《國防軍工行業2024年報及2025年1季報總結：訂單改善趨勢漸顯看好軍工內外需共振景氣向上-250504（25頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《國防軍工行業2024年報及2025年1季報總結：訂單改善趨勢漸顯看好軍工內外需共振景氣向上-250504（25頁）.pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/2525 XmTable_Page 深度分析|國防軍工 證券研究報告 國防軍工行業國防軍工行業 2024 年報及年報及 2025 年年1 季報總結季報總結 訂單改善趨勢漸顯訂單改善趨勢漸顯，看好軍工，看好軍工內外需共振內外需共振景氣向上景氣向上 核心觀點核心觀點：2024 年受年受合同簽訂節奏合同簽訂節奏、定價機制定價機制調整調整等因素影響，軍工板塊等因素影響，軍工板塊增速階增速階段性放緩段性放緩。以國防軍工（申萬）成分股為參考，選取 139 只樣本股分析。（1）成長性，板塊24全年營收/歸母凈利潤同比下降0.64%/38.28%；（2）

2、盈利能力，24 年板塊毛利率達 18.23%（YOY-1.80pcts），期間費用率基本持平，凈利率為 3.73%，處于 2020 年以來低位；（3）營運能力及現金流，24 年存貨周轉放緩，應收賬款周轉階段性承壓。25Q1業績底部特征較明顯，板塊營收/歸母凈利潤同比下滑 0.01%/12.80%，毛利率有所下滑，期間費用率有所上升，但利潤端回落趨勢放緩。板塊以內需為基本盤確定性較強，“非美出?！碧幱跈C遇期，疊加大飛機、商業航天、低空經濟等新質力景氣，看好板塊中長期確定性和成長性。細分板塊，細分板塊，2024 年年民船交付景氣持續民船交付景氣持續落地落地，航空、航天、陸裝、軍工航空、航天、陸裝、

3、軍工電子等板塊利潤端階段性承壓，盈利能力整體穩定，隨景氣提升有望電子等板塊利潤端階段性承壓，盈利能力整體穩定，隨景氣提升有望回暖回暖。（1）成長性，受益于全球民船交付景氣持續落地，船舶板塊歸母凈利潤同比增長 109.12%，航天、航空、陸裝及軍工電子歸母凈利潤分別同比下滑 73.33%、19.44%、136.82%、101.92%；（2）盈利能力，24 年部分領域毛利率水平維持穩定，航天毛利率創近五年新高；除船舶外，各板塊期間費用率有所上升；（3）營運能力，船舶板塊存貨與應收賬款周轉維穩，其他領域營運能力短期承壓。預期“十四五”末年預期“十四五”末年內需恢復，內需恢復，2025Q1 產業鏈上游

4、元器件相關標的受產業鏈上游元器件相關標的受基金關注度提升基金關注度提升。2025Q1 末主動型基金國防板塊重倉占比達 3.20%，環比 2024Q4 下滑 0.13pct，板塊持倉處于歷史區間較低位置。市場預期“十四五”末年內需恢復，產業鏈上游元器件相關標的 2025Q1 受基金關注度提升，環比基金持倉市值及重倉持倉基金數有所增加。優選優選：（1）建議關注軍貿&航空燃機出海&大飛機&維修，關注航發動力/航發控制/中國動力、洪都航空、國?？萍?航天南湖、中航西飛、中航沈飛、中航高科/光威復材、航天電子、中航重機、航材股份、中航機載；（2）強調景氣回升，關注中航光電、復旦微電/紫光國微（電子覆蓋/

5、聯合）、航天電器、鴻遠電子、成都華微、菲利華、航宇科技、航亞科技、振華風光、圖南股份、火炬電子等；（3）強調景氣趨勢，關注睿創微納、中科星圖（計算機聯合）、海格通信、中兵紅箭、中國海防、七一二、陜西華達、鉑力特（機械聯合）、華秦科技、佳馳科技、國博電子（電子聯合）、臻鐳科技、北方導航、鋼研高納、新雷能等。風險提示風險提示：裝備列裝及交付低預期；政策調整風險；價格波動風險等。行業評級行業評級 買入買入 前次評級 買入 報告日期 2025-05-04 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：孟祥杰 SAC 執證號：S0260521040002 SFC CE No.BRF275 010-59136

6、693 分析師：分析師：吳坤其 SAC 執證號：S0260522120001 SFC CE No.BRT139 010-59133689 分析師：分析師：邱凈博 SAC 執證號：S0260522120005 010-59136685 請注意，邱凈博并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：國防軍工行業:商業航天進展加速，供需共振，重視季報配置窗口期 2025-04-29 國防軍工行業:重視低空經濟配置窗口，關注智聯網等基礎設施標的 2025-04-28 國防軍工行業:重視財報季配置窗口，優選 Q2 業績&成長空間大標的 2025-04-27 -

7、14%-3%8%18%29%40%04/2407/2409/2412/2402/2504/25國防軍工滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/2525 Table_PageText 深度分析|國防軍工 重點公司估值和財務分析表重點公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 貨幣貨幣 最新最新 最近最近 評級評級 合理價值合理價值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盤價收盤價 報告日期報告日期（元（元/股）股）2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 航發動力 600893.

8、SH CNY 32.80 2025/04/14 增持 39.67 0.33 0.43 99.39 76.28 17.98 15.47 2.20 2.80 中航高科 600862.SH CNY 22.66 2025/03/16 增持 29.13 0.94 1.10 24.11 20.60 19.33 16.68 15.50 15.40 航材股份 688563.SH CNY 52.75 2025/04/27 增持 67.74 1.51 1.72 34.93 30.67 28.81 25.44 6.10 6.60 鉑力特 688333.SH CNY 67.68 2024/09/08 增持 57.80

9、 1.68 2.51 40.29 26.96 20.06 14.56 8.30 11.00 紫光國微 002049.SZ CNY 63.98 2024/12/09 買入 96.85 2.42 3.09 26.44 20.71 22.69 18.16 14.00 15.20 中航重機 600765.SH CNY 15.00 2025/04/13 增持 19.91 0.71 0.85 21.13 17.65 10.34 9.04 6.70 7.70 菲利華 300395.SZ CNY 48.25 2024/10/26 增持 51.96 1.30 1.70 37.12 28.38 22.78 17.

10、83 14.20 15.60 中航沈飛 600760.SH CNY 42.66 2025/04/02 增持 54.80 1.37 1.61 31.14 26.50 23.10 19.96 18.80 18.90 航發控制 000738.SZ CNY 17.88 2025/03/31 增持 24.42 0.61 0.71 29.31 25.18 14.74 13.38 6.20 6.90 中航光電 002179.SZ CNY 40.63 2025/03/31 增持 50.30 1.80 2.08 22.57 19.53 16.67 14.35 14.90 15.80 航天電器 002025.SZ

11、 CNY 51.00 2025/04/08 買入 59.70 1.87 2.42 27.27 21.07 17.76 14.31 11.60 13.10 東華測試 300354.SZ CNY 40.96 2025/04/25 增持 47.53 1.25 1.69 32.77 24.24 24.01 18.04 18.70 20.20 光威復材 300699.SZ CNY 29.06 2025/04/09 增持 34.73 1.16 1.39 25.05 20.91 16.01 13.66 16.20 17.90 中國動力 600482.SH CNY 21.12 2025/04/09 增持 28

12、.76 0.96 1.42 22.00 14.87 8.34 6.09 5.40 7.40 國博電子 688375.SH CNY 49.80 2025/04/24 增持 57.56 1.03 1.30 48.35 38.31 26.29 21.62 9.00 10.20 鋼研高納 300034.SZ CNY 14.83 2024/11/05 增持 22.19 0.63 0.79 23.54 18.77 13.76 11.39 11.90 12.80 中科星圖 688568.SH CNY 53.07 2025/03/18 增持 69.95 0.87 1.26 61.00 42.12 22.65

13、16.75 11.20 14.00 國?？萍?600562.SH CNY 20.83 2025/04/20 增持 23.82 0.60 0.77 34.72 27.05 21.65 17.83 11.20 13.00 華秦科技 688281.SH CNY 72.60 2024/11/05 增持 113.19 3.23 4.11 22.48 17.66 15.81 11.73 11.90 13.20 航宇科技 688239.SH CNY 39.99 2025/04/14 增持 50.13 1.79 2.29 22.34 17.46 12.09 10.09 12.60 13.90 中航西飛 000

