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1、 計算機計算機|證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評級 2025 年年 5 月月 8 日日 688615.SH 買入買入 原評級：未有評級原評級：未有評級 市場價格市場價格:人民幣人民幣 245.11 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 本報告要點本報告要點 合合信息是稀缺的合合信息是稀缺的 C 端生產力軟件龍頭，端生產力軟件龍頭，AI 與海外雙軸驅動增長與海外雙軸驅動增長。股價表現股價表現 (%)今年今年至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對 27.0 32.5(5.1)相對上證綜指 24.5 24.5(6.3)發行股數(百萬)100.00 流通股(百萬)20.00

2、總市值(人民幣 百萬)24,511.00 3 個月日均交易額(人民幣 百萬)333.05 主要股東 鎮立新 24.19%資料來源：公司公告，Wind，中銀證券 以2025年5月7日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 計算機：軟件開發計算機：軟件開發 證券分析師：楊思睿證券分析師：楊思睿(8610)66229321 證券投資咨詢業務證書編號：S1300518090001 證券分析師：鄭靜文證券分析師：鄭靜文 證券投資咨詢業務證書編號：S1300525010001 合合信息合合信息 稀缺的C端生產力軟件龍頭，AI與海外雙

3、軸驅動 合合信息深耕合合信息深耕 AI 文字識別文字識別和商業大數據和商業大數據領域領域，是少數具有廣泛是少數具有廣泛 C 端基礎的生產力工端基礎的生產力工具軟件具軟件 A 股上市公司之一股上市公司之一，產品知名度高，產品知名度高。在用戶需求和行業政策的共同推動下，公。在用戶需求和行業政策的共同推動下，公司司 C 端產品滲透率和付費轉化率有望持續提升，端產品滲透率和付費轉化率有望持續提升，B 端業務迎來穩健發展。首次覆蓋，端業務迎來穩健發展。首次覆蓋，給予給予買入買入評級。評級。支撐評級的要點支撐評級的要點 公司是公司是 AI 文字文字識別領軍企業識別領軍企業。自成立起將文字識別、圖像處理作為

4、核心研發方向，深耕超過 15 年，旗下擁有“掃描全能王”、“名片全能王”（海外市場則對應 CamScanner、CamCard）等多款智能文字識別 App。智能文字識別是 AI 領域的重要分支之一，個人用戶的文檔管理需求提升和企業用戶的數字化轉型需求都將擴大 AI 文字識別技術的發展空間。2018-2024 年，公司業績表現良好，營收規模逐年提升，盈利能力總體增強。截至 2025 年 4 月 10 日，掃描全能王免費版和付費版在中國區 App Store 的效率 APP 中下載量分別排名第七位和第一位。根據 Grand View Research 數據，2023-2030 年，中國智能文字識別

5、服務市場規模年均復合增速有望達到 16.5%。在在商業大數據領域商業大數據領域名列前茅名列前茅，需求政策共振加速商業化落地需求政策共振加速商業化落地。公司旗下商業大數據業務品牌為“啟信寶”，據灼識咨詢數據，2022 年啟信寶市占率排名前三。商業大數據屬于新興的大數據服務，在我國“加快推動數字產業化”的政策推動下和社會整體信用意識提升的背景下，用戶對查詢企業的商業大數據的需求不斷提升。公司上市后，市場地位和投融資能力增強，有望進一步賦能綜合競爭力的提升。業務布局完善，業務布局完善，B、C 兩端協同賦能兩端協同賦能。公司的拳頭產品具有深厚的用戶基礎，積累了較強的品牌影響力。隨著公司持續研發符合客戶

6、需求的產品功能，以及用戶為產品、服務的付費意識增強，APP 付費用戶占比有望持續增長。未來公司會在海外市場因地制宜進行產品開發和市場推廣。此外，公司在 B 端服務領域覆蓋了超 130 家世界 500 強企業，在近 30 類行業中實現了商業化場景落地，能夠解決客戶痛點，提供較高附加值。在 AI 大模型技術帶動下，公司開始在偏 C 端的智慧教育軟件領域開始拓展，推出“蜜蜂試卷”等產品，或成新的增長點。估值估值 考慮到公司產品滲透率和付費轉化率有望提升，我們預期 2025-2027 年公司實現營業收入 17.9/21.8/26.2 億元，歸母凈利 4.9/6.0/7.4 億元，EPS4.88/6.0

7、2/7.35 元，PE50.2/40.7/33.4 倍。首次覆蓋，給予買入買入評級。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 政策變化風險，付費率提升不及預期，下游客戶 IT 開支收緊。投資摘要投資摘要 年結日年結日:12 月月 31 日日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主營收入(人民幣 百萬)1,187 1,438 1,785 2,183 2,621 增長率(%)20.0 21.2 24.2 22.3 20.1 EBITDA(人民幣 百萬)289 369 581 771 1,168 歸母凈利潤(人民幣 百萬)323 401 488 602 735 增長率(%)13.9

8、23.9 21.8 23.3 22.1 最新股本攤薄每股收益(人民幣)3.23 4.01 4.88 6.02 7.35 市盈率(倍)75.8 61.2 50.2 40.7 33.4 市凈率(倍)24.6 9.2 8.4 7.7 6.9 EV/EBITDA(倍)(1.0)51.0 39.4 29.8 20.8 每股股息(人民幣)0.0 2.0 2.4 3.0 3.7 股息率(%)0.0 1.0 1.0 1.2 1.5 資料來源：公司公告，中銀證券預測 0%42%83%125%166%208%Sep-24 Oct-24 Nov-24 Nov-24 Dec-24 Jan-25 Jan-25 Feb-

9、25 Mar-25 Mar-25 Apr-25 May-25 合合信息 上證綜指 2025 年 5 月 8 日 合合信息 2 目錄目錄 AI 文字識別領軍企業，進軍商業大數據領域文字識別領軍企業，進軍商業大數據領域.6 深耕智能文字識別，進軍商業大數據.6 營收規模逐年提升，盈利能力總體增強.7 智能文字識別：智能文字識別：掃描全能王是拳頭產品，領軍地位穩固掃描全能王是拳頭產品，領軍地位穩固.10 AI 領域重要分支，受益于用戶文檔管理和企業數字化轉型需求提升.10 掃描全能王：智能文字識別核心產品，付費率逐年提升.14 名片全能王：用戶付費意愿和付費能力均較強.18 B 端：場景化解決方案收

10、入持續增長，持續打造標桿客戶.22 商業大數據：新興大數據服務，政策推動下發展空間較大商業大數據：新興大數據服務，政策推動下發展空間較大.25 啟信寶：行業排名靠前，用戶粘性較強.25 B 端：技術壁壘更高，企業數字化轉型拉動大數據需求.28 發展亮點：付費率有望提升，發展亮點：付費率有望提升，AI 加持下產品布局持續完善加持下產品布局持續完善.30 C 端：付費率有望提升，海外市場空間廣闊.30 B 端：行業應用場景豐富，公司服務路徑成熟.31 AI 技術加持，公司開發“蜜蜂試卷”新產品.32 盈利預測盈利預測.34 投資建議與風險提示投資建議與風險提示.37 投資建議.37 風險提示.37

11、 2025 年 5 月 8 日 合合信息 3 圖表目錄圖表目錄 股價表現股價表現.1 投資摘要投資摘要.1 圖表圖表 1.合合信息業務發展歷程梳理合合信息業務發展歷程梳理.6 圖表圖表 2.截至截至 2024 年年報，公司股權結構相對集中年年報，公司股權結構相對集中.7 圖圖表表 3.2018-2024 年公司營收及歸母凈利年公司營收及歸母凈利.7（單位：百萬元）（單位：百萬元）.7 圖表圖表 4.2018-2024 年公司毛利率及凈利率年公司毛利率及凈利率.7 圖表圖表 5.2024 年公司主營業務收入結構年公司主營業務收入結構.8 圖表圖表 6.2024 年公司主要產品收入結構年公司主要產

12、品收入結構.8 圖表圖表 7.公司主營業務及涉及的核心技術公司主營業務及涉及的核心技術.8 圖表圖表 8.2018-2024 年公司智能識別業務和大數據業務收入及增年公司智能識別業務和大數據業務收入及增速（單位：百萬元）速（單位：百萬元）.9 圖表圖表 9.智能識別系統業務智能識別系統業務 B 端、端、C 端收入及增速端收入及增速.9（單位：百萬元）（單位：百萬元）.9 圖表圖表 10.商業大數據業務商業大數據業務 B 端、端、C 端收入及增速端收入及增速.9（單位：百萬元）（單位：百萬元）.9 圖表圖表 11.智能文字識別技術與傳統智能文字識別技術與傳統 OCR 技術的性能對比技術的性能對比

13、.10 圖表圖表 12.智能文字識別技術能解決眾多實際場景下的難題智能文字識別技術能解決眾多實際場景下的難題.11 圖表圖表 13.智能文字識別技術符合我國相關政策方向智能文字識別技術符合我國相關政策方向.12 圖表圖表 14.2018-2030 年全球智能文字識別服務市場規年全球智能文字識別服務市場規模預期（單位：億美元）模預期（單位：億美元）.12 圖表圖表 15.掃描全能王及同類掃描全能王及同類 APP 產品產品.13 圖表圖表 16.名片全能王及同類名片全能王及同類 APP 產品產品.13 圖表圖表 17.2023 年，掃描全能王年，掃描全能王 CamScanner 平均月活顯著高于其

14、他同類平均月活顯著高于其他同類 APP（單（單位：萬）位：萬）.13 圖表圖表 18.2023 年，名片全能王年，名片全能王 CamCard 平均月活高于其他同類平均月活高于其他同類 APP（單位：萬）（單位：萬）.13 圖表圖表 19.合合信息對中文證照條目的識別率高于國內其他頭部文字識別企業合合信息對中文證照條目的識別率高于國內其他頭部文字識別企業.14 圖表圖表 20.合合信息對復雜場景下文字的識別率高于其他頭部文字識別廠商合合信息對復雜場景下文字的識別率高于其他頭部文字識別廠商.14 圖表圖表 21.掃描全能王功能展示掃描全能王功能展示.14 圖表圖表 22.截至截至 2025 年年

15、4 月月 10 日，掃描全能王在中國區日，掃描全能王在中國區 App Store 效率類免費效率類免費 APP中排名第七中排名第七.15 圖表圖表 23.截至截至 2025 年年 4 月月 10 日，掃描全能王在中國區日，掃描全能王在中國區 App Store 效率類付費效率類付費 APP中排名第一中排名第一.15 圖表圖表 24.掃描全能王掃描全能王 APP 包括免費版和付費版包括免費版和付費版.15 圖表圖表 25.掃描全能王普通用戶掃描全能王普通用戶/高級會員高級會員/企業版的功能差別企業版的功能差別.16 圖表圖表 26.掃描全能王掃描全能王-不同時長的高級會員訂閱價格不同時長的高級會

16、員訂閱價格.17 圖表圖表 27.掃描全能王掃描全能王-高級會員用戶續費價格高級會員用戶續費價格.17 2025 年 5 月 8 日 合合信息 4 圖表圖表 28.2021-2023 年掃描全能王付費用戶數年掃描全能王付費用戶數&付費用戶付費用戶比例（單位：萬個）比例（單位：萬個）.17 圖表圖表 29.2021-2023 年掃描全能王新增付費用戶數年掃描全能王新增付費用戶數&新增付費用戶轉化率（單位：新增付費用戶轉化率（單位：萬個）萬個）.17 圖表圖表 30.2021-2023 年掃描全能王月年掃描全能王月 VIP 平均續費率平均續費率.18 圖表圖表 31.2021-2023 年掃描全能

17、王本期年年掃描全能王本期年 VIP 到期用戶數到期用戶數&年年 VIP 續費率續費率.18 圖表圖表 32.2021-2023 年掃描全能王年掃描全能王 ARPPU（單位：元）（單位：元）.18 圖表圖表 33.2021-2023 年掃描全能王各類訂單占比年掃描全能王各類訂單占比.18 圖表圖表 34.2021-2023 年名片全能王各渠道月活占比年名片全能王各渠道月活占比.19 圖表圖表 35.名片全能王名片全能王 APP 不同時限高級會員收費模不同時限高級會員收費模式式.19 圖表圖表 36.名片全能王名片全能王 APP 高級會員高級會員 VS 普通用戶功能對比普通用戶功能對比.20 圖表

18、圖表 37.名片全能王企業版功能展示名片全能王企業版功能展示.20 圖表圖表 38.2021-2023 年名片全能王付費用戶數年名片全能王付費用戶數&付費用戶比例（單位：萬個）付費用戶比例（單位：萬個）.21 圖表圖表 39.2021-2023 年名片全能王新增付費用戶數年名片全能王新增付費用戶數&新增付費轉化率（單位：萬個）新增付費轉化率（單位：萬個）.21 圖表圖表 40.2021-2023 年名片全能王年名片全能王 ARPPU（單位：元）（單位：元）.21 圖表圖表 41.2021-2023 年名片全能王月年名片全能王月 VIP 平均續費率平均續費率&年年 VIP 續費率續費率.21 圖

19、表圖表 42.2021-2023 年名片全能王各類訂單占比年名片全能王各類訂單占比.21 圖表圖表 43.B 端細分市場競爭格局端細分市場競爭格局.22 圖表圖表 44.智能文字識別智能文字識別 B 端服務領域的主要參與者端服務領域的主要參與者.22 圖表圖表 45.2021-2024 年智能文字識別年智能文字識別 B 端收入及同比增速（單位：萬元）端收入及同比增速（單位：萬元）.23 圖表圖表 46.2021-2023 年公司智能文字識別年公司智能文字識別 B 端業務收入端業務收入 構成構成.23 圖表圖表 47.2021-2023 年智能文字識別年智能文字識別 B 端場景化解決方案收入及同

