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1、 電子電子|證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評級 2023 年年 11 月月 10 日日 688049.SH 增持增持 原評級：未有評級原評級：未有評級 市場價格市場價格:人民幣人民幣 36.53 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現 (%)今年今年至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對 30.9 14.3 17.2 14.5 相對上證綜指 32.9 15.7 23.1 14.3 發行股數(百萬)122.00 流通股(百萬)89.67 總市值(人民幣 百萬)4,456.66 3 個月日均交易額(人民幣 百萬)68.64 主要股東 珠海瑞昇投資合伙企業(

2、有限合伙)23.13 資料來源：公司公告，Wind，中銀證券 以2023年11月9日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 電子：半導體電子：半導體 證券分析師：蘇凌瑤證券分析師：蘇凌瑤 證券投資咨詢業務證書編號：S1300522080003 聯系人：茅珈愷聯系人：茅珈愷 一般證券業務證書編號：S1300123050016 炬芯科技炬芯科技 智能手表SoC引領增長，端側AI打開成長空間 炬芯科技藍牙耳機炬芯科技藍牙耳機 SoC 持續升級，在品牌端份額有望提升；智能手表持續升級，在品牌端份額有望提升；智能手表 SoC 借借

3、助于印度品牌實現較快增長；端側助于印度品牌實現較快增長；端側 AI 芯片則打開遠期成長空間芯片則打開遠期成長空間。首次覆蓋，首次覆蓋，給予給予增持增持評級。評級。支撐評級的要點支撐評級的要點 藍牙耳機和音箱藍牙耳機和音箱 SoC 持續迭代，著眼于中高端市場。持續迭代，著眼于中高端市場。炬芯科技藍牙耳機SoC 已經進入榮耀、realme、傳音、JBL、倍思、TOZO、QCY、西伯利亞、TOZO 等品牌供應鏈，并積極耕耘差異化耳機市場。炬芯科技藍牙音箱 SoC 已經進入 SONY、哈曼、安克創新、華為、榮耀、小米、羅技等品牌供應鏈，并得到了業界主流品牌和 ODM/OEM 代工廠的普遍認可，持續加大

4、主流終端品牌的滲透率。隨著產品的升級，我們預計公司在品牌端的滲透率有望持續提升。印度崛起成為全球智能手表最大消費市場，炬芯科技借力印度品牌實現印度崛起成為全球智能手表最大消費市場，炬芯科技借力印度品牌實現較快增長。較快增長。根據 Counterpoint 數據，2023Q1 印度成為全球最大的智能手表消費市場。我們預計隨著印度本土品牌 Fire-Boltt 對蘋果、三星等品牌的持續替代，炬芯科技有望憑借對印度品牌 Fire-Boltt 的出貨實現較快增長。端側端側 AI 催生智能交互音頻需求。催生智能交互音頻需求。生成式 AI 興起催生低功耗邊緣端 AI計算需求，公司端側 AI 芯片落地于音頻

5、產品的應用，將基于多核異構AI 計算架構，打造低功耗端側 AI 算力，以滿足日益增長的終端設備智能化需求。我們預計公司端側 AI 芯片將在藍牙語音遙控器、語音鼠標、翻譯棒、智能錄音筆等語音交互領域大展宏圖。估值估值 預計炬芯科技 2023/2024/2025 年營業收入分別為 5.26/6.41/7.70 億元。預計炬芯科技 2023/2024/2025 年 EPS 分別為 0.57/0.71/0.93 元。截至 2023 年 11 月 9 日，炬芯科技市值 44.6 億元，對應 2023/2024/2025的 PE 分別為 63.7/51.6/39.2 倍。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風

6、險 下游終端市場需求復蘇不及預期。終端品牌滲透率進展不及預期。產品迭代進度不及預期。市場競爭格局惡化，相關產品價格面臨下滑風險。Table_FinchinaSimple 投資摘要投資摘要 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營收入(人民幣 百萬)526 415 526 641 770 增長率(%)28.2(21.2)26.9 21.8 20.1 EBITDA(人民幣 百萬)68 13 27 47 75 歸母凈利潤(人民幣 百萬)84 54 70 86 114 增長率(%)248.5(36.0)30.1 23.5 31.7 最新股本攤

7、薄每股收益(人民幣)0.69 0.44 0.57 0.71 0.93 市盈率(倍)53.1 82.9 63.7 51.6 39.2 市凈率(倍)2.6 2.5 2.5 2.4 2.3 EV/EBITDA(倍)86.5 151.7 109.1 64.5 38.4 每股股息(人民幣)0.0 0.2 0.3 0.3 0.4 股息率(%)0.0 0.7 0.7 0.9 1.2 資料來源：公司公告，中銀證券預測 (16%)(3%)9%22%34%47%Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Jul-23 Sep-23 Oct-23

8、Nov-23 炬芯科技 上證綜指 2023 年 11 月 10 日 炬芯科技 2 目錄目錄 深耕藍牙深耕藍牙 SOC 賽道，公司經營穩健賽道，公司經營穩健.4 公司專注于智能音頻 SOC 賽道，技術底蘊深厚.4 消費電子靜待市場回暖，研發投入助力長遠發展.7 股權結構“形散神不散”，實控人簽署“一致行動人協議”.9 藍牙技術持續演進，端側藍牙技術持續演進，端側 AI 打開成長空間打開成長空間.11 科技進步推動藍牙互聯，LE AUDIO標準帶來新機遇.11 TWS 耳機市場穩健增長，公司出貨量持續提升.13 智能手表市場迎來局部繁榮，公司依托于印度市場增長.15 便攜式音頻延續存量狀態.16

9、AIGC 熱潮下，端側 AI 有望助力音頻市場發展.17 盈利預測和估值盈利預測和估值.20 盈利預測.20 估值.21 投資建議投資建議.22 風險提示風險提示.23 1WyWNAfUeXkWtPmQbRdN9PpNmMpNsReRrQrQiNrQsR6MqQxPvPnRpMwMsOrP2023 年 11 月 10 日 炬芯科技 3 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1.炬芯科技發展歷程炬芯科技發展歷程.4 圖表圖表 2.炬芯科技藍牙音頻炬芯科技藍牙音頻 SoC 芯片系列產品芯片系列產品.5 圖表圖表 3.炬芯科技便攜式音視頻炬芯科技便攜式音視頻 SoC 芯片系列產品芯片系列產品.6 圖表圖表 4

10、.智能語音交互智能語音交互 SoC 芯片系列產品芯片系列產品.6 圖表圖表 5.炬芯科技在產業鏈中所處的環節炬芯科技在產業鏈中所處的環節.7 圖表圖表 6.炬芯科技營業收入變動趨勢炬芯科技營業收入變動趨勢.8 圖表圖表 7.炬芯科技歸母凈利潤變動趨勢炬芯科技歸母凈利潤變動趨勢.8 圖表圖表 8.炬芯科技毛利率和凈利率變動趨勢炬芯科技毛利率和凈利率變動趨勢.8 圖表圖表 9.炬芯科技三費費用率變動趨勢炬芯科技三費費用率變動趨勢.8 圖表圖表 10.炬芯科技、中科藍訊、恒玄科技研發費用率對比炬芯科技、中科藍訊、恒玄科技研發費用率對比.9 圖表圖表 11.炬芯科技實際控制人炬芯科技實際控制人.9 圖

11、表圖表 12.炬芯科技前十大股東明細炬芯科技前十大股東明細.10 圖表圖表 13.全球藍牙設備出貨量預期全球藍牙設備出貨量預期.11 圖表圖表 14.全球藍牙音頻傳輸設備出貨量預期全球藍牙音頻傳輸設備出貨量預期.12 圖表圖表 15.藍牙藍牙 LE Audio 可支持的功能可支持的功能.13 圖表圖表 16.全球全球 TWS 耳機出貨量耳機出貨量.13 圖表圖表 17.全球全球 TWS 耳機市場競爭格局耳機市場競爭格局.14 圖表圖表 18.炬芯科技和恒玄科技藍牙音頻芯片出貨量炬芯科技和恒玄科技藍牙音頻芯片出貨量.14 圖表圖表 19.公司藍牙耳機公司藍牙耳機 SoC 芯片價格芯片價格.14

12、圖表圖表 20.公司藍牙音箱公司藍牙音箱 SoC 芯片價格芯片價格.14 圖表圖表 21.全球智能手表出貨量預估全球智能手表出貨量預估.15 圖表圖表 22.2022 年全球智能手表出貨結構年全球智能手表出貨結構.15 圖表圖表 23.2022Q1 全球各地區智能手表出貨占比全球各地區智能手表出貨占比.15 圖表圖表 24.2023Q1 全球地區智能手表出貨占比全球地區智能手表出貨占比.15 圖表圖表 25.2022Q1 全球智能手表品牌份額全球智能手表品牌份額.16 圖表圖表 26.2023Q1 全球智能手表品牌份額全球智能手表品牌份額.16 圖表圖表 27.炬芯科技便攜音頻炬芯科技便攜音頻

