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1、 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20242024 年年 0808 月月 1919 日日 小米集團小米集團-W(01810.HK)W(01810.HK)公司深度分析公司深度分析 人車家人車家生態生態進入增長周期，占據產業鏈進入增長周期，占據產業鏈核心生態位核心生態位 證券研究報告證券研究報告 電訊設備電訊設備(HS)(HS)投資評級投資評級 買入買入-A A 首次首次評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 20.5720.57 港港元元 股價股價 (2024(2024-0808-16)16)17.3217.32 港港元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬百萬

2、港港元元)431,638.74 流通市值流通市值(百萬百萬港港元元)353,390.13 總股本總股本(百萬股百萬股)24,921.41 流通股本流通股本(百萬股百萬股)20,403.59 1212 個月價格區間個月價格區間 11.32/19.98 港元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 10.4-4.5 59.4 絕對收益絕對收益 6.0-12.6 47.0 焦娟焦娟 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450516120001 王利慧王利慧 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450523120002 相關報告

3、相關報告 “鐵人三項”商業模式穩定，成就“鐵人三項”商業模式穩定，成就全球化全球化科技公司科技公司。小米主要商業模式為硬件獲客，新零售抓手市場及互聯網變現。低盈利性智能手機、智能汽車、IoT 與生活消費品作為吸引用戶的觸達手段，以極簡性價比的爆款產品為零售渠道帶來更多客流量，隨后通過互聯網廣告及應用商店加強變現，三者結合奠定了小米的盈利閉環。得益于成功的商業模式，2023 年小米在全球智能手機市場份額排名前三，海外收入占比達到 44.9%，已經成長為全球化國際公司。人車家人車家三大三大終端終端進入增長周期進入增長周期，生態協同強化變現效率，生態協同強化變現效率。公司三大硬件終端出貨量快速增長：

4、1）智能手機：智能手機：在新換機周期臨近疊加 AI 手機催化的背景下，得益于高端化、全球化的推進，手機出貨量重回快速增長階段，公司 2024Q1 在全球范圍內智能手機出貨量同增 33.44%；在中東、非洲、東南亞智能手機市場份額分別同比提升 7.1%、4.5%和 4.4%；2）智能汽車：智能汽車：公司首款車型 Su7上市市場反饋積極，4 月首月鎖單量達 8.81 萬輛。隨交付能力提升，小米汽車已經連續 2 個月單月交付量破萬，預計 11 月能提前完成全年 10 萬輛交付目標；3 3）IoTIoT 與生活消費品：與生活消費品：繼智能電視之后，智能家電品類正在逐步獲得市場認可，2023 年公司空調

5、、冰箱、洗衣機等智能大家電出貨量分別同增 49%、105%、24%，截至 2024Q1，小米 AIoT 平臺已連接的設備(不包括智能手機及筆記本電腦)約 7.86 億臺。建立在大量硬件終端規模之上，公司推動澎湃 OS 升級及 AI 能力提升，以推動用戶體驗升級，從而增強互聯網服務的商業化變現效率。技術技術-渠道渠道-品牌三重品牌三重助力助力，成功卡位硬件智能制造及銷售成功卡位硬件智能制造及銷售的關的關鍵鍵生態位生態位。我們認為公司能在智能手機、IoT 及智能汽車等系列硬件中持續取得成功，其關鍵在于：1 1）技術力：技術力：自研與投資生態鏈并舉，使公司在零部件供應體系及 AI 大模型能力上均具備

6、強控制力，能夠持續產出具有優質產品；2 2)營銷力：營銷力：創始人雷軍已經作為公司 IP 資產自帶流量，疊加因“感動人心、價格厚道”產品理念下驅動的米粉文化，對于小米而言，天然具備用戶信任，能夠降低營銷難度與成本；3 3）強渠道：）強渠道：小米已經形成高效的全渠道新零售體系，采用“線上線下運營商合作”的銷售方式全面觸達消費者，截止 2024Q1 公司智能手機在中國大陸線下市占率提升至 9%。得益于三重合力，我們認為公司有望在硬件生態上持續復制前述產品的成功，能夠成功卡位硬件智能制造及銷售的關鍵生態位。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2023-082023-122024-0

7、42024-07小米集團小米集團-W W 998685692 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司深度分析公司深度分析/小米集團小米集團-W W 投資建議：投資建議：得益于智能手機進入新換機周期及 Su7 汽車積極的市場反饋，我們預計公司 2024-2026 年實現收入為 3296.57 億、3753.11 億、4242.40 億，實現歸母凈利潤為 140.85 億、171.21億、190.24 億。由于智能汽車仍處在投入及商業化早期，與原有業務所處階段存在差異，因此我們采用分部估值法進行估值，綜合考慮給予公司 2024 年估值為 5125.18 億港元，對應

8、6 個月目標價為 20.57 港元（1 元=1.09 港幣），首次覆蓋給予“買入-A”評級。風險提示：風險提示：行業競爭加劇、智能汽車交付量不及預期、原材料等成本端上漲、投資形成大額虧損風險、計算及假設不及預期 (億億元元)2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 主營收入主營收入 2,800.4 2,709.7 3,296.6 3,753.1 4,242.4 凈利潤凈利潤 24.7 174.8 140.8 171.2 190.2 每股收益每股收益(元元)0.10 0.70 0.56 0.68 0.76 每股凈資產每股凈資產(

9、元元)5.74 6.55 7.03 7.76 8.50 盈利和估值盈利和估值 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 市盈率市盈率(倍倍)170.6 24.1 30.0 24.6 22.2 市凈率市凈率(倍倍)2.9 2.6 2.4 2.2 2.0 凈利潤率凈利潤率 0.9%6.4%4.3%4.6%4.5%凈資產收益率凈資產收益率 1.7%10.7%8.0%8.8%8.9%股息收益率股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%R ROICOIC 4.4%83.8%136.6%61.0%6,299.6%數據來源：Win

10、d 資訊，國投證券研究中心預測 pXlUvMoOuNcWeU9PcM9PpNmMnPrNjMrRuMlOpNoO9PqQwPvPqNwPxNnPoR公司深度分析公司深度分析/小米集團小米集團-W W 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.小米集團：指向人車家全生態，有望迎來新一輪增長周期.5 1.1.歷史沿革：圍繞“鐵人三項”構筑壁壘，打造人車家全生態.5 1.2.股權結構：同股不同權架構，核心管理層穩定有力.6 1.3.財務狀況：業務結構多元化，盈利能力改善.7 2.人車家戰略：硬件終端持續延伸，生態協同強化變現效率.9 2.1.人車家終端：低

11、成本獲客，持續驗證“感動人心、價格公道”的產品策略.9 2.1.1.智能手機：全球 Top3 廠商，向高端化、全球化進階.9 2.1.2.智能汽車：Su7 交付有望突破 10 萬，汽車或將成為第二大硬件支柱.11 2.1.3.IoT 智能硬件與生活消費品：豐富小米生態鏈版圖.13 2.2.人車家生態：HyperOS 與 AI 深度融合賦能，強化互聯網變現效率.14 3.技術-渠道-品牌三重合力，成就小米智能制造核心地位.16 3.1.技術力：自研與生態鏈投資并舉，兼具軟硬件實力.16 3.2.營銷力：創始人自帶流量價值，米粉文化轉為生態粘性.17 3.3.強渠道：“線上線下運營商合作”三位一體

12、，全面觸達終端用戶.18 4.投資建議.19 4.1.盈利預測.19 4.2.估值.21 5.風險提示.22 圖表目錄圖表目錄 圖 1.小米商業模式：鐵人三項.5 圖 2.小米集團歷史沿革.5 圖 3.2023 年底公司股權結構.6 圖 4.2015-2023 年營業收入及同比增速.7 圖 5.2018-2023 年歸母凈利潤及同比增速.7 圖 6.2015-2023 年分業務收入構成.8 圖 7.2021-2023 年各業務線收入（單位：億）.8 圖 8.2018-2023 年綜合毛利率及分業務毛利率變化.9 圖 9.2023 年各業務毛利潤占比.9 圖 10.2015-2023 年三項費用

13、率變化.9 圖 11.2021-2022 年小米智能手機系列及覆蓋產品線.10 圖 12.小米中國大陸手機出貨量及市場份額.10 圖 13.小米系中國大陸市場份額 TOP4 手機廠商.10 圖 14.小米全球手機出貨量及市場份額.10 圖 15.小米系全球市場份額 TOP3 手機廠商.10 圖 16.2024Q1 智能手機出貨量排名及市場份額.11 圖 17.公司在中國大陸高端智能手機銷量占比.11 圖 18.公司在中國大陸 5000-6000 元智能手機份額變化.11 圖 19.2018-2023 年全球智能手機出貨量及同比增速.12 圖 20.2018-2023 年全球電動汽車銷量及同比增

14、速.12 圖 21.su7 交付周期達 25 周以上.13 圖 22.Su7 連續兩個月交付量破萬.13 圖 23.小米 AIoT 已連接設備.13 圖 24.小米 IoT 平臺接入示意圖.14 公司深度分析公司深度分析/小米集團小米集團-W W 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 圖 25.小米互聯網服務業務構成（單位：十億）.15 圖 26.2020-2024Q1 MIUI 月活躍用戶.15 圖 27.小米自研 HyperOS 實現跨終端協同.16 圖 28.AI 賦能人車家生態提供更好體驗.16 圖 29.小米自研超級電機進展.16 圖 30.小米智駕模型.1

15、6 圖 31.截止 2024 年 7 月小米投資并購公司數量.17 圖 32.截止 2024 年 7 月小米對外投資行業分布.17 圖 33.2011-2024 年小米在汽車細分領域投資占比.17 圖 34.小米粉絲文化形成過程.18 圖 35.小米智能手機線下市占率.19 表 1：管理層介紹.7 表 2：小米 Su7 核心參數.12 表 3：小米 IoT 產品經營表現.14 表 4：2024-2026 年各業務收入及毛利預測.20 表 5：三項費用率變化.21 表 6：智能手機行業可比公司估值.22 表 7：智能汽車行業可比公司估值.22 公司深度分析公司深度分析/小米集團小米集團-W W

