東鵬飲料-首次覆蓋報告：龍頭式微諸侯并起“鵬”在起時-220322（37頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 / 39 Table_Main 公司研究|日常消費|食品、飲料與煙草 證券研究報告 東鵬飲料東鵬飲料(605499)公司首次覆蓋公司首次覆蓋報告報告 2022 年 03 月 22 日 龍頭式微龍頭式微，諸侯諸侯并起，并起， “鵬”“鵬”在起時在起時 東鵬飲料首次覆蓋報告東鵬飲料首次覆蓋報告 Table_Summary 報告要點：報告要點： 能量飲料能量飲料：軟飲料中：軟飲料中優質優質賽道賽道，龍頭式微龍頭式微諸侯并起諸侯并起 能量飲料的剛需屬性和輕度成癮性造就了高消費者粘性，國內能量飲料市場經過多年的培育，當前仍處于快速增長期。根據歐睿的數據，2021

2、年中國能量飲料的銷售額達 513 億元，近五年 CAGR 超 10%，且預計至 2026年市場規模將達 713 億元。長期以來，中國紅牛是國內能量飲料市場的絕對龍頭，但始于 2016 年的曠日持久的商標糾紛使品牌受損，市占率從75%以上迅速下滑至 2021 年的 52.2%，這也為本土品牌的崛起創造了戰略機遇期。而紅牛入華之初便采取的高定價策略以及主流客群的高價格敏感性則為后來者靠高性價比策略破局創造了較大空間。近年來以東鵬為代表的一眾本土品牌持續蠶食紅牛市場份額，且強勁的增長勢頭仍在延續。 東鵬飲料：東鵬飲料：戰略嗅覺敏銳，以高性價比破局能量飲料賽道戰略嗅覺敏銳，以高性價比破局能量飲料賽道

3、2009 年，曾任紅牛代工廠廠長的林木勤先生敏銳地抓住了能量飲料行業的爆發窗口，通過極致的性價比（東鵬特飲單位售價僅紅牛的一半但有效成分含量基本相同）和創新產品包裝直擊主流消費者痛點，在能量飲料重鎮廣東市場大獲成功。2021 年，東鵬飲料營收達 69.8 億元，實現歸母凈利潤 11.9 億元，近 5 年 CAGR 超過 40%，在國內能量飲料市場占有率僅次于紅牛。除了高成長性，東鵬在優異的營運能力等驅動下還保持著高盈利能力，近年來 ROE 均保持在 35%以上，顯著優于同行。 延續優秀產品力與品牌宣傳力，戰略機遇期大力擴渠道加速全國化延續優秀產品力與品牌宣傳力，戰略機遇期大力擴渠道加速全國化

4、目前，紅牛商標糾紛再起波瀾，對于競爭者而言，戰略機遇期將在較長時間繼續存在。而東鵬飲料在上市后，全國化擴張的決心和能力進一步加強：產品方面，除了繼續推廣高性價比大單品，公司持續豐富產品矩陣，重點發力東鵬加気、0 糖特飲系列，緊跟年輕化和健康化趨勢。渠道方面，除了大力擴展渠道數量，還通過引進優秀銷售團隊提升管理水平，進一步讓利終端激發渠道商積極性。營銷方面，利用上市公司的資金優勢，維持高強度品牌推廣投入，同時不斷進行品牌宣傳創新，打造年輕化品牌形象。產能方面，公司產能利用率常年維持在高位，本次 IPO募集的近 10億元資金將用于支撐產能擴張。目前公司已在廣東、廣西、重慶和安徽等地布局生產基地，為

5、全國化擴張奠定產能基礎。 投資建議與盈利預測投資建議與盈利預測 我們預計 2022-2024 年實現營收 89.2/110.2/135.3 億元，同比增速分別為27.80%/23.60%/22.73%；實現歸母凈利潤15.3/20.1/24.9億元，同比增速分別為 27.89%/31.84%/23.70%，對應 EPS 分別為 3.81/5.03/6.22 元，當前股價對應 PE38/29/23X，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示風險提示 全國化進程不及預期、擴產能進程不及預期、市場競爭加劇等。 附表：盈利預測附表：盈利預測 財務數據和估值 2020A 2021A 2022E 2023E

6、2024E 營業收入(百萬元) 4958.50 6977.82 8917.86 11022.07 13527.09 收入同比(%) 17.81 40.72 27.80 23.60 22.73 歸母凈利潤(百萬元) 812.06 1192.96 1525.72 2011.55 2488.28 歸母凈利潤同比(%) 42.32 46.90 27.89 31.84 23.70 ROE(%) 42.44 28.15 26.47 25.87 24.24 每股收益(元) 2.03 2.98 3.81 5.03 6.22 市盈率(P/E) 70.61 48.07 37.58 28.51 23.04 資料來源

