《環保行業2024年報及2025年1季報總結：流水迢迢碩果累累-250505（41頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《環保行業2024年報及2025年1季報總結：流水迢迢碩果累累-250505（41頁）.pdf（41頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/4141 Table_Page 深度分析|環保 證券研究報告 環保行業環保行業 2024 年報及年報及 2025 年年 1 季季報總結報總結 流水迢迢，流水迢迢，碩果累累碩果累累 核心觀點核心觀點：2024 年板塊碩果累累：年板塊碩果累累：現金流、分紅、成長多重亮點現金流、分紅、成長多重亮點。根據 Wind，24 年/25Q1 板塊實現扣非歸母凈利 199/72 億元，同比-5.9%/+3.8%，其中亮點：（1）公用事業化公用事業化，24 年固廢+水務扣非歸母凈利 182 億元（同比+11.2%）、占板塊比重 91%（同比+14pct）；

2、（2）自由現金流轉自由現金流轉正、分紅提高正、分紅提高，板塊 24 年經營性/投資性現金流凈額分別為 547/-472億元，對應簡略自由現金流對應簡略自由現金流 75.8 億億元，首次轉正元，首次轉正，板塊典型 41 支高分紅標的分紅比例達 49%（同比+4.7pct）；（3）成長個股表現亮眼成長個股表現亮眼，盡管 PPP 公司的業務收縮/減值影響整體業績，但科研科研儀器、生物柴儀器、生物柴油、半導體治理油、半導體治理等領域表現亮眼。預期預期 25 年化債及自主可控等年化債及自主可控等政策刺政策刺激、行業投資收縮下，板塊現金流、分紅、成長改善趨勢仍將延續激、行業投資收縮下，板塊現金流、分紅、成

3、長改善趨勢仍將延續。固廢固廢+水務：盈利穩增、水務：盈利穩增、回款改善、回款改善、分紅兌現分紅兌現，且仍有空間，且仍有空間。固廢、水務民生、剛需、穩定特性持續兌現，以固廢為例：（1）盈利穩中有升盈利穩中有升，24 年/25Q1 扣非歸母凈利 182/50 億元（同比+11%/7%），從 Q1 業績看板塊降本增效及經營優化潛力仍被低估；（2）回款改善回款改善，24 年/25Q1經營性現金流凈額同比+13/15%（高于利潤增速）；（3）自由現金流大自由現金流大幅轉正、分紅提高，幅轉正、分紅提高，在回款改善、投資大幅收縮下，板塊 24 年簡略自由現金流 68.3 億元（去年同期-82.9 億元），1

4、2 家固廢公司中家固廢公司中 10 家實家實現分紅絕對金額提高，其中現分紅絕對金額提高，其中 2家同比家同比+100%，板塊平均分紅比例達42%（同比+10.6pct）。（4）算電一體、順價仍在繼續算電一體、順價仍在繼續，眾多固廢公司年報披露垃圾焚燒與 IDC 協同潛力及布局規劃，打開行業盈利、估值空間，此外深圳、廣州水價調整方案陸續落地，行業順價邏輯仍在陸續兌現?；瘋?、自主可控下的環保：仍有業績高增、反轉的彈性機會化債、自主可控下的環保：仍有業績高增、反轉的彈性機會。2024 年科研儀器、環保裝備龍頭亮眼，其中聚光科技聚光科技/山高環能山高環能大幅扭虧為盈，美?？萍?英科再生/賽恩斯扣非歸母

5、凈利同比增長 17%/42%/55%。展望 25 年，伴隨著伴隨關稅背景下的國產替代、以舊換新、設備更新等政策主線，以科研儀器為首的環保產業景氣度持續向上。此外此外 25 年作年作為新輪化債為新輪化債的落地元年，仍可期待政策落地對盈利、估值的全面重估的落地元年，仍可期待政策落地對盈利、估值的全面重估。建議關注：（1）運營資產運營資產：水務、固廢資產營收、利潤穩定，資本開支收縮、自由現金流轉正，價格機制有望理順，“算電一體化”布局加快，關注瀚藍環境、關注瀚藍環境、軍信股份、海螺創業、永興股份、綠色動力、旺能環軍信股份、海螺創業、永興股份、綠色動力、旺能環境境、粵海投資、粵海投資、創業環保、創業環

6、保、北控水務集團等北控水務集團等；（；（2）國產替代國產替代：關稅背景下國產替代加速，關注科研儀器公司聚光科技、皖儀科技聚光科技、皖儀科技等。風險提示風險提示。訂單及新業務不及預期；政策變動風險；分紅低預期風險。行業評級行業評級 買入買入 前次評級 買入 報告日期 2025-05-05 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：郭鵬 SAC 執證號：S0260514030003 SFC CE No.BNX688 021-38003655 分析師：分析師：陳龍 SAC 執證號：S0260523030004 021-38003623 分析師：分析師：榮凌琪 SAC 執證號：S02605231200

7、06 021-38003686 分析師：分析師：陳舒心 SAC 執證號：S0260524030004 021-38003790 請注意，陳龍,榮凌琪,陳舒心并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：環保行業深度跟蹤:固廢業績、分紅超預期，關注科研儀器自主可控 2025-04-27 環保行業深度跟蹤:科研儀器國產化加速，固廢、生柴年報亮眼 2025-04-20 環保行業深度跟蹤:國產替代勢不可擋，科研儀器龍頭先行 2025-04-13 -20%-12%-4%4%12%20%05/2407/2409/2412/2402/2504/25環保滬深300

8、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/4141 Table_PageText 深度分析|環保 重點公司估值和財務分析表重點公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 貨幣貨幣 最新最新 最近最近 評級評級 合理價值合理價值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盤價收盤價 報告日期報告日期（元（元/股）股）2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 瀚藍環境 600323.SH CNY 23.20 2025/05/05 買入 29.10 2.13 2.21 10.89 10.50 5.0

9、2 4.89 12.10 11.70 三峰環境 601827.SH CNY 8.20 2025/04/06 買入 9.90 0.76 0.81 10.79 10.12 5.21 4.86 10.60 10.50 旺能環境 002034.SZ CNY 17.82 2025/04/18 買入 19.34 1.61 1.74 11.07 10.24 4.50 4.36 9.80 10.00 洪城環境 600461.SH CNY 9.73 2025/04/14 買入 12.72 0.98 1.03 9.93 9.45 3.99 3.81 12.50 12.30 美?？萍?688376.SH CNY 3

10、6.26 2024/10/25 買入 41.92 2.32 2.91 15.63 12.46 10.93 9.26 14.20 15.20 光大環境 00257.HK HKD 3.54 2025/04/02 買入 3.99 0.57 0.59 6.21 5.97 8.91 8.49 7.00 6.90 海螺創業 00586.HK HKD 7.91 2025/03/30 買入 11.23 1.27 1.42 6.23 5.57 3.29 3.07 4.64 5.01 景津裝備 603279.SH CNY 16.24 2025/04/29 買入 20.28 1.56 1.67 10.41 9.72

11、 6.81 6.40 19.20 19.60 聚光科技 300203.SZ CNY 20.80 2025/05/01 買入 27.48 0.69 0.88 30.14 23.64 13.53 11.73 9.30 10.90 軍信股份 301109.SZ CNY 20.79 2025/04/22 買入 27.05 1.35 1.48 15.40 14.05 7.15 6.70 9.80 10.30 粵海投資 00270.HK HKD 6.20 2025/04/08 買入 9.89 0.66 0.69 9.40 8.99 4.79 4.42 11.21 11.23 永興股份 601033.SH

12、CNY 15.12 2025/03/30 買入 20.47 1.02 1.12 14.82 13.50 5.93 5.68 8.50 9.00 綠色動力 601330.SH CNY 7.19 2025/04/06 買入 8.23 0.46 0.49 15.63 14.67 5.78 5.58 7.50 7.70 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 備注：表中估值指標按照最新收盤價計算 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/4141 Table_PageText 深度分析|環保 目錄索引目錄索引 一、板塊業績穩健，自由現金流首次轉正.6（一）24 年環保板塊營收同比+1.3

13、%，重視被低估的優質運營資產.6（二）運營資產占比持續提升，期待化債推動應收賬款改善.10（三）24 年板塊經營性現金流同增 17.2%，簡略自由現金流首度轉正.12（四）截至 25Q1 基金持倉占比僅 0.35%，成長+股息雙線并重.13 二、運營類固廢+水務穩扎穩打，多領域高阿爾法個股涌現.15（一）關注固廢+水務、高成長的科研儀器&環保設備新興方向.16（二）固廢+水務：業績持續穩定增長，簡略自由現金流基本轉正.20（三）高成長個股：科研儀器、環保裝備、生物柴油等方向優質龍頭.22 三、固廢分紅提升兌現，關注科研儀器國產替代、固廢 IDC 協同、水務漲價機會.24（一）高股息：分紅提升邏

14、輯兌現，多個個股股息價值突出.24（二）科研儀器：關稅戰背景下，關注科研儀器國產替代機會.26（三）固廢：算電一體化進程加快，能耗&區位協同優勢顯著.28（四）公用事業價格：中央強調完善公用事業價格機制，期待價格理順.30 四、建議關注：聚光科技、瀚藍環境等.36（一）聚光科技：24 年業績大幅轉正，多點開花加速國產替代.36（二）瀚藍環境：股息+彈性兼備的固廢白馬，期待粵豐 25Q2 并表.36（三）軍信股份：分紅大幅提升、股息率 4.8%，期待 IDC 協同合作.37（四）海螺創業：24 年分紅金額翻倍，固廢水泥底部雙重奏.37（五）永興股份：業績穩定增長，廣州垃圾焚燒國企+IDC 協同潛

15、力大.38（六）旺能環境：固廢&餐廚穩健增長，AIDC 加速推進.38 五、風險提示.39 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/4141 Table_PageText 深度分析|環保 圖表索引圖表索引 圖 1：2024 年環保板塊營收同比增長 1.3%.6 圖 2：2024 年環保板塊歸母凈利潤同比減少 4.0%.6 圖 3：2024 年環保板塊扣非歸母凈利潤同比減少 5.9%.6 圖 4：2024 年固廢水務公司扣非業績同比增長 11.2%.7 圖 5：2024 年其他環保公司扣非業績同比減少 42.3%.7 圖 6：2024 年固廢+水務扣非歸母凈利潤占比同比增長 14p

16、ct.7 圖 7：2024Q4、2025Q1 環保板塊單季度歸母凈利潤分別同比由盈轉虧、增加 1.8%.8 圖 8：2024Q4、2025Q1 環保板塊單季度扣非歸母凈利潤同比虧損擴大、3.8%.8 圖 9：2024 年板塊毛利率、歸母凈利率基本保持穩定.9 圖 10：2024 年環保板塊期間費用率有所下降.9 圖 11：2024 年板塊計提信用、資產減值損失情況.9 圖 12：2024 年板塊所得稅占利潤總額比例同比上升.9 圖 13：2024 年 GFHB 收入增速全行業 14 位.9 圖 14：2024 年 GFHB 扣非業績增速全行業 16 位.9 圖 15：GFHB 估值位于行業 2

17、1 位（收盤價：2025/4/30）.10 圖 16：2024 年底商譽占總資產比例僅為 1.3%.10 圖 17：2024 年底各類應收賬款占總資產比例為 18.3%.10 圖 18：環保板塊整體資產負債率保持穩定.11 圖 19：環保板塊長期借款占總負債比重整體提升.11 圖 20：環保板塊運營資產占總資產比重逐年提升.11 圖 21：2024 年板塊經營性現金流凈額同比+17.2%.12 圖 22：2024 年環保板塊凈現比持續提升.12 圖 23：2024Q4 環保板塊經營性現金流凈額為 312.9 億元.12 圖 24：環保板塊歷年籌資性現金流凈額情況.13 圖 25：環保板塊歷年投

18、資現金流凈額及增速.13 圖 26：2024 年板塊簡略自由現金流轉正.13 圖 27：截至 2025Q1 末廣發環保樣本股基金配置占比達 0.35%，環比降低 0.01pct.14 圖 28：2025Q1 廣發環保樣本股重倉股環比變動百分點.15 圖 29：2024 垃圾焚燒收入同比增長 1.0%.21 圖 30：2024 垃圾焚燒扣非業績同比增長 12.3%.21 圖 31：2024 水務收入同比減少 1.8%.21 圖 32：2024 水務扣非業績同比增長 10.0%.21 圖 33：垃圾焚燒行業：經營及投資現金流情況.22 圖 34：垃圾焚燒行業：簡略自由現金流情況.22 圖 35：水

19、務行業：經營及投資現金流情況.22 圖 36：水務行業：簡略自由現金流情況.22 圖 37：2024 年聚光科技營收同比+13.6%.23 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/4141 Table_PageText 深度分析|環保 圖 38：2024 年聚光科技由虧轉盈.23 圖 39：2024 年美?？萍紶I收同比+14.5%.23 圖 40：2024 年美?？萍細w母凈利潤同比+10.8%.23 圖 41：2024 年山高環能營收同比+14.7%.24 圖 42：2024 年山高環能歸母凈利潤同比+100.1%.24 圖 43：典型環保股分紅比例持續提升.25 圖 44：20

20、24 年典型環保股股息率為 3.63%.25 圖 45：聚光科技核心產品矩陣.27 圖 46：皖儀科技核心產品矩陣.28 圖 47：垃圾焚燒為最穩定的綠電（單位：小時）.29 圖 48：垃圾焚燒廠選址思路：規模大、交通便利、工業用地等（最終選擇方案一）.29 圖 49：垃圾焚燒廠周邊配有戰略留白區（工業園區）.30 表 1：25Q1 基金重倉的前十大廣發環保樣本股個股.14 表 2：各細分子行業 2024 年/2025Q1 營收、扣非歸母凈利潤增速情況.15 表 3：公用事業化：垃圾焚燒、水務、環衛服務行業重點個股盈利情況及 PE 估值（收盤價：2025/4/30）.16 表 4：循環再生：行

21、業重點個股盈利情況及 PE 估值（收盤價：2025/4/30）.17 表 5：裝備：行業重點個股盈利情況及 PE 估值（收盤價：2025/4/30）.18 表 6：工程類：水處理、大氣、生態修復等重點個股盈利情況及 PE 估值（收盤價：2025/4/30）.19 表 7：水務、垃圾焚燒運營資產占比持續提升，各子行業商譽體量持續下降（截至25Q1）.20 表 8：典型環保樣本股分紅比例、股息率情況（收盤價：2025/4/30）.25 表 9：數據中心綠電使用比例的政策要求.28 表 10：關于完善價格治理機制的意見主要內容.31 表 11：歷史公用事業價格相關政策梳理.31 表 12：深圳水價調

22、整方案為自來水綜合價格將由 3.559 元/立方米調整為 3.8991 元/立方米（含稅）.32 表 13：眾多城市已啟動水價聽證會，調價幅度達 0.11.1 元/方.32 表 14：政策鼓勵下付費方有望向用戶端傳導.33 表 15：各省市生活垃圾處理費收費標準.34 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/4141 Table_PageText 深度分析|環保 一、一、板塊板塊業績穩健業績穩健，自由自由現金流現金流首次轉正首次轉正（一）（一）24 年年環保板塊環保板塊營收營收同比同比+1.3%，重視被低估的優質運營資產重視被低估的優質運營資產 24年年環保環保板塊扣非歸母凈利同

23、比板塊扣非歸母凈利同比減少減少5.9%，重視三表改善重視三表改善。在經歷了2018年的PPP整頓、地方政府降杠桿、并購資產暴雷等事件后，20192021年環保板塊（在SW環保板塊基礎上根據公司代表性進行小幅修改，共126個股）連續3年營收業績穩健增長；而2022年環保企業的訂單獲取、工程施工、結算等業務環節均受到宏觀環境影響，疊加2023年板塊面臨“政府財政收緊”問題，影響企業的訂單需求及回款速度，2022-2024年營收小幅增長但是業績有所下滑。2024年以來，我們看到環保板塊營收業績持續修復，特別是固廢、水務類資產展現強大發展韌性，2024環保板塊營收3621億元（同比+1.3%）、歸母凈

24、利潤257億元（同比-4.0%）、扣非歸母凈利潤199億元（同比-5.9%）；2025Q1環保板塊營收815億元（同比+2.0%）、歸母凈利潤81億元（同比+1.8%）。此外需要格外重視的是板塊三大報表的優化，即伴隨高投資期的結束，板塊運營資產占比提升，以及資本開支收縮下的自由現金流的改善等。圖圖 1：2024年年環保板塊營收同比增長環保板塊營收同比增長1.3%圖圖 2：2024年年環保板塊歸母凈利潤環保板塊歸母凈利潤同比同比減少減少4.0%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖 3：2024年年環保板塊扣非歸母凈利潤同比環保板塊扣非歸母凈利潤