16、本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 1.1.小米集團：小米集團：指向人車家全生態，有望迎來新一輪增長周期指向人車家全生態，有望迎來新一輪增長周期 1.1.1.1.歷史沿革：歷史沿革：圍繞“鐵人三項”構筑壁壘圍繞“鐵人三項”構筑壁壘，打造打造人車家人車家全生態全生態 小米成立于小米成立于 20102010 年年 4 4 月，是一家以手機、智能硬件和月，是一家以手機、智能硬件和 IoTIoT 平臺為核心的互聯網公司平臺為核心的互聯網公司，其主其主要商業模式為硬件獲客要商業模式為硬件獲客，新零售抓手市場及互聯網變現。，新零售抓手市場及互聯網變現。智能手機和 IoT 產品作

17、為吸引用戶的最直接平臺，其創新的設計以及高質量的品質使得小米在獲取用戶的同時獲得互聯網變現利潤，硬件銷售中的爆款產品也為零售渠道帶來了更多客流量。小米的全零售渠道包括線上的小米商城、米家有品和線下的小米之家，能夠深入城市低線市場，擴大銷售范圍，加大產品經銷力度，隨后通過提供互聯網服務的廣告平臺和應用程序實現變現，三者結合的網絡效應增強了小米用戶的體驗度、參與感及留存率。圖圖1.1.小米商業模式：鐵人三項小米商業模式：鐵人三項 資料來源：小米公告、國投證券研究中心 我們認為公司的發展史是在持續夯實“鐵人三項”的壁壘，通過我們認為公司的發展史是在持續夯實“鐵人三項”的壁壘，通過不斷不斷拓展拓展硬件

18、產品體系硬件產品體系，完，完善零售善零售渠道渠道，強化用戶體驗，強化用戶體驗推動生態推動生態建設建設，幫助公司增強競爭力：，幫助公司增強競爭力：20112011 年年 8 8 月，小米第一款手機發布，打破定制機市場格局。月，小米第一款手機發布，打破定制機市場格局。2013 年 7 月末，小米正式帶來首款紅米手機，售價僅 799 元。在國內的千元機市場幾乎全部被老牌國產廠商所囊括時，紅米手機的出現給了定制機市場重重一擊，憑借著低廉的價格和極高的性價比，在紅米手機出現 2 年之后，“運營商定制”時代成為歷史。2016 年 7 月，紅米手機宣布總體出貨量超過 1.1億臺，平均每秒賣出 1.21 臺，

19、成為國內手機市場的一大創舉。2018 年，小米赴港上市，成為港交所首個同股不同權的上市公司。圖圖2.2.小米集團歷史沿革小米集團歷史沿革 資料來源：公司官網、國投證券研究中心 互聯網到新零售的成功轉型?；ヂ摼W到新零售的成功轉型。小米手機一代發布時，雷軍就提出了硬件+軟件+互聯網服務的“鐵人三項”商業模式，2017 年，雷軍在對小米的商業模式進行了更新，用“新零售”替代“軟件”，公司深度分析公司深度分析/小米集團小米集團-W W 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 2017 年 5 月末，第 100 家小米之家正式開始運營；根據 36Kr 報道，截止 2023 年 2

20、 月，小米之家總共有 10600 家；根據小米在 2021 年 Redmi 新品發布會上宣布，小米之家縣城覆蓋率已超 80%，已覆蓋 2200 個縣城。小米以線上+線下的商業模式，短時間內產生了極大的粘合效應。loTloT 平臺高速發展，打造生態鏈。平臺高速發展，打造生態鏈。根據公司公告及投資者公開電話會議，2017 年 11 月，小米成為全球最大智能硬件 AIoT 平臺，截至 2024Q1，平臺已連接 IoT 設備超 7.86 億臺（不含智能手機及筆記本電腦），主要包括智能手環、智能電視、智能門鎖、AI 音箱、掃地機器人等各類型智能設備。其明星產品小愛同學憑借出色的性價比以及優秀的設計使得小

21、米的生態鏈產品備受好評。硬件終端向電動車延伸，硬件終端向電動車延伸，Su7Su7 年內交付年內交付訂單訂單有望有望破破 1 10 0 萬輛。萬輛。公司 2021 年宣布計劃在未來 10年累計投資 100 億美元進入汽車領域，2024 年 3 月 28 日正式推出首款電動車 Su7，售價21.59 萬元起。根據公司公告，截至 2024 年 4 月 30 日，公司已收到 8.81 萬份 Su7 確認訂單。截止 2024 年 7 月，公司已經連續 2 個月單月交付量超 1 萬臺，預計 11 月提前完成全年10 萬輛交付目標。面向新十年面向新十年大規模投入核心技術，大規模投入核心技術，打造打造人車家人

22、車家全生態。全生態。2023 年 8 月，公司明確新十年（2020-2030 年）的目標：大規模投入底層核心技術，致力于成為新一代全球硬核科技引領者。2023年 10 月，小米集團戰略升級為“人車家全生態”，通過小米澎湃 OS 操作系統，全面打通人、車、家三大場景，實現硬件設備的無縫連接、實時協同。同時，帶動產業鏈合作伙伴，共創以人為中心、主動服務于人的超級智能生態。1.2.1.2.股權結構股權結構：同股不同權架構，核心管理層穩定有力：同股不同權架構，核心管理層穩定有力 采用同股不同權架構，雷軍采用同股不同權架構，雷軍投票權占比達投票權占比達 66.3%66.3%。截止 2023 年底，創始人

23、雷軍通過方舟信托及相關持股平臺合計持有 27.3%股份，聯合創始人林斌通過直接持股及間接持股合計持有 9.3%股份，兩位創始人共持股 36.68%。由于公司同股不同權的設置，每份 A 類股份享有 10 票投票權，每份 B 類股份享有 1 票投票權，因此雷軍投票權占比達 66.3%，聯合創始人林斌投票權占比為 9.71%，雷軍對公司的管理具有絕對控制權。圖圖3.3.2023 年底公司年底公司股權結構股權結構 資料來源：公司公告、Wind、國投證券研究中心 穩定而強有力的管理團隊，保證公司戰略高效落地。穩定而強有力的管理團隊，保證公司戰略高效落地。公司核心管理團隊成員大多于小米集團創始早期（201

24、0-2013 年）加入，現已成長為各業務條線核心負責人，經營團隊整體較為穩定，保證了公司戰略的一以貫之。從高管履歷來看，均具有良好的學術背景，且同時在相關領域具備豐富的項目經驗，多為行業內老兵，具備足夠能力能帶領業務高效落地。公司深度分析公司深度分析/小米集團小米集團-W W 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 表表1 1：管理層介紹管理層介紹 姓名姓名 年齡年齡 加入小米時間加入小米時間 職位及背景職位及背景 雷軍 54 歲 2010 年 小米集團執行董事、創始人、董事長及首席執行官、智能電動車業務首席執行官、薪酬委員會成小米集團執行董事、創始人、董事長及首席執行

25、官、智能電動車業務首席執行官、薪酬委員會成員。員。武漢大學計算機科學學士。全面負責集團策略、公司文化及關鍵產品，監管高級管理團隊。金山軟件高級職位，北京金山辦公軟件和金山云控股有限公司董事，卓越網創辦人。林斌 56 歲 2010 年 小米集團執行董事、聯合創始人、副董事長、提名委員會成員。小米集團執行董事、聯合創始人、副董事長、提名委員會成員。中山大學無線電電子工程學士、Drexel University 理學碩士。共同創辦小米，曾任總裁，負責招聘、人事、行政、法務、財務等運營工作。盧偉冰 48 歲 2019 年 小米集團合伙人、集團總裁、國際業務部總裁。小米集團合伙人、集團總裁、國際業務部總

26、裁。清華大學化學學士、長江商學院高級工商管理碩士。負責手機部、生態鏈部、大家電部、中國區及印度區。曾擔任深圳市誠壹科技有限公司 CEO 等職位。曾學忠 50 歲 2020 年 小米集團高級副總裁、手機部總裁。小米集團高級副總裁、手機部總裁。清華大學物理學士、高級工商管理碩士。負責手機產品研發和生產。曾任中興通訊高級副總裁、紫光集團全球執行副總裁等。顏克勝 53 歲 2010 年 小米集團副總裁、智能制造部總經理。小米集團副總裁、智能制造部總經理。合肥工業大學農業機械設計與制造學士。負責智能制造系統級解決方案，曾任手機硬件研發部，組建核心器件部等。林世偉 50 歲 2020 年 小米集團副總裁、

27、首席財務官、天星數科董事長。小米集團副總裁、首席財務官、天星數科董事長。牛津大學工程學碩士。曾在瑞信香港和摩根士丹利工作，負責執行金山云、小鵬汽車等 IPO 項目。朱丹 46 歲 2010 年 小米集團副總裁、手機部研發副總裁。小米集團副總裁、手機部研發副總裁。北京理工大學自動控制系碩士。負責過手機基帶部、產品部、相機部等工作，領導相機部取得 DXO 第一名。屈恒 42 歲 2010 年 小米集團副總裁、技術委員會主席、信息安全與隱私委員會主席。小米集團副總裁、技術委員會主席、信息安全與隱私委員會主席。北京航空航天大學計算機科學與工程學士、哈爾濱工業大學計算機科學與工程碩士。小米初創團隊成員，

28、負責 MIUI 及米聊開發。馬驥 45 歲 2013 年 小米集團副總裁、中國區新零售部總經理。小米集團副總裁、中國區新零售部總經理。浙江大學計算機科學與工程碩士。負責 MIUI 安全中心、產品、國際互聯網業務等，開拓國際化進程。許斐 42 歲 2010 年 小米集團副總裁、小米集團副總裁、CMOCMO、戰略市場部總經理、中國區市場部總經理。、戰略市場部總經理、中國區市場部總經理。清華大學自動化學士、計算機科學與技術工學碩士。早期團隊成員，負責 MIUI 產品團隊。張劍慧 45 歲 2011 年 小米集團副總裁、采購委員會主席、資產與工程管理部總經理。小米集團副總裁、采購委員會主席、資產與工程