7、：Wind,國元證券研究所 Table_Invest 買入買入|首次評級首次評級 Table_TargetPrice Table_Base 基本數據 52 周最高/最低價（元） ： 285.0 / 66.63 A 股流通股（百萬股） ： 40.01 A 股總股本（百萬股） ： 400.01 流通市值（百萬元） ： 5900.67 總市值（百萬元） ： 58993.47 Table_PicQuote 過去一年股價走勢 資料來源：Wind Table_ 相關研究報告 國元證券行業研究：于模糊中尋找確定性2022 年食品飲料行業年度策略2021.12.10 -23%65%153%240%328%5/

8、278/810/201/13/15東鵬飲料滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 / 39 目 錄 1. 能量飲料：軟飲料高光賽道，本土品牌加速崛起 . 5 1.1 消費場景剛性+輕度成癮性，能量飲料步入高速增長期 . 5 1.2 行業格局：龍頭式微，諸侯并起 . 6 1.2.1 泰國紅牛深度綁定重體力群體，開創大眾化能量飲料市場 . 6 1.2.2 紅牛高舉高打培育中國市場，一度成為國內能量飲料代名詞 . 7 1.2.3 紅牛商標之爭曠日持久，本土品牌乘勢崛起 . 9 1.3 行業空間：大眾化趨勢延續推動消費者基數提升，人均消費量相對成熟市場仍有較大空間. 11 1.3.1 能量飲

9、料消費場景多元化，助力消費者基數持續提升 . 11 1.3.2 對標成熟市場，國內人均能量飲料消費量提升空間廣闊 . 14 2.東鵬飲料：戰略嗅覺敏銳，以高性價比破局能量飲料賽道 . 15 2.1 東鵬團隊深耕飲料行業，私有化改制釋放企業活力 . 15 2.2 戰略嗅覺敏銳，以極致性價比站穩能量飲料賽道腳跟 . 16 2.3 以經銷為主，精耕搭配大流通運營雙管齊下 . 18 2.4 財務視角：強營運能力助推高 ROE，盈利能力改善驅動 ROE 上升 . 19 2.4.1 盈利能力：500ML 金瓶放量，業績持續兌現 . 19 2.4.2 品牌處于高速成長期，高營銷投入下公司凈利率略低于同業 .

10、 20 2.4.3 產能釋放充足，營運能力強于同業 . 24 2.4.4 強營運能力助推高 ROE，盈利能力改善驅動 ROE 上升 . 24 3.延續優秀產品力與品牌宣傳力，戰略機遇期大力擴渠道加速全國化 . 25 3.1 極致性價比持續蠶食紅牛份額，豐富產品矩陣緊跟消費潮流 . 25 3.2 多維度打造全國化高效營銷網絡，支撐新興市場擴張 . 27 3.2.1 加多寶團隊賦能渠道管理，重激勵打造渠道推力 . 27 3.2.2 渠道數量快速擴張，渠道管理能力同步提升 . 28 3.2.3 讓利終端，終端網點覆蓋廣度深度有望持續優化 . 31 3.3 新零售探索踐行者，創新營銷打造品牌力 . 3

11、3 3.4 募資擴產支撐營收高增，發力營銷構建品牌護城河 . 35 4.盈利預測及投資建議 . 37 5.風險提示 . 37 圖表目錄 圖 1：2021 年中國網民喝能量飲料的原因（%） . 5 圖 2：軟飲料咖啡因、糖含量 . 5 圖 3：軟飲料行業熱度模型 . 5 圖 4：軟飲料行業滿意度測評結果 . 5 圖 5：能量飲料增速穩居軟飲料賽道第一（億元）. 6 圖 6：軟飲料細分行業市場集中度 . 6 圖 7：1999-2001 年泰國市場能量飲料競爭格局 . 7 WWnUjUdUqUrUoPmOmP6MdN7NsQpPoMsQkPqQoNlOnPsR7NmMxOwMqQsQNZtRmN 請

12、務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 / 39 圖 8：泰國紅牛發展歷程 . 7 圖 9：固定資產投資增速顯著提升 . 8 圖 10：勞動力由農業向第二產業轉移 . 8 圖 11：紅牛發展歷程（億元） . 9 圖 12：“紅?！鄙虡酥疇幨崂?. 10 圖 13：2020 年中國能量飲料市場競爭格局（按銷售額計算） . 10 圖 14：功能/運動飲料消費人群月收入 . 11 圖 15：后發者紛紛入局 . 11 圖 16：2012-2021 年能量飲料行業市場份額變化（按銷售額，%） . 11 圖 17：中國勞動人口結構 . 12 圖 18：貨車司機勞動強度大 . 12 圖 19：2016-2021