14、768.SZ CNY 23.22 2025/04/02 增持 31.18 0.43 0.52 54.00 44.65 24.33 21.79 5.40 6.30 七一二 603712.SH CNY 18.45 2024/11/05 增持 19.67 0.53 0.68 34.81 27.13 30.43 23.35 7.90 9.20 圖南股份 300855.SZ CNY 21.69 2025/04/27 增持 24.63 0.82 0.99 26.45 21.91 17.73 15.02 14.30 14.70 睿創微納 688002.SH CNY 55.80 2025/04/17 買入 8

15、1.74 2.04 2.86 27.35 19.51 17.67 13.52 14.90 17.60 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/2525 Table_PageText 深度分析|國防軍工 目錄索引目錄索引 一、2024 年：增速階段性放緩，龍頭經營確定性較高.6（一）成長性：24 年經營階段性下滑，裝備投入穩增長，逐步修復可期.7（二）盈利能力：利潤率下降、費用率處于高位，板塊提質增效有待加強.8（三）營運能力：周轉效率階段性降低，能力建設持續，現金質量維穩.9（四）權益回報能力：板塊權益回報率與凈利率階段性下滑.10 二、

16、分領域：航空/航天/陸裝/電子等階段性放緩，船舶業績處于領先地位.11（一）成長性：船舶板塊收入及歸母凈利潤同比增速表現突出.12（二）盈利能力：各領域盈利能力保持穩定，航天毛利率創近五年新高.13（三）營運能力：船舶板塊存貨周轉維穩，各板塊應收賬款周轉率下降.15（四）現金質量：多板塊收現比上升，船舶現金質量占優.16 三、2025Q1：業績底部特征明顯，未來有望逐季改善.17（一）成長性：營收和盈利規模小幅下滑，歸母凈利潤回落放緩.17（二）盈利能力：板塊毛利率維穩，多因素影響盈利能力承壓.18（三）營運能力：營運效率有所提升，現金質量漲幅明顯.19 四、持倉分析：2025Q1 末國防板塊

17、重倉持倉占比 3.20%.20 五、重點個股及投資建議.22 六、風險提示.23 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/2525 Table_PageText 深度分析|國防軍工 圖表索引圖表索引 圖 1：2024 年軍工板塊營收同比下滑 0.64%.7 圖 2：2024 年軍工板塊歸母凈利潤同比減少 38.28%.8 圖 3：2024 年軍工板塊盈利同比增速下降.8 圖 4：2024 年軍工板塊毛利率、凈利率有所下滑.9 圖 5：2020-2024 年軍工板塊期間費用率.9 圖 6：2024 年存貨周轉天數略有上升.9 圖 7：2024 年應收賬款周轉有所放緩.9 圖 8：2

18、024 年固定資產周轉率放緩.10 圖 9：2024 年購買固定資產等現金流支出進一步增加.10 圖 10：2024 年現金質量穩中有升.10 圖 11：2024 年軍工板塊預付賬款（含合同資產）較 2023 年有所增長.10 圖 12：2024 年軍工板塊 ROE（平均）同比有所下滑.11 圖 13：2024 年軍工板塊杜邦分析細分項變化.11 圖 14：2024 年船舶、航空板塊營業收入增長較快.13 圖 15：2020-2024 年船舶營收增速維持正增長.13 圖 16：2024 年船舶板塊歸母凈利潤較快增長.13 圖 17：2024 年多數領域歸母凈利潤同比增速降幅明顯.13 圖 18

19、：2020-2024 年軍工電子毛利率持續領先其他板塊.14 圖 19：2024 年除船舶板塊外，各板塊期間費用率有所上升.14 圖 20：2024 年多數板塊凈利率下降.15 圖 21：2024 年報告期內船舶板塊存貨周轉維穩（天）.15 圖 22：2024 年報告期內各板塊應收賬款周轉天數均增加（天）.16 圖 23：2024 年各板塊收現比相對穩定.16 圖 24：2024 年各板塊經營活動現金流量凈額的凈利潤占比.17 圖 25：2025 年 Q1 軍工板塊營收同比下降 0.01%.17 圖 26：2025 年 Q1 軍工板塊歸母凈利潤同比下降 12.80%.17 圖 27：2021-

20、2025 年 Q1 軍工板塊毛利率.18 圖 28：2025 年 Q1 軍工板塊期間費用率為 13.85%，較 2024 年 Q1 有所上升.18 圖 29：2025 年 Q1 軍工板塊凈利率為 5.27%.19 圖 30：2025 年 Q1 軍工板塊存貨周轉天數明顯下降.19 圖 31：2025 年 Q1 軍工板塊應收賬款周轉天數明顯下降.19 圖 32：2025 年 Q1 軍工板塊營收含現比同比上升明顯.20 圖 33：2025 年 Q1 軍工板塊經營活動現金凈額呈現流出減少趨勢.20 圖 34：2025Q1 末主動型基金國防板塊重倉占比達 3.20%.20 圖 35：2025Q1 末主動

21、型基金國防板塊重倉基金數前二十個股（只）.21 圖 36：2025Q1 末主動型基金國防板塊重倉基金數環比增加前十位個股（只）.21 圖 37：2025Q1 末主動型基金國防板塊重倉基金數環比減少前十位個股（只）.21 圖 38：2025Q1 末主動型基金國防板塊重倉持倉市值前二十個股（億元）.22 圖 39：2025Q1 末主動型基金國防板塊重倉市值環比增加前十位個股（億元）.22 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/2525 Table_PageText 深度分析|國防軍工 圖 40：2025Q1 末主動型基金國防板塊重倉市值環比減少前十位個股（億元）.22 表 1：軍工

22、板塊樣本股.6 表 2：軍工板塊個股（按細分領域）.11 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/2525 Table_PageText 深度分析|國防軍工 一、一、2024 年年：增速增速階段性階段性放緩放緩，龍頭龍頭經營經營確定性較高確定性較高 以國防軍工（申萬）以國防軍工（申萬）一級行業一級行業指數指數為基礎，增加部分主營業務為軍工的個股，刪減為基礎，增加部分主營業務為軍工的個股，刪減非主板、非主板、24年上市等個股，年上市等個股，作為軍工板塊整體分析對象。作為軍工板塊整體分析對象。截至2024/12/31，國防軍工（申萬）指數（801740.SL）含有成分股139只，根據

23、業務相關性，我們適當增減相關個股，最終選擇139只個股，并依據其主營業務相關性，參考國防軍工（申萬）二級指數分類，劃分航空、航天、陸裝、船舶及軍工電子五個細分領域，代表板塊整體對2024年報及2025年一季報進行分析。財務指標多期比較時，對139只成分股歷年數據按照整體法計算（即將個股相關指標進行加總計算板塊表現）。（備注：本文如無特別說明，數據來源均為iFinD數據和公司財報）。表表1：軍工：軍工板塊樣本股板塊樣本股 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 行業分類行業分類 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 行業分類行業分類 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 行業分類行業分類 302132.

