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1、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Title 評級：增持評級：增持(首次首次)市場價格：市場價格：1 12 2.0808 元元 分析師：馮勝分析師：馮勝 執業證書編號：執業證書編號：S0740519050004 Email： 分析師：宋瀚清分析師：宋瀚清 執業證書編號：執業證書編號：S0740524060001S0740524060001 Email： Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)146 流通股本(百萬股)43 市價(元)12.08 市值(百萬元)1,767 流通市值(百萬元)517 Table_QuotePic T

2、able_QuotePic 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 公司持有該股票比例 相關報告相關報告 Table_Finance 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）282 340 398 469 557 增長率 yoy%29%21%17%18%19%凈利潤（百萬元）63 82 92 108 126 增長率 yoy%70%29%12%17%17%每股收益（元）0.43 0.56 0.63 0.74 0.86 每股現金流量 0.13 0.24 1.34 0.96 0.92 凈資產收益率 20%12%

3、13%13%14%P/E 27.9 21.6 19.3 16.4 14.0 P/B 5.7 2.7 2.5 2.3 2.0 備注：股價取自 2024 年 8 月 16 日 報告摘要報告摘要 公司打破海外芳綸紙壟斷，市占率全球第二公司打破海外芳綸紙壟斷，市占率全球第二 民士達特種紙業股份有限公司成立于 2009 年，通過自主研發打破國外芳綸紙技術壟斷，目前市占率僅次于杜邦，居全球第二。公司系地方國企，大股東為上市公司泰和集團，亦為民士達上游原材料核心供應商。以上兩家公司實際控制人均為煙臺國資委，公司董事長均為宋西全先生，在管理和發展戰略上具備較強的協同能力。收入利潤快速增長，盈利能力逐年提升。收

4、入利潤快速增長，盈利能力逐年提升。2013-2023 年，公司營業收入 CAGR=18.02%，歸母凈利潤 CAGR=23.50%，收入利潤均維持高速增長。受益于規模效應，公司費用率水平不斷下降，利潤率持續提高，2023 年公司毛利率、凈利率均處于歷史最高水平，分別達到 34.01%和 23.68%。同時，公司海外收入占比較為穩定，長期保持在 30%-35%左右。下游市場前景廣闊，國產替代趨勢明顯下游市場前景廣闊，國產替代趨勢明顯 芳綸紙行業小而美，芳綸紙行業小而美，2028 年全球市場年全球市場預計近預計近 12 億億美元。美元。芳綸紙下游應用主要為電氣絕緣材料和蜂窩芯材，其中電氣絕緣材料下

5、游主要為電機、發電領域；而蜂窩芯材需求相對較為高端，主要用于制作輕量化結構件，廣泛用于軌交、航空、國防等高端領域。當前海內外需求結構存在較大差異，國內較為基礎的電氣絕緣需求占比高達 91%，而全球此類需求占比僅為 64%；因此我們認為國內高端領域的需求的提升空間較大，以航空航天、軌道交通為代表的高端領域的需求有望驅動我國芳綸紙市場持續增長。根據 QY research 數據，預計國內 2023-2028 年 CAGR=16.98%，高于全球年化增速的 8.58%。美國杜邦占據主導地位，國產替代前景廣闊。美國杜邦占據主導地位，國產替代前景廣闊。美國杜邦占據全球壟斷地位，民士達憑借泰和集團在芳綸化

6、工領域多年研究，填補了國內芳綸紙領域技術空白。根據華經產業研究院數據，按產能計算，2022 年全球杜邦市占率約為 57.1%，民士達僅為 14.3%，其余三家合計占 28.6%，行業呈現寡頭競爭的局面。預計隨著國產產品技術水平的不斷提升，疊加價格與供應周期的優勢，國產芳綸紙在整體市場的占比將不斷提高，國產替代有望持續提速。綁定上游綁定上游企業企業，公司規模持續拓展，公司規模持續拓展 全球造紙級芳綸纖維產能較為稀缺，上游材料保供為重中之重。全球造紙級芳綸纖維產能較為稀缺，上游材料保供為重中之重。公司憑借與大股東泰和集團的深厚關系，綁定上游原材料供應。同時，民士達具有對供應商的自主選擇權，且大股東

7、承諾優先保障民士達供應并在無民士達許可前不進行外部銷售，產業鏈協同優勢筑成民士達在芳綸紙生產領域的堅固護城河。芳綸紙國產替代龍頭，多下游應用前景廣闊芳綸紙國產替代龍頭，多下游應用前景廣闊 民士達（833394.BJ）/輕工制造 證券研究報告/公司深度報告 2024 年 8 月 16 日-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-07民士達滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分

8、 2 公司深度報告公司深度報告 公司公司積極提升產能，規模效應持續增強。積極提升產能，規模效應持續增強。公司通過募投項目積極拓展產能，預計公司 2024-2026 年實際產能有望達到 2400、3120、3360 噸。同時，公司主要產品間位芳綸紙 2020-2022 年呈現量價齊升的態勢，毛利率水平同樣伴隨規模逐年提升，預計未來公司規模效應有望持續增強。首次覆蓋，給予“增持”首次覆蓋，給予“增持”評級。評級。公司深耕芳綸紙行業，憑借與大股東泰和集團的上下游產業鏈協同優勢，快速進行產能擴張，積極實現芳綸紙國產替代。我們預計公司 2024-2026 年的歸母凈利潤分別為 0.92、1.08、1.2

