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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/4141 Table_Page 深度分析|環保 證券研究報告 環保環保行業行業 2023 年報及年報及 2024 年年 1 季報總結季報總結 穿越周期，靜待春來穿越周期，靜待春來 核心觀點核心觀點：運營板塊盈利穩健凸顯抗周期性運營板塊盈利穩健凸顯抗周期性，投資收窄、投資收窄、自由現金流自由現金流加速加速改善。改善。23 年環保板塊實現營收 3680 億元（同比+2.3%）、扣非歸母凈利潤 215億元（同比-11.0%）；24Q1 板塊營收達 828 億元，扣非歸母凈利潤達71 億元（同比+13.3%）。我們注意到：運營板塊（固廢+水務+環

2、衛服務）23 年扣非業績同比+5%至 172 億元，占板塊比重已達 80%（2018年該比重為 45%）；而非運營板塊扣非業績則大幅下滑 45%。同時板塊資產質量持續優化：24Q1 末運營資產占比提升至 45.3%、商譽占比連續 5 年降低。與之相對應的，板塊 23 年經營性現金流凈額同比+10.5%至 494 億元，凈現比提升至 1.92。運營資產造血、資本開支收縮，2023 年板塊自由現金凈流出額進一步收窄?；瘋尘跋挛覀冾A計2024 年業績和現金流加速改善，期待拐點到來。固廢固廢自由自由現金流轉正、無大額投資下分紅潛力突出現金流轉正、無大額投資下分紅潛力突出，重視重視設備及再生設備及再生

3、龍頭強龍頭強屬性屬性。分板塊：（1）運營運營：垃圾焚燒/水務/環衛服務 23 年扣非歸母凈利同比+8%/+1%/+4%，業績穩中有升，展現強抗周期屬性。（2）非運營板塊非運營板塊：設備及再生資源方向，依托新領域、新客戶、海外拓展等，美?？萍迹ò雽w潔凈室）、青達環保（靈活性改造）、景津裝備（壓濾機）、賽恩斯（危廢資源化）23 年扣非歸母凈利同比+34%/+54%/+20%/+35%，從現金流來看從現金流來看，固廢板塊固廢板塊拐點已至拐點已至，23 年經營性現金流改善、投資性現金流出收縮（同比-25%），自由現金流轉正。根據 23 年報，瀚藍環境/三峰環境/綠色動力/城發環境等龍頭公司23 年分

4、紅率提升至 27%/34%/33%/15%，固廢提分紅邏輯正兌現固廢提分紅邏輯正兌現。三大政策方向：設備更新、以舊換新、碳市場擴容三大政策方向：設備更新、以舊換新、碳市場擴容。（1）推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案印發，催化汽車拆解+廢電拆解市場空間，且今年來原油、銅等資源品價格上漲 13-15%，再生資源有望進入“需求驅動時代”，開啟良性發展周期。（2）央行設立 5000 億元再貸款專項支持科技創新、技術改造，建議關注科研儀器、節能設備等。（3）碳排放權交易管理暫行條例于 5 月 1 日開始實行，近日碳交易收盤價突破百元。根據人民網碳市場有望迎來首次擴圍，首批納入擴圍的可能包括電解

5、鋁、水泥、鋼鐵等行業，重視環保資產減排價值。展望下半年，建議關注：【主線一】穩中求勝，重視運營資產的長期價值潛力及稀缺屬性：（1）固廢龍頭，瀚藍環境、光大環境、三峰環境瀚藍環境、光大環境、三峰環境等；（2）水務，北控水務集團，洪城環境北控水務集團，洪城環境等?！局骶€二】高彈性標的：（1）設備類：美?？萍?、聚光科技、金科環境美?？萍?、聚光科技、金科環境等；（2）再生資源類：英科再生、賽恩斯、朗坤環境英科再生、賽恩斯、朗坤環境等。風險提示風險提示。訂單及訂單及新業務新業務不及預期；不及預期；政策變動風險政策變動風險；分紅低；分紅低預期風險預期風險。行業評級行業評級 買入買入 前次評級 買入 報告日

6、期 2024-05-05 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：郭鵬 SAC 執證號：S0260514030003 SFC CE No.BNX688 021-38003655 分析師：分析師：陳龍 SAC 執證號：S0260523030004 021-38003623 分析師：分析師：榮凌琪 SAC 執證號：S0260523120006 分析師：分析師：陳舒心 SAC 執證號：S0260524030004 請注意，陳龍,榮凌琪,陳舒心并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：環保行業深度跟蹤:汽車以舊換新補貼落地，碳價首次破百期待碳市場擴容

7、 2024-04-28 再生資源行業深度:政策東風打開市場空間，關注渠道壁壘 2024-04-21 環保行業深度跟蹤:公用事業價格機制理順持續落地，關注股息主線 2024-04-21 -34%-26%-19%-11%-4%4%05/2307/2309/2312/2302/2404/24環保滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/4141 Table_PageText 深度分析|環保 重點公司估值和財務分析表重點公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 貨幣貨幣 最新最新 最近最近 評級評級 合理價值合理價值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(

8、x)ROE(%)收盤價收盤價 報告日期報告日期（元（元/股）股）2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 瀚藍環境 600323.SH CNY 18.41 2024/04/29 買入 29.10 1.94 2.10 9.49 8.77 4.10 3.86 11.50 11.10 三峰環境 601827.SH CNY 8.16 2024/05/05 買入 11.72 0.78 0.88 10.46 9.27 5.12 4.75 11.60 12.00 旺能環境 002034.SZ CNY 14.42 2024/04/30 買入 19.84 1

9、.65 1.85 8.74 7.79 3.27 3.10 10.40 10.90 洪城環境 600461.SH CNY 10.21 2024/04/16 買入 12.50 0.96 1.04 10.64 9.82 3.97 3.76 12.80 12.10 美?？萍?688376.SH CNY 33.60 2024/05/05 買入 42.38 1.70 2.19 19.76 15.34 13.64 11.07 12.20 13.60 金科環境 688466.SH CNY 12.78 2024/05/02 買入 16.26 0.81 1.08 15.78 11.83 7.56 6.15 8.3

10、0 10.10 軍信股份 301109.SZ CNY 16.42 2024/04/28 買入 20.17 1.34 1.51 12.25 10.87 5.87 5.42 10.30 11.20 景津裝備 603279.SH CNY 23.22 2024/01/12 買入 35.81 2.20 2.66 10.55 8.73 7.58 6.31 26.40 28.50 皖儀科技 688600.SH CNY 17.50 2024/04/30 買入 18.15 0.52 0.71 33.65 24.65 23.49 17.53 7.70 9.90 賽恩斯 688480.SH CNY 35.23 20

11、24/05/05 買入 45.47 2.17 2.27 16.24 15.52 17.04 13.36 18.70 17.00 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 備注：表中估值指標按照最新收盤價計算 eZ8XdXfVbUfYfVbZ7NdN7NpNrRmOmQfQqQqNlOrRwObRpOnNvPqQoNvPnOtM 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/4141 Table_PageText 深度分析|環保 目錄索引目錄索引 一、運營資產占比持續提升，現金流改善明顯.7（一）運營板塊扣非業績同比+5%，重視被低估的優質運營資產.7（二）運營資產占比持續提升，期待化債

12、推動的應收賬款改善.11（三）23 年經營性現金流凈額同比+10.5%，期待自由現金流加速改善.12（四）截至 24Q1 基金持倉占比環比+0.05PCT，成長與股息雙線并重.14 二、運營類固廢+水務穩扎穩打，多領域高 個股涌現.16（一）關注穩健運營資產、高成長的設備&再生資源新興方向.16（二）重資產運營：自由現金流加速改善，關注固廢分紅提升潛力.20（三）輕資產運營：環衛服務訂單持續向好，24Q1 扣非歸母凈利同比+16%.23（四）高成長個股：循環再生、半導體潔凈室、直飲水等方向優質龍頭.24 三、三大政策方向：以舊換新、設備更新、碳市場擴容.28（一）再生資源：以舊換新政策東風打開

13、市場空間，關注渠道壁壘.28（二）設備更新：央行設立 5000 億元再貸款，重視科研儀器投資價值.31（三）碳交易：近日碳交易收盤價首次突破百元，期待碳市場擴容.35 四、建議關注：瀚藍環境、光大環境、美?？萍嫉?36（一）瀚藍環境：業績&現金流超預期，重視“穩增長&提分紅”.36（二）光大環境：盈利穩健、分紅可期.37（三）三峰環境：業務結構持續優化、自由現金流轉正加速.37（四）洪城環境：高股息、穩增長，積極拓展廠網一體化、直飲水.38（五）美?？萍迹汉牟恼急忍嵘?，海外市場持續拓張.38 五、風險提示.38 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/4141 Table_Pag

14、eText 深度分析|環保 圖表索引圖表索引 圖 1：2023 年環保板塊營收同比增長 2.3%.7 圖 2：2023 年環保板塊歸母凈利潤同比減少 9.7%.7 圖 3：2023 年環保板塊扣非歸母凈利潤同比減少 11.0%.7 圖 4：2023 年運營公司扣非業績同比增長 5%.8 圖 5：2023 年非運營公司扣非業績同比減少 45%.8 圖 6：2023 年運營板塊扣非歸母凈利潤占比已經達到 80%.8 圖 7：2023Q4、2024Q1 環保板塊單季度歸母凈利潤同比減少 48.7%、增加 9.8%.9 圖 8：2023Q4、2024Q1 環保板塊單季度扣非歸母凈利潤同比減少 190.

15、8%、增加13.3%.9 圖 9：2023 年板塊毛利率、歸母凈利率略下滑.10 圖 10：2023 年環保板塊期間費用率略有提升.10 圖 11：2023 年板塊計提信用、資產減值損失情況.10 圖 12：2023 年板塊減值損失絕對值同比擴大 38.6%.10 圖 13：2023 年 GFHB 收入增速全行業 15 位.10 圖 14：2023 年 GFHB 扣非業績增速全行業 19 位.10 圖 15：環保板塊估值位于行業中下游水平（收盤價：2024/4/30）.11 圖 16：2024Q1 末商譽占總資產比例僅為 1.5%.11 圖 17：各類應收賬款占總資產比例持續提升.11 圖 1

16、8：環保板塊整體資產負債率保持穩定.12 圖 19：環保板塊長期借款占總負債比重整體提升.12 圖 20：環保板塊運營資產占總資產比重逐年提升.12 圖 21：2023 年板塊經營性現金流凈額同比+10.5%.13 圖 22：2023 年環保板塊凈現比提升至 1.92.13 圖 23：2024Q1 環保板塊經營性現金流凈額為 2.2 億元，2016 年以來首次實現一季度經營性現金流凈額轉正.13 圖 24：環保板塊歷年籌資性現金流凈額情況.14 圖 25：環保板塊歷年投資現金流凈額及增速.14 圖 26：板塊自由現金流正持續改善.14 圖 27：截至 2024Q1 末，廣發環保樣本股基金配置占

17、比達 0.39%，環比提升 0.05pct.15 圖 28：2024Q1 廣發環保樣本股重倉股環比變動百分點.16 圖 29：2023 年垃圾焚燒收入同比增長 2.4%.20 圖 30：2023 年垃圾焚燒扣非業績同比增長 7.7%.20 圖 31：2023 年水務收入同比增長 0.6%.20 圖 32：2023 年水務扣非業績同比增長 1.4%.20 圖 33：垃圾焚燒行業：經營及投資現金流情況.21 圖 34：垃圾焚燒行業：自由現金流情況.21 圖 35：水務行業：經營及投資現金流情況.21 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/4141 Table_PageText 深度

18、分析|環保 圖 36：水務行業：自由現金流情況.21 圖 37：洪城環境歷史股息率及分紅潛力.22 圖 38：重慶水務歷史股息率及分紅潛力.22 圖 39：考慮到公司們 1030 億經營性現金凈流入，資本開支收縮后續分紅潛力突出（2023 年數據）.22 圖 40：典型 13 家固廢、水務公司，其中 8 家已于 2023 年實現了自由現金流轉正.23 圖 41：2023 年環衛服務行業成交年化額為 917 億元，同比+11%.24 圖 42：環衛服務板塊 23 年營收同比+8.9%.24 圖 43：環衛服務板塊 23 年扣非歸母凈利同比+3.7%.24 圖 44：2023 年聚光科技營收同比-

19、7.8%.26 圖 45：2023 年、2024Q1 聚光科技減虧.26 圖 46：2023 年景津裝備營收同比+10.0%.27 圖 47：2023 年景津裝備歸母凈利潤同比+20.9%.27 圖 48：2023 年美?？萍紶I收同比+22.7%.27 圖 49：2023 年美?？萍細w母凈利潤同比+40.8%.27 圖 50：2023 年賽恩斯營業收入達 8.08 億元.28 圖 51：2023 年賽恩斯歸母凈利潤達 0.90 億元.28 圖 52：2023 年金科環境營收同比降低 14.6%.28 圖 53：2023 年金科環境歸母凈利潤同比增降低 7.8%.28 圖 54：2023 年質譜

20、儀進口金額為 133.45 億元.33 圖 55：2023 年質譜儀出口金額為 7.40 億元.33 圖 56：2023 年質譜儀進口均價 82.57 萬元，出口均價 18.24 萬元.33 圖 57：2023 年國產質譜市占率 14.68%.34 圖 58：2023 年國產質譜中標金額為 2.42 億元.34 圖 59：高校、醫療機構 2023 年采購質譜儀金額減少.34 圖 60：高校、醫療衛生機構為采購質譜儀的主力.34 圖 61：根據中國政府采購網統計，各國產公司中標占比.35 圖 62：全國碳市場日成交量及成交價.35 圖 63：全國碳市場累計成交量及成交額.35 圖 64：生態環境

21、部為盡早啟動全國 CCER 市場將從四方面啟動準備工作.36 表 1：基金重倉的前十大廣發環保樣本股個股.15 表 2：運營類：垃圾焚燒、水務、環衛服務行業重點個股盈利情況及 PE 估值（收盤價：2024/4/30）.17 表 3：個細分子行業 2023 年及 2024 年 Q1 營收、扣非歸母凈利潤增速情況.18 表 4：工程類：水處理、大氣、生態修復等重點個股盈利情況及 PE 估值（收盤價：2024/4/30）.18 表 5：水務、垃圾焚燒運營資產占比持續提升，各子行業商譽體量持續下降（截至24Q1）.19 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/4141 Table_Pag

22、eText 深度分析|環保 表 6：環保 H 股高股息資產梳理（收盤價：2024/4/30）.23 表 7：設備類：環衛裝備、膜法處理、節能制造行業重點個股盈利情況及 PE 估值（收盤價：2024/4/30）.25 表 8：新興方向：再生資源行業的重點個股盈利情況及 PE 估值（收盤價：2024/4/30）.25 表 9：推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案重點支持再生資源.29 表 10：2017-2022 年主要品種再生資源回收數量情況.30 表 11：2017-2022 年主要品種再生資源回收額情況.30 表 12：方案目標下測算 2027 年汽車+廢電拆解市場空間近 1280 億

23、元.31 表 13：兩輪“設備更新”再貸款支持類政策對比.32 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/4141 Table_PageText 深度分析|環保 一、一、運營資產占比持續提升，現金流改善明顯運營資產占比持續提升，現金流改善明顯（一）（一）運營板塊扣非業績同比運營板塊扣非業績同比+5%，重視被低估的優質運營資產重視被低估的優質運營資產 23年板塊扣非歸母凈利同比年板塊扣非歸母凈利同比-11.0%，重視三表改善重視三表改善。在經歷了2018年的PPP整頓、地方政府降杠桿、并購資產暴雷等事件后，20192021年環保板塊連續3年營收業績穩健增長；而2022年環保企業的訂單

