國元國際-騰訊音樂（TME.N）擁有絕對版權優勢坐享行業存量紅利-200730（23頁）.pdf.pdf

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1、 深度報告 證證 券券 研研究究報報告告 請務必閱讀投資評級定義和免責條款請務必閱讀投資評級定義和免責條款 買入買入 擁有絕對版權優勢，坐享行業存量紅利擁有絕對版權優勢，坐享行業存量紅利 騰訊音樂騰訊音樂（TME.US） 2020-07-30 星期四 主要股東主要股東 騰訊 55.60% Spotify 8.40% PAG 8.20% 相關報告相關報告 研究部研究部 姓名：李承儒 SFC：BLN914 電話：0755-21519182 Email: .hk 目標價： 19.5 美美元元 現 價： 15.74 美元 預計升幅: 23.5% 重要數據重要數據 日期日期 2020-07-30 收盤價

2、（美元） 15.74 總股本（百萬 ADS） 1,635 總市值（百萬美元） 26,510 凈資產（百萬美元） 6,204 總資產（百萬美元） 7,404 52 周高低（美元） 17.97/9.22 每股凈資產（美元） 1.85 數據來源：Wind、國元證券經紀(香港)整理 投資要點投資要點 中國中國具備絕對領先優勢的在線音樂服務平臺具備絕對領先優勢的在線音樂服務平臺： 騰訊音樂娛樂集團是中國最大的在線音樂娛樂平臺，提供在線音樂和以音樂為核心的社交娛樂兩大服務。騰訊音樂娛樂在中國有著廣泛的用戶基礎，擁有目前國內市場知名的四大移動音樂產品：QQ 音樂、酷狗音樂、酷我音樂和全民 K 歌，總月活用戶

3、數超過 8 億。2019 年，公司擁有 6.53億在線音樂移動用戶和 2.32 億社交娛樂移動用戶， 同時公司擁有中國最大的音樂內容庫，擁有來自國內外唱片公司的 4000 多萬首歌曲，在中國在線音樂市場中擁有絕對領先優勢。 用戶付費習慣養成加速市場規模成長用戶付費習慣養成加速市場規模成長： 中國在線音樂服務的整體市場規模約計到 2023 年將增長至 367 億元，年復合年增長率為 42.7%，主要是由于用戶付費習慣逐漸養成而加速。隨著版權環境的持續改善以及付費意愿不斷提高，我們認為在線音樂付費化的習慣將逐漸養成，用戶付費率不斷提高。在經過兩年左右的市場培育及用戶習慣的養成，預計 2020 年后

4、公司用戶付費率將加速上升，將會提升至15%以上的水平。 對比其他同類型產業及公司，未來有較大潛力對比其他同類型產業及公司，未來有較大潛力： 如果與西方同類公司（Spotify）相比較（約 50付費率），公司付費率目前只有 6。而與中國其他在線視頻平臺進行比較，公司付費用戶體量也比較小，視頻行業的總訂閱人數在 3 億至 4 億之間，而公司平臺只有 4000 萬。因此通過這些比較，未來還有 8 到 10 倍的潛力。 首次覆蓋給予買入評級：首次覆蓋給予買入評級： 公司為中國龍頭地位在線音樂服務提供商，未來業務隨著用戶為音樂版權付費習慣的養成而繼續增長， 我們長期看好公司業務發展趨勢。 綜上，我們按照

5、分布估值法，分別按照在線音樂業務 2020 年 5 倍 PS 及社交娛樂業務（參考陌陌、歡聚時代成熟期，假設 25%左右凈利潤率）30 倍 PE 進行估值， 得出當前公司合理估值為 322 億美元， 因此給予公司 19.5 美元的目標價，首次覆蓋“買入”評級。 人民幣百萬元人民幣百萬元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業額 18,985 25,434 26,944 33,368 40,644 同比增長 72.89% 33.97% 5.94% 23.84% 21.80% 凈利潤 1,832 3,977 3,230 4,368 6,470 同比增長 38.89% 11

6、7.09% -18.79% 35.26% 48.09% 凈利潤率 9.65% 15.64% 11.99% 13.09% 15.92% 每 ADS 盈利（元） 1.11 2.41 1.95 2.64 3.91 PE 99.6 45.9 56.5 41.8 28.2 數據來源：Wind、公司年報、國元證券經紀(香港)整理 2 深度報告 目錄目錄 1.騰訊音樂集團：中國音樂產業領導者騰訊音樂集團：中國音樂產業領導者 -4 1.1 公司簡介 - 4 1.2 公司發展歷程- 4 1.3 管理團隊擁有豐富在線娛樂企業管理經驗 - 5 1.4 經營業績高速增長，充分享受互聯網新經濟市場紅利 - 6 2.公司

