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1、 卡游：集換式卡牌行業龍頭，打造“產研運銷”一體 Table_Industry Table_ReportTime2024 年 05 月 12 日 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 證券研究報告 行業研究 行業專題研究（普通）傳媒行業傳媒行業 投資評級投資評級 上次評級上次評級 劉旺傳媒互聯網及海外首席分析師 執業編號：S1500524120005 郵 箱： 信達證券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城區宣武門西大街甲127號金隅大廈B座 郵編：100031 卡卡游游：集換式卡牌行業龍頭，：集換式卡牌行業龍頭，打造“產研運打造“產研運銷”一體銷”一體 202

2、5 年 05 月 12 日 本期內容提要本期內容提要:Table_Summary 卡游：國內集換式卡牌龍頭，積極開拓新品類實現多元化發展?？ㄓ危簢鴥燃瘬Q式卡牌龍頭，積極開拓新品類實現多元化發展?？ㄓ问侵袊瘬Q式卡牌業務的先行者。根據卡游招股書，公司在泛娛樂產品行業及泛娛樂玩具行業中排名第一，市場份額分別為 13.3%和21.5%；在泛娛樂玩具行業集換式卡牌領域中排名第一，市場份額為71.1%。2022 年獲得來自紅杉中國及騰訊的投資。公司在豐富玩具產品組合的同時，將產品矩陣進一步拓展至文具，推出筆和本冊等產品?！爱a研運銷”一體，打造卡游“產研運銷”一體，打造卡游核心競爭優勢核心競爭優勢。我們認

3、為卡游因為其較我們認為卡游因為其較強的強的 IP 運營能力、較精湛的工藝質量、全國布局的銷售網絡和自建供運營能力、較精湛的工藝質量、全國布局的銷售網絡和自建供應鏈帶來加快的應鏈帶來加快的響應響應速度，構建了卡游逐漸成為行業龍頭的競爭優勢速度，構建了卡游逐漸成為行業龍頭的競爭優勢。而一旦有行業爆款的 IP 內容出現，我們認為卡游有望通過其龐大的銷售渠道布局和自建產線帶來的產能調用優勢，或可快速響應行業內的潛在需求，從而即時帶動相關 IP 卡牌銷量增長，更容易搶占市場份額。中國卡牌產業還處在發展早期，相比歐美和日韓市場存在較大中國卡牌產業還處在發展早期，相比歐美和日韓市場存在較大的的人均人均支出提

4、升空間支出提升空間，產業鏈商業模式較為清晰，產業鏈商業模式較為清晰。根據灼識咨詢報告顯示，按商品交易總額計，中國集換式卡牌行業的市場規模由 2019 年的人民幣 28 億元大幅增加至 2024 年的人民幣 263 億元，復合年增長率為56.6%，預計 2029 年將達到人民幣 446 億元，2024 年至 2029 年復合年增長率為 11.1%。于 2024 年，日本在集換式卡牌方面的人均支出為人民幣 119.3 元，而美國的人均支出則為人民幣 64.0 元，分別為中國消費者在集換式卡牌方面支出金額人民幣 18.7 元的約六倍和三倍。品牌力帶動品牌力帶動 IP 授權正向循環，供應鏈及銷售渠道優

5、勢保證爆款輸出授權正向循環，供應鏈及銷售渠道優勢保證爆款輸出。截至 2024 年 12 月 31 日，卡游 IP 矩陣包括 70 個 IP，其中包括奧特曼、小馬寶莉、葉羅麗、斗羅大陸動畫、蛋仔派對、火影忍者、咒術回戰、名偵探柯南和哈利波特等知名 IP。2022 年、2023 年及 2024 年，按收入貢獻計，公司前五大 IP 主題產品的收入分別為 4,064.4 百萬元、2,393.5 百萬元及 8,653.0 百萬元，分別占同期總收入的 98.4%、89.9%及 86.1%，前五大 IP 產品收入占比較高。投資建議：投資建議：卡游作為國內集換式卡牌行業龍頭企業，在豐富的 IP 授權儲備下，憑

6、借強大的供應鏈體系，全國廣泛布局的銷售網絡，較強的IP 商品上線響應速度，精湛的卡牌技術工藝等，我們認為更容易誕生爆款 IP 卡牌產品。同時，隨著公司后續自有 IP 產品的研發以及 TCG等卡牌新玩法的增加，公司有望在卡牌行業繼續保持領先優勢。建議關注卡牌相關公司：卡游、姚記科技、泡泡瑪特、上海電影、奧飛娛樂、閱文集團、華立科技、京華激光、嗶哩嗶哩、名創優品等。風險因素風險因素：宏觀風險、政策風險、宏觀風險、政策風險、IP 授權風險授權風險、市場競爭加劇風險、市場競爭加劇風險 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 目目 錄錄 一、卡游：國內集換式卡牌龍頭，積極開拓新品類.4 二、核心業務：生產

