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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/1616 Table_Page 年報點評|醫療美容 證券研究報告 錦波生物（錦波生物（832982.BJ）24 年年業績表現亮眼業績表現亮眼，25 年擬推出股權激勵年擬推出股權激勵 核心觀點核心觀點：24 年年報及報及 25 年一季報年一季報發布，業績表現亮眼。發布，業績表現亮眼。公司 2024 年實現營業收入 14.43 億元（yoy+84.92%）、歸母凈利潤 7.32 億元（yoy+144.27%）、扣非歸母凈利潤 7.12 億元（yoy+149.15%）。單季度來看，公司 24 年四季度實現營業收入 4.54 億元（yoy+72.

2、65%）、歸母凈利潤 2.12 億元（yoy+97.50%）、扣非歸母凈利潤 2.01 億元（yoy+97.09%）；公司 25年一季度實現營業收入 3.66 億元（yoy+62.51%）、歸母凈利潤 1.69 億元（yoy+66.25%）、扣非歸母凈利潤 1.67 億元（yoy+70.92%）。醫療器械業務持續高速增長。醫療器械業務持續高速增長。分業務來看：（1）醫療器械 24 年實現收入 12.53 億元（yoy+84.37%），占比 86.89%，毛利率 95.03%，同比+1.85pct。其中單一材料醫療器械實現收入 11.28 億元（yoy+99.69%），占 比 78.20%，同

3、比+1.27pct，復 合 材 料 醫 療 器 械 1.25 億 元（yoy+9.03%），同比-2.67pct。（2）功能性護膚品 24 年實現收入 1.42億元（yoy+86.83%），毛利率 70.41%，同比+2.62pct。其中單一成分功能性護膚品收入 0.34 億元（yoy+103.94%），毛利率 86.97%，同比-2.79pct，復合成分功能性護膚品 1.08 億元（yoy+82.07%），毛利率65.26%，同比+3.58pct。（3）原料及其他小計 24 年實現收入 0.46 億元（yoy+89.07%）；（4）其他業務 24 年實現收入 1.62 億元。擬推出股權激勵，

4、彰顯擬推出股權激勵，彰顯公司公司發展信心。發展信心。根據股權激勵計劃，向包括 4 位高管在內的 87 人以 276 元/份授予 100 萬份（首次 80 萬份，預留 20萬份），業績考核目標為 2025-2027 年剔除股權激勵費用后的扣非歸母凈利潤分別不低于 10/14/18 億元。盈 利預測盈 利預測與 投資建議與 投資建議。預計公司 2025-2027 年 EPS 分別為12.74/17.54/22.66 元/股，對應 PE31.88x/23.17x/17.93x。參考可比公司估值，我們認為適合給予公司 2025 年 35xPE 估值，對應合理價值446.03 元/股，給予“買入”評級。

5、風險提示風險提示。研發進展不達預期；商業化推廣不達預期；市場競爭加劇。盈利預測：盈利預測：2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入（百萬元）780 1443 2202 3108 3996 增長率（%）100.0%84.9%52.6%41.2%28.5%EBITDA（百萬元）404 929 1408 1930 2480 歸母凈利潤（百萬元）300 732 1128 1552 2006 增長率（%）174.6%144.3%54.0%37.6%29.2%EPS（元/股）3.57 8.27 12.74 17.54 22.66 市盈率（P/E）73.18 25.03 31.8

6、8 23.17 17.93 ROE（%）31.4%47.7%50.0%47.9%44.4%EV/EBITDA 43.35 18.97 24.71 17.67 13.36 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 406.30 元 合理價值 446.03 元 報告日期 2025-05-09 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：羅佳榮 SAC 執證號：S0260516090004 SFC CE No.BOR756 021-38003671 分析師：分析師：李椏桐 SAC 執證號：S0260523080002 請注意，李椏桐并非香港證券及期貨事務監察委

7、員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05/2407/2409/2411/2401/2503/2505/25錦波生物滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/1616 Table_PageText 錦波生物|年報點評 目錄索引目錄索引 一、重組膠原蛋白終端應用場景豐富，市場前景廣闊.4（一）膠原蛋白是人體組織器官的主要結構蛋白，發揮多種重要功能.4（二）重組膠原蛋白優勢明顯，市場規?？焖僭鲩L.5 二、錦波生物：膠原蛋白行業領頭羊.8 三、盈利預測和投資建議.10 四、風險提示.