9、6 億元，對應 PE 分別為 19、16、14 倍，民士達估值水平低于其可比公司平均估值，考慮公司未來產能高速擴張及行業競爭格局較好兩點因素，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：風險提示：業務集中度較高的風險；項目推進不及預期風險；研報使用的信息更新不及時的風險；行業規模測算偏差風險。eZ9WfVaY8XfYeUbZbRcM6MoMnNtRsOeRqQwOiNoMpOaQmMxOuOpOvMwMtOqO 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 3 公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 1、公司打破海外芳綸紙壟斷，市占率全球第二、公司打破海外芳綸紙壟斷，市占率全球

10、第二.5 1.1 發展歷程&主營業務.5 1.2 財務情況：收入利潤快速增長，盈利能力逐年提升.6 2、高端下游前景廣闊，國產替代趨勢明顯、高端下游前景廣闊，國產替代趨勢明顯.8 2.1 芳綸紙行業小而美，2028 年全球市場預計近 12 億美元.8 2.2 美國杜邦占據主導地位，國產替代前景廣闊.10 3、綁定上游企業，公司規模持續拓展、綁定上游企業，公司規模持續拓展.14 3.1 綁定上游企業，公司具有產業鏈協同優勢.14 3.2 積極提升產能，規模效應持續增強.14 4、首次覆蓋給予、首次覆蓋給予“增持”評級“增持”評級.16 5、風險提示、風險提示.18 請務必閱讀正文之后的重要聲明部

11、分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 4 公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：公司發展歷史沿革：公司發展歷史沿革.5 圖表圖表2：公司主要股東情況：公司主要股東情況.5 圖表圖表3：芳綸紙產業鏈：芳綸紙產業鏈.6 圖表圖表4：2013-2024Q1公司營業收入情況公司營業收入情況.6 圖表圖表5：2013-2024Q1公司凈利潤情況公司凈利潤情況.6 圖表圖表6：公司主要費用率（：公司主要費用率（2013-2024Q1）.7 圖表圖表7：公司利潤率（：公司利潤率（2013-2024Q1）.7 圖表圖表8：2013-2023公司海內外收入占比公司海內外收入占比.7 圖表圖表9：

12、公司歷年收入結構占比：公司歷年收入結構占比.7 圖表圖表10：芳綸紙分類：芳綸紙分類.8 圖表圖表11：全球芳綸紙行業下游應用結構：全球芳綸紙行業下游應用結構.8 圖表圖表12：中國芳綸紙行業下游應用結構：中國芳綸紙行業下游應用結構.8 圖表圖表13：2023-2028全球市場芳綸紙市場規模預測全球市場芳綸紙市場規模預測.9 圖表圖表14：2023-2028中國市場芳綸紙市場規模預測中國市場芳綸紙市場規模預測.9 圖表圖表15：電氣絕緣用芳綸紙的應用：電氣絕緣用芳綸紙的應用.9 圖表圖表16：蜂窩芯材用芳綸紙的應用：蜂窩芯材用芳綸紙的應用.10 圖表圖表17：芳綸紙行業發展歷程：芳綸紙行業發展

13、歷程.11 圖表圖表18：芳綸紙制造流程芳綸紙制造流程.11 圖表圖表19：2022年芳綸紙行業競爭格局年芳綸紙行業競爭格局.11 圖表圖表20：芳綸紙行業公司競爭對手情況（截至：芳綸紙行業公司競爭對手情況（截至2022年年12月月31日）日）.11 圖表圖表21：我國芳綸紙行業相關政策：我國芳綸紙行業相關政策.12 圖表圖表22：2020-2022年采購來自年采購來自泰和集團泰和集團比例均超過比例均超過80%.14 圖表圖表23：泰和集團泰和集團承諾供應原材料量級（噸）承諾供應原材料量級（噸）.14 圖表圖表24：2020-2022年產能運行情況年產能運行情況.15 圖表圖表25：間位芳綸紙

14、銷量和單價變動情況：間位芳綸紙銷量和單價變動情況.15 圖表圖表26：對位芳綸紙銷量和單價變動情況：對位芳綸紙銷量和單價變動情況.15 圖表圖表27：公司分業務收入：公司分業務收入&毛利率毛利率.16 圖表圖表28：可比公司估值情況：可比公司估值情況.17 圖表圖表29：盈利預測（百萬元）：盈利預測（百萬元）.19 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 5 公司深度報告公司深度報告 1、公司打破海外芳綸紙壟斷，公司打破海外芳綸紙壟斷，市占率市占率全球第二全球第二 1.1 發展歷程發展歷程&主營業務主營業務 公司公司打破美國壟斷地位，市占率居全球第二打破美國壟斷地位，

15、市占率居全球第二。煙臺民士達特種紙業股份有限公司成立于 2009 年，專業從事芳綸紙及其衍生產品的研發、生產和銷售，2023 年 4 月在北京證券交易所上市。美國杜邦公司自 20 世紀 60 年代成功研發芳綸紙后長期處于壟斷地位。公司通過自主研發打破國外技術壟斷，目前市占率居全球第二。圖表圖表1：公司發展：公司發展歷史沿革歷史沿革 來源：公司官網、中泰證券研究所 實控人實控人為煙臺市國資委，大股東為上市公司為煙臺市國資委，大股東為上市公司泰和集團泰和集團。截至 2024 年一季報，泰和集團直接持有民士達 9686 萬股股份，占總股本的比例為66.23%，為公司控股股東。煙臺市國資委通過間接控股