29、管理部總經理。河南農業大學畢業、中歐國際工商學院工商管理碩士。搭建售后服務及新零售體系，曾任 CEO 特別助理。資料來源：公司官網、國投證券研究中心 1.3.1.3.財務狀況：財務狀況：業務結構多元化，盈利能力改善業務結構多元化，盈利能力改善 受智能手機市場影響，前期受智能手機市場影響，前期收入端承壓。收入端承壓。得益于全球智能手機出貨量增加，公司收入從 2018年的 1749.2 億增長至 2021 年 3283.1 億，期間 CAGR 為 23.35%。但隨著全球智能手機換機周期拉長影響出貨量，公司收入規模有所下滑，2022-2023 年收入分別為 2800.4 億、2709.7 億，同比

30、下滑 14.7%、3.2%。從利潤端來看，2021-2023 年歸母凈利潤依次為 193.4 億、24.7 億、174.8 億，分別同比-5.0%、-87.2%、606.3%。2022 年受到投資收益拖累，利潤呈現較大波動，2023 年有所恢復。2024Q12024Q1 經營改善，重回增長態勢。經營改善，重回增長態勢。2024Q1 公司實現收入 755.07 億，同增 26.95%；實現歸母凈利潤為 41.82 億，同減 0.52%；經調整凈利潤為 65 億，同增 100.8%，達到歷史新高。圖圖4.4.2015-2023 年營業收入及同比增速年營業收入及同比增速 圖圖5.5.2018-202

31、3 年歸母凈利潤及同比增速年歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind、國投證券研究中心 資料來源：Wind、國投證券研究中心 1749.22058.42458.73283.12800.42709.752.6%17.7%19.4%33.5%-14.7%-3.2%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%0 0500500100010001500150020002000250025003000300035003500201820182019201920202020202120212022202220232023營業收入（億）營業

32、收入（億）yoyyoy135.5100.4203.6193.424.7174.8-25.9%102.7%-5.0%-87.2%606.3%-200%-200%-100%-100%0%0%100%100%200%200%300%300%400%400%500%500%600%600%700%700%0 05050100100150150200200250250201820182019201920202020202120212022202220232023歸母凈利潤（億）歸母凈利潤（億）yoyyoy 公司深度分析公司深度分析/小米集團小米集團-W W 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請

33、參見報告尾頁。8 業務結構呈現多元化業務結構呈現多元化。2023年智能手機、IoT與生活消費產、互聯網服務收入占比分別為58%、30%、11%，智能手機仍為公司第一大收入來源。但從趨勢觀察，隨 AIoT 產品矩陣及生態持續完善，公司對智能手機依賴度正在逐步降低，智能手機收入占比在2015-2023年間下降22pct，IoT 與生活消費品收入貢獻在 2015-2023 年期間提升 17pct，整體業務結構呈現多元化分布。智能手機業務止跌，連續智能手機業務止跌，連續 2 2 個季度高增。個季度高增。受全球手機出貨量下滑影響，2021-2023 年智能手機收入分別為 2088.7 億、1672.2

34、億、1574.6 億，顯著下滑，同時對公司整體收入形成一定拖累。但近期受到全球化進程推進及高端手機 Xiaomi14 等產品的發布，智能手機業務已經連續 2 個季度快速增長，2023Q4、2024Q1 智能手機業務收入分別為 442.32 億、464.79 億，分別同增 20.62%、32.86%。2024Q12024Q1IoTIoT 與生活消費產品、互聯網服務與生活消費產品、互聯網服務增長加速增長加速。IoT 與生活消費產品 2021-2023 年收入分別為 849.8 億、797.9 億、801.1 億，小幅微增；互聯網服務 2021-2023 年收入分別為 282.1億、283.2 億、

35、301.1 億，2023 年收入同增 6.31%，主要受益于廣告及游戲業務增長。從季度來看，2024Q1IoT 與生活消費產品、互聯網服務收入分別為 203.74 億、80.48 億，分別同增21.03%、14.52%，增長趨勢加速。圖圖6.6.2015-2023 年分業務收入構成年分業務收入構成 圖圖7.7.2021-2023 年年各業務線收入（單位：億）各業務線收入（單位：億）資料來源：Wind、國投證券研究中心 資料來源：wind、國投證券研究中心 綜合綜合毛利率穩中有升，毛利率穩中有升，各業務線盈利能力改善各業務線盈利能力改善。2021-2023 年公司綜合毛利率依次為 17.7%、1

36、7.0%、21.2%，毛利率逐步提升，推動盈利能力改善。分業務來看，2023 年智能手機毛利率為 14.6%，同增 5.6pct，主要系零部件成本下降及海外市場存貨減值撥備減少；IoT 與消費生活產品毛利率為 16.3%，同增 1.9pct，主要系平板、智能大家電等高毛利率產品銷量提升；互聯網服務毛利率為 74.2%，同增 2.4pct，主要系廣告業務收入占比提升?；ヂ摼W服務是主要的變現來源?；ヂ摼W服務是主要的變現來源。在“鐵人三項”的商業模式下，公司主要以低毛利率的硬件產品體系作為獲客手段，最終實現在互聯網服務層面的高效變現，而互聯網業務具有高毛利率的特點。得益于此，從毛利角度來看，互聯網服

37、務毛利占比達到 38.9%，幾乎與智能手機業務 40%的毛利占比接近，也是公司重要的利潤來源。80%71%70%65%59%62%64%60%58%13%18%20%25%30%27%26%28%30%5%10%9%9%10%10%9%10%11%2%1%1%1%1%1%2%2%1%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023智能手機智能手機IoTIoT與生活消費產品與生活消費產品互聯網服務互聯網服務其他其他

38、2088.7849.8282.162.51672.2797.9283.247.11574.6801.1301.132.90 050050010001000150015002000200025002500智能手機智能手機IoTIoT與生活與生活消費產品消費產品互聯網服務互聯網服務其他其他202120212022202220232023 公司深度分析公司深度分析/小米集團小米集團-W W 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 圖圖8.8.2018-2023 年綜合毛利率及分業務毛利率變化年綜合毛利率及分業務毛利率變化 圖圖9.9.2023 年各業務毛利潤年各業務毛利潤占比

39、占比 資料來源：Wind、國投證券研究中心 資料來源：Wind、國投證券研究中心 汽車業務汽車業務對對費用端費用端影響先行影響先行，研發支出增長尤為顯著，研發支出增長尤為顯著。2023 年公司銷售費用率為 7.1%、管理費用率為 1.89%、研發費用率為 7.05%，分別變動-0.51pct、+0.06pct、+1.33pct，其中銷售費用減少主要由物流及推廣開支減少所致，管理費用率微增及研發費用率增長均與智能電動汽車業務及其他創新業務增加開支有關。根據公司 2023 年 8 月提出的新戰略目標大規模投入底層核心技術，致力于成為新一代全球硬核科技引領者，我們預計公司將在未來一段時間仍保持較高的

40、研發投入。圖圖10.10.2015-2023 年三項費用率變化年三項費用率變化 資料來源：wind、國投證券研究中心 2.2.人車家戰略人車家戰略：硬件終端持續延伸，生態協同強化變現效率硬件終端持續延伸，生態協同強化變現效率 2.1.2.1.人車家終端人車家終端：低成本獲客，低成本獲客，持續驗證“感動人心、價格公道”的產品策略持續驗證“感動人心、價格公道”的產品策略 2.1.1.2.1.1.智能手機智能手機：全球：全球 Top3Top3 廠商，廠商，向高端化、全球化進階向高端化、全球化進階 小米硬件產品承諾恪守兩大原則，一是極致性價比，硬件利潤不超過 5%，二是卓越的用戶體驗，以創新和高質量的

41、精心設計，讓所有用戶都能以低成本享受科技的樂趣。從小米智能手機核心機型來看，其成功踐行了將手機利潤率控制 5%以內的承諾，同時通過外包生產、提高效率等一系列措施將成本壓縮到極致，在性價比做到極致的情況下，小米手機的操作系統性能、設計外觀、CPU 性能、相機像素等客戶滿意度均列行業前列。擁有“小米、紅米擁有“小米、紅米”雙品牌，雙品牌，提供豐富價位可選機型。提供豐富價位可選機型。公司堅持小米、紅米雙品牌系列，針對不同的消費者畫像推出多種型號，目前包括高端手機小米 MIX 系列（大折疊屏 MIX Fold 系列、小折疊屏 MIX Flip 系列）、數字旗艦小米 14 系列、潮流系列 Xiaomi

42、Civi、RedMi K 系列、RedMi turbo 系列、RedMi Note 系列、RedMi 數字系列。小米手機型號豐富，能夠滿足不同消費能力層級的用戶需求，在利潤率壓縮到最低的同時，確保用戶體驗。12.7%13.9%14.9%17.7%17.0%21.2%6.2%7.2%8.7%11.9%9.0%14.6%10.3%11.2%12.8%13.1%14.4%16.3%64.4%64.7%61.7%74.1%71.8%74.2%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%201820182019201920202020202120212022202220232023綜合毛利率

43、綜合毛利率智能手機智能手機IoTIoT與生活消費產品與生活消費產品互聯網服務互聯網服務40.0%22.8%38.9%-1.6%智能手機智能手機IoTIoT與生活消費產品與生活消費產品互聯網服務互聯網服務其他其他2.86%4.42%4.56%4.57%5.04%5.91%6.39%7.61%7.10%1.15%1.35%1.06%6.92%1.51%1.52%1.44%1.83%1.89%2.26%3.07%2.75%3.30%3.64%3.76%4.01%5.72%7.05%0%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%6%6%7%7%8%8%201520152016201620172017

44、201820182019201920202020202120212022202220232023銷售費用率銷售費用率管理費用率管理費用率研發費用率研發費用率 公司深度分析公司深度分析/小米集團小米集團-W W 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 圖圖11.11.2021-2022 年年小米智能手機系列及覆蓋產品線小米智能手機系列及覆蓋產品線 資料來源：小米業績簡報、國投證券研究中心 背靠中國大陸市場，背靠中國大陸市場，20232023 年年中國大陸市場中國大陸市場市占率達市占率達 13.1%13.1%。得益于快速迭代能力及極致的產品體驗，小米抓住 5G、折疊屏等不

