東鵬飲料-公司首次覆蓋報告：大鵬一日同風起扶搖直上九萬里-230322（35頁）.pdf

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1、 Table_RightTitle 證券研究報告證券研究報告|食品飲料食品飲料 Table_Title 大鵬一日同風起，扶搖直上九萬里大鵬一日同風起，扶搖直上九萬里 Table_StockRank 增持增持(首次)Table_StockName 東鵬飲料（東鵬飲料（605499）首次覆蓋）首次覆蓋 Table_ReportDate 2023 年 03 月 22 日 Table_Summary 報告關鍵要素報告關鍵要素:東鵬飲料成立于 1994 年，主營業務為飲料的研發、生產和銷售，主要產品包括東鵬特飲、東鵬大咖、東鵬氣泡特飲、東鵬零糖特飲、由柑檸檬茶、陳皮特飲、包裝飲用水等，其中東鵬特飲貢獻絕

2、大部分收入。作為能量飲料的先行者之一，“累了困了喝東鵬特飲”、“年輕就要醒著拼”的宣傳標語深入人心。公司在能量飲料賽道一路追趕獲得成功，2021 年，東鵬特飲的銷售量占比 31.70%，位居市場第一；銷售額占比23.40%，位居市場第二。投資要點投資要點:國內首家能量飲料上市公司，與同業上市公司比盈利能力強勁。國內首家能量飲料上市公司，與同業上市公司比盈利能力強勁。東鵬飲料近年來銷售收入增長迅速，從 2017 年的 28.44 億元上升至 2022 年的 85.01 億元，年復合增長率達 24.48%，ROE 大幅領先于同業上市公司。行業行業看點看點：能量飲料賽道長坡厚雪，潛在發展空間大。能量

3、飲料賽道長坡厚雪，潛在發展空間大。能量飲料具有功能性、成癮性等特征，是軟飲料行業中增速最快的子行業。同國外相比，中國能量飲料市場人均飲用量及人均消費金額均有較大差距。未來隨著市場教育程度的提高、消費場景的多元化，以及行業競爭趨于緩和，人均飲用量及人均消費金額將有所上升。泰國天絲和華彬集團的紅牛紛爭還未完全落地，第二梯隊發展環境優異，其中專注于能量飲料的東鵬飲料預計有最佳的發展前景。在全球前五的能量飲料企業中，東鵬飲料的銷售量及銷售額增速均位列第一，遠超其他競爭對手。公司看點：公司看點：大單品引爆市場，差異化策略大有可為大單品引爆市場，差異化策略大有可為。公司在產品包裝、價格、容量上實施差異化策

4、略，代表性產品 500ml 金瓶憑借大包裝和高性價比大獲成功，2017-2021 年的復合增長率高達 203.08%，對標美國能量飲料龍頭怪獸飲料發展歷程，公司未來持續增長可期。多元化布局“能量多元化布局“能量+”產品，咖啡品類有望產品，咖啡品類有望開啟開啟第二增長曲線第二增長曲線。制定“品牌年輕化”的戰略：在品牌宣傳上，由“累了困了喝東鵬特飲”轉為“年輕就要醒著拼”；拓展消費場景，拓展出的“運動、加班、駕車及電競”四大消費場景；多元化布局“能量+”產品，陸續推出“東鵬Table_ForecastSample 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)6977.82 8

5、501.50 11091.40 13918.88 增長比率(%)41 22 30 25 凈利潤(百萬元)1192.96 1441.75 1904.87 2444.17 增長比率(%)47 21 32 28 每股收益(元)2.98 3.60 4.76 6.11 市盈率(倍)64.56 53.42 40.43 31.51 市凈率（倍）18.17 15.16 11.03 8.17 數據來源：攜寧科技云估值,萬聯證券研究所 Table_BaseData 基礎數據基礎數據 總 股 本（百 萬 股）400.01 流 通A股（百 萬 股）76.01 收 盤 價（元）192.54 總 市 值（億 元）770.

6、18 流 通A股 市 值（億 元）146.35 Table_Chart 個股相對滬深個股相對滬深 300300 指數表現指數表現 數據來源：數據來源：聚源，萬聯證券研究所 Table_ReportList 相關研究相關研究 Table_Authors 分析師分析師:陳雯陳雯 執業證書編號：S0270519060001 電話：18665372087 郵箱： 分析師分析師:李瀅李瀅 執業證書編號：S0270522030002 電話：15521202580 郵箱： -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%東鵬飲料滬深300證券研究報告證券研究報告 公司公司首次覆蓋首次覆蓋報告報告

7、公司研究公司研究 3659 Table_Pagehead2 證券研究報告證券研究報告|食品飲料食品飲料 萬聯證券研究所 第 2 頁 共 35 頁 大咖”、“東鵬 0 糖特飲”、“東鵬氣泡特飲”等新產品，迎合年輕人口味，并向中高端消費人群滲透。新產品的推出完善了公司的產品矩陣，拓展了消費場景，減少了公司單一產品的風險，并帶來新的增長點，其中咖啡品類具有成癮性和市場增速快的特點，有望接力能量飲料，開啟公司第二增長曲線。持續推進全國化、全渠道、數智化戰略，擬圍繞主業進行產業鏈投資持續推進全國化、全渠道、數智化戰略，擬圍繞主業進行產業鏈投資。公司因地制宜打造渠道政策，以經銷模式為主，以直營、線上模式為

8、輔，全渠道精耕模式和大流通模式相結合，不斷加強渠道下沉能力，提高產品的滲透力;公司全國化的營銷網絡布局初步完成，七大生產基地為全國化奠定基礎，兩大新基地正積極推進，廣東外全國區域成為公司新的增長點，并嘗試競逐海外市場;公司積極推進數智化戰略，運用二維碼、大數據等技術，占據了互聯網大數據領先優勢，并提高了渠道的管理效率，拓寬了品牌護城河;公司擬于未來 1 年開展境內外產業鏈戰略投資，投資總額不超過 21 億元，有望加強公司與全球產業鏈的協同與合作，保障關鍵資源的供應。原材料價格回落提升毛利率，規模效應和產品結構升級提升盈利能原材料價格回落提升毛利率，規模效應和產品結構升級提升盈利能力力。東鵬特飲

9、生產成本中直接材料占比高達 8 成，原材料價格變動對毛利率影響很大，從 22 年下半年開始主要原材料價格呈現持續回落態勢，毛利率有望觸底回升。長期來看，受益于規模效應顯現，核心產品 500ml金瓶的毛利率不斷提高，帶動整個公司毛利提高；同時公司推出新品向高端消費人群滲透，產品結構不斷升級，毛利率有望提升。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：預計公司 2022-2024 年的營收分別為 85.01/110.91/139.19 億元，YOY 分比為 21.84%/30.46%/25.49%，歸母凈利潤分別為14.42/19.05/24.44億元，YOY分別為20.85%/32.12%/28.3

10、1%，對應 EPS 分別為 3.60/4.76/6.11 元。我們選取 A 股和 H 股上市的飲料類公司進行對比，考慮到公司所處賽道成長性以及公司競爭優勢，我們我們給予公司對應給予公司對應 20232023 年年 EPSEPS4848 倍倍 PEPE，對應目標股價為，對應目標股價為 2 228.5828.58 元。首次元。首次覆蓋，給予公司覆蓋，給予公司“增持增持”投資評級投資評級。風險因素：風險因素：原材料價格上漲的風險、疫情反復的風險、新產品推廣不及預期的風險。pPpOWW9YeUeUrVdUMB6MaO8OoMqQoMpMfQqQtQeRtRoN8OrRzRMYnOqNNZnOqN 萬聯

11、證券研究所 第 3 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|食品飲料食品飲料$start$正文目錄正文目錄 1 專注能量飲料賽道，成為國內首家能量飲料上市公司專注能量飲料賽道，成為國內首家能量飲料上市公司.5 1.1 發展歷程.5 1.2 東鵬飲料大單品表現亮眼，貢獻超 90%營收.6 1.3 盈利居行業前列，控費能力可優化.8 1.4 股權結構與激勵措施.10 2 能量飲料賽道長坡厚雪，潛在發展空間大能量飲料賽道長坡厚雪，潛在發展空間大.11 2.1 國內能量飲料近幾年發展較快，軟飲料中增速第一.11 2.2 能量飲料市場發展空間大.11 2.3 紅牛商標之

12、爭，給予第二梯隊成長空間.12 2.3.1 紅牛發展歷程.12 2.3.2 華彬集團與天絲集團商標之爭.13 3 公司看點公司看點.15 3.1 大單品引爆市場，差異化策略大有可為.15 3.1.1 差異化策略取得成功，大單品引爆市場.15 3.1.2 對標怪獸飲料，差異化策略未來大有可為.17 3.2 多元化布局“能量+”產品，咖啡品類有望開啟第二增長曲線.18 3.2.1 制定“品牌年輕化”戰略，多元化布局“能量+”產品.18 3.2.2 咖啡品類有望接力能量飲料，開啟公司第二增長曲線.21 3.3 持續推進全國化、全渠道、數智化戰略，擬圍繞主業進行產業鏈投資.21 3.3.1 全國化的營

13、銷網絡布局初步完成，因地制宜打造渠道政策.21 3.3.2 新生產基地的建設為產品全國化推廣奠定堅實的基礎.25 3.3.3 積極推進數智化賦能，科技賦能提高效率.26 3.3.4 擬開展境內外產業鏈投資，提升協同效應，保障關鍵資源供應.27 3.4 原材料價格回落提升毛利率，規模效應和產品結構升級提升盈利能力.27 3.4.1 短期：原材料價格高位回落，有望緩解成本壓力.27 3.4.2 長期：規模效應和產品結構升級有望推動毛利繼續提高.30 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.31 5 風險提示風險提示.32 圖表 1:東鵬飲料發展歷程.5 圖表 2:東鵬飲料 2017-2022 年

14、營業收入及同比增速.6 圖表 3:東鵬飲料各產品系列收入占比_2021 年.6 圖表 4:東鵬飲料 2017-2020 年各產品產銷量及產銷率.7 圖表 5:東鵬飲料 2018-2021 年能量飲料產能及產能利用率.7 圖表 6:2021 年東鵬飲料各區域收入占比（%）.8 圖表 7:東鵬飲料廣東區域收入占比持續下降.8 圖表 8:東鵬飲料全國各經銷商區域劃分.8 圖表 9:2018-2022H1 A 股上市飲料企業銷售毛利率.9 圖表 10:2018-2022H1 A 股上市飲料企業 ROE.9 圖表 11:2018-2022H1 A 股上市飲料企業管理費用率.9 圖表 12:2018-20

15、22H1 A 股上市飲料企業研發費用率.9 圖表 13:2018-2022H1 A 股上市飲料企業銷售費用率.10 圖表 14:2018-2022H1 A 股上市飲料企業財務費用率.10 萬聯證券研究所 第 4 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|食品飲料食品飲料 圖表 15:東鵬飲料股權投資結構.10 圖表 16:2015-2020 年中國軟飲料銷量及增速.11 圖表 17:2014-2019 年中國各類飲料銷量年復合增速.11 圖表 18:2017 年各國功能飲料人均飲用量（升）.12 圖表 19:2006-2020 年各國能量飲料零售單價（美元）.1

16、2 圖表 20:2010-2022 年中國能量飲料市場規模及預測.12 圖表 21:2019 年中國各類飲料銷售額占比.12 圖表 22:紅牛發展歷程.13 圖表 23:紅牛商標之爭時間軸.13 圖表 24:2011-2020 年紅牛在中國的銷量及增速.14 圖表 25:2011-2021 年中國能量飲料各品牌銷售額市占率.15 圖表 26:各產品營收(萬元)及 500ml 金瓶收入占比(%).16 圖表 27:2018-2020 東鵬飲料各產品毛利潤占比(%).16 圖表 28:東鵬飲料 2018-2020 年主要產品產能、產量及產能利用率（單位：噸）.16 圖表 29:2005-2020

17、年怪獸飲料營業總收入及同比增速.17 圖表 30:2011-2020 年美國能量飲料各品牌銷售額市占率.18 圖表 31:東鵬特飲新包裝及東鵬加気、0 糖特飲、東鵬大咖、“她能”果汁能量飲料、東鵬氣泡特飲包裝圖片.19 圖表 32:東鵬飲料產品矩陣.19 圖表 33:公司重點研發項目.20 圖表 34:2018-2022Q1-Q3 按銷售模式劃分的渠道的收入比例及增速.22 圖表 35:東鵬飲料全國營銷本部組織架構圖.23 圖表 36:2018 年-2022Q1-Q3 東鵬飲料各區域收入占比.23 圖表 37:2018 年-2022Q1-Q3 東鵬飲料各區域收入增速.23 圖表 38:2018

18、 年-2022Q3 東鵬飲料經銷商數量（家）.24 圖表 39:2018 年-2022Q3 東鵬飲料各區域經銷商數量（家）.24 圖表 40:本土功能性飲料品牌對比.24 圖表 41:公司主要工廠產能情況_2021 年.25 圖表 42:公司主要產品線產能情況_2021 年.25 圖表 43:2020 年中國前九大軟飲料生產省產量（萬噸）.25 圖表 44:鵬訊云商“一物一碼”系統案例圖解.27 圖表 45:產品成本組成_2021 年.28 圖表 46:2018-2020 年東鵬飲料主要原材料采購價格均價.28 圖表 47:2017 年-2022H1 東鵬飲料毛利率水平.29 圖表 48:白砂