16、，控制泰和集團并為公司實控人，亦為民士達實際控制人。民士達董事長宋西全先生同時任職泰和集團董事長。圖表圖表2：公司：公司主要股東情況主要股東情況 來源：iFinD、中泰證券研究所(截至 2024 年 1 季度末)芳綸紙是芳綸紙是一種性能優異的新一種性能優異的新材料材料，廣泛應用于各類制造業領域，廣泛應用于各類制造業領域。芳綸紙（“聚芳酰胺纖維紙”）是一種由制紙級芳綸纖維經纖維分散、濕法成形、高溫整飾等工藝技術制成的高性能新材料，化學結構穩定、機械性 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 6 公司深度報告公司深度報告 能優良，具有高強度、耐高溫、本質阻燃、絕緣、抗腐蝕

17、、耐輻射等諸多特性，廣泛應用于能源電氣、航空航天、軌道交通、新能源、消費電子、國防軍工等重要領域。圖表圖表3：芳綸紙產業鏈芳綸紙產業鏈 來源：華經情報網、中泰證券研究所 1.2 財務情況：財務情況：收入利潤收入利潤快速增長快速增長，盈利能力逐年提升，盈利能力逐年提升 得益于芳綸紙產品持續放量，得益于芳綸紙產品持續放量，公司公司收入利潤收入利潤同比高速增長同比高速增長。2023 年，公司實現營業收入 3.4 億元，同比增長 20.70%，實現歸母凈利潤 0.82億元，同比增長 28.74%。2013-2023 年，公司營業收入與歸母凈利潤年均復合增長率分別為 18.02%、23.50%，穩定保持

18、高速增長。圖表圖表4：2013-2024Q1公司營業收入情況公司營業收入情況 圖圖表表5：2013-2024Q1公司公司凈利潤凈利潤情況情況 來源：iFinD、中泰證券研究所 來源：iFinD、中泰證券研究所 規模效應導致費用規模效應導致費用率率下降下降，公司公司 2023 年年利潤率利潤率處于歷史最高水平。處于歷史最高水平。公司綜合費用率從 2013 年的 13.38%下降至 2023 年的 6.61%，主要得益于公司收入體量持續增長所帶來較強規模效應；毛利率在 2016 年后呈現持續增長態勢，2023 年毛利率 34.01%，處于歷史最高水平；同時凈利率整體呈增長趨勢，從 2013 年的

19、15.23%增長至 2023 年的23.68%，同樣處于歷史最高水平。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 7 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表6：公司主要費用率（：公司主要費用率（2013-2024Q1）圖表圖表7：公司：公司利潤率利潤率（2013-2024Q1）來源：iFinD、中泰證券研究所 來源：iFinD、中泰證券研究所 公司主要產品為間位芳綸紙公司主要產品為間位芳綸紙，海外收入占比穩定。，海外收入占比穩定。2022 年公司間位芳綸紙收入占比 93%，對位芳綸紙收入占比 7%。同時公司海外收入占比較為穩定，2015-2023 年均保持在 30%-35%左

20、右。圖表圖表8：2013-2023公司海內外收入占比公司海內外收入占比 圖表圖表9：公司歷年收入結構占比公司歷年收入結構占比 來源：iFinD、中泰證券研究所 來源：iFinD、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 8 公司深度報告公司深度報告 2、高端下游前景廣闊，高端下游前景廣闊，國產替代趨勢明顯國產替代趨勢明顯 2.1 芳綸紙行業小而美，芳綸紙行業小而美，2028 年年全球市場全球市場預計近預計近 12 億億美美元元 芳綸紙主要用作電氣芳綸紙主要用作電氣絕緣材料及蜂窩芯材絕緣材料及蜂窩芯材，中國芳綸紙中國芳綸紙主要應用于主要應用于電電氣絕緣領域

21、氣絕緣領域。從全球市場來看，芳綸紙 64%應用于電氣絕緣，34%應用于蜂窩芯材；在我國，芳綸紙 91%應用于電氣絕緣，7%應用于蜂窩芯材，國內外芳綸紙應用結構差異較大，國內電氣絕緣應用占比遠高于蜂窩芯材。從應用領域上看，蜂窩芯材比電氣絕緣的技術含量更高，而我國蜂窩芯材的比例僅為 7%，在蜂窩芯材的應用程度上遠遠落后于國外。圖表圖表10：芳綸紙分類芳綸紙分類 來源：華經情報網、中泰證券研究所 圖表圖表11：全球芳綸紙行業下游應用結構全球芳綸紙行業下游應用結構 圖圖表表12：中國中國芳綸紙行業下游應用結構芳綸紙行業下游應用結構 來源：華經情報網、中泰證券研究所 來源：華經情報網、中泰證券研究所 下

22、游需求不斷增加下游需求不斷增加，2028 年全球市場規模年全球市場規模預計近預計近 12 億億美元美元。隨著新能源汽車、風力發電、光伏發電、5G 通信等芳綸紙新興應用領域的出現，芳綸紙的市場需求逐步擴大；高速列車、地鐵輕軌及電網改造的進程加快，機車大功率牽引變壓器、電機及智能電網新型輸變電設備需求將會大幅度增長；國產大飛機對蜂窩芯材芳綸紙的國產替代需求也將帶動國內芳綸紙行業的發展。根據 QYresearch 數據，全球芳綸紙市場規模 2023 年預計達到 7.80 億美元，2028 年預計達到 11.77 億美元，2023-2028 年 CAGR 為 8.58%；中國芳綸紙市場規模 2023