13、 年中國快遞業務量 CAGR 達 28% . 12 圖 20：快遞人員普遍工作時間長、強度大 . 12 圖 21：職場人加班現狀調查 . 13 圖 22：各年齡段加班情況調查 . 13 圖 23：中美健身人口滲透率對比（%） . 13 圖 24：能量飲料消費新場景 . 13 圖 25：亞太地區國家能量飲料市場發展狀況（億美元） . 14 圖 26：中美兩國能量飲料市場發展狀況（億美元）. 14 圖 27：各國能量飲料人均消費量(升) . 15 圖 28：各國能量飲料人均消費額(美元) . 15 圖 29：中國能量飲料市場規模及預測 . 15 圖 30：東鵬飲料發展歷程 . 16 圖 31：50

14、0ML 東鵬特飲包裝的細節創新 . 17 圖 32：能量飲料是東鵬的核心收入來源（萬元） . 17 圖 33：500ml 金瓶已成為東鵬核心單品（萬元） . 17 圖 34：各銷售渠道銷售收入情況（萬元） . 18 圖 35：公司銷售模式 . 19 圖 36：2017-2021 營收和歸母凈利潤 . 19 圖 37：2017-2021 年銷售毛利率、銷售凈利率（%） . 19 圖 38：公司能量飲料產品毛利率 . 20 圖 39：公司 2020 年原材料結構白砂糖和瓶胚占比較高 . 20 圖 40：公司毛利率高于行業均值（%） . 20 圖 41：公司銷售凈利率略低于行業均值（%） . 21

15、圖 42：2017-2021 年公司費用率結構 . 21 圖 43：公司銷售費用率略高于行業均值 . 21 圖 44：公司 2017-2021 年銷售費用構成 . 22 圖 45：公司廣宣費投入較大 . 23 圖 46：公司銷售人員薪酬支出占比高于同業均值 . 23 圖 47：公司人均創收仍有較大優化空間（萬元/人）. 24 圖 48：公司人均創利仍有較大優化空間（萬元/人）. 24 圖 49：公司存貨周轉率遠高于行業均值 . 24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 / 39 圖 50：公司總資產周轉率遠高于同業均值 . 24 圖 51：盈利能力改善驅動 ROE 上升 . 25 圖 52：

16、東鵬 ROE 高于同業均值 . 25 圖 53： 東鵬加気帶來全新口感 . 27 圖 54：順應“0 糖”潮流推出新品，動銷良好 . 27 圖 55：公司全國營銷本部管理架構 . 27 圖 56：2017-2021 年公司各區域營業收入（萬元） . 28 圖 57：公司經銷商數量 . 29 圖 58：公司 2021 年經銷商區域分布 . 29 圖 59：2017-2021 年公司各區域經銷商數量變化 . 29 圖 60：公司經銷商數量已達行業中上游，單經銷商規模較大（家；萬元） . 30 圖 61：鵬訊云商解決方案 . 31 圖 62：東鵬產品終端毛利率可達 36% . 32 圖 63：東鵬春

17、節終端陳列 . 32 圖 64：對比同業，東鵬渠道廣度/深度仍有較大擴容空間 . 33 圖 65：對標廣東，東鵬渠道深度仍有較大優化空間. 33 圖 66：廣告詞突出產品滿足體力需求 . 33 圖 67：廣告詞突出產品滿足精神訴求 . 33 圖 68：功能飲料品牌力變化 . 34 圖 69：功能飲料類微博信息熱度東鵬位列第三 . 34 圖 70：公司加強地推布局（萬元） . 34 圖 71：公司電視電臺廣告占比下降（萬元） . 34 圖 72：“飽和地推”疊加多元化營銷方式 . 35 圖 73：“壹元樂享”掃碼促銷活動 . 35 圖 74：公司掃碼紅包促銷活動 . 35 圖 75：公司全業務線

18、產能及產能利用率情況 . 36 圖 76：公司能量飲料產能及產能利用率 . 36 表 1：各大品牌拓展電競、音樂節、極限運動等消費場景 . 14 表 2：東鵬飲料核心管理團隊從業經驗豐富 . 16 表 3：東鵬在當前主流能量飲料產品中性價比明顯. 26 表 4：公司能量飲料產品矩陣持續豐富 . 26 表 5：公司各區域單經銷商規模（萬元） . 30 表 6：行業銷售人員數量對比，東鵬領先 . 31 表 7：募投項目介紹（萬元） . 36 表 8：2021 年產能擴張進展 . 36 表 9：2021 年公司目前產能情況 . 37 表 10：可比軟飲料企業估值對比 . 37 請務必閱讀正文之后的免