8、13 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/1616 Table_PageText 錦波生物|年報點評 圖表索引圖表索引 圖 1：膠原蛋白常見于身體多個部位，發揮多種重要生物學功能.4 圖 2：膠原蛋白三維螺旋結構示意圖（左）/重組膠原蛋白在各表達系統中的表達情況（右）.5 圖 3：2017 年-2027 年（預計）中國膠原蛋白市場技術路徑市場規模（十億元）細分（按零售額計）.8 表 1：三類重組膠原蛋白技術分類與產品特點對比.6 表 2：膠原蛋白相關政策頻繁出臺，規范并推動行業高質量發展.7 表 3：重組膠原蛋白代表產品.9 表 4：錦波生物收入及毛利拆分（百萬元）.11 表

9、 5：可比公司估值（數據統計截至 2025/5/8）.12 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/1616 Table_PageText 錦波生物|年報點評 一一、重組膠原蛋白終端應用場景豐富，市場前景廣闊、重組膠原蛋白終端應用場景豐富，市場前景廣闊（一）（一）膠原蛋白是人體組織器官的主要結構蛋白，發揮多種重要功能膠原蛋白是人體組織器官的主要結構蛋白，發揮多種重要功能 膠原蛋白是人體主要的細胞外基質（ECM），是人體組織器官的主要結構蛋白，約占人體蛋白質總量的30-40%，發揮多種重要生物學功能。膠原蛋白常見于皮膚、血管、肌腱、筋膜等部位，發揮多種重要的生物學功能。人類目前已發

10、現 28 種型別的膠原蛋白，分布在人體不同的組織器官，全方位參與人體組織器官的修復和再生。圖圖 1：膠原蛋白常見于身體多個部位，發揮多種重要生物學功能：膠原蛋白常見于身體多個部位，發揮多種重要生物學功能 數據來源：錦波生物招股說明書，廣發證券發展研究中心 膠原蛋白由特殊的三重螺旋結構鏈組合而成，原膠原為膠原蛋白的基本結構單元，每條原膠原鏈大約含有1000個氨基酸單體。原膠原肽鏈的一級結構具有(Gly-X-Y)n重復單位，其中X和Y可以為任意一種氨基酸，通常為脯氨酸和羥脯氨酸，少數為賴氨酸和羥賴氨酸。目前已發現了至少49種膠原蛋白編碼，可形成的膠原蛋白類型達28種。根據膠原蛋白在體內的分布以及功

11、能特點，可分為間質膠原、基底膜膠原和細胞外周膠原。根據其結構的不同，又可分為微纖維膠原、類纖維膠原、成纖維膠原、成網狀膠原、跨膜膠原、錨定膠原等。其中纖維膠原在組織中分布最廣，根據類型可以分為：型膠原、型膠原、型膠原、型膠原等。其中型和型膠原蛋白主要存在于皮膚、肌腱、韌帶、關節等結締組織中，構成細胞外基質網狀結構，是真皮層中最主要的膠原蛋白類型，起到支撐、連接真皮組織的作用，因此型和型和型膠原蛋白型膠原蛋白是治療由于萎縮或遷移而引起的皮膚體積消耗的常見材料選擇之一。是治療由于萎縮或遷移而引起的皮膚體積消耗的常見材料選擇之一。膠原蛋白具有低免疫原性、與細胞外基質的強相互作用性能、生物相容性和可降

12、解性 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/1616 Table_PageText 錦波生物|年報點評 等生物特性，同時憑借其自身的機械強度，可在人體內作為填充材料使用。（二）重組膠原蛋白優勢明顯，市場規模（二）重組膠原蛋白優勢明顯，市場規?？焖僭鲩L快速增長 膠原蛋白根據原材料的來源可分為動物組織提取的動物源膠原蛋白和生物合成的重組膠原蛋白。動物源膠原蛋白獲取方式主要為通過從牛皮、豬皮、魚皮等膠原含量高的動物組織中進行提取，主要應用于止血海綿、凝膠劑、生物敷料、人工骨及護膚品等產品。但動物源的大分子膠原蛋白存在一些缺陷：（1）存在潛在的傳染病危險；（2）存在引起機體排斥反應炎癥

13、的風險；（3）排斥反應導致的高吸收率使治療頻次增加、成本增加的風險。此外，動物源膠原蛋白的提取過程還存在高成本、重污染、獲取率低等缺陷。因此，基于基因工程技術生產的重組膠原蛋白近年來得到快速發展。圖圖 2：膠原蛋白三維螺旋結構示意圖（左）：膠原蛋白三維螺旋結構示意圖（左）/重組膠原蛋白在各表達系統中的表達情況（右）重組膠原蛋白在各表達系統中的表達情況（右）數據來源：CNKI（重組膠原蛋白研究進展及應用-查青青）、廣發證券發展研究中心 重組膠原蛋白是采用重組DNA技術，對編碼所需人膠原蛋白質的基因進行遺傳操作和修飾，利用質?；虿《据d體將目的基因帶入適當的宿主細胞中，表達翻譯成膠原蛋白或類似膠原蛋

14、白的多肽，經過提取和純化等步驟制備而成。重組膠原蛋白的具體生產工藝為：將來自人體膠原蛋白的mRNA經逆轉錄合成cDNA，隨后進行酶切，再通過特定序列的整理縫合、與特定表達載體連接，轉入大腸桿菌或畢赤酵母中，獲得相對較高的表達量；通過發酵、分離、純化手段生產生物重組膠原蛋白是利用結構生物學、基因重組工程等技術，以人特定型別膠原蛋白功能區基因編碼為模板，進行篩選、制備得到與人膠原蛋白氨基酸序列相同或類似的一類新型生物材料。其中，與人膠原蛋白全長或部分氨基酸序列一致的為重組人源化膠原蛋白。目前，已有許多重組表達系統被應用于膠原蛋白的重組表達，如大腸桿菌、酵母、動物細胞、識別風險，發現價值 請務必閱讀

