《整車行業深度報告：市場競爭以產品為核心產品策略下低成本路線為王-250507（48頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《整車行業深度報告：市場競爭以產品為核心產品策略下低成本路線為王-250507（48頁）.pdf（48頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 整車競爭的核心是爆款大單品，其背后是一家公司的自身戰略。整車競爭的核心是爆款大單品，其背后是一家公司的自身戰略。汽車整車具有一面制造、一面消費、一面周期的三重特性，并有逐步向科技品轉型的趨勢。其中在周期角度，長期以來，整車的市場競爭均是圍繞打造爆款大單品展開的，導致車企銷量明顯圍繞新品周期呈現周期波動，并影響車企股價跟隨其銷量、訂單波動。因而，判定整車新車爆款對于汽車研究至關重要，我們認為，整車爆款主要圍繞三個要素展開，分別是市場競爭格局（外部因素）、品牌力（車企本身）、性價比（產品本身）。并最終形成了新興市場策略、性價比策略、品牌力策略三種爆款產品打造策略。需

2、要強調的是，雖然車企爆款產品的打造策略各不相同，但爆款大單品背后是整車廠自身戰略的體現，因而只要主機廠在戰略上走在正確的道路上，其爆款大單品的打造能力就是有保障的。復盤整車產品打造策略：新能車時代比亞迪、吉利、小鵬、零跑、理想爆款打造能力最強 復盤整車產品打造策略：新能車時代比亞迪、吉利、小鵬、零跑、理想爆款打造能力最強 由整車爆款產品的三個要素而來，我們認為，整車的產品打造策略有三種：1）新興市場策略：公司產品集中布局于此前總量少、供給匱乏的細分市場，即我們常說的藍海市場，如理想增程系列，長城哈弗 H6、坦克系列等；需要的是一家公司對細分市場的判斷足夠精準；2）性價比策略：采用追隨戰略，基于

3、市場已有爆款車型進行改進，并在此基礎上推出更具性價比的車型，從而在已有的市場龍頭口中獲取市場份額，比如吉利汽車、小鵬汽車、零跑汽車等；3）品牌力策略：其品牌效應得到市場充分認可，消費者通常不會考慮其他車企的車型，因此車企只需要保障在產品力角度沒有巨大決策失誤即可成為市場爆款。如何看待下一個整車爆款：站在當前時間點，市場最需要的仍是性價比。如何看待下一個整車爆款：站在當前時間點，市場最需要的仍是性價比。根據我們的歸類，比亞迪、吉利、零跑、小鵬均屬于主打產品性價比的公司，理想屬于追求新興市場的公司，華為和小米則屬于品牌力極其卓越的公司?？傮w看，產品力戰略作為一種較為便利的爆款打造模式，采用該方案的

4、車企數量更多，同時車企成功率更高。站在當前時間點：市場仍處價格戰中，市場價格戰短期內仍將持續、車市通縮短期內不會結束。因而在市場價格戰角度看，消費者在價格戰中對價格敏感性被大大提高了，我們認為，短期市場產品競爭仍將博弈產品性價比；博弈的是在性價比之下公司產品的打造能力、差異化效果。而智能駕駛板塊，雖然目前市場對智駕認知程度較弱，但我們認為：智駕是市場發展的必然趨勢和道路選擇，只需靜待智駕認知奇點到來。性價比策略下，看好低成本路線、爆款打造能力強勁的公司。性價比策略下，看好低成本路線、爆款打造能力強勁的公司。對于品牌力不足的公司，性價比路線是當前勝率相對較高的博弈模式。而對于性價比路線的公司，其

5、核心要求在于降本，而不適應市場降本的公司將無法適應當前價格戰加劇的市場環境，強大的降本能力是參與現今市場價格競爭的基礎。事實上，此前如吉利、小鵬、零跑等公司，均為成本降低后形成的超預期：車企在降低成本的過程中會形成“降本超預期定價超預期銷量超預期盈利超預期”的正向循環，在低成本下事實上車企的毛利率變得更高了，同時在銷量超預期的情形下，其規模效應也在不斷放大，最終盈利表現也是超預期的。因而綜合來看，我們認為，市場競爭中低成本路線公司勝率更高。資議 25 年的整車市場是競爭更加激烈的市場，基本面角度推薦低成本路線、爆款打造能力強+處于新車周期的比亞迪、零跑汽車和小鵬汽車，關注其 25 年業績超預期

6、之可能。若市場情緒維持樂觀，則建議關注智駕浪潮下港股汽車股向科技股估值切換機會，建議關注 AI+智能化+機器人布局最廣的新勢力公司，優選小鵬汽車+理想汽車。邊際角度建議關注華為系新車動態及銷量超預期機會。行業競爭加劇，汽車與電動車產銷量不及預期，地緣政治風險。行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 一、整車的競爭：爆款周期明顯，關注市場競爭格局、品牌力、性價比三要素.6 1.1 整車的競爭：爆款大單品邏輯明顯，股價圍繞產品周期和爆款波動.6 1.2 整車的產品：受市場競爭格局、產品力、品牌力三要素影響，評判的是整車的綜合素質.11 1.3 整車的產

7、品打造策略：由爆款大單品的特質引出，形成新興市場玩家、性價比玩家、品牌力玩家三大類.13 1.4 整車的底層邏輯：銷量與爆款大單品為王，競爭策略圍繞爆款大單品展開，背后的決定性因素是一家公司的戰略視角.14 二、復盤整車產品打造策略：新興市場策略、性價比策略、品牌力策略.14 2.1 新興市場策略綜述：長城、理想最為典型，成敗在于對供給不足還是需求不足的判斷.14 2.2 產品力策略綜述：主打跟隨策略和極致性價比，精細化打造&差異化競爭確保產品生命力.19 2.3 品牌力策略綜述：小米&華為&特斯拉最為典型，消耗核心粉絲群體，品牌力會伴隨產品數量增加而分散.31 2.4 總結：三種乘用車爆款產

8、品的打造策略及其細節上各有優劣.35 三、由爆款策略而來：低成本、強爆款打造能力的公司在當前的市場中最具競爭力.36 3.1 基于車企爆款打造能力看下一個爆款：短期角度仍需博弈產品性價比，靜待智駕認知奇點.36 3.2 站在當前時間點，采用性價比策略的爆款成功概率更高，更具有賠率.37 3.3 性價比路線要求公司具備較強降本能力，市場競爭中低成本路線公司將獲勝.40 四、相關標的：關注低成本路線、爆款打造能力強、處于新車周期的比亞迪、小鵬、零跑等.41 4.1 低成本龍頭比亞迪：技術大年&新車大年引領，市場龍頭成本優勢卓越.41 4.2 吉利汽車：成本低、爆款強、新車周期助力公司 25 年量利

9、齊升.42 4.3 小鵬汽車：基本面改善明顯，智能化核心標的持續看好.43 4.4 零跑汽車：精細化關系下的爆款能力是最大優勢，關注國內業績超預期機會.45 五、投資建議.46 六、風險提示.46 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：整車銷量存在明顯的季節性波動（輛）.6 圖表 2：特斯拉引領，國內主機廠加速 AI+智駕+機器人研發.6 圖表 3：長城汽車分品牌年度銷量匯總（銷量單位：輛）.7 圖表 4：主要車企歷年銷量（萬輛）.8 圖表 5：主要車企歷年營收（億元）.8 圖表 6：比亞迪-吉利汽車-長城汽車歷史股價（元，港幣已轉換人民幣，長城/比亞迪選取 A 股）.8 圖表 7：小鵬汽車月交付量（輛

10、）.9 行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 8：小鵬汽車 23 年 11 月-25 年 4 月股價走勢圖.9 圖表 9：小鵬汽車分車型月銷量（輛）.9 圖表 10：理想汽車月交付量（輛）.10 圖表 11：理想汽車 23 年 8 月-25 年 4 月股價走勢圖.10 圖表 12：吉利汽車月交付量（輛）.10 圖表 13：吉利汽車 23 年 8 月-25 年 4 月股價走勢圖.10 圖表 14：比亞迪各車型銷量其中大多數均以破萬（2025 年 3 月，輛）.11 圖表 15：比亞迪 25 年股價走勢.11 圖表 16：整車產品競爭的市場競爭格局、產品力、品牌

11、力三大核心影響因素.12 圖表 17：月度看，國內豪華/合資/自主/總體乘用車折扣力度在逐漸拉大.12 圖表 18：受制于渠道因素，當前新勢力銷量主要集中于一二線城市（以 2023 年為例，輛）.13 圖表 19：整車市場的三種爆款打造策略：新興市場策略、極致性價比策略、品牌力策略.14 圖表 20：整車的底層邏輯一覽.14 圖表 21：2008 年中國市場乘用車轎車/SUV/MPV 銷量占比.15 圖表 22：2008 年市場 SUV 車企銷量前 5 名（銷量單位：輛）.15 圖表 23：東安三菱發動機曾為自主品牌廣泛應用.15 圖表 24：自主油車變速箱多從海外直接采買.15 圖表 25：

12、在哈弗 H6 之后，國內乘用車市場快速 SUV 化.16 圖表 26：早期市場電車以純電為主，插混銷量占比近年來提高.17 圖表 27：理想 L9 上市前，30-50 萬各車身形式銷量（萬輛）.17 圖表 28：2021 年的 30 萬以上插混市場競爭格局.17 圖表 29：理想 L9 上市前，20-30 萬各車身形式銷量（萬輛）.17 圖表 30：理想汽車分車型月銷量（輛）.18 圖表 31：理想 L7/8/9 上市后 30 萬以上插混市場快速擴容（萬輛）.18 圖表 32：30 萬以上純電 MPV 月銷量（輛）.19 圖表 33：30 萬以上純電 MPV 競爭格局（2025 年 3 月，輛

13、）.19 圖表 34：燃油車時代的整車價值量分布.20 圖表 35：新能源車時代的整車價值量分布.20 圖表 36：5 種方法綜合評價電車配置.21 圖表 37：比亞迪 e 平臺 3.0 官方宣傳四大優勢.21 圖表 38：比亞迪宣傳的刀片電池安全性對比測試.21 圖表 39：吉利銀河 L6 EM-i 對座椅高價配置快速下放.22 圖表 40：比亞迪 25 年為低端車型大幅增加車載冰箱.22 圖表 41：新能源消費者購車考慮原因排名.23 圖表 42：高端汽車領域選擇新能源的原因.23 行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 圖表 43：蔚來 25 年 2 月智駕報

14、告.24 圖表 44：鴻蒙智行 25 年 2 月智駕報告.24 圖表 45：零跑 B10 因搭載激光雷達形成激光雷達超預期.24 圖表 46：零跑四葉草集成式電子電氣架構.25 圖表 47：“四域合一”下依靠中央超算即可實現全車控制.25 圖表 48：小鵬 P7+重點強調大空間.26 圖表 49：小鵬 P7+強調舒適性.26 圖表 50：零跑零部件自制比例達到 60%.27 圖表 51：車企紛紛自制智駕芯片.27 圖表 52：吉利銀河 E5/星艦 7 與比亞迪競品月銷量（輛）.28 圖表 53：吉利銀河 E5/星艦 7 與比亞迪競品月度市占率.28 圖表 54：吉利銀河品牌月銷量（輛）.28

15、圖表 55：吉利銀河 E5&非比亞迪競品，月銷量對比（輛）.28 圖表 56：吉利星愿&比亞迪海豚&比亞迪海鷗月銷量（24 年 10 月起，輛）.29 圖表 57：小鵬 M03&比亞迪秦 EV 月銷量（24 年 8 月起，輛）.29 圖表 58：整車產品的差異化競爭在于價格的差異化和產品定義的差異化.30 圖表 59：吉利星愿外觀.30 圖表 60：比亞迪海豚外觀.30 圖表 61：豐田第九代凱美瑞外觀.31 圖表 62：雷克薩斯 ES 外觀.31 圖表 63：小米 SU7 VS 極氪 007 月銷量（輛）.32 圖表 64：小米 SU7 上市前后純電轎車市場經歷了極大的擴容，但事實上并不缺乏

16、供給（輛）.32 圖表 65：特斯拉 Model Y 銷量長期維持穩?。ㄝv）.32 圖表 66：問界 M9 VS 理想 L9，月銷量（輛）.32 圖表 67：特斯拉 Model 3 及其競品周銷量（2024 年，輛）.33 圖表 68：特斯拉 Model Y 及其競品周銷量（2024 年，輛）.33 圖表 69：小米汽車周訂單（2024 年，輛）.34 圖表 70：小米汽車周度店均訂單持續提升（2024 年，輛）.34 圖表 71：小米 SU7 意向用戶手機品牌使用情況.34 圖表 72：小米 SU7 意向用戶小米其他產品使用情況.34 圖表 73：問界 M7 受理想 L6 上市影響銷量下滑（

17、輛）.35 圖表 74：華為智選月銷量（輛，3 月未公布）.35 圖表 75：24 年 12 月看月銷破萬的爆款車型（輛）.37 圖表 76：24 年來新能源車滲透率穩定在 50%以上，電車市場的產品形態已經高度成熟.38 圖表 77：自主品牌滲透率已經達到 70%以上，合資可貢獻替代份額正逐漸減小.38 行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 圖表 78：阿維塔 07 VS 極氪 7X，銷量對比（輛）.39 圖表 79：理想汽車智駕版本銷量占比.39 圖表 80：理想汽車周度銷量（2023-2025 年，萬輛）.39 圖表 81：純電轎車市場小米、特斯拉品牌力明顯

18、領先（2025 年 3 月，輛）.40 圖表 82：小米作為消費電子公司，其用戶群體廣度天生大幅強于車企.40 圖表 83：看好低成本路線公司的銷量-盈利正向循環.41 圖表 84：比亞迪汽車月交付量（僅限乘用車，輛）.42 圖表 85：24 年 DM 5.0 及 25 年比亞迪智駕版上市帶動兩輪比亞迪股價上漲.42 圖表 86：吉利星愿上市定價超預期.43 圖表 87：吉利汽車官宣“千里浩瀚”智駕系統.43 圖表 88：小鵬汽車機器人 Iron.43 圖表 89：小鵬匯天飛行汽車.43 圖表 90：小鵬汽車歐洲出口量在自主車企中表現領先（輛）.44 圖表 91：小鵬 G7 官圖.44 圖表

19、92：零跑汽車 24-25 年月銷量持續超預期（輛）.45 圖表 93：零跑汽車 VS 比亞迪：單車成本的對比（萬元）.45 圖表 94：零跑汽車費用控制能力優異.46 圖表 95：零跑汽車 25 年將上市 B10/B01/B05 三款新車.46 行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 汽車整車具有一面制造、一面消費、一面周期的三重特性，并有逐步向科技品轉型的趨勢。其中在周期角度，長期以來，整車的市場競爭均是圍繞打造爆款大單品展開的，導致車企銷量明顯圍繞新品周期呈現周期波動，并影響車企股價跟隨其銷量、訂單波動。因而，判定整車新車爆款對于汽車研究至關重要，我們認為，整

20、車爆款主要圍繞三個要素展開，分別是市場競爭格局（外部因素）、品牌力（車企本身）、性價比（產品本身）。1.1 1.1 整車的競爭：爆款大單品邏輯明顯，股價圍繞產品周期和爆款波動整車的競爭：爆款大單品邏輯明顯，股價圍繞產品周期和爆款波動 乘用車整車是極其復雜的耐消品、工業制造品，因此同時具有制造、消費和周期的三重屬性，即“一面制造、一面消費、一面周期”，并有逐步向科技屬性轉型的趨勢：1、制造：與通常的消費品不同，作為工業制造品，整車產品中蘊含的是主機廠和供應鏈的核心技術，如燃油車時代的發動機/變速箱/底盤三大件；以及如今電動車時代市場所強調的三電系統等。并由產業內的技術進步來持續推動產品迭代，形成

21、新車周期并進一步刺激市場需求。2、消費：與通常的制造業不同，整車作為高價值的 Toc 端的消費品，具備明顯的耐消品性質。其產品的最終放量最然依舊取決于下游需求，但作為產品鏈的最終端，整車產品面對是消費市場的核心需求。歷史也證明，任何爆款整車產品都需要基于消費者的需求而打造。3、周期：1）爆款大單品效應：長期以來，整車的市場競爭均是圍繞打造爆款大單品展開的，導致車企銷量明顯圍繞新品周期呈現周期波動；2）季節性波動：整車的車企銷量有明顯的季節性波動特征，在國內，通常以 9 月到年底為旺季，并有明顯的月底沖量、季度末沖量、年末沖量的特征。4、科技：電動化過程的中后期，以智能座艙、智能駕駛為首的軟件技

22、術在整車得到推廣，變得愈發重要，主機廠由于軟件影響產品迭代速度持續加快，頭部公司已經形成一年多次改款的特征，引領主機廠在智駕、AI 的科技軟件投入加大，并大量進軍機器人領域，整車廠、整車產品的科技屬性將持續增強。目前看，成熟市場中與整車最為接近的產品是消費電子（制造+消費）和游戲（明顯的爆款大單品周期）。圖表圖表1 1：整車銷量存在明顯的季節性波動（輛）整車銷量存在明顯的季節性波動（輛）圖表圖表2 2：特斯拉引領，國內主機廠加速特斯拉引領，國內主機廠加速 AIAI+智駕智駕+機器人機器人研發研發 公司公司 動作動作 比亞迪 根據比亞迪官微，公司正積極組建具身智能團隊。理想汽車 理想第一次 AI

23、 TALK 上李想本人明確提出將組建機器人團隊。小鵬汽車 何小鵬官宣其 L3 機器人將在 26 年量產。零跑汽車 零跑朱江明宣布制造機器人,已成立團隊并開展預研。長安汽車 官宣 2027 年前發布人形機器人產品 小米集團 兩年前正式亮相 CyberOne“鐵大”來源：交強險，國金證券研究所 來源：光明網，長安汽車官網，國金證券研究所 由此我們從周期角度展開：整車車企的核心兌現便是其產品的銷量，尤其是銷量的成長性。因此不難發現整車的銷量具有明顯的產品周期效應，并最終影響公司股價波動。我們通過復盤：1）早期（23 年之前）整車龍頭，如長城汽車、股票市值變化和爆款車型；2）24-25 年年初年市場股

24、價波動明顯的新勢力車企，如小鵬汽車、理想汽車等公司，也均可以證明產品周期這一邏輯；3）對于產品矩陣更加完善的龍頭，更多體現的是整個一整輪新車周期的刺激，單一爆款單品對其刺激作用有限，如比亞迪等：1.1.1 1.1.1 復盤復盤 2323 年之前爆款車及公司股價：爆款車周期明年之前爆款車及公司股價：爆款車周期明顯，長城、吉利、比亞迪各領風顯，長城、吉利、比亞迪各領風騷騷 11 年之前的市場，奇瑞憑借 QQ+瑞虎+A3 矩陣占據緊湊/中型乘用車市場，其中 QQ 系列售價僅 5 萬元成奇瑞銷量中堅力量。但是在 2011 年開始，長城并且爆款車型哈弗 H6 快速崛-150%-100%-50%0%50%