23、年預計達到 2.67 億美元，約占全球市場規模的 34%，2028 年預計達到 5.85 億 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 9 公司深度報告公司深度報告 美元，約占全球市場規模的 50%，2023-2028 年 CAGR 為 16.98%。圖表圖表13：2023-2028全球市場芳綸紙市場規模預測全球市場芳綸紙市場規模預測 圖表圖表14：2023-2028中國市場芳綸紙市場規模預測中國市場芳綸紙市場規模預測 來源：QYresearch、中泰證券研究所 來源：QYresearch、中泰證券研究所 電氣絕緣電氣絕緣芳綸紙相較傳統紙基絕緣材料性能更加優秀芳綸紙相較

24、傳統紙基絕緣材料性能更加優秀。芳綸紙作為耐高溫絕緣材料應用在電氣工業裝備、先進軌道交通裝備、新能源汽車、風力發電裝備等領域的牽引變壓器、牽引電機、驅動電機、變壓器、發電機、高壓或特高壓輸變電等電力電氣設備。相較于傳統的紙基絕緣材料，芳綸紙耐溫性、耐候性更好，在保障電力設備可靠性的同時減小設備尺寸、減輕重量、增強承受負載的能力，從而推動現代電器電工行業的進步和發展。電氣絕緣電氣絕緣芳綸紙新興領域需求不斷增加芳綸紙新興領域需求不斷增加。變壓器是目前我國使用芳綸紙較多的領域，隨著我國的鐵路電氣化以及城市地鐵、輕軌的大規模建設，對包括大功率牽引變壓器在內的高速列車的相關設備也提出了更高的要求；同時，隨

25、著新能源汽車行業發展，新能源電機需求量擴大將帶動芳綸紙行業需求不斷增長，目前公司終端客戶已覆蓋比亞迪、上海電驅動等新能源汽車領域主要客戶，多個新項目正在進行合作方案論證或開展產品測試中。圖表圖表15：電氣絕緣用電氣絕緣用芳綸紙芳綸紙的應用的應用 終端應用領域終端應用領域 具體應用和功能具體應用和功能 案例照片案例照片 變壓器、電抗器 作為特高壓變壓器、高鐵牽引變壓器、風力變壓器、光伏發電電抗器等設備的主要絕緣材料，可有效提升設備的耐熱等級和絕緣性，減少設備的體積和重量 發電機、電動機 作為新能源 汽車電機、風力發電機、水力發電機、火力發電機、電梯電動機等設備的主要絕緣材料，可以有效提升設備的抗

26、過載能力，提高設備的適應性和安全性 電器開關、斷路器 作為電器開關、斷路器的主要絕緣材料，可有效提升設備滅弧室的抗摔擊強度，提高設備的動態抗疲勞壽命和安全性 電腦、手機電池、線路板 作為手機鋰電池、電腦鋰電池、SMT 基板、印刷線路板等設備的主要材料，可有效提升電子產品的耐熱性以及電路板的傳輸速度、強度和質量 來源：民士達招股書、中泰證券研究所 芳綸蜂窩芯材芳綸蜂窩芯材具備輕質具備輕質、高強高強等等特性，特性，航空航天與軌道交通航空航天與軌道交通需求不斷需求不斷 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 10 公司深度報告公司深度報告 提升提升。芳綸紙經一系列復雜工藝制

27、作成天然蜂巢的六邊形結構，其輕質、高強、高模、結構穩定性強且具有隔音、隔熱、阻燃等優點，應用于航空航天、軌道交通、國防軍工等高端領域。比如，飛機、直升機等航天器的雷達罩、艙門、地板等部件，飛機的大剛性、次受力部件；高鐵車輛的頂板、座椅、隔板等；此外，芳綸紙蜂窩芯材也可用于風機葉片、船舶游艇、賽艇、滑雪板等產品的制造。蜂窩結構芳綸紙蜂窩結構芳綸紙高端領域應用比例有望提升高端領域應用比例有望提升。芳綸紙輕質高強的特性符合飛機與 eVTOL 等飛行器的需求，隨著我國國產飛機市場與低空經濟市場的快速發展，蜂窩結構芳綸紙在航空航天領域應用比例有望逐漸提升；此外，蜂窩結構芳綸紙在高速列車上的節能作用明顯且

28、可以降低噪聲污染，隨著我國高速鐵路的進一步發展，包括芳綸絕緣紙、芳綸紙蜂窩結構在內的高性能新材料將在高速列車制造方面發揮更大的作用。圖表圖表16：蜂窩芯材用蜂窩芯材用芳綸紙芳綸紙的應用的應用 終端應用領域終端應用領域 具體應用和功能具體應用和功能 案例照片案例照片 航空航天 作為民用航空客機、戰斗機、無人機、航天飛行器等的機身、天棚、地板、艙門等部 位的關鍵 結構材料，可有效減輕自身重量，提高載重量，增強防火、隔熱、隔音的效果 軌道交通 作為高鐵、動車、地鐵等軌道交通設備的地板、行李架、頂棚等部位的結構材料，可有效提升設備的載重量和使用壽命 來源：民士達招股書、中泰證券研究所 2.2 美國杜邦

