《電力設備與新能源行業：電動車24年及25Q1財報總結筑底完成龍頭率先復蘇-250507（77頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《電力設備與新能源行業：電動車24年及25Q1財報總結筑底完成龍頭率先復蘇-250507（77頁）.pdf（77頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、筑底完成，龍頭率先復蘇-電動車24年及25Q1財報總結電新首席證券分析師：曾朵紅執業證書編號：S0600516080001聯系郵箱：電動車首席證券分析師：阮巧燕執業證書編號：S0600517120002聯系郵箱：聯系電話：021-601997932025年5月7日證券研究報告行業研究電力設備與新能源行業請務必閱讀正文之后的免責聲明部分摘要 上游資源和中游材料24Q4大幅計提減值，拖累板塊利潤增速，25Q1明顯恢復，整車和電池利潤占比有所下降，但仍占主導：24Q4全球電動車銷582萬輛，同環比33%/28%，儲能24Q4出貨量119GWh，同環比+16%/+11%，行業整體景氣度高，板塊24Q4

2、營收10749億元，同環比+11%/+22%，歸母凈利289億元，同環比-6%/-27%，由于上游和中游材料虧所拖累。25Q1板塊營收7902億元，同環比+9%/-26%，歸母凈利409億元，同環比+38%/+41%，電池占利潤比重38%（同-4pct），整車37%（同-7pct），中游材料8%（同+0pct），碳酸鋰4%（同+10pct），核心零部件9%（同+0pct）。24Q4除了添加劑環節，其余環比均下滑，25Q1明顯改善，其中觸底環節同比增速亮眼，包括銅箔鋁箔、碳酸鋰等，強勢環節電池整車同比相對穩健。24Q4歸母凈利環比增速排序：添加劑53%（黑貓扭虧）電池-1%整車-3%汽車核心零部

3、件-19%結構件-51%三元前驅體-55%負極-80%銅箔-94%隔膜-187%三元正極-223%碳酸鋰-294%鐵鋰正極-298%鋰電設備-327%鋁箔-666%正極-838%六氟磷酸鋰及電解液-1588%。25Q1歸母凈利潤同比增速排序：鋁箔506%碳酸鋰174%銅箔95%三元前驅體56%負極40%結構件38%鐵鋰正極36%零部件31%6f電解液29%電池26%整車16%三元正極-1%隔膜-1%添加劑-8%鋰電設備-9%。24Q4盈利水平再探底，25Q1有所恢復，庫存增加，現金流有所下降，總體資本開支縮減。24Q4毛利率14%，同環比-4/-6pct，凈利率4%，同環比-1/-3pct；2

4、5Q1毛利率17%，同環比-1/+4pct，凈利率8%，同環比+1/+4pct。24Q4末存貨2128億元，較年初增長11%，25Q1末環比再增7%。24年經營活動凈現金流1614億元，同-4%，25Q1為321億元，同環比+27%/-51%。25Q1末營運資本3243億元，較年初減少2%。投資建議：25年行業需求25%增長預期，其中國內電動車25%增長、新興市場和歐洲儲能翻倍以上增長。短期因為美國關稅不確定性沖擊，美國儲能暫停，整體排產環比平穩，估值已充分反應，且產業價格和盈利已觸底，當前15倍PE安全邊際足夠，增長確定。首推格局和盈利穩定龍頭電池（寧德時代、比亞迪、億緯鋰能）、結構件（科達

5、利）；并看好具備盈利改善的材料龍頭，首推（湖南裕能、富臨精工、璞泰來、尚太科技、天奈科技、天賜材料），關注中科電氣，其次看好（新宙邦、容百科技、華友鈷業、中偉股份、星源材質、恩捷股份等）等；同時碳酸鋰價格已見底，看好具備優質資源龍頭，推薦（中礦資源、永興材料、贛鋒鋰業、雅化集團）等；并看好優質零部件（中熔電氣、浙江榮泰、威邁斯等）。風險提示：價格競爭超市場預期、原材料價格波動、投資增速下滑。2終端需求：國內動力穩健增長，儲能25Q1搶裝3 Marklines數據，全球電動車24年累計銷1766萬輛，同比增長23%，累計電動化率20.29%。其中Q4全球電動車銷582萬輛，同環比增33%/28%

6、。25年Q1電動車銷量427萬輛，同環比+32%/-27%。國內電動車24年累計銷1220萬輛，同比增長36%，累計電動化率41%。其中Q4電動車銷429萬輛，同環比+43%/+33%。25年Q1電動車銷量287萬輛，同環比+44%/-33%。數據來源：中汽協，乘聯會，東吳證券研究所動力：24全球電動車同增23%，25Q1增32%，國內引領圖：全球分區域電動乘用車年度和季度銷量（輛）2024Q12024Q22024Q32024Q42025年Q12023全年2024全年中國1,984,8932,709,8783,219,3374,290,6112,866,0638,967,84312,204,7

7、19同比31.68%31.46%34.20%43.01%44.39%36.99%36.09%環比-33.84%36.53%18.80%33.28%-33.20%-美國355,260401,785400,222447,955392,5731,468,0851,605,222同比11.34%8.16%2.86%15.33%10.50%49.10%9.34%環比-8.54%13.10%-0.39%11.93%-12.36%-歐洲687,898737,156679,128822,347764,5962,884,8832,915,057同比8.82%1.04%-8.68%5.50%11.15%15.16

8、%1.05%環比-11.75%7.16%-7.87%21.09%-7.02%-其他國家199,718224,040238,244261,708248,151745,927866,022同比25.88%24.20%22.25%23.45%24.25%75.50%16.10%環比-5.79%12.18%6.34%9.85%-5.18%-全球3,227,7694,072,8594,536,9315,822,6214,271,38314,066,73817,660,180同比23.33%21.84%21.74%32.93%32.33%25.55%23.33%環比-26.31%26.18%11.39%2

9、8.34%-26.64%-4 SNE數據，24年全球動力電池裝機量899GWh，同比增長28%；其中Q4裝機量298GWh；25年1-2月累計裝機量130GWh。鑫欏咨詢數據，24年全球儲能電池產量344GWh，同比增長56%，其中Q4產量118GWh，環比+16%；25年Q1產量103GWh，同環比+150%/-13%。24年國內儲能電池出貨量328GWh，同比增長57%，其中Q4出貨量119GWh，同環比+16%/11%；25年Q1出貨量98GWh，同環比+137%/-18%.數據來源：鑫欏咨詢，SNE，東吳證券研究所儲能：24年全球儲能需求同增56%，25Q1同增154%圖：全球動力電池

10、裝機數據（GWh）24年Q425年1-2月24全年中國192.0871.60 533.06 同比-+53.12%+38.99%環比34.70%-47.33%-美國33.9818.53 116.48 同比-+26.14%+17.16%環比13.12%-21.08%-歐洲51.3828.14 173.66 同比-+30.34%+8.35%環比23.66%-22.27%-其他國家20.5411.62 75.82 同比-+22.06%+26.51%環比2.75%-16.10%-全球297.98129.89 899.03 同比-+40.33%+27.86%環比27.24%-37.99%-圖：全球儲能電池

11、產量數據（GWh）2024Q4環比環比2025Q1同比同比環比環比2024全年全年同比同比全球儲能電池產量117.5117.5+15.87%102.5102.5+150.12%-12.75%344.3344.3+56.33%5電動車板塊：盈利底部確立，部分環節開始改善6數據來源：Wind、公司公告，東吳證券研究所電動車板塊：收入增速放緩，中游盈利底部確立新能源汽車板塊2024年營業收入達35301億元，同比增長+2%，歸母凈利潤1424億元，同比減少21%.我們共選取了101家上市公司，劃分為碳酸鋰、鋰電池中游（含隔膜、六氟磷酸鋰及電解液、電池、三元正極、鐵鋰正極、三元前驅體、負極、銅箔、鋁箔

12、、添加劑、結構件十二個細分板塊）、核心零部件、電機電控、整車五個子版塊，進行了統計分析。2024年營業收入同比下降的公司有51家；增幅為0-30%的有43家；增幅為30%以上的有7家。2024年歸母凈利潤同比下降的公司有72家；增幅為0-30%的有17家；增幅為30%以上的有22家。虧損的公司有31家，扭虧的公司有6家。2024年Q4新能源汽車板塊實現營業收入達10749億元，同環比+11%/+22%，歸母凈利潤289億元，同環比-6%/-27%。2024Q4收入同比下降的公司共有33家，增幅為0-30%的公司共有40家，增幅為30%以上的公司共有28家。歸母凈利潤24Q4同比下降的公司共有4

13、5家，增幅為0-30%的公司共有21家，增幅為30%以上的公司有35家。2025年Q1新能源汽車板塊實現營業收入達7902億元，同環比+9%/-26%，歸母凈利潤409億元，同環比+38%/+41%。20245Q1收入同比下降的公司共有30家，增幅為0-30%的公司共有44家，增幅為30%以上的公司共有27家。歸母凈利潤24Q3同比下降的公司共有37家，增幅為0-30%的公司共有26家，增幅為30%以上的公司有38家。營收及利潤：板塊24Q4總體利潤環比走低，25Q1明顯恢復1圖表：新能源汽車板塊2024年增速分布情況（輛）圖表：新能源汽車板塊24年Q4及25年Q1增速分布情況（輛）收入增速歸

14、屬母公司凈利潤增速同比負增長5172同比增長幅度在0%-30%4317同比增長超過30%722虧損-31扭虧-6合計10124年Q4收入增速歸屬母公司凈利潤增速同比負增長3345同比增長幅度在0%-30%4021同比增長超過30%283525年Q1收入增速歸屬母公司凈利潤增速同比負增長3037同比增長幅度在0%-30%4426同比增長超過30%27387電動車板塊：收入增速放緩，中游盈利底部確立 2024年新能源汽車板塊整體盈利能力同比小幅下降：2024年新能源汽車板塊整體毛利率為16.7%，同比-0.5pct；歸母凈利率4.0%，同比-1.1pct；其中Q4毛利率14.9%，同比-2.2pc

15、t，環比-3.4pct；歸母凈利率2.8%，同比-0.8pct，環比-2.0pct。25年Q1毛利率為16.3%，同比-0.6pct，環比+1.4pct；歸母凈利率5.5%，同比+0.9pct，環比+2.7pct。2024年費用支出同比增長，25年Q1費用支出同環比減少：2024年費用率11.24%，同比+0.49pct；其中Q4費用率9.2%，同比-2.5pct，環比-3.1pct。25年Q1費用率11.03%，同比-1.8pct，環比+1.8pct。盈利水平：2024年盈利水平小幅下降，25Q1略有回升2圖表：新能源汽車板塊2024年及25年Q1全板塊情況20242024同比2024Q4Q

16、4同比Q4環比2025Q1Q1同比Q1環比毛利率16.7%-0.5pct14.9%-2.2pct-3.4pct16.3%-0.6pct+1.4pct歸母凈利率4.0%-1.1pct2.8%-0.8pct-2.0pct5.5%+0.9pct+2.7pct費用率11.24%+0.49pct9.2%-2.5pct-3.1pct11.03%-1.8pct+1.8pct數據來源：Wind、公司公告，東吳證券研究所8電動車板塊：收入增速放緩，中游盈利底部確立 2024年新能源汽車板塊凈現金流同比下滑5%，25年Q1單季度環減明顯：2024年新能源汽車板塊經營活動凈現金流為4847億元，同比下降5%；其中Q

17、4新能源汽車板塊經營活動凈現金流為2418億元，同比上升9%，環比增長120%。25年Q1新能源汽車板塊經營活動凈現金流為132.2億元，同比下降62%，環比下降95%（整車大幅下降）。2024年與2025年Q1新能源汽車板塊存貨較年初環比增加。24Q4末新能源汽車板塊應收賬款為4603億元，較年初增長7%；預收款項為1464億元，較年初增長13%；存貨為5374億元，較年初增長6%；營運資本為4231億元，較年初下降4%；無息在手現金（減去長短期借款）為5931億元，較年初增長29%。25Q1末新能源汽車板塊應收賬款為4657億元，較年初增長1%；預收款項為1616億元，較年初增長10%；存

18、貨為6048億元，較年初增長13%；營運資本為4823億元，較年初增長14%；無息在手現金（減去長短期借款）為5393億元，較年初下降-9%。產業鏈新增投資放緩，產能出清速度加快，2024年新能源汽車板塊資本開支同比減少16%。2024年新能源汽車板塊資本開支為3315億元，同比下降16%；其中Q4資本開支為1032億元，同比下降1%，環比增長42%；25年Q1資本開支為950億元，同比上升15%，環比下降8%。主流環節廠商已開始根據行業需求調整產能釋放節奏，新增產能投產進度放緩，資本開支普遍回落，且在建工程下降。產業景氣度高，24年及25年Q1庫存微增，資本開支縮減，現金流下降3圖表：新能源

19、汽車板塊2024年及25年Q1全板塊情況（億元）20242024同比2024Q4Q4同比Q4環比2025Q1Q1同比Q1環比經營活動現金流量凈額（億元）4847-5%24189%120%132.2-62%-95%資本開支（億元）3315-16%1032-1%42%95015%-8%24Q4末的情況24Q4末較年初增長25Q1末的情況25Q1末較年初增長應收賬款（億元）46037%46571%預收款項（億元）146413%161610%存貨（億元）53746%604813%在手類現金-長短期借款（億元）593129%5393-9%營運資本（億元）4231-4%482314%在建工程（億元）247

20、2-8%26768%9數據來源：Wind、公司公告，東吳證券研究所各板塊：中游環節盈利底部確立，部分環節龍頭拐點初現10分板塊2024年和2025年Q1業績總結 從利潤分配來看：24Q4年電池、整車占比同比顯著提升，上游、中游材料減值計提，盈利承壓；25Q1碳酸鋰占比同環比顯著提升、中游材料環比改善，電池、整車占比調整。24年上游材料利潤占整個新能源車板塊比重為-1%，鋰電池中游占比47%，其中電池環節占比41%，中游材料占比3%，整車占比45%；24Q4上游材料占比-7%，鋰電池中游占比44%，其中電池環節占比53%，中游材料占比-12%，整車占比54%；25Q1上游材料占比4%，鋰電池中游

21、占比50%，其中電池環節占比38%，中游材料占比8%，整車占比37%。24年、24Q4、25Q1：新能源汽車各子板塊利潤分配1圖表：各版塊凈利潤占新能源汽車板塊比重23年24年同比變化2024Q4同比變化環比變化2025Q1同比變化環比變化碳酸鋰17%-1%-18pct-7%-5pct-9pct4%10pct10pct鋰電池中游42%47%5pct44%-6pct-5pct50%-3pct7pct電池29%41%12pct53%7pct14pct38%-4pct-15pct中游材料11%3%-8pct-12%-12pct-19pct8%0pct21pct隔膜4%1%-3pct-3%-6pct-

22、5pct2%-1pct5pct六氟磷酸鋰及電解液2%-1%-2pct-6%-5pct-6pct1%0pct7pct正極-1%-2%-1pct-6%1pct-5pct0%0pct5pct添加劑0%0%0pct1%0pct0pct0%0pct0pct負極3%2%-1pct1%-1pct-2pct3%0pct2pct銅箔0%-1%-1pct-1%-1pct-1pct0%1pct1pct鋁箔0%0%0pct0%0pct0pct0%0pct0pct結構件2%2%0pct1%-2pct-1pct2%0pct1pct汽車核心零部件7%9%2pct9%0pct1pct9%0pct0pct整車34%45%11p

23、ct54%11pct13pct37%-7pct-17pct新能源汽車（不含充電樁）100%100%0pct100%0pct0pct100%0pct0pct11數據來源：Wind、公司公告，東吳證券研究所分板塊2024年和2025年Q1業績總結 24年歸母凈利潤同比增速看：添加劑鐵鋰正極電池整車三元前驅體汽車核心零部件結構件負極鋰電設備隔膜鋁箔三元正極碳酸鋰六氟磷酸鋰及電解液銅箔。24Q4歸母凈利潤同比增速看：鐵鋰正極三元前驅體整車電池添加劑汽車核心零部件鋰電設備負極結構件三元正極隔膜碳酸鋰六氟磷酸鋰及電解液銅箔鋁箔。25Q1歸母凈利潤同比增速看：鋁箔碳酸鋰銅箔三元前驅體負極結構件鐵鋰正極汽車核

24、心零部件六氟磷酸鋰及電解液電池整車三元正極隔膜添加劑鋰電設備。24年、24Q4、25Q1：新能源汽車各環節收入、歸母凈利潤增速1圖表：新能源汽車板塊各環節收入、歸母凈利潤各個環節營業收入（億元）歸屬母公司股東凈利潤（億元）2024年24年同比 2024Q424Q4同比24Q4環比2025Q125Q1同比25Q1環比2024年24年同比 2024Q424Q4同比24Q4環比2025Q125Q1同比25Q1環比新能源汽車板塊35,301.32%10,748.611%22%7,902.09%-26%1,423.9-21%289.3-6%-27%409.138%41%碳酸鋰953.3-40%254.2

25、-22%12%211.4-3%-17%-20.2-107%-19.1-256%-294%14.6174%177%鋰電池中游11,293.2-8%3,129.1-1%9%2,763.213%-12%671.8-10%126.0-17%-35%205.631%63%隔膜543.9-8%153.3-3%7%130.417%-15%20.6-73%-7.4-166%-187%9.5-1%230%六氟磷酸鋰及電解液433.7-15%110.7-7%-6%113.923%3%-8.0-124%-16.1-954%-1588%3.929%124%電池6,194.7-6%1,754.6-1%11%1,439.