25、100%150%200%250%0100000200000300000400000500000600000700000week_01week_05week_09week_13week_17week_21week_25week_29week_33week_37week_41week_45week_492024年2025年同比行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 起，后續吉利、比亞迪輪番上陣，并引領了 2-3 輪整車股價大行情：1、長城汽車：11 年長城推出哈弗 H6，一方面，長城挖掘到了市場對緊湊型 SUV 的需求，彼時市場以轎車為主，雖然轎車符合海外對用車操縱性的

26、要求，但在國內市場空間較小，而空間更大的 SUV 則鮮有合資公司投入，形成明顯的藍海市場；另一方面，長城制定了有競爭力的售價，9.58 萬起相對 CR-V/RAV4 等競品性價比極高，且機械素質/油耗優勢凸顯，快速占據城市國產 SUV 市場，成國內 SUV 銷冠；2018 年，哈弗 H6 月銷持續突破新高，直至 21 年后才出現明顯下滑。受此影響，長城汽車在11年成功超越奇瑞成為自主汽車市場龍頭，并一直持續到2016年，公司股價在 15 年 9 月之前長期居于高位。2020-2021 年，公 司 進 軍 越 野 市 場，并 正 式 推 出 坦 克品 牌 及 相 關概 念 車坦克300/400/

27、500/700/800，利用豐田普拉多、陸巡等合資越野車在國內價格高昂等要素（需要進口，供給亦較少）、低價位自主越野車型銷量較少等要素快速崛起，并成為越野車市場龍頭，配合自主品牌爆款哈弗 H6 改款換代、歐拉好貓等車型等契機，引發公司股價第二次大漲，形成新一輪股價行情。圖表圖表3 3：長城汽車分品牌年度銷量匯總（銷量單位：輛）長城汽車分品牌年度銷量匯總（銷量單位：輛）來源：乘聯會，國金證券研究所 2、吉利汽車：2011 年吉利并購沃爾沃后，進入技術和設計的積淀期，并對市場此前詬病已久的：1）子品牌過多；2）車型繁多但普遍缺乏設計感等問題進行整改。公司隨后進入首輪內部整合，全球鷹/自由艦/英倫/

28、帝豪等子品牌先后被整合為統一的吉利品牌；而在外觀方面，沃爾沃首席設計師彼得霍布里加入吉利汽車，并重新打造了吉利的產品設計語言，采用全新的漣漪造型；最后在技術上，吉利汽車通過合作學習沃爾沃技術，并逐漸推出新一代發動機，在沃爾沃技術合作下，吉利汽車的發動機水平、底盤水平均有大幅提高，達到自主車企先進水平，其中底盤操縱的優勢至今領先行業。16 年 3 月吉利推出博越，售價 8.88-15.68 萬，收購沃爾沃后吉利駕控/主動安全/舒適性等硬件凸顯，使其成為銷冠，代長城成為當年市場銷量冠軍，并形成 17 年的股價高峰；后續公司推出高端中國星系列，星越 L、星瑞兩款車再成爆款。0200000400000

29、6000008000001000000120000020172018201920202021202220232024WEY哈弗歐拉坦克行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4 4：主要車企歷年銷量主要車企歷年銷量（萬輛）（萬輛）圖表圖表5 5：主要車企歷年營收主要車企歷年營收（億元）（億元）來源：各車企官網，乘聯會，國金證券研究所 來源：各車企公告，國金證券研究所 3、比亞迪汽車：20 年起，自主新能源車快速崛起，尤其彼時受到特斯拉影響，后發車企多采用跟隨模式，因而市場普遍推行純電車；但純電車自身續航焦慮、補能時間過長、不適配轎車、需要針對純電優化風阻等劣

30、勢逐漸體現出來，且市場普遍存在純電車型價格較貴的問題。比亞迪推行鋰電池自產自銷政策，利用產業鏈自產自供，并大力發展插電混動轎車。并在這一輪產業布局中形成了：1）明顯的成本優勢；2）在中低端插混市場中形成的先發優勢；并最終逐步成為低端電車市場的龍頭；最終比亞迪王朝、海洋網新車形成集體大賣的趨勢，并在 23/24/25 年先后通過冠軍版/榮耀版/DM 5.0 版/智駕版等多次改款逐漸加強產品競爭力，其中多款車型月銷達成數萬級，如秦 PLUS，宋，秦 L 等；并拉動比亞迪股價自 2020 年起多次向上，最終在 25 年新車改款換代智駕版種市值最終突破萬億。圖表圖表6 6：比亞迪比亞迪-吉利汽車吉利汽

31、車-長城汽車歷史股價長城汽車歷史股價（元，港幣已轉換人民幣，長城（元，港幣已轉換人民幣，長城/比亞迪比亞迪選取選取 A A 股）股）來源：wind，國金證券研究所 1.1.2 1.1.2 以以 20242024 年為例：小鵬、理想、吉利等公司受新車周期實現股價波動年為例：小鵬、理想、吉利等公司受新車周期實現股價波動 1、小鵬汽車：經歷 24 年上半年的又一輪頹勢后，小鵬汽車彼時月銷量維持在勉強破萬的水平，而在 23 年年底小鵬曾連續三個月破 2 萬，曾被市場寄予厚望的新車 G6/G9，在經歷了 23 年年底的沖量后月銷量出現腰斬，疊加市場淡季，公司股價跌入谷底。彼時經過筆者的交流，市場高度不信

32、任公司的爆款打造能力，并由 G6/G9 的銷量狀態懷疑公司后續新車的生命周期持久性等問題。但是在 8 月，小鵬推出爆款新車 M03，在市場不看好的情況下成為爆款：新車上市后快速形成供不應求的爆單局面，引發公司股價第一輪上漲，后續新車月交付破 2 萬，拉動公司銷量快速提振；11 月初，公司再度推出新車 P7+，定價超預期情形下再度成為爆款，訂單同樣快速破 3 萬，拉動公司股價在整車回調期中出現大漲；當前表現：以 3 月為例，公司每月可穩定交付 3 萬輛銷量，銷量持續走量，兩輛新車的生020406080100120140160180200比亞迪吉利長城奇瑞050010001500200025003

33、0003500400045002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022比亞迪吉利長城0501001502002503003504002013-01-042013-04-092013-07-102013-10-112014-01-062014-04-082014-07-042014-09-292014-12-292015-04-012015-06-292015-09-232015-12-232016-03-242016-06-222016-09-142016-12-162017-03-202017-06-192017-09-112017-

34、12-112018-03-132018-06-112018-09-042018-12-052019-03-082019-06-062019-08-302019-12-022020-03-042020-06-022020-08-272020-11-272021-03-012021-05-282021-08-232021-11-242022-02-242022-05-262022-08-192022-11-21比亞迪吉利長城行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 命周期疑慮已經被削弱，同時疊加智能駕駛關注度變高（公司是智能駕駛頭部梯隊）、公司彼時將上市改款 G6/G9

35、等新車，引發市場對公司銷量預期的抬升，帶動年初及 Q1 公司股價表現強勢。綜合來看，公司 24 年股價和其新車周期、銷量兌現高度相關，并形成了多輪市場行情。圖表圖表7 7：小鵬汽車月交付量（輛）小鵬汽車月交付量（輛）圖表圖表8 8：小鵬汽車小鵬汽車 2323 年年 1111 月月-2525 年年 4 4 月股價走勢圖月股價走勢圖 來源：小鵬汽車官網，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 圖表圖表9 9：小鵬汽車分車型月銷量（輛）小鵬汽車分車型月銷量（輛）來源：乘聯會，國金證券研究所 2、理想汽車：同樣地，我們以理想汽車為例；23 年 2 月理想 L7 上市后成為市場爆款，公司交付量彼

36、時連續上漲，帶動公司股價大漲；24 年 2 月，公司理想 MEGA/新 L 系列臨近上市，疊加公司 23Q4 盈利大超預期，拉動公司股價大漲達到高點。受業績影響，市場樂觀情緒蔓延，對公司銷量預期達到頂點，全年銷量預期提升到 60-80 萬輛，對新車 MEGA銷量預期達到月銷 5000-10000 輛 但是在 3 月 1 日，理想 MEGA 上市后 72 小時大定未能破萬，銷量不及預期；同時新 L 系改款由于回收了老款 3 萬元的促銷權益，銷量也受到影響，理想官方在銷量不佳的情形下下調了 24Q1 的銷量預期；疊加后續輿論事件爆發，公司股價快速下滑至谷底。直至 25 年 2月，理想汽車在多個社交

37、媒體官宣首款純電 SUV 理想 i8，才引發市場對公司成長性的樂觀預期重燃，帶動股價新一輪大漲。整體看，和小鵬汽車一樣，公司股價表現與其銷量高度掛鉤，新車/銷量超預期走勢旺盛時上揚，新車不及預期股價下滑，最終又因新車周期到來重新崛起，和我們此前的觀點相吻合。0%100%200%300%400%500%600%05000100001500020000250003000035000400001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022年2023年2024年2025年YOY0500010000150002000025000300003500040000小鵬G3小鵬P7小鵬P5小鵬G

38、9小鵬G6小鵬X9MONAM03行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1010：理想汽車月交付量（輛）理想汽車月交付量（輛）圖表圖表1111：理想汽車理想汽車 2323 年年 8 8 月月-2525 年年 4 4 月股價走勢圖月股價走勢圖 來源：理想汽車官網，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 3、吉利汽車：最后，我們以吉利汽車 24 年的股價走勢為例。23 年吉利雖然銷量表現強勢，銷量超出了年初給出的 160 萬輛的指引，但是整體股價長期處于低位，市場對吉利缺乏信任感，核心在于公司銀河、極氪的多款車型上市后表現平平，如被寄予厚望的銀河L7/

39、L6、極氪 007 等，且盈利處于歷史底部，因而引發到對公司戰略上的缺乏信任，如認為公司子品牌過多、資源嚴重浪費等。8 月，公司推出銀河 E5，形成大爆，疊加 8-9 月車市大貝塔整體回暖，公司股價開始緩慢爬升；10 月 9 日，吉利星愿正式上市，成為市場大爆款，訂單形成大爆場面，同時銷量進入純電車型中前三；連續兩款新車證明其爆款打造能力，疊加臺州宣言逐漸落地打消市場對吉利管理能力和內部資源利用率的疑慮。拉動吉利股價持續上漲；12 月 7 日，吉利再次發布熱門新車星艦 7 EM-i，上市后再次成為爆款，連續三個爆款車型拉動吉利電車銷量暴漲，同時股價達到 24 年頂點。整體看，和小鵬、理想汽車一

40、樣，公司股價表現與其銷量高度掛鉤，吉利汽車 24 年的股價與新車/銷量超預期完全相關，走勢旺盛時上揚，和我們此前的觀點相吻合。圖表圖表1212：吉利汽車月交付量（輛）吉利汽車月交付量（輛）圖表圖表1313：吉利吉利汽車汽車 2323 年年 8 8 月月-2525 年年 4 4 月股價走勢圖月股價走勢圖 來源：吉利汽車官網，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 1.1.3 1.1.3 爆款大單品的提振效應與車型基數有關，車型越多彈性越弱，股價相對逐漸穩定爆款大單品的提振效應與車型基數有關，車型越多彈性越弱，股價相對逐漸穩定 不過需要注意的是，我們雖然在強調爆款大單品，但對于部分車型矩陣

41、極為豐富的公司，如比亞迪（亦或是燃油車時代的豐田、大眾）等龍頭公司，其爆款單品的提振意義較弱，對公司銷量的彈性較小，因而比亞迪的股價波動主要來自新車和新技術周期落地下的超預期，從爆款大單品進化到一整個新車周期。但從本質上來講，博弈的仍然是銷量的成長性：1）2024 年 2 月，比亞迪正式上市榮耀版新車，其中以比亞迪秦 plus 為核心，相對 23 年的冠軍版再降價 2 萬元，大大超出市場此前的預期，進而拉動比亞迪 Q1 銷量上行，也極大提振了市場對比亞迪的信心（23Q4 比亞迪陷入激烈的市場競爭，市場對比亞迪的信心被削弱），拉動比亞迪股價在 24Q1 持續拉升；2）2024 年 5 月，比亞迪

42、正式推出 DM 5.0 技術和秦 L DM-i，并開啟 DM 5.0 新車周期。站在當前時間點角度看，比亞迪的 DM 5.0 事實上是壁壘性相對較弱的，但在彼時其在宣傳-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0100002000030000400005000060000700001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022年2023年2024年2025年YOY0%20%40%60%80%100%0500001000001500002000002500003000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

43、2022年2023年2024年2025年YOY行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 上的超低油耗和秦 L DM-i 的定價大超預期，達成比亞迪在消費者端的大賣，秦 L DM-i 成為比亞迪爆款，市場進一步開始期許比亞迪在 DM 5.0 加持下后續新車的表現（如價 ASP提升、毛利率提升等），引發比亞迪股價拉升；3）2025 年 2 月，比亞迪召開智能化發布會，正式推出天神之眼 C 智駕系統，并推出相應智駕版車型：從海鷗到最新的比亞迪夏全系標配；其中天神之眼 C 智駕系統采用三目視覺方案，可支持代客泊車和高速 NOA，后續會推送城市通勤 NOA，引發股價大漲；4）

44、25 年 3 月 17 日，比亞迪正式召開超級 e 平臺發布會，并在會上發布兆瓦充電樁、千伏三電平臺、閃充電池。其中 1）兆瓦充電樁：1000kW 級閃充功率，5 分鐘閃充 400 公里，峰值 1 秒補能 2 公里。2）千伏三電平臺：1500V 碳化硅功率模塊，580kW 單電機、3 萬轉以上，最高時速 300km，零百加速 2 秒級；3）閃充電池：最大充電電流 1000A、峰值充電倍率 10C；引發本來已經處于高位的股價進一步拉升。綜合來看，目前市場僅有比亞迪在電車板塊車型矩陣最為豐富，且其品牌號召力下大部分車型銷量可超過 1 萬輛，單一車型對比亞迪銷量提振意義不大，市場更多在于整輪新車周期

45、和新技術周期的落地，但歸根結底，依舊看的是產品周期對銷量成長性的影響。圖表圖表1414：比亞迪各車型銷量比亞迪各車型銷量其中大多數均以破萬其中大多數均以破萬（20252025 年年 3 3 月，輛）月，輛）圖表圖表1515：比亞迪比亞迪 2525 年股價走勢年股價走勢 來源：乘聯會，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 1.2 1.2 整車的產品：受市場競爭格局、產品力、品牌力三要素影響，評整車的產品：受市場競爭格局、產品力、品牌力三要素影響，評判的是整車的綜合素判的是整車的綜合素質質 從前文中我們不難看出，車企銷量&股價與爆款大單品明顯掛鉤。站在這一視角，判定整車產品是否可以成為爆

46、款大單品便是整車研究的重中之重。以往的視角看，市場對整車的爆款大單品判斷經常出現失誤，這主要來自市場對整車產品往往僅從單一一個視角出發進行判定，導致對產品爆款預期出現偏差。事實上，整車是極其復雜的消費品，會受到多個要素影響，其中歸納起來，我們認為：影響整車產品的最核心因素包括市場競爭格局（外部因素）、品牌力（車企本身）、產品力（產品本身）三個。1、市場競爭格局：以往市場分析整車的競爭的重點，核心在于市場容量是否較大、市場競品是否較多。即市場競爭格局好（市場空間廣闊&市場競爭對手少），則一款新車在該細分市場更容易成為爆款新車；反之，則成為爆款的概率就是越低的。市場競爭格局與公司產品本身關系不大，

47、更多屬于產品所處的細分市場的外部因素。并由此，誕生了一批追求藍海市場的爆款產品，如哈弗 H6，理想增程 L 系列等。行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1616：整車產品競爭的市場競爭格局、產品力、品牌力三大核心影響因素整車產品競爭的市場競爭格局、產品力、品牌力三大核心影響因素 來源：國金證券研究所整理 2、品牌力：容易被市場忽略的點。整車消費不僅僅在于產品質量自身，品牌也是其中的核心要素，由于整車具有明顯在耐消品要素，購車者在購買新車時，往往會同時考慮產品制造廠商的品牌力，因此整車消費不僅僅是單純的產品力比拼，消費者個人稟性和對各品牌認可度的體現。因

48、而在控制性價比、控制市場競爭格局的情形下，品牌力強者勝，如早年高端市場的 BBA、如今電車市場的小米汽車、特斯拉等。3、產品力（性價比&產品綜合素質）：比拼的是產品自身的素質。什么是產品力呢？當前新能源車市場已經從一個新興市場蛻變為一個成熟的市場，并進入市場出清階段，這一事件的核心便是市場的價格戰爆發：自 23 年 1 月特斯拉發動價格戰以來，燃油車、比亞迪等先后大規模跟進，市場的價格戰和變相降價已經過去了兩年，并且力度并沒有削弱。雖然市場官方大規模降價的情形已經減少，但是各種暗降如改款增加配置、免息政策、車企官方補貼等行為仍是屢見不鮮。目前看，由于市場是在持續出清的，市場價格戰短期內仍將持續

49、，因而形成了車市通縮的情況。我們認為：由于市場和產品形態已經高度成熟，市場內卷仍將加劇，車市通縮在短期內是不會結束的。在這一大背景下，市場產品力的核心就是產品性價比在同樣的價格擁有更為豐富的配置。無論是過去的發動機、變速箱、底盤燃油車三大件、還是電車所謂的三電系統、再是現在流行的智能駕駛概念，都只是整車配置和性價比的一部分，無法跳脫出整車產品的底層邏輯。不過整車作為消費品，性價比或許更加偏向整車的制造屬性。我們也需要考慮在性價比之外，產品打造的綜合素質，如外觀、內飾的精細化程度、外觀偏好、產品用料等，在性價比之外還需要綜合對其加以考慮。圖表圖表1717：月度看，國內月度看，國內豪華豪華/合資合

50、資/自主自主/總體乘用車折扣力度在逐漸拉大總體乘用車折扣力度在逐漸拉大 來源：乘聯會，國金證券研究所 除此之外之外，渠道力也是一個核心因素；但并不像以上三點一樣對車企產品銷量起到決定性作用。目前看，渠道力主要對新勢力和傳統自主車企的子品牌（如極氪、智己、極狐等）在下沉市場（三-五線城市）具有較大影響；傳統車企如比亞迪、長安、奇瑞等，可以利用原有燃油車渠道直接轉型升級，從而實現渠道的快速擴張。因而，渠道力確實對新0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%豪華合資自主總體行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 勢力銷量有一定影響，但整體看并不產生決定性作

51、用。市場緣何對整車爆款出現錯判？如前文所述，主要來自市場對整車產品往往僅從單一一個視角出發進行判定，未能從以上三個方面綜合考慮整車的產品，事實上，對整車產品的評判要從三個角度同時出發，最終評價的是產品的綜合素質，而非從單一角度出發對產品進行評判。展開來說的話在于：1）對性價比的判斷失誤：整車是復雜的產品，其配置中主要包含對產品配置的對比難以面面具到；如智能駕駛、舒適性配置、動力及三電配置、底盤配置等，其中的版本配置劃分和暗含的配置價值量市場難以判斷，導致市場在進行競品比對時沒能做出正確判斷。2）對品牌力的判斷失誤：由于目前的整車分析通常喜歡從市場競爭格局入手，簡單比較市場空間和市場競爭格局，但