15、末頁的免責聲明 6 6/1616 Table_PageText 錦波生物|年報點評 轉基因動物和轉基因植物等。相較于動物源性膠原蛋白，重組膠原蛋白不含非人膠相較于動物源性膠原蛋白，重組膠原蛋白不含非人膠原蛋白的序列片段，具有生物活性及生物相容性更高、免疫原性更低、漏檢病原體原蛋白的序列片段，具有生物活性及生物相容性更高、免疫原性更低、漏檢病原體隱患風險更低、水溶性更佳、無細胞毒性及可進一步加工優化等固有優勢。隱患風險更低、水溶性更佳、無細胞毒性及可進一步加工優化等固有優勢。此外，重組膠原蛋白的變性溫度在72以上，而動物源性膠原蛋白的變性溫度為40，因此重組膠原蛋白更容易運輸及儲存。根據重組膠原

16、蛋白生物材料命名指導原則，重組技術可分為三類：（1）重組類膠原蛋白：由人體膠原蛋白功能區域的mRNA逆轉錄為cDNA，并重組修飾后形成的特定基因編碼的氨基酸序列或片段，主要企業為巨子生物；（2）重組人源化膠原蛋白：由人體中膠原蛋白功能區基因序列的部分區域重組制成的人膠原蛋白特定型別基因編碼的全長或部分氨基酸序列片段，或含人膠原蛋白功能片段的組合，主要企業為錦波生物、創健醫療等；（3）重組人膠原蛋白：具備三螺旋結構的人膠原蛋白特定型別基因編碼的全長氨基酸序列，目前尚無規模企業達到全人源重組水平。重重組膠原蛋白的核心區別在于表達體系建立、宿主選擇、蛋白表達等，隨著基因序列組膠原蛋白的核心區別在于表

17、達體系建立、宿主選擇、蛋白表達等，隨著基因序列同源性和相似度的提升，膠原載體表達產率和生物活性功能出現相應提升。同源性和相似度的提升，膠原載體表達產率和生物活性功能出現相應提升。表表 1：三類重組膠原蛋白技術分類與產品特點對比：三類重組膠原蛋白技術分類與產品特點對比 類型類型 重組類人膠原蛋白重組類人膠原蛋白 重組人源化膠原蛋白重組人源化膠原蛋白 重組人膠原蛋白重組人膠原蛋白 技術方式 由DNA重組技術制備經設計、修飾后的特定基因編碼的氨基酸序列或其片段，或是功能性氨基酸序列片段的組合；其基因編碼序列或氨基酸序列與人膠原蛋白的基因編碼序列或氨基酸序列同源性低 由DNA重組技術制備的人膠原蛋白特

18、定型別基因編碼的全長或部分氨基酸序列片段，或是含人膠原蛋白功能片段的組合 由DNA重組技術制備的人膠原蛋白特定型別基因編碼的全長氨基酸序列，且有三螺旋結構 優點 可加工性、無病毒隱患、良好的水溶性、生產工藝穩定、排異反應低 具有人膠原蛋白的各種功能、水溶性好、生物活性高、組織相容性高、無免疫排斥和過敏反應，能進行規?；€定生產 熱原含量低，可用于醫藥領域，可避免動物源膠原蛋白應用于人體時引起較強免疫反應問題 缺點 提純過程中存在病毒和過敏原隱患 研發周期長，研發成本及生產成本較高 具備大量重復的人重組膠原蛋白氨基酸序列，難以選出合適抗體 載體表達率及生物活性 數據來源：重組膠原蛋白生物材料命名

19、指導原則、錦波生物招股說明書，廣發證券發展研究中心 自2017年醫療器械分類目錄將手術器械、骨科填充和修復材料、植入劑、支架材料、外科及創面敷料等膠原蛋白產品均納入三類醫療器械管理后，國家藥監部門出臺多個文件規范重組膠原蛋白行業正規化發展。2022年4月，藥監局發布重組人源化膠原蛋白醫療器械行業標準立項的通知，重組人源化膠原蛋白行業標準逐漸建立。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/1616 Table_PageText 錦波生物|年報點評 表表 2：膠原蛋白相關政策頻繁出臺，規范并推動行業高質量發展：膠原蛋白相關政策頻繁出臺，規范并推動行業高質量發展 政策政策 頒布日期頒布日