7、業務分析公司業務分析 -9 2.1 公司擁有中國用戶體量最大的音樂娛樂平臺： - 9 2.2 騰訊音樂占有中國總曲庫 9 成以上版權 - 11 2.3 社交娛樂業務提高公司流量變現率 - 11 2.4 公司基于音樂打造穩定現金流業務模式 - 13 2.5 公司與閱文集團達成戰略合作，發力長音頻產業 - 14 2.6 推出“億元激勵計劃 2.0”，積累更多音樂版權 - 15 3.行業業務分析行業業務分析 - 16 3.1 中國在線音樂服務受用戶付費意愿增強增長開始提速 - 16 3.2 在線音樂社交市場規模穩定增長 - 17 3.3 目前我國在線音樂行業競爭格局穩定，騰訊、網易兩強爭霸 - 17

8、 3.4 對比海外中國在線音樂市場收入規模還有較高發展空間 - 19 4.盈利預測及估值盈利預測及估值 - 19 風險提示風險提示 - 21 圖目錄圖目錄 圖圖 1：騰訊音樂娛樂集團騰訊音樂娛樂集團業務體系業務體系 -4 圖圖 2：公司股權結構：公司股權結構 -6 圖圖 3：公司：公司 2017-2019 年公司營收及增速（百萬元）年公司營收及增速（百萬元） -7 圖圖 4：公司：公司 2017-2019 年公司凈利潤及增速（百萬元）年公司凈利潤及增速（百萬元） -7 圖圖 5：公司在線音樂服務收入及增速（百萬元）：公司在線音樂服務收入及增速（百萬元） -7 圖圖 6：公司：公司在線音樂服務移

9、動端在線音樂服務移動端 MAU（百萬人）（百萬人） -7 圖圖 7：公司在線音樂服務付：公司在線音樂服務付費用戶數（百萬人）費用戶數（百萬人） -7 圖圖 8：公司在線音樂服務付費率及：公司在線音樂服務付費率及 ARPPU（元）（元） -7 3 深度報告 圖圖 9：公司在線音樂服務訂閱收入和占比：公司在線音樂服務訂閱收入和占比 -8 圖圖 10：2017-2019 年社交年社交娛樂業務營收情況（百萬元）娛樂業務營收情況（百萬元） -8 圖圖 11：2017-2019 年社交娛樂移動端年社交娛樂移動端 MAU（百萬人）（百萬人） -8 圖圖 12：社交娛樂付費用戶數（百萬人）社交娛樂付費用戶數（

10、百萬人） -9 圖圖 13：社交娛樂付費率及社交娛樂付費率及 ARPPU -9 圖圖 14：騰訊音樂的一站式音樂娛樂騰訊音樂的一站式音樂娛樂平臺平臺 - 10 圖圖 15：騰訊音樂旗下主要產品：騰訊音樂旗下主要產品 - 10 圖圖 16：公司通過全民：公司通過全民 K 歌、酷狗直播、酷我直播開展社交直播業務歌、酷狗直播、酷我直播開展社交直播業務 - 12 圖圖 17：公司以音樂為核心，打造泛娛樂現金流業務：公司以音樂為核心，打造泛娛樂現金流業務 - 12 圖圖 18：公司業務收入實現方式：公司業務收入實現方式 - 13 圖圖 19：閱文集團內容與公司長音頻戰略完美契合：閱文集團內容與公司長音頻

11、戰略完美契合- 14 圖圖 20：騰訊音樂人億元激勵計劃升級，進一步掌握優質音樂內容版權：騰訊音樂人億元激勵計劃升級，進一步掌握優質音樂內容版權 - 15 圖圖 21：中國在線音樂服務市場規模仍將保持快速增長：中國在線音樂服務市場規模仍將保持快速增長 - 16 圖圖 22：中國在線音樂服務市場付費率將不斷提升：中國在線音樂服務市場付費率將不斷提升- 16 圖圖 2323：中國在線音樂服務市場用戶付費習慣將不斷普及中國在線音樂服務市場用戶付費習慣將不斷普及（萬人）（萬人） - 17 圖圖 24：2017-2023 中國在線音樂社交市場規模及增長率中國在線音樂社交市場規模及增長率 - 17 圖圖

12、25：2018 年各大音樂年各大音樂 APP 用戶數（萬人）用戶數（萬人）- 18 圖圖 26：2019 年主要在線音樂年主要在線音樂 APP 同領域用戶覆蓋率同領域用戶覆蓋率 - 18 圖圖 27：2019 年音樂年音樂 APP 用戶人均日運行時長（分鐘）用戶人均日運行時長（分鐘） - 18 圖圖 28：2019 上半年在線音樂平臺下載量市場份額上半年在線音樂平臺下載量市場份額 - 18 圖圖 29：2019 上半年在線音樂平臺在線試聽量市場份額上半年在線音樂平臺在線試聽量市場份額 - 18 表目錄表目錄 表表 1：我國音樂獨家版權分布情況：我國音樂獨家版權分布情況 - 11 表表 2：騰訊