19、責條款部分 5 / 39 1. 能量飲料：能量飲料：軟飲料高光賽道，本土品牌軟飲料高光賽道，本土品牌加速加速崛起崛起 1.1 消費場景消費場景剛性剛性+輕度成癮性輕度成癮性，能量飲料步入高速增長期能量飲料步入高速增長期 能量飲料兼能量飲料兼備備剛需屬性和輕度成癮性剛需屬性和輕度成癮性，消費者粘性高，消費者粘性高。能量飲料成分多包含咖啡因、?；撬岷退苄跃S生素，以實現提神、提升運動表現的效果，適合的消費場景為體力工作、運動健身、加班熬夜等，可滿足消費者緩解疲勞、提振精神和補充能量的剛性訴求。根據艾媒咨詢數據，2021 年中國消費者喝能量飲料的原因中，快速提神與抗疲勞、補充能量分別占比 69.4%

20、、61.4%，其次補充微量元素、補充水分分別占比 44.4%、40.2%，19.2%的消費用于激發運動潛力?？梢?，國內能量飲料的消費場景非常明確且具有剛需屬性。此外，能量飲料的咖啡因含量和咖啡相仿，明顯高于茶類飲品，而糖含量和可樂相仿。因此，能量飲料同樣表現出輕度的成癮性，使得這一賽道具有較高的用戶粘性和更長的生命周期。 圖圖 1：2021 年中國網民喝能量飲料的原因（年中國網民喝能量飲料的原因（%） 圖圖 2：軟飲料咖啡因軟飲料咖啡因、糖、糖含量含量 軟飲料品類軟飲料品類 咖啡因含量咖啡因含量(/100g)(/100g) 糖糖(/100g)(/100g) 能量飲料 31mg 9g 可樂 8m

21、g 12g 咖啡 40mg 0g 茶 11mg 0g 資料來源：艾媒咨詢、國元證券研究所 資料來源：USDA、國元證券研究所 圖圖 3：軟飲料行業熱度模型：軟飲料行業熱度模型 圖圖 4：軟飲料行業滿意度測評結果：軟飲料行業滿意度測評結果 資料來源： 2016 年中國飲料行業滿意度測評結果 、國元證券研究所 資料來源： 2016 年中國飲料行業滿意度測評結果 、國元證券研究所 經過多年培育，能量飲料市場進入快速滲透期。經過多年培育，能量飲料市場進入快速滲透期。根據歐睿咨詢的數據，2021年我國軟飲料市場規模已經達到 4868.33 億元人民幣，近五年的復合增速達 8.62%，預計到 2025 年

22、市場規模將達到 7753 億元左右。軟飲料細分板塊中，口味型飲料發展更01020304050607080 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 / 39 為成熟，但競爭更為激烈且整體增速放緩。相比之下，我國能量飲料市場起步較晚，1995 年紅牛進入中國市場以后投入了大量的資金與精力進行消費者培育并逐步進入收獲期。根據歐睿咨詢的數據，2021 年我國能量飲料的市場規模為 513.14 億人民幣，2007 至 2021 年的 CAGR 高達 23.04%，增速穩居軟飲料賽道第一，近五年持續滲透，CAGR 超過 10%。 圖圖 5：能量飲料增速穩居軟飲料賽道第一能量飲料增速穩居軟飲料賽道第一（億元）

23、（億元） 圖圖 6：軟飲料細分行業市場集中度軟飲料細分行業市場集中度 資料來源：Euromonitor、國元證券研究所（注：2016 列為 2007-2021 年CAGR，2021 列為 2016-2021 年 CAGR） 資料來源：Euromonitor、國元證券研究所 1.2 行業格局：行業格局：龍頭式微龍頭式微，諸侯并起，諸侯并起 1.2.1 泰國紅牛深度綁定重體力群體泰國紅牛深度綁定重體力群體，開創大眾化能量飲料市場開創大眾化能量飲料市場 能量飲料可追溯至 1962 年日本大正制藥推出的“力保健” （Lipovitan-D） ，其通過加入?；撬岷?B 族維生素以實現抗疲勞等功效。但從產

24、品定位看，早期的力保健更接近于藥品而非飲料。1965 年，力保健開始進入泰國市場，雖然在相當長的時間內，其在泰國市場都被作為藥品進行監管，但不妨礙精明的商人在其中看到的市場前景。1975 年，泰國天絲制藥的創始人許書標創立了紅牛品牌，1979 年推出功能性飲料品牌紅牛(Krating Daeng)，配方與力保健類似，但同時加入咖啡因以提神，改進口味。 泰國紅牛在創立之初，便定位廣大的勞動者市場，除了產品提神和補充體力的功能與體力勞動者的需求高度吻合，其定價亦較為親民（10 泰銖/150ML，當時其消費人群的收入約為 5,000-10,000 泰銖/月，可以負擔每天購買 1-2 瓶） 。1976