24、SZ 中航成飛 航空 002214.SZ*ST 大立 軍工電子 600862.SH 中航高科 航空 300474.SZ 景嘉微 軍工電子 002383.SZ 合眾思壯 軍工電子 688272.SH 富吉瑞 軍工電子 601698.SH 中國衛通 航天 002151.SZ 北斗星通 軍工電子 301306.SZ 西測測試 軍工電子 300045.SZ 華力創通 軍工電子 688287.SH*ST 觀典 航空 301050.SZ 雷電微力 軍工電子 300252.SZ 金信諾 軍工電子 002829.SZ 星網宇達 航天 002935.SZ 天奧電子 軍工電子 002544.SZ 普天科技 航天

25、600184.SH 光電股份 陸裝 300855.SZ 圖南股份 航空 300589.SZ 江龍船艇 船舶 600590.SH 泰豪科技 軍工電子 002625.SZ 光啟技術 航空 600118.SH 中國衛星 航天 002023.SZ 海特高新 航空 688053.SH 思科瑞 軍工電子 688002.SH 睿創微納 軍工電子 600764.SH 中國海防 船舶 301117.SZ 佳緣科技 航空 300123.SZ 亞光科技 軍工電子 688066.SH 航天宏圖 航天 688239.SH 航宇科技 航空 300600.SZ ST 瑞科 船舶 300424.SZ 航新科技 航空 6005

26、62.SH 國?？萍?軍工電子 002465.SZ 海格通信 軍工電子 688586.SH 江航裝備 航空 000738.SZ 航發控制 航空 300922.SZ 天秦裝備 陸裝 600990.SH 四創電子 軍工電子 001270.SZ*ST 鋮昌 軍工電子 688081.SH 興圖新科 軍工電子 002389.SZ 航天彩虹 航空 002179.SZ 中航光電 軍工電子 301213.SZ 觀想科技 軍工電子 688132.SH 邦彥技術 軍工電子 600435.SH 北方導航 陸裝 688568.SH 中科星圖 航天 300762.SZ 上海瀚訊 軍工電子 600760.SH 中航沈飛

27、航空 688297.SH 中無人機 航空 002414.SZ 高德紅外 軍工電子 688375.SH 國博電子 軍工電子 688511.SH 天微電子 軍工電子 002297.SZ 博云新材 航空 600038.SH 中直股份 航空 601606.SH 長城軍工 陸裝 600372.SH 中航機載 航空 688636.SH 智明達 軍工電子 688011.SH 新光光電 軍工電子 000576.SZ 甘化科工 陸裝 300775.SZ 三角防務 航空 688788.SH 科思科技 軍工電子 300900.SZ 廣聯航空 航空 002933.SZ 新興裝備 航空 600391.SH 航發科技 航

28、空 601989.SH 中國重工 船舶 688776.SH 國光電氣 軍工電子 600072.SH 中船科技 船舶 002977.SZ 天箭科技 軍工電子 688281.SH 華秦科技 航空 002338.SZ 奧普光電 軍工電子 601890.SH 亞星錨鏈 船舶 300629.SZ 新勁剛 軍工電子 688682.SH 霍萊沃 軍工電子 300581.SZ 晨曦航空 航空 605123.SH 派克新材 航空 300875.SZ 捷強裝備 陸裝 688084.SH 晶品特裝 軍工電子 603712.SH 七一二 軍工電子 300397.SZ 天和防務 軍工電子 300719.SZ 安達維爾

29、航空 002231.SZ*ST 奧維 軍工電子 003009.SZ 中天火箭 航天 600150.SH 中國船舶 船舶 000697.SZ ST 煉石 航空 300101.SZ 振芯科技 軍工電子 603261.SH*ST 立航 航空 688237.SH 超卓航科 航空 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/2525 Table_PageText 深度分析|國防軍工 000547.SZ 航天發展 軍工電子 688070.SH 縱橫股份 航空 600456.SH 寶鈦股份 航空 300177.SZ 中海達 軍工電子 300627.SZ 華測導航 航天 002025.SZ 航天電器

30、 軍工電子 300722.SZ 新余國科 航天 688282.SH*ST 導航 航天 688311.SH 盟升電子 軍工電子 300810.SZ 中科海訊 船舶 002446.SZ 盛路通信 軍工電子 688122.SH 西部超導 航空 002189.SZ 中光學 軍工電子 002149.SZ 西部材料 航空 688685.SH 邁信林 航空 600685.SH 中船防務 船舶 300777.SZ 中簡科技 航空 002049.SZ 紫光國微 軍工電子 002413.SZ 雷科防務 軍工電子 300726.SZ 宏達電子 軍工電子 600399.SH 撫順特鋼 航空 300527.SZ 中船應

31、急 陸裝 000561.SZ 烽火電子 航空 688231.SH 隆達股份 航空 300965.SZ*ST 恒宇 航空 301302.SZ 華如科技 軍工電子 300034.SZ 鋼研高納 航空 000519.SZ 中兵紅箭 陸裝 688333.SH 鉑力特 航空 300395.SZ 菲利華 航空 300065.SZ 海蘭信 船舶 002985.SZ 北摩高科 航空 600765.SH 中航重機 航空 600967.SH 內蒙一機 陸裝 688510.SH 航亞科技 航空 000733.SZ 振華科技 軍工電子 300447.SZ 全信股份 軍工電子 600893.SH 航發動力 航空 688

32、270.SH 臻鐳科技 軍工電子 002651.SZ 利君股份 航空 600316.SH 洪都航空 航空 688439.SH 振華風光 軍工電子 600879.SH 航天電子 航天 000768.SZ 中航西飛 航空 603267.SH 鴻遠電子 軍工電子 300008.SZ 天海防務 船舶 603678.SH 火炬電子 軍工電子 300593.SZ 新雷能 軍工電子 688175.SH 高凌信息 軍工電子 300696.SZ 愛樂達 航空 300699.SZ 光威復材 航空 600482.SH 中國動力 船舶 數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心（一）成長性：（一）成長性：24 年經營

33、年經營階段性階段性下滑下滑，裝備投入穩增長裝備投入穩增長，逐步修復可期，逐步修復可期 2024年軍工板塊年軍工板塊實現營業收入實現營業收入6612.04億元億元（YOY-0.64%），增速，增速較較2023年年有所有所下下降降?？紤]數據可獲得性及可比性，我們選取20202024年作為分析時間段。2024年，軍工板塊實現營業收入6612.04億元，同比減少0.64%，判斷主要系2024年訂單落地和執行節奏階段性放緩、采購價格調整等多因素影響。但2025年國防裝備投入繼續保持穩健增長趨勢，年初以來多次官方發言明確要收官“十四五”，規劃“十五五”，我們判斷下游需求確定性較強。根據國防部官網，2025

34、年全國一般公共預算安排國防支出1.81萬億元，比上年執行數增長7.2%。圖圖1：2024年年軍工軍工板塊營收同比板塊營收同比下滑下滑0.64%數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心 4,762.535,415.735,977.676,654.636,612.0412.39%13.72%10.38%11.32%-0.64%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0100020003000400050006000700020202021202220232024營業收入（億元，左軸）YOY 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/2525 Table_PageText 深

35、度分析|國防軍工 2024年軍工板塊歸母凈利潤年軍工板塊歸母凈利潤221.06億元，同比億元，同比減少減少38.28%。2020年大幅增長及2021年的持續增長抬高板塊業績基數，疊加階段性需求節奏放緩等因素對板塊2022年和2023年利潤端造成一定增長壓力，2024年由于部分產業鏈環節合同節奏推遲、采購價格適當調整等多重因素，利潤端進一步下滑。圖圖2：2024年年軍工板塊歸母凈利潤同比軍工板塊歸母凈利潤同比減少減少38.28%數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心（二）盈利能力：（二）盈利能力：利潤率利潤率下降下降、費用率、費用率處于處于高位高位，板塊提質增效，板塊提質增效有待加強有待加強

36、 2024年軍工板塊盈利年軍工板塊盈利能力出現下滑趨勢能力出現下滑趨勢。2024年軍工板塊營業收入、毛利和扣非歸母凈利潤分別同比下滑0.64%、9.56%和35.08%，相較2023年軍工板塊營業收入、毛利和扣非歸母凈利潤分別同比增加11.32%、10.44%和-3.98%，2024年板塊整體盈利能力出現下滑。圖圖3：2024年軍工板塊年軍工板塊盈利盈利同比同比增速增速下降下降 數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心 2024年年軍工板塊軍工板塊毛利率毛利率、凈利率、凈利率小幅下滑小幅下滑，期間費用率期間費用率穩定穩定，預計隨需求恢復，預計隨需求恢復，盈盈利能力有望利能力有望改善改善。20

37、24年報告期內，軍工板塊毛利率、凈利率分別同比下滑1.8pcts、1.8pcts至18.23%、3.73%，我們認為主要受需求下達節奏階段性放緩及采購價格調65.78%16.10%-6.42%1.64%-38.28%-40%10%60%110%160%210%260%310%-5005010015020025030035040020202021202220232024歸母凈利潤（億元，左軸）YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%20202021202220232024營業收入增速毛利增速營業利潤增速凈利潤增速扣非凈利潤增速扣非歸母凈利潤增速 識別風險，發現價值 請務