20、比增速（單位：端場景化解決方案收入及同比增速（單位：萬元）萬元）.23 圖表圖表 48.合合信息合同機器人合合信息合同機器人.24 圖表圖表 49.合合信息財報機器人合合信息財報機器人.24 圖表圖表 50.商業信息查詢商業信息查詢 C 端端 APP 產品對比產品對比.25 圖表圖表 51.啟信寶功能展示啟信寶功能展示.25 圖表圖表 52.啟信寶會員收費模式啟信寶會員收費模式.26 圖表圖表 53.啟信寶啟信寶 VIP/SVIP 會員權益對比會員權益對比.27 圖表圖表 54.2021-2024 年啟信寶個人版收入及同比增速年啟信寶個人版收入及同比增速.27（單位：萬元）（單位：萬元）.27

21、 圖表圖表 55.2021-2023 年啟信寶年啟信寶 ARPPU（單位：元）（單位：元）.27 圖表圖表 56.公司在商業大數據公司在商業大數據 B 端服務領域的主要端服務領域的主要競爭對手競爭對手.28 圖表圖表 57.2021-2024 年公司商業大數據年公司商業大數據 B 端業務收入穩步增長（單位：萬元）端業務收入穩步增長（單位：萬元）.28 圖表圖表 58.2021-2023 年公司商業大數據年公司商業大數據 B 端業務構成端業務構成.29 圖表圖表 59.2021-2023 年商業大數據年商業大數據 B 端基礎數據服務收入增速較高（單位：萬元）端基礎數據服務收入增速較高（單位：萬元

22、）29 圖表圖表 60.新奧集團與新奧集團與合合信息攜手打造數字化、一體化企業風控平臺合合信息攜手打造數字化、一體化企業風控平臺.29 圖表圖表 61.2021-2024 年公司在中國港澳臺及海外地區的收入占比均超過年公司在中國港澳臺及海外地區的收入占比均超過 30%（單位：（單位：百萬元）百萬元）.30 2025 年 5 月 8 日 合合信息 5 圖表圖表 62.2021-2024 年公司在中國港澳臺及海外地區的毛利率水平高于中國大陸年公司在中國港澳臺及海外地區的毛利率水平高于中國大陸 30 圖表圖表 63.部分海外地區新增付費轉化率和付費用戶滲透率低于國內部分海外地區新增付費轉化率和付費用

23、戶滲透率低于國內.31 圖表圖表 64.公司智能文字識別技術和商業大數公司智能文字識別技術和商業大數據技術對不同據技術對不同 B 端客戶的賦能端客戶的賦能.32 圖表圖表 65.蜜蜂試卷已經成為蘋果編輯推薦應用之一蜜蜂試卷已經成為蘋果編輯推薦應用之一.33 圖表圖表 66.公司分業務盈利預測表公司分業務盈利預測表.35 圖表圖表 67.可比公司估值對比表可比公司估值對比表.36 損益表損益表(人民幣人民幣 百萬百萬).38 現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬).38 財務指標財務指標.38 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬).38 2025 年 5 月 8 日 合合信息

24、6 AI 文字識別領軍企業，進軍商業大數據領域文字識別領軍企業，進軍商業大數據領域 深耕智能文字識別，進軍商業大深耕智能文字識別，進軍商業大數據數據 合合信息是一家人工智能及大數據科技企業，基于自主研發的領先的智能文字識別及商業大數據核心技術為全球 C 端用戶和多元行業 B 端客戶提供數字化、智能化的產品和服務。公司成立于 2006年，自成立起就將文字識別、圖像處理作為核心研發方向。2006-2009 年，公司持續沉淀文字識別核心技術，打造文字識別技術壁壘；2009-2010 年，公司以文字識別和圖像處理技術為核心的兩款 APP名片全能王和掃描全能王相繼上線；2015 年，公司開始布局大數據產

25、業的商業大數據細分領域，收購了企業公開數據治理服務商蘇州貝爾塔，并推出了啟信寶 APP；2017 年起，公司針對不同行業復雜場景的文字識別進行多元化商業探索，加速布局場景化解決方案。同時，公司利用啟信寶企業版SaaS 軟件快速切入商業大數據 B 端服務領域；2018 年，公司自主研發的企業知識圖譜解決方案開始進行商業落地。2024 年 9 月，公司在科創板上市。圖表圖表 1.合合信息業務發展歷程梳理合合信息業務發展歷程梳理 資料來源：合合信息招股說明書，中銀證券 公司股權結構相對集中。公司股權結構相對集中。公司董事長、總經理及法定代表人鎮立新為公司實控人。公司上市前，鎮立新直接持有合合信息 3

26、2.2504%的股權，并通過其控制的上海獅吼間接控制上海端臨、上海頂螺、上海融梨然、上海目一然持有的合合信息股權，合計控制合合信息 39.9331%的股權，為公司控股股東。公司上市后，截至 2024 年年報，鎮立新直接持有的合合信息股權比例為 24.19%，前十大股東持股比例合計 60.56%，股權集中度較高。2025 年 5 月 8 日 合合信息 7 圖表圖表 2.截至截至 2024 年年年報年報，公司股權結構，公司股權結構相對集中相對集中 資料來源：Wind，中銀證券 營收規模逐年提升，盈利能力營收規模逐年提升，盈利能力總體總體增強增強 2018-2024 年，公司營收規模逐年提升年，公司

27、營收規模逐年提升，盈利能力，盈利能力總體總體增強增強。2018 年至 2024 年，公司營業收入從 1.96億元提升至 14.38 億元，年均復合增速達到 39.39%；公司歸母凈利從-0.79 億元扭虧至 4.01 億元，毛利率從 2018 年的 72.54%提升至 2024 年的 84.28%，凈利率在 2024 年也提升至 27.85%。公司的營收規模逐年提升，盈利能力總體呈現增長態勢。圖表圖表 3.2018-2024 年公司營收及歸母凈利年公司營收及歸母凈利（單位：百萬元）（單位：百萬元）圖表圖表 4.2018-2024 年公司毛利率及凈利率年公司毛利率及凈利率 資料來源：公司財報，中

28、銀證券 資料來源：公司財報，中銀證券 分業務來看，公司主營智能文字識別和商業大數據兩項業務，且兩項業務均推出了針對 B 端和 C 端客戶的產品。智能文字識別業務旗下包括面對 C 端客戶的掃描全能王和名片全能王兩款 APP，商業大數據業務旗下包括啟信寶 APP；面對 B 端客戶，公司可以提供數字技術服務、標準化服務和場景化解決方案，滿足銀行/金融/保險/制造/地產/政府/園區等多方客戶的文字識別、圖像處理和商業大數據需求。2024 年，公司智能識別系統業務實現營業收入 12.16 億元，收入占比為 84.53%。其中 B 端實現收入0.75 億元，占比 5.21%；掃描全能王 APP 實現收入

29、9.82 億元，占比 68.31%；名片全能王 APP 實現收入0.28億元，占比1.97%。2024年大數據類業務實現營業收入2.14億元，占總收入的比重為14.87%。其中 B 端服務實現收入 1.50 億元，占比 10.41%；啟信寶 APP 實現收入 0.64 億元，占比 4.45%。-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%(400)(200)02004006008001,0001,2001,4001,6002018201920202021202220232024營業收入歸母凈利營收增速凈利增速-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%

30、100%2018201920202021202220232024毛利率凈利率2025 年 5 月 8 日 合合信息 8 圖表圖表 5.2024 年公司主營業務收入結構年公司主營業務收入結構 圖表圖表 6.2024 年公司主要產品收入結構年公司主要產品收入結構 資料來源：公司財報，中銀證券 資料來源：公司財報，中銀證券 圖表圖表 7.公司主營業務及涉及的核心技術公司主營業務及涉及的核心技術 資料來源：合合信息招股說明書，中銀證券 2018-2024 年，公司智能識別系統業務和商業大數據業務收入都實現了較快增長。智能識別系統業務收入從 2018 年的 1.12 億元增長至 2024 年的 12.1

31、6 億元，年均復合增速接近 50%。其中掃描全能王APP 收入占比較高、增速較快，2022-2024 年均保持了超過 20%的收入增速；同期名片全能王 APP收入增速也有提升，2022-2024 年的收入同比增速分別為 10.5%/17.7%/15.8%。針對 B 端客戶的智能識別業務收入受行業競爭加劇的影響，2023 年收入同比有所下降。商業大數據業務收入從 2018 年的 0.39 億元增長至 2024 年的 2.14 億元，年均復合增速達到 32.9%。其中針對 B 端的業務收入在2022-2024 年實現持續增長，收入規模和業務占比均超過了 C 端（即啟信寶 APP）貢獻的收入。84.

32、5%14.9%0.6%智能識別系統大數據類其他5.2%68.3%2.0%10.4%4.5%9.1%0.4%0.2%智能文字識別-B端智能文字識別-C端-掃描全能王智能文字識別-C端-名片全能王商業大數據-B端商業大數據-C端-啟信寶互聯網廣告推廣技術授權其他2025 年 5 月 8 日 合合信息 9 圖表圖表 8.2018-2024 年公司智能識別業務和大數據業務收入及增速年公司智能識別業務和大數據業務收入及增速（單位：百萬元（單位：百萬元）資料來源：公司財報，中銀證券 圖表圖表 9.智能識別智能識別系統系統業務業務 B 端、端、C 端收入及增速端收入及增速（單位：百萬元）（單位：百萬元）圖表

33、圖表 10.商業大數據業務商業大數據業務 B 端、端、C 端收入及增速端收入及增速（單位：百萬元）（單位：百萬元）資料來源：公司財報，中銀證券 資料來源：公司財報，中銀證券 0%20%40%60%80%100%120%02004006008001,0001,2001,4002018201920202021202220232024智能識別系統收入大數據類收入智能識別收入增速大數據收入增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2002021202220232024B端收入掃描全能王收入名片全能王收入B端增速掃描全能王增速名片全能王增速-20%-

34、10%0%10%20%30%40%50%0204060801001201401602021202220232024B端收入啟信寶收入B端增速啟信寶增速2025 年 5 月 8 日 合合信息 10 智能文字識別：智能文字識別：掃描全能王是拳頭產品，領軍地位穩固掃描全能王是拳頭產品，領軍地位穩固 AI 領域重要分支，受益于用戶文檔管理和企業數字化轉型需求提升領域重要分支，受益于用戶文檔管理和企業數字化轉型需求提升 智能文字識別技術智能文字識別技術由由 OCR 技術演變而來。技術演變而來。OCR（Optical Character Recognition，光學字符識別）技術可將圖像中的文字轉變為機器

35、可讀可處理的字符信息，是機器與現實世界進行視覺交互的重要基礎。2017 年以來，OCR 技術越來越多與自然語言處理技術相融合，形成了智能文字識別技術。智能文字識別是智能文字識別是 AI 領域的一個重要分支領域的一個重要分支。智能文字識別技術融合了智能圖像處理、基于深度學習的復雜文字場景文字識別、自然語言處理（NLP）等多項 AI 技術。與傳統的簡單文字識別相比，智能文字識別技術具備更多認知與理解能力，可適應多語言、多版式、多樣式等復雜場景，識別準確率大幅提升，同時可基于理解能力進一步開發文檔解析、分類、對比、審核等功能，是個人文檔資產管理和企業數字化轉型的關鍵。圖表圖表 11.智能文字識別技術

36、與傳統智能文字識別技術與傳統 OCR 技術的性能對比技術的性能對比 項目項目 傳統傳統 OCR 技術技術 智能文字識別技術智能文字識別技術 底層算法底層算法 需要假設模型，人工特征提取人工特征提取，無法做到完全無法做到完全的數據驅動的數據驅動，依靠統計模式識別 基于深度學習算法深度學習算法，無需假設模型，完全的數完全的數據驅動據驅動；與 NLP 技術相融合，增強了對內容的“理解”能力 識別精度識別精度 識別精度不高識別精度不高，僅對標準印刷文字的識別準確率較高 識別精度和適應的場景大幅提升識別精度和適應的場景大幅提升 場景適應性、抗場景適應性、抗干擾性、穩定性干擾性、穩定性 對輸入的圖像質量要

37、求很高對輸入的圖像質量要求很高，無法處理成像復雜、文字復雜、場景復雜的圖像 通過深度學習技術并與智能圖像技術相結合，自動對曲形、褶皺、模糊、噪點、光線變化、形變、色彩等各種復雜場景下的文字圖像進行建模和處理，實現高性能的復雜場景文字識別高性能的復雜場景文字識別 資料來源：合合信息招股說明書，中銀證券 智能文字識別技術能夠解決智能文字識別技術能夠解決實際場景下的眾多難題實際場景下的眾多難題。在個人用戶的角度上，在個人用戶的角度上，智能文字識別的文檔還原、篡改檢測、反光去除等功能能夠滿足用戶在辦公、求職、學習等不同場景下的圖片、文檔處理的需求，個人用戶的合同、名片、發票、筆記等非結構化紙質文檔通過

38、智能文字識別技術數字化后，用戶可以隨時在手機、電腦等多個終端進行查詢、管理和分享。在企業用戶在企業用戶的角度上的角度上，票據分類、合同抽取、證照票據結構化、智能審核等功能能夠幫助企業進行數字化轉型，提取、存儲、轉化、解析企業運營過程中產生的大量非標準化文檔數據，提升企業運營效率，節省人力成本。2025 年 5 月 8 日 合合信息 11 圖表圖表 12.智能文字識別技術能解決眾多實際場景下的難題智能文字識別技術能解決眾多實際場景下的難題 資料來源：合合信息招股說明書，中銀證券 從下游行業應用來看，金融、物流從下游行業應用來看，金融、物流運輸行業的市場規模占比較高、增速較快運輸行業的市場規模占比