26、48%-18%585.812%153.38%-1%157.226%3%正極1,000.0-38%270.7-14%4%252.017%-7%-22.6-133%-16.015%-838%-1.145%93%鐵鋰正極565.3-36%155.6-6%9%156.739%1%-24.838%-13.839%-298%-1.636%88%三元正極434.8-40%115.1-22%-2%95.3-7%-17%2.3-92%-2.2-157%-223%0.5-1%123%三元前驅體1,374.82%347.92%4%386.116%11%54.9-1%7.820%-55%19.756%153%添加劑1

27、93.37%48.8-1%3%42.7-9%-12%4.31542%1.61%53%0.7-8%-58%負極593.7-17%168.75%13%151.919%-10%29.1-44%1.8-51%-80%10.740%489%銅箔213.027%65.251%15%60.357%-8%-8.3-812%-3.0-1590%-94%-0.195%96%鋁箔306.025%82.430%4%79.224%-4%1.1-78%-0.8-5186%-666%0.8506%199%結構件574.411%162.91%7%139.516%-14%26.7-20%4.3-59%-51%9.338%114

28、%汽車核心零部件1,641.814%454.217%10%418.219%-8%127.0-2%27.4-6%-19%37.331%36%整車21,413.010%6,911.119%30%4,509.17%-35%645.35%155.017%-3%151.616%-2%鋰電產業鏈（上游+中游）12,246.5-12%3,383.3-3%9%2,974.611%-12%651.6-38%106.9-27%-47%220.261%106%鋰電設備449.7-21%103.1-16%-11%102.1-7%-1%12.1-71%-10.2-19%-327%10.5-9%204%數據來源：Wind

29、、公司公告，東吳證券研究所12添加劑,1542%鐵鋰正極,38%電池,12%整車,5%三元前驅體,-1%汽車核心零部件,-2%結構件,-20%負極,-44%鋰電設備,-71%隔膜,-73%鋁箔,-78%三元正極,-92%碳酸鋰,-107%六氟磷酸鋰及電解液,-124%正極,-133%銅箔,-812%-1000%-500%0%500%1000%1500%2000%分板塊2024年和2025年Q1業績總結 24年歸母凈利潤同比增速排序依次為添加劑1542%鐵鋰正極38%電池12%整車5%三元前驅體-1%汽車核心零部件-2%結構件-20%負極-44%鋰電設備-71%隔膜-73%鋁箔-78%三元正極-

30、92%碳酸鋰-107%六氟磷酸鋰及電解液-124%正極-133%銅箔-812%；24Q4歸母凈利潤環比增速排序為添加劑53%電池-1%整車-3%汽車核心零部件-19%結構件-51%三元前驅體-55%負極-80%銅箔-94%隔膜-187%三元正極-223%碳酸鋰-294%鐵鋰正極-298%鋰電設備-327%鋁箔-666%正極-838%六氟磷酸鋰及電解液-1588%；25Q1歸母凈利潤同比增速排序為鋁箔506%碳酸鋰174%銅箔95%三元前驅體56%負極40%結構件38%鐵鋰正極36%零部件31%6f電解液29%電池26%整車16%三元正極-1%隔膜-1%添加劑-8%鋰電設備-9%。圖：24年各子

31、版塊歸母凈利潤同比增速表現分子版塊：24Q4減值計提影響增速承壓，25Q1大部分環節利潤同比大增1圖：24Q4各子版塊歸母凈利潤環比增速表現圖：25Q1各子版塊歸母凈利潤環比增速表現添加劑,53%電池,-1%整車,-3%汽車核心零部件,-19%結構件,-51%三元前驅體,-55%負極,-80%銅箔,-94%隔膜,-187%三元正極,-223%碳酸鋰,-294%鐵鋰正極,-298%鋰電設備,-327%鋁箔,-666%正極,-838%六氟磷酸鋰及電解液,-1588%-1800%-1600%-1400%-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%負極,489%隔膜,2

32、30%鋰電設備,204%鋁箔,199%碳酸鋰,177%三元前驅體,153%六氟磷酸鋰及電解液,124%三元正極,123%結構件,114%銅箔,96%正極,93%鐵鋰正極,88%汽車核心零部件,36%電池,3%整車,-2%添加劑,-58%-100%0%100%200%300%400%500%600%13數據來源：Wind、公司公告，東吳證券研究所分板塊2024年和2025年Q1業績總結24Q4多家公司業績受減值影響，25Q1盈利明顯好轉，但資金壓力顯著加大。1）收入和歸母凈利潤：24年碳酸鋰板塊營收953億元，同減39.69%，歸母凈利潤-20.2億元，同比減少106.63%，25Q1板塊營收2

33、11億元，同比減少2.59%，環比減少16.82%；歸母凈利潤14.6億元，同比增加174%，環比增加177%2）毛利率和凈利率：24年毛利率27.11%，同比下降16pct；歸母凈利率-2.1%，同比下降21pct；25Q1毛利率26.29%，同比增加3pct，環比增加1pct；歸母凈利率6.9%，同比增加16pct，環比增加14pct。3）費用率控制：24年期間費用率11.92%，同比增加5.6pct；25Q1期間費用率12.79%，同比增加1.12pct，環比減少0.76pct。4）存貨：24年末存貨為263億元，較年初持平。5）現金流：24年經營活動凈現金流247.7億元，同比減少50

34、.81%；25Q1經營活動凈現金流-11.3億元，同比減少-117.78%，環比減少-111.77%。6）資金壓力：24年末無息在手現金15億元，較年初減少95.02%，而25Q1無息在手現金-50億元，較年初減少436%。7）資本開支：24年末應收賬款146億元，較年初減少34.23%；預收款項39億元，較年初增加18.23%。碳酸鋰：24Q4多受減值影響，25Q1盈利明顯好轉，但資金壓力較大2圖表：2024年及2025年Q1碳酸鋰板塊情況（億元）2024年24年同比2024Q424Q4同比24Q4環比2025Q125Q1同比25Q1環比營業收入（億元）953-39.69%254-21.90

35、%12.07%211-2.59%-16.82%歸母凈利潤（億元）-20.2-106.63%-19.1-255.63%-293.91%14.6 174.10%176.64%毛利率27.11%-16.28pct25.39%-7.18pct-1.69pct26.29%2.81pct0.90pct歸母凈利率-2.12%-21.36pct-7.50%-5.85pct-11.83pct6.91%15.99pct14.41pct費用率11.92%5.60pct13.55%3.85pct1.94pct12.79%1.12pct-0.76pct經營活動凈現金流（億元）247.7-50.81%95.6-19.15

36、%212.17%-11.3-117.78%-111.77%24年Q42024年Q4較年初增長25Q125Q1較年初增長應收賬款（億元）146-34.23%99-32.45%預收款項（億元）39 18.23%43 12%存貨（億元）263 0.51%284 8.06%在建工程（億元）341 22%350 3%無息在手現金（億元）15-95.02%-50-436.48%營運資本（億元）504-38.80%536 6.43%數據來源：Wind、公司公告，東吳證券研究所14分板塊2024年和2025年Q1業績總結 25Q1銷售均價環比穩定，大部分公司業績環比好轉，當前鋰價跌至主流公司完全成本，盈利承壓

37、。天齊鋰業2024年歸母凈利-79億元，同比減少208%，2025Q1歸母凈利1.0億元，同比增加103%，環比增長105%。贛鋒鋰業2024年歸母凈利-20.74億元，同比減少142%，2025Q1歸母凈利-3.56億元，同比增加19%，環比增長75%。永興材料2024年歸母凈利10.4億元，同比減少69%，2025Q1歸母凈利1.9億元，同比減少59%，環比增長164%。中礦資源因受到銅冶煉業務虧損影響，2025Q1歸母凈利1.35億元，同比減少47%，環比減少36%。2圖表：2024年及2025年Q1碳酸鋰主要廠商營收和利潤情況（億元）碳酸鋰：24Q4多受減值影響，25Q1盈利明顯好轉，

38、但資金壓力較大新能源汽車板塊收入歸母凈利潤上游材料24年24年同比24Q424Q4同比24Q4環比25Q125Q1同比 25Q1環比24年24年同比24Q424Q4同比 24Q4環比25Q125Q1同比25Q1環比002466.SZ天齊鋰業130.63-67.75%29.99-57.79%-17.76%25.84-0.02%-13.82%-79.05-208.32%-22.03-174.98%-344.51%1.04102.68%104.73%002460.SZ贛鋒鋰業189.06-42.66%49.81-31.67%14.87%37.72-25.43%-24.28%-20.74-141.93

39、%-14.34-34.86%-1294.81%-3.5618.93%75.18%002497.SZ雅化集團77.16-35.14%17.91-26.10%-9.93%15.37-17.03%-14.20%2.57539.36%1.03113.36%95.50%0.82452.32%-19.55%002176.SZ江特電機21.03-24.86%8.53207.00%60.52%5.0167.74%-41.30%-3.1919.58%-2.3721.36%-1204.46%-0.43-42.24%81.82%002756.SZ永興材料80.74-33.76%18.43-25.84%6.00%17

40、.89-22.24%-2.95%10.43-69.37%0.73-79.51%-64.15%1.91-59.12%163.79%600499.SH科達制造126.0029.96%40.3651.32%31.49%37.6747.05%-6.68%10.06-51.90%3.03317.69%22.13%3.4711.38%14.33%002240.SZ盛新鋰能45.81-42.38%10.83-18.09%17.85%6.86-43.44%-36.66%-6.22-188.51%-1.6059.26%41.78%-1.55-7.69%3.24%300390.SZ天華新能66.08-36.87%

41、11.55-25.80%-33.58%16.88-3.80%46.05%8.48-48.91%-0.7653.44%-185.57%0.03-99.35%104.31%000762.SZ西藏礦業6.22-22.76%0.35-85.80%-82.04%0.68-54.16%93.45%1.12-31.79%-0.40-179.77%-198.31%-0.13-156.77%66.79%002738.SZ中礦資源53.64-10.80%17.9578.06%56.37%15.3636.37%-14.38%7.57-65.72%2.1152.97%190.29%1.35-47.38%-36.19%

42、000792.SZ鹽湖股份151.34-29.86%46.86-19.05%45.88%31.1914.50%-33.43%46.63-41.07%15.22-34.22%63.83%11.4522.52%-24.80%002192.SZ融捷股份5.61-53.64%1.58-57.69%2.95%0.9515.30%-39.70%2.15-43.41%0.3244.87%93.17%0.20-28.69%-38.27%合計953.4-39.69%254.16-11.46%92.64%211.4114.85%-87.92%-20.2-106.63%-19.1-255.63%-293.91%14

43、.6 174.10%176.64%15數據來源：Wind、公司公告，東吳證券研究所分板塊2024年和2025Q1業績總結 鋰電池中游板塊：24Q4盈利探底，25Q1部分材料漲價、出貨增長，盈利能力改善顯著。1）收入和歸母凈利潤：24年鋰電池中游板塊實現營業收入11293億元，同比下降8%，歸母凈利潤672億元，同比下降10%；24Q4營業收入3129億元，同比下降1%，環比增長9%，歸母凈利潤126億元，同比下降17%，環比下降35%；25Q1營業收入2763億元，同比增長13%，環比下降12%，歸母凈利潤206億元，同比增長31%，環比增長63%。2）毛利率和凈利率：24年毛利率17%，同比

44、持平，凈利率6%，同比持平；24Q4毛利率14%，同比下降4pct，環比下降6pct，凈利率4%，同比下降1pct，環比下降3pct；25Q1毛利率17%，同比下降1pct，環比增長4pct，凈利率8%，同比增長1pct，環比增長4pct。3）費用率控制：24年期間費用率10%，同比持平；24Q4期間費用率7%，同環比下降4pct；25Q1期間費用率9%，同比增長2pct，環比增長3pct。4）存貨增加：24Q4末存貨2128億元，較年初增長11%；25Q1末存貨2287億元，較年初增長7%。5）現金流：24年經營活動凈現金流1614億元，同比下降4%；24Q4經營活動凈現金流654億元，同比

45、下降14%，環比增長66%；25Q1經營活動凈現金流321億元，同比增長27%，環比下降51%。6）資金壓力：24Q4末營運資本3318億元，較年初增長15%；25Q1末營運資本3243億元，較年初減少2%。鋰電池中游：板塊Q4盈利再探底，Q1出貨增長+價格企穩，盈利改善3圖表：24年、24Q4、25Q1鋰電池中游板塊情況（億元）2024年24年同比24Q424Q4同比24Q4環比25Q125Q1同比25Q1環比營業收入（億元）11293-8%3129-1%9%276313%-12%歸母凈利潤（億元）672-10%126-17%-35%20631%63%毛利率17%0pct14%-4pct-6

46、pct17%-1pct4pct歸母凈利率6%0pct4%-1pct-3pct8%1pct4pct費用率10%0pct7%-4pct-4pct9%2pct3pct經營活動凈現金流（億元）1614-4%654-14%66%32127%-51%24Q4末的情況24Q4末較年初增長25Q1末的情況25Q1末較年初增長應收賬款（億元）23754%24533%合同負債（億元）4168%53128%存貨（億元）212811%22877%貨幣資金（億元）504517%4756-6%營運資本（億元）331815%3243-2%數據來源：Wind、公司公告，東吳證券研究所16分板塊2024年和2025Q1業績總結

47、鋰電池中游：板塊Q4盈利再探底，Q1出貨增長+價格企穩，盈利改善3圖表：24年、24Q4、25Q1鋰電池中游分板塊情況（億元）鋰電池中游板塊：24Q4盈利探底，25Q1部分材料漲價、出貨增長，盈利能力改善顯著。24年電池板塊盈利韌性較強；正極加工費跌至底部，鐵鋰龍頭優勢維持，高端鐵鋰放量，富臨精工全年扭虧，單位盈利小幅提升；添加劑行業格局較優，部分龍頭同比轉盈。24Q4添加劑盈利相對穩定；電池板塊盈利保持韌性，國軒高科、蔚藍鋰芯等電池廠盈利環比增速較快。25Q1鋰電池中游盈利整體改善，負極材料漲價一定程度支撐盈利，隔膜價格基本見底、干法Q1已漲價30%左右，璞泰來環比轉盈，星源材質、滄州明珠等

48、盈利環比改善；正極環節部分龍頭出貨量增長，德方納米單噸減虧、富臨精工單噸轉盈，板塊盈利同環比明顯提升。分項24年營收（億元）同比增速歸母凈利潤（億元）同比增速24Q4營收（億元同比增速 環比增速歸母凈利潤（億元）同比增速 環比增速25Q1營收（億元）同比增速 環比增速歸母凈利潤（億元）同比增速 環比增速（%）（%）（%）（%）（%）（%）（%）（%）（%）（%）鋰電池中游11,293-8%672-10%3,129-1%9%126-17%-35%2,763 13%-12%206 31%63%隔膜544-8%21-73%153-3%7%-7-166%-187%130 17%-15%10-1%230

49、%六氟磷酸鋰及電解液434-15%-8-124%111-7%-6%-16-954%-1588%114 23%3%4 29%124%電池6,195-6%586 12%1,755-1%11%153 8%-1%1,439 8%-18%157 26%3%正極1,000-38%-23-133%271-14%4%-16 15%-838%252 17%-7%-1 45%93%鐵鋰正極565-36%-25 38%156-6%9%-14 39%-298%157 39%1%-2 36%88%三元正極435-40%2-92%115-22%-2%-2-157%-223%95-7%-17%1-1%123%三元前驅體1,

50、375 2%55-1%348 2%4%8 20%-55%386 16%11%20 56%153%添加劑193 7%4 1542%49-1%3%2 1%53%43-9%-12%1-8%-58%負極594-17%29-44%169 5%13%2-51%-80%152 19%-10%11 40%489%銅箔213 27%-8-812%65 51%15%-3-1590%-94%60 57%-8%0 95%96%鋁箔306 25%1-78%82 30%4%-1-5186%-666%79 24%-4%1 506%199%結構件574 11%27-20%163 1%7%4-59%-51%139 16%-14

51、%9 38%114%17數據來源：Wind、公司公告，東吳證券研究所050100150200250300電池隔膜六氟磷酸鋰及電解液鐵鋰正極三元正極三元前驅體添加劑負極結構件2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1分板塊2024年和2025Q1業績總結圖：各環節22Q1-25Q1資本開支變化 最近2季度電池、三元前驅體資本開支有所恢復，而隔膜、正極資本開支放緩明顯。24Q4隔膜、鐵鋰和三元正極資本開支下滑明顯，電解液環比略降，負極、結構件等短期增加；25Q1三元正極、負極、結構件等

52、下滑明顯，電池環比略降，隔膜、鐵鋰正極短期增加。盈利改善和轉固節奏影響下，部分環節在建工程階段性增加。24Q4鐵鋰正極、三元前驅體、負極、電解液、添加劑等環節在建工程環比降幅較大，且均較高點明顯下降；25Q1在盈利和轉固節奏影響下，板塊在建工程環比小幅增加，其中負極、隔膜環比繼續下降，結構件、三元前驅體、電池等環節環比略增。圖：各環節22Q1-25Q1在建工程變化鋰電池中游：電池等環節資本開支有所恢復，中游材料縮減資本開支301002003004005006007008009001000電池隔膜六氟磷酸鋰及電解液鐵鋰正極三元正極三元前驅體添加劑負極結構件2022Q12022Q22022Q320

53、22Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1數據來源：Wind、公司公告，東吳證券研究所18分板塊2024年和2025Q1業績總結 電池、結構件單位盈利相對穩定，鐵鋰、電解液及負極龍一微利、二線虧損，鐵鋰高壓密環節盈利亮眼，負極二線開始減虧，銅箔龍頭、包覆材料小幅漲價扭虧為盈，隔膜盈利壓力仍較大，導電劑新產品放量拐點將至。表 各環節盈利情況鋰電池中游：盈利觸底，龍頭公司盈利穩定，新技術新產品環節率先好轉3環節代表公司單位2021A2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q

54、42024Q12024Q22024Q32024Q4 2025Q1電池寧德時代元/Wh0.080.000.070.070.110.070.080.080.120.100.100.120.080.09億緯鋰能元/Wh0.030.000.020.040.060.030.020.040.030.020.010.020.020.02國軒高科元/Wh0.000.000.000.01-0.020.000.000.000.0050.000.000.000.010.00孚能科技元/Wh-0.03-0.200.01-0.01-0.22-0.10-0.17-0.15-0.05-0.050.00-0.06-0.02-

55、0.04派能科技元/Wh0.210.250.310.420.510.490.260.01-0.910.020.030.020.01-0.10三元前驅體中偉股份萬元/噸0.520.410.530.520.600.450.550.700.750.550.600.600.050.06三元正極當升科技萬元/噸1.432.303.903.923.522.983.953.002.801.100.961.00-0.500.60容百科技萬元/噸1.651.602.450.731.401.200.360.88-0.12-0.120.200.400.600.20廈鎢新能萬元/噸0.710.821.381.351.

56、250.920.750.700.420.420.570.550.550.40磷酸鐵鋰德方納米萬元/噸0.912.151.501.101.15-2.11-0.760.07-1.29-0.55-0.69-0.64-1.12-0.37湖南裕能萬元/噸0.982.011.120.440.810.280.830.200.050.100.150.060.040.04萬潤新能萬元/噸0.852.281.540.930.50-0.15-2.01-0.20-1.20-0.42-0.58-0.40-0.30-0.21負極璞泰來萬元/噸1.141.271.301.300.900.850.35-0.55-0.40-0

57、.05-0.30-0.30-1.10-0.05中科電氣萬元/噸0.530.590.470.51-0.20-0.540.070.210.290.080.110.170.200.18尚太科技萬元/噸0.811.401.401.200.950.950.600.400.350.380.350.330.350.35隔膜恩捷股份元/平0.850.770.900.900.700.600.600.500.300.130.090.08-0.250.01星源材質元/平0.280.480.550.470.430.400.300.330.050.150.080.080.080.03電解液天賜材料萬元/噸1.441.8

58、51.801.271.050.750.650.400.300.110.080.080.100.08新宙邦萬元/噸0.971.651.500.850.400.200.120.100.070.000.040.040.040.00銅箔嘉元科技萬元/噸2.981.831.101.040.550.30-0.200.02-0.30-0.57-0.45-0.26-0.090.04諾德股份萬元/噸1.131.231.000.500.800.15-0.20-0.46-0.47-0.93-0.67-0.50-0.63-0.30鋁箔鼎勝新材萬元/噸0.620.600.650.650.650.500.400.350.

59、300.200.200.130.130.13導電劑天奈科技萬元/噸0.790.900.880.900.800.300.300.400.410.300.300.300.300.30結構件科達利凈利率12.2%11.0%9.7%9.7%11.0%10.5%10.0%10.0%14.1%11.8%11.6%11.4%13.3%11.7%包覆材料信德新材萬元/噸0.670.530.500.500.500.30-0.10.2-0.15-0.10.05-0.05-0.050.0119數據來源：Wind、公司公告，東吳證券研究所鋰電環節中，電池盈利相對亮眼，龍頭廠商盈利穩定，與二線廠商差距維持。電池板塊24

60、年實現營收6195億元，同降6%，歸母凈利潤585.8億元，同增12%；24年Q4營收1755億元，同環比-1%/+11%，歸母凈利潤153.3億元，同環比+8%/-0.8%。25年Q1營收1439億元，同環比+7.9%/-18%。其中寧德時代對板塊貢獻最大，24年實現歸母凈利潤540億元，25年Q1歸母凈利潤148.6億元。原材料價格下行，24年電池價格下行，25年Q1價格企穩，盈利能力穩中有升。24年毛利率20.9%，同比+0.8pct，歸母凈利率9.5%，同比1.5pct，費用率9.6%，同比-1.2pct；24Q4毛利率14.6%,同環比-6.9/-10.7pct，歸母凈利率8.8%，

61、同環比+0.7/-1.0pct，費用率5.7%，同環比-1.5/+0.4pct；25年Q1毛利率21.1%，同環比-1.2/+6.5pct，歸母凈利率10.9%，同環比+1.6/+2.1pct，費用率5.9%，同環比+0.1/+0.2pct。25Q1在建工程較年初增長11%，無息在手現金增加9%。25Q1末應收賬款1265億元，較年初增長3.57%；預收款422億元，較年初增長31.65%；存貨1107億元，較年初增加7.4%；在建工程802億元，較年初增長11.17%；無息在手現金2185億元，較年初增長9%；運營資本2330億元，較年初增加9%。電池：盈利能力表現亮眼，鋰電環節中最為穩健4

62、表：2024年及2025年電池板塊情況（億元）20242024同比2024Q42024Q4同比2024Q4環比2025Q12025Q1同比2025Q1環比營業收入（億元）6195-5.79%1755-1%+11.46%1439+7.9%-17.96%歸母凈利潤（億元）585.812.46%153.3+7.99%-0.79%157.2+25.7%+2.55%毛利率20.9%+0.8pct14.6%-6.9pct-10.7pct21.1%-1.2pct+6.5pct歸母凈利率9.5%+1.5pct8.8%+0.7pct-1.0pct10.9%+1.6pct+2.1pct費用率9.57%-1.2pc

63、t5.7%+1.5pct+0.4pct5.9%+0.1pct+0.2pct經營活動凈現金流（億元）1202.3+1.2%427.4-16.1%+53.9%345.3+14.9%-19.2%資本開支（億元）632-11%200+2.7%+42.0%184+17.9%-8%2023/12/312024/12/312025/03/312025Q1較年初增長應收賬款（億元）10601222 12653.57%預收款項（億元）290 321 42231.65%存貨（億元）889 1031 11077.4%在建工程（億元）752 72180211.17%無息在手現金（億元）15212013 21858.5

64、8%營運資本（億元）1983215223308.26%分板塊2024年及2025年Q1業績總結數據來源：Wind、公司公告，東吳證券研究所20分板塊2024年及2025年Q1業績總結寧德時代25年Q1單wh利潤0.09元，與二線盈利基本維持。寧德時代24年收入3620億元，同降10%，25Q1年收入847億元，同增6%；24年歸母凈利潤507億元，同增15%，25Q1歸母凈利潤139.6億元，同環比+33%/-5%，25年Q1對應單wh利潤0.09元，盈利水平環比微增，受益于神行、麒麟、驍遙新品持續放量；二線電池廠中，部分廠商動力電池盈利可觀，億緯鋰能24年歸母凈利潤40.8億元，同增0.6%

65、，25年Q1歸母凈利潤11億元，同環比+3%/+24%，25Q1維持單wh利潤0.02元；其余二三線電池廠仍處于微利狀態。電池：龍頭盈利優勢維持，二三線電池廠微利4表：2024年及2025年Q1電池板塊情況（億元）新能源汽車板塊收入歸母凈利潤電池2024同比2025Q1同比環比2024同比2025Q125Q1同比25Q1環比300750.SZ寧德時代3,620.13-9.70%847.056.18%-17.74%507.4515.01%139.6332.85%-5.30%300068.SZ南都電源79.84-45.56%11.39-61.81%831.91%-14.97-4260.62%-2.