7、供應鏈、銷售渠道布局較深打造核心產品矩陣.6 三、品牌力帶動 IP 授權正向循環，供應鏈及銷售渠道優勢保證爆款輸出.11 四、行業：我國集換式卡牌市場規模及產業鏈梳理.14 五、財務：爆款 IP 帶動公司營收，盈利能力增強.16 六、風險因素.19 表表 目目 錄錄 表 1：卡游發展里程碑摘要.4 表 2：公司董事及高級管理層.5 表 3：募集資金計劃用途.6 表 4：公司在運營及待投產生產基地.10 表 5：公司主要自有生產線詳情（截至 2024.12.31）.10 表 6：公司收入按銷售渠道劃分（截至 2024.12.31）.11 表 7：公司經銷商和直營渠道數量劃分（截至 2024.12

8、.31）.11 表 8：公司獲授權的五大 IP 續期情況梳理.12 圖圖 目目 錄錄 圖 1：卡游股權結構圖.5 圖 2：公司核心產品矩陣.7 圖 3：不同的卡牌內容和分類.7 圖 4：集換式卡牌中增添趣味互動元素.8 圖 5：收入構成按產品類別（單位：百萬元）.8 圖 6：銷量構成按產品類別（單位：百萬銷售單位，卡牌銷售單位主要指包）.9 圖 7：平均售價按產品類別（單位：元）.9 圖 8：天貓旗艦店卡游和集卡社哪吒 IP 卡牌銷量不完全對比.13 圖 9：中國集換式卡牌行業市場規模（按商品交易總額計，單位：十億元）.14 圖 10：中國、美國、日本集換式卡牌市場規模及人均支出對比.14 圖

9、 11：中國泛娛樂產品行業價值鏈.15 圖 12：2022-2024 年卡游營業收入及 yoy（單位：百萬元）.16 圖 13：2022-2024 年公司非卡牌業務營收占比逐漸提高17 圖 14：2022-2024 年公司成本端拆分（單位：百萬元）.17 圖 15：2022-2024 年公司銷售費用、行政費用和財務費用情況（單位：百萬元）.17 圖 16：2022-2024 年公司綜合毛利率及各產品毛利率情況.18 圖 17：2022-2024 年公司經調整凈利潤（單位：百萬元）及經調整凈利潤率.18 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 一、卡游：國內集換式卡牌龍頭，積極開拓新品類 1.1

10、公司概況及發展歷程公司概況及發展歷程 卡游是中國泛娛樂產品行業中領先的品牌方之一，泛娛樂產品是基于 IP 開發的實體產品，如玩具、文具和其他消費品等，而玩具中的細分品類卡牌是公司的核心產品，卡游是中國集換式卡牌業務的先行者。在泛娛樂產品行業及泛娛樂玩具行業中公司排名第一，市場份額分別為 13.3%和 21.5%；在泛娛樂玩具行業集換式卡牌領域中排名第一，市場份額為 71.1%。2011 年公司創始人李奇斌成立卡游（上海）文化傳播,2018 年注冊成立浙江卡游文化傳播，根據公司獲得授權的 IP奧特曼推出首個卡牌系列產品；2019 年，公司推出首個 TCG 卡牌系列英雄對決卡；2020 年，公司自

11、有的集換式卡牌產品生產線完成建設；2021 年，公司首家線下旗艦店在廣州市開業，是其拓展線下旗艦店的開始；2022 年，公司獲得紅杉中國及騰訊的投資，產品矩陣拓展至文具；2023 年推出首款人偶產品，并成功推出首款原創的 IP 產品卡游三國。表表 1：卡游發展里程碑摘要卡游發展里程碑摘要 年份年份 發展里程碑摘要發展里程碑摘要 2011 年 首家運營實體卡游（上海）文化傳播在中國注冊成立 2018 年 浙江卡游文化傳播在中國注冊成立；根據獲得授權的 IP 推出首個卡牌系列，集團開始有實質性的業務運營。2019 年 注冊成立浙江卡游動漫及浙江卡游科技 推出首個 TCG 卡牌系列英雄對決卡 202

12、0 年 公司自有的集換式卡牌產品生產線完成建設。（自 2018 年至 2020 年，集團處于早期發展階段，因此處于虧損狀態。在自有生產基地投入營運之前，集團主要依賴 OEM 供應商生產集換式卡牌）2021 年 首家線下旗艦店在廣東省廣州市開業，開始全國拓展線下旗艦店 2022 年 獲得來自紅杉中國及騰訊的投資。產品矩陣進一步拓展至文具，推出首款 IP 主題筆產品 2023 年 推出首款人偶產品；推出首款原創 IP 產品卡游三國。2024 年 公司實現營收 100.57 億元，經調整后歸母凈利潤 44.66 億元。2025.04 公司核心產品之一小馬寶莉集換式卡牌迎來全球首發 資料來源：卡游招股