25、同比減少減少5.9%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 2491 2790 3415 3508 3574 3621 798 815 16.4%12.0%22.4%2.7%1.9%1.3%3.7%2.0%0%6%12%18%24%30%08001600240032004000營業收入（億元，左軸）營收增速（右軸）285 311 362 300 268 257 79 81 20.4%9.0%16.5%-17.2%-10.8%-4.0%10.3%1.8%-40%-20%0%20%40%60%080160240320400歸母凈利潤（億元，左軸）歸母凈利潤增速（右軸）249 266 305 23

26、9 211 199 69 72 22.9%6.7%14.8%-21.6%-11.7%-5.9%14.1%3.8%-45%-30%-15%0%15%30%064128192256320扣非歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利潤增速（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/4141 Table_PageText 深度分析|環保 板塊板塊結構優化結構優化，2024年年固廢固廢+水務水務公司扣非公司扣非歸母凈利潤歸母凈利潤同比同比增長增長11.2%，占環保板塊，占環保板塊比重比重同比增長同比增長14pct。2024年固廢+水務公司的扣非歸母凈利潤達182億元（同比+11.2%），連續兩個

27、年度保持穩定增長，25Q1達到50億元（同比+7.3%）；而其他公司扣非業績則繼續下滑42.3%至17億元。從結構上來看，固廢+水務公司扣非業績占比持續提升，2024年固廢+水務公司的扣非歸母凈利潤占比已達到91%，同比增加14.0pct，彰顯了其穩健的盈利能力，板塊利潤結構持續優化。圖圖 4：2024年年固廢水務固廢水務公司扣非業績同比增長公司扣非業績同比增長11.2%圖圖 5：2024年年其他其他環保環保公司扣非業績同比減少公司扣非業績同比減少42.3%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖 6：2024年年固廢固廢+水務水務扣非扣非歸母凈

28、利潤歸母凈利潤占比占比同比增長同比增長14pct 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 25Q1板塊扣非歸母凈利潤同比板塊扣非歸母凈利潤同比增加增加3.8%，期待運營資產占比提升帶來的盈利修復，期待運營資產占比提升帶來的盈利修復。環保板塊2024Q4的歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤分別為-4.15（由盈轉虧）、-18.34億元（虧損擴大），主要系四季度的費用及減值同比增加等因素影響。板塊2025Q1歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤分別為80.60、71.64億元，同比增加1.8%、3.8%，伴隨著固廢、水務運營資產盈利穩健性體現，環保裝備、循環再生新興賽道布局加速，改善趨勢有望延續。110 135

29、165 156 163 182 47 50 20.7%22.6%22.3%-5.2%4.6%11.2%7.3%-10%0%10%20%30%40%04080120160200固廢+水務公司扣非歸母凈利潤/億元（左軸）同比增速（右軸）139 131 140 83 48 17 22 21 24.7%-5.8%7.1%-40.8%-42.3%-64.3%-66.3%-3.4%-90%-60%-30%0%30%60%0306090120150其他公司扣非歸母凈利潤/億元（左軸）同比增速（右軸）44%51%54%65%77%91%68%70%56%49%46%35%23%9%32%30%0%20%40%

30、60%80%100%固廢+水務其他 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/4141 Table_PageText 深度分析|環保 圖圖 7：2024Q4、2025Q1環保板塊環保板塊單季度單季度歸母凈利潤歸母凈利潤分別分別同比同比由盈轉虧由盈轉虧、增加、增加1.8%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖 8：2024Q4、2025Q1環保板塊環保板塊單季度單季度扣非歸母凈利潤同比扣非歸母凈利潤同比虧損擴大虧損擴大、同比增長同比增長3.8%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 2024年年板塊毛利率、歸母凈利率板塊毛利率、歸母凈利率基本保持穩定基本保持穩定。伴隨運營資

31、產營收、業績占比提升，環保板塊利潤率基本保持穩定，2024年環保板塊毛利率同比下降0.1pct至25.5%。此外，板塊期間費用率同比下降0.2pct至15.0%，2024銷售費用率同比下降0.09pct至2.26%，管理費用率（含研發）同比下降0.07pct至8.92%，財務費用率同比下降0.02pct至3.68%，主要由于各公司開始降本增效以及利率下行。2024年板塊合計計提減值損失107.89億元（絕對值同比增加3.62%），其中資產減值損失48.05億元、信用減值損失59.84億元。此外板塊2024所得稅費用63.38億元（同比+7.42%），所得稅費用占利潤總額比例同比增加1.3pct

32、至18.5%，主要由于伴隨部分項目運營年限增長部分所得稅三免三減半優惠政策結束。受毛利率下降、各稅費增加等影響，2024環保板塊歸母凈利率同比下降0.40pct至7.1%，整體基本保持穩定。-4.1580.601.8%-60%0%60%120%180%240%-3003060901202014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22

33、020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1歸母凈利潤（單季度）（億元，左軸）同比增速（右軸）-18.3471.643.8%-140%-70%0%70%140%210%-3003060901202014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018

34、Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1扣非歸母凈利潤（單季度）（億元，左軸）同比增速（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/4141 Table_PageText 深度分析|環保 圖圖 9：2024年年板塊毛利率、歸母凈利率板塊毛利率、歸母凈利率基本保持穩定基本保持穩定 圖圖 10：2024年年環保

35、板塊環保板塊期間費用率期間費用率有所下降有所下降 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖 11：2024年年板塊板塊計提信用、資產減值損失情況計提信用、資產減值損失情況 圖圖 12：2024年年板塊板塊所得稅占利潤總額比例同比上升所得稅占利潤總額比例同比上升 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 2024年年環保板塊營收及業績增速分別位列行業環保板塊營收及業績增速分別位列行業14和和16位，位，而當前而當前PE-TTM為為21位，位，固廢、水務板塊低估值屬性突出。固廢、水務板塊低估值屬性突出。根據申

36、萬2021年行業劃分口徑，申萬環保板塊2024年營業收入及扣非歸母凈利潤同比增速位列31個申萬一級行業中的13位和14位，從成長性的角度來看位于全行業各板塊中上游，GFHB板塊位于14、16位。而與之相對的，申萬環保板塊當前PE（TTM，收盤日期2025/4/30）為19.0倍，位列申萬一級行業中第19位；廣發環保板塊當前PE為18.60倍，位于第21位，板塊性價比突出。圖圖 13：2024年年GFHB收入增速全行業收入增速全行業14位位 圖圖 14：2024年年GFHB扣非業績增速全行業扣非業績增速全行業16位位 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究

37、中心 30.6%30.2%27.6%26.2%25.6%25.5%26.3%26.7%11.4%11.1%10.6%8.5%7.5%7.1%9.9%9.9%0%7%14%21%28%35%毛利率凈利率16.0%15.3%14.5%14.9%15.2%15.0%15.2%14.8%0%3%6%10%13%16%期間費用率管理費用率（含研發）銷售費用率財務費用率-22-50-39-44-49-48-1-1-31-30-35-49-55-60-1-2-120-96-72-48-240資產減值損失（億元）信用減值損失（億元）58.24 66.37 63.97 57.68 59.00 63.38 16.

38、82 17.79 16.0%16.8%14.3%15.0%17.2%18.5%16.7%17.1%0%4%8%12%16%20%0255075100125所得稅/億元（左軸）所得稅占利潤總額比例（右軸）2.35%1.32%-30%-20%-10%0%10%20%SW電子SW非銀金融SW社會服務SW汽車SW有色金屬SW機械設備SW計算機SW家用電器SW通信SW食品飲料SW基礎化工SW美容護理SW環保GFHB指數SW輕工制造SW銀行SW傳媒SW交通運輸SW醫藥生物SW國防軍工SW公用事業SW紡織服飾SW農林牧漁SW石油石化SW綜合SW建筑裝飾SW煤炭SW商貿零售SW電力設備SW鋼鐵SW建筑材料SW

39、房地產2024年各板塊營收增速年各板塊營收增速0.99%-5.93%-900%-600%-300%0%300%600%SW農林牧漁SW非銀金融SW電子SW綜合SW交通運輸SW社會服務SW汽車SW公用事業SW有色金屬SW食品飲料SW家用電器SW通信SW銀行SW環保SW機械設備GFHB指數SW石油石化SW醫藥生物SW基礎化工SW美容護理SW建筑裝飾SW煤炭SW商貿零售SW傳媒SW紡織服飾SW國防軍工SW輕工制造SW計算機SW建筑材料SW電力設備SW鋼鐵SW房地產2024年各板塊扣非歸母凈利潤增速年各板塊扣非歸母凈利潤增速 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/4141 Table

40、_PageText 深度分析|環保 圖圖 15：GFHB估值位于行業估值位于行業21位位（收盤價：（收盤價：2025/4/30）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（二）運營資產占比持續提升，期待（二）運營資產占比持續提升，期待化債推動化債推動應收賬款改善應收賬款改善 2024年底年底各類應收賬款占總資產比重持續提升各類應收賬款占總資產比重持續提升，商譽占總資產比重已下降至，商譽占總資產比重已下降至1.3%。環保板塊商譽占總資產比重連續6年下降，截至2024年底為1.3%，為2018年以來最低水平，板塊商譽問題得到緩解。近年以來，由于環保企業營收規模不斷擴大導致應收賬款體量節節攀升，并且地

41、方財政壓力加大下部分項目回款情況有所拉長，截至2024末板塊各類應收賬款體量合計達2313億元，占總資產的比重為18.3%，占板塊營收的63.9%。但回款層面國家兜底力度加大，2024年化債政策頻出，期待環保板塊應收賬款持續改善。圖圖 16：2024年底年底商譽占總資產比例僅為商譽占總資產比例僅為1.3%圖圖 17：2024年底年底各類應收賬款占總資產比例各類應收賬款占總資產比例為為18.3%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 備注：上述應收賬款=應收賬款+應收票據+合同資產 資產負債率資產負債率、長期借款占總負債比例長期借款占總負債比例基本保持

42、穩定基本保持穩定。2024年底環保板塊資產負債率為57.9%，同比基本保持穩定。其中生物質、動力電池回收、水務、大氣負債率處于較高水平，截至2024均超過60%，此外2024年垃圾焚燒、生物質、科研儀器、生態修復等板塊負債率均有所下降。監測板塊、環衛裝備等資產負債率處于較低水平。值得注意的是，從負債結構上來看，板塊自2018年開始，長期借款占總負債的比例19.00 18.57 01530456075SW國防軍工SW計算機SW電子SW美容護理SW綜合SW社會服務SW商貿零售SW醫藥生物SW機械設備SW傳媒SW汽車SW房地產SW電力設備SW鋼鐵SW食品飲料SW基礎化工SW輕工制造SW通信SW環保S

43、W建筑材料GFHB指數SW紡織服飾SW農林牧漁SW公用事業SW有色金屬SW家用電器SW交通運輸SW非銀金融SW煤炭SW石油石化SW建筑裝飾SW銀行各板塊各板塊PE-TTM249 236 227 202 192 169 190 169 3.2%2.5%2.2%1.8%1.6%1.3%1.5%1.3%0%1%2%3%4%5%060120180240300商譽（億元，左軸）商譽/總資產（右軸）948 1251 1538 1839 2078 2313 2145 2354 12.1%13.3%14.6%16.0%17.1%18.3%17.4%18.5%0%4%8%12%16%20%05001000150

44、020002500各類應收賬款合計（億元，左軸）各類應收賬款合計/總資產（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111/4141 Table_PageText 深度分析|環保 持續提升，截至2024長期借款占總負債的35.0%，近三年基本保持穩定，負債結構持續改善。圖圖 18：環保板塊整體資產負債率保持穩定：環保板塊整體資產負債率保持穩定 圖圖 19：環保板塊長期借款占總負債比重：環保板塊長期借款占總負債比重整體整體提升提升 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 2024年底年底運營資產占總資產比重進一步提升至運營資產占總資產比重進

45、一步提升至44.5%，板塊盈利質量持續提升。，板塊盈利質量持續提升。我們以無形資產、長期應收款、固定資產及其他非流動資產來衡量企業的運營資產，截至2024年底環保板塊運營資產體量已達5625億元，占總資產比重達44.5%，無形資產+長期應收款占比提升更為迅速，呈現逐年增長的趨勢，主要系過去環保公司大量投資建設的工程已逐步轉向運營，并貢獻穩定現金流。其中固廢、水務等運營業務依靠長期穩健盈利、造血能力出眾等特性獲得更具張力的成長空間，伴隨著在建工程不斷轉入，行業運營資產占比將持續提升。圖圖 20：環保板塊運營資產占總資產比重逐年提升：環保板塊運營資產占總資產比重逐年提升 數據來源：Wind，廣發證

46、券發展研究中心 備注：運營資產=無形資產+固定資產+長期應收款+其他非流動資產 56.4%57.2%57.5%57.5%57.9%57.9%57.7%57.5%0%20%40%60%80%100%資產負債率1212 1602 2068 2353 2482 2559 2632 2652 27.4%29.8%34.0%35.6%35.3%35.0%37.1%36.2%0%8%16%24%32%40%06001200180024003000長期借款（億元，左軸）長期借款/總負債（右軸）3299 3879 4541 5007 5348 5625 5600 5732 42.0%41.3%43.0%43.

47、6%44.1%44.5%45.5%45.0%0%10%20%30%40%50%0144028804320576072002019202020212022202320242024Q1 2025Q1運營資產（億元，左軸）運營資產/總資產（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/4141 Table_PageText 深度分析|環保 （三）（三）24 年板塊經營性現金流同增年板塊經營性現金流同增 17.2%，簡略自由現金流首度轉正，簡略自由現金流首度轉正 經營性現金流凈額經營性現金流凈額持續改善，持續改善，2024板塊經營性現金流凈額同比增長板塊經營性現金流凈額同比增長17.2

48、%。2022年以來伴隨固廢、水務等板塊逐步進入成熟期，環保企業經營性現金流持續改善，2024板塊經營性現金流同比增17.2%至547億元，凈現比為2.28（去年同期為1.86）。2024Q4板塊實現313億元經營性現金流凈額（同比+20.0%），2025Q1板塊實現22億元經營性現金流凈額（同比+439%）。圖圖 21：2024年年板塊經營性現金流凈額同比板塊經營性現金流凈額同比+17.2%圖圖 22：2024年年環保板塊凈現比環保板塊凈現比持續提升持續提升 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖 23：2024Q4環保板塊經營性現金流凈額環保

49、板塊經營性現金流凈額為為312.9億元億元 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 運營資產造血、資本開支收縮，運營資產造血、資本開支收縮，2024年板塊簡略自由現金流首次轉正年板塊簡略自由現金流首次轉正。伴隨近年投產高峰期下新增項目投產放量，環保板塊造血能力增強以及商業模式優化下融資需求縮減，2024年環?；I資現金流凈額為-101億元（同比-271.1%）。與此同時，板塊投資性現金流凈流出呈收縮趨勢，2024年板塊投資性現金流凈流出472億元（同比 -22.9%）。伴隨經營現金流持續改善而投資性現金流出逐漸下降，環保板塊簡略自由現金流持續改善，2024年簡略自由現金流達到76億元，首次實現

50、轉正。471 491 351 415 467 547 4 22 57.0%4.1%-28.5%18.2%12.6%17.2%-113.9%439.3%-260%-100%60%220%380%540%0120240360480600環保板塊經營性現金流凈額（億元，左軸）環保板塊經營性現金流凈額增速（右軸）1.77 1.71 1.03 1.46 1.86 2.28 0.05 0.28 0.00.51.01.52.02.5環保板塊經營性現金流凈額/歸母凈利潤-5 37 34 69 3 43 42 110-22 43 34 147-39 54 17 186-48 32 69 202-23 96 10

51、8 241-26 102 131 243-23 75 66 184-50 140 92 208-30 115 121 261 4 106 125 313 22-100%0%100%200%300%400%-10001002003004002014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22

52、021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1經營性現金流凈額（單季度）（億元，左軸）同比增速（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/4141 Table_PageText 深度分析|環保 圖圖 24：環保板塊歷年籌資性現金流凈額情況：環保板塊歷年籌資性現金流凈額情況 圖圖 25：環保板塊歷年投資現金流凈額及增速：環保板塊歷年投資現金流凈額及增速 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖 26

