壓器、機車牽引電機、礦山井下電機、微波爐變壓器等產品中，隨著我國的鐵路電氣化以及城市地鐵、輕軌的大規模建設，對包括大功率牽引變壓器在內的高速列車的相關設備也提出了更高的要求。芳綸紙制成的蜂窩芯材成本較高，一般作為高端結構減重材料應用于飛機、導彈、衛星寬頻透波材料、大剛性次受力結構部件。隨著我國國產飛機市場的快速發展，芳綸

40、紙蜂窩結構在國產飛機中的應用比例會越來越高。圖16：芳綸紙生產流程 資料來源：民士達招股說明書，浙商證券研究所 圖15：芳綸紙產業鏈示意圖 資料來源：民士達招股說明書，浙商證券研究所 民士達(833394)公司深度 14/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖17：2020 年全球及中國芳綸紙下游應用領域分布（%）資料來源：我國芳綸發展現狀及未來趨勢，民士達招股說明書，華經產業研究院，浙商證券研究所 2.2 國內國內芳綸紙市場規模芳綸紙市場規模 2.26 億美元億美元，具有較高成長預期，具有較高成長預期 中國中國芳綸紙市場芳綸紙市場規模規模發展快速。發展快速。據公司招股書，2022 年中國

41、/全球芳綸紙市場規模約2.26 億美元/7 億美元，預計 2028 年中國/全球芳綸紙市場規?？蛇_ 5.85 億美元/11.11 億美元。據 QY Research，中國芳綸紙消費量已從 2017 年的 2742 噸提高到 2021 年的 4215 噸，2017 年至 2021 年的平均增長率為 13.43%，預計到 2028 年，我國芳綸紙消費量可達12357 噸，22-28 年 CAGR 為 17.14%。隨著新能源汽車、風力發電、光伏發電、5G 通信等芳綸紙新興應用領域發展，芳綸紙的市場需求逐步擴大。此外，高速列車、地鐵輕軌及電網改造的進程加快，機車大功率牽引變壓器、電機及智能電網新型輸

42、變電設備需求將會大幅度增長，變壓器等設備用芳綸絕緣紙的市場將迎來新的增長點。圖18：中國芳綸紙市場規模（億美元）圖19：全球芳綸紙市場規模（億美元）資料來源：民士達招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：民士達招股說明書，浙商證券研究所 2.3 海外龍頭為美國杜邦，公司為全球龍二海外龍頭為美國杜邦，公司為全球龍二 芳綸紙行業芳綸紙行業技術壁壘較高，美國杜邦為全球龍頭（占技術壁壘較高，美國杜邦為全球龍頭（占 60%），），2022 年年公司市占率第公司市占率第二二（約占（約占 10%）。全球生產芳綸紙的主要制造商為美國杜邦、民士達、超美斯、贛州龍民士達(833394)公司深度 15/25 請務必閱

43、讀正文之后的免責條款部分 邦、時代華先。從有效產能分布來看，美國杜邦占約 60%，為全球龍頭。2022 年民士達為全球第二，市占率約 10%，其中有效產能約 2083 噸（名義產能 3000 噸）。圖20：2022 年全球芳綸紙有效產能分布（%）資料來源：民士達招股說明書，華經產業研究院，浙商證券研究所 2.4 應用領域拓展應用領域拓展+國產替代加速國產替代加速驅動驅動需求需求發展發展 芳綸紙國產化進度加速，芳綸紙國產化進度加速，國家國家政策護航產業發展。政策護航產業發展。對位芳綸作為國家重點關注的新材料之一，2022 年關于化纖工業高質量發展的指導意見提及對攻克對芳綸原料高效溶解、紡絲穩定控