19、糖價格（元/公斤）.29 圖表 49:CCFEI 聚酯切片價格指數（元/噸）.29 圖表 50:瓦楞紙市場價（元/噸）.29 圖表 51:2018-2020 年東鵬飲料各產品生產成本(元/噸).30 圖表 52:2018-2020 年東鵬飲料各產品單價（元/箱）.30 圖表 53:2018-2020 年東鵬飲料各產品毛利率.31 圖表 54:東鵬特飲系列產品價格（2023 年 3 月）.31 圖表 55:公司盈利假設及預測.31 圖表 56:可比公司估值對比（2023-3-21）.32 萬聯證券研究所 第 5 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|食品飲料食

20、品飲料 1 專注能量飲料賽道，成為國內首家能量飲料上市公司專注能量飲料賽道，成為國內首家能量飲料上市公司 1.1 發展歷程發展歷程 東鵬飲料成立于1994年，主營業務為飲料的研發、生產和銷售，主要產品包括東鵬特飲、由柑檸檬茶、陳皮特飲、包裝飲用水等。作為能量飲料的先行者之一，公司致力于推動能量飲料的發展，“年輕就要醒著拼”的宣傳標語深入人心。根據公司年報披露，2021年，東鵬特飲在我國能量飲料市場的銷售量占比31.70%，位居市場第一；銷售額占比23.40%，位居市場第二。第一階段（第一階段（1994-2003年）：年）：東鵬創立之初以生產涼茶和水飲料為主，東鵬特飲于1997年面市并于1998

21、年獲得衛生部頒發的保健食品衛生證書，此時東鵬特飲并不是公司的主打產品。國有制下的東鵬由于粗放管理導致經營不善瀕臨破產，公司現任董事長林木勤等人以254萬元的價格受讓東鵬100%的股權，東鵬飲料由國企改制成民營股份制企業。第二階段（第二階段（2003-2010年）：年）：改制后的東鵬主營業務逐漸轉向東鵬特飲維生素功能飲料，林木勤從成本端入手降低生產成本，推出比市場上主要競爭者更便宜且成分含量相當的功能飲料。同時，林木勤對產品包裝進行差異化處理，2009年推出帶有防塵蓋的瓶裝東鵬特飲，符合東鵬初期目標人群建筑工人的工作環境需求，迅速獲得消費者青睞。改制后的東鵬飛速發展，公司產值從2003年1500

22、萬元提升到2010年的2.5億元。第三階段（第三階段（2010-至今）：至今）：公司初期主要在廣東省內進行品牌推廣，邀請外來媳婦本地郎中的康祈祖與唐小姐作為公司代言人。2013年，東鵬開始全國化布局，并簽約謝霆鋒作為東鵬特飲品牌代言人。2015年，東鵬特飲確定“品牌年輕化”戰略，“累了困了喝東鵬特飲”“年輕就要醒著拼”等一系列充滿正能量的廣告語深入人心，東鵬特飲迅速成為一個消費者熟知的品牌。2021年5月27日，東鵬飲料在上交所A股主板上市。2022年6月29日，東鵬飲料發布公告稱公司擬籌劃境外發行全球存托憑證并在瑞士證券交易所上市，有望擴大品牌影響力并多維度提升競爭力。目前，東鵬飲料集團設立

23、了廣東、廣西、華中、華東等事業部，并形成廣東、安徽、廣西等輻射全國主要地區的生產基地，銷售網絡覆蓋全國約250萬家終端門店。圖表1:東鵬飲料發展歷程 資料來源：公司官網，萬聯證券研究所 萬聯證券研究所 第 6 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|食品飲料食品飲料 1.2 東鵬飲料大單品表現亮眼，貢獻超東鵬飲料大單品表現亮眼，貢獻超 90%營收營收 東鵬飲料近年來銷售收入增長迅速東鵬飲料近年來銷售收入增長迅速。公司營收從2017年的28.44億元上升至2022年的85.01億元，年復合增長率達24.48%。由于2021年高基數以及2022年疫情的影響，202

24、2年上半年公司營收增速回落至16.54%，下半年增速有所提升，2022年全年營收同比增長21.84%。公司旗下產品公司旗下產品包括東鵬特飲和其他飲料兩包括東鵬特飲和其他飲料兩大類型大類型，東鵬特飲為主導產品東鵬特飲為主導產品。其他飲料包括能量飲料、非能量飲料、包裝飲用水，具體來看：其他飲料中的能量飲料主要包括東鵬加気、東鵬0糖特飲、東鵬氣泡特飲；非能量飲料主要包括東鵬大咖、由柑檸檬茶、陳皮特飲、冬瓜汁、菊花茶及清涼茶等。其中，東鵬特飲是公司的主導產品，2021年貢獻收入65.92億元，占公司總收入的94.47%；其他飲料2021年營業收入為3.72億元，占比5.33%。圖表2:東鵬飲料 201

25、7-2022 年營業收入及同比增速 圖表3:東鵬飲料各產品系列收入占比_2021 年 資料來源：iFinD，萬聯證券研究所 資料來源：iFinD，萬聯證券研究所 東鵬飲料能量飲料產品品類齊全，高性價比席卷市場。東鵬飲料能量飲料產品品類齊全，高性價比席卷市場。為滿足能量飲料消費者對于不同場景及不同價位的多種需求，公司推出了250ml金磚特飲、250ml金瓶特飲、250ml金罐特飲、250ml金鉆特飲、335ml金罐特飲、500ml金瓶特飲、500ml氣泡特飲等多種能量飲料產品，其中2017年公司推出的500ml大容量金瓶，低價高性價比的策略迅速獲得消費者青睞，銷售收入從2017年的5,954萬元

26、增長到2021年的50.24億元，復合年增長率達到203.08%，帶動公司的營業收入和凈利潤穩定增長。東鵬飲料產銷量同步上升。東鵬飲料產銷量同步上升。其中，能量飲料產量從2018年的53.37萬噸上升至2020年的108.15萬噸，年復合增速達42.35%，銷量從2018年的54.21萬噸上升至2020年的105.29萬噸，年復合增速為39.36%，產銷率在100%附近上下波動。非能量飲料和包裝飲用水2018-2020年的產量年復合增長率分別為29.38%、6.05%，銷量年復合增長率分別為29.07%、8.81%。產能利用率上，公司整體產能利用率保持在較高的水平，能量飲料的產能利用率逐年上升

27、，2020年高達83.52%。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.0020172018201920202021 2022H1 2022營業收入（億元，左軸）同比增速（右軸）94.47%5.33%0.20%東鵬特飲其它飲料（包括非能量飲料、包裝飲用水等）其他業務 萬聯證券研究所 第 7 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|食品飲料食品飲料 圖表4:東鵬飲料 2017-2020 年各產品產

28、銷量及產銷率 資料來源：招股說明書，萬聯證券研究所 圖表5:東鵬飲料 2018-2021 年能量飲料產能及產能利用率 資料來源：招股說明書，萬聯證券研究所 廣東區域創廣東區域創超四成超四成營收，全國化進程穩步推進中營收，全國化進程穩步推進中。2021年廣東/華東/華中/廣西/西南/華北等地區的營收占比分別為45.94%/11.08%/10.81%/10.13%/6.20%/4.87%。廣東以外地區的銷售占比從2017年的32.76%上升至2021年的43.09%，隨著生產基地完工投產和渠道建設的完善，公司全國化進程將會進一步加快，廣東以外區域的營收占比將會持續提高。85.00%90.00%95

29、.00%100.00%105.00%110.00%0204060801001202017201820192020能量飲料產量（萬噸）能量飲料銷量（萬噸）非能量飲料產量（萬噸）非能量飲料銷量（萬噸）包裝飲用水產量（萬噸）包裝飲用水銷量（萬噸）能量飲料產銷率非能量飲料產銷率包裝飲用水產銷率0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0002018201920202021產能（噸）產量（噸）產能利用率_右軸 萬聯證券研究所 第 8 頁 共 35

30、頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|食品飲料食品飲料 圖表6:2021 年東鵬飲料各區域收入占比（%）圖表7:東鵬飲料廣東區域收入占比持續下降 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 資料來源：公司年報，萬聯證券研究所 圖表8:東鵬飲料全國各經銷商區域劃分 資料來源：招股說明書，萬聯證券研究所 1.3 盈利居行業前列，控費能力可優化盈利居行業前列，控費能力可優化 東鵬飲料的盈利能力與上市飲料企業比較處于較高水平。東鵬飲料的盈利能力與上市飲料企業比較處于較高水平。從公司銷售毛利率公司銷售毛利率來看，2018-2021年東鵬飲料的銷售毛利率穩定在45%左右，低于承德露露和養元飲

31、品50%左右的毛利率，高于香飄飄。2022H1由于原材料價格上漲，東鵬飲料毛利率下降至42.68%，為近5年的最低水平。從凈資產回報率凈資產回報率來看，得益于2019年后產能的快速釋放帶來的營收大幅增長，東鵬飲料近三年的凈資產回報率較2018年有大幅的提高。2020年凈資產回報率為45.77%，是其他上市飲料企業的兩倍以上。2021年，由于公開上市帶來的所有者權益增加，東鵬飲料的凈資產回報率下降到38.79%，但仍遠高于其他傳統飲料企業，2022H1仍保持領先水平。45.94%11.08%10.81%10.13%6.20%4.87%1.53%9.42%廣東華東華中廣西西南華北（含北方）線上直營

32、其它0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%20172018201920202021 萬聯證券研究所 第 9 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|食品飲料食品飲料 圖表9:2018-2022H1 A 股上市飲料企業銷售毛利率 圖表10:2018-2022H1 A 股上市飲料企業 ROE 資料來源：iFinD，萬聯證券研究所 資料來源：iFinD，萬聯證券研究所 費用管理較同行仍有下探空間，精細化管理聯合規模效應提升控費能力。費用管理較同行仍有下探空間，精細化管理聯合規模效應提升控費能力。由于公司規模的提

33、升，逐步加大在管理人員薪酬、路演酒會及新品研發等方面的投入，公司的管理費用和研發費用有所上升。而得益于營收的高速增長，東鵬飲料的管理費用率、研得益于營收的高速增長，東鵬飲料的管理費用率、研發費用率穩中有降。發費用率穩中有降。管理費用率從2018年的4.73%下降到2021年的3.61%，2022H1進一步下降為3.05%；研發費用從2018年的0.72%下降到2021年的0.61%，2022H1進一步下降為0.48%。同飲料行業的承德露露、香飄飄、養元飲品2021年的管理費用率分別為1.67%、6.61%、1.22%；研發費用分別為0.75%、0.81%、0.90%。與同業比較，后續管理精細化

34、聯合規模效應雙管齊下，東鵬飲料的管理費用率仍有較大下探空間，而研發費用率由于產品聚焦于大單品，已處于行業較低水平。圖表11:2018-2022H1 A 股上市飲料企業管理費用率 圖表12:2018-2022H1 A 股上市飲料企業研發費用率 資料來源：iFinD，萬聯證券研究所 資料來源：iFinD，萬聯證券研究所 東鵬飲料的銷售費用率東鵬飲料的銷售費用率、財務費用率、財務費用率有較大改善有較大改善，積極靈活運用資金提升收益，積極靈活運用資金提升收益。2018年-2021年銷售費用率呈現明顯下降趨勢，降幅逾10pcts，主因系自2019年公司營銷策略重心由高密度高價格的“高空廣告”（包括央視、

35、衛視、影視劇植入等形式）切換成以高覆蓋低成本的“地面廣告”（包括公交、候車亭、T牌及墻體廣告等形式），銷售費用結構的改變帶動費用率下行。與A股其他上市飲料企業相比，東鵬飲料的銷售費用率偏高，2021年為19.61%，比養元飲品高出5.65pcts，比承德露露高4.32pcts，2022H1公司銷售費用率繼續下降為16.38%，與承德露露和養元飲品銷售費率基本持平。財務費用率整體呈現波動態勢，自2018年的0.17%下降至2021年的-0.16%，主因歸為銷售規模增長疊加銷售回款良好，保障企業現金流充足，利息收入增加，但與2021年上市企業承德露露、養元飲品的-1.61%、-1.16%比較仍有優

36、化空間。2022H1公0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2018年2019年2020年2021年2022H1東鵬飲料承德露露香飄飄養元飲品-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2018年2019年2020年2021年2022H1東鵬飲料承德露露香飄飄養元飲品0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%2018年2019年2020年2021年2022H1東鵬飲料承德露露香飄飄養元飲品0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%

37、1.60%2018年2019年2020年2021年2022H1東鵬飲料承德露露香飄飄養元飲品 萬聯證券研究所 第 10 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|食品飲料食品飲料 司財務費用率增加為0.48%，主要原因是公司為了提高資金利用率，通過信用證及票據貼現的方式獲取低成本資金用于購買銀行理財產品及大額存單等較高收益的金額產品增多，使得信用證及票據貼息支出大幅增加，但實際公司通過購買銀行理財產品及大額存單所獲取的收益(計入投資收益及公允價值變動損益)金額為6,017.57萬元，較上年同期的1,513.44萬元增加4,504.13萬元，漲幅為298%，遠高于

