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1、證券研究報告|首次覆蓋報告 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 仕佳光子（仕佳光子（688313.SH）AI 驅動驅動光通信技術升級，光通信技術升級，AWG、MPO 打開打開成長成長空間空間 深耕光通信行業，國內領先光芯片制造商。深耕光通信行業，國內領先光芯片制造商。公司聚焦光通信行業，主營業務覆蓋光芯片及器件、室內光纜、線纜材料三大板塊，主要產品包括 PLC 分路器芯片系列產品、AWG 芯片系列產品、DFB 激光器芯片系列產品、光纖連接器、室內光纜、線纜材料等。受益于 AI 迅速發展和數據中心需求增長，光芯片業務逐漸成為公司核心引擎。光模塊速率升級打開

2、光模塊速率升級打開 AWG 芯片芯片市場市場空間空間。光模塊正向 800G、1.6T 產品升級，而波分 AWG 方案在集成度和高通道應用上有比較明顯的優勢。公司作為國內領先的 AWG 芯片供應商，已于 2024 年實現應用于400G 和 800G 光模塊 LAN WDM AWG 組件大批量出貨。我們認為，AWG 產品需求將受益于后續光模塊迅速迭代升級，公司將憑借其技術先發優勢鞏固市場地位并進一步搶占市場份額。數據中心數據中心復雜布線推動復雜布線推動 MPO 業務發展業務發展。MPO 及其下一代方案 MMC 有望受益于 CPO 方案落地（配套 shuffle 方案解決復雜布線問題），以英偉達為例

3、，其一臺 CPO Quantum-x 光交換機搭載 144 根 MPO 連接器。而公司于 2025 年 2 月擬收購公司東莞?？上铂斖ㄓ嵖萍加邢薰?3%股權。我們認為，此次收購將為公司提供 MT 插芯產能內化、進一步整合產業鏈、切入頭部客戶供應鏈、構筑技術壁壘四大重要戰略意義。受益于因高密度、高速率數據中心建設，將持續拉動 MPO 市場需求。持續增加研發投入，構建產業護城河。持續增加研發投入，構建產業護城河。光芯片技術要求高，工藝流程復雜，存在研發周期長、投入大、風險高等特點，具有較高的進入壁壘。公司目前已具備 PLC、AWG 等產品的批量出貨能力，且與下游重要客戶深入合作，率先切入建立先發

4、優勢。公司保持對光芯片及器件的持續研發投入，有利于適應光通信相關產品快速迭代節奏，進一步鞏固行業地位并提升行業競爭力。投資建議：投資建議：我們預計公司 2025/2026/2027 年歸母凈利潤為 3.82/5.39/7.13 億元，對應 2025/2026/2027 年 PE 分別為 35/25/19 倍。光通信產業技術加速演進中，逐步向高帶寬、低功耗、高速率演進，公司提前布局相關產業鏈，相關產品已具備批量出貨能力，未來有望受益于 AWG、MPO 等光學器件的較大產業空間，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：光模塊速率升級不及預期，收購整合風險，市場競爭風險。買入買入（首次首次）股

5、票信息股票信息 行業 通信設備 05 月 09 日收盤價（元）29.14 總市值（百萬元）13,369.50 總股本（百萬股）458.80 其中自由流通股（%）98.91 30 日日均成交量（百萬股）30.75 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 宋嘉吉宋嘉吉 執業證書編號：S0680519010002 郵箱： 分析師分析師 黃瀚黃瀚 執業證書編號：S0680519050002 郵箱： 分析師分析師 趙丕業趙丕業 執業證書編號：S0680522050002 郵箱： 相關研究相關研究 財務指標財務指標 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入（百萬元）755 1

6、,075 1,762 2,367 3,031 增長率 yoy（%）-16.5 42.4 64.0 34.3 28.1 歸母凈利潤（百萬元）-48 65 382 539 713 增長率 yoy（%）-174.0 236.6 488.1 41.1 32.4 EPS 最新攤?。ㄔ?股）-0.10 0.14 0.83 1.17 1.55 凈資產收益率（%）-4.2 5.4 26.8 31.0 33.1 P/E（倍）205.9 35.0 24.8 18.7 P/B（倍）11.8 11.2 9.4 7.7 6.2 資料來源：Wind，國盛證券研究所注：股價為 2025 年 05 月 09 日收盤價 -20

7、%22%64%106%148%190%2024-052024-092025-012025-05仕佳光子滬深3002025 05 13年 月 日 gszqdatemark P.2請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 會計年度會計年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流動資產流動資產 938 1152 1454 1876 2433 營業收入營業收入 755 1075 1762 23

8、67 3031 現金 270 262 151 133 195 營業成本 614 792 1088 1454 1863 應收票據及應收賬款 317 456 676 907 1162 營業稅金及附加 7 9 14 19 24 其他應收款 2 3 5 7 8 營業費用 27 34 48 63 80 預付賬款 7 9 11 15 19 管理費用 65 81 120 161 197 存貨 147 324 484 646 828 研發費用 96 103 127 151 179 其他流動資產 195 98 128 169 221 財務費用-8-12-1 0 0 非流動資產非流動資產 539 630 731

9、807 872 資產減值損失-25-14 0 0 0 長期投資 1 1 1 1 1 其他收益 19 21 26 35 45 固定資產 444 493 565 623 667 公允價值變動收益-1 0 0 0 0 無形資產 37 35 35 35 35 投資凈收益 4 5 7 9 12 其他非流動資產 57 101 130 148 169 資產處置收益 1 0 0 0 0 資產總計資產總計 1477 1782 2184 2683 3305 營業利潤營業利潤-50 70 400 564 747 流動負債流動負債 224 498 678 862 1069 營業外收入 0 0 0 0 0 短期借款 2

10、 10 10 10 10 營業外支出 1 2 0 0 0 應付票據及應付賬款 123 350 484 646 828 利潤總額利潤總額-50 68 400 564 747 其他流動負債 99 138 184 206 231 所得稅-3 3 18 25 34 非流動負債非流動負債 118 86 85 85 85 凈利潤凈利潤-48 65 382 539 713 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 118 86 85 85 85 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-48 65 382 539 713 負債合計負債合計 342 584 762 947 115

11、4 EBITDA 11 134 491 668 862 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS（元/股）-0.10 0.14 0.83 1.17 1.55 股本 459 459 459 459 459 資本公積 665 667 667 667 667 主要財務比率主要財務比率 留存收益 65 130 354 667 1083 會計年度會計年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 歸屬母公司股東權益 1135 1199 1422 1736 2151 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 1477 1782 2184 2683 3305 營業收入(%)-16.5