66、66-422.47%84.73%002074.SZ國軒高科353.9211.98%90.5520.61%-11.37%12.0728.56%1.0145.55%-87.33%300014.SZ億緯鋰能486.15-0.35%127.9637.34%-12.15%40.760.63%11.013.32%24.15%300207.SZ欣旺達560.2117.05%122.8911.97%-30.74%14.6836.43%3.8621.23%50.89%688567.SH孚能科技116.80-28.94%23.25-20.48%-5.81%-3.3282.22%-1.5229.82%-439.50

67、%688772.SH珠海冠宇115.410.83%24.98-1.98%-17.37%4.3025.03%-0.24-337.09%-114.60%688063.SH派能科技20.05-39.24%3.921.72%-33.82%0.41-92.03%-0.38-1054.23%-1121.56%002245.SZ蔚藍鋰芯67.5629.38%17.2820.90%-9.90%4.88246.43%1.42100.56%-31.19%300438.SZ鵬輝能源79.6114.83%16.905.83%-26.92%-2.52-685.72%-0.45-375.01%85.63%688819.S

68、H天能股份450.42-5.67%102.399.76%-15.76%15.55-32.54%4.20-16.34%365.37%301327.SZ華寶新能36.0655.82%7.1422.60%-51.53%2.40237.89%0.85193.36%6.20%000049.SZ德賽電池208.592.83%43.696.69%-25.99%4.13-26.49%0.4910.96%-74.64%合計6194.73-5.8%1439.387.86%-17.96%585.8 12.46%157.2125.72%2.55%21數據來源：Wind、公司公告，東吳證券研究所分板塊2024年及202

69、5年Q1業績總結 寧德時代現金流持續亮眼，二三線廠商整體增長，資本開支同比增長。寧德時代24年經營性現金流凈額969.9億元，同增4.5%，現金流持續充沛，25年Q1資本開支103.4億元，環比增4%，擴產穩健推進；億緯鋰能24年經營性現金流凈額44.3億元，同降49%，資本開支20.1億元，同增125%；國軒高科、孚能科技、蔚藍鋰芯、華寶新能、天能股份24年現金流增長，南都電源、鵬輝能源25年Q1現金流為負，整體看二三線廠商消費類支撐現金流，動儲類現金流仍有部分壓力。電池：龍頭經營性現金流亮眼，二線電池廠現金流分化4表：2024年及2025年Q1電池板塊情況（億元）新能源汽車板塊經營性現金流

70、凈額資本開支電池2024同比2025Q1同比環比2024同比2025Q1同比環比300750.SZ寧德時代969.904.49%328.6815.91%11.24%311.8-7%103.446%4%300068.SZ南都電源2.10-66.73%-2.95-35.64%-131.69%14.1 438%3.3-58%-8%002074.SZ國軒高科27.0611.86%1.2776.70%-94.82%90.68-31%17.4 95%-54%300014.SZ億緯鋰能44.34-48.90%8.92150.94%-61.50%55.45 11%20.1 125%38%300207.SZ欣旺

71、達32.90-9.06%15.27116.35%126.79%61.925%19.4 0%23%688567.SH孚能科技9.0936.86%-1.2688.71%-119.96%15.5845%1.846%-38%688772.SH珠海冠宇24.44-6.12%5.07-17.88%-35.39%30.22-8%8.5 33%-23%688063.SH派能科技7.05-34.26%1.47-29.99%375.62%4.94-59%0.7-50%-51%002245.SZ蔚藍鋰芯10.9398.26%3.33-26.05%-46.80%7.48108%2.8 11%45%300438.SZ鵬

72、輝能源-2.44-158.87%-2.17-139.96%-191.95%5.42-63%1.6 10%16%688819.SH天能股份65.63159.01%-13.86-167.65%-138.12%22.17-29%1.8-74%-76%301327.SZ華寶新能7.63845.24%-4.36-2822.02%-209.16%0.7710%0.0 100%-100%000049.SZ德賽電池3.66-87.40%5.92-21.72%26.76%11.78-35%3.3 44%20%合計12021.2%34514.9%-19.2%632-10.2%184.133.16%-7.8%數據來

73、源：Wind、公司公告，東吳證券研究所22分板塊2024年及2025年Q1業績總結 在建工程有所增長，龍頭廠商無息現金充足，而二線電池廠有一定資金壓力。龍頭廠商無息現金與營運資本雙高，反映其流動性好、短期財務風險低，而部分二線電池廠存在營運資本高、現金為負的情況，可能是短期應收賬款、存貨過多的結果。寧德時代25年Q1末在建工程352.2億元，較年初增長18.37%，無息現金2303.2億元，較年初增長12%，運營資本2021億元，較年初增長5%；億緯鋰能25年Q1末在建工程110億元，較年初增長18%，無息現金-87.3億元，較年初增長53%，運營資本40億元，有所緊張。電池：龍頭在手現金充足

74、，二三線部分公司持續惡化4表：2024年及2025年Q1電池板塊情況（億元）新能源汽車板塊在建工程無息在手現金運營資本電池2023Q42024Q42025Q125Q1較年初增長2023Q42024Q42025Q125Q1較年初增長2023Q42024Q42025Q125Q1較年初增長300750.SZ寧德時代250.1 297.6352.2218.37%1464.5 2,049.42,302.2312.34%1,6281,929.712,020.904.73%300068.SZ南都電源7.7 10.612.1915.01%-33.7-52.5-53.852.68%8-5.28-9.0671.3

75、7%002074.SZ國軒高科158.2 148.0158.957.40%-154.7-166.4-191.1614.89%-29-68.09-55.37-18.68%300014.SZ億緯鋰能140.5 93.1109.9518.13%-39.2-57.1-87.2752.80%-11-18.5439.92-315.39%300207.SZ欣旺達106.0 81.391.7612.93%29.6 23.316.21-30.44%9047.6852.7710.67%688567.SH孚能科技5.2 28.912.46-56.84%83.8 35.838.036.26%4315.8215.900

76、.52%688772.SH珠海冠宇20.3 18.921.6214.69%-10.7-28.5-27.56-3.40%211.9110.12-14.97%688063.SH派能科技9.3 2.82.37-14.80%63.5 62.764.322.57%7067.4467.510.10%002245.SZ蔚藍鋰芯14.6 15.015.966.60%-4.5 0.72.00181.27%1921.3621.812.12%300438.SZ鵬輝能源10.6 8.46.01-28.50%-2.5-8.7-14.3163.83%12-1.778.00-551.72%688819.SH天能股份26.0

77、 15.0116.318.34%0.0 111.996.70-13.59%5055.0559.648.34%301327.SZ華寶新能0.0 0.10.04-63.33%46.8 51.846.64-10.02%5859.8060.661.43%000049.SZ德賽電池3.0 2.02.1812.03%0.6-9.7-6.58-32.04%4337.1237.180.16%合計752 72280211.2%1444 2013 21858.6%1,983215223308.3%23數據來源：Wind、公司公告，東吳證券研究所分板塊2024年及2025年Q1業績總結 寧德時代龍頭地位穩固，25年

78、1-2月全球市占率38.2%，同減0.1pct。25年1-2月寧德時代全球裝機49.6GWh，份額38.2%，同比-0.1pct，龍頭地位穩固；比亞迪位列第二，裝機21.9GWh，份額16.9%，同比+4.0pct，受益于新平臺+智駕車型推出，銷量持續亮眼；LG新能源裝機12.7GWh，份額9.8%，同比-3.6pct；二線電池廠中，中創新航、億緯鋰能、國軒高科等份額基本穩定。電池-全球份額：寧德時代競爭優勢突出，二線動力份額穩定4圖：動力電池廠商全球市占率(%，不含出口)表：動力電池廠商全球裝機量(GWh)Top10簡寫25年2月占比環比(pct)25年累計占比同比(pct)1寧德時代24.

79、6 37.2%-1.449.6 38.2%-0.12比亞迪11.0 17.0%-0.221.9 16.9%4.03LG新能源6.7 10.2%0.912.7 9.8%-3.64SKI3.2 4.9%0.46.1 4.7%0.05松下2.6 4.0%0.15.1 3.9%-2.26中創新航2.6 4.0%0.25.0 3.8%0.27國軒高科2.4 3.7%0.24.6 3.5%1.18三星SDI2.2 3.4%0.24.2 3.2%-2.39億緯鋰能1.8 2.7%0.73.1 2.4%0.510蜂巢能源1.62.4%-0.53.5 2.7%0.9全球總量65.6100%-129.9100%-

80、39.1%37.4%37.5%36.6%37.4%38.4%38.4%35.8%36.8%38.3%39.3%39.6%39.1%37.2%14.9%10.8%16.1%17.2%16.3%15.8%17.5%18.7%18.5%19.1%18.2%17.7%16.7%17.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%240124022403240424052406 2407 240824092410 2411241225012502CATLBYDLGESSK OnPanasonicCALB數據來源：Wind、公司公告，東吳證券研究所24

81、分板塊2024年及2025年Q1業績總結 寧德時代25年Q1裝機份額近45%，比亞迪份額25年Q1環比+2.0pct，二線份額維持穩定。25年Q1寧德時代國內裝機57.5GWh，份額44.1%，同減4.4pct，較24年全年相對穩定；比亞迪位列第二，裝機30.9GWh，份額23.7%，同增2.0pct；二線電池廠中，國軒高科份額4.9%，同增1.3pct、億緯鋰能、中創新航、蜂巢能源份額基本穩定。電池-國內份額：寧德市占率近45%，比亞迪份額上升，二線穩定4表：動力電池廠商國內裝機量(GWh，不含出口)圖：動力電池廠商國內市占率(%，不含出口)Top10簡寫25年3月占比環比(pct)25年累

82、計占比同比(pct)1寧德時代23.8 42.1%-2.157.5 44.1%-4.42比亞迪13.8 24.4%0.930.923.7%2.03中創新航2.9 5.1%0.37.0 5.4%-0.74國軒高科2.7 4.8%-0.46.44.9%1.35億緯鋰能2.3 4.1%-0.85.6 4.3%-0.26蜂巢能源1.9 3.3%-0.54.9 3.7%0.37欣旺達1.6 2.9%1.33.0 2.3%-0.78LG新能源1.4 2.6%1.21.9 1.5%-0.59瑞浦能源1.2 2.0%0.12.6 2.0%0.110正力新能0.9 1.6%0.71.61.2%0.0全球總量56

83、.6100.0%-130.3100.0%-25數據來源：Wind、公司公告，東吳證券研究所分板塊2024年及2025年Q1業績總結4電池：動儲電芯價格已企穩，電池價格底部明確 原材料價格低位，動儲電芯價格已企穩，電池價格底部明確。25年4月國內報價來看，523方形電芯價格維持0.39元/wh，方形鐵鋰電芯價格維持0.32元/wh，價格基本穩定，而海外定價較高，三元pack仍在1元/wh以上，龍頭產品價格仍有溢價5-15%，寧德時代預計盈利近0.1元/wh，億緯鋰能預計盈利0.02元/wh，中創新航、國軒高科預計微利，其他二三線電池廠或已虧損現金，目前基本已觸底。圖：國內三元電芯及鐵鋰電芯均價變

84、化（含稅，元/Wh)數據來源：Wind、公司公告，東吳證券研究所26分板塊2024年及2025年Q1業績總結4電池：龍頭具備產品和成本優勢，與二三線盈利差距維持表：寧德時代與二線電池企業盈利水平差異 寧德時代25Q1單wh盈利0.09元，與國內二三線盈利差距維持。單wh凈利來看，25年Q1寧德時代0.09元，億緯鋰能0.02元，國軒高科、中創新航微利，孚能科技虧損0.04元，欣旺達虧損0.07元，龍頭與二三線電池廠盈利差距維持。公司項目24Q124Q224Q324Q425Q12024年寧德時代收入（億）798 870923 1030 8473620電池收入（億）688727805884 723

85、3103出貨量（gwh）95 110 123 146 122 474均價（含稅，元/wh）0.82 0.75 0.74 0.69 0.670.74毛利率27.5%27.1%30.90%22.8%24.00%24.50%單瓦凈利（元/wh）0.09 0.100.120.080.090.10億緯鋰能收入（億）93123124146131486 電池收入（億）72 96 97 117 104 382出貨量（gwh）13.521.0 21.9 24.3 23.0 80.7 均價（含稅，元/wh）0.60 0.52 0.50 0.54 0.51 0.54 毛利率17.6%15.6%19.0%17.5%1

86、7.2%17.41%單瓦凈利（元/wh）0.020.01 0.02 0.02 0.02 0.02欣旺達收入（億）110 129144 177123560動力收入（百萬）24 38 40 4928 151 出貨量（gwh）45571021 均價（含稅，元/wh）0.80.8 0.6 0.5 0.4 0.82 毛利率16.5%16.6%15.1%13.4%16.9%15.20%單瓦凈利（元/wh）-0.10-0.08-0.08-0.03-0.07-0.08國軒高科收入（億）75 93 84 10291 354動力收入（億）73908199 88 343出貨量（gwh）1215 16 211864均

87、價（含稅，元/wh）0.690.68 0.600.59 0.57 0.61毛利率17.9%17.8%18.3%18.1%18.3%18.0%單瓦利潤（元/wh）0.00 0.010.010.01 0.00 0.01孚能科技收入（億）2941 22 2523117 動力收入（億）29 41 22 25 23 117 出貨量（gwh）44 3 3414 均價（含稅，元/wh）0.94 0.90 0.870.900.730.95 毛利率11.9%14.6%14.2%2.6%12.0%-6.2%單瓦利潤（元/wh）-0.05 0.00-0.05-0.02-0.04-0.03 派能科技收入（億）4566

88、420單價（含稅，元/wh）1.74 1.67 1.48 1.271.111.49 毛利率35.8%38.5%33.0%13.0%14.2%28.94%-出貨量（Mmh）250 321 421 529401 1521-單wh利潤（wh/元）0.02 0.03 0.02 0.01-0.10 0.0227數據來源：Wind、公司公告，東吳證券研究所分板塊2024年及2025年Q1業績總結海外電池企業Q4營收水平有所下降，財務剔除IRA補貼后，海外電池廠Q4平均營業利潤率3.6%，與寧德時代差距維持。24年Q4看，寧德時代/LGES/三星SDI/松下/SKI營業利潤率14.7%/-3.5%/-7.5

89、%/19.8%/-22.5%，剔除IRA補貼后，LGES/三星/松下/SKI營業利潤率分別為-9.3%/-7.5%/4.9%/-32.9%，同環比均處于下降或勉強維持水平。25年Q1看，LGES通過成本控制、北美產能優化實現盈利（Q1約3750億韓元，Q4約-2255億韓元），但剔除IRA補貼（Q1約4580億韓元）仍處于虧損狀態，而三星SDI虧損擴大（Q1約-4341億韓元，Q4約-2567億韓元）。海外電池廠：盈利持續承壓，處于虧損或微利水平4表：海外電池廠盈利水平表：海外電池廠盈利水平（剔除IRA補貼）公司電池業務營收（億人民幣）營業利潤（億人民幣）營業利潤率23Q424Q324Q4同比

90、環比23Q424Q324Q4同比環比23Q424Q324Q4同比環比寧德時代1062 923 1020-4%11%130 131 150 16%14%12.2%14.2%14.7%2.5pct0.5pctLGES479 368 319-26%-6%19 24-11-167%-150%3.9%6.5%-3.5%-7.4pct-10.0pct三星SDI276 196 176-29%-3%12 3-13 轉虧轉虧4.5%1.7%-7.5%-12.0pct-9.2pct松下115 107 99-6%-2%15 16 20 39%29%13.4%15.1%19.8%6.4pct4.7pctSKI150

91、77 79-41%12%-1 1-18 1832%-1598%4.5%1.7%-22.5%-27.0pct-24.2pct公司營業利潤(剔除IRA補貼，億人民幣）營業利潤率(剔除IRA補貼）23Q424Q324Q4同比環比23Q424Q324Q4同比環比寧德時代130 131 150 16%14%12.2%14.2%14.7%2.5pct0.5pctLGES5-1-30 轉虧3306%1.0%-0.3%-9.3%-10.4pct-9.1pct三星SDI12 3-13-219%-522%4.5%1.7%-7.5%-12.0pct-9.2pct松下4 5 6 43%17%3.4%4.3%4.9%1

92、.6pct0.7pctSKI-18 1-18 1832%-1598%-9.5%-2.6%-32.9%-23.4pct-30.6pct數據來源：Wind、公司公告，東吳證券研究所28 24年結構件競爭格局穩定，龍頭降本增效消化價格降幅，盈利水平穩定超預期。2024年度實現營收574億元，同比增長11%；歸母凈利潤27億元，同比下降20%，其中，24Q4營收163億元，同比增長1%，歸母凈利潤4億元，同比下降59%；2024年毛利率16.1%，同比下降0.8pct；歸母凈利率4.7%，同比下降1.8pct。24Q4毛利率17.4%，同比下降0.7pct，環比下降2.2pct；歸母凈利率2.7%，同

93、比下降3.8pct。Q1價格壓力減弱，龍頭盈利維持高位，二線廠盈利小幅修復。2025Q1實現營收140億元，同比增長16%，環比下降14%；歸母凈利潤9億元，同比增長38%，環比增長114%。25Q1毛利率16.0%，同比上升0.3pct，環比下降1.5pct；歸母凈利率6.7%，同比上升1.1pct，環比上升4.0pct。結構件：競爭格局穩定，龍頭盈利穩健5分板塊2024年及2025年Q1業績總結圖表：2024年及2025年Q1結構件板塊情況（億元）2024年24年同比24Q4Q4同比25Q1Q1同比Q1環比營業收入（億元）574.410.8%162.90.8%139.515.9%-14.4

94、%歸母凈利潤（億元）26.7-19.9%4.3-58.7%9.338.3%114.2%毛利率16.1%-0.8pct17.4%-0.7pct16.0%0.3pct-1.5pct歸母凈利率4.7%-1.8pct2.7%-3.8pct6.7%1.1pct4.0pct經營活動凈現金流（億元）66.724.7%25.229.2%19.926.3%-21.1%費用率8.6%-0.3pct8.6%-0.8pct8.5%-0.1pct-0.1pct2024年底2024年增長2025Q125Q1較年初增長應收賬款（億元）129.57.6%140.18.2%預收賬款（億元）3.5122.4%3.3-5.3%存貨

95、（億元）89.10.6%92.53.9%無息現金（億元）-52.3-20.5%-29.5 43.5%營運資本108.3-1.9%111.7 3.2%29數據來源：Wind、公司公告，東吳證券研究所 龍頭降本增效對沖降價影響，Q1盈利能力超預期?？七_利2025Q1營收30億元，同增20%；歸母凈利潤4億元，同增26%。震?？萍紶I收18億元，同增24%；歸母凈利潤1億元，同增39%。斯萊克營收5億元，同增55%；歸母凈利潤0億元，同降43%。東山精密營收86億元，同增11%；歸母凈利潤5億元，同增58%。5分板塊2024年及2025年Q1業績總結結構件：競爭格局穩定，龍頭盈利穩健表：2024年及2

96、025年Q1結構件板塊主要廠商營收情況（億元）表：主要廠商利潤拆分情況（億元）新能源汽車板塊收入歸母凈利潤結構件24Y24年同比24Q4Q4同比25Q1Q1同比Q1環比24Y24年同比24Q4Q4同比25Q1Q1同比Q1環比002850.SZ科達利120.314.4%34.425.3%30.220.5%-12.1%14.722.6%4.612.2%3.925.5%-14.9%300953.SZ 震?？萍?1.318.5%21.121.3%17.924.2%-15.2%2.5493.8%0.8775.5%0.738.9%-10.6%300382.SZ斯萊克15.1-8.5%4.3-17.0%5.