38、同期貼現利息支出金額。圖表13:2018-2022H1 A 股上市飲料企業銷售費用率 圖表14:2018-2022H1 A 股上市飲料企業財務費用率 資料來源：iFinD，萬聯證券研究所 資料來源：iFinD，萬聯證券研究所 1.4 股權結構與激勵措施股權結構與激勵措施 創始人兼公司實控人林木勤持有東鵬飲料創始人兼公司實控人林木勤持有東鵬飲料49.74%的股份。的股份。此外，天津君正投資管理合伙企業持有股份8.6469%（減持前持股9%），深圳市鯤鵬投資發展合伙企業持有6.44%，林木勤關聯方林木港、林戴欽持股比例均為5.22%。其中，君正投資持有的公司首次公開發行前取得的股份，自2022年5

39、月27日起解除限售并上市流通。據2022年9月21日公司公告披露，因自身資金需求，君正投資計劃以集中競價交易方式和大宗交易方式減持公司合計不超過12,000,300股股份，即不超過公司總股本的3，截止2023年1月17日，本次減持計劃期限屆滿，已減持總股本的0.3528%。2023年1月20日公司公告披露，君正投資將在未來6個月內繼續減持公司股份，減持比例不超過公司總股本的6%。圖表15:東鵬飲料股權投資結構 資料來源：招股說明書，iFinD，萬聯證券研究所 公司通過股權激勵來增強經營核心團隊的動力，共同助推公司發展。公司通過股權激勵來增強經營核心團隊的動力，共同助推公司發展。為提升員工士氣，

40、建立員工、股東與公司共同發展的良好關系，2019年東鵬飲料通過股權激勵方案，君正投資、劉麗華、盧義富、蔣薇薇、東鵬遠道、東鵬致遠、東鵬致誠合計認購公司1,000萬股股本。其中公司高管劉麗華、盧義富、蔣薇薇通過直接持股方式共以914.28萬元認購120萬股；東鵬遠道、東鵬致遠、東鵬致誠為員工持股平臺，以4228.58萬元0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%2018年2019年2020年2021年2022H1東鵬飲料承德露露香飄飄養元飲品-3.00%-2.50%-2.00%-1.50%-1.00%-0.50%0.00%0.50%1

41、.00%2018年2019年2020年2021年2022H1東鵬飲料承德露露香飄飄養元飲品 萬聯證券研究所 第 11 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|食品飲料食品飲料 共認購740萬股，中高層以上技術骨干、經營骨干等通過員工持股平臺參與股權激勵。2 能量飲料賽道長坡厚雪，潛在發展空間大能量飲料賽道長坡厚雪，潛在發展空間大 2.1 國內能量飲料近幾年發展較快，軟飲料中增速第一國內能量飲料近幾年發展較快，軟飲料中增速第一 能量飲料較傳統飲料有更好的產品屬性。能量飲料較傳統飲料有更好的產品屬性。傳統飲料行業由于進入壁壘低、可替代性強，產品的更迭速度較快，隨著

42、新口味、新包裝的推出市場份額往往會有較大的變化。而能量飲料，首先，由于添加了?；撬?、氨基酸、咖啡因等成分，具有一定功能性、具有一定功能性、成癮性，消費群體的粘性更高、產品周期更長成癮性，消費群體的粘性更高、產品周期更長；其次，具有國家食品藥品監督管理局批準的“藍帽子”保健食品標志的產品才可以宣傳保健效果，近年來隨著國家對食品安全越來越重視，“藍帽子”的審批難度較大，能量飲料行業具有一定的進入壁壘。能量飲料行業具有一定的進入壁壘。整個軟飲料行業中，能量飲料市場是近幾年增長最快的市場。整個軟飲料行業中，能量飲料市場是近幾年增長最快的市場。2020年受到疫情的沖擊，中國軟飲料銷量同比增速下降到0.8

43、%。除2020年以外，近幾年中國軟飲料銷量增速保持穩定，在4%左右。其中，能量飲料、即飲咖啡、包裝飲用水的增速最快，2014-2019年三者的年復合增速分別為15.02%、14.60%和10.78%；果汁、即飲茶、濃縮飲料的增速最低，市場進入萎縮階段，年復合增速分別為-0.68%、-1.54%、-5.51%。圖表16:2015-2020 年中國軟飲料銷量及增速 圖表17:2014-2019 年中國各類飲料銷量年復合增速 資料來源：中國產業信息網、萬聯證券研究所 資料來源：中國產業信息網、萬聯證券研究所 2.2 能量飲料市場發展空間大能量飲料市場發展空間大 與國外市場比較，中國能量飲料市場人均飲

44、用量及零售單價均有巨大的發展空間。與國外市場比較，中國能量飲料市場人均飲用量及零售單價均有巨大的發展空間。中國能量飲料市場起步較晚，1995年紅牛進入中國市場后，中國的能量飲料市場才開始發展。從功能飲料人均飲用量功能飲料人均飲用量來看，2017年市場數據顯示，中國功能飲料人均飲用量為2.2升，同期美國作為成熟市場代表，功能飲料人均飲用量達24.6升，為中國的11.18倍；與中國飲食文化較為相似的日本人均飲用量為13.9升，為中國的6.32倍；中國香港人均飲用量為4升，為中國的1.82倍。與其他國家相比，中國市場對能量飲料的接受度仍比較低，未來隨著市場教育程度的提高、以及消費場景的多元化，中國的

45、人均飲用量將有較大的提升空間。從能量飲料零售單價能量飲料零售單價來看，與國際市場比較，中國的零售單價僅略高于泰國，而遠遠低于西歐、美國、日本。未來隨著國內競爭格局逐漸清晰，能量飲料公司間的競爭趨于緩和，將遏制零售單價不斷下降的趨勢，甚至開始提升向國際售價靠近。0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%700.00720.00740.00760.00780.00800.00820.00840.00860.00880.00900.00201520162017201820192020銷量(億升，左軸)同比增速(%，右軸)15.02%14.60

46、%10.78%6.40%5.75%1.56%-0.68%-1.54%-5.51%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%萬聯證券研究所 第 12 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|食品飲料食品飲料 圖表18:2017 年各國功能飲料人均飲用量（升）圖表19:2006-2020 年各國能量飲料零售單價（美元）資料來源：中國產業信息網、萬聯證券研究所 資料來源：歐睿數據、萬聯證券研究所 在國內，能量飲料在軟飲料市場中占比較低，未來份額有望提高。在國內，能量飲料在軟飲料市場中占比較低，未來份額有望提高。2019年中國軟

47、飲料市場中，按銷售額占比來看，市場份額最大的子行業分別為包裝飲用水、即飲茶、果汁、碳酸飲料，銷售額占比分別為34.55%、21.12%、15.60%、14.93%。能量飲料銷售額占市場銷售額的比例為7.92%，位居軟飲料行業第五位。未來，在即飲茶、果汁市場持續萎縮、碳酸飲料市場保持低增速的情況下，近幾年保持著最高增長速度的能量飲料市場有望繼續搶占其他子行業份額，銷售額占比持續提高。圖表20:2010-2022 年中國能量飲料市場規模及預測 圖表21:2019 年中國各類飲料銷售額占比 資料來源：歐睿數據、萬聯證券研究所 資料來源：中國產業信息網、萬聯證券研究所 2.3 紅牛商標之爭，給予第二梯

48、隊成長空間紅牛商標之爭，給予第二梯隊成長空間 2.3.1紅牛發展歷程紅牛發展歷程 紅牛紅牛是全球首先推出且被人熟知的能量飲品之一。是全球首先推出且被人熟知的能量飲品之一。最早由泰國許書標在20世紀70年代研制，是一款內含水、糖、咖啡因和維生素B等成分的“滋補性飲料”。1987年由奧地利商人馬特希茨引進奧地利。馬特希茨在泰國紅牛的基礎上加入了碳酸來迎合歐洲的飲食習慣，創立了奧地利紅牛品牌，成為歐洲首家推出能量飲料產品的公司。奧地利紅牛憑借其獨特的產品業務和營銷戰略，在市場上取得了快速的發展。在奧地利推出兩年后，1989年紅牛就進入了新加坡市場，開啟其全球化擴張的進程。1992年進入匈牙利市場，1

49、994年進入德國市場，1995年進入中國、英國市場，1997年進入美國市場。截至目前，紅牛已在172個國家上市銷售，全球消費總量超過750億，是全球最大的能量飲料產品。24.613.911.242.20.005.0010.0015.0020.0025.0030.00美國日本英國中國香港中國大陸0.02.04.06.08.010.012.0中國美國日本泰國西歐國家-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0市場規模(億元，左軸)同比增速(%，右軸)34.55%21.

50、12%15.60%14.93%7.92%2.05%1.84%1.73%0.26%包裝飲用水即飲茶果汁碳酸飲料能量飲料運動飲料即飲咖啡亞洲特色飲料濃縮飲料 萬聯證券研究所 第 13 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|食品飲料食品飲料 圖表22:紅牛發展歷程 資料來源：新聞資料整理，萬聯證券研究所 2.3.2華彬集團與天絲集團商標之爭華彬集團與天絲集團商標之爭 1995年泰國天絲集團創始人許書標與華彬集團合資成立了中國紅牛飲料公司，授權中國紅牛飲料公司在中國獨家經營紅牛品牌。紅牛作為國內第一款能量飲料開辟了國內能量飲料市場，隨著華彬集團在線上線下的大力宣傳，

51、紅牛在中國迅速打開市場。2011年紅牛在中國的渠道網點多達400多萬，銷售額市占率達到89.57%，一度成為能量飲料在中國的品類代名詞，“困了累了喝紅?！钡目谔柹钊肴诵?。圖表23:紅牛商標之爭時間軸 資料來源：新聞資料整理，萬聯證券研究所 在雙方合作了二十年后，2016年泰國天絲對華彬集團提起訴訟。泰國天絲指責紅牛二十年來在中國的銷售并未給予天絲集團任何分紅，且認為1995年許光標與華彬集團簽訂的是二十年的商標授權，核心證據是“中國紅?！弊詴r的營業期限僅為二十年。而華彬集團稱當年合約簽訂的是五十年獨家商標授權，具有排他性。從股東分紅糾紛開始，演變到商標授權使用期限等多個方面，天絲集團和華彬集

52、團的這場紛爭持續至今，雙方打了多場訴訟，涉及范圍波及華彬紅牛經銷商、渠道商、供應商等。2021年1月5日，最高人民法院最高人民法院394號終審判決駁回華彬集團旗下紅牛維他命飲料公司的上訴，號終審判決駁回華彬集團旗下紅牛維他命飲料公司的上訴，明確“紅牛系列商標”歸天絲集團所有明確“紅牛系列商標”歸天絲集團所有，雙方關于商標所有權的紛爭終于落地。，雙方關于商標所有權的紛爭終于落地。雖然華彬聲明將通過一切可能的法律救濟途徑，包括申請再審及提請抗訴，依法維護自身的合法權益，但最高法院的判決在中國具有權威性，所有權的問題大局已定。自最高院作出394號終審判決后，泰國天絲在全國多地發起了多起針對華彬及其相

53、關公司的侵權訴訟。目前判罰的華彬江蘇工廠和廣東工廠及其關聯公司的判決均為華彬方敗訴，一審判決中，華彬及相關公司目前累計判賠金額逾3億，其中江蘇工廠1億，廣東工廠逾2億。但紅牛維他命并未就此服輸，計劃提起上訴，2022年12月，深圳前海合作區人民法院判“50年協議書”有效，目前雙方仍在進行訴訟戰。值得關注的是，關值得關注的是，關19951995 年年 19971997 年年 19971997 年年 19681968 年年 19871987 年年 19891989 年年 19921992 年年 19941994 年年 許 書標 在泰 國 研 制出紅牛 紅 牛 引入奧地利 進入新加坡市場 進 入 匈

54、 牙利市場 進入德國市場 進入中國、英國市場 進入美國市場 已在全球160多 個國家銷售 20172017 年年 20212021 年年 1 1 月月 19951995 年年 20162016年年8 8月月 20162016年年底底 泰 國 天 絲授 權 華 彬集 團 運 營紅牛品牌 泰國天絲起訴華彬集團 華 彬 集 團推 出 新 品牌戰馬 泰 國 天 絲申 請 注 冊紅 牛 安 奈吉品牌 最 高 法 院明 確 紅 牛商 標 歸 天絲 集 團 所有 當前當前 公司分紅、商 標 授 權使 用 期 等訴 訟 仍 未有結果 萬聯證券研究所 第 14 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證

55、券研究報告證券研究報告|食品飲料食品飲料 于紅牛維他命飲料公司分于紅牛維他命飲料公司分紅、商標授權使用期等問題仍未有結果，還需等待最高人民紅、商標授權使用期等問題仍未有結果，還需等待最高人民法院第二國際商事法庭的最終判決結果。法院第二國際商事法庭的最終判決結果。圖表24:2011-2020 年紅牛在中國的銷量及增速 資料來源：歐睿數據，萬聯證券研究所 紅牛陷入商標紛爭以來，在中國的銷量停止了上升的趨勢。紅牛陷入商標紛爭以來，在中國的銷量停止了上升的趨勢。首先，由于商標所有權不明確，華彬集團不能對紅牛進行廣告宣傳，削弱了消費者對紅牛的認知度。其次，在糾紛過程中，華彬集團推出了能量飲料品牌“戰馬”