13、 SoC 營業收入營業收入.17 圖表圖表 28.炬芯科技便攜音頻炬芯科技便攜音頻 SoC 出貨量出貨量.17 圖表圖表 29.云端、邊緣端人工智能應用結構圖云端、邊緣端人工智能應用結構圖.17 圖表圖表 30.語音感知、認知處理過程示意圖語音感知、認知處理過程示意圖.18 圖表圖表 31.全球語音感知全球語音感知 AI 芯片出貨量預估芯片出貨量預估.18 圖表圖表 32.炬芯科技的端側炬芯科技的端側 AI 產品產品.19 圖表圖表 33.炬芯科技主營業務拆分和盈利預測炬芯科技主營業務拆分和盈利預測.20 圖表圖表 34.炬芯科技與可比公司炬芯科技與可比公司 PE 估值估值.21 2023 年

14、 11 月 10 日 炬芯科技 4 深耕深耕藍牙藍牙 SOC 賽道，公司經營穩健賽道，公司經營穩健 公司公司專注于智能音頻專注于智能音頻 SoC 賽道賽道，技術底蘊深厚，技術底蘊深厚 炬芯科技股份有限公司成立于 2014 年，于 2021 年科創板上市?？偛课挥谥楹?，在深圳、合肥、上海、成都、香港等地均設有分部。炬芯科技是中國領先的低功耗 AIoT 芯片設計廠商，主營業務為中高端智能音頻 SoC 芯片的研發、設計及銷售，專注于為無線音頻、智能穿戴及智能交互等基于人工智能的物聯網(AIoT)領域提供專業集成芯片。公司的主要產品為藍牙音頻 SoC 芯片系列、便攜式音視頻 SoC 芯片系列、端側 A

15、I 處理器芯片系列等，廣泛應用于藍牙音箱、無線家庭影院、智能手表、無線麥克風、無線收發 dongle、藍牙耳機、無線電競耳機、藍牙語音遙控器及低功耗端側 AI 處理器等領域。炬芯科技擁有近 20 年的研發經驗，擅長在低功耗的前提下提供高音質及低延遲的無線音頻體驗。公司深耕以高性能音頻 ADC/DAC、語音前處理、音頻編解碼、音頻后處理為核心的高音質音頻全信號鏈技術，以及以藍牙射頻、基帶和協議棧技術為核心的低延遲無線連接技術。公司順應人工智能的發展大勢，從高端音頻芯片入手，整合低功耗 AI 加速引擎，逐步全面升級為 CPU、DSP 加 NPU（神經網絡處理器）的三核異構 AI 計算架構，以打造低

16、功耗端側 AI 算力，并致力于將射頻通信、電源管理、模數混合音頻、CPU、DSP 以及存儲單元等模塊集成于一顆單芯片 SoC 上。公司積累了較完備、較先進的自主知識產權，通過融合軟件開發包和核心算法提升 SoC 的價值，幫助客戶降低基于芯片開發量產的門檻，讓終端產品可以快速推向市場。圖表圖表 1.炬芯科技發展歷程炬芯科技發展歷程 時間時間 事件事件 2014 年 公司推出 ATS2805B 系列雙模（經典藍牙和低功耗藍牙）雙芯片藍牙解決方案，該雙模方案在當時引領了國產藍牙方案潮流。2015 年 公司發布雙模單芯片藍牙解決方案 ATS282X，以雙核（CPU 和 DSP）雙模（經典藍牙和低功耗藍

17、牙）引領行業技術規格。2016 年 ATS282X 進入小米等知名廠商供應鏈；公司 ATM705X 和 ATS2805 獲高新技術產品稱號；公司發布雙模單芯片藍牙解決方案 ATS281X，以高性價比得到客戶的廣泛認可。2017 年 公司的 ATS282X 進入安克創新、SONY、哈曼等知名廠商供應鏈；公司發布了首款聯網健康娛樂學習產品 ATJ229R2。2018 年 公司自主研發的藍牙耳機芯片 ATS300X 量產，公司正式進入智能穿戴領域；公司第一代低功耗藍牙語音交互 SoC 芯片 ATB110X 正式量產；ATS282X 進入聯想等知名廠商供應鏈。2019 年 公司發布新一代藍牙音箱解決方

18、案 ATS283X，支持藍牙廣播音頻繼續引領行業規格；ATS281X 和 ATS283X 進入天貓精靈、羅技和漫步者等終端品牌的供應鏈；公司發布新一代語音交互芯片 ATS360X。2020 年 公司藍牙耳機芯片 ATS301X 正式量產，被傳音等品牌采用；發布 ATS2837 智能錄音筆方案，被科大訊飛、飛利浦、漢王等知名品牌采用；發布 ATS2831 藍牙收發一體方案，進入綠聯等終端品牌的供應鏈；發布 ATS301X 雙麥克風ENC（環境噪聲消除技術）產品方案為今后的成長奠定基礎；公司發布新一代藍牙音箱芯片 ATS285X 并且正式量產目前已進入索尼、昂思（Oontz）、iHome 等品牌客

19、戶機型的供應鏈中。2021 年 公司藍牙耳機芯片 ATS301X 進入 realme、JBL、倍思、百度等品牌客戶機型的供應鏈；公司藍牙音箱芯片 ATS285X進入 Vizio、安克創新、漫步者等品牌客戶機型的供應鏈。資料來源：炬芯科技招股說明書，中銀證券 公司的主要產品為藍牙音頻 SoC 芯片系列、便攜式音視頻 SoC 芯片系列、智能語音交互 SoC 芯片系列等，廣泛應用于藍牙音箱、藍牙耳機、藍牙語音遙控器、藍牙收發一體器、智能教育、智能辦公、智能家居等領域。公司的 SoC 系列產品作為系統級芯片，將多個模塊或組件、算法及軟件等集成到一顆芯片中，對于基于先進半導體工藝的芯片研發設計及軟硬件協

20、同開發技術的要求較高。公司的SoC 芯片包含完整的硬件電路及其承載的相關嵌入式軟件和算法，在進行芯片設計的同時提供了相應的應用方案；將復雜的硬件電路和軟件系統有效結合以實現芯片產品的功能，符合芯片技術未來的發展方向，應用領域廣泛。2023 年 11 月 10 日 炬芯科技 5 圖表圖表 2.炬芯科技藍牙音頻炬芯科技藍牙音頻 SoC 芯片系列產品芯片系列產品 應用應用示示例例 主要產品系列主要產品系列 產品簡介產品簡介 主要應用領域主要應用領域 部分終端品牌部分終端品牌 ATS281X 系列、ATS282X 系列、ATS283X 系列（除 TS2837）、ATS285X 系列 為單芯片系列，集成

21、了藍牙射頻和基帶、電源管理單元、音頻編解碼、高性能音頻 ADC/DAC 及 CPU 等模塊 部分系列集成了專用 DSP 模塊，支持語音前處理和音效后處理 支持 TWS、藍牙廣播音頻、收發一體等各種功能 普通藍牙音箱（含TWS 音箱）、智能藍牙音箱、電視音箱、藍牙車載產品、K 歌麥克風、藍牙收發一體器 華為、哈曼、SONY、OPPO、羅技、安克創新、沃爾瑪、小米、天貓精靈、漫步者、不見不散、唱吧、現代、綠聯等 ATS300X 系列、ATS301X 系列 為單芯片系列，集成了藍牙射頻和基帶、電源管理單元、音頻編解碼、高性能音頻 ADC/DAC 及 CPU 等模塊 采用先進的半導體工藝，功耗更低，射

22、頻性能更好。支持高音質和高清通話降噪，支持低延時和語音助手等功能 TWS 耳機、頸掛式耳機、頭戴式耳機等藍牙可穿戴設備 傳音、摩托羅拉、AltecLansing、帕拓遜（Mpow）、網易云音樂、酷我、飛利浦、聯想、realme、JBL、倍思、百度等 ATS308X 系列 智能手表 Noise、realme、boAt、Fire-Boltt 資料來源：炬芯科技招股說明書，炬芯科技2022年年報，中銀證券 公司的藍牙音頻 SoC 芯片主要應用于藍牙音箱（含 TWS 音箱、智能藍牙音箱）、智能手表和藍牙耳機（含 TWS 耳機、智能耳機）等。公司的藍牙音箱芯片主要包括高端、中端兩個系列組合，廣泛服務于國

23、內外以安克創新、華為、LG、OPPO、小米、Harman、Sony、夏普、羅技、聯想、漫步者、天貓精靈、京東等為代表的一線終端品牌，以及 Creative、ihome、小鳥聽聽、ION、昂思、綠聯、唱吧、boAt、魅族等為代表的二線終端品牌，通過提供差異化搭配的系列芯片組合，可滿足市場上終端品牌的差異化需求：高端藍牙音箱 SoC 芯片 ATS282X 和 ATS283X 系列，采用了 CPU 加 DSP 模塊的雙核異構架構；在保證系統低功耗的基礎上，可提供理想的算力以進行語音前處理、音頻后處理；支持多段混音模式及多段動態范圍控制，具有較好的音質音效。作為高端藍牙音箱國產替代芯片，公司相應的芯片