29、占據主導地位，國產替代前景廣闊美國杜邦占據主導地位，國產替代前景廣闊 杜邦占據行業主導地位，杜邦占據行業主導地位，公司公司打破壟斷打破壟斷填補國內技術空白填補國內技術空白。20 世紀 60年代，美國杜邦公司成功開發出芳綸纖維，又在芳綸的基礎上研發出芳綸紙。此后近半個世紀，杜邦在芳綸紙領域處于壟斷地位，無論是新產品的開發、生產規模還是市場占有率，都位居世界第一。近些年，民士達填補了國內技術空白，我國科技水平快速發展，對芳綸紙材料的需求迅速增加，但杜邦仍然在該領域占據主導地位。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 11 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表17：芳綸紙行業

30、發展歷程芳綸紙行業發展歷程 來源：觀研天下、出新研究、民士達招股書、中泰證券研究所 芳綸紙芳綸紙技術技術壁壘深厚壁壘深厚，行業，行業集中度較高集中度較高。芳綸紙是以制紙級芳綸纖維為主要原材料，經纖維分散，利用濕法成形技術進行紙頁制備，再經高溫整飾制得的一種高性能紙基材料，技術流程復雜，行業壁壘深厚。全球芳綸紙制造商主要有五家，分別是美國杜邦公司、民士達、超美斯、贛州龍邦、時代華先。根據華經情報網數據，按理論產能來看，2022年美國杜邦公司芳綸紙約占全球市場份額的 57.1%，民士達位居全球第二名，市場份額約 14.3%。圖表圖表18：芳綸紙制造流程芳綸紙制造流程 圖表圖表19：2022年芳綸紙

31、行業競爭格局年芳綸紙行業競爭格局 來源：民士達招股書、中泰證券研究所 來源：華經情報網、中泰證券研究所 圖表圖表20：芳綸紙行業公司競爭對手情況（截至芳綸紙行業公司競爭對手情況（截至2022年年12月月31日）日）公司名稱公司名稱 經營情況經營情況 市場地位市場地位 技術實力技術實力 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 12 公司深度報告公司深度報告 美國杜邦 成立于 1802 年，是一家以科研為基礎的全球性企業，業務遍及全球 90 多個國家和地區，其產品和服務涉及農業與食品、樓宇與建筑、通訊和交通、能源與生物應用科技等眾多領域。在芳綸纖維和芳綸紙制造領域是全球行

32、業龍頭，市場份額占比較高 全球芳綸紙生產企業的先驅，其產品性能指標高、品種豐富，引領了芳綸紙基材料的發展方向。超美斯 成立于 2005 年，注冊資本 21,737.36 萬元。公司主要業務為生產、加工芳綸纖維、耐高溫絕緣材料、從事阻燃面料、紗線、服裝及各類阻燃、高性能安全防護產品的批發及進出口業務。以生產銷售過濾用芳綸纖維以及芳綸紙為主。截至 2022 年 12 月 31日，擁有專利共計27 項，其中發明專利 13 項。贛州龍邦 成立于 2017 年，2018 年 12 月以資產注入方式整體從深圳遷入江西定南縣。公司產品包括芳綸纖維、芳綸絕緣紙等產品。以生產、銷售過濾用芳綸纖維為主，芳綸紙銷量

33、較少。截至 2022 年 12 月 31日，擁有專利共計66 項，其中發明專利 23 項。時代華先 成立于 2017 年，注冊資本 26,736.36 萬元，由中國中車旗下上市公司株洲時代新材料科技股份有限公司與華南理工大學合資建立。有少量的芳綸紙銷售。截至 2022 年 12 月 31日，公司擁有發明專利 7 項。來源：民士達招股書、中泰證券研究所 國家頻繁出臺國家頻繁出臺相關相關政策，大力推動政策，大力推動芳綸紙芳綸紙產業發展。產業發展。近年來，國務院、發改委、工信部等政府機關或部門多次出臺相關政策和措施繼續支持芳 綸紙行業的發展，為做大做強芳綸紙行業提供了良好的政策和市場環境。2021

34、年工信部發布的重點新材料首批次應用示范指導目錄(2021 年版)，芳綸紙被列入重點關鍵新材料發展名單，作為“關鍵戰略材料”中的“高性能纖維及復合材料”。圖表圖表21：我國芳綸紙行業相關政策我國芳綸紙行業相關政策 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 13 公司深度報告公司深度報告 時間時間 文件名文件名 具體內容具體內容 2010/10 國務院關于加快培育和發展戰略性新興產業的決定 提升碳纖維、芳綸、超高分子量聚乙烯纖維等高性能纖維及其復合材料發展水平。2014/10 關鍵材料升級換代工程實施方案 支持蜂窩芯材用芳綸紙產業化與示范應用,芳綸紙抗張強度大于 3.2kN

35、/m，耐溫超過 210，阻燃等級為 VTM-0 或 V-0 級，芳綸紙年產能達到 1500 噸。2016/12 新材料產業發展指南 緊緊圍繞新一代信息技術產業、高端裝備制造業等重大需求，以高性能碳纖維、芳綸纖維等高性能纖維及復合材料等為重點。2017/1 戰略性新興產業重點產品和服務指導目錄(2016 版)高性能碳纖維及其復合材料，碳/碳復合材料，高強玻璃纖維、連續玄武巖纖維、陶瓷纖維、石墨纖維等無機非金屬高性能纖維及其復合材料，芳綸、超高分子量聚乙烯纖維及其復合材料。2017/11 增強制造業核心競爭力三年行動計劃(2018-2020 年)提升先進復合材料生產及應用水平。重點發展高性能碳纖維