53、：2024年年板塊板塊簡略簡略自由現金流自由現金流轉正轉正 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 備注：本文簡略自由現金流=經營現金流凈額+投資現金流凈額簡算得出（四四）截至截至 25Q1 基金持倉占比基金持倉占比僅僅 0.35%，成長成長+股息雙線并重股息雙線并重 截至截至2025Q1末，環保股基金配置占比達末，環保股基金配置占比達0.35%，同比，同比持平持平、環比、環比下降下降0.04pct。此前環保板塊受益于PPP模式大規模發展，最高時廣發環保樣本股基金配置占比達到2.4%，2017年11月財政部開始著手規范PPP項目后基金配置比例迅速下降，2020Q3僅0.07%。后行業中PPP

54、項目較多的工程類公司逐漸出清，環保運營類資產價值逐漸體現，2022年下半年開始環保股基金配置占比逐漸回暖，但截至2025Q1末廣發環保樣本股基金配置占比仍僅0.35%，配置同比持平、環比下降0.04pct。437 746 360 247 59-101 171 147 23.2%70.7%-51.8%-31.3%-76.0%29.1%-13.8%-80%0%80%160%240%320%-2000200400600800環保板塊籌資現金流凈額（億元，左軸）環保板塊籌資現金流凈額增速（右軸）809 983 748 604 611 472 177 236 31.1%21.4%-23.9%-19.2%

55、1.2%-22.9%-6.0%33.4%-40%-20%0%20%40%60%025050075010001250環保板塊投資現金凈流出（億元，左軸）環保板塊投資現金凈流出增速（右軸）-338-492-397-189-144 76-173-214-600-450-300-15001502019202020212022202320242024Q12025Q1簡略自由現金流（億元）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/4141 Table_PageText 深度分析|環保 圖圖 27：截至：截至2025Q1末末廣發環保樣本股廣發環保樣本股基金配置占比達基金配置占比達0.35%，環

56、比，環比降低降低0.01pct 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 備注：廣發環保樣本股：在申萬分類的基礎上進行調整，包含 126 支個股；板塊基金配置比例=重倉股匯總的該板塊配置市值/基金重倉股票投資市值?；鸾y計口徑：偏股型基金（不含指數型)=開放式股票型基金（不含指數型）+開放式偏股混合型基金+開放式靈活配置型基金+封閉式股票型基金（不含指數型）。成長成長+股息雙線并重股息雙線并重，部分個股部分個股持倉持倉比例持續走高比例持續走高。從環保板塊機構持倉比重前十大來看，主要為穩健運營類資產的旺能環境，有成長預期的運營類資產偉明環保、瀚藍環境，以及設備+工程類資產聚光科技、景津裝備等。2

57、025Q1旺能環境、聚光科技、山高環能、興蓉環境、大地海洋、瀚藍環境的機構持倉比重環比提升0.007、0.006、0.005、0.003、0.001、0.0003pct，景津裝備、偉明環保、龍凈環保、中國天楹的機構持倉比重環比下降0.002、0.006、0.007、0.008pct。表表 1：25Q1基金重倉的前十大基金重倉的前十大廣發環保樣本股個股廣發環保樣本股個股 序號序號 股票代碼股票代碼 簡稱簡稱 2025/3/31 2024/12/30 2024/9/30 2024/6/30 2024/3/31 1 603568.SH 偉明環保 0.068%0.074%0.074%0.068%0.0

58、70%2 600388.SH 龍凈環保 0.046%0.053%0.053%0.030%0.028%3 300203.SZ 聚光科技 0.045%0.040%0.040%0.025%0.009%4 603279.SH 景津裝備 0.045%0.047%0.047%0.049%0.059%5 600323.SH 瀚藍環境 0.040%0.040%0.040%0.019%0.023%6 000598.SZ 興蓉環境 0.025%0.022%0.022%0.036%0.015%7 301068.SZ 大地海洋 0.018%0.016%0.016%0.008%0.012%8 000035.SZ 中國天

59、楹 0.015%0.024%0.024%0.036%0.034%9 002034.SZ 旺能環境 0.015%0.008%0.008%0.008%0.003%10 000803.SZ 山高環能 0.006%0.001%0.001%0.000%0.000%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 備注：廣發環保樣本股：在申萬分類的基礎上進行調整，包含 126 支個股；個股基金配置比例：重倉股該個股基金配置市值/基金重倉股票投資市值 2.40%0.07%0.36%0.35%0.0%0.7%1.4%2.1%2.8%3.5%GFHB基金配置比例 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/

60、4141 Table_PageText 深度分析|環保 圖圖 28：2025Q1廣發環保樣本股重倉廣發環保樣本股重倉股環比變動百分點股環比變動百分點 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 備注：廣發環保樣本股：在申萬分類的基礎上進行調整，包含 126 支個股；個股基金配置比例：重倉股該個股基金配置市值/基金重倉股票投資市值。二、運營類二、運營類固廢固廢+水務水務穩扎穩打穩扎穩打，多領域高個股涌現，多領域高個股涌現 從細分板塊和個股情況來看，在許多環保公司受到宏觀環境影響，訂單萎縮、業績不達預期的同時，仍有兩大方向值得重點關注：（1）運營類：運營類：水務、固廢板塊公司成本穩定（以折舊攤銷為主

61、），需求剛需以及經營環境穩定，現金流持續改善，此外垃圾焚燒行業存在垃圾焚燒+IDC協同潛力，水務行業漲價趨勢顯著，建議關注垃圾焚燒（瀚藍環境、瀚藍環境、光大環境、海螺創業光大環境、海螺創業、永興股、永興股份份、軍信股份、軍信股份、綠色動力、旺能環境、綠色動力、旺能環境等）、水務運營（洪城環境、洪城環境、粵海投資、粵海投資、北控水北控水務集團務集團等）。（2）設備類設備類、再生資源領域的新興方向、再生資源領域的新興方向：在半導體、光伏、鋼鐵等領域均有一批節能改造、環保治理的優質細分賽道龍頭依托政策支持、需求改善等因素，展現出超預期的業績增長。建議關注建議關注：科研儀器類：科研儀器類：關稅背景下科

62、研儀器國產替代進程有望加速，關注聚光科技、皖儀科技聚光科技、皖儀科技等；設備類：設備類：設備更新改造需求釋放，關注美?？泼腊？萍?、景津裝備技、景津裝備；再生資源類：再生資源類：以舊換新政策打開市場空間，期待渠道改善，關注大地大地海洋、英科再生、賽恩斯、朗坤環境海洋、英科再生、賽恩斯、朗坤環境等。表表 2：各各細分子行業細分子行業2024年年/2025Q1營收、扣非歸母凈利潤增速情況營收、扣非歸母凈利潤增速情況 領域領域 子業務子業務 營業收入營業收入 扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤 2024 年增速年增速 2019-2024 復合增速復合增速 2025Q1 增速增速 2024 年增速年增速 20

63、19-2024 復合增速復合增速 2025Q1 增速增速 可再生能源 垃圾焚燒 1%16%4%12%15%10%生物質-8%4%-1%12%-8%157%循環再生 危廢資源化 25%24%15%-2%7%77%-0.0083%-0.007%-0.006%-0.002%0.000%0.001%0.003%0.005%0.006%0.007%-0.015%-0.010%-0.005%0.000%0.005%0.010%中國天楹龍凈環保偉明環保景津裝備瀚藍環境大地海洋興蓉環境山高環能聚光科技旺能環境單季度環比變動百分點 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/4141 Table_P

64、ageText 深度分析|環保 再生塑料 8%14%12%24%18%-15%動力電池回收-18%-1%-4%由盈轉虧-271%由虧轉盈 酒糟資源化-21%-2%-7%-392%-207%-86%廢油脂資源化-16%32%-7%62%-216%139%填埋氣發電-6%-1%-7%由盈轉虧-215%由盈轉虧 廢電拆解 5%5%43%28%-37%由盈轉虧 節能增效 節能制造-10%8%6%-135%-186%-25%節能服務-24%0%-1%-111%-173%-145%膜法 膜法處理-5%-4%-7%-56%-21%-12%環衛 環衛裝備 6%2%3%2%-12%-1%環衛服務 9%13%5%

65、9%16%-3%監測 科研儀器 4%1%6%虧損擴大 4%虧損擴大 監測 2%-2%2%-43%-37%-31%水 水處理-5%1%-14%-230%-163%-30%水務-2%10%0%10%7%4%大氣 大氣-4%4%-6%-106%-144%-34%其他 生態修復-5%-10%6%虧損擴大-197%-2%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（一）（一）關注關注固廢固廢+水務水務、高成長的、高成長的科研儀器科研儀器&環保設備環保設備新興方向新興方向 運營資產運營資產：固廢、水務、環衛服務等運營類資產盈利能力突出，：固廢、水務、環衛服務等運營類資產盈利能力突出，1015倍倍PE-TTM估

66、估值下更具投資性價比值下更具投資性價比。我們梳理環保板塊各細分子行業2024年業績情況，其中，運營資產板塊表現穩?。海?）垃圾焚燒板塊：營收同比增長1%，扣非歸母凈利潤同比增長12%，其中偉明環保、圣元環保、瀚藍環境同比增長15%以上；（2）水務板塊：營收同比減少1.8%，主要由于工程業務收縮，而扣非歸母凈利潤同比增長10%，其中中原環保、江南水務同比增長20%以上，洪城環境同比增長13%；（3）環衛服務板塊：營收同比增長9%，扣非歸母凈利潤同比增長9%。垃圾焚燒、水務、環衛服務在整體宏觀環境動蕩情況下展現穩健特質，總體基本保持增長，部分個股展現超預期增長，從PE-TTM估值來看，上述板塊的龍

67、頭企業的PE-TTM大多分布在1015倍之間。表表 3：公用事業化公用事業化：垃圾焚燒、水務、環衛服務行業：垃圾焚燒、水務、環衛服務行業重點個股盈利情況及重點個股盈利情況及PE估值（收盤價：估值（收盤價：2025/4/30）子領域子領域 細分方向細分方向 證券簡稱證券簡稱 證券簡稱證券簡稱 市值（億元）市值（億元）PE(TTM)扣非歸母凈利潤（億元）2023A 2024A 同比增速 2024Q1 2025Q1 同比增速 固廢 垃圾焚燒 偉明環保 603568.SH 332.07 12.27 19.88 26.19 32%6.69 6.73 1%垃圾焚燒 圣元環保 300867.SZ 42.64

68、 21.17 1.35 1.66 23%0.45 0.59 32%垃圾焚燒 永興股份 601033.SH 136.08 16.72 6.72 7.76 16%1.92 1.86 -3%垃圾焚燒 瀚藍環境 600323.SH 189.16 11.11 14.07 16.25 16%3.70 4.18 13%垃圾焚燒 軍信股份 301109.SZ 117.18 20.03 4.62 5.00 8%1.12 1.65 47%垃圾焚燒 上海環境 601200.SH 105.95 17.54 5.26 5.55 6%1.27 1.49 17%垃圾焚燒 城發環境 000885.SZ 86.36 7.25

69、10.47 10.98 5%2.19 2.69 23%垃圾焚燒 三峰環境 601827.SH 137.10 11.55 11.38 11.55 2%3.86 3.90 1%垃圾焚燒 旺能環境 002034.SZ 77.34 13.33 6.02 5.78 -4%1.81 2.00 11%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/4141 Table_PageText 深度分析|環保 垃圾焚燒 綠色動力 601330.SH 100.19 15.87 6.18 5.79 -6%1.38 1.84 34%水務 水務運營 中原環保 000544.SZ 79.44 8.16 6.98 9.

70、54 37%4.14 3.52 -15%水務運營 順控發展 003039.SZ 83.55 30.91 2.33 2.53 9%0.48 0.48 2%水務運營 渤海股份 000605.SZ 25.85 158.44 0.02 0.01 -27%0.10 0.11 2%水務運營 江南水務 601199.SH 49.01 11.86 2.98 4.04 35%0.86 0.94 9%水務運營 首創環保 600008.SH 231.96 6.51 15.48 15.61 1%3.49 3.77 8%水務運營 洪城環境 600461.SH 124.95 10.43 10.27 11.58 13%3.

71、23 3.31 2%水務運營 興蓉環境 000598.SZ 211.60 10.34 18.04 19.63 9%4.48 4.98 11%水務運營 聯泰環保 603797.SH 23.91 13.44 2.14 1.93 -10%0.63 0.56 -10%水務運營 創業環保 600874.SH 88.73 10.95 7.79 7.23 -7%2.35 2.38 1%水務運營 重慶水務 601158.SH 231.84 27.66 8.56 6.21 -27%1.40 2.08 49%水務運營 武漢控股 600168.SH 44.40 63.30 -2.57 0.60 由虧轉盈 0.41

72、0.24 -42%環衛 環衛服務 勁旅環境 001230.SZ 24.12 16.36 1.08 1.33 23%0.30 0.39 29%環衛服務 玉禾田 300815.SZ 63.02 10.70 5.10 5.65 11%1.48 1.58 7%環衛服務 僑銀股份 002973.SZ 44.10 16.92 3.05 3.09 1%0.98 0.70 -28%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 新興方向：新興方向：伴隨伴隨關稅背景下的關稅背景下的國產替代、國產替代、以舊換新、設備更新，以舊換新、設備更新，關注關注科研儀器、循科研儀器、循環再生環再生、環衛裝備、環衛裝備等領域的重點個

73、股等領域的重點個股。在運營類資產的基礎上，我們更應該關注到科研儀器、節能制造、循環再生等領域的個股伴隨著關稅背景下的國產替代、以舊換新、設備更新等需求脫穎而出。盡管領域較為細分及分散，但依托更為優異的商業模式及廣闊的市場空間，其成長韌性不容忽視：如科研儀器龍頭聚光科技2024年扣非歸母凈利潤轉正，實現1.27億元扣非歸母凈利潤（去年同期為-3.88億元）；循環再生板塊，再生塑料行業英科再生2024年扣非歸母凈利潤同比增長42%，危廢資源化行業賽恩斯2024年扣非歸母凈利潤同比增長55%；環衛裝備板塊，宇通重工、盈峰環境2024年扣非歸母凈利潤同比增長23%、13%。表表 4：循環再生：行業：循

74、環再生：行業重點個股盈利情況及重點個股盈利情況及PE估值（收盤價：估值（收盤價：2025/4/30）子領域子領域 細分方向細分方向 證券簡稱證券簡稱 證券簡稱證券簡稱 市值（億元）市值（億元）PE(TTM)扣非扣非歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）2023A 2024A 同比增速 2024Q1 2025Q1 同比增速 循環再生 廢電拆解 中再資環 600217.SH 73.43 436.25 0.56 0.11 -80%0.01 -0.07 由盈轉虧 危廢資源化 飛南資源 301500.SZ 75.80 36.36 1.09 2.13 95%-0.58 0.50 由虧轉盈 危廢資源化危廢資源

75、化 賽恩斯賽恩斯 688480.SH 32.79 27.54 0.75 1.16 55%0.16 0.17 10%廢電拆解 大地海洋 301068.SZ 39.52 49.80 0.47 0.80 69%0.06 -0.01 由盈轉虧 再生塑料再生塑料 英科再生英科再生 688087.SH 44.13 14.36 1.90 2.69 42%0.70 0.47 -32%廢油脂資源化廢油脂資源化 朗坤科技朗坤科技 301305.SZ 40.97 16.20 1.67 2.21 32%0.38 0.76 102%再生塑料 三聯虹普 300384.SZ 54.81 17.15 2.84 3.18 12

76、%0.79 0.80 1%危廢資源化 高能環境 603588.SH 82.25 16.05 4.42 3.24 -27%1.66 2.03 23%危廢資源化 浙富控股 002266.SZ 164.41 17.65 8.09 7.51 -7%0.79 1.16 46%危廢資源化 叢麟科技 688370.SH 25.76 35.43 0.49 0.54 11%0.15 -0.02 由盈轉虧 廢電拆解 華新環保 301265.SZ 28.12 48.21 0.76 0.44 -43%-0.03 0.09 由虧轉盈 廢油脂資源化 山高環能 000803.SZ 25.53 78.47-0.28 0.05