12、 42.4 64.0 34.3 28.1 營業利潤(%)-178.3 240.0 471.6 41.1 32.4 歸屬母公司凈利潤(%)-174.0 236.6 488.1 41.1 32.4 獲利能力獲利能力 毛利率(%)18.6 26.3 38.3 38.6 38.6 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率(%)-6.3 6.0 21.7 22.8 23.5 會計年度會計年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E ROE(%)-4.2 5.4 26.8 31.0 33.1 經營活動現金流經營活動現金流 79 26 200 388 538 ROIC(%)-5.1 4.1

13、 25.2 29.5 31.8 凈利潤 -48 65 382 539 713 償債能力償債能力 折舊攤銷 72 80 91 104 116 資產負債率(%)23.2 32.7 34.9 35.3 34.9 財務費用-2 0 0 0 0 凈負債比率(%)-22.7-17.8-4.2-2.4-4.8 投資損失-4-5-7-9-12 流動比率 4.2 2.3 2.1 2.2 2.3 營運資金變動 37-141-266-245-278 速動比率 3.5 1.6 1.4 1.3 1.4 其他經營現金流 23 27-1 0 0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 54-29-194-181-1

14、78 總資產周轉率 0.5 0.7 0.9 1.0 1.0 資本支出-49-123-165-165-166 應收賬款周轉率 3.3 3.4 3.6 3.4 3.4 長期投資 99 88-10-10-10 應付賬款周轉率 5.8 4.9 4.2 4.1 4.0 其他投資現金流 4 6-20-6-3 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 -36-2-117-225-298 每股收益(最新攤薄)-0.10 0.14 0.83 1.17 1.55 短期借款 2 8 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)0.17 0.06 0.44 0.85 1.17 長期借款 0 0 0 0 0

15、每股凈資產(最新攤薄)2.47 2.61 3.10 3.78 4.69 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 5 2 0 0 0 P/E 205.9 35.0 24.8 18.7 其他籌資現金流-43-12-117-225-298 P/B 11.8 11.2 9.4 7.7 6.2 現金凈增加額現金凈增加額 101-3-111-18 62 EV/EBITDA 520.1 54.7 27.1 20.0 15.4 資料來源：Wind，國盛證券研究所注：股價為 2025 年 05 月 09 日收盤價 2025 05 13年 月 日 gszqdatemark P.3請仔細閱讀

16、本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 投資要點.4 1、深耕光通信，國內領先光芯片制造商.5 1.1 布局光芯片及器件、室內光纜、線纜材料三大業務.5 1.2 股權集中，管理層專業性強.6 1.3 營收保持擴張，產品結構持續優化.7 2、乘 AI 東風，光通信行業前景廣闊.9 2.1 光器件：光通信行業上游核心環節.9 2.1.1 光芯片是信息高速公路的“引擎”.9 2.1.2 AWG：受益光模塊速率升級，未來有望量價齊升.12 2.2 MPO：受益光互聯高度確定性，未來前景廣闊.14 2.3 電信市場：向大帶寬、低時延、智能化演進升級.15 3、公司競爭力.16 4、盈利

17、預測、估值與投資建議.18 風險提示.19 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程.5 圖表 2：公司主要產品.6 圖表 3：公司股權結構圖(截止 2024 年 12 月 31 日).6 圖表 4：公司 2020-2025Q1 年營收情況.7 圖表 5：公司 2020-2025Q1 年歸母凈利潤.7 圖表 6：2020-2024 各產品結構化占比.8 圖表 7：2020-2024 分產品毛利率.8 圖表 8：2021-2025Q1 公司毛利率與凈利率變化.8 圖表 9：2020-2024 公司費用率變化.8 圖表 10：光芯片分類.10 圖表 11：不同光芯片產品特性.10 圖表 12：光模

18、塊成本占比.11 圖表 13：光通信產業鏈示意圖.11 圖表 14：北美 CSP 四巨頭資本開支（單位：百萬美元）.12 圖表 15：光芯片市場規模預測.12 圖表 16：AWG 芯片數據中心應用場景.12 圖表 17：AWG 芯片 5G 前傳應用場景.12 圖表 18：華工正源 800G OSFP 2XFR4 系列光模塊.13 圖表 19：AWG 芯片市場規模預測.14 圖表 20：預計 2032 年各類別 AWG 芯片市場份額占比.14 圖表 21：Quantum-x 硅光 CPO 內部結構.14 圖表 22：Usconec Shuffle 解決方案.15 圖表 23：全球 MPO 市場規

19、模預測.15 圖表 24：20192024 年互聯網寬帶接入業務收入發展情況.15 圖表 25：20192024 年移動互聯網流量及月戶均流量增長情況.15 圖表 26：公司 4CH AWG 晶圓芯片.16 圖表 27：公司 MPO 跳線產品.17 圖表 28：公司分部盈利預測.18 圖表 29：可比公司估值.19 2025 05 13年 月 日 gszqdatemark P.4請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 投資要點投資要點 從已經結束的從已經結束的 2025 OFC 和和 GTC 大會看，大會看，光通信行業的技術演進方向已愈發清晰，光通信行業的技術演進方向已愈發清晰，80

20、0G 光模塊開啟規?；逃眠M程，光模塊開啟規?；逃眠M程，1.6T 技術突破加速，硅光與技術突破加速，硅光與 CPO 推動低功耗革命，推動低功耗革命，新型光纖與連接技術解決復雜布線挑戰新型光纖與連接技術解決復雜布線挑戰，光通信正朝著更高帶寬、更低功耗、更高密度光通信正朝著更高帶寬、更低功耗、更高密度的方向加速演進。的方向加速演進。而在光模塊速率加速提升、而在光模塊速率加速提升、CPO 技術迅速發展的大趨勢下，我們尋找技術迅速發展的大趨勢下，我們尋找與之適配性較強、解決目前難點的產品與之適配性較強、解決目前難點的產品這也是我們推薦仕佳光子的出發點。這也是我們推薦仕佳光子的出發點。公司定位公司定位

21、國內領先的光芯片供應商國內領先的光芯片供應商：AI 基建向高速率、高帶寬、低功耗演進，光模塊速率升級加速，光通信也向機柜內逐步滲透。而光芯片是光模塊最主要的成本構成部分，芯片的差異成為衡量光器件高低端的主要標準，其在光模塊中的集成度將直接影響數據傳輸高速路的“車道寬度”。另外光芯片技術要求高，工藝流程復雜，存在研發周期長、投入大、風險高等特點，具有較高的進入壁壘，早期進入市場的企業通過建立技術壁壘產生優勢。公司作為國內起步較早、具有技術先發優勢的光芯片供應商，有望充分受益于此輪產品切換帶來的較大市場空間。AWG 芯片對于高速率光模塊的適配性芯片對于高速率光模塊的適配性：1）高集成度；2）低功耗