13、音樂與國際知名音樂平臺數據對比：騰訊音樂與國際知名音樂平臺數據對比 - 19 表表 3：公司未來業績預測：公司未來業績預測 - 20 表表 4：在線音樂可比公司估值：在線音樂可比公司估值 - 20 4 深度報告 1.騰訊音樂集團騰訊音樂集團：中國：中國音樂音樂產業產業領導者領導者 1.1 公司簡介公司簡介 騰訊音樂娛樂集團是中國最大的在線音樂娛樂平臺，提供在線音樂和以音樂為核心的社交娛樂兩大服務。 騰訊音樂娛樂在中國有著廣泛的用戶基礎， 擁有目前國內市場知名的四大移動音樂產品：QQ 音樂、酷狗音樂、酷我音樂和全民 K 歌，總月活用戶數超過 8 億。騰訊音樂娛樂為用戶提供多元化的音樂社交娛樂產品

14、，打造“發現、聽、唱、看、演出、社交”在內的全場景音樂體驗，讓用戶能參與到音樂的創作、欣賞、分享和互動中。2019 年，公司擁有 6.53 億在線音樂移動用戶和 2.32 億社交娛樂移動用戶，同時公司擁有中國最大的音樂內容庫，擁有來自國內外唱片公司的 4000多萬首歌曲。 圖圖 1：騰訊音樂娛樂集團騰訊音樂娛樂集團業務體系業務體系 資料來源：公司招股書、國元證券經紀(香港)整理 1.2 公司發展歷程公司發展歷程 2016 年 7 月，騰訊與中國音樂集團合并數字音樂業務，騰訊音樂娛樂集團成立 2017 年 5 月，公司與環球音樂達成版權戰略合作 2017 年 7 月，公司發布“騰訊音樂人計劃”

15、2017 年 12 月，公司與 Spotify 進行聯合股權投資 2018 年 1 月，公司聯合索尼音樂共同成立國際電音廠牌“Liquid State” 5 深度報告 2018 年 10 月，公司正式遞交赴美上市招股書，代碼為“TME” 2019 年 9 月，公司發布全新 CTS 戰略，將以內容、技術和服務三大核心要素推動公司的業務增長 2019 年 12 月，公司宣布騰訊音樂人計劃戰略升級，重磅推出“億元激勵計劃” 2019 年 12 月，公司宣布參與收購環球音樂集團的少數股權 2020 年 4 月，公司長音頻戰略發布，旗下全平臺升級音頻娛樂生態服務，不斷挖掘長音頻產品的全新價值 2020

16、年 4 月，公司通過股權形式投資線下公播公司瑞迪歐。 2020 年 6 月，公司與經典唱片公司豐華唱片達成戰略合作。 1.3 管理團隊擁有管理團隊擁有豐富在線娛樂企業管理豐富在線娛樂企業管理經驗經驗 公司股權集中度較高，母公司騰訊持有公司 55.6%股份，另外國際知名流媒體音樂服務提供商 Spotify 持有公司 8.4%的股份， 亞洲最大的獨立的多元化投資管理集團太盟投資集團(PAG)，持有公司 8.2%的股份。 管理層簡介如下： 彭迦信先生，自 2014 年 5 月以來擔任公司首席執行官和董事會成員。在加入公司之前是騰訊公司的副總裁。自 2008 年以來在騰訊的多個業務領域擁有豐富的經驗，

17、包括網絡游戲、電子商務和社交網絡。此外，彭先生自 2014 年起擔任 QQ 音樂公司總裁，在中國在線音樂娛樂業擁有豐富的經驗。在加入騰訊之前，彭先生在電信、互聯網和媒體行業等上市公司工作多年。 謝振宇先生，自 2014 年 4 月起擔任主席和首席技術官，目前負責管理酷狗業務。謝先生擁有 17 年網絡音樂娛樂業經營管理經驗。于 2001 年創辦了搜刮音樂，是中國第一個數字音樂搜索引擎，然后于 2004 年創辦了酷狗。此后擔任酷狗首席執行官，負責產品開發、戰略規劃和管理。 胡敏女士，現任財務總監，負責公司的財務及 IT 工作。從 2007 年到 2016 年，胡女士在騰訊的商業集團擔任過各種控制角

18、色，包括互動娛樂集團、移動互聯網集團、社交網絡集團和技術與工程集團。在加入騰訊之前，胡女士擔任華為內部審計部主任，擁有 20 年以上的財務工作經驗。 6 深度報告 圖圖 2：公司股權結構：公司股權結構 資料來源：公司年報、國元證券經紀(香港)整理 1.4 經營業績經營業績高速增長高速增長，充分享受互聯網新經濟市場紅利充分享受互聯網新經濟市場紅利 公司近幾年營收增速有所放緩， 但由于業務具備有效的規模效應， 因此凈利潤增長速度明顯高于收入增長速度。2017 年至 2019 年間，公司營收保持正增長，年復合增長率為 52.2%。從最新的年度數據來看，2019 年公司實現營收 254.34 億元，營