44、制、高溫熱處理、溶劑回收等關鍵性技術的鼓勵。未來航空航天、風電水電、汽車等高端制造領域都面臨著產業升級、提高產品性能的需求。芳綸領域仍然在新材料發展政策金字塔中，具有較好的政策支持力度。國內芳綸紙生產技術不斷革新國內芳綸紙生產技術不斷革新，在高端領域進口替代逐步提升。在高端領域進口替代逐步提升。公司通過自主研發，打破了海外技術壟斷，涵蓋十余個系列百種細分規格型號，在產品品類實現了對美國杜邦的基本覆蓋，產品性能與杜邦公司相媲美，在產品浸漆后絕緣性及氯元素含量等指標上要優于海外同類產品，具有 20%-30%的價格優勢。國產芳綸絕緣紙、芳綸蜂窩紙正在逐步實現高端領域的進口替代。表7：芳綸紙行業發展相

45、關政策 文件名稱 頒布部門 頒布時間 相關內容 關于化纖工業高質量發展的指導意見 工信部、發改委 2022 年 4 月 研發對位芳綸原料高效溶解、紡絲穩定控制、高溫熱處理、溶劑回收等關鍵技術，大容量連續聚合、高速紡絲、高穩定高速牽引、牽伸等設備制造技術。攻克間位芳綸纖維溶劑體系、紡絲原液高效脫泡、高速紡絲等關鍵技術，開發高強、高伸長間位芳綸產業化技術。重點新材料首批次應用示范指導目錄(2021 年版)工信部 2021 年 12 月 將芳綸紙列入目錄中“重點新材料”之“關鍵戰略材料”之“高性能纖維及復合材料”中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035年遠景目標綱要 國務院 20

46、21 年 3 月 加強碳纖維、芳綸等高性能纖維及其復合材料、生物基和生物醫用材料研發應用。產業結構調整指導目錄(2019本)發改委 2019 年 10 月 提升碳纖維、芳綸、超高分子量聚乙烯纖維等高性能纖維及其復合材料發展水平。開展納米、超導、智能等共性基礎材料研究。增強制造業核心競爭力三年行動計劃(2018-2020 年)發改委 2017 年 11 月 提升先進復合材料生產及應用水平。重點發展高性能碳纖維、對位芳綸、超高分子量聚乙烯纖維、聚酰亞胺纖維、碳化硅纖維等民士達(833394)公司深度 16/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 高性能纖維及其應用。戰略新興產業重點產品和服務指導目

47、錄(2016 版)發改委 2017 年 1 月 推進高性能纖維及其復合材料，芳綸、超高分子量聚乙烯纖維及其復合材料高效低成本、自動化成型。資料來源：民士達招股招股書，政府報告，浙商證券研究所 新能源汽車、風力發電、光伏發電、新能源汽車、風力發電、光伏發電、5G 通信等芳綸紙應用領域通信等芳綸紙應用領域市場需求逐步擴大。市場需求逐步擴大。（1）新能源汽車：2014 年到 2022 年中國大陸新能源汽車保有量從 22 萬輛提升到 1310 萬輛，將芳綸紙應用于新能源汽車電機的槽絕緣、槽楔、層間絕緣和相間絕緣等部位可以在新能源汽車電機運行中，減小設備尺寸和重量以增強設備承受負載的能力，應付高溫、振動

48、、摩擦、干燥、潮濕等復雜環境，提高電氣設備的安全性能、可靠性和使用壽命。（2）風力、光伏發電：國務院在關于促進新時代新能源高質量發展的實施方案中提到，到2030 年我國風電、太陽能發電總裝機容量達到 12 億千瓦以上。芳綸紙具有耐鹽霧、耐潮濕、耐高低溫等特點，適用于風力發電的復雜多變場景中。以海上風電為例，芳綸紙的單機用量可達 100-300 千克不等，風電光伏發電發展將會帶動芳綸紙需求量增長。（3）航空航天：用航空級芳綸紙基材料制成的蜂窩結構材料，可用于飛機、直升機等航天器的天線罩、雷達罩、壁板、艙門、地板等部件，以及飛機的大剛性、次受力部件。作為飛機復合材料蜂窩夾層結構的首選芯材，可降低飛