56、，渠道資源一定程度上向戰馬傾斜；而泰國天絲集團2019年起也在中國推出了紅牛安奈吉、紅牛維生素風味飲料、紅牛維生素?；撬犸嬃弦约凹t牛維生素能量飲料四款產品，在包裝及定價上均與中國紅牛十分相似，使消費者對紅牛的品牌認知出現混亂，極大損傷了“紅?！钡钠放屏?。紅牛作為能量飲料第一梯隊，商標紛爭以來給予了第二梯隊其他品牌充分的發展空紅牛作為能量飲料第一梯隊，商標紛爭以來給予了第二梯隊其他品牌充分的發展空間，其中東鵬飲料發展前景最好。根據歐睿數據顯示，間，其中東鵬飲料發展前景最好。根據歐睿數據顯示，2011年至2021年，紅牛的銷售額市占率從89.57%下降至52.16%，目前仍是能量飲料市場最大的品牌

57、；東鵬特飲發展迅速，銷售額市占率從3.92%提升至16.70%，近幾年穩居能量飲料第二大品牌的位置。2021年，體質能量、樂虎、戰馬、XS、怪獸的銷售額市占率分別為5.63%、8.08%、3.08%、2.02%、1.07%。其中，體質能量體質能量是河南中沃實業有限公司旗下產品，目前仍無保健品批文，市場集中于河南、江蘇等地；樂虎樂虎由達利集團2013年推出，目前達利集團發展重點轉向了植物蛋白飲料方面，樂虎的發展陷入停滯；戰馬戰馬背靠華彬集團，擁有豐富的渠道資源，只是目前華彬集團重心仍在中國紅牛，若華彬集團對紅牛的商標使用權被判處已到期，獲得全部渠道資源的戰馬預計會有較好的發展；XS由安利集團20

58、17年起在中國展開運營，產品定位高端，單位零售價高達12.5元，在能量飲料主要受眾為藍領階級的中國預計難以取得較好的突破；怪獸是美國能量飲料行業最大的龍頭之一，進入中國市場以來，雖然有可口可樂強大的渠道資源，但由于口味、外觀、定價等因素導致市場接受度不高。綜上，在紅牛紛爭還未完全落地，第二梯隊在紅牛紛爭還未完全落地，第二梯隊發展環境優異，其中專注于能量飲料的東鵬飲料預計有最佳的發展前景。發展環境優異，其中專注于能量飲料的東鵬飲料預計有最佳的發展前景。-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0.00100.00200

59、.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.001,000.002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020銷量（百萬升，左軸）同比增速(%，右軸)萬聯證券研究所 第 15 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|食品飲料食品飲料 圖表25:2011-2021 年中國能量飲料各品牌銷售額市占率 資料來源：歐睿數據，萬聯證券研究所 3 公司看點公司看點 3.1 大單品引爆市場大單品引爆市場，差異化策略，差異化策略大有可為大有可為 3.1.1差異化策略取得成功，大單品引

60、爆市場差異化策略取得成功，大單品引爆市場 東鵬產品上市初期采用跟隨東鵬產品上市初期采用跟隨龍頭龍頭策略。策略。1998年東鵬特飲就取得了保健品批文，推出后一開始在產品外觀上一直跟隨著紅牛，都是黃底藍字的罐裝包裝；口味上也大同小異，兩者都在產品中添加了?；撬?、咖啡因、肌醇、維生素B等。2009年開始進行差異化競爭年開始進行差異化競爭：首先，在產品包裝上差異化。首先，在產品包裝上差異化。東鵬飲料推出了帶防塵蓋的瓶裝東鵬特飲，開始與紅牛東鵬飲料推出了帶防塵蓋的瓶裝東鵬特飲，開始與紅牛在產品包裝上進行差異化競爭在產品包裝上進行差異化競爭。PET瓶裝的推出讓東鵬特飲和其他能量飲料區分開來，同時PET瓶裝

61、以更低的成本讓東鵬特飲具有更高性價比；而防塵蓋的設計，既解決了當時罐裝能量飲料開瓶后不方便攜帶和容易積灰的消費問題，使產品受到更多藍領工人的喜歡；同時防塵蓋也讓東鵬特飲在陳列柜上更容易被消費者看見，成了特有的產品形象，加深了消費者對產品的印象。除了產品包裝，東鵬特飲還在價格上與紅牛進行差異化競爭。除了產品包裝，東鵬特飲還在價格上與紅牛進行差異化競爭。紅牛品牌的超高知名度使得其他能量飲料品牌在同價位都無法與紅牛進行競爭，因此東鵬飲料瞄準了中低端價位市場。在2009年推出終端售價3元的250ml金瓶裝之后，2017年又推出了250ml 金磚、250ml金罐及 500ml 金瓶，終端零售價格分別為

62、2、4、5 元。產品目前已覆蓋了25元的價格帶，相比于紅牛250ml金罐6元的價格有較高的性價比。2021年新推出了250ml利樂鉆包東鵬特飲，相比普通盒裝更加美觀，更加貼合消費者手型，可提高產品定位。2022年5月推出東鵬氣泡特飲，打造輕度碳酸化的能量飲料，且定價為5元500ml，提升口感的同時保持著性價比優勢。此外，東鵬飲料還在容量上與紅牛形成了差異化競爭，此外，東鵬飲料還在容量上與紅牛形成了差異化競爭，500ml金瓶出圈單品持續放量金瓶出圈單品持續放量增長。增長。容量差異化策略的代表產品是2017年底推出的500ml金瓶，與傳統250ml、330ml的罐裝產品有明顯的差異，該產品以大容量

63、及低價格迅速打開市場，貢獻了近幾年公司絕大部分的成長，未來有望繼續高速增長。500ml金瓶裝2017年剛推出，2018年營業收入就達到7.99億元，2021年增長到50.24億元，三年CAGR達84.59%，與此同時東鵬飲料總收入CAGR僅31.95%。500ml金瓶收入占比從2018年的26.44%增長到2021年0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%20112012201320142015201620172018201920202021Red BullEastroc Super DrinkZhongwoHi-tigerOthersWarhorseXSMon

64、sterIchi MoreReccaQili 萬聯證券研究所 第 16 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|食品飲料食品飲料 的76.22%，已成長為公司的支柱產品，貢獻了公司絕大部分的利潤。目前，公司500ml金瓶的需求依然旺盛，2018-2020年產能利用率持續爬坡，從60.35%增長到高達89.12%，2021年因產能增長約83.2%，產能利用率下滑到71.42%，但產銷率提高至99.7%。預計未來隨著新生產基地建設完成、全國化進程的持續推進，500ml金瓶產能加速釋放，供需端同步增長以幫助提高公司市場份額。圖表26:各產品營收(萬元)及 500ml

65、 金瓶收入占比(%)圖表27:2018-2020 東鵬飲料各產品毛利潤占比(%)資料來源：招股說明書，iFinD，萬聯證券研究所 資料來源：招股說明書，萬聯證券研究所 圖表28:東鵬飲料 2018-2020 年主要產品產能、產量及產能利用率（單位：噸）期間期間 產品產品 產能產能 自主產量自主產量 產能利用率產能利用率 20202020 年年 250ml250ml 金瓶特飲金瓶特飲 223,050 172,241 77.22%77.22%500ml500ml 金瓶特飲金瓶特飲 853,800 760,887 89.12%89.12%250ml250ml 金罐特飲金罐特飲 190,950 120

66、,082 62.89%62.89%250ml250ml 金磚特飲金磚特飲 22,500 24,551 109.12%109.12%其他能量飲料其他能量飲料 558 361 64.67%64.67%能量飲料合計能量飲料合計 1,290,858 1,078,122 83.52%83.52%非能量飲料非能量飲料 322,680 83,283 25.81%25.81%包裝飲用水包裝飲用水 158,985 72,363 45.52%45.52%合計合計 1,772,523 1,233,768 69.61%69.61%20192019 年年 250ml250ml 金瓶特飲金瓶特飲 305,850 234,

67、906 76.80%76.80%500ml500ml 金瓶特飲金瓶特飲 708,300 515,606 72.79%72.79%250ml250ml 金罐特飲金罐特飲 154,800 96,382 62.26%62.26%250ml250ml 金磚特飲金磚特飲 22,500 22,819 101.42%101.42%能量飲料合計能量飲料合計 1,191,450 869,713 73.00%73.00%非能量飲料非能量飲料 188,628 71,467 37.89%37.89%包裝飲用水包裝飲用水 150,750 74,951 49.72%49.72%合計合計 1,530,828 1,016,1

68、31 66.38%66.38%20182018 年年 250ml250ml 金瓶特飲金瓶特飲 403,847 288,170 71.36%71.36%500ml500ml 金瓶特飲金瓶特飲 309,806 186,978 60.35%60.35%250ml250ml 金罐特飲金罐特飲 71,250 33,849 47.51%47.51%250ml250ml 金磚特飲金磚特飲 22,500 19,675 87.44%87.44%能量飲料合計能量飲料合計 807,403 528,672 65.48%65.48%非能量飲料非能量飲料 108,180 55,385 51.20%51.20%包裝飲用水包

69、裝飲用水 129,713 64,344 49.60%49.60%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0.00100,000.00200,000.00300,000.00400,000.00500,000.00600,000.002018201920202021500ml金瓶250ml金罐250ml金瓶250ml金磚其它飲料500ml金瓶收入占比0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%201820192020500ml金瓶250ml金瓶250ml金罐250ml金磚非能量飲料包裝飲用水 萬聯證券研究所 第 17 頁 共 35 頁

70、Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|食品飲料食品飲料 合計合計 1,045,296 648,402 62.03%62.03%資料來源：招股說明書，萬聯證券研究所 3.1.2對標怪獸飲料，差異化策略未來大有可為對標怪獸飲料，差異化策略未來大有可為 怪獸飲料發展歷程。怪獸飲料發展歷程。怪獸飲料是由新鮮果汁廠商轉型而來，前身是成立于1930年左右的漢森天然飲料公司。90年代中期，公司董事長薩克斯敏銳觀察到能量飲料在歐洲十分迅猛的發展趨勢，漢森開始進行能量飲料的研究，并于1997年推出第一款輕碳酸能量飲料產品，成為美國最早推出能量飲料的本土品牌之一。但由于同年紅牛進入美國市場占據了

71、大部分的市場份額及原先品牌認知與能量飲料的沖突，該產品并沒有亮眼的表現。直到2002年，公司推出能量飲料品牌怪獸飲料，從品牌名、包裝設計、目標客戶等進行全新的改變，快速得到市場的認可成為公司的核心產品。2003年，怪獸飲料的銷售額就達到了1億美元，此后開啟了快速增長的道路。2008年，在金融危機的沖擊下美國的能量飲料市場增長放緩，此時在美國已占據較大市場份額的怪獸飲料順勢開始了全球化的進程，依次進入西歐、大洋洲、中東歐等多個國家。2015年，可口可樂收購了怪獸飲料16.7%的股份，雙方達成了合作關系，怪獸飲料憑借可口可樂豐富的渠道資源，持續進行全球化擴張，進入亞洲、南美、非洲等市場，目前其全球

72、化進程已基本完成，截至2020年怪獸飲料的營業總收入高達近46億美元。圖表29:2005-2020 年怪獸飲料營業總收入及同比增速 資料來源：WIND，萬聯證券研究所 怪獸飲料近怪獸飲料近20年的快速增長，離不開它對客戶群體的精確定位及產品端差異化策略年的快速增長，離不開它對客戶群體的精確定位及產品端差異化策略的執行。怪獸飲料的目標群體定位在的執行。怪獸飲料的目標群體定位在18-34歲的年輕群體歲的年輕群體，是能量飲料最主要的消費群體。為吸引此目標群體，在包裝上，怪獸飲料經典款能量飲料包裝采用黑色背景及三道綠色爪印，鮮明的顏色搭配及前衛的設計感與其他能量飲料產品形成顯著的差異；加上在宣傳上，“

73、釋放野性”的標語均契合美國年輕人追求個性、活力、自由的特征，深受年輕人的喜愛。除了包裝與宣傳，怪獸飲料在新產品方面花了大量精力，新產品推出速度處于能量飲料行業的前列；通過在能量飲料中加入咖啡、果汁、茶等推出具有獨特口味的產品，同時為健身行業等特定人群推出專屬產品，每個新產品都為公司銷售額帶來新的增長點。怪獸飲料在年輕人中的滲透是其維持高增長的基礎。在產品差異化方面，在產品差異化方面，面對著紅牛一家獨大的市場環境，怪獸能量飲料在美國剛推出時怪獸能量飲料在美國剛推出時就實施大容量、低價的高性價比差異化策略。就實施大容量、低價的高性價比差異化策略。怪獸能量飲料2002年推出了16盎司的大容量包裝，與