24、產品持續保持高規格。公司的藍牙音箱芯片所具備的藍牙廣播音頻功能在音質和連接距離等方面達到業內先進水平，支持多音源輸入、多設備連接，大幅提升用戶體驗。中端藍牙音箱 SoC 芯片 ATS281X 和 ATS285X等系列，采用單核 CPU 架構，憑借高性價比、優秀的音質、高穩定性及優質的本地化服務，成為國內外專業音頻廠商、手機品牌及互聯網公司定位于快速消費品音箱機型的理想芯片選擇，2020 年量產的新一代中端藍牙音箱 SoC 芯片 ATS285X 相對于 ATS281X 在藍牙通信、功耗和音頻等性能指標上有明顯提升，進一步提升產品競爭力。此外，藍牙音箱芯片通常系統資源（如算力、內存）和接口均較豐富

25、，具有良好的擴展性。除了便攜式藍牙音箱外，也廣泛應用于各類智慧物聯網市場，如會議音箱、電視音箱、藍牙收發一體器、智能車載產品等?；诙嗄陮λ{牙耳機芯片的大量研發投入，公司于 2017 年開始大力拓展藍牙耳機芯片市場這一藍牙音頻新領域，現該業務仍處于發展過程中，是公司未來一定時期內重要的業務增長點。ATS300X 和ATS301X 系列產品采用單核 CPU 加只讀存儲器的架構，利用低壓高性能音頻 ADC/DAC 技術以及算法的硬件化；在保證高音質和高品質通話降噪效果的同時，可以達到降低功耗的目的。公司的新一代ATS301X系列TWS藍牙耳機芯片不僅支持智能語音功能，且多項性能指標處于業內較高水平

26、；其中藍牙音頻的低延時指標已達到業界先進水平，并搭載雙麥 ENC（環境噪聲消除技術），大幅提升了終端用戶的通話體驗。公司的藍牙耳機芯片性價比較高，且保證滿足終端品牌高品質、高音質需求，可保證較大的市場區段容量，滿足最廣泛終端品牌廠商的應用需求。2023 年 11 月 10 日 炬芯科技 6 圖表圖表 3.炬芯科技炬芯科技便攜式音視頻便攜式音視頻 SoC 芯片系列芯片系列產品產品 應用示例應用示例 主要產品系列主要產品系列 產品簡介產品簡介 主要應用領域主要應用領域 部分終端品牌部分終端品牌 ATJ212X 系列、ATJ215X 系列、ATJ2167 高度集成，內嵌電源管理單元和存儲管理單元、音

27、頻編解碼、高性能音頻ADC/DAC等關鍵模塊，外圍器件精簡，可靠性高。配套開發環境成熟，市場認可度較高 高品質音樂播放器、錄音筆 紐曼、飛利浦、愛國者等 ATJ229X 系列、V100 整合了高清視頻解碼、顯示引擎、音頻編解碼、高性能音頻ADC/DAC 等模塊。支持高達1080P 視頻解碼 高品質視頻播放器、廣告機、數碼相框、視頻故事機 夏新、先科、創維等 資料來源：炬芯科技招股說明書，中銀證券 便攜式音視頻 SoC 芯片系列是公司最早耕耘的、最成熟的產品線，全球市場占有率長期較高，搭載了公司長期積累的、較先進的低功耗音視頻處理技術。該系列芯片主要針對便攜式高品質音視頻編解碼類產品的應用。圖表

28、圖表 4.智能語音交互智能語音交互 SoC 芯片系列產品芯片系列產品 應用示例應用示例 主要產品系列主要產品系列 產品簡介產品簡介 主要應用領域主要應用領域 部分終端品牌部分終端品牌 ATS360X 系列 集成電源管理、多路高性能音頻ADCDAC 及人聲檢測模塊 采用高性能 CPU+DSP 的雙核異構，在保證算力的前提下有效優化成本和功耗 支持 Wifi+藍牙協議。適合于各類離、在線多麥語音交互產品，可支持攝像頭和 LCD 顯示 智能教育類產品（如點讀筆、電子詞典等）、智能辦公類產品（如會議音箱）、智能 Wifi 音箱、智能家居和家電語音交互模組 火火兔、名校堂、智伴等 ATS2837 ATS

29、2837 是一顆高集成度的藍牙智能語音交互 SoC，內置高性能的藍牙射頻電路和基帶、電源管理單元、音頻編解碼、高性能音頻ADC/DAC 等 采用 CPU+DSP 的雙核異構，具有豐富的內存，集成了雙麥降噪和回聲消除等語音前處理算法?？梢詮V泛應用于智能語音識別和語音交互的各類產品 智能錄音筆、智能翻譯筆、無線麥克風、會議音箱、智能車載等 科大訊飛、飛利浦、漢王等 ATB110X 系列 ATB110X 是一款高集成度的低功耗 BLE 語音交互、數據傳輸 SoC 藍牙語音遙控器、語音鼠標、語音鍵盤、翻譯棒及其它數據傳輸類產品 羅技、葛蘭素史克、京東物流、BBTV、FetchTV 等 資料來源：炬芯科

30、技招股說明書，中銀證券 2023 年 11 月 10 日 炬芯科技 7 公司的智能語音交互 SoC 芯片為滿足該市場的碎片化需求，提供了多種架構的系列產品；通過低功耗、高性價比來滿足新興的智能教育、智能辦公、智能家居等領域的智能升級需求。隨著智能物聯網 AIoT 向前演進，基于 AIoT 音頻應用的新生態出現，產品應用方向以及形態有望日益豐富，公司的智能語音交互 SoC 芯片作為智能物聯網 AIoT 端側入口，滿足該市場的差異化需求，提供了多種架構、多種算力資源以及不同操作系統的系列產品，可針對不同應用場景、不同算法資源需求的智能語音端側設備提供多麥克風陣列拾音、近遠場語音降噪及增強、配合云端

31、實現語音指令及語義識別等功能，同時保持較低的功耗水平以及優質的用戶音質體驗。公司的智能語音交互產品提供豐富的接口和靈活的算法適配，以高性價比來滿足新興的智能辦公、智能家居等領域的智能升級需求。消費電子靜待市場回暖，消費電子靜待市場回暖，研發投入助力長遠發展研發投入助力長遠發展 炬芯科技在產業鏈中處于中上游環節，主要從事芯片研發設計和銷售環節。產業鏈下游包括晶圓制造、芯片封測、模塊加工等環節。圖表圖表 5.炬芯科技在產業鏈中所處的環節炬芯科技在產業鏈中所處的環節 資料來源：炬芯科技招股說明書，中銀證券 20182021 年，公司產品所處市場發展較快，再加上公司產品的競爭優勢，公司的營業收入穩健增

32、長，從 3.46 億元增長至 5.26 億元，CAGR 達到 15%。2022 年，受宏觀經濟下行和全球消費電子市場需求疲軟的影響，公司營業收入 4.15 億元，同比下降 21%。2023 年前三季度，公司營業收入來到3.76 億元，同比增長 22%，重新實現增長。20182021 年，公司歸母凈利潤波動幅度較大。2021 年，全球半導體產業經歷周期性產能緊缺，公司歸母凈利潤亦來到高點 0.84 億元。2022 年，原材料成本上漲致使公司營業成本上升，毛利率有所下降，公司歸母凈利潤來到 0.54 億元，同比下降 36%。2023 年前三季度，公司歸母凈利潤來到 0.47億元，同比下降 4%。2

33、023 年 11 月 10 日 炬芯科技 8 圖表圖表 6.炬芯科技營業收入變動趨勢炬芯科技營業收入變動趨勢 圖表圖表 7.炬芯科技歸母凈利潤變動趨勢炬芯科技歸母凈利潤變動趨勢 資料來源：ifind，中銀證券 資料來源：ifind，中銀證券 2019 和 2020 年，公司自主研發的藍牙音頻 SoC 芯片 ATS281X、ATS283X、ATS300X、ATS301X銷售占比逐步提高，而其毛利率顯著高于委托設計開發的同類產品毛利率，從而使得整體毛利率提升。2021 年上半年，公司對部分產品提價，同時部分產品迭代后定價較原產品有所提高，這導致毛利率增長較大。2022 年，原材料成本上漲致使公司營

34、業成本上升，毛利率有所下降。20182022 年，公司研發費用率基本維持在 2532%的區間，公司的銷售費用率和管理費用率也基本保持穩定。圖表圖表 8.炬芯科技炬芯科技毛利率和凈利率變動趨勢毛利率和凈利率變動趨勢 圖表圖表 9.炬芯科技炬芯科技三費費用率變動趨勢三費費用率變動趨勢 資料來源：ifind，中銀證券 資料來源：ifind，中銀證券 20182022 年，炬芯科技連續五年每年的研發費用超過 1 億元。和同行中科藍訊、恒玄科技相比，炬芯科技的研發費用率要顯著高于同行。但是目前炬芯科技的營業收入體量還小，長遠來看，營業收入的增長和研發費用的投入還需要形成良性循環。13%4%14%28%-