24、獲取、工程施工、結算等業務環節均受到宏觀環境影響，疊加2023年板塊面臨“政府財政收緊”問題，影響企業的訂單需求及回款速度，2023年板塊實現營業收入3680億元（同比+2.3%）、歸母凈利潤274億元（同比-9.7%）、扣非歸母凈利潤215億元（同比-11.0%），板塊業績依然承壓。但需要格外重視的是板塊三大報表的優化，即伴隨高投資期的結束，板塊運營資產占比提升，以及資本開支收縮下的自由現金流的改善等。圖圖 1：2023年年環保板塊營收同比增長環保板塊營收同比增長2.3%圖圖 2：2023年年環保板塊歸母凈利潤同比減少環保板塊歸母凈利潤同比減少9.7%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心

25、 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖 3：2023年年環保板塊扣非歸母凈利潤同比減少環保板塊扣非歸母凈利潤同比減少11.0%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 2570 2873 3500 3599 3680 793 828 15.4%11.8%21.8%2.8%2.3%4.4%4.4%0%6%12%18%24%30%070014002100280035004200營業收入（億元，左軸）營收增速（右軸）290 312 357 303 274 74 81 19.6%7.9%14.1%-14.9%-9.7%-6.1%9.8%-30%-10%10%30%50%70%08016024

26、0320400歸母凈利潤（億元，左軸）歸母凈利潤增速（右軸）253 266 299 241 215 62 71 22.2%5.0%12.4%-19.3%-11.0%-11.3%13.3%-20%-10%0%10%20%30%060120180240300201920202021202220232023Q12024Q1扣非歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利潤增速（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/4141 Table_PageText 深度分析|環保 結構優化：結構優化：2023年運營公司扣非年運營公司扣非歸母凈利潤歸母凈利潤同比同比+5%，占環保板塊比重已達，占環保板塊比

27、重已達80%。我們按照運營（垃圾焚燒、水務、環衛服務）與非運營（其他公司）對環保板塊進行劃分：2023年運營板塊公司的扣非歸母凈利潤為172億元（同比+5%），而非運營板塊扣非業績則下滑45%達42億元。從結構上來看，運營公司的扣非歸母凈利潤占比已經從2018年的45%迅速提升至2023年的80%，彰顯了其穩健的盈利能力。圖圖 4：2023年運營公司扣非業績同比增長年運營公司扣非業績同比增長5%圖圖 5：2023年非運營公司扣非業績同比減少年非運營公司扣非業績同比減少45%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖 6：2023年年運營板塊扣非運營

28、板塊扣非歸母凈利潤歸母凈利潤占比已經達到占比已經達到80%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 24Q1板塊扣非歸母凈利潤同比增加板塊扣非歸母凈利潤同比增加13.3%，期待運營資產占比提升帶來的盈利修復，期待運營資產占比提升帶來的盈利修復。板塊2023Q4的歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤分別為12.2、-7.7億元，同比明顯下滑，主要系四季度的費用及減值同比增加等因素影響。板塊2024年一季度的歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤分別為81.0、70.8億元，同比增加9.8%、13.3%，期待伴隨著固廢、水務運營資產盈利穩健性體現，環保裝備、循環再生新興賽道布局加速，改善趨勢有望延續。94 115 14

29、6 173 165 172 22%27%19%-5%5%-10%0%10%20%30%40%04080120160200201820192020202120222023運營公司扣非歸母凈利潤/億元（左軸）同比增速（右軸）113 139 120 125 76 42 22%-14%5%-39%-45%-50%-30%-10%10%30%50%0306090120150201820192020202120222023非運營公司扣非歸母凈利潤/億元（左軸）同比增速（右軸）45%45%55%58%68%80%55%55%45%42%32%20%0%20%40%60%80%100%201820192020

30、202120222023運營非運營 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/4141 Table_PageText 深度分析|環保 圖圖 7：2023Q4、2024Q1環保板塊環保板塊單季度單季度歸母凈利潤同比減少歸母凈利潤同比減少48.7%、增加、增加9.8%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖 8：2023Q4、2024Q1環保板塊環保板塊單季度單季度扣非歸母凈利潤同比扣非歸母凈利潤同比減少減少190.8%、增加、增加13.3%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 受競爭加劇、成本費用增加、減值損失擴大等因素影響，受競爭加劇、成本費用增加、減值損失擴大等因素影響

31、，2023年板塊毛利率、歸母年板塊毛利率、歸母凈利率均有所下滑凈利率均有所下滑。受市場競爭加劇、各類成本增加等影響，2023年環保板塊毛利率同比下降0.49pct至25.5%。此外，板塊期間費用率同比增加0.43pct至15.3%，主要系2023年各公司普遍加強銷售渠道的鋪設，相關人員成本及差旅支出上升，2023年銷售費用率同比增長0.09pct至2.43%，管理費用率（含研發）同比增長0.28pct至9.01%。板塊2023年合計計提減值損失106億元（絕對額與2022年相比擴大38.6%），其中資產減值損失50億元、信用減值損失56億元。受毛利率下降、各項減值損失增加等影響，2023年環保

32、板塊歸母凈利率同比下降0.98pct至7.44%。12.2 81.0-48.7%9.8%-120%-60%0%60%120%180%02550751001252014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q

33、12023Q22023Q32023Q42024Q1歸母凈利潤（單季度）（億元，左軸）同比增速（右軸）-7.7 70.8-190.8%13.3%-200%-120%-40%40%120%200%(20)0204060801002014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q320

34、21Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1扣非歸母凈利潤（單季度）（億元，左軸）同比增速（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/4141 Table_PageText 深度分析|環保 圖圖 9：2023年年板塊毛利率、歸母凈利率略下滑板塊毛利率、歸母凈利率略下滑 圖圖 10：2023年年環保板塊期間費用率環保板塊期間費用率略有提升略有提升 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖 11：2023年年板塊板塊計提信用、資產減值損失情況計提信用、資產減值

35、損失情況 圖圖 12：2023年年板塊減值損失絕對值板塊減值損失絕對值同比擴大同比擴大38.6%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 2023年年環保板塊營收及業績增速分別位列行業環保板塊營收及業績增速分別位列行業15和和19位，固廢、水務板塊低估值位，固廢、水務板塊低估值屬性突出屬性突出。根據申萬2021年行業劃分口徑，廣發環保板塊2023年營業收入及扣非歸母凈利潤同比增速位列31個申萬一級行業中的15位和19位，從成長性的角度來看位于全行業各板塊中游。而與之相對的，環保板塊當前PE（TTM，收盤日期2024/4/30）為17.95倍，位列申萬一

36、級行業中第20位，但其中固廢、水務等盈利穩健性資產PE-TTM估值僅在815倍之間，低估值屬性突出。圖圖 13：2023年年GFHB收入增速全行業收入增速全行業15位位 圖圖 14：2023年年 GFHB扣非業績增速全行業扣非業績增速全行業19位位 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 30.2%29.9%27.3%26.0%25.5%26.4%26.0%11.3%10.9%10.2%8.4%7.4%9.3%9.8%0%7%14%21%28%35%201920202021202220232023Q1 2024Q1毛利率凈利率15.9%15.3%14

37、.6%14.8%15.3%15.4%15.1%0%3%6%10%13%16%201920202021202220232023Q1 2024Q1期間費用率管理費用率（含研發）銷售費用率財務費用率-22-54-44-45-50-6-1-33-31-36-50-56-2 0-120-96-72-48-240資產減值損失（億元）信用減值損失（億元）-55-85-80-95-106-8-1-19.0%-27.3%-22.4%-31.3%-38.6%-11.4%-1.8%-45%-30%-15%0%-120-96-72-48-240減值損失（億元，左軸）減值損失/歸母凈利潤（右軸）2.3%-24%-12%

38、0%12%24%36%SW社會服務SW汽車SW電力設備SW紡織服飾SW食品飲料SW建筑裝飾SW家用電器SW傳媒SW通信SW國防軍工SW農林牧漁SW公用事業SW美容護理SW機械設備GFHBSW計算機SW有色金屬SW醫藥生物SW非銀金融SW商貿零售SW銀行SW房地產SW建筑材料SW電子SW石油石化SW交通運輸SW輕工制造SW鋼鐵SW綜合SW基礎化工SW煤炭2023年各版塊營收增速年各版塊營收增速-11.0%-300%-190%-80%30%140%250%SW商貿零售SW傳媒SW社會服務SW汽車SW公用事業SW紡織服飾SW交通運輸SW輕工制造SW食品飲料SW家用電器SW美容護理SW建筑裝飾SW通信

39、SW石油石化SW銀行SW機械設備SW非銀金融SW國防軍工GFHBSW房地產SW電力設備SW煤炭SW醫藥生物SW建筑材料SW有色金屬SW鋼鐵SW電子SW基礎化工SW計算機SW綜合SW農林牧漁2023年各板塊扣非歸母凈利潤增速年各板塊扣非歸母凈利潤增速 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11 11/4141 Table_PageText 深度分析|環保 圖圖 15：環保板塊估值位于行業中下游水平（收盤價：環保板塊估值位于行業中下游水平（收盤價：2024/4/30）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（二）運營資產占比持續提升，期待（二）運營資產占比持續提升，期待化債推動的化債推動的

40、應收賬款改善應收賬款改善 2024Q1末商譽占總資產比重已下降至末商譽占總資產比重已下降至1.5%，各類應收賬款占總資產比重持續提升，各類應收賬款占總資產比重持續提升。環保板塊商譽占總資產比重連續六年下降，截至2024Q1末為1.5%，為2018年以來最低水平，板塊商譽問題得到緩解。近年以來，由于環保企業營收規模不斷擴大導致應收賬款體量節節攀升，并且地方財政壓力加大下部分項目回款情況有所拉長，截至2024Q1末板塊各類應收賬款體量合計達2199億元，占總資產的比重為17.5%。但回款層面國家兜底力度加大，23年四季度化債政策頻出，期待環保板塊應收賬款持續改善。圖圖 16：2024Q1末末商譽占

41、總資產比例僅為商譽占總資產比例僅為1.5%圖圖 17：各類應收賬款占總資產比例持續提升：各類應收賬款占總資產比例持續提升 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 備注：上述應收賬款=應收賬款+應收票據+合同資產 資產負債率資產負債率保持穩定，保持穩定，長期借款占總負債比例長期借款占總負債比例整體提升整體提升。2024Q1末環保板塊資產負債率為57.9%，同比基本保持穩定。其中生物質、動力電池回收、水務、大氣負債率處于較高水平，截至2024Q1均超過60%，此外2024Q1垃圾焚燒、動力電池回收、廢油脂資源化等板塊負債率均有所下降。再生塑料、填埋氣發電

42、、監測板塊、環衛裝備等資產負債率處于較低水平。值得注意的是，從負債結構上來看，板塊自2018年17.9501020304050SW國防軍工SW計算機SW電子SW美容護理SW綜合SW醫藥生物SW社會服務SW農林牧漁SW機械設備SW食品飲料SW傳媒SW商貿零售SW電力設備SW基礎化工SW汽車SW有色金屬SW通信SW輕工制造SW紡織服飾GFHBSW公用事業SW非銀金融SW建筑材料SW鋼鐵SW家用電器SW房地產SW交通運輸SW石油石化SW煤炭SW建筑裝飾SW銀行各板塊各板塊PE-TTM252 238 229 203 195 203 193 3.1%2.5%2.1%1.7%1.6%1.7%1.5%0%1

43、%2%3%4%5%060120180240300商譽（億元，左軸）商譽/總資產（右軸）977 1294 1583 1888 2131 1934 2199 12.1%13.4%14.7%16.1%17.2%16.4%17.5%0%4%8%12%16%20%05001000150020002500各類應收賬款合計（億元，左軸）各類應收賬款合計/總資產（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/4141 Table_PageText 深度分析|環保 開始，長期借款占總負債的比例持續提升，截至2024Q1長期借款占總負債的36.6%，負債結構持續改善。圖圖 18：環保板塊整體資產負

44、債率保持穩定：環保板塊整體資產負債率保持穩定 圖圖 19：環保板塊長期借款占總負債比重：環保板塊長期借款占總負債比重整體整體提升提升 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 2024Q1末運營資產占總資產比重進一步提升至末運營資產占總資產比重進一步提升至45.3%，板塊盈利質量持續提升。，板塊盈利質量持續提升。我們以無形資產、長期應收款、固定資產及其他非流動資產來衡量企業的運營資產，截至2024Q1環保板塊運營資產體量已達5698億元，占總資產比重達45.3%，無形資產+長期應收款占比提升更為迅速，呈現逐年增長的趨勢，主要系過去環保公司大量投資建設的

45、工程已逐步轉向運營，并貢獻穩定現金流。其中固廢、水務等運營業務依靠長期穩健盈利、造血能力出眾等特性獲得更具張力的成長空間，伴隨著在建工程不斷轉入，行業運營資產占比將持續提升。圖圖 20：環保板塊運營資產占總資產比重逐年提升：環保板塊運營資產占總資產比重逐年提升 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 備注：運營資產=無形資產+固定資產+長期應收款+其他非流動資產（三）（三）23 年經營性現金流凈額同比年經營性現金流凈額同比+10.5%，期待自由現金流加速改善，期待自由現金流加速改善 經營性現金流凈額連續兩年修復改善經營性現金流凈額連續兩年修復改善，2023年凈現比已提升至年凈現比已提升至1.