77、 由虧轉盈 0.07 0.30 350%酒糟資源化 路德環境 688156.SH 15.71 -0.20 -0.60 由盈轉虧 0.05 0.01 -86%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/4141 Table_PageText 深度分析|環保 動力電池回收 天奇股份 002009.SZ 60.50 -4.98 -2.92 虧損收窄 0.01 0.11 1917%填埋氣發電 百川暢銀 300614.SZ 18.07 -0.88 -2.53 虧損擴大-0.12 -0.11 虧損縮窄 稀土回收 華宏科技 002645.SZ 44.49 -2.73 -4.52 虧損擴大-0.7

78、4 0.27 由虧轉盈 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 表表 5：裝備：行業：裝備：行業重點個股盈利情況及重點個股盈利情況及PE估值（收盤價：估值（收盤價：2025/4/30）子領域子領域 細分方向細分方向 證券簡稱證券簡稱 證券簡稱證券簡稱 市值（億元）市值（億元）PE(TTM)扣非扣非歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）2023A 2024A 同比增速 2024Q1 2025Q1 同比增速 監測 科研儀器 萊伯泰科 688056.SH 23.06 57.17 0.23 0.31 33%0.10 0.12 11%科研儀器 雪迪龍 002658.SZ 41.26 22.30 1.72

79、 1.51 -12%-0.10 0.05 由虧轉盈 科研科研儀器儀器 聚光科技聚光科技 300203.SZ 93.34 44.11-3.88 1.27 由虧轉盈由虧轉盈-0.37 -0.31 虧損收窄虧損收窄 科研儀器 皖儀科技 688600.SH 26.07 61.23 0.25 -0.02 由盈轉虧-0.39 -0.09 虧損收窄 科研儀器 海能技術 430476.BJ 12.86 50.30 0.37 0.04 -90%-0.16 -0.04 虧損收窄 監測 理工能科 002322.SZ 46.48 17.28 2.32 2.64 14%0.40 0.31 -23%監測 ST 先河 30

80、0137.SZ 29.83 -1.39 -1.58 虧損擴大 0.06 0.10 64%監測 力合科技 300800.SZ 23.79 63.14 0.27 0.21 -21%0.12 0.10 -15%監測 碧興物聯 688671.SH 14.27 -0.10 -0.53 由盈轉虧-0.04 -0.14 虧損擴大 環衛 環衛裝備 宇通重工 600817.SH 60.40 24.46 1.41 1.72 23%0.26 0.40 51%環衛裝備 盈峰環境 000967.SZ 188.75 36.18 4.45 5.02 13%1.86 1.72 -8%環衛裝備 福龍馬 603686.SH 52

81、.97 36.81 1.98 1.25 -37%0.63 0.63 -1%膜法 膜法處理 三達膜 688101.SH 42.63 13.15 2.31 2.80 21%0.60 0.69 16%膜法處理 久吾高科 300631.SZ 25.12 44.34 0.39 0.47 20%0.12 0.12 0%膜法處理 富淼科技 688350.SH 17.68 -0.20 -0.13 由盈轉虧 0.12 0.02 -85%膜法處理 金科環境 688466.SH 19.28 27.67 0.69 0.62 -10%0.07 0.10 36%膜法處理 上海凱鑫 834957.NQ 0.00 0.00

82、0.10 -0.11 由盈轉虧 0.05 0.17 223%膜法處理 碧水源 300070.SZ 160.55 589.21 4.20 0.33 -92%0.88 0.55 -37%膜法處理 奧福環保 688021.SH 9.15 -0.17 -0.54 虧損擴大-0.10 -0.04 虧損收窄 膜法處理 津膜科技 300334.SZ 18.31 161.66-0.36 -0.22 虧損收窄-0.02 -0.09 虧損擴大 節能裝備 節能制造 德固特 300950.SZ 23.02 33.00 0.34 0.93 178%0.50 0.23 -53%節能制造 青達環保 688501.SH 32

83、.81 21.12 0.81 0.81 0%0.06 0.68 1067%節能制造節能制造 美?？萍济腊？萍?688376.SH 48.73 24.55 1.51 1.78 17%0.30 0.23 -23%節能制造 仕凈科技 301030.SZ 35.34 -2.37 -8.59 由盈轉虧 0.73 0.16 -78%節能制造 中金環境 300145.SZ 66.66 34.06 1.52 1.58 4%0.57 0.63 11%節能制造 景津裝備 603279.SH 93.62 11.90 9.87 8.41 -15%2.19 1.59 -27%節能制造 盛劍科技 603324.SH 35

84、.21 28.98 1.45 1.06 -27%0.19 0.19 2%節能服務 中材節能 603126.SH 35.78 -1.15 -0.13 由盈轉虧 0.22 -0.10 由盈轉虧 節能制造 瑞晨環保 301273.SZ 16.55 -0.18 -0.33 由盈轉虧-0.20 -0.23 虧損擴大 節能制造 維爾利 300190.SZ 24.54 -2.74 -8.13 虧損擴大-0.35 -0.56 虧損擴大 節能制造 凱龍高科 300912.SZ 14.82 -0.05 -2.80 虧損擴大-0.28 -0.15 虧損收窄 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價

85、值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/4141 Table_PageText 深度分析|環保 工程類：受宏觀環境及地方財政影響，業績依然承壓。工程類：受宏觀環境及地方財政影響，業績依然承壓。與穩健、有付費保障的運營資產相比，工程類公司受宏觀環境影響較大。水處理板塊2024年扣非歸母凈利潤由盈轉虧，同比減少230%；大氣板塊2024年扣非歸母凈利潤由盈轉虧，同比減少106%；生態修復板塊2024扣非歸母凈利潤0.56億元（去年同期為0.67億元，同比減少16.4%）。表表 6：工程類：水處理、大氣、生態修復等重點個股盈利情況及：工程類：水處理、大氣、生態修復等重點個股盈利情況及 PE 估值（收

86、盤價：估值（收盤價：2025/4/30）子領域子領域 細分方向細分方向 證券簡稱證券簡稱 證券簡稱證券簡稱 市值（億元）市值（億元）PE(TTM)扣非歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利潤（億元）2023A 2024A 同比增速 2024Q1 2025Q1 同比增速 水處理 水處理 節能國禎 300388.SZ 46.31 12.89 3.45 3.66 6%0.75 0.67 -10%水處理 海峽環保 603817.SH 32.15 17.48 1.32 1.75 33%0.49 0.40 -19%水處理 金達萊 688057.SH 31.08 21.16 1.70 1.27 -25%0.38 0

87、.37 -4%水處理 鵬鷂環保 300664.SZ 37.84 19.32 1.70 1.07 -37%0.71 0.52 -27%水處理 中電環保 300172.SZ 33.29 46.40 0.53 0.44 -16%0.27 0.24 -11%水處理 中建環能 300425.SZ 33.84 40.89 1.54 0.50 -68%0.01 -0.05 由盈轉虧 水處理 萬邦達 300055.SZ 42.42 138.38 -2.25 -0.25 虧損收窄 0.13 0.17 35%水處理 博世科 300422.SZ 22.64 -3.11 -9.18 虧損擴大 0.44 -0.11 由

88、盈轉虧 水處理 清水源 300437.SZ 17.72 -0.29 -0.19 虧損收窄 0.04 -0.05 由盈轉虧 水處理 興源環境 300266.SZ 40.71 -9.89 -3.75 虧損收窄-0.21 -0.30 虧損擴大 大氣 大氣 遠達環保 600292.SH 94.79 213.23 0.03 0.18 630%0.31 0.35 15%大氣 龍凈環保 600388.SH 146.82 17.98 3.47 7.61 119%1.71 1.72 1%大氣 永清環保 300187.SZ 31.70 31.74 -0.15 0.02 由虧轉盈 0.04 0.10 145%大氣

89、清新環境 002573.SZ 50.42 -0.45 -4.11 由盈轉虧 1.11 -0.06 由盈轉虧 大氣 同興環保 003027.SZ 20.75 46.90 0.11 0.22 109%-0.04 0.13 由虧轉盈 大氣 雪浪環境 300385.SZ 15.72 -0.82 -4.69 虧損擴大-0.24 -0.51 虧損擴大 其他 生態修復 國泰環保 301203.SZ 23.54 18.77 1.34 1.23 -8%0.33 0.26 -22%生態修復 綠茵生態 002887.SZ 22.61 25.33 0.64 0.81 25%0.36 0.24 -33%生態修復 國中水

90、務 600187.SH 49.54 122.06 0.16 0.08 -48%0.07 -0.02 -131%生態修復 蒙草生態 300355.SZ 67.22 140.75 1.84 -0.42 由盈轉虧-0.45 -0.30 虧損收窄 生態修復 建工修復 300958.SZ 17.81 -0.53 -0.66 由盈轉虧-0.05 -0.09 虧損擴大 生態修復 艾布魯 301259.SZ 50.00 -0.32 -0.52 虧損擴大-0.04 0.08 由虧轉盈 生態修復 正和生態 605069.SH 20.47 -4.32 -1.68 虧損收窄 0.35 0.42 21%生態修復 卓錦股

91、份 688701.SH 9.39 -1.20 -0.83 虧損收窄-0.06 0.01 由虧轉盈 生態修復 太和水 605081.SH 12.74 -2.86 -3.41 虧損擴大 0.04 -0.05 由盈轉虧 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 資產結構：資產結構：2024年年垃圾焚燒、水務板塊運營資產占比垃圾焚燒、水務板塊運營資產占比達達70%左右左右，關注應收賬款減關注應收賬款減值風險值風險。伴隨著大量在建項目建成投產，截至2024末垃圾焚燒、水務板塊的運營資產占總資產比重分別達到69.18%、66.40%。從商譽情況來看，除垃圾焚燒、動力電池回收、監測板塊外，其余板塊商譽占總資

92、產比重均有所下降或基本持平，各板塊潛在計提風險持續降低。從應收賬款來看，除節能服務、節能制造、酒糟資源化、廢電拆解、科研儀器和大氣板塊其外，其余板塊應收賬款占總資產比例均有增加，其中垃圾焚燒、水務板塊2025Q1同比增加1.74pct、2.37pct至12.94%、15.27%，主要 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/4141 Table_PageText 深度分析|環保 由于部分地方政府財政壓力較大，關注應收賬款減值風險。從資產負債率來看，垃圾焚燒等重投資領域的投資高峰期已過，融資壓力放緩下部分子行業資產負債率有所下降，而行業仍處成長期的循環再生行業資產負債率有小幅上漲

93、。表表 7：水務水務、垃圾焚燒、垃圾焚燒運營資產占比持續提升，各子行業商譽體量持續下降運營資產占比持續提升，各子行業商譽體量持續下降（截至（截至25Q1）領域 子業務 運營資產 商譽 應收賬款 資產負債率（%）占總資產比（%）同比變化百分點 占總資產比（%）同比變化百分點 占總資產比（%）同比變化百分點 2025Q1 同比變化百分點 可再生能源可再生能源 垃圾焚燒 69.18%-2.86 0.25%0.05 12.94%1.74 55.10%-3.53 生物質 47.12%-4.01 2.18%-0.03 28.98%4.30 64.07%-0.76 循環再生循環再生 危廢資源化 34.90%

94、1.63 2.71%-0.28 10.61%0.25 57.09%2.03 再生塑料 19.74%-0.68 2.50%-0.37 5.96%0.93 45.39%5.52 動力電池回收 19.06%-2.72 6.31%0.27 30.00%1.17 65.36%0.04 酒糟資源化 58.91%24.51 0.00%0.00 12.63%-2.80 47.33%3.97 廢油脂資源化 64.12%6.09 5.09%-0.13 8.69%0.41 53.45%-2.37 填埋氣發電 44.13%2.36 0.22%-1.23 34.92%7.16 41.52%10.32 廢電拆解 21.4

95、3%-0.96 0.52%-0.10 49.48%-6.71 43.98%-4.78 節能增效節能增效 節能制造 24.93%0.88 1.30%-0.78 24.93%-3.15 61.97%3.56 節能服務 24.04%2.92 0.02%0.00 38.44%-5.00 51.93%-0.57 膜法膜法 膜法處理 53.19%0.46 0.63%-0.09 21.84%1.25 58.18%1.17 環衛環衛 環衛裝備 26.62%-2.05 13.03%-0.19 26.98%1.15 39.59%0.33 環衛服務 30.62%-0.62 1.09%-0.17 43.95%2.41

96、 54.27%1.37 監測監測 科研儀器 25.86%1.05 2.00%-0.24 13.60%-0.24 46.40%-2.50 監測 9.26%0.17 15.59%0.09 24.97%2.48 13.70%0.04 水水 水處理 49.30%-0.39 0.65%-0.06 22.76%0.63 57.47%0.98 水務 66.40%-2.48 0.18%-0.23 15.27%2.37 63.23%-0.24 大氣大氣 大氣 37.81%3.52 1.84%-0.34 22.44%-0.41 61.41%-1.54 其他其他 生態修復 34.38%-3.13 0.07%0.01

97、 33.62%0.92 50.82%2.37 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（二）（二）固廢固廢+水務水務：業績持續穩定增長，簡略業績持續穩定增長，簡略自由現金流自由現金流基本轉正基本轉正 業績：特許經營業績：特許經營+需求剛性需求剛性+漲價漲價，2024年年扣非扣非歸母凈利潤歸母凈利潤持續持續穩健增長。穩健增長。垃圾焚燒、水務行業邁入成熟期，行業格局已經基本固化，且受益于特許經營模式和需求的剛性屬性，在前幾年其他環保板塊受到融資沖擊的情況下，仍得以保持較為穩定的盈利水平，未來仍有潛在漲價帶來的利潤彈性。2024年垃圾焚燒、水務板塊分別實現營收523億元（同比+1.0%）、720億元

98、（同比-1.8%），扣非歸母凈利潤97億元（同比+12.3%）、85億元（同比+10.0%），仍然維持穩健的利潤增速。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/4141 Table_PageText 深度分析|環保 圖圖 29：2024垃圾焚燒收入同比增長垃圾焚燒收入同比增長1.0%圖圖 30：2024垃圾焚燒扣非業績同比增長垃圾焚燒扣非業績同比增長12.3%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖 31：2024水務收入同比水務收入同比減少減少1.8%圖圖 32：2024水務扣非業績同比增長水務扣非業績同比增長10.0%數據來源：

99、Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 現金流：固廢行業資本開支收縮拐點已至，現金流：固廢行業資本開支收縮拐點已至，2024年年簡略簡略自由現金流自由現金流為為正正并大幅增加并大幅增加；水務板塊水務板塊也已經接近轉正也已經接近轉正。伴隨著主流城市環?；A設施缺口基本補齊，近年上市公司在建項目不斷轉運，新簽項目數量大幅縮減。行業資本開支已由2020年頂峰開始快速收縮。2024年固廢+水務板塊實現經營性現金流流入329.5億元（同比+12.9%），投資性現金流凈流出額為261.1億元（同比-30.3%），24年簡略自由現金流68.3億元（去年同期-82.9億元）。

100、其中水務板塊2024年實現經營性現金流流入162億元（同比+14.8%），2024年投資性現金流凈流出額為165億元（同比-26.7%），資本開支已有明顯收縮，簡略自由現金流為-3億元，已接近轉正。而固廢板塊2024年實現經營性現金流流入168億元（同比+11.1%），且資本開支收縮過程更為簡短，2024年投資性現金凈流出額為97億元（同比-35.5%），自由現金流持續為正且大幅增加，2024年簡略自由現金流為71億元（去年同期為1億元），期待其后續分紅潛力提升。247 314 498 505 518 523 124 128 37.2%27.0%58.5%1.5%2.4%1.0%2.0%3.5

101、%0%12%24%36%48%60%0110220330440550垃圾焚燒板塊收入（億元，左軸）同比增速（右軸）48 61 82 80 86 97 24 27 20.8%26.0%36.1%-3.1%7.7%12.3%8.7%10.4%-10%0%10%20%30%40%020406080100垃圾焚燒板塊扣非歸母凈利潤（億元，左軸）同比增速（右軸）455 539 703 728 733 720 164 163 18.3%18.4%30.4%3.6%0.7%-1.8%3.5%-0.4%-10%0%10%20%30%40%02004006008001000水務板塊收入（億元，左軸）同比增速（右

102、軸）62 74 82 76 77 85 22 23 20.6%20.0%11.1%-7.3%1.4%10.0%23.8%3.8%-20%-10%0%10%20%30%020406080100水務板塊扣非歸母凈利潤（億元，左軸）同比增速（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/4141 Table_PageText 深度分析|環保 圖圖 33：垃圾焚燒行業：經營及投資現金流情況：垃圾焚燒行業：經營及投資現金流情況 圖圖 34：垃圾焚燒行業：垃圾焚燒行業：簡略簡略自由現金流情況自由現金流情況 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心