35、21%22%-40%-20%0%20%40%0.01.02.03.04.05.06.0單位：億元營業收入（左）YoY（右）181%51%-56%249%-36%-4%-100%0%100%200%300%0.00.20.40.60.81.0單位：億元歸母凈利潤（左）YoY（右）39.2%37.5%38.0%44.0%39.3%43.0%10.4%15.1%5.9%16.0%13.0%12.5%0%10%20%30%40%50%毛利率凈利率3.4%3.4%2.9%2.4%3.4%3.3%6.0%5.9%7.5%7.0%6.9%6.5%31.5%30.7%28.5%25.0%30.1%31.7%0

36、%10%20%30%40%銷售費用率管理費用率研發費用率2023 年 11 月 10 日 炬芯科技 9 圖表圖表 10.炬芯科技、中科藍訊、恒玄科技研發費用率對比炬芯科技、中科藍訊、恒玄科技研發費用率對比 資料來源：ifind，中銀證券 股權結構股權結構“形散神不散形散神不散”，實控人簽署，實控人簽署“一致行動人協議一致行動人協議”圖表圖表 11.炬芯科技實際控制人炬芯科技實際控制人 資料來源：炬芯科技2022年年報，中銀證券 炬芯科技的實際控制人是臺灣葉氏家族（葉佳紋、徐莉莉、葉明翰、葉柏君、葉博任、陳淑玲、葉怡辰、葉妍希、葉韋希、葉奕廷）及 LO,CHI TAK LEWIS。這些實際控制人

37、通過珠海瑞昇投資合伙企業（有限合伙）和珠海辰友投資合伙企業（有限合伙）分別持有炬芯科技 23.13%和 2.37%的股權。31.5%30.7%28.5%25.0%30.1%31.7%13.2%4.6%5.5%6.8%10.2%10.9%26.4%20.4%16.3%16.4%29.6%23.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%201820192020202120222023Q1Q3炬芯科技中科藍訊恒玄科技2023 年 11 月 10 日 炬芯科技 10 圖表圖表 12.炬芯科技前十大股東明細炬芯科技前十大股東明細 資料來源：ifind，炬芯科技2023年三季報，中銀證券 202

38、3 年 11 月 10 日 炬芯科技 11 藍牙技術持續演進，端側藍牙技術持續演進，端側 AI 打開成長空間打開成長空間 科技進步推動科技進步推動藍牙藍牙互聯，互聯，LE Audio 標準帶來新機遇標準帶來新機遇 藍牙（Bluetooth）是一種無線數據和語音通信開放的全球規范，基于近距離無線連接技術，為固定和移動設備建立低成本的通信環境。目前，藍牙已成為諸多解決方案領域開發者的首選無線技術，包括了音頻傳輸、數據傳輸、位置服務和設備網絡等。藍牙技術經歷了多個階段的發展，從最初的 BR、EDR，到藍牙 3.0 開始的經典藍牙（BT），再到藍牙 4.0 開始的低功耗藍牙（BLE），藍牙傳輸速度越來

39、越快、功耗愈來愈低、安全性持續提升、功能也在不斷豐富。最新的藍牙 5.4 規范，更新了廣播數據加密、廣播編碼選擇、帶響應的周期性廣播、以及 LE GATT 安全級別特征，進一步拓展了藍牙應用市場。根據藍牙技術聯盟（Bluetooth SIG）數據，20182022 年，全球藍牙設備出貨量從 38 億臺增長至 49億臺，CAGR 達到 6.6%；20222027 年，全球藍牙設備出貨量預計將從 49 億臺增長至 76 億臺，CAGR達到 9.2%。圖表圖表 13.全球藍牙設備出貨量預期全球藍牙設備出貨量預期 資料來源：藍牙技術聯盟，中銀證券 藍牙技術在音頻傳輸領域的應用，產品包括了無線耳機、無線

40、揚聲器和車內系統等，讓這些設備免去了連接線的煩擾，為音頻領域帶來了變革，并徹底改變了人們使用媒體和感受世界的方式。根據藍牙技術聯盟（Bluetooth SIG）數據，20182022 年，全球藍牙音頻傳輸設備出貨量從 10.3 億臺增長至 13.6 億臺，CAGR 達到 7.2%；20222027 年，全球藍牙音頻傳輸設備出貨量預計將從 13.6億臺增長至 18.4 億臺，CAGR 達到 6.2%。38 41 42 46 49 54 59 65 71 76 7.9%2.4%9.5%6.5%10.2%9.3%10.2%9.2%7.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%0

41、20406080100201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E單位：億臺出貨量（左）YoY（右）2023 年 11 月 10 日 炬芯科技 12 圖表圖表 14.全球藍牙音頻傳輸設備出貨量預期全球藍牙音頻傳輸設備出貨量預期 資料來源：藍牙技術聯盟，中銀證券 2021 年 9 月，藍牙技術聯盟 SIG 發布了最新的 LE Audio 核心規范。LE Audio（Low Energy Audio）是新一代藍牙音頻傳輸協議，基于低功耗藍牙 BLE 無線通信，具備“超低功耗、全新高音質、低功耗音頻解碼器 LC3（Low Complexity Commu

42、nications Codec）、LE 同步通道（ISOC：Low Energy Isochronous Channels）、支持多重串流音頻、支持廣播音頻技術”五項特性。作為最新一代藍牙音頻技術標準，LE Audio 增強了藍牙音頻的性能，增加了對助聽器的標準化支持，并引入了 Auracast 廣播音頻的新功能，使一個音頻源設備（如智能手機、平板電腦、電視或公共音響系統）能夠將一個或多個音頻串流廣播到不限數量的音頻接收設備（如耳塞、揚聲器、助聽器等）。根據藍牙技術聯盟（Bluetooth SIG）觀點，LE Audio 技術規格的完成將進一步加強藍牙生態系統，并推動對藍牙耳機和揚聲器的更大需

43、求。集微咨詢認為，新的 LE Audio 核心規范落地，也為行業趨勢以及芯片廠商的產品規劃方向做出了引導。首先是超低功耗；如今用戶對耳機、音箱的小型化、續航時間產生更高的要求，LC3 體現用戶對產品高音質、低延遲等提升體驗感需求的增強；這也意味著終端對 SOC 芯片高性能、低功耗方面的需求還在向上提升。新的 LE Audio 支持多重串流音頻這一特性，這其實意味著用戶可以使用一部手機與多個耳機之間進行音樂分享，同時支持多個藍牙設備之間的快速切換，也重新塑造了 TWS 耳機的傳輸架構。LE Audio 新規落地在為藍牙音頻設備的產品趨勢做出指引的同時，也給產業鏈的競爭設立了一道門檻，阻隔在已完成

44、認證與未完成認證的廠商之間。完成這項認證后，開發者能夠根據 LE Audio 的幾項技術特性開發出更優化、用戶體驗更佳的產品，越是優先完成 LE Audio 認證的芯片廠商在市場競爭中將占據更有利的地位。截至 2022 年，公司支持開放式耳機的中高端藍牙耳機芯片 ATS302X 以及新一代支持 LE Audio、更低功耗的無線電競耳機芯片已開始出貨；新一代支持 LE Audio 以及支持 32KHz 超高清雙麥 ENC 通話降噪的中端 TWS 藍牙耳機芯片正在研發中。公司低延遲高音質無線電競耳機解決方案、低延遲多聲道高音質家庭影院解決方案以及低延遲高音質無線麥克風解決方案均已基于LE Audi

45、o技術的私有協議實現，并已有相關產品規模出貨。公司在深耕現有音頻芯片應用市場的同時，也正在大力拓展LE Audio 新應用場景，預計 2023 年將有更多支持 LE Audio 或基于 LE Audio 技術的私有協議的方案發布/落地，以及基于 LE Audio 技術的 Auracast 廣播音頻應用案例落地。10.3 11.4 11.8 12.7 13.6 14.6 15.7 16.7 17.4 18.4 10.7%3.5%7.6%7.1%7.4%7.5%6.4%4.2%5.7%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%051015202018201920202021202

46、22023E2024E2025E2026E2027E單位：億臺出貨量（左）YoY（右）2023 年 11 月 10 日 炬芯科技 13 圖表圖表 15.藍牙藍牙 LE Audio 可支持的功能可支持的功能 資料來源：杰夫視點，中銀證券 TWS 耳機耳機市場市場穩健增長，穩健增長，公司出貨量持續提升公司出貨量持續提升 根據 Canalys 數據，20172022 年，全球 TWS 耳機出貨量從 0.2 億臺增長至 2.88 億臺，CAGR 達到70.5%。其中，2022 年全球 TWS 耳機出貨量同步有小幅下滑，系全球宏觀經濟低迷和消費電子需求萎靡影響。圖表圖表 16.全球全球 TWS 耳機出貨