49、機的結構質量、實現功能部件透波、降噪、隔熱性能。圖21：中國海上風電新增裝機容量（兆瓦）圖22：中國新能源汽車保有量（萬輛）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 民士達(833394)公司深度 17/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖23：全球通用航空飛機和直升機出貨量及金額（架，億美元）資料來源：GAMA，浙商證券研究所 3 公司優勢：公司優勢：產品產品技術技術創新領先創新領先，控股控股股東賦能成長股東賦能成長 3.1 技術技術壁壘優勢較強，產品創新能力領先壁壘優勢較強，產品創新能力領先 公司公司突破了纖維分散、復合成形、高溫整飾等芳綸紙產業化制備關

50、鍵技術，攻克了多突破了纖維分散、復合成形、高溫整飾等芳綸紙產業化制備關鍵技術，攻克了多項行業內的技術難題。項行業內的技術難題。公司先后開發出了滿流式超低濃纖維分散技術、內壓式多纖維漿料供應系統、多比例分層成形技術，實現了對質量穩定、性能優良的芳綸紙的規?；c產業化生產。芳綸紙產品性能與杜邦媲美、性價比更高。芳綸紙產品性能與杜邦媲美、性價比更高。芳綸紙涵蓋十余個系列上百種細分規格型號，基本覆蓋行業龍頭企業美國杜邦公司的全線芳綸紙產品型號，在產品性能上與杜邦公司相媲美。在產品性能上與杜邦公司相媲美，在產品浸漆后絕緣性及氯元素含量等指標上要優于海外同類產品，具有 20%-30%的價格優勢。公司研發投

51、入、專利技術領先公司研發投入、專利技術領先。截至 2022 年公司擁有發明專利 15 項，實用新型專利13 項，正在申請的發明專利 6 項，實用新型專利 3 項；軟件著作權 12 項；參與制定國家標準 19 項，其中 14 項標準為牽頭制定單位；參與制定行業標準 2 項。2020-2022 年公司研發投入分別為 1207.04 萬元、1352.26 萬元和 1706.28 萬元，占營業收入的比例分別為7.59%、6.21%和 6.05%，處于較高水平。民士達(833394)公司深度 18/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖24：公司研發投入占營業收入比例（萬噸，%）資料來源：民士達招股

52、說明書，Wind，浙商證券研究所 表8：公司芳綸紙產品參數 產品系列 產品類別 厚度(mm)適用場合 YT510 壓光型間位芳綸紙 0.05-0.76 幾乎所有已知的需要電氣絕緣的場合 YT516 壓光型間位芳綸紙 0.025-0.76 各種電機、變壓器、電抗器以及電子產品 YT564 壓光型間位芳綸紙 0.04-0.13 各種變壓器、電機的層間絕緣、槽絕緣以及電氣設備變壓器的主絕緣 YT56 半壓光型間位芳綸紙 0.13-0.76 變壓器的層間絕緣、手繞電機的相間絕緣及一些電氣設備、器械的電絕緣和熱屏障 YT511 未壓光型間位芳綸紙 0.13-0.58 電機相絕緣以及變壓器線圈端絕緣等要求

53、高厚度和適應性的地方，小型變壓器側面的紙絕緣和端子排絕緣、干式變壓器 YT822A 航空級蜂窩用間位芳綸紙 0.04-0.08 飛機、直升機等航空器的雷達罩、壁板、艙門、地板等部件 YT822 工業級蜂窩材料用間位芳綸紙 0.04-0.08 列車、艦艇等交通工具的通過臺、平頂板、墻板、地板、行李架、天棚等架構部件以及內飾材料 YT836 對位芳綸紙 0.04-0.10 高頻線路板的基材、鋰電池隔膜等；飛機、列車、艦船等的大剛性、次受力結構部件 資料來源：公司公告，泰和新材官網，浙商證券研究所 表9：公司核心技術 核心技術名稱 技術來源 所處階段 產品應用 技術特征 多重漿料分散技術 自主研發