13、說明書、卡游微信公眾號，信達證券研發中心 1.2 股權架構及管理團隊股權架構及管理團隊 2019 年，公司創始人李奇斌及妻子齊女士成立浙江卡游動漫，浙江卡游動漫 100%持股浙江卡游科技。公司 IPO之前，李奇斌透過全資擁有的 Liqibin Holdings Limited 間接持有公司已發行股本總額約 82%的權益，齊女士透過全資擁有的 Qiyan Holdings Limited 間接擁有約 1.5%的權益，兩者作為一組控股股東合計持股 83.5%。此外，此外，紅杉中國透過紅杉中國透過 HongShan Growth 持股持股 10.5%，騰訊全資擁有的，騰訊全資擁有的 Grand He

14、matite Limited 持股持股 3%，李淑芳 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5（李奇斌的姐姐）透過 Lishufang Holdings Limited 持股 2%，羅寧林透過 DavidLT Holdings Limited 持股 1%。圖圖 1：卡游股權結構圖卡游股權結構圖 資料來源：卡游招股說明書，信達證券研發中心（截至招股說明書發布之日）董事長李奇斌在泛娛樂行業擁有超過 20 年經驗，03 年涉足泛娛樂行業，后續開始與配偶齊女士開始經營義烏市甲殼蟲玩具廠，從事泛娛樂玩具銷售業務，目前負責集團整體戰略、發展及投資計劃和業務方向。表表 2：公司董事及高級管理層公司董事及高級管理

15、層 姓名 年齡 職位 加入集團日期 職務及職責 與其他董事關系 李奇斌 52 歲 董事長、執行董事兼首席執行官 2011.04 制訂整體戰略、發展及投資計劃以及帶領本集團的業務方向 齊女士的配偶 王軒 51 歲 高級副總裁 2022.04 管理財務、法務、品牌、營銷及行政 無 梅云軒 44 歲 高級副總裁 2017.11 管理產品研發及負責 IP管理 無 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 郭越 35 歲 執行董事兼高級副總裁 2017.11 管理集團直營業務運營 無 資料來源：卡游招股說明書，信達證券研發中心 1.3 募集資金用途募集資金用途 表表 3：募集資金計劃用途：募集資金計劃用途

16、份額比例份額比例 項目項目 具體用途具體用途 45%擴建和升級生產設施 35%用于擴建生產設施，主要為位于義烏和開化的生產基地建設新生產加工線及購買設備。義烏在建為文具生產基地，預計 25 年 12月前竣工，投產后年產能達到 300w 個生產單位；浙江開化在建泛娛樂玩具生產基地預計 26 年 12 月前竣工，預計投產后年產能為 700w個單位。10%用于升級生產設施，優化生產及檢測工藝及流程。15%豐富 IP 矩陣，加強 IP 運營 10%用于豐富及完善公司的授權 IP 矩陣 3%用于開發及商業化公司自有 IP 2%用于 IP 收購擴展自有 IP 矩陣 10%產品設計及開發更多產品類別及系列

17、5%用于研發設計技術及材料以及探索和深化產品開發合作 5%用于招聘、保留和培訓公司產品開發團隊和人才 8%用于通過建設新設施及加強自動化完善 存貨管理及提升運營效率 7%將用于業務運營數字化 5%用于進一步投資信息技術及系統，采購數字系統及軟件以及升級及整合現有信息系統。2%用于招聘、保留和培訓信息技術人才。5%品牌推廣 10%運營資金及一般用途 資料來源：卡游招股說明書，信達證券研發中心 二、核心業務：生產供應鏈、銷售渠道布局較深打造核心產品矩陣 2.1 核心產品核心產品矩陣矩陣 公司為中國集換式卡牌業務的先行者，市場份額目前絕對領先。公司在鞏固集換式卡牌市場地位的同時，著力于豐富玩具產品組

18、合，不斷推出了人偶、徽章、立牌、集換式卡牌收藏冊及貼紙等，同時將產品矩陣進一步拓展至文具，推出筆和本冊等產品?？ㄓ斡?2022 年、2023 年及 2024 年，分別推出了 190 個、236 個及 363 個玩具系列，各期分別包括 168 個、167 個及 210 個集換式卡牌系列，及分別推出了 6 個、64 個及 58 個文具系列。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 圖圖 2：公司核心產品矩陣公司核心產品矩陣 資料來源：卡游招股說明書，信達證券研發中心（其他玩具主要包括徽章、立牌、集換式卡牌收藏冊和貼紙）從卡牌內容和分類角度來看，可以增添很多差異化元素來吸引用戶購買、復購和收藏交換等，比

19、如加入奧特曼英雄角色簽名，設計增添電影電視劇、漫畫及動畫中的經典場景，在卡牌上描繪著名藝術繪品，不同類型的美術風格設計，增添趣味和文化元素提高收藏價值，探索文化價值 IP 的合作、產品印刷工藝設計等。圖圖 3：不同的卡牌內容和分類：不同的卡牌內容和分類 資料來源：卡游招股說明書，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 TCG 對戰卡：除了主題圖形、稀有度符號和描述欄的標準布局外，公司集換式卡牌亦展示不同板塊來增加互動元素。英雄對決是一款回合制卡牌游戲，一局需兩名玩家參與。在對局中，兩名玩家需在對局地圖上策略性地使用自己的卡組來分出輸贏 圖圖 4：集換式卡牌中增添趣味互動元素：集