22、；3）成本效益高，適合批量生產；4）性能穩定；5）適合高通道場景。MPO 在當前光通信演進中的必要性在當前光通信演進中的必要性：1）CPO 內部光線數量大幅增加；2）復雜布線排布難題需解決，MPO 配合 shuffle 方案具有較好效果。公司優勢一公司優勢一，國內少有國內少有 AWG 芯片供應商，先發優勢明顯芯片供應商，先發優勢明顯。公司早在上市前便著手布局AWG 芯片，在 2017 年便成功研發數據中心 AWG 芯片。同時公司已于 2024 年實現應用于 400G 和 800G 光模塊 LAN WDM AWG 組件大批量出貨；并已開發出適用于 1.6T 光模塊用的 AWG 芯片及組件。目前公

23、司 DWDM AWG 產品已成功導入國內外主流設備商供應鏈并實現規?；慨a，DWDM AWG 模塊的供應能力持續增強。我們認為，AWG 產品需求將受益于后續光模塊迅速迭代升級，公司將憑借其技術先發優勢鞏固市場地位并進一步搶占市場份額。公司優勢公司優勢二二，整合整合 MPO 產業鏈，構建產品矩陣優勢產業鏈，構建產品矩陣優勢：公司于 2025 年 2 月擬收購公司東莞?？上铂斖ㄓ嵖萍加邢薰?53%股權。我們認為，此次收購將為公司提供 MT 插芯產能內化、進一步整合產業鏈、切入頭部客戶供應鏈、構筑技術壁壘四大重要戰略意義。提供從光芯片到光纖連接的一站式服務，從而進一步擴大其技術優勢，受益于因高密度

24、、高速率數據中心建設帶來的 MPO 市場需求。公司優勢公司優勢三三，持續研發投入并優化客戶結構，技術持續研發投入并優化客戶結構，技術+渠道雙輪驅動渠道雙輪驅動：公司保持對光芯片及器件的持續研發投入，有利于適應光通信相關產品快速迭代節奏，進一步鞏固行業地位并提升行業競爭力，25Q1 公司研發投入為 0.31 億元，同比增長 19.2%。同時公司持續加大對國內外市場的推廣力度，在 2024 年公司陸續開拓多家國際知名客戶，提升公司在國內外市場的影響力，已積累優質的客戶資源。投資意見：投資意見：我們預計公司 2025/2026/2027 年歸母凈利潤為 3.82/5.39/7.13 億元，對應202

25、5/2026/2027 年 PE 分別為 35/25/19 倍。光通信產業技術加速演進中，逐步向高帶寬、低功耗、高速率演進，公司提前布局相關產業鏈，有望受益于 AWG、MPO 等光學器件的較大產業空間，首次覆蓋給予“買入”評級。2025 05 13年 月 日 gszqdatemark P.5請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1、深耕光通信，國內領先光芯片制造商深耕光通信，國內領先光芯片制造商 1.1 布局布局光芯片及器件、室內光纜、線纜材料光芯片及器件、室內光纜、線纜材料三大業務三大業務 公司簡介：公司簡介：深耕光通信行業深耕光通信行業，國內領先光芯片制造商，國內領先光芯片制造

26、商。河南仕佳光子科技股份有限公司聚焦光通信行業，主營業務覆蓋光芯片及器件、室內光纜、線纜材料三大板塊，主要產品包括 PLC 分路器芯片系列產品、AWG 芯片系列產品、DFB 激光器芯片系列產品、光纖連接器、室內光纜、線纜材料等。公司產品主要應用于骨干網和城域網、光纖到戶、數據中心、4G/5G 建設等，目前已成功實現 PLC 分路器芯片和 AWG 芯片的量產。公司成立于 2010 年，于 2012 年在 PLC 分路芯片研制成功后開始批量供貨；2016 年公司成功研制 DWDM AWG 芯片并逐步開始推廣；2017 年公司成功研制數據中心 AWG 芯片并收購杰科公司，整合室內光纜及線纜材料業務，

27、同年公司設立美國子公司，積極拓展海外業務；2018 年公司 CW DFB 激光器芯片以及 5G 網絡循環型 AWG 芯片研制成功，同年公司收購和光同誠，拓展光纖器連接業務；2020 年 8 月公司于科創板上市；截至 2024年，公司 DFB 芯片實現歷史累計出貨一億顆，同年公司成立泰國工廠。圖表1：公司發展歷程 時間時間 里程碑事件里程碑事件 2010 年 公司成立 2012-2014 年 公司 PLC 分路芯片研制成功后開始逐步批量供貨 2016 年 公司 DWDM AWG 芯片研制成功，逐步開始市場推廣 2017 年 公司數據中心 AWG 芯片研制成功；收購杰科公司，整合室內光纜及線纜材料

28、業務；設立美國子公司 2018 年 公司 2.5G、10G、大功率 CW DFB 激光器芯片研制成功；5G 網絡循環型 AWG芯片研制成功；收購和光同誠，拓展光纖連接器業務 2019 年 從“無源+有源”逐步走向光電集成 2020 年 8 月 首次公開發行 A 股并在科創板上市 2021 年 成立仕佳光子（北京）光電技術有限公司；DFB 激光器芯片出貨量突破 1000萬顆；成功開發 FTTR 非均分光分路器芯片 2024 年 DFB 芯片實現歷史累計出貨 1 億顆；成立泰國工廠 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 公司三大主要業務線分別為：公司三大主要業務線分別為：1）光芯片及器件光芯片及器件

29、（核心）（核心）：主要服務于光纖接入網、數據中心光互聯、骨干/城域網擴容以及 5G 移動通信建設。公司核心產品包括 PLC 分路器芯片、AWG 芯片、DFB 激光器芯片、MPO 光纖等。近年來受益于 AI 迅速發展和數據中心需求增長，光芯片業務已成為公司核心引擎。2）室內光纜室內光纜：公司室內光纜業務主要產品包括設備互聯用單雙芯光纜、房屋布線用光纜、射頻拉遠光纜、數據中心用光纜、引入光纜、隱形光纜等。3）線纜材料線纜材料：公司線纜材料使用場景主要為室內電纜、通信電纜、電力電纜、汽車電線等，該業務與光芯片、光纜等業務形成產業鏈協同，尤其在光纖通信基礎設施領域提供配套支持，形成光通信全系列產品矩陣

30、。2025 05 13年 月 日 gszqdatemark P.6請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表2：公司主要產品 資料來源：公司 2024 年報，國盛證券研究所 1.2 股權集中，管理層專業性強股權集中，管理層專業性強 公司股權結構公司股權結構較為較為集中。集中。公司實控人為葛海泉先生，截至 2024 年 12 月 31 日，葛海權先生直接持有 6.66%股份，并通過河南仕佳信息技術有限公司間接持有 9.52%的股份，總持股比例為 16.18%。2024 年，公司第一大股東為河南仕佳信息技術有限公司，持股比例為 22.37%。管理層專業性較強，技術層人員較為穩定。管理層