54、批量生產 芳綸紙生產 在現有分散制漿造紙技術與裝備的基礎上，重點研究薄膜化芳綸沉析纖維、高性能芳綸短切纖維及其不同密度的功能化纖維混雜漿料的有效分散，為制造出表面結構致密的芳綸紙基材料提供保障，有效地提高芳綸紙基材料表面的致密性與平滑度，改善材料的綜合物理性能。多比例分層復合抄造技術 自主研發 批量生產 芳綸紙生產 在現有三斜網同比例復合成型技術與裝備的基礎上，重點研究差別化纖維原料配比的復合成型技術與裝備，實現紙張由多層薄頁紙復合而成，且控制細小的沉析纖維更多地分布在紙張表面。超高溫熱壓增塑技術 自主研發 批量生產 芳綸紙生產 在現有高溫高壓熱塑增壓成型技術與裝備的基礎上，重點研究不同纖維配

55、比的多層結構紙張的高溫塑化技術，保障紙張表層結構致密高強，內部纖維“鋼筋林立”,完成超高線壓力高溫壓光的裝備設計和工藝優化，實現芳綸紙基材料的可塑化、致密化、穩定化生產。民士達(833394)公司深度 19/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表面涂覆技術 自主研發 批量生產 芳綸紙生產 研究化學堿性法制備納米芳綸纖維，應用于芳綸紙基材料表面涂覆，利用其優異的成膜效果，提高間位芳綸紙的結構致密性，構建芳綸紙基材料表面涂覆設備并優化工藝，提高芳綸紙基材料的表面密封性。資料來源：民士達審核問詢函，浙商證券研究所 在鐵路軌道領域，在鐵路軌道領域，公司公司自主研發芳綸云母紙材料解決了牽引電機和牽引

56、變壓器局部過自主研發芳綸云母紙材料解決了牽引電機和牽引變壓器局部過載問題。載問題。針對牽引電機和牽引變壓器向大功率、輕量化發展的趨勢，公司通過現代濕法成形技術、經高溫整飾，將云母片（一種表面惰性強、脆性大、在水中難分散的無機高結晶材料）耐高溫、絕緣、耐電暈的優異特性與芳綸纖維的機械強度相結合，自主研發出芳綸云母紙材料并實現了工業化生產。在航空航天領域，在航空航天領域，公司公司自主研發新型阻燃蜂窩芯材用芳綸紙解決了國產芳綸蜂窩材料自主研發新型阻燃蜂窩芯材用芳綸紙解決了國產芳綸蜂窩材料阻燃性能不足的問題。阻燃性能不足的問題。針對飛機生產中對降低蜂窩芯材用芳綸紙在火場中熱釋放速率及放熱總量的阻燃需求

57、，公司采用多比例超低濃分層抄造技術和微真空超高溫熱壓增塑等技術，開發出耐高溫阻燃飛機用芳綸蜂窩紙，新型阻燃蜂窩芯材用芳綸紙性能優異，最大熱釋放速率、放熱總量 等性能指標優于美聯航 OSU 測試標準，滿足航空航天領域的安全應用需求。圖25：公司芳綸云母紙材料主要應用于軌道交通領域 圖26：公司新型阻燃蜂窩芯材用芳綸紙主要應用于航空領域 資料來源：民士達招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：民士達招股說明書，浙商證券研究所 3.2 泰和新材為控股股東，保障泰和新材為控股股東，保障原材料原材料穩定供應穩定供應 公司主要原材料供應為控股公司泰和新材公司主要原材料供應為控股公司泰和新材，保障原材料高質量

58、穩定供應，保障原材料高質量穩定供應。泰和新材作為公司控股股東主要從事高性能纖維的研發與生產，于 2004 年以及 2011 年實現間位芳綸和對位芳綸產業化投產。泰和新材作為芳綸纖維制造領域國內龍頭企業，在制紙級芳綸纖維的產能、產品質量及技術指標等方面在國內處于領先水平，可以為公司持續提供穩定可靠的高品質芳綸纖維原料。在此基礎上，公司與泰和新材簽署了長期供貨框架協議達成長期供應原材料的約定，保障公司原材料的穩定供應。民士達(833394)公司深度 20/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表10：公司向泰和新材采購原材料成本情況 資料來源：民士達招股說明書，浙商證券研究所 圖27：泰和新材承