20、換式卡牌中增添趣味互動元素 資料來源：卡游招股說明書，信達證券研發中心 2.2 核心產品收入、銷量及平均售價核心產品收入、銷量及平均售價 圖圖 5：收入構成收入構成按產品類別（單位：百萬元）按產品類別（單位：百萬元）資料來源：卡游招股說明書，信達證券研發中心（其他玩具主要包括徽章、立牌、集換式卡牌收藏冊和貼紙）銷量來看，公司玩具銷量自 2022 年的 2,328.9 百萬銷售單位減少至 2023 年的 1,408.0 百萬銷售單位，主要是由于集換式卡牌奧特曼的銷量下降，疊加部分不可控的影響整體社會活動因素存在導致銷量下跌；玩具銷量由 2023 年的 1,408.0 百萬銷售單位增加至 2024

21、 年的 5,031.8 百萬銷售單位，主要是由于新 IP小馬寶莉的集換式卡牌銷量增加。集換式卡牌銷量近三年存在波動性，而集換式卡牌以外的產品銷量穩步增加，由 2022 年3,930.2 180.0 20.9 2,178.5 137.3 106.7 239.6 8,200.0 321.5 1,022.9 512.5 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000集換式卡牌人偶其他玩具文具202220232024 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 的 47.7 百萬銷售單位大幅增加至 2023 年的 110.6 百萬銷售單位，2024 年升至 33

22、7.9 百萬銷售單位。圖圖 6：銷量構成按產品類別（單位：百萬銷售單位：銷量構成按產品類別（單位：百萬銷售單位，卡牌銷售單位主要指包，卡牌銷售單位主要指包）資料來源：卡游招股說明書，信達證券研發中心（其他玩具主要包括徽章、立牌、集換式卡牌收藏冊和貼紙）平均售價來看相對穩定，集換式卡牌產品的平均售價 2022-2024 年分別為 1.7、1.6、1.7 元，其他玩具的平均售價自 2023 年的 4.3 元增長至 2024 年的 6.9 元，主要由于公司 2024 年推出價格較高的產品系列。圖圖 7：平均售價按產品類別（單位：元）：平均售價按產品類別（單位：元）資料來源：卡游招股說明書，信達證券研

23、發中心（其他玩具主要包括徽章、立牌、集換式卡牌收藏冊和貼紙）2.3 生產端：生產基地、產能及產能利用率生產端：生產基地、產能及產能利用率 生產基地生產基地：截至招股發布日，公司有三個在營生產基地、一個待投產的生產基地及兩個在建生產基地。2020 年2,286.0 42.9 4.8 1,353.7 29.3 25.0 56.3 4,811.3 72.2 148.3 117.4 01,0002,0003,0004,0005,0006,000集換式卡牌人偶其他玩具文具2022202320241.7 4.2 4.4 1.8 1.6 4.7 4.3 4.3 1.8 1.7 4.5 6.9 4.4 2.0

24、 -1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0集換式卡牌人偶其他玩具文具總計202220232024 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 8 月浙江省開化縣生產基地開始運營，主要生產集換式卡牌。2023 年 3 月浙江省義烏市生產基地開始運營，主要生產文具。2023 年 4 月廣東省東莞市生產基地開始運營，主要從事包裝人偶。此外公司與多家 OEM 供應商合作，主要生產文具和人偶。表表 4：公司在運營及待投產生產基地：公司在運營及待投產生產基地 生產基地生產基地 主要功能主要功能 投產時間投產時間 概約建筑面積概約建筑面積（平方米）（平方米）截截至至 24 年年 12 月

25、月 31 日日生產生產線數量線數量（個）（個）開化生產基地 集換式卡牌生產 2020.08 87789.3 25 義烏生產基地 文具生產 2023.03 15060.0 2 東莞生產基地 包裝 2023.04 9800 5 IPO 募集資金用于生產線擴建等 35%資金用于擴建生產設施，主要為位于義烏和開化的生產基地建設新生產加工線及購買設備。義烏在建為文具生產基地，義烏在建為文具生產基地，公司公司預計預計 25 年年 12 月前竣工，投產后年產能達到月前竣工，投產后年產能達到300w 個生產單位；浙江開化在建泛娛樂玩具生產基地預計個生產單位；浙江開化在建泛娛樂玩具生產基地預計 26 年年 12