45、同階段的產品賣點，2021-2023 年小米在中國大陸出貨量分別為 5050 萬、3870 萬、3570 萬臺，對應市場份額分別為 15.2%、13.5%、13.1%，在中國大陸市場的份額始終處于 TOP4 中。圖圖12.12.小米中國大陸手機出貨量及市場份額小米中國大陸手機出貨量及市場份額 圖圖13.13.小米系中國大陸市場份額小米系中國大陸市場份額 TOP4 手機廠商手機廠商 資料來源：Canalys、國投證券研究中心 資料來源：Canalys、國投證券研究中心 征服征服國際市場，成長為國際市場，成長為全球全球 TOP3TOP3 智能手機廠商。智能手機廠商。小米在國內市場取得顯著成績后，2

46、014 年開啟國際化征程，首站選擇印度市場為主的東南亞市場；2017 年 11 月進軍西班牙，正式發力歐洲市場。截止目前，小米智能手機業務在歐洲、拉美、中東、非洲、東南亞等市場均有覆蓋，2023 年小米智能手機全球出貨量達到 1.46 億臺，其中海外市場出貨量占比 75.5%，公司在全球智能手機市場份額達到 14.4%，排名前三。圖圖14.14.小米全球手機出貨量及市場份額小米全球手機出貨量及市場份額 圖圖15.15.小米系全球市場份額小米系全球市場份額 TOP3 手機廠商手機廠商 資料來源：Canalys、國投證券研究中心 資料來源：Canalys、國投證券研究中心 49.138.839.8

47、50.538.735.7-20.98%2.58%26.88%-23.37%-7.75%-30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%0 0101020203030404050506060201820182019201920202020202120212022202220232023小米中國大陸出貨量（百萬）小米中國大陸出貨量（百萬）yoyyoy12.4%10.5%12.0%15.2%13.5%13.1%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%2018201820192019202020202021202120222022

48、20232023AppleApple華為華為小米小米OppoOppovivovivo榮耀榮耀120.6125.4149.5191.2152.5145.94.0%19.2%27.9%-20.2%-4.3%-30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%0 05050100100150150200200250250201820182019201920202020202120212022202220232023小米全球出貨量（百萬）小米全球出貨量（百萬）yoyyoy9.2%11.8%14.1%12.8%12.8%14.4%0%0%5%5%10%

49、10%15%15%20%20%25%25%20192019202020202021202120222022202320232024Q12024Q1AppleAppleSamsungSamsung小米小米OppoOppovivovivo 公司深度分析公司深度分析/小米集團小米集團-W W 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 根據 Canalys 數據，2023 年小米在全球 51 個國家和地區的智能手機出貨量排名前三，在 65個國家和地區的智能手機出貨量排名前五。2024Q1 公司在中東、非洲、東南亞均實現智能手機市場份額顯著增長，市占率分別同比提升 7.1%、4.

50、5%和 4.4%。圖圖16.16.2024Q1 智能手機出貨量排名及市場份額智能手機出貨量排名及市場份額 資料來源：小米業績簡報、國投證券研究中心 進進階階高端市場，高端市場，中國大陸市場中國大陸市場已已成效顯著成效顯著。在全球手機出貨量下行的背景下，公司積極推動高端化路線，重點發力旗艦機型如 Xiaom 數字旗艦系列以及 XiaoMi Mix 系列折疊屏等，提高在高端手機的市場份額，如 Xiaomi 14 推出后，帶動中國大陸手機的 ASP 同比提升超過19%。根據公司 2024Q1 業績簡報，2024Q1 中國大陸高端智能手機占整體智能手機銷量比例為21.7%，相較于 2021 年已經提升

51、 4.7pct；2024Q1 公司在 5000-6000 元價位段智能手機市場份額提升至 10.1%，同比提升 5.7pct。圖圖17.17.公司在公司在中國大陸高端智能手機銷量占比中國大陸高端智能手機銷量占比 圖圖18.18.公司在公司在中國大陸中國大陸 5000-6000 元智能手機份額變化元智能手機份額變化 資料來源：小米 2024Q1 業績簡報、國投證券研究中心 資料來源：小米 2024Q1 業績簡報、國投證券研究中心 2.1.2.2.1.2.智能汽車智能汽車：Su7Su7 交付有望突破交付有望突破 1010 萬，汽車萬，汽車或或將成為第二大硬件將成為第二大硬件支柱支柱 布局智能電動汽

52、車，打造新業務增長點。布局智能電動汽車，打造新業務增長點。2021 年公司官宣切入智能電動汽車市場，恰巧處于全球電動汽車邁入高速增長階段，因此綜合產業周期及公司資源稟賦，我們認為電動汽車業務有望成為小米新的業績增長點：近年智能手機市場較為疲軟，2023 年全球智能手機出貨量為 11.43 億，同比下降 4.2%，較 2018 年相比減少 246.8 萬部。而與此同時，電動汽車行業正處于快速發展階段，2021年-2023年全球電動汽車銷量分別為649.5萬、1009.1萬、1368.9萬輛，同比增長107.85%、55.37%、35.66%。結合電動汽車、智能手機售價差異考慮，電動汽車產業有望復

53、制移動互聯網時期智能手機出貨量增長所帶動的市場增量機會。公司深度分析公司深度分析/小米集團小米集團-W W 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 參考小米智能手機發家史，其擅長在新產品實現從 1-10 放量階段，整合產業鏈推出具備極致用戶體驗的產品，圖圖19.19.2018-2023 年全球智能手機出貨量及同比增速年全球智能手機出貨量及同比增速 圖圖20.20.2018-2023 年全球電動汽車銷量及同比增速年全球電動汽車銷量及同比增速 資料來源：Canalys、國投證券研究中心 資料來源：蓋世汽車、國投證券研究中心 首款純電動車首款純電動車 Su7Su7 上市，延

54、續上市，延續小米硬件小米硬件定價定價邏輯，且產品性能具有市場競爭力。邏輯，且產品性能具有市場競爭力。公司 2021 年宣布造車，歷時 3 年于 2024 年 3 月 28 日發布首款智能電車小米 Su7，從售價方面，延續了小米硬件體系的產品邏輯“感動人心、價格公道”，起售價為 21.59 萬起，提供了超值的功能配置，包括采用寧德時代電池，能夠達到 700-830Km 的續航能力，支持快充功能；配備智能座艙系統、智能駕駛功能，支持城市領航、高速領航、代客泊車等。表表2 2：小米小米 Su7Su7 核心參數核心參數 Su7Su7 Su7 ProSu7 Pro Su7 MaxSu7 Max 售價 2

55、1.59 萬起 24.59 萬起 29.99 萬起 續航/電池 700km 73.6kwh 寧德時代 磷酸鐵鋰電池 830km 94.3kWh 寧德時代 磷酸鐵鋰電池 800Km 101Kmh 寧德時代 三元鋰電池 快充功率/時間 25min 30min 19min 電機 單電機:后永磁/同步 220kW 功率 400Nm 扭矩 單電機:后永磁/同步 220kW 功率 400Nm 扭矩 雙電機：前感應/異步后永磁/同步 495kW 功率 838Nm 扭矩 零百加速 5.28s 210km/h 5.7s 210km/h 2.78s 265km/h 車身尺寸 4997 x 19631455mm 軸

56、距 3000mm 4997 x 19631455mm 軸距 3000mm 4997 1963 1440mm 軸距 3000mm 外觀/內飾 藍/灰/藍/白+綠/橙/灰/紫/黑(金屬漆)灰/紅/黑/紫 藍/灰/藍/白+綠/橙/灰/紫/黑(金屬漆)灰/紅/黑/紫 藍/灰/藍/白+綠/橙/灰/紫/黑(金屬漆)灰/紅/黑/紫 懸架類型 前雙叉臂+后五連桿 前雙叉臂+后五連桿 前雙叉臂+后五連桿 輪轂/輪胎 標配 19 英寸低風阻輪轂 前后 245/45 R19 輪胎 標配 19 英寸低風阻輪轂 前后 245/45 R19 輪胎 標配 19 英寸運動輪轂 前后 245/45 R19 輪胎 智能座艙系統

57、小米澎湃 OS+高通驍龍 8295 小米澎湃 OS+高通驍龍 8295 小米澎湃 OS+高通驍龍 8295 智駕軟硬件平臺 小米 Pilot Pro 英偉達 DRIVE Orin 芯片 車外攝像頭 x11 毫米波1+超聲波12 小米 Pilot Max 英偉達 DRIVE Orin 芯片2 車外攝像頭 x11 激光雷達1+毫米波3+超聲波12 小米 Pilot Max 英偉達 DRIVE Orin 芯片2 車外攝像頭 x11 激光雷達1+毫米波3+超聲波12 智駕功能 高速領航+代客泊車 城市領航+高速領航+代客泊車 城市領航+高速領航+代客泊車 多屏顯示 7.1 英寸儀表/16.1 英寸 3

58、K LCD 中控屏 人車家互聯全生態 7.1 英寸儀表/16.1 英寸 3K LCD 中控屏 人車家互聯全生態 7.1 英寸儀表/16.1 英寸 3K LCD 中控屏+56 英寸抬頭顯示系統 人車家互聯全生態 音響/語音 10 個揚聲器 小愛大模型智能語音 10 個揚聲器 小愛大模型智能語音 25 個揚聲器 小愛大模型智能語音 座椅配置 前排座椅加熱/通風/記憶 后排加熱 前排座椅加熱/通風/記憶 后排加熱 前排座椅加熱/通風/記憶 后排加熱、主駕座椅主動側翼 車門配置 電動后尾門(位置記憶)電動后尾門(位置記憶)電動后尾門(位置記憶)+電動吸合門 資料來源：小米官網、什么值得買、國投證券研究

59、中心 1389.41366.81264.81351.61193.31142.6-1.6%-7.5%6.9%-11.7%-4.2%-15%-15%-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%0 020020040040060060080080010001000120012001400140016001600201820182019201920202020202120212022202220232023全球智能手機出貨量（百萬）全球智能手機出貨量（百萬）yoyyoy201.8220.9312.48649.51009.11368.99.46%41.46%107.85%55.37%35.6