38、必閱讀末頁的免責聲明 9 9/2525 Table_PageText 深度分析|國防軍工 整等因素的影響。2024年期間費用率較2023年下降0.06pcts，拆分看，銷售、管理、財務及研發費用率分別同比增長-0.46/+0.10/+0.09/+0.22pcts，我們認為，隨國防工業努力完成“十四五”目標明確，板塊景氣有望逐步回暖，板塊規模效應有望進一步促進盈利能力穩增向好。圖圖4：2024年軍工板塊年軍工板塊毛利率毛利率、凈利率凈利率有所下滑有所下滑 圖圖5：2020-2024年軍工板塊年軍工板塊期間費用率期間費用率 數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心 數據來源：iFinD，廣發證券

39、發展研究中心（三）營運能力：（三）營運能力：周轉效率階段性降低，周轉效率階段性降低，能力建設持續，能力建設持續，現金質量維穩現金質量維穩 周轉效率周轉效率2024年年階段性降低，或受合同簽訂和交付節奏影響，預計階段性降低，或受合同簽訂和交付節奏影響，預計2025年有望逐步年有望逐步改善改善。2024年軍工板塊存貨周轉天數較2023年略有上升至210天，板塊應收賬款周轉天數亦略有提升至154天，板塊整體交付保障能力有待提高。圖圖6：2024年年存貨周轉天數存貨周轉天數略有略有上升上升 圖圖7：2024年年應收賬款周轉應收賬款周轉有所有所放緩放緩 數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心 數據來

40、源：iFinD，廣發證券發展研究中心 2024年軍工板塊固定資產周轉效率相對穩定，軍工板塊購買固定資產等現金流支出年軍工板塊固定資產周轉效率相對穩定，軍工板塊購買固定資產等現金流支出進一步增加，或顯示后續企業仍預期需求進一步增強。進一步增加，或顯示后續企業仍預期需求進一步增強。2024年軍工板塊年度固定資產周轉率較2023年同期下降0.35pcts至2.68；同期，板塊用于購買定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金同比2023年增加1.92%。2020年以來板塊產能投入持續增加，“十四五”目標的完成確定性和“十五五”期間仍有望維持高景氣背景下，相關企業產能仍整體呈現擴張趨勢，板塊訂單景氣抬升

41、后相關產能的投放及盈利貢獻值得期待。20.50%20.87%20.19%20.03%18.23%7.06%7.21%6.25%5.53%3.73%0%5%10%15%20%25%20202021202220232024毛利率凈利率14.14%14.79%15.37%17.50%17.45%-5%0%5%10%15%20%20202021202220232024銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率期間費用率199 202 203 200 210 19419619820020220420620821021220202021202220232024存貨周轉天數（天）存貨周轉天數（天）106 10

42、4 110 123 154 02040608010012014016018020202021202220232024應收賬款周轉天數（天）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/2525 Table_PageText 深度分析|國防軍工 圖圖8：2024年年固定資產周轉固定資產周轉率率放緩放緩 圖圖9：2024年年購買固定資產等現金流支出購買固定資產等現金流支出進一步進一步增加增加 數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心 數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心 2024年板塊現金質量年板塊現金質量維穩維穩。2024年，板塊銷售商品、提供勞務共收到現金6474.35億元，

43、較2023同期下降0.16%。同期，銷售商品提供勞務現金/營業收入比值達97.92%。2018年以來，除2021年受下游和新主機廠確認客戶大額預收款使比值較大幅度提升至104.8%外，銷售商品收到現金/營業收入的比值維持穩定在97%左右。預付賬款預付賬款方方面面，2024年末年末板塊板塊預付賬款（含合同資產）達預付賬款（含合同資產）達1250.67億元億元（YOY+20.01%），相相較較2023年年有所增長有所增長。2024年板塊雖然受外部多重因素影響業績增速放緩，預付賬款仍維持較高水平，或表明板塊隨“十四五”考核時限臨近，企業正在進一步加大備產備庫，板塊景氣有望進一步改善。圖圖10：202

44、4年年現金質量現金質量穩中有升穩中有升 圖圖11：2024年軍工板塊預付賬款（含合同資產）較年軍工板塊預付賬款（含合同資產）較2023年有所增長年有所增長 數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心 數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心（四）（四）權益權益回報能力：回報能力：板塊板塊權益權益回報率與凈利率回報率與凈利率階段性階段性下滑下滑 2024年軍工板塊年軍工板塊權益權益回報能力回報能力同比略下滑同比略下滑，ROE（平均）（平均）較較2023年年下滑下滑1.72pcts至至2.89%。拆分來看，板塊整體財務杠桿有所上升，權益乘數同比略上升0.05至2.07；資產周轉率同比下滑0.35

45、次/年至2.68次/年；凈利率水平較2023年下降1.8pcts至3.73%，是板塊ROE階段性回落的主要原因。3.05 3.56 3.32 3.03 2.68 0.00.51.01.52.02.53.03.54.020202021202220232024固定資產周轉率（次/年）4.25%19.64%12.63%29.51%1.92%0%5%10%15%20%25%30%35%010020030040050020202021202220232024購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金（億元，左軸）YOY96.76%104.80%95.83%97.45%97.92%0%20%40%60

46、%80%100%120%0100020003000400050006000700020202021202220232024銷售商品收到現金（億元，左軸）銷售商品收到現金/營業收入（右軸）47.87%63.39%-0.01%-1.70%20.01%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%-200020040060080010001200140020202021202220232024預付賬款（含合同資產）（億元，左軸）YOY 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111/2525 Table_PageText 深度分析|國防軍工 圖圖12：2024年軍工板塊年軍工板塊RO

47、E（平均）（平均）同比有所下滑同比有所下滑 圖圖13：2024年軍工板塊年軍工板塊杜邦杜邦分析分析細分項變化細分項變化 數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心 數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心 二、分領域：二、分領域：航空航空/航天航天/陸裝陸裝/電子等階段性放緩電子等階段性放緩，船舶，船舶業績業績處于領先地位處于領先地位 為保持分析的一致性、可比性，我們仍選取為保持分析的一致性、可比性，我們仍選取前述前述139只個股（按照細分領域劃分）為只個股（按照細分領域劃分）為樣本樣本。申萬國防軍工（2021）二級分類共有五類，航天裝備（申萬）、航空裝備（申萬）、地面兵裝（申萬）、航海裝備

48、（申萬）和軍工電子（申萬）。樣本股劃分依據：原屬于國防軍工（申萬）指數的個股依據其二級行業分類將航天裝備、航空裝備、地面兵裝、航海裝備及軍工電子分類依次劃分為航天、航空、陸裝、船舶及軍工電子，原不屬于國防軍工（申萬）指數的個股，依據其主營業務相關性劃分至上述五個領域。部分規模較大個股的波動或導致細分板塊整體出現較大幅度波動，整體分析結論僅供參考。表表2：軍工板塊個股（按細分領域）：軍工板塊個股（按細分領域）航天航天 航空航空 軍工電子軍工電子 代碼代碼 簡稱簡稱 代碼代碼 簡稱簡稱 代碼代碼 簡稱簡稱 代碼代碼 簡稱簡稱 代碼代碼 簡稱簡稱 601698.SH 中國衛通 302132.SZ 中

49、航成飛 300775.SZ 三角防務 300474.SZ 景嘉微 688272.SH 富吉瑞 002544.SZ 普天科技 688297.SH 中無人機 002933.SZ 新興裝備 300045.SZ 華力創通 301306.SZ 西測測試 600118.SH 中國衛星 600391.SH 航發科技 688281.SH 華秦科技 688270.SH 臻鐳科技 301050.SZ 雷電微力 688568.SH 中科星圖 300965.SZ*ST 恒宇 605123.SH 派克新材 688002.SH 睿創微納 002935.SZ 天奧電子 003009.SZ 中天火箭 002651.SZ 利君

50、股份 000697.SZ ST 煉石 300123.SZ 亞光科技 688053.SH 思科瑞 300722.SZ 新余國科 688287.SH*ST 觀典 688237.SH 超卓航科 002465.SZ 海格通信 600562.SH 國?？萍?600879.SH 航天電子 002023.SZ 海特高新 600456.SH 寶鈦股份 688081.SH 興圖新科 001270.SZ*ST 鋮昌 002829.SZ 星網宇達 300424.SZ 航新科技 688122.SH 西部超導 301213.SZ 觀想科技 002179.SZ 中航光電 688066.SH 航天宏圖 688586.SH