74、紅牛8.4盎司的鋁罐裝形成差異化競爭。2005年，怪物飲料又推出容量0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%0.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.00300,000.00350,000.00400,000.00450,000.00500,000.00營業總收入（萬美元）同比增速(%)萬聯證券研究所 第 18 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|食品飲料食品飲料 高達24盎司的Monster Energy XXL，在大容量市場上繼

75、續領跑。價格方面，2007年紅牛8.4盎司定價為2.09美元/罐，而怪物飲料16盎司定價為2.39美元/罐，略高于紅牛，但容量約是紅牛的兩倍。在對價格比較敏感的能量飲料市場，怪獸飲料以高性價比優勢持續搶占紅牛的市場份額。對標美國怪獸飲料的成長，大容量及低價的差異化策略未來大有可為，可幫助東鵬持對標美國怪獸飲料的成長，大容量及低價的差異化策略未來大有可為，可幫助東鵬持續搶占紅牛的市場份額。續搶占紅牛的市場份額。2002年美國市場紅牛的市占率近70%，而怪獸飲料不到5%。以大容量、低價的差異化策略為主，加上不斷推出新口味、進行品牌年輕化宣傳等，怪獸飲料十多年來保持高速增長，15年營業總收入復合增長

76、率為18.76%。到2018年，以銷售額計的市場份額，怪獸飲料為40.1%、紅牛為38.9%，在美國首次超過紅牛。怪獸飲料的成長充分證明了能量飲料市場大容量及低價差異化策略的正確性，在中國預計也將助力東鵬繼續搶占紅牛的市場份額。圖表30:2011-2020 年美國能量飲料各品牌銷售額市占率 資料來源：歐睿數據，萬聯證券研究所 3.2 多元化布局“能量多元化布局“能量+”產品”產品，咖啡品類有望咖啡品類有望開啟開啟第第二增長曲線二增長曲線 3.2.1制定“品牌年輕化”戰略，多元化布局“能量制定“品牌年輕化”戰略，多元化布局“能量+”產品”產品 制定“品牌年輕化”戰略制定“品牌年輕化”戰略，深挖年

77、輕人消費場景，深挖年輕人消費場景。東鵬飲料在軟飲料行業深耕多年，對市場的變化十分敏感，2016年公司就敏銳地察覺到飲料行業年輕化的趨勢，制定“品牌年輕化”的戰略。在主要消費群體為年輕人的能量飲料市場，抓住年輕人就是抓住了發展的機遇。在品牌宣傳上，在品牌宣傳上，由“累了困了喝東鵬特飲”轉為“年輕就要醒著拼”，原來的消費場景限制在加班、運動后等疲勞場景，強調了產品的抗疲勞屬性；新的廣告語出來后，宣傳的消費場景更加多元化，向休閑娛樂等消費場景拓展，實現僅由功能性向品牌精神塑造的躍遷。在廣告投放渠道上在廣告投放渠道上，過去東鵬是以電視及線下廣告為主。近幾年，公司跟隨年輕人生活方式的變化，廣告方面首先更

78、多對綜藝節目及熱播劇進行冠名贊助，在視頻播放中以壓條形式出現，例如2019年的歡樂喜劇人、三生三世十里桃花、人民的名義、歡樂頌，2020年的天天向上、愛情公寓 5、盜墓筆記-重啟等；其次，加大了對體育賽事的贊助，2018年公司成為CCTV 世界杯贊助商、中超聯賽贊助商，東鵬特飲也成為葡萄牙足球隊官方能量飲品；同時加大了對電競、音樂節的冠名贊助，東鵬特飲成為了“王者榮耀職業聯賽官方指定能量飲料”、“RNG指定官方能量飲料”。經過這幾年的發展，東鵬飲料拓展出的“運動、加班、駕車及電競”四大消費場景。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.

79、00%90.00%100.00%2011201220132014201520162017201820192020紅牛怪獸BangRockstarOthers 萬聯證券研究所 第 19 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|食品飲料食品飲料 在產品上，在產品上，公司推出系列產品向年輕化靠攏，向中高端消費人群滲透。公司迎合年輕人的口味在2020年6月推出了東鵬加気，2021年4月推出0糖特飲新系列，2021年9月推出低糖咖啡飲料“東鵬大咖”搖搖拿鐵，2021年12月在電商平臺推出著力女性消費潛力的“她能”果汁能量飲料，2022年5月推出輕度碳酸化的東鵬氣泡特飲，

80、2023年1月推出電解質水“東鵬補水啦”，會聚焦運動場場景深入運動人群。同時在包裝上更年輕化，采用苗條的罐裝包裝，推出之后市場給予較好的反應。另外，東鵬對250ml金瓶進行包裝改進，通過贊助大型會議、在寫字樓投放廣告等，將產品向白領市場滲透。同時通過新品“東鵬0糖”、“東鵬大咖”布局CBD、科技園區，開拓中高端網點，突破飲用人群，增加單點產出。圖表31:東鵬特飲新包裝及東鵬加気、0 糖特飲、東鵬大咖、“她能”果汁能量飲料、東鵬氣泡特飲包裝圖片 東鵬特飲 東鵬加気 0糖特飲 東鵬大咖 她能 東鵬氣泡特飲 資料來源：東鵬飲料官網，萬聯證券研究所 圖表32:東鵬飲料產品矩陣 類型類型 系列系列 容量

81、容量 推出時間推出時間 能量飲料能量飲料 東鵬特飲東鵬特飲 金瓶 250ml 2009 年 500ml 2017 年 金罐 250ml 2017 年 335ml 2022 年 金磚 250ml 2017 年 金鉆 250ml 2021 年 萬聯證券研究所 第 20 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|食品飲料食品飲料 東鵬加東鵬加気気 罐裝 355ml 2020 年 6 月 東鵬零糖特飲東鵬零糖特飲 罐裝 335ml 2021 年 4 月 東鵬氣泡特飲東鵬氣泡特飲 瓶裝 500ml 2022 年 5 月 非能量飲料非能量飲料 陳皮特飲陳皮特飲 瓶裝 400

82、ml 2003 年 罐裝 330ml 油柑檸檬茶油柑檸檬茶 瓶裝 330ml 2019 年 5 月 盒裝 250ml 東鵬大咖東鵬大咖 瓶裝 330ml 2021 年 9 月 她能她能 瓶裝 300ml 2021 年 12 月 冬瓜汁飲料冬瓜汁飲料 盒裝 250ml 菊花茶植物飲料菊花茶植物飲料 盒裝 250ml 清涼茶清涼茶 盒裝 250ml 飲用水飲用水 東鵬天然水東鵬天然水 瓶裝 750ml 等 2017 年 5 月 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 圖表33:公司重點研發項目 項目名稱項目名稱 項目內容及目標項目內容及目標 研發詳情及進展研發詳情及進展 減糖/無糖型能量飲 料研發 隨

83、著健康中國戰略的提出，尤其在新冠疫情的沖擊下，消費者的健康意識的不斷增強，“三減三健”的國民普及度不斷增加，使得中國消費者對運動健身活動的認知度和參與度不斷提高，推動能量飲料市場的快速發展，擬選用新型健康的代糖產品替代傳統能量飲料中的糖，將能量飲料與減糖的觀念進行有機結合，在保證能量供應的基礎上，不犧牲味蕾的享受，減糖不減甜，使消費者的能量消費更加健康。目標：開發風味良好的減糖/無糖型能量飲料 已研發上市一款無糖型能量飲料及一款相較于我司已有功能飲料減糖版的能量飲料。油柑系列果味/果汁 能量飲料研發 隨著健康意識不斷提高，能量飲料的消費群體越來越追求更健康、更天然的能量飲料產品。油柑為我國嶺南

84、特色水果，同時其干果已被列入我國藥食同源目錄，富含多酚、黃酮等多種營養成分。將油柑汁與能量飲料相結合，既可提高能量飲料的健康屬性，又可推動我國傳統特色藥食兩用資源的產業發展。目標：以油柑汁為主要原料之一，以能量飲料為產品核心定位，開發油柑系列果味/果汁能量飲料 已開發出一款女性能量飲料，共三種口味，并儲備一款油柑運動能量飲料。天然茶飲料的研發 本著“從食物到食物”的原則，以我國豐富的茶資源為基礎，選取普洱茶、白茶等品質優良、風味獨特的茶為主要原料，研發天然茶飲料，賦予產品應有的食品色香味，解決其質量穩定性難題，使之符合我國國民的消費習慣。目標：開發一款茶香獨特，質量穩定的天然茶飲料 一款天然茶

85、飲料儲備中，將進入中試試產。天然功能型藥食同 源中藥飲料研發 中草藥是我國特有的寶貴的文化遺產,將靈芝、黃芪等多種藥食同源中藥復配,經過采用現代新技術、新工藝、新方法、新設備，開發具有調節免疫力、抗衰老功效、風味獨特、易于消費者接受的保健食品,或將其應用于普通食品中，增加普通食品的功能性，將有利于增加中國功能飲料市場的花色品種,豐富國內飲料市場。目標：開發以天然藥食同源物質為主要原料，具有調節免疫力、抗衰老等功能的保健飲料或普通食品類飲料 一款添加藥食同源特質的飲料儲備中，處于小試階段。萬聯證券研究所 第 21 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|食品飲料

86、食品飲料 咖啡/茶/果汁/果 味系列乳飲料開發 中國整體咖啡消費仍然處于一個很低的水平，因此說明中國的咖啡消費量有巨大的發展空間?？Х仁袌龅臐摿σ呀洺躏@，各類頭部飲料公司都開始布局推出咖啡類飲品。以咖啡和奶為主要原料，減輕奶的濃郁感，凸顯咖啡香味，開發具有明顯咖啡香味和奶感，品感清爽，更適用于大眾飲用的咖啡飲料。目標：開發風味獨特、口感清爽的咖啡乳飲料 一款含乳咖啡飲料已開發上市，其他方向有多個產品儲備研發中。運動營養飲料的研 發 依據運動營養食品（屬于特殊膳食食品）法規要求，結合運動營養學研究成果，調研篩選我國運動人群的消費需求，進行配方配伍研究和運動試驗測試，研發耐力類等滿足不同運動人群特

87、殊營養需求的運動營養食品（飲料）目標：利用公司在運動消費人群中的市場基礎，開發適用運動人群營養需要的系列運動營養食品（飲料）儲備兩種方向的運動營養飲料，均處于中試階段。果蔬汁類及其飲料 產品開發 將膳食纖維、益生菌和發酵果蔬有機結合，開發出營養健康的益生菌發酵果蔬新產品，對于改善國民營養健康狀況、預防及緩解慢性疾病將具有重要意義。將以發酵果蔬汁或鮮榨果蔬汁為主要原料，結合當前新技術、新工藝、新原料，開發健康營養的果蔬汁類飲料。目標：開發天然、健康、營養的果蔬汁類飲料 已研發儲備一款果汁飲料，處于中試階段。資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 3.2.2咖啡品類有望接力能量飲料，開啟公司第二增長曲

88、線咖啡品類有望接力能量飲料，開啟公司第二增長曲線 新產品的推出完善了公司的產品矩陣，拓展了消費場景，減少了公司單一產品的風新產品的推出完善了公司的產品矩陣，拓展了消費場景，減少了公司單一產品的風險，險，并帶來新的增長點并帶來新的增長點。新產品的推出，降低了公司單一產品的風險，假設主要產品受到意外因素影響時整個公司業務不至于陷入完全停滯。新產品給公司帶來了新的增長點，例如在度過前期高投入階段后，東鵬的茶飲和包裝飲用水均扭虧為盈，開始為公司貢獻新的利潤來源。在渠道方面：其一，新產品可以借助原先東鵬特飲豐富的渠道資源在市場進行快速的推廣，縮短產品從推出到盈利的時間；其二，東鵬飲料目前的渠道資源利用有

89、限，新產品的推出可以提高渠道單店產出，增加公司銷售人員的人均產出和渠道投放費用的產出，有效緩解目前公司銷售費用比較高的情況；其三，通過新品“東鵬0糖”、“東鵬大咖”布局CBD、科技園區，開拓中高端網點，突破飲用人群，增加單點產出。在新品種中，公司將主推“東鵬大咖”。在新品種中，公司將主推“東鵬大咖”?！皷|鵬大咖”于2021年9月推出，在廣東、廣西試銷的一年時間里，資源投入較少的情況下，帶來了新增用戶群，且有較好的自然動銷，有較好的發展潛力。2022年“東鵬大咖”進行了口味升級，2023年公司除了廣東、廣西市場之外，會選擇全國二十幾個城市進行售賣，同時，會在品牌宣傳及消費者等方面做一些資源的投入

90、，助力“東鵬大咖”的發展?？Х绕奉愑型恿δ芰匡嬃?，開啟公司第二增長曲線?？Х绕奉愑型恿δ芰匡嬃?，開啟公司第二增長曲線。我們判斷“東鵬大咖”有望成為下一個明星產品，原因在于：即飲咖啡與能量飲料一樣具備成癮性，且行業增速快。根據產業信息網數據（圖表17），在軟飲料行業中，即飲咖啡市場規模增速僅次于能量飲料，2014-2019年的年復合增速為14.60%。產品定位年輕人，時尚健康，與公司品牌調性一致?！皷|鵬大咖”為低糖拿鐵咖啡，采用純正阿拉比卡咖啡豆，臻選新西蘭進口奶源，且不含反式脂肪酸，口感清爽順滑。此外，在國產瓶裝咖啡產品中率先使用非全包標簽，“雪頂瓶”環保美觀，創新咖啡品類獨特包裝形式。3