60、6%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%0 020020040040060060080080010001000120012001400140016001600201820182019201920202020202120212022202220232023全球電動汽車銷量（萬）全球電動汽車銷量（萬）yoyyoy 公司深度分析公司深度分析/小米集團小米集團-W W 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 Su7Su7 市場反饋熱烈市場反饋熱烈，全年有望完成，全年有望完成 1010 萬輛交付萬輛交付。作為小米汽車業務推出的

61、首款產品，Su7 具有較高的產品完成度，上市取得非常積極的市場反饋，小米 SU7 開售后 4 分鐘大定突破了 1萬個，開售后 7 分鐘大定突破了 2 萬個，開售后 27 分鐘大定突破了 5 萬個。根據公司公告，截止 4 月 30 日 Su7 首月鎖單量達 88063 輛，小米汽車銷售超預期，從小米汽車 App 來看，以基本款 Su7 為例，交付周期約為 25-28 周，因此產能成為當前制約銷售的主要瓶頸。隨著產能爬坡帶來的交付能力提升，小米汽車在 6-7 月交付量均破萬，根據公司官方微博披露，預計 11 月能提前完成全年 10 萬輛交付目標。圖圖21.21.su7 交付周期達交付周期達 25

62、周以上周以上 圖圖22.22.Su7 連續兩個月交付量破萬連續兩個月交付量破萬 資料來源：小米汽車 App、國投證券研究中心 資料來源：小米汽車官方微博、國投證券研究中心 2.1.3.2.1.3.IoTIoT 智能硬件與生活消費品：豐富小米生態鏈版圖智能硬件與生活消費品：豐富小米生態鏈版圖 除智能手機、智能電動汽車之外，IoT 平臺幫助公司拓展到更多中長尾的硬件品類中，IoT 平臺作為小米面向消費類智能硬件領域的開放合作平臺，開發者借助小米 IoT 平臺開放的資源、能力和產品智能化解決方案，能夠以極低的成本快速提升產品的智能化水平，滿足不同用戶對智能產品的使用需求和體驗要求。以小米 IoT 平

63、臺為基礎，目前已經形成了以電視、智能家電、手機配件及生活消費產品等豐富的產品矩陣，截至 2024Q1，小米 AIoT 平臺已連接的設備(不包括智能手機及筆記本電腦)約 7.86 億臺，同比增長 27.2%。圖圖23.23.小米小米 AIoT 已連接設備已連接設備 資料來源：小米業績簡報、國投證券研究中心 小米小米在智能電視、平板、可穿戴設備、智能大家電等品類上表現突出在智能電視、平板、可穿戴設備、智能大家電等品類上表現突出。以 2023 年出貨量做參考，小米目前在智能電視、平板、智能手表三個品類上均進入全球前五，在空調、冰箱、洗衣機等智能大家電領域實現快速增長，分別同增 49%、105%、24

64、%。786.1 27.2%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%45%45%50%50%0 0100100200200300300400400500500600600700700800800900900公司公司IotIot已連接設備已連接設備(百萬）百萬）yoyyoy 公司深度分析公司深度分析/小米集團小米集團-W W 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 表表3 3：小米小米 IoTIoT 產品經營表現產品經營表現 品類品類 產品產品 20232023 年年經營經營表現表現 智能電視 2023 年全球智

65、能電視出貨量達到 1070 萬，居全球 Top5 平板 2023 年全球出貨量同增 50%+，海外市場出貨量同增 100%+，中國大陸市場份額 Top3，全球市場 Top5 可穿戴設備 智能手表 2023 年全球出貨量 TOP2，中國大陸市場出貨量 TOP2 TWS 2023 年中國大陸市場出貨量 TOP2 智能大家電 空調 2023 年空調出貨量超過 440 萬，同增 49%，達到歷史新高 冰箱 2023 年冰箱出貨量超過 200 萬，同增 105%，達到歷史新高 洗衣機 2023 年洗衣機出貨量達到 130 萬，同增 24%，達到歷史新高 資料來源：小米 2023Q4 業績簡報、國投證券研

66、究中心 圍繞小米生態的用戶黏性正在形成圍繞小米生態的用戶黏性正在形成，IoTIoT 終端有望持續放量終端有望持續放量。截止 2024Q1 米家應用程序的月活躍用戶數達 8910 萬人，擁有超過 5 個終端的用戶規模已經達到 1520 萬，假設超過 5 個終端的用戶也是米家 APP 的月活躍用戶，其在活躍用戶中的占比正在顯著提升，2024Q1 該占比達到 17.1%，較 2020Q1 提升 5.6pct。我們認為小米的 IoT 消費品以其性價比優勢、極致用戶體驗等在逐步獲得用戶的認可，正在形成品牌價值，使其能夠逐步遷移至同類消費產品，且得益于軟件生態的連接能力，其產品影響力正在逐步釋放，有望進一

67、步推動 IoT 終端放量。圖圖24.24.小米小米 IoT 平臺接入示意圖平臺接入示意圖 資料來源：小米業績簡報、國投證券研究中心 2.2.2.2.人車家生態人車家生態：HyperOSHyperOS 與與 AIAI 深度融合賦能深度融合賦能，強化強化互聯網變現互聯網變現效率效率 互聯網服務圍繞著硬件終端進行商業化變現，變現模式包括廣告、游戲、影視等?；ヂ摼W服務圍繞著硬件終端進行商業化變現，變現模式包括廣告、游戲、影視等。在廣告方面，主要基于公司獨立開發的操作系統及應用內廣告位變現，包括品牌廣告、搜索廣告以及預裝等；游戲方面，小米推出了 MOBA 類手游小米超神、吃雞類手游小米槍戰，以及劍俠世界

68、等；此外還包括其他互聯網服務收入，如互聯網金融方面則有小米支付、小米金融以及新網銀行作為后起之秀，電商及 TV 端付費會員收入等。根據公司公告，2023 年互聯網服務收入為 301 億，其中廣告、游戲、其他互聯網服務收入分別為 205 億、44 億、52 億，分別占比為 68.1%、14.6%、17.3%，廣告為最主要的變現模式。40.0 40.8 43.1 45.0 49.2 56.5 59.9 63.9 65.8 70.8 72.4 75.8 78.1 82.9 84.0 85.8 89.1 4.6 5.1 5.6 6.2 6.8 7.4 8.0 8.8 9.5 10.2 10.9 11.

69、6 12.3 13.0 13.7 14.5 15.2 11.5%12.5%13.0%13.8%13.8%13.1%13.4%13.8%14.4%14.4%15.1%15.3%15.7%15.7%16.3%16.9%17.1%0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%12%12%14%14%16%16%18%18%0 0101020203030404050506060707080809090100100米家米家APPAPP活躍數量活躍數量(百萬百萬)超過超過5 5個終端的用戶（百萬）個終端的用戶（百萬）超過超過5 5個終端的用戶占比個終端的用戶占比 公司深度分析公司深度分析/小米集團小

70、米集團-W W 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 圖圖25.25.小米互聯網服務業務構成（單位：十億）小米互聯網服務業務構成（單位：十億）資料來源：小米業績簡報、國投證券研究中心 互聯網服務變現收入取決于兩個維度，一方面在于智能手機、智能汽車及互聯網服務變現收入取決于兩個維度，一方面在于智能手機、智能汽車及 IoTIoT 硬件出貨量增硬件出貨量增長所推動的小米用戶規模增長，另一方面在于用戶黏性增長所推動的小米用戶規模增長，另一方面在于用戶黏性增長推動單用戶價值提升。長推動單用戶價值提升。我們認為我們認為公司目前在人車家生態上的布局正在通過上述兩個維度提升變現效率

71、。公司目前在人車家生態上的布局正在通過上述兩個維度提升變現效率。從用戶量方面，從用戶量方面，隨著小米的全球化進程推進，目前已覆蓋超過 100 個國家和地區，在全球主要市場上的市占率都在提升，進一步拉動月活躍用戶規模增長。截止 2024Q1，MIUI 月活躍用戶為 6.58 億，與 2020Q1 相比增長 99%，其中 2024Q1 中國大陸月活躍用戶為 1.60 億；海外MIUI 月活躍用戶達到 4.98 億。我們認為智能手機進入新換機周期、Su7 強勁的銷售表現及IoT 生態下智能大家電業務的拓展等都將帶動 MIUI 用戶數進一步增長。圖圖26.26.2020-2024Q1 MIUI 月活躍

72、用戶月活躍用戶 資料來源：小米業績簡報、國投證券研究中心 從從用戶黏性方面用戶黏性方面，在 2023 年 10 月小米澎湃 OS 發布會上，雷軍表示，預計未來 5 年公司的研發總投入將超過 1000 億，推動公司成為一家科技驅動的公司。通過小米澎湃 OS（HyperOS）與 AI 深度融合，將幫助小米實現用戶體驗的優化與升級，同時能強化用戶黏性。10.7 12.8 18.1 18.4 20.5 3.2 4.2 3.9 4.1 4.4 6.0 6.9 6.2 5.8 5.2 0 05 51010151520202525303035352019201920202020202120212022202

73、220232023廣告廣告游戲游戲其他互聯網收入其他互聯網收入111.5 109.7 109.4 111.0 118.6 124.0 127.3 129.8 135.6 140.2 141.4 143.7 146.2 149.3 151.9 155.6 160.4 219.2 233.8 258.8 285.3 306.7 329.8 358.6 379.1 393.5 406.8 422.5 438.4 448.6 456.7 471.2 485.6 497.7 330.7 343.5 368.2 396.3 425.3453.8485.9508.9529.1547563.9582.1594

74、.8606623.1641.2658.10 0100100200200300300400400500500600600700700中國大陸中國大陸MAUMAU（百萬）（百萬）海外海外MAUMAU（百萬）（百萬）MIUIMIUI月活用戶月活用戶(百萬百萬)公司深度分析公司深度分析/小米集團小米集團-W W 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 小米澎湃小米澎湃 OSOS（HyperOSHyperOS）操作系統打通人、車、家三大場景，實現硬件設備的無縫連接、實）操作系統打通人、車、家三大場景，實現硬件設備的無縫連接、實時協同。時協同。在硬件體系基礎上，2022-2023