51、江航裝備 688685.SH 邁信林 688511.SH 天微電子 688375.SH 國博電子 300627.SZ 華測導航 002389.SZ 航天彩虹 600399.SH 撫順特鋼 688011.SH 新光光電 688636.SH 智明達 688282.SH*ST 導航 002297.SZ 博云新材 688231.SH 隆達股份 688788.SH 科思科技 688776.SH 國光電氣 陸裝陸裝 600372.SH 中航機載 300034.SZ 鋼研高納 002338.SZ 奧普光電 300629.SZ 新勁剛 代碼代碼 簡稱簡稱 300900.SZ 廣聯航空 300395.SZ 菲利

52、華 688682.SH 霍萊沃 603712.SH 七一二 300922.SZ 天秦裝備 300581.SZ 晨曦航空 600765.SH 中航重機 300397.SZ 天和防務 002231.SZ*ST 奧維 5.94%6.08%5.21%4.62%2.89%0%1%2%3%4%5%6%7%20202021202220232024ROE3.05 3.56 3.32 3.03 2.68 1.95 2.03 2.00 2.02 2.07 7.06%7.21%6.25%5.53%3.73%0%1%2%3%4%5%6%7%8%0%50%100%150%200%250%300%350%400%2020

53、2021202220232024資產周轉率（左軸）權益乘數（左軸）凈利率（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/2525 Table_PageText 深度分析|國防軍工 601606.SH 長城軍工 300719.SZ 安達維爾 300101.SZ 振芯科技 002025.SZ 航天電器 300875.SZ 捷強裝備 603261.SH*ST 立航 000547.SZ 航天發展 688311.SH 盟升電子 300527.SZ 中船應急 688070.SH 縱橫股份 300177.SZ 中海達 002049.SZ 紫光國微 000519.SZ 中兵紅箭 002149.

54、SZ 西部材料 002189.SZ 中光學 000733.SZ 振華科技 600967.SH 內蒙一機 300777.SZ 中簡科技 002413.SZ 雷科防務 688270.SH 臻鐳科技 600184.SH 光電股份 000561.SZ 烽火電子 300447.SZ 全信股份 688439.SH 振華風光 000576.SZ 甘化科工 688333.SH 鉑力特 688175.SH 高凌信息 300593.SZ 新雷能 600435.SH 北方導航 002985.SZ 北摩高科 002214.SZ*ST 大立 船舶船舶 688510.SH 航亞科技 002383.SZ 合眾思壯 代碼代碼

55、 簡稱簡稱 600893.SH 航發動力 002151.SZ 北斗星通 300589.SZ 江龍船艇 600316.SH 洪都航空 600590.SH 泰豪科技 300600.SZ ST 瑞科 000768.SZ 中航西飛 600990.SH 四創電子 600072.SH 中船科技 300696.SZ 愛樂達 688132.SH 邦彥技術 300810.SZ 中科海訊 600862.SH 中航高科 300762.SZ 上海瀚訊 600685.SH 中船防務 300855.SZ 圖南股份 002414.SZ 高德紅外 300065.SZ 海蘭信 002625.SZ 光啟技術 002977.SZ

56、天箭科技 300008.SZ 天海防務 301117.SZ 佳緣科技 688084.SH 晶品特裝 600764.SH 中國海防 688239.SH 航宇科技 002446.SZ 盛路通信 601989.SH 中國重工 000738.SZ 航發控制 300726.SZ 宏達電子 601890.SH 亞星錨鏈 600760.SH 中航沈飛 301302.SZ 華如科技 600482.SH 中國動力 600038.SH 中直股份 603678.SH 火炬電子 600150.SH 中國船舶 300699.SZ 光威復材 300593.SZ 新雷能 數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心（一）成長

57、性：船舶板塊收入及歸母凈利潤同比增速表現突出（一）成長性：船舶板塊收入及歸母凈利潤同比增速表現突出 2024年船舶、航空年船舶、航空板塊營收板塊營收增速領先增速領先，近五年船舶板塊營收增長持續加速近五年船舶板塊營收增長持續加速。2024年，整體法計算（即將個股相關指標進行加總計算板塊表現），航天、航空、陸裝、船舶及軍工電子板塊分別實現營業收入369.98、2817.59、217.62、2252.81和954.04億元，分別同比增長-14.08%、1.20%、-12.53%、7.95%和-13.60%。其中，船舶板塊維持較高增速，20202024營業收入分別同比增長11.95%、8.83%、11

58、.52%、23.79%及7.95%，或與全球民用船舶訂單及交付景氣逐步提升相關。航空領域經營確定性較強，2021-2024年營收增速分別為16.81%、13.97%、15.97%和1.20%，整體趨勢放緩。2024年航天、軍工電子營收同比有所下降，且波動較大；陸裝營收已連續三年呈下降趨勢，2021-2024年營收增速分別為-4.20%、-21.32%、-12.53%，且2024年營業收入為2020年以來最低水平，或與裝備建設階段性結構需求、裝備需求釋放節奏及部分庫存周期擾動因素相關。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/2525 Table_PageText 深度分析|國防軍

59、工 圖圖14：2024年年船舶、航空船舶、航空板塊營業收入增板塊營業收入增長長較快較快 圖圖15：2020-2024年年船舶船舶營收營收增速維持增速維持正增長正增長 數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心 數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心 船舶板塊船舶板塊2024年歸母凈利潤年歸母凈利潤持續上升持續上升，實現較快增長。實現較快增長。2024年，航天、航空、陸裝、船舶及軍工電子板塊分別實現歸母凈利潤4.5、149.6、-5.46、74.43和-2.02億元，分別同比增長-73.33%、-19.44%、-136.82%、109.12%和-101.92%。其中，船舶板塊歸母凈利潤增速領

60、跑，20222024年歸母凈利潤同比增速分別為-139.33%、544.56%、109.12%。航空板塊2024年歸母凈利潤有所下降，同比增速為-19.44%，這是自2020年以來，該板塊歸母凈利潤同比增速首次呈現負增長態勢。2024年航天、陸裝及軍工電子板塊業績承壓顯著，歸母凈利潤同比增速均為2020以來最大降幅，分別為-73.33%、-136.82%以及-101.92%。圖圖16：2024年年船舶板塊船舶板塊歸母凈利潤較快增長歸母凈利潤較快增長 圖圖17：2024年年多數多數領域歸母凈利潤領域歸母凈利潤同比同比增速增速降幅明顯降幅明顯 數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心 數據來源：

61、iFinD，廣發證券發展研究中心（二）（二）盈利能力：盈利能力：各領域盈利能力保持穩定，各領域盈利能力保持穩定，航天航天毛利率創近五年新高毛利率創近五年新高 各領域毛利率水平總體維持穩定各領域毛利率水平總體維持穩定。軍工電子毛利率2024年同比小幅下降2.45pcts至35.85%，航天、航空、船舶板塊毛利率分別為25.76%（YOY+1.04pcts）、16.78%（YOY-1.36pcts）、11.69%（YOY+0.04pcts），這幾個領域20202024年期間整體毛利率較為穩定。2024年陸裝領域毛利率下滑顯著，較去年下降7.50pcts至14.66%。050010001500200

62、02500300020202021202220232024航天領域營業收入，億元航空領域營業收入，億元陸裝領域營業收入，億元船舶領域營業收入，億元軍工電子營業收入，億元-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%20202021202220232024航天領域營收增速航空領域營收增速陸裝領域營收增速船舶領域營收增速軍工電子營收增速-5005010015020020202021202220232024航天領域歸母凈利潤，億元航空領域歸母凈利潤，億元陸裝領域歸母凈利潤，億元船舶領域歸母凈利潤，億元軍工電子歸母凈利潤，億元-200%-100%0%100%200%300

63、%400%500%600%20202021202220232024航天領域歸母凈利潤增速航空領域歸母凈利潤增速陸裝領域歸母凈利潤增速船舶領域歸母凈利潤增速軍工電子歸母凈利潤增速 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/2525 Table_PageText 深度分析|國防軍工 圖圖18：2020-2024年軍工電子毛利率持續領先其他板塊年軍工電子毛利率持續領先其他板塊 數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心 各板塊期間費用率各板塊期間費用率整體整體有所上升有所上升，僅船舶僅船舶板塊期間費用率板塊期間費用率呈下降趨勢。呈下降趨勢。從期間費用率看，航天、航空、陸裝、船舶、軍工電