31、專業性較強，技術層人員較為穩定。公司深耕光通信行業多年，且管理高層皆有豐富專業經驗。董事長葛海泉先生 2001 年起任河南仕佳信息技術有限公司董事長、總經理，且絕大部分高級管理層人員和核心技術人員均持有公司股份，并在公司任職 10 年左右，管理層及技術層人員具有較高穩定性。圖表3：公司股權結構圖(截止 2024 年 12 月 31 日)資料來源：iFinD，國盛證券研究所 2025 05 13年 月 日 gszqdatemark P.7請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.3 營收保持擴張，產品結構持續優化營收保持擴張，產品結構持續優化 營收利潤雙增長，營收利潤雙增長，AWG、

32、MPO 打開新空間打開新空間。公司 24 年營收 10.8 億元，同比增長 42.4%，三年復合增速為 9.6%；歸母凈利潤 0.65 億元，同比增長 236.57%，三年復合增速為9.1%。25Q1 實現營收 4.4 億元，同比增長 120.6%，實現單季度營收同比翻倍；歸母凈利潤 0.93 億元，同比增長 1004%（前期基數較低）。公司實現業績大幅增長并扭虧為盈的主要原因為 AWG 系列產品等實現批量出貨，未來伴隨 AWG、MPO 等產品放量業績有望保持高增速。圖表4：公司 2020-2025Q1 年營收情況 圖表5：公司 2020-2025Q1 年歸母凈利潤 資料來源：iFinD，國盛

33、證券研究所 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 光芯片是核心業務，業績快速增長光芯片是核心業務，業績快速增長。分產品來看，光芯片及器件、線纜材料和室內光纜是公司主要營收來源。公司 2024 年光芯片及器件營收 6.1 億元，同比大幅增長 68.1%，占營收比重為 56.4%；線纜材料營收 2.3 億元，同比增長 25.1%，占營收比重為 21.5%；室內光纜營收 2.2 億元，同比增長 14.1%，占營收比重 20.4%。國內為主要市場國內為主要市場，但海外市場持續拓展，占比顯著提升，但海外市場持續拓展，占比顯著提升。分地區來看，公司產品仍以國內市場為主，24 年營收 7.8 億元，占比 7

34、2.2%；數通市場需求以境外客戶為主，海外市場顯著增長，24 年營收 2.8 億元，同比增長 73.7%，占比 26.1%。光芯片毛利率顯著回升光芯片毛利率顯著回升，線纜材料及室內光纖線纜材料及室內光纖毛利率毛利率較為穩定較為穩定。從毛利率來看，光芯片及器件產品毛利率顯著回升，24 年為 33.4%，同比增長 12 個百分點，毛利率提升主要毛利率提升主要由于公司由于公司光芯片與器件業務光芯片與器件業務持續加強降本增效工作，提高產品良率持續加強降本增效工作，提高產品良率；線纜材料和室內光纜毛利率較為平穩，24 年毛利率分別為 18.9%和 14.8%，同比增長 0.6 個百分點和 0.5個百分點

35、。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%024681012202020212022202320242025Q1營業收入（億元）同比變化（%）-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%-0.6-0.4-0.200.20.40.60.811.2202020212022202320242025Q1歸母凈利潤（億元）同比變化（%）2025 05 13年 月 日 gszqdatemark P.8請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表6：2020-2024 各產品結構化占比 圖表7：2020-2024 分產品毛利率 資料來源：iF

36、inD，國盛證券研究所 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 盈利能力盈利能力大幅提升大幅提升。公司盈利能力持續增長，25 年一季度銷售毛利率 39.1%，同比上升15 個百分點；銷售凈利率 21.4%，同比上升 17.1 個百分點。主要受益于 AI 算力需求驅動數通市場快速增長，且 AWG 芯片占比提高。我們認為，伴隨后續 AI 大模型持續升級，驅動上游光芯片需求提升，整體盈利能力有望進一步提升。費控能力費控能力提提升升，持續提高研發投入，持續提高研發投入。公司 24 年銷售費用率 3.2%，同比下降 0.4 個百分點；管理費用率 7.5%，同比下降 1.1 個百分點；研發費用率 9.6%，

37、同比下降 3.1 個百分點，銷售費用率、管理費用率和研發費用率較往年均有所下降，主要得益于公司的費控能力提升。同時，公司于 25 年繼續加大研發投入，一季度研發投入為 0.31 億元，同比增長 19.2%。圖表8：2021-2025Q1 公司毛利率與凈利率變化 圖表9：2020-2024 公司費用率變化 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 56%21%20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021202220232024光芯片及器件線纜材料室內光纜其他業務0%5%10%15%20%25%30%35%40%2020

38、2021202220232024光芯片及器件（%）線纜材料（%）室內光纜（%）-100102030405020212022202320242025Q1銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）-5%0%5%10%15%20202021202220232024研發費用率（%）銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）2025 05 13年 月 日 gszqdatemark P.9請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2、乘乘 AI 東風，光通信行業前景廣闊東風，光通信行業前景廣闊 2.1 光光器件器件：光通信行業上游核心環節：光通信行業上游核心環節 2.1.1 光芯片是光芯片是信息高速公

39、路的“引擎”信息高速公路的“引擎”光模塊核心，性能決定光通信系統傳輸效率。光模塊核心，性能決定光通信系統傳輸效率。光芯片，又稱光子芯片或光電芯片，光芯片是實現光轉電、電轉光、分路、衰減、合分波等基礎光通信功能的芯片，是光器件和光模塊的核心，其性能決定了光通信系統的傳輸效率。與傳統芯片相比，光芯片具有以下優勢：占用空間?。赫加每臻g?。汗饫w傳輸中的光信號能夠在長距離傳輸時保持較高的質量，相比之下信號電纜需要消耗更多的能量，且信號質量也會下降。傳輸速度快：傳輸速度快：光信號傳輸速度較快，而相比于光信號，電信號在電路中的傳輸速度大約是光速的三分之二到四分之三，隨著電路溫度的升高，速度還會下降。能耗低：

40、能耗低：傳統芯片進行運算時，電子在電路中運動會產熱，高性能運算芯片的耗電量非常高，目前是制約芯片算力的主要原因。而光芯片不存在電阻問題，因為由鐳射產生的光子能快速通過波導、調制器、反射器等原件陣列。因此光芯片產生熱量較少、能耗更低。光芯片是光模塊最主要的成本構成部分，光芯片是光模塊最主要的成本構成部分，芯片的差異成為衡量光器件高低端的主要標準芯片的差異成為衡量光器件高低端的主要標準，其在光模塊中的集成度將直接影響數據傳輸高速路的“車道寬度”其在光模塊中的集成度將直接影響數據傳輸高速路的“車道寬度”。根據功能分類，光芯片相關產品可分為有源產品和無源產品兩大類別：有源有源產品產品：負責光電信號轉換