59、諾民士達芳綸纖維供應量（噸）資料來源：民士達招股說明書，浙商證券研究所 3.3 下游客戶資源豐富，客戶銷售額不斷提升下游客戶資源豐富，客戶銷售額不斷提升 公司公司下游客戶資源豐富，客戶銷售額不斷提升下游客戶資源豐富，客戶銷售額不斷提升。公司主要直接客戶或終端客戶涵蓋了中航集團、中國中車、瑞士 ABB 公司、德國西門子公司、德國迅斐利公司、法國施耐德公司、松下電器等國內外知名企業，2019 年至 2022 年對直接知名客戶或終端知名客戶的銷售額分別為 5084.90 萬元、6671.95 萬元、10634.74 萬元、9341.75 萬元，占發行人主營業務收入的比例分別為 37.28%、42.0

60、2%、48.85%、45.08%，占比相對較高。公司芳綸紙銷量在 10 噸以上的大體量客戶數量總體上呈增加趨勢，且客戶銷售金額數增長明顯。民士達向泰和新材及子公司采購以成本加成方式為主單位(萬元/噸)20192020202122Q1-3間位芳綸短切纖維間位芳綸沉析纖維對位芳綸短切纖維平均生產成本（萬元/噸）關聯交易價格（萬元/噸）加價比率平均生產成本（萬元/噸）關聯交易價格（萬元/噸）加價比率同類對位芳綸長絲外售價（萬元/噸）關聯交易價格（萬元/噸）加價比率8.8610.9223.25%32.06%28.83%18.01%11.9714.3920.22%34.31%25.11%24.55%23

61、.2927.1116.40%22.91%23.05%17.05%8.118.159.4410.7110.511.1410.6111.1911.5714.251414.4121.9118.7419.6526.9323.0623民士達(833394)公司深度 21/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖28：民士達知名客戶銷售額及占比（萬元，%）圖29：民士達老客戶數量及占比（家，%）資料來源：民士達審核問詢函、浙商證券研究所 資料來源：民士達審核問詢函、浙商證券研究所 4 盈利預測盈利預測 表11：公司主要知名客戶 知名客戶 合作方式 銷售方式 合作歷史 客戶知名度 德國迅斐利公司 直接客戶

62、 直接客戶 2013 年至今 德國著名絕緣產品制造商 中國中車 終端客戶 公司直接客戶銷售給其子公司-A+H 股上市公司 中航集團 直接客戶 直接客戶 2014 年至今 由中央管理的國有特大型企業 瑞士 ABB 公司 直接客戶 其境外子公司為直接客戶，境內子公司主要通過公司直接客戶采購 2012 年至今 全球 500 強企業 終端客戶 德國西門子 直接客戶 公司直接客戶銷售給其子公司-全球電子電氣工程領域的領先企業 終端客戶 松下電器 直接客戶 直接客戶-日本大型電器制造企業 格蘭仕 終端客戶 公司直接客戶加工后銷售-中國家電業具有廣泛國際影響力的龍頭企業之一 法國施耐德公司 終端客戶 公司直

63、接客戶銷售給其子公司-全球能效管理領域的領導者 嘉興雅港 直接客戶 直接客戶 2017 年至今 國內芳綸紙蜂窩芯材制造領域的知名企業，主要客戶為航空工業主機廠和零部件生產單位 中電電氣 終端客戶 公司直接客戶銷售給其子公司-國家大型企業集團 資料來源：民士達第一輪問詢回復，浙商證券研究所 民士達(833394)公司深度 22/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4.1 盈利預測盈利預測 芳綸紙收入來看，銷量方面，23-25 年公司年產 1500 噸芳綸紙紙基材料項目有望逐步爬坡，下游芳綸紙需求穩中有增，隨著新能源汽車、變頻變壓器、風電等電氣絕緣細分領域相關項目的逐步落地，帶動銷量持續增長。