52、會忽視整車品牌力，導致對銷量判斷的失誤品牌力玩家的客群高度認可主品牌的價值觀，并以購入品牌的產品作為個人價值觀的體現，事實上并不會考慮其他車企的任何產品，如華為系、特斯拉、小米等。圖表圖表1818：受制于渠道因素，當前新勢力銷量主要集中于一二線城市（以受制于渠道因素，當前新勢力銷量主要集中于一二線城市（以20232023 年為例，輛）年為例，輛）來源：交強險，國金證券研究所 1.3 1.3 整車的產品打造策略：由爆款大單品的特質引出，形成新興市場玩家、性價比玩家、整車的產品打造策略：由爆款大單品的特質引出，形成新興市場玩家、性價比玩家、品牌力玩家三大類品牌力玩家三大類 前文中我們論述了，整車的

53、產品受市場競爭格局、產品力、品牌力三要素影響，評判的是整車的綜合素質。由此，基于爆款打造的三要素，市場衍生出三種整車產品的打造策略：1、新興市場玩家：公司產品集中布局于此前總量少、市場車型少的細分市場，即我們常說的【藍海市場】，普遍為供給匱乏的新興市場，公司新車型進入市場后市場總量由此得到極大擴張，如理想增程系列，比亞迪早期插混，長城哈弗 H6、長城坦克系列等；2、產品力玩家：采用追隨戰略，基于市場已有爆款車型（由此的產品力打造邏輯和細分市場需求都是已經得到驗證了的）進行改進，并在此基礎上推出更具性價比、或更加精細化打造的的車型，從而在已有的市場龍頭口中獲取市場份額，比如吉利汽車、小鵬汽車、零

54、跑汽車等，但核心仍是追求極致性價比；3、品牌力玩家：如我們前文所述，其品牌效應得到市場充分認可，消費者通常不會考慮其他車企的車型，因此車企只需要保障在產品力角度沒有巨大決策失誤即可成為市場爆款，如小米、華為、特斯拉，以及燃油車時代的 BBA 等，通常為跨界造車或者有較強先發優勢者。綜合來看：不同車企會選擇不同的產品打造策略，三種爆款打造策略各有優劣，但車企在其中既有成功，也有失敗的案例，后文我們會進行詳細復盤。行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1919：整車市場的三種爆款打造策略：新興市場策略、極致性價比策略、品牌力策略整車市場的三種爆款打造策略：新

55、興市場策略、極致性價比策略、品牌力策略 來源：國金證券研究所整理 1.4 1.4 整車的底層邏輯：銷量與爆款大單品為王，競爭策略圍繞爆款大單品展開，背后的決整車的底層邏輯：銷量與爆款大單品為王，競爭策略圍繞爆款大單品展開，背后的決定性因素是一家公司的戰略視角定性因素是一家公司的戰略視角 至此，我們便完整解析了整車競爭的底層邏輯：整車的股價和銷量、新車周期掛鉤，其中的核心是爆款大單品。市場競爭圍繞產品、尤其是爆款大單品展開，并根據爆款大單品的【市場競爭格局、產品力、品牌力】三個核心要素，形成了【新興市場策略、性價比策略、品牌力策略】三種爆款產品打造策略。最后，我們需要強調的是，雖然爆款產品的打造

56、策略各不相同，但其背后是整車廠自身戰略的體現，因而只要主機廠在戰略上走在正確的道路上，其爆款大單品的打造能力就是有保障的。圖表圖表2020：整車的底層邏輯一覽整車的底層邏輯一覽 來源：國金證券研究所整理 復盤乘用車市場歷來的爆款大單品和其背后的策略，我們不難看出：整車產品打造策略有三種：1）新興市場策略：公司產品集中布局于此前總量少、供給匱乏的細分市場，即我們常說的藍海市場，如理想增程系列，長城哈弗 H6、坦克系列等；需要的是一家公司對細分市場的判斷足夠精準；2）性價比策略：采用追隨戰略，基于市場已有爆款車型進行改進，并在此基礎上推出更具性價比的車型，從而在已有的市場龍頭口中獲取市場份額，比如

57、吉利汽車、小鵬汽車、零跑汽車等；3）品牌力策略：其品牌效應得到市場充分認可，消費者通常不會考慮其他車企的車型，因此車企只需要保障在產品力角度沒有巨大決策失誤即可成為市場爆款。2.12.1 新興市場策略綜述：新興市場策略綜述：長城、理想最為典型，成敗在于對供給不足還是需求不足的判斷長城、理想最為典型，成敗在于對供給不足還是需求不足的判斷 如前文所述，新興市場策略玩家的核心邏輯是挖掘藍海市場。公司產品集中布局于此前總量少、市場車型少的細分市場，即我們常說的【藍海市場】，普遍為供給匱乏的新興市場，公司新車型進入市場后市場總量由此得到極大擴張，如理想增程系列，比亞迪早期插混，行業深度報告(深度)敬請參

58、閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 長城哈弗 H6、長城坦克系列等；2 2.1.1.1.1 長城哈弗長城哈弗 H6H6：挖掘緊：挖掘緊湊型燃油湊型燃油 SUVSUV 市場，形成國產市場，形成國產 SUVSUV 替代風潮替代風潮 早期國內汽車市場以轎車為絕對主導：乘聯會口徑，我們以 2008 年為例，當年乘用車銷量中，轎車銷量 504.7 萬輛，占總銷量的 88.7%，當年 SUV 銷量僅 44.8 萬輛，占比僅 7.9%。彼時市場車企銷量前五名分別為東風本田/長城汽車/奇瑞汽車/北京現代/東風悅達起亞，市場為日韓系緊湊 SUV 占有，如本田 CR-V，日產逍客等。二戰戰后的乘用車打造更

59、多從實用性和操縱性角度出發，并形成了以轎車為主導的競爭格局。但轎車自身存在在油耗、操縱性等角度更好的優點，但是其存在縱向空間嚴重不足，最大可裝載人數較少等弱點，轎車產品的溢價便嚴重集中于動力配置（發動機、底盤）而非舒適性配置，事實上這樣的產品是和國內消費市場重視大空間、重視舒適性的偏好嚴重不符的：站在如今的視角看，市場明顯更加偏好舒適性和智能化。圖表圖表2121：20082008 年中國市場乘用車轎車年中國市場乘用車轎車/SUV/MPVSUV/MPV 銷量占比銷量占比 圖表圖表2222：20082008 年市場年市場 SUVSUV 車企銷量前車企銷量前 5 5 名（銷量單名（銷量單位：輛）位：

60、輛）車企車企 2008 年年 2009 年年 2008 年市年市占率占率 2009 年市年市占率占率 東風本田 80622 105233 18.0%23.5%長城汽車 62212 71645 13.9%16.0%奇瑞汽車 50155 48961 11.2%10.9%北京現代 41208 49345 9.2%11.0%東風悅達起亞 32500 43888 7.3%9.8%東風日產 27938 57935 6.2%12.9%來源：乘聯會，國金證券研究所 來源：乘聯會，國金證券研究所 但是彼時市場 SUV 供給也存在嚴重不足的問題，事實上，在 2008 年 SUV 對于合資車企也是藍海市場和弱點市場

61、，合資車企的熱門車型多為緊湊型轎車，并產生了豐田卡羅拉、大眾朗逸等熱銷數十年的跨時代爆款。因而在 2010 年前，市場消費者只能在眾多轎車產品中挑選空間較大的產品，甚至出現了 A0 級轎車熱賣的情況：如今市場最便宜的燃油轎車如豐田卡羅拉、本田思域、日產軒逸等屬于 A 級轎車，其價格帶之下仍有日產陽光、本田鋒范/飛度，起亞 k2 等 A0 級燃油轎車。而彼時的國產車龍頭如奇瑞、比亞迪、吉利等，均陷入與合資優勢燃油轎車搏斗的困境中，主力車型為奇瑞風云系列、比亞迪 F3、吉利帝豪/英倫等，如我們前文所述，燃油轎車最大的溢價在于動力和駕控配置。由于最基礎的燃油車三大件（發動機、變速箱、底盤）國產車與合

62、資車企之間存在巨大差距，導致國產車不得不以來外資供應鏈（如東安三菱）提供，或者自研發動機動力表現較差，最終形成的是：在動力和溢價角度，國產車的產品力始終弱于合資，最終不得不采用折價銷售的戰略，發動價格戰搶占市場。最終的結果是國產車不但銷量小無法形成規模效應，甚至會被價格戰壓縮利潤空間。彼時的自主車企存在生存困難的情況。圖表圖表2323：東安三菱發動機曾為自主品牌廣泛應用東安三菱發動機曾為自主品牌廣泛應用 圖表圖表2424：自主油車變速箱多從海外直接采買自主油車變速箱多從海外直接采買 發動機型發動機型號號 使用車型使用車型 配置配置 三菱 4G15 比亞迪 F3、眾泰 2008 最大功率 76

63、千瓦，最大扭矩 130 牛米 三菱 4G18 比亞迪 F3、華晨駿捷、眾泰 2008、海馬海福星、東南菱帥 最大功率 74 千瓦，最大扭矩 134 千瓦 三菱 4G93 華晨駿捷、尊馳、酷寶、風行景逸哈飛賽豹 最大功率 100 千瓦，最大扭矩 165 牛米 三菱 4G63 中華尊馳、中華駿捷、中華酷寶、長城嘉譽 最大功率105 千瓦，最大扭矩 185 牛米 車企車企 車型車型 變速器變速器 變速器廠商變速器廠商 所屬國家所屬國家 長安 凱程 F70 6AT 變速箱 幫志 法國 長安 CS95PLUS 8AT 變速箱 愛信 日本 長城 哈弗 H9 8AT 變速箱 采埃孚 德國 吉利 星越 L 8

64、AT 變速箱 愛信。日本 吉利 博感 6AT 變速箱 DSI 澳大利亞 比亞迪 新一代唐 6AT 變速箱 現代派沃泰 韓國 比亞迪 F3 5 檔手動變速箱 JATCO 日本 轎車,88.7%MPV,3.5%SUV,7.9%行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 三菱 4G69 比亞迪 F6、中華尊馳 最大功率121 千瓦，最大扭矩 215 牛米 來源：Marklines，國金證券研究所 來源：各車企官網，國金證券研究所 長城 H6 成為市場爆款：長城汽車由皮卡起步，擁有良好的 SUV 制造基礎和技術儲備。并且，市場對 SUV 的需求出現了緩慢抬頭的趨勢。2010

65、年，SUV 銷量占比從 08 年的 7.9%提升至 10 年的 11.8%，上漲接近 4%；市場的持續擴容說明了市場對 SUV 的需求是存在的，市場容量小來自于供給的不足。2011 年，長城正式推出初代哈弗 H6，低配版價格下探至 9.58 萬元，低廉的售價遠遠低于當時合資的競爭對手如本田 CR-V、豐田容放（RAV-4）等，并抹平了其在三大件上的劣勢，中配約 11-13 萬的售價彼時甚至低于卡羅拉等合資 A 級燃油轎車，而 SUV 空間大、駕駛視野更好、國產車舒適性配置更豐富等優點，使哈弗 H6 迅速成為市場上的性價比爆款。在后續的改款換代中，長城汽車也通過改進發動機、降低油耗、增加智能化及

66、舒適性配置的方法幫助產品維持競爭力，持續拉大合資車企產品在產品體驗上的差距，使其在后續的市場 SUV 化浪潮中銷量仍強勢。哈弗 H6 的成功股東合資車企跟進降價和自主車企 SUV 風潮。由于哈弗 H6 出現大爆，逼迫合資車企降價并引入更多 SUV 車型；同時自主車企也加強了對 SUV 的跟進，如奇瑞的瑞虎系列，吉利的博越&星越，長安的 CS75 等均成為市場熱銷車型，比亞迪也順勢推出了王朝的宋系列，即今日比亞迪宋 Plus/Pro 的前身。自主燃油 SUV 的快速鋪開形成了對合資燃油 SUV 的壓制，同時加速了 SUV 市場的擴張：2013-2016 年，SUV 銷量占比快速提升，轎車銷量占比

67、從 80%+下降至 50%+；至 2023 年，SUV 銷量占比突破 50%。圖表圖表2525：在哈弗在哈弗 H6H6 之后，國內乘用車市場快速之后，國內乘用車市場快速 SUVSUV 化化 來源：乘聯會，國金證券研究所 2.1.2 2.1.2 理想理想 L L 系列：挖掘高端增程家用市場，一舉帶動增程技術應用和國產電車家用化系列：挖掘高端增程家用市場，一舉帶動增程技術應用和國產電車家用化取向演化取向演化 早期市場最增程式動力認可度不高：1）市場車型以純電為主：受特斯拉影響，由于特斯拉具備明顯的先發效應，因此市場的后發者多選擇跟隨特斯拉，在特斯拉 Model 3/Y 兩款爆款大單品的基礎上增加舒

68、適性配置，因此早期電車市場完全以純電為主。2018 年，市場純電車銷量占比達到 80.3%，插電混動車不足 20%；直到 2022 年，市場純電車銷量仍有77%，接近 80%的水平。2）增程式技術被認為是落后的技術：一般來講，插電混動技術有單檔混動（代表為比亞迪的 DM-i 技術）、多檔混動（代表為長城的 Hi4 和吉利的雷神 8848 技術）和增程式技術三種技術路線。和單檔混動、多檔混動不同，增程式技術采用的是串聯的技術路線，發動機僅負責給電池充電；而單檔&多檔混動采用的是并聯技術，其發動機在給電池充電的同時，還可以為車輛行駛直驅；由于串聯結構下發動機會有能量損失，因此在這一角度，插混發動機

69、的工況下熱效率更高，更加節油；由此市場長期認為增程屬于落后技術。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025轎車MPVSUV行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2626：早期市場電車以純電為主，插混銷量占比近年早期市場電車以純電為主，插混銷量占比近年來提高來提高 圖表圖表2727：理想理想 L9L9 上市前，上市

70、前，3030-5050 萬各車身形式銷量（萬萬各車身形式銷量（萬輛）輛）來源：乘聯會，國金證券研究所 來源：乘聯會，國金證券研究所 理想抓住了高端 SUV 市場擴容和市場對插混車的需求提升這兩個契機，推出理想 L 系增程車并獲得成功。1）高端 SUV 市場是在不斷擴容的：公司車型覆蓋 30-50 萬價格區間，區間內 SUV 比例在持續提升?？傮w來看，不分車型銷量自 18 年 160 萬輛上升至 22 年 246 萬輛，CAGR 為 9.0%；其主要增量由 SUV 貢獻，SUV 銷量自 76.2 萬輛上升至 137.1 萬輛，CAGR 為 12.4%；SUV 占比提升 8.05pct 至 55.

71、7%。預計隨著國民家庭收入提升帶來的消費升級，30-50 萬區間 SUV 比例有望繼續提升。2）市場對插混的需求在逐漸增加：至 2022 年，比亞迪依靠單檔混動技術大獲成功；而純電受限于電池技術問題，其續航里程短、冬季續航縮水、不適應極端工況等缺點被無限放大，市場對插混的需求量提升，廠商也開始順應需求來布局插電混動技術和相關車型，如吉利、奇瑞、長安、長城等紛紛在 23 年推出自家插混技術。由此插混的市場份額持續擴容，從早期的不足 20%上升到 24 年的 40%以上。3）綜合來看，高端 SUV、插混車型的需求都是在擴容的，但是高端插混 SUV 市場卻缺乏供給，由此形成了藍海市場：比亞迪作為插混

72、的唯一參與者，早期受限制于品牌調性和戰略問題，高端化滯緩，導致市場以合資插混車為主，多為油改電車型，缺乏市場競爭力。2021年 12 月，30 萬以上插混市場，除理想外的銷量頭名是奔馳，其次為寶馬、沃爾沃，三者當月銷量分別為 2591/1952/910 輛，均為油改電車型（如奔馳插混 E 級、寶馬插混 3 系、沃爾沃插混 S90 等），市場總玩家也僅有 5 家，市場沒有任何競爭對手且在持續擴容，屬于藍海市場。圖表圖表2828：20212021 年的年的 3030 萬以上插混市場競爭格局萬以上插混市場競爭格局 圖表圖表2929：理想理想 L9L9 上市前，上市前，2020-3030 萬各車身形式

73、銷量（萬萬各車身形式銷量（萬輛）輛）來源：乘聯會，國金證券研究所 來源：乘聯會，國金證券研究所 理想產品重視家用屬性，并以增程式 SUV 為載體，最終成功搶占藍海市場。增程式具有續航長的特點、SUV 空間大、舒適性更好。理想以增程式 SUV 為載體入局，并由此賦予產品“家”的定義：在理想之前，30 萬以上整車產品在舒適性配置上普遍不足，如奔馳、寶馬、奧迪等不會配備座椅通風、按摩和后排調節，并且消費者需要付出高昂的選裝費用進0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025插混純電動05000100

74、00150002000025000理想汽車北京奔馳華晨寶馬沃爾沃亞太一汽大眾行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 行選裝。理想在做大空間、補齊傳統舒適性配置的同時，還融入了新勢力的設計理念，及車載冰箱和后排屏幕等新配置，進一步增強產品力。其配置主打針對年輕家庭用戶群體，在舒適性配置和產品體驗上做到同級別領先，從而形成市場上的爆款?！凹摇钡亩x被 L系列有效承載，并貫穿目前理想的全部產品線。2022-23 年，公司先后上市新車理想 L9/L8/L7，并快速成為爆款，到 23 年 12 月，理想汽車月銷量破 5 萬輛，l7/8/9 三款車月銷量全部破萬，且成交均價在

75、 30 萬以上，成為市場現象級爆款，并拉動 30 萬以上市場出現快速擴容，至 24 年 12 月，30 萬以上插混市場的總銷量 23 年 1 月的 2.7 萬輛攀升到 8.6 萬輛，并在 23 年年底一度突破 10 萬輛的市場容量。圖表圖表3030：理想汽車分車型月銷量（輛）理想汽車分車型月銷量（輛）圖表圖表3131：理想理想 L L7/8/7/8/9 9 上市后上市后 3030 萬以上插混市場快速擴萬以上插混市場快速擴容（萬輛）容（萬輛）來源：乘聯會，國金證券研究所 來源：乘聯會，國金證券研究所 后續市場競爭趨于激烈，導致理想銷量短期承壓。選擇藍海市場的優勢在于其可以快速放量并形成先發優勢，

76、但是在電車時代這一打法缺乏壁壘性：燃油車時代的汽車核心溢價是動力和操控，即發動機、變速箱、底盤三大件，而燃油車三大件具備極強的壁壘性。電車時代電機、電池等取代了發動機和變速箱，而三電系統名義上自研，實際上多為供應商提供，造車的門檻和壁壘都大大降低。因此電車時代選擇藍海市場，這一打法在硬件層面上缺乏壁壘性，形成爆款后競爭對手會快速跟進模仿，并通過后發優勢在已有爆款的基礎上改進或制定更低價格，形成對已有爆款在產品力上的壓制。以理想為例，24 年問界 M9 上市，便嚴重沖擊了公司的月銷量；理想的月銷量雖然在 24 年實現了穩健，但是事實上，整車銷量以 L6 為主，占比達到一半以上，23 年核心走量的