26、 月前竣工，預計投月前竣工，預計投產后年產能為產后年產能為 700w 個單位個單位。資料來源：卡游招股說明書，信達證券研發中心 表表 5：公司主要自有生產線詳情（截至：公司主要自有生產線詳情（截至 2024.12.31）單位：千生產單位 2022 2023 2024 集換式卡牌集換式卡牌 產能產能 2939.4 2819.7 3002.8 實際產量實際產量 2314.4 1396.5 4663.0 產能利用率產能利用率 78.7%24.7%155.3%文具文具 產能產能-38.5 117.9 實際產量實際產量-24.7 95.7 產能利用率產能利用率-64.2%81.2%資料來源：卡游招股說明

27、書，信達證券研發中心 2.4 銷售端：全國布局的銷售網絡銷售端：全國布局的銷售網絡 公司銷售網絡覆蓋全國，包括經銷渠道和直銷渠道，其中經銷渠道主要包括經銷商、KA 合作伙伴及卡游中心。截止 2024 年 12 月 31 日，公司擁有 217 個經銷商，39 名零售 KA 合作伙伴，擁有 351 個卡游中心。直營渠道來看，公司擁有 32 家線下卡游旗艦店和 13 家線上自營店。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 表表 6：公司：公司收入按銷售收入按銷售渠道劃分渠道劃分（截至（截至 2024.12.31）單位：百萬元單位：百萬元 2022 2023 2024 收入收入 占比占比 收入收入 占比

28、占比 收入收入 占比占比 經銷渠道經銷渠道 3915.3 94.8%2400.5 90.2%9303.0 92.5%經銷商 3826.9 92.7%2152.1 80.8%8068.7 80.2%KA 合作伙伴 86.8 2.1%236.7 8.9%1071.9 10.7%其他 1.6 0%11.7 0.5%162.4 1.6%直營渠道直營渠道 215.8 5.2%261.6 9.8%753.9 7.5%總計總計 4131.1 100%2662.1 100%10056.9 100%資料來源：卡游招股說明書，信達證券研發中心 表表 7：公司：公司經銷商和直營渠道數量劃分經銷商和直營渠道數量劃分（

29、截至（截至 2024.12.31）單位：2022 2023 2024 期末經銷商數量期末經銷商數量 290 231 217 KA 合作伙伴合作伙伴 線下線下 20 33 34 線上線上 2 2 5 直營渠道直營渠道 期末線下旗艦店數量期末線下旗艦店數量 30 33 32 期末線上自營店數量期末線上自營店數量 7 12 13 資料來源：卡游招股說明書，信達證券研發中心 三、品牌力帶動 IP 授權正向循環，供應鏈及銷售渠道優勢保證爆款輸出 3.1 IP 矩陣及運營矩陣及運營 卡游通常以獨家或非獨家的方式從 IP 合作伙伴獲授 IP 權益，截至 2024 年底大部分產品乃根據非獨家 IP 授權安排開

30、發及銷售，根據非獨家 IP 授權安排開發的集換式卡牌收入分別為人民幣 3,772.5 百萬元、人民幣 1,728.9百萬元及人民幣 7,027.5 百萬元，分別占同期的集換式卡牌總收入的 96.0%、79.4%及 85.7%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 截至 2024 年 12 月 31 日，卡游 IP 矩陣包括 70 個 IP，其中包括奧特曼、小馬寶莉、葉羅麗、斗羅大陸動畫、蛋仔派對、火影忍者、咒術回戰、名偵探柯南和哈利波特等知名 IP。此外，公司于 2023 年 4 月推出首款卡游三國原創 IP 產品。2022、2023 年公司 IP 矩陣數量分別為 30 個、37 個。202

31、2 年、2023 年及 2024 年，卡游以授權 IP 為主題的產品的毛利率分別為 68.8%、65.2%及 67.3%。奧特曼奧特曼 IP：自 2018 年取得奧特曼 IP 授權起至 2024 年 12 月 31 日，公司基于 50 多個奧特英雄角色推出合共320 個集換式卡牌系列及 42 個文具系列。葉羅麗葉羅麗 IP：自 2019 年取得葉羅麗 IP 授權起至 2024 年 12 月 31 日，公司基于葉羅麗角色推出合共 121 個集換式卡牌系列及四個文具系列。截至 2024 年底，根據公司預計：38 份 IP 授權協議預計將于 2025 年到期，39 份預計將于 2026 年到期，七份

32、預計將于 2027 年到期以及五份預計將于 2028 年及其后到期。表表 8：公司獲授權的五大：公司獲授權的五大 IP 續期情況梳理續期情況梳理 IP 名稱 IP 授權協議的初始執行時間 續期次數 IP 授權協議的到期時間 奧特曼 2018 年 4 2029 年 葉羅麗 2019 年 2 2033 年 小馬寶莉 2020 年 4 2029 年 火影忍者 2020 年 2 2027 年 斗羅大陸動畫 2020 年 2 2026 年 IP A 2022 年 2 2026 年 蛋仔派對 2023 年-2025 年 資料來源：卡游招股說明書，信達證券研發中心 IP 授權費用授權費用：公司通常向 IP