39、較高、增速較快。金融和物流運輸行業的業務流程中，需要處理大量的證照、單據、表格等文檔，并對文檔進行錄入、分類、比對、審核，因此在業務流程信息化建設方面有更高的投資意愿，在文檔處理方面也有較為強烈的降本增效需求，使得智能文字識別技術能夠在金融和物流運輸行業較快實現商業化落地。智能文字識別行業與國家科技創新戰略和相關產業政策相匹配。智能文字識別行業與國家科技創新戰略和相關產業政策相匹配。智能文字識別技術作為人工智能領域的重要分支之一，響應了我國“促進人工智能和實體經濟深度融合”的號召，符合我國“加快數字化發展、建設數字中國”的政策要求。國家科技部、商務部發布的中國禁止出口限制出口技術目錄將“印刷體

40、漢字識別技術、程序結構、主要算法和源程序”、“具有交互和自學習功能的脫機手寫漢字識別系統及方法”、“漢字識別的特征抽取方法和實現文本切分技術的源程序”等納入了限制出口的信息處理技術范圍，意味著智能文字識別技術是涉及我國核心利益，限制境外企業獲智能文字識別技術是涉及我國核心利益，限制境外企業獲取的核心技術取的核心技術。2025 年 5 月 8 日 合合信息 12 圖表圖表 13.智能文字識別智能文字識別技術技術符合我國相關政策方向符合我國相關政策方向 時間時間 部門部門/會議會議 文件文件 相關表述相關表述 2017.12 工信部 促進新一代人工智能產業發展三年行動計劃（2018-2020 年）

41、培育智能理解產品，加快模式識別、智能語義理解、智能加快模式識別、智能語義理解、智能分析決策等核心技術研發和產業化分析決策等核心技術研發和產業化，支持設計一批智能化水平和可靠性較高的智能理解產品或模塊，優化智能系統與服務的供給結構。2021.03 十三屆全國人大四次會議 國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 人工智能領域的“智能識別系統”是數字經濟重點產業人工智能領域的“智能識別系統”是數字經濟重點產業；加強關鍵數字技術創新應用、加快推動數字產業化、推進產業數字化轉型，加快建設數字經濟、數字社會、數字政府，以數字化轉型整體驅動生產方式、生活方式和治理方式變革。2023.

42、02 中共中央、國務院 數字中國建設整體布局規劃 促進數字經濟和實體經濟深度融合，以數字化驅動生產生活和治理方式變革，整體提升應用基礎設施水平，加強傳加強傳統基礎設施數字化、智能化改造統基礎設施數字化、智能化改造。2023.12 國家商務部、科技部 中國禁止出口限制出口技術目錄 將“印刷體漢字識別技術、程序結構、主要算法和源程序”、將“印刷體漢字識別技術、程序結構、主要算法和源程序”、“具有交互和自學習功能的脫機手寫漢字識別系統及方“具有交互和自學習功能的脫機手寫漢字識別系統及方法”、“漢字識別的特征抽取方法和實現文本切分技術的法”、“漢字識別的特征抽取方法和實現文本切分技術的源程序”等納入限

43、制出口的信息處理技術范圍。源程序”等納入限制出口的信息處理技術范圍。2024.03 國務院 政府工作報告 深入推進數字經濟創新發展。制定支持數字經濟高質量發展政策，積極推進數字產業化、產業數字化，促進數字技積極推進數字產業化、產業數字化，促進數字技術和實體經濟深度融合術和實體經濟深度融合。深化大數據、人工智能等研發應用，開展“人工智能+”行動，打造具有國際競爭力的數字產業集群。資料來源：合合信息招股說明書，商務部，中銀證券 根據 Grand View Research 數據，2023 年全球智能文字識別服務市場規模為 125.6 億美元，2030 年市場規模有望增長至 329.0 億美元，年均

44、復合增速約 14.8%。2023 年中國智能文字識別服務市場規模約 10.6 億美元，預期到 2030 年市場規模將增長至 30.9 億美元，年均復合增速約 16.5%，超過全球市場規模增速。圖表圖表 14.2018-2030 年全球智能文字識別服務市場規模預期年全球智能文字識別服務市場規模預期（單位：單位：億億美元美元）資料來源：Grand View Research，中銀證券 智能文字識別行業智能文字識別行業面向下游的面向下游的 C 端和端和 B 端客戶。端客戶。其中面向 C 端客戶的產品主要是 APP 產品，面向B 端客戶的服務包括基礎技術服務、標準化服務和場景化解決方案。C端：端：以文

45、字識別類以文字識別類APP產品為主產品為主 App Store 中可以公開檢索到的智能文字識別 C 端 APP 包括掃描全能王 CamScanner、ABBYY FineScanner、名片全能王 CamCard、ABBYY Business Card Reader、Office Lens、Google Lens、Adobe Scan、夸克掃描王等。0%5%10%15%20%25%0501001502002503003502018201920202021202220232024202520262027202820292030全球智能文字識別服務市場規模同比增速2025 年 5 月 8 日 合合

46、信息 13 圖表圖表 15.掃描全能王及同類掃描全能王及同類 APP 產品產品 文字識別類文字識別類 APP 所屬公司所屬公司 上線時間上線時間 掃描全能王 CamScanner 合合信息 2010 年 Adobe Scan Adobe 2017 年 Google Lens Google 2017 年 Office Lens 微軟 2015 年 Scannable 掃描寶 Evernote 印象筆記 2010 年 ABBYY FineScanner ABBYY 2012 年 夸克掃描王 阿里巴巴 2023 年 資料來源：合合信息招股說明書，新浪財經，中銀證券 圖表圖表 16.名片全能王及同類名

47、片全能王及同類 APP 產品產品 名片識名片識別及管理類別及管理類 APP 簡介簡介 上線時間上線時間 名片全能王 CamCard 合合信息旗下的智能名片及人脈管理 APP 2009 年 Eight 日本商業名片信息管理企業 Sansan 旗下的名片管理與識別軟件 2011 年 ABBYY Business Card Reader ABBYY 集團旗下 APP 2014 年 Wantedly People 日本當地的智能名片識別管理工具 2016 年 資料來源：合合信息招股說明書，中銀證券 掃描全能王、名片全能王的月活量高于其他可比公司掃描全能王、名片全能王的月活量高于其他可比公司，在占領用戶

48、心智方面具備一定優勢，在占領用戶心智方面具備一定優勢。從 2023年的平均月活數據來看，掃描全能王 CamScanner 月活數據排名第一，顯著高于其他可比公司，且月活量超過了第二至五位的月活量之和；名片全能王 CamCard2023 年的平均月活也要高于其他同類APP。從 2023 年 12 月中國 App Store 的搜索關鍵詞熱度來看，“掃描全能王”的搜索熱門程度要高于“掃描”、“文件掃描”、“文檔掃描”等功能詞，“名片全能王”的搜索熱門程度也要高于“名片”、“名片識別”、“名片管理”等功能詞，表明掃描全能王和名片全能王在占領用戶心智方面具有較明顯優勢。圖表圖表 17.2023 年，掃

49、描全年，掃描全能王能王 CamScanner 平均月活顯著平均月活顯著高于其他同類高于其他同類 APP（單位：萬）（單位：萬）圖表圖表 18.2023 年，名片全能王年，名片全能王 CamCard 平均月活高于其他平均月活高于其他同類同類 APP（單位：萬）（單位：萬）資料來源：合合信息招股說明書，中銀證券 資料來源：合合信息招股說明書，中銀證券 條目識別率是文字識別領域常用的衡量識別效果的指標。條目識別率是文字識別領域常用的衡量識別效果的指標。根據中國合格評定國家認可委員會（CNAS，全 稱 China National Accreditation Service for Conformit

50、y Assessment）認 可 的 檢 測 實 驗 室（NO.CNASL8192）2020 年出具的一系列軟件測試報告顯示，名片全能王 APP 針對常規多語言名片的字符識別率為 99.43%，掃描全能王 APP 針對常規印刷體文檔字符的平均識別率為 99.77%，手寫體文檔字符平均識別率為 97.00%。與其他文字識別企業的識別率相比，合合 AI 開放平臺對中文證照條目的識別率達到 99.6%，在復雜場景下的文字識別率達到 81.9%，超過了國內其他文字識別企業。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000掃描全能王CamScannerAdobe

51、 ScanGoogle lensOffice lensScannable 掃描寶ABBYYFineScanner0102030405060708090名片全能王CamCardEightWantedly PeopleABBYY BusinessCard Reader2025 年 5 月 8 日 合合信息 14 圖表圖表 19.合合信息對中文證照條目的識別率高于國內其合合信息對中文證照條目的識別率高于國內其他頭部文字識別企業他頭部文字識別企業 圖表圖表 20.合合信息對復雜場景下文字的識別率高于其他頭合合信息對復雜場景下文字的識別率高于其他頭部部文字識別廠商文字識別廠商 資料來源：合合信息招股說明

52、書，中銀證券 資料來源：合合信息招股說明書，中銀證券 掃描全能王：智能文字識別核心產品，付費率逐年提升掃描全能王：智能文字識別核心產品，付費率逐年提升 合合信息旗下擁有兩款智能文字識別 APP：掃描全能王和名片全能王。掃描全能王是掃描全能王是公司智能文字識別領域的核心產品公司智能文字識別領域的核心產品，是一款集文件掃描、圖片文字提取識別、PDF 內容編輯、PDF 分割合并、PDF 轉 Word、電子簽名等功能于一體的智能掃描軟件。在中國區 App Store的效率類 APP 排行榜中，掃描全能王在免費的效率 APP 中排名第七位，在付費的效率 APP 中排名第一位。圖表圖表 21.掃描全能王功

53、能展示掃描全能王功能展示 資料來源：掃描全能王官網，中銀證券 99.6%98.7%98.7%95.9%82.1%80%85%90%95%100%105%81.9%80.5%70.0%65.0%66.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%合合AI開放平臺Google VisionCloud百度AI開放平臺騰訊AI開放平臺阿里AI開放平臺2025 年 5 月 8 日 合合信息 15 圖表圖表 22.截至截至 2025 年年 4 月月 10 日，日，掃描全能王在掃描全能王在中國區中國區App Store 效率效率類類免費免費 APP 中排名第中排名第七七 圖表圖表 2

54、3.截至截至 2025 年年 4 月月 10 日，日，掃描全能王在掃描全能王在中國區中國區 App Store 效率類效率類付費付費 APP 中排名第一中排名第一 資料來源：點點數據，中銀證券 資料來源：點點數據，中銀證券 掃描全能王掃描全能王有免費版、付費版有免費版、付費版、高級會員高級會員和企業版和企業版之分，之分，不同等級會員享受的功能不同。不同等級會員享受的功能不同。App Store中掃描全能王包括免費版和付費版，其中付費版可以以 1 元的價格永久購買。掃描全能王用戶等級包括普通會員和高級會員，與普通會員相比，掃描全能王高級會員的存儲空間更大、識別結果更準確、圖片轉換拼接等功能更加齊

55、全；掃描全能王企業版 APP 則在高級會員的功能基礎上增加了證件照次數和企業相關權限。圖表圖表 24.掃描全能王掃描全能王 APP 包括免費版和付費版包括免費版和付費版 資料來源：App Store，中銀證券 2025 年 5 月 8 日 合合信息 16 圖表圖表 25.掃描全能王普通用戶掃描全能王普通用戶/高級會員高級會員/企業版企業版的功能差別的功能差別 資料來源：掃描全能王官網，中銀證券 在付費模式方面，在付費模式方面，用戶用戶可以訂閱月度、季度、年度等不同時長的可以訂閱月度、季度、年度等不同時長的掃描全能王掃描全能王高級高級會員。會員。其中月度會員的價格是 45 元/月，連續包月價格為

56、 25 元/月；年度會員的價格是 300 元/年，新用戶連續包年的價格分 99 元和 138 元兩檔（均為首年價格，次年起 258 元/年。138 元檔較 99 元檔贈送更多禮包權益）。新用戶還可以以 1 元的價格試用 7 天高級會員，到期后按 129 元/半年的價格續費。除此之外，用戶在續費高級會員時有三個時長可選，連續包月價格是 30 元/月，連續包季價格是 78 元/季，連續包年價格是 258 元/年。2025 年 5 月 8 日 合合信息 17 圖表圖表 26.掃描全能王掃描全能王-不同時長的高級會員訂閱價格不同時長的高級會員訂閱價格 圖表圖表 27.掃描全能王掃描全能王-高級會員用戶

57、續費高級會員用戶續費價格價格 資料來源：掃描全能王APP，中銀證券 資料來源：掃描全能王APP，中銀證券 2021-2023 年，掃描全能王的付費用戶數量和月活用戶數量逐年上漲年，掃描全能王的付費用戶數量和月活用戶數量逐年上漲。APP 付費用戶比例在 2022年有小幅下降，主要系付費用戶比例的計算公式為“付費用戶/累計設備”，分子為 2022 年付費用戶的期間數，分母為設備的累計數，數值較大；2023 年掃描全能王付費用戶數同比增加 33.33%，增速快于設備累計量，因此付費用戶比例重回增長。但如果用“當年的付費用戶數如果用“當年的付費用戶數/當年的年平當年的年平均月活數”來衡量付費用戶比例的