46、92。2022年以來伴隨固廢、水務等板塊逐步進入成熟期，環保企業經營性現金流持續改善，2023年板塊經營性現金流同比增10.5%至494億元，凈現比進一步提升至1.92（22年為1.55）。且2024Q1板塊實現2.2億元經營性現金流凈額，為2016年以來板塊首次實現一季度56.3%57.2%57.6%57.6%58.1%57.1%57.9%0%12%24%36%48%60%資產負債率1223 1626 2090 2379 2513 2372 2667 27.0%29.5%33.6%35.2%34.8%35.2%36.6%0%12%24%36%48%60%0600120018002400300

47、0長期借款（億元，左軸）長期借款/總負債（右軸）3353 3917 4603 5087 5424 5069 5698 41.6%40.6%42.6%43.3%43.7%43.0%45.3%0%10%20%30%40%50%012002400360048006000201920202021202220232023Q12024Q1運營資產（億元，左軸）運營資產/總資產（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/4141 Table_PageText 深度分析|環保 經營性現金流凈額轉正。圖圖 21：2023年板塊經營性現金流凈額同比年板塊經營性現金流凈額同比+10.5%圖圖 2

48、2：2023年年環保板塊凈現比提升至環保板塊凈現比提升至1.92 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖 23：2024Q1環保板塊經營性現金流凈額環保板塊經營性現金流凈額為為2.2億元，億元，2016年以來首次實現一季度經營性現金流凈額轉正年以來首次實現一季度經營性現金流凈額轉正 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 運營資產造血、資本開支收縮，期待板塊自由現金流加速轉正運營資產造血、資本開支收縮，期待板塊自由現金流加速轉正。伴隨近年投產高峰期下新增項目投產放量，環保板塊造血能力增強以及商業模式優化下融資需求縮減，環保2023年籌資現金流

49、凈額僅為66億元（同比-74.0%）。與此同時，板塊投資性現金流凈流出呈收縮趨勢，2023年板塊投資性現金流凈流出624億元。在經營性及投資性現金流多重向好下，我們期待板塊自由現金流加速轉正，持續改善環保行業企業分紅能力。471 496 389 447 494(23)2.2 60.5%5.4%-21.7%15.0%10.5%-30%-10%10%30%50%70%(100)20140260380500環保板塊經營性現金流凈額（億元，左軸）環保板塊經營性現金流凈額增速（右軸）1.74 1.72 1.16 1.55 1.92-0.31 0.03(0.5)0.00.51.01.52.0環保板塊經營性

50、現金流凈額/歸母凈利潤(5)37 35 71 4 43 42 113(24)45 33 150(41)53 18 186(51)24 65 211(24)98 110 246(27)106 133 250(23)77 68 190(50)140 96 211(31)117 129 261 2-300%-180%-60%60%180%300%-800801602403202014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q3

51、2018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1經營性現金流凈額（單季度）（億元，左軸）同比增速（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/4141 Table_PageText 深度分析|環保 圖圖 24：環保板塊歷年籌資性現金流凈額情況：環保板塊歷年籌資性現金流凈額情況 圖圖 25：環保板塊歷年投資現金流凈額及增速：環保板塊歷年投資現金流凈額及增速 數據來源

52、：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖 26：板塊自由現金流正持續改善：板塊自由現金流正持續改善 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 備注：本文自由現金流=經營現金流凈額+投資現金流凈額簡算得出（四四）截至截至 24Q1 基金持倉占比環比基金持倉占比環比+0.05pct，成長與股息雙線并重成長與股息雙線并重 截至截至2024Q1末末，環保股基金配置占比達，環保股基金配置占比達0.39%，同比，同比提升提升0.09pct、環比、環比提升提升0.05pct。2022年下半年開始環保股基金配置占比逐漸回暖，截至2024Q1末廣發環保樣本股基金配置占比達

53、0.39%，環比提升0.05pct，同比提升0.09pct。向后展望：（1）穩固，萬億“化債”解決存量拖欠應收賬款問題、PPP新政理順市場化機制。（2）立新，環保板塊受政策影響較大，我們預計科學儀器國產化、碳減排（再生塑料、生物柴油）、再生資源等多個領域支持政策將逐步加大。（3）公用資產的高股息和并購重組。污水處理、垃圾焚燒等優質運營資產資本快速擴張周期結束（自由現金流將轉正），預計24年股息率有望穩中有升，特別是垃圾焚燒資產。頭部公司有望進一步加大并購整合力度，當前頭部環保運營資產2024年PE不足10倍值得重點關注。445 741 359 252 66 138 177 20.9%66.7%

54、-51.6%-29.8%-74.0%-19.7%28.3%-100%-60%-20%20%60%100%0160320480640800環保板塊籌資現金流凈額（億元，左軸）環保板塊籌資現金流凈額增速（右軸）816 1000 751 613 624 192 182 30.9%22.6%-24.9%-18.3%1.8%-13.0%-5.5%-50%-30%-10%10%30%50%025050075010001250環保板塊投資現金凈流出（億元，左軸）-345-503-362-166-131-215-179-550-440-330-220-1100201920202021202220232023Q

55、12024Q1自由現金流（億元）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/4141 Table_PageText 深度分析|環保 圖圖 27：截至：截至2024Q1末，末，廣發環保樣本股廣發環保樣本股基金配置占比達基金配置占比達0.39%，環比，環比提升提升0.05pct 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 備注：廣發環保樣本股：在申萬分類的基礎上進行調整，包含 127 支個股；板塊基金配置比例=重倉股匯總的該板塊配置市值/基金重倉股票投資市值?；鸾y計口徑：偏股型基金（不含指數型)=開放式股票型基金（不含指數型）+開放式偏股混合型基金+開放式靈活配置型基金+封閉式股票型基

56、金（不含指數型）?！案吖上ⅰ焙汀案叱砷L”“高股息”和“高成長”為市場關注熱點為市場關注熱點，持倉持續恢復，持倉持續恢復。從環保板塊機構持倉比重前十大來看，主要為設備類的仕凈科技、景津裝備、聚光科技、華光環能、皖儀科技，以及穩健運營類資產偉明環保、洪城環境等。2024Q1仕凈科技、洪城環境、偉明環保的機構持倉比重環比提升0.05pct、0.026pct、0.021pct，景津裝備、聚光科技、高能環境的機構持倉比重環比下降0.018pct、0.009pct、0.009pct。表表 1：基金重倉的前十大基金重倉的前十大廣發環保樣本股個股廣發環保樣本股個股 序號序號 重倉前十股票代碼重倉前十股票代碼

57、公司簡稱公司簡稱 2024/3/31 2023/12/31 2023/9/30 2023/6/30 2023/3/31 1 301030.SZ 仕凈科技 0.057%0.007%0.022%0.040%0.010%2 603568.SH 偉明環保 0.054%0.033%0.027%0.022%0.022%3 603279.SH 景津裝備 0.053%0.071%0.072%0.085%0.067%4 600461.SH 洪城環境 0.049%0.023%0.021%0.016%0.001%5 600388.SH 龍凈環保 0.044%0.050%0.053%0.023%0.009%6 300

58、203.SZ 聚光科技 0.034%0.043%0.038%0.054%0.091%7 000035.SZ 中國天楹 0.024%0.027%0.029%0.016%0.017%8 603588.SH 高能環境 0.015%0.024%0.035%0.032%0.033%9 688600.SH 皖儀科技 0.008%0.006%0.004%0.004%0.003%10 600475.SH 華光環能 0.005%0.007%0.007%0.002%0.002%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 備注：廣發環保樣本股：在申萬分類的基礎上進行調整，包含 127 支個股；個股基金配置比例：重倉股

59、該個股基金配置市值/基金重倉股票投資市值 2.42%0.30%0.34%0.39%0.0%0.7%1.4%2.1%2.8%3.5%GFHB基金配置比例 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/4141 Table_PageText 深度分析|環保 圖圖 28：2024Q1廣發環保樣本股重倉廣發環保樣本股重倉股環比變動百分點股環比變動百分點 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 備注：廣發環保樣本股：在申萬分類的基礎上進行調整，包含 127 支個股；個股基金配置比例：重倉股該個股基金配置市值/基金重倉股票投資市值。二、運營類二、運營類固廢固廢+水務水務穩扎穩打穩扎穩打，多領域

60、高個股涌現，多領域高個股涌現 從細分板塊和個股情況來看，在許多環保公司受到宏觀環境影響，訂單萎縮、業績不達預期的同時，仍有兩大方向值得重點關注：（1）運營類：運營類：一方面，穩健盈利的固廢、水務運營資產，整體依舊保持正增長，現金流持續改善，建議關注垃圾焚燒（瀚藍環境、三峰環境、軍信股份、旺能環境、城瀚藍環境、三峰環境、軍信股份、旺能環境、城發環境發環境等）、水務運營（洪城環境、中原環保、重慶水務洪城環境、中原環保、重慶水務等）。另一方面，輕資產運營的環衛服務公司訂單回暖，23年營收業績表現優秀，如僑銀股份等。（2）設備類設備類、再生資源領域的新興方向、再生資源領域的新興方向：在半導體、光伏、鋼

61、鐵等領域均有一批節能改造、環保治理的優質細分賽道龍頭脫穎而出，在“雙碳”開啟的新興低碳市場上展現出極強成長韌性。建議關注科學儀器（聚光科技建議關注科學儀器（聚光科技、皖儀科技、皖儀科技等）、等）、高品質用水高品質用水（金科環境等）、節能裝備（美?？萍?、景津裝備、青達環保等）等（金科環境等）、節能裝備（美?？萍?、景津裝備、青達環保等）等方向。方向。此外，伴隨國務院正式印發推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案，著重鼓勵再生資源行業，通過稅收優惠、財政資金、要素保障等手段支持行業發展，再生資源空間廣闊，我們認為以下幾個方向值得重點關注：危廢資源化（賽恩斯等）危廢資源化（賽恩斯等）、再生塑再生塑

62、料（英科再生、三聯虹普等）料（英科再生、三聯虹普等）、垃圾分類（大地海洋等）垃圾分類（大地海洋等）、廢油脂資源化（朗坤環廢油脂資源化（朗坤環境等）等境等）等。（一）（一）關注關注穩健運營資產、高成長的穩健運營資產、高成長的設備設備&再生資源新興方向再生資源新興方向 運營類運營類：固廢、水務、環衛服務等運營類資產盈利能力突出，：固廢、水務、環衛服務等運營類資產盈利能力突出，1015倍倍PE-TTM估值估值下更具投資性價比下更具投資性價比。我們梳理環保板塊各細分子行業2023年業績情況，其中，運營資產板塊表現穩?。海?）垃圾焚燒2023年扣非歸母凈利潤同比+8%，2024Q1扣非-0.018%-0

63、.009%-0.009%-0.0054%-0.004%-0.002%0.002%0.021%0.026%0.050%-0.040%-0.020%0.000%0.020%0.040%0.060%景津裝備聚光科技高能環境龍凈環保中國天楹華光環能皖儀科技偉明環保洪城環境仕凈科技單季度環比變動百分點 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/4141 Table_PageText 深度分析|環保 歸母凈利潤扣非歸母凈利潤同比+9%；（2）水務板塊2023年扣非歸母凈利同比+1%，2024Q1扣非歸母凈利同比+24%；（3）環衛服務板塊2023年扣非歸母凈利同比+4%，2024Q1扣非歸母

64、凈利同比+16%。垃圾焚燒、水務、環衛服務在整體宏觀環境動蕩情況下展現穩健特質，從PE-TTM估值來看，上述板塊的龍頭企業的PE-TTM大多分布在1015倍之間，考慮到2024年龍頭公司的盈利進一步恢復，預計對應2024年PE估值預期將不足10倍。表表 2：運營類：垃圾焚燒、水務、環衛服務行業：運營類：垃圾焚燒、水務、環衛服務行業重點個股盈利情況及重點個股盈利情況及PE估值（收盤價：估值（收盤價：2024/4/30）子領域子領域 細分方向細分方向 證券簡稱證券簡稱 證券簡稱證券簡稱 市值（億元）市值（億元）PE(TTM)扣非歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利潤（億元）2022A 2023A 同比增

65、速 2023Q1 2024Q1 同比增速 固廢固廢 垃圾焚燒 瀚藍環境 600323.SH 150.11 10.00 11.12 14.07 27%3.01 3.70 23%垃圾焚燒 偉明環保 603568.SH 375.02 16.61 15.87 19.88 25%4.79 6.69 40%垃圾焚燒 軍信股份 301109.SZ 67.32 12.79 4.24 4.62 9%0.95 1.12 19%垃圾焚燒 上海環境 601200.SH 104.22 19.41 4.92 5.26 7%1.36 1.27 -6%垃圾焚燒 城發環境 000885.SZ 79.04 7.97 10.10

66、10.47 4%3.04 2.19 -28%垃圾焚燒 三峰環境 601827.SH 136.95 11.36 11.16 11.38 2%3.48 3.86 11%垃圾焚燒 旺能環境 002034.SZ 61.93 9.98 6.68 6.02 -10%1.62 1.81 11%垃圾焚燒 綠色動力 601330.SH 96.57 16.16 7.33 6.18 -16%1.68 1.38 -18%垃圾焚燒 圣元環保 300867.SZ 33.15 22.13 1.70 1.35 -21%0.37 0.45 20%水務水務 水務運營 中原環保 000544.SZ 76.61 6.85 4.03

67、6.98 73%1.44 4.14 188%水務運營 首創環保 600008.SH 212.88 12.95 10.69 15.48 45%3.13 3.49 12%水務運營 洪城環境 600461.SH 125.23 11.23 8.43 10.27 22%2.81 3.23 15%水務運營 創業環保 600874.SH 94.07 10.35 6.64 7.79 17%1.91 2.35 23%水務運營 海天股份 603759.SH 31.72 13.29 1.93 2.22 15%0.29 0.28 -5%水務運營 江南水務 601199.SH 49.38 14.79 2.76 2.98

68、 8%0.75 0.86 15%水務運營 順控發展 003039.SZ 86.14 32.52 2.29 2.33 2%0.28 0.48 72%水務運營 聯泰環保 603797.SH 25.64 11.92 2.56 2.14 -17%0.61 0.63 3%水務運營 重慶水務 601158.SH 244.32 24.78 17.51 8.56 -51%2.52 1.40 -45%水務運營 渤海股份 000605.SZ 17.46 71.96 -0.05 0.02 由虧轉盈 0.08 0.10 37%水務運營 武漢控股 600168.SH 43.99 20.12 -0.24 -2.57 虧損

69、擴大-0.26 0.41 由虧轉盈 環衛環衛 環衛服務 玉禾田 300815.SZ 54.85 10.37 4.85 5.10 5%1.33 1.48 11%環衛服務 僑銀股份 002973.SZ 38.58 12.58 2.96 3.05 3%0.76 0.98 28%環衛服務 勁旅環境 001230.SZ 21.55 16.67 1.09 1.08 -1%0.28 0.30 9%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 伴隨以舊換新、設備更新，伴隨以舊換新、設備更新，關注環保裝備、再生資源等領域的重點個股關注環保裝備、再生資源等領域的重點個股。在運營類資產的基礎上，我們更應該關注到以循環再

70、生、節能制造等領域的個股伴隨著“雙碳”推動的循環利用、以舊換新、設備更新等需求脫穎而出。盡管領域較為細分及分散，但依托更為優異的商業模式及廣闊的市場空間，其成長韌性不容忽視：如再生塑料板塊2023年扣非歸母凈利同比+4%、2024Q1同比增長93%；節能制造板塊2023年扣非歸母凈利潤同比+152%，2024Q1同比增長17%等。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/4141 Table_PageText 深度分析|環保 表表 3：個細分子行業：個細分子行業2023年及年及2024年年Q1營收、扣非歸母凈利潤增速情況營收、扣非歸母凈利潤增速情況 領域領域 子業務子業務 營業收

71、入營業收入 扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤 2023 年增速 2018-2023 復合增速 2024Q1 增速 2023 年增速 2018-2023 復合增速 2024Q1 增速 可再生能源 垃圾焚燒 2%23%2%8%17%9%生物質 17%7%0%2143%-7%58%循環再生 危廢資源化 11%34%18%-42%23%-60%再生塑料 19%16%16%4%18%93%動力電池回收-17%1%-13%由盈轉虧-234%由虧轉盈 酒糟資源化 3%9%22%2%2%88%廢油脂資源化 7%30%-14%-55%-195%-45%填埋氣發電-9%5%2%由盈轉虧-199%由盈轉虧 廢電拆解 1

72、5%6%-29%-73%-37%由盈轉虧 節能增效 節能制造 22%11%8%152%4%17%節能服務-5%10%-9%-3%0%-31%膜法 膜法處理 3%-2%5%14%-16%93%環衛 環衛裝備-1%5%8%-8%7%21%環衛服務 9%18%12%4%25%16%監測 科學儀器-1%1%-6%虧損擴大-169%虧損擴大 監測 4%1%-1%23%-28%56%水 水處理 0%4%14%-52%-12%29%水務 1%14%3%1%9%24%大氣 大氣-3%6%-7%-30%-22%-13%其他 生態修復-18%-10%-25%虧損擴大-191%-16%數據來源：Wind，廣發證券發