97、354.9%23.6%-1.4-206.4%-1.2-605.2%0.1-43.1%109.5%002384.SZ 東山精密367.79.3%103-7.6%8611.1%-16.5%10.9-44.7%0.2-97.1%4.657.6%2392.7%合計574.410.8%162.90.8%139.515.9%-14.4%26.7-19.9%4.1-60.4%9.239.3%121.8%代表公司單位2019A2020A2021A2022A2023A 2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1科達利收入22.319.944.786.5105.125.0929.3731.463

98、4.3830.22毛利率28%28%26%24%24%22.2%23.8%23.4%27.3%22.2%凈利率10%9%12%11%12%12.3%11.5%11.7%13.2%12.8%震?？萍际杖?.511.930.357.560.214.416.918.821.117.9毛利率27%26%18%12%12%13%16%11%16%13%凈利率10%11%6%2%1%4%5%2%4%4%結構件業務收入2.25.716.532.632.78.19.411.513.410.9結構件業務毛利率13%22%17%9%9%10%14%11%11%10%斯萊克結構件業務收入-2.56.62.02.03

99、.03.0-結構件業務毛利率-3%3%0%0%-2%-2%-數據來源：Wind、公司公告，東吳證券研究所30分板塊2024年及2025年Q1業績總結 龍頭在手現金穩定，二線無息在手現金為負，25Q1有所好轉。震?？萍?4年Q4無息現金缺口擴大至-25.7億元（較年初-39.5%），盡管25Q1環比改善25.4%，但仍為負值；科達利保持較強的現金儲備，25Q1無息現金增至20.7億元（較年初+61.6%），營運資本也保持在62.7億元的穩定水平；斯萊克的現金狀況有所好轉，25Q1無息現金恢復至-9.7億元（較年初+10.9%）；東山精密25Q1無息現金缺口縮小至-21.4億元（較年初+25.0%

100、）。整體來看，行業的無息現金狀況從24Q4的-52.3億元回升至25Q1的-29.5億元，雖然有所回升，但公司間差異較大。結構件：龍頭在手現金穩定，二線在手現金25Q1有所好轉5圖表：2024年及2025Q1結構件板塊現金及營運資本情況（億元）新能源汽車板塊無息在手現金營運資本結構件24年Q42024年Q4較年初增長25Q125Q1較年初增長24年Q42024年Q4較年初增長25Q125Q1較年初增長002850.SZ科達利12.8 116.2%20.7 61.6%55.530.3%62.713.0%300953.SZ震?？萍?25.7-39.5%-19.2 25.4%6.35.3%4.7-2

101、5.9%300382.SZ斯萊克-10.9-94.7%-9.7 10.9%11.3-28.6%11.95.9%002384.SZ東山精密-28.5-12.8%-21.4 25.0%35.1-23.5%32.4-7.9%合計-52.3-20.5%-29.5 43.5%108.3-1.9%111.7 3.2%31數據來源：Wind、公司公告，東吳證券研究所分板塊2024年及2025年Q1業績總結 24年鐵鋰加工費壓力明顯，行業盈利普遍下行，除龍頭外公司維持虧損。2024年度實現營收565億元，同比下降36%；歸母凈利潤-25億元，同比增長38%，其中24Q4營收156億元，同比下降6%，歸母凈利潤

102、-14億元，同比增長39%；2024年毛利率6.1%，同比上升1.7pct；歸母凈利率-4.4%，同比下降0.1pct。24Q4毛利率4.8%，同比上升6.7pct；歸母凈利率-8.9%，同比上升4.8pct。Q1價格雖部分反彈，但其余原材料漲價影響盈利，行業盈利見底。2025Q1實現營收157億元，同比增長40%，環比上升1%；歸母凈利潤-2億元，同比增長36%，環比增長88%。25Q1毛利率6.4%，同比上升0.6pct，環比上升1.7pct；歸母凈利率-1.0%，同比上升1.2pct，環比上升7.9pct。鐵鋰正極：行業盈利見底，具備新產品廠商盈利率先改善6圖表：2024年及2025年Q

103、1鐵鋰正極板塊情況（億元）2024年24年同比24Q4Q4同比25Q1Q1同比Q1環比營業收入（億元）565.3-35.7%155.6-6.0%156.7 39.5%0.7%歸母凈利潤（億元）-24.8 37.6%-13.8 39.1%-1.6 35.8%88.2%毛利率6.1%1.7pct4.8%6.7pct6.4%0.6pct1.7pct歸母凈利率-4.4%-0.1pct-8.9%4.8pct-1.0%1.2pct7.9pct經營活動凈現金流（億元）24.3-40.4%1.2-95.1%-18.1-6121.7%-1588.2%費用率9.2%2.9pct9.6%1.6pct7.8%-3.0

104、pct-1.9pct2024年底2024年增長2025Q125Q1較年初增長應收賬款（億元）127.0-26.9%131.7 3.7%預收賬款（億元）2.5-59.7%2.5-1.0%存貨（億元）74.4 26.3%82.9 11.4%無息現金（億元）-115.5-22.6%-125.0-8.2%營運資本（億元）-50.4-271.3%-26.9 46.6%數據來源：Wind、公司公告，東吳證券研究所32分板塊2024年及2025年Q1業績總結鐵鋰正極：行業盈利見底，具備新產品廠商盈利率先改善6 Q1龍頭盈利底部維持，二線廠商減值充分輕裝上陣，虧損幅度縮窄。湖南裕能2025Q1營收68億元，同

105、增50%，環增1%；歸母凈利潤1億元，同降41%，環降8%。德方納米、萬潤新能、龍蟠科技Q1虧損環比收窄，富臨精工受益高壓實密度產品，盈利持續改善。表：2024年及2025年Q1鐵鋰正極板塊主要廠商營收情況（億元）新能源汽車板塊收入歸母凈利潤鐵鋰正極202424同比24Q424Q4同比25Q125Q1同比 25Q1環比202424同比24Q424Q4同比25Q125Q1同比 25Q1環比300769.SZ德方納米76.1-55.1%10.8-59.4%20.05.9%85.1%-13.418.2%-5.219.4%-1.79.5%67.6%300432.SZ富臨精工84.747.0%25.96

106、3.5%27.080.3%4.2%4.0173.1%0.9161.2%1.2211.9%43.7%603906.SH 龍蟠科技76.7-12.1%20.1-10.0%15.98.0%-20.9%-6.448.5%-3.334.3%-0.366.8%92.2%300477.SZ合縱科技26.5-10.3%4.9-43.9%3.4-51.6%-30.2%-6.31.9%-4.53.3%-0.345.9%92.9%688275.SH 萬潤新能75.2-38.2%26.722.9%22.897.3%-14.7%-8.742.1%-2.750.9%-1.6-19.8%42.8%301358.SZ湖南裕能

107、226.0-45.4%67.2-4.4%67.649.6%0.6%5.9-62.4%1.0164.6%0.9-40.6%-8.4%合計565.3-35.7%155.6-6.0%156.7 39.5%0.7%-24.8 37.6%-13.8 39.1%-1.6 35.8%88.2%33數據來源：Wind、公司公告，東吳證券研究所分板塊2024年及2025年Q1業績總結 行業主流公司無息在手現金均為負，資金壓力加大。行業整體無息現金從24Q4的-115.5億元回升至25Q1的-125.0億元，營運資本從24Q4的-50.4億元回升至25Q1的-26.9億元。德方納米24年Q4無息現金缺口為-3.9

108、億元（較年初-210.4%），25Q1仍為負值，達-19.4億元；富臨精工25Q1無息現金回升至0億元（較年初+107.7%），營運資本為10.5億元（較年初+130.6%）；龍蟠科技25Q1無息現金為-20.8億元，營運資本為4.4億元（較年初+131.6%）；合縱科技25Q1無息現金為-13.6億元，營運資本為-22.2億元（較年初-4.8%）；萬潤新能25Q1無息現金為-13.9億元，營運資本為-20.4億元（較年初-12.9%）；湖南裕能25Q1無息現金缺口為-57.3億元，營運資本為5.3億元（較年初-30.4%）。鐵鋰正極：行業資金壓力加大，25Q1進一步承壓6圖表：2024年及2

109、025Q1鐵鋰正極板塊現金及營運資本情況（億元）新能源汽車板塊無息在手現金營運資本鐵鋰正極24年Q42024年Q4較年初增長25Q125Q1較年初增長24年Q42024年Q4較年初增長25Q125Q1較年初增長300769.SZ德方納米-3.9-210.4%-19.4-397.2%-9.5-168.7%-4.453.5%300432.SZ富臨精工-0.2-103.0%0.0 107.7%4.531.4%10.5130.6%603906.SH龍蟠科技-29.2 22.5%-20.8 28.9%-13.8-10.6%4.4131.6%300477.SZ合縱科技-14.8 21.3%-13.6 8.

110、2%-21.2-243.6%-22.2-4.8%688275.SH萬潤新能-20.2 35.1%-13.9 31.2%-18.1-232.9%-20.4-12.9%301358.SZ湖南裕能-47.2-192.7%-57.3-21.5%7.7-55.0%5.3-30.4%合計-115.5-22.6%-125.0-8.2%-50.4-271.3%-26.9 46.6%數據來源：Wind、公司公告，東吳證券研究所34分板塊2024年及2025年Q1業績總結鐵鋰正極：鐵鋰盈利底部確立，新產品+漲價落地盈利拐點可期6表：鐵鋰正極主流廠商季度盈利情況（出貨：萬噸；單價、單位凈利：萬元/噸）當前僅裕能及富

111、臨維持盈利，高壓實產品趨勢明確，新產品+漲價落地盈利拐點可期。當前行業龍頭需求旺盛，龍頭滿產滿銷，二線廠產能利用率維持80%+，當前龍頭僅微利，二線均虧損，25Q1，B客戶加工費漲價落地，隨著原材料硫酸亞鐵及磷酸一銨價格恢復，龍頭單位凈利有望恢復至0.1-0.2萬元/噸左右，二線富臨主供高端產品，隨著自身降本落地，盈利有望提升至0.1-0.2萬/噸。代表公司單位2019A2020A2021A2022A2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1裕能出貨1.33.112.132.410.311.615.113.713

112、.617.316.723.522.3單價5.02 3.35 6.46 14.89 14.52 9.74 8.34 5.79 3.76 4.09 3.45 3.24 3.43 單位凈利0.44 0.12 0.98 0.93 0.27 0.83 0.20 0.03 0.10 0.13 0.06 0.04 0.04 德方出貨1.82.79.117.24.05.06.95.54.56.16.25.86.2單價4.99 3.34 5.96 14.78 13.97 8.92 8.87 5.49 4.75 4.54 3.99 2.12 3.65 單位凈利0.21-0.07 0.91 1.56-2.11-0.

113、76 0.07-1.29-0.55-0.69-0.64-1.12-0.37 萬潤出貨1.51.94.09.22.24.05.64.63.14.75.69.07.4單價5.35 3.72 6.12 14.91 15.91 7.57 8.52 5.32 4.21 4.31 3.59 3.35 3.49 單位凈利-0.54-0.27 0.85 1.04-0.15-2.01-0.20-1.20-0.42-0.58-0.30-0.30-0.21 龍蟠出貨-3.19.51.22.53.33.82.75.25.64.33.5單價-6.95 14.54 14.96 9.74 4.31 5.14 3.69 3.

114、47 3.37 2.91-單位凈利-0.74 1.05-0.43-1.90-0.15-0.67-0.68-0.30-0.25-0.35-0.30 富臨出貨0.10.21.04.40.31.21.61.51.73.03.54.44.4單價1.47 2.55 6.48 10.99-單位凈利-9.62-0.21 0.65-9.33-2.33-1.56-1.70-0.35-0.10 0.08 0.00 0.07 35數據來源：Wind、公司公告，東吳證券研究所 24年行業價格降至底部，一體化龍頭具備成本優勢，降本工藝對沖價格壓力。2024年實現營收594億元，同降17%；歸母凈利潤29億元，同降44%

115、，其中24Q4營收169億元，同增5.2%，歸母凈利潤2億元，同降51%；2024年毛利率21.1%，同比持平；歸母凈利率4.9%，同比下降2.4pct，24Q4毛利率20.5%，同降2.3pct，歸母凈利率1.1%，同降1.2pct。25Q1原材料石油焦價格暴漲，行業盈利承壓，主流公司盈利水平微降，璞泰來、杉杉扭虧。25Q1實現營收152億元，同增20%，環降10%；歸母凈利潤11億元，同增40%，環增489%。25Q1毛利率22.3%，同比增加0.9pct，環增1.7pct；歸母凈利率7.0%，同增1.0pct，環增6.0pct。負極：原材料漲價壓力Q1盈利微降，龍頭成本優勢維持7圖表：2

116、024年及2025年Q1負極板塊情況（億元）分板塊2024年及2025年Q1業績總結202424同比24Q424Q4同比2025Q125Q1同比25Q1環比營業收入（億元）593.7-16.9%168.7 5.2%151.9 19.5%-10.0%歸母凈利潤（億元）29.1-44.2%1.8-50.9%10.7 40.2%488.9%毛利率21.1%0.0pct20.5%-2.3pct22.3%0.9pct1.7pct歸母凈利率4.9%-2.4pct1.1%-1.2pct7.0%1.0pct6.0pct費用率12.0%1.6pct11.7%-1.4pct11.7%-1.3pct0.0pct經營

117、活動凈現金流（億元）50.9-26.9%32.7-24.3%-20.0-171.4%-161.3%24Q4末的情況2024年增長2025Q12025Q1末較年初增長應收賬款（億元）164.8-7.3%189.2 14.8%預收款項（億元）36.5-20.7%36.8 1.0%存貨（億元）223.8-4.2%248.7 11.2%無息現金（億元）-168.4-139.7%-191.4-13.7%營運資本（億元）213.6-12.6%232.2 8.7%數據來源：Wind、公司公告，東吳證券研究所36 負極廠商25Q1盈利環比承壓，尚太盈利環比微降，璞泰來高價庫存減值完畢，環比扭虧。尚太科技202

118、5Q1營收16.3億元，同增89.0%，環增1.1%；歸母凈利潤2.4億元，同增60.9%，環減8.2%。璞泰來2025Q1營收32.2億元，同增6.0%，環減10.9%；歸母凈利潤4.9億元，同增9.6%，環增1118.3%。中科電氣2025Q1營收16.0億元，同增49.9%，環減5.9%；歸母凈利潤1.3億元，同增465.8%，環增12.6%。貝特瑞2025Q1營收33.9億元，同減3.9%，環減14.5%；歸母凈利潤1.8億元，同減19.2%，環減31.8%。7圖表：2024年及2025年Q1負極板塊情況（億元）分板塊2024年及2025年Q1業績總結負極：原材料漲價壓力Q1盈利微降，

119、龍頭成本優勢維持新能源汽車板塊收入歸母凈利潤負極202424同比24Q424Q4同比25Q125Q1同比 25Q1環比202424同比24Q424Q4同比25Q125Q1同比 25Q1環比001301.SZ 尚太科技52.319.1%16.131.9%16.389.0%1.1%8.416.0%2.668.2%2.460.9%-8.2%603659.SH璞泰來134.5-12.3%36.1-1.2%32.26.0%-10.9%11.9-37.7%-0.5-116.9%4.99.6%1118.3%300035.SZ 中科電氣55.813.7%17.022.5%16.049.9%-5.9%3.062

120、6.6%1.221.9%1.3465.8%12.6%835185.BJ貝特瑞142.4-43.3%39.7-17.5%33.9-3.9%-14.5%9.3-43.8%2.6-10.5%1.8-19.2%-31.8%301349.SZ 信德新材8.1-14.6%2.4-1.1%2.480.9%-0.8%-0.3-180.0%-0.1-12.0%0.1161.4%160.5%300890.SZ翔豐華13.9-17.7%3.4-5.2%3.1-8.1%-10.7%0.5-40.2%-0.10.7%-0.1-163.6%-18.9%600884.SH 杉杉股份186.8-2.0%54.023.7%48

121、.028.0%-11.0%-3.7-148.0%-3.910.6%0.3145.2%108.5%合計593.7-16.9%168.7 5.2%151.9 19.5%-10.0%29.1-44.2%1.8-50.9%10.7 40.2%488.9%37數據來源：Wind、公司公告，東吳證券研究所分板塊2024年及2025年Q1業績總結 行業龍頭資金狀況相對較好，杉杉現金壓力較大。整體來看，行業無息現金從24Q4的-168.4億元降至25Q1的-191.4億元，現金壓力仍在；營運資本從24Q4的213.6億元提升至25Q1的232.2億元（較年初增長+8.7%）。25Q1璞泰來無息現金大幅回升至1

122、2.2億元，同比增長超7倍，營運資本維持高位；信德新材 25Q1現金保持穩定，營運資本小幅增長；翔豐華和尚太科技25Q1無息現金缺口擴大，尚太科技營運資本則穩步增長至50.8億元；杉杉股份和中科電氣25Q1現金持續為負，營運資本分別下滑至14.6億元和22.1億元。負極：龍頭現金情況相對較好，杉杉股份壓力較大7圖表：2024年及2025Q1負極板塊現金及營運資本情況（億元）新能源汽車板塊無息在手現金營運資本鐵鋰正極24年Q42024年Q4較年初增長25Q125Q1較年初增長24年Q42024年Q4較年初增長25Q125Q1較年初增長603659.SH璞泰來1.5-95.0%12.2 720.4

123、%65.6-20.8%65.4-0.2%301349.SZ信德新材14.3-2.8%13.3-7.0%19.3-2.9%19.40.8%300890.SZ翔豐華-7.8-104.4%-9.8-25.1%9.7-6.1%10.24.8%001301.SZ尚太科技-10.4-8.0%-23.5-126.1%40.012.8%50.827.1%600884.SH杉杉股份-106.6-7.6%-102.0 4.3%32.9-27.4%14.6-55.4%300035.SZ中科電氣-17.9-73.7%-29.0-62.5%17.5-27.2%22.126.4%835185.BJ貝特瑞-41.5-632

124、.9%-52.6-26.7%28.87.8%49.773.0%合計-168.4-139.7%-191.4-13.7%213.6-12.6%232.2 8.7%數據來源：Wind、公司公告，東吳證券研究所38 負極Q1成本壓力較小，預計Q2成本仍有上漲，部分客戶可傳導。負極一季度多使用去年四季度庫存，可充足維持Q1的生產需求，成本壓力不大，Q2起負極平均成本抬升，考慮主流公司Q1石油焦價格暴漲時基本停止采購，且近期石油焦價格已下降1K+，成本端提升相對可控，部分客戶可順利傳導，單位凈利有小幅壓力?？紤]原材料成本上行，預計25年負極盈利表現分化，龍頭廠商盈利預計好于悲觀預期。行業擴產放緩，產能利用

125、率提升，負極行業產品差異化大，其中低端負極接近全線虧損，B客戶價格已上行，且快充產品享受技術溢價，占比提升明顯，預計尚太、中科盈利好于悲觀預期，璞泰來新產能可實現降本，盈利逐步好轉。分板塊2024年及2025年Q1業績總結7負極：石油焦價格回落盈利壓力減弱，快充產品快速起量圖表：負極主流公司盈利拆分（出貨：萬噸；單價、單位凈利：萬元/噸）代表公司單位2019A2020A2021A2022A2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1尚太出貨1.11.96.510.72.42.94.34.63.35.16.46.97