33、合作伙伴支付一次性預付款并根據 IP 下開發的產品銷售表現或產量支付特許權使用費。從成本分拆中，2022年-2024年授權費用分別為210.9、154.1、768.3百萬元，占比成本比例分別為16.4%、16.9%、23.3%，占營收比例分別為 5.1%、5.8%、7.6%，IP 授權費用相對可控，2024 年授權費用升高主要系孩之寶 IP 產品小馬寶莉的銷售增長，2024 年公司向孩之寶采購的 IP 授權費用為 5.4 億元。根據公司招股書披露，重續任何授權協議后，公司獲授權的五大 IP 的預付款或特許權使用費并無大幅增加。前五大前五大 IP 產品收入產品收入：2022 年、2023 年及

34、2024 年，按收入貢獻計，公司前五大 IP 主題產品的收入分別為 4,064.4百萬元、2,393.5 百萬元及 8,653.0 百萬元，分別占同期總收入的 98.4%、89.9%及 86.1%，前五大 IP 產品收入占比較高。以奧特曼 IP 為主題的新產品系列數量占新產品系列總數的百分比由 2022 年的 44.4%下降至 2023 年的 32.3%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 3.2 競爭優勢競爭優勢分析分析 綜上綜上我們認為，卡游因為其較強的我們認為，卡游因為其較強的 IP 運營能力、運營能力、較較精湛的工藝質量、全國布局的銷售網絡和自建供應鏈帶來加精湛的工藝質量、全國布局

35、的銷售網絡和自建供應鏈帶來加快的快的響應響應速度，構建了卡游逐漸成為行業龍頭的競爭優勢速度，構建了卡游逐漸成為行業龍頭的競爭優勢。從 IP 數量供給角度來看，卡游因為其行業認可度和市場份額較高，更容易受到 IP 方授權的青睞且 IP 授權費用談判占優，因此 IP 數量供給暫不太可能會成為制約公司長期發展的主要因素。而而一旦有行業爆款的一旦有行業爆款的 IP 內容出現，內容出現，我們我們認為認為卡游卡游有望通過有望通過其龐大的銷售渠道布局和其龐大的銷售渠道布局和更早更早自建產線帶來的產能調自建產線帶來的產能調用優勢，用優勢，或或可可快速響應行業內的潛在需求，從而第一時間帶動相關快速響應行業內的潛

36、在需求，從而第一時間帶動相關 IP 卡牌的銷量增長，更容易搶占市場份額，卡牌的銷量增長，更容易搶占市場份額，形成正向循環形成正向循環，打出品牌效應，打出品牌效應。舉例來看，在 2025 年爆款動畫電影哪吒之魔童鬧海登頂當晚，行業頭部公司集卡社發布說明：其出品的哪吒之魔童鬧海系列收藏卡全渠道銷售額破億，稱其當時收藏卡全國銷售位居第一。而從目前的線上天貓旗艦店渠道來觀察，卡游的哪吒 IP 卡牌銷量要好于集卡社的哪吒 IP 銷量（截至2025 年 4 月 28 日，不完全對比，總銷量未知）。圖圖 8：天貓旗艦店卡游和集卡社哪吒：天貓旗艦店卡游和集卡社哪吒 IP 卡牌銷量不完全對比卡牌銷量不完全對比

37、資料來源：淘寶APP，信達證券研發中心（截至2025年4月28日）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 四、行業：我國集換式卡牌市場規模及產業鏈梳理 4.1 中國集換式卡牌中國集換式卡牌市場規模市場規模 根據灼識咨詢報告顯示，按商品交易總額計，中國集換式卡牌行業的市場規模由 2019 年的人民幣 28 億元大幅增加至 2024 年的人民幣 263 億元，復合年增長率為 56.6%，預計 2029 年將達到人民幣 446 億元，2024 年至2029 年復合年增長率為 11.1%。圖圖 9：中國集換式卡牌行業市場規模（按商品交易總額計，單位：十億元）：中國集換式卡牌行業市場規模（按商品交易總額

38、計，單位：十億元）資料來源：卡游招股說明書、灼識咨詢，信達證券研發中心 美國、中國和日本是全球主要的集換式卡牌市場美國、中國和日本是全球主要的集換式卡牌市場。根據灼識咨詢報告顯示：于 2024 年，按商品交易總額計，美國、中國和日本的集換式卡牌行業市場規模分別為人民幣 219 億元、人民幣 263 億元和人民幣 147 億元。于2024 年，日本在集換式卡牌方面的人均支出為人民幣 119.3 元，而美國的人均支出則為人民幣 64.0 元，分別為中國消費者在集換式卡牌方面支出金額人民幣 18.7 元的約六倍和三倍。于 2024 年，按商品交易總額計，東南亞的集換式卡牌行業市場規模達到人民幣 28