41、，包括激光器芯片（如 EML 系列和 VCSEL 系列）和探測器芯片（如 APD 和 LIN）。以 EML 系列芯片為例，高速 EML 芯片領域，國內主流廠商已能提供 100G、200G EML 原型樣品供客戶驗證評估。同時，針對光交換、光計算等算力應用的硅光需求越來越受到業界關注，其中外置高功率的連續波分布反饋激光器 CW DFB 光源是硅光實現完整功能的關鍵配套芯片，國內主流廠商已形成從 75 毫瓦到上千毫瓦完整的相關產品矩陣。無源產品無源產品：包括光開關芯片、光分束器芯片等，如 PLC 光分路器、CWDM AWG 及LAN WDM AWG、DWDM AWG、VOA、OSW、WDM 等晶圓

42、、芯片、組件及模塊是光纖接入、數據中心、骨干網及城域網重要的基礎性組件。晶圓廠主要分布在中國、美國、歐洲、日本、韓國，中國晶圓廠生產產能及市場份額在逐年增加，成為全球PLC 光分路器及 AWG 主要生產地。目前伴隨目前伴隨 AI 技術創新進入技術創新進入快速突破快速突破期，數據中期，數據中心向高速、高密度、低功耗方向發展，成為無源光芯片需求心向高速、高密度、低功耗方向發展，成為無源光芯片需求增長增長的核心引擎。的核心引擎。2025 05 13年 月 日 gszqdatemark P.10請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表10：光芯片分類 資料來源：智研咨詢，華經情報網，國盛

43、證券研究所 圖表11：不同光芯片產品特性 種類種類 細分細分 產品類別產品類別 產品特性產品特性 有源光芯片有源光芯片 激光器芯片 VCSEL 線寬窄，功耗低，調制速率高，耦合效率高，傳輸距離短，線性度差 FP 調制速率高，成本低，耦合效率低，線性度差 DFB 譜線窄，調制速率高，波長穩定，耦合效率低 EML 調制效率高，穩定性好，傳輸距離長，成本高 探測器芯片 PIN 噪聲小，工作電壓低，成本低，靈敏度低 APD 靈敏度高，成本高 無源光芯片無源光芯片 PLC 主要包括可編程性、多功能性、高性能、靈活性、可靠性、易維護性、安全性等方面 AWG 尺寸小、有緊湊結構、更低的插入損耗、提高傳輸效率

44、、較為均勻的光信號分配和收集 資料來源：智研咨詢，國盛證券研究所 從從成本側來看，成本側來看，光芯片光芯片是光模塊主要成本部分。是光模塊主要成本部分。根據觀研天下數據，光器件為光模塊核心部件，約占光模塊成本 73%。在光器件中，光接收組件（ROSA）與光發射組件（TOSA）占其成本的比率約為 80%，兩者功能核心均由光芯片構成，且越高速率的光模塊中光芯片成本占比越高，光芯片的性能直接決定光模塊的傳輸速率，是光通信產業鏈的核心之一。我們認為，未來伴隨光模塊由我們認為，未來伴隨光模塊由 400G 向向 800G、1.6T 甚至甚至 3.2T 發展，光芯片成本發展，光芯片成本占比有望繼續提升。占比有

45、望繼續提升。2025 05 13年 月 日 gszqdatemark P.11請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表12：光模塊成本占比 資料來源：觀研報告網，國盛證券研究所 光芯片光芯片產業技術壁壘較高，有先發優勢企業將具備顯著優勢產業技術壁壘較高，有先發優勢企業將具備顯著優勢。從產業鏈來看，光芯片處于光通信行業上游，主要為中游光模塊廠商提供有源光芯片（主要包括激光器芯片和探測器芯片）以及無源光芯片（主要包括 PLC 和 AWG 芯片），光芯片光芯片技術要求高，工藝流技術要求高，工藝流程復雜，存在研發周期長、投程復雜，存在研發周期長、投入大、風險高等特點，具有較高的進入壁壘入

46、大、風險高等特點，具有較高的進入壁壘，新進入者難，新進入者難以快速突破，早期進入市場的企業以快速突破，早期進入市場的企業一般有較強的先發優勢一般有較強的先發優勢。中游光模塊廠商將光芯片嵌入到光器件后，再將其與其他結構部件組合封裝制成光模塊，光模塊將進一步應用下游于通信設備市場、電信運營市場和數據中心市場。圖表13：光通信產業鏈示意圖 資料來源：前瞻產業研究院，國盛證券研究所 歐美起步較早，國內主要以國產替代為目標歐美起步較早，國內主要以國產替代為目標。全球范圍內，從事光芯片研發、生產的廠商中，歐美日領先企業能夠覆蓋光芯片至光模塊全產業鏈，實現光芯片產業鏈的垂直一體化。我國光芯片行業參與廠商主要

47、包括晶圓片企業、專業光芯片企業及大型模塊廠商。國內專業光芯片廠商包括源杰科技、光安倫、云嶺光電等。國內綜合光芯片模塊廠商或擁有獨立光芯片業務板塊廠商包括光迅科技、海信寬帶、索爾思、三安光電、仕佳光子，未來伴隨技術提升和市場地位提高，競爭力將進一步增強。受益受益 AI 將保持高行業景氣度。將保持高行業景氣度。伴隨云計算以及 AI 迅速發展，全球數據流量快速增長，AI 敘事逐漸進入應用突破、需求大幅提升階段。從 Capex 角度看，2025 年海外 CSP 四大巨頭與國內阿里巴巴、字節跳動等互聯網頭部企業均大幅增加資本開支，并向 AI 基礎73%18%5%4%光器件電路芯片PCB外殼2025 05

48、 13年 月 日 gszqdatemark P.12請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 設施傾斜。光通信行業是 5G 網絡建設和數據中心搭建的基礎，在下游需求擴張的推動下，其行業將保持穩步增長態勢。我們認為，我們認為，光芯片作為光通信和光模塊的重要組成部光芯片作為光通信和光模塊的重要組成部分，隨著光通信行業的發展和應用場景的變化，光芯片行業將加速發展分，隨著光通信行業的發展和應用場景的變化，光芯片行業將加速發展，一是，一是 AI 基礎基礎設施快速建設導致光芯片需求量增加，二是在技術方面有先發優勢的企業有望憑借其技設施快速建設導致光芯片需求量增加，二是在技術方面有先發優勢的企業有望

49、憑借其技術護城河爭奪更大的市場份額術護城河爭奪更大的市場份額。根據 Light Counting 預測，光通信芯片組市場預計將在2025 至 2030 年間以 17%的年復合增長率（CAGR）增長，總銷售額將從 2024 年的約35 億美元增至 2030 年的超 110 億美元。圖表14：北美 CSP 四巨頭資本開支（單位：百萬美元）圖表15：光芯片市場規模預測 資料來源：iFinD，國盛證券研究所整理 資料來源：C114，國盛證券研究所 2.1.2 AWG：受益光模塊速率升級，未來有望量價齊升受益光模塊速率升級，未來有望量價齊升 AWG（陣列波導光柵）是廣泛應用于骨干網和數據中心合波、分波的