36、、對位芳綸、超高分子量聚乙烯纖維、聚酰亞胺纖維、碳化硅纖維等高性能纖維及其應用。加快開發航天航空、軌道交通、無人機制造等領域用紙基新材料。2019/10 產業結構調整指導目錄(2019 本)提升碳纖維、芳綸、超高分子量聚乙烯纖維等高性能纖維及其復合材料發展水平。2021/12 重點新材料首批次應用示范指導目錄(2021 年版)將芳綸紙列入目錄中“重點新材料”之“關鍵戰略材料”之“高性能纖維及復合材料”。來源：民士達招股書，國務院、發改委、工信部等政府網站，中泰證券研究所 芳綸紙行業國產替代勢在必行。芳綸紙行業國產替代勢在必行。隨著國內芳綸紙生產企業技術水平的不斷提高，以及對下游應用理解的不斷深

37、入，國內芳綸紙生產企業在相對滯后的領域正在補齊短板，與國外競爭對手的差距在逐步縮小，同時在部分領域的開發上已經能夠與國外公司同臺競技，并在某些領域處于領先位置。同時，疊加價格與供應周期的優勢，國產芳綸絕緣紙、芳綸蜂窩紙將會不斷提高整體市場份額，并進一步實現高端領域的進口替代。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 14 公司深度報告公司深度報告 3、綁定上游綁定上游企業企業，公司，公司規模持續拓展規模持續拓展 3.1 綁定上游綁定上游企業企業，公司具有產業鏈協同優勢，公司具有產業鏈協同優勢 全球造紙級芳綸纖維產能較為稀缺，原材料保供對于產業具有重要意全球造紙級芳綸纖維

38、產能較為稀缺，原材料保供對于產業具有重要意義。義。由于全球僅有杜邦等少數企業具備制紙級芳綸纖維產能，市場供給端存在較強的寡頭效應，杜邦自上世紀 60 年代起對全球芳綸紙市場形成壟斷的關鍵原因是掌握了芳綸纖維制造的核心技術和關鍵產能。2020-2022 年泰和集團占公司采購金額比例穩定在 80%左右；此外公司開拓了煙臺欣亞（競爭對手贛州龍邦的代理商）作為補充，進一步穩定原料來源。公司原材料公司原材料主要采購自大股東主要采購自大股東泰和集團泰和集團，合作關系穩定，合作關系穩定。泰和集團作為芳綸纖維制造領域國內龍頭企業，在制紙級芳綸纖維的產能、產品質量及技術指標等方面在國內處于領先水平，可以為公司持

39、續提供穩定可靠的高品質芳綸纖維原料。民士達與泰和集團簽署了長期供貨框架協議，公司原材料供應較為穩定。大股東大股東泰和集團泰和集團追加承諾，民士達追加承諾，民士達具備供應商選擇具備供應商選擇自由度。自由度。在泰和集團補充承諾中，公司保證民士達具有制紙級芳綸纖維供應商的自主選擇權，亦不禁止民士達自行生產制紙級芳綸纖維。同時，泰和集團保障未來穩定的原材料供貨量。民士達具有上游材料的獨家優勢民士達具有上游材料的獨家優勢，筑成公司護城河，筑成公司護城河。泰和集團亦承諾在民士達（含民士達子公司）從事芳綸紙生產業務期間，未來生產的制紙級芳綸纖維（包括制紙級沉析纖維、制紙級間位短切纖維、制紙級對位短切纖維），

40、未經民士達書面同意，不向除民士達之外的其他單位或個人銷售。圖表圖表22：2020-2022年采購來自泰和年采購來自泰和集團集團比例均超過比例均超過80%圖表圖表23：泰和泰和集團集團承諾供應原材料量級（噸）承諾供應原材料量級（噸）來源：民士達招股書、中泰證券研究所 來源：泰和集團公告、中泰證券研究所 3.2 積極提升產能，規模效應持續增強積極提升產能，規模效應持續增強 公司公司產能產能規模規模持續擴大，利用率穩定提升持續擴大，利用率穩定提升。根據招股說明書，2020-2022 年 公 司 產 能 分 別 為1500/1500/2083 噸，產 量 分 別 為716/936/1382 噸；202

41、0-2022 年產能利用率整體呈上升趨勢。公司采用小批量多品種的柔性化生產模式，實際有效產能低于理論產能，對其2022年年2023年年2024年年 2025年年2026年年制紙級沉析纖維600800100013001400制紙級間位短切纖維10001200150018002000制紙級對位短切纖維50100100200300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 15 公司深度報告公司深度報告 產能利用率產生一定影響。募投項目有序投入募投項目有序投入，公司市占率有望進一步提升，公司市占率有望進一步提升。2023 年公司募集資金擬新增 1500 噸芳綸紙項目，項目建設