77、L7/L8/L9 則銷量走弱。25 年市場競爭進一步加劇，經過 2 年左右的研發周期，廠商競品批量上市，定義接近的競品數量眾多。2.1.3 2.1.3 理想理想 MEGAMEGA：錯判高端純電市場的典型案例：錯判高端純電市場的典型案例 不過，新興市場策略并不一定會一直成功，以此前討論度比較高的理想 MEGA 為例，復盤這款產品我們發現：理想 MEGA 是理想所有產品中 NPS（用戶滿意度）最高的，可以說在產品體驗上沒有問題，維持了理想對于產品體驗的一貫高標準。我們認為，MEGA 核心的失敗點在于三個方面：1）公司對市場空間形成錯判：參考后續公司交流及李想本人訪談，公司認為 MEGA 可以無視車

78、身類型獲取市場需求，導致公司在定義產品時沒有考慮到高端純電 MPV 市場是一個小眾市場，需求薄弱的問題：事實上，純電 MPV 月銷量最高不超過 10000 輛，在 MEGA 上市之前甚至長期僅有 4000 多輛；就目前 25 年 1-3 月來看，銷量最高的極氪 009 月銷最高也僅有 4000 輛；同時在補能設施不健全的情形下，高估了純電市場的需求量；此外，純電 MPV 多用于商務接待，如極氪 009 等；此前的爆款燃油 MPV 如別克 GL8 等也多用于商務接待。而 MEGA 沿襲了理想家用的使用邏輯，家用 MPV 則一般用于長途出行，與純電的能源形式高度不適配：純電存在顯著的續航焦慮問題，

79、縱使 MEGA 采用低風阻大電池方案延長續航，但仍有市場接受程度問題，且彼時理想超充站建設并不完善，導致產品定義上有明顯歧議。-1000001000020000300004000050000600007000023年1月23年3月23年5月23年7月23年9月23年11月24年1月24年3月24年5月24年7月24年9月24年11月25年1月25年3月理想ONE 理想L9 理想L8 理想L7 理想MEGA理想L602000040000600008000010000012000023年1月23年3月23年5月23年7月23年9月23年11月24年1月24年3月24年5月24年7月24年9月24年

80、11月行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3232：3030 萬以上純電萬以上純電 MPVMPV 月銷量（輛）月銷量（輛）圖表圖表3333：3030 萬以上純電萬以上純電 MPVMPV 競爭格局（競爭格局（20252025 年年 3 3 月，月，輛）輛）來源：乘聯會，國金證券研究所 來源：乘聯會，國金證券研究所 2）定價策略：對于非品牌力競爭的廠商來說，定價過高是原罪，而理想是主打新興市場的主機廠。MEGA 相對傳統的 L9，內部設計改進少，無法支撐其作為旗艦車型的高溢價，導致其實際體驗與理想 L9 區別不大，而我們此前曾經強調過，高端市場是爭取溢價的

81、市場，理想沒能做到；在這一點上是不及預期的。因而雖然 MEGA 的 NPS 較高，但是購車者卻鮮有推薦理由；與之相對應的，極氪 009 在大規模降價后，銷量實現突破。3）外觀問題：后尾外觀爭議性過大，引發嚴重輿論問題?？偨Y來看，作為新興市場玩家，對市場空間形成錯判是最致命的。核心不僅僅在于高端純電 MPV 的市場需求，進一步地說，40 萬乃至 30 萬以上的純電市場需求都存在不旺盛的問題：目前高端純電市場僅剩蔚來一家主流玩家，確認市場供給是不充分的，但其銷量與折扣高度掛鉤；但是此前高端市場并不缺乏純電 SUV，極氪 001/阿維塔 11/嵐圖 free 均曾在此市場，最終不得不通過降價手段退出

82、，華為的問界 M9/享界 S9 銷量亦表現不佳，因而高端純電的市場需求是有待商榷的，無法判斷細分市場是否是市場供給不充分還是需求不足。2.22.2 產品力策略綜述產品力策略綜述：主打跟隨策略和極致性價比，精細化打造：主打跟隨策略和極致性價比，精細化打造&差異化競爭確保產品生差異化競爭確保產品生命力命力 通常來講，整車產品的產品力涵蓋三個部分，其一是性價比，其二是產品品牌力（購車者愿意為主機廠品牌力支付溢價），其三在于產品的精細化打造程度。本處我們將品牌力要素從中剝離，單純從產品性價比和精細化打造角度分析整車產品力。站在當前的大背景下，產品力策略的核心就是產品性價比。而性價比策略通常就是采用追隨

83、戰略：基于市場已有爆款車型進行改進，并在此基礎上推出更具性價比的車型，從而在已有的市場龍頭口中獲取市場份額。由于追隨策略在最早期的燃油車時代便是市場最主流的產品打造模式，并且其成本較低，無需考慮市場的風險，因而這種策略在車企的競爭中最為常見。但是，作為性價比產品，其容易受到來自市場龍頭的競爭壓力和自身的生命周期存續問題，因此差異化競爭和產品的精細化打造，成為性價比爆款生命力可以進一步延續的重要因素：我們認為，市場競爭中性價比高者勝利，去除品牌力要素后，產品精細化、競爭錯位化者勝利。2.2.1 2.2.1 如何判斷汽車性價比？核心是基于消費者需求感知最大化整車配置，當前以舒適如何判斷汽車性價比？

84、核心是基于消費者需求感知最大化整車配置，當前以舒適性配置和智駕配置為主性配置和智駕配置為主 性價比，顧名思義是以更低的配置給予消費者更高的配置水平；而對配置水平的定義，其核心則在于配置的價值量，在燃油車和電動車時代的側重點各有不同；燃油車時代和我們前文所述的一致，由于大馬力的匱乏，燃油車定價體系下，溢價的核心便在于馬力和駕控，映射到硬件上就是發動機、底盤、變速箱為代表的燃油車三大件；因而在馬力占據絕大部分溢價的情況下，燃油車的溢價不以舒適性配置為主。電車時代則出現分化：電車制造壁壘降低，車企已很難從三電配置上獲取溢價，疊加電機驅動下大馬力快速廉價化，因而電車時代的配置價值量主要集中在舒適性配置

85、，目前有逐漸向智能駕駛轉移的趨勢。02000400060008000100001200023年1月23年3月23年5月23年7月23年9月23年11月24年1月24年3月24年5月24年7月24年9月24年11月25年1月25年3月比亞迪E6,2519嵐圖夢想家,763騰勢D9,466極氪009,3672小鵬X9,1314理想MEGA,916沃爾沃EM90,33翼真L380,150行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3434：燃油車時代的整車價值量分布燃油車時代的整車價值量分布 來源：e 通世界，國金證券研究所整理 圖表圖表3535：新能源車時代的整車

86、價值量分布新能源車時代的整車價值量分布 來源：e 通世界，國金證券研究所整理 由于整車產品配置過于復雜，市場研究對整車配置的感知力亦相對較弱，導致市場在判斷整車產品時，容易脫離核心配置最終形成最爆款產品的誤判。為了更好的解析汽車這一復雜的消費品，我們通過分析市場上的主流新能源車車型，將市場上的電車配置分為大體 5個類別，來綜合衡量電車產品的性價比：1、舒適性配置：主要在于車內空間（車長、軸距、可用面積等）；座椅（座椅材質、調節、通風、加熱、按摩、記憶）；智能座艙（中控大屏幕，座艙芯片，后排屏幕）；車載冰箱；車載音響功率（如品牌定制音響）；無線充電；無鑰匙進入&啟動等等；若我們簡化的說，電車時代

87、的舒適性配置就是冰箱、彩電、沙發三件套；2、三電配置：主要包含電池（電池廠商，帶電量，能耗，續航里程）、電機（峰值功率）、電驅、電控，快慢充，充電速度（主要是純電相關的車型）等；三電配置中，電機用以平替如發動機等傳統燃油車的動力配置，其核心配置指標仍為功率+扭矩；3、安全配置：分為主動安全和被動安全兩大類，被動安全主要包括防撞梁、碰撞設計冗余、安全氣囊個數；主動安全則包括 360 全景影像、盲區監測、碰撞檢測，主要安全 AEB等；4、智能駕駛配置：硬件上，包括感知（激光雷達，毫米波雷達，攝像頭硬件）、決策（智能駕駛芯片及其算力）量大半寬；消費者端事實上對配置敏感性較弱，目前集中在激光雷達和芯片

88、上，更多的關心是智能駕駛軟件實際可實現的功能（盲區監測、自動泊車、碰撞提醒，360 全景影響，代客泊車，高速 NOA，城市 NOA，城區記憶通勤 NOA，輔助駕駛級別-L2/L3 等）；5、駕控配置：1）動力配置：電機、發動機（核心是動力表現，僅限插混車型）；2）底盤機械素質（用料鋼/鋁合金，扭力梁/麥弗遜/雙叉臂）；3）底盤零部件（如空氣懸掛，主動懸架，FSD 可適應阻尼減震，比亞迪的云輦等）以及 4）駕控感受（較為主觀）等。行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3636：5 5 種方法綜合評價電車配置種方法綜合評價電車配置 來源：國金證券研究所整理

89、由于市場不同消費者的消費取向不同，因而以上 5 種配置在不同消費者心中的排序也是不同的；其中，消費者偏好存在著明顯的向智能化配置轉移的現象：1、最早期市場最關心三電技術。彼時市場形成兩大龍頭的格局：特斯拉核心依靠三電技術過硬和運動性，比亞迪以三電技術可靠深入人心。早期市場消費者對電車的核心焦慮在電車電池的穩定性，尤其對電池自燃事件諱莫如深。同時由于燃油車大馬力的稀缺性，電車主要以大馬力、更高的操縱性為主打，因而特斯拉快速崛起占領市場，并形成了一大批車企追隨特斯拉模式打造產品，車企的宣傳以零百加速、電池等三電為主，并在外觀設計上強調個性化，這種趨勢一直延續到 24 年年初，其中如小鵬、極氪、小米

90、、上汽智己，阿維塔，甚至長安深藍等中端品牌均模仿特斯拉，形成一轎車+一 SUV 的產品矩陣，產品高度聚焦個性化和大馬力。比亞迪核心宣傳的要素則在刀片電池上，前文中提及電池自燃問題，2022 年，比亞迪推出刀片電池，發布會便緊抓電池安全性問題，利用與三元鋰電池的刺穿測試對比，強化大眾對其刀片電池安全性的認知，從而在消費市場形成了比亞迪電池安全的印象。事實上，磷酸鐵鋰電池和三元鋰電池孰優孰劣是有待商榷的，磷酸鐵鋰電池和三元鋰電池由于能量密度的差異，三元鋰在低溫、急加速、續航里程等情形下表現更好，并不能單獨從安全性角度一概而論。但彼時市場高度重視三電技術，因而比亞迪得以異軍突起迅速成為龍頭，特斯拉也

91、憑借Model Y 的上市成為細分市場的絕對龍頭。圖表圖表3737：比亞迪比亞迪 e e 平臺平臺 3.03.0 官方宣傳四大優勢官方宣傳四大優勢 圖表圖表3838：比亞迪宣傳的刀片電池安全性對比測試比亞迪宣傳的刀片電池安全性對比測試 安全安全 裝配刀片電池 CTB技術集成為一體，節省車內空間，面對碰撞能夠提升車內安全性。純電專屬傳力路徑 電池車身一體化（CTB）高效高效 八合一電動力總成 最大續航里程達1000Km；冬季續航里程最大提升 20%；寬溫域高效熱泵 電驅升壓充電技術 高性能四驅架構 智能智能 車用操作系統BYD OS OTA 與硬件持續更新；CPU 算力提升30%。整車控制功能融

92、合 美學美學 增加車內空間 極大程度縮短開發周期。高帶寬拓展 電池類別電池類別 刀片電池刀片電池 普通磷酸鐵普通磷酸鐵鋰電池鋰電池 普通三元電普通三元電池池 安全性 高（被刺穿后無明火，無煙，電池表明穩定僅有 30-60）較高（被刺穿后無明火，有煙，電池表面溫度200-400）較低（被刺穿后表面溫度超過500，劇烈燃燒）能量密度 較高 較低 高 循環次數 高（4500 次+）高（2000-3000次）較低（1000-2000次）低溫性能 較差 差 較差 充電性能 較高 低 高 成本 較低 低 高 結構強度 強 強 較弱 來源：汽車之家，國金證券研究所 來源：比亞迪官網，國金證券研究所 行業深度

93、報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 22 掃碼獲取更多服務 2、從當前時間點看，舒適性配置在市場偏好稍高。22 年理想推出理想 L9，憑借冰箱、彩電、大沙發的家用概念快速成為爆款，并單獨開辟了家用這一門類；隨后 23 年的問界 M7/M9憑借華為的強勁品牌力和與理想類似的定位成為爆款，引發市場后發者快速跟隨，從而形成 25 年大六座 SUV 扎堆的情況。但是伴隨高端市場大六座 SUV 競爭極速加速的同時，我們可以發現市場的另一個趨勢：舒適性配置在加速向下普及。由于市場價格競爭加劇，車企在性價比策略追求下，會逐漸將舒適性配置下放，從而實現產品性價比上的優勢。因而如座椅通風、加熱、按摩、車載冰箱

94、等舒適性配置在吉利、比亞迪的車型上快速下放，其中吉利銀河 L6 的 8.98 萬版本便可擁有主駕座椅通風、加熱、按摩；比亞迪在 25 年在海豚等車型上布局了車載冰箱，舒適性配置在市場大內卷的情形下快速廉價化。圖表圖表3939：吉利銀河吉利銀河 L6 EML6 EM-i i 對座椅高價配置快速下放對座椅高價配置快速下放 圖表圖表4040：比亞迪比亞迪 2525 年為低端車型大幅增加車載冰箱年為低端車型大幅增加車載冰箱 來源：吉利汽車官網，國金證券研究所 來源：比亞迪官網，國金證券研究所 3、目前，智駕配置的消費者認知逐漸抬頭，激光雷達和大算力芯片是核心。目前整車智駕在市場的核心應用仍小受阻礙，核

95、心在于認知度問題，如小米事件對智駕認知度會有沖擊。目前看智能駕駛的核心阻礙在于兩點：1）可用性：核心體現在三個方面：接管率、通行效率和安全性。目前看接管率和通行效率在 3-5 線城市的絕大多數消費者認知中仍不可能；而安全性收到最近智駕事件的影響較高 2）價格歧視：智駕在整車產品的框架下，仍作為整車性價比的一部分存在。智駕目前仍是理想等車企為區分版本劃分的重要手段，華為等車企定價亦高于市場競品，此外城市NOA 目前在 20 萬以下市場仍不普及。在車市價格戰持續、短期通縮的大背景影響了消費者為智駕支付溢價。因而雖然消費市場對智駕熱度很高，目前對銷量和業績兌現仍有限。但經過市場調研來看，消費者很重視

96、智能駕駛功能的有無。根據 2024 麥肯錫汽車消費者調研，從新能源汽車消費者整體來看，智駕在消費者的選擇因素中排名上升，目前已是第二大購車理由。且在高端汽車市場中，領先的智能化優勢是消費者選擇國產新能源車而非外資傳統品牌的第一大原因。此外，根據目前各家車企所發布的智能駕駛月度報告（如小鵬、蔚來、鴻蒙智行等），我們可以看出，目前各車企的智能駕駛用戶數量正在穩步提升，但整體趨勢趨于平緩，進一步驗證我們的觀點，即市場消費者對智能駕駛的認知在逐步提升，但整體是一個較為長期的過程。行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 23 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4141：新能源消費者購車考慮新能源消費者購車

97、考慮原因原因排名排名 來源：麥肯錫中國汽車消費者洞察報告，國金證券研究所 圖表圖表4242：高端汽車領域選擇新能源的原因高端汽車領域選擇新能源的原因 來源：麥肯錫中國汽車消費者洞察報告，國金證券研究所 行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 24 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4343：蔚來蔚來 2525 年年 2 2 月智駕報告月智駕報告 圖表圖表4444：鴻蒙智行鴻蒙智行 2525 年年 2 2 月智駕報告月智駕報告 來源：蔚來官網，國金證券研究所 來源：比亞迪官網，國金證券研究所 因而車企在智能駕駛板塊也在持續增加配置，類似于消費電子，增加配置的核心在于激光增加配置的核心在于激光雷達和

98、大算力芯片雷達和大算力芯片。1）激光雷達：激光雷達作為整車配置之一，目前在車企的宣傳下，已成為車企搶占消費者心智、爭奪產品力的工具。并引發了市場增加激光雷達數量的逆向潮流，如改款 M9 增加到 4 顆、改款蔚來增加到 3 顆、極氪 9X 增加到 5 顆等。目前激光雷達已經被主機廠賦予了強烈的消費屬性，因而如零跑 B10 在 11.98 萬元的版本上搭載激光雷達，最終形成訂單大爆。我們認為，激光雷達個數在高端車型上的持續增加、進一步下沉到 10-15 萬市場都是必然的。2）大算力芯片：和手機、電腦等消費電子類似，芯片能力是衡量智能駕駛、智能座艙是否好用的直觀零部件，因而也是車企宣傳的重點。如近期

99、在從英偉達 Orin X 到 Thor 芯片的進展過程中，車企便會借用升級 Thor 芯片作為其新車或改款的宣傳重點，以突出其可以具有更高的智能駕駛能力。圖表圖表4545：零跑零跑 B10B10 因搭載激光雷達形成激光雷達超預期因搭載激光雷達形成激光雷達超預期 來源：零跑汽車官網，國金證券研究所 綜上所述，經歷 24 年的激烈競爭，電車市場已實現從重視三電配置到重視舒適性，逐步開始重視智能駕駛硬件的時代。2.2.22.2.2 如何打造一款高性價比產品？高度平臺化、集中化，產品更重視舒適性配置和智駕如何打造一款高性價比產品？高度平臺化、集中化，產品更重視舒適性配置和智駕配置，在其他方面適當減配配

100、置，在其他方面適當減配 前文中我們提到，由于市場不同消費者的消費取向不同，因而以上 5 種配置在不同消費者心中的排序也是不同的；站在當前時間點，市場更偏好舒適性配置和智能駕駛。因而事實上，車企在產品打造過程中出現了對配置的明顯取舍：本質上增加舒適性配置和智能駕駛軟硬件是一種增加成本的行為，為了保障利潤，車企會在產品打造過程中有所取舍，或者進一步強化平臺化和 ECU 平臺的集中度，或者加強全棧自研自供，從而壓低成本。行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 25 掃碼獲取更多服務 1、強化平臺化和零部件集中度。其中的核心使用者是零跑汽車。車輛域我們可以粗略分為 4 個部分：座艙域、智駕域、車