73、展研究中心 工程類：受宏觀環境及地方財政影響，工程類：受宏觀環境及地方財政影響，業績依然承壓。業績依然承壓。與穩健、有付費保障的運營資產相比，工程類公司受大環境影響較大。水處理板塊2023年扣非歸母凈利同比下滑52%、生態修復板塊2023年虧損持續擴大，大氣板塊2023年扣非歸母凈利同比下滑30%。表表 4：工程類：水處理、大氣、生態修復等：工程類：水處理、大氣、生態修復等重點個股盈利情況及重點個股盈利情況及PE估值（收盤價：估值（收盤價：2024/4/30）子領域子領域 細分方向細分方向 證券簡稱證券簡稱 證券簡稱證券簡稱 市值（億市值（億元）元）PE(TTM)扣非歸母凈利潤（億元）扣非歸母

74、凈利潤（億元）2022A 2023A 同比增速 2023Q1 2024Q1 同比增速 水處理水處理 水處理 中電環保 300172.SZ 37.35 42.34 0.40 0.53 31%0.21 0.27 30%水處理 節能國禎 300388.SZ 44.11 10.68 2.86 3.45 21%0.54 0.75 40%水處理 海峽環保 603817.SH 29.23 18.59 1.33 1.32 -1%0.38 0.49 30%水處理 中建環能 300425.SZ 29.60 18.11 1.72 1.54 -10%0.05 0.01 -89%水處理 鵬鷂環保 300664.SZ 3

75、9.54 13.71 2.01 1.70 -16%0.61 0.71 15%水處理 金達萊 688057.SH 31.13 18.06 2.93 1.70 -42%0.45 0.38 -15%水處理 萬邦達 300055.SZ 40.67 -0.64 -2.25 由盈轉虧 0.18 0.13 -30%水處理 博世科 300422.SZ 26.25 -5.07 -3.11 虧損收窄-0.28 0.44 由虧轉盈 水處理 清水源 300437.SZ 24.40 -0.50 -0.21 虧損收窄 0.06 0.04 -39%水處理 巴安水務 300262.SZ 13.73 -3.31 -1.63 虧

76、損收窄-0.16 -0.05 虧損收窄 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/4141 Table_PageText 深度分析|環保 水處理 興源環境 300266.SZ 26.88 -5.57 -9.89 虧損擴大-0.84 -0.21 虧損收窄 大氣 清新環境 002573.SZ 65.39 51.05 4.07 0.45 -89%1.14 1.11 -2%大氣 同興環保 003027.SZ 20.15 287.47 1.01 0.11 -89%0.19 -0.04 由盈轉虧 大氣 遠達環保 600292.SH 41.38 74.21 -0.66 0.03 由虧轉盈 0.

77、22 0.31 41%大氣 永清環保 300187.SZ 38.80 45.96 -4.60 -0.15 虧損收窄 0.15 0.04 -73%大氣 雪浪環境 300385.SZ 13.96 -1.15 -0.82 虧損收窄-0.15 -0.24 虧損擴大 其他其他 生態修復 蒙草生態 300355.SZ 45.72 26.23 1.16 1.84 59%0.28 -0.45 由盈轉虧 生態修復 建工修復 300958.SZ 19.58 40.86 0.82 0.53 -35%0.15 -0.05 由盈轉虧 生態修復 綠茵生態 002887.SZ 21.40 18.15 1.28 0.64 -

78、50%0.33 0.36 11%生態修復 國中水務 600187.SH 36.15 74.00 -0.16 0.16 由虧轉盈-0.18 0.07 由虧轉盈 生態修復 艾布魯 301259.SZ 35.91 -0.73 -0.32 由虧轉盈 0.10 -0.04 由盈轉虧 生態修復 太和水 605081.SH 11.81 -1.61 -2.86 虧損擴大 0.02 0.04 118%生態修復 正和生態 605069.SH 14.27 -3.43 -4.32 虧損擴大-0.21 0.35 由虧轉盈 生態修復 卓錦股份 688701.SH 7.05 -0.97 -1.20 虧損擴大-0.13 -0

79、.06 虧損收窄 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 資產結構：資產結構：2024Q1垃圾焚燒、水務板塊運營資產占比垃圾焚燒、水務板塊運營資產占比持續提升持續提升，各細分行業商譽占，各細分行業商譽占比持續下降。比持續下降。伴隨著大量在建項目建成投產，垃圾焚燒、水務板塊的運營資產占總資產比重持續提升，截至2024Q1末分別達72.04%、68.88%。從商譽情況來看，除危廢資源化、動力電池回收、廢電拆解、環衛服務外，其余板塊商譽占總資產比重均有所下降或基本持平，各板塊潛在計提風險持續降低。從資產負債率來看，垃圾焚燒等重投資領域的投資高峰期已過，融資壓力放緩下部分子行業資產負債率有所下降，而

80、行業仍處成長期的循環再生行業資產負債率有小幅上漲。表表 5：水務水務、垃圾焚燒、垃圾焚燒運營資產占比持續提升，各子行業商譽體量持續下降運營資產占比持續提升，各子行業商譽體量持續下降（截至（截至24Q1）領域 子業務 運營資產 商譽 應收賬款占總資產（%）資產負債率（%）占總資產比（%）同比變化百分點 占總資產比（%）同比變化百分點 2024Q1 同比變化百分點 可再生能源可再生能源 垃圾焚燒 72.04%6.31 0.20%-0.04 11.20%58.63%-1.60 生物質 51.13%-3.69 2.21%-0.09 24.69%64.83%-0.21 循環再生循環再生 危廢資源化 33

81、.27%6.67 3.00%0.06 10.37%55.06%3.30 再生塑料 20.42%1.81 2.87%-0.46 5.03%39.87%5.95 動力電池回收 21.78%4.48 6.05%0.11 28.83%65.32%-4.40 酒糟資源化 34.40%-3.56 0.00%0.00 15.43%43.36%12.64 廢油脂資源化 58.03%-3.98 5.22%-0.58 8.28%55.82%-9.75 填埋氣發電 41.77%10.39 1.45%-0.95 27.76%31.20%4.68 廢電拆解 22.39%0.99 0.62%0.08 56.19%48.7

82、6%1.19 節能增效節能增效 節能制造 24.06%2.59 2.08%-0.31 28.08%58.41%2.09 節能服務 21.11%0.68 0.02%0.00 43.44%52.50%2.66 膜法膜法 膜法處理 52.73%4.92 0.72%-0.20 20.59%57.01%1.78 環衛環衛 環衛裝備 28.67%-0.79 13.21%-1.47 25.83%39.26%1.11 環衛服務 31.24%-0.21 1.26%0.28 41.54%52.89%1.43 監測監測 科學儀器 24.81%-2.30 2.24%-0.26 13.84%48.90%-0.82 監測

83、 9.09%-1.49 15.50%-2.10 22.49%13.66%0.26 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/4141 Table_PageText 深度分析|環保 水水 水處理 47.50%-0.04 0.82%-0.02 21.30%58.17%0.74 水務 68.88%1.83 0.41%-0.09 12.89%63.46%1.74 大氣大氣 大氣 34.29%1.63 2.18%-0.51 22.85%62.95%-0.88 其他其他 生態修復 37.51%3.36 0.06%-0.04 32.70%48.46%-1.88 數據來源：Wind，廣發證券發展

84、研究中心（二）重資產運營：（二）重資產運營：自由現金流加速改善自由現金流加速改善，關注固廢分紅提升潛力關注固廢分紅提升潛力 業績：特許經營業績：特許經營+需求成本剛性，需求成本剛性，23年扣非年扣非歸母凈利潤穩健增長。歸母凈利潤穩健增長。垃圾焚燒、水務行業邁入成熟期，行業格局已經基本固化，且受益于較強的現金造血能力及需求的剛性屬性，在前幾年其他環保板塊受到融資沖擊的情況下，仍得以保持較為穩定的盈利水平。伴隨2023年以來經濟活動的恢復，2023年固廢、水務分別實現扣非歸母凈利潤86億元（同比+7.7%）、77億元（同比+1.4%），2024Q1固廢、水務扣非歸母凈利潤分別為24億元（同比+8.

85、7%）、22億元（同比+23.8%）。圖圖 29：2023年年垃圾焚燒收入同比增長垃圾焚燒收入同比增長2.4%圖圖 30：2023年年垃圾焚燒扣非業績同比增長垃圾焚燒扣非業績同比增長7.7%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖 31：2023年年水務收入同比增長水務收入同比增長0.6%圖圖 32：2023年年水務扣非業績同比增長水務扣非業績同比增長1.4%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 現金流：固廢行業資本開支收縮拐點已至，現金流：固廢行業資本開支收縮拐點已至，2023年實現自由現金流轉正；

86、水務板塊年實現自由現金流轉正；水務板塊247 314 498 505 518 121 123 37.2%27.0%58.5%1.5%2.4%9.7%2.0%0%12%24%36%48%60%0110220330440550垃圾焚燒板塊收入（億元，左軸）同比增速（右軸）48 61 82 80 86 22 24 20.8%26.0%36.1%-3.1%7.7%11.9%8.7%-20%-6%8%22%36%50%020406080100垃圾焚燒板塊扣非歸母凈利潤（億元，左軸）同比增速（右軸）455 539 703 728 733 158 164 18.3%18.4%30.4%3.6%0.6%2.7

87、%3.4%0%10%20%30%40%50%02004006008001000水務板塊收入（億元，左軸）同比增速（右軸）62 74 82 76 77 18 22 20.6%20.0%11.1%-7.3%1.4%-3.5%23.8%-20%-8%4%16%28%40%020406080100水務板塊扣非歸母凈利潤（億元，左軸）同比增速（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/4141 Table_PageText 深度分析|環保 投資支出依然較大投資支出依然較大。伴隨著主流城市環?；A設施缺口基本補齊，近年上市公司在建項目不斷轉運，新簽項目數量大幅縮減。行業資本開支已由20

88、20年頂峰開始快速收縮。而由于水務板塊存在后續管網相關投資，2023年投資性現金流凈流出額為225億元，自由現金流為-64億元。而固廢板塊資本開支收縮過程更為簡短，2023年投資性現金凈流出額為150億元，自由現金流已實現轉正，期待其后續分紅潛力提升。圖圖 33：垃圾焚燒行業：經營及投資現金流情況：垃圾焚燒行業：經營及投資現金流情況 圖圖 34：垃圾焚燒行業：自由現金流情況：垃圾焚燒行業：自由現金流情況 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 備注：自由現金流=經營性現金凈額+投資性現金凈額粗算得出 圖圖 35：水務行業：經營及投資現金流情況：水務行

89、業：經營及投資現金流情況 圖圖 36：水務行業：自由現金流情況：水務行業：自由現金流情況 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 備注：自由現金流=經營性現金凈額+投資性現金凈額粗算得出 分紅：盡管典型公司分紅：盡管典型公司2022年股息率已達年股息率已達56%，但我們認為在資本開支進一步收縮，但我們認為在資本開支進一步收縮下，分紅仍具提升潛力下，分紅仍具提升潛力。以洪城環境、重慶水務為例，2023年股息率分別為5.24%和2.98%，分紅/歸母凈利潤為54%和75%，但經營性現金流凈額分別為17億和25億，分紅/經營性現金流凈額僅為34%和32%。

90、理想情況下，不具備新投資后，經營性現金流凈流入均可用于分紅。而其余公司經營性現金凈額/歸母凈利潤比值高達1.52.0億元，1015億利潤可對應億利潤可對應1530億億/年的年的經營性現金流凈額，而目前分紅經營性現金流凈額，而目前分紅/經營性現金流比值僅經營性現金流比值僅6%22%，分紅提升潛力突出。92 104 126 150 151 12 32-193-242-199-150-43-32-250-150-5050150250垃圾焚燒：經營性現金流凈額（億元）垃圾焚燒：投資性現金流凈額（億元）-101-162-116-49 1-31 0-175-139-103-67-315垃圾焚燒：自由現金流

91、（億元）144 160 149 158 161 9 1-273-317-264-179-225-58-64-360-240-1200120240水務：經營性現金流凈額（億元）水務：投資性現金流凈額（億元）-129-156-116-21-64-48-63-180-144-108-72-360水務：自由現金流（億元）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/4141 Table_PageText 深度分析|環保 圖圖 37：洪城環境歷史股息率及分紅潛力：洪城環境歷史股息率及分紅潛力 圖圖 38：重慶水務歷史股息率及分紅潛力：重慶水務歷史股息率及分紅潛力 數據來源：Wind，廣發證券發

92、展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖 39：考慮到公司們考慮到公司們1030億經營性現金凈流入，資本開支收縮后續分紅潛力突出（億經營性現金凈流入，資本開支收縮后續分紅潛力突出（2023年數據）年數據）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 備注：運營資產=無形資產+長期應收款+固定資產+其他非流動資產 備注：由于會計處理準則擾動，執行 14 號會計處理準則將 PPP 項目支出算入經營性現金流出的公司并未納入上表中 從個股來看，從個股來看，典型典型13家家水務、固廢水務、固廢公司中公司中8家已家已于于2023年實現自由現金流轉正年實現自由現金流轉正。伴隨著在建項目的不斷投

93、產，我們看到各公司的經營性現金流凈額呈現穩步提升的同時，資本開支正在加速收縮，2023年已有8家實現了轉正。這一指標意味著行業資本這一指標意味著行業資本開支及高速擴張時代已經過去，開支及高速擴張時代已經過去，成熟階段分紅潛力值得期待成熟階段分紅潛力值得期待。（1）光大環境：）光大環境：2023年投資性現金流凈流出額為38億元，與22年61億元相比大幅減少，自由現金流轉正趨勢加速。2023年公司保持30%以上的分紅比例，對應股息率為8.66%。（2）瀚藍環境：）瀚藍環境：2023年公司經營性現金流凈額24.82億元，投資性現金凈流出額為22.37億元，自由現金流為近年來首次實現轉正。（3）三峰環

94、境：）三峰環境：2020年以來經營性現金流凈額逐年增長，投資性現金流凈流出額呈收縮趨勢，2023年自由現金流實現正向增長。3.99 5.20 4.75 5.88 6.64 8.20 9.46 10.83 13.72 13.81 21.88 17.29 05101520252020202120222023分紅金額（億元）歸母凈利潤（億元）經營性現金流凈額（億元）12.24 12.34 12.96 8.11 17.74 20.78 19.09 10.89 23.01 27.35 26.95 25.08 0510152025302020202120222023分紅金額（億元）歸母凈利潤（億元）經營性

95、現金流凈額（億元）分紅金額（億元）分紅金額（億元）歸母凈利潤（億元歸母凈利潤（億元)經營性現金流凈額（億元）經營性現金流凈額（億元）分紅金額分紅金額/歸母凈利潤歸母凈利潤分紅金額分紅金額/經營性現金流凈額經營性現金流凈額301109.SZ軍信股份3.69015.148.6971.81%42%600461.SH洪城環境5.875010.8317.2954.25%34%601158.SH重慶水務8.112010.8925.0874.52%32%601330.SH綠色動力2.09026.299.7833.22%21%601827.SH三峰環境3.941411.6623.7233.81%17%0008