42、周期為 27 個月，投資總額2.25 億元，預計第一年（2025 年）達產率 60%，第二年（2026 年）達產率 80%，第三年（2027 年）完全達產。預計投產后公司理論總產能可達 4500 噸/年，考慮公司柔性化生產實際產能有望達到 3600 噸/年，未來市占率有望進一步提升。圖表圖表24：2020-2022年產能運行情況年產能運行情況 2020 年年 2021 年年 2022 年年 產能（噸）1500 1500 2083 產量（噸）716 936 1382 產能利用率（%）48%62%66%來源：招股說明書、中泰證券研究所 公司過去幾年主要產品銷量、價格呈增長趨勢。公司過去幾年主要產品

43、銷量、價格呈增長趨勢。公司當前主要收入 90%以上來自間位芳綸紙銷售，2020-2022 年公司間位芳綸紙銷量分別為697、926、1124 噸，單價分別為 20.05、20.22、21.35 萬元；銷量和單價均實現了較大幅度增長。對位芳綸紙為高端產品，今年隨著高端領域客戶拓展，2020-2022 年該產品銷量分別為 13、29、44 噸，同樣實現較快增長。圖表圖表25：間位芳綸紙銷量和間位芳綸紙銷量和單價單價變動情況變動情況 圖表圖表26：對對位芳綸紙銷量和位芳綸紙銷量和單價單價變動情況變動情況 來源：iFinD、中泰證券研究所 來源：iFinD、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明

44、部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 16 公司深度報告公司深度報告 4、首次覆蓋給予首次覆蓋給予“增持增持”評級評級 考慮公司未來處于產能擴張周期，假設公司 2024-2026 年理論產能為3000、3900、4200 噸；考慮公司采用多批次柔性生產，最大實際產能利用率為理論值 80%，2024-2026 年產能為 2400、3120、3360 噸。費用費用率率假設假設：銷售費用率：銷售費用率：隨收入規模平穩增長，2024-2026 年銷售費用率均為3.5%。管理費用率：管理費用率：考慮 2023 年股權激勵費用及外部咨詢費支出導致管理費用增長較多，預計未來三年管理費用率平穩增長，預計 20

45、24-2026 年管理費用率均為 4%；研發費用率研發費用率：研發費用投入穩定增長預計 2024-2026 年研發費用率為 5.7%。價價格：格：考慮間位芳綸紙價格較海外競爭對手具有優勢，價格假設小幅穩步提升，2024-2026 年價格漲幅為 0%/0.5%/0.5%;對位芳綸紙主要用于高端的蜂窩芯材領域，具備一定溢價能力，2024-2026 年價格漲幅為2%/2%/2%圖表圖表27：公司分業務收入公司分業務收入&毛利率毛利率 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 總總收入收入（百萬元）217.86 282.08

46、 340.47 402.51 482.96 582.00 YoY-29.48%20.70%18.22%19.99%20.51%總成本（百萬元）155.19 193.40 224.69 261.48 311.63 373.22 YoY-24.62%16.18%16.38%19.18%19.76%毛利率 28.76%31.44%34.00%35.04%35.47%35.87%實際產能（噸）1500.00 2083.33 2400.00 2400.00 3120.00 3360.00 產能利用率 62.42%66.33%65.00%70.00%73.00%76.00%實際產量（噸）936.30 13

47、81.87 1560.00 1680.00 2277.60 2553.60 分業務拆分：分業務拆分：間位芳綸紙間位芳綸紙 收入（百萬元）205.75 261.66 305.34 355.97 424.24 514.18 YoY-27.17%16.69%16.58%19.18%21.20%銷量（噸）926.00 1124.35 1349.22 1565.10 1831.16 2160.77 單價（萬元/噸）20.22 21.35 22.63 22.63 22.74 22.86 毛利率 27.90%30.07%32.18%33.00%33.00%33.00%業務收入比例 94.44%92.76%8

48、9.68%88.00%86.24%84.86%對位芳綸紙對位芳綸紙 收入（百萬元）11.96 20.34 34.97 48.16 66.32 87.93 YoY-70.07%71.95%37.70%37.70%32.60%銷量（噸）28.91 43.75 72.34 97.65 131.83 171.38 單價（萬元/噸）41.36 46.49 48.35 49.32 50.30 51.31 毛利率 42.80%48.79%50.00%50.00%51.00%52.00%業務收入比例 5.49%7.21%10.27%11.96%13.73%15.11%來源：中泰證券研究所測算（2023 年部分

49、數據為預測值）首次覆蓋給予“增持”評級。首次覆蓋給予“增持”評級。公司深耕芳綸紙行業，憑借與泰和集團的上下游產業鏈協同優勢，快速進行產能擴張，積極實現芳綸紙國產替代。我們預計公司 2024-2026 年的歸母凈利潤分別為 0.92、1.08、1.26 億元，對應 PE 分別為 19、16、14 倍。我們選取主要產品同為新材料的上市公司泰和集團、光威復材、凱盛新材、吉林碳谷作為可比公司，其 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 17 公司深度報告公司深度報告 業務模式、毛利率水平接近，與民士達主營業務具有較強可比性。民士達估值水平低于其可比公司平均估值，但考慮公司未來

50、產能高速擴張及行業競爭格局較好兩點因素，首次覆蓋給予“增持”評級。圖表圖表28：可比公司估值情況可比公司估值情況 公司公司 代碼代碼 2024/8/16 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）股價（元）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 泰和集團 002254.SZ 8.08 0.47 0.48 0.64 0.78 9.94 17.00 12.59 10.40 光威復材 300699.SZ 26.96 0.97 1.19 1.41 1.67 29.92 22.58 19.08 16.14 凱盛新材 301069.SZ 11.49 0.43