58、變化，均月活數”來衡量付費用戶比例的變化，2021-2023 年該比例分別為年該比例分別為 4.00%、4.33%、5.28%，處于穩定增長態勢處于穩定增長態勢。2023年掃描全能王新增付費轉化率也有小幅下降，主要系2023年掃描全能王新增付費用戶數較2022年減少。2023 年 2 月，為促進新用戶付費轉化，掃描全能王將 iOS 渠道的付費策略從“7 天試用”轉變為“30 天試用”。2023 年 2-12 月，試用 30 天后在次月選擇按原價付費的半年費用戶共約 24.64萬個，不符合“新增付費用戶”的定義，因此不屬于當月新增付費用戶，導致新增付費用戶數量和新增付費轉化率下降。如果將上述 2

59、4.64 萬個客戶納入新增付費用戶數，則 2023 年新增付費轉化率為 0.79%，較 2022 年繼續提高。圖表圖表 28.2021-2023 年掃描全能王付費用戶數年掃描全能王付費用戶數&付費用戶付費用戶比例比例（單位：萬個）（單位：萬個）圖表圖表 29.2021-2023 年掃描全能王新增付費用戶數年掃描全能王新增付費用戶數&新增付新增付費用戶轉化率費用戶轉化率（單位：萬個）（單位：萬個）資料來源：合合信息招股說明書，中銀證券 資料來源：合合信息招股說明書，中銀證券 0.46%0.48%0.50%0.52%0.54%0.56%0.58%0.60%010020030040050060070

60、08002021年2022年2023年付費用戶數付費用戶比例0.56%0.58%0.60%0.62%0.64%0.66%0.68%0.70%0.72%0.74%0.76%8590951001051101151202021年2022年2023年新增付費用戶數新增付費用戶轉化率2025 年 5 月 8 日 合合信息 18 掃描全能王主推年費掃描全能王主推年費 VIP，2023 年續費率提升幅度較大。年續費率提升幅度較大。2019 年起，公司對于掃描全能王的運營策略是主推年費 VIP，通過在新用戶購買以鮮明的對比形式告知年 VIP 折算為月單價后相比月 VIP 售價可以節省的費用，引導付費用戶轉化為

61、年 VIP 用戶。因此，公司在 2019 年開始對部分用戶推廣年費 VIP“第一年訂閱價格優惠力度較大（第二年恢復原價）”的促銷方案，使得 2022 年當期年 VIP用戶數量達到 249.8 萬，較上年大幅增長 103%。公司根據客戶需求持續優化產品底層技術與功能體公司根據客戶需求持續優化產品底層技術與功能體驗，并在驗，并在 2023 年著重優化了年年著重優化了年 VIP 會員的運營策略，激勵年會員的運營策略，激勵年 VIP 會員使用更多功能，并給予使用會員使用更多功能，并給予使用時長更長的會員以正向反饋，從而提升了用戶的續費意愿時長更長的會員以正向反饋，從而提升了用戶的續費意愿。2023 年

62、，掃描全能王年 VIP 續費率達到51.62%，較 2022 年提升 12.20 個百分點。圖表圖表 30.2021-2023 年年掃描全能王掃描全能王月月 VIP 平均續費率平均續費率 圖表圖表 31.2021-2023 年掃描全能王本期年年掃描全能王本期年 VIP 到期用戶數到期用戶數&年年 VIP 續費率續費率 資料來源：合合信息招股說明書，中銀證券 資料來源：合合信息招股說明書，中銀證券 2023 年在部分應用市場嘗試加大半年度年在部分應用市場嘗試加大半年度 VIP 產品的推廣力度后，掃描全能王產品的推廣力度后，掃描全能王 ARPPU 有所下降。有所下降。ARPPU（Average R

63、evenue Per Paying User，每付費用戶平均收益）是衡量每個付費用戶給公司帶來收益的指標，計算公式為“統計期內的付費訂單額/支付用戶數”。2023 年，掃描全能王 ARPPU 為157.07 元，較上年下滑了 17.23 元，主要系 2023 年公司在主推年費 VIP 的同時，在部分應用市場加大力度推廣半年度 VIP 產品，半年 VIP 訂單數量占比上升較快。圖表圖表 32.2021-2023 年掃描全能王年掃描全能王 ARPPU（單位：元）（單位：元）圖表圖表 33.2021-2023 年掃描全能王各類訂單占比年掃描全能王各類訂單占比 資料來源：合合信息招股說明書，中銀證券

64、資料來源：合合信息招股說明書，中銀證券 名片全能王：名片全能王：用戶付費意愿和付費能力均較用戶付費意愿和付費能力均較強強 名片全能王是合合信息旗下的名片識別軟件，可以通過拍攝名片圖像，快速掃描并讀取名片圖像上的所有聯系信息，自動判別聯系信息的類型，并按照手機標準聯系人格式進行儲存。此外，名片全能王還能形成智能名片，并通過交換智能名片進行人脈管理。74%75%76%77%78%79%80%81%82%83%84%2021年2022年2023年月VIP平均續費率0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%01,000,0002,000,0003,000,000

65、4,000,0005,000,0006,000,0002021年2022年2023年本期年VIP到期用戶數量（個）年VIP續費率145150155160165170175180202120222023ARPPU0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021年2022年2023年月費訂單年費訂單（不含半年VIP）半年VIP訂單其他訂單2025 年 5 月 8 日 合合信息 19 用戶可以通過用戶可以通過APP渠道或微信小程序渠道使用名片全能王功能。渠道或微信小程序渠道使用名片全能王功能。隨著微信、釘釘等社交軟件的興起，部分用戶通過在社交軟件上交換聯系方式來代替交換紙質

66、名片，導致名片全能王 APP 渠道月活有所下降。因此，公司從 2017 年開發了便于客戶在微信小程序渠道使用的功能，打通 APP 端與微信端的聯通。2019 年開始，微信小程序渠道端的新增注冊用戶數已經超過 APP 渠道，貢獻的月活比重也逐漸提高，在 2023 年已經超過了 APP 端的月活量。圖表圖表 34.2021-2023 年名片全能王年名片全能王各渠道月活占比各渠道月活占比 圖表圖表 35.名片全能王名片全能王 APP 不同時限高級會員收費模式不同時限高級會員收費模式 資料來源：合合信息招股說明書，中銀證券 資料來源：名片全能王APP，中銀證券 收費模式方面，用戶可以按照收費模式方面，

67、用戶可以按照月度、年度等月度、年度等不同時限訂閱名片全能王高級會員。不同時限訂閱名片全能王高級會員。其中，訂閱單月會員的價格是 78 元/月，連續包月會員價格是 63 元/月；訂閱單年會員的價格是 388 元/月，連續包年價格是 338 元/年，一次訂閱三年的價格是 798 元。與普通用戶相比，名片全能王高級會員功能更加豐富，方便導出名片信息并進行管理。名片全能王企業版能夠幫助企業統一在線批量管理員工數字名片，統計并展示員工的名片使用數據，并將員工識別的紙質名片和在線交換的數字名片自動同步到企業人脈庫，形成客戶精準畫像，方便企業集中查看和管理客戶資源。0%10%20%30%40%50%60%7

68、0%80%90%100%2021年2022年2023年APP月活微信小程序月活2025 年 5 月 8 日 合合信息 20 圖表圖表 36.名片全能王名片全能王 APP 高級會員高級會員 VS 普通用戶功能對比普通用戶功能對比 資料來源：名片全能王APP，中銀證券 圖表圖表 37.名片全能王企業版功能展示名片全能王企業版功能展示 資料來源：名片全能王APP，中銀證券 2023 年名片全能王付費用戶數量和比例較上年均有所上升，主要系公司針對海外 APP 增加了“掃描名片上限 100 張”的付費功能點，使得海外地區的用戶占比有所提升。2025 年 5 月 8 日 合合信息 21 圖表圖表 38.2

69、021-2023 年名片全能王付費用戶數年名片全能王付費用戶數&付費用戶付費用戶比例比例（單位：萬個）（單位：萬個）圖表圖表 39.2021-2023 年名片全能王新增付費用戶數年名片全能王新增付費用戶數&新增付新增付費轉化率費轉化率（單位：萬個）（單位：萬個）資料來源：合合信息招股說明書，中銀證券 資料來源：合合信息招股說明書，中銀證券 名片全能王在付費運營方面主推年費 VIP，因此 2021-2023 年，公司年費 VIP 續費率總體持續增加，月費 VIP 續費率略有波動。與掃描全能王相比，名片全能王的付費用戶主要是具有交換名片需求、付費意愿和付費能力均較強的商務人士，而掃描全能王的用戶更

70、加多元化，因此名片全能王的老用戶續費率水平更高。圖表圖表 40.2021-2023 年名片全能王年名片全能王 ARPPU（單位：元）（單位：元）圖表圖表 41.2021-2023 年名片全能王月年名片全能王月 VIP 平均續費率平均續費率&年年VIP 續費率續費率 資料來源：合合信息招股說明書，中銀證券 資料來源：合合信息招股說明書，中銀證券 圖表圖表 42.2021-2023 年名片全能王各類訂單占比年名片全能王各類訂單占比 資料來源：合合信息招股說明書，中銀證券 0.14%0.14%0.15%0.15%0.16%0.16%0.17%0.17%0.18%0.18%0.19%024681012

71、2021年2022年2023年付費用戶數付費用戶比例0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%1.051.101.151.201.251.302021年2022年2023年新增付費用戶數新增付費轉化率3003053103153203253302021年2022年2023年ARPPU0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021年2022年2023年月VIP平均續費率年VIP續費率0%20%40%60%80%100%2021年2022年2023年月費訂單1年VIP訂單3年VIP訂單其他訂單2025 年 5 月 8 日 合合信息 22 B 端：端：場景

72、化解決方案收入持續增長，持續打造標桿客戶場景化解決方案收入持續增長，持續打造標桿客戶 智能文字識別智能文字識別 B 端服務包括基礎技術服務、標準化服務和場景化解決方案端服務包括基礎技術服務、標準化服務和場景化解決方案，三者的競爭格局有所不三者的競爭格局有所不同。同。其中基礎技術服務的市場參與者較多，包括智能文字識別廠商、傳統文字識別廠商和云服務平臺廠商等，市場中存在一定的同質化競爭；標準化 B 端產品主要打造標準化 SaaS 和 PaaS 產品，技術門檻較高，目前僅有少數企業布局，包括提供 SaaS 產品服務的合合信息、提供 PaaS 產品的阿里云、百度云、騰訊云等；場景化解決方案通常需要在客

73、戶現場實施部署，具有區域性，市場較為分散。且場景化解決方案對行業理解和業務場景落地能力的經驗要求較高，目前商業化落地案例相對有限。圖表圖表 43.B 端細分市場競爭格局端細分市場競爭格局 B 端服務端服務 競爭格局競爭格局 基礎技術服務基礎技術服務 市場參與者較多市場參與者較多，存在一定程度的同質化競爭存在一定程度的同質化競爭。標準化標準化 B 端產品端產品 處于發展早期處于發展早期，目前僅有少數企業布局，包括合合信息（提供 SaaS 產品服務）、少數云服務平臺（提供 PaaS 服務）等。場景化解決方案場景化解決方案 具有區域性，市場較為分散具有區域性，市場較為分散。目前目前國內幾大云平臺服務

74、廠商及部分 AI 企業開始布局該業務。資料來源：合合信息招股說明書，中銀證券 主營智能文字識別業務的企業在拓展主營智能文字識別業務的企業在拓展 B 端業務時更具優勢。端業務時更具優勢。智能文字識別 B 端服務領域的主要參與者包括各頭部互聯網廠商旗下的云服務平臺，例如百度云、騰訊云、阿里云、Google Cloud 等，還包括在 B 端和 C 端均有布局的主營智能文字識別業務的合合信息、ABBYY 等。云服務平臺提供的產品豐富多樣，以云服務器、云存儲、云數據庫等為主，智能文字識別僅為其產品之一。云服務平臺切入智能文字識別領域的主要原因在于其基于成熟的 PaaS 平臺提供基礎化、標準化的 OCR

75、識別服務的邊際成本較低，而且能進一步提升云平臺服務的豐富度。但智能文字識別的場景化解決方案往往需要大量人力和研發投入以滿足顧客的個性化需求，項目周期較長，邊際成本較高，云服務平臺的投入意愿和資金有限。圖表圖表 44.智能文字識別智能文字識別 B 端服務端服務領域領域的主要的主要參與者參與者 公司名稱公司名稱 簡介簡介 智能文字識別產品智能文字識別產品/服務服務 文字識別文字識別 是否為核心業務是否為核心業務 合合信息 成立于 2006 年，為 B 端和 C 端客戶提供智能文字識別和商業大數據服務，旗下擁有掃描全能王、名片全能王和啟信寶三款 APP。智能文字識別是合合信息核心業務，B 端服務包括

76、基礎技術服務、標準化服務和場景化解決方案。是 ABBYY 成立于 1989 年，提供 PC 和移動設備 OCR、文檔識別軟件和計算機輔助語言學習軟件的國際軟件公司，產品遠銷 130 多個國家。智能文字識別是 ABBYY 核心業務，B 端服務包括基礎技術服務、標準化服務和場景化解決方案。是 百度云 百度集團旗下云服務平臺，成立于 2015 年。專注于云計算、智能大數據、人工智能服務，提供云服務器、云主機、云存儲、CDN、域名注冊、物聯網等云服務。以提供 API/SDK 標準化 PaaS 產品為主，2020 年推出智能文字識別平臺 TextMind，2021 年上線EasyDL OCR 智能文字識

77、別模型自訓練平臺；近年來開始布局場景化解決方案。否 騰訊云 騰訊集團旗下云服務平臺，成立于 2013 年。提供云計算、大數據、人工智能服務，涵蓋云服務器、云數據庫、云存儲、視頻與 CDN、域名注冊等全方位云服務和各行業解決方案。以提供 API/SDK 標準化 PaaS 產品為主，近年來開始涉足場景化解決方案。否 阿里云 阿里巴巴集團旗下云服務平臺，成立于 2009 年。提供云服務器、云數據庫、云安全、云企業應用等云計算服務，以及大數據、人工智能服務、精準定制基于場景的行業解決方案。以提供 API/SDK 標準化 PaaS 產品為主，近年來開始涉足場景化解決方案。否 Google Cloud G