19、收增速由 2018 年同比增長 72.89%下降至 2019 年的 22.97%，2019 年公司實現凈利潤 39.82億元， 同比增長 117.24%， 凈利潤增長再次提速。 公司目前營收主要由在線音樂服務、社交娛樂服務構成，分別在營收中占比 29.4%和 70.6%，目前直播為主的社交娛樂服務依然是騰訊音樂的主要收入來源。 分業務看， 騰訊音樂在線音樂服務收入同比增長40.7至 21.4 億元。 這一增長是由音樂訂閱收入、 廣告服務和數字音樂專輯的銷售收入增加所致，其中音樂訂閱收入為 11.1 億元，同比增長 60.1，主要是由于付費用戶數量的增加以及月均 ARPPU 持續提高帶動； 另外

20、社交娛樂服務業務增長 32.9至51.5 億元，這主要得益于直播業務、流媒體服務和在線卡拉 OK 的收入增長所致，其中社交娛樂服務的付費用戶同比增長 21.6，而 ARPPU 則實現增長 9.3。 Tencent Music Entertainment Technology(Shenzhen) Co., Ltd.Tencent Music (Beijing) Co., Ltd. (“Beijing Tencent Music”)Yeelion Online Network Technology (Beijing) Co., Ltd. (“Yeelion Online”)Xizang Qimin

21、g Music Co., Ltd. (“Xizang Qiming”)Guangzhou KugouComputer Technology Co., Ltd. (“Guangzhou Kugou”)Beijing Kuwo Technology Co., Ltd. (“Beijing Kuwo”)Tencent Music Entertainment (Shenzhen) Co., Ltd. (“Tencent Music Shenzhen”)Shenzhen Ultimate XiangyueCulture and Technology Co., Ltd. (“Shenzhen Ultima

22、te Xiangyue”)Shenzhen Ultimate Music Culture and Technology Co., Ltd. (“Shenzhen Ultimate Music”)100%55.6%8.4%8.2%TencentSpotify太盟投資集團(PAG)Tencent Music Entertainment Group(Cayman Islands)100%100%境外境內100%100%100%100%100%Tencent Music Entertainment Hong Kong Limited(Hong Kong)Ultimate Music Inc.(Caym

23、an Islands)Ultimate Music China Limited(Hong Kong)39.98%60.02%海外流通股非流通股 7 深度報告 圖圖 3：公司公司 2017-2019 年公司營收及增速（百萬元）年公司營收及增速（百萬元） 圖圖 4：公司公司 2017-2019 年公司凈利潤及增速（百萬元）年公司凈利潤及增速（百萬元） 資料來源：公司年報、國元證券經紀(香港)整理 資料來源：公司年報、國元證券經紀(香港)整理 1、在線音樂服務的付費用戶數、付費率和 ARPPU 都保持穩定增長： 2017 年至 2019 年間，在線音樂服務營收由 31.39 億元增長至 71.52

24、億元，年復合增長率為 50.7%， 三年間在線音樂服務的付費用戶數、 付費率和 ARPPU 均保持正增長。2019年在線音樂服務收入中訂閱費由 2018年的24.99億元同比增長42.6%至2019年的 35.63 億元，這主要歸因于付費用戶數同比增長 38.1%至 3370 萬人，以及 ARPPU同比增長 3.5%至人民幣 8.8 元，而在線音樂服務增速的下滑主要源于版權再授權收入的減少。 圖圖 5：公司公司在線音樂服務收入及增速（百萬元）在線音樂服務收入及增速（百萬元） 圖圖 6：公司公司在線在線音樂服務移動端音樂服務移動端 MAU（百萬人）（百萬人） 資料來源：公司年報、國元證券經紀(香

25、港)整理 資料來源：公司年報、國元證券經紀(香港)整理 圖圖 7：公司公司在線音樂服務付費用戶數（百萬人）在線音樂服務付費用戶數（百萬人） 圖圖 8：公司公司在線音樂服務付費率及在線音樂服務付費率及 ARPPU（元）（元） 資料來源：公司年報、國元證券經紀(香港)整理 資料來源：公司年報、國元證券經紀(香港)整理 10,981 18,985 25,434 151.8%72.89%33.97%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05,00010,00015,00020,00025,00030,000201720182019營業收入同比(%)1,326 1,833 3,98

26、2 1517.07%38.24%117.24%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500201720182019凈利潤同比(%)31495536 715275.8%29.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000201720182019在線音樂同比（%）20122623212.4%2.7%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%180