96、85.SZ城發環境1.618010.7515.0215.05%11%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/4141 Table_PageText 深度分析|環保 圖圖 40：典型：典型13家固廢、水務公司，其中家固廢、水務公司，其中8家已于家已于2023年實現了自由現金流轉正年實現了自由現金流轉正 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 備注：自由現金流=經營性現金凈額+投資性現金凈額粗算得出；首創環保及軍信股份 2022 年投資性現金流處調整了部分一次性資產處置、投資導致的現金波動 表表 6：環保：環保 H股高股息資產梳理（收盤股高股息資產梳理（收盤價價：2024/4/3

97、0）細分領域細分領域 公司名稱公司名稱 總市值總市值（億港（億港元）元）歷史分紅總額（億港元）歷史分紅總額（億港元）歷史分紅比例（歷史分紅比例（%）歷史股息率（歷史股息率（%）2021 2022 2023 2021 2022 2023 2021 2022 2023 固廢 光大環境 196 20.89 14.74 13.51 30.7%32.0%30.5%5.43%6.88%8.66%綠色動力環保 40 1.63 1.83 2.30 19.1%22.0%33.1%2.91%5.22%7.02%粵豐環保 99 2.63 2.66 1.98 19.9%20.0%19.7%2.62%2.59%2.17

98、%中國光大綠色環保 14 2.27 0.74 0.52 20.5%21.9%-3.75%1.71%1.92%水務 上海實業環境 24 2.20 2.25 1.63 25.5%25.8%24.5%5.70%8.24%5.82%北控水務集團 199 15.88 15.83 15.77 37.8%115.2%75.4%5.18%7.85%9.02%粵海投資 268 39.69 40.10 20.29 84.5%84.2%65.0%6.13%7.68%5.46%天津創業環保股份 51 2.45 2.49 2.61 28.9%29.6%30.1%4.00%4.85%6.85%大眾公用 37 1.73 0

99、.97 1.03 46.7%-48.5%3.43%2.82%3.06%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 備注：深紅色標注代表股息率大于 4%，淺紅色標注代表股息率 24%；股息率=報告期分紅金額/當年年末市值（三）（三）輕資產運營：環衛服務輕資產運營：環衛服務訂單訂單持續向好持續向好，24Q1 扣非歸母凈利同比扣非歸母凈利同比+16%環衛服務行業環衛服務行業23年年化成交額同比年年化成交額同比+11%，板塊，板塊營收業績穩步增長營收業績穩步增長。受益于環衛市場化改革的推進及“城市大管家模式”推廣，城市運營服務規模穩定增長。根據玉禾田2023年報，2023年全國環衛服務成交額再創2014

100、年以來的新高達2528億元，年化成交額為917億元（同比+11%）。環衛服務板塊2023年盈利表現突出：板塊營收同比+8.9%、扣非歸母凈利潤同比+3.7%；2024Q1營收同比+11.6%、扣非歸母凈利潤同202020212022202320202021202220232020202120222023固廢301109.SZ軍信股份CNY7.537.987.908.69-12.11-8.99-3.7817.40-4.58-1.004.1226.09固廢601827.SH三峰環境CNY10.8118.4819.4923.72-26.41-24.96-17.39-17.72-15.61-6.482

101、.106.00固廢002034.SZ旺能環境CNY9.6213.0515.0612.61-18.09-14.98-18.82-9.96-8.48-1.93-3.762.65水務600461.SH洪城環境CNY13.7213.8121.8817.29-21.60-15.85-19.38-18.20-7.88-2.042.50-0.91水務601158.SH重慶水務CNY23.0127.3526.9525.08-22.99-35.63-26.90-33.460.02-8.290.05-8.38水務600008.SH首創環保CNY44.5431.4530.2434.22-120.59-64.41-2

102、6.66-99.16-76.05-32.963.58-64.94固廢600323.SH瀚藍環境CNY19.568.784.2224.82-37.09-20.08-23.34-22.37-17.53-11.30-19.122.45固廢0257.HK光大環境HKD-81.86-15.6340.0924.95-82.46-104.25-61.36-38.39-164.32-119.88-21.26-13.44固廢1330.HK綠色動力環保HKD2.305.1512.109.78-16.44-16.19-11.11-6.89-14.14-11.040.992.89固廢601200.SH上海環境CNY1

103、0.445.7317.8512.20-42.98-19.00-10.69-9.84-32.53-13.277.162.36水務0807.HK上海實業環境HKD1.533.16-13.9519.01-2.15-8.67-6.58-14.34-0.62-5.51-20.534.67水務0371.HK北控水務集團HKD-36.62-18.8426.4826.22-19.87-17.85-8.93-15.22-56.48-36.6917.5511.00水務000544.SZ中原環保CNY6.08-26.85-23.21-20.22-28.86-0.68-1.82-13.47-22.77-27.53-2

104、5.03-33.69與上述公司相比，下列A、H公司將PPP項目的建設支出計入經營性現金流出里，導致這部分公司報表經營性現金流波動較大，且不能體現運營項目實際的穩定造血能力。但從自由現金流來看，轉正趨勢趨同。單位單位行業行業股票代碼股票代碼公司公司經營性現金流凈額（億元）經營性現金流凈額（億元）投資性現金流凈額（億元）投資性現金流凈額（億元）自由現金流（億元，測算）自由現金流（億元，測算）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/4141 Table_PageText 深度分析|環保 比+16.2%。圖圖 41：2023年環衛服務行業成交年化額為年環衛服務行業成交年化額為917億元

105、，同比億元，同比+11%數據來源：玉禾田定期報告，廣發證券發展研究中心 僑銀股份、玉禾田等環衛服務龍頭企業彰顯自身競爭力：僑銀股份、玉禾田等環衛服務龍頭企業彰顯自身競爭力：（1）僑銀股份：2023年實現營收39.43億元（同比-0.29%），歸母凈利潤3.17億元（同比+0.70%）、扣非歸母凈利3.05億元（同比+2.97%）。截至23年底公司在手待執行訂單總額超427億元，訂單充沛。（2）玉禾田：2023年實現營收61.61億元（同比+14.22%），歸母凈利潤5.21億元（同比+5.42%），扣非歸母凈利潤5.10億元（同比+5.20%）。其中城市運營業務新簽合同年化額14.47億元（同

106、比+44.74%），截至23年底待執行合同額352.64億元，保障未來營收業績增長。圖圖 42：環衛服務板塊：環衛服務板塊23年營收同比年營收同比+8.9%圖圖 43：環衛服務板塊環衛服務板塊 23 年扣非歸母凈利同比年扣非歸母凈利同比+3.7%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（四）（四）高成長個股高成長個股：循環再生、循環再生、半導體潔凈室半導體潔凈室、直飲水、直飲水等等方向方向優質龍頭優質龍頭 除運營類資產穩健增長外，我們注意到：（除運營類資產穩健增長外，我們注意到：（1）設備類的部分細分賽道增速表現突出，）設備類的部分細分賽道增速表現突出

107、，如節能制造2023年扣非歸母凈利潤同比+152%、24Q1同比+17%；膜法處理2023年扣非歸母凈利潤同比+14%，24Q1同比+93%；科研儀器板塊的聚光科技24年一季度大幅減虧等。（2）再生資源的部分個股前景突出，如英科再生、賽恩斯、大地海洋）再生資源的部分個股前景突出，如英科再生、賽恩斯、大地海洋等。等。77 141 248 321 482 550 686 716 823 917 83%76%29%50%14%25%4%15%11%0%20%40%60%80%100%020040060080010002014201520162017201820192020202120222023環衛

108、服務成交年化額/億元（左軸）同比增速（右軸）68 84 95 106 116 27 31 33.7%23.4%13.9%11.3%8.9%9.9%11.6%-15%-5%5%15%25%35%0306090120150環衛服務板塊收入（億元，左軸）同比增速（右軸）4.8 11.4 8.8 8.9 9.2 2.4 2.8 57.3%139.0%-23.4%1.6%3.7%2.4%16.2%-50%-10%30%70%110%150%048121620環衛服務板塊扣非歸母凈利潤（億元，左軸）同比增速（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/4141 Table_PageTex

109、t 深度分析|環保 表表 7：設備類：環衛裝備、膜法處理、節能制造行業：設備類：環衛裝備、膜法處理、節能制造行業重點個股盈利情況及重點個股盈利情況及PE估值（收盤價：估值（收盤價：2024/4/30）子領域子領域 細分方向細分方向 證券簡稱證券簡稱 證券簡稱證券簡稱 市值（億元）市值（億元）PE(TTM)歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）2022A 2023A 同比增速 2023Q1 2024Q1 同比增速 監測監測 科學儀器 聚光科技 300203.SZ 55.33 -4.19 -3.88 虧損收窄-1.04 -0.37 虧損收窄 科學儀器 皖儀科技 6

110、88600.SH 23.49 269.79 0.10 0.25 139%-0.01 -0.39 虧損擴大 科學儀器 海能技術 430476.BJ 8.40 25.01 0.35 0.37 5%-0.04 -0.16 虧損擴大 科學儀器 雪迪龍 002658.SZ 39.67 23.59 2.34 1.72 -27%0.23 -0.10 由盈轉虧 科學儀器 萊伯泰科 688056.SH 16.49 62.76 0.41 0.23 -43%0.12 0.10 -12%監測 先河環保 300137.SZ 29.19 -1.69 -1.39 虧損收窄 0.03 0.06 122%監測 理工能科 002

111、322.SZ 53.50 19.81 1.90 2.32 22%0.13 0.40 212%監測 力合科技 300800.SZ 25.06 50.54 0.31 0.27 -13%0.07 0.12 84%監測 碧興物聯 688671.SH 16.31 209.09 0.54 0.10 -80%0.13 -0.04 由盈轉虧 環衛環衛 環衛裝備 盈峰環境 000967.SZ 163.11 31.70 3.25 4.45 37%1.33 1.86 41%環衛裝備 福龍馬 603686.SH 36.62 16.62 2.33 1.98 -15%0.71 0.63 -11%環衛裝備 宇通重工 600

112、817.SH 52.63 23.83 2.90 1.41 -51%0.25 0.26 4%膜法膜法 膜法處理 久吾高科 300631.SZ 28.01 51.66 0.25 0.39 55%0.03 0.12 340%膜法處理 三達膜 688101.SH 44.67 16.45 1.86 2.31 24%0.40 0.60 50%膜法處理 金科環境 688466.SH 15.73 21.86 0.73 0.69 -6%0.07 0.07 7%膜法處理 碧水源 300070.SZ 177.59 21.98 4.49 4.20 -7%0.34 0.88 161%膜法處理 上海凱鑫 300899.S

113、Z 13.87 76.34 0.17 0.10 -39%0.01 0.05 680%膜法處理 富淼科技 688350.SH 15.84 57.66 1.05 0.20 -81%0.10 0.12 13%膜法處理 奧福環保 688021.SH 8.80 -0.19 -0.17 虧損收窄 0.08 -0.10 由盈轉虧 膜法處理 津膜科技 300334.SZ 16.89 -1.89 -0.36 虧損收窄-0.13 -0.02 虧損收窄 節能裝備節能裝備 節能制造 仕凈科技 301030.SZ 71.65 27.52 0.89 2.37 165%0.35 0.73 109%節能制造 中金環境 300

114、145.SZ 59.97 23.99 0.71 1.52 114%0.38 0.57 52%節能制造 青達環保 688501.SH 21.40 23.28 0.52 0.81 56%0.01 0.06 746%節能制造 美?？萍?688376.SH 45.16 25.80 1.13 1.51 34%0.28 0.30 7%節能制造 盛劍環境 603324.SH 32.39 19.54 1.19 1.45 22%0.18 0.19 8%節能制造 景津裝備 603279.SH 133.91 13.10 8.25 9.87 20%2.08 2.19 5%節能服務 中材節能 603126.SH 37.

115、30 27.54 1.19 1.15 -3%0.32 0.22 -31%節能制造 德固特 300950.SZ 24.03 34.89 0.58 0.34 -42%0.18 0.50 173%節能制造 瑞晨環保 301273.SZ 12.90 91.23 0.41 0.18 -55%-0.09 -0.20 虧損擴大 節能制造 維爾利 300190.SZ 25.09 -4.66 -2.74 虧損收窄-0.16 -0.35 虧損擴大 節能制造 凱龍高科 300912.SZ 13.25 -2.97 -0.05 虧損收窄-0.02 -0.28 虧損擴大 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 表表 8

116、：新興方向：再生資源行業的：新興方向：再生資源行業的重點個股盈利情況及重點個股盈利情況及PE估值（收盤價：估值（收盤價：2024/4/30）子領子領域域 細分方向細分方向 證券簡稱證券簡稱 證券簡稱證券簡稱 市值市值/億元億元 PE TTM 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）2022A 2023A 同比增速 2023Q1 2024Q1 同比增速 循環循環再生再生 危廢資源化 賽恩斯 688480.SH 33.41 21.37 0.56 0.75 35%0.11 0.16 43%再生塑料 三聯虹普 300384.SZ 46.83 15.55 2.40 2.8

117、4 19%0.67 0.79 18%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/4141 Table_PageText 深度分析|環保 廢電拆解 大地海洋 301068.SZ 24.23 41.50 0.45 0.47 5%0.03 0.06 92%廢電拆解 中再資環 600217.SH 64.29 83.15 0.55 0.56 3%-0.09 0.01 由虧轉盈 酒糟資源化 路德環境 688156.SH 16.19 55.92 0.20 0.20 2%0.03 0.05 88%再生塑料 英科再生 688087.SH 55.77 21.76 2.18 1.90 -13%0.10

118、0.70 594%廢電拆解 華新環保 301265.SZ 29.02 47.79 1.06 0.76 -28%0.26 -0.03 由盈轉虧 廢油脂資源化 朗坤環境 301305.SZ 44.74 25.43 2.32 1.67 -28%0.40 0.38 -7%危廢資源化 高能環境 603588.SH 101.14 20.54 6.57 4.42 -33%1.83 1.66 -10%危廢資源化 浙富控股 002266.SZ 175.16 20.79 14.66 8.09 -45%2.58 0.79 -69%危廢資源化 飛南資源 301500.SZ 83.80 142.81 2.43 1.09

119、 -55%0.56 -0.58 由盈轉虧 危廢資源化 叢麟科技 688370.SH 24.94 33.44 1.49 0.49 -67%0.33 0.15 -54%動力電池回收 天奇股份 002009.SZ 59.82 -0.54 -4.98 由盈轉虧-2.97 0.01 由虧轉盈 廢油脂資源化 山高環能 000803.SZ 19.74 -0.79 -0.28 由盈轉虧 0.40 0.07 -83%填埋氣發電 百川暢銀 300614.SZ 17.33 -0.57 -0.88 由盈轉虧 0.04 -0.12 由盈轉虧 稀土回收 華宏科技 002645.SZ 62.46 -3.28 -2.73 由

120、盈轉虧-0.77 -0.74 虧損收窄 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 聚光科技聚光科技：虧損同比收窄、譜育收入增加、現金流好轉虧損同比收窄、譜育收入增加、現金流好轉。23年實現營收31.8億元（同比-7.80%），歸母凈利潤-3.23億元（22年-3.75億元），扣非歸母凈利-3.88億元（22年-4.19億元），虧損同比收窄。譜育2023年營收12.03億元（22年為10.52億元、同比+14%），凈利潤-1.33億元（22年為-0.71億元）。公司嚴格將回款目標作為各業務子單元的核心考核KPI之一，23年公司經營現金流凈額2.73億元（22年為-0.12億元），轉負為正。此外，