75、 年小米對原有手機系統 MIUI 及 IoT 系統進行了前所未有的底層重構，融合了自主研發的 Vela 系統內核與深度修改的 Linux 系統內核，形成了統一融合的操作系統架構。目前澎湃 OS 的底層架構支撐超過 200 種處理器平臺和 20 多種常見文件系統，兼容范圍廣泛，涵蓋了數百種設備品類和數千 SKU(庫存量單位)。AIAI 技術技術全面賦能全面賦能，提升人車家生態用戶體驗。，提升人車家生態用戶體驗。在澎湃 OS 實現終端連接的基礎上，公司積極擁抱 AI，為用戶帶來更好的體驗：1）在家庭場景，成為智能終端的管控中樞，發揮調度及等功能；2）在智能汽車方面，持續優化 AI 智駕模型，提高駕

76、駛安全性；同時通過 AI 支持智能座艙功能，為用戶提供更好的乘車體驗；3）圍繞手機、平板等個人終端，為用戶提供從簡化工作流程到 AI 輔助的圖片創作的系列功能，幫助提高工作效率。圖圖27.27.小米自研小米自研 HyperOS 實現跨終端協同實現跨終端協同 圖圖28.28.AI 賦能人車家生態提供更好體驗賦能人車家生態提供更好體驗 資料來源：小米 2023Q3 業績簡報、國投證券研究中心 資料來源：小米 2024Q1 業績簡報、國投證券研究中心 3.3.技術技術-渠道渠道-品牌三重合力，成就小米智能制造品牌三重合力，成就小米智能制造核心地位核心地位 3.1.3.1.技術技術力力：自研與生態鏈投

77、資并舉，兼具軟硬件實力：自研與生態鏈投資并舉，兼具軟硬件實力 核心零部件核心零部件及技術及技術自研，自研，展現強大智能展現強大智能制造制造實力。實力。2023 年 12 月，小米召開汽車技術發布會，介紹了五大核心自研技術，包括電池、電驅、大壓鑄、智能座艙以及智能駕駛，體現出強大的智能制造實力。小米自研了 CTB 一體化電池技術，并全球首發電芯倒置技術，實現了目前CTB 電池全球最高的 77.8%電池集成效率；在電機方面，小米自主研發和生產的超級電機HyperEngine V8s，轉速達到 27200rpm，刷新全球電機轉速天花板。在座艙及智駕等軟件能力上，小米基于小米澎湃 OS，對智能座艙實現

78、了底層重構、為車進化，打造先進的智能移動空間；在智能駕駛領域，小米行業首發自適應變焦 BEV 技術、道路大模型、超分辨率占用網絡技術等三項關鍵技術，頂級配置、全棧自研的小米智能自動駕駛，將在 2024 年躋身行業第一梯隊。圖圖29.29.小米小米自研自研超級電機超級電機進展進展 圖圖30.30.小米智駕模型小米智駕模型 資料來源：雷軍公眾號、國投證券研究中心 資料來源：雷軍公眾號、國投證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/小米集團小米集團-W W 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 參股不控股布局生態鏈公司，投資參股不控股布局生態鏈公司，投資+孵化提高生產效率。

79、孵化提高生產效率。布局 IoT 生態鏈，需要大量的硬件產品做支撐。以小米自身狀態，無法以一己之力布局 IoT，因此采用“投資+孵化”模式，尋找該行業內的專業公司和頂級人才，以最高的質量和最快的效率搶占市場。小米以“參股不控股”的方式入局生態鏈公司初創階段，小米持有 10%左右的股權，通過公司內測的產品，開放“米家”和“小米”兩種品牌，并開放小米官網和米家商城以及線下小米之家三大渠道供其銷售。隨著公司成長，小米也支持其獨立品牌的問世。根據 IT 桔子數據，截止 2024 年 7 月，小米投資并購公司達到 977 家，主要分布在先進制造、人工智能、電商零售等行業。圖圖31.31.截止截止 2024

80、 年年 7 月小米投資并購公司數量月小米投資并購公司數量 圖圖32.32.截止截止 2024 年年 7 月小米對外投資行業分布月小米對外投資行業分布 資料來源：IT 桔子、國投證券研究中心 資料來源：IT 桔子、國投證券研究中心 在車業務方面，小米通過其投資主體，如小米長江產業基金、順為資本等，在汽車領域進行了廣泛的投資，涵蓋了從零部件、智能駕駛、汽車服務等多個方面，構建了一個強大的汽車產業鏈生態系統。圖圖33.33.2011-2024 年小米在年小米在汽車汽車細分領域投資占比細分領域投資占比 資料來源：前瞻產業研究院、國投證券研究中心 3.2.3.2.營銷力：創始人自帶流量價值，米粉文化轉為

81、生態粘性營銷力：創始人自帶流量價值，米粉文化轉為生態粘性 創始人具備用戶影響力，天然強化品牌影響力創始人具備用戶影響力，天然強化品牌影響力。創始人雷軍具有超級學霸、帶領金山上市的核心管理層、小米創始人等諸多身份加持，在小米手機上主導了“感動人心、價格厚道”的產品理念獲得用戶信任，再加之其自身的演講能力及個人營銷能力，雷軍已經成為自帶流量的 IP 資產。公司深度分析公司深度分析/小米集團小米集團-W W 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 米粉文化不斷正循環反饋形成粉絲信仰，最終轉化為生態粘性。米粉文化不斷正循環反饋形成粉絲信仰，最終轉化為生態粘性。小米是國內少有的

82、具備粉絲文化的企業，成立初期小米基于 MIUI 體系，開放小米論壇，積累了大量忠誠“米粉”，成功實現低成本引流?！昂陀脩糇雠笥选笔敲追畚幕兄陵P重要的一環，在論壇上，小米針對用戶需求，開創“橙色星期五”開發模式，這一模式核心在于，用戶能夠深度參與小米的開發，加深對小米文化的認同感；同時小米能夠與用戶建立良好的反饋機制，并進行系統更新和迭代，以更好滿足用戶需求。伴隨小米豐富的產品體系持續性及反復性的滿足粉絲需求，粉絲文化逐步形成粉絲信仰，最終轉化為生態粘性。圖圖34.34.小米粉絲文化形成過程小米粉絲文化形成過程 資料來源：小米論壇、國投證券研究中心 在創始人影響力及粉絲文化加持下，對于小米而言

83、，在開展新業務時，其產品以及服務更容在創始人影響力及粉絲文化加持下，對于小米而言，在開展新業務時，其產品以及服務更容易獲得市場關注，天然產生用戶信任，從而降低營銷難度與成本，小米汽車發布會就是最佳易獲得市場關注，天然產生用戶信任，從而降低營銷難度與成本，小米汽車發布會就是最佳體現。體現。3.3.3.3.強強渠道：渠道：“線上線下運營商合作”“線上線下運營商合作”三位一體，全面觸達終端用戶三位一體，全面觸達終端用戶 小米已經形成高效小米已經形成高效的的全渠道全渠道新零售體系新零售體系，采用，采用“線上線下運營商合作線上線下運營商合作”的的銷售方式全面觸銷售方式全面觸達消費者達消費者：1 1）線上

84、：線上：進入精品電商領域，構建生態閉環。進入精品電商領域，構建生態閉環。2017 年米家商城獨立 APP“米家有品”上線，將原先的電商引流做成一個獨立的家庭精品生活電商。米家商城聚集了生態鏈公司研發的所有智能硬件和生活消費產品，除了為小米生態鏈代言外，米家有品 APP 是小米生態鏈產品的控制中樞和電商平臺，集設備操控、電商營銷、眾籌平臺、場景分享于一體，涵蓋硬件及家庭服務產品的用戶智能生活整體解決方案。米家App 不僅連接米家旗下的生態鏈公司，與所有小米及生態鏈的智能產品實現互聯互通，同時開放接入第三方的產品，致力于構建從產品智能化接入、眾籌孵化、電商接入，到觸達用戶、控制分享的完整生態閉環。

85、自此，小米線上銷售渠道從單純的官方直銷平臺變成官方+品質電商的擴展，從封閉平臺變成開放電商平臺。2 2）線下：小米之家”強化商業閉環，坪效居世界前列線下：小米之家”強化商業閉環，坪效居世界前列 2016 年起小米正式進軍線下零售市場，根據 36Kr 報道，截止 2023 年 2 月，小米之家總共有10600 家；根據小米在 2021 年 Redmi 新品發布會上宣布，小米之家縣城覆蓋率已超 80%，已覆蓋 2200 個縣城。精選爆款精選爆款 SKUSKU，提高提高線下門店線下門店坪效坪效。小米之家門店設計均為 200-300 平米的小型業態，以手機銷售為主，但并非傳統手機賣場，而是類似于無印良

86、品的百貨零售商店。店內陳列 300 多個精選 SKU 商品，均是小米生態鏈中的明星產品，例如小米手環、移動電源等手機周邊配件和小米筆記本、空氣凈化器等智能家居硬件。以小米智能手機、智能家電等核心產品吸引用戶到店，搭配生態鏈產品提高購買頻次，通過多元化精選 SKU 放大線下成交轉化效率，幫助門店坪效提升。公司深度分析公司深度分析/小米集團小米集團-W W 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 選址均在核心商圈，滲透農村等低線市場。選址均在核心商圈，滲透農村等低線市場。一二線城市中，小米采取對標優衣庫、星巴克、無印良品的選址策略。一方面，選在核心商圈位置開店能提升品牌調

87、性；另一方面，同一商圈中，優衣庫、星巴克、無印良品等品牌的前期入駐，確保了密集人流，為高坪效提供基礎支撐。農村地區中，由于互聯網普及率較低，線下零售的模式仍受消費者歡迎，因此小米除了在一二線城市布局小米之家，也進軍低線城市，通過門店獲取互聯網無法觸達的用戶群。根據公司業績簡報，根據公司業績簡報，得益于線下門店的布局，得益于線下門店的布局，2024Q12024Q1 公司在中國大陸市場智能手機線下市占公司在中國大陸市場智能手機線下市占率達到率達到 9.0%9.0%，相較于，相較于 20192019 年提升年提升 4.1pct4.1pct。圖圖35.35.小米智能手機線下市占率小米智能手機線下市占率