20、期 頒布主體頒布主體 政策要點政策要點 重組人源化膠原蛋白重組人源化膠原蛋白醫療器械行業標準的公告 2023.01 國家藥監局 標志著我國重組人源化膠原蛋白行業迎來正式標準。關于征求行業標準意見的通知 2022.07 國家藥品監督管理局醫療器械標準管理研究所 重組人源化膠原蛋白“具有型別明確、組織生物相容性高、水溶性好、結構明確、生物活性優、可穩定大規模生產等優勢。作為重要的生物醫學材料和工業材料，重組人源化膠原蛋白預計將在手術縫合線、止血纖維、代血漿、水凝膠、敷料、人工皮膚、人工血管、人工骨和骨修復、角膜、神經修復等臨床應用中將發揮重大的作用。重組人源化膠原蛋白重組人源化膠原蛋白醫療器械行業

21、標準立項的通知 2022.04 國家藥監局綜合司 為鼓勵重組人源化膠原蛋白新型生物材料研發創新，推動醫療器械產業高質量發展，結合產業發展和監管工作需要，國家藥品監督管理局批準 重組人源化膠原蛋白 醫療器械行業標準制修訂項目立項。并要求采用快速程序開展標準制訂。因此，重組人源化膠原蛋白作為一種生物醫用材料擁有廣闊的應用前景。重組膠原蛋白行業標準 2022.01 國家藥監局 規定重組膠原蛋白質量控制要求、檢測指標及檢測方法等，該標準于2022年8月1日起實施。重組膠原蛋白類醫療產品分類界定原則 2021.04 國家藥監局 進一步加強重組膠原蛋白類醫療產品監督管理，明確管理屬性與管理類別的判定，降低

22、產品類別辨識成本，推動產業高質量發展。重組膠原蛋白生物材料命名指導原則 2021.03 國家藥監局 重組膠原蛋白生物材料名稱由核心詞和特征詞組成，按“特征詞（如有）+核心詞（A+B）”結構編制?？蓪⒑诵脑~的“重組”置于名稱之首。進一步規范重組膠原蛋白生物材料命名，推動新型生物材料高質量發展。關于重組膠原蛋白等2項醫療器械行業標準立項的通知 2021.03 國家藥監局 批準 重組膠原蛋白 和 組織工程醫療器械產品膠原蛋白第3部分，膠原蛋白含量檢測-液相色譜儀-質譜法2項醫療器械行業標準制修訂項目立項。醫療器械分類目錄 2017.08 國家藥監局 手術器械、骨科填充和修復材料、植入劑、支架材料、外

23、科及創面敷料等膠原蛋白產品均納入三類醫療器械管理。數據來源：國家藥監局，錦波生物招股說明書，廣發證券發展研究中心 據巨子生物招股書中引用的弗若斯特沙利文數據，按零售額計算，中國重組膠原蛋白產品的市場規模從2017年的人民幣15億元增至2021年的人民幣108億元，未來預計將進一步以42.4%的復合年增長率從2022年的185億元增至2027年的1083億元。2021年動物性膠原蛋白產品終端市場規模約為179億元，2017年至2021年復合增速為21.8%，重組膠原蛋白產品終端市場規模約為108億元，2017年至2021年復合增 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/1616 T

24、able_PageText 錦波生物|年報點評 速為63.0%。此外，重組膠原蛋白產品在整個膠原蛋白產品市場中的滲透率從2017年的15.9%增至2021年的37.7%，且預計將進一步從2022年的46.6%增至2027年的62.3%。圖圖 3：2017年年-2027年（預計）中國膠原蛋白市場技術路徑市場規模（十億年（預計）中國膠原蛋白市場技術路徑市場規模（十億元）細分（按零售額計）元）細分（按零售額計）數據來源：巨子生物招股說明書、弗若斯特沙利文，廣發證券發展研究中心 二二、錦波生物：錦波生物：膠原蛋白行業領頭羊膠原蛋白行業領頭羊 錦波生物是一家基于生命科學，應用結構生物學、蛋白質理性設計等

25、前沿技術，系統性從事功能蛋白結構解析、功能發現、創新設計、規?；a業化及應用研究的公司。公司被評為國家級專精特新“小巨人”企業、山西省重點產業鏈合成生物產業鏈“鏈主”企業。公司的核心業務為以A型重組人源化膠原蛋白為核心原材料制備的高端植入級醫療器械的研發、生產及銷售。公司終端產品主要應用于注射類醫學抗衰老、醫療美容整形領域；其次應用于婦科、外科、皮膚科、五官/口腔科、肛腸科等科室的修復性治療；此外，也少量用于抗衰修復類護膚領域。公司在國際范圍內首次完成了重組型人源化膠原蛋白從無到有、從公司在國際范圍內首次完成了重組型人源化膠原蛋白從無到有、從0-1的突破的突破。公司完成了重組型人源化膠原蛋白凍