78、oogle 集團旗下的云計算服務平臺，提供云計算、數據存儲、數據分析等一系列國際化云服務。以提供 API/SDK 標準化 PaaS 產品為主，較少提供場景化解決方案。否 資料來源：合合信息招股說明書，中銀證券 2025 年 5 月 8 日 合合信息 23 2021-2024 年，合合信息智能文字識別 B 端業務收入分別為 0.68/0.71/0.67/0.75 億元，其中 2023 年 B端業務收入同比有所下降，主要系智能文字識別 B 端基礎技術服務產品競爭較為激烈，導致該板塊收入下降。但同期 B 端場景化解決方案收入保持較快增長，占 B 端業務收入的比重也從 2021 年的28.78%提升至

79、 2023 年的 37.47%。2024 年，公司重點加強智能文字識別 B 端服務涉及的智能文檔處理領域，推出了文檔解析、智能文檔抽取等多款應用，在泛金融、財務數字化、供應鏈數字化等多個場景中實現了成熟應用。2024 年公司智能文字識別 B 端業務收入同比增長 11.3%至 0.75 億元。圖表圖表 45.2021-2024 年智能文字識別年智能文字識別 B 端收入及同比增速端收入及同比增速（單位：萬元）（單位：萬元）資料來源：合合信息招股說明書，中銀證券 公司旗下智能文字識別公司旗下智能文字識別 B 端業務包括基礎技術服務、標準化服務、場景化解決方案三個板塊。端業務包括基礎技術服務、標準化服

80、務、場景化解決方案三個板塊。2021-2023 年，基礎技術服務和標準化服務收入占 B 端收入比重總體呈現下降態勢，主要原因是基礎技術服務領域重點向客戶提供證照、銀行卡、名片等智能文字識別基礎技術，產品同質化較高，價格競爭日益激烈。公司標準化服務為名片全能王企業版SaaS軟件服務，提供面向企業的名片識別、客戶名片管理、CRM 客戶關系管理等基于公有云的服務，主要銷售至日本，收入以老客戶續期為主。2021-2023 年，公司場景化解決方案收入規模和占年，公司場景化解決方案收入規模和占 B 端收入比重持續提升。端收入比重持續提升。場景化解決方案主要包括智能文字識別 AI 機器人和 AI 訓練平臺，

81、前者包括合同機器人、財報機器人等，可針對財報、票據、合同、表單等與客戶業務場景深度融合的復雜文檔進行文字識別，并提供差異比對、指標分析等服務。支持公有云服務、私有化部署、API 集成等多種集成方式，對接企業內部管理系統；后者可自動執行模型訓練、測試、部署和發布等操作流程，實現無感知的模型訓練和部署服務。圖表圖表 46.2021-2023 年年公司智能文字識別公司智能文字識別 B 端業務收入端業務收入 構成構成 圖表圖表 47.2021-2023 年智能文字識別年智能文字識別 B 端場景化解決方案收端場景化解決方案收入及同比增速入及同比增速（單位：（單位：萬元）萬元）資料來源：合合信息招股說明書

82、，中銀證券 資料來源：合合信息招股說明書，中銀證券 -10%-5%0%5%10%15%6,2006,4006,6006,8007,0007,2007,4007,6002021年2022年2023年2024年智能文字識別B端收入同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021年2022年2023年基礎技術服務標準化服務場景化解決方案0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05001,0001,5002,0002,5003,0002021年2022年2023年場景化解決方案收入同比增速2025 年 5 月 8 日 合合信息 24 智能文字識別場景化

83、解決方案主要針對業務場景復雜的大型企業，這些企業更重視數字化轉型，信智能文字識別場景化解決方案主要針對業務場景復雜的大型企業，這些企業更重視數字化轉型，信息化與息化與 IT 投入不斷提升，付費意愿也相對較強。投入不斷提升，付費意愿也相對較強。以公司與德國汽車零部件供應商偉巴斯特的合作為例，偉巴斯特每月需要處理 1.5-2 萬張供應商采購發票，人工處理費時費力，且具有一定合規風險。偉巴斯特借助合合票據機器人+SAP ERP 系統，實現了票據的掃描-識別-驗真-合規自動檢查-發票與訂單數據匹配-數字化數據-影像留存的全流程財稅管理，使得財稅處理中的每個環節都可調閱可追溯，整體作業效率提升 500%

84、-1000%。圖表圖表 48.合合信息合同機器人合合信息合同機器人 圖表圖表 49.合合信息財報機器人合合信息財報機器人 資料來源：合合信息官網，中銀證券 資料來源：合合信息官網，中銀證券 2025 年 5 月 8 日 合合信息 25 商業大數據：商業大數據：新興大數據服務，新興大數據服務，政策推動下發展空間較大政策推動下發展空間較大 商業大數據是數據產業的重要領域之一。商業大數據是數據產業的重要領域之一。根據工信部發布的“十四五”大數據產業發展規劃，數據產業是以數據生成、采集、存儲、加工、分析、服務為主的戰略性新興產業，商業大數據是其中的重要領域，是指將企業的各類原始數據采集、清洗之后轉變為

85、結構化信息，信息通過挖掘之后變為知識，知識再通過建模分析轉變為可用的數據資產，通過挖掘數據背后蘊藏的價值，為客戶提供風險預警、信用評級、供應鏈管理等附加價值。商業大數據服務屬于新興的大數據服務商業大數據服務屬于新興的大數據服務，主要圍繞企業的基本信息、股權結構、司法涉訴、信用、董監高、產業鏈、輿情等各類原始數據進行分析、挖掘和服務。商業大數據行業面向下游的 C 端和 B 端客戶，其中 C 端以 APP 產品為主，包括一級市場商業信息查詢 APP（以企查查、天眼查、啟信寶、愛企查等企業為主）和二級市場大數據查詢 APP（以同花順、大智慧、東方財富等企業為主）。隨著社會整體信用意識的提升，個人用戶

86、在商業談判、產品營銷、求職、投資、采購等場景下對查詢企業的商業大數據的需求提升，商業信息查詢 APP 的用戶群體持續擴大?？紤]到商業大數據行業的大數據挖掘和知識圖譜等技術的壁壘較高，且商業大數據企業需要通過營銷推廣和用戶積累來提升商業信息查詢 APP 的品牌知名度和良好的品牌形象，因此商業信息查詢的C 端市場集中度較高。根據灼識咨詢數據，2022 年中國商業信息查詢 C 端市場中，企查查、天眼查和啟信寶三家企業的市占率排名前三，CR3 超過 85%，其中啟信寶的市占率約 7%。圖表圖表 50.商業信息查詢商業信息查詢 C 端端 APP 產品對比產品對比 產品產品 成立時間成立時間 主要收入來源

87、主要收入來源 技術路線技術路線 營銷與獲客營銷與獲客 啟信寶 2015 年 C 端與 B 端業務收入相對均衡，C端 APP 產品以 VIP 會員費為主 多源異構的超大規模動態知識圖譜構建技術、超大規模知識圖譜推理與挖掘技術、大數據搜索與分析技術等 未聘請代言人，主要采取流量推廣等方式進行宣傳 企查查 2014 年 營收來源以C端APP的VIP會員費為主，同時在布局 B 端服務，提供數據 API、定制數據等服務。大數據挖掘、深度學習、特征抽取和圖構建、NLP 等技術 近幾年的廣告宣傳力度較大、投入資源較多，比如聘請代言人、電梯廣告投放等 天眼查 2014 年 營收來源以C端APP的VIP會員費為

88、主，同時在布局 B 端服務，提供數據 API、企業版、金融領域定制化解決方案等服務。通過 NLP、統計學習等方法，對企業數據進行實體抽取、消歧、對齊與推理，將分散的商業信息實現統一表征。近幾年在廣告宣傳方面投入資源較多，2017-2019 年期間在全國各地投入近 2 億元，通過地鐵廣告、微信推送、影視植入等宣傳手段推廣天眼查 愛企查 2021 年 主營 C 端 APP 業務，2022 年 5 月上線 VIP 付費會員 依托百度的人工智能和大數據技術 依托百度搜索引擎的流量優勢，百度搜索企業全稱時愛企查導流鏈接一般位于搜索結果前列；愛企查也在地鐵站等投放了線下廣告 資料來源：合合信息招股說明書，

89、中銀證券 啟信寶：行業排名靠前，用戶粘性較強啟信寶：行業排名靠前，用戶粘性較強 啟信寶是啟信寶是合合信息合合信息旗下商業大數據旗下商業大數據 C 端業務端業務的主要產品，主營企業信息查詢。的主要產品，主營企業信息查詢。啟信寶匯集了境內 3.1億家的超過 1000 億條實時動態企業大數據，面向泛金融、泛法務、泛商務、政務等行業用戶，為用戶提供企業查詢、商業盡調、風險管理、智能營銷、企業服務等場景下的數據服務。圖表圖表 51.啟信寶功能展示啟信寶功能展示 資料來源：啟信寶官網，中銀證券 2025 年 5 月 8 日 合合信息 26 與掃描全能王和名片全能王相比，啟信寶收費模式與掃描全能王和名片全能

90、王相比，啟信寶收費模式較為較為復雜。復雜。會員類型包括 VIP、SVIP、企業團隊版會員（其中包括 VIP 團隊版和 SVIP 團隊版）以及聯合會員（包括啟信寶、掃描全能王、名片全能王三款產品會員權益）。啟信寶推廣策略主推年費 VIP/SVIP 會員，時長選項包括 1 年/2 年/3 年，價格從 318 元-3,248 元不等。圖表圖表 52.啟信寶會員收費模啟信寶會員收費模式式 資料來源：啟信寶APP，中銀證券 2025 年 5 月 8 日 合合信息 27 圖表圖表 53.啟信寶啟信寶 VIP/SVIP 會員權益對比會員權益對比 資料來源：啟信寶官網，中銀證券 2021-2024 年，啟信寶

91、個人版 APP 分別實現收入 0.73/0.76/0.70/0.64 億元，2023-2024 年收入規模同比有所下降，主要系商業大數據 C 端業務市場競爭激烈，競爭對手為搶占市場，投入了較高的推廣費用。根據合合信息招股說明書，啟信寶主要競爭對手天眼查與企查查近年廣告宣傳的力度較大，分別聘請了演員吳剛和演員林志穎作為代言人。此外，天眼查在 2017-2019 年間投入近 2 億元通過線上、線下等多種方式進行推廣。而啟信寶主要采取流量推廣方式進行宣傳，未聘請代言人。2017-2019 年，啟信寶營銷費用分別為 525.93/930.29/5,925.35 萬元，低于天眼查和企查查。啟信寶采取差異

92、化競爭策略，利用前期積累的深度學習、NLP 等 AI 技術沉淀，拓展知識圖譜及大數據挖掘技術，使得其商業大數據量、匯集的可查詢的企業數量和數據維度均有較大幅度提升；啟信寶主推年費 VIP 會員，并在 2021 年面向律師、風控、金融從業者等高頻使用人群推出 SVIP 會員，增值功能更加豐富，定價更高，使得 2022 年 SVIP 會員訂單占比增長較大。主推年費 VIP 和 SVIP會員的運營策略將核心用戶長期鎖定，并不斷提升 ARPPU。圖表圖表 54.2021-2024 年年啟信寶個人版收入及同比增速啟信寶個人版收入及同比增速（單位：萬元）（單位：萬元）圖表圖表 55.2021-2023 年

93、年啟信寶啟信寶 ARPPU（單位：元）（單位：元）資料來源：合合信息招股說明書，中銀證券 資料來源：合合信息招股說明書，中銀證券-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%5,6005,8006,0006,2006,4006,6006,8007,0007,2007,4007,6007,8002021年2022年2023年2024年啟信寶個人版收入同比增速4204304404504604704802021年2022年2023年ARPPU2025 年 5 月 8 日 合合信息 28 B 端：端：技術壁壘更高，技術壁壘更高，企業數字化轉型拉動大數據需求企業數字化轉型拉動大數據需求 與與 C 端業

94、務相比，商業大數據端業務相比，商業大數據 B 端業務技術壁壘更高。端業務技術壁壘更高。不僅需要依靠大數據挖掘、分析和搜索技術，還需要“多源異構的超大規模動態知識圖譜構建技術”、“超大規模知識圖譜推理與挖掘技術”等。外部公有數據與 B 端客戶私有數據的融合度、超大知識圖譜構建的深度與速度、知識圖譜與客戶所在行業的結合度、知識圖譜自動動態更新的及時性和準確性等都是該技術需要關注的要素和達成的目標。商業大數據 B 端企業服務市場的參與者包括啟信寶、企查查、天眼查、中數智匯、金電聯行等本土大數據企業和一些垂直領域大數據服務商，以及鄧白氏（Dun&Bradstreet）、益博睿（Experian）等跨國

95、企業在國內的子公司，B 端服務市場的集中度要低于 C 端市場?？鐕餍啪揞^的國際公信力更高、業務規模實力更強，在中國商業大數據領域內主要服務國內頭部大型機構和擁有涉外業務的企業客戶。雖然鄧白氏、益博睿等在國內成立了子公司，但在國內數據獲取和國內分部經營自主權都受到一定限制，競爭力相對不高，且收費水平較高。圖表圖表 56.公司在商業大數據公司在商業大數據 B 端服務領域的主要競爭對手端服務領域的主要競爭對手 公司名稱公司名稱 成立時間成立時間 簡介簡介 鄧白氏(Dun&Bradstreet)1841 年 國際征信巨頭之一國際征信巨頭之一，擁有的九位數字企業身份標識碼被廣泛應用于企業識別和商業信息