103、備注：簡略自由現金流=經營性現金凈額+投資性現金凈額粗算得出 圖圖 35：水務行業：經營及投資現金流情況：水務行業：經營及投資現金流情況 圖圖 36：水務行業：水務行業：簡略簡略自由現金流情況自由現金流情況 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 備注：簡略自由現金流=經營性現金凈額+投資性現金凈額粗算得出（三三）高成長個股高成長個股：科研儀器科研儀器、環保環保裝備裝備、生物柴油、生物柴油等等方向方向優質龍頭優質龍頭 聚光科技聚光科技：業績大幅扭虧為盈，業績大幅扭虧為盈，多點開花加速國產替代多點開花加速國產替代。公司2024年公司實現營收36.14億

104、元（同比+13.6%）、歸母凈利潤2.07億元（23年為-3.23億元）、扣非歸母凈利1.27億元（23年為-3.88億元）；其中子公司譜育科技24年營收14.5億元（同比+20.6%）、凈利潤1.33億元（23年為-1.33億元）。業績大幅轉盈主要系：（1）營收穩健增長背景下，各項業務毛利率均有所提升，儀器毛利率同比+2.8pct至48.5%、服務毛利率同比+6.7pct至38.0%、工程毛利率同比+4.5pct至27.3%。（2）共計提減值0.80億元（壞賬0.39億元+PPP 0.20億元+商譽 0.25億元），與23年的1.75億元減值相比收縮近1個億。（3）費用降低約2.8億元，人員

105、已降至5052人，人均創收+35%至71.5萬元。新品多點開花，新品多點開花，科研儀器科研儀器自主可控龍頭。自主可控龍頭。盡管關稅力度、措施和制裁范圍仍在博弈92 104 126 150 151 168 32 32-193-266-242-199-150-97-32-69-300-200-1000100200垃圾焚燒：經營性現金流凈額（億元）垃圾焚燒：投資性現金流凈額（億元）-101-162-116-49 1 71 0-37-180-120-60060120垃圾焚燒板塊簡略自由現金流（億元）151 166 122 134 141 162 1 7-273-317-264-179-225-165-

106、64-74-360-240-1200120240水務：經營性現金流凈額（億元）水務：投資性現金流凈額（億元）-121-150-143-45-84-3-63-68-180-144-108-72-360水務板塊簡略自由現金流（億元）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/4141 Table_PageText 深度分析|環保 當中，但我們認為與其關注短期政策摩擦，更應該關注科研儀器此類產業基石的長期自主可控思路。根據聚光科技公眾號，公司在鋰電、半導體、納米科技等關鍵領域正推動高端科研儀器國產化：（1）鋰電：超級微波消解儀，實現正極、負極、隔膜材料的高效消解；電感耦合等離子體質譜儀（

107、ICP-MS），在電池材料檢測領域實現技術突破；（2）半導體：三重四極桿電感耦合等離子體質譜儀（ICP-MS/MS）在12英寸硅片表面金屬離子的檢出能力低至1E+8 atom/cm 以下；（3）科研：電感耦合等離子體四極桿-飛行時間質譜儀（ICP-Q-TOF）助力中國地質大學（武漢）在 ACS NANO上發表了重要研究成果。圖圖 37：2024年年聚光科技營收同比聚光科技營收同比+13.6%圖圖 38：2024年年聚光科技由虧轉盈聚光科技由虧轉盈 數據來源：公司財報，Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，Wind，廣發證券發展研究中心 美?？萍迹好腊？萍迹合掠尉S持景氣周期，業績持

108、續高增下游維持景氣周期，業績持續高增。2024實現營業收入17.23億元（同比+14.5%）、歸母凈利潤1.92億元（同比+10.8%）、毛利率29.62pct（同比+2.37pct）；2025Q1實現營業收入3.17億元（同比+16.0%）、歸母凈利潤0.42億元（同比+18.4%），業績維持增長趨勢。在下游需求高景氣、產能持續放量的作用下，公司收入、業績維持高增。同時毛利率較去年同期穩中有增；截至2025Q1，公司應收賬款賬面價值為10.52億元（同比+68%），主要由于業務規模擴張。圖圖 39：2024年年美?？萍紶I收同比美?？萍紶I收同比+14.5%圖圖 40：2024 年年美?？萍細w母

109、凈利潤同比美?？萍細w母凈利潤同比+10.8%數據來源：公司財報，Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，Wind，廣發證券發展研究中心 38.96 41.01 37.51 34.51 31.82 36.14 5.40 5.47 1.8%5.3%-8.6%-8.0%-7.8%13.6%3.9%1.4%-10%-5%0%5%10%15%01020304050營業收入/億元（左軸）增長率（右軸）0.40 4.89-2.32-3.75-3.23 2.07-0.25-0.21-93.4%1128.8%-147.5%-1200%-800%-400%0%400%800%1200%-6-4-202

110、46歸母凈利潤/億元（左軸）增長率（右軸）7.92 9.03 11.50 12.27 15.05 17.23 2.73 3.17 23.8%13.9%27.3%6.7%22.7%14.5%2.1%16.0%0%6%12%18%24%30%048121620營業收入/億元（左軸）增長率（右軸）0.71 0.83 1.08 1.23 1.73 1.92 0.35 0.42 102.9%16.0%30.9%13.7%40.8%10.8%5.4%18.4%0%25%50%75%100%125%0.00.51.01.52.02.5歸母凈利潤/億元（左軸）增長率（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的

111、免責聲明 2424/4141 Table_PageText 深度分析|環保 山高環能山高環能：UCO價格回升改善價格回升改善25Q1業績，期待業績，期待SAF需求釋放需求釋放。公司2024年實現營收14.49億元（同比-31.04%）、歸母凈利潤1303.76萬元（同比+47.3%），2025Q1營收4.34億元（同比+4.2%）、歸母凈利潤2826.78萬元（同比+222.2%，環比+13.9%），利潤大幅增長主要由于UCO價格回升，根據中國海關，25Q1 UCO出口單價7200-7500元/噸，相比2024年均價增長14%-17%，且公司壓縮外購油脂貿易業務，看好后續量價齊升、盈利改善。2

112、025Q1公司毛利率、凈利率同比增長2.5、4.4pct至24.8%、6.5%。截至2024年底運營餐廚處理規模已達5490噸/日（較2023年末+18.6%），2024年底收購的株洲、鄭州項目以及委托運營的成都溫江區項目將在2025年正式放量，根據公司年報，公司未來將始終堅持拓展項目增量，實現餐廚垃圾8000-10000噸/日的目標。此外伴隨SAF需求提升，公司通過餐廚垃圾項目布局，掌握廢棄油脂原料供應，具備行業主導權，有望量價齊升。圖圖 41：2024年山高環能年山高環能營收同比營收同比+14.7%圖圖 42：2024 年山高環能年山高環能歸母凈利潤歸母凈利潤同比同比+100.1%數據來源

113、：公司財報，Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，Wind，廣發證券發展研究中心 三三、固廢分紅提升兌現，關注科研儀器國產替代、固廢固廢分紅提升兌現，關注科研儀器國產替代、固廢IDC 協同、水務漲價機會協同、水務漲價機會 我們建議關注兩類環保資產：（我們建議關注兩類環保資產：（1）固廢、水務股息資產，）固廢、水務股息資產，供水、污水及垃圾處理所屬民生剛需，特許經營權及價格機制保持長期盈利穩定特性，投資收縮背景下自由現金流加速轉正，提高分紅預期正在兌現，且政策端進一步強調公用事業價格機制理順，水務行業正處于新一輪全國漲價周期，期待固廢收費機制建立，固廢+IDC 協同亦機遇滿滿；（2

114、）科研儀器等國產替代方向，）科研儀器等國產替代方向，美國與中國的關稅政策博弈下，對于國產商來說風險與機遇并存。例如高端科研儀器方向，高關稅下國產質譜儀的性價比更加突出，看好其在半導體、醫藥、生命科學等領域的國產化替代加速。（一）高股息：（一）高股息：分紅提升分紅提升邏輯邏輯兌現兌現，多個個股股息價值突出，多個個股股息價值突出 分紅提升邏輯兌現分紅提升邏輯兌現，2022年后“年后“存量時代存量時代”股息投資策略愈發有效股息投資策略愈發有效。伴隨著環保行業二十余年的擴張周期步入尾聲，固廢、水務及大氣等行業已逐步邁入成熟階段，資本開支收縮下分紅比例呈現明顯提高趨勢，其中特別是固廢行業資本開始收縮速度

115、較快，2024年眾多固廢公司兌現分紅提升邏輯：2019年至2024年，41家典型高分0.24 3.47 8.27 17.91 21.01 14.49 4.16 4.34-95.2%1374.3%138.3%116.6%17.3%-31.0%-38.8%4.2%-400%0%400%800%1200%1600%0510152025營業收入/億元（左軸）增長率（右軸）(1.72)0.45 0.81 0.85 0.09 0.13 0.09 0.28-126.2%78.4%5.6%-89.6%47.3%-78.3%222.2%-160%-80%0%80%160%240%-2.0-1.00.01.02.

116、03.0歸母凈利潤/億元（左軸）增長率（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/4141 Table_PageText 深度分析|環保 紅樣本股平均分紅比率由34.3%提升至48.6%、股息率由2.43%提升至3.58%。其中固廢板塊12家公司中10家實現分紅絕對金額提高，其中2家同比+100%，板塊平均分紅比例達42%（同比+10.6pct）。尤其重要的是，尤其重要的是，結合環保公司在手項目及新簽項結合環保公司在手項目及新簽項目訂單目訂單減少減少，后續所需資金投入有望縮減后續所需資金投入有望縮減，分紅，分紅持續持續提升預期加強。提升預期加強。圖圖 43：典型環保股分紅比

117、例持續提升：典型環保股分紅比例持續提升 圖圖 44：2024年典型環保股股息率為年典型環保股股息率為3.63%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 備注：樣本股為下表列舉公司 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 備注：樣本股為下表列舉公司，股息率按照當年年底市值計算 從具體個股來看從具體個股來看：（1）固廢板塊，其中光大環境光大環境（股息率TTM 6.5%，下同）、軍軍信股份信股份（4.3%）、海螺創業海螺創業（5.1%）、綠色動力綠色動力（4.2%）、永興股份永興股份（4.0%）股息率突出，且部分公司分紅比例、分紅金額提升趨勢顯著，2024年分紅絕對金額同比增長：海螺創業+100%

118、、綠色動力+100%、偉明環保+92%、瀚藍環境+66%等；（2）水務板塊，北控水務集團北控水務集團（6.7%）、粵海投資粵海投資（5.0%）、洪城環境洪城環境（4.8%）、首創環保首創環保（5.4%）已保持數年高股息。表表 8：典型環保樣本股分紅比例、股息率情況：典型環保樣本股分紅比例、股息率情況（收盤價：（收盤價：2025/4/30）細分行業細分行業 股票代碼股票代碼 公司公司 單位單位 市值市值 分紅比例（分紅比例（%）分紅金額（億元）分紅金額（億元）股息率股息率（%）2022 2023 2024 2022 2023 2024 2022 2023 2024 TTM 垃圾焚燒 00257.

119、HK 光大環境 HKD 217 32%31%42%14.7 13.5 14.1 6.9%8.7%5.9%6.5%301109.SZ 軍信股份 CNY 117 79%72%95%3.7 3.7 5.1 5.7%5.7%5.4%4.3%002034.SZ 旺能環境 CNY 77 30%36%38%2.2 2.1 2.1 2.8%3.3%3.2%2.8%601827.SH 三峰環境 CNY 137 33%34%35%3.7 3.9 4.1 3.5%3.1%2.9%3.0%00586.HK 海螺創業 HKD 142 4%13%33%7.3 3.6 7.2 2.4%3.1%6.0%5.1%600323.

120、SH 瀚藍環境 CNY 189 16%27%39%1.8 3.9 6.5 1.2%2.8%3.4%3.4%601330.SH 綠色動力 CNY 87 22%33%71%1.7 2.1 4.2 1.8%2.3%4.6%4.2%000885.SZ 城發環境 CNY 86 10%15%20%1.1 1.6 2.3 1.7%2.2%2.7%2.6%601200.SH 上海環境 CNY 106 22%21%23%1.1 1.1 1.3 1.1%1.1%1.2%1.3%601033.SH 永興股份 CNY 136-64%66%-4.7 5.4-4.1%4.0%603568.SH 偉明環保 CNY 332

121、15%21%30%2.6 4.2 8.1 0.8%1.6%2.2%2.4%300867.SZ 圣元環保 CNY 43 11%10%10%0.2 0.1 0.2 0.4%0.3%0.5%0.4%水務 00371.HK 北控水務集團 CNY 223 115%76%89%13.6 14.4 14.9 7.9%9.0%6.4%6.7%00392.HK 北京控股 HKD 387 27%34%37%5.5 5.5 4.6 6.4%5.9%6.1%5.3%34.3%35.3%36.4%43.0%43.8%48.6%0%12%24%36%48%60%201920202021202220232024樣本股平均分

122、紅比例2.40%2.65%2.57%3.57%3.42%3.58%0%1%2%3%4%5%201920202021202220232024樣本股平均股息率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/4141 Table_PageText 深度分析|環保 00807.HK 上海實業環境 HKD 25 26%25%26%20.2 18.4 18.8 8.2%5.8%7.0%6.8%00270.HK 粵海投資 HKD 405 84%65%65%2.0 1.5 1.6 7.7%5.5%4.7%5.0%600461.SH 洪城環境 CNY 125 50%50%50%40.1 20.3 20

123、.4 6.2%4.8%4.7%4.8%600008.SH 首創環保 CNY 232 30%46%35%4.8 5.4 6.0 4.6%3.7%5.2%5.4%600874.SH 創業環保 CNY 80 30%30%33%9.5 7.4 12.5 2.4%3.0%2.8%3.0%000598.SZ 興蓉環境 CNY 212 21%28%28%2.3 2.6 2.7 2.3%3.0%2.5%2.6%601158.SH 重慶水務 CNY 232 68%75%80%3.3 5.1 5.6 5.3%3.0%2.7%2.7%000544.SZ 中原環保 CNY 79 34%20%25%3.2 2.9 1.