64、價格方面，電氣絕緣領域尤其是海外高端電氣絕緣領域需求增加，公司及時把握機會，繼續優化市場布局和銷售結構，產品結構有望進一步優化。隨著芳綸紙下游需求提升、產銷規模擴張，我們預計 2023-2025 年公司營收有望達到361/477/608 百萬元，同比分別為+27.83%/+32.15%/+27.61%，2023-2025 年歸母凈利潤分別為 85/110/142 百萬元，同比+34.83%/+28.82%/+29.31%，首次覆蓋給予“增持”評級。表12：公司業務量價拆分表 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 注：18-22 年數據為公司公告披露，23-25 年數據均為推測值 4.2

65、 投資建議投資建議 選取泰和新材、榮晟環保為可比公司，可比公司 23-25年 PE 均值分別為19X/13X/10X。預計 2023-2025 年公司營收有望達到 361/477/608 百萬元，同比分別為+27.83%/+32.15%/+27.61%；2023-2025 年歸母凈利潤分別為 85/110/142 百萬元，同比+34.83%/+28.82%/+29.31%，對應 EPS 分別為 0.58/0.75/0.97 元/股，23-25 年 PE 為33/26/20X，隨芳綸紙國產替代化進程加快，下游航空航天、新能源汽車等應用領域的逐步開拓，公司有望實現快速成長，首次覆蓋給予“增持”評級

66、。單位：百萬元單位：百萬元201920192020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E總營收總營收136.68136.68159.02159.02217.86217.86282.08282.08360.59360.59476.51476.51608.06608.06yoyyoy22%22%16%16%37%37%29%29%總成本總成本121.45121.45142.17142.17185.01185.01224.88224.88237.80237.80313.96313.96399.14399.14yoyyoy20%20%17%

67、17%30%30%22%22%總產能（噸）總產能（噸）15001500150015001500150020832083300030003000300045004500總產量（噸）總產量（噸）60860871671693693613821382171317132255225528842884總銷量（噸）總銷量（噸）59859871071094694611681168161816182091209126032603分產品拆分分產品拆分間位芳綸紙系列收入間位芳綸紙系列收入130.41130.41152.58152.58205.75205.75261.66261.66339.43339.43454.5

68、0454.50585.16585.16占比95.41%95.95%94.44%92.76%94.13%95.38%96.23%yoy17.00%34.84%27.17%29.72%33.90%28.75%間位芳綸紙收入間位芳綸紙收入123.95123.95139.79139.79187.27187.27240.02240.02339.4339.4454.5454.5585.2585.2銷量（噸）585.22697.16926.001124.351574.12046.32557.9噸售價（萬元）21.1820.0520.2221.3521.5622.2122.88對位芳綸紙系列收入對位芳綸紙系列

69、收入5.985.986.186.1811.9611.9620.3420.3421.1621.1622.0122.0122.9022.90占比4.38%3.89%5.49%7.21%5.87%4.62%3.77%yoy3.33%93.48%70.09%4.03%4.03%4.03%對位芳綸紙收入對位芳綸紙收入5.985.986.186.1811.9611.9620.3420.3421.221.222.022.022.922.9銷量（噸）12.5512.9628.9143.7544.1944.6345.08噸售價（萬元）47.6547.6941.3646.4947.947.949.349.350.

70、850.8民士達(833394)公司深度 23/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表13：可比公司盈利預測表 資料來源：Wind，浙商證券研究所 注：除民士達外，其余采用 Wind一致預期，截至 2023年 12 月 26日收盤價 5 風險提示風險提示 原材料價格上漲的風險原材料價格上漲的風險。公司生產經營所需的主要原材料為短切纖維、沉析纖維等制紙級芳綸纖維，原材料的價格上漲可能對公司業績產生不利影響。供應商集中度高的風險。供應商集中度高的風險。制紙級芳綸纖維產能較為集中，若出現公司關聯方對公司主要原材料供應不足、供貨不及時且公，或者關聯采購價格不公允等則可能對公司生產經營產生不利影響。