121、公司員工總數已從7034人減少到5986人，其中主要為冗余的技術人員減少約644人。我們預計24年報表將會看到更為明顯的費用優化效果，業績向好趨勢確立。圖圖 44：2023年聚光科技營收同比年聚光科技營收同比-7.8%圖圖 45：2023年、年、2024Q1聚光科技減虧聚光科技減虧 數據來源：公司定期報告，Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司定期報告，Wind，廣發證券發展研究中心 景津裝備：景津裝備：壓濾機下游新領域持續擴張，壓濾機下游新領域持續擴張，2019-2023年業績復合增速年業績復合增速達達25%。伴隨公司新產品及新下游的逐步拓展，公司過去5年保持營收、業績高增的趨勢，營

122、業收入2018-2022年復合增速達17%、歸母凈利潤2019-2023年復合增速達25%。2023年以來雖外部環境有壓力，但公司依然保持穩健發展，2023年公司實現營業收入62.49億元（同比+10.0%），實現歸母凈利潤10.08億元（同比+20.9%）；2024年Q1公司實3896 4101 3751 3451 3182 519 540 1.8%5.3%-8.6%-8.0%-7.8%3.4%3.9%-10%2%14%26%38%50%09001800270036004500營業收入/百萬元（左軸）增長率（右軸）40 489-232-375-323-87-25-50%-20%10%40%7

123、0%100%-500-260-20220460700歸母凈利潤/百萬元（左軸）增長率（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/4141 Table_PageText 深度分析|環保 現營業收入15.07億元（同比+2.7%），實現歸母凈利潤2.29億元（同比+6.7%）。圖圖 46：2023年景津裝備年景津裝備營收同比營收同比+10.0%圖圖 47：2023年景津裝備年景津裝備歸母凈利潤同比歸母凈利潤同比+20.9%數據來源：公司定期報告，Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司定期報告，Wind，廣發證券發展研究中心 美?？萍迹好腊？萍迹?3年業績高增長，期待訂單

124、加速釋放。年業績高增長，期待訂單加速釋放。公司2023年實現營收15.05億元（同比+22.68%）、歸母凈利潤17.32億元（同比+40.76%），依靠半導體國產化、海外新客戶/領域訂單突破實現業績高增長。2024年Q1實現營業收入2.73億元（同比+2.08%）、歸母凈利潤0.35億元（同比+5.44%），業績平穩系淡季、開工以及發貨因素影響，結合公司充裕在手訂單，全年成長屬性依舊突出。圖圖 48：2023年美?？萍紶I收同比年美?？萍紶I收同比+22.7%圖圖 49：2023 年美?？萍細w母凈利潤同比年美?？萍細w母凈利潤同比+40.8%數據來源：公司定期報告，Wind，廣發證券發展研究中心

125、數據來源：公司定期報告，Wind，廣發證券發展研究中心 賽恩斯：賽恩斯：訂單快速拓展帶動營收業績高增，紫金藥劑增厚訂單快速拓展帶動營收業績高增，紫金藥劑增厚Q1業績。業績。2023年公司實現營收8.08億元（同比+47.47%）、歸母凈利潤0.90億元（同比+36.39%）；2024Q1公司實現營業收入1.04億元（同比+2.57%）、歸母凈利潤0.79億元（同比+493%）、扣非歸母凈利潤0.16億元（同比+43.38%）。公司營收業績高增主要系解決方案訂單簽訂同比增長50%以上，積極開拓海外市場等。一季度公司收購資金藥劑公司并表，計入投資收益6163萬元。3311 3329 4651 56

126、82 6249 1468 1507 13.4%0.6%39.7%22.2%10.0%28.2%2.7%0%10%20%30%40%50%014002800420056007000營業收入/百萬元（左軸）增長率（右軸）413 515 647 834 1008 214 229 69.0%24.6%25.7%28.9%20.9%39.7%6.7%0%15%30%45%60%75%02404807209601200歸母凈利潤/百萬元（左軸）增長率（右軸）792 903 1150 1227 1505 268 273 23.8%13.9%27.3%6.7%22.7%0.3%2.1%0%20%40%60%8

127、0%100%0300600900120015001800營業收入/百萬元（左軸）增長率（右軸）71 83 108 123 173 34 35 102.9%16.0%30.9%13.7%40.8%24.7%5.4%0%24%48%72%96%120%03672108144180216歸母凈利潤/百萬元（左軸）增長率（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/4141 Table_PageText 深度分析|環保 圖圖 50：2023年年賽恩斯營業收入達賽恩斯營業收入達8.08億元億元 圖圖 51：2023 年賽恩斯歸母凈利潤達年賽恩斯歸母凈利潤達 0.90 億元億元 數據來源

128、：公司定期報告，Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司定期報告，Wind，廣發證券發展研究中心 金科環境：金科環境：2023年經營性現金流大幅改善，年經營性現金流大幅改善，2024Q1業績穩健增長業績穩健增長。2023年公司實現營收5.73億元（同比-14.63%）、歸母凈利潤7077萬元（同比-7.83%），收入利潤下滑主要由于ToG訂單減少，但毛利率/歸母凈利率同比增加 5.0/0.9pct 至39.1%/12.4%。2023年公司實現經營性現金流1.1億元（同比+30.2%），回款情況大幅改善。2024Q1公司實現營收1.10億元（同比+25.93%）、歸母凈利潤868.2萬元（

129、同比+16.4%），營收業績已恢復穩健增速。此外公司2023年擬派發現金紅利5008.32萬元，占歸母凈利潤的70.77%，對應當前市值股息率為3.2%。圖圖 52：2023年金科環境營收同比降低年金科環境營收同比降低14.6%圖圖 53：2023年金科環境歸母凈利潤同比增降低年金科環境歸母凈利潤同比增降低7.8%數據來源：定期報告，Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：定期報告，Wind，廣發證券發展研究中心 三三、三大政策方向：以舊換新、設備更新、碳市場擴容三大政策方向：以舊換新、設備更新、碳市場擴容（一）（一）再生資源：以舊換新再生資源：以舊換新政策東風打開市場空間，關注渠道壁壘政策

130、東風打開市場空間，關注渠道壁壘 大規模以舊換新方案著重鼓勵再生資源行業，重點關注資源回收體系，汽車拆解大規模以舊換新方案著重鼓勵再生資源行業，重點關注資源回收體系，汽車拆解+廢廢電拆解等行業市場空間打開。電拆解等行業市場空間打開。3月13日國務院正式印發 推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案，著重鼓勵再生資源行業，通過稅收優惠、財政資金、要素保障等手段支持行業發展：467.0 356.4 384.6 548.2 808.4 101.6 104.2 60.8%-23.7%7.9%42.5%47.5%26.6%2.6%-50%-20%10%40%70%100%0200400600800100

131、0營業收入/百萬元（左軸）增長率（右軸）36.1 46.0 44.6 66.2 90.3 13.4 79.4 242.4%27.4%-3.0%48.4%36.4%58.3%492.7%-50%60%170%280%390%500%020406080100歸母凈利潤/百萬元（左軸）增長率（右軸）505 557 560 671 573 88 110 25.5%10.4%0.4%19.9%-14.6%-9.8%25.9%-15%0%15%30%0150300450600750營業收入/百萬元（左軸）增長率（右軸）74.7 71.6 62.3 76.8 70.8 7.5 8.7 11.6%-4.1%-

132、13.0%23.3%-7.8%33.3%16.4%-25%0%25%50%01836547290歸母凈利潤/百萬元（左軸）增長率（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929/4141 Table_PageText 深度分析|環保 針對資源回收體系，針對資源回收體系，方案提出加快“換新+回收”物流體系和新模式發展，支持企業建設逆向物流體系或與專業回收企業合作，上門回收廢舊消費品，提出更加切實落地的回收體系建設方案。同時通過推廣資源回收企業向自然人報廢產品出售者“反向開票”、增值稅簡易征收政策等稅收優惠政策改善資源回收企業盈利，加速循環再生體系的建設和完善。針對各再生資源細分行業

133、，針對各再生資源細分行業，方案針對汽車拆解、廢電拆解提出了明確的政策目標，要求到2027年報廢汽車回收量較2023年增加一倍、廢舊家電回收量較2023年增長30%，市場增量空間廣闊。同時通過財政資金補貼鼓勵行業發展，其中汽車拆解領域提出通過中央財政安排的節能減排補助資金支持符合條件的汽車以舊換新，廢電拆解領域繼此前提出停征家電拆解基金、改由中央直接支持后此次方案提出設立專項資金。此外針對其他再生資源品類，方案亦提出積極有序發展以廢棄油脂、非糧生物質為主要原料的生物質液體燃料，支持建設一批廢鋼鐵、廢有色金屬、廢塑料等再生資源精深加工產業集群，期待政策支持下再生資源行業乘風而起。表表 9：推動大規

134、模設備更新和消費品以舊換新行動方案重點支持再生資源：推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案重點支持再生資源 細分行業細分行業 總體目標總體目標 提及內容提及內容 支持手段支持手段 資源回收-加快“換新+回收”物流體系和新模式發展，支持耐用消費品生產、銷售企業建設逆向物流體系或與專業回收企業合建設逆向物流體系或與專業回收企業合作作，上門回收廢舊消費品。進一步完善再生資源回收網絡，支持建設一批集中分揀處理中心?！径愂諆灮荨俊径愂諆灮荨客茝V資源回收企業向自然人報廢產品出售者“反向開票”做法“反向開票”做法。配合再生資源回收企業增值增值稅簡易征收政策稅簡易征收政策，研究完善所得稅征管配套措施，優化

135、稅收征管標準和方式?！疽乇Ｕ弦乇Ｕ稀拷y籌區域內生活垃圾分類收集、中轉貯存及再生資源回收設施建設，將其納入公共基礎設施用地范圍。汽車拆解 2027年報廢汽車回收量較 2023 年增增加約一倍加約一倍 開展汽車以舊換新。嚴格執行機動車強制報廢標準規定和車輛安全環保檢驗標準，依法依規淘汰符合強制報廢標準的老舊汽車。優化報廢汽車回收拆解企業布局，推廣上門優化報廢汽車回收拆解企業布局，推廣上門取車服務模式。取車服務模式。深入推進汽車零部件等傳統設備再制造?！矩斦Y金】【財政資金】通過中央財政安排的節能減排補助資金節能減排補助資金支持符合條件的汽車以舊換新?！矩斦Y金】【財政資金】持續實施好老舊營運車

136、船更新補貼老舊營運車船更新補貼。廢電拆解 2027年廢舊家電回收量較 2023 年增增長長 30%開展家電產品以舊換新。支持家電銷售企業聯合生產企業、支持家電銷售企業聯合生產企業、回收企業開展以舊換新促銷活動回收企業開展以舊換新促銷活動，開設線上線下家電以舊換新專區，對以舊家電換購節能家電的消費者給予優惠。完善廢棄電器電子產品處理支持政策，研究擴大廢棄電器完善廢棄電器電子產品處理支持政策，研究擴大廢棄電器電子產品處理制度覆蓋范圍。電子產品處理制度覆蓋范圍。制修訂廢棄電器電子產品回收規范等再生資源回收標準?！矩斦Y金】【財政資金】中央財政設立專項資金，支持廢棄電器中央財政設立專項資金，支持廢棄電

137、器電子產品回收處理工作。電子產品回收處理工作?！矩斦Y金】【財政資金】鼓勵有條件的地方統籌使用中央財政安中央財政安排的現代商貿流通體系相關資金排的現代商貿流通體系相關資金等，支持家電等領域耐用消費品以舊換新。鋰電回收-加快動力電池等產品設備殘余壽命評估技術研發動力電池等產品設備殘余壽命評估技術研發，有序推進產品設備及關鍵部件梯次利用。及時完善退役動力電池、退役動力電池、再生材料等進口標準和政策再生材料等進口標準和政策?！矩斦Y金】【財政資金】鼓勵有條件的地方統籌利用中央財政安中央財政安排的城市交通發展獎勵資金排的城市交通發展獎勵資金，支持新能源公交車及電池更新。生物柴油-積極有序發展以廢棄油脂

138、、非糧生物質為主要原料的生物質液體燃料。-識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3030/4141 Table_PageText 深度分析|環保 其他再生資源加工-支持建設一批廢鋼鐵、廢有色金屬、廢塑料等再生資源廢鋼鐵、廢有色金屬、廢塑料等再生資源精深加工產業集群。探索建設符合國際標準的再生塑料、再生金屬等再生材料使用情況信息化追溯系統。持續提升廢有色金屬利用技術水平，加強稀貴金屬稀貴金屬提取技術研發應用。-數據來源：中國政府網，廣發證券發展研究中心 廢汽車、廢電池、廢電器等品類回收價值迅速提升。廢汽車、廢電池、廢電器等品類回收價值迅速提升。根據商務部、中國物資再生協會中國再生資源回收

139、行業發展報告，分領域來看，目前廢鋼仍為回收最廣泛的品類之一，2022年廢鋼回收量、回收價值占比達到65%、53%。此外眾多品類回收量、回收價值迅速提升，2022年報廢汽車、廢電池回收量同比增長32.9%、21.4%，回收價值同比增長12.6%、22.0%，回收價值迅速提升，建議關注汽車拆解、鋰電回收等高成長、高價值細分子行業。表表 10：2017-2022年主要品種再生資源回收數量情況年主要品種再生資源回收數量情況 名稱名稱 單位單位 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2022 增速增速 廢鋼鐵 萬噸 17391 21277 24097 25762 25021 240

140、81-3.8%其中：大中型鋼鐵企業 萬噸 14791 18777 21597 23262 22621 21731-3.9%其中：其他企業 萬噸 2600 2500 2500 2500 2400 2350-2.1%廢有色金屬 萬噸 1065 1110 1199 1230 1348 1375 2.0%廢塑料 萬噸 1693 1830 1890 1600 1900 1800-5.3%廢紙 萬噸 5285 4964 5244 5493 6491 6585 1.4%廢輪胎 萬噸 507 512 655 645 640 675 5.5%廢棄電器電子產品 數量：萬臺 16370 16550 17100 18

141、500 20200 18800-6.9%重量：萬噸 374 380 390 426 463 415-10.4%報廢機動車報廢機動車 數量：萬臺數量：萬臺 174 199 230 240 300 399 32.9%重量：萬噸重量：萬噸 454 479 565 596 679 821 21.0%廢舊紡織品 萬噸 350 380 400 430 475 415-12.6%廢玻璃 萬噸 1070 1040 984 969 1005 850-15.4%廢電池（鉛酸電池除外）廢電池（鉛酸電池除外）萬噸萬噸 18 19 24 33 42 51 21.4%合計（重量）萬噸 28205.7 31990.7 35

142、447.4 37184.1 38063.5 37067.7-2.6%數據來源：中國物資再生協會中國再生資源回收行業發展報告 2023，商務部，廣發證券發展研究中心 表表 11：2017-2022年主要品種再生資源回收額情況年主要品種再生資源回收額情況 名稱名稱 單位單位 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2022 增速增速 廢鋼鐵 億元 3043.4 3925.4 4578.4 5410.0 7523.6 6911.2-8.1%廢有色金屬 億元 2079.0 2197.8 2127.1 2460.0 2878.5 2959.7 2.8%廢塑料 億元 1081.3 11

143、89.5 1001.7 790.0 1050.0 1050.0 0.0%廢紙 億元 977.7 970.2 865.3 961.3 1493.0 1402.6-6.1%廢輪胎廢輪胎 億元億元 73.5 74.8 59.0 64.5 76.8 101.3 31.9%廢舊電器電子產品 億元 125.1 133.0 128.7 155.5 222.4 227.4 2.2%報廢機動車 億元 87.3 119.5 146.8 170.5 276.9 311.9 12.6%廢舊紡織品 億元 14.0 15.9 18.0 21.5 26.1 16.6-36.4%廢玻璃 億元 32.1 36.4 39.4 4

144、1.7 48.0 38.3-20.2%廢電池（鉛酸電池除外）廢電池（鉛酸電池除外）億元億元 37.3 42.1 39.4 61.7 99.7 121.6 22.0%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3131/4141 Table_PageText 深度分析|環保 合計 億元 7550.7 8704.6 9003.8 10136.7 13695.0 13140.5-4.0%數據來源：中國物資再生協會中國再生資源回收行業發展報告 2023，商務部，廣發證券發展研究中心 此次方案目標下，測算此次方案目標下，測算2027年汽車拆解、廢電拆解市場空間近年汽車拆解、廢電拆解市場空間近1280億

145、元。億元。此次以舊換新方案對于高價值、高增速的報廢汽車、報廢電器電子產品提出了明確的回收要求，要求到2027年報廢汽車回收量較2023年增加一倍、廢舊家電回收量較2023年增長30%，我們測算到2027年汽車拆解、廢電拆解市場空間將達到894、385億元，合計近1280億元，復合增速20.6%，市場空間廣闊。表表 12：方案目標下測算：方案目標下測算2027年汽車年汽車+廢電拆解市場空間近廢電拆解市場空間近1280億元億元 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 合計市場空間合計市場空間/億元億元 226.4 252.0 3

146、02.8 453.7 500.1 603.8 742.6 905.3 1103.2 1279.0 同比增速 16.7%11.3%20.1%49.9%10.2%20.7%23.0%21.9%21.9%15.9%汽車拆解汽車拆解 市場空間/億元 93 123.5 148 231 272.5 348.5 457.2 589 756.8 894.1 同比增速 8.6%32.8%19.8%56.1%18.0%27.9%31.2%28.8%28.5%18.1%汽車回收數量/萬輛 167 195.1 206.6 249.3 344 435.3 536.4 662.3 813.2 950.8 同比增速 13.