101、身域、控制域，每個域又通過線束連接對應的 ECU 單元，并由 ECU 單元最終控制車輛各個功能，如車門、雨刷、尾門等，這也就是整車電子電氣架構的一部分。零跑的核心策略是通過革新電子電氣架構，用座艙和智駕兩顆芯片統領各域，將域和 ECU 高度集中化，從而實現激進的大砍 ECU 數量、節約線束長度，大幅降低造車成本，官方稱其為“四域合一”的“四葉草”架構。未來看，零跑或將徹底實現艙駕一體，是用一顆芯片統領四域，以實現進一步降低整車制造成本。平臺化也是整車制造的關鍵因素。車企平臺化程度越高，零部件程度越高，則其單一平臺下的規模效應越大，相應的成本越低。燃油車時代，豐田、大眾便利用燃油車平臺化節約成本

102、，電車時代，如比亞迪、零跑、吉利等也通過高度平臺化降低成本。圖表圖表4646：零跑四葉草集成式電子電氣架構零跑四葉草集成式電子電氣架構 圖表圖表4747：“四域合一四域合一”下依靠中央超算即可實現全車控下依靠中央超算即可實現全車控制制 來源：零跑汽車官網，國金證券研究所 來源：零跑汽車官網，國金證券研究所 2、對配置進行取舍。我們以小鵬 P7+，樂道 L60 為例，探求性價比爆款對配置的取舍，從而看車企角度中消費者對不同配置的感知力感知力較弱的板塊會被車企率先優化掉以降低成本，而感知力較強的則是車企全系標配和逐漸普及的配置：1）小鵬 P7+：小鵬對改款產品的核心設計理念就是舒適。一方面，小鵬主

103、打大空間，定位家用轎車，主打大空間。車身尺寸 5056/1937/1512mm，軸距 3000mm，遠大于普通 B 級轎車的 2900mm 軸距，1450mm 車高，使其內部空間更加寬裕。同時，小鵬保留全部座艙核心舒適性配置，如座椅采用云感舒適座椅，并在宣傳文案中大量強調空間、舒適性等詞匯，突出新車的家用功能；相比小鵬 G6，小鵬 P7+作為小鵬的新一代技術平臺，也有大量減配：1）不再使用三元鋰電池，改用磷酸鐵鋰電池，如我們前文所說的，三元鋰電池的價格相對磷酸鐵鋰是更貴的，同時，小鵬的電池度數也出現了下降；2）去除了兩顆激光雷達，智駕方案轉向純視覺方案，但可以實現的智能駕駛能力是不變的；3）徹

104、底放棄雙電機主打操縱性的特斯拉路線，小鵬 P7+、改款小鵬 G6 均無雙電機版本，改款 G9 僅有最高配配置四驅；4）底盤部分降本：鋁部件切換為鋼制；同時下降底盤級別，比如在 MONA M03 上，采用了扭力梁的懸架結構。5）其他一些細節部分的降本，如 P7+去除了前備箱和前部液壓桿;G7 存在去除儀表盤的可能性。綜上所述，在肉眼可見的部分，小鵬采用去除三電配置、駕控配置的方式降低成本，同時增加或最大化消費者感知度較強的座椅配置；而在智駕板塊，小鵬采用純視覺方案，雖然降低成本，但在智駕能力并沒有損失。最終實現了造車成本的下降，并引來 P7+/M03 的大爆。行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁

105、特別聲明 26 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4848：小鵬小鵬 P7+P7+重點強調大空間重點強調大空間 圖表圖表4949：小鵬小鵬 P7+P7+強調舒適性強調舒適性 來源：小鵬汽車官網，國金證券研究所 來源：小鵬汽車官網，國金證券研究所 2）樂道 L60：相比于尺寸接近的車型 ES6，L60 售價降低 10 萬元以上，同時也主打家用大空間，屬于類似的一種降本案例。我們對比 2024 款蔚來 ES6，不難發現，樂道 L60 相比 ES6 在四個方面進行了降本：1）電池帶電量，單車帶電量下降至 60 度，同時換用磷酸鐵鋰電池；2）智能化硬件，去除激光雷達，智能駕駛芯片該用單 Orin 而非四 Or

106、in 方案；3）車身、底盤用料，如采用球形麥弗遜電池；4）電吸門、儀表盤等不影響車輛日常使用的舒適性配置；5）采用單電機，去除了此前蔚來全系標配雙電機配置，雙電機作為選裝存在。整體看，樂道 L60 和小鵬 P7+的降本策略基本一致。綜合來看，車企降本主要削弱：1）電池、電機配置；2）車身和底盤用料；3）行駛質感；4）其他不影響車輛日常使用的配置展開，因而以上配置屬于消費者感知不明顯的板塊。而主要保留的是車內的核心舒適性配置，如座椅、車機、車載冰箱等，即我們常說的“冰箱彩電大沙發”。值得一提的是，通常車企智駕能力不會有太大讓步，甚至有進一步下沉上車的趨勢。因此我們認為：市場更偏好舒適性配置和智能

107、駕駛。作為回應，降本的產品相應銷量較好，如低端市場的小鵬 P7+、銀河 E5（針對中低端市場的舒適性配置進行特化）；以及高端市場的問界、理想等。由此，市場新車出現了明顯的卷配置、卷智駕的情形。3、全棧自研自供降低成本?；厥妆葋喌系某杀緝瀯?，我們通常會說比亞迪有全棧自研優勢，尤其在電池板塊，在 22 年下半年鋰價大漲的情況下，比亞迪依靠自供電池降低成本，從而在 23 年起實現低成本競爭，不斷發動價格戰攪動市場。全棧自研自供模式下，車企可以借助集團內資源免去支付給供應鏈的毛利率，從而進一步降低成本。目前的全棧自研自供模式主要有兩種：1）以比亞迪、零跑、吉利為首，自制自供降低成本：如零跑汽車，實現了

108、車內座椅、大燈等大量零部件的自制，核心零部件自研比例達到 60%以上，從而大幅降低成本；吉利汽車則依托母公司控股集團的資源，實現車內部分零部件的自研自供。2）針對智駕系統：自研智駕芯片以降低成本。后續智駕是車企競爭的重要板塊，車企也傾向于利用自研智駕芯片，在增強智駕底軟硬件適配性、強化智駕能力的同時，進一步降低成本目前車企智駕多采用地平線和英偉達芯片，其中高階城市 NOA 多采用英偉達芯片，進入到 thor 芯片后，英偉達芯片已存在成本高昂、算力過剩的問題，因而如蔚來、理想、小鵬等新勢力公司紛紛尋求自制智駕芯片：a)蔚來：2023 年 12 月 23 日，在舉辦的 2023NIO DAY 上，

109、蔚來汽車發布首顆自研智能駕駛芯片神璣 NX9031，采用 5nm 車規工藝制程，有超過 500 億顆晶體管，支持 32 核 CPU。24 年 7 月 27 日下午，蔚來宣布其智能駕駛芯片流片成功，并將在 24 年 NT3.0 的換代中正式上車，首款搭載的車型系其旗艦車型 NT9。b)小鵬：2024 年 8 月 27 日，在小鵬汽車十周年發布會上，小鵬汽車董事長何小鵬宣布，小鵬圖靈芯片 8 月 23 日流片成功，這是全球首顆 AI 芯片，同時應用在 AI 汽車、AI 機器人和飛行汽車上。行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 27 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5050：零跑零部件自制比例達到

110、零跑零部件自制比例達到 60%60%圖表圖表5151：車企紛紛自制車企紛紛自制智駕芯片智駕芯片 公司公司 進度進度 蔚來 24 年 7 月 27 日下午，蔚來宣布其智能駕駛芯片流片成功，并將在 24 年 NT3.0 的換代中正式上車，首款搭載的車型系其旗艦車型 NT9。小鵬 2024 年 8 月 27 日，在小鵬汽車十周年發布會上，小鵬汽車董事長何小鵬宣布，小鵬圖靈芯片 8 月 23日流片成功，這是全球首顆 AI 芯片，同時應用在AI 汽車、AI 機器人和飛行汽車上。來源：零跑官網，界面新聞，國金證券研究所 來源：新浪科技，國金證券研究所 2.2.32.2.3 性價比爆款的舉例論述：成本大度降

111、低下形成定價超預期最終成爆款性價比爆款的舉例論述：成本大度降低下形成定價超預期最終成爆款吉利銀吉利銀河河 E5E5/星艦星艦 7 7 綜上所述，車企打造性價比爆款，核心之一在于成本的節約下其售價大幅降低，從而形成性價比優勢。我們以吉利汽車為例，利用價格和功能性配置的比對，來詳細敘述吉利汽車24 年的兩大性價比爆款及其與比亞迪陣營競品的對比，其中吉利銀河 E5/銀河星艦 7 最為典型。1、銀河 E5：8 月 3 日，吉利發布純電 SUV 銀河 E5 正式上市。新車基于全新 GEA 架構打造，定位緊湊型純電 SUV，主打年輕家用，車身尺寸 4615/1901/1670mm，軸距 2750mm，競品

112、為比亞迪元 PLUS，新車售價 10.98-14.58 萬，定價相比元 plus 低 1 萬元，并在舒適性配置方面競爭力出色：1）空間：新車乘坐、儲物空間優秀。新車對比元 PLUS 尺寸4455/1875/1615mm，尺寸、軸距更大，此外銀河 E5 還配備多達 33 處隱藏儲物空間，在空間設計上具備巧思。2）車機：新車搭載 Flyme Auto 車機系統以及龍鷹一號芯片，流暢度、功能性以及 UI 設計均強于比亞迪競品車型。3）相對比亞迪，在其他舒適性配置上增加了FlymeSound 音響系統，HUD 抬頭顯示等。銀河 E5 核心在于在比亞迪元 Plus 更低的售價可以獲得更多的舒適性配置；而

113、相對于五菱星光 S，極狐阿爾法 T5，寶駿云海等其他品牌競品，定價接近或稍貴，但是吉利長期以來的品牌是核心保障?？偨Y來說：對于品牌處于下風的比亞迪，銀河 E5 通過性價比獲勝；對于定價更低的其他品牌，銀河 E5 通過品牌獲勝。2、銀河星艦 7：12 月 6 日，吉利銀河正式發布首款搭載 EM-i 動力系統的插混 SUV 星艦7。星艦 7 緊湊型 SUV，車身尺寸 4740/1905/1685mm，軸距 2755mm；搭載雷神 EM-i 系統，CLTC 綜合續航里程達 1420km。售價 9.9813.28 萬元，定價超預期，主要競品為比亞迪宋Pro。整體看，定價策略與銀河 E5、星愿如出一轍。

114、新車相對比亞迪宋 Pro 頗具競爭力，我們以次低配為例，仔細對比二者的配置差異：相對于比亞迪宋 Pro，星艦 7 售價低 1.3 萬元，但在配置上增加了座椅通風、加熱、副駕電動調節、無線快充、16 揚聲器的 FlymeSound 音響系統等；且整車軸距更大、底盤用料更優；應用 EM-i 系統后油耗相對老款大幅降低。高配則增加了 HUD，座椅按摩等，接近宋 PLUS/宋 L 的中高配版本配置。結合其超預期的定價，且比亞迪在 24 年年底尚未推出智駕版，因而星艦 7 當時在產品力角度已無明顯弱點。新車上市后，宋 pro 應聲降價 5000 元，并開啟大額終端促銷，足見其對于比亞迪競品的沖擊力。至

115、25Q1，宋 pro 官方零售價下調 1萬元，同時大幅補齊了其配置缺陷，才在市場上重新獲得主動。自研比例,60%外采比例,40%行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 28 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5252：吉利銀河吉利銀河 E5/E5/星艦星艦 7 7 與比亞迪競品月銷量與比亞迪競品月銷量（輛）（輛）圖表圖表5353：吉利銀河吉利銀河 E5/E5/星艦星艦 7 7 與比亞迪競品月度市占率與比亞迪競品月度市占率 來源：乘聯會，車主之家，國金證券研究所 來源：乘聯會，國金證券研究所 但并不意味著市場爆款存在一勞永逸的情況，作為跟隨策略式的競爭者，其產品在市場競爭中處于被動地位，容易受到市

116、場龍頭影響，導致產品最終生命力較短，熱賣 2-3 個月后即出現銷量腰斬的現象。如吉利星艦 7，早期雖交付表現強勢，但是 2-3 月受到宋 Pro 官方降價+清庫促銷+針對性改款上市三重打擊，周交付下滑到 1500 臺左右，月化接近 7000輛。其實吉利在市場中的表現已經是相對優秀，其他公司的比亞迪競品，如長安深藍 S05等，受到比亞迪攻勢的影響亦較大。綜上所述，我們可以認為，25 年吉利系的產品打造核心策略在于：采用更為激進的定價策略；但是相對于市場龍頭的核心競品，提供更高的舒適性配置，如座椅、空間、座艙智能化等方面。最終連續三款車成為爆款。但并不意味著其可以一勞永逸，在市場頭部車企降價或發動

117、價格戰后，其原有價格優勢存在被消除的風險，因而部分車型受到市場競爭加劇影響而短期承壓。圖表圖表5454：吉利銀河品牌月銷量（輛）吉利銀河品牌月銷量（輛）圖表圖表5555：吉利銀河吉利銀河 E5E5&非比亞迪競品，月銷量對比非比亞迪競品，月銷量對比（輛）（輛）來源：乘聯會，吉利汽車官網，國金證券研究所 來源：乘聯會，國金證券研究所 2.2.42.2.4 如何讓性價比車型永葆生命力？錯位競爭和精細化打造是關鍵如何讓性價比車型永葆生命力？錯位競爭和精細化打造是關鍵吉利星愿吉利星愿/小小鵬鵬 M0NAM0NA M03M03 前文提及車型生命力問題，市場車型目前容易出現短期沖量，但數月后就出現銷量腰斬的

118、情況，其月銷并不穩定，且容易受到市場龍頭影響。但在去年爆款中，吉利星愿和小鵬 M0NA M03 的銷量維持相對穩健，這也就得益于我們所說的產品力角度的另一情形在性價比之外，市場考慮到消費屬性，會對產品的精細化打造、差異化定位有所追求，在此情形下，縱使市場龍頭品牌的性價比提升了，消費者也會選擇吉利、小鵬的產品：1、吉利星愿：上市成爆款，核心在于錯位海鷗的價格、比海豚的更大的尺寸、比海豚更高的配置：該車擁有和比亞迪海豚同級別的尺寸，但是起售價 6.98 萬元和比亞迪海鷗相當甚至更低，相比海鷗，星愿擁有寧德時代電池、兩廂小車中極其少見的后驅系統、前備箱、flyme Auto 車機系統、flyme S

119、ound 音響、更大的空間和儲物空間、電動后尾門等配置，從而實現極致性價比和對比亞迪的錯位競爭。該車型上市后迅速成為爆款，目前050001000015000200002500030000350004000024年8月24年9月 24年10月 24年11月 24年12月 25年1月25年2月25年3月比亞迪元銀河E5星艦7宋PRO-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%比亞迪元銀河E5星艦7宋PRO0%50%100%150%200%250%300%350%01000020000300004000050000600007000080000900001000

120、001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2023年2024年2025年YOY02000400060008000100001200014000160001800020000行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 29 掃碼獲取更多服務 月銷量已經突破 3 萬輛。25 年 2 月，比亞迪更新智駕版，海鷗、海豚兩大產品擁有高速NOA，同時為海豚部分配置增加冰箱，但整體無法阻擋星愿銷量的強勢，星愿目前銷量仍在持續提升。此外，星愿的外觀設計表現更加精致，而純電的城市代步小車用戶群體以女性和城區通勤者為主，客群對外觀的要求更高，導致部分比亞迪客群倒向吉利，比亞

121、迪的海鷗、海豚在星愿上市后銷量均出現了承壓的狀況。2、小鵬 M03：小鵬 M03 的成功關鍵也在于錯位的競爭策略。首先，此前的純電轎車市場主要是秦 EV 和埃安 S，類似傳統的家用轎車的純電轎車并不多，市場競爭并不充分；其次，相對比亞迪秦 EV，M03 售價更低，且智能化板塊差異較大，彼時的 M03 低配版本擁有全套的泊車功能，在智能化上對比亞迪形成優勢；同時小鵬作為新勢力品牌，其用戶群體與比亞迪天生具有較大區別，更偏向年輕化、智能化，因而小鵬在外觀、內飾設計風格上與比亞迪的區隔使其用戶護城河更加穩固。最終上市至今，月銷仍有 1.5 萬輛以上，表現穩定。尤其在 25 年 3 月，比亞迪全新競品

122、秦 L EV 已正式上市，M03 單純依賴流動訂單在市場競爭加劇的情形下達成銷量破新高，證明其生命力之強盛。綜上所述，吉利星愿的勝利核心在于其產品的錯位競爭，利用海豚的尺寸做到了海鷗的價格，其中蘊含的極致性價比增強了。而 M03 則是利用智能化的錯位形成競爭優勢。此外，兩款車在外觀、內飾上的精致化打造為其提供了產品競爭力的進一步提升。圖表圖表5656：吉利星愿吉利星愿&比亞迪海豚比亞迪海豚&比亞迪海鷗月銷量（比亞迪海鷗月銷量（2424年年 1010 月起，輛）月起，輛）圖表圖表5757：小鵬小鵬 M03M03&比亞迪秦比亞迪秦 EVEV 月銷量（月銷量（2424 年年 8 8 月起，月起，輛）

123、輛）來源：乘聯會，國金證券研究所 來源：乘聯會，國金證券研究所 因而我們可以認為，單純的模仿和極致性價比可能在短期內會實現銷量的大爆，但長期看，需要與龍頭的產品具備：1）一定的差異化屬性；2）產品打造足夠精細化，才能保證其性價比產品更具有生命力。因而，在性價比接近時，產品做到差異化競爭、打造足夠精細化的產品，其產品力更強：1、差異化競爭：我們可以將差異化競爭簡單概括為兩個方面：1）價格的差異化：如前文提及的吉利星愿，在價格段上相對于比亞迪海豚形成錯位，整整錯開一個價格帶，此時與龍頭競品的差價拉開到 2 萬元以上，從而形成極致性價比，讓龍頭縱使對老款車型增加配置、發動價格戰也很難影響其產品的性價

124、比；2）產品定位的差異化：如小鵬的 M03 和零跑的產品。如我們前文所講的，小鵬的 M03 定位更加科技，且剛上市的時間點在智能化角度相對比亞迪是領先的（中配版本有自動泊車），形成產品定義上的錯位；而零跑則主打年輕化家用屬性，瞄準的是家用市場，也形成了產品定位的錯位。而產品定位的錯位會帶來的是市場用戶人群的錯位，如小鵬、零跑的用戶群體，相對比亞迪、吉利等公司更加年輕化，并因此形成了對市場龍頭的用戶群體區隔，其用戶群體對市場龍頭的產品接受度較低；以此為前提，市場龍頭也很難通過降價手段搶奪以上公司的核心客戶群體，從而形成生命力上的強勢。由此進一步推理，我們認為：在產品定位差異化的情形下，市場用戶群