91、.3 持續推進持續推進全國化全國化、全渠道全渠道、數智化、數智化戰略，戰略，擬擬圍繞主業進行產業鏈圍繞主業進行產業鏈投資投資 3.3.1全國化的營銷網絡布局初步完成，因地制宜打造渠道政策全國化的營銷網絡布局初步完成，因地制宜打造渠道政策 萬聯證券研究所 第 22 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|食品飲料食品飲料 公司目前以經銷模式為主，結合直營、線上等多種模式，設立了廣東營銷本部、全國公司目前以經銷模式為主，結合直營、線上等多種模式，設立了廣東營銷本部、全國營銷本部、全國直營本部三大部門，形成了全方位全覆蓋的銷售體系。營銷本部、全國直營本部三大部門，形

92、成了全方位全覆蓋的銷售體系。截至2022年6月底，東鵬飲料在全國已有2590家經銷商，經銷商覆蓋全國31個省級行政區、329個地級行政區，地級城市覆蓋率達到98.79%，銷售網絡覆蓋全國約250萬家終端門店。經銷模式經銷模式：東鵬飲料根據銷售地區的實際情況因地制宜制定渠道政策。在廣東、華中、廣西、華東等核心市場，公司采用精耕的運營模式在這些地區配備經驗豐富的營銷團隊，與經銷商、郵差/批發商、終端網點直接對接，指導產品陳列擺放等，提高產品鋪市率、加強產品陳列辨識度和精確度，以此強化公司渠道滲透力及銷售網絡的把控力，實現與終端消費者的近距離接觸和及時反應；而在華北、西南、北方則采用大流通的運營模式

93、，選擇當地實力雄厚、經驗豐富的經銷商進行合作，分利用經銷商自身的服務能力及市場資源，由經銷商對終端網點進行管理和維護。直營模式：直營模式：公司直接與零售企業合作，由公司將產品直接銷售給零售企業，然后通過零售企業的各終端門店將產品轉售給消費者的銷售。線上模式：線上模式：公司與主要的電商平臺合作，運營品牌旗艦店并向終端客戶銷售產品，在傳統的領先電商平臺（如淘寶、天貓、京東、拼多多和有贊）均有旗艦店，并且在抖音、快手和小紅書等社交電商平臺上銷售產品。經銷渠道收入占比經銷渠道收入占比89%左右，線上渠道增速最快。左右，線上渠道增速最快。按銷售模式劃分，2021年經銷收入占比88.63%，直營收入占比9

94、.42%，線上收入占比1.53%，其他收入占比0.34%。經銷渠道為主要銷售渠道，但直營和線上的收入增長較快，增長率分別為達到43.29%和88.42%，增長速度超過公司整體收入的增長。2022年由于疫情的影響線下零售終端，導致直營渠道收入增速下降，2022Q1-Q3直營收入同比降至10.20%，低于線上增速47.68%和經銷增速20.07%。圖表34:2018-2022Q1-Q3 按銷售模式劃分的渠道的收入比例及增速 資料來源：招股說明書，iFinD，萬聯證券研究所（注：直營計算口徑發生改變）備注：直營包括全國直營客戶及廣東省南區特通渠道及餐飲渠道 -20%-10%0%10%20%30%40

95、%50%60%70%80%90%100%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%102%20182019202020212022Q1-Q3經銷占比-左軸直營占比-左軸線上占比-左軸其他占比-左軸經銷增速-右軸直營增速-右軸線上增速-右軸其它增速-右軸 萬聯證券研究所 第 23 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|食品飲料食品飲料 圖表35:東鵬飲料全國營銷本部組織架構圖 資料來源：招股說明書，萬聯證券研究所 推進全國化戰略走出舒適圈，廣東外全國區域正成為公司新的增長點推進全國化戰略走出舒適圈，廣東外全國區域正成為公司新的增長點，并并嘗

96、試競逐海嘗試競逐海外市場外市場。目前公司全國化進程正在快速推進，已初步取得一定成效。首先，按區域劃按區域劃分的收入來看分的收入來看，2018-2021年廣東區域收入從18.46億元增長到31.99億元，復合增長率達20.11%。但是廣東區域收入占比不斷下降，從2018年的61.10%下降到2021年的45.94%，2022Q1-Q3進一步降為40.29%。廣東省外全國區域正高速增長，尤其是原先市場滲透率較低的西南、華東、華中、華北（含北方）四個區域2018-2021年的CAGR超過30%以上，為公司貢獻越來越大比重的收入及利潤。其次，從各區域經銷商數量從各區域經銷商數量來看來看，廣東、華東區域

97、2018-2021年經銷商數量基本保持穩定，廣西、華中區域有小幅增長，西南、華北區域和直營本部快速增長。2022年前三季度，廣東經銷商數量略微減少，華中、西南、華東區域經銷商數量較年初增長15%-20%，廣西區域一反常態增長38.61%。廣東外全國區域經銷商數量的增長是全國化的基礎，經銷商數量的增長將提高相應區域的市場滲透率，帶來收入利潤的增長。此外，公司嘗試競逐海外市場，此外，公司嘗試競逐海外市場，2022年公司開始借助貿易商資源開拓海外市場，目前已有部分貿易商有返單情況，未來海外市場也有望成為公司新的業務增長區域。圖表36:2018 年-2022Q1-Q3 東鵬飲料各區域收入占比 圖表37

98、:2018 年-2022Q1-Q3 東鵬飲料各區域收入增速 資料來源：公司年報，萬聯證券研究所 備注：直營包括全國直營客戶及廣東省南區特通渠道及餐飲渠道 資料來源：公司年報，萬聯證券研究所 備注：直營包括全國直營客戶及廣東省南區特通渠道及餐飲渠道 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%20182019202020212022Q1-Q3廣東華東華中廣西西南華北（含北方）線上銷售直營-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%2018年2019年2020年2021年2022Q1-Q3廣東區域華東區域華中區域廣西區域西

99、南區域華北區域（含北方）直營本部線上銷售 萬聯證券研究所 第 24 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|食品飲料食品飲料 圖表38:2018 年-2022Q3 東鵬飲料經銷商數量（家）圖表39:2018 年-2022Q3 東鵬飲料各區域經銷商數量（家）資料來源：招股說明書，iFinD，萬聯證券研究所 資料來源：招股說明書，iFinD，萬聯證券研究所 備注：直營包括全國直營客戶及廣東省南區特通渠道及餐飲渠道，直營不含配送商 布局特通布局特通/現代渠道，現代渠道，加強冰柜投放，加強冰柜投放，鎖定消費場景綁定消費需求。鎖定消費場景綁定消費需求。特通/現代渠道主要

100、包括加油站、高速公路服務區、連鎖便利店、大型賣場、工廠店及網吧、KTV等娛樂場所。消費需求決定消費場景，上述消費場景分布廣泛且與目標消費群體吻合度高，是能量飲料的高效渠道。駕駛員及多數體力勞動者價格承受區間較低，偏好高性價比的抗疲勞飲品，這與東鵬特飲走中低端親民路線不謀而合。2020年我國加油站總計11.9萬座，網吧2019年共計11.68萬家，未來市場空間可期。公司以“冰凍化是最好的陳列”為思路，持續加強在渠道端的冰柜投放，拓寬鋪貨面，增強產品的曝光率和終端動銷。截至2022年6月末，一共投放約7.4萬臺冰柜，未來將根據市場情況持續投放冰柜。對比本土品牌體質能量、樂虎，東鵬飲料勝在“格局”。

101、從市場戰略來看對比本土品牌體質能量、樂虎，東鵬飲料勝在“格局”。從市場戰略來看，東鵬特飲作為公司爆火出圈大單品，勢必隨著全國化戰略的穩步推進，在產能提升、渠道建設及營銷推廣等方面加緊協同布局，遠視格局助其成為本土龍頭；體質能量采取農村包圍城市的戰略，優勢區域多為北方鄉鎮或縣郊等，消費人群數量及單價限制了其業績天花板；樂虎自然成為了主打植物蛋白飲料的達利集團中被忽視的一員，市場占比較小。從渠道網絡來看，從渠道網絡來看，東鵬特飲利用全渠道精耕，實施精細化管理，走出廣東舒適圈后志在全國，渠道把控力和推力成為三者最強；體質能量和樂虎則資源較為缺乏。從從宣傳推廣來看宣傳推廣來看，東鵬特飲重視媒體軟廣及陳

102、列展示硬廣，立足長遠重產品也重品牌建設；體質能量和樂虎則相對忽視品牌建設。圖表40:本土功能性飲料品牌對比 東鵬特飲東鵬特飲 體質能量體質能量 樂虎樂虎 產品包裝產品包裝 1,1231,2361,6002,3122,60005001,0001,5002,0002,5003,0002018年度2019年度2020年度2021年度2022Q32018年2019年2020年2021年2022Q30.00200.00400.00600.00800.00廣東區域廣西區域華東區域華中區域西南區域華北區域（含北方）直營本部（包括線上）萬聯證券研究所 第 25 頁 共 35 頁 Table_Pagehead

103、證券研究報告證券研究報告|食品飲料食品飲料 主力市場主力市場 廣東、廣西和華中區域，推進全國化戰略 河南、江蘇等省份，多為鄉鎮低端市場，采取農村包圍城市戰略 依附達利集團市場布局，但占比較小 渠道網絡渠道網絡 全渠道精耕，以經銷模式為主，結合直營、線上等多種模式。傳統經銷商模式，存在地域局限 初期仰仗達利遍布全國的營銷網點，后期資源被瓜分 宣傳推廣宣傳推廣 高空廣告+地面廣告高密度覆蓋，重視品牌建設 重傳統陳列，輕品牌建設 資源分流全國性宣傳不足，輕傳統陳列 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 3.3.2新生產基地的建設為產品全國化推廣奠定堅實的基礎新生產基地的建設為產品全國化推廣奠定堅實的基

104、礎 公司已建成投產增城基地、華南基地、東莞基地、安徽基地、南寧基地、重慶基地、公司已建成投產增城基地、華南基地、東莞基地、安徽基地、南寧基地、重慶基地、海豐基地七大生產基地海豐基地七大生產基地，合計產能達約，合計產能達約280萬噸萬噸/年年（2022年半年報數據）年半年報數據）。同時，伴隨不斷增長的市場需求，公司前瞻性地進行全國產能布局，長沙基地、衢州基地正在積極推進建設中，公司總產能將會在兩大生產基地投產后進一步提升；生產基地在全國范圍內的多點布局可以有效降低物流成本，提高產品供應的及時性和穩定性，不斷提高規模效應，更好的滿足全國市場的需求。未來，公司將繼續在華南基地、安徽基地、重慶基地和南

105、寧基地新增產品生產線，并對現有生產設備進行技術升級改造；繼續推進長沙基地和衢州基地的建設工作，穩步推進光明基地和汕尾基地的籌建相關事宜，為全國化銷售市場的鞏固和發展提供堅實的保障。圖表41:公司主要工廠產能情況_2021 年 圖表42:公司主要產品線產能情況_2021 年 主要工廠名稱主要工廠名稱 設計產能設計產能 實際產能實際產能 增鵬 32.73 萬噸 24.86 萬噸 莞鵬 39.88 萬噸 38.57 萬噸 徽鵬 52.78 萬噸 35.92 萬噸 桂鵬 56.34 萬噸 29.52 萬噸 華鵬 33.52 萬噸 25.21 萬噸 渝鵬 11.96 萬噸 6.87 萬噸 海鵬 9.24

106、 萬噸 7.93 萬噸 合計合計 236.45236.45 萬噸萬噸 168.88168.88 萬噸萬噸 產品產品 產能產能 自主產量自主產量 產能利用率產能利用率 瓶裝線 195.03 萬噸 140.50 萬噸 72.04%罐裝線 14.95 萬噸 12.40 萬噸 82.94%紙盒線 10.56 萬噸 8.05 萬噸 76.23%水線 15.91 萬噸 7.93 萬噸 49.84%合計合計 236.45236.45 萬噸萬噸 168.88168.88 萬噸萬噸 71.42%71.42%資料來源：公司年報，萬聯證券研究所 資料來源：公司年報，萬聯證券研究所 公司新產能的建設完全貼近較大的消費

107、市場，新產能的消化有較好的保障，公司全國公司新產能的建設完全貼近較大的消費市場，新產能的消化有較好的保障，公司全國化戰略的推進十分穩健?；瘧鹇缘耐七M十分穩健。根據2020年各省市的軟飲料產量，前九大的軟飲料生產省從高到低分別為廣東、四川、湖北、浙江、陜西、福建、湖南、河南、貴州。公司的三個新生產基地兩個位于廣東、廣西，剛好覆蓋了最大的軟飲料市場，也是公司的傳統優勢區域，有助于在這兩個地區繼續保持公司的領先地位，同時也有利于向浙江、福建兩個軟飲料大省的拓展；另一個生產基地位于重慶，雖然重慶并未處于前八大軟飲料生產省中，但是剛好位于四川、湖北、陜西、湖南、貴州中間，對于向這幾個軟飲料大省的市場拓展