147、5%16.8%5.9%20.7%38.0%26.5%23.2%23.5%22.8%16.9%回收價值/元/輛 5567 6329 7163 9266 7923 8007 8524 8893 9307 9403 廢電拆解廢電拆解 市場空間/億元 133.4 128.5 154.8 222.7 227.6 255.3 285.4 316.2 346.4 384.9 同比增速 23.1%-3.6%20.4%43.9%2.2%12.2%11.8%10.8%9.5%11.1%回收數量/萬臺 16061 17150 18449 20430 19905 21757 23651 25579 27426 299

148、86 同比增速 3.9%6.8%7.6%10.7%-2.6%9.3%8.7%8.2%7.2%9.3%回收價值/元/臺 83.1 75.0 83.9 109.0 114.3 117.3 120.7 123.6 126.3 128.4 數據來源：商務部，廣發證券發展研究中心 備注：具體測算詳見第三章 再生資源乘風而起，建議關注：再生資源乘風而起，建議關注：（1）廢電拆解：測算2027年市場空間超380億元，政策支持行業整合，渠道優勢突出的龍頭有望受益，關注大地海洋、中再資環；（2）危廢資源化：頭部公司金屬提純能力更強，中小產能陸續退出，有望受益于金屬漲價，關注高能環境、浙富控股、賽恩斯；（3）再生

149、塑料：歐洲r-PET市場空間釋放，頭部公司具備全球渠道，關注英科再生、三聯虹普；（4）汽車拆解：政策目標下空間彈性最高的細分，測算2027年市場空間近900億元，5年復合增速超30%，關注華新環保、華宏科技；（5）鋰電回收：高價值細分行業，測算2027年市場空間超780億元，關注天奇股份、光華科技；（6）再生油脂：22個生物柴油推廣應用試點公示，有望打開國內市場空間，關注朗坤環境、卓越新能等；（7）酒糟資源化：關注路德環境等。（二）（二）設備更新設備更新：央行設立央行設立 5000 億元再貸款，重視科研儀器投資價值億元再貸款，重視科研儀器投資價值 央行設立央行設立 5000 億元再貸款額度，專

150、項支持科技創新、技術改造、設備更新等。億元再貸款額度，專項支持科技創新、技術改造、設備更新等。2024年 4 月 7 日中國人民銀行宣布設立科技創新和技術改造再貸款，額度 5000 億元，利率 1.75%，期限 1 年，可展期 2 次，每次展期期限 1 年。主要目的為向處于初創期、成長期的科技型中小企業，以及重點領域的數字化、智能化、高端化、綠色化 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3232/4141 Table_PageText 深度分析|環保 技術改造和設備更新項目、提供信貸支持。金融機構根據企業申請，參考行業主管部門提供的備選企業名單和項目清單，按照風險自擔的原則，自主決策是

151、否發放貸款及發放貸款條件。金融機構向央行申請再貸款，央行對貸款臺賬進行審核，對于在備選企業名單或項目清單內符合要求的貸款，按貸款本金的 60%向金融機構發放再貸款。上一輪設備更新專項再貸款上一輪設備更新專項再貸款“未用滿”且“未用滿”且“已到期已到期”，本輪，本輪 5000 億元為延續億元為延續，落地，落地或將更為具體或將更為具體。2022 年 9 月，央行設備更新改造專項再貸款，額度為 2000 億元以上，利率 1.75%，期限 1 年，可展期 2 次，每次展期期限 1 年。專項再貸款政策支持領域為教育、衛生健康、文旅體育、實訓基地、充電樁、城市地下綜合管廊、新型基礎設施、產業數字化轉型、重

152、點領域節能降碳改造升級、廢舊家電回收處理體系等 10 個領域設備購置與更新改造。9 月底，財政部、發改委、人民銀行、審計署、銀保監 會五部門聯合下發 關于加快部分領域設備更新改造貸款財政貼息工作的通知，對 2022 年 12 月 31 日前新增的 10 個領域設備更新改造貸款貼息 2.5 個百分點，期限 2 年。參照央行公布數據來看，截至 2023 年 12 月底，設備更新改造專向再貸款 2000 億額度的剩余余額 1567 億，且存續狀態已為“到期”。表表 13：兩輪“設備更新”再貸款支持類政策對比：兩輪“設備更新”再貸款支持類政策對比 政策政策 央行設立設備更新改造專項再貸款央行設立設備更

153、新改造專項再貸款 中國人民銀行設立科技創新和技術改造再貸款中國人民銀行設立科技創新和技術改造再貸款 支持科技創支持科技創新、技術改造和設備更新新、技術改造和設備更新 發布日期發布日期 2022/9/28 2024/4/7 目的目的 推進經濟社會發展薄弱領域進行設備更新改造，有利于擴大制造業市場需求，推動消費恢復成為經濟拉動主力，增強發展后勁。人民銀行設立設備更新改造專項再貸款，向金融機構提供低成本資金，引導金融機構在自主決策、自擔風險的前提下，向制造業等領域發放貸款支持設備更新改造。激勵引導金融機構加大對科技型中小企業、重點領域技術改造和設備更新項目的金融支持力度?？萍紕撔潞图夹g改造再貸款是對

154、原有科技創新再貸款和設備更新改造專項再貸款的政策接續，在總結兩項工具經驗的基礎上進行改革完善，支持金融機構提升金融服務質效，更好滿足科技創新、技術改造和設備更新領域的融資需求。額度額度 設備更新改造專項再貸款額度為 2000 億元以上，利率 1.75%，期限 1 年，可展期 2 次，每次展期期限 1 年?？萍紕撔潞图夹g改造再貸款額度 5000 億元，利率 1.75%，期限 1 年，可展期 2 次，每次展期期限 1 年。支持領域支持領域 專項再貸款政策支持領域為教育、衛生健康、文旅體育、實訓基地、充電樁、城市地下綜合管廊、新型基礎設施、產業數字化轉型、重點領域節能降碳改造升級、廢舊家電回收處理體

155、系等 10 個領域設備購置與更新改造。設備更新改造專項再貸款的發放對象包括國家開發銀行、政策性銀行、國有商業銀行、中國郵政儲蓄銀行、股份制商業銀行等 21 家金融機構?？萍紕撔潞图夹g改造再貸款的設立將有利于引導金融機構在自主決策、自擔風險的前提下，向處于初創期、成長期的科技型中小企業，以及重點領域的數字化、智能化、高端化、綠色化技術改造和設備更新項目提供信貸支持。發放對象包括國家開發銀行、政策性銀行、國有商業銀行、中國郵政儲蓄銀行、股份制商業銀行等 21 家金融機構。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3333/4141 Table_PageText 深度分析|環保 如何實施如何實施

156、 設備更新改造專項再貸款實行名單制管理。國家發展改革委依托推進有效投資重要項目協調機制，會同各地方、中央有關部門和中央企業形成分領域備選項目清單。該專項再貸款采取“先貸后借”的直達機制，按月發放。對于金融機構 2022 年 9 月 1 日至 2022 年12 月 31 日期間，以不高于 3.2%的利率向清單內項目發放的合格貸款，人民銀行按貸款本金等額提供資金支持。金融機構根據企業申請，參考行業主管部門提供的備選企業名單和項目清單，按照風險自擔的原則，自主決策是否發放貸款及發放貸款條件。金融機構向中國人民銀行申請再貸款，中國人民銀行對貸款臺賬進行審核，對于在備選企業名單或項目清單內符合要求的貸款

157、，按貸款本金的 60%向金融機構發放再貸款。數據來源：中國政府網，廣發證券發展研究中心 2023年我國質譜儀進口年我國質譜儀進口/出口出口金額達金額達133.45/7.40億元，高度依賴進口產品。億元，高度依賴進口產品。根據海關總署統計，我國質譜儀整體呈現較為嚴重的貿易逆差：（1）2023年我國質譜儀進口總金額達133.45億元（同比+12.89%），2019-2023年質譜儀總進口金額復合增速達10.10%；（2）2023年我國質譜儀出口總金額達7.40億元（同比-11.76%），2019-2023年質譜儀總出口金額復合增速達19.05%。另外，從進出口的價格來看，質譜儀進口均價明顯高于出口

158、均價，2023年，進口均價82.57萬元，出口均價18.24萬元。圖圖 54：2023年質譜儀進口金額為年質譜儀進口金額為133.45億元億元 圖圖 55：2023 年質譜儀出口金額為年質譜儀出口金額為 7.40 億元億元 數據來源：海關總署，廣發證券發展研究中心 數據來源：海關總署，廣發證券發展研究中心 圖圖 56：2023年質譜儀進口均價年質譜儀進口均價82.57萬元，出口均價萬元，出口均價18.24萬元萬元 數據來源：海關總署，廣發證券發展研究中心 滲透率：滲透率：2023年年國產國產質譜質譜市占率提升至市占率提升至14.68%，進口質譜均價高于國產質譜均價進口質譜均價高于國產質譜均價1

159、00萬元萬元/臺左右。臺左右。根據中國政府采購網中標數據的不完全統計以及化工儀器網的披露，2023年國內質譜儀市場，國產品牌中標金額總計2.42億元，占總中標金額比例90.8 105.2 104.3 118.2 133.4 2.7 1.4 1.5 1.6 1.6 00.61.21.82.43030609012015020192020202120222023進口金額/億元（左軸）進口數量/萬臺（右軸）3.7 7.1 7.8 8.4 7.4 8.9 25.0 8.6 1.3 0.4 0612182430024681020192020202120222023出口金額/億元（左軸）出口數量/萬臺（右軸

160、）34.0 75.7 68.1 72.3 82.6 0.4 0.3 0.9 6.3 18.2 02040608010020192020202120222023進口均價/萬元出口均價/萬元 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3434/4141 Table_PageText 深度分析|環保 達14.68%，較2022年12.99%的市占率提高了1.69%。2023年，進口質譜儀均價為263.14萬元/臺，國產質譜均價為158.92萬元/臺，每臺價差約為104.22萬元。圖圖 57：2023年國產質譜市占率年國產質譜市占率14.68%圖圖 58：2023 年國產質譜中標金額為年國產質譜中

161、標金額為 2.42 億元億元 數據來源：化工儀器網，中國政府采購網，廣發證券發展研究中心 數據來源：化工儀器網，中國政府采購網，廣發證券發展研究中心 采購方：采購方：高校和醫療衛生機構是采購質譜儀的主力，合計采購金額占比中標總金額高校和醫療衛生機構是采購質譜儀的主力，合計采購金額占比中標總金額60%以上。以上。從客戶類型來看，2023年高校、醫療衛生機構、科研院所、檢測機構、環境部門、其他的采購金額分別為5.40、4.78、2.73、1.50、1.32、0.76億元，占比32.73%、28.97%、16.57%、9.12%、8.03%、4.58%?；?022-2023年各月統計結果，2022

162、年各機構的采購主要集中在下半年，受益于9月底貼息貸款政策，質譜儀的中標訂單金額及數量在12月迅速增加：金額達11.13億元，占全年總額45.19%，其中高校采購金額達8.22億元。2023年，醫療機構、科研院所、檢測機構的采購則主要集中在H2，高校、環境部門的季節性波動較小。另外，中標均價方面，高校和科研院所的采購均價在各類型機構中維持高位，2022年科研院所最高，為302.67萬元/臺，2023年高校最高，為296.6萬元/臺；環境部門的采購均價最低，在200萬元/臺左右。圖圖 59：高校、醫療機構高校、醫療機構2023年采購質譜儀金額減少年采購質譜儀金額減少 圖圖 60：高校、醫療衛生機構

163、為采購質譜儀的主力：高校、醫療衛生機構為采購質譜儀的主力 數據來源：化工儀器網，中國政府采購網，廣發證券發展研究中心 數據來源：化工儀器網，中國政府采購網，廣發證券發展研究中心 國產質譜百花齊放，譜育科技為重要領頭企業之一。國產質譜百花齊放，譜育科技為重要領頭企業之一。據化工儀器網、中國政府采購網的不完全統計，表現突出國產質譜儀品牌包括中元匯吉、安圖生物、譜育科技、杭州凱萊譜等，其中譜育科技（聚光科技控股子公司）2022年中標3253.07萬元，市占12.99%14.68%83.61%83.04%3.39%2.28%0%20%40%60%80%100%20222023國產質譜進口質譜未知質譜3

164、.17 20.44 0.83 2.42 13.69 0.38 0510152025國產質譜進口質譜未知質譜2022202310.09 1.06 4.03 5.70 2.50 1.63 5.40 1.32 2.73 4.78 1.50 0.76 02.44.87.29.6122022202340.34%32.73%16.13%16.57%22.77%28.97%0%20%40%60%80%100%20222023高校環境部門科研院所醫療衛生機構檢測機構其他 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3535/4141 Table_PageText 深度分析|環保 率11.55%，2023年中

165、標1782.52萬元，市占率7.36%。2023年，譜育科技持續加大研發投入，推出了國內首臺四極桿飛行時間高分辨質譜（用于醫學研究、環境監測等領域）、便攜式四極桿氣質聯用儀（用于環境監測等領域）等多個新產品。圖圖 61：根據中國政府采購網統計，各國產公司中標占比根據中國政府采購網統計，各國產公司中標占比 數據來源：化工儀器網，中國政府采購網，廣發證券發展研究中心（三三）碳交易：近日碳交易：近日碳交易收盤價首次突破百元，期待碳市場擴容碳交易收盤價首次突破百元，期待碳市場擴容 碳交易收盤價首次突破百元，期待碳市場擴容。碳交易收盤價首次突破百元，期待碳市場擴容。根據上海環境能源交易所全國碳交易公眾號