25、-1995 年，紅牛在泰國市場快速滲透，自 1984 年其市場占有率以大約 10%-15%的速度發展，1994 年紅牛的市場占有率達 53%。隨后，泰國紅牛開啟出海戰略，走向國際市場，2007 年在全球的銷售額超過 40 億美元，銷量超過 40 億罐。 28.14316.57513.1410.14%23.04%3.73%8.62%0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,000200720162021瓶裝水碳酸飲料濃縮飲料果汁即飲咖啡即飲茶能量飲料運動飲料亞洲特色飲料能量飲料yoy軟飲料yoy31.5%95.6%100.0%38.4%67.0%72

26、.7%87.8%52.1%87.0%33.3%0%20%40%60%80%100%120%CR3CR5 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 / 39 圖圖 7：1999-2001 年泰國市場能量飲料競爭格局年泰國市場能量飲料競爭格局 資料來源： A Studying Marketing Structure and Strategy of Energy Drink 、國元證券研究所 圖圖 8：泰國紅牛發展歷程泰國紅牛發展歷程 資料來源：中國知網、國元證券研究所 1.2.2 紅牛高舉高打培育中國市場，一度成為國內能量飲料代名詞紅牛高舉高打培育中國市場，一度成為國內能量飲料代名詞 （1）1995-

27、1998 年：年：紅牛紅牛高舉高打培養消費者認知高舉高打培養消費者認知，能量飲料在國內市場處于導，能量飲料在國內市場處于導入期入期。1995 年，泰國華商嚴彬將紅牛（紅牛維他命飲料）引入中國，并在 1996 年斥資一億，以一句“紅牛來到中國”首次在央視春晚廣告中亮相，以高舉高打的姿態開啟了國內能量飲料市場的消費者培育之路。不過，由于紅牛維他命飲料的高定價（1996-1999 年為 7 元/250ml，后降價為 6 元/250ml，而當時百事可樂和可口可 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 / 39 樂的售價皆為 2-3 元） ，與彼時國內消費水平脫節，紅牛在國內市場陷入長達多年的導入期。 （

28、2）1999-2007 年：年：固定資產投資持續高景氣，體力勞動者基數與勞動強度擴大，固定資產投資持續高景氣，體力勞動者基數與勞動強度擴大，帶動能量飲料市場需求爆發，帶動能量飲料市場需求爆發，紅牛維他命飲料紅牛維他命飲料進入收獲期進入收獲期。2003年開始，基建和房地產等固定資產投資增速顯著提升，大量勞動力轉向第二產業，從而刺激了能量飲料的需求。截至2007年，能量飲料市場規模達28.14億元，1999至2007年CAGR高達 42%。雖然這一時期市場規模的快速擴大吸引了不少國內企業入局，但由于市場絕對體量仍然較小且消費群體相對小眾，大多數參與者僅是山寨紅牛的小作坊而非獨立品牌，紅牛維他命飲料

29、市場占有率維持在 90%以上，是當之無愧的能量飲料代名詞。 圖圖 9：固定資產投資增速顯著提升固定資產投資增速顯著提升 圖圖 10：勞動力勞動力由農業向由農業向第二產業轉移第二產業轉移 資料來源：Wind、國家統計局、國元證券研究所 資料來源：Wind、國家統計局、國元證券研究所 （3）2008-2015 年：年：國內居民消費水平顯著提升，北京國內居民消費水平顯著提升，北京奧運奧運會催化全民體育熱情，會催化全民體育熱情，能量飲料向大眾消費者滲透，能量飲料向大眾消費者滲透，CAGR 達達 32%。隨著國民收入的持續增長以及北京奧運會帶動全民體育熱情的提升，能量飲料開始向大眾消費者加速滲透，市場規

30、模從39 億增長至 263 億元，CAGR 仍然高達 32%。雖然這一時期國內能量飲料的絕對龍頭仍是紅牛維他命飲料（市占率保持在 75%之上） ，但其逾百億體量的市場規模以及持續多年的超高速增長使得同行覬覦已久，其中既包括東鵬等本土的競爭者，也包括能量飲料的鼻祖泰國紅牛。紅牛維他命飲料在享受行業紅利的同時，即將面臨行業格局的劇變。 051015202530354045020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000城鎮基建類固定資產投資(億元)yoy（%）010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00

31、0第一產業第二產業第三產業 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 / 39 圖圖 11：紅牛發展歷程（億元）紅牛發展歷程（億元） 資料來源：無冕財經、歐睿、國元證券研究所 1.2.3 紅牛商標之爭曠日持久，本土品牌乘勢崛起紅牛商標之爭曠日持久，本土品牌乘勢崛起 2016 年爆發的年爆發的紅牛商標之爭紅牛商標之爭曠日持久，曠日持久， “紅?！逼放啤凹t?！逼放圃趪鴥仁袌鲂蜗笫軗p在國內市場形象受損。借著紅牛在泰國市場的風靡，1993 年許書標在海南設立海南紅牛飲料有限公司（簡稱“海南紅?！?） ，意圖中國市場。但囿于彼時中國消費者收入水平、消費心理以及外商投資政策等，海南紅牛舉步維艱。1995 年，