50、無源芯片（器件）。其能在發送端將不同波長的光信號復用，并耦合到同一根光纖中進行傳輸，在接收端又將組合波長解復用。AWG 芯片及器件設計靈活、插入損耗低、濾波特性良好、性能長期穩定，支持多通道應用及能夠與光纖有效耦合，可與半導體激光器、探測器、光放大器等器件結合，實現混合集成。目前目前 AMG 主要應用場景為寬帶骨干網、城域網、數據中主要應用場景為寬帶骨干網、城域網、數據中心以及心以及 5G 前傳。前傳。圖表16：AWG 芯片數據中心應用場景 圖表17：AWG 芯片 5G 前傳應用場景 資料來源：公司招股書，國盛證券研究所 資料來源：公司招股書，國盛證券研究所 產品特性高度適配數據中心發展趨勢產

51、品特性高度適配數據中心發展趨勢。AIDC 迅速崛起中，計算集群向高速率、低功耗方向演進已成為必然趨勢。從 2025 年 OFC 大會上看，800G 光模塊已實現大規模商用，-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0100002000030000400005000060000700008000018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q4微軟Meta谷歌亞馬遜合計同比2025 05 13年 月 日 gszq

52、datemark P.13請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.6T 也處于快速發展階段，CPO 方案迅速落地也意味著高集成度、尺寸較小、可解決布線復雜問題的光器件將成為更優選擇。AWG 芯片研制以減小和降低成本為出發點，其優勢將更適配于數據中心升級的大趨勢：高集成度：高集成度：AWG 器件結構緊湊，具有高度集成化的特點，可以同時處理多路波長的光信號。這種高集成度帶來更小的占用空間，有利于系統的集成化和緊湊設計。低功耗：低功耗：AWG 的波導設計和制作工藝能夠實現較低的插入損耗，提高光信號的傳輸效率和系統性能。性能穩定：性能穩定：AWG 陣列波導光柵具有較高的性能穩定性，其波導

53、結構和光學設計能夠保證器件在長時間運行中的穩定性和性能表現。適合高通道場景：適合高通道場景：與 TFF（薄膜濾波器）相比，AWG 成本不依賴于波長技術，高通道成本低，可以靈活選擇通道號和間距。成本效益較高：成本效益較高：AWG 芯片是 PLC 平面光路技術工藝的一種主要應用，通過不同的襯底和波導材料使用半導體工藝如光刻、刻蝕、生長等形成晶圓后進行切割，一個6 寸的晶圓上可以做數百只 CWDM AWG 芯片。適配適配數據中心數據中心高密度場景高密度場景：如 CWDM4 模塊中，AWG 用于替代 Z-block 方案，用于短距離、高密度傳輸場景（主要由 AWG 低成本、小尺寸特性決定，且裝配工藝大

54、大簡化）。我們以華工正源的 800G OSFP 2XFR4 系列光模塊產品為例，該產品使用雙通道 CWDM4技術，在此情景下 AWG 相比 Z-block 方案將更具優勢。圖表18：華工正源 800G OSFP 2XFR4 系列光模塊 資料來源：華工正源官網，國盛證券研究所 三大場景均保持較高需求，未來前景廣闊。三大場景均保持較高需求，未來前景廣闊。從應用場景看，數據中心、寬帶網絡和 5G 前傳均對 AWG 芯片保持高需求：政策與 AI 發展趨勢共振驅動數據中心向高密度、低功耗、高速率方向加速演進，對 AWG 芯片需求增加；由于全球數據量大幅增加，寬帶網絡中AWG 芯片使用率預計增大；未來全球

55、 5G 甚至 6G 的大規模部署同樣對 AWG 芯片起刺激作用。根據 Business Research 預測，AWG 芯片市場規模將從 2023 年的 11.3 億美元增長到 2032 的 28.9 億美元，2024-2032 年復合增長率為 11.1%。2025 05 13年 月 日 gszqdatemark P.14請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表19：AWG 芯片市場規模預測 圖表20：預計 2032 年各類別 AWG 芯片市場份額占比 資料來源：Business Research，國盛證券研究所 資料來源：Business Research，國盛證券研究所 2.

56、2 MPO：受益光互聯高度確定性，未來前景廣闊：受益光互聯高度確定性，未來前景廣闊 MPO 是由多個光纖構成的光纖連接器。雖然將 MPO 連接器定義為超過 2 根光纖的陣列式連接器，但通常為 8、12 或 24 根光纖，面向常見數據中心和 LAN 應用。另外還有其他光纖數量，例如 32、48、60 甚至 72 根光纖。CPO 技術進展迅速，光互聯逐漸向柜內滲透技術進展迅速，光互聯逐漸向柜內滲透。從 2025 年 GTC 大會以及 OFC 展會看，光互聯已開始向機柜內滲透，CPO、MPO 方案首先帶來十分明顯的變化。25 年 OFC 大會上，多企業推出 CPO 解決方案，英偉達也在其舉辦的 GT

57、C 大會上推出 CPO 版本的Quantum X800 IB 交換機。以英偉達推出的 Quantum-x 硅光 CPO 為例，其硅光引擎中的光電芯片以 3D 堆疊集成在襯底上，通過光纖陣列將光信號向外部輸出，因此需要新增大量光纖相關配套產品實現光互聯，一臺一臺 Quantum-x 光交換機光交換機內含內含 1152 單模光單模光纖，纖，搭載搭載 144 根根 MPO 連接器，連接器，合計 4460 億個晶體管和 115Tb/s 吞吐量。圖表21：Quantum-x 硅光 CPO 內部結構 資料來源：Server news，國盛證券研究所整理 MPO 需求：需求：CPO 技術中的高密度布線。技術

58、中的高密度布線。如上所述，高速率 CPO 交換機內部往往需要上千根光纖，復雜的排布可能產生光學組件纏繞、光學子組件互相干擾、光纖被鉤住或擠壓的風險，使用 shuffle 方案可減少下游盒級組裝人員對光纖處理不當的可能性，而該方案高度依賴 MPO/MMC 實現高速、高密度信號連接和傳輸。因此我們認為，伴隨 CPO 交換機批量出貨，MPO 及其下一步方案 MMC 需求將大幅增加，行業景氣度將顯著上揚，2025 05 13年 月 日 gszqdatemark P.15請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 滲透率有望提高。根據 Business Research 預測，全球 MPO 市場價