26、干纖維、溶液、凝膠三種劑型的原材料及產品開發，開辟了生命材料全新賽道。根據公司24年年報披露，公司研發制備的重組型人源化膠原蛋白具有以下突破：（1）實現安全性突破：其氨基酸序列的重復單元與人膠原蛋白氨基酸序列特定功能區相同，生物相容性好，目前臨床應用超200萬支，未見免疫原性；（2）實現有效性突破：重組型人源化膠原蛋白具有明確的164.88柔性三螺旋結構，相關結構數據已被國際蛋白結構數據庫（PDB）收錄；（3）實現應用場景突破：其具有高于人體I型和型膠原蛋白的細胞粘附性，形成了網狀纖維結構，具有良好的修復特性，預計在血管內皮、子宮內膜、創面、口腔黏膜修復及骨科等領域具有更廣闊的臨床應用。公司公

27、司注射用重組型人源化膠原蛋白凝膠注射用重組型人源化膠原蛋白凝膠成功上市，有望為公司持續提供增長動力。成功上市，有望為公司持續提供增長動力。2024年公司完成了重組人源化膠原蛋白自組裝自交聯特性研究，并于報告期后取得1.52.54.46.410.818.527.138.754.776.9108.38.21012.41417.921.226.633.241.451.765.515.90%20.20%26.30%31.40%37.70%46.60%50.40%53.80%56.90%59.80%62.30%0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120140160180

28、200201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E重組膠原蛋白動物源性膠原蛋白重組膠原蛋白的滲透率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/1616 Table_PageText 錦波生物|年報點評 了國家藥品監督管理局頒發的第三類醫療器械注冊證注射用重組型人源化膠原蛋白凝膠，該產品具有“164.88 三螺旋”結構，可自組裝自交聯成凝膠，且不含交聯劑。表表 3：重組膠原蛋白代表產品：重組膠原蛋白代表產品 產品產品 注冊注冊/備案類型備案類型 注冊證注冊證 產品圖產品圖 產品用途產品用途 注射用重組型人源化膠原蛋白凝

29、膠 類醫療器械 注射用重組型人源化膠原蛋白凝膠-適用于矯正中面部容量確實和/或中面部輪廓缺陷，注射層次為中面部皮下至骨膜上層。該產品注射后可對細胞、組織起支撐作用 重組型人源化膠原蛋白凍干纖維 類醫療器械 重組型人源化膠原蛋白凍干纖維 用于面部真皮組織填充以糾正額部動力性皺紋（包括眉間紋、額頭紋和魚尾紋）。醫用重組人源膠原蛋白功能敷料（凝膠型）（無菌型）類醫療器械 醫用重組人源膠原蛋白功能敷料（凝膠型）（無菌型）1.預防整形切口的疤痕形成及色素沉著；2.對皮膚淺表損傷可止血、止痛，促進創面愈合。醫用無菌型膠原蛋白液 類醫療器械 醫用無菌型膠原蛋白液 可物理性阻隔創面，適用于術后非慢性創面的護理

30、與修復 醫用型膠原蛋白溶液 類醫療器械 醫用型膠原蛋白溶液 1.促進術后創面愈合、止血，預 防疤痕形成及色素沉著；2.用于淺表損傷的修復。重組人源膠原蛋白陰道敷料 類醫療器械 重組人源膠原蛋白陰道敷料 1.改善陰道萎縮，增加陰道彈性，減輕性交疼痛；2.提高陰道濕潤度，改善陰道干燥狀態，減輕外陰干澀刺痛癥狀，緩解陰道干燥引起的瘙癢、灼熱。用于陰道粘膜皸裂的修復及彌漫性淺表出血的止血。164.88肌頻活性蛋白面部精華原液 化妝品-長期使用改善型膠原蛋白缺失引起的 皮膚干燥、粗糙、皺紋現象，令皮膚細致飽滿、彈潤幼滑。肌頻164.88生物蛋白面膜 化妝品-滋養修護細膩皮膚，補充皮膚中的水分，長期使用改

31、善膠原蛋白缺失引起的皮膚干燥、粗糙、皺紋現象，令皮膚細致飽滿、彈潤幼滑。數據來源：關于獲得第三類醫療器械注冊證的公告、錦波生物招股說明書，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/1616 Table_PageText 錦波生物|年報點評 24年報及年報及25年一季報發布，業績表現亮眼年一季報發布，業績表現亮眼。公司2024年實現營業收入14.43億元（yoy+84.92%）、歸母凈利潤7.32億元（yoy+144.27%）、扣非歸母凈利潤7.12億元（yoy+149.15%）。單季度來看，公司24年四季度實現營業收入4.54億元（yoy+72.65%）、歸

32、母凈利潤2.12億元（yoy+97.50%）、扣非歸母凈利潤2.01億元（yoy+97.09%）；公司25年一季度實現營業收入3.66億元（yoy+62.51%）、歸母凈利潤1.69億元（yoy+66.25%）、扣非歸母凈利潤1.67億元（yoy+70.92%）。醫療器械業務持續高速增長。醫療器械業務持續高速增長。分業務來看：（1）醫療器械24年實現收入12.53億元（yoy+84.37%），占比86.89%，毛利率95.03%，同比+1.85pct。其中單一材料醫療器械（薇旖美為主）實現收入11.28億元（yoy+99.69%），占比78.20%，毛利率96.83%，同比+1.27pct，復