64、子各板塊2024年期間費用率分別為20.88%（YOY+2.34pcts）、9.94%（YOY+0.02pcts）、16.46%（YOY+1.77pcts）、8.9%（YOY-0.83pcts）和29.94%（YOY+3.09pcts）。其中，2020-2024年船舶板塊期間費用率由10.95%逐年下降至8.9%，主要系營收端受益于民船景氣周期，費用相對營收占比回落。圖圖19：2024年年除船舶板塊外，除船舶板塊外，各板塊期間費用率各板塊期間費用率有所上升有所上升 數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心 由于由于毛利率毛利率下降下降及及期間期間費用率上升影響，除船舶板塊外，其余板塊凈利率均

65、下行。費用率上升影響，除船舶板塊外，其余板塊凈利率均下行。從凈利率看，航天、航空、陸裝、船舶、軍工電子各板塊2024年凈利率分別為1.93%（YOY-2.82pcts）、5.56%（YOY-1.36pcts）、-2.64%（YOY-8.78pcts）、4.02%（YOY+2.18pcts）、-0.20%（YOY-9.39pcts）。其中，受益于2024年報告期內毛利率的提升以及期間費用率的下降，船舶板塊凈利率提升較為明顯；陸裝、軍工電子板塊凈利潤率下降顯著原因較多，判斷主要系費用整體偏剛性、采購規模出現顯著下滑所致。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20202021202

66、220232024航天領域毛利率航空領域毛利率陸裝領域毛利率船舶領域毛利率軍工電子毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%20202021202220232024航天領域期間費用率航空領域期間費用率陸裝領域期間費用率船舶領域期間費用率軍工電子期間費用率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/2525 Table_PageText 深度分析|國防軍工 圖圖20：2024年多數板塊凈利率下降年多數板塊凈利率下降 數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心（三）營運能力：（三）營運能力：船舶板塊存貨周轉船舶板塊存貨周轉維穩維穩，各板塊各板塊應收賬款周轉率應收賬款周轉率下降

67、下降 船舶船舶板塊板塊2024年存貨周轉速度年存貨周轉速度維穩，其余板塊存貨周轉速度放緩維穩，其余板塊存貨周轉速度放緩。2024年報告期內，航天、航空、陸裝、船舶、軍工電子各板塊存貨周轉天數分別為349.53、213.92、145.26、176.01和262.54天，分別較2023年同期增加66.79、11.67、5.76、1.94和19.95天；2024年報告期內，航天、航空、陸裝、船舶及軍工電子應收賬款周轉天數分別為197.69、173、150.53、68.73和283.99天，分別較2023年同期增加31.9、48.58、45.17、3.92和66.3天。其中，船舶板塊2021-2024

68、年期間存貨周轉天數呈下降趨勢，分別為210.44、192.17、174.07和176.01，或與全球民用船舶訂單及交付景氣逐步提升相關。2024年航天、陸裝及軍工電子存貨周轉效率顯著下降，存貨周轉天數均為2020年以來新高；應收賬款管理壓力同樣加劇，除船舶外其余各板塊應收賬款周轉天數均為2020年以來最高水平。圖圖21：2024年年報告期內船舶板塊報告期內船舶板塊存貨周轉存貨周轉維穩維穩（天）（天）數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20202021202220232024航天領域凈利率航空領域凈利率陸裝領域凈利率船舶領域凈利率軍

69、工電子凈利率050100150200250300350400航天存貨周轉天數航空存貨周轉天數陸裝存貨周轉天數船舶存貨周轉天數軍工電子存貨周轉天數20202021202220232024 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/2525 Table_PageText 深度分析|國防軍工 圖圖22：2024年年報告期內報告期內各各板塊板塊應收賬款周轉天數應收賬款周轉天數均增加均增加（天）（天）數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心（四）現金質量：（四）現金質量：多多板塊板塊收現比收現比上升上升，船舶船舶現金質量現金質量占優占優 2024年年除航空除航空、陸裝、陸裝板塊外板塊外各

70、板塊營業收入含現量各板塊營業收入含現量上升上升；陸裝陸裝板塊經營活動現金流板塊經營活動現金流占凈利潤比例占凈利潤比例改善顯著改善顯著。以銷售商品提供勞務收到現金/營業收入作為收現比指標，2024年報告期內，航天、航空、陸裝、船舶、軍工電子板塊分別為98.23%、80.22%、77.53%、120.36%和101.71%，分別較2023年同期上升2.97、-1.56、-15.91、1.47、3.53pcts。圖圖23：2024年各年各板塊板塊收現比收現比相對穩定相對穩定 數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心 050100150200250300航天應收賬款周轉天數航空應收賬款周轉天數陸裝應

71、收賬款周轉天數船舶應收賬款周轉天數軍工電子應收賬款周轉天數2020202120222023202430%40%50%60%70%80%90%100%110%120%20202021202220232024航天領域銷售商品收到現金/營業收入航空領域銷售商品收到現金/營業收入陸裝領域銷售商品收到現金/營業收入船舶領域銷售商品收到現金/營業收入軍工電子銷售商品收到現金/營業收入 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/2525 Table_PageText 深度分析|國防軍工 圖圖24：2024年年各各板塊板塊經營活動現金流量凈額經營活動現金流量凈額的凈利潤占比的凈利潤占比 數據來源

72、：iFinD，廣發證券發展研究中心 注：2024 年軍工電子、陸裝板塊歸母凈利潤為負數，航空、陸裝板塊經營活動現金流量凈額為負數 三、三、2025Q1：業績：業績底部特征明顯，未來底部特征明顯，未來有望逐有望逐季季改善改善（一）成長性：營收和盈利規模小幅下滑，歸母凈利潤回落放緩（一）成長性：營收和盈利規模小幅下滑，歸母凈利潤回落放緩 2025年年Q1軍工板塊軍工板塊實現營業收入實現營業收入1286.02億元，億元，同比下降同比下降0.01%?？紤]數據可獲得性及可比性，2025Q1分析按照第一章中標準選取的139只樣本股為代表，選取2021年Q1以來為分析時間段。營收端，2025Q1增速同比24

73、Q1下滑，或受交付節奏影響，但隨著內需恢復、外需景氣向上，以及大飛機等國產化進程加快，低空經濟和商業航天等貢獻新增量，板塊整體景氣增長有望改善；利潤端，2025Q1軍工板塊實現歸母凈利潤60.44億元，較2024年Q1下降12.80%，呈現放緩回落趨勢。當前受交付節奏影響，多數軍工企業25Q1業績相對較差，但考慮25年來板塊景氣多數企業追趕“十四五”任務考核目標，軍工“內需+外需”共振景氣度向上的趨勢確定性強，板塊中長期改善邊際向上可期。圖圖25：2025年年Q1軍工板塊營收同比下降軍工板塊營收同比下降0.01%圖圖26：2025年年Q1軍工板塊歸母凈利潤同比下降軍工板塊歸母凈利潤同比下降12

74、.80%數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心 數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心-4000%-3500%-3000%-2500%-2000%-1500%-1000%-500%0%500%1000%20202021202220232024航天領域經營活動現金凈流量/凈利潤航空領域經營活動現金凈流量/凈利潤陸裝領域經營活動現金凈流量/凈利潤船舶領域經營活動現金凈流量/凈利潤軍工電子經營活動現金凈流量/凈利潤31.37%12.67%7.80%8.73%-0.01%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001000120014002021Q12022Q1

75、2023Q12024Q12025Q1營業收入（億元，左軸）增速（%，右軸）15.97%14.37%-3.97%-17.68%-12.80%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%01020304050607080901002021Q12022Q12023Q12024Q12025Q1歸母凈利潤（億元，左軸）增速（%，右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/2525 Table_PageText 深度分析|國防軍工 （二）盈利能力：板塊毛利率維穩，多因素影響盈利能力承壓（二）盈利能力：板塊毛利率維穩，多因素影響盈利能力承壓 軍工板塊軍工板塊Q1毛利率毛利率連續