124、2 2.4%2.6%3.0%3.2%601199.SH 江南水務 CNY 49 30%30%30%2.4 1.8 2.5 1.3%2.1%2.4%2.5%600283.SH 錢江水利 CNY 58 31%34%65%0.8 1.0 1.2 1.2%1.6%2.7%2.4%003039.SZ 順控發展 CNY 84 29%44%48%0.5 0.7 1.4 0.7%1.1%1.6%1.6%601368.SH 綠城水務 CNY 41 30%31%30%0.7 1.1 1.3 1.1%0.5%0.6%0.6%水處理 688057.SH 金達萊 CNY 31 91%75%50%0.5 0.2 0.3

125、7.2%3.5%2.3%2.2%300388.SZ 節能國禎 CNY 46 30%23%24%2.8 1.4 0.7 2.9%2.0%1.7%1.9%603903.SH 中持股份 CNY 17 40%30%-1.2 0.9 0.9 2.1%1.9%-0.0%循環再生 688196.SH 卓越新能 CNY 48 41%41%40%0.5 0.5-2.7%0.8%1.5%1.2%環衛 600817.SH 宇通重工 CNY 60 53%92%89%1.9 0.3 0.6 4.3%4.0%3.3%3.3%000967.SZ 盈峰環境 CNY 189 83%79%117%2.0 2.0 2.0 2.4%

126、2.6%3.8%3.2%603686.SH 福龍馬 CNY 53 40%45%45%3.5 4.0 6.0 2.9%2.4%1.5%1.2%監測/檢測 002658.SZ 雪迪龍 CNY 41 87%92%93%1.0 1.0 0.7 4.8%3.7%3.9%3.8%環保裝備 603279.SH 景津裝備 CNY 94 69%61%72%2.5 1.9 1.6 3.4%4.8%5.9%6.5%300384.SZ 三聯虹普 CNY 55 64%53%51%5.8 6.1 6.1 3.2%3.0%2.7%2.9%其他 603071.SH 物產環能 CNY 69 42%37%45%1.5 1.5 1

127、.6 4.9%4.6%4.6%4.9%300864.SZ 南大環境 CNY 31 75%80%79%4.5 3.9 3.3 3.2%3.7%4.1%4.2%002479.SZ 富春環保 CNY 45 67%66%54%0.9 1.2 1.3 4.6%3.1%3.2%2.9%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 備注：除特殊標注，股息率為當年分紅金額/當年年底公司市值；我們認為：我們認為：依靠未來 23 年業績成長及分紅提高能力，相較于單純的股息收益，固廢、水務公司擁有更優的“業績+股息+估值”三重收益空間：（1）依靠產能爬坡和量增長，未來 23 年仍有 10%左右業績復合增速；（2）A 股

128、當前 35%股息收益率，且仍有增長空間；（3）10 倍 PE 估值中樞上修空間，目前高分紅的固廢、水務公司已經可享受 15 倍以上 PE。關注固廢龍頭關注固廢龍頭瀚藍環境、瀚藍環境、光大環境、軍信股份光大環境、軍信股份、海螺創、海螺創業、綠色動力、永興股份業、綠色動力、永興股份等；關注水務龍頭洪城環境、粵海投資、北控水務集團等。等；關注水務龍頭洪城環境、粵海投資、北控水務集團等。（二）科研儀器：（二）科研儀器：關稅戰關稅戰背景下背景下，關注科研儀器關注科研儀器國產替代國產替代機會機會 關稅戰升級標志著全球制造鏈與技術鏈加速進入重構階段。關稅戰升級標志著全球制造鏈與技術鏈加速進入重構階段?？蒲袃x

129、器科研儀器行業技術壁壘行業技術壁壘高、進口依賴強，國產替代迎來機會。高、進口依賴強，國產替代迎來機會。聚光科技：聚光科技：聚光科技掌握質譜、色譜、光譜等 20 余項關鍵核心技術平臺，構建起覆蓋智慧環境、智慧工業、生命科學、智慧實驗室等多個領域的高端科研儀器矩陣。（1）半導體：根據聚光科技及譜育科技微信公眾號，聚光科技 EXPEC 7350s 型 ICP-MS/MS 系統憑借 ppq 級超痕量檢測與多元素同步分析優勢，構建了覆蓋高純濕化學品、硅烷、晶圓金屬殘留等關鍵領域的完整解決方案。目前，EXPEC 7350s 已在 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/4141 Table

130、_PageText 深度分析|環保 產業鏈核心供應商及晶圓制造端完成驗證，標志著國產 ICP-MS 技術深度切入半導體質控核心。（2）生命科學：根據聚光科技及譜育科技微信公眾號，譜康醫學的全光譜流式細胞儀、譜育科技的質譜的已實現自主研發和產業化。（3）科研：根據聚光科技及譜育科技微信公眾號，2024 年以來質譜儀產品在食品科學、環境研究、化學工程、法醫毒理學等領域，幫助用戶發表了 50 余篇高質量學術論文，其中 8 篇更是登上了 SCI Q1 期刊。圖圖 45：聚光科技核心產品矩陣聚光科技核心產品矩陣 數據來源：聚光科技微信公眾號，廣發證券發展研究中心 皖儀科技皖儀科技：公司以光譜、質譜、色譜

131、技術為基礎，形成了工業檢測儀器及解決方案、在線監測儀器及解決方案、實驗室分析儀器及解決方案、醫療儀器四大產品體系，產品主要應用于科研、半導體、新能源、新材料、生物醫藥、汽車、制冷、電力、電子電器、3C、航天航空等領域。根據皖儀科技微信公眾號，在產品研發方面，形成了工業檢測儀器、在線監測儀器及實驗室分析儀器等較為完善產品體系。根據皖儀科技微信公眾號，自主研制的高端氦質譜檢漏儀市場占有率超過 40%，排名穩居行業前列，并已實現國產替代。自主研發的離子色譜儀（IC6100）等多項產品獲評安徽省首臺套重大技術裝備認定，在填補國內市場空白及產品替代進口方面都發揮了重要作用。識別風險，發現價值 請務必閱讀

132、末頁的免責聲明 2828/4141 Table_PageText 深度分析|環保 圖圖 46：皖儀科技核心產品矩陣皖儀科技核心產品矩陣 數據來源：皖儀科技微信公眾號，廣發證券發展研究中心（三）固廢：（三）固廢：算電一體化進程加快算電一體化進程加快，能耗，能耗&區位協同優勢顯著區位協同優勢顯著 從鼓勵到強制消費，國家樞紐節點新建數據中心綠電使用比例達到從鼓勵到強制消費，國家樞紐節點新建數據中心綠電使用比例達到80%以上以上，穩定，穩定綠電的稀缺性凸顯。綠電的稀缺性凸顯。2023年12月26日，國家發改委等首次提出“到2025年底年底，算電雙向協同機制初步形成，國家樞紐節點新建數據中心綠電占比超過

133、國家樞紐節點新建數據中心綠電占比超過80%”。2024年7月，國家發改委等部門再次細化要求，根據數據中心綠色低碳發展專項行動計劃，“鼓勵數據中心通過參與綠電綠證交易參與綠電綠證交易等方式提高可再生能源利用率；鼓勵有關地區探索開展數據中心綠電直供綠電直供”。2025年3月，國家發改委等部門印發 關于促進可再生能源綠色電力證書市場高質量發展的意見，首次提出“明確綠證強制消費要求”：加快提升鋼鐵、有色、建材、石化、化工等行業企業和數據中心，以及其他重點用能單位和行業的綠色電力消費比例，到到2030年年原則上不低于全國可再生能源電力總量消納責任權重平均水平；國國家樞紐節點新建數據中心綠色電力消費比例在

134、家樞紐節點新建數據中心綠色電力消費比例在80%基礎上進一步提升?；A上進一步提升。表表 9：數據中心綠電使用比例的政策要求：數據中心綠電使用比例的政策要求 時間時間 政策政策 主要內容主要內容 2023 年 12 月 國家發改委等部門關于深入實施“東數西算”工程加快構建全國一體化算 力網的實施意見 到 2025 年底，算電雙向協同機制初步形成，國家樞紐節點新建數據中心綠電占比超過 80%2024 年 7 月 國家發改委等部門數據中心綠色低碳發展專項行動計劃 鼓勵數據中心通過參與綠電綠證交易等方式提高可再生能源利用率；鼓勵有關地區探索開展數據中心綠電直供 2025 年 3 月 國家發改委等部門關

135、于促進可再生能源綠色電力證書市場高質量發展的意見 加快提升鋼鐵、有色、建材、石化、化工等行業企業和數據中心，以及其他重點用能單位和行業的綠色電力消費比例，到2030 年原則上不低于全國可再生能源電力總量消納責任權重平均水平；國家樞紐節點新建數據中心綠色電力消費比例在 80%基礎上進一步提升。數據來源：發改委，廣發證券發展研究中心 垃圾焚燒等綠電不納入能源消費總量垃圾焚燒等綠電不納入能源消費總量、能耗強度、能耗強度考核考核，發電穩定性遠超風光水，發電穩定性遠超風光水。2022 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929/4141 Table_PageText 深度分析|環保 年年國家

136、發改委等關于進一步做好新增可再生能源消費不納入能源消費總量控制有關工作的通知，生物質發電（含垃圾焚燒）生物質發電（含垃圾焚燒）、風電、太陽能發電、水電等可再生能源現階段不納入能源消費總量。2024年年國家發改委等關于加強綠色電力證書與節能降碳政策銜接大力促進非化石能源消費的通知，非化石能源不納入能源消耗總量和強度調控，將可再生能源、核電等非化石能源消費量從各地區能源消費總量中扣除，據此核算各地區能耗強度降低指標。圖圖 47：垃圾焚燒為最穩定的綠電（單位：小時）垃圾焚燒為最穩定的綠電（單位：小時）數據來源：中電聯、人民網，廣發證券發展研究中心 垃圾焚燒廠選址垃圾焚燒廠選址優勢優勢：土地土地規模大

137、、交通便利、規模大、交通便利、周邊配套（供水、供電、產業發展）周邊配套（供水、供電、產業發展）齊全齊全等等。根據寶山再生能源利用中心項目選址專項規劃，考慮到鄰避效應、垃圾運輸的便利性及成本等因素，垃圾焚燒廠大多位于城市近郊，且需要具備充足的用地規模，以及周邊供水、供電配套完備等。以寶山再生能源利用中心為例，該項目選址在工業用地（圖7方案一），占地面積更大，且廠區北部鄰羅涇港區，南部為寶山工業園區戰略留白區，西部為區級生態廊道及陳行水庫、寶鋼水庫，東部為現狀市政及工業用地。圖圖 48：垃圾焚燒廠選址思路：規模大、交通便利、工業用地等（最終選擇方案一）垃圾焚燒廠選址思路：規模大、交通便利、工業用地

138、等（最終選擇方案一）數據來源：上海寶山區人民政府，廣發證券發展研究中心 016003200480064008000風電光伏水電垃圾焚燒年均利用小時數 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3030/4141 Table_PageText 深度分析|環保 位于城市周邊或近郊，位于城市周邊或近郊，土地資源較為充沛，且土地資源較為充沛，且距離數據中心用戶較近，減少電力傳距離數據中心用戶較近，減少電力傳輸損耗和時延。輸損耗和時延。云計算、人工智能等低時延需求興起，城市周邊布局數據中心的重要性愈發凸顯。根據AWS官網，傳輸介質、傳輸距離、服務器性能等因素的不同可能會導致不同程度的網絡延遲。根據華

139、為官網，一般光纖一千公里產生的往返物理時延為10ms。而伴隨實時業務的興起，如云計算、人工智能、金融交易、視頻直播、物聯網、游戲均為延遲敏感的業務，城市周邊數據中心布局的需求愈發旺盛。相較相較于風光等其他綠電，垃圾焚燒廠大多建設在城市周邊及近郊，靠近數據中心的使用于風光等其他綠電，垃圾焚燒廠大多建設在城市周邊及近郊，靠近數據中心的使用用戶，可滿足低時延需求、減少電力傳輸損耗等。用戶，可滿足低時延需求、減少電力傳輸損耗等。圖圖 49：垃圾焚燒廠周邊配有戰略留白區（工業園區）垃圾焚燒廠周邊配有戰略留白區（工業園區）數據來源：上海寶山區人民政府，廣發證券發展研究中心 綠色數據中心有望獲得更多政策綠色

140、數據中心有望獲得更多政策優惠優惠及政府采購支持。及政府采購支持。根據工信部、國家機關事務管理局、能源局關于加強綠色數據中心建設的指導意見：優先給予綠色數據中心直供電、大工業用電、多路市電引入等用電優惠和政策支持；加大政府采購政策支持力度，引導國家機關、企事業單位優先采購綠色數據中心所提供的機房租賃、云服務、大數據等方面服務。在能耗指標收緊、綠電要求提高下，垃圾焚燒“算電一體化趨勢”值得重視，建議關注瀚藍環境、盈峰環境、軍信股份、旺能環境、永興股份、中科環保、綠色動力等公司。（四四）公用事業價格公用事業價格：中央強調完善公用事業價格機制，期待價格理順中央強調完善公用事業價格機制，期待價格理順 中

141、央再次強調完善公用事業價格機制，期待自來水、污水、垃圾焚燒價格理順。中央再次強調完善公用事業價格機制，期待自來水、污水、垃圾焚燒價格理順。4月2日中共中央、國務院發布關于完善價格治理機制的意見，提出健全促進可持續發展的公用事業價格機制，明確政府投入和使用者付費的邊界，強化企業成本約束和收益監管，綜合評估成本變化、質量安全等因素，充分考慮群眾承受能力，健全公健全公用事業價格動態調整機制用事業價格動態調整機制。具體到優化居民階梯水價、電價、氣價制度，推進非居民用水超定額累進加價、垃圾處理計量收費，優化污水處理收費政策。繼此前2024年7月21日中共中央 關于進一步全面深化改革 推進中國式現代化的決

142、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3131/4141 Table_PageText 深度分析|環保 定提出的“優化居民階梯水價、電價、氣價制度”、2024年7月31日中共中央及國務院發布關于加快經濟社會發展全面綠色轉型的意見中提出的“完善居民階梯水價、非居民用水及特種用水超定額累進加價政策，推進生活垃圾處理收費方式改革，建立城鎮生活垃圾分類和減量激勵機制”，此次政策中央層面以完善價格機制此次政策中央層面以完善價格機制為標題再次強調健全公用事業價格動態調整機制，期待水價、垃圾處理費價格機制為標題再次強調健全公用事業價格動態調整機制，期待水價、垃圾處理費價格機制理順。理順。表表 10

143、：關于完善價格治理機制的意見關于完善價格治理機制的意見主要內容主要內容 總體要求總體要求 圍繞充分發揮市場在資源配置中的決定性作用、更好發揮政府作用，健全市場價格形成機制，創新價格引導機制，完善價格調控機制，優化市場價格監管機制，加快構建市場有效、調控有度、監管科學的高水平價格治理機制，提高資源配置效率。工作中要做到：堅持社會主義市場經濟改革方向，能由市場形成價格的都交給市場，促進先進優質生產要素高效順暢流動，有效服務全國統一大市場建設。堅持系統觀念、綜合施策，統籌國內國際兩個市場兩種資源，兼顧上下游各環節，強化各領域改革協同聯動，實現價格合理形成、利益協調共享、民生有效保障、監管高效透明。堅

144、持問題導向、改革創新，聚焦重點領域和關鍵環節，有效破解價格治理難點堵點問題，使價格充分反映市場供求關系，增強價格反應靈活性。堅持依法治價，完善價格法律法規，提升價格治理科學化水平，規范經營主體價格行為。主要方向主要方向 主要內容主要內容 三、創新服務重點領域發展和安全的價格引導機制（五）健全促進綠色低碳轉型的能源價格政策。（五）健全促進綠色低碳轉型的能源價格政策。建立健全天然氣發電、儲能等調節性資源價格機制，更好發揮對構建新型電力系統的支撐作用。完善新能源就近交易價格政策，優化增量配電網價格機制。綜合考慮能耗、環保水平等因素，完善工業重點領域階梯電價制度。以全國碳排放權交易市場為主體，完善碳定

145、價機制。探索有利于促進碳減排的以全國碳排放權交易市場為主體，完善碳定價機制。探索有利于促進碳減排的價格支持政策。完善全國統一的綠色電力證書交易體系。建設綠色能源國際標準和認證機制。價格支持政策。完善全國統一的綠色電力證書交易體系。建設綠色能源國際標準和認證機制。（六）健全促進可持續發展的公用事業價格機制。（六）健全促進可持續發展的公用事業價格機制。明確政府投入和使用者付費的邊界，強化企業成本約束和收益監管，綜合評估成本變化、質量安全等因素，充分考慮群眾承受能力，健全公用事業價格動態調整機制。深入推進天然氣上下游價格聯動。深化城鎮供熱價格改革。加快推進供熱計量改造，有序推行供熱計量收費，公共建筑

146、和新建居住建筑率先實施。優化居民階梯水價、電價、氣價制度。推進非居民用水超定額累進加價、垃圾處理計量收費，優化污優化居民階梯水價、電價、氣價制度。推進非居民用水超定額累進加價、垃圾處理計量收費，優化污水處理收費政策。水處理收費政策。因地制宜健全城市地下綜合管廊收費政策，完善差異化停車收費機制。優化鐵路客運價格政策，健全統一的鐵路貨運價格體系，規范鐵路路網收費清算。數據來源：中國政府網，廣發證券發展研究中心 表表 11：歷史公用事業價格相關政策梳理：歷史公用事業價格相關政策梳理 時間時間 發布部門發布部門 政策名稱政策名稱 相關內容相關內容 2024/7/21 中共中央 關于進一步全面深化改革

147、推進中國式現代化的決定 優化居民階梯水價、電價、氣價制度 2024/7/31 中共中央、國務院 關于加快經濟社會發展全面綠色轉型的意見（二十七）完善綠色轉型價格政策。（二十七）完善綠色轉型價格政策。完善居民階梯水價、非居民用水及特種用完善居民階梯水價、非居民用水及特種用水超定額累進加價政策水超定額累進加價政策，推進農業水價綜合改革。支持地方完善收費模式，推推進生活垃圾處理收費方式改革進生活垃圾處理收費方式改革，建立城鎮生活垃圾分類和減量激勵機制。（二十八）健全綠色轉型市場化機制。（二十八）健全綠色轉型市場化機制。健全資源環境要素市場化配置體系，完善交易制度規范及登記、出讓、轉讓、抵押等配套制度