125、體也形成區分，市場不會因為極致性價比爭奪而倒向單一寡頭壟斷格局，未來的市場將是一超多強的競爭態勢。010000200003000040000500006000024年10月24年11月24年12月25年1月25年2月25年3月比亞迪海豚海鷗吉利星愿020004000600080001000012000140001600018000秦plus EV秦L EVM03行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 30 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5858：整車產品的差異化競爭在于價格的差異化和產品定義的差異化整車產品的差異化競爭在于價格的差異化和產品定義的差異化 來源：國金證券研究所整理 2、精細化打

126、造：我們簡單的說，精細化打造就是所謂的“質感”。長期以來，精細化打造一直被市場忽視，原因在于其表現過于主觀化，且難以客觀量化，主要表現在功能設計的用心程度、外觀內飾評價等，所以性價比類似于消費電子中的參數，而精細化打造則代表著產品的實際體驗，二者并非完全一致。事實上，精細化打造自燃油車時代便長期為主機廠所強調，并以產品的精細化打造作為高端車和大眾品牌的核心區隔。如豐田的凱美瑞和雷克薩斯的 ES200，事實上二者是基于同一平臺進行打造的，雙方的區別更多就是在于外觀、內飾和功能性配置的區別，但因而雷克薩斯便獲取了對豐田主品牌的設計溢價；與此同理，如大眾的帕薩特和奧迪 A4 也是師出同門，但利用設計

127、形成差異。在當前的電車時代，和舒適性配置的大幅下探同理，由于大馬力廉價化和燃油核心零部件價值量的缺失，對低端市場產品變擁有了精細化打造的要求，因而是產品打造精細化者勝。此外，產品定義或許沒有壁壘，但精細化打造能力是具備一定壁壘的：前文曾經在新興市場打造章節中提及，進入新興市場是不具備壁壘的，而目前的電車也不具備燃油車時代的高價值量和高技術壁壘。但是精細化打造能力尚且具備一定壁壘，部分大集團受制于整體公司規模較大、供應鏈全棧自研自供牽制，其短期內做到產品精細化打造仍需時間。圖表圖表5959：吉利星愿外觀吉利星愿外觀 圖表圖表6060：比亞迪海豚外觀比亞迪海豚外觀 來源：吉利汽車官網，國金證券研究

128、所 來源：比亞迪官網，國金證券研究所 行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 31 掃碼獲取更多服務 圖表圖表6161：豐田第九代凱美瑞外觀豐田第九代凱美瑞外觀 圖表圖表6262：雷克薩斯雷克薩斯 ESES 外觀外觀 來源：豐田官網，國金證券研究所 來源：雷克薩斯官網，國金證券研究所 2.32.3 品牌力策略綜述：小米品牌力策略綜述：小米&華為華為&特斯拉最為典型，消耗核心粉絲群體，品牌力會伴隨產特斯拉最為典型，消耗核心粉絲群體，品牌力會伴隨產品數量增加而分散品數量增加而分散 如前文所述，顧名思義，品牌力爆款是指在性價比不占優勢的情形下，依靠強有力品牌效應獲取核心粉絲群體，最終在產品力劣

129、勢情形下仍然占據市場主導地位的產品，其品牌效應得到市場充分認可，消費者通常不會考慮其他車企的車型，因此車企只需要保障在產品力角度沒有巨大決策失誤、通過營銷手段持續維護公司較高品牌力，即可成為市場爆款，如小米、華為、特斯拉，以及燃油車時代的高端車 BBA 等。品牌力策略下公司產品打造是一方面，另一個重要因素是如何通過營銷建立起強大的品牌效應。對于品牌力公司而言，由于有品牌力背書，通常產品爆款打造的難度較低，單車利潤更大。2.3.12.3.1 數據角度透視車企品牌力：同性價比情形下銷量更高，小米、特斯拉、華為品牌力數據角度透視車企品牌力：同性價比情形下銷量更高，小米、特斯拉、華為品牌力領先領先 長

130、期以來，車企品牌力都是無法量化的，因為其較為主觀化，更偏向可選消費的性質。事實上，我們從數據角度出發控制產品力要素變量，是可以在一定程度上做到透視車企品牌力的。我們認為：1）若某一款產品性價比&產品力明顯低于市場后發競爭對手，且銷量仍居于高位，受市場競爭對手的影響較小，則我們認為該公司的品牌力較強。2）從價格角度上來看，如果兩個產品定位相似、銷量相似、配置接近，但是在價格上具有明顯區別，則我們可以認為，價格較高的一方具有更強的品牌力，而高出的價格就是消費者愿意為公司品牌力支付的溢價；若價格更低、配置更高，但銷量更低，則我們可以認為其在品牌力上不太具備競爭力。綜合來看，我們可以發現，市場上小米、

131、特斯拉、華為系品牌力最為領先，其他公司中比亞迪相對領先，其余公司在品牌力角度上差距不大：1、小米：小米 SU7 所在的純電轎跑市場幾乎被認為是一個小眾市場，此前的競爭對手亦較多，但事實上小米實現了銷量的大超預期，從后發優勢講，小米超越了此前的先發公司如極氪等，同時市場后續競爭者如智己，領克等都不得不下調新車上市時的定價，來彌補和小米之間的品牌力差距。2、特斯拉：特斯拉的銷量長期維持穩定，事實上，作為國產純電車型的早期模仿對象，我們以特斯拉 Model Y 為例，其銷量長期并未受到市場競爭的影響，保持穩定態勢；而在性價比角度看，根據我們前文性價比打法的產品打造邏輯，特斯拉的性價比是大幅度低于國產

132、競爭對手的。行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 32 掃碼獲取更多服務 圖表圖表6363：小米小米 SU7 VSSU7 VS 極氪極氪 007 007 月銷量（輛）月銷量（輛）圖表圖表6464：小米小米 SU7SU7 上市前后純電轎車市場經歷了極大的上市前后純電轎車市場經歷了極大的擴容，但事實上并不缺乏供給（輛）擴容，但事實上并不缺乏供給（輛）來源：乘聯會，國金證券研究所 來源：乘聯會，國金證券研究所 3、華為：問界 M9 凝聚著華為在汽車板塊的全部品牌力，我們選取 2024 年問界 M9 和理想L9 月銷量，不難看出問界 M9 相對理想，做到了銷量更高、定價更貴（相比理想 L9 頂

133、配版本貴出最高 15 萬元的差價），同時后續的大六座 suv，如已經上市的騰勢 N9 和已經開啟預售的領克 900，定價均較低，以彌補與華為系之間的品牌溢價差距，尤其領克 900，同樣尺寸下其定價已經下探到 35 萬元以下。圖表圖表6565：特斯拉特斯拉 M Modelodel Y Y 銷量長期維持穩?。ㄝv）銷量長期維持穩?。ㄝv）圖表圖表6666：問界問界 M9 VS M9 VS 理想理想 L9L9，月銷量（輛），月銷量（輛）來源：乘聯會，國金證券研究所 來源：乘聯會，國金證券研究所 2.3.22.3.2 特斯拉：強勁的品牌力，市場競品雖多但極少受到競爭影響特斯拉：強勁的品牌力，市場競品雖多但

134、極少受到競爭影響 特斯拉是全球電車引領者，具有明顯的先發優勢，因而也成為了國內車企的核心模仿對象。自特斯拉的 20 年入華，并在 21 年通過 Model 3/Y 兩大產品占據 20-30 萬純電市場后，市場車企便進入后發模仿周期。由于特斯拉自身極簡主義的設計理念，以及北美、歐洲市場對舒適性配置的感知程度極弱，因而自主車企多以舒適性配置入手，并制定更低的價格，采用性價比戰術企圖搶占特斯拉的市場。自 22 年開始，市場類似特斯拉的產品便層出不窮，都和特斯拉一樣主打純電轎跑：1）在Model 3 的產品競品上，先后出現小鵬 P7+，蔚來 ET5，智界 S7，極氪 007，小米 SU7。智己 L6

135、等一系列產品，其中的部分產品雖然其產品調性與特斯拉并不相同，但是我們復盤銷量來看，以上車型中出了小米 SU7，周交付基本很難超過 1000，月銷量很難突破 5000輛，此前如比亞迪海豹等車型也通過降價的形式離開了細分市場，從而與特斯拉拉開價格差。而 Model 3 雖然經歷改款換代，但整體銷量仍維持強勢，每月銷量穩定在 1.2 萬輛以上。0500010000150002000025000300003500023年12月24年1月24年2月24年3月24年4月24年5月24年6月24年7月24年8月24年9月24年10月24年11月24年12月25年1月25年2月25年3月極氪007小米SU70

136、2000040000600008000010000012000023年1月23年3月23年5月23年7月23年9月23年11月24年1月24年3月24年5月24年7月24年9月24年11月25年1月25年3月0100002000030000400005000060000700000200040006000800010000120001400016000180002000024年1月24年2月24年3月24年4月24年5月24年6月24年7月24年8月24年9月24年10月24年11月24年12月25年1月25年2月25年3月理想L9問界M9行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 33 掃

137、碼獲取更多服務 圖表圖表6767：特斯拉特斯拉 M Modelodel 3 3 及其競品周銷量（及其競品周銷量（20242024 年，年，輛）輛）圖表圖表6868：特斯拉特斯拉 M Modelodel Y Y 及其競品周銷量（及其競品周銷量（20242024 年，年，輛）輛）來源：交強險，國金證券研究所 來源：交強險，國金證券研究所 2）在 Model Y 的產品競品上，此前已有小鵬 G6/G9 等對標車型上市，銷量表現不佳，在24 年下半年，市場再次掀起了對標 Model Y 的狂潮，樂道 L60、極氪 7X、改款智己 LS6、智界 R7 等新車集中上市，但從目前的銷量看，特斯拉 Model

138、 Y 并沒有受到市場競爭加劇的影響，月銷量穩定在 4 萬輛以上，數倍于市場競爭對手（市場競爭對手雖然峰值月銷曾經破萬，但是穩態月銷量很難破萬）。事實上，我們如果從性價比、對國內消費者適配程度等多方面上來看，自主車企的產品都應該是更優秀的存在，因而特斯拉在市場上長期屹立不倒的核心就是其強大的品牌力，用戶愿意為了特斯拉的品牌接受其在產品設計上的瑕疵和定價上的溢價，這也和傳統燃油車一線豪華 VS 二線豪華的競爭結局類似。2.3.32.3.3 小米汽車：核心用戶群體貢獻銷量，品牌效應下的超強爆款小米汽車：核心用戶群體貢獻銷量，品牌效應下的超強爆款 回看小米 SU7 這款新車，如果我們仔細比較其產品配置

139、，不難發現小米 SU7 事實上在性價比上表現一般，這也是上市之前市場擔憂小米 SU7 銷量的核心原因。具體到配置上看，我們選取 24 年 3 月小米 SU7 上市時市場的主流競品，如極氪 007、極氪 001、特斯拉 Model3、智界 S7、小鵬 P7 作為對比：1）基本尺寸上：小米 SU7 尺寸大于常規競品（優勢 1）。尺寸上，小米 SU7 車長 4997mm，軸距 3000mm，除極氪 001 外均略大于競品。2）動力表現上：主打操縱大馬力，小米 SU7 最大賣點（優勢 2）。得益于其低風阻設計（SU7 風阻系數達到 0.19cd）及更大的電池（配備 73.6 度弗迪磷酸鐵鋰電池），小米

140、 SU7 標準版 CLTC 綜合續航里程達 700km，CLTC 續航里程勝過主流競品，如相對極氪 007 低配版長 84km。其他競品低配版無論從定價還是續航上都全面劣于小米 SU7。而性能方面是小米 SU7 的核心賣點，頂配 MAX 版雙電機綜合馬力 495kW，零百加速時間 2.78s，表現勝過所有競爭對手；單電機情形下最大功率也達到 220kW，表現同樣優于全部競爭對手。3）智能化上：智能座艙是賣點，智駕目前稍顯遜色。軟件上主打小米人車家生態，小愛同學+米家上車，澎湃 OS 支持下座艙體驗豐富；相對第一梯隊的全國都能開仍有差距；4）舒適性配置上：與競品互有勝負，但總體表現相對較弱。SU

141、7 低配版配有前排座椅電動調節、前排座椅通風加熱、后排座椅加熱、50W 無線充電和電動尾門，10 個揚聲器，可限時選裝冰箱等免費件。頂配則有 25 個音響。配置上的明顯不足在于全系沒有座椅按摩，入門配置雖無明顯缺陷，但并未和極氪 007 一樣做到入門即滿配?？傮w來看相對競品互有勝負，在按摩等舒適性上略有缺失，無明顯優勢。整體看，配置水平相對競品互有勝負，整體看屬于無功無過的水平。但是結合小米 SU7 21.59 萬元起步的售價，事實上小米 SU7 性價比相對競爭對手并沒有優勢，甚至處于劣勢。和特斯拉一樣，小米汽車同樣依靠的是品牌力。3 月 28 日晚，小米召開發布會，新車小米SU7 正式發布。

142、新車定位中大型純電轎車，共有 SU7/SU7 Pro/SU7 Max 三個版本；車身尺01000200030004000500060007000800090001月1周1月3周2月1周2月3周3月1周3月3周3月5周4月2周4月4周5月2周5月4周6月2周6月4周7月1周7月3周8月1周8月3周9月1周9月3周9月5周10月2周Model 3極氪007小鵬P7蔚來ET5智界S702000400060008000100001200014000160001月1月2月3月3月4月5月6月6月7月8月8月9月10月Model Y極氪001小鵬G6小鵬G9智己LS6行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特

143、別聲明 34 掃碼獲取更多服務 寸 4997/1963/1455mm，軸距 3000mm。售價 21.59-29.99 萬，定價超預期。圖表圖表6969：小米汽車周訂單（小米汽車周訂單（20242024 年，年，輛）輛）圖表圖表7070：小米汽車周度店均訂單持續提升（小米汽車周度店均訂單持續提升（20242024 年，年，輛）輛）來源：車 fans，國金證券研究所 來源：小米汽車官網，車 fans，國金證券研究所 截至 25 年 4 月，小米 SU7 仍維持爆款狀態：1）周訂單角度看，訂單數量持續提升：8、9 月份小米 SU7 周訂單由 3000 臺/周過渡到 4000 臺/周，后在國慶熱度加

144、持下突破 5000臺，至 12 月第 1 周幾乎都保持 5000 臺以上，進入 25 年伴隨其璀璨洋紅版本的推出及小米 SU7 Ultra 版的超預期，小米訂單持續上揚，單周鎖單數量一度突破 1 萬輛甚至逼近 2萬輛。需求持續火爆，金九銀十銷售旺季后仍不顯頹勢，截止 24 年 12 月，訂單數已達6000 臺/周，至 25 年曾一度破萬。雖然從渠道角度，小米門店持續增加，但計算均店訂單的話，12 月均店周訂單在 50 輛左右，相對 6 月的均店 37.5 輛反而有所提升?？紤]到小米汽車漫長的等車周期，我們認為，小米汽車受國補及地補影響極小，目前銷售增量基本全部為銷售能力的提升帶來的。再看小米汽

145、車的核心用戶：看中外觀和小米生態鏈，認同小米品牌是核心。根據杰蘭路的用戶畫像調研顯示：小米汽車的消費人群以 20-35 歲的年輕群體為主、多為小米產品或意向產品用戶、在意小米外觀及生態互聯：意向用戶以小米品牌粉絲為主。小米 SU7 意向用戶中，91%的用戶使用過小米手機，54%的用戶在 2015 年及之前使用過小米手機，有 65%的用戶被調研時正在使用小米手機。超過 97%的意向用戶使用過小米手表、手環、小家電等其他品類產品。實際鎖單用戶中近 70%是小米手機用戶，44%的鎖單用戶擁有 11-30 個小米產品。圖表圖表7171：小米小米 SU7SU7 意向用戶手機品牌使用情況意向用戶手機品牌使

146、用情況 圖表圖表7272：小米小米 SU7SU7 意向用戶小米其他產品使用情況意向用戶小米其他產品使用情況 來源：杰蘭路，國金證券研究所 來源：杰蘭路，國金證券研究所 0100020003000400050006000700037.550010203040506024Q2末2024年12月行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 35 掃碼獲取更多服務 綜上所述，我們認為，小米生態鏈用戶仍是小米 SU7 用戶的核心群體，該群體是因為小米SU7 上市才考慮購車的購車群體，屬于因小米汽車上市這一特殊事件而被動進入市場，選車的核心考慮要素在于 1）完善自身小米生態鏈、2）使用過小米產品后對小米品

147、牌的信任，因而，用戶會呈現出：以首次購買為主，且對小米汽車關注程度較高的特點。作為對比，問界新 M7 則以增換購需求為主。2.3.42.3.4 華為智選：品牌增多后的品牌力分散效應，但品牌力仍強于競品華為智選：品牌增多后的品牌力分散效應，但品牌力仍強于競品 再看同樣是依靠品牌力的華為智選：三起三落，子品牌增多稀釋品牌力。經歷了 23 年上半年的長期低谷后，智選車業務在 23 年 9 月推出新款問界 M7，上市后同時遭遇華為 Mate 60 高熱度，華為品牌力重新復蘇，形成大爆款：彼時進店量、客流量表現大超預期，并在十一期間日均訂單破 2000 輛，成為 23 年下半年最大爆款；由此華為趁熱打鐵

148、，12 月推出預熱已久的旗艦 SUV 問界 M9，售價相比理想 L9 明顯更高，但是依舊成為大爆款，成為華為智選車銷量新的中流砥柱。問界 M9 相對理想 L9 而言定價高出 10 萬，但在華為品牌力加持下，取得了更好的銷售成績。但在 23 年 11 月起，華為智選進入密集發布新車的大周期，先后發布了智界 S7、問界 M9，享界 S9 和智界 R7 四款新車，并預告了百萬級豪車尊界 S800，實現了鴻蒙智行四個子品牌矩陣的完全上市?；仡櫵目钚萝?，智界 S7 由于交付不及時導致上市失敗，銷量不及預期，多次改款后依舊無法挽救其銷量；享界 S9 表現亦不佳，核心在于其產品定義和受輿論風波影響。此外 M

149、7 改款和 9 月問界 M9 五座版上市亦反響平平。最終在 25 年 1-2 月，華為系再次陷入銷售困難的時間，尤其問界銷量同比接近腰斬。圖表圖表7373：問界問界 M7M7 受理想受理想 L6L6 上市影響銷量下滑（輛）上市影響銷量下滑（輛）圖表圖表7474：華為智選月銷量（輛，華為智選月銷量（輛，3 3 月未公布）月未公布）來源：乘聯會、國金證券研究所 來源：鴻蒙智行官網，國金證券研究所 本質上來看，雖然受到競品沖擊，內部競爭等因素，導致華為系品牌力被稀釋，已逐漸完成一個手機廠商到車企的轉型；但華為系的品牌效應仍在，仍可保障其銷量優于市場主流競爭對手。我們判斷目前華為的品牌力在特斯拉之下，