51、 0.51 0.76 0.95 94.17 22.53 15.14 12.10 吉林碳谷 836077.BJ 8.82 0.77 0.40 0.42 0.49 29.07 22.06 20.99 18.06 可比公司均值 40.8 21.0 16.9 14.2 民士達 833394.BJ 12.08 0.56 0.63 0.75 0.88 22.20 19.30 16.40 14.00 來源：wind，（除民士達外，均采用 wind 一致估值）中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 18 公司深度報告公司深度報告 5、風險提示、風險提示 業務集中度高業

52、務集中度高的風險的風險。公司業務主要集中在特種紙領域，若行業景氣度持續下行，可能對公司業績影響較大。項目推進不及預期風險。項目推進不及預期風險。公司新增產能項目建設存在不及預期的可能性。研報使用的信息更新不及時的風險。研報使用的信息更新不及時的風險。研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。行業規模測算偏差風險。行業規模測算偏差風險。報告中的行業規模測算是基于一定的假設條件，存在不及預期的風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 19 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表29：盈利預測：盈利預測（百萬元）（百萬元）會計年度會計年度 20232023

53、2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 會計年度會計年度 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 貨幣資金 319 430 476 538 營業收入營業收入 340 398 469 557 應收票據 41 0 0 0 營業成本 225 259 303 358 應收賬款 24 25 25 28 稅金及附加 2 2 2 3 預付賬款 4 4 5 6 銷售費用 12 14 16 19 存貨 99 93 111 142 管理費用 16 16 19 22 合同資產 0 0 0 0 研發費用 20 23 27 32 其他流動資產 34

54、38 42 47 財務費用-5-4-5-5 流動資產合計 520 589 660 762 信用減值損失-1-1-1-1 其他長期投資 0 0 0 0 資產減值損失-1-1-1-1 長期股權投資 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 固定資產 206 244 287 302 投資收益 0 0 0 0 在建工程 24 24 24 24 其他收益 18 18 18 18 無形資產 14 14 14 16 營業利潤營業利潤 89 105 123 145 其他非流動資產 47 48 48 48 營業外收入 5 0 0 0 非流動資產合計 292 329 372 390 營業外支出 0 0 0

55、 0 資產合計資產合計 812812 919919 1,0321,032 1,1511,151 利潤總額利潤總額 94 105 123 145 短期借款 0 0 0 0 所得稅 13 14 17 20 應付票據 27 51 73 80 凈利潤凈利潤 81 91 106 125 應付賬款 28 42 50 60 少數股東損益-1-1-1-2 預收款項 0 4 6 8 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 82 92 107 127 合同負債 3 4 4 5 NOPLAT 76 87 102 120 其他應付款 3 3 3 3 EPS（按最新股本攤?。?.56 0.63 0.74 0.86 一年內到期

56、的非流動負債 0 0 0 0 其他流動負債 23 25 28 33 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 83 128 164 188 會計年度會計年度 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 長期借款 0 0 0 0 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 20.7%16.8%18.0%18.7%其他非流動負債 63 63 63 63 EBIT 增長率 31.0%14.6%16.9%18.0%非流動負債合計 63 63 63 63 歸母公司凈利潤增長率 28.7%12.4%17.1%17.5%負債合計負債合計 146146 1

57、91191 227227 251251 獲利能力獲利能力 歸屬母公司所有者權益 643 705 784 881 毛利率 34.0%35.0%35.4%35.8%少數股東權益 24 22 21 19 凈利率 23.7%22.8%22.6%22.4%所有者權益合計所有者權益合計 666 728 805 900 ROE 12.2%12.6%13.4%14.0%負債和股東權益負債和股東權益 812812 919919 1,0321,032 1,1511,151 ROIC 12.5%13.9%14.7%15.5%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 資產負債率 17.0%31.0%17.

58、9%20.8%會計年度會計年度 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 債務權益比 9.4%8.6%7.8%7.0%經營活動現金流經營活動現金流 35 196 139 135 流動比率 6.3 4.6 4.0 4.0 現金收益 96 109 128 150 速動比率 5.1 3.9 3.3 3.3 存貨影響-3 7-19-31 營運能力營運能力 經營性應收影響-16 41 0-3 總資產周轉率 0.4 0.4 0.5 0.5 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 20 公司深度報告公司深度報告 經營性應付影響-47 43

59、32 19 應收賬款周轉天數 24 22 19 17 其他影響 5-3-2-1 應付賬款周轉天數 43 48 55 56 投資活動現金流投資活動現金流 -70-60-69-49 存貨周轉天數 157 134 121 128 資本支出-56-60-69-48 每股指標（元）每股指標（元）股權投資 0 0 0 0 每股收益 0.56 0.63 0.74 0.86 其他長期資產變化-14 0 0-1 每股經營現金流 0.24 1.34 0.95 0.92 融資活動現金流融資活動現金流 272-25-24-24 每股凈資產 4.40 4.82 5.36 6.02 借款增加 0 0 0 0 估值比率估值

60、比率 股利及利息支付 0-35-40-47 P/E 22 19 16 14 股東融資 277 0 0 0 P/B 3 3 2 2 其他影響-5 10 16 23 EV/EBITDA 6 5 4 4 來源：wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司深度報告公司深度報告 21 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間

61、 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 買入 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準

62、（另有說明的除外）。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司深度報告公司深度報告 22 重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本

63、報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。