96、的組織及整理。上海華夏鄧白氏商業信息咨詢有限公司上海華夏鄧白氏商業信息咨詢有限公司是鄧白氏是鄧白氏在中國的子公司在中國的子公司。益博睿（Experian）1996 年 國際征信巨頭之一，益博睿征信（北京）有限公司是其在中國的子公司國際征信巨頭之一，益博睿征信（北京）有限公司是其在中國的子公司。中數智匯 2012 年 信用科技與大數據服務提供商信用科技與大數據服務提供商，通過對商事主體海量信息的整合加工與穿透挖掘，為客戶提供跨緯度、跨行業、跨部門的商事主體全景信息展示服務，并基于模型、算法的構建，輸出高價值的智能分析結果，通過服務平臺以標準 API 接口為主的形式提供給銀行、互聯網、征信等行業客

97、戶。金電聯行 2007 年 國內專注于大數據行業的高新技術企業，在人工智能和大數據領域開發出30 多條產品線和百余套智能產品，擁有自主可控的核心技術，已為金融、政府、制造業等行業提供上萬個大數據與人工智能落地案例。資料來源：合合信息招股說明書，中數智匯官網，愛企查，中銀證券 2021-2024 年，合合信息商業大數據 B 端業務收入分別為 0.68/0.98/1.15/1.50 億元，收入規模實現穩步增長。圖表圖表 57.2021-2024 年公司商業大數據年公司商業大數據 B 端業務收入穩步增長端業務收入穩步增長（單位：萬元）（單位：萬元）資料來源：公司財報，中銀證券 公司商業大數據公司商業

98、大數據 B 端業務包括基礎數據服務、標準化服務和場景化解決方案。端業務包括基礎數據服務、標準化服務和場景化解決方案。2021-2023 年，基礎數據服務板塊收入占商業大數據 B 端收入的比重逐年提高，且基礎數據服務收入同比增速均超過35%?；A數據服務通過數據 API、數據包或數據庫形式為客戶提供商業大數據查詢服務，隨著企業數字化轉型意識提升，對商業大數據基礎數據服務的需求不斷增長，與此同時合合信息也在持續增強基礎數據建設，不斷提升數據質量，因此該板塊收入實現較快增長。0%10%20%30%40%50%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002

99、021年2022年2023年2024年商業大數據B端業務收入同比增速2025 年 5 月 8 日 合合信息 29 圖表圖表 58.2021-2023 年公司商業大數據年公司商業大數據 B 端業務構成端業務構成 圖表圖表 59.2021-2023 年商業大數據年商業大數據 B 端基礎數據服務收入增端基礎數據服務收入增速較高速較高（單位：萬元）（單位：萬元）資料來源：合合信息招股說明書，中銀證券 資料來源：合合信息招股說明書，中銀證券 以合合信息與大型能源集團新奧集團在商業大數據領域的合作為例，新奧集團依托于啟信寶 3 億家企業商業大數據，借助“大數據+AI”技術，對供應鏈內部供應商的資信情況、人

100、員變動、新聞輿情等關鍵信息進行實時監控，全面審查目標企業和關聯企業行為，實現全面、及時、智能盡調。同時，企業風險監控的工具可以集成到企業內部流程中，降低了企業信用風險、檔案風險以及運營風險的管理成本。圖表圖表 60.新奧集團與合合信息攜手打造數字化、一體化企業風控平臺新奧集團與合合信息攜手打造數字化、一體化企業風控平臺 資料來源：合合信息官網，中銀證券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021年2022年2023年基礎數據服務標準化服務場景化解決方案0%10%20%30%40%50%60%70%01,0002,0003,0004,0005,0006,00020

101、21年2022年2023年基礎數據服務同比增速2025 年 5 月 8 日 合合信息 30 發展亮點：付費率有望提升，發展亮點：付費率有望提升，AI 加持下產品加持下產品布局布局持續完善持續完善 合合信息是行業內少有的在 C 端產品和 B 端服務領域均具有完善布局的企業，且在 C 端商務應用和B 端企業服務領域同時具有市場領先地位。公司在 C 端和 B 端業務的發展空間均較為廣闊，且在AI 技術的加持下，公司推出了“蜜蜂試卷”等新產品，進一步完善產品體系。C 端：端：付費率有望提升，海外市場空間廣闊付費率有望提升，海外市場空間廣闊 公司公司 3 款款 APP 產品具有深厚的用戶基礎。產品具有深

102、厚的用戶基礎。根據公司招股說明書，截至 2023 年底，公司掃描全能王、名片全能王和啟信寶三款 APP 在 App Store 和 Google Play 應用市場的全球用戶累計首次下載量合計超過 9.4 億，其中 2023 年 12 月的各渠道月活合計接近 1.5 億（注：各渠道月活為直接相加、無法去重）。其中 APP 渠道的月活合計超過 1.3 億，小程序、Web 端等其他渠道月活合計約 0.2 億。公司名片全能王和掃描全能王公司名片全能王和掃描全能王 APP 分別于分別于 2009 年、年、2010 年上線，品牌影響力積累超過年上線，品牌影響力積累超過 10 年。年。從商業模式來看，用戶

103、在掃描全能王和名片全能王上積累了大量的文檔或名片資產，遷移成本較高、用戶粘性較強，使得用戶留存率較高；此外，用戶通過掃描全能王分享文件、通過名片全能王交換電子名片時能形成自然的網狀裂變，低成本推廣產品，獲客成本較低。根據 App Annie 數據，截至 2024 年 12 月 31 日，掃描全能王免費版曾在 App Store 上 84 個國家和地區（含中國）的效率類免費應用下載量排行榜中位列第一；名片全能王曾在 App Store 上 41 個國家和地區的商務類免費應用下載量排行榜上排行第一。2021 年初，公司在 App Annie“2021 Top publisher Awards”中與

104、 Google、Microsoft、Zoom Video Communications 和 Adobe 共同評選為全球前五大商業與效率應用企業。根據灼識咨詢中國商業大數據服務行業藍皮書，2022 年啟信寶為中國商業信息查詢市場排名第三位的手機 APP。海外市場用戶拓展空間較大，新增付費轉化率有望提升海外市場用戶拓展空間較大，新增付費轉化率有望提升 海外用戶貢獻大部分月活，國內用戶貢獻大部分收入。海外用戶貢獻大部分月活，國內用戶貢獻大部分收入。2021-2024 年，公司在中國港澳臺地區及海外地區收入占比均超過 30%，但公司 APP 產品在海外地區的滲透率和付費率還有較大的提升空間。以掃描全能

105、王為例，2023 年，掃描全能王在巴西、印度尼西亞、墨西哥等國家的新增付費轉化率低于 0.5%，明顯低于中國 1.49%的用戶新增付費轉化率。按照 2023 年付費用戶數量占當地移動互聯網用戶總數量比重計算付費用戶滲透率，上述三個國家也與國內有較大差距。圖表圖表 61.2021-2024 年公司年公司在在中國中國港澳臺及海外地區港澳臺及海外地區的的收收入占比均超過入占比均超過 30%（單位：百萬元）（單位：百萬元）圖表圖表 62.2021-2024 年公司年公司在中國在中國港澳臺及海外地區港澳臺及海外地區的的毛利毛利率率水平水平高于中國大陸高于中國大陸 資料來源：Wind，中銀證券 資料來源：

106、Wind，中銀證券 02004006008001,0001,2001,4001,6002021202220232024中國大陸中國港澳臺地區及海外地區76%78%80%82%84%86%88%2021202220232024中國大陸中國港澳臺地區及海外地區2025 年 5 月 8 日 合合信息 31 圖表圖表 63.部分海外地區新增付費轉化率和付費用戶滲透率低于國內部分海外地區新增付費轉化率和付費用戶滲透率低于國內 代表性國家代表性國家 2023 年新增付費年新增付費 轉化率轉化率(%)2023 年付費用戶年付費用戶數量數量（萬個）（萬個）2023 年移動互聯網用戶年移動互聯網用戶總數量（百萬

107、個）總數量（百萬個）2023 年付費用戶滲透率年付費用戶滲透率（%）中國 1.49 513 967 0.53 巴西 0.48 18 160 0.11 印度尼西亞 0.09 11 134 0.08 墨西哥 0.25 6 83 0.07 資料來源：合合信息招股說明書，中銀證券 以往公司在海外市場的本地化運營程度相對克制，海外用戶主要依靠自然增長，公司在海外 APP 版本的功能也不如國內版本豐富。未來公司會針對不同國家和地區的發展階段、用戶使用習慣和競爭態勢，進行差異化、針對性、本地化運營，因地制宜開展產品開發和市場推廣，為當地用戶提供更符合其使用習慣的產品功能，以提升新增付費轉化率和付費用戶滲透率

108、。在美國加征關稅背景下，我們認為公司海外業務短期內暫時不會受到顯著影響。在美國加征關稅背景下，我們認為公司海外業務短期內暫時不會受到顯著影響。合合信息旗下包括四家海外子公司，其中 CamSoft 是掃描全能王 APP 在 Google Play 平臺的收款主體，其注冊地和主要 經 營 地 都 在 美 國；INTSIGPTE.LTD.、LABLINFORMATIONPTE.LTD.和APPEDIET INFORMATION PTE.LTD.負責公司海外業務的探索、拓展和運營，其注冊地和主要經營地均在新加坡，受本輪加征關稅影響較小。因此我們認為公司海外業務短期內不會受到美國加征關稅的顯著影響。B

109、端：行業應用場景豐富，公司服務路徑成熟端：行業應用場景豐富，公司服務路徑成熟 在 B 端服務領域，公司在智能文字識別和商業大數據領域已經覆蓋了近 30 類行業的眾多頭部客戶，其中世界 500 強客戶超過 130 家，包括建設銀行、中國銀行、三星、聯想、亞馬遜、中國人壽保險等。公司 B 端業務在銀行、券商、支付等金融細分領域具有領先地位：1）在銀行客戶方面，公司已覆蓋了 6 大國有商業銀行、12 家全國性股份制商業銀行的總行或分行；2）在券商客戶方面，2022 年證券行業總資產排名的前十位均為公司客戶；3）頭部支付客戶方面，公司已經開發了支付寶、銀聯支付、拉卡拉支付、京東金融、平安付等頭部支付公

110、司；4）在銀行卡識別領域，公司服務了 eBay、Lotte Pay、Paypal、韓國 Paycoq 等標桿客戶。公司的智能文字識別和商業大數據 B 端服務能夠幫助客戶切實解決降本增效、改善風控、高效獲客的業務痛點，提供較高的技術附加值。2025 年 5 月 8 日 合合信息 32 圖表圖表 64.公司智能文字識別技術和商業大數據技術對不同公司智能文字識別技術和商業大數據技術對不同 B 端客戶的賦能端客戶的賦能 智能文字識別智能文字識別 商業大數據商業大數據 痛點痛點 智能文字識別技術賦能智能文字識別技術賦能 痛點痛點 商業大數據技術賦能商業大數據技術賦能 政府 業務流程繁雜，紙質文件辦公導致

111、協同效率較低 自動識別、錄入各類證件和文件，連接政府機構系統，實現連接政府機構系統，實現無紙化辦公無紙化辦公，賦能政務自動化轉型 掌握多源社會數據，但各部門之間數據未打通，數據價值亟待挖掘；產業園區招商產業化難度大 實現不同地區和部門的數據不同地區和部門的數據融合融合，提升協同效率；為區域政府提供科學的經濟形勢預測和分析企業畫像的能力，實現政府對區域內企業的精準政府對區域內企業的精準監管監管 制造業 信息化程度較低，上下游之間缺乏有效協同運作體系 自動識別、錄入合同、票據、編碼、日期等文件和信息，實現企業數字化運營，加強上企業數字化運營，加強上下下游協同游協同 數據量大且標準度不高，導致數據應

112、用難，數據價值未完全挖掘。供應鏈管理難度大 優化供應商尋源及準入制度，對準入供應商進行全方位資對準入供應商進行全方位資格審查，招標后持續對供應商格審查，招標后持續對供應商進行輿情和經營風險監控進行輿情和經營風險監控 供應鏈管理 競爭加劇，利潤承壓，繼續降本增效；人工處理運單效率低且易出錯 自動識別不同版式單據，高效錄入并核驗信息；自動識別快自動識別快遞信息，實現智能分揀遞信息，實現智能分揀 信息化程度較低，上下游信息不對稱；競爭加劇，急需降本增效 通過上下游企業的信用大數據分析，降低物流企業交易成本；優化區域產業布局，促進促進產業鏈供應鏈集群化發展，提產業鏈供應鏈集群化發展，提升效率，降低物流

113、升效率，降低物流成本成本 地產 業務處理流程繁雜，上下游之間缺乏有效協同 自動識別、錄入用戶的房產證、不動產權證等各類證件并將信息自動錄入對應系統，實信息自動錄入對應系統，實現用戶服務數字化現用戶服務數字化 非結構化數據繁雜，未得到有效管理，無法進行價值挖掘；上下游信息不對稱，風控 難度大 通過區域大數據分析評估地產項目可開拓性，精準選址精準選址；協助地產供應鏈企業資質審協助地產供應鏈企業資質審核、存量供應商定期盡調核、存量供應商定期盡調，及時發現、控制各類風險，確保交付質量 銀行、證券等金融業 大量業務流程仍依賴員工/用戶人工操作，效率較低；海量文檔數據未電子化，且各業務環節文檔數據未打通，