47、量耳機出貨量 資料來源：Canalys，中商產業研究院，中銀證券 根據 Canalys 數據，2022 年全年 TWS 耳機出貨量中，蘋果出貨量達到 9,140 萬部，市場份額 31.8%，穩居第一；三星出貨量 2,560 萬部，市場份額 8.9%；小米出貨量 1,520 萬部，市場份額 5.3%；印度本土廠商 boAt 出貨量 1,280 萬部，市場份額 4.4%；Skullcandy 出貨量 990 萬部，市場份額 3.5%。根據炬芯科技招股說明書和 2022 年年報披露的數據，20182021 年，炬芯科技藍牙音頻出貨量從2,785 萬顆增長至 8,098 顆。2022 年，炬芯科技藍牙

48、音頻出貨量 6,117 萬顆，同比有所下滑，系 TWS耳機市場需求低迷。0.20 0.46 1.29 2.33 2.93 2.88-50%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02.53.03.5201720182019202020212022單位：億臺出貨量（左）YoY（右）2023 年 11 月 10 日 炬芯科技 14 2022 年，公司的藍牙音箱 SoC 芯片系列和藍牙耳機 SoC 芯片系列持續滲透國內外終端品牌，在音箱市場進入了知名品牌 LG、Razer 的供應鏈，在耳機市場進入了知名品牌榮耀的供應鏈。同時，公司積極耕耘的藍牙音頻差異化細分市場，如 sound

49、bar、藍牙收發一體器、無線麥克風、開放式耳機、無線電競耳機等市場，已進入多個知名品牌的供應鏈。目前，炬芯科技在 soundbar 市場已進入了知名品牌 SONY、Vizio、海信、TCL、Polk 的供應鏈，在無線麥克風市場已進入知名品牌 RODE、猛犸、科大訊飛、楓笛的供應鏈，在開放式耳機市場進入了 QCY 的供應鏈。圖表圖表 17.全球全球 TWS 耳機市場競爭格局耳機市場競爭格局 圖表圖表 18.炬芯科技和恒玄科技藍牙音頻芯片出貨量炬芯科技和恒玄科技藍牙音頻芯片出貨量 資料來源：Canalys，中銀證券 資料來源：ifind，炬芯科技招股說明書和2022年年報，中銀證券 根據炬芯科技招

50、股說明書數據，炬芯科技的藍牙耳機 SoC 芯片平均單價高于中科藍訊的 TWS 藍牙耳機芯片和博通集成的無線音頻類芯片的平均價格，主要系公司的藍牙耳機 SoC 芯片定位中端并主要服務品牌廠商，而中科藍訊的 TWS 藍牙耳機芯片和博通集成的無線音頻類芯片定位低端。2018年度，公司的藍牙耳機 SoC 芯片平均單價高于恒玄科技的普通藍牙音頻芯片平均單價，主要系公司的藍牙耳機 SoC 芯片主要為采用委托設計及生產模式生產的產品 ATS2823B，該類產品需要向瑞昱支付量產服務費，成本較高，為維持合理的毛利率，公司產品定價相應較高，受競爭力限制，該產品的銷量不高。2019 年和 2020 年，公司的藍牙

51、耳機 SoC 芯片平均單價低于恒玄科技的普通藍牙音頻芯片的平均單價。圖表圖表 19.公司公司藍牙耳機藍牙耳機 SoC 芯片芯片價格價格 圖表圖表 20.公司藍牙音箱公司藍牙音箱 SoC 芯片價格芯片價格 資料來源：炬芯科技招股說明書，中銀證券 資料來源：炬芯科技招股說明書，中銀證券 蘋果31.8%三星8.9%小米5.3%boAt4.4%Skullcandy3.5%其他46.1%2,785 4,420 6,480 8,098 6,117 4,497 6,852 11,586 18,021 11,588 04,0008,00012,00016,00020,000201820192020202120

52、22單位：萬顆炬芯科技恒玄科技5.36 2.82 2.86 4.98 6.06 4.59 2.12 1.76 1.66 1.92 1.51 1.30 0.01.02.03.04.05.06.07.0201820192020單位：元/顆炬芯科技恒玄科技博通集成中科藍訊4.594.384.424.986.064.592.12 1.76 1.66 1.891.691.530.01.02.03.04.05.06.07.0201820192020單位：元/顆炬芯科技恒玄科技博通集成中科藍訊2023 年 11 月 10 日 炬芯科技 15 根據炬芯科技招股說明書數據，炬芯科技的藍牙音箱 SoC 芯片平均單

53、價高于博通集成的無線音頻類芯片、中科藍訊的藍牙音箱芯片的平均單價，主要系公司的藍牙音箱 SoC 芯片定位中高端并主要服務品牌廠商，而中科藍訊的藍牙音箱芯片和博通集成的無線音頻類芯片定位低端。公司藍牙音箱 SoC芯片平均單價與恒玄科技的普通藍牙音頻芯片平均單價較為接近。智能手表市場迎來局部繁榮智能手表市場迎來局部繁榮，公司依托于印度市場增長，公司依托于印度市場增長 根據潮電智庫數據，2021 年和 2022 年全球智能手表出貨量分別為 2.10 億只和 2.28 億只。預計 2023年和 2024 年全球智能手表的出貨量將增長至 2.60 億只和 3.40 億只。2025 年全球智能手表出貨量可

54、能會出現一個大拐點，下滑至 3.30 億只。從 2022 年智能手表出貨結構來看，其中品牌智能手表占比約 61%，白牌智能手表占比約 39%，品牌智能手表依然居于主要市場。圖表圖表 21.全球智能手表出貨量預估全球智能手表出貨量預估 圖表圖表 22.2022 年全球智能手表出貨結構年全球智能手表出貨結構 資料來源：潮電智庫，中銀證券 資料來源：潮電智庫，中銀證券 根據 Counterpoint 數據，2022Q1 全球各地區智能手表出貨占比中，中國地區占 24%，北美地區占 28%，印度地區占 12%。2023Q1 全球各地區智能手表出貨占比中，中國地區占 18%，北美地區占 26%，印度地區

55、占 27%。2023Q1 印度地區智能手表出貨量同比增長 121%，印度成為全球最大的智能手表市場。圖表圖表 23.2022Q1 全球各地區智能手表出貨占比全球各地區智能手表出貨占比 圖表圖表 24.2023Q1 全球地區智能手表出貨占比全球地區智能手表出貨占比 資料來源：Counterpoint，中銀證券 資料來源：Counterpoint，中銀證券 -10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0.000.501.001.502.002.503.003.504.00202120222023E2024E2025E單位：億只出貨量（億只）YoY（左）品牌61%白牌39%中國24%

56、北美28%印度12%其他地區36%中國18%北美26%印度27%其他地區29%2023 年 11 月 10 日 炬芯科技 16 伴隨著印度智能手表市場不斷擴大，印度智能手表品牌也開始崛起。蘋果雖然今年第一季度仍以 26%的市場份額領跑全球智能手表市場，但是與去年同期 32%的市場份額相比下滑了 6 個百分點；三星電子智能手表全球市場份額從去年第一季度的 10%微降至今年第一季度的 9%，全球出貨量同比下降15%，被印度品牌 Fire Boltt 反超；華為智能手表全球市場份額也落后 Fire Boltt。Fire Boltt 智能手表今年第一季度出貨量環比增長 57%，同比增長 300%，全球

57、占比 9%，成為全球第二大智能手表品牌。印度智能手表市場的快速增長，帶動了本土品牌的高速成長，改變了全球智能手表市場格局。在今年第一季度智能手表市場，華為退出全球前三，蘋果下滑，三星電子被 Fire Boltt 趕超，印度品牌依托本土市場進入全球市場第一陣營。圖表圖表 25.2022Q1 全球全球智能手表品牌份額智能手表品牌份額 圖表圖表 26.2023Q1 全球全球智能手表品牌份額智能手表品牌份額 資料來源：Counterpoint，中銀證券 資料來源：Counterpoint，中銀證券 2022 年，公司布局智能穿戴市場的第一代高集成度智能手表芯片 ATS308X 成績斐然，其憑借高性能、

58、高幀率、低功耗的單芯片方案設計，榮獲“2022 中國 IC 設計成就獎之年度最佳 RF/無線 IC”、“2022年度中國集成電路市場優秀產品獎”等多個獎項，并于 2022 年第二季度開始量產出貨，現作為主控芯片應用于品牌客戶 Noise、realme、boAt、Fire-Boltt 等多款終端手表機型中。其中，支持其本土市場快速增長的印度品牌 Noise 和 Fire-Boltt 在 2022 年的增長態勢十分出色，分別排名全球第四和第五。在公司產品迭代升級及市場需求的驅動下，公司智能手表芯片正逐步滲透國內市場，預計 2023年將有更多品牌的終端產品推出市場。便攜式音頻延續存量狀態便攜式音頻延