27、190200210220230240201720182019社交娛樂同比（%）17.424.233.739.1%39.3%0%10%20%30%40%50%010203040201720182019在線音樂同比（%）8.88.58.82.90%3.80%5.20%-3.4%3.5%-4%-2%0%2%4%6%8.38.48.58.68.78.88.9201720182019在線音樂月ARPPU付費率同比（%） 8 深度報告 訂閱收入是在線音樂服務收入的主要來源。2017 至 2019 年，在線音樂服務訂閱收入分別為 18.37 億元、 24.89 億元和 35.59 億元， 分別占當年在線音樂

28、服務收入的 58.4%、45.0%和 49.8%。 圖圖 9：公司公司在線音樂服務訂閱收入和占比在線音樂服務訂閱收入和占比 資料來源：公司年報、國元證券經紀(香港)整理 2、社交娛樂服務付費用戶數及 ARPPU 增速下滑，付費率保持小幅增長： 2017 年至 2019 年間，社交娛樂服務營收由 78.32 億元增長至 182.82 億元，年復合增長率為 52.78%，三年間社交娛樂服務對總營收的貢獻始終保持在 70%以上，是公司支柱業務，能夠為公司提供穩定的現金收入。2017 年至 2019 年社交娛樂服務付費用戶數、 付費率和 ARPPU 都保持正增長， 但 2019 年該服務付費用戶數和

29、ARPPU 的增速都有所下滑， 致使 2019 年社交娛樂服務營收由 2018 年的同比增長 71.7%下滑至同比增長 35.9%。 圖圖 10：2017-2019 年社交娛樂年社交娛樂業務業務營收營收情況（百萬元）情況（百萬元） 圖圖 11：2017-2019 年社交娛樂移動端年社交娛樂移動端 MAU（百萬人）（百萬人） 資料來源：公司年報、國元證券經紀(香港)整理 資料來源：公司年報、國元證券經紀(香港)整理 1,837 2,489 3,559 35.4%43.0%58.35%44.96%49.76%0%10%20%30%40%50%60%70%0500100015002000250030

30、00350040002017年2018年2019年在線音樂訂閱收入（百萬元）同比占在線音樂收入比重7,832 13,44918,282 71.7%35.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000201720182019社交娛樂同比（%）6066426535.9%1.7%0%1%2%3%4%5%6%7%580590600610620630640650660201720182019在線音樂同比（%） 9 深度報告 另外，雖然社交娛樂服務的移動端 MAU 和付費用戶數相較于

31、在線音樂服務而言較小，但是社交娛樂服務對總營收的貢獻卻超七成，這主要有兩點原因：第一，相較于發達國家而言， 中國音樂用戶的支付意愿較低， 因此為了培養用戶習慣和提高用戶的支付意愿，公司主要專注于提供有吸引力的音樂內容和在線音樂服務。第二，相較于用戶每月只需支付一次訂閱費用的在線音樂服務相比，社交娛樂服務由于給予用戶更多的社交機會，從而形成了更多的消費場景，用戶有多次付費的機會，如購買和贈送虛擬禮品。 圖圖 12：社交娛樂付費用戶數（百萬人）社交娛樂付費用戶數（百萬人） 圖圖 13：社交娛樂付費率及社交娛樂付費率及 ARPPU 資料來源：公司年報、國元證券經紀(香港)整理 資料來源：公司年報、國

32、元證券經紀(香港)整理 2.公司業務公司業務分析分析 2.1 公司擁有公司擁有中國用戶體量最大的中國用戶體量最大的音樂娛樂平臺音樂娛樂平臺 騰訊音樂是一個集成化音樂娛樂平臺， 用戶可以通過多種方式無縫地與音樂互動， 包括發現、聆聽、演唱、觀看、表演和社交。在該平臺上，如分享、點贊、評論、關注和虛擬贈禮等的社交互動已經深入到公司的產品中，并與在線音樂服務形成了高度互補，從而提高了用戶體驗、參與度和留存率。用戶可以通過手機和 PC 以及車載和智能家庭娛樂系統使用這些產品。具體而言，騰訊音樂主要提供兩大類服務，在線音樂服務和以音樂為中心的社交娛樂服務，其中，在線音樂服務主要包括 QQ 音樂、酷狗音樂

33、和酷我音樂這三款 app。 社交娛樂服務主要包括全民 K 歌、 酷狗直播和酷我直播。根據移動端 MAU 的排名，QQ 音樂、酷狗音樂、酷我音樂和全民 K 歌在中國2019 年音樂移動應用程序中排名前四。 7.424.211.632.4%18.4%0%5%10%15%20%25%30%35%02468101214201720182019社交娛樂同比（%）88.2114.4131.33.70%4.30%5%29.7%14.8%0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120140201720182019社交娛樂月ARPPU付費率同比（%） 10 深度報告 圖圖 14：騰訊