108、奠定了堅實的基礎，同時也為將來經銷網絡在飲料市場發展潛力較大的北方區域推進深耕打下堅實的基礎。圖表43:2020 年中國前九大軟飲料生產省產量（萬噸）萬聯證券研究所 第 26 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|食品飲料食品飲料 資料來源：WIND，萬聯證券研究所 3.3.3積極推進數智化賦能，科技賦能提高效率積極推進數智化賦能，科技賦能提高效率 瓶蓋掃碼活動積累用戶信息瓶蓋掃碼活動積累用戶信息，拓寬品牌護城河，拓寬品牌護城河。依靠互聯網二維碼技術，公司2015年就推出了瓶蓋掃碼的活動，內含折扣券及現金紅包。相比之前須拿著瓶蓋到店兌換“再來一瓶”等活動，在

109、便捷性上有了大幅的提高，減少了過程中人工成本高、手續復雜的問題，極大刺激了消費者的參與熱情。通過二維碼技術，東鵬將消費者引導到了自己的公眾號平臺，使后續優惠活動的宣傳更容易達到消費者群體，提高活動的效用；同時，消費者登錄公眾號時提供的基礎信息，使東鵬飲料能更好地描述消費群體的特征，了解各個地區、各個年齡段人的消費習慣，為之后公司發展戰略提供思路。截至2022年6月30日，基于微信小程序的消費者互動平臺，實現累計不重復掃碼消費者超1.5億人次，累計掃碼次數超40億次，其中，復購消費者（指過去12個月內消費掃碼兩次及以上）占比超過50%，截至目前，通過新品累計帶來的新增用戶為203萬個。這種互聯網

110、大數據上的用戶沉淀和信息技術積累的領先優勢，拓寬了公司品牌的護城河?？萍假x能提高效率，實現全鏈條、精細化管理?？萍假x能提高效率，實現全鏈條、精細化管理。2017年東鵬飲料成立了子公司鵬訊云商，運用二維碼、大數據等技術，將線下業務員管理、渠道庫存監控、終端銷售網點服務等融為一體，形成信息匯總和交互的平臺。首先，公司通過鵬訊云商的產品管理系統可以監控產品從入庫、出庫、經銷商流轉、終端網點銷售到消費者的全流程，通過對終端網點的監控可以有效防止竄貨亂市；對經銷商出入庫的監控可以了解經銷商的庫存，防止商品積壓，同時提高配貨的效率。其次，通過鵬訊云商開發的門店小程序可以對門店店主進行統一管理，店主進行身份

111、認證后，掃描外箱包裝碼即可獲得紅包現金獎勵，提高終端網點的積極性。此外，鵬訊云商平臺還可以規劃業務員拜訪路線,記錄并考核拜訪時間、地點以及商品陳列效果，定期記錄經銷商庫存情況，傳遞銷售網點的補貨信息，提高渠道維護的效果。2800.791753.62931.18814.76786.14706.13677.02608.36473.30廣東四川湖北浙江陜西福建湖南河南貴州 萬聯證券研究所 第 27 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|食品飲料食品飲料 圖表44:鵬訊云商“一物一碼”系統案例圖解 資料來源：鵬訊云商官網，萬聯證券研究所 3.3.4擬開展境內外產業鏈

112、投資，提升協同效應，保障關鍵資源供應擬開展境內外產業鏈投資，提升協同效應，保障關鍵資源供應 公司擬于未來公司擬于未來1年開展境內外產業鏈年開展境內外產業鏈戰略戰略投資，投資總額不超過投資，投資總額不超過21億元。億元。公司于2023年2月16日董事會決議通過關于開展境內外產業鏈相關投資的議案，擬秉承“緊緊圍繞主業，服務公司戰略”的出發點，以證券投資方式，對境內外產業鏈上下游優質上市企業進行以長期持有為目的的產業戰略投資，投資總額不超過21億元，有效期限自本次董事會審議通過之日起12個月內有效。投資范圍具體包括境內外產業鏈上下游相關上市公司的股票、可轉換債券以及其他權益類投資品種；投資方式包括但

113、不限于新股申購、二級市場證券買入、集合競價、協議轉讓、大宗交易、參與定向增發等法律法規允許的方式。產業鏈戰略投資有望加強產業鏈戰略投資有望加強公司與全球公司與全球產業鏈產業鏈的的協同與合作，保障關鍵資源的供應。協同與合作，保障關鍵資源的供應。能量飲料是一個國際化充分競爭的行業，公司作為國內能量飲料行業領先企業，進行產業鏈戰略投資，有如下好處：進一步加強產業鏈合作及協同，提高資源利用效率，提升公司市場競爭力；契合公司業務長期發展需求，有利于推進全球化戰略布局；保障行業關鍵資源的供應；提升資金的使用效率，提升投資回報率。3.4 原材料價格回落提升毛利率原材料價格回落提升毛利率，規模效應和產品結構升

114、級提升盈利能力，規模效應和產品結構升級提升盈利能力 3.4.1短期：短期：原材料價格高位回落，有望緩解成本壓力原材料價格高位回落，有望緩解成本壓力 東鵬特飲東鵬特飲生產成本中直接材料占比高達生產成本中直接材料占比高達80.64%，原材料價格變動對毛利率影響很大。原材料價格變動對毛利率影響很大。東鵬特飲和其他飲料的成本結構，直接材料占比分別高達80.64%和73.41%，原材料價格變動對毛利率影響很大。東鵬飲料的主要原材料有白砂糖、瓶胚、紙箱、香精、外帽和瓶蓋。其中，白砂糖的采購金額占比最大，其次是瓶胚、紙箱。采購成本從采購成本從2021年開始有所上升，東鵬飲料毛利率下降。年開始有所上升，東鵬飲

115、料毛利率下降。從2018-2020年的采購均價看，公司采購的主要原材料均價大體與同年市場價格保持相同的變動。白砂糖價格2021年開始價格緩慢上升，從21年初的5520元/噸漲至22年6月末的6250元/噸，漲幅達13.22%。瓶胚的主要材料是聚酯切片，從CCFEI的價格指數可以看到價格從2020年年尾開始經歷一輪上漲周期，受環保政策和俄烏戰爭影響，2021年價格有所回升，2022 萬聯證券研究所 第 28 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|食品飲料食品飲料 年上半年仍然維持上漲，從20年11月上旬的4350元/噸漲至22年6月末的7800元/噸，漲幅高達

116、79.31%，價格處于最近幾年高位水平。紙箱用到的瓦楞紙價格在2018年中旬到2019年中旬有一個明顯的下降，其后處于震蕩修復的階段，2021年下半年開始處于下降周期?？傮w來看，從21年到22年上半年末，除了瓦楞紙價格處于下降周期，白砂糖和瓶胚主要材料聚酯切片的價格都處于上漲周期，尤其中聚酯切片價格上漲幅度較大。原材料漲價導致公司毛利率有所下降，從2020年的46.6%降至2021年的44.37%，2022年上半年進一步下降為42.68%。從從22年下半年年下半年開始開始主要原材料價格主要原材料價格呈現呈現持續回落持續回落態勢態勢，毛利率有望觸底回升。毛利率有望觸底回升。從22下半年開始，之前

117、處于漲價周期的白砂糖、聚酯切片價格均開始呈現回落態勢。其中，白砂糖的價格從22年6月末的6250元/噸降至22年底的6020元/噸，降幅為3.68%，23年1-2月維持在6000 6100元/噸；聚酯切片的價格從22年6月末的7800元/噸降至22年底的6450元/噸，降幅達17.31%，并且23年1-2月價格維持在6500-6700元/噸區間盤整。與歷史價格對比來看，目前白砂糖和聚酯切片價格仍處于高位，仍有進一步下降的空間。瓦楞紙從21年開始就處于下降周期，22年下半年進一步下降，降幅達10.31%。原材料價格的下降將帶來公司毛利率的觸底回升，有利于公司盈利能力的提升。且長期來看，公司直接人

118、工和制造費用占比將隨規模效應逐步顯現而趨于減少。此外，運費占比可隨生產基地的全國布局逐漸完善而降低。圖表45:產品成本組成_2021 年 資料來源：公司年報，萬聯證券研究所 圖表46:2018-2020 年東鵬飲料主要原材料采購價格均價 項目項目 20202020 年年 20192019 年年 20182018 年年 采購均價采購均價 變動比例變動比例 采購均價采購均價 變動比例變動比例 采購均價采購均價 變動比例變動比例 白砂糖白砂糖(元元/公斤公斤)5.0003-1.00%5.0506 2.76%5.1938-瓶坯瓶坯(元元/個個)0.1776-5.78%0.1885-4.02%0.196

119、4-紙箱紙箱(元元/個個)1.3506-1.93%1.3771-7.50%1.4888-香精香精(元元/公斤公斤)88.3268-0.93%89.1589 3.21%86.3895-外帽外帽(元元/個個)0.0675-2.63%0.0693 4.18%0.0665-瓶蓋瓶蓋(元元/個個)0.0488 4.71%0.0512-7.02%0.0551-資料來源：招股說明書，萬聯證券研究所 60.00%65.00%70.00%75.00%80.00%85.00%90.00%95.00%100.00%105.00%東鵬特飲其它飲料直接材料直接人工制造費用運費 萬聯證券研究所 第 29 頁 共 35 頁

120、 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|食品飲料食品飲料 圖表47:2017 年-2022H1 東鵬飲料毛利率水平 資料來源：公司年報，萬聯證券研究所 圖表48:白砂糖價格（元/公斤）圖表49:CCFEI 聚酯切片價格指數（元/噸）資料來源：iFinD，萬聯證券研究所 資料來源：iFinD，萬聯證券研究所 圖表50:瓦楞紙市場價（元/噸）資料來源：iFinD，萬聯證券研究所 40.0041.0042.0043.0044.0045.0046.0047.0048.0049.002017年2018年2019年2020年2021年2022H1毛利率(%)4,000.004,500.0

121、05,000.005,500.006,000.006,500.00日0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.00化纖價格:聚酯切片0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.002018-06-302019-06-302020-06-302021-06-302022-06-30生產資料價格:瓦楞紙(AA級120g)萬聯證券研究所 第 30 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|食品飲料食品飲料 3.4.2長期：規模效應和產品結構升級長期：規

122、模效應和產品結構升級有望有望推動毛利繼續提高推動毛利繼續提高 各產品成本比較中，各產品成本比較中，500ml金瓶的成本持續下降。金瓶的成本持續下降。根據招股說明書披露的2018-2020年公司各產品的成本，非能量飲料生產成本有所提升，包裝飲用水的生產成本不斷下降；同時得益于規模效應帶來的成本降低，東鵬特飲系列產品中500ml金瓶、250ml金罐、250ml金瓶的每噸生產成本均有所下降，250ml金磚維持穩定。500ml金瓶的生產成本金瓶的生產成本已下降為除包裝飲用水之外公司成本最低的產品已下降為除包裝飲用水之外公司成本最低的產品，為2006.84元/噸。東鵬特飲系列毛利率方面東鵬特飲系列毛利率

123、方面，500ml金瓶產品毛利不斷提高。金瓶產品毛利不斷提高。其他東鵬特飲的毛利率表現不佳，在成本略微下降的情況下毛利率依然小幅降低，主要原因是產品單價大部分出現了一定下滑。而在成本端的幫助下，500ml金瓶在2018-2020年產品單價由51.62元/箱下降到50.43元/箱的情況下，毛利率由43.06%提高到52.25%，目前是東鵬飲料毛利率最高的產品。預計隨著規?；沟梅謹偣潭ǔ杀緶p少，500ml金瓶產品在公司收入占比中繼續提高，會帶動公司整體成本的下降、毛利率的提高，公司盈利能力增強。圖表51:2018-2020 年東鵬飲料各產品生產成本(元/噸)圖表52:2018-2020 年東鵬

124、飲料各產品單價（元/箱）資料來源：招股說明書，萬聯證券研究所 資料來源：招股說明書，萬聯證券研究所 東鵬飲料的茶飲、瓶裝水系列扭虧為盈，毛利率水平大幅提高。東鵬飲料的茶飲、瓶裝水系列扭虧為盈，毛利率水平大幅提高。東鵬的茶飲、包裝瓶裝水系列產品處在一個較成熟的市場，競爭者眾多。前些年為了在競爭激烈的市場中打開市場，東鵬在茶飲和包裝瓶裝水產品的宣傳推廣中投入較多，時常以搭售形式低價賣出，導致兩條產品線一直處于虧損狀態。隨著產品宣傳逐漸發揮作用，東鵬茶飲和包裝瓶裝水有了一定的市場知名度，度過了前期高投入的階段，2019年、2020年包裝飲用水和茶飲分別扭虧為盈，毛利率水平大幅提升。東鵬飲料逐漸進軍高