59、值將從 2024 年的 7.3億美元提升到 2033 年的 23.3 億美元，2025-2033 年 CAGR 為 13.6%。公司作為公司作為 MPO跳線供應商，已于跳線供應商，已于 2025 年年 2 月收購月收購?？上铂敻？上铂攺亩M一步整合從而進一步整合 MT 插芯技術，保證插芯技術，保證 MT插芯穩定供應，插芯穩定供應，切入頭部客戶供應鏈，切入頭部客戶供應鏈，未來有望進一步擴大競爭優勢。未來有望進一步擴大競爭優勢。圖表22：Usconec Shuffle 解決方案 圖表23：全球 MPO 市場規模預測 資料來源：USconec，國盛證券研究所 資料來源：Business Resear

60、ch，國盛證券研究所 2.3 電信市場：電信市場：向大帶寬、低時延、智能化演進升級向大帶寬、低時延、智能化演進升級 接入用戶顯著增長，千兆接入占比進一步提高接入用戶顯著增長，千兆接入占比進一步提高。我國光通信網絡發展進入“千兆普及，萬兆啟航”時代，光網絡將進一步朝著超大帶寬、超低時延、智能化方向演進。一是千兆光網將加速普及，二是萬兆光網將啟動試點。根據工業和信息化部發布的2025 年前 2 個月通信業經濟運行情況，截至 2025 年 2 月末，三家基礎電信企業的固定互聯網寬帶接入用戶總數達 6.75 億戶，其中，千兆及以上接入速率的固定互聯網寬帶接入用戶達 2.14億戶，占總用戶數的 31.7

61、%。我國千兆光網將加速實現普及，具備千兆接入能力的 10G-PON 端口占比進一步提高，成為主流的寬帶接入方式。萬兆光網能向用戶提供萬兆接入能力，主要包括 50G-PON 超寬光網接入、FTTH/FTTR 與第 7 代無線局域網協同、400G/800G 高速大容量光傳輸、光網絡與人工智能融合等關鍵技術。需求與政策共振促進電信市場逐步向核心網云化、邊緣計算及 Open RAN 遷移。圖表24：20192024 年互聯網寬帶接入業務收入發展情況 圖表25：20192024 年移動互聯網流量及月戶均流量增長情況 資料來源：工信部，國盛證券研究所 資料來源：工信部，國盛證券研究所 2025 05 13

62、年 月 日 gszqdatemark P.16請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3、公司競爭力公司競爭力 AWG 芯片放量，公司有望憑借先發優勢搶占市場份額芯片放量，公司有望憑借先發優勢搶占市場份額。光模塊迎來向 800G、1.6T 甚至3.2T 的產品切換，而波分 AWG 方案在集成度和高通道應用上有比較明顯的優勢，將受益于光模塊產品切換持續放量。公司作為國內少有的 AWG 芯片供應商，其早在上市前便著手布局 AWG 芯片，在 2017 年便成功研發數據中心 AWG 芯片。同時公司已于 2024年實現應用于 400G 和 800G 光模塊 LAN WDM AWG 組件大批量出

63、貨；并已開發出適用于 1.6T 光模塊用的 AWG 芯片及組件。目前公司 DWDM AWG 產品已成功導入國內外主流設備商供應鏈并實現規?；慨a，DWDM AWG 模塊的供應能力持續增強。我們認為，AWG 產品需求將受益于后續光模塊迅速迭代升級，公司將憑借其技術先發優勢鞏固市場地位并進一步搶占市場份額。圖表26：公司 4CH AWG 晶圓芯片 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 MPO 放量，收購動作放量，收購動作具有重大戰略意義具有重大戰略意義。公司于 2025 年 2 月擬收購公司東莞?？上铂斖ㄓ嵖萍加邢薰?53%股權。主要原因為公司 MPO 高密度光纖連接器受 AI 驅動快速增長，而

64、MT 插芯作為 MPO 高密度光纖連接器的核心構造元素，在為高速數據傳輸提供有力支持的同時面臨技術壁壘較高問題。我們認為，此次收購有對公司具有四大重要戰略我們認為，此次收購有對公司具有四大重要戰略意義：意義：MT插芯核心產能內化：插芯核心產能內化：?？上铂斒菄鴥壬贁稻邆涓呔萂T插芯量產能力的企業，其 2024 年 1-10 月營收達 2.2 億元，凈利潤 6523 萬元，而其 2023 年全年營收 0.83億元，凈利潤 1822 萬元，其業績彰顯在 MT 插芯領域強勁盈利能力。而 MT 插芯是MPO 高密度光纖連接器核心組件，公司將憑借收購動作將 MT 插芯這一關鍵部件的供貨從外部依賴轉為內

65、部可控，從而降低供應鏈中斷風險。進一步整合產業鏈：進一步整合產業鏈：公司原有業務覆蓋光芯片及器件、室內光纜以及線纜材料，?？上铂數?MT 插芯技術進一步填充其在高密度光纖連接領域的短板，形成光芯片到光器件的完整產業鏈閉環，使公司能更快響應客戶定制化需求。切入頭部客戶供應鏈：切入頭部客戶供應鏈：?？上铂斈壳耙褜崿F為華為等企業供貨，收購后公司可通過其現有渠道快速打入頭部客戶供應鏈，進一步優化客戶結構。構筑技術壁壘：構筑技術壁壘：公司的芯片優勢可與?？上铂斣?MT 插芯領域的技術優勢結合，形成差異化競爭優勢。另一方面，在?？上铂攷淼目蛻敉苿酉聨椭炯铀賴a高密度連接器替代進程。我們認為，公司此次

66、收購有利于整合我們認為，公司此次收購有利于整合 MT 插芯技術從而優化插芯技術從而優化 MPO 連接器等產品的傳輸連接器等產品的傳輸密度和穩定性，從而為客戶提供從光芯片到光纖連接的一站式服務，滿足數據中心對高密度和穩定性，從而為客戶提供從光芯片到光纖連接的一站式服務，滿足數據中心對高2025 05 13年 月 日 gszqdatemark P.17請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 密度、低時延連接的需求。另一方面，光通信行業技術迭代加速，此密度、低時延連接的需求。另一方面，光通信行業技術迭代加速，此次次垂直整合可縮短垂直整合可縮短研發周期，加速技術落地，從而進一步擴大其技術優勢

67、，使公司充分受益于因高密度、研發周期，加速技術落地，從而進一步擴大其技術優勢，使公司充分受益于因高密度、高速率數據中心建設帶來的高速率數據中心建設帶來的 MPO 市場需求。市場需求。圖表27：公司 MPO 跳線產品 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 持續增加研發投入，構建產業護城河持續增加研發投入，構建產業護城河。光芯片技術要求高，工藝流程復雜，存在研發周期長、投入大、風險高等特點，具有較高的進入壁壘，早期進入市場的企業通過建立技術壁壘產生優勢。公司從單一 PLC 光分路器芯片突破至系列無源芯片（AWG 芯片、VOA芯片等）、有源芯片（DFB 激光器芯片、高功率 CW DFB 激光器芯片、E