34、音樂的一站式音樂娛樂平臺騰訊音樂的一站式音樂娛樂平臺 資料來源：公司官網、國元證券經紀(香港)整理 在線音樂業務目前擁有移動端 MAU 排名前三位的音樂 APP，旗下包括 QQ 音樂、酷狗音樂、酷我音樂三大音樂服務提供商。這三大在線音樂平臺的 MAU 及用戶使用時長均排名行業前三。根據招股書顯示，2018 年三大平臺 MAU 分別為 3.54 億、2.7 億和 1.32 億，使用時長分別為 882 億分鐘、368 億分鐘和 231 億分鐘，三大平臺使用時長合計占所有音樂 APP 使用時長的比例超過 80%。根據行業數據調查公司 iiMedia Research 的數據報告顯示，2018 年騰訊

35、音樂體系下的酷狗音樂、QQ 音樂、酷我音樂市場份額分別為 28%、15%和 13%，獨占中國在線音樂市場的半壁江山，總體市場份額將達到 56%。其他競爭對手阿里系蝦米音樂和網易云音樂、百度音樂等位列其后。 圖圖 15：騰訊音樂騰訊音樂旗下旗下主要產品主要產品 資料來源：公司官網、國元證券經紀(香港)整理 產品特征不同點QQ音樂全國領先的在線音樂服務平臺，提供全面的曲庫和大量與音樂相關的視頻，專注于受歡迎的音樂人和引領中國一線城市年輕樂迷的主流歌曲。 提供數字音樂的首次獨家發行平臺，促進粉絲和音樂人之間的互動，發展以流行音樂人為中心的粉絲經濟。專注于中國一線城市年輕樂迷酷狗音樂酷狗是網絡音樂娛樂

36、行業的先鋒和領跑者，在中國擁有全國范圍的知名度和最廣泛的用戶基礎?？峁芬魳肥侵袊I先的在線音樂服務平臺，提供全面的娛樂功能。除一線城市外，還關注二三線城市的大眾市場酷我音樂 提供全面的在線音樂娛樂服務，在中國北方擁有龐大的用戶基礎。專注于特定的音樂類型，比如DJ混音和兒童歌曲 11 深度報告 2.2 騰訊音樂占有中國總曲庫騰訊音樂占有中國總曲庫 9 成以上版權成以上版權 2016 年， QQ 音樂和中國音樂集團合并成騰訊音樂娛樂集團， 而中國音樂集團中包括酷狗音樂和酷我音樂兩大平臺，合并后的騰訊音樂集團擁有環球、華納、索尼、華誼兄弟、韓國 YG 娛樂等在中國的獨家版權和數字分銷權，另外騰訊音樂

37、 2017 年先后與阿里音樂、網易云音樂達成轉授權協議，雙方授權的作品達到各自獨家音樂數量99%以上（頭部作品除外）。自此騰訊音樂旗下的音樂平臺曲庫擁有來自超過 200 家國內外唱片公司的超過 3000 萬首歌曲，且騰訊音樂擁有這些歌曲庫中絕大部分頭部音樂內容的獨家版權。其他競爭對手情況，百度音樂的曲庫數量為 1300 萬，網易云音樂為 1000 萬，蝦米音樂曲庫數量約為 900 萬首，從內容數量來看騰訊音樂擁有絕對領先優勢。長期來看，傳統唱片公司的版權價值將逐漸減弱，而控股股東騰訊控股的泛娛樂領域協同、獨立音樂人、藝人孵化、經紀公司的價值將逐漸增強，隨著這一過程的推進，騰訊音樂對版權方的議價

38、能力將逐漸強化。 表表 1：我國音樂獨家版權分布情況我國音樂獨家版權分布情況 資料來源：公司官網、國元證券經紀(香港)整理 2.3 社交娛樂業務提高公司流量變現率社交娛樂業務提高公司流量變現率 公司基于用戶數量龐大的在線音樂平臺，形成了以音樂內容為中心的社交娛樂服務業務，其中包括在線卡拉在線卡拉 OK 服務服務和音樂表演直播音樂表演直播。社交娛樂業務是集團的重要組成本分，是目前 TME 流量變現最重要且高效的方式。公司依靠社交娛樂的營業模式使音樂平臺成為首個實現盈利的大型互聯網音樂平臺?？紤]到在線卡拉 OK 服務主要通過全民 K 歌 app 實現，用戶必須使用微信、WeChat 或 QQ 賬號

39、在全民 K 歌上注冊才可享受該服務。 按 2019 年移動端 MAU 算， 全民 K 歌為中國最大的在線卡拉 OK社交社區，平臺目前提供數百萬首卡拉 ok 歌曲，涵蓋多種類型。用戶可以從全民 K 12 深度報告 歌的卡拉 OK 歌曲庫中選取歌曲演唱，并可通過音頻或視頻格式在微信、WeChat 或QQ 上與其朋友分享表演，用戶錄制的卡拉 OK 歌曲還可反向豐富騰訊音樂的曲庫。 音樂表演直播服務主要通過酷狗直播、酷我直播和全民 K 歌中的直播板塊實現，用戶需要使用微信、WeChat、QQ 賬號或手機號注冊后才可使用該服務。直播內容包括各種表演類別，如演唱、樂器演奏和由專業音樂人和其他表演者的 DJ