76、兩年下滑連續兩年下滑，2025年年Q1下滑至下滑至19.69%。2025年Q1報告期內，軍工板塊毛利率為19.69%。2025年Q1板塊毛利率自2024年Q1出現較大降幅后變動逐漸平穩，主要受宏觀環境、人事、訂單采購規模&價格等多因素影響。伴隨訂單節奏恢復、“非美出?！?、“十五五預期”以及生產效率及成本控制能力逐步提升，板塊整體毛利率有望隨規模經濟及產品結構的改善而回歸上升趨勢。圖圖27：2021-2025年年Q1軍工板塊毛利率軍工板塊毛利率 數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心 2025年年Q1軍工板塊期間費用率有所上升。軍工板塊期間費用率有所上升。2025Q1報告期內，板塊期間費用率

77、為13.85%，同比2024Q1上升0.41pct。我們認為主要受季節因素影響，一季度軍工企業一般處于備貨周期，確收較少，但期間費用正常支出。預計隨下游需求進一步回暖，疊加企業提質增效及供應鏈改革等有望持續推動板塊期間費用率改善。圖圖28：2025年年Q1軍工板塊軍工板塊期間費用率為期間費用率為13.85%，較，較2024年年Q1有所上升有所上升 數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心 2025年年Q1軍工板塊凈利率軍工板塊凈利率略有下滑，降低至略有下滑，降低至5.27%。整體費用率上升的同時，2025Q1板塊整體凈利率較2024年同期的5.63%下滑0.36pcts，但預計隨著后續訂單采

78、購規模上行、企業經營效率提升，板塊盈利能力改善值得期待。22.02%22.38%22.56%19.75%19.69%18.0%18.5%19.0%19.5%20.0%20.5%21.0%21.5%22.0%22.5%23.0%2021Q12022Q12023Q12024Q12025Q1毛利率13.37%13.22%14.21%13.44%13.85%12.0%12.5%13.0%13.5%14.0%14.5%2021Q12022Q12023Q12024Q12025Q1期間費用率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/2525 Table_PageText 深度分析|國防軍工

79、圖圖29：2025年年Q1軍工板塊凈利率為軍工板塊凈利率為5.27%數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心（三）營運能力：營運效率有所提升，（三）營運能力：營運效率有所提升，現金質量漲幅明顯現金質量漲幅明顯 2025年年Q1軍工板塊存貨、應收賬款周轉天數軍工板塊存貨、應收賬款周轉天數較較2024年年Q1明顯下降明顯下降，或顯示下游需，或顯示下游需求已出現改善趨勢求已出現改善趨勢。2025年Q1報告期內，軍工板塊存貨周轉天數為581天，較2024年Q1有所下降，營運效率有所提升；應收賬款周轉天數較2024年Q1下降至571天。圖圖30：2025年年Q1軍工板塊存貨周轉天數明顯下降軍工板塊存貨

80、周轉天數明顯下降 圖圖31：2025年年Q1軍工板塊軍工板塊應收賬款周轉天數明顯下降應收賬款周轉天數明顯下降 數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心 數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心 營收含現比上升明顯，營收含現比上升明顯，現金流改善盈利質量提高現金流改善盈利質量提高。2025年Q1，軍工板塊銷售商品、提勞務共收到現金1625.72億元，較2024年Q1提升49.14%；2025年Q1銷售商品提供勞務現金/營業收入比值達126.42%，較2024年Q1大幅提升。2025年Q1，板塊經營活動現金流凈額流出減少；經營活動現金流凈額占凈利潤比例為-189.97%。8.06%8.22%7

81、.28%5.63%5.27%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%2021Q12022Q12023Q12024Q12025Q1凈利率371 489 512 862 581 010020030040050060070080090010002021Q12022Q12023Q12024Q12025Q1存貨周轉天數（天）338 410 448 744 571 01002003004005006007008002021Q12022Q12023Q12024Q12025Q1應收賬款周轉天數（天）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/2525 Tab

82、le_PageText 深度分析|國防軍工 圖圖32：2025年年Q1軍工板塊營收含現比同比上升明顯軍工板塊營收含現比同比上升明顯 圖圖33：2025年年Q1軍工板塊軍工板塊經營活動現金凈額呈現流出經營活動現金凈額呈現流出減少趨勢減少趨勢 數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心 數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心 四、持倉分析：四、持倉分析：2025Q1 末國防板塊重倉持倉占比末國防板塊重倉持倉占比 3.20%2025Q1末主動型基金國防板塊重倉占比達末主動型基金國防板塊重倉占比達3.20%。2025Q1，主動型基金國防板塊重倉持倉市值為489.44億元，占主動型基金股票重倉持倉市

83、值比重為3.20%，環比2024Q4下降0.13pct，超配0.39%。2025Q1重倉持倉比例低于2022Q1以來的平均值4.00%，近年高位為2022Q3，達5.67%。（注：本章節數據均來自wind或基于wind數據計算）圖圖34：2025Q1末主動型基金國防板塊重倉占比達末主動型基金國防板塊重倉占比達3.20%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 備注：重倉持倉分析所用主動型基金選取 Wind 開放式基金中股票型基金-普通股票型基金、混合型基金-偏股混合型基金&平衡混合型基金&偏債混合型基金&靈活配置型基金 從主動型基金國防板塊重倉持倉基金數看，從主動型基金國防板塊重倉持倉基金數看

84、，2025Q1重倉基金數前五位及對應基金數量分別為中航光電（120只）、菲利華（110只）、睿創微納（81只）、航天電器（73只）、振華科技（62只）等。環比看，重倉持倉基金數增加前五位分別為菲利華（+60只）、振華科技（+51只）、睿創微納（+32只）、航天電器（+32只）、鉑力特（+27只）等。重倉持倉基金數減少前五位分別為中國船舶（-93只）、航發動力（-55只）、93.82%74.63%88.50%84.75%126.42%0%20%40%60%80%100%120%140%0200400600800100012001400160018002021Q12022Q12023Q12024Q

85、12025Q1銷售商品收到現金（億元，左軸）銷售商品收到現金/營業收入（右軸）-800%-700%-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%-600-500-400-300-200-10001002002021Q12022Q12023Q12024Q12025Q1經營活動現金流量凈額（億元，左軸）凈利潤（億元，左軸）經營活動現金流量凈額占比凈利潤（右軸）1.53%1.40%1.09%0.96%0.73%0.71%0.94%2.65%3.17%2.40%2.89%3.72%4.85%4.52%4.37%5.67%5.22%3.72%4.19%3.83%3.85%3.05%3.

86、44%3.58%3.33%3.20%0.45%0.29%0.02%-0.19%-0.33%-0.40%-0.22%1.14%1.51%1.00%1.40%2.03%2.98%2.85%2.68%3.83%3.56%1.97%2.34%2.09%2.11%1.43%2.00%1.99%1.72%0.39%-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%主動型基金軍工板塊重倉持倉占比（左軸）A股流通市值軍工板塊占比（左軸）低配/超配（右軸）識別風險，發現

87、價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/2525 Table_PageText 深度分析|國防軍工 中航沈飛（-55只）、中航西飛（-43只）、中航重機（-43只）等。圖圖35：2025Q1末主動型基金國防板塊重倉基金數前二十個股（只）末主動型基金國防板塊重倉基金數前二十個股（只）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖36：2025Q1末主動型基金末主動型基金國防板塊國防板塊重倉基金數環比重倉基金數環比增加前十位個股（只）增加前十位個股（只）圖圖37：2025Q1末主動型基金末主動型基金國防板塊國防板塊重重倉基金數環比倉基金數環比減少前十位個股（只）減少前十位個股（只）數據來源：Wi

88、nd，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 從主動型基金國防板塊重倉持倉市值看，從主動型基金國防板塊重倉持倉市值看，2025Q1重倉持倉市值前五位及其重倉市值分別為振華科技（42.82億元）、中航光電（40.60億元）、睿創微納（32.91億元）、菲利華（30.88億元）、航天電器（26.29億元）等。環比看，持倉市值增加前五位分別為振華科技（+27.15億元）、菲利華（+13.55億元）、鉑力特（+12.05億元）、航天電器（+8.57億元）、睿創微納（+8.11億元）等；持倉市值減少前五位分別為中國船舶（-30.62億元）、航發動力（-29.04億元）、中航沈飛（