33、合材料醫療器械1.25億元（yoy+9.03%），毛利率78.79%，同比-2.67pct。（2）功能性護膚品24年實現收入1.42億元（yoy+86.83%），毛利率70.41%，同比+2.62pct。其中單一成分功能性護膚品收入0.34億元（yoy+103.94%），毛利率86.97%，同比-2.79pct，復合成分功能性護膚品1.08億元（yoy+82.07%），毛利率65.26%，同比+3.58pct。（3）原料及其他小計24年實現收入0.46億元（yoy+89.07%）；（4）其他業務24年實現收入1.62億元。研發進展順利，注射用重組研發進展順利，注射用重組型人源化膠原蛋白凝膠型人

34、源化膠原蛋白凝膠獲批。獲批。據公司關于獲得第三類醫療器械注冊證的公告，公司注射用重組型人源化膠原蛋白凝膠于2025年4月9日獲批，適用于注射到中面部皮下至骨膜上層，以矯正中面部容量缺失和/或中面部輪廓缺陷。該產品是國際首個通過自組裝、自交聯技術，利用合成生物法生產的“注射用重組型人源化膠原蛋白凝膠”產品。該產品成分單一，不含交聯劑或其它化學成分，僅由A型重組型人源化膠原蛋白和0.9%的生理鹽水組成，注射層次為中面部皮下至骨膜上層。該產品注射后可對細胞、組織起支撐作用。擬推出股權激勵，彰顯公司發展信心。擬推出股權激勵，彰顯公司發展信心。根據股權激勵計劃，向包括4位高管在內的87人以276元/份授

35、予100萬份（首次80萬份，預留20萬份），業績考核目標為2025-2027年剔除股權激勵費用后的扣非歸母凈利潤分別不低于10/14/18億元。三三、盈利預測和、盈利預測和投資建議投資建議 公司的重組膠原蛋白產品和抗HPV生物蛋白產品分別以公司自主研發的重組型膠原蛋白及酸酐化牛-乳球蛋白為核心成分，包括醫療器械、功能性護膚品等各類終端產品。（1）醫療器械：其中單一醫療器械產品（重組型人源化膠原蛋白凍干纖維）收入占比較高，增速較快。該產品于2021年9月上市，上市后迅速放量，當前仍處于快速增長階段。預計醫療器械產品2025-2027年收入增速分別為54.8%/42.4%/28.8%，且隨單一醫療

36、器械產品占比逐步提升，毛利率也隨之提高，預計2025-2027年毛利率分別為95.57%/95.88%/96.03%。（2）重組膠原蛋白功能性護膚品：市場競爭較為激烈，但市場增速較快，預計未來將 以 市 場 增 速 為 基 礎 增 長。預 計 2025 年-2027 年 收 入 增 速 分 別 為34.8%/29.0%/22.9%。預計隨單一成分（膠原蛋白）功能性護膚品占比持續提升，毛利率將呈現緩慢上升趨勢，2025-2027年毛利率分別為71.00%/71.49%/71.85%。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11 11/1616 Table_PageText 錦波生物|年報點

37、評 表表 4：錦波生物收入及毛利拆分錦波生物收入及毛利拆分（百萬元）（百萬元）2023 2024 2025E 2026E 2027E 醫療器械醫療器械 收入收入 679.96 1,253.63 1,940.64 2,763.86 3,560.86 增長率增長率 122.66%84.37%54.80%42.42%28.84%毛利率毛利率(%)93.18%95.03%95.57%95.88%96.03%功能性護膚品功能性護膚品 收入收入 75.93 141.87 191.16 246.53 302.91 增長率增長率 12.00%86.83%34.75%28.96%22.87%毛利率毛利率(%)6

38、7.79%70.41%71.00%71.49%71.85%原料及其他小計原料及其他小計 收入收入 24.18 45.72 68.58 96.01 129.61 增長率增長率 42.89%89.07%50.00%40.00%35.00%毛利率毛利率(%)75.90%77.55%77.55%77.55%77.55%其他業務其他業務 收入收入 0.19 1.62 1.78 1.96 2.16 增長率增長率 98.18%759.65%10.00%10.00%10.00%毛利率毛利率 53.61%62.24%62.24%62.24%62.24%合計合計 收入收入 780 1443 2202 3108 3

39、996 增長率增長率 99.97%84.92%52.63%41.15%28.54%毛利率毛利率 90.16%92.02%92.85%93.35%93.58%數據來源：錦波生物年報，廣發證券發展研究中心 綜上，我們預計公司2025年、2026年及2027年營業收入分別為22.02億元、31.08億元及39.96億元，同比增速分別為52.6%、41.2%及28.5%；歸母凈利潤分別為11.28億元、15.52億元及20.06億元，同比增速分別為54.0%、37.6%及29.2%。預計2025-2027 年 對 應 EPS 分 別 為 12.74 元/股、17.54 元/股 及 22.66 元/股，