150、其他主流國產車企之上。2.42.4 總結：三種乘用車爆款產品的打造策略及其細節上各有優劣總結：三種乘用車爆款產品的打造策略及其細節上各有優劣 前文中我們詳細論述了乘用車產品打造的三種策略及其利弊，但是，其中的產品打造策略有成功案例也有失敗案例，因此需要總結三種爆款產品策略的基本特質，來判定車企的戰略是成功的還是失敗的：1、新興市場策略：成敗在于對供給不足還是需求不足的判斷 總結來看，新興市場戰略的特征我們可以總結成以下幾個方面：1）市場定位：追求的是藍海市場，其兩個特征分別是：市場供給較差、市場需求在上升。如果不滿足，則很有可能會錯判市場，即“市場到底是藍海市場，還是小眾市場”？2）優劣性：好

151、處在于可以形成產品定義權和先發優勢，可以率先大規模放量，從而塑造品牌效應；劣勢在于產品定義角度追求爆款，首先是容易誤判市場需求，其次是市場當前競爭壁壘較弱，因而可能會出現被大規模模仿、市場競爭加劇的可能。2、產品力策略：最為穩妥的產品打造方式，核心是卷舒適性配置和智駕，但容易受到龍頭影響 1）市場定位：追求的是紅海市場，在已有爆款產品和已經驗證的市場基礎上，進行配置05000100001500020000250003000035000問界M7理想L6-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%01000020000300004000050000600001月2

152、月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022年2023年2024年2025年YOY行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 36 掃碼獲取更多服務 上的優化并制定更低的價格，以搶占更多市場。2）核心方向：目前來看，舒適性配置和智能化配置是消費者感知最大的方向，因此主要卷這兩個方向的配置，并對其他板塊的配置，如駕控、三電等進行成本優化。同時，品牌力在其中也會成為性價比的一部分，部分車企的品牌力強于市場小眾車企，因而可以獲取更好的銷量。3）優劣性：策略的成本較低，但是最終容易受到市場龍頭價格戰等因素影響。3、品牌力策略：品牌力策略下消費者具有明顯的粉絲效應，對品牌自身高度認同。因而

153、品牌力策略下車企產品只要沒有大錯即可成為爆款；但品牌力是波動的，會隨著車型、品牌的增多而分散。綜上所述，我們通過復盤乘用車歷代爆款，詳細論述了乘用車產品打造的三種策略及車企的爆款打造能力?？傮w看，產品力戰略作為一種較為便利的爆款打造模式，采用該方案的車企數量更多，同時車企成功率更高。站在當前時間點：市場仍處價格戰中，市場價格戰短期內仍將持續、車市通縮短期內不會結束。因而在市場價格戰角度看，消費者在價格戰中對價格敏感性被大大提高了，我們認為，短期市場產品競爭仍將博弈產品性價比；博弈的是在性價比之下公司產品的打造能力、差異化效果。性價比策略下，看好低成本路線、爆款打造能力強勁的公司。對于品牌力不足

154、的公司，性價比路線是當前勝率相對較高的博弈模式。而對于性價比路線的公司，其核心要求在于降本，而不適應市場降本的公司將無法適應當前價格戰加劇的市場環境，強大的降本能力是參與現今市場價格競爭的基礎。事實上，此前如吉利、小鵬、零跑等公司，均為成本降低后形成的超預期：車企在降低成本的過程中會形成“降本超預期定價超預期銷量超預期盈利超預期”的正向循環，在低成本下事實上車企的毛利率變得更高了，同時在銷量超預期的情形下，其規模效應也在不斷放大，最終盈利表現也是超預期的。因而綜合來看，我們認為，市場競爭中低成本路線公司勝率更高。3.13.1 基于車企爆款打造能力看下一個爆款：短期角度仍需博弈產品性價比，靜待智

155、駕認知基于車企爆款打造能力看下一個爆款：短期角度仍需博弈產品性價比，靜待智駕認知奇點奇點 考慮到市場的爆款難以定義，我們采用兩種較為簡單的方案來評定企業的爆款打造能力，即不考慮生命周期的波動性，直接截面時間下取當時的車企爆款總數量。在本處，我們定義月銷量破萬的車企產品為爆款車型。此處我們只考慮電車，選取 24 年 12 月的截面數據，并去除掉網約車車型以及 A00 級小車（因為其會受到以舊換新政策影響，所以僅統計海鷗以上的車型），統計到的電車爆款車型有如下 34 款。其中，比亞迪數量最多，總計12 款（實際上應該 12 款以上），華為智選 3 款、吉利 3 款，理想 2 款，零跑 2 款，小鵬

156、2 款，長安 2 款，其他車企各 1 款。因而在爆款數量上看，爆款車型超過 2 款的公司主要為華為智選、吉利、理想、零跑、小鵬等公司。根據前文我們的歸類，比亞迪、吉利、零跑、小鵬均屬于主打產品性價比的公司，理想屬于追求新興市場的公司，華為和小米則屬于品牌力極其卓越的公司?？傮w看，產品力戰略作為一種較為便利的爆款打造模式，采用該方案的車企數量更多，同時車企成功率更高。站在當前時間點：市場仍處價格戰中，通縮大背景下，各種暗中降價：如改款增加配置、免息政策、車企官方補貼等行為仍將屢見不鮮，市場價格戰短期內仍將持續、車市通縮短期內不會結束。因而在市場價格戰角度看，消費者在價格戰中對價格敏感性被大大提高

157、了，我們認為，短期市場產品競爭仍將博弈產品性價比；博弈的是在性價比之下公司產品的打造能力、差異化效果。行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 37 掃碼獲取更多服務 圖表圖表7575：2424 年年 1212 月看月銷破萬的爆款車型（輛）月看月銷破萬的爆款車型（輛）車型車型 24 年年 12 月銷量月銷量 廠商廠商 車型車型 24 年年 12 月銷量月銷量 廠商廠商 比亞迪宋 124868 比亞迪 MONAM03 15904 小鵬 ModelY 61984 特斯拉 智界 R7 15903 華為智選 海鷗 57087 比亞迪 銀河 E5 15817 吉利 秦 L 42700 比亞迪 問界

158、M9 14963 華為智選 比亞迪秦 40915 比亞迪 問界 M7 13447 華為智選 海豹 06 36350 比亞迪 哈弗猛龍 13240 長城 比亞迪漢 34071 比亞迪 理想 L7 13167 理想 比亞迪元 32954 比亞迪 深藍 S7 11703 長安 Model3 31782 特斯拉 零跑 C11 11414 零跑 理想 L6 27769 理想 深藍 S05 11405 長安 小米 SU7 25815 小米 海獅 07 11404 比亞迪 元 UP 24660 比亞迪 零跑 C10 10883 零跑 比亞迪海豚 21760 比亞迪 小鵬 P7 10657 小鵬 比亞迪驅逐艦

159、 05 20921 比亞迪 樂道 L60 10528 蔚來 星艦 7 19836 吉利 風云 T9 10236 奇瑞 吉利星愿 16491 吉利 嵐圖夢想家 10116 東風 比亞迪唐 16255 比亞迪 騰勢 D9 10006 比亞迪 來源：乘聯會，國金證券研究所整理 3.23.2 站在當前時間點，采用性價比策略的爆款成功概率更高，更具有賠率站在當前時間點，采用性價比策略的爆款成功概率更高，更具有賠率 而此前市場有三種邏輯，認為可以通過以下路徑重新打造爆款車型：1）可以繼續依靠尋找新興市場來實現銷量跨越式增長；2）依靠智能駕駛領先，部分車企可以在產品競爭力上獲取優勢；3）可以通過營銷手段培育

160、品牌力，從而實現品牌力角度的反超進而形成爆款。綜上我們認為，站在當前時間點，采用性價比策略的爆款成功概率更高，更具有賠率，而其他三種渠道目前均較難跑通：1、市場已逐漸轉向存量競爭，藍海市場稀少，壁壘低的弊病正在逐漸體現。25 年新能源車滲透率持續高走，目前看已經穩定在 50%以上，目前我們可以說，市場已經轉入存量競爭市場，可供電車獲取的燃油車替代量正在越發稀少，合資銷量市占率也已經低于 30%。由此，市場轉入存量市場后不利于藍海市場打法的玩家：目前新能車市場已經從不成熟走向成熟，產品也愈發趨同，尤其近期對大六座家用 SUV 的模仿風潮更是如此；絕大多數細分市場都已經被車企探索過，因而目前尋找藍

161、海市場的策略正在變得愈發困難。一旦挖掘到藍海市場，其優勢也可能是短期的，先入場車企可以通過挖掘藍海市場獲取一個在產品認知上的先發優勢，但由于市場轉向存量，市場的競爭預計更激烈，導致后續的競爭對手模仿速度或將更快，除非有較強的產品差異化、技術壁壘或品牌護城河，否則很難在市場中長期維持強勢。因為我們認為：挖掘藍海市場的策略在市場競爭逐漸激烈的情況下打造爆款的可能性將逐漸減弱。行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 38 掃碼獲取更多服務 圖表圖表7676：2424 年來新能源車滲透率穩定在年來新能源車滲透率穩定在 50%50%以上，電車以上，電車市場的產品形態已經高度成熟市場的產品形態已經高

162、度成熟 圖表圖表7777：自主品牌滲透率已經達到自主品牌滲透率已經達到 70%70%以上，合資可貢以上，合資可貢獻替代份額正逐漸減小獻替代份額正逐漸減小 來源：交強險，國金證券研究所 來源：乘聯會，國金證券研究所 2、短期內智駕對爆款車型的影響不大。我們從銷量角度看，當前市場對智駕感知仍偏弱。目前的市場期盼 2025 年能成為整車智能化元年，高速 NOA 快速普及，城區 NOA 也開啟下沉。所以如何判定智駕對整車銷量的影響成為熱點。我們從智駕能力入手，通過智駕接管率、安全性等要素判定智駕實際能力強弱，進而看智駕能力和銷量的關系，來看消費市場對智駕感知力如何。過去市場對車企智能駕駛能力的評定，往

163、往從技術角度展開，著重點放在軟件技術和大模型應用上。但是事實上，整車競爭的核心是產品，最終的競爭結果體現為銷量。而消費者對細分技術的了解是缺乏的，傳統的技術角度評定，會導致形成對整車產品力和實際銷量的錯判。我們認為：智駕板塊的評定落實在整車上，也需要思考消費者對其的接受程度，消費者認知是這一板塊的評價核心。而在消費者角度，其對智能駕駛最大的關注點在于智駕的實用性。我們可以分成三個維度來判定：1）智駕的開城范圍，直接決定了消費者實際上可以在多大的地理單元內使用；2）智駕的接管率：接管率過高，意味著智能駕駛的不實用；3）智駕的安全性：智駕所需要達成的愿景是比人駕更安全，智駕、尤其是 AEB 技術表

164、現不佳將直接影響消費者對智駕的信任。綜合來看，我們認為，目前國內廠商智駕能力華為、小鵬、理想的智駕能力保持領先，其中華為處于市場第一梯隊。但事實上，經過對車型數據的比對，我們可以發現，市場并沒有因為智駕更優越而選擇像對應的產品，在智駕之外的其他因素占據了更多的主導因素：同價位智駕產品與非智駕產品互有勝負。我們以華為系產品為例，選取相應的、產品定位類似、價格段接近的產品作為對比，觀察市場銷量走勢：1）以問界 M7 為例：我們選取定位接近的理想 L6 作為競品，二者定價接近，均為 24.98 萬元、家用大空間為主導的增程式 SUV。但是事實上，在理想 L6 上市后，問界 M7 在銷量上出現了下滑，

165、隨后在 5 月、8月連續兩次推出 24 款改款，形成兩次小高峰之后，又進入快速下滑期，均為能形成穩態銷量。而在絕對的銷量比較上，理想 l6 銷量也遠遠高于問界 M7；2）我們再選取阿維塔 07 與極氪 7X 作為對比，二者定位、定價接近。阿維塔 07 目前采用華為 ADS 3.0，綜合智駕能力最為領先，并且為增程式動力，但在 2025 年 3 月之前，是銷量仍不敵純電的、目前城市 NOA 表現較差的極氪 7X；而通常來說，增程式車型銷量理應大于同價位純電車型銷量，更何況有華為智駕加持?？v使在 25 年 3 月，極氪 7X 由于輿論問題銷量低迷，阿維塔 07 也僅僅是略微勝過。0%10%20%3

166、0%40%50%60%week_01week_04week_07week_10week_13week_16week_19week_22week_25week_28week_31week_34week_37week_40week_43week_46week_49week_522024年2025年0%10%20%30%40%50%60%70%80%23年1月23年3月23年5月23年7月23年9月23年11月24年1月24年3月24年5月24年7月24年9月24年11月25年1月25年3月行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 39 掃碼獲取更多服務 圖表圖表7878：阿維塔阿維塔 0 07

167、 VS 7 VS 極氪極氪 7X7X，銷量對比（輛），銷量對比（輛）圖表圖表7979：理想汽車智駕版本銷量占比理想汽車智駕版本銷量占比 來源：乘聯會，國金證券研究所 來源：交強險，GGAI，國金證券研究所 高頻數據看，智能駕駛的更新對老款車型銷量拉動還不明顯。我們以理想為例，根據交強險口徑的數據，理想智駕版款型的銷量在 24 年 H2 中的銷量占比出現了環比下降，這是由于為沖擊銷量，理想在 Q4 釋放終端補貼政策，導致低價消費者購入相關車型，但其預算并不充裕，而理想目前仍是采用智駕配置來區別版本的，消費者在無力支付智駕版本的溢價的情形下，通常選擇購入低價版本，稀釋了智駕版本和高價格段版本的占比

168、。但是在此期間，理想曾經推送了端到端大模型智駕，且智駕能力有了長足進步，在 8 月/12月的兩次推送好評居多，部分消費者和專業機構已認為公司是市場智駕最先進的車企。但是在高頻數據反饋上，理想的周度銷量也沒有出現激增，反而是在 Q4，伴隨著國家、地方以舊換新政策進入高潮，以及自身的促銷政策推送，理想的周度銷量出現了顯著的提升。圖表圖表8080：理想汽車周度銷量（理想汽車周度銷量（20232023-20252025 年，萬輛）年，萬輛）來源：交強險，理想汽車微博，國金證券研究所 靜待智能化奇點。事實上，如前文所述，市場對智能駕駛依舊有非常高的偏好，目前對銷量刺激作用薄弱核心原因在于 1）智能駕駛的

169、實際可用性問題；2）智能駕駛目前存在價格歧視。但是我們認為，智能駕駛的普及將是產業的必然趨勢：在電車產品形態高度確定的當下，以智能化座艙和電池為核心的第一輪電動化已經接近尾聲，市場進入高度成熟的狀態并陷入價格戰；以智能駕駛、AI、固態電池的新一代整車產品即將到來，也就是目前市場所期盼的智能化元年。但是我們通過分析市場銷量和車企智能駕駛能力后可以發現，目前的消費者認知奇點尚未到來，核心原因在于智駕的實用性。短期看市場的爆款打造邏輯依舊依靠產品力，博弈市場性價比，但智能駕駛目前是提升產品力的一個重要措施，部分智能駕駛領先的車企可以依靠智駕勝出。智駕作為產品性價比的一部分依存在整車產品打造的底層邏輯

170、中。長期角度看，伴隨智駕的接管率逐漸下降，市場智駕在產品力中的地位將得到提升，屆時市場將進入新一輪整車產品形態打造的混沌期，靜待智駕奇點到來。3、對品牌力的培植任重而道遠，且品牌力與銷量呈正相關。前文中我們提到過，品牌力產品在性價比角度并不領先，更多情況下僅僅作為不犯錯的產品存在，但在市場競爭加劇的情形下，其銷量在面臨市場沖擊時遭受影響并不大，銷量波動更多是自身產品周期波動，02000400060008000100001200014000極氪7X（純電）阿維塔07（增程）60.3%60.1%46.0%46.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.00.20.4

171、0.60.81.01.21.41.61月1周2月1周3月1周3月5周4月4周5月4周6月4周7月3周8月3周9月2周10月2周11月2周12月1周1月1周2月1周3月1周3月5周4月4周5月4周6月4周7月3周8月3周9月2周10月2周11月2周12月1周1月1周1月5周2月4周3月4周行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 40 掃碼獲取更多服務 且銷量多處于市場龍頭的位置。雖然對于品牌力缺乏具體的數據量化，但綜合這一判斷方式，目前看市場品牌力較強的幾家公司，主要是比亞迪、小米、特斯拉和華為；而市場其他公司，其品牌力表現基本一致，且遠遠落后于四家品牌力公司。以上公司中：1）比亞迪的品牌

172、力主要集中在低端市場；2）小米、華為均屬于跨界造車，一方面其用戶基數大幅高于傳統用戶群體，消費電子的產品銷量遠遠大于汽車這種大宗商品；另一方面，小米、華為在消費電子領域深耕多年，自身已經過長期的品牌力培育；3）特斯拉系海外品牌，且早期為全球電車市場龍頭，對其特定的用戶群體擁有較高的品牌認可度。培育品牌的過程是營銷，但培育過程任重而道遠。營銷是培育企業品牌力的核心手段，但其一在于強大的營銷能力并不是每一家車企都具備；其二是較強的品牌力需要：1）日積月累的時間營銷積累；2）銷量認證或者技術溢價得到市場的認可。我們以比亞迪舉例，其在低端市場的品牌力早期在油車的 f3/f6 時代，由于產品銷量走低，其

173、品牌力并不領先，因而 2015 年當前王牌產品宋 plus 的前身宋燃油版上市，王朝網草創，銷量依舊不佳；但電車時代便隨比亞迪銷量的提振，其品牌效應迅速增強，并最終在 24 年下半年形成了品牌溢價，產品以溢價形式進行銷售。綜上所述，品牌力打法對公司自身資質、營銷能力和銷量都有要求，甚至可以說，車企采用性價比打法爭奪市場，是培育公司品牌力的必經之路。圖表圖表8181：純電轎車市場小米、特斯拉品牌力明顯領先純電轎車市場小米、特斯拉品牌力明顯領先（20252025 年年 3 3 月月，輛），輛）圖表圖表8282：小米作為消費電子公司，其用戶群體廣度天生小米作為消費電子公司，其用戶群體廣度天生大幅強于

174、車企大幅強于車企 來源：乘聯會，國金證券研究所 來源：小米官網，各車企官網，國金證券研究所 3.33.3 性價比路線要求公司具備較強降本能力，市場競爭中低成本路線公司將獲勝性價比路線要求公司具備較強降本能力，市場競爭中低成本路線公司將獲勝 前文我們論述了對于品牌力不足的公司，性價比路線是當前勝率相對較高的博弈模式。而對于性價比路線的公司，其核心要求在于降本，而不適應市場降本的公司將無法適應當前價格戰加劇的市場環境：1）若公司缺乏降本能力，同時還積極參與價格戰，則會損害公司毛利率，導致公司容易陷入虧損狀態，導致現金流緊張，最終被市場出清，如此前倒閉/經營困難的部分新勢力車企。2）若公司缺乏降本能