40、 表演。 圖圖 16：公司公司通過全民通過全民 K 歌、酷狗直播、酷我直播開展社交直播業務歌、酷狗直播、酷我直播開展社交直播業務 全民 K 歌 酷狗直播 酷我直播 資料來源：公司官網、國元證券經紀(香港)整理 公司能夠通過社交娛樂版塊將高流量產品為高變現業務導流。騰訊音樂旗下四大高流量平臺（酷狗音樂、酷我音樂、QQ 音樂和全民 K 歌）與圍繞音樂開展的秀場直播用戶重合度較高，而且直播的變現效率更高，因此四大平臺內均內置直播頻道，提升公司旗下平臺流量的整體變現率。 圖圖 17：公司公司以音樂為核心，打造泛娛樂以音樂為核心，打造泛娛樂現金流業務現金流業務 資料來源：招股書、國元證券經紀(香港)整理

41、 產品功能全民K歌在線卡拉OK社區，具有獨特的社交網絡功能，用戶可分享他們的演唱表演，并與朋友、歌手和其他有相似興趣的用戶互動?？峁分辈ヒ砸魳窞橹行牡闹辈テ脚_，用戶可以在觀看音樂表演、音樂會、音樂綜藝節目的直播的同時進行互動?？嵛抑辈?內嵌于酷我音樂，功能同酷狗直播。 13 深度報告 2.4 公司基于音樂打造穩定現金流業務模式公司基于音樂打造穩定現金流業務模式 公司的業務均能夠提供穩定的現金流收入，其中在線音樂服務的收入主要來源于訂閱收入、 數字專輯或單曲的銷售收入和再授權收入。 訂閱收入=在線音樂用戶規模*在線音樂付費用戶率*在線音樂付費 ARPPU，數字專輯或單曲的銷售收入同樣取決于用戶規

42、模、付費率和數字專輯或單曲的銷售 ARPPU 的影響，而這三個因素主要受到騰訊音樂提供的付費曲庫的數量和質量的影響。 社交服務收入主要來源于虛擬禮品的售賣和社交娛樂高級會員銷售收入，同樣與用戶規模、付費率和 ARPPU 直接相關，目前該業務增速最快，有效的挖掘了用戶總體價值。 未來該業務還會進一步根據用戶的社交娛樂需不斷更新功能， 提升用戶的音樂娛樂服務體驗，以此驅動用戶付費水平及付費率的進一步增長。 圖圖 18：公司業務收入實現方式公司業務收入實現方式 資料來源：公司招股書、國元證券經紀(香港)整理 我們認為目前公司的社交娛樂業務天花板已經快要到達， 用戶規模高速增長的紅利已將迎來尾聲， 因

43、此未來增長主要是來自平臺運營所帶來的 ARPPU 及付費率提升。截至 2020 年一季度，公司社交娛樂業務實現收入 42.67 億元，同比增長 3%，增速放緩的主要原因是付費用戶 ARPPU 值下滑，MAU 為 2.56 億人，同比增長 14%，付費用戶數量達 1280 萬人，同比增長 19%；ARPPU 為 111.1 元，同比下滑 13%，主要因用戶在疫情期間減少了支出。雖然 2020 年一季度用戶增長提速，但主要還是因為疫情期間用戶更多選擇線上的娛樂服務所致， 從過去幾個季度同比只有低單 14 深度報告 位數的同比增速來看，社交娛樂業務用戶高增長紅利階段已接近尾聲，相信隨著疫情的消退，用

44、戶工作、學習常態化后，該業務用戶規模增長會明顯趨緩。 從付費率上來看，目前公司最新季度的社交娛樂業務付費率已經達到 5%，而類似的直播平臺映客、天鴿、MOMO、YY 的付費率分別為 2%、1%、11%和 9%。相比傳統直播平臺， 騰訊社交娛樂付費用戶率處于中部水平， 我們認為雖然 K 歌是社交屬性很強的一項活動，但是在線交互效果沒有傳統直播秀場強，感官刺激也有一定程度的缺失，因此行業有內容觀賞需求，但在刺激用戶付費上公司還需要進一步探索。同時我們認為未來 ARPPU 將是業務收入主要推動因素。和在線音樂服務相比，社交娛樂讓用戶有更多交互機會、 更多的付費消費場景進行消費。 公司目前最新社交娛樂