40、對 應PE31.88x/23.17x/17.93x?？杀裙痉矫?，錦波生物是一家應用結構生物學、蛋白質理性設計等前沿技術，圍繞生命健康新材料和抗病毒領域、系統性從事功能蛋白結構解析、功能發現等基礎研究，并運用合成生物學等方法實現功能蛋白的規?；a的高級技術企業，因此選取百普賽斯、巨子生物等較為有代表性的從事功能蛋白研究與生產的企業作為可比公司。華熙生物也采用合成生物技術生產從原料到醫療器械、護膚品等終端產品，與公司具有一定可比性。此外，錦波生物產品終端銷往醫療美容機構占主營業務收入比例逐步提升，與愛美客具有一定可比性。綜上，我們選擇愛美客、華熙生物、巨子生物、百普賽斯作為錦波生物的可比公司。

41、參考可比公司估值，我們認為適合給予公司2025年35xPE估值，對應合理價值446.03 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/1616 Table_PageText 錦波生物|年報點評 元/股，給予“買入”評級。表表 5：可比公司估值（數據統計截至：可比公司估值（數據統計截至2025/5/8）公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 業務類型業務類型 市值市值（億元）（億元）凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元）PE估值水平估值水平 2024A 2025E 2026E 2025E 2026E 愛美客 300896.SZ 生物醫用軟組織修復材料領域的創新型領先企業，致力于重組蛋白和多肽等

42、生物醫藥的開發，產品臨床應用涵蓋醫療美容、外科修復等 518.46 1,957.60 2,192.62 2,509.14 23.65 20.66 華熙生物 688363.SH 以透明質酸微生物發酵生產技術為核心的高新技術企業 233.28 174.27 476.28 619.20 48.98 37.67 巨子生物 02367.HK 設計開發生產以膠原蛋白為關鍵生物活性成分的專業皮膚護理產品 787.68 2,074.12 2,587.49 3,202.47 30.44 24.60 百普賽斯 301080.SZ 提供重組蛋白等關鍵生物試劑產品及技術服務的高新技術企業 58.07 123.83 1

43、61.55 207.81 35.94 27.94 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 備注：盈利預測來自 Wind 一致預測，時間截至 2025/5/8。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/1616 Table_PageText 錦波生物|年報點評 四四、風險提示、風險提示（一）（一）研發項目進展不達預期的風險研發項目進展不達預期的風險 公司目前在研的主要項目為重組人源化膠原蛋白新材料在人體各部位由淺入深，從體表到體腔的應用拓展，其針對的適應癥集中于婦科生殖、婦科、外科、泌尿科、骨科、口腔科和心血管科，適應癥主要涉及人體體腔及體內的重組人源化膠原蛋白新材料注射應用，技

44、術難度較高，難度較大，存在一定研發項目進展不達預期或失敗的風險，可能對公司未來的業績帶來不利影響。（二）（二）在研項目商業化不達預期的風險在研項目商業化不達預期的風險 公司在研項目主要為植入劑產品，下游應用主要在醫療場景，對應主要客戶為公立醫院及醫療美容機構等，由于重組人源化膠原蛋白產品為行業內創新產品，可能會面臨公立醫院進院流程較長或無法通過審批的情形，導致相關產品市場開拓不及預期。（三）市場競爭激烈導致公司產品商業化不達預期的風險三）市場競爭激烈導致公司產品商業化不達預期的風險 公司重組型膠原蛋白凍干纖維及注射凝膠產品目前競爭力較強，競爭壁壘較高。未來隨著競爭對手突破技術、品牌等壁壘進入重

45、組人源化膠原蛋白植入劑領域，行業競爭將會加劇，可能對公司產品經營業績帶來不利影響。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/1616 Table_PageText 錦波生物|年報點評 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 至至 12 月月 31 日日 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 至至 12 月月 31 日日 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流動資產流動資產 753 1,298 1,935 2,850 4,071 經營活動現金流經營活動現金流 296 767 1,1

46、24 1,516 1,967 貨幣資金 519 941 1,390 2,048 2,993 凈利潤 299 731 1,126 1,551 2,004 應收及預付 147 228 366 562 772 折舊攤銷 49 66 86 104 123 存貨 66 97 131 174 220 營運資金變動-69-55-98-150-170 其他流動資產 20 32 49 67 86 其它 16 25 10 11 11 非流動資產非流動資產 682 758 911 1,080 1,230 投資活動現金流投資活動現金流-151-154-235-271-271 長期股權投資 0 0 0 0 0 資本支出

47、-152-156-272-268-268 固定資產 361 460 592 707 807 投資變動 0 0 0 0 0 在建工程 132 19 69 119 169 其他 1 1 36-3-3 無形資產 25 23 27 31 35 籌資活動現金流籌資活動現金流 245-190-439-587-751 其他長期資產 164 256 223 222 219 銀行借款 18-20-10-10-10 資產總計資產總計 1,435 2,056 2,846 3,930 5,301 股權融資 258 0 0 0 0 流動負債流動負債 262 292 397 523 647 其他-32-170-429-5