126、.0單價3.53 2.91 3.29 4.43 4.58 3.98 3.16 3.02 2.95 2.74 2.70 2.65 2.64 單位凈利0.58 0.62 0.81 1.18 0.95 0.60 0.38 0.35 0.38 0.37 0.33 0.35 0.35 貝特瑞出貨5.97.516.033.07.59.510.88.29.011.010.512.511.0單價5.61 4.73 4.56 5.00 4.77 3.76 3.12 4.11 3.25 2.66 2.47 2.34-單位凈利0.98 0.76 0.55 0.31 0.23 0.35 0.33 0.27 0.24

127、0.25 0.16 0.25 0.18 璞泰來出貨4.66.39.713.93.03.84.24.53.13.63.33.23.1單價7.54 6.51 5.96 6.20 5.59 4.39 3.99 3.72-單位凈利0.98 1.02 1.14 1.19 0.90 0.35-0.55-0.62-0.05-0.30-0.30-1.10-0.05 中科出貨1.82.45.911.42.53.44.04.23.85.06.57.07.0單價4.70 3.56 3.69 3.95 4.71 3.97 3.64 3.72 3.17 2.69 2.82 2.73 2.58 單位凈利0.85 0.62

128、 0.53 0.40-0.54 0.07 0.21 0.29 0.09 0.11 0.17 0.20 0.18 39數據來源：Wind、公司公告，東吳證券研究所 24年六氟價格隨著碳酸鋰價格下行而承壓，行業僅龍頭盈利，二線廠均虧損。2024年實現營收434億元，同降15%；歸母凈利潤-8億元，同降124%，其中24Q4營收111億元，同降7%，歸母凈利潤-16億元，同降954%；2024年毛利率14.5%，同降4.9pct；歸母凈利率-1.8%，同降8.3pct，24Q4毛利率13.5%，同增0.9pct，凈利率-14.5%，同降13.3pct。六氟價格小幅反彈，二線廠虧損幅度收窄，歸母凈利實

129、現同比增長。25Q1實現營收114億元，同增23%，環增3%；歸母凈利潤4億元，同增29%，環增124%；25Q1毛利率16.3%，同增1.3pct，環增2.9pct；歸母凈利率3.4%，同增0.2pct，環增17.9pct。電解液及六氟：六氟價格小幅反彈，行業盈利底部維持8圖表：2024年及2025年Q1電解液及六氟板塊情況（億元）分板塊2024年及2025年Q1業績總結202424年同比24Q424Q4同比2025Q125Q1同比25Q1環比營業收入（億元）433.7-15.0%110.7-7.0%113.9 23.0%2.8%歸母凈利潤（億元）-8.0-124.2%-16.1-953.7

130、%3.9 29.0%124.1%毛利率14.5%-4.9pct13.5%0.9pct16.3%1.3pct2.9pct歸母凈利率-1.8%-8.3pct-14.5%-13.3pct3.4%0.2pct17.9pct費用率12.5%1.6pct13.6%2.2pct13.0%-0.2pct-0.7pct經營活動凈現金流（億元）5.3-90.9%16.5 34.1%-8.0 58.1%-148.5%24Q4末的情況2024年增長25Q12025Q1末較年初增長應收賬款（億元）118.8 2.7%135.2 13.8%預收款項（億元）7.8-48.8%6.5-16.6%存貨（億元）57.9-1.7%

131、62.6 8.2%無息現金（億元）-6.6-108.5%-26.8-303.6%營運資本（億元）161.1-19.6%158.6-1.6%數據來源：Wind、公司公告，東吳證券研究所40 電解液主流公司25Q1盈利同比恢復增長，單位盈利見底趨勢明確。天賜材料2025Q1營收35億元，同增42%，環降5%；歸母凈利潤1.5億元，同增31%，環增3%。新宙邦2025Q1營收20億元，同增32%，環降8%；歸母凈利潤2億元，同增39%，環降5%。六氟及電解液Q1價格觸底，大部分廠商歸母凈利同比大幅下滑。8圖表：2024年及2025年Q1電解液及六氟板塊情況（億元）分板塊2024年及2025年Q1業績

132、總結電解液及六氟：六氟價格小幅反彈，行業盈利底部維持新能源汽車板塊收入歸母凈利潤六氟磷酸鋰及電解液202424同比24Q424Q4同比25Q125Q1同比 25Q1環比202424同比24Q424Q4同比25Q125Q1同比 25Q1環比002709.SZ 天賜材料125.2-18.7%36.611.4%34.941.6%-4.6%4.8-74.4%1.50.01.530.8%2.7%300037.SZ新宙邦78.54.8%21.814.6%20.032.1%-8.1%9.4-6.8%2.40.12.339.3%-4.5%301238.SZ 瑞泰新材21.0-43.5%5.0-22.9%4.7

133、-16.4%-6.2%0.8-81.9%-0.6-2.10.3-38.5%140.5%688353.SH 華盛鋰電5.0-3.8%1.735.3%1.762.6%-4.0%-1.7-630.5%-0.40.1-0.4-236.5%-0.2%002759.SZ 天際股份20.5-6.3%6.010.3%5.216.3%-14.0%-13.6-3814.1%-11.7-108.3-0.277.2%98.1%002407.SZ多氟多82.1-31.2%13.3-57.8%21.0-1.5%57.7%-3.1-160.5%-3.3-8.10.663.6%119.4%002326.SZ 永太科技45.9

134、11.2%12.523.1%10.629.0%-15.2%-4.822.8%-3.90.30.1-45.8%102.7%603026.SH 勝華新材55.5-1.6%13.912.2%15.930.1%14.6%0.2-12.3%0.11.1-0.3-203.1%-653.7%合計433.7-15.0%110.7-7.0%113.9 23.0%-8.0-124.2%-16.1-953.7%3.9 29.0%124.1%-8.0 數據來源：Wind、公司公告，東吳證券研究所41分板塊2024年及2025年Q1業績總結 龍頭現金情況較好，二線現金持續為負。25Q1，新宙邦現金由盈轉虧至-5.4億元

135、，同比降幅顯著，營運資本小幅增長至38.2億元；瑞泰新材現金維持在43.7億元，營運資本略有下滑；華盛鋰電和天賜材料現金雙降，營運資本保持相對穩定；天際股份現金幾近耗盡，僅1億元，營運資本大幅下滑；多氟多、永太科技維持負現金狀態，營運資本承壓；勝華新材現金雖為負值但降幅收窄，營運資本改善明顯?？傮w來看，行業無息現金由24Q4的-6.6億元降至25Q1的-26.8億元，營運資本由24Q4的161.1億元降至25Q1的158.6億元。電解液及六氟：龍頭現金情況較好，二線現金持續為負8圖表：2024年及2025Q1電解液及六氟板塊現金及營運資本情況（億元）新能源汽車板塊無息在手現金營運資本鐵鋰正極2

136、4年Q42024年Q4較年初增長25Q125Q1較年初增長24年Q42024年Q4較年初增長25Q125Q1較年初增長300037.SZ新宙邦2.8-86.5%-5.4-292.1%36.2-13.2%38.25.6%301238.SZ瑞泰新材43.4-11.7%43.7 0.6%56.5-1.1%51.4-8.9%688353.SH華盛鋰電15.3-23.4%12.7-17.1%17.0-22.3%16.6-2.7%002709.SZ天賜材料-43.5-38.1%-49.7-14.2%49.323.4%52.97.4%002759.SZ天際股份3.2-75.8%1.0-69.6%2.3-80

137、.9%1.9-16.1%002407.SZ多氟多19.0-37.4%16.7-12.3%26.6-50.7%24.4-8.1%002326.SZ永太科技-24.1-13.6%-28.3-17.5%-28.9-19.5%-30.0-3.6%603026.SH勝華新材-22.7-686.3%-17.4 23.6%2.3235.0%3.134.0%合計-6.6-108.5%-26.8-303.6%161.1-19.6%158.6-1.6%42數據來源：Wind、公司公告，東吳證券研究所分板塊2024年及2025年Q1業績總結 六氟Q1價格小幅上行，電解液龍頭維持微利，六氟盈利小幅改善，但二線廠仍虧損

138、，行業底部明確。25年初六氟價格小幅上行，天賜25Q1產能利用率60%左右，具有定價話語權，天賜具備挺價意愿，龍二龍三跟隨，預計六氟環節Q1盈利小幅改善，電解液環節25Q1基本穩定，龍頭公司維持微利，后續隨著產能利用率提升有望小幅提升。8電解液及六氟：六氟價格小幅反彈，行業盈利底部維持圖表：電解液及六氟主流公司季度盈利拆分（出貨：萬噸；單價、單位凈利：萬元/噸）代表公司單位2019A2020A2021A2022A 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1天賜出貨4.87.314.431.57.98.811.71

139、1.29.011.113.616.114.8單價4.00 3.80 6.96 7.08-單位凈利0.30 0.53 1.44 1.55 0.75 0.60 0.38 0.30 0.11 0.08 0.08 0.08 0.08 新宙邦出貨2.93.87.610.52.23.04.33.93.34.65.66.15.8單價4.18 4.18 6.99 7.33 5.58 4.14 3.77 4.14 3.93 2.82-單位凈利0.23 0.35 0.94 0.83 0.20 0.12 0.12 0.08 0.00 0.04 0.04 0.05 0.00 多氟多出貨0.60.81.43.00.80

140、.91.21.20.91.01.21.21.2單價-單位凈利0.20 0.05 0.00 0.00 0.00 天際出貨0.40.60.91.20.30.40.40.40.60.60.70.70.7單價9.25 7.81 22.01 27.75 16.08 12.37 10.54 10.54 5.56 5.56 6.13 6.79-單位凈利0.70 0.67 8.69 5.36 0.70 0.40 0.60 0.40 0.00-0.15-0.50-0.10-0.03 數據來源：Wind、公司公告，東吳證券研究所43 24年行業過剩情況維持，龍三價格戰搶占市場份額，行業整體價格承壓，主流公司盈利水

141、平明顯下滑。2024年實現營收544億元，同降8%，歸母凈利潤21億元，同降73%，其中24Q4營收153億元，同降3%，歸母凈利潤-7億元，同降166%；2024年毛利率19.0%，同降10.9pct，歸母凈利率3.8%，同降8.9pct，24Q4毛利率11.9%，同降16.6pct，凈利率-4.8%，同降11.9pct。25Q1行業價格基本維持，龍頭公司維持微利，存貨進一步上升。2025年Q1實現營收130億元，同增17%，環降15%；歸母凈利潤10億元，同降2%，環增230%。2025年Q1毛利率21.7%，同降1.6pct，環增9.8pct；歸母凈利率7.3%，同降1.4pct，環增1

142、2.1pct。隔膜：濕法價格仍有小幅下降空間，公司盈利承壓明顯9圖表：2024年及2025年Q1隔膜板塊情況（億元）分板塊2024年及2025年Q1業績總結202424同比24Q424Q4同比2025Q125Q1同比25Q1環比營業收入（億元）543.9-8.4%153.3-3.0%130.4 17.1%-15.0%歸母凈利潤（億元）20.6-72.7%-7.4-165.8%9.5-1.5%229.6%毛利率19.0%-10.9pct11.9%-16.6pct21.7%-1.6pct9.8pct歸母凈利率3.8%-8.9pct-4.8%-11.9pct7.3%-1.4pct12.1pct費用率

143、13.8%0.8pct13.6%-1.4pct13.7%-0.7pct0.1pct經營活動凈現金流（億元）74.8-25.9%21.0-58.0%3.7 113.7%-82.5%24Q4末的情況2024年增長25Q12025Q1末較年初增長應收賬款（億元）202.9 9.5%195.0-3.9%預收款項（億元）42.5-12.9%40.9-3.6%存貨（億元）159.4-17.1%172.8 8.4%無息現金（億元）-259.8-129.4%-283.0-8.9%營運資本（億元）93.3-55.0%93.5 0.2%圖表：2024年及2025年Q1隔膜板塊情況（億元）44數據來源：Wind、公

144、司公告，東吳證券研究所 隔膜板塊盈利業績同比下滑明顯，龍頭公司Q4費用減值計提充分，Q1環比小幅恢復。恩捷股份2025Q1營收27億元，同增17%，環增1%；歸母凈利潤0.3億元，同降84%，環增103%。星源材質營收9億元，同增24%，環降5%；歸母凈利潤0.5億元，同降56%，環增223%。二線隔膜廠商已面臨虧損。9圖表：2024年及2025年Q1隔膜板塊情況（億元）分板塊2024年及2025年Q1業績總結隔膜：濕法價格仍有小幅下降空間，公司盈利承壓明顯新能源汽車板塊收入歸母凈利潤隔膜202424同比24Q424Q4同比25Q125Q1同比 25Q1環比202424同比24Q424Q4同比

145、25Q125Q1同比 25Q1環比002812.SZ恩捷股份101.6-15.6%27.0-8.5%27.317.2%1.1%-5.6-122.0%-10.0-368.0%0.3-83.6%102.6%300568.SZ星源材質35.417.5%9.416.6%8.924.4%-5.0%3.6-36.9%0.1115.8%0.5-56.4%223.2%002108.SZ滄州明珠27.54.9%7.925.5%5.813.6%-26.3%1.5-43.2%0.2-45.0%0.5-19.3%195.5%002080.SZ中材科技239.8-7.4%71.7-6.3%55.124.3%-23.2%

146、8.9-59.9%2.8-45.1%3.667.5%27.7%688733.SH壹石通5.08.6%1.310.8%1.25.5%-7.6%0.1-51.1%0.0-130.3%-0.26.2%-509.6%603659.SH璞泰來134.5-12.3%36.1-1.2%32.26.0%-10.9%11.9-37.7%-0.5-116.9%4.99.6%1118.3%合計543.9-8.4%153.3-3.0%130.4 17.1%-15.0%20.6-72.7%-7.4-165.8%9.5-1.5%229.6%數據來源：Wind、公司公告，東吳證券研究所45分板塊2024年及2025年Q1業

147、績總結 行業整體資金狀況較為嚴峻，頭部公司無息現金持續為負。滄州明珠無息現金繼續為負，但較去年Q4有所改善；中材科技無息現金缺口擴大至-112億元，營運資本顯著下降；星源材質和恩捷股份的無息現金繼續流出，營運資本分別下降至10億元和6.7億元；壹石通和璞泰來雖有回升，但整體現金狀況依然為負，營運資本分別小幅增長至8.7億元和65.4億元。整體而言，行業無息現金從24Q4的-259.8億元降至25Q1的-283.0億元，存在資金壓力。隔膜：頭部公司現金壓力較大，運營資本相對較少9圖表：2024年及2025Q1隔膜板塊現金及營運資本情況（億元）新能源汽車板塊無息在手現金營運資本鐵鋰正極24年Q42

148、024年Q4較年初增長25Q125Q1較年初增長24年Q42024年Q4較年初增長25Q125Q1較年初增長002108.SZ滄州明珠-5.9-142.8%-7.9-34.9%9.7-26.5%11.922.5%002080.SZ中材科技-97.5-54.9%-112.0-14.8%-6.1-128.1%-9.2-49.8%300568.SZ星源材質-50.8-7071.5%-56.7-11.5%14.8-56.4%10.0-32.7%002812.SZ恩捷股份-110.7-29.1%-121.5-9.7%1.8-96.2%6.7269.8%688733.SH壹石通3.6-49.3%2.8-2

149、2.3%7.5-9.0%8.715.0%603659.SH璞泰來1.5-95.0%12.2 720.4%65.6-20.8%65.4-0.2%合計-259.8-129.4%-283.0-8.9%93.3-55.0%93.5 0.2%46數據來源：Wind、公司公告，東吳證券研究所9分板塊2024年及2025年Q1業績總結圖表：隔膜板塊主流公司季度盈利拆分（出貨：萬噸；單價、單位凈利：萬元/噸）隔膜：濕法價格仍有小幅下降空間，公司盈利承壓明顯 濕法價格仍有下行壓力，當前二線企業面臨虧損。24H2濕法隔膜價格下降明顯，25Q1濕法隔膜價格環比基本持平，預計Q2行業價格仍有下行壓力，但濕法二線企業已

150、面臨虧損，價格觸底明確。龍頭降價充分體現，當前盈利已接近虧損，行業盈利承壓顯著。25Q1恩捷股份單位盈利下降微利，星源材質單位盈利下降至0.03元/平，中材已虧損，當前主流公司盈利下行空間已較小，25年盈利承壓，后續隨著海外客戶占比提升及海外工廠投產，單位盈利有望修復。代表公司單位2019A2020A2021A2022A2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1恩捷股份出貨8.312.330.146.510.012.015.012.512.215.320.020.520.0單價2.65 2.33 2.38 2.3

151、3 2.90 2.83 2.66 2.67 2.16 1.82 1.52 1.35 1.35 單位凈利1.040.750.850.840.600.600.500.300.130.09 0.08-0.25 0.01 星源材質出貨3.56.411.317.04.26.07.87.36.410.011.512.611.0單價1.941.421.711.901.791.301.241.251.271.06 0.94 0.88 0.91 單位凈利0.220.130.250.450.400.330.330.050.150.08 0.08 0.08 0.03 數據來源：Wind、公司公告，東吳證券研究所47

152、分板塊2024年及2025年Q1業績總結 24Q4整體盈利見底，25Q1環比大幅好轉。2024年實現營收435億元，同比減少-40%；歸母凈利潤2.3億元，同比減少92%。24Q4營收115億元，同環比-22%/-2%，歸母凈利潤-2.2億元，同環比-157%/-223%。25Q1營收95億元，同環比-7%/-17%，歸母凈利潤0.5億元，同環比-1.09%/123.09%。24年毛利率為8.39%，同比下降1.24pct；歸母凈利率0.52%，同比減少3.6pct。25Q1毛利率7.49%，同比減少0.95pct，環比減少0.45pct；歸母凈利率0.53%，同比增加0.03pct，環比增加

153、2.42pct。25Q1經營性現金流承壓，資本開支進一步放緩。2024年經營活動凈現金流27.4億元，同減63%，25Q1經營活動凈現金流1.1億元，同比增加103%，環比減少96%；25Q1資本開支7.2億元，同比減少45%，環比減少25%。2024年末存貨為78億元，較年初增長23%；25Q1末存貨為83億元，較年初增加5.8%。25Q1末無息在手現金92億元，較年初增加5.6%，營運資本237億元，較年初增加5.2%。三元正極：24Q4整體盈利見底，25Q1環比大幅好轉10圖表：2024年及25Q1三元正極板塊情況（億元）2024年24年同比2024Q424Q4同比24Q4環比2025Q

154、125Q1同比25Q1環比營業收入（億元）435-40.20%115-22.27%-2.05%95-6.87%-17.25%歸母凈利潤（億元）2.3-92.48%-2.2-157.18%-223.00%0.5-1.09%123.09%毛利率8.39%-1.24pct7.93%-0.48pct-0.57pct7.49%0.95pct-0.45pct歸母凈利率0.52%-3.62pct-1.89%-4.47pct-3.40pct0.53%0.03pct2.42pct費用率6.63%2.71pct6.33%1.11pct-0.23pct7.43%1.30pct1.10pct經營活動凈現金流（億元）2

155、7.4-62.53%29.1-48.69%80.65%1.1 103.24%-96.09%資本開支（億元）41.01-18%9.6-43.84%-22.51%7.2-44.85%-24.91%24年Q42024年Q4較年初增長25Q125Q1較年初增長應收賬款（億元）144-27.86%95-34.08%預收款項（億元）1-41%4 394%存貨（億元）78 23.02%83 5.81%在建工程（億元）42-3%45 8%無息在手現金（億元）87-15.60%92 5.59%營運資本（億元）226-14.05%237 5.15%48數據來源：Wind、公司公告，東吳證券研究所分板塊2024年及