125、毛利的中高端能量飲料市場。東鵬飲料逐漸進軍高毛利的中高端能量飲料市場。過去東鵬特飲一直瞄準的是中低端的能量飲料市場，以此避開和紅牛的直接競爭，差異化戰略幫助東鵬取得了巨大的成功。但是高毛利率的高端能量飲料市場是公司持續增長必須進入的市場。東鵬在東鵬在2021年、年、2022年分別推出東鵬零糖特飲年分別推出東鵬零糖特飲、東鵬氣泡特飲、東鵬氣泡特飲兩個新系列，借助新概念的加兩個新系列，借助新概念的加持提高產品的價格持提高產品的價格，目前京東自營店定價均為3.829元/罐，逐步向中高端市場滲透。預計隨著產品逐漸成熟，有望依靠自身高毛利率的特征提高公司的盈利能力。0.00500.001,000.001

126、,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.004,500.00201820192020500ml金瓶250ml金罐250ml金瓶250ml金磚非能量飲料包裝飲用水0102030405060500ml金瓶250ml金瓶250ml金罐250ml金磚201820192020 萬聯證券研究所 第 31 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|食品飲料食品飲料 圖表53:2018-2020 年東鵬飲料各產品毛利率 圖表54:東鵬特飲系列產品價格（2023 年 3 月）品牌品牌 產品名產品名 規格規格 單價（元）單價（元）東

127、鵬特飲東鵬特飲 250ml金瓶 24瓶 2.083 250ml金罐 4罐 2.975 250ml金磚 24盒 1.496 500ml金瓶 24瓶 3.75 500ml氣泡特飲 24瓶 3.829 335ml零糖特飲 24罐 3.829 資料來源：招股說明書，萬聯證券研究所 資料來源：東鵬飲料京東自營店，萬聯證券研究所 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測主要假設如下：1）東鵬特飲：東鵬特飲：東鵬特飲的銷售收入從2017年的27.35億元增至2021年的65.92億元，年復合增速為24.59%，我們看好中國能量飲料行業的增長空間和增長速度，也看好公司在產品、品牌、渠道的競爭力和產能

128、提升后帶來的規模效應，預計未來仍將保持較快增速，預計2022-2024年營收增速分別為22.54%、30%、25%。毛利率短期受原料漲價影響，原料價格處于高位，從22年Q3開始逐步下降，加上產能提升帶來的規模效應，預計毛利率短期下降后將逐步回升，預計2022-2024年毛利率分別為45.8%、47.0%、46.5%。2）其他飲料：其他飲料：公司多元化布局能量+產品，最近兩年加大新品推出力度，新產品短期內還處于推廣階段，增速不高，23年公司加大力度推廣“東鵬大咖”，致力于打造第二增長曲線，未來增速有望逐步提升，根據2022年上半年的增速情況，預計2022-2024年營收增速分別為10%、40%、

129、35%。毛利率短期受原材料成本上漲影響有所降低，未來隨著原材料供需緩解，以及產能釋放帶來的規模效應，毛利率有望逐步提升，預計2022-2024年毛利率分別為12%、15%、20%。根據假設，我們計算出公司2022-2024年的營收分別為85.01/110.91/139.19億元，YOY分比為21.84%/30.46%/25.49%，歸母凈利潤分別為14.42/19.05/24.44億元，YOY分別為20.85%/32.12%/28.31%，對應EPS分別為3.60/4.76/6.11元。我們選取A股和H股上市的飲料類公司進行對比，考慮到公司所處賽道成長性以及公司競爭優勢，我們給予公考慮到公司所

130、處賽道成長性以及公司競爭優勢，我們給予公司對應司對應2023年年EPS48倍倍PE，對應目標股價為，對應目標股價為228.58元元。首次覆蓋，給予公司首次覆蓋，給予公司“增持增持”投投資評級資評級。圖表55:公司盈利假設及預測 2021 2022E 2023E 2024E 東鵬特飲：營業收入（百萬元）6,591.90 8,077.68 10,500.98 13,126.23-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%201820192020500ml金瓶250ml金罐250ml金瓶250ml金磚非能量飲料包裝飲用水 萬聯證券研究所 第 32

131、頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|食品飲料食品飲料 yoy 42.34%22.54%30.00%25.00%毛利率 46.16%45.80%47.00%46.50%其他飲料：營業收入（百萬元）371.95 409.14 572.80 773.28 yoy 22.19%10.00%40.00%35.00%毛利率 13.00%12.00%15.00%20.00%其他業務：營業收入（百萬元）13.98 14.67 17.61 19.37 yoy-38.81%5.00%20.00%10.00%毛利率 36.45%35.50%34.00%34.50%合計：合計：營

132、業收入（百萬元）6,977.82 8,501.50 11,091.40 13,918.88 yoy 40.72%21.84%30.46%25.49%歸母凈利潤（百萬元）1,192.96 1,441.75 1,904.87 2,444.17 yoy 46.90%20.85%32.12%28.31%毛利率 44.37%44.16%45.33%45.01%資料來源：公司年報，萬聯證券研究所 圖表56:可比公司估值對比（2023-3-21）股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 市值市值（億）（億）股價股價（元）（元）EPSEPS（元）（原始幣種）（元）（原始幣種）市盈率市盈率 PEPE （原始幣（原始幣

133、種）種）（原始幣（原始幣種）種）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2021A2021A 2022E 2022E 2023E 2023E 9633.HK 農夫山泉 4,982 44.30 0.64 0.69 0.82 69.22 64.66 53.80 002568.SZ 百潤股份 405 40.15 0.89 0.46 0.69 45.11 88.03 58.47 603711.SH 香飄飄 74 18.45 0.53 0.5100 0.68 34.81 36.18 27.21 000848.SZ 承德露露 91 8.61 0.54 0.57 0.66 15.9

134、4 15.14 12.96 603156.SH 養元飲品 258 21.00 1.67 1.20 1.48 12.59 17.47 14.19 605499.SH 東鵬飲料 762 192.54 2.98 3.60 4.76 64.56 53.42 40.43 資料來源：IFind、萬聯證券研究所整理及預測 注：除東鵬飲料以外其余EPS均為IFind一致預測 5 風險提示風險提示 1）原材料原材料價格價格上漲的風險。上漲的風險。公司產品原材料主要包括瓶坯、瓶蓋、白砂糖、檸檬酸（鈉）等，該等原材料占公司主要產品的生產成本比重較高。原材料的采購價及供應將在一定程度上波動，并受商品價格及市場供求變動

135、的影響。如果主要原材料短缺或價格大幅上漲，或內部購買管理措施未能有效實施，公司可能無法及時或以合理價格購買生產所需的原材料，從而對公司的毛利、毛利率及業務營運造成不利影響。2）疫情反復的風險。疫情反復的風險。雖然疫情防控放開后，國內消費市場得到有效恢復，但參考國外經驗，每3-5個月會有一波疫情小高峰，可能對消費造成負面影響，會對能量飲料需求總量、消費場景、產品銷售及運輸造成一定影響。3）新產品推廣新產品推廣不及預期不及預期的風險。的風險。為培育新的盈利增長點，近年來公司不斷進行新產品的研發及推廣，上市了“東鵬大咖”、“東鵬0糖特飲”、“東鵬氣泡特 萬聯證券研究所 第 33 頁 共 35 頁 T

136、able_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|食品飲料食品飲料 飲”等新產品，進一步拓寬了消費群體，豐富了公司現有的產品線。盡管公司每次正式推出新產品前，均經過全面的市場研究、內部分析及區域實驗，但無法保證即將推出的新產品能獲市場和消費者充分認可。此外，新產品線的開發及培育需要投入大量研發費用、時間投入以及營銷推廣開支，公司推出的新產品的收益存在一定的不確定性。萬聯證券研究所 第 34 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|食品飲料食品飲料$end$利潤表利潤表（百萬元）（百萬元）資產負債表資產負債表（百萬元）（百萬元）2021A 2022E 202

137、3E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 6978 8501 11091 13919 貨幣資金 1019 1192 3654 6067%同比增速 41%22%30%25%交易性金融資產 301 301 301 301 營業成本 3882 4748 6064 7654 應收票據及應收賬款 25 31 35 52 毛利 3096 3754 5027 6265 存貨 340 450 533 724 營業收入 44%44%45%45%預付款項 57 187 164 254 稅金及附加 77 90 120 149 合同資產 0 0 0 0 營業收入 1%1%1%

138、1%其他流動資產 1110 1121 1120 1139 銷售費用 1368 1573 2113 2614 流動資產合計 2852 3282 5807 8537 營業收入 20%19%19%19%長期股權投資 0 0 0 0 管理費用 252 306 400 501 固定資產 1909 2960 3599 4368 營業收入 4%4%4%4%在建工程 187 110 110 110 研發費用 43 57 71 91 無形資產 323 484 607 750 營業收入 1%1%1%1%商譽 0 0 0 0 財務費用-11 4 10-40 遞延所得稅資產 180 180 180 180 營業收入

139、0%0%0%0%其他非流動資產 2340 2392 2469 2533 資產減值損失 0-3-2-2 資產總計資產總計 7790 9408 12773 16479 信用減值損失-1 0 0 0 短期借款 624 930 1340 1699 其他收益 21 33 38 51 應付票據及應付賬款 554 493 842 845 投資收益 23 72 65 100 預收賬款 0 0 0 0 凈敞口套期收益 0 0 0 0 合同負債 1241 1570 1972 2510 公允價值變動收益 117 0 0 0 應付職工薪酬 169 192 254 315 資產處置收益 1 1 1 1 應交稅費 153

140、 196 250 317 營業利潤營業利潤 1529 1827 2416 3100 其他流動負債 1297 1740 2333 2925 營業收入 22%21%22%22%流動負債合計 3415 4191 5651 6912 營業外收支-15 1 0 0 長期借款 26 26 26 26 利潤總額利潤總額 1514 1829 2416 3100 應付債券 0 0 0 0 營業收入 22%22%22%22%遞延所得稅負債 4 4 4 4 所得稅費用 321 387 511 656 其他非流動負債 107 107 107 107 凈利潤 1193 1442 1905 2444 負債合計負債合計 3

141、552 4328 5788 7050 營業收入 17%17%17%18%歸屬于母公司的所有 者權益 4238 5080 6985 9429 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 1193 1442 1905 2444 少數股東權益 0 0 0 0%同比增速 47%21%32%28%股東權益股東權益 4238 5080 6985 9429 少數股東損益 0 0 0 0 負債及股東權益負債及股東權益 7790 9408 12773 16479 EPS（元/股）2.98 3.60 4.76 6.11 現金流量表現金流量表（百萬元）（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動

142、現金流凈額經營活動現金流凈額 2077 1863 3221 3362 投資 -2977 0 0 0 基本指標基本指標 資本性支出 -606-1441-1194-1356 2021A 2022E 2023E 2024E 其他 20 72 65 100 EPS 2.98 3.60 4.76 6.11 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-3563-1368-1129-1256 BVPS 10.60 12.70 17.46 23.57 債權融資 -432 0 0 0 PE 64.56 53.42 40.43 31.51 股權融資 1851 0 0 0 PEG 1.38 2.56 1.26 1.11

143、銀行貸款增加（減少）638 307 410 358 PB 18.17 15.16 11.03 8.17 籌資成本-627-629-40-52 EV/EBITDA 46.09 38.19 27.57 21.79 其他-124 0 0 0 ROE 28%28%27%26%籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 1307-323 370 307 ROIC 22%23%22%21%現金凈流量現金凈流量 -180 172 2462 2413 數據來源：攜寧科技云估值，萬聯證券研究所 萬聯證券研究所 第 35 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|食品飲料食品飲料 Tab

144、le_InudstryRankInfo 行業投資評級行業投資評級 強于大市：未來6個月內行業指數相對大盤漲幅10以上；同步大市：未來6個月內行業指數相對大盤漲幅10至-10之間；弱于大市：未來6個月內行業指數相對大盤跌幅10以上。Table_StockRankInfo 公司投資評級公司投資評級 買入：未來6個月內公司相對大盤漲幅15以上；增持：未來6個月內公司相對大盤漲幅5至15；觀望：未來6個月內公司相對大盤漲幅-5至5；賣出：未來6個月內公司相對大盤跌幅5以上?；鶞手笖担簻?00指數 Table_RiskInfo 風險提示風險提示 我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級

145、標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。Table_PromiseInfo 證券分析師承諾證券分析師承諾 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的執業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。Tale_ReliefInfo 免責條款免責條款 本報告僅供萬聯證券

146、股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司是一家覆蓋證券經紀、投資銀行、投資管理和證券咨詢等多項業務的全國性綜合類證券公司。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。在法律許可情況下，本公司或其關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或類似的金融服務。本報告為研究員個人依據公開資料和調研信息撰寫，本公司不對本報告所涉及的任何法律問題做任何保證。本報告中的信息均來源于已公開的資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。報告中的信息或所表達的意見并不構成所述證券買賣的出價或征價。研究員任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告的版權僅為本公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、發表和引用。未經我方許可而引用、刊發或轉載的,引起法律后果和造成我公司經濟損失的,概由對方承擔,我公司保留追究的權利。Table_AdressInfo 萬聯證券股份有限公司萬聯證券股份有限公司 研究所研究所 上海浦東新區世紀大道 1528 號陸家嘴基金大廈 北京西城區平安里西大街 28 號中海國際中心 深圳福田區深南大道 2007 號金地中心 廣州天河區珠江東路 11 號高德置地廣場