148、，探索基于資源環境權益的融資工具。健全橫向生態保護補償機制，完善生態產品價值實現機制。推推進全國碳排放權交易市場和溫室氣體自愿減排交易市場建設，健全法規制度，進全國碳排放權交易市場和溫室氣體自愿減排交易市場建設，健全法規制度，適時有序擴大交易行業范圍。適時有序擴大交易行業范圍。完善綠色電力證書交易制度，加強綠電、綠證、碳交易等市場化機制的政策協同。數據來源：中國政府網，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3232/4141 Table_PageText 深度分析|環保 自來水：自來水：深圳市發改委在深圳市發改委在4月月11日召開水價聽證會，日召開水價聽證會，廣州

149、市水價落地，廣州市水價落地，水務漲價邏輯水務漲價邏輯持續兌現。持續兌現。根據深圳發改委3月21日公告，深圳擬在4月11日召開水價聽證會，根據2020-2023年深圳市城鎮供水定價成本3.4876元/立方米，水價調整方案為自來水綜合價格將由3.559元/立方米調整為3.8991元/立方米（含稅），漲幅13.05%；此外廣州市水價方案落地，今年6月1日起，廣州將執行新水價，居民生活用水第一、二、三階梯價格調整為2.55元/立方米、3.82元/立方米、7.65元/立方米，為2012年來首次調整。根據各地發改委官網，距離上次調價已經有68年的上海、廣州、西安、長沙等多地啟動水價聽證會，提價幅度達0.1

150、1.1元/方方（6%71%），預計未來將有更多城市開啟聽證程序、重新核定水價，有望進入新一輪全國調價周期。表表 12：深圳水價調整方案為自來水綜合價格將由：深圳水價調整方案為自來水綜合價格將由3.559元元/立方米調整為立方米調整為3.8991元元/立方米（含稅）立方米（含稅）現行價格現行價格 擬調整價格擬調整價格 用水類別用水類別 目前價格目前價格 方案一方案一 方案二方案二 擬調價格擬調價格 調增額調增額 擬調價格擬調價格 調增額調增額 1.居民生活用水居民生活用水（1）家庭戶（m3/戶月）0-22（含）m3 2.67 2.67 0.00 2.94 0.27 22-30（含）m3 4.01

151、 4.54 0.53 5.00 0.99 30m3以上 8.01 9.35 1.34 10.29 2.28（2）集體戶（m3/戶月）0-5（含）m3 2.67 2.67 0.00 2.94 0.27 5-7（含）m3 4.01 4.54 0.53 5.00 0.99 7 m3以上 8.01 9.35 1.34 10.29 2.28（3）合表用戶 3.16 3.57 0.41 3.57 0.41 2.非居民用水非居民用水 3.77 4.76 0.99 4.57 0.80 3.特種用水特種用水 16.17 20.00 3.83 21.00 4.83 綜合價格綜合價格 3.449 3.8991 0.

152、4501 3.8991 0.4501 數據來源：深圳發改委，廣發證券發展研究中心 表表 13：眾多城市已啟動水價聽證會，調價幅度達：眾多城市已啟動水價聽證會，調價幅度達0.11.1元元/方方 省份省份 城市城市 聽證會時間聽證會時間 執行時間執行時間 原第一階梯水價原第一階梯水價（元（元/方方）調整后第一階梯水調整后第一階梯水價（元價（元/方方）調價幅度調價幅度（元（元/方方）調價幅度調價幅度 距上次調價時間距上次調價時間（年）（年）吉林 吉林市 2021/8/26 2022/8/1 2.3 2.6 0.30 13%7 上海上海 上海市屬區域上海市屬區域 2021/8/31 2021/11/1

153、 1.92 2.25 0.33 17%8 重慶 重慶市萬州區 2021/9/28 2022/1/1 2.5 2.95 0.45 18%7 湖南 衡陽市 2021/11/30 2022/1/1 1.92 2.57 0.65 34%6 湖南 常德市 2022/1/5 2023/1/1 1.81 2.32 0.51 28%7 江蘇 揚中市 2022/1/24 2022/9/1 1.46 1.66 0.20 14%-陜西陜西 西安市西安市-2022/12/1 1.69 2.29 0.60 36%7 海南 三亞市 2022/2/25 2024/6/18 1.65 2.2 0.55 33%4 河南 長垣市

154、 2022/6/24 2022/8/1 1.4 1.9 0.50 36%7 四川 南充市 2022/7/12 2023/9/1 1.87 2.24 0.37 20%11 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3333/4141 Table_PageText 深度分析|環保 湖南 湘潭市 2022/12/29 2023/8/1 2.12 2.4 0.28 13%9 江西 贛州市 2023/1/12 2023/5/1 1.151.3 1.45 0.150.3 12%-26%15 廣東 惠州市瀘州鎮 2023/3/23 2023/5/1 1.5 1.7 0.2 13%-福建 福安市 2023

155、/4/21 2023/8/1 1.55 1.86 0.31 20%13 安徽 蕪湖市 2023/6/28 2023/11/1 1.32 1.47 0.15 11%9 河南 濟源市 2023/9/8-1.7 1.8 0.1 6%-上海上海 上海區屬區域上海區屬區域-2024/1/1 1.92 2.25 0.33 17%8 福建 龍巖市 2023/11/23 2024/1/1 1.6 1.8 0.2 13%11 安徽 滁州市 2023/12/5 2024/3/1 1.32 1.53 0.21 16%-陜西 商洛中心城區 2023/12/6 2024/3/1 1.75 2.1 0.35 20%4 湖

156、南 武陵源城區 2023/12/20 2024/6/1 1.32 1.72 0.4 30%10 湖北 利川市 2024/2/21 2024/5/1 2.1 2.6 0.5 24%9 福建 石獅市 2024/3/11 2024/5/1 1.8 2.25 0.45 25%8 山東 曹縣 2024/3/29 2024/7/1 1.55 2.65 1.1 71%-河北 淶水縣 2024/4/26 2024/9/3 3.29 3.73 0.44 13%-廣東廣東 廣州市廣州市 2024/5/9 2025/6/1 1.98 2.55 0.57 29%12 湖南湖南 長沙市長沙市 2024/5/11 202

157、4/8/1 1.51 1.9 0.39 26%12 湖南 宜章縣 2024/5/17-1.8 2.19 0.39 22%8 四川 江油市 2024/6/18-0.252.2 不等 1.21.4-陜西 延安市延川縣 2024/6/21-2.7 3.2 0.5 19%-江蘇江蘇 南京市南京市 2024/9/12 2025/1/1 1.42 1.8 0.38 27%-廣東廣東 深圳市深圳市 2025/4/11-2.67 2.672.94 00.27 010.1%9 數據來源：各地政府、發改委官網，廣發證券發展研究中心 污水：污水：政策鼓勵下政策鼓勵下污水處理污水處理付費方有望向用戶端傳導，進一步改善

158、付費方有望向用戶端傳導，進一步改善行業行業現金流現金流和應和應收賬款。收賬款。一般來說上市公司污水處理單價按照合理成本+法定稅費+合理利潤的方式每 3 年核定一次，污水處理費一般由自來水公司代收并上繳當地政府，后與污水處理公司實行政府采購按月結算，結算量取保底處理量和實際處理量中較高者。根據我們測算目前上市公司污水處理費結算價中一般有 3050%左右來自居民支付，剩余由地方財政補足。對標海外直接向用戶收費的商業模式，疊加近期中共中央、國務院關于全面推進美麗中國建設的意見提出的“落實污水處理收費政策，構建覆蓋污水處理和污泥處置成本并合理盈利的收費機制”，未來污水處理價格有望向用戶端（包括居民、工

159、商業）傳導，行業應收賬款及現金流有望進一步改善。水務：水務：自來水進入新一輪調價，污水付費有望向用戶端轉移。關注：武漢控股、瀚自來水進入新一輪調價，污水付費有望向用戶端轉移。關注：武漢控股、瀚藍環境、粵海投資、北控水務集團、洪城環境等。藍環境、粵海投資、北控水務集團、洪城環境等。表表 14：政策鼓勵下付費方有望向用戶端傳導政策鼓勵下付費方有望向用戶端傳導 時間時間 部門部門 政策名稱政策名稱 相關內容相關內容 2024/4/9 發改委等六部門 基礎設施和公用事業特許經營管理辦法 基礎設施和公用事業特許經營應當聚焦使用者付費項目，明確收費渠道和方式使用者付費項目，明確收費渠道和方式，項目經營收入

160、具備覆蓋建設投資和運營成本并獲取一定投資回報的條件，不因采取特許經營而額外新增地方財政未來支出責任。前款所稱使用者付費，包括特許經營者直接向用戶收費，以及由政府或其依法授權機構代為向用戶收費。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3434/4141 Table_PageText 深度分析|環保 2024/1/11 中共中央、國務院 關于全面推進美麗中國建設的意見 落實污水處理收費政策，構建覆蓋污水處理和污泥處置成本并合理盈利的收費機制。落實污水處理收費政策，構建覆蓋污水處理和污泥處置成本并合理盈利的收費機制。2023/12/12 發改委、住建部、生態環境部 關于推進污水處理減污降碳協同

161、增效的實施意見 推動建立污水處理服務費與污水處理廠進水污染物濃度、污染物削減量、出水水質、污泥無害化穩定化處理效果掛鉤的按效付費機制按效付費機制。2020/7/28 發改委、住建部 城鎮生活污水處理設施補短板強弱項實施方案 各地應按照補償污水處理和運行成本的原則，合理制定污水處理費標準，并根據當地水污染防治目標要求，考慮污水排放標準提升和污泥無害化處置等成本合理增加因素動態調整。加大污水處理費征收力度，盡快實現應收盡收。加大污水處理費征收力度，盡快實現應收盡收。各地在污水處理費標準調整到位前，應按規定給予補貼。污水處理收費應專項用于城鎮污水處理設施建設、運行和污泥處置。各地征收的城市基礎設施配

162、套費等，應向污水管網和運行維護傾斜。推廣按照污水處理廠進水污染物濃度、污染物削減量等支付運營服務費。鼓勵通過政府購買服務，以招標等市場化方式確定污水處理服務費水平。2020/4/16 發改委、財政部、住建部、生態環境部、水利部 關于完善長江經濟帶污水處理收費機制有關政策的指導意見 健全污水處理費調整機制。根據成本監審調查情況，按照補償污水處理和運行成本的原則，在綜合考慮地方財力、社會承受能力基礎上，合理制定污水處理費標準，并完善污水處理費標準動態調整機制。長江經濟帶省份各城市（含縣級市）應盡快將污水處理費標長江經濟帶省份各城市（含縣級市）應盡快將污水處理費標準調整至補償成本的水平，一步到位有困

163、難的要制定分步調整方案。到準調整至補償成本的水平，一步到位有困難的要制定分步調整方案。到 2025 年底，各地年底，各地（含縣城及建制鎮）均應調整至補償成本的水平。（含縣城及建制鎮）均應調整至補償成本的水平。2015/1/21 發改委、財政部、住建部 關于制定和調整污水處理收費標準等有關問題的通知 2016 年底前，設市城市污水處理收費標準原則上每噸應調整至居民不低于 0.95 元元，非居民不低于 1.4 元；縣城、重點建制鎮原則上每噸應調整至居民不低于 0.85 元，非居民不低于 1.2 元。已經達到最低收費標準但尚未補償成本并合理盈利的，應當結合污染防治形勢等進一步提高污水處理收費標準。數

164、據來源：發改委，中國政府網，住建部，生態環境部等，廣發證券發展研究中心 垃圾焚燒：多地逐步開始征收垃圾處理費，期待收費機制理順。垃圾焚燒：多地逐步開始征收垃圾處理費，期待收費機制理順。目前全國沒有統一的垃圾收費機制，大多數市生活垃圾處理費定額收費，即按戶或按人計征，根據發改委政府定價的經營服務性收費目錄清單(2024 版)，北京規定收取生活垃圾清運費 30 元/戶年，陜西規定收取 3.55 元/戶月；部分城市按量計費，主要定價方式為隨水計征與按排污量隨污水計量，根據深圳市發改委，如深圳采用“排污水量折算系數法”計費，收費標準為 0.59 元/立方米。此外近年來眾多城市開始新增征收垃圾處理費，比

165、如南京發布南京市生活垃圾處理費征收管理辦法，2023 年 12 月1日開始征收垃圾處理費，政策下期待后續垃圾處理收費機制理順和向用戶端傳導，改善應收賬款及現金流。關注：瀚藍環境、軍信股份、永興股份、旺能環境、綠色動關注：瀚藍環境、軍信股份、永興股份、旺能環境、綠色動力等。力等。表表 15：各省市生活垃圾處理費收費標準各省市生活垃圾處理費收費標準 城市城市 收費標準收費標準 收費文件（文號）收費文件（文號）定價部門定價部門 北京 生活垃圾清運費：30 元/戶 年。京價（收）字1999253 號 價格主管部門會同城市管理部門 河北 23 元/戶 月。冀發改公價規20236 號 授權的市、縣人民政府

166、 山西 3.55 元戶 月。具體收費標準見各市、縣相關文件。晉價費字200363 號、晉發改服價發2018709 號等 授權的市、縣人民政府 內蒙古 15 元/戶 月，具體收費標準見各盟（市）、旗縣相關文件。內發改價費字20211170 號等 授權的盟（市）、旗縣人民政府 江蘇 2 元6 元/戶 月，具體收費標準見各市、縣相關文件。蘇價工200960 號，蘇價工2009310 號等 授權的市、縣人民政府 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3535/4141 Table_PageText 深度分析|環保 浙江 生活垃圾清運費、代運費為 10360 元/噸，或每人 28 元/人 月，或

167、 1072 元/戶 年等。具體收費標準見各市相關文件。浙發改價格2022163 號等 授權的市人民政府 福建 910 元/每戶每月 閩政202214 號 授權的市、縣人民政府 江西 110 元/月 戶，具體收費標準見各市、縣相關文件。贛發改收費20191031 號、贛發改價管2022164 號 授權的市、縣人民政府 山東 具體收費標準見各市、縣相關文件。魯發改價格20201361 號等 授權的市、縣人民政府 河南 17 元/月 戶，具體收費標準見各市、縣相關文件。豫發改價調2022612 號等，具體見各市、縣收費文件 授權的市、縣人民政府 湖北 1.58 元/戶 月，其中 1.53.5 元/戶

168、 月，占比 26.19%；3.65 元/戶 月，占比 44.05%；5.18 元/戶 月，占比29.76%。具體收費標準見各市、縣相關文件。鄂發改規20212 號等 授權的各市（州）、縣人民政府 湖南 具體收費標準見各市、縣相關文件。湘發改價費規2022945 號、湘發改價調規2023125 號 授權的市、縣人民政府 廣東 0.060.8 元/噸水或 321 元/戶.月。具體收費標準見各市、縣相關文件。具體見各市縣收費文件 授權的市、縣人民政府 廣西 城鎮居民：39 元/戶 月或 0.4 元/立方米、0.47 元/噸（隨水征收）；暫住居民：1.35 元/戶 月。具體收費標準見各市、縣相關文件。

169、桂價費2008429 號等 授權的設區市、縣（市）人民政府 重慶 1.主城區：居民每戶每月 8 元。2.主城區外：由當地價格主管部門，按照主城區收費標準的80%至主城區收費標準的范圍內制定。渝價2011315 號、萬州發改費201329 號、涪發改委發202227 號等 市價格主管部門會同市財政部門 四川 城市居民(包括暫住人口)以人或戶計收,具體收費標準見相關文件。各地價格主管部門文件 授權的市、縣人民政府 貴州 實際工作中，按元/戶 月、元/人 月、元/平方米 月、元/噸等各種不同方式計收，具體收費標準見各市、縣相關文件。黔府辦發201823 號等 授權各市、縣人民政府 云南 具體收費標準

170、見各州市、縣相關文件。云發改價格 2009100 號、云發改價格規 20192 號等 授權的州市、縣人民政府 西藏 每月 1 元600 元。具體收費標準見相關文件。拉價發200614 號、昌暑辦發2013224 號、林地價費200421 號 授權地（市）行署（人民政府）陜西 12.3 元/人 月或 111 元/戶 月，具體收費標準見各市、縣相關文件。陜政發200257 號、陜發改價格20211834 號等 授權的設區市、縣人民政府 青海 1.006.00 元/戶月，具體收費標準見各市（州）、縣相關文件。青政辦201845 號、寧計價字（2004）147 號等 授權的市（州）、縣人民政府 新疆