45、業務用戶月均 ARPPU 為 37 元，和映客、天鴿、MOMO、YY直播業務月均 ARPPU值 50 元、78 元、100 元及 565 元相比，TME 社交娛樂業務 ARPPU 仍然有提升空間。 2.5 公司與閱文集團達成戰略合作，發力長音頻產業公司與閱文集團達成戰略合作，發力長音頻產業 從過去經營數據來看，音樂用戶和長期音頻用戶之間存在許多互補行為，而收聽長格式音頻的用戶在平臺上花費的時間要長， 因此長音頻內容在提高用戶粘性以及滿足用戶需求方面非常有效，同時從長遠來看，有聲讀物是用戶付費種類中的第一大類別。整個在有聲讀物行業中，閱文是最大的 IP 提供商，因此通過與閱文的戰略合作，公司能夠

46、立即獲取大量的優質內容，從而提高平臺用戶的各項數據。另外和西方同行比較， 約 16的用戶是收聽長格式音頻的用戶。 鑒于公司龐大的在線音樂用戶群，如果能夠達到類似的普及率，公司就有機會成為中國最大的長音頻服務提供平臺。因此此次合作對雙方都非常有利，能夠形成很強的戰略協同作用。 圖圖 19：閱文集團內容與公司長音頻戰略完美契合閱文集團內容與公司長音頻戰略完美契合 資料來源：國元證券經紀(香港)整理 收聽打賞互動討論支付購買音頻上傳內容聚合需求匹配智能推薦線下活動用戶端主播端語音互動情感輔導、聲音陪伴支持、見證主播成長原創內容版權認證語音直播創建社區主播挖掘審核優化人氣曝光主播扶持參與直播互動滿足社

47、交互動接受粉絲打賞提供直播節目聽眾聽眾多主播-多聽眾活躍社區娛樂互動交流連線智能審核年輕化年輕化愛潮流愛潮流愛參與愛參與愛打賞愛打賞高學歷高學歷高產出高產出高活躍高活躍高收入高收入長音頻內容平臺閱文平臺文字作品提供收入分成提供內容支持 15 深度報告 2.6 推出“億元激勵計劃推出“億元激勵計劃 2.0”，積累更多音樂版權，積累更多音樂版權 2019 年 12 月 QQ 音樂開放平臺推出 “億元激勵計劃 1.0” ,以 “分成比例高達 100%”的高分成方案吸引了大量優質原創音樂人入駐。而公司又在 2020 年 7 月推出“億元激勵計劃 2.0”，將在原有版本的基礎上，進一步升級“創作變現+流

48、量曝光”的扶持力度，為音樂人提供更實在的變現以及更高效的成名之路，同時也進一步掌握了未來新生音樂力量， 音樂內容版權數量和質量的市場龍頭地位仍然領先于其他競爭對手。根據公司的統計數據，在享有獨家激勵收入政策的音樂人中，超過四成音樂人總收入提升 100%以上，超過八成音樂人總收入提升 50%以上，每月發放的激勵收入總額月均增長高達 35%。而“億元激勵計劃 2.0”提高了分成比例和現金激勵政策，在延續 1.0 版本獨家單曲“20 萬元以下 100%分成”的同時，更新增獨家音樂人“100 萬元以下 100%分成，超出部分 60%分成”方案，更豐厚的激勵政策將鼓勵更多優秀創作人在騰訊的平臺上發布自己

49、的產品，推動優質內容變現。除激勵金分成之外，此次 QQ 音樂開放平臺“億元激勵計劃 2.0”更為音樂人推廣加注千億級流量，新增播放量激勵包，平臺簽約獨家音樂人歌曲最高可兌換 6000“音貝”獎勵，用以兌換看得見的播放量，讓作品得到真實、有效的“曝光”。例如“醉國風”大賽首期冠軍泥鰍 Niko 的獨家歌曲歸山,便在平臺助推下播放量提升 8倍,日峰值超 65 萬/天，獨家音樂人郭鎬鳴詠嘆調播放量也暴漲至 60 萬/天，獲得超 600 倍的增長。 圖圖 20：騰訊音樂人億元激勵計劃升級，進一步掌握優質音樂內容版權：騰訊音樂人億元激勵計劃升級，進一步掌握優質音樂內容版權 資料來源：公司官網、國元證券經

50、紀(香港)整理 16 深度報告 3.行業行業業務分析業務分析 3.1 中國在線音樂服務中國在線音樂服務規模增長規模增長受用戶付費意愿受用戶付費意愿提升而提升而提速提速 一般在線音樂服務指的是用戶通過會員訂閱和數字音樂購買來支付音樂費用。根據招股說明書顯示，2017 年中國在線音樂服務的整體市場規模約 44 億元，預計到 2023 年將增長至 367 億元，年復合年增長率為 42.7%，主要是由于用戶付費習慣逐漸養成而加速。 圖圖 21：中國在線音樂服務市場規模仍將保持快速增長：中國在線音樂服務市場規模仍將保持快速增長 資料來源：招股書、國元證券經紀(香港)整理 在滲透率上， 隨著版權環境的持續