156、2025年Q1業績總結 25Q1盈利分化，當升業績環比大幅增長，容百、長遠、振華盈利承壓。當升科技25年Q1營收19.08億元、同增25.8%、環減8%，歸母凈利1.1億元、同增0.2%、環增1366%，保持行業領先水平。容百科技25年Q1營收29.64億元、同減19.71、環減21.26%，歸母凈利-0.15億元、同增59%、環減109。廈鎢新能25Q1業績同環比相對穩定，歸母凈利1.2億元，同增4.8%，環減7.8%。三元正極：25Q1當升業績增長顯著，部分企業盈利承壓10表：2024年及2025Q1三元正極板塊主要廠商營收及利潤情況（億元）新能源汽車板塊收入歸母凈利潤三元正極24年24年

157、同比24Q424Q4同比24Q4環比25Q125Q1同比25Q1環比24年24年同比24Q424Q4同比24Q4環比25Q125Q1同比25Q1環比300073.SZ當升科技75.93-49.80%20.68-19.96%4.23%19.0825.80%-7.73%4.72-75.48%0.08-98.26%-95.75%1.110.22%1365.53%688005.SH容百科技150.88-33.41%37.64-7.81%-15.14%29.64-19.71%-21.26%2.96-49.06%1.80612.94%69.17%-0.1558.57%-108.60%688778.SH廈鎢

158、新能132.97-23.19%34.14-18.48%-4.68%29.77-9.77%-12.82%4.94-6.33%1.2710.01%-1.42%1.174.84%-7.82%688707.SH振華新材19.61-71.48%5.02-68.53%3.04%2.72-57.31%-45.87%-5.28-613.94%-1.96-401.83%-53.19%-0.9828.57%50.27%688779.SH長遠鋰科55.39-48.37%17.66-25.28%39.45%14.0829.46%-20.27%-5.08-307.80%-3.35-70.37%-214.56%-0.64

159、-2101.00%80.94%合計434.78-226.25%115.14-140.07%26.90%95.28-31.54%-107.95%2.3-92.48%-2.2-157.18%-223.00%0.5-1.09%123.09%數據來源：Wind、公司公告，東吳證券研究所49分板塊2024年及2025年Q1業績總結三元正極：25Q1容百受新業務虧損影響，當升盈利恢復10 容百科技25Q1三元正極出貨量約2.5萬噸，同比微降，環比下降20%，全年三元出貨量有望達14-16萬噸，同增20-30%；25Q1扣除前驅體、錳鐵鋰、鈉電等戰略性業務投入后，三元正極單噸凈利0.27萬元，環比下滑50%

160、左右，我們預計主要系產能利用率下降影響。當升科技25Q1三元正極出貨約1萬噸，同環比持平，公司預計全年三元正極出貨近6萬噸，同增40-50%；Q1單噸扣非利潤約0.6萬元，環比扭虧。25Q1鐵鋰正極出貨環減15%左右，公司預計25年鐵鋰出貨12萬噸+，同比翻倍；24Q4鐵鋰盈利轉正，25Q1單噸盈利環比略有提升。圖表：三元正極行業主流廠商利潤拆分情況（出貨：萬噸；單位凈利：萬元/噸）代表公司單位2021A2022A2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1當升出貨4.46.21.41.61.81.21.01.21.01.01.0

161、單位凈利1.55 4.10 2.98 3.95 3.00 2.80 1.10 0.96 1.00-0.500.60容百出貨5.28.92.61.92.72.72.62.73.53.12.5單位凈利1.48 1.37 1.20 0.36 0.88-0.12-0.12 0.20 0.41 0.600.2750數據來源：Wind、公司公告，東吳證券研究所分板塊2024年及2025年Q1業績總結 行業在手現金情況良好，后續擴產集中海外。容百科技24年Q4無息在手現金缺口擴大至-6.8億元（較年初-187%），25Q1進一步擴大至-7.4億元；當升科技保持現金優勢，25Q1現金儲備增至79億元（較年初+

162、5.9%），營運資本穩定在94億元；振華新材25Q1現金快速補充至12.4億元（較年初+36%），但營運資本持續收縮；長遠鋰科現金狀況惡化，25Q1在手現金-8.6億元；廈鎢新能現金優勢明顯，連續兩季實現正增長，25Q1達16.5億元。行業現金從24Q4的87億元回升至25Q1的91.9億元，但企業間分化顯著，海外擴產資金壓力仍存。三元正極：行業在手現金情況良好，后續擴產集中海外10圖表：2024年及2025Q1三元正極板塊現金及營運資本情況（億元）新能源汽車板塊無息在手現金營運資本三元正極24年Q42024年Q4較年初增長25Q125Q1較年初增長24年Q42024年Q4較年初增長25Q12

163、5Q1較年初增長688005.SH容百科技-6.8-187.35%-7.4-9.32%32-44.40%4025.33%300073.SZ當升科技74.7 9.13%79.1 5.92%911.97%943.72%688707.SH振華新材9.1-0.57%12.4 36.22%18-6.75%17-5.83%688779.SH長遠鋰科-5.3-168.33%-8.6-62.53%49-12.39%48-2.29%688778.SH廈鎢新能15.4 53.81%16.5 7.19%36-11.82%386.31%合計87.0-293.31%91.9-22.52%226-73.40%23727.

164、24%數據來源：Wind、公司公告，東吳證券研究所51分板塊2024年及2025年Q1業績總結 25Q1行業盈利環比大幅提升，一體化企業盈利相對穩健。2024年實現營收1375億元，同比增加2.47%；歸母凈利潤54.9億元，同比減少0.72%。25Q1營收386億元，同環比15.88%/10.99%，歸母凈利潤19.7億元，同環比+56%/+153%。24年毛利率14.66%，同比增長1.29pct；歸母凈利率4%，同比減少0.1pct。25Q1毛利率為13.55%，同環比+6.52pct/-6.08pct；歸母凈利率5.1%，同環比+1.3pct/+2.9pct。Q1經營性現金流環比下降，

165、在手現金缺口進一步擴大，資金壓力加劇。24年經營活動凈現金流190億元，同增93%，25Q1經營活動凈現金流16.7億元，同減19.12%，環減84.36%；25Q1資本開支77.5億元，同增29.79%，環增4.57%。Q1末存貨為386億元，較年初增加4%；25Q1末無息在手現金-604億元，較年初下降20.27%，營運資本95億元，較年初增加23%。三元前驅體：25Q1行業盈利同環比提升，資金壓力加劇11表：2024年及2025Q1三元前驅體板塊情況（億元）2024年24年同比2024Q424Q4同比24Q4環比2025Q125Q1同比25Q1環比營業收入（億元）1375 2.47%34

166、8 2.37%3.55%386 15.88%10.99%歸母凈利潤（億元）54.9-0.72%7.8 20.35%-54.53%19.7 55.86%153.25%毛利率14.66%1.29pct14.43%26.21pct-6.02pct13.55%6.52pct-6.08pct歸母凈利率3.99%-0.13pct2.23%0.33pct-2.85pct5.09%1.31pct2.86pct費用率8.53%0.45pct7.76%-1.39pct-2.40pct7.15%-0.85pct-0.61pct經營活動凈現金流（億元）190.0 92.72%107.0 123.28%265.63%1

167、6.7-19.12%-84.36%資本開支（億元）254.25-15.25%74.1-23.12%30.65%77.5 29.79%4.57%24年Q42024年Q4較年初增長25Q125Q1較年初增長應收賬款（億元）189 3.08%189 0.00%預收款項（億元）34 104%48 40%存貨（億元）370 10.92%386 4.23%在建工程（億元）226-6%260 15%無息在手現金（億元）-503-18.52%-604-20.27%營運資本（億元）77-55.98%95 22.64%52數據來源：Wind、公司公告，東吳證券研究所分板塊2024年及2025年Q1業績總結 25Q

168、1業績環比均明顯好轉，一體化企業盈利優勢顯著。華友鈷業24Q4歸母凈利11.3億元，環比-16%；25Q1歸母凈利12.5億元，同環比+140%/+10%。中偉股份24Q4歸母凈利1.4億元，環比-69%；25Q1歸母凈利3.1億元，同環比-19%/+115%。格林美24Q4歸母凈利1.2億元，環比-42%；25Q1歸母凈利5.1億元，同環比+12%/+339%。三元前驅體：25Q1業績均環比好轉，一體化盈利優勢顯著11圖表：2024年及2025Q1三元前驅體板塊主要廠商營收情況（億元）新能源汽車板塊收入歸母凈利潤三元前驅體24年24年同比24Q424Q4同比24Q4環比25Q125Q1同比2

169、5Q1環比24年24年同比24Q424Q4同比24Q4環比25Q125Q1同比25Q1環比603799.SH華友鈷業609.46-8.08%154.571.61%0.13%178.4219.24%15.43%41.5523.99%11.34235.92%-15.94%12.52139.68%10.37%300919.SZ中偉股份402.2317.36%100.6024.46%-0.17%107.8716.09%7.23%14.67-24.64%1.43-74.41%-68.82%3.08-18.88%114.66%002340.SZ格林美332.008.75%83.27-19.15%10.53

170、%94.9613.67%14.03%10.209.19%1.17-69.88%-42.43%5.1112.10%338.81%688148.SH芳源股份21.612.81%7.46268.81%98.77%4.07-3.13%-45.40%-4.276.28%-3.0817.29%-486.94%-0.50-805.80%83.88%688184.SH帕瓦股份9.49-0.60%1.977.47%14.66%0.80-72.59%-59.40%-7.27-193.37%-3.10-16.03%-22.80%-0.5646.01%81.94%合計1,374.7820.24%347.88283.1

171、9%123.91%386.13-26.71%-68.11%54.9-0.72%7.8 20.35%-54.53%19.7 55.86%153.25%數據來源：Wind、公司公告，東吳證券研究所53分板塊2024年及2025年Q1業績總結三元前驅體：Q1中偉、華友鎳冶煉貢獻主要利潤增量11中偉股份25Q1前驅體盈利穩中有升，鎳冶煉盈利好轉貢獻增量。25Q1三元前驅體出貨約4.8萬噸，同減15%+，環增35%+；25Q1匯兌損失6700萬，若加回，前驅體單噸凈利約6k+，環比略增。25Q1磷酸鐵虧損約2500萬，環比減虧60%+。25Q1鎳產品出貨3萬噸以上，同增200%+，環增10%左右，貢獻利

172、潤1億元左右。華友鈷業25Q1業績略超預期，鎳產品貢獻主要利潤增量。25Q1三元前驅體出貨2.1萬噸，同比增50%，25年全年目標銷量13萬噸，同比30%增長。25Q1鎳產品出貨7萬噸，同比翻倍，環增40%+，濕法單噸利潤0.4萬美金，預計25年鎳利潤貢獻30-35億。25Q2-Q3逐步釋放鈷業績彈性，全年可貢獻10-12億增量利潤。表：前驅體行業主流廠商利潤拆分情況中偉股份23Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1前驅體（百萬，四鈷和三元）526413-5-97315210240-出貨量（萬噸）7.95.56.25.55.253.504.80-單噸利潤（萬元/噸）0.670.7

173、50.0-0.2 0.60.600.50磷酸鐵（百萬）-15-23-40-80-25-出貨量（萬噸）1.10.50.41.11.74.202.80鎳產品（百萬）201208010100-出貨量（萬噸金屬）1.5 2.0 2.32.903.30歸屬于母公司所有者的凈利潤（億元）618560379485460143308華友鈷業23Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1前驅體（百萬）117113601081209063-出貨量（萬噸）3.93.7523.643.002.10-單噸利潤（萬元/噸）0.30.30.30.30.30.300.30正極（巴莫）18900000-出貨量（萬噸）

174、2.52.422.32.51.702.00-單噸利潤（萬元/噸）0.20.10000.000.00銅產品（百萬）6969126240200220160鈷產品（百萬，含資產減值損失）15661636868 7570硫酸鎳（百萬）8756339428332 300332-出貨量（萬金噸）221.91.61.81.801.80-單噸利潤（萬元/噸）0.440.281.792.681.84 1.671.84金屬鎳（百萬）9365396616921 5891114-出貨量（萬金噸）1.2521.92.24.33.05.2-單噸利潤（萬美金/噸）0.110.050.30.40.31 0.280.31歸屬于

175、母公司所有者的凈利潤（億元）9283385221,1481,3501134125254數據來源：Wind、公司公告，東吳證券研究所分板塊2024年及2025年Q1業績總結 一體化布局資金需求大，行業廠商無息現金普遍為負，營運資本普遍下降。華友鈷業25Q1無息現金缺口擴大至-309億元，較年初-11.6%，營運資本22億元，較年初+23.09%。中偉股份25Q1無息在手現金-106億元，營運資本穩定在102億元。格林美資金壓力持續惡化，25Q1無息現金缺口177億元，較年初+17.4%，營運資本-37億元，較年初+19.2%。芳源股份無息在手現金-13.7億元，較年初2.37%；營運資本幾近枯竭

176、，25Q1降至0。帕瓦股份維持正向現金流，25Q1在手現金2.1億元，較年初+10.28%；營運資本7億元，較年初-4.88%。11三元前驅體：一體化布局加大資金壓力，營運資本普遍下降表：2024年及2025Q1三元前驅體板塊現金及營運資本情況（億元）新能源汽車板塊無息在手現金營運資本三元前驅體24年Q42024年Q4較年初增長25Q125Q1較年初增長24年Q42024年Q4較年初增長25Q125Q1較年初增長603799.SH華友鈷業-273.6-13.08%-309.4-11.57%18563.28%2223.09%300919.SZ中偉股份-70.2-51.03%-106.0-33.7

177、9%97-28.22%1025.79%002340.SZ格林美-146.6-21.00%-177.4 17.35%-45-291.19%-3719.20%688148.SH芳源股份-14.0 2.32%-13.7 2.37%1-87.18%0-82.82%688184.SH帕瓦股份1.9 10.28%2.1 10.28%8-21.22%7-4.88%合計-502.5-72.51%-604.4 70.61%77135.47%95-39.62%數據來源：Wind、公司公告，東吳證券研究所55分板塊2024年及2025年Q1業績總結 24Q4盈利環比提升明顯，25Q1整體業績環比下滑。2024年實現

178、營業收入193億元，同增6.51%，歸母凈利潤4.3億元，同增1542%。24Q4營收49億元，同環比-1.3%/+2.7%，歸母凈利潤1.6億元，同環比+1.2%/+53%。2025Q1營收43億元，同環比-9%/-12%，歸母凈利潤0.7億元，同環比-7.6%/-58%。2025Q1毛利率11.03%，環比-1.8pct，2025Q1歸母凈利率1.55%，同環比+0.02/-1.7pct。25Q1經營性現金流同環比下滑，資本開支環比穩定。2024年經營活動凈現金流8.3億元，同減26%，2024Q4為2.6億元，同增106%，但2025Q1回落至1.4億元，同減70%，環減45%；2025

179、Q1資本開支3.6億元，同環比-34%/+4.4%。2025Q1營運資本49億元，較年初減少5.3%。2024年存貨37億元，同增26%，2025Q1增至38億元，同增2%，2025Q1無息在手現金-32億元，同增6.6%，疊加預收賬款同比降30%。導電劑：24Q4整體盈利環比提升明顯，25Q1環比下滑12圖表：2024年及2025年Q1導電劑板塊情況（億元）2024年2024年同比2024Q4Q4同比Q4環比2025Q1Q1同比Q1環比營業收入（億元）1936.51%49-1.28%2.66%43-8.96%-12.46%歸母凈利潤（億元）4.31542.01%1.6 1.20%52.90%

180、0.7-7.57%-57.86%毛利率12.34%1.95pct12.81%-1.11pct-0.39pct11.03%0.04pct-1.78pct歸母凈利率2.24%2.09pct3.23%0.08pct1.06pct1.55%0.02pct-1.67pct經營活動凈現金流（億元）8.3-26.28%2.6105.88%-36.42%1.4-69.97%-45.28%費用率7.86%-0.50pct6.51%-1.79pct-2.89pct8.10%0.85pct1.59pct資本開支（億元）15.6-9.86%3.5 9.59%76.90%3.6-34.05%4.38%2024年底較年初

181、增長2025Q125Q1較年初增長應收賬款（億元）37-10.68%34-7.03%預收賬款（億元）141%1-30%存貨（億元）3726.02%382.01%在建工程（億元）20-6%215%無息在手現金（億元）-34-30.66%-32 6.58%營運資本（億元）52-19.05%49-5.29%56數據來源：Wind、公司公告，東吳證券研究所分板塊2024年及2025年Q1業績總結 龍頭25Q1單噸盈利恢復，25H2單壁放量貢獻利潤彈性。天奈科技25Q1出貨量1.9-2萬噸，同環比+28%/-26%，全年一二三代出貨量預計10-11萬噸，增長20%。單壁方面，年中硅碳負極需求開始釋放，Q

182、3單壁漿料有望達到單月1k噸，全年單壁漿料近1萬噸，同時四代銷量也有望達到近1萬噸，合計25年漿料銷量12萬噸，同比增40%。盈利方面，25Q1一代產品占比回落至42%，單噸扣非利潤恢復至0.27萬/噸。全年看一二三代產品盈利基本穩定；而單壁和四代產品國內僅公司可實現大批量出貨，預計單噸利潤可達1萬/噸。導電劑：龍頭Q1單噸盈利恢復，單壁碳管放量在即12表：天奈科技季度盈利拆分利潤拆分24Q124Q224Q324Q425Q1碳納米管粉體（百萬）5260656053-出貨量（噸）15,00021,00023,00026,00019,500-單噸利潤（萬/噸）0.340.280.280.230.2

183、7減值損失21-1-4其他經營收益2.141.972.306.437.00歸屬于母公司所有者的凈利潤（億元）5462676858-同比35%23%-6%-50%8%-環比-60%15%9%1%-14%扣非歸屬于母公司所有者的凈利潤（億元）5260656152圖表：2024年及2025年Q1添加劑主要廠商營收情況（億元）新能源汽車板塊收入歸母凈利潤添加劑24Y24年同比24Q4Q4同比25Q1Q1同比Q1環比24Y24年同比 24Q4Q4同比25Q1Q1同比Q1環比688116.SH天奈科技14.483.13%2.7022.54%2.2411.10%-17.23%2.5-15.80%0.68-5

184、0.17%0.588.10%-13.96%300409.SZ道氏技術77.526.52%13.62-13.14%14.78-13.46%8.50%1.57662.33%0.102952.07%0.44206.86%347.71%002068.SZ黑貓股份101.327.20%26.246.32%21.01-7.43%-19.96%0.25110.35%0.80294.16%-0.36-1046.17%-144.32%合計193.326.51%42.56-0.01%38.03-9.00%-10.68%4.31542.01%1.61.20%0.7-7.57%-57.86%數據來源：Wind、公司公

185、告，東吳證券研究所57分板塊2024年及2025年Q1業績總結 Q1末龍頭在手現金較年初減少，營運資本分化。天奈科技25Q1在手現金-1.4億元，較年初下降1022.04%；營運資本16億元，較年初增4%。道氏技術25Q1在手現金-7.4億元，較年初增52.55%；營運資本32元，較年初降2.81%。黑貓股份25Q1在手現金-23.3億元，較年初降24.64%；營運資本1億元，較年初下降71.77%。12導電劑：Q1龍頭現金較年初減少，營運資本分化表：2024年及2025年Q1添加劑板塊現金及營運資本情況（億元）新能源汽車板塊無息在手現金營運資本添加劑24Q424Q4較年初增長25Q125Q1

186、較年初增長24Q424Q4較年初增長25Q125Q1較年初增長688116.SH天奈科技-0.1-105.28%-1.4-1022.04%151.03%164.00%300409.SZ道氏技術-15.6-4.81%-7.4 52.55%33-27.59%32-2.81%002068.SZ黑貓股份-18.7-34.44%-23.3-24.64%39.19%1-71.77%合計-34-30.66%-32 6.58%52-19.05%49-5.29%58數據來源：Wind、公司公告，東吳證券研究所分板塊2024年及2025年Q1業績總結 24Q4盈利承壓，25Q1業績同環比高增。2024年營業收入3

187、06億元，同增25.24%，歸母凈利潤1.1億元，同降77.56%。24Q4營收76億元，同環比+30%/+3%，歸母凈利潤-0.8億元，同環比-5186%/-666%。2025年Q1營收72億元，同比增長23%，環比下降5%；歸母凈利潤0.8億元，同比增長506%，環比增長199%；毛利率9.13%，同環比+0.30pct/+1.32pct；歸母凈利率1.0%，同環比+0.8pct/+2pct。25Q1經營性現金流承壓，資本開支維持低位?，F金流持續承壓，2025Q1經營活動凈現金流-4.7億元，同環比為+35.75%/-254.95%；資本開支1.6億元，同環比-15%/+23%；應收賬款5

188、5億元，較年初增長52.59%，回款周期拉長加劇流動性風險；25Q1存貨60億元，較年初增7.65%，在建工程15億元，較年初增2%。鋁箔：24Q4盈利承壓，25Q1業績同環比高增13表：2024年及2025年Q1鋁箔板塊情況（億元）2024年2024年同比2024Q4Q4同比Q4環比2025Q1Q1同比Q1環比營業收入（億元）30625.24%7629.73%3.23%7223.25%-5.25%歸母凈利潤（億元）1.1-77.56%-0.8-5186.12%-665.72%0.8506.21%198.91%毛利率8.10%-1.97pct7.81%0.10pct1.11pct9.13%0.