68、ML 激光器芯片）等，具有較強的技術先發優勢，且公司保持對光芯片及器件的持續研發投入，有利于適應光通信相關產品快速迭代節奏，進一步鞏固行業地位并提升行業競爭力。定位大客戶戰略，客戶結構不斷優化。定位大客戶戰略，客戶結構不斷優化。公司借助自主芯片核心能力構建的技術實力，不斷加大新產品的市場開拓力度；借助芯片到器件的全流程 IDM 模式保持優質客戶結構。公司定位大客戶戰略，不斷加強與主流模塊企業及設備商、綜合布線商的業務合作，并通過 AWG 芯片及器件、DFB 激光器芯片、硅光用高功率 CW DFB 激光器、光纖連接器跳線、大芯數光纜等新產品逐步開拓新客戶；公司持續加大對國內外市場的推廣力度，20

69、24 年公司陸續開拓多家國際知名客戶，提升公司在國內外市場的影響力，積累優質客戶資源。2025 05 13年 月 日 gszqdatemark P.18請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4、盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 營收增速：1）光芯片器件：AI 需求快速提升，數據中心向高密度、低功耗、高速率方向轉型，且光模塊速率迭代加速，公司 2024 年已實現凈利潤扭虧為盈，在 AWG 芯片產品中具備先發優勢，將充分受益于此輪 AI 基礎設施建設，因此我們假設 2025-2027 年板塊收入分別同增 86%/34%/28%，對應收入為 11.3/15.1/19.3

70、億元。2）線纜材料：公司收購?？上铂斢欣诖怪闭掀?MPO 條線技術，切入頭部客戶產業鏈，進一步鞏固其市場地位，因此我們假設 2025-2027 年板塊收入分別同增 66%/47%/36%，對應收入為3.8/5.6/7.7 億元。3）室內光纜：預計未來公司該業務收入將保持穩定增長，我們假設2025-2027 年板塊收入分別同增 15%/15%/15%，對應收入為 2.5/2.9/3.3 億元。毛利率：1）光芯片器件：公司憑借其行業地位及技術先發優勢與其客戶保持深度合作，且未來伴隨 AWG 芯片占比增加，我們預計未來業務毛利率將在提升后趨于穩定，假設2025-2027 年毛利率分別為 50%/

71、50%/50%。2）線纜材料：我們預計該業務板塊毛利率將趨于穩定，假設 2025-2027 年分別為 19%/20%/20%。3）室內光纜：我們預計公司室內光纜業務毛利率較為穩定，假設 2025-2027 年分別為 15%/15%/15%。費用率：1）銷售費用率：公司已于 2024 年拓展大量頭部客戶，我們認為后續銷售活動可能減少，因此我們預計銷售費用率下降后趨于穩定，假設 2025-2027 年分別為2.70%/2.65%/2.65%。2）管理費用率：我們預計管理費用率將有所波動，在減少后趨于穩定，假設 2025-2027 年分別為 6.8%/6.8%/6.5%。3）研發費用率：我們預計未來

72、公司研發費用率將逐步下降，測算時假設 2025-2027 年分別為 7.2%/6.4%/5.9%。圖表28：公司分部盈利預測 單位：百萬元單位：百萬元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入營業收入 755 1075 1762 2367 3031 增長率-16.46%42.40%64.02%34.27%28.09%光芯片及器件光芯片及器件 361 606 1127 1513 1930 增長率-17.96%68.14%86.00%34.25%27.56%線纜材料線纜材料 185 231 383 564 768 增長率-17.39%25.14%66.00%47.00%

73、36.23%室內光纜室內光纜 192 219 252 290 333 增長率-12.72%14.12%15.00%15.00%15.00%營業成本營業成本 614 792 1088 1454 1863 毛利率毛利率 18.64%26.33%38.25%38.57%38.55%光芯片及器件 21.37%33.39%50%50%50%線纜材料 18.28%18.92%19%20%20%室內光纜 14.21%14.75%15%15%15%期間費用率期間費用率 23.84%19.12%16.67%15.83%15.04%銷售費用率 3.54%3.17%2.70%2.65%2.65%管理費用率 8.57

74、%7.52%6.80%6.80%6.50%研發費用率 12.73%9.63%7.20%6.40%5.90%財務費用率-1.0%-1.2%-0.03%-0.02%-0.01%歸母凈利潤歸母凈利潤-48 65 382 539 713 增長率-174.0%236.6%488.1%41.1%32.4%資料來源：Wind，國盛證券研究所 我們選取 3 家以光通信行業為主業的上市公司進行比較，2025 年行業平均 PE 為 204x，公司目前相比于同行業其他公司估值偏低，鑒于公司較好的業務發展前景，AWG、MPO將為公司提供較高盈利增速，2025/2026/2027 年歸母凈利潤 3.82/5.39/7.

75、13 億元，對應2025/2026/2027 年 PE 分別為 35/25/19 倍，我們認為未來光通信技術演進將為公司業績提供較大的增量空間，首次覆蓋給予“買入”評級。2025 05 13年 月 日 gszqdatemark P.19請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表29：可比公司估值 代碼代碼 簡稱簡稱 市值市值（億元）（億元）歸母凈利潤（歸母凈利潤（百萬百萬元）元）PE 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 688498.SH 源杰科技 118.6 111 189 261 107 63 45 688048.SH 長光華芯 109.2

76、24 65 104 461 167 105 300570.SZ 太辰光 177.2 416 603 878 43 29 20 行業平均 204 688313.SH 仕佳光子 133.7 382 539 713 35 25 19 資料來源：wind，iFinD，國盛證券研究所，注：股價為 2025 年 5 月 9 日收盤價，可比公司數據來源于 iFinD 一致預期 風險提示風險提示 1.光模塊速率升級不及預期光模塊速率升級不及預期。目前光模塊已開始 800G 量產階段，但如果后續 1.6T、3.2T 光模塊進展及落地不及預期將顯著影響公司 AMG 芯片和 MPO 產品出貨。2.收購整合風險收購整

77、合風險。公司收購?？上铂敽笮鑼崿F經營、管理等諸多方面的協同，若存在分歧可能影響協同效率，同時后續若?？上铂敇I績增速放緩，則可能存在商譽減值風險。3.市場競爭風險。市場競爭風險。公司作為光芯片供應商先發優勢顯著，但如果未來公司的技術創新無法適應行業的發展趨勢，將導致公司無法在未來的行業競爭中占據領先地位，將對公司經營業績造成一定的不利影響。2025 05 13年 月 日 gszqdatemark P.20請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接

78、收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投

79、資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明

80、出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基

81、準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2025 05 13年 月 日