171、1.按用水量計：0.41 元/立方米（烏魯木齊市、和田地區等）；2.110 元/月 戶（伊犁州、博州、吐魯番市、阿克蘇地區、巴州、克州等）；3.0.54 元/月 人（哈密市、克拉瑪依市、昌吉州、喀什地區、阿勒泰地區等）。烏發改費2007306 號、伊市政辦2010313 號、昌州計價費2003113 號等 價格主管部門 數據來源：發改委政府定價的經營服務性收費目錄清單（2024 版），廣發證券發展研究中心 注：相同省份不同城市間定價收費標準可能存在差異，各城市間收費標準需參考該市政策文件 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3636/4141 Table_PageText 深度分析|

172、環保 四四、建議關注：、建議關注：聚光科技、聚光科技、瀚藍環境等瀚藍環境等（一一）聚光科技聚光科技：24 年業績大幅轉正，年業績大幅轉正，多點開花加速國產替代多點開花加速國產替代 2024 年年大幅扭虧為盈，譜育貢獻核心利潤。大幅扭虧為盈，譜育貢獻核心利潤。2024 年公司實現營收 36.14 億元（同比+13.6%）、歸母凈利潤 2.07 億元（23 年為-3.23 億元）、扣非歸母凈利 1.27 億元（23 年為-3.88 億元）；其中子公司譜育科技 24 年營收 14.5 億元（同比+20.6%）、凈利潤 1.33 億元（23 年為-1.33 億元）。；2025Q1 公司實現營收 5.4

173、7 億元（同比+1.38%）、歸母凈利潤-2053 萬元（去年同期-2527 萬元，減虧約 474 萬元）、扣非歸母凈利潤-3107 萬元（去年同期-3667 萬元）。2024 年業績大幅轉盈主要系：（1）營收穩健增長背景下，各項業務毛利率均有所提升，儀器毛利率同比+2.8pct 至48.5%、服務毛利率同比+6.7pct 至 38.0%、工程毛利率同比+4.5pct 至 27.3%。（2）共計提減值 0.80 億元（壞賬 0.39 億元+PPP 0.20 億元+商譽 0.25 億元），與 23 年的 1.75 億元減值相比收縮近 1 個億。（3）費用降低約 2.8 億元，人員已降至 5052

174、人，人均創收+35%至 71.5 萬元。新品多點開花，新品多點開花，科研儀器科研儀器自主可控龍頭。自主可控龍頭。盡管關稅力度、措施和制裁范圍仍在博弈當中，但我們認為與其關注短期政策摩擦，更應該關注科研儀器此類產業基石的長期自主可控思路。根據聚光科技公眾號，公司在鋰電、半導體、納米科技等關鍵領域正推動高端科研儀器國產化：（1）鋰電：超級微波消解儀，實現正極、負極、隔膜材料的高效消解；電感耦合等離子體質譜儀（ICP-MS），在電池材料檢測領域實現技術突破；（2）半導體：三重四極桿電感耦合等離子體質譜儀（ICP-MS/MS）在 12 英寸硅片表面金屬離子的檢出能力低至 1E+8 atom/cm以下；

175、（3）科研：電感耦合等離子體四極桿-飛行時間質譜儀（ICP-Q-TOF）助力中國地質大學（武漢）在ACS NANO上發表了重要研究成果。（二二）瀚藍環境）瀚藍環境：股息股息+彈性兼備的固廢白馬彈性兼備的固廢白馬，期待粵豐期待粵豐 25Q2 并表并表 業績穩健增長，期待粵豐業績穩健增長，期待粵豐 25Q2 并表注入業績彈性。并表注入業績彈性。公司發布 2024 年年報：全年實現營業收入 118.86 億元（同比-5.22%）、歸母凈利潤 16.64 億元（同比+16.39%）。私有化粵豐事項目前已完成所有先決條件，如境外程序等順利推進，根據公司 2024年報，預計 2025H1 完成交易。根據公

176、司重大資產購買報告書（草案）備考測算中性預測粵豐增厚利潤約為 3.3 億元。固廢、排水貢獻主要利潤增量，經營效率持續提升。固廢、排水貢獻主要利潤增量，經營效率持續提升。（1）固廢：24 年實現凈利潤 10.25億元（同比+3.8%），工程凈利潤同比-55%至 0.22 億元、運營凈利潤同比+9.64%至10.04 億元。（2）燃氣：收入 37.58 億元（同比-7.46%），銷售單價隨上游采購氣價下降以及售氣量微降但保持正常盈利，毛利率同比+1.18pct 至 10.94%。（3）供水：營收同比+1%至9.72億元，毛利率同比+2.3%至23.13%。（4）排水：營收同比+3.60%至 7.4

177、6 億元，毛利率同比+17.70pct 至 57.8%，主要系排水美佳東南廠及丹灶金沙擴建項目根據 BOT 補充協議確認運營收入?，F金流明顯改善，持續提升分紅?，F金流明顯改善，持續提升分紅。公司 24 年經營性現金流凈額 32.73 億元（同比+7.91 億元、同比+31.85%），資本開支 17.08 億元（同比-5.9 億元），自由現金流為 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3737/4141 Table_PageText 深度分析|環保 13.58 億元（同比+11.93 億元），大幅改善。24 年公司擬派發現金分紅 6.52 億元（同比+67%），對應分紅率為 39%（22

178、、23 年分別為 16%、27%），分紅金額及比例穩步提升；結合公司 2024-26 年每股派發的現金股利同比增長不低于 10%的規劃，按照最新收盤價計算 2526 年股息率為 3.7%、4.1%。（三三）軍信股份軍信股份：分紅大幅提升、股息率分紅大幅提升、股息率 4.8%，期待，期待 IDC 協同合作協同合作 2024 年業績穩定增長，年業績穩定增長，2025 年一季度仁和環境并表增厚利潤近年一季度仁和環境并表增厚利潤近 40%。公司發布2024 年報及 2025 年一季報，2024 年公司實現營收 24.31 億元（同比+30.86%）、歸母凈利潤 5.36 億元（同比+4.36%）、扣非

179、歸母凈利潤 5.00 億元（同比+8.22%），利潤增長主要來自于降本增效，營收增速超出利潤增速主要由于收入中包含 8.37 億元 0 毛利的建設期服務收入。2024 年 11 月底公司收購仁和環境正式并表，2025 年一季度實現營收 7.67 億元（同比+54.23%）、歸母凈利潤 1.73 億元（同比+39.41%）、扣非歸母凈利潤 1.65 億元（同比+47.05%）。2024 年分紅比例年分紅比例 94.59%，對應當前股息率，對應當前股息率 4.8%。公司 2024 年分紅金額 5.07 億元（相比此前兩年的 3.69 億元同比增長 37.5%），當期分紅比例 94.59%（去年同期

180、為 71.81%），2022-2024 年每股股利均維持 0.9 元/股，對應當前股息率達 4.8%。公司2024年經營性現金流流入9.71億元（同比+11.8%），凈現比1.81（同比+0.12），投資性現金流流入 1.64 億元，自由現金流大幅正值，分紅能力突出。公司為首個公告垃圾焚燒公司為首個公告垃圾焚燒+IDC 協同項目的上市公司，期待項目復制。協同項目的上市公司，期待項目復制。此前公司公告擬在吉爾吉斯奧什市建設垃圾科技處置項目，處理產能 2000 噸/天，進行電力、熱能及算力的生產銷售。浦發環保（浦東新區國資）所屬垃圾焚燒協同黎明智算中心為目前稀缺的協同落地案例，而浦發環保參股軍信股

181、份子公司浦湘環保、浦湘生物15%、10%的股權，期待未來協同力度加大。此外公司所在湖南省政策提出對新建智算中心進行補貼倡導使用綠電，規劃到 30 年全省智能算力規模達 12000P。（四四）海螺創業海螺創業：24 年分紅金額翻倍，固廢水泥底部雙重奏年分紅金額翻倍，固廢水泥底部雙重奏 受工程收縮和海螺水泥影響業績略下滑，但分紅金額翻倍。受工程收縮和海螺水泥影響業績略下滑，但分紅金額翻倍。公司發布 2024 年年報：實現營收 62.7 億元（同比-21.76%）、歸母凈利潤 20.2 億元（同比-18.03%）、主業歸母凈利潤 7.04 億元（同比-12.2%），應占聯營公司利潤（來自海螺集團）1

182、3.16 億元（同比-20.8%）。公司營收業績下滑主要由于垃圾焚燒進入產能投產末期、工程收入利潤大幅減少以及海螺水泥 2024 年業績、分紅下降。但公司 2024 年分紅 0.4 港元/股，分紅金額 7.17 億港元（同比翻倍），當前股息率 5.08%。垃圾焚燒主業穩健，預計海螺水泥觸底在即。垃圾焚燒主業穩健，預計海螺水泥觸底在即。（1）2024 年垃圾入場量 1835.7 萬噸（同比+15%），垃圾處置營收 39.04 億元（同比+12.7%），毛利率同比提升 2.12pct至 47.38%，主要由于公司降本增效；（2）2024 年海螺水泥歸母利潤/分紅下滑至77/37.5 億元，但 24

183、Q1/2/3/4 利潤分別為 15/18.2/18.7/25 億元，Q4 同比/環比提升42.27%/33.36%，22 年來首次同比提升，此外海螺水泥公告承諾 25-27 年現金分紅和股份回購金額不低于歸母凈利潤的 50%，預計水泥分紅金額也有望觸底回升。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3838/4141 Table_PageText 深度分析|環保 自由現金流轉正在即，期待分紅持續提升。自由現金流轉正在即，期待分紅持續提升。公司 24 年經營性現金流凈額 20.25 億元（同比+2%），投資性現金流流出 24.27 億元（同比-46.9%），自由現金流轉正在即。截至 2024

184、 年底公司在運垃圾焚燒產能 4.81 萬噸/日，在建僅剩 1450 噸/日，期待自由現金流持續改善。（五五）永興股份永興股份：業績穩定增長，廣州垃圾焚燒國企業績穩定增長，廣州垃圾焚燒國企+IDC 協同潛力大協同潛力大 業績穩定增長，主要由于應收賬款減值沖回。業績穩定增長，主要由于應收賬款減值沖回。公司發布 2024 年年報：實現營收 37.65億元（同比+6.45%）、歸母凈利潤 8.21 億元（同比+11.67%）、扣非歸母凈利潤 7.76億元（同比+15.57%），利潤增長主要由于財務費用壓降 3989 萬元、信用減值損失減少 1.09 億元，信用減值大幅下降主要由于公司此前根據賬齡計提應

185、收賬款減值而此次按照客戶類型進行計提（比如政府客戶、電網客戶等）。公司 2024 年投資性現金流凈流出 11.7 億元（同比-38.9%），經營性現金流凈流入 19.1 億元（同比+10.9%），自由現金流 7.4 億元，首次實現轉正。依托優質現金流，公司 2024 年分紅金額 5.4億元（同比+15.4%），分紅比例 65.81%（同比+2.12pct），對應當前市值股息率為3.46%。垃圾焚燒穩健，期待摻燒存量垃圾、熱電聯產貢獻利潤增量。垃圾焚燒穩健，期待摻燒存量垃圾、熱電聯產貢獻利潤增量。2024 年公司在運產能3.2 萬噸/日，垃圾進場總量 928.56 萬噸（同比+11.8%），上網

186、電量 41.25 億度（同比+11.8%）。興豐應急填埋場存量垃圾開挖項目的有關手續均順利推進，2024 年摻燒存量垃圾超 70 萬噸；2024 年為周邊工業企業提供蒸汽 16.44 萬噸，期待摻燒存量垃圾、熱電聯產貢獻利潤增量。截至 2024 年底公司未納入國補目錄產能 1.7 萬噸/日，對應未確認一次性國補利潤超 3 億元，期待未來納入目錄、新增利潤。廣州國企區位優勢顯著，垃圾焚燒廣州國企區位優勢顯著，垃圾焚燒+IDC 協同潛力突出。協同潛力突出。公司為廣州市國企，擁有廣州市所有垃圾焚燒產能共 3.1 萬噸/日，且單體項目規模普遍在 20003000 噸/日，規模效應明顯。伴隨全國特別是一

187、線城市算力需求的不斷增長，垃圾焚燒與 IDC 協同具備“區位+地塊+能耗”三重核心優勢，公司卡位一線城市廣州，期待后續協同潛力。（六六）旺能環境旺能環境：固廢固廢&餐廚穩健增長，餐廚穩健增長，AIDC 加速推進加速推進 現金流大幅改善，分紅現金流大幅改善，分紅+回購穩步提升?；刭彿€步提升。公司發布 2024 年年報：實現營收 31.73 億元（同比-0.17%）、歸母凈利潤 5.61 億元（同比-6.90%）。收入下滑主要系建造收入同比-2.3 億元，利潤下滑則主要系鋰電及橡膠業務虧損、壞賬減值 0.13 億元、浙江立鑫資產減值 0.56 億、南太湖項目資產處置凈損失 0.14 億元。公司經營

188、性現金流15.96 億元（同比+26.75%）、投資性現金凈流出額為 6.21 億元（同比-38%），自由現金流大幅轉正。公司 24 年擬現金分紅 2.14 億元、分紅比例 38%，對應 04/17 最新收盤價的股息率為 3%；疊加 24 年公司回購并注銷 0.49 億元，合計現金分紅+股份回購 2.63 億元、占歸母凈利的 47%。固廢餐廚穩健增長，鋰電回收減值充分。固廢餐廚穩健增長，鋰電回收減值充分。（1）固廢：收入同比+3.5%至 22.96 億元，毛利率略提升至 47.89%，歸母凈利 7.04 億元。（2）餐廚：收入同比+27%至 4.62億元，毛利率同比+3.4pct 至 31.3

189、%，歸母凈利潤 0.67 億元。（3）鋰電回收：收入同比-34%至 0.56 億元、歸母凈利-1.08 億元；后續公司將對該業務采取出售、關停、識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3939/4141 Table_PageText 深度分析|環保 破產等措施，目前該業務商譽已計提 100%減值準備。（4）再生橡膠：24 年營收同比+81%至 1.87 億元，歸母凈利為-0.37 億元。AIDC 協同項目加速推進。協同項目加速推進。公司對 AIDC 在固廢處理領域的應用開展了初步調研，目前已完成行業信息收集工作，并與若干技術供應商進行初步接觸，重點考察可能的應用方向。目前投委會方案已獲管

190、理層原則性同意；下一步計劃在條件成熟時，選取個別項目開展小范圍技術驗證。五五、風險提示、風險提示 訂單和新業務布局低預期訂單和新業務布局低預期：若環保企業布局新能源產業鏈或其他新領域，以打開第二成長曲線，產能擴張是業績增長的重要保障，若投產進度不及預期，可能對產業鏈盈利能力帶來較大不確定性。政策變動風險政策變動風險：以垃圾焚燒企業為例，伴隨各公司快速發展，應收賬款體量持續擴大，其中大部分為國家可再生能源補貼款，若國家可再生能源補貼電費政策落實不到位，垃圾焚燒等可再生能源發電項目補貼電費回收滯后，可能降低公司資產流動性和增加資產負債率，影響公司償債能力和融資成本。此外，水處理、循環再生行業訂單的

191、釋放亦會收到產業政策的影響。分紅低預期分紅低預期：由于固廢、水務行業正式邁入成熟階段，盈利穩定現金流充裕下，市場對于此類公司后續分紅提高保持樂觀預期。但倘若公司層面有新業務/新投資訴求，應收賬款壓力較大下，可能存在分紅比例不及預期的風險。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4040/4141 Table_PageText 深度分析|環保 廣發證券環保及公用事業研究小組廣發證券環保及公用事業研究小組 郭 鵬：首席分析師，華中科技大學工學碩士。姜 濤：聯席首席分析師，武漢大學金融工程碩士，武漢大學經濟學學士，2019 年加入廣發證券發展研究中心。陳 龍：資深分析師，新加坡管理大學應用金融

192、學碩士，廈門大學生態學學士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。榮 凌 琪：資深分析師，帝國理工學院金融科技碩士，同濟大學金融學學士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。許 子 怡：資深分析師，碩士，畢業于香港城市大學，2022 年加入廣發證券發展研究中心。陳 舒 心：資深分析師，新加坡國立大學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。郝 兆 升：高級分析師，復旦大學金融碩士，中央財經大學經濟學學士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。劉 恒 君：研究員，同濟大學碩士，2024 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業投資評級說明行業投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股

193、價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31

194、層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分

195、銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 投資對不依據內 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4141/4141 Table_PageText 深度分析|環保 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告

196、內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營

197、收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求

198、，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表

199、廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。系因此者應當考慮存潛利益沖突而獨性產生影響僅容