32、中浩集團公司、食品總公司、紅牛泰國公司、天絲醫藥簽訂 95 年合資合同，成立合資公司（紅牛維他命飲料） ，授權嚴彬先生負責管理合資公司在中國當地運營。2016 年，泰國天絲醫藥宣布商標許可合同到期，但中國紅牛仍在繼續生產紅牛產品，自此，圍繞商標之爭，中泰雙方展開了一系列的訴訟，2021 年最高人民法院作出二審判決，認定商標歸屬于泰國天絲，但是對于商標權限究竟 20年還是 50年的判定仍不明確。2022年 3月，中國紅牛公告提供 50年協議原件（其中明確約定：1995年開始的 50年之內，只有中國紅牛才能獨家生產銷售紅牛飲料） ，給紅牛商標糾紛再添變數。曠日持久的商標糾紛使得“紅?！逼放圃趪鴥仁?/p>

33、場嚴重受損，停止重金投入的中國紅牛無法保持足夠的品牌露出，渠道商囿于未來的不確定性以及潛在的法律風險而積極性受到打擊，國內市場同時存在的三款包裝和名字高度一致的紅牛產品亦使得消費者產生困惑。2016 年之前，紅牛在國內能量飲料市場的占有率一直保持在75%以上，而僅僅5年后的2020年，中國紅牛的市占率已下滑至 53%，其在國內的強勁發展勢頭戛然而止。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 / 39 圖圖 12： “紅?！鄙虡酥疇幨崂恚?“紅?！鄙虡酥疇幨崂?資料來源：裁判文書網、虎嗅網、中國紅牛官網、國元證券研究所 圖圖 13：2020 年中國能量飲料市場競爭格局（按銷售額計算）年中國能量飲

34、料市場競爭格局（按銷售額計算） 資料來源：歐睿咨詢、國元證券研究所 龍頭式微龍頭式微，諸侯并起。，諸侯并起。紅牛進入中國市場之初，一方面為了保持品牌調性，另一方面為了彌補市場培育所需的大量營銷投入，采取了高定價策略。雖然后來紅牛在國內大獲成功，但其消費人群大部分為價格敏感型消費者，根據 CNRS 的數據，消費人群中月收入低于 3000 元的占比較高，2007-2009 年均超過六成，充足的利潤空間和消費者對平替產品的潛在需求吸引眾多后來者入局，而紅牛的商標糾紛為諸侯53.00%12.10%10.10%6.20%4.20%2.60%2.50%7.50%紅牛東鵬特飲達利樂虎中沃戰馬紅牛安奈吉安利X

35、S怪獸奧地利紅牛日加滿黑卡啟力其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 / 39 的崛起創造了天時。近年來，本土品牌代表東鵬特飲/達利樂虎/中沃/戰馬等持續蠶食紅牛市場份額，2020 年上述品牌占率分別達到 12.10%/10.10%/6.20%/4.20%。 圖圖 14：功能功能/運動飲料消費人群月收入運動飲料消費人群月收入 圖圖 15：后發者紛紛入局后發者紛紛入局 資料來源：CNRS、國元證券研究所 資料來源：國元證券研究所 圖圖 16：2012-2021 年能量飲料行業市場份額變化（按銷售額，年能量飲料行業市場份額變化（按銷售額，%） 資料來源：歐睿、各公司官網、國元證券研究所 1.

36、3 行業空間：行業空間：大眾化趨勢延續推動消費者基數提升，人均消費量相對成大眾化趨勢延續推動消費者基數提升，人均消費量相對成熟市場仍有較大空間熟市場仍有較大空間 1.3.1 能量飲料能量飲料消費消費場景多元化場景多元化，助力助力消費者基數持續提升消費者基數持續提升 藍領工人數量龐大且工作強度高，藍領工人數量龐大且工作強度高，支撐能量飲料消費基本盤支撐能量飲料消費基本盤。目前中國藍領工人達到 4 億人，廣泛分布在制造業、建筑業及服務業等領域。雖然我國藍領數量增長趨緩，但其工作強度日益提升，仍能支撐對能量飲料的消費需求。長途駕駛：長途駕駛：根據2021 年貨車司機從業狀況調查報告 ，37.3%的貨

37、車司機日均工作時長在 12 小時以上；工作時長在 10 小時和 8 小時左右的分別為 27.6%和 17.5%，可見其普遍工21.15%23.87%33.55%20.98%25.21%34.82%22.63%22.74%15.66%15.94%12.18%5.83%0%20%40%60%80%100%2009200820071000元以下1000-1999元2000-2999元3000-3999元4000-4999元5000元以上 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 / 39 作時間長、勞動強度大?？爝f、外賣等服務業：快遞、外賣等服務業：隨著電商的蓬勃發展，快遞業務量不斷增長，快遞員的人數