59、續存量狀態 便攜式音頻屬于存量市場，下游受眾相對穩定。因為智能手機的替代，便攜式音頻設備處于“長尾狀態”。便攜式音頻 SoC 芯片主要應用于音頻播放器和錄音筆等設備，如兒童故事機、學習機、唱戲機、廣告機等。自 2020 年以來，炬芯科技便攜式音頻的營業收入和出貨量有下滑趨勢。蘋果32%三星10%華為7%其他51%蘋果26%Fire Boltt9%三星9%其他56%2023 年 11 月 10 日 炬芯科技 17 圖表圖表 27.炬芯科技便攜音頻炬芯科技便攜音頻 SoC 營業收入營業收入 圖表圖表 28.炬芯科技便攜音頻炬芯科技便攜音頻 SoC 出貨量出貨量 資料來源：ifind，中銀證券 資料

60、來源：炬芯科技招股說明書，2021年年報，2022年年報，中銀證券 AIGC 熱潮下，端側熱潮下，端側 AI 有望助力音頻市場發展有望助力音頻市場發展 2022 年 11 月底，Open AI 推出了人工智能聊天機器人程序 ChatGPT，一經推出后就迅速成為史上用戶增長速度最快的消費級應用，僅 5 天注冊用戶數就超過 100 萬，兩個月后這一數據已經突破 1 億。AI 產生的數據量將指數級增長，根據 Gartner 數據，預計到 2030 年用于訓練 AI 的數據將是真實產生數據的 3 倍。以 ChatGPT 為代表的 AIGC 也催生人工智能（AI）芯片需求量呈現較快增長的趨勢，算力及信息

61、傳輸速率成為關鍵技術。AI 芯片根據部署位置和應用場景可分為云端、邊緣端兩大類。其中云端可以分為云端訓練和云端推理芯片。隨著人工智能在智能家居、自動駕駛、智慧安防等 IoT 領域的蓬勃發展，邊緣端的低延遲、高帶寬、隱私性等需求日益增長，云端的推理乃至訓練算力將逐漸向邊緣端遷移。邊緣 AI 芯片通常要求更為多樣化，要求保證具體應用場景的高能效、低延遲、低成本等要求，復雜的需求場景導致邊緣 AI 芯片的種類豐富多樣。同時，部分邊緣 AI 芯片在靠近數據源頭的網絡服務器和網關，融合網絡、計算、存儲、應用等核心能力，就近為終端設備提供安全高效的邊緣 AI 服務，減輕云端 AI 的帶寬壓力。圖表圖表 2

62、9.云端、邊緣端人工智能應用結構圖云端、邊緣端人工智能應用結構圖 資料來源：集微咨詢，中銀證券 -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%0.000.300.600.901.201.502020202120222023H1單位：億元便攜式音頻營業收入（左）YoY（右）2,005 1,564 1,569 05001,0001,5002,0002,500202020212022單位：萬顆便攜音頻銷量2023 年 11 月 10 日 炬芯科技 18 語音感知 AI 芯片指能夠實現語音信號采集、存儲、處理、播放等功能，并通過人工智能算法實現語音識別、自然語言處理等作用的 AI 芯片。語

63、音感知 AI 芯片在人機交互中應用非常廣泛，已成為僅次于機器視覺之外，邊緣 AI 芯片第二大應用領域。人工智能語音市場產業可以分為聲學、語音感知、語言認知三大部分。其中音頻采集與信號處理環節是智能語音交互的起點，當前核心技術難點在于回聲消除、噪聲消除、聲源分離、遠場和復雜聲學環境下語音喚醒和識別準確率等關鍵技術；語音識別是把語音信號轉變為相應的文本或音頻的過程，當前核心技術在于聲紋技術、口音適應能力、低功耗識別等；語義理解主要是通過自然語言處理等方式使機器理解語言，當前的核心在于口語語義的理解、對話關鍵信息的抽取等；對話管理是以多輪交互為核心的一系列自然語言認知技術的綜合，是人機對話系統中的中

64、樞，當前的核心在于實現多模態、全雙工交互等；語音合成即從文本到語音，當前的核心在于使機器能夠實現自然聲音、高表現力等。人工智能語音行業的大部分公司只專注于產業鏈的單個或部分環節，少有公司能擁有覆蓋產業鏈各環節的技術、產品與服務。圖表圖表 30.語音感知、認知處理過程示意圖語音感知、認知處理過程示意圖 資料來源：集微咨詢，中銀證券 全球范圍來看，2022 年全球智能語音產業規模將達 351.2 億美元，保持 33.1%的高速增長；從我國來看，根據德勤統計數據，2022 年我國智能語音市場將達 341 億元，同比增長 13.4%。根據 ABI Research 數據，2022 年全球語音感知 AI

65、 芯片出貨量約為 1.66 億顆，到 2028 年預計增長到2.9 億顆，20222028 年 CAGR 達到 9.7%。圖表圖表 31.全球語音感知全球語音感知 AI 芯片出貨量預估芯片出貨量預估 資料來源：ABI Research，集微咨詢，中銀證券 1.66 2.90 0.00.51.01.52.02.53.03.520222028E單位：億顆全球語音AI芯片出貨量CAGR 9.7%2023 年 11 月 10 日 炬芯科技 19 在人工智能大模型技術的賦能下，下游應用場景越發多元化，對于端側算力以及功耗的要求越發強烈。炬芯 SoC 芯片的低功耗算力將從過去的 CPU 加 DSP 的雙核

66、異構為核心架構，未來逐步快速升級為基于 CPU、DSP 加 NPU 的三核 AI 異構的核心架構。其中，作為 NPU 架構在公司產品中整合的第一個落地技術路徑，通用存內計算（GP-CIM,Computing-In-Memory）架構的 AI 算法硬件加速引擎，可以在性能、成本和功耗之間取得很好的平衡且快速落地實現大規模量產，更便于客戶移植自己的 AI 算法。相較于使用 DSP 的軟件實現方式，基于 CIM 架構的 AI 加速引擎算力相較于 DSP有幾十倍的提升，且每瓦算力效率有大幅的提升；同時，CIM 的架構可以大幅降低數據搬移存儲效率和功耗的開銷，使得新產品在大幅提高算力的同時，滿足端側設備

67、的低功耗要求。公司目前正在研發新一代應用于智能藍牙音頻多個市場的芯片，該芯片除了延續多核異構的 SoC 設計架構，還將集成通用存內計算架構，同時該芯片將采用更先進制程，藍牙性能和音頻指標全面提升，音頻的全鏈路延遲進一步降低。公司加大投入研發邊緣算力的整合和應用，深耕 AIoT 智能終端音頻應用領域。圖表圖表 32.炬芯科技的端側炬芯科技的端側 AI 產品產品 資料來源：炬芯科技官網，中銀證券 2023 年 11 月 10 日 炬芯科技 20 盈利預測和估值盈利預測和估值 盈利預測盈利預測 炬芯科技藍牙音頻 SoC 包括藍牙耳機、藍牙音箱、智能手表 SoC 等產品。公司藍牙耳機 SoC 已經進入

68、榮耀、realme、傳音、JBL、倍思、TOZO、QCY、西伯利亞、TOZO 等知名品牌供應鏈。同時公司也在積極耕耘差異化耳機市場，如無線電競耳機、開放式耳機和藍牙助聽耳機等。藍牙音箱 SoC方面，公司已經進入 SONY、哈曼、安克創新、華為、榮耀、小米、羅技等眾多終端品牌供應鏈，得到了業界主流終端品牌和 ODM/OEM 代工廠的普遍認可，持續加大主流終端品牌的滲透率。公司也在積極耕耘藍牙音頻的差異化細分市場，如家庭影院的無線音響系統、無線收發 dongle、無線麥克風等市場。智能手表 SoC 芯片是公司重點業務拓展新方向。隨著印度在 2023Q1 成為全球最大的智能手表市場，公司有望憑借對印

69、度品牌 Fire-Boltt 的出貨實現較快增長。我們預計公司藍牙音頻SoC 業務營業收入將在 2023、2024、2025 年保持較快增長。隨著公司產品升級和規模效應的提升，該產品毛利率有望在 2023 年回升，并在 2024、2025 年保持穩定。炬芯科技便攜音頻 SoC 主要面向音頻播放器和錄音筆等細分領域，因為該市場已經進入長尾狀態，我們預計公司便攜音頻 SoC 業務營業收入在 2023、2024、2025 年將進入小幅衰退趨勢，同時毛利率會保持相對穩定。智能交互 SoC 領域，隨著 ChatGPT 等生成式 AI 的興起，在低功耗端側設備進行邊緣 AI 計算的需求也將顯著增加。公司的

70、端側 AI 處理器芯片首先落地于音頻產品的應用，將基于多核異構 AI 計算架構，打造低功耗端側 AI 算力，以滿足日益增長的終端設備智能化需求。當前芯片首先落地在智能辦公和智能家居等語音交互領域，其中包括藍牙語音遙控器、語音鼠標、翻譯棒以及智能錄音筆等產品中。我們預計公司的智能交互 SoC 業務營業收入在 2023、2024、2025 年將保持較快增長，同時毛利率會保持相對穩定。圖表圖表 33.炬芯科技炬芯科技主營業務拆分和主營業務拆分和盈利盈利預測預測 時間時間 2021 2022 2023E 2024E 2025E 1、藍牙音頻 SoC 營業收入（百萬元）367 271 395 480 5