114、無法實現數據價值 批量掃描識別各種非標準化文檔，智能錄入、分類、核驗、解析各類表單、文檔等，實現實現自動核保、遠程開戶等商業化自動核保、遠程開戶等商業化應用，數字化用戶體驗，提高應用，數字化用戶體驗，提高用戶滿意度用戶滿意度 上下游信息不對稱，風控難度大，盡調成本高；數據量大，但質量低、未打通、價值未完全挖掘 通過大數據技術賦能銀行等機構挖掘優質企業作為信貸挖掘優質企業作為信貸支持對象，監控目標企業的各支持對象，監控目標企業的各類動態信息類動態信息，構建信息分析模型，實現風險實時監測和控制；為企業資質審查、信貸準為企業資質審查、信貸準入等決策提供依據入等決策提供依據 資料來源：合合信息招股說明

115、書，中銀證券 公司在 2016 年就成立了企業級智能解決方案事業部，在 B 端業務領域探索出了成熟的路徑。公司研發、咨詢、銷售、客戶服務團隊共同協作，服務質量和交付效率均較高。在售前階段，公司銷售團隊會深入了解客戶的使用需求的現有痛點，推薦與客戶需求匹配的產品；對需要進行場景化開發的產品，銷售團隊會對客戶業務的使用場景進行多輪溝通和調研，將調研結果及時反饋給研發人員，使得研發團隊能夠貼合客戶業務場景進行算法優化，提升客戶使用體驗。在售中和售后階段，公司通過線上咨詢、遠程支持、現場服務等形式幫助客戶診斷故障，快速提供專業解決方案。AI 技術加持，公司開發技術加持，公司開發“蜜蜂試卷蜜蜂試卷”新產

116、品新產品 2024 年，公司重點加強年，公司重點加強 C 端產品端產品 AI 能力，持續提升用戶體驗。能力，持續提升用戶體驗。掃描全能王依托底層研發技術創新，優化了智能掃描技術和文檔處理功能，在 AI 技術加持下使用戶更加精準、高效地處理文檔。公司持續加強名片全能王的識別引擎性能，不斷拓展數字名片應用場景。此外，公司推出了創新產品公司推出了創新產品 AI 教育教育 APP“蜜蜂試卷”并不斷進行功能迭代“蜜蜂試卷”并不斷進行功能迭代。在原有一鍵清除試卷手寫筆跡、還原空白電子試卷、收集整理錯題、生成電子錯題本等功能基礎上，結合 AI 能力，蜜蜂試卷推出了智能出卷、智能解題等功能，為老師、家長及學生

117、來帶更高效的教育及學習體驗。蜜蜂試卷已經成為“蘋果編輯推薦應用”之一。2025 年 5 月 8 日 合合信息 33 圖表圖表 65.蜜蜂試卷已經成為蘋果編輯推薦應用之一蜜蜂試卷已經成為蘋果編輯推薦應用之一 資料來源：App Store，中銀證券 2025 年 5 月 8 日 合合信息 34 盈利預測盈利預測 我們分業務對公司 2025-2027 年業績情況進行預測，預期 2025-2027 年公司將實現營收 17.9/21.8/26.2億元，歸母凈利 4.9/6.0/7.4 億元。核心假設如下：1）掃描全能王：2024 年掃描全能王業務收入維持較快發展態勢，我們認為掃描全能王在占領智能文字識別

118、 C 端用戶心智方面具備優勢，且公司持續針對海內外用戶需求進行產品功能迭代，付費率有望進一步提升。我們預計 2025-2027 年掃描全能王收入增速分別為 24.88%/22.70%/20.00%，對應營業收入為 12.27/15.05/18.06 億元。預期 2025-2027 年掃描全能王毛利率將維持較高水平，分別為 88.50%/88.70%/88.90%。2）名片全能王：2024 年名片全能王業務收入增速超過 15%，處于持續增長態勢。隨著公司持續拓展數字名片應用場景，我們認為名片全能王收入將維持增長態勢，預期 2025-2027 年該業務收入增速分別為 20.00%/18.00%/1

119、8.00%，對應營業收入分別為 0.34/0.40/0.47 億元；毛利率在 2024年水平上小幅增長，分別為 86.60%/86.80%/87.00%。3）智能文字識別-B 端：我們預期隨著 C 端 APP 用戶數量擴大、公司品牌知名度進一步提高，且下游客戶對 AI 相關支出的規模有所擴大，智能文字識別 B 端業務領域有望實現小幅增長。預期2025-2027 年 該 業 務 收 入 為 0.84/0.94/1.05 億 元，毛 利 率 較 2024 年 小 幅 提 升，為63.50%/63.80%/64.00%。4）啟信寶：2024 年啟信寶收入同比有所下滑，但隨著啟信寶的數據類型不斷拓展，

120、數據質量持續提升，公司持續探索啟信寶垂直應用場景，未來收入有望重回增長。我們預期 2025-2027 年啟信寶 APP 收入分別為 0.73/0.86/0.99 億元，毛利率為 90.00%/90.50%/91.00%。5）商業大數據-B 端：2024 年商業大數據 B 端業務實現快速增長，收入增速超過 30%。隨著公司對B 端業務的不斷開拓，我們預期 2025-2027 年該業務收入增速為 25.00%/23.00%/20.00%，對應營業收入為 1.87/2.30/2.76 億元，毛利率為 65.00%/65.50%/66.00%。6）互聯網廣告推廣：我們預期 2025-2027 年該業務

121、收入增速為 30.00%/25.00%/25.00%，對應營業收入分別為 1.69/2.12/2.64 億元，毛利率維持與 2024 年相近的水平，為 96.50%。7）手機廠商技術授權：2024 年公司該業務收入增速超過 40%，我們預期 2025-2027 年該業務收入增速為 30%，毛利率維持與 2024 年一致水平。綜上，我們預期 2025-2027 年公司實現營業收入 17.9/21.8/26.2 億元，歸母凈利 4.9/6.0/7.4 億元，EPS4.88/6.02/7.35 元，PE50.2/40.7/33.4 倍。2025 年 5 月 8 日 合合信息 35 圖表圖表 66.公

122、司分業公司分業務盈利預測表務盈利預測表 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 掃描全能王掃描全能王 收入（百萬元）632.88 808.99 982.34 1,226.71 1,505.15 1,806.18 YoY(%)28.31 27.83 21.43 24.88 22.70 20.00 成本（百萬元）71.71 93.42 131.30 141.07 170.08 200.49 毛利率(%)88.67 88.45 86.63 88.50 88.70 88.90 毛利潤(百萬元)561.17 715.57 851.04 1,085.64 1,335.07 1,6

123、05.70 名片全能王名片全能王 收入（百萬元）20.81 24.49 28.35 34.02 40.15 47.37 YoY(%)10.51 17.68 15.78 20.00 18.00 18.00 成本（百萬元）3.11 3.25 3.91 4.56 5.30 6.16 毛利率(%)85.03 86.72 86.21 86.60 86.80 87.00 毛利潤(百萬元)17.70 21.24 24.44 29.46 34.85 41.22 智能文字識別智能文字識別-B 端端 收入（百萬元）71.20 67.25 74.86 83.84 93.90 105.17 YoY(%)4.98(5.

124、56)11.32 12.00 12.00 12.00 成本（百萬元）16.77 25.77 28.21 30.60 33.99 37.86 毛利潤(百萬元)54.44 41.48 46.65 53.24 59.91 67.31 毛利率(%)76.45 61.68 62.32 63.50 63.80 64.00 啟信寶啟信寶 收入（百萬元）76.35 70.40 64.01 72.56 85.90 98.79 YoY 4.37(7.80)(9.08)13.36 18.39 15.00 成本（百萬元）12.09 10.24 5.44 7.26 8.16 8.89 毛利率 84.16 85.45 9

125、1.50 90.00 90.50 91.00 毛利潤(百萬元)64.26 60.16 58.57 65.30 77.74 89.90 商業大數據商業大數據-B 端端 收入（百萬元）97.60 115.03 149.77 187.21 230.27 276.32 YoY(%)43.07 17.87 30.19 25.00 23.00 20.00 成本（百萬元）42.16 49.33 51.02 65.52 79.44 93.95 毛利潤(百萬元)55.43 65.70 98.75 121.68 150.82 182.37 毛利率(%)56.80 57.12 65.93 65.00 65.50 6

126、6.00 互聯網廣告互聯網廣告 推廣推廣 收入（百萬元）82.24 95.94 130.15 169.20 211.50 264.37 YoY(%)5.12 16.66 35.66 30.00 25.00 25.00 成本（百萬元）14.76 4.19 4.45 5.92 7.40 9.25 毛利潤(百萬元)67.48 91.75 125.71 163.28 204.09 255.12 毛利率(%)82.05 95.63 96.58 96.50 96.50 96.50 手機廠商手機廠商 技術授權技術授權 收入（百萬元）5.05 3.65 5.29 6.87 8.93 11.61 YoY(2.4

127、1)(27.71)44.82 30.00 30.00 30.00 成本（百萬元）0.16 0.16 0.13 0.17 0.22 0.28 毛利潤(百萬元)4.89 3.49 5.16 6.70 8.72 11.33 毛利率 96.88 95.56 97.58 97.58 97.58 97.58 其他其他 收入（百萬元）2.33 0.77 3.39 5.08 7.62 11.43 YoY(%)113.66(66.79)337.58 50.00 50.00 50.00 成本（百萬元）0.38 0.47 1.66 2.44 3.66 5.49 毛利潤(百萬元)1.95 0.31 1.73 2.64

128、 3.96 5.94 毛利率(%)83.52 39.60 51.08 52.00 52.00 52.00 合計合計 收入（百萬元）988.46 1,186.52 1,438.14 1,785.49 2,183.42 2,621.24 YoY(%)22.67 20.04 21.21 24.15 22.29 20.05 成本（百萬元）161.15 186.83 226.10 257.54 308.25 362.37 毛利潤(百萬元)827.31 999.69 1,212.04 1,527.95 1,875.16 2,258.88 毛利率(%)83.70 84.25 84.28 85.58 85.8

129、8 86.18 資料來源：公司財報，中銀證券 2025 年 5 月 8 日 合合信息 36 我們選取了與合合信息同屬軟件與信息服務行業、且同時擁有 C 端產品和 B 端服務的金山辦公、福昕軟件作為可比公司。2025-2027 年，可比公司平均 PE 分別為 124.1/65.3/45.9 倍（對應 2025 年 5月 7 日收盤價），明顯高于公司 PE 水平。我們認為合合信息在智能文字識別和商業大數據領域內技術和行業服務經驗積累深厚，C 端產品的付費率和滲透率還有較大提升空間，同時 C 端產品能夠促進 B 端客戶開拓和技術研發，雙方彼此賦能，未來發展機會較好。首次首次覆蓋，給予覆蓋，給予買入買

130、入評級評級。圖表圖表 67.可比公司估值對比表可比公司估值對比表 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 股價股價（元（元/股）股）市值市值（億元）（億元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 688111.SH 金山辦公 307.59 1,423.14 4.13 5.22 6.02 74.48 58.93 51.09 688095.SH 福昕軟件 69.45 63.50 0.40 0.97 1.56 173.63 71.60 40.71 平均值平均值 2.27 3.10 3.79 124.05 65.26 45.90 68861

131、5.SH 合合信息 245.11 245.11 4.88 6.02 7.35 50.23 40.72 33.35 資料來源：iFind，Wind，中銀證券 注：福昕軟件預測值來自Wind一致預期，日期截至2025年5月7日 2025 年 5 月 8 日 合合信息 37 投資建議與風險提示投資建議與風險提示 投資建議投資建議 公司是公司是 AI 文字識別領軍企業。文字識別領軍企業。自成立起將文字識別、圖像處理作為核心研發方向，深耕超過 15 年，旗下擁有“掃描全能王”、“名片全能王”（海外市場則對應 CamScanner、CamCard）等多款智能文字識別 App。智能文字識別是 AI 領域的重

132、要分支之一，個人用戶的文檔管理需求提升和企業用戶的數字化轉型需求都將擴大 AI 文字識別技術的發展空間。2018-2024 年，公司業績表現良好，營收規模逐年提升，盈利能力總體增強，掃描全能王免費版和付費版在中國區 App Store 的效率 APP 中下載量分別排名第七位和第一位。根據 Grand View Research 數據，2023-2030 年，中國智能文字識別服務市場規模年均復合增速有望達到 16.5%。在商業大數據領域名列前茅，需求政策共振加速商業化落地。在商業大數據領域名列前茅，需求政策共振加速商業化落地。公司旗下商業大數據業務品牌為“啟信寶”，據灼識咨詢數據 2022 年市

133、占率排名前三。商業大數據屬于新興的大數據服務，在我國“加快推動數字產業化”的政策推動下和社會整體信用意識提升的背景下，用戶對查詢企業的商業大數據的需求不斷提升。公司上市后，市場地位和投融資能力增強，有望進一步賦能綜合競爭力的提升。業務布局完善，業務布局完善，B、C 兩端協同賦能兩端協同賦能。公司的拳頭產品具有深厚的用戶基礎，積累了較強的品牌影響力。隨著公司持續研發符合客戶需求的產品功能，以及用戶為產品、服務的付費意識增強，APP付費用戶占比有望持續增長。根據公司投資者關系活動記錄，未來公司會在海外市場因地制宜進行產品開發和市場推廣。此外，公司在 B 端服務領域覆蓋了超 130 家世界 500