38、及其平均工作時長也隨之增長。2021 年，我國快遞年業務量首次突破千億件，2016 年至 2021 年的復合增長率達到 28%。而從 2016 年至2018 年，中國快遞員數量增長了 50%，總數量已經突破 300 萬人。并且，我國快遞從業人員每天工作 8-10 小時的占 46.85%，每天工作 10-12 小時的占 33.69%，近兩成從業人員工作 12 小時以上，末端攬投人員每天工作 10 小時以上的比例更高。根據美團2020年財報和2020餓了么藍騎士調研報告 ，兩大平臺合計外賣騎手已超過 1200 萬人，在疫情背景下，外賣配送人員有望進一步擴張。 圖圖 17：中國勞動人口結構：中國勞動

39、人口結構 圖圖 18：貨車司機勞動強度大：貨車司機勞動強度大 資料來源：時代數據、國家統計局、國元證券研究所 資料來源： 2021 年貨車司機從業狀況調查報告 、國元證券研究所 圖圖 19：2016-2021 年中國快遞業務量年中國快遞業務量 CAGR 達達 28% 圖圖 20：快遞人員普遍工作時間長、強度大：快遞人員普遍工作時間長、強度大 資料來源：中華人民共和國交通運輸部、前瞻物流產業研究院、國元證券研究所 資料來源：中華人民共和國交通運輸部、前瞻物流產業研究院、國元證券研究所 能量飲料向能量飲料向新型休閑化新型休閑化消費場景消費場景滲透，支撐消費者基數擴大。滲透，支撐消費者基數擴大。隨著

40、消費者教育的持續推進，能量飲料不僅從傳統的藍領工人向經常需要熬夜加班的白領群體延伸，還開始滲透進運動健身、考試培訓、聚會派對、電競、旅行等更多休閑化的消費場景，消費者基數持續擴大。加班熬夜：加班熬夜：根據 BOSS 直聘聯合微博職場得出的2019 職場人加班現狀調查報告 ，僅一成的職場人可以基本不加班，24.7%的職場人每天都加班，其中年齡越小的群體加班的比例越高，95 后的職場新人每周都加班的占比達7.5%10.2%17.5%27.6%37.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%4個小時6個小時9個小時10個小時12小時以上312.8400

41、.6507.1635.23833.6108551.0%28.0%27.0%25.0%31.2%30.2%0%10%20%30%40%50%60%020040060080010001200201620172018201920202021快遞業務量（億件）同比增速（%）46.85%33.69%19.46%8-10h10-12h12h以上 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 / 39 到31%。并且從加班時長來看， “90后”職場人加班時長在1-3小時的占比超9成，其次為 3 小時以上，占比 5.83%。運動健身：運動健身：功能飲料與運動場景存在強連接，健身場景的即飲需求旺盛，并且貨柜低SKU促

42、使消費者一旦產生購買，就有可能形成復購行為。此外，隨著國民健康意識不斷增強，我國的健身場景也在不斷擴大，根據2018-2019 健身行業白皮書中顯示，2018-2019 年全國健身房總數量達97746 家，2020 年經常參加體育鍛煉的人數達到約 4.35 億人。電競市場：電競市場：根據電競分析公司 Newzoo 的數據，在中國市場有 36%的玩家會在玩游戲時喝功能飲料，能量飲料廠商贊助電競、音樂節等活動更能貼合新時代年輕人的消費場景，符合年輕化趨勢。 圖圖 21：職場人加班現狀調查：職場人加班現狀調查 圖圖 22：各年齡段加班情況調查：各年齡段加班情況調查 資料來源： 2019 職場人加班現

43、狀調查報告 、國元證券研究所 資料來源： 2019 職場人加班現狀調查報告 、國元證券研究所 圖圖 23：中美健身人口滲透率對比（：中美健身人口滲透率對比（%） 圖圖 24：能量飲料消費新場景：能量飲料消費新場景 資料來源： 2021 年中國健身行業數據報告 、國元證券研究所 資料來源：天貓、國元證券研究所 24.70%45.50%19.20%10.60%每天都加班每周加班2-3天平均每周加班1次基本不加班31.28%26.42%19.22%12.79%40.60%48.53%46.37%25.58%15.08%16.73%23.10%40.70%13.04%8.32%11.31%20.93%