88、 資料來源：小米 2024Q1 業績簡報 3 3）運營商合作：在海外市場與運營商建立深度合作，全面覆蓋用戶群）運營商合作：在海外市場與運營商建立深度合作，全面覆蓋用戶群 在歐洲市場，小米基本上延續了“線上線下運營商合作”的銷售模式，特別與本地電信運營商進行了深度合作，例如沃達豐、德國電信、西班牙電信等，同時與大零售商和代理商都建立了良好的合作關系。這就使得小米在運營商、電商以及零售商渠道等都實現了全面覆蓋，形成三位一體的完整銷售渠道。4.4.投資建議投資建議 4.1.4.1.盈利預測盈利預測 1 1）收入收入假設假設 公司業務將主要包括四大部分，分別為智能手機、公司業務將主要包括四大部分，分別

89、為智能手機、IoTIoT 與生活消費品、智能汽車及互聯網服與生活消費品、智能汽車及互聯網服務：務：智智能手機：能手機：參考 Counterpoint Research 發布全球智能手機出貨量報告，全球智能手機市場已經連續 3 個季度實現同比增長，在高端化、AI 手機等驅動下，預計全球智能手機將有望邁入新一輪換機周期。小米 2024 年已經發布 Mix Flip 等高端產品，并積極擁抱 AI，我們預計智能手機出貨量增加的同時也將帶動 ASP 抬升，從而推動智能手機業務重回增長趨勢，預計 2024-2026 年收入為 1828.91 億、2089.35 億、2324.19 億；IoTIoT 與生活

90、消費品：與生活消費品：該業務包含硬件種類較多，如平板、筆記本、可穿戴設備、空調、洗衣機等，目前平板及筆記本增長相對緩慢，主要依靠智能家電等產品拉動增長。參考家電相關產品行業出貨量增速及 ASP 趨勢（資料來源：奧維云網、產業在線），我們判斷IoT 與生活消費品收入將實現小幅增長，預計 2024-2026 年收入為 865.16 億、934.38億、1027.81 億；智能汽車：智能汽車：2024 年 Su7 發布后獲得大量訂單，根據公司官方數據，目前單月交付量已達1 萬臺，截止 11 月有望提前實現 10 萬臺交付，因此我們預計 2024 年有望完成 11 萬臺交付量，2025-2026 年隨

91、產能爬坡，我們預計交付量有望繼續增加。結合 Su7 售價體系，公司深度分析公司深度分析/小米集團小米集團-W W 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 我們預計智能汽車業務收入將實現快速增長，預計 2024-2026 年收入為 248.49 億、355.79 億、498.11 億；互聯網服務：互聯網服務：隨著智能手機重回增長趨勢以及智能汽車 Su7 的成功發布，將推動終端數量規模增長，從而帶動 MIUI 活躍用戶數增加，進而推動廣告、游戲等業務收入提升，預計 2024-2026 年收入為 316.13 億、331.94 億、348.53 億；其他：其他：預計 202

92、4-2026 年實現其他收入為 37.88 億、41.66 億、43.75 億。綜合來看，預計 2024-2026 年公司收入合計為 3296.57 億、3753.12 億、4242.40 億，依次同比增速為 23.28%、13.99%、13.17%。2 2）毛利率毛利率假設假設：智能手機智能手機：考慮存儲成本上升以及拉美等地增速較快，我們預計短期內智能手機業務成本將有所下降，后隨著高端化、AI 手機的推出將推動毛利率回升，預計 2024-2026 年其毛利率為 14%、14.5%、14.5%；IoTIoT 與生活消費品與生活消費品：成本主要包括相關原材料及加工成本，我們預計短期內變化不大，假

93、設 2024-2026 年其毛利率基本與 2023 年持平；智能汽車智能汽車：當前仍處于產能爬坡期，存在新廠房投資等前置成本攤銷，因此我們 2024 年該業務毛利率處于較低點，隨著產出增加其將逐步提升，預計 2024-2026 年其毛利率為10%、12%、15%；互聯網服務互聯網服務：隨用戶數增加有望帶動廣告等收入提升，從而進一步推動毛利率增長，我們預計 2024-2026 年該業務毛利率小幅增長至 75%、75%、75%。表表4 4：20242024-20262026 年各業務收入及毛利預測年各業務收入及毛利預測 單位：單位：億億 20202020 20212021 20222022 202

94、32023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 智能手機收入智能手機收入 收入收入 1,521.911,521.91 2,088.692,088.69 1,672.171,672.17 1,574.611,574.61 1,828.911,828.91 2,089.352,089.35 2,324.192,324.19 yoy 24.6%37.2%-19.9%-5.8%16.2%14.2%11.2%業務收入比例(%)61.9%63.6%59.7%58.1%55.5%55.7%54.8%成本成本 1389.871389.87 1840.081840.08 1522.

95、481522.48 1344.811344.81 1572.871572.87 1786.391786.39 1987.191987.19 毛利毛利 132.04132.04 248.61248.61 149.69149.69 229.81229.81 256.05256.05 302.96302.96 337.01337.01 毛利占比 35.93%42.67%31.46%39.98%38.53%40.24%39.78%毛利率(%)8.7%11.9%9.0%14.6%14.0%14.5%14.5%IoTIoT 與生活消費產品與生活消費產品 收入收入 674.11674.11 849.8084

96、9.80 797.95797.95 801.08801.08 865.16865.16 934.38934.38 1027.811027.81 yoy 8.6%26.1%-6.1%0.4%8.0%8.0%10.0%業務收入比例(%)27.4%25.9%28.5%29.6%26.2%24.9%24.2%成本成本 588.05588.05 738.89738.89 682.96682.96 670.29670.29 722.41722.41 780.20780.20 858.22858.22 毛利毛利 86.0686.06 110.92110.92 114.99114.99 130.79130.7

97、9 142.75142.75 154.17154.17 169.59169.59 毛利占比 23.42%19.04%24.17%22.75%22.09%20.48%20.02%毛利率(%)12.8%13.1%14.4%16.3%16.5%16.5%16.5%智能汽車智能汽車 收入收入 248.49248.49 355.79355.79 498.11498.11 yoy 43.2%40.0%業務收入比例(%)7.5%9.5%11.7%公司深度分析公司深度分析/小米集團小米集團-W W 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 成本成本 223.64223.64 313.1

98、0313.10 423.39423.39 毛利毛利 24.8524.85 42.7042.70 74.7274.72 毛利占比 3.85%5.67%8.82%毛利率(%)10.0%12.0%15.0%互聯網服務互聯網服務 收入收入 237.55237.55 282.12282.12 283.21283.21 301.08301.08 316.13316.13 331.94331.94 348.53348.53 yoy 19.7%18.8%0.4%6.3%5.0%5.0%5.0%業務收入比例(%)9.7%8.6%10.1%11.1%9.6%8.8%8.2%成本成本 91.1191.11 73.1

99、773.17 79.7479.74 77.7477.74 79.0379.03 82.9882.98 87.1387.13 毛利毛利 146.44146.44 208.95208.95 203.47203.47 223.34223.34 237.10237.10 248.95248.95 261.40261.40 毛利占比 39.85%35.86%42.77%38.86%36.69%33.06%30.86%毛利率(%)61.7%74.1%71.8%74.2%75.0%75.0%75.0%其他產品其他產品 收入收入 25.0925.09 62.4862.48 47.1147.11 32.9432

100、.94 37.8837.88 41.6641.66 43.7543.75 yoy 38.3%149.0%-24.6%-30.1%-30.1%15.0%10.0%業務收入比例(%)1.0%1.9%1.7%1.2%1.2%1.1%1.1%成本成本 22.1122.11 48.3548.35 39.4839.48 42.1142.11 34.0934.09 37.5037.50 39.3739.37 毛利毛利 2.982.98 14.1314.13 7.637.63 -9.179.17 3.793.79 4.174.17 4.374.37 毛利占比 0.81%2.43%1.60%-1.60%-1.6

101、0%0.59%0.55%毛利率(%)11.9%22.6%16.2%-27.8%-27.8%10.0%10.0%資料來源：Wind、國投證券研究中心 3 3）三項費用假設：三項費用假設：因智能汽車處于投入早期毛利率相對較低，隨其收入占比提升，公司綜合毛利率預計將略有下滑；公司具有強大的控費能力，因此我們預計銷售費用率、管理費用率隨收入規模效應體現將逐步下滑；因為汽車仍處于投入早期，疊加對澎湃系統 OS、AI 能力的迭代升級，預計研發費用率仍將維持在較高水平。表表5 5：三項費用率變化三項費用率變化 20202020 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 20

102、25E2025E 2026E2026E 綜合毛利率 15.00%17.82%16.99%21.21%20.16%20.06%19.97%銷售費用率 5.91%6.38%7.61%7.10%6.75%6.66%6.53%管理費用率 1.52%1.44%1.83%1.89%1.67%1.71%1.77%研發費用率 3.76%4.01%5.72%7.05%7.09%7.02%7.05%資料來源：Wind、國投證券研究中心 基于以上核心假設，我們預計公司 2024-2026 年實現歸母凈利潤為 140.85 億、171.21 億、190.24 億。4.2.4.2.估值估值 由于智能汽車仍處在投入及商業

103、化早期，與原有業務所處階段存在差異，因此由于智能汽車仍處在投入及商業化早期，與原有業務所處階段存在差異，因此我們采用分部我們采用分部估值法估值法分別對其分別對其進行估值：進行估值：智能手機、智能手機、IoTIoT 與生活消費品、互聯網服務等原有業務與生活消費品、互聯網服務等原有業務 根據我們前述測算，2024-2026 年原有主業（含智能手機、IoT 與生活消費品、互聯網服務及其他）收入為 3058.08 億、3797.33 億、3744.28 億；參考 2019-2023 年公司的平均歸母凈利潤率為 5.28%。由于 2024 年公司智能手機出貨量體現出較強的增長趨勢，我們認為將推動利 公司

104、深度分析公司深度分析/小米集團小米集團-W W 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 潤率有望改善，因此假設原有主業 2024 年歸母凈利潤率為 5.5%，則 2024 年原有主業對應歸母凈利潤為 3058.08 億*5.5%=168.2 億。我們采用 PE 估值法，參考 Apple、傳音控股兩家公司 2024 年平均 PE 估值為 23.43 倍，2024年以來公司智能手機出貨量快速增長，具備一定的估值溢價，給予公司原有業務 2024 年 25倍估值，對應估值為 4205 億元。表表6 6：智能手機行業智能手機行業可比公司估值可比公司估值 證券代碼證券代碼 市值（