134、強企業，在近 30 類行業中實現了商業化場景落地，能夠解決客戶痛點，提供較高附加值。在 AI 大模型技術帶動下，公司開始在偏 C 端的智慧教育軟件領域開始拓展，推出“蜜蜂試卷”等產品，或成新的增長點。風險提示風險提示 政策變化風險政策變化風險：智能文字識別和商業大數據行業都符合當前政策發展方向，但如果未來政策方向有調整，公司業務可能會受到影響。付費率提升不及預期付費率提升不及預期：公司 C 端產品收入主要來自付費用戶，如果用戶付費率提升速度較慢、付費用戶滲透率不及預期，可能會影響公司業績。下游客戶下游客戶 IT 支出不及預期支出不及預期：下游客戶 IT 支出規模影響公司 B 端業務開拓效果及業

135、績表現，如果下游客戶 IT 支出縮減，公司 B 端業務進展可能會放慢。2025 年 5 月 8 日 合合信息 38 損益表損益表(人民幣 百萬)現金流量表現金流量表(人民幣 百萬)年結日：年結日：12 月月 31 日日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業總收入 1,187 1,438 1,785 2,183 2,621 凈利潤 323 401 503 620 757 營業收入 1,187 1,438 1,785 2,183 2,621 折舊攤銷 34 73 118 189

136、446 營業成本 187 226 258 308 362 營運資金變動 117 27 238 89 269 營業稅金及附加 7 10 10 12 14 其他(23)(44)(31)(23)(30)銷售費用 335 429 504 611 726 經經營活動現金流營活動現金流 451 456 828 875 1,443 管理費用 76 84 96 117 139 資本支出(77)(174)(455)(655)(2,450)研發費用 323 390 452 550 655 投資變動(558)(396)0 0 0 財務費用(7)(14)(23)(24)(27)其他 1 (91)2 2 2 其他收益

137、39 87 42 45 47 投資活動現金流投資活動現金流(635)(662)(453)(653)(2,448)資產減值損失(0)(0)(0)(0)(0)銀行借款 0 0 0 0 40 信用減值損失(3)(2)(2)(2)(2)股權融資(86)1,259 (244)(300)(367)資產處置收益(0)0 0 0 0 其他 65 1 22 25 26 公允價值變動收益 20 24 0 0 0 籌資活動現金流籌資活動現金流(21)1,260 (221)(276)(301)投資收益 1 2 2 2 2 凈現金流凈現金流(205)1,054 154 (54)(1,306)匯兌收益 0 0 0 0 0

138、 資料來源：公司公告，中銀證券預測 營業利潤 323 423 531 654 797 營業外收入 0 0 0 0 0 財務指標財務指標 營業外支出 1 3 3 3 3 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 利潤總額 322 421 528 651 795 成長能力成長能力 所得稅(1)20 25 31 38 營業收入增長率(%)20.0 21.2 24.2 22.3 20.1 凈利潤 323 401 503 620 757 營業利潤增長率(%)15.2 31.0 25.5 23.2 22.0 少數股東損益(0)(0)15 19 23 歸

139、 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 增 長 率(%)13.9 23.9 21.8 23.3 22.1 歸母凈利潤 323 401 488 602 735 息稅前利潤增長(%)21.5 16.1 56.5 25.7 23.9 EBITDA 289 369 581 771 1,168 息稅折舊前利潤增長(%)20.5 27.7 57.6 32.8 51.5 EPS(最新股本攤薄，元)3.23 4.01 4.88 6.02 7.35 EPS(最新股本攤薄)增長(%)13.9 23.9 21.8 23.3 22.1 資料來源：公司公告，中銀證券預測 獲利能力獲利能力 息稅前利潤率(%)21.5 20.6

140、 26.0 26.7 27.5 資產負債表資產負債表(人民幣 百萬)營業利潤率(%)27.2 29.4 29.7 29.9 30.4 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 毛利率(%)84.3 84.3 85.6 85.9 86.2 流動資產流動資產 1,608 3,201 3,392 3,367 2,104 歸母凈利潤率(%)27.2 27.9 27.3 27.5 28.0 現金及等價物 353 1,495 1,648 1,594 288 ROE(%)32.4 15.1 16.8 18.8 20.6 應收賬款 90 105 137 1

141、59 197 ROIC(%)24.1 10.4 14.9 16.9 18.5 應收票據 0 0 0 0 0 償債能力償債能力 存貨 2 4 3 5 5 資產負債率 0.4 0.2 0.3 0.3 0.3 預付賬款 12 14 15 19 21 凈負債權益比(0.3)(0.5)(0.5)(0.5)(0.1)合同資產 3 4 4 6 6 流動比率 2.2 4.0 3.2 2.8 1.4 其他流動資產 1,148 1,579 1,584 1,584 1,588 營運能力營運能力 非流動資產非流動資產 189 288 630 1,094 3,099 總資產周轉率 0.8 0.5 0.5 0.5 0.5

142、 長期投資 20 7 7 7 7 應收賬款周轉率 13.0 14.7 14.7 14.7 14.7 固定資產 54 142 274 611 2,458 應付賬款周轉率 23.7 24.3 26.5 27.1 27.7 無形資產 3 48 103 162 219 費用率費用率 其他長期資產 112 90 246 314 415 銷售費用率(%)28.2 29.8 28.3 28.0 27.7 資產合計資產合計 1,797 3,488 4,022 4,461 5,203 管理費用率(%)6.4 5.8 5.4 5.4 5.3 流動負債流動負債 747 794 1,068 1,187 1,499 研

143、發費用率(%)27.3 27.2 25.3 25.2 25.0 短期借款 0 0 0 0 0 財務費用率(%)(0.6)(1.0)(1.3)(1.1)(1.0)應付賬款 56 63 72 89 101 每股指標每股指標(元元)其他流動負債 691 731 996 1,098 1,399 每股收益(最新攤薄)3.2 4.0 4.9 6.0 7.3 非流動負債非流動負債 52 37 37 37 77 每股經營現金流(最新攤薄)4.5 4.6 8.3 8.7 14.4 長期借款 0 0 0 0 40 每股凈資產(最新攤薄)10.0 26.6 29.0 32.0 35.7 其他長期負債 52 37 3

144、7 37 37 每股股息 0.0 2.0 2.4 3.0 3.7 負債合計負債合計 799 831 1,105 1,225 1,576 估估值比率值比率 股本 75 100 100 100 100 P/E(最新攤薄)75.8 61.2 50.2 40.7 33.4 少數股東權益(0)(0)15 34 56 P/B(最新攤薄)24.6 9.2 8.4 7.7 6.9 歸屬母公司股東權益 998 2,658 2,902 3,203 3,571 EV/EBITDA(1.0)51.0 39.4 29.8 20.8 負債和股東權益合計負債和股東權益合計 1,797 3,488 4,022 4,461 5

145、,203 價格/現金流(倍)54.3 53.8 29.6 28.0 17.0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 資料來源：公司公告，中銀證券預測 2025 年 5 月 8 日 合合信息 39 披露聲明披露聲明 本報告準確表述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明，本人未在公司內、外部機構兼任有損本人獨立性與客觀性的其他職務，沒有擔任本報告評論的上市公司的董事、監事或高級管理人員；也不擁有與該上市公司有關的任何財務權益；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向本人提供與本報告有關的任何補償或其它利益。中銀國際證券股份有限公司同時聲明，將通過公司網站披露本公司授權公眾媒體及其他機構刊載

146、或者轉發證券研究報告有關情況。如有投資者于未經授權的公眾媒體看到或從其他機構獲得本研究報告的，請慎重使用所獲得的研究報告，以防止被誤導，中銀國際證券股份有限公司不對其報告理解和使用承擔任何責任。評級體系說明評級體系說明 以報告發布日后公司股價/行業指數漲跌幅相對同期相關市場指數的漲跌幅的表現為基準：公司投資評級：公司投資評級：買 入：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 20%以上；增 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 10%-20%；中 性：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數變動幅度在-10%-10%之間；減 持：預計該公司股價在未來 6-

147、12 個月內相對基準指數跌幅在 10%以上；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。行業投資評級：行業投資評級：強于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現強于基準指數；中 性：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現基本與基準指數持平；弱于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現弱于基準指數；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。滬深市場基準指數為滬深 300 指數；新三板市場基準指數為三板成指或三板做市指數；香港市場基準指數為恒生指數或恒生中國企業指數；美股市場基準指數為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。風險提

148、示及免責聲明風險提示及免責聲明 本報告由中銀國際證券股份有限公司證券分析師撰寫并向特定客戶發布。本報告發布的特定客戶包括：1)基金、保險、QFII、QDII 等能夠充分理解證券研究報告，具備專業信息處理能力的中銀國際證券股份有限公司的機構客戶；2)中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊，其可參考使用本報告。中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊可能以本報告為基礎，整合形成證券投資顧問服務建議或產品，提供給接受其證券投資顧問服務的客戶。中銀國際證券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客戶外的公司個人客戶提供本報告。中銀國際證券股份有限公司的個人客戶從任何外部渠道獲得本報告的

149、，亦不應直接依據所獲得的研究報告作出投資決策；需充分咨詢證券投資顧問意見，獨立作出投資決策。中銀國際證券股份有限公司不承擔由此產生的任何責任及損失等。本報告內含保密信息，僅供收件人使用。閣下作為收件人，不得出于任何目的直接或間接復制、派發或轉發此報告全部或部分內容予任何其他人，或將此報告全部或部分內容發表。如發現本研究報告被私自刊載或轉發的，中銀國際證券股份有限公司將及時采取維權措施，追究有關媒體或者機構的責任。所有本報告內使用的商標、服務標記及標記均為中銀國際證券股份有限公司或其附屬及關聯公司（統稱“中銀國際集團”）的商標、服務標記、注冊商標或注冊服務標記。本報告及其所載的任何信息、材料或內

150、容只提供給閣下作參考之用，并未考慮到任何特別的投資目的、財務狀況或特殊需要，不能成為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據的要約或邀請，亦不構成任何合約或承諾的基礎。中銀國際證券股份有限公司不能確保本報告中提及的投資產品適合任何特定投資者。本報告的內容不構成對任何人的投資建議，閣下不會因為收到本報告而成為中銀國際集團的客戶。閣下收到或閱讀本報告須在承諾購買任何報告中所指之投資產品之前，就該投資產品的適合性，包括閣下的特殊投資目的、財務狀況及其特別需要尋求閣下相關投資顧問的意見。盡管本報告所載資料的來源及觀點都是中銀國際證券股份有限公司及其證券分析師從相信可靠的來源取得或達到，但撰寫本報告的

151、證券分析師或中銀國際集團的任何成員及其董事、高管、員工或其他任何個人（包括其關聯方）都不能保證它們的準確性或完整性。除非法律或規則規定必須承擔的責任外，中銀國際集團任何成員不對使用本報告的材料而引致的損失負任何責任。本報告對其中所包含的或討論的信息或意見的準確性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的聲明或保證。閣下不應單純依靠本報告而取代個人的獨立判斷。本報告僅反映證券分析師在撰寫本報告時的設想、見解及分析方法。中銀國際集團成員可發布其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告，亦有可能采取與本報告觀點不同的投資策略。為免生疑問，本報告所載的觀點并不代表中銀國際集團成員的立場。本報告可能附載其它

152、網站的地址或超級鏈接。對于本報告可能涉及到中銀國際集團本身網站以外的資料，中銀國際集團未有參閱有關網站，也不對它們的內容負責。提供這些地址或超級鏈接（包括連接到中銀國際集團網站的地址及超級鏈接）的目的，純粹為了閣下的方便及參考，連結網站的內容不構成本報告的任何部份。閣下須承擔瀏覽這些網站的風險。本報告所載的資料、意見及推測僅基于現狀，不構成任何保證，可隨時更改，毋須提前通知。本報告不構成投資、法律、會計或稅務建議或保證任何投資或策略適用于閣下個別情況。本報告不能作為閣下私人投資的建議。過往的表現不能被視作將來表現的指示或保證，也不能代表或對將來表現做出任何明示或暗示的保障。本報告所載的資料、意

153、見及預測只是反映證券分析師在本報告所載日期的判斷，可隨時更改。本報告中涉及證券或金融工具的價格、價值及收入可能出現上升或下跌。部分投資可能不會輕易變現，可能在出售或變現投資時存在難度。同樣，閣下獲得有關投資的價值或風險的可靠信息也存在困難。本報告中包含或涉及的投資及服務可能未必適合閣下。如上所述，閣下須在做出任何投資決策之前，包括買賣本報告涉及的任何證券，尋求閣下相關投資顧問的意見。中銀國際證券股份有限公司及其附屬及關聯公司版權所有。保留一切權利。中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 中國上海浦東 銀城中路 200 號 中銀大廈 39 樓 郵編 200121 電話:(8621)68

154、60 4866 傳真:(8621)5888 3554 相關關聯機構：相關關聯機構：中銀國際研究有限公司中銀國際研究有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 致電香港免費電話:中國網通 10 省市客戶請撥打：10800 8521065 中國電信 21 省市客戶請撥打：10800 1521065 新加坡客戶請撥打：800 852 3392 傳真:(852)2147 9513 中銀國際證券有限公司中銀國際證券有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 傳真:(852)2147 9513 中銀國際控股有限公司北京代表處中銀國際控股有

155、限公司北京代表處 中國北京市西城區 西單北大街 110 號 8 層 郵編:100032 電話:(8610)8326 2000 傳真:(8610)8326 2291 中銀國際中銀國際(英國英國)有限公司有限公司 2/F,1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 電話:(4420)3651 8888 傳真:(4420)3651 8877 中銀國際中銀國際(美國美國)有限公司有限公司 美國紐約市美國大道 1045 號 7 Bryant Park 15 樓 NY 10018 電話:(1)212 259 0888 傳真:(1)212 259 0889 中銀國際中銀國際(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注冊編號 199303046Z 新加坡百得利路四號 中國銀行大廈四樓(049908)電話:(65)6692 6829/6534 5587 傳真:(65)6534 3996/6532 3371