39、 億元，預計未來五年將 快速增長。圖圖 10：中國、美國、日本集換式卡牌市場規模及人均支出對比：中國、美國、日本集換式卡牌市場規模及人均支出對比 資料來源：卡游招股說明書、灼識咨詢，信達證券研發中心 2.83.59.51212.526.329.933.737.54144.6051015202530354045502019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E2196426318.7147119.3050100150200250300集換式卡牌市場規模(億元）集換式卡牌人均支出（元）美國中國日本 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15 4.2

40、產業鏈產業鏈概況概況 中國泛娛樂產業行業的價值鏈條涵蓋 IP 授權、產品設計、開發、生產及銷售渠道等，泛娛樂玩具主要包括集換式卡牌、積木、人偶、毛絨玩具及其他玩具。集換式卡牌游戲的品牌擁有者負責這些游戲的設計和開發，通常情況下，品牌會將卡牌的印刷工作委托給外部的制造商，而自己則負責發行這些卡牌游戲。這些卡牌游戲產品主要是通過各地的授權分銷商來分銷的，但也有一些品牌擁有者會直接在官方網站上批發銷售他們的卡牌游戲產品。在零售環節，這些游戲產品主要通過卡牌游戲店、便利店、大型超市和網上商店銷售給最終用戶。分銷商還會與他們的客戶（尤其是卡牌游戲店）保持聯系，定期組織比賽和游戲培訓活動，以此來保持現有玩

41、家的興趣并吸引新的集換式卡牌游戲玩家。圖圖 11：中國泛娛樂產品行業價值鏈：中國泛娛樂產品行業價值鏈 資料來源：卡游招股說明書、灼識咨詢，信達證券研發中心 以行業終端零售價為以行業終端零售價為 10 元的卡包為例元的卡包為例：卡牌廠商卡牌廠商：根據市場調研及中國企業家雜志官方公眾號，經銷商拿貨價格約為零售價的 55 折，其中零售門店拿貨價約為零售價的 6 折。即出廠價約零售價的 55%60%，則出廠價約為 5.5 元6 元；IP 授權方授權方：根據卡游招股說明書，2024 年，卡游 IP 授權費用為 7.68 億元，占卡游 2024 年整體收入 100.57 億元的比例約為 7.6%，即出廠價

42、的 7.6%，則取出廠價 5.8 為例，IP 版權成本為 5.8*7.6%=0.44 元；卡牌材料成本卡牌材料成本：根據卡游招股說明書，2024 年卡游直接材料成本 19.38 億元約占卡游整體收入 20%，即出廠價的 20%，則 5.8*20%=1.16 元；經銷商經銷商：零售價與出廠價（經銷商拿貨價）之間的差額，約 510%。根據中國企業家雜志官方公眾號，經銷商拿貨價格約為零售價的 56 折，取中位數約 55 折，經銷商分銷給不同下游渠道折扣率有所差異；此外，行業存在返點制度鼓勵經銷商大力分銷卡牌產品，返點點數約 310 個點。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16 零售門店零售門店：零售

43、價-出廠價-經銷商分成=約 40%。根據市場調研及中國企業家雜志官方公眾號，零售門店拿貨價約為零售價的 6 折。零售門店主要成本為進貨成本、租金、人員成本及其他。二手交易平臺二手交易平臺：交易平臺的傭金收入。五、財務：爆款 IP 帶動公司營收，盈利能力增強 5.1 收入端收入端 公司近幾年收入實現快速增長。2022 年公司營收實現 41.31 億元，同比 2021 年營收 22.98 億元近+80%的幅度增長，主要系公司生產發行的奧特曼卡牌成為行業內爆款，從而帶動公司 2022 年營收較大幅度增長。2023 年一方面由于宏觀不可控因素帶來的消費水平下滑，另一方面因為奧特曼卡牌的出貨量可能有所下

44、滑導致營收縮減至 26.62 億元。而 2024 年公司生產發行的小馬寶莉卡牌再一次成功出圈，成為爆款，驅動公司營收同比 2023年增長至 100.57 億元，同比增幅達到+278%，公司根據授權 IP 打造爆款的能力逐漸得到驗證。從收入結構分拆來看，集換式卡牌是公司長期成長的基石，而非集換式卡牌業務，如人偶、文具、徽章、立牌等產品的銷量增長使公司的營收結構更加健康，2022-2024 年公司集換式卡牌業務營收占比自 95.1%下降至 81.5%，公司積極尋求多元產品增長曲線。圖圖 12：2022-2024 年卡游營業收入及年卡游營業收入及 yoy（單位：百萬元）（單位：百萬元）圖圖 13：2

45、022-2024 年公司非卡牌業務營收占比逐漸提高年公司非卡牌業務營收占比逐漸提高 資料來源：卡游招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：卡游招股說明書，信達證券研發中心 5.2 成本端成本端 2022 年、2023 年及 2024 年，公司銷售成本分別為人民幣 1,288.8 百萬元、人民幣 911.0 百萬元及人民幣 3,291.5百萬元，銷售成本主要包括(i)直接材料成本，主要為購買紙張、油墨及其他原材料的成本；及(ii)支付給 IP 合作伙伴的授權費用及(iii)直接勞動成本，主要為與生產有關的勞動成本。4,131.1 2,662.1 10,056.9-35.6%277.8%-100%