71、產品類別相對集中的風險。產品類別相對集中的風險。公司主要產品芳綸紙銷售收入占營業收入的比例達 90%以上，是營收主要來源，若公司主要產品芳綸紙的生產、銷售出現重大不利因素，可能對公司的經營業績造成一定的不利影響。2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E泰和新材14.064.360.500.500.831.1828281712榮晟環保11.311.680.601.051.301.57191197均值0.550.781.071.3723191310民士達19.320.630.430.580.750.9745332620收盤價（元）收盤價（元）2022A歸母凈

72、利（億元）歸母凈利（億元）EPSPE民士達(833394)公司深度 24/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 240 470 547 669 營業收入營業收入 282 361 477 608 現金 88 325 362 392 營業成本 193 238 314 399 交易性金融資產 0 0 0 0 營業稅金及附加 1 2 2 2 應收賬項 49 66 81

73、108 營業費用 9 11 15 20 其它應收款 0 0 0 0 管理費用 7 6 9 12 預付賬款 2 2 3 4 研發費用 17 22 29 37 存貨 96 75 99 164 財務費用(4)(1)(1)(1)其他 4 2 2 2 資產減值損失(1)0 0 0 非流動資產非流動資產 252 348 405 456 公允價值變動損益 0 0 0 0 金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益 0 1 1 1 長期投資 0 0 0 0 其他經營收益 15 13 14 20 固定資產 190 258 310 351 營業利潤營業利潤 71 96 124 160 無形資產 7 15 16 17

74、營業外收支(0)0 0 0 在建工程 17 36 42 50 利潤總額利潤總額 71 96 124 160 其他 38 38 38 38 所得稅 8 11 14 18 資產總計資產總計 492 818 952 1,124 凈利潤凈利潤 63 85 110 142 流動負債流動負債 138 133 156 186 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 63 85 110 142 應付款項 90 83 100 123 EBITDA 83 100 100 121 預收賬款 11 11 11 13 EPS（最新攤?。?.43 0.58 0.75 0.

75、97 其他 37 39 44 49 非流動負債非流動負債 43 43 43 43 主要財務比率 長期借款 0 0 0 0 2022 2023E 2024E 2025E 其他 43 43 43 43 成長能力成長能力 負債合計負債合計 181 175 199 229 營業收入 29.48%27.83%32.15%27.61%少數股東權益 0 0 0 0 營業利潤 74.22%35.86%28.38%29.28%歸屬母公司股東權益 311 643 753 895 歸屬母公司凈利潤 70.10%34.83%28.82%29.31%負債和股東權益負債和股東權益 492 818 952 1,124 獲利

76、能力獲利能力 毛利率 31.44%34.05%34.11%34.36%現金流量表 凈利率 22.48%23.71%23.11%23.42%(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 20.41%13.30%14.63%15.90%經營活動現金流經營活動現金流 18 91 71 43 ROIC 19.21%12.97%14.41%15.71%凈利潤 63 85 110 142 償債能力償債能力 折舊攤銷 17 6 (22)(37)資產負債率 36.80%21.42%20.87%20.35%財務費用 0 0 0 0 凈負債比率 58.23%27.26%26.38%25.56%投

77、資損失(0)(1)(1)(1)流動比率 1.73 3.55 3.51 3.59 營運資金變動(66)0 (16)(62)速動比率 1.01 2.95 2.84 2.68 其它 5 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 6 (101)(34)(12)總資產周轉率 0.60 0.55 0.54 0.59 資本支出(45)(102)(35)(13)應收賬款周轉率 15.65 13.48 14.64 14.54 長期投資 0 0 0 0 應付賬款周轉率 6.28 7.82 8.00 8.00 其他 52 1 1 1 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(52)24

78、7 (0)(0)每股收益 0.43 0.58 0.75 0.97 短期借款 0 0 0 0 每股經營現金 0.13 0.62 0.49 0.29 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 2.12 4.40 5.15 6.12 其他(52)247 (0)(0)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(27)236 37 30 P/E 44.56 33.05 25.65 19.84 P/B 9.09 4.39 3.75 3.16 EV/EBITDA 24.43 24.98 24.74 20.14 資料來源：浙商證券研究所 民士達(833394)公司深度 25/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

79、 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 3

80、00 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和

81、建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本

82、公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010