189、30pct1.32pct歸母凈利率0.36%-1.63pct-0.97%-0.99pct-1.14pct0.99%0.79pct1.96pct經營活動凈現金流（億元）-2.2-113.54%-1.3-134.10%-254.84%-4.735.75%-254.95%費用率6.38%-0.61pct6.03%-0.54pct-0.41pct6.79%-0.51pct0.76pct資本開支（億元）9.2-31.11%1.3-62.02%-56.84%1.6-15.22%22.63%2024年底較年初增長2025Q125Q1較年初增長應收賬款（億元）364.70%5552.59%預收賬款（億元）16

190、%1-15%存貨（億元）5614.36%607.65%在建工程（億元）14-38%152%無息在手現金（億元）-8-71.02%-7 10.96%營運資本（億元）15-30.41%18 14.98%數據來源：Wind、公司公告，東吳證券研究所59分板塊2024年及2025年Q1業績總結 鼎勝新材Q4包裝箔扭虧盈利大幅改善，25年各產品盈利趨穩。25Q1電池箔出貨4萬噸+，環減10%左右，25全年出貨18-20萬噸，同增30%左右；24Q4單噸扣非利潤0.12-0.13萬元，25Q1環比持平。包裝箔24Q4出貨近8萬噸，25Q1出貨預計環比略降，全年出貨量預期同比持平；24Q4包裝箔扭虧，25Q

191、1單噸盈利100元+，全年單噸盈利預計維持100-200元。鋁箔：龍頭盈利能力遠超二線，包裝箔扭虧盈利大幅改善13表：鼎勝季度盈利拆分（萬噸）圖表：2024年及2025年Q1鋁箔板塊主要廠商營收情況（億元）新能源汽車板塊收入歸母凈利潤鋁箔24Y24年同比24Q4 Q4同比 25Q1 Q1同比 Q1環比24Y 24年同比 24Q4Q4同比25Q1Q1同比Q1環比300057.SZ 萬順新材65.7922.52%17.32 21.05%13.66 12.43%-21.14%-1.92-285.36%-1.56-139.56%-0.0762.02%95.74%603876.SH 鼎勝新材 240.2

192、226.01%58.62 32.54%58.29 26.10%-0.55%3.01-43.70%0.7714.77%0.85179.93%11.39%合計30625.24%7629.73%7223.25%-5.25%1.1-77.56%-0.8-5186.12%0.8506.21%198.91%利潤拆分1Q242Q243Q244Q241Q25電池箔（百萬）5666515653-出貨量（萬噸）2.83.33.94.54.1-單噸利潤（萬/噸）0.200.200.130.130.13雙零箔（百萬）-1530-844-出貨量（萬噸）3.04.04.04.03.5-單噸利潤（萬/噸）-0.050.08

193、-0.020.010.01單零箔（百萬）-1530-844-出貨量（萬噸）3.04.04.04.03.5-單噸利潤（萬/噸）-0.050.08-0.020.010.01空調箔+板帶（百萬）820-8912-出貨量（萬噸）8.010.08.010.010.0-單噸利潤（萬/噸）0.010.02-0.010.010.01經營性利潤合計（百萬）34146277274歸屬于母公司所有者的凈利潤（億元）30153417785扣非歸屬于母公司所有者的凈利潤（億元）27148267075數據來源：Wind、公司公告，東吳證券研究所60分板塊2024年及2025年Q1業績總結 25Q1龍頭在手現金、營運資本情

194、況顯著改善。萬順新材25Q1在手現金-14.8億元，較年初降17.71%；營運資本13億元，較年初降0.88%。鼎勝新材25Q1在手現金7.7億元，較年初增66.93%；營運資本5億元，較年初增長100.48%。13鋁箔：Q1龍頭在手現金、營運資本情況顯著改善表：2024年及2025年Q1鋁箔板塊現金及營運資本情況（億元）新能源汽車板塊無息在手現金營運資本鋁箔24Q424Q4較年初增長25Q125Q1較年初增長 24Q424Q4較年初增長25Q125Q1較年初增長300057.SZ萬順新材-12.5-1004.73%-14.8-17.71%13-22.28%13-0.88%603876.SH鼎

195、勝新材4.6 231.96%7.7 66.93%2-55.50%5100.48%合計-8-71.02%-7 10.96%15-30.41%18 14.98%61數據來源：Wind、公司公告，東吳證券研究所分板塊2024年及2025年Q1業績總結 24Q4盈利承壓，25Q1虧損同環比大幅收窄。2024年實現營收213億元，同比增長27.27%；歸母凈利潤-8.3億元，同比降低812.47%。2025年Q1實現營收60億元，同比增長57.36%，環比下滑7.53%；歸母凈利潤-0.1億元，同比增長94.69%，環比增長96.11%。25年Q1毛利率5.45%，同比增長4.04pct，環比增長3.2

196、3pct；歸母凈利率-0.2%，同比增長5.55pct，環比增長4.42pct。25Q1經營性現金流承壓，資本開支放緩。2025Q1經營活動凈現金流-11億元，同環比-78%/-321%；資本開支3.8億元，同環比-41%/-12%；25Q1存貨36億元，較年初增3.8%，在建工程25億元，較年初持平。銅箔：24Q4盈利承壓，25Q1虧損大幅收窄14表：2024年及2025年Q1銅箔板塊情況（億元）2024年2024年同比2024Q4Q4同比Q4環比2025Q1Q1同比Q1環比營業收入（億元）213 27.27%65 50.94%14.69%60 57.36%-7.53%歸母凈利潤（億元）-8

197、.3-812.47%-3.0-1589.67%-94.19%-0.1 94.69%96.11%毛利率2.73%-3.62pct2.22p%-2.75pct-1.43pct5.45%4.04pct3.23pct歸母凈利率-3.90%-4.60pct-4.61%-5.08pct-1.89pct-0.19%5.55pct4.42pct經營活動凈現金流（億元）-9.6-6.40%5.2 720.38%28.38%-11.4-77.70%-321.26%費用率6.46%0.15pct6.03%0.17pct-0.52pct6.07%-1.64pct0.05pct資本開支（億元）19.7-38.45%4.

198、3-35.28%34.87%3.8-41.29%-12.23%2024年底較年初增長2025Q125Q1較年初增長應收賬款（億元）38 30.98%60 59.35%預收賬款（億元）0-46%0 28%存貨（億元）35 15.66%36 3.78%在建工程（億元）25-46%25 0%無息在手現金（億元）-12-193.25%-21-76.88%營運資本（億元）74-27.73%82 10.47%數據來源：Wind、公司公告，東吳證券研究所62分板塊2024年及2025年Q1業績總結14銅箔：25Q1業績普遍高增，部分廠商實現盈利 25Q1銅箔廠商業績普遍高增，部分廠商實現盈利。嘉元科技25Q

199、1營收19.81億元，同增113%，環減9.25%；歸母凈利潤0.24億元，同增151.17%，環增125.79%。諾德股份25Q1營收14.09億元，同增34.29%，環減10.11%；歸母凈利潤-0.38億元，同增60.09%，環增71.93%。中一科技、銅冠銅箔Q1相比Q4均虧損。圖表：2024年及2025年Q1銅箔行業主流廠商營收及利潤情況（億元）新能源汽車板塊收入歸母凈利潤銅箔24Y24年同比24Q4Q4同比25Q1Q1同比Q1環比24Y24年同比24Q4Q4同比25Q1Q1同比Q1環比688388.SH嘉元科技65.2231.27%21.8372.86%19.81113.00%-9

200、.25%-2.39-1354.99%-0.95-671.70%0.24151.17%125.79%600110.SH諾德股份52.7715.44%15.6841.32%14.0934.29%-10.11%-3.52-1387.59%-1.34-1821.52%-0.3860.09%71.93%301150.SZ 中一科技47.8640.13%12.7335.04%12.4929.73%-1.92%-0.84-258.56%-0.16-155.94%-0.0393.58%79.49%301217.SZ 銅冠銅箔47.1924.69%15.0148.92%13.9556.29%-7.06%-1.5

201、6-1008.97%-0.56-592.95%0.05117.16%108.49%合計213 27.27%65 50.94%60 57.36%-7.53%-8.3-812.47%-3.0-1589.67%-0.1 94.69%96.11%63數據來源：Wind、公司公告，東吳證券研究所分板塊2024年及2025年Q1業績總結 25Q1銅箔廠商在手現金較年初普遍下滑，擴產能力較弱。嘉元科技25Q1在手現金-21.1億元，較年初降8.29%；營運資本39億元，較年初增17.95%。諾德股份25Q1在手現金-14.2億元，較年初增5.67%；營運資本-8億元，較年初降33.47%。中一科技25Q1在

202、手現金16.1億元，較年初降16.54%；營運資本22元，較年初增1.15%。銅冠銅箔25Q1在手現金-1.6億元，較年初降145.52%；營運資本28億元，較年初增14.35%。14銅箔：在手現金持續下滑，后續擴產能力較弱表：2024年及2025年Q1銅箔板塊現金及營運資本情況（億元）新能源汽車板塊在手現金類資產-長短期借款營運資本銅箔24Q424Q4較年初增長25Q125Q1較年初增長24Q424Q4較年初增長25Q125Q1較年初增長688388.SH嘉元科技-19.5-1166.66%-21.1-8.29%3316.74%3917.95%600110.SH諾德股份-15.0 17.85

203、%-14.2 5.67%-6-128.77%-8-33.47%301150.SZ中一科技19.3-2.37%16.1-16.54%22-8.51%221.15%301217.SZ銅冠銅箔3.5-72.49%-1.6-145.52%25-15.11%2814.35%合計-12-193.25%-21-76.88%74-27.73%82 10.47%數據來源：Wind、公司公告，東吳證券研究所64分板塊2024年及2025年Q1業績總結 龍頭24年營收增長穩健，期間費用相對穩健。核心零部件公司24全年實現營收1642億元，同比增長14%；歸母凈利潤135億元，同比降低1.53%；24Q4營收454億

204、元，同環比+17%/+10%，歸母凈利潤27億元，同環比-6%/-19%；25Q1營收418億元，同環比+19%/-8%，歸母凈利潤37億元，同環比+31%/+36%。24全年毛利率22.52%，同降2.16pct，歸母凈利率7.73%，同降1.24pct；24Q4毛利率20%，同環比-4.1pct/-2.49pct。歸母凈利率6.03%，同環比-1.47pct/-2.13pct；25Q1毛利率23%，同環比-1.15pct/+2.72pct。歸母凈利率8.92%，同環比+0.8pct/+2.89pct。核心零部件：龍頭營收增長穩健，期間費用相對穩健15表：2024&2025Q1核心零部件板塊

205、情況（億元）2023末末2024末末2025Q1末末2025Q1較年初增長較年初增長應收賬款（億元）32538243514%預收款項（億元）1616176.59%存貨（億元）2743093110.77%在建工程（億元）81748211%無息在手現金（億元）1132624-8.96%營運資本（億元）4564434859.51%20242024同比2024Q42024Q4同比2024Q4環比2025Q12025Q1同比2025Q1環比營業收入（億元）164213.63%45417%10.13%41819%-7.91%歸母凈利潤（億元）135-1.53%27-5.74%-18.62%3731.03%

206、36.32%毛利率22.52%-2.16pct20%-4.10pct-2.49pct23%-1.15pct2.72pct歸母凈利率7.73%-1.24pct6.03%-1.47pct-2.13pct8.92%0.80pct2.89pct費用率13.16%-0.57pct5%0.97pct-0.02pct5%-0.39pct0.34pct經營活動凈現金流（億元）212.422.16%9733%84%162049%-84%資本開支（億元）116-3.23%352.35%25.98%305.08%-13.54%65數據來源：Wind、公司公告，東吳證券研究所分板塊2024年及2025年Q1業績總結

207、龍頭盈利能力持續提高，拓展人形機器人賽道。匯川技術2024營收370億元，同增21.8%，24Q4營收116億元，同環比+13.1%/+26.4%，25Q1營收90億元，同環比+38.3%/-22.9%；三花智控2024營收279億元，同增13.8%，24Q4營收74億元，同環比+32.3%/+7.2%，25Q1營收77億元，同環比+19.1%/+3.9%；宏發股份2024營收141億元，同增9.1%，24Q4營收32億元，同環比+7.8%/-11.1%，25Q1營收40億元，同環比+15.3%/+23.2%。核心零部件：龍頭業績表現強勁，橫向拓展人形機器人賽道15表：2024及2025Q1核

208、心零部件板塊情況（億元）新能源汽車板塊收入歸母凈利潤核心零部件2024同比2024Q424Q4同比24Q4環比2025Q125Q1同比25Q1環比2024同比2024Q424Q4同比24Q4環比2025Q125Q1同比25Q1環比300124.SZ匯川技術370.41 21.8%116.44 13.1%26.4%89.78 38.3%-22.9%42.85-9.6%9.31-34.9%-26.5%13.43 63.1%44.2%002050.SZ三花智控279.47 13.8%73.84 32.3%7.2%76.69 19.1%3.9%30.99 6.1%7.92 7.7%-0.7%9.23

209、42.9%16.6%600885.SH宏發股份141.02 9.1%32.33 7.8%-11.1%39.83 15.3%23.2%16.31 17.1%4.87 2.8%-14.5%5.45 15.5%11.9%603305.SH旭升集團44.09-8.8%11.35-9.9%0.8%10.46-8.1%-7.8%4.16-41.7%0.91-39.1%62.1%0.96-39.0%5.6%603960.SH克來機電5.86-14.9%2.07-24.7%49.3%0.81-17.3%-61.1%0.55-40.5%0.21-57.3%135.3%0.09-17.6%-56.8%002126

210、.SZ銀輪股份127.02 15.3%34.97 15.6%14.5%34.16 15.1%-2.3%7.84 28.0%2.12 10.8%-11.3%2.38 12.9%12.5%600577.SH精達股份223.23 24.7%62.36 31.0%9.2%55.27 22.0%-11.4%5.62 31.7%1.50 26.3%14.7%1.31 16.2%-12.8%002249.SZ大洋電機121.13 7.3%32.70 17.1%7.3%31.62 16.2%-3.3%8.88 40.8%2.15 86.1%-7.2%2.94 36.7%36.7%300484.SZ藍海華騰3.

211、52 7.9%1.15 12.4%30.0%1.31 87.0%13.9%0.28 15.0%0.05 165.9%12.6%0.28 291.7%409.9%002664.SZ信質電機59.18 28.2%14.42 8.1%-10.4%12.56-2.9%-12.9%0.21-91.3%(0.66)-190.6%-631.5%0.05-88.8%108.0%300681.SZ英搏爾24.30 23.8%8.23 17.1%40.9%5.46 15.2%-33.6%0.71-13.8%0.20-49.4%21.0%0.11 26.3%-46.2%300224.SZ正海磁材55.39-5.7%

212、17.29 38.7%36.1%14.59 24.4%-15.6%0.92-79.4%(0.99)-225.9%-355.7%0.70-12.6%170.4%002196.SZ方正電機24.74-0.9%6.52-25.0%-0.8%5.31 9.2%-18.5%(0.28)-128.3%(0.28)-323.4%-3014.0%(0.15)-79.6%46.8%600580.SH臥龍電驅162.47 4.4%40.53 15.8%-3.9%40.39 7.9%-0.3%7.93 49.6%1.55 137.6%-42.5%2.77 26.0%79.3%合計1642 14%454 17%10.

213、13%418 19%-7.91%135-2%27-6%-18.62%37 31%36.32%數據來源：Wind、公司公告，東吳證券研究所66分板塊2024年及2025年Q1業績總結 24年經營性現金流同比上升22%，資本開支同比下降3%。匯川技術2024經營性現金流72億元，同增113.7%，24Q4經營性現金流33億元，同環比+74%/-64.8%，25Q1經營性現金流2.6億元；三花智控2024經營性現金流44億元，同增17.3%，24Q4經營性現金流24億元，同環比+74.5%/+185.3%，25Q1經營性現金流4.68億元，同環比+333.7%/-80.3%；宏發股份2024經營性現

214、金流22億元，同降16%，24Q4經營性現金流10億元，同環比-1.1%/+358.2%，25Q1經營性現金流-5億元，同環比-107.2%/-148.8%。核心零部件：龍頭財務狀況穩健，二線或面臨現金流壓力15表：2024及2025Q1核心零部件板塊情況（億元）新能源汽車板塊經營性現金流凈額資本開支核心零部件2024同比2024Q424Q4同比24Q4環比2025Q125Q1同比25Q1環比2024同比2024Q424Q4同比24Q4環比2025Q125Q1同比25Q1環比603305.SH旭升集團12.16 24.3%3.79 26.8%320.8%2.98-26.5%-21.3%5.67

215、-57.0%1.53-68.5%46.2%2.32-9.1%51.4%600885.SH宏發股份22.35-16.0%10.29-1.1%358.2%(5.02)-107.2%-148.8%11.58 11.9%3.12 21.9%-6.6%2.70 14.7%-13.5%002050.SZ三花智控43.67 17.3%23.73 74.5%185.3%4.68 333.7%-80.3%32.90 19.8%9.45 97.3%26.2%7.52-15.4%-20.4%603960.SH克來機電1.40-20.6%0.70 97.7%336.5%0.03-95.2%-95.6%0.26 20.

216、5%0.13 35.4%132.3%0.06-11.2%-56.5%002126.SZ銀輪股份12.05 30.8%3.21-30.8%-39.5%(1.35)78.8%-142.1%8.24-18.7%1.68-58.9%-11.7%1.89-30.7%12.7%600577.SH精達股份(5.89)-234.2%1.03 1381.6%-74.1%3.99 178.4%288.5%1.58-52.2%0.29-72.6%-57.6%0.48 19.2%66.5%002249.SZ大洋電機24.73 27.5%11.19 93.1%645.4%2.34 24.8%-79.1%4.38-8.2

217、%2.29 9.1%399.6%0.69-21.9%-69.9%300124.SZ匯川技術72.00 113.7%33.44 74.0%64.8%2.63 865.3%-92.1%21.12 40.0%9.09 112.5%63.5%6.68 137.6%-26.5%300484.SZ藍海華騰(0.02)-105.0%0.04 154.5%-40.0%(0.19)-17.8%-555.0%0.03-67.1%0.01-81.0%205.2%0.00-95.9%-96.6%002664.SZ信質電機5.19 45.3%1.85-28.1%116.6%0.87-14.1%-53.1%7.92 5.

218、9%0.80-47.6%-70.2%2.15-10.1%170.1%300681.SZ英搏爾3.00 15.2%(4.02)-132.8%-389.3%4.03-15.1%200.3%4.77-32.3%1.19-26.6%20.9%1.70 13.8%43.2%300224.SZ正海磁材3.28-54.1%3.05-60.9%51.3%(2.36)-72.0%-177.5%2.10-46.9%0.35-75.8%-48.3%0.20-49.0%-41.2%002196.SZ方正電機3.14 88.1%1.28 3060.2%86.7%0.16-87.6%-87.7%2.91-11.0%1.3

219、5 212.2%85.3%0.73 71.0%-46.3%600580.SH臥龍電驅15.38-5.9%7.08-2.9%49.1%3.04 987.8%-57.1%12.04-7.3%3.65-30.3%71.3%3.09-7.6%-15.5%合計212 22%97 33%84.30%16 2049%-83.64%116-3%35 2%25.98%30 5%-13.54%67數據來源：Wind、公司公告，東吳證券研究所分板塊2024年及2025年Q1業績總結 核心零部件25年Q1年在建工程較年初上升11%，無息在手現金下降9%，營運資本上升10%。匯川技術2025Q1在建工程11.07億元，

220、較年初上升20.4%，無息在手現金16.72億元，較年初下降15.9%，營運資本84.13億元，較年初上升18.9%；宏發股份2025Q1在建工程5.22億元，較年初上升45.3%，無息在手現金1.41億元，較年初下降51.1%，營運資本81.02億元，較年初下降0.6%；三花智控2025Q1在建工程23.45億元，較年初上升8%，無息在手現金13.14億元，較年初下降20.3%，營運資本89.34億元，較年初上升3.1%。核心零部件：在建工程略有增長，運營資本同比提升15表：2024及2024Q4及2025Q1核心零部件板塊情況（億元）新能源汽車板塊在建工程無息在手現金營運資本核心零部件20

221、23末2024末2025Q1末2025Q1較年初增長2023末2024末2025Q1末2025Q1較年初增長2023末2024末2025Q1末2025Q1較年初增長300124.SZ匯川技術19.68 9.19 11.07 20.4%60.09 19.88 16.72-15.9%116.04 70.77 84.13 18.9%600885.SH宏發股份3.45 3.59 5.22 45.3%9.40 2.88 1.41-51.1%66.44 81.48 81.02-0.6%002050.SZ三花智控20.36 21.72 23.45 8.0%43.42 16.49 13.14-20.3%82.