48、77-741 短期借款 69 0 10 20 30 現金凈增加額現金凈增加額 389 423 449 658 945 應付及預收 54 52 70 92 114 期初現金余額期初現金余額 129 519 941 1,390 2,048 其他流動負債 139 241 317 411 503 期末現金余額期末現金余額 519 941 1,390 2,048 2,993 非流動負債非流動負債 219 233 202 172 142 長期借款 31 80 60 40 20 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 188 153 142 132 122 負債合計負債合計 481 525 598 6

49、94 789 股本 68 89 89 89 89 資本公積 331 316 316 316 316 主要財務比率主要財務比率 留存收益 555 1,130 1,849 2,839 4,117 至至 12 月月 31 日日 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 歸屬母公司股東權益 954 1,535 2,254 3,244 4,522 成長能力成長能力 少數股東權益-1-4-6-8-10 營業收入 100.0%84.9%52.6%41.2%28.5%負債和股東權益負債和股東權益 1,435 2,056 2,846 3,930 5,301 營業利潤 175.7%145.4%5

50、4.4%38.0%29.3%歸母凈利潤 174.6%144.3%54.0%37.6%29.2%獲利能力獲利能力 利潤表利潤表 單位：單位：百萬元百萬元 毛利率 90.2%92.0%92.9%93.4%93.6%至至 12 月月 31 日日 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 凈利率 38.3%50.7%51.1%49.9%50.2%營業收入營業收入 780 1443 2202 3108 3996 ROE 31.4%47.7%50.0%47.9%44.4%營業成本 77 115 157 207 257 ROIC 25.6%42.2%45.8%45.3%42.8%營業稅金及

51、附加 8 11 19 28 36 償債能力償債能力 銷售費用 165 259 396 575 739 資產負債率 33.6%25.5%21.0%17.7%14.9%管理費用 92 127 196 280 360 凈負債比率 50.5%34.3%26.6%21.5%17.5%研發費用 85 71 110 187 240 流動比率 2.87 4.44 4.88 5.45 6.29 財務費用 11 10 1 3 3 速動比率 2.48 3.92 4.34 4.89 5.72 資產減值損失-3-14-5-5-5 營運能力營運能力 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 總資產周轉率 0.69 0.83

52、0.90 0.92 0.87 投資凈收益 0 1 1 0 0 應收賬款周轉率 8.54 9.29 9.07 8.09 7.13 營業利潤營業利潤 348 854 1319 1820 2353 存貨周轉率 1.40 1.41 1.39 1.36 1.30 營業外收支 3 3 2 2 2 每股指標（元）每股指標（元）利潤總額利潤總額 351 857 1321 1822 2355 每股收益 3.57 8.27 12.74 17.54 22.66 所得稅 52 126 196 272 351 每股經營現金流 4.34 8.67 12.69 17.12 22.22 凈利潤凈利潤 299 731 1126

53、 1551 2004 每股凈資產 14.01 17.34 25.47 36.65 51.09 少數股東損益-1-1-2-2-2 估值比率估值比率 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 300 732 1128 1552 2006 P/E 73.18 25.03 31.88 23.17 17.93 EBITDA 404 929 1408 1930 2480 P/B 18.65 11.93 15.95 11.09 7.95 EPS（元）3.57 8.27 12.74 17.54 22.66 EV/EBITDA 43.35 18.97 24.71 17.67 13.36 識別風險，發現價值 請務必閱讀末

54、頁的免責聲明 1515/1616 Table_PageText 錦波生物|年報點評 廣發醫藥行業研究小組廣發醫藥行業研究小組 羅 佳 榮：首席分析師，上海財經大學管理學碩士，2016 年加入廣發證券發展研究中心。李 安 飛：聯席首席分析師，中山大學醫學碩士，2018 年加入廣發證券發展研究中心。方 程 嫣：資深分析師，哥倫比亞大學生物工程學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。李 椏 桐：資深分析師，復旦大學碩士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。田 鑫：資深分析師，格拉斯哥大學亞當斯密商學院碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。王 稼 宸：高級分析師，悉尼科技大學碩士，202

55、2 年加入廣發證券發展研究中心。李 潤 蘭：高級分析師，北京師范大學博士，2024 年加入廣發證券發展研究中心。龍 雪 芳：高級研究員，南開大學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。王 少 喆：高級研究員，東南大學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業投資評級說明行業投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以

56、上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈31 層 北京市西城區月壇北街2 號月壇大廈18 層 上海市浦東新區南泉北路429 號泰康保險大廈37 樓 香港灣仔駱克道81 號廣發大廈27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券

57、股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 投

58、資當益對生不依據內 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/1616 Table_PageText 錦波生物|年報點評 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的

59、全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定

60、國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容

61、僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出

62、本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。系因此者應考慮存潛利沖突而獨性產影響僅容