44、0%20%40%60%80%100%95后90后80后70后及以前每天都加班每周加班2-3天平均每周加班1次基本不加班3.14.9520.320.315.20510152025201820192020中國（不含港澳臺）美國 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 / 39 表表 1：各大品牌拓展電競、音樂節、極限運動等消費場景：各大品牌拓展電競、音樂節、極限運動等消費場景 電競電競 音樂節音樂節 極限運動極限運動 東鵬特飲 2016 年贊助七彩虹 CGU； 2017 年贊助 NESO 全國電子競技公開賽； 2018 年至今成為 RNG 指定官方能量飲料 2017 年中國大學生音樂節 - 樂虎

45、- - 2017 年，贊助國際汽聯 F4 中國錦標賽，成為官方戰略合作伙伴、官方指定功能性飲料、中國方程式大獎賽總冠名及 2017 賽季漂移活動冠名 戰馬 2017 年成為 LPL 官方贊助商； 2018 年贊助 EDG 電競俱樂部 2020 年西湖音樂節 2021 戰馬 X 潮運匯極限運動嘉年華 Monster 2017 年牽手 LPL 著名戰隊 WE； 2018 年成為 PSG.LGD 的官方飲料合作伙伴； 2019 年與王者榮耀合作推出了聯名款瓶罐； 2021 年贊助滔博電競俱樂部 多次贊助音樂節如草莓音樂節、330金屬音樂節等； 贊助多支國內樂隊，如窒息樂隊、夜叉樂隊等 - 奧地利紅牛

46、 2021 年贊助 EDG 戰隊征戰英雄聯盟 S11； 推出手游電競賽事 Red Bull M.E.O. - 截止到 2012 年，紅牛在全球贊助了600 名極限運動員，涉及了 160 種驚險的運動項目 XS - - 2018 年成為環塔拉力賽的特約贊助商 外星人 2021 年贊助 KPL 王者榮耀職業聯賽春季賽（KPL） 2020 年北京草莓音樂節 - 資料來源：各公司官網、國元證券研究所 1.3.2 對標對標成熟市場，國內人均能量飲料消費量提升空間廣闊成熟市場，國內人均能量飲料消費量提升空間廣闊 根據歐睿的數據，2021 年美國、日本和泰國的人均能量飲料消費量分別為 8.9L、3.9L和

47、4.5L，而中國人均消費量僅為 1.8L。同期美國、日本和泰國的人均能量飲料消費額更是中國市場的 8.3 倍、4.2 倍和 1.9 倍?？梢?，相比成熟市場，我國能量飲料還有廣闊的發展空間。根據歐睿的數據，2021 年中國能量飲料的銷售量/銷售額已經達到 25.79 億升/513 億元，預測 2021-2026 年的銷售量/銷售額 CAGR 可以達到 6%/7%。 圖圖 25：亞太地區國家能量飲料市場發展狀況（億美元）亞太地區國家能量飲料市場發展狀況（億美元） 圖圖 26：中美兩國能量飲料市場發展狀況（億美元）：中美兩國能量飲料市場發展狀況（億美元） 資料來源：Euromonitor、國元證券研

48、究所 資料來源：Euromonitor、國元證券研究所 -20.0-10.00.010.020.030.040.050.060.070.00102030405060708090中國日本泰國中國yoy(%)日本yoy(%)泰國yoy(%)-10.00.010.020.030.040.050.060.070.0020406080100120140160180中國美國中國yoy(%)美國yoy(%) 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 / 39 圖圖 27：各國能量飲料人均消費量各國能量飲料人均消費量(升升) 圖圖 28：各國能量飲料人均消費額各國能量飲料人均消費額(美元美元) 資料來源：Eur

49、omonitor、國元證券研究所 資料來源：Euromonitor、國元證券研究所 圖圖 29：中國能量飲料市場規模及預測中國能量飲料市場規模及預測 資料來源：Euromonitor、國元證券研究所 2.東鵬飲料東鵬飲料：戰略嗅覺敏銳，以高性價比破局能量飲料賽戰略嗅覺敏銳，以高性價比破局能量飲料賽道道 2.1 東鵬東鵬團隊深耕飲料行業，團隊深耕飲料行業，私有化改制釋放企業活力私有化改制釋放企業活力 深圳深圳本土老牌本土老牌飲料飲料企業企業，私有化后釋放活力。，私有化后釋放活力。東鵬飲料起步于 1994 年，是深圳本土的老牌飲料企業但經營效益長期不佳。2003 年，時任銷售總經理的林木勤接手東鵬

50、并進行私有化改制。2010年，東鵬的產值達到 2.5億元，而2003年僅有 1500萬元，公司私有化后經營活力得以釋放。東鵬核心管理團隊均擁有豐富的軟飲料行業從業經驗，且通過股權激勵深度綁定團隊利益。2003 年改制至今，公司管理團隊穩定，核心管理成員均未流失。 0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.0英國美國日本中國0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.0美國日本泰國中國010203040506005001000150020002500300035004000能量飲料銷售量(百萬升)yoy(%) 請務必閱讀正文之后的免責