222、53 86.68 89.34 3.1%603960.SH克來機電0.15 0.09 0.13 42.1%3.25 3.88 3.80-2.2%6.22 6.29 6.45 2.5%002126.SZ銀輪股份6.06 7.89 8.69 10.1%(9.09)(0.77)(4.96)545.0%11.87 15.84 18.51 16.9%600577.SH精達股份0.68 0.13 0.45 243.0%(11.82)(29.92)(26.74)-10.6%33.45 37.48 39.03 4.1%002249.SZ大洋電機1.09 0.82 1.09 33.2%29.97 34.46 36

223、.20 5.1%35.37 37.98 52.48 38.2%603305.SH旭升集團6.24 5.14 5.64 9.6%9.91(3.76)(4.28)13.8%17.51 31.86 30.71-3.6%002664.SZ信質電機7.17 5.10 5.78 13.4%(13.90)(11.54)(10.16)-12.0%9.00 2.90 5.32 83.5%300681.SZ英搏爾4.92 7.18 8.40 17.0%(0.39)(3.32)(1.22)-63.3%8.41 12.87 11.06-14.0%300224.SZ正海磁材2.40 2.40 2.08-13.6%13.

224、37 12.70 10.89-14.2%28.33 27.74 27.53-0.7%002196.SZ方正電機1.93 5.47 5.45-0.3%(3.31)(4.67)(4.78)2.3%0.50(0.34)(0.80)136.3%600580.SH臥龍電驅7.23 5.17 4.24-17.9%(20.17)(12.60)(8.59)-31.8%35.28 26.18 34.79 32.9%合計81 74 82 11%113 26 24-9%456 443 485 10%數據來源：Wind、公司公告，東吳證券研究所68分板塊2024年及2025年Q1業績總結 24全年盈利水平穩健，24Q

225、4及25Q1盈利增速進一步提升。2024實現營收21413億元，同比增長10.27%；歸母凈利潤663億元，同比增長3.36%。24Q4營收6912億元，同環比+19%/+29.88%；歸母凈利潤155億元，同環比+16.95%/-3.49%。25Q1營收4509億元，同環比+7%/-34.76%；歸母凈利潤152億元，同環比+16.05%/-2.25%。24年毛利有所提升，24Q4及25Q1凈利率得到一定修復。2024毛利率15.47%，同比上升0.86pct；歸母凈利率3.01%，同比下降0.14pct。2024Q4毛利率15%，同環比-0.66pct/-1.86pct；歸母凈利率2.24

226、%，同環比-0.04pct/-0.78pct。2025Q1毛利率15%，同環比-0.86pct/-0.21pct；歸母凈利率3.36%，同環比+0.25pct/+1.12pct。16整車：24盈利水平穩健，預計25年盈利進一步提升表：2024及2024Q4及2025Q1整車板塊情況（億元）2023末末2024末末2025Q1末末2025Q1較年初增長較年初增長應收賬款（億元）148816991670-2%預收款項（億元）86299310253.24%存貨（億元）26262674316518.37%20242024同比2024Q42024Q4同比2024Q4環比2025Q12025Q1同比202

227、5Q1環比營業收入（億元）2141310.27%691219%29.88%45097%-34.76%歸母凈利潤（億元）6633.36%15516.95%-3.49%15216.05%-2.25%毛利率15.47%0.86pct15%-0.66pct-1.86pct15%-0.86pct-0.21pct歸母凈利率3.01%-0.14pct2.24%-0.04pct-0.78pct3.36%0.25pct1.12pct費用率11.98%0.33pct5%0.39pct0.50pct5%0.48pct0.26pct經營活動凈現金流（億元）27731.40%157224%154%-193-746%-1

228、12%資本開支（億元）1590-12.35%57229.01%78.16%48626.27%-15.00%69數據來源：Wind、公司公告，東吳證券研究所分板塊2024年及2025年Q1業績總結 比亞迪24年業績超預期，賽力斯、宇通客車利潤高增長。比亞迪24全年營收7771億元，同比增長29%，24Q4營收2749億元，同比增長52.7%，25Q1營收1704億元，同比增長36.3%，24全年歸母凈利潤416億元，同比增加32.7，24Q4歸母凈利潤150億元，同比增長73.1%，25Q1歸母凈利潤92億元，同比增長100.4%；長城汽車24全年營收2022億元，同比增長16.7%，24Q4營

229、收599億元，同比增長11.6%，25Q1營收400億元，同比下降6.6%，24全年歸母凈利潤127億元，同比增加80.7，24Q4歸母凈利潤23億元，同比增長11.7%，25Q1歸母凈利潤17.5億元，同比下降45.7%。長安汽車24全年營收1597億元，同比增長5.6%，24Q4營收488億元，同比增長13.2%，25Q1營收342億元，同比下降7.7%，24全年歸母凈利潤61億元，同比下降35.8，24Q4歸母凈利潤37億元，同比增長158.9%，25Q1歸母凈利潤14億元，同比增長16.8%。16整車：24盈利水平整體微增，比亞迪、賽力斯、宇通客車表現亮眼表：2024及2025Q1整車

230、板塊情況（億元）新能源汽車板塊收入歸母凈利潤整車2024同比2024Q424Q4同比 24Q4環比2025Q125Q1同比 25Q1環比2024同比2024Q424Q4同比 24Q4環比2025Q125Q1同比 25Q1環比002594.SZ比亞迪7771.02 29.0%2748.51 52.7%36.7%1703.60 36.3%-38.0%415.88 32.7%150.16 73.1%29.4%91.55 100.4%-39.0%601633.SH長城汽車2021.95 16.7%599.41 11.6%17.9%400.19-6.6%-33.2%126.92 80.7%22.64 1

231、1.7%-32.4%17.51-45.7%-22.7%000625.SZ長安汽車1597.33 5.6%487.73 13.2%42.5%341.61-7.7%-30.0%61.04-35.8%37.42 158.9%400.1%13.53 16.8%-63.8%601238.SH廣汽集團1067.98-17.1%327.58 5.3%16.0%196.50-7.9%-40.0%(4.94)-113.2%7.04 958.9%150.4%(7.32)-160.0%-204.0%600104.SH上汽集團6140.74-15.4%1944.28-10.9%36.4%1376.80-0.9%-29

232、.2%58.33-70.9%(52.41)-294.2%-1973.9%30.23 11.4%157.7%601127.SH賽力斯1451.76 305.0%385.49 101.2%-7.3%191.47-27.9%-50.3%47.40 214.0%19.08 1325.9%-20.9%7.48 240.6%-60.8%600066.SH宇通客車372.18 37.6%131.43 62.4%69.8%64.18-3.0%-51.2%41.54 125.8%16.84 119.7%122.2%7.55 14.9%-55.2%600733.SH北汽藍谷145.12 1.3%46.94-6.3

233、%-22.8%37.73 150.8%-19.6%(68.73)-28.1%(24.57)-14.3%-27.9%(9.53)6.2%61.2%000868.SZ安凱客車27.35 27.4%10.41 41.5%90.5%6.58 14.8%-36.8%0.11 106.3%0.14 112.1%209.0%0.04-9.9%-68.2%600006.SH東風汽車109.37-9.4%29.59 1.9%35.7%26.28-20.0%-11.2%0.33-83.5%1.44-11.6%179.9%1.51 7.9%5.2%000957.SZ中通客車57.34 35.1%15.00 3.0%

234、1.5%16.93 32.1%12.9%2.49 258.1%0.54 1437.5%-35.8%0.77 80.5%41.2%600418.SH江淮汽車421.16-6.3%99.10-10.1%-9.2%98.01-13.0%-1.1%(19.94)-2679.2%(24.09)-7330.6%-842.9%(2.23)-311.4%90.7%600686.SH金龍汽車229.66 18.4%85.66 61.1%84.7%49.22 23.7%-42.5%2.73 89.5%0.81 342.2%713.8%0.47 164.8%-42.5%合計21413 10%6911931 19%2

235、9.88%4509 7%-34.76%663 3%155 17%-3.49%152 16%-2.25%數據來源：Wind、公司公告，東吳證券研究所70分板塊2024年及2025年Q1業績總結 整車25Q1現金流承壓，資本開支同比增長。比亞迪24年經營性現金流凈額1334.54億元，同減21%，資本開支973.6億元，同降20%，24年Q4經營性現金流凈額771.8億元，同增7.4%，25年Q1經營性現金流凈額85.8億元，同環比-16%/-89%。24年長城汽車、廣汽集團、宇通客車、中通客車現金流增長，北汽藍谷、安凱客車、東風汽車現金流為負；大部分車企資本開支同比下降。16表：2024及202

236、5Q1整車板塊情況（億元）新能源汽車板塊經營性現金流凈額資本開支整車2024同比2024Q424Q4同比 24Q4環比2025Q125Q1同比 25Q1環比2024同比2024Q424Q4同比 24Q4環比2025Q125Q1同比 25Q1環比002594.SZ比亞迪1334.54-21.4%771.81 7.4%83.3%85.81-16.1%-88.9%973.60-20.3%278.42 31.8%24.9%372.76 42.9%33.9%601633.SH長城汽車277.83 56.5%135.84-30.8%183.5%(89.80)-243.1%-166.1%117.37-29.

237、8%50.37-30.0%424.4%22.51-5.1%-55.3%601238.SH廣汽集團109.19 62.3%99.36 267.2%701.6%(112.10)-82.6%-212.8%108.59-6.2%37.15-0.9%57.3%25.04-15.2%-32.6%600104.SH上汽集團692.68 63.6%505.77 138.2%585.9%40.00 188.0%-92.1%208.02 7.2%117.08 71.3%310.4%30.71-21.0%-73.8%000625.SZ 長安汽車48.49-75.6%4.56-80.9%-52.4%(35.01)-1

238、66.7%-867.8%48.68 72.4%28.50 149.0%247.9%9.61 63.4%-66.3%601127.SH賽力斯225.15 251.9%25.03-65.5%-31.4%(76.30)-742.9%-404.8%71.44 106.2%27.86 145.3%61.6%11.88-36.8%-57.3%600066.SH宇通客車72.11 52.9%26.75 681.1%422.6%14.17-57.2%-47.0%6.96 22.7%3.40 151.9%129.7%1.74 68.9%-48.9%600733.SH北汽藍谷(15.72)-238.0%(5.97

239、)-135.9%-155.1%(2.37)76.1%60.3%25.56 13.8%15.74 34.7%1693.0%5.56 137.4%-64.7%000868.SZ 安凱客車0.03-99.4%2.11 37.2%1348.6%(0.46)71.1%-121.7%0.16-44.1%0.04-70.6%-3.0%0.03-13.3%-17.9%600006.SH東風汽車(25.55)-862.1%(2.41)-263.1%-155.4%(7.97)53.8%-230.5%6.16 203.0%1.08-303.2%-25.1%1.61-8.2%49.7%000957.SZ 中通客車14

240、.31 228.0%3.91 7.2%120.7%0.00-99.9%-99.9%0.00-86.0%0.00 0.04 2605.4%14474.2%600418.SH江淮汽車27.11-20.2%5.75 275.7%-72.3%(12.94)-5.6%-325.1%20.74 0.7%11.08-39.1%58.4%3.57 131.8%-67.8%600686.SH金龍汽車12.51-47.2%(0.51)-116.1%-102.8%4.02 920.6%890.0%2.87 28.5%1.46 84.7%525.3%1.30 71.9%-10.6%合計2773 1%1572 24%1

241、53.52%(193)-746%-112.27%1590-12%572 29%78.16%486 26%-15.00%整車：經營性現金流持續承壓，資本開支同比增長71數據來源：Wind、公司公告，東吳證券研究所分板塊2024年及2025年Q1業績總結 在建工程有所提升，在手現金、運營資本分化，整體保持穩定。比亞迪在手現金有所下降，24年末在建工程200億元，無息現金1229億元，運營資本-1254億元；25Q1末在建工程257億元，較年初增長28%，無息在手現金1339億元，較年初增長9%，運營資本-958億元，較年初下降24%。上汽集團25年Q1末在建工程和無息現金較年初分別下降2.6%和1

242、2.6%，運營資本較年初增長0.8%；宇通客車25年Q1末無息在手現金較年初增長18%，25年Q1末在建工程2.6億元，較年初增長大幅增長，運營資本77億元，較年初增長17%。16表：2024及2025Q1整車板塊情況（億元）新能源汽車板塊在建工程無息在手現金營運資本整車2023末2024末2025Q1末2025Q1較年初增長2023末2024末2025Q1末2025Q1較年初增長2023末2024末2025Q1末2025Q1較年初增長002594.SZ比亞迪347.26 199.54 256.69 28.6%883.59 1228.89 1339.07 9.0%(1515.45)(1254.

243、13)(958.03)-23.6%600104.SH上汽集團138.28 114.09 111.15-2.6%825.24 1657.67 1448.12-12.6%721.68 902.13 909.64 0.8%600066.SH宇通客車1.90 1.86 2.60 40.1%65.34 95.27 112.50 18.1%59.30 65.42 76.66 17.2%601633.SH長城汽車64.77 39.60 44.21 11.6%200.00 281.02 178.28-36.6%77.49 112.06 121.27 8.2%601238.SH廣汽集團26.21 27.66 2

244、5.01-9.6%311.10 260.91 167.54-35.8%239.84 215.70 189.26-12.3%000625.SZ長安汽車19.14 15.96 15.01-6.0%639.37 632.61 592.49-6.3%276.95 230.11 243.80 5.9%601127.SH賽力斯1.95 2.13 9.78 359.4%121.34 493.17 370.98-24.8%(114.59)(102.67)(115.17)12.2%600733.SH北汽藍谷14.75 1.34 3.03 126.3%(13.67)41.75 36.79-11.9%(39.39)

245、7.21(21.50)-398.2%000868.SZ安凱客車0.01 0.00 0.01 1703.3%7.79 9.75 9.87 1.2%(1.80)(0.95)(0.84)-12.0%600006.SH東風汽車3.35 8.56 9.67 13.0%67.17 42.01 32.22-23.3%48.82 44.69 44.26-1.0%000957.SZ中通客車0.13 0.20 0.24 24.0%14.78 28.25 27.60-2.3%12.96 16.60 17.58 5.9%600418.SH江淮汽車5.99 2.94 3.86 31.1%127.73 141.27 12

246、6.42-10.5%20.50(26.45)(32.05)21.1%600686.SH金龍汽車1.03 2.14 2.60 21.6%42.42 37.59 32.04-14.8%(0.21)17.91 12.77-28.7%合計625 416 484 16%3292 4950 4474-10%(214)228 488 114%整車：板塊在建工程有所提升，宇通客車現金和資本大幅增長數據來源：Wind、公司公告，東吳證券研究所72投資建議和風險提示73 投資建議：25年行業需求25%增長預期，其中國內電動車25%增長、新興市場和歐洲儲能翻倍以上增長。短期因為美國關稅不確定性沖擊，美國儲能暫停，整

247、體排產環比平穩，估值已充分反應，且產業價格和盈利已觸底，當前15倍PE安全邊際足夠，增長確定。首推格局和盈利穩定龍頭電池（寧德時代、比亞迪、億緯鋰能）、結構件（科達利）；并看好具備盈利改善的材料龍頭，首推（湖南裕能、富臨精工、璞泰來、尚太科技、天奈科技、天賜材料），關注中科電氣，其次看好（新宙邦、容百科技、華友鈷業、中偉股份、星源材質、恩捷股份等）等；同時碳酸鋰價格已見底，看好具備優質資源龍頭，推薦（中礦資源、永興材料、贛鋒鋰業、雅化集團）等；并看好優質零部件（中熔電氣、浙江榮泰、威邁斯等）數據來源：Wind，東吳證券研究所預測投資建議：筑底完成，龍頭率先復蘇表 相關公司估值表（截至2025年

248、4月30日股價）注：未評級公司的盈利預測來自 Wind 一致預期板塊證券代碼名稱總市值（億元）股價（元/股）歸母凈利潤（億元）PEPB現值2024E2025E2026E2027E2024E2025E2026E2027E鋰電&機器人電池300750.SZ寧德時代10,194 232508661802966201513114.2 002594.SZ比亞迪10,753 353403531651781272016144.9 300014.SZ億緯鋰能840 414153739321161292.2 300207.SZ欣旺達351 1915212530241714121.5 002245.SZ蔚藍鋰芯1

249、46 1357811302218142.1 688772.SH珠海冠宇143 1349131633171192.0 結構件002850.SZ科達利360 13215192328241915133.0 電解液002709.SZ天賜材料335 175111724693020142.6 300037.SZ新宙邦240 329131620251815122.5 負極603659.SH璞泰來359 171225314030141291.9 835185.BJ貝特瑞228 209121518241915131.8 001301.SZ尚太科技129 4981014171513972.0 301349.SZ信

250、德新材35 350111-1076240321.3 隔膜002812.SZ恩捷股份269 28-62818-4812933151.1 300568.SZ星源材質122 94457343024181.2 688733.SH壹石通32 1601122716226171.5 正極603799.SH華友鈷業576 34425567821410971.6 300919.SZ中偉股份296 321519253220161291.5 300769.SZ德方納米79 28-13-136-6-5429131.5 688005.SH容百科技143 20381013481814111.7 300073.SZ當升科技

251、192 3856710413226191.4 301358.SZ湖南裕能210 2861523303514971.8 300432.SZ富臨精工244 204101520622516125.4 導電劑688116.SH天奈科技151 443579603423175.2 鋁箔603876.SH鼎勝新材80 93568271613111.1 設備301325.SZ曼恩斯特75 5201232446236222.6 688392.SH驕成超聲58 511135684823133.4 鋰002466.SZ天齊鋰業461 29-79161924-62925201.1 002460.SZ贛鋒鋰業555 3

252、0-2181625-297438251.5 002756.SZ永興材料165 311091217161814101.3 000408.SZ藏格礦業567 3626273554222116103.9 002738.SZ中礦資源210 29861221283517101.7 002497.SZ雅化集團129 1138131950161071.6002240.SZ盛新鋰能103 11-6249-176729110.9 74 價格競爭超市場預期：新能源汽車市場迅速發展，市場競爭日趨激烈。動力電池作為新能源汽車核心部件之一，吸引眾多投資者通過產業轉型、收購兼并等方式參與市場競爭，各大廠商產能擴大迅速，市

253、場競爭十分激烈，市場平均價格逐年走低，壓縮了公司的盈利水平。原材料價格不穩定，影響利潤空間：原材料成本在整體成本中占比較高，原材料價格波動將會直接影響各板塊的毛利水平。投資增速下滑：各板塊投資開始逐漸放緩，對行業發展和核心技術的突破有直接影響。風險提示75免責聲明免責聲明東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。

254、任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人

255、和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后6至12個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證50指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來6個月個股漲跌幅相對基準在15%以上；增持：預期未來

256、6個月個股漲跌幅相對基準介于5%與15%之間；中性：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與5%之間；減持：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來6個月內，行業指數相對強于基準5%以上；中性：預期未來6個月內，行業指數相對基準-5%與5%；減持：預期未來6個月內，行業指數相對弱于基準5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所蘇州工業園區星陽街5號郵政編碼：215021傳真：（0512）6293852776東吳證券 財富家園