175、力，同時還不參與市場價格戰，則公司的產品定價會長期高于市場競爭對手，導致其產品缺乏競爭力，用戶逐漸流失到競爭對手門下，銷量會被自然出清，如部分傳統自主品牌。因而，強大的降本能力是參與現今市場價格競爭的基礎。事實上，此前如吉利、小鵬兩家公司，均為成本降低后形成的超預期。1）吉利：吉利此前受制于 CMA 及多檔混動路線的較高成本，無法壓低產品售價，導致銀河 L6/L7 等車型銷量不及預期。我們測算降本前吉利單車 BOM 成本相較比亞迪同級別車型高 1.5 萬元以上，而新平臺有望為公司降低超過 1 萬元的 BOM 成本，因而帶動如吉利銀河 e5，吉利星愿，吉利銀河星艦 7 等新車定價頗具競爭力；2）

176、小鵬：如前文所述，小鵬采用了大規模降本的計劃，成本大幅降低之后，其 M03/P7+等產品成本降低，定價具備競爭力，形成大爆。兩家公司都來自于降低成本之后形成的困境反轉，并最終在 24 年 H2 實現銷量大超預期。同樣地，如前文所說的，2）零跑汽車在成本控制，平臺化&集中度等角度亦頗具能力，因而其 C10/C11/C16 等產品上市后持續放量。最終，車企在降低成本的過程中會形成“降本超預期定價超預期銷量超預期盈利超預期”的正向循環，在低成本下事實上車企的毛利率變得更高了，同時在銷量超預期的情形下，其規模效應也在不斷放大，最終盈利表現也是超預期的。因而綜合來看，我特斯拉中國,29799小米汽車,2

177、9244吉利汽車,5120蔚來汽車,4293長安汽車,2764其他,10451行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 41 掃碼獲取更多服務 們認為，市場競爭中低成本路線公司勝率更高。圖表圖表8383：看好低成本路線公司的銷量看好低成本路線公司的銷量-盈利正向循環盈利正向循環 來源：國金證券研究所整理 綜上所述，目前低成本路線、制造性價比爆款在市場中對于廣大車企是賠率最高的方式。我們以前文中的市場通縮為前提，站在當前時間點，打造性價比產品需要主機廠有較強的降本能力才能盈利，并在 25 年進入強產品周期，否則就會面臨出清。站在當前時間點，由于乘用車市場已經高度成熟，目前看剩余的藍海市場較少

178、；品牌力車企則通常與公司自身爆款打造能力無關；因而我們從業績兌現角度出發，推薦在此前已經得到過市場充分驗證的主機廠：比亞迪、小鵬汽車、零跑汽車等，關注吉利汽車。4 4.1.1 低成本龍頭低成本龍頭比亞迪：技術大年比亞迪：技術大年&新車大年引領，市場龍頭成本優勢卓越新車大年引領，市場龍頭成本優勢卓越 25 年是公司技術大年。技術大年體現在兩點，一點是高速 NOA 的全面普及，即市場常說的全民智駕，并由此上市智駕版改款新車；另一點是純電技術大年和新車大年，目前主要是二代刀片電池+普及高壓快充，據稱為行業領先的 1000V 超高壓快充技術，預計年內會有進一步動作，并有純電車型再次改款換代概率（類似

179、24 年的 DM 5.0 改款）。新技術上車讓公司重新獲得性價比優勢。25 年來看，公司新車主要都是改款后兩大新技術的落地，但已經足夠支撐公司銷量增長。目前比亞迪官方已經沒有太大的價格空間進行直接降價，并且在以舊換新政策支持下，需求是充足的，沒有必要舍棄掉利潤。因此公司理論上來講應該更加傾向于利用改款車型增加配置來增強產品性價比，從而在市場競爭中重新獲取競爭優勢，因而我們可以看到 25 年比亞迪的核心策略便是全力推送智駕+純電新技術上車，從而對吉利等車企形成的產品代差，重新獲得產品性價比優勢。行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 42 掃碼獲取更多服務 圖表圖表8484：比亞迪汽車月交

180、付量（僅限乘用車，輛）比亞迪汽車月交付量（僅限乘用車，輛）圖表圖表8585：2424 年年 DM 5.0DM 5.0 及及 2525 年比亞迪智駕版上市帶動年比亞迪智駕版上市帶動兩輪比亞迪股價上漲兩輪比亞迪股價上漲 來源：比亞迪官網，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 公司作為市場龍頭，成本優勢卓越：而在成本角度，比亞迪存在規模效應大、控制成本能力強、供應鏈垂直整合等要素，這也是比亞迪能連續發動價格戰和推動新技術落地的核心原因，并由此對市場龍二、龍三等公司形成了較強競爭優勢。25 年新技術落地再換代，高端正處新車周期，長期持續看好。25 年看，公司主要是前文提及的智駕版改款和后續的

181、純電版改款新車，將對公司產品力形成進一步增強，并對如吉利汽車、長城汽車等主要競爭對手形成進一步代差；事實上是變相降價。而全新車方面，公司 25 年新車集中于中高端上，核心新車漢 L、唐 L 定價 20 萬元以上，根據目前的申報信息看，搭載了比亞迪全新一代的 500kw 超高功率電機，作為王朝網的旗艦級車型均具備較強爆款能力，有望彌補比亞迪在 20-30 萬市場長期以來的銷量空缺；騰勢品牌新款 N8、N9 正式上市；方程豹品牌則預計有純電越野車鈦 3。整體看，公司全新車多為高端產線，其中王朝、海洋網的漢唐 L 最具爆款能力。在以舊換新的大背景下，目前的乘用車市場恢復程度已經大幅超過了 2024

182、年同期，我們重申，比亞迪作為市場龍頭，尤其銷量主力位于中低端市場，是核心受益者，無需擔心市場需求問題。公司作為市場龍頭，成本優勢下競爭優勢凸顯，新技術落地改款車表現連續超預期，且以舊換新背景下市場需求有保障，25 年成長性無憂，持續推薦。4 4.2 2 吉利汽車：成本低、爆款強、吉利汽車：成本低、爆款強、新車周期助力公司新車周期助力公司 2525 年量利齊升年量利齊升 吉利汽車作為市場龍二，如我們前文所說的，此前市場對吉利缺乏信任感，核心在于公司銀河、極氪的多款車型上市后表現平平，如被寄予厚望的銀河 L7/L6、極氪 007 等；但目前看，24 年以來公司基本面有了顯著改善：低成本：GEA 平

183、臺、EM-i 單檔混動技術雙雙落地，“臺州宣言”后公司內部整合加速，降本成效超預期。吉利此前受制于 CMA 及多檔混動路線的較高成本，無法壓低產品售價，導致銀河 L6/L7 等車型銷量不及預期。我們測算降本前吉利單車 BOM 成本相較比亞迪同級別車型高 1.5 萬元以上，而新平臺有望為公司降低超過 1 萬元的 BOM 成本，帶動新車盈利超預期。降本增效下，公司銀河品牌有望實現盈利。此前市場曾憂慮吉利在比亞迪競爭下盈利不及預期，我們認為，公司在降本增效中已經具備了較高的利潤水平，技術儲備雄厚，無懼市場價格戰和競對新車周期。強爆款：降本增效公司爆款車型頻出。公司作為昔日自主汽車龍頭，爆款打造能力強

184、、對大眾市場需求的理解深入，23 年以來車市深陷價格戰，消費通縮現象明顯，市場消費者購車愈發在乎性價比因素。公司作為追隨者，轉而從性價比角度入手，在產品設計上主打錯位競爭：銀河 e5、星艦 7、星愿等均有相對比亞迪競品更低的價格、更優質的設計和更高的配置，從而實現銷售爆款。在公司一以貫之的產品打造和定價策略下，25 年公司新車依舊有較大的爆款概率。0%50%100%150%200%01000002000003000004000005000006000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022年2023年2024年2025年YOY行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲

185、明 43 掃碼獲取更多服務 圖表圖表8686：吉利星愿上市定價超預期吉利星愿上市定價超預期 圖表圖表8787：吉利汽車官宣“千里浩瀚”智駕系統吉利汽車官宣“千里浩瀚”智駕系統 來源：吉利汽車官網，國金證券研究所 來源：吉利汽車官網，國金證券研究所 智能化發力：座艙領先、智駕奮起直追。公司產品智能化水平長期被市場投資者忽視，事實上收購魅族后公司打造的 flyme auto 車機在低端車市場長期處于領先地位；智駕板塊，公司在“臺州宣言”后進行整合，目前極氪采用吉利自研方案；已實現全國都能開，后續領克等車型有望跟進。雖然公司智駕仍存在接管率較高的問題，但智駕發展速度較快。本次 deepseek 與自

186、研大模型深度融合，亦說明公司在 AI 板塊布局已久。雖然過程略有波折，但是在新車的維度公司實現了對比亞迪的追趕，補齊了產品力的短板。新車周期下公司量利齊升。25 年是公司新車大年，其中吉利銀河的新車均具備較強的超預期可能，領克新車領克 900 目前大定也表現強勢。若公司延續 24 年定價策略，雖然面臨比亞迪新車周期競爭，但公司產品定價更低、機械素質優秀、設計較好等優點仍在，在精細化打造上產品具備優勢，依舊具有競爭力，持續看好公司 25 年銷量增長，具備較大概率超預期。同時，公司盈利也具備較大超預期可能，伴隨后續銀河品牌車型矩陣的持續優化（目前以星愿、熊貓為主，未來預計以 25 年推出的高凈利新

187、車為主），公司吉利銀河盈利亦有望持續向上，勝率、賠率均較高，建議關注。4 4.3 3 小鵬汽車：小鵬汽車：基本面改善明顯，智能化核心標的持續看好基本面改善明顯，智能化核心標的持續看好 自 24 年 9 月以來我們便堅定不移的推薦小鵬汽車，核心在于兩個方面：1、基本面改善明顯：1）管理能力大幅改善：此前市場擔憂小鵬管理問題，王鳳英上任后公司管理層大幅調整，目前治理層面改善明顯，對供應鏈控制力顯著增強，已不太可能出現 23 年 H2 被供應鏈卡脖子的情況；2）產品打造能力顯著增強：M03/P7+連續成為爆款，不再拘泥于對市場已有爆款的簡單模仿，更加注重家用和錯位競爭，爆款打造能力強化；3）持續降本

188、后盈利能力增強：新車上市后將大幅改善公司利潤水平，預計 25Q3 公司有望盈利轉正。2、前瞻布局最為積極、智能化技術市場領先。圖表圖表8888：小鵬汽車機器人小鵬汽車機器人 IronIron 圖表圖表8989：小鵬匯天飛行汽車小鵬匯天飛行汽車 來源：小鵬汽車官網，國金證券研究所 來源：小鵬匯天官網，國金證券研究所 站在當前時間點，公司銷量&訂單表現強勢再超預期。后續新車催化密集 1、當前表現向上，基本面強勢：公司 3 月銷量破 3 萬輛，M03/P7+兩款新車的生命周期明行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 44 掃碼獲取更多服務 顯超過原有 G6/G9，銷量和生命周期都超出此前市場。

189、2、后續新車催化密集：公司 25-26 年正處兩大新車周期加持下：1）降本之后的純電新車周期，以 MONA M03 為伊始，至 24 年 11 月，公司新一代降本平臺在 P7+上正式落地，按照小鵬此前 0 毛利、單車 ASP 20 萬以上的情況，公司單車成本將下降 3 萬元左右。25 年公司以 P7+的降本新平臺為基礎，目前已經推出改款 G6/G9；后續 Q2 將有改款 X9，及全新車型 G7、E29 兩款車，及 M03 MAX 上市，至此，小鵬實現除 M03 以外，廣州工廠生產的全部車型均為 P7+的降本新平臺，生產成本將有大幅下降。2）一車雙能的增程新車周期，自 25H2 開始，公司將在國

190、內市場上市超級電混車型，自此正式進入增程新車周期。25H2 將有兩款增程新車，我們推測為 X9 增程版和全尺寸增程車G01（內部代號）；26 年公司將全面切換增程路線，現有純電車將同步配備增程版本；根據市場的一致認知，增程車理論上來講應該相比純電車型毛利率更高、價格更低銷量自然也更好。3）最后，公司出海也在持續推進，加強公司基本面。24 年公司在海外主要是 G6，G9，伴隨后需進入國家增多&新車型增多，海外國際化將幫助公司持續成長，目前我們看公司在歐洲銷量表現強勢。今年看，G6/G9/X9 都會在海外銷售，有望持續放大公司銷量、利潤、毛利率。圖表圖表9090：小鵬汽車歐洲出口量在自主車企中表現

191、領先（輛）小鵬汽車歐洲出口量在自主車企中表現領先（輛）來源：Marklines，國金證券研究所 3、終局角度：公司成本優勢和智能化領先，為其在智能化時代的低端市場競爭打下基礎，我們預計公司將有希望成長為最終勝利者。擁有成本優勢讓智能駕駛進一步下沉，擁有更強大的智能駕駛能力，因而也更適配終局邏輯下的低端市場競爭格局，目前唯一的問題在于公司是否想在低端市場普及智能駕駛。圖表圖表9191：小鵬小鵬 G7G7 官圖官圖 來源：小鵬汽車官網，國金證券研究所 根據我們此前的預期，我們預計小鵬 25 年銷量 45-50 萬輛、營收 900-950 億元，其中汽車業務 870 億元，大眾合作收入 30 億元，

192、服務業務 40 億元；按照目前的市值計算，汽車業務估值已經接近 1.5xps，遠超此前狀態下整車主機廠普遍 1xps 的情況。其中由于智能行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 45 掃碼獲取更多服務 駕駛+機器人催化，市場情緒樂觀，預計公司估值體系有望得到重塑，拔高汽車業務估值預期。4 4.4 4 零跑汽車：精細化關系下的爆款能力是最大優勢，關注國內業績超預期機會零跑汽車：精細化關系下的爆款能力是最大優勢，關注國內業績超預期機會 縱觀零跑產品矩陣，公司車型均以性價比著稱，連續推出爆款：1）C11/C10 聚焦 10-15萬 SUV 市場，增程&純電兼備，智能化頗具競爭力，已成為公司銷量

193、支柱，定價均頗具競爭力，其中 24 年上市的 C10 將為公司貢獻巨大增量；2）C16 定位大型 6 座 SUV，延續高性價比戰略，頂配價格下探至 20 萬元以內，成為 20 萬以內唯一的六座 SUV，在細分市場中缺乏競品，銷量亦再超預期。公司的產品高性價比來自于自身精細化管理能力。1）平臺復用率高：LEAP3.0 架構奠定基石，公司全系車型均基于 LEAP 3.0 架構研發，覆蓋 A0-C 級車型產品，有效降低供應鏈及單車研發成本；2）自研自產提供降本空間：公司全域自研驅動軟硬件技術降本，自研平臺歷經三次迭代進化技術層面獲得領先，整車自研自產比例高達 70%；3）自研體系支撐零部件銷售前景：

194、公司自研零部件形成 Tier1 模式，零部件新業務開拓擴大公司營業面，進一步攤薄成本支出。4）強勁的控成本控費用能力：公司成本、費用控制能力出色，費用率相比市場其他車企明顯更低，而成本上與市場龍頭比亞迪相比，整體是接近的水平。此前市場長期不信任公司盈利能力，以此為出發點將公司鉚釘為一家出口導向的公司。但是事實上，公司國內 24Q4 已經實現盈利，月銷突破 4 萬輛，銷量大超預期，毛利率突破12%，表現都是大超預期的。我們認為：零跑其自身優秀的成本控制能力下，公司在國內的盈利性、爆款產品打造能力都是可持續的，屬于走在正確道路上的車企，只有一家車企走在正確道路上，才能在激烈的市場競爭中脫穎而出。而

195、出口板塊更多是錦上添花，市場長期認為其是出口類型標的，是對公司業務的誤判，我們認為，零跑的國內盈利能力可能會連續超出市場預期，并在未來公司銷量、盈利中逐漸占據主導。圖表圖表9292：零跑汽車零跑汽車 2424-2525 年月銷量持續超預期（輛）年月銷量持續超預期（輛）圖表圖表9393：零跑汽車零跑汽車 VSVS 比亞迪：單車成本的對比（萬比亞迪：單車成本的對比（萬元）元）來源：零跑汽車官網，國金證券研究所 來源：零跑汽車官網，比亞迪官網，國金證券研究所 25 年新車看，新車三款，分別是 B10/B01/B05，其中 B10/B01 均具備月銷破萬的能力，25年以舊換新持續下，公司是最受益的車企

196、之一，銷量存在超預期可能。我們預計至 25 年下半年，公司穩態月銷應該在 5 萬輛以上（國內），毛利率相對 24Q4 有望進一步提升，屆時國內汽車業務有望穩定盈利放量，持續推薦。0%50%100%150%200%250%300%0500010000150002000025000300003500040000450001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022年2023年2024年2025年YOY024681012141623Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4比亞迪零跑行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 46 掃碼獲取更多服務

197、 圖表圖表9494：零跑汽車費用控制能力優異零跑汽車費用控制能力優異 圖表圖表9595：零跑汽車零跑汽車 2525 年將上市年將上市 B10/B01/B05B10/B01/B05 三款新車三款新車 來源：零跑汽車官網，國金證券研究所 來源：零跑汽車官網，國金證券研究所 25 年的整車市場是競爭加劇的市場，我們從基本面、信息面、情緒面三個維度，綜合考量乘用車整車板塊的投資策略，其中：1）從基本面兌現角度：推薦強爆款打造能力+強新車周期的比亞迪、小鵬汽車和零跑汽車，關注吉利汽車，在“以舊換新”政策加持下，以上公司 25 年具備業績超預期之可能；2）從信息面角度：邊際關注華為系新車周期動態，長期建議

198、關注具備稀缺性、唯一性的江淮汽車，25 年邊際關注賽力斯（問界 M8，爆款確定性最強）、北汽藍谷（享界 S9 增程+后續 SUV）、上汽集團（新品牌尚界新車）；3）從情緒面角度：關注智駕浪潮下港股汽車股向科技股估值切換機會，其中的軟件壁壘將使得市場競爭出現明顯的滾雪球效應，先發優勢強者勝；若市場樂觀情緒再現，則建議關注軟件打造能力強、當前軟硬件布局積極的新勢力車企，優選小鵬汽車+理想汽車+小米集團。4）站在當前時間點：智駕風波后需回歸到關注基本面表現上來，則核心看好低成本路線、正處新車周期且銷量增長勢能強勁的比亞迪、零跑汽車、小鵬汽車，以上公司在新車周期加持下，銷量、業績具備超預期機會，關注吉

199、利汽車。行業競爭加?。耗壳靶履茉葱萝囆皖l出，電車市場競爭加劇。同時油車促銷力度加大，存在行業競爭加劇風險。汽車與電動車產銷量不及預期：汽車與電動車產銷量受到宏觀經濟環境、行業支持政策、消費者購買意愿等因素的影響，存在不確定性。地緣政治風險：國際局勢不穩定，帶來的可能的關稅壁壘、地緣關系動蕩等情形，導致整車公司在海外的銷售存在不確定性。0%5%10%15%20%25%2021202220232024銷售費用率管理費用率研發費用率行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 47 掃碼獲取更多服務 行業投資評級的說明：行業投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%

200、以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 48 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書

201、面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國

202、金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否

203、符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅

204、供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402