46、-50%0%50%100%150%200%250%300%02,0004,0006,0008,00010,00012,000202220232024總收入yoy95.1%81.8%81.5%5.2%3.2%4.4%4.0%10.2%0.5%9.0%5.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202220232024集換式卡牌人偶其他玩具文具 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 17 圖圖 14：2022-2024 年公司成本端拆分（單位：百萬元）年公司成本端拆分（單位：百萬元）資料來源：卡游招股說明書，信達證券研發中心 5.3 費用端費用端 銷售費用銷售費用：202

47、2 年、2023 年及 2024 年，公司銷售及分銷費用分別為 375.0 百萬元、416.4 百萬元及 613.3 百萬元。銷售及分銷費用主要包括(i)人工成本，主要為與銷售人員有關的薪金、獎金及其他福利；及(ii)廣告及營銷費用，主要為線上及線下營銷及推廣活動產生的費用；行政費用行政費用：2022 年、2023 年及 2024 年，公司行政費用分別為 666.6 百萬元、803.6 百萬元及 2,684.4 百萬元。其中，2024 年行政費用較高主要包括股份支付的非現金開支 1795.2 百萬元。圖圖 15：2022-2024 年公司銷售費用、行政費用和財務費用情況年公司銷售費用、行政費用

48、和財務費用情況（單位：百萬元）（單位：百萬元）資料來源：卡游招股說明書，信達證券研發中心 202220232024其他生產成本（OEM）44.549.3170.9折舊及攤銷42.778.4132.1直接勞動成本5883.5282.5授權費用210.9154.1768.3直接材料成本932.7545.71937.70%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%375416.4613.3666.6803.62684.42.3617.9050010001500200025003000202220232024銷售費用行政費用財務費用 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 18 5.4

49、利潤端利潤端 卡游集換式卡牌毛利率目前穩定在 71%上下，2022-2024 年呈現穩步上升趨勢。公司整體綜合毛利率 2022-2024年分別為 68.8%、65.8%和 67.3%。圖圖 16：2022-2024 年公司綜合毛利率及各產品毛利率情況年公司綜合毛利率及各產品毛利率情況 資料來源：卡游招股說明書，信達證券研發中心 圖圖 17：2022-2024 年公司經調整凈利潤（單位：百萬元）及經調整凈利潤率年公司經調整凈利潤（單位：百萬元）及經調整凈利潤率 資料來源：卡游招股說明書，信達證券研發中心 69.9%71.1%71.3%42.0%41.8%46.4%47.8%57.1%49.8%3

50、9.4%39.4%68.8%65.8%67.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%202220232024集換式卡牌人偶其他玩具玩具綜合毛利率1619.7933.84466.139.2%35.1%44.4%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%0500100015002000250030003500400045005000202220232024經調整凈利潤經調整凈利潤率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 19 六、風險因素 宏觀風險：宏觀風險：國內經濟增速下滑，居民可支配收入下降導致對卡牌行業消費減少；政策

51、風險政策風險：文化意識形態不符合國家核心價值觀的風險；IP 授權授權風險風險：授權爆款 IP 存在不續約的風險。市場競爭加劇風險：市場競爭加劇風險：市場參與公司增多，有更受歡迎的卡牌產品出現加劇市場競爭。Table_Introduction 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 20 研究團隊簡介研究團隊簡介 劉旺，信達證券傳媒互聯網及海外團隊高級研究員。劉旺，信達證券傳媒互聯網及海外團隊高級研究員。北京大學金融學碩士，北京郵電大學計算機碩士，北京郵電大學計算機學士，曾任職于騰訊，一級市場從業 3 年，創業 5 年（人工智能、虛擬數字人等），擁有人工智能、虛擬數字人、互聯網等領域的產業經歷。李依韓

52、，信達證券傳媒互聯網及海外團隊研究員。李依韓，信達證券傳媒互聯網及海外團隊研究員。中國農業大學金融碩士，2022 年加入信達證券研發中心，覆蓋互聯網板塊。曾任職于華創證券，所在團隊曾入圍 2021 年新財富傳播與文化類最佳分析師評比，2021 年 21 世紀金牌分析師第四名，2021 年金麒麟獎第五名，2021 年水晶球評比入圍。白云漢，信達證券傳媒互聯網及海外團隊研究員。白云漢，信達證券傳媒互聯網及海外團隊研究員。美國康涅狄格大學金融碩士，曾任職于騰訊系創業公司投資部，一級市場從業 2 年。后任職于私募基金擔任研究員，二級市場從業 3 年，覆蓋傳媒互聯網賽道。2023 年加入信達證券研發中心

53、，目前主要專注于美股研究以及結合海外映射對 A 股、港股的覆蓋。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 21 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽

54、約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因

55、使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為

56、信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事

57、。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 15以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 515；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。