71、75 YoY（%）45.1(26.2)45.8 21.5 19.8 毛利潤（百萬元）158 99 158 192 230 毛利率（%）43.1 36.5 40.0 40.0 40.0 2、便攜音頻 SoC 營業收入（百萬元）122 113 90 96 102 YoY（%）(6.9)(7.4)(20.3)6.7 6.3 毛利潤（百萬元）60 54 41 43 46 毛利率（%）49.2 47.8 45.0 45.0 45.0 3、智能交互 SoC 營業收入（百萬元）36 26 36 60 88 YoY（%）71.4(27.8)39.7 65.0 46.7 毛利潤（百萬元）12 8 12 19 2

72、8 毛利率（%）33.3 30.8 32.0 32.0 32.0 4、其他 營業收入（百萬元）2 5 5 5 5 YoY（%）(60.0)150.0 0.0 0.0 0.0 毛利潤（百萬元）1 2 2 2 2 毛利率（%）50.0 40.0 40.0 40.0 40.0 總營業收入（百萬元）總營業收入（百萬元）526 415 526 641 770 YoY（%）28.3(21.2)26.9 21.8 20.1 總毛利潤（百萬元）總毛利潤（百萬元）231 163 212 256 306 毛利率（%）43.9 39.3 40.3 40.0 39.7 資料來源：ifind，中銀證券測算 2023 年

73、 11 月 10 日 炬芯科技 21 估值估值 我們選取了主營業務同為 SoC 的上市公司恒玄科技、瑞芯微、全志科技作為炬芯科技的可比對象。恒玄科技主要產品為智能音頻 SoC，瑞芯微主要產品為智能處理器 SoC，全志科技主要產品為智能處理器 SoC。炬芯科技 2023/2024/2025 的 PE 分別為 63.7/51.6/39.2 倍，而可比公司平均值為90.3/55.2/40.2 倍?？紤]到炬芯科技產品主要面向藍牙 SoC 品牌市場，定位中高端。隨著公司在藍牙音頻 SoC、智能手表 SoC、端側 AI 芯片等領域持續迭代發力，公司業績有望維持較快增長，我們認為公司估值仍有上升空間。首次覆

74、蓋，給予增持評級。圖表圖表 34.炬芯科技炬芯科技與可比公司與可比公司 PE 估值估值 代碼代碼 公司公司 總市值總市值 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE（倍）（倍）評級評級 （億元）（億元）2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 688608.SH 恒玄科技 156 1.22 2.04 3.23 4.43 127.5 76.3 48.3 35.2 未有評級 603893.SH 瑞芯微 286 2.97 2.46 4.49 6.66 96.0 116.2 63.6 42.9 未有評級 300458.SZ 全志科技 160 2.11 2

75、.04 2.98 3.78 75.8 78.5 53.7 42.3 未有評級 平均值 99.7 90.3 55.2 40.2 688049.SH 炬芯科技 45 0.54 0.70 0.86 1.14 82.9 63.7 51.6 39.2 增持 注：時間截至2023年11月9日收盤價，恒玄科技、瑞芯微、全志科技尚未覆蓋，一致預期取自ifind 資料來源：ifind，中銀證券測算 2023 年 11 月 10 日 炬芯科技 22 投資建議投資建議 炬芯科技專注于藍牙 SoC 芯片領域多年，立足于藍牙音頻 SoC 基本盤，在智能手表領域憑借對印度品牌 Fire-Boltt 的出貨實現較快增長，在

76、端側 AI 領域深度布局，將基于多核異構 AI 計算架構，打造低功耗端側 AI 算力芯片，以滿足日益增長的終端設備智能化需求。公司業績有望維持較快增長，我們認為公司估值仍有上升空間。首次覆蓋炬芯科技，給予增持增持評級。2023 年 11 月 10 日 炬芯科技 23 風險提示風險提示 下游終端市場需求復蘇不及預期。下游終端市場需求復蘇不及預期。受全球宏觀經濟影響，2023 年全球 TWS 耳機等音頻產品銷量可能會不及預期。如果 2024 年全球經濟持續低迷，音頻產品消費可能會出現復蘇遞延的情況，并進而影響藍牙音頻 SoC 產品的需求。終端品牌滲透率進展不及預期。終端品牌滲透率進展不及預期。20

77、23 年炬芯科技憑借對印度品牌 Fire-Boltt 的出貨實現了智能手表芯片業務的較快增長。如果市場競爭加劇，終端品牌的市占率有下滑的可能性，進而影響公司的業績預期。產品迭代進度不及預期。產品迭代進度不及預期。目前公司端側 AI 產品持續更新并處于驗證推廣期，如果因為技術原因，公司產品研發和驗證進度不及預期，公司端側 AI 產品放量節奏可能會遞延。市場競爭格局惡化，相關產品價格面臨下滑風險。市場競爭格局惡化，相關產品價格面臨下滑風險。隨著越來越多的競爭者切入藍牙音頻 SoC 領域，行業可能會面臨價格戰的風險。2023 年 11 月 10 日 炬芯科技 24 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百

78、萬)現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬)年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 526 415 526 641 770 凈利潤 84 54 70 86 114 營業收入 526 415 526 641 770 折舊攤銷 20 25 26 26 22 營業成本 295 252 314 385 464 營運資金變動(23)(203)105(213)92 營業稅金及附加 1 1 1 1 1 其他 6(10)(47)(46)(45

79、)銷售費用 12 14 16 19 22 經營活動現金流經營活動現金流 86(134)154(147)182 管理費用 37 29 37 42 46 資本支出(22)(54)(1)(1)(1)研發費用 131 125 158 173 185 投資變動(378)376 0 0 0 財務費用(9)(42)(48)(45)(46)其他(276)(543)0 0 0 其他收益 26 15 21 19 15 投資活動現金流投資活動現金流(676)(221)(1)(1)(1)資產減值損失(2)(7)0 0 0 銀行借款 0 0 20 0 0 信用減值損失 0 0 0 0 0 股權融資 1,172(51)(

80、32)(39)(52)資產處置收益 0 0 0 0 0 其他 15 44 48 45 46 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 籌資活動現金流籌資活動現金流 1,187(7)36 6(6)投資收益 1 9 0 0 0 凈現金流凈現金流 598(362)188(142)175 匯兌收益 0 0 0 0 0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 營業利潤 84 54 70 86 114 營業外收入 0 0 0 0 0 財務指標財務指標 營業外支出 0 0 0 0 0 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤總額 84 54 70 86 11

81、4 成長能力成長能力 所得稅 0 0 0 0 0 營業收入增長率(%)28.2(21.2)26.9 21.8 20.1 凈利潤 84 54 70 86 114 營業利潤增長率(%)243.4(36.0)29.9 23.5 31.7 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 增 長 率(%)248.5(36.0)30.1 23.5 31.7 歸母凈利潤 84 54 70 86 114 息稅前利潤增長率(%)(983.5)(126.1)(108.5)1,936.4 141.9 EBITDA 68 13 27 47 75 息稅折舊前利潤增長率(%)542.7(81.5)1

82、11.8 77.3 58.2 EPS(最新股本攤薄，元)0.69 0.44 0.57 0.71 0.93 EPS(最新股本攤薄)增長率(%)248.5(36.0)30.1 23.5 31.7 資料來源：公司公告，中銀證券預測 獲利能力獲利能力 息稅前利潤率(%)9.2(3.0)0.2 3.4 6.8 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)營業利潤率(%)16.0 13.0 13.3 13.5 14.8 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率(%)44.0 39.3 40.3 40.0 39.7 流動資產流動資產 1,758

83、 1,771 1,921 1,972 2,127 歸母凈利潤率(%)16.0 13.0 13.3 13.5 14.8 貨幣資金 1,157 1,367 1,556 1,414 1,589 ROE(%)4.9 3.0 3.9 4.7 5.9 應收賬款 62 101 106 146 156 ROIC(%)30.5(3.3)0.4 4.8 15.6 應收票據 0 0 0 0 0 償債能力償債能力 存貨 121 251 213 355 331 資產負債率 0.1 0.0 0.1 0.1 0.1 預付賬款 2 13 6 18 11 凈負債權益比(0.7)(0.8)(0.8)(0.7)(0.8)合同資產

84、0 0 0 0 0 流動比率 18.0 24.2 12.9 15.3 10.6 其他流動資產 416 38 39 39 40 營運能力營運能力 非流動資產非流動資產 62 80 55 31 10 總資產周轉率 0.5 0.2 0.3 0.3 0.4 長期投資 4 4 4 4 4 應收賬款周轉率 7.4 5.1 5.1 5.1 5.1 固定資產 14 17 13 9 5 應付賬款周轉率 10.0 8.2 8.3 8.2 8.2 無形資產 37 52 35 18 1 費用率費用率 其他長期資產 6 7 4 0 0 銷售費用率(%)2.4 3.4 3.0 3.0 2.8 資產合計資產合計 1,819