89、-26.65億元）、中航西飛（-16.97億元）、中國動力（-13.36億元）等。120 110 81 73 62 50 45 45 43 42 40 38 37 32 31 30 28 27 26 23 23 中航光電菲利華睿創微納 航天電器 振華科技 中航高科 西部超導 中國動力 火炬電子 中國船舶 華測導航 航發動力 洪都航空鉑力特中航沈飛 西部材料 中航西飛 鴻遠電子 國?？萍?中兵紅箭 紫光國微6051323227262519181616010203040506070020406080100120140菲利華振華科技睿創微納航天電器鉑力特鴻遠電子中航光電中兵紅箭火炬電子洪都航空西部超

90、導24Q4主動型基金重倉持倉基金數（左軸）25Q1主動型基金重倉持倉基金數（左軸）變動（只，右軸）-93-55-55-43-43-37-34-26-25-21-100-90-80-70-60-50-40-30-20-100020406080100120140160中國船舶航發動力中航沈飛中航西飛中航重機中國動力光威復材中國重工中航高科中航電測24Q4主動型基金重倉持倉基金數（左軸）25Q1主動型基金重倉持倉基金數（左軸）變動（只，右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/2525 Table_PageText 深度分析|國防軍工 圖圖38：2025Q1末主動型基金國防板塊重

91、倉持倉市值前二十個股（億元）末主動型基金國防板塊重倉持倉市值前二十個股（億元）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖39：2025Q1末末主動型基金國防板塊重倉市值主動型基金國防板塊重倉市值環比增環比增加前十位個股（億元）加前十位個股（億元）圖圖40：2025Q1末末主動型基金國防板塊重倉市值主動型基金國防板塊重倉市值環比減環比減少前十位個股（億元）少前十位個股（億元）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 五、重點個股及投資建議五、重點個股及投資建議 2024年受合同簽訂節奏、定價機制調整等因素影響，軍工板塊增速階段性放緩。年受合同簽訂節奏

92、、定價機制調整等因素影響，軍工板塊增速階段性放緩。以國防軍工（申萬）成分股為參考，選取139只樣本股分析。（1）成長性，板塊24全年營收/歸母凈利潤同比下降0.64%/38.28%；（2）盈利能力，24年板塊毛利率達18.23%（YOY-1.80pcts），期間費用率基本持平，凈利率為3.73%，處于2020年以來低位；（3）營運能力及現金流，24年存貨周轉放緩，應收賬款周轉階段性承壓。25Q1業績底部特征較明顯，板塊營收/歸母凈利潤同比下滑0.01%/12.80%，毛利率有所下滑，期間費用率有所上升，但利潤端回落趨勢放緩。板塊以內需為基本盤確定性較強，“非美出?！碧幱跈C遇期，疊加大飛機、商業

93、航天、低空經濟等新質力景氣，看好板塊中長期確定性和成長性。細分板塊，細分板塊，2024年民船交付景氣持續落地，航空、航天、陸裝、軍工電子等板塊利年民船交付景氣持續落地，航空、航天、陸裝、軍工電子等板塊利潤端階段性承壓，盈利能力整體穩定，隨景氣提升有望回暖。潤端階段性承壓，盈利能力整體穩定，隨景氣提升有望回暖。（1）成長性，受益于全球民船交付景氣持續落地，船舶板塊歸母凈利潤同比增長109.12%，航天、航空、陸裝及軍工電子歸母凈利潤分別同比下滑73.33%、19.44%、136.82%、101.92%；（2）盈利能力，24年部分領域毛利率水平維持穩定，航天毛利率創近五年新高；除42.82 40.

94、60 32.91 30.88 26.29 25.34 22.75 17.98 17.16 16.72 16.40 15.90 15.83 13.39 12.88 12.00 8.32 8.00 7.88 6.03 振華科技中航光電睿創微納菲利華航天電器中航高科洪都航空國?？萍贾泻缴蝻w西部材料火炬電子中國動力航發動力中國船舶鉑力特紫光國微西部超導華測導航中航西飛臻鐳科技27.15 13.55 12.05 8.57 8.11 5.77 5.37 4.52 4.47 3.51 051015202530051015202530354045振華科技菲利華鉑力特航天電器 睿創微納 振華風光 紫光國微 火炬

95、電子 鴻遠電子 中兵紅箭24Q4主動型基金重倉持倉市值（左軸）25Q1主動型基金重倉持倉市值（左軸）變動（億元，右軸）-30.62-29.04-26.65-16.97-13.36-9.65-9.14-8.30-8.11-6.96-35-30-25-20-15-10-5005101520253035404550中國船舶 航發動力 中航沈飛 中航西飛 中國動力 光威復材航發控制 中航重機 中航高科 振芯科技24Q3主動型基金重倉持倉市值（左軸）24Q4主動型基金重倉持倉市值（左軸）變動（億元，右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/2525 Table_PageText 深度

96、分析|國防軍工 船舶外，各板塊期間費用率有所上升；（3）營運能力，船舶板塊存貨與應收賬款周轉維穩，其他領域營運能力短期承壓。預期“十四五”末年內需恢復，預期“十四五”末年內需恢復，2025Q1產業鏈上游元器件相關標的受基金關注度提產業鏈上游元器件相關標的受基金關注度提升。升。2025Q1末主動型基金國防板塊重倉占比達3.20%，環比2024Q4下滑0.13pct，板塊持倉處于歷史區間較低位置。市場預期“十四五”末年內需恢復，產業鏈上游元器件相關標的2025Q1受基金關注度提升，環比基金持倉市值及重倉持倉基金數有所增加。優選：優選：（1）建議關注軍貿&航空燃機出海&大飛機&維修，關注航發動力/航

97、發控制/中國動力、洪都航空、國?？萍?航天南湖、中航西飛、中航沈飛、中航高科/光威復材、航天電子、中航重機、航材股份、中航機載；（2）強調景氣回升，關注中航光電、復旦微電/紫光國微（電子覆蓋/聯合）、航天電器、鴻遠電子、成都華微、菲利華、航宇科技、航亞科技、振華風光、圖南股份、火炬電子等；（3）強調景氣趨勢，關注睿創微納、中科星圖（計算機聯合）、海格通信、中兵紅箭、中國海防、七一二、陜西華達、鉑力特（機械聯合）、華秦科技、佳馳科技、國博電子（電子聯合）、臻鐳科技、北方導航、鋼研高納、新雷能等。六、風險提示六、風險提示（一）重點裝備列裝需求及交付不及預期（一）重點裝備列裝需求及交付不及預期 軍工

98、行業買方具有唯一性特征，部分規模較小企業或配套裝備型號較為單一，若此類型號生產及需求計劃發生改變，則對相關客戶需求單一的企業影響較大。（二）重大行業政策調整的風險（二）重大行業政策調整的風險 軍工行業屬于典型的To G行業，考慮生產計劃的保密性、戰略性等，無論是需求端還是供給端均受政府政策影響較大。因此若相關政策發生調整，如影響較大的定價政策、采購政策等，則易對板塊產生一定系統性沖擊。（三）原材料及產品價格波動風險（三）原材料及產品價格波動風險 高端制造業利潤空間受上游金屬及非金屬等原材料價格波動及行業產品價格波動影響顯著，在上游原材料價格大幅波動或下游市場競爭中價格波動時，利潤空間或受擠壓，

99、若企業成本控制等能力較弱，盈利能力或存在較大波動風險。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/2525 Table_PageText 深度分析|國防軍工 廣發軍工行業研究小組廣發軍工行業研究小組 孟 祥 杰：首席分析師，清華大學機械工程博士、哈佛大學訪問學者，航天科工實業背景，曾任方正證券軍工首席分析師，主要從事軍工信息化、新材料及軍工高端制造領域研究。吳 坤 其：資深分析師，對外經濟貿易大學精算本科、金融學碩士，曾任方正證券軍工研究員，主要覆蓋軍工新材料、軍工電子。邱 凈 博：資深分析師，北京航空航天大學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。邵 藝 陽：高級研究員，中國

100、人民大學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。史 嘉 麒：研究員，南洋理工大學碩士，2024 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業投資評級說明行業投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：

101、預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、

102、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關

103、聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。系因此投資者應當考慮存潛利益

104、沖突而對獨性產生影響不僅依據內容 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/2525 Table_PageText 深度分析|國防軍工 研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國

105、家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用

106、本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、

107、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。