166、，近期碳交易收盤價不斷走高，4月26日已達到102.49元/噸，自全國碳交易市場成立來首次突破百元，相較過去平均4060元/噸的成交價增長1倍，本周成交量達到251.74萬噸亦處高位。近期碳交易活躍主要由于此前碳排放權交易管理暫行條例將于5月1日開始實行，就明確體制機制、規范交易活動、保障數據質量、懲處違法行為等諸多方面作出了明確規定。此外根據人民網，碳交易市場有望迎來首次擴圍，首批納入擴圍的可能包括電解鋁、水泥、鋼鐵等行業，進一步體現碳減排價值。圖圖 62：全國碳市場日成交量及成交價：全國碳市場日成交量及成交價 圖圖 63：全國碳市場累計成交量及成交額：全國碳市場累計成交量及成交額 數據來源

167、：全國碳交易，廣發證券發展研究中心 數據來源：全國碳交易，廣發證券發展研究中心 CCER明確首批項目類型，有望改善行業長期邏輯。明確首批項目類型，有望改善行業長期邏輯。10月24日，生態環境部正式發布CCER首批項目方法學，包括造林碳匯、光熱發電、海上風力發電及紅樹林營造。目前對于環?？杉{入行業政策并未有提及，但參考歷史項目，甲烷減排、循環再生均存在納入可能。同時，垃圾焚燒可納入綠證減排。此前9月15日生態環境部正式通15.2%13.3%12.8%17.5%11.5%7.4%44.8%52.7%0%20%40%60%80%100%20222023安圖生物中元匯吉譜育科技杭州凱萊譜浙江迪譜其他國

168、產05001000150020002500022446688110成交量（噸，右軸）收盤價（元/噸，左軸）06012018024030001000020000300004000050000累計成交量（萬噸，左軸）累計成交額（億元，右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3636/4141 Table_PageText 深度分析|環保 過溫室氣體自愿減排交易管理辦法（試行），從自愿減排項目審定與登記、減排量核查與登記、減排量交易、審定與核查機構管理等環節，規定了溫室氣體自愿減排交易及其相關活動的基本管理要求，明確了各市場參與主體權利和責任，進一步完善了CCER相關制度。我們建議關注我

169、們建議關注CCER等碳中和等事件不斷催化對于環保產等碳中和等事件不斷催化對于環保產業遠期邏輯的改善。業遠期邏輯的改善。圖圖 64：生態環境部為盡早啟動全國：生態環境部為盡早啟動全國CCER市場將從四方面啟動準備工作市場將從四方面啟動準備工作 數據來源：生態環境部，廣發證券發展研究中心 四四、建議關注：瀚藍環境、光大環境、美?？萍嫉?、建議關注：瀚藍環境、光大環境、美?？萍嫉龋ㄒ灰唬╁{環境）瀚藍環境：業績業績&現金流超預期，重視“穩增長現金流超預期，重視“穩增長&提分紅”提分紅”燃氣盈利修復、固廢利潤穩健，一季度業績超預期。燃氣盈利修復、固廢利潤穩健，一季度業績超預期。24Q1 公司實現營收 2

170、7.16 億元（同比-3.08%），歸母凈利潤 3.81 億元（同比+22.84%）。收入下滑主要系固廢工程業務收縮，剔除該影響后公司營收增加 1.3 億元。23 年貴陽、桂平等項目投運貢獻收入，以及受益于天然氣業務進銷價差改善，一季度公司能源業務實現凈利潤 0.41億元（同比增加 0.52 億元），24Q1 業績超預期增長。Q1 經營性現金流大幅轉正，全年現金流將持續向好。經營性現金流大幅轉正，全年現金流將持續向好。公司與各地政府共同推進完善收費機制，固廢和排水業務經營回款增加，24Q1 實現經營性現金流凈額 3.42 億元（23Q1 為-1.92 億元）。根據 23 年報，公司將在相關政府

171、的支持下，預計 2024 年至少解決 20 億存量應收賬款的回款。此外，公司 24Q1 資本性支出約 4.75 億元（剔除解釋第 14 號影響），伴隨在建項目陸續完工及新開工項目減少，公司預計 2024 年新增項目的資本性支出收縮至約 13.8 億元，自由現金流將持續優化。分紅率提升至分紅率提升至 27%、三年分紅規劃發布，成長、三年分紅規劃發布，成長+分紅屬性共振。分紅屬性共振。2023 年公司擬每股派發現金紅利 0.48 元（含稅）（同比+118%），合計擬派發現金紅利 3.91 億元，占23 年歸母凈利潤的 27.38%，對應最新股息率約為 2.59%。公司亦發布股東分紅回報規劃（202

172、4 年-2026 年），未來3 年每股派發的現金股利同比增長不低于 10%，若總股本增加公司也將維持此規劃，彰顯公司保持“成長及分紅”的信心。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3737/4141 Table_PageText 深度分析|環保 （二二）光大環境：光大環境：盈利穩健、分紅可期盈利穩健、分紅可期 盈利保持穩定，但利潤、資產、現金流結構已明顯改善。盈利保持穩定，但利潤、資產、現金流結構已明顯改善。公司 2023 年實現營業收入320.9 億港元（同比-14.0%，工程收入下降所致）、歸母凈利潤 44.3 億港元（同比-3.8%，超 Wind 一期預期 40.6 億港元）。利

173、潤穩定同時我們更應該看到以下亮點：（1）收入結構優化，運營收入+財務收入占比達 74.7%（同比+11.6pct）；（2）債務水平下降，資產負債率 65.4%（同比-1.8pct）、中票利率僅 2.57%；（3）分紅穩定，2023 年公司派息 22 港仙/股，分紅比例 30.5%，對應最新市值股息率 7.2%。坐擁全國第一焚燒產能規模，存量時代、運營為王。坐擁全國第一焚燒產能規模，存量時代、運營為王。2023 年公司實現垃圾處理量4860.3 萬噸（同比+6.8%），餐廚等其余垃圾 271.8 萬噸（同比+38.3%），驅動公司固廢運營收入 92.4 億港元。截止 2023 年末在手焚燒運營項

174、目 148 個，規模 4902.0萬噸/年，在建項目僅剩 9 個、規模 306.6 萬噸/年。展望未來，公司在縣域級、海外、并購市場仍有增量機會的同時，大體量的存量運營項目將持續提供穩定現金流?！案咚佟毕颉案哔|”轉變，期待公司分紅潛力?！案咚佟毕颉案哔|”轉變，期待公司分紅潛力。公司已實現從投資驅動向輕重并舉的發展模式轉變在保持主業穩健增長同時，更值得注意的是公司在存量業務整頓、負債結構優化、應收賬款回款等方面均取得不錯成果。24 年一季度光大綠色環保超預期結算 15.34 億元國補、自由現金流加速轉正下，我們期待公司后續分紅潛力。（三三）三峰環境三峰環境：業務結構持續優化、自由現金流轉正加速業

175、務結構持續優化、自由現金流轉正加速 一次性國補利潤影響業績增速，長期穩健增長的經營本質不改。一次性國補利潤影響業績增速，長期穩健增長的經營本質不改。2023 年公司實現營業收入 60.27 億元（同比+0.1%）、歸母凈利潤 11.66 億元（同比+2.3%）。業績增速低系 21、22 年確認的一次性國補收入拉高當期利潤，而剔除影響后 23 年業績約同比增長 15%。2024 年 Q1 公司歸母凈利潤 3.90 億元（同比+11.46%），保持穩健。此外根據國網新能源云披露，公司黔江、榮昌、墊江共計 1950 噸/日產能已納入 24年補貼清單目錄，項目持續納入將對后續業績、現金流產生積極影響。

176、運營項目逐步轉運，設備出海戰果斐然。運營項目逐步轉運，設備出海戰果斐然。（1）運營，公司 23 年實現項目運營收入36.47 億元（同比+6.21%），截止 23 年底焚燒控股運營產能 39950 噸/日，在建及籌建產能僅剩 4250 噸/日，正式進入穩態運營期。（2）設備，23 年銷售收入 9.58 億元（同比+115.62%），“一帶一路”沿線新簽合同總超 6 億元，焚燒爐出海加速；（3）公司 23 年工程收入 12.71 億元（同比-37.57%），伴隨在手項目基本建設完畢，工程下降、運營提高下公司收入結構持續優化。自由現金流持續改善，期待分紅提高、并購整合等事件落地。自由現金流持續改善

177、，期待分紅提高、并購整合等事件落地。公司不斷投運的焚燒項目提供穩定現金流、且投資高峰已過資本開支下降公司自由現金流迎來持續改善：2123 年經營性現金流凈額 18.5/19.5/23.8 億元；投資性現金流凈額-25.0/-17.4/-17.2 億元；自由現金流-6.5/2.1/6.0 億元。存量時代到來下，我們期待公司依托現金奶牛優勢加大債務結構優化、行業整合并購、股東回報等事件力度。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3838/4141 Table_PageText 深度分析|環保 （四）（四）洪城環境：洪城環境：高股息、穩增長，積極拓展廠網一體化、直飲水高股息、穩增長，積極拓展

178、廠網一體化、直飲水 2023 年業績同比增長年業績同比增長 12.6%，當前股息率為，當前股息率為 4.27%。公司 2023 年營收 80.48 億元（同比+3.4%）、歸母凈利潤 10.83 億元（同比+12.6%），業績增速超出營收增速主要由于供水、燃氣等運營業務毛利率增加 2.71、4.53pct。疊加財務費用下降 10%，2023 年公司毛利率、歸母凈利率同比提升 0.97、1.1pct 至 30.73%、13.45%。2023年受應收賬款增加影響經營性現金流下滑 21%，投資性現金流凈流出下滑 6.1%，期待未來自由現金流持續改善。2023 年預計現金分紅 5.42 億元，分紅比例

179、 50%，對應當前市值股息率 4.27%，股息性價比突出。運營業務營收占比升至運營業務營收占比升至 76%，水價穩步提升。，水價穩步提升。2023 年公司運營類業務穩中有升，營收占比已提升至 76%，毛利率同比增加 2.1pct 至 31.7%。其中污水處理營收 23.98億元（同比+4.56%），處理價格同比增長 3.6%至 2.06 元/噸；供水營收 9.66 億元（同比+3.37%），水價同比增長 3%至 2.44 元/噸。此外固廢業務營收 7.67 億元（同比+4.18%），鼎元生態實現歸母凈利潤 1.26 億元，業績承諾實現率達 103.38%。廠網一體化項目投建加速，重點培育管道直

180、飲水項目。廠網一體化項目投建加速，重點培育管道直飲水項目。2023 年公司完成了進賢縣、安義縣等一批“廠網一體化”網點布局，共計投資額 37 億元，貢獻利潤增量的同時提升污水收集效率。公司重點推進全市一批意向率較高的 60 個小區直飲水宣貫，爭取年底建成 100 個直飲水項目、實現供水量 400 噸/日，與供水業務形成雙輪驅動。此外公司提出將積極拓展若干個固廢收并購項目，有望為公司發展注入新動能。（五）美?？萍嘉澹┟腊？萍迹汉牟恼急忍嵘?，海外市場持續拓張耗材占比提升，海外市場持續拓張 23年業績高增長，期待訂單加速釋放。年業績高增長，期待訂單加速釋放。公司發布23年報及24年一季報，2023年

181、實現營收15.05億元（同比+22.68%）、歸母凈利潤17.32億元（同比+40.76%），依靠半導體國產化、海外新客戶/領域訂單突破實現業績高增長。2024年Q1實現營業收入2.73億元（同比+2.08%）、歸母凈利潤0.35億元（同比+5.44%），業績平穩系淡季、開工以及發貨因素影響，結合公司充裕在手訂單，全年成長屬性依舊突出。高毛利耗材提高利潤率水平，海外訂單保持高增長。高毛利耗材提高利潤率水平，海外訂單保持高增長。公司2023年風機過濾單元及過濾器產品銷量405.25萬臺/片（同比+14.26%），其中耗材占比提高至30%，高毛利率耗材帶動公司23年銷售凈利率同比+1.38個PCT

182、。此外，海外訂單加速突破，公司23年海外收入1.71億元（同比+30.79%）。從細分領域來看，潔凈室空氣凈化、室內空氣品質優化及大氣污染排放治理領域收入占比分別為75%、22%和3%。半導體潔凈優勢厚筑，國產替代與海外拓展共驅成長。半導體潔凈優勢厚筑，國產替代與海外拓展共驅成長。公司在產品實力與品牌聲譽上已領先國內廠商并對標海外龍頭，與CAMFIL和AAF國際巨頭形成國內市場寡頭競爭，未來國內市場產能擴張疊加國產替代紅利，將帶來廣闊訂單增量。同時公司加速布局海外，已獲眾多海外半導體產商和ISO、ASHRAE等國際標準認證，并持續開展產品送樣，公司海外業務成長可期。五五、風險提示、風險提示 訂

183、單和新業務布局低預期訂單和新業務布局低預期：若環保企業布局新能源產業鏈或其他新領域，以打開第二成長曲線，產能擴張是業績增長的重要保障，若投產進度不及預期，可能對產業 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3939/4141 Table_PageText 深度分析|環保 鏈盈利能力帶來較大不確定性。政策變動風險政策變動風險：以垃圾焚燒企業為例，伴隨各公司快速發展，應收賬款體量持續擴大，其中大部分為國家可再生能源補貼款，若國家可再生能源補貼電費政策落實不到位，垃圾焚燒等可再生能源發電項目補貼電費回收滯后，可能降低公司資產流動性和增加資產負債率，影響公司償債能力和融資成本。此外，水處理、循環

184、再生行業訂單的釋放亦會收到產業政策的影響。分紅低預期分紅低預期：由于固廢、水務行業正式邁入成熟階段，盈利穩定現金流充裕下，市場對于此類公司后續分紅提高保持樂觀預期。但倘若公司層面有新業務/新投資訴求，應收賬款壓力較大下，可能存在分紅比例不及預期的風險。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4040/4141 Table_PageText 深度分析|環保 廣發證券環保及公用事業研究小組廣發證券環保及公用事業研究小組 郭 鵬：首席分析師，華中科技大學工學碩士。姜 濤：資深分析師，武漢大學金融工程碩士，武漢大學經濟學學士，2019 年加入廣發證券發展研究中心。陳 龍：資深分析師，新加坡管理大

185、學應用金融學碩士，廈門大學生態學學士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。榮 凌 琪：高級分析師，帝國理工學院金融科技碩士，同濟大學金融學學士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。許 子 怡：高級分析師，碩士，畢業于香港城市大學，2022 年加入廣發證券發展研究中心。陳 舒 心：高級分析師，新加坡國立大學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。郝 兆 升：高級研究員，復旦大學金融碩士，中央財經大學經濟學學士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來 12個月內，股價表現強于大盤 10%以上。持有：預期未來 12個月內，股價相

186、對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來 12個月內，股價表現弱于大盤 10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來 12個月內，股價表現強于大盤 15%以上。增持：預期未來 12個月內，股價表現強于大盤 5%-15%。持有：預期未來 12個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來 12個月內，股價表現弱于大盤 5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上

187、海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的

188、就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4141/4141 Table_PageText 深度分析|環保 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任

189、何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經

190、廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給

191、某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或

192、口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第 5類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。