105、億）市值（億）歸母凈利潤（億）歸母凈利潤（億）PEPE 2024E 2025E 2026E 2024E 蘋果(APPLE)AAPL.O 34,368.95 1,028.26 1,116.01 1,240.93 33.42 傳音控股 688036.SH 875.57 65.13 77.33 90.72 13.44 平均 23.43 資料來源：Wind、國投證券研究中心（基于 Wind 一致預期，統計時間為 2024.8.16，其中 Apple 數據單位為億美元、傳音控股數據單位為億元）智能汽車智能汽車 公司智能汽車正處于商業化起步階段，我們采用 PS 估值法，參考蔚來、理想、小鵬 3 家公司平均

106、 PS 水平為 0.96 倍，公司首款車型 Su7 銷售遠超預期，后續增長可期，我們給予公司一定的估值溢價，2024 年 PS 為 2 倍，2024 年智能汽車業務營業收入為 248.5 億，對應估值為248.5 億*2=497 億元。表表7 7：智能汽車行業可比公司智能汽車行業可比公司估值估值 證券代碼證券代碼 市值（億）市值（億）營業收入營業收入（億）（億）PSPS 2024E 2025E 2026E 2024E 蔚來-SW 9866.HK 631.39 696.65 1,037.03 1,280.60 0.91 理想汽車-W 2015.HK 1,625.47 1,595.90 2,248

107、.31 2,729.74 1.02 小鵬汽車-W 9868.HK 504.64 487.42 772.45 962.88 1.04 平均 0.96 資料來源：Wind、國投證券研究中心（基于 Wind 一致預期，統計時間為 2024.8.13）綜合原有業務及智能汽車，給予公司 2024 年估值為 5125.18 億港元，對應 6 個月目標價為20.57 港元（1 元=1.09 港幣），首次覆蓋給予“買入-A”評級。5.5.風險提示風險提示 行業競爭加?。盒袠I競爭加?。涸谥悄苁謾C領域，目前現存廠商均具有相當競爭力，各廠商間差距在縮小，產品具備一定的同質化，如若短期內沒有新的增量市場，可能會面臨行

108、業競爭加劇，引發價格戰等現象，影響智能手機業務收入及毛利率。智能汽車交付量不及預期：智能汽車交付量不及預期：目前汽車下單量較大，面臨產能不足的挑戰，如若后續無法及時完成訂單交付，可能會影響品牌形象及收入確認節奏。原材料等成本端上漲原材料等成本端上漲：公司目前主要的收入貢獻依賴于智能手機、IoT 硬件及智能汽車，均需大量采購原材料及零部件進行組裝，相關成本上升可能會給公司帶來一定的壓力。投資形成大額虧損風險：投資形成大額虧損風險：公司深度分析公司深度分析/小米集團小米集團-W W 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 公司通過投資形成生態鏈體系，包括上市公司及未上市公

109、司，其經營一旦出現大額虧損，可能會通過投資收益等科目影響公司業績。計算及假設不及預期：計算及假設不及預期：盈利預測及估值數據均基于當前可得信息給予預測，可能因信息獲取不足、業務發生變化等因素導致假設不及預期，從而與實際結果產生偏差。公司深度分析公司深度分析/小米集團小米集團-W W 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 Table_Finance2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （億億元元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2022A2

110、022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入營業收入 2,800.4 2,709.7 3,296.6 3,753.1 4,242.4 成長性成長性 減:營業成本 2,324.7 2,134.9 2,632.0 3,000.2 3,395.3 營業收入增長率-14.8%-3.2%21.7%13.8%13.0%營業稅費-營業利潤增長率 23.6%11.5%銷售費用 213.2 192.3 222.6 250.1 277.1 凈利潤增長率-87.2%606.3%-19.4%21.6%11.1%管理費用 51.1 51.3 55.1 64.

111、1 75.3 EBITDA 增長率-93.4%1,046.3%-11.0%22.5%9.5%研發費用 160.3 191.0 233.9 263.5 299.3 EBIT 增長率-93.4%1,046.3%-18.6%24.6%10.2%財務費用-11.2-20.0-10.8-11.7-15.6 NOPLAT 增長率-94.6%1,330.5%-18.0%23.8%10.4%加:資產/信用減值損失-投資資本增長率-24.5%-49.7%177.4%-98.9%3,203.7%公允價值變動收益-16.6 35.0 11.7 22.9 17.6 凈資產增長率 4.7%14.1%7.3%10.4%9

112、.5%投資和匯兌收益-17.7 17.4-7.8-2.7 2.3 營業利潤營業利潤 -167.6 207.2 231.0 利潤率利潤率 加:營業外凈收支 11.4 7.4 9.0 9.3 8.6 毛利率 17.0%21.2%20.2%20.1%20.0%利潤總額利潤總額 39.3 220.1 176.6 216.4 239.5 營業利潤率 0.0%0.0%5.1%5.5%5.4%減:所得稅 14.3 45.4 35.4 44.4 48.8 凈利潤率 0.9%6.4%4.3%4.6%4.5%凈利潤凈利潤 24.7 174.8 140.8 171.2 190.2 EBITDA/營業收入 0.6%7

113、.1%5.2%5.6%5.4%EBIT/營業收入 0.6%7.1%4.8%5.2%5.1%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 （億億元元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 固定資產周轉天數 10 15 15 12 10 貨幣資金 574.8 864.3 570.3 991.7 1,094.9 流動營業資本周轉天數 23 12 11 6 0 交易性金融資產 4.5 5.8 5.8 5.4 5.7 流動資產周轉天數 223 239 213 206 214 應收帳款 118.0 121.5 186.6 173.9 219

114、.0 應收帳款周轉天數 19 16 17 17 17 應收票據 78.3 97.7 71.3 131.9 109.1 存貨周轉天數 66 63 59 62 62 預付帳款-總資產周轉天數 364 397 348 322 315 存貨 504.4 444.2 639.3 659.1 799.5 投資資本周轉天數 27 18 19 12 4 其他流動資產 324.2 457.0 444.0 408.4 436.5 可供出售金融資產 559.8 602.0 580.9 591.4 586.2 投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 1.7%10.7%8.0%8.8%8.9%長期股權投資 79.

115、3 69.2 69.2 69.2 69.2 ROA 0.9%5.4%4.5%4.8%4.9%投資性房地產-ROIC 4.4%83.8%136.6%61.0%6,299.6%固定資產 91.4 137.2 131.1 125.0 118.9 費用率費用率 在建工程-銷售費用率 7.6%7.1%6.8%6.7%6.5%無形資產 46.3 86.3 77.7 69.0 60.4 管理費用率 1.8%1.9%1.7%1.7%1.8%其他非流動資產 354.1 357.2 351.0 354.1 354.1 研發費用率 5.7%7.0%7.1%7.0%7.1%資產總額資產總額 2,735.1 3,242

116、.5 3,127.2 3,579.2 3,853.5 財務費用率-0.4%-0.7%-0.3%-0.3%-0.4%短期債務 21.5 61.8-四費/營業收入 14.8%15.3%15.2%15.1%15.0%應付帳款 530.9 621.0 811.5 821.9 1,021.0 償債能力償債能力 應付票據 184.4 256.1 180.8 357.9 266.7 資產負債率 0.0%0.0%43.6%45.6%44.7%其他流動負債 159.4 216.9 171.5 249.9 224.3 負債權益比 0.0%0.0%77.4%84.0%80.8%長期借款 214.9 216.7-流動

117、比率 1.79 1.72 1.65 1.66 1.76 其他非流動負債 184.6 227.2 200.7 204.2 210.7 速動比率 1.23 1.34 1.10 1.20 1.23 負債總額負債總額 -1,364.4 1,633.9 1,722.7 利息保障倍數-1.50-9.62-14.58-16.68-13.76 少數股東權益 2.6 2.7 3.1 3.9 4.3 分紅指標分紅指標 股本-DPS(元)-留存收益 1,436.6 1,640.0 1,759.7 1,941.5 2,126.4 分紅比率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股東權益股東權益 1,439.2 1,

118、642.6 1,762.8 1,945.3 2,130.8 股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 （億億元元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 凈利潤-140.8 171.2 190.2 EPS(元)0.10 0.70 0.56 0.68 0.76 加:折舊和攤銷-14.7 14.7 14.7 BVPS(元)5.74 6.55 7.03 7.76

119、 8.50 資產減值準備-PE(X)170.6 24.1 30.0 24.6 22.2 公允價值變動損失-11.7 22.9 17.6 PB(X)2.9 2.6 2.4 2.2 2.0 財務費用-10.8-11.7-15.6 P/FCF 73.0 13.7-14.0 10.0 41.0 投資收益-0.3 1.3 0.4 P/S 1.5 1.6 1.3 1.1 1.0 少數股東損益 0.3-0.4 0.8 0.5 EV/EBITDA-74.6-8.0-8.8-9.2-8.9 營運資金的變動 211.8-76.0-171.4 234.2-101.9 CAGR(%)90.1%3.0%-9.9%90.

120、1%3.0%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 -14.3 433.4 105.8 PEG 1.9 8.2-3.0 0.3 7.5 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -9.2-34.3-13.0 ROIC/WACC 0.4 8.0 13.0 5.8 600.0 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 -288.9 22.3 10.4 REP-16.3-2.1-0.5-122.7-資料來源：資料來源：WindWind 資訊，資訊，國投國投證券研究中心預測證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/小米集團小米集團-W W 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁

121、。25 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先恒生指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先恒生指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與恒生指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后恒生指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后恒生指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于恒生指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于恒生指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨

122、詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 國投證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究

123、報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/小米集團小米集團-W W 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信

124、息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信

125、息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國投證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值

126、結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。國投證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。國投國投證券研究中心證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區深圳市福田區福華一路福華一路 1 11 19 9 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 層層 郵郵 編：編：518046518046 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區楊樹浦路上海市虹口區楊樹浦路 168168 號國投大廈號國投大廈 2828 層層 郵郵 編：編：200082200082 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034