85、 1,851 1,976 2,002 2,137 管理費用率(%)7.0 6.9 7.0 6.5 6.0 流動負債流動負債 98 73 149 129 200 研發費用率(%)25.0 30.1 30.0 27.0 24.0 短期借款 0 0 10 10 10 財務費用率(%)(1.8)(10.1)(9.1)(7.1)(5.9)應付賬款 57 44 83 73 115 每股指標每股指標(元元)其他流動負債 40 29 56 46 76 每股收益(最新攤薄)0.7 0.4 0.6 0.7 0.9 非流動負債非流動負債 10 8 20 19 19 每股經營現金流(最新攤薄)0.7(1.1)1.3(

86、1.2)1.5 長期借款 0 0 10 10 10 每股凈資產(最新攤薄)14.0 14.5 14.8 15.2 15.7 其他長期負債 10 8 10 9 9 每股股息 0.0 0.2 0.3 0.3 0.4 負債合計負債合計 107 82 168 148 220 估值比率估值比率 股本 122 122 122 122 122 P/E(最新攤薄)53.1 82.9 63.7 51.6 39.2 少數股東權益 0 0 0 0 0 P/B(最新攤薄)2.6 2.5 2.5 2.4 2.3 歸屬母公司股東權益 1,712 1,769 1,807 1,855 1,917 EV/EBITDA 86.5

87、 151.7 109.1 64.5 38.4 負債和股東權益合計負債和股東權益合計 1,819 1,851 1,976 2,002 2,137 價格/現金流(倍)51.7(33.2)29.0(30.2)24.4 資料來源：公司公告，中銀證券預測 資料來源：公司公告，中銀證券預測 2023 年 11 月 10 日 炬芯科技 25 披露聲明披露聲明 本報告準確表述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明，本人未在公司內、外部機構兼任有損本人獨立性與客觀性的其他職務，沒有擔任本報告評論的上市公司的董事、監事或高級管理人員；也不擁有與該上市公司有關的任何財務權益；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有

88、或沒有承諾向本人提供與本報告有關的任何補償或其它利益。中銀國際證券股份有限公司同時聲明，將通過公司網站披露本公司授權公眾媒體及其他機構刊載或者轉發證券研究報告有關情況。如有投資者于未經授權的公眾媒體看到或從其他機構獲得本研究報告的，請慎重使用所獲得的研究報告，以防止被誤導，中銀國際證券股份有限公司不對其報告理解和使用承擔任何責任。評級體系說明評級體系說明 以報告發布日后公司股價/行業指數漲跌幅相對同期相關市場指數的漲跌幅的表現為基準：公司投資評級：公司投資評級：買 入：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 20%以上；增 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 1

89、0%-20%；中 性：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數變動幅度在-10%-10%之間；減 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數跌幅在 10%以上；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。行業投資評級：行業投資評級：強于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現強于基準指數；中 性：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現基本與基準指數持平；弱于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現弱于基準指數；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。滬深市場基準指數為滬深 300 指數；新三板市場基準

90、指數為三板成指或三板做市指數；香港市場基準指數為恒生指數或恒生中國企業指數；美股市場基準指數為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。風險提示及免責聲明風險提示及免責聲明 本報告由中銀國際證券股份有限公司證券分析師撰寫并向特定客戶發布。本報告發布的特定客戶包括：1)基金、保險、QFII、QDII 等能夠充分理解證券研究報告，具備專業信息處理能力的中銀國際證券股份有限公司的機構客戶；2)中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊，其可參考使用本報告。中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊可能以本報告為基礎，整合形成證券投資顧問服務建議或產品，提供給接受其證券投資顧問服務的客戶。中銀國際

91、證券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客戶外的公司個人客戶提供本報告。中銀國際證券股份有限公司的個人客戶從任何外部渠道獲得本報告的，亦不應直接依據所獲得的研究報告作出投資決策；需充分咨詢證券投資顧問意見，獨立作出投資決策。中銀國際證券股份有限公司不承擔由此產生的任何責任及損失等。本報告內含保密信息，僅供收件人使用。閣下作為收件人，不得出于任何目的直接或間接復制、派發或轉發此報告全部或部分內容予任何其他人，或將此報告全部或部分內容發表。如發現本研究報告被私自刊載或轉發的，中銀國際證券股份有限公司將及時采取維權措施，追究有關媒體或者機構的責任。所有本報告內使用的商標、服務標記及標記均為中銀

92、國際證券股份有限公司或其附屬及關聯公司（統稱“中銀國際集團”）的商標、服務標記、注冊商標或注冊服務標記。本報告及其所載的任何信息、材料或內容只提供給閣下作參考之用，并未考慮到任何特別的投資目的、財務狀況或特殊需要，不能成為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據的要約或邀請，亦不構成任何合約或承諾的基礎。中銀國際證券股份有限公司不能確保本報告中提及的投資產品適合任何特定投資者。本報告的內容不構成對任何人的投資建議，閣下不會因為收到本報告而成為中銀國際集團的客戶。閣下收到或閱讀本報告須在承諾購買任何報告中所指之投資產品之前，就該投資產品的適合性，包括閣下的特殊投資目的、財務狀況及其特別需要尋求

93、閣下相關投資顧問的意見。盡管本報告所載資料的來源及觀點都是中銀國際證券股份有限公司及其證券分析師從相信可靠的來源取得或達到，但撰寫本報告的證券分析師或中銀國際集團的任何成員及其董事、高管、員工或其他任何個人（包括其關聯方）都不能保證它們的準確性或完整性。除非法律或規則規定必須承擔的責任外，中銀國際集團任何成員不對使用本報告的材料而引致的損失負任何責任。本報告對其中所包含的或討論的信息或意見的準確性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的聲明或保證。閣下不應單純依靠本報告而取代個人的獨立判斷。本報告僅反映證券分析師在撰寫本報告時的設想、見解及分析方法。中銀國際集團成員可發布其它與本報告所載資料不一致

94、及有不同結論的報告，亦有可能采取與本報告觀點不同的投資策略。為免生疑問，本報告所載的觀點并不代表中銀國際集團成員的立場。本報告可能附載其它網站的地址或超級鏈接。對于本報告可能涉及到中銀國際集團本身網站以外的資料，中銀國際集團未有參閱有關網站，也不對它們的內容負責。提供這些地址或超級鏈接（包括連接到中銀國際集團網站的地址及超級鏈接）的目的，純粹為了閣下的方便及參考，連結網站的內容不構成本報告的任何部份。閣下須承擔瀏覽這些網站的風險。本報告所載的資料、意見及推測僅基于現狀，不構成任何保證，可隨時更改，毋須提前通知。本報告不構成投資、法律、會計或稅務建議或保證任何投資或策略適用于閣下個別情況。本報告

95、不能作為閣下私人投資的建議。過往的表現不能被視作將來表現的指示或保證，也不能代表或對將來表現做出任何明示或暗示的保障。本報告所載的資料、意見及預測只是反映證券分析師在本報告所載日期的判斷，可隨時更改。本報告中涉及證券或金融工具的價格、價值及收入可能出現上升或下跌。部分投資可能不會輕易變現，可能在出售或變現投資時存在難度。同樣，閣下獲得有關投資的價值或風險的可靠信息也存在困難。本報告中包含或涉及的投資及服務可能未必適合閣下。如上所述，閣下須在做出任何投資決策之前，包括買賣本報告涉及的任何證券，尋求閣下相關投資顧問的意見。中銀國際證券股份有限公司及其附屬及關聯公司版權所有。保留一切權利。中銀國際證

96、券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 中國上海浦東 銀城中路 200 號 中銀大廈 39 樓 郵編 200121 電話:(8621)6860 4866 傳真:(8621)5888 3554 相關關聯機構：相關關聯機構：中銀國際研究有限公司中銀國際研究有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 致電香港免費電話:中國網通 10 省市客戶請撥打：10800 8521065 中國電信 21 省市客戶請撥打：10800 1521065 新加坡客戶請撥打：800 852 3392 傳真:(852)2147 9513 中銀國際證券有限公司中銀國際證券有限公司 香港花園道

97、一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 傳真:(852)2147 9513 中銀國際控股有限公司北京代表處中銀國際控股有限公司北京代表處 中國北京市西城區 西單北大街 110 號 8 層 郵編:100032 電話:(8610)8326 2000 傳真:(8610)8326 2291 中銀國際中銀國際(英國英國)有限公司有限公司 2/F,1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 電話:(4420)3651 8888 傳真:(4420)3651 8877 中銀國際中銀國際(美國美國)有限公司有限公司 美國紐約市美國大道 1045 號 7 Bryant Park 15 樓 NY 10018 電話:(1)212 259 0888 傳真:(1)212 259 0889 中銀國際中銀國際(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注冊編號 199303046Z 新加坡百得利路四號 中國銀行大廈四樓(049908)電話:(65)6692 6829/6534 5587 傳真:(65)6534 3996/6532 3371