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1、船舶行業船舶行業2024年報年報&2025年一季報總結年一季報總結在手訂單飽滿，業績加速釋放在手訂單飽滿，業績加速釋放證券研究報告 行業研究 專業服務請務必閱讀正文之后的免責聲明部分首席證券分析師：周爾雙執業證書編號：S證券分析師：韋譯捷執業證書編號：S2025年5月12日1我們選取中國船舶、中國重工、中船防務、中國動力、亞星錨鏈、中國海防為分析對象。船廠交付結構持續優化，利潤改善明顯船廠交付結構持續優化，利潤改善明顯2024年船舶板塊實現營收2103億元，同比增長12%，受益于行業高景氣與在手訂單兌現，增速穩健。歸母凈利潤72億元，同比增長103%，船廠交付結構中高價格、低成本的訂單占比持續

2、提升，前期包袱逐步出清，利潤迎來向上拐點。展望未來，船舶板塊在手訂單飽滿，且高價船占比持續提升，收入仍有望持續增長，利潤率將持續修復：（1）高價訂單持續交付。本輪周期船價自2021年開始回升，2021末-2024年末船價分別同比上漲22%/5%/10%/6%。中國船舶訂單交付結構中高船價比率逐年增長：2024-2026年交付訂單中，2021年簽單占比分別為65%/7%/0%，利潤率有望持續提升。（2）原材料價格與船價已形成剪刀差，助力盈利能力持續改善。船價、在手訂單維持高位，船舶行業供需缺口仍然明顯船價、在手訂單維持高位，船舶行業供需缺口仍然明顯2025年Q1新造船價格指數維持較高水平，202

3、5年Q1末新造船價格指數為187，較2025年初下降1%，各船型新造船價格指數均高位震蕩；2025年Q1船廠在手訂單持續增長，截至2025年Q1末，全球船廠在手訂單合計3.81億載重噸/1.62億修正總噸，較2024年末增長2%/1%，2025年全球船廠交付量預計為9728萬載重噸/4463萬修正總噸，同比增長9%/9%。船舶行業供需缺口仍然明顯，2024年全球船廠手持訂單覆蓋率達3.8年，位于歷史高點，同期手持訂單運力占比為12%，位于歷史較低水平。供給剛性、散貨船發力后續將支持行業景氣，制裁難以動搖中國造船全球領導地位供給剛性、散貨船發力后續將支持行業景氣，制裁難以動搖中國造船全球領導地位

4、2025Q1全球新造船市場訂單同比下滑，根據克拉克森，2025年Q1全球船廠新簽訂單1980萬載重噸/895萬修正總噸，同比分別-56%/-46%，新簽訂單金額299億美元，同比-35%。主要系2024年紅海危機為集運公司帶來大量利潤，促進其進行投資決策，導致大量需求前置；造船廠在手訂單飽滿、交付周期長，船價維持高位，疊加 301調查&美國關稅背景下世界貿易不確定性加強，導致客戶觀望情緒濃厚。展望后續，2025年由于市場情緒不佳+前期需求透支，訂單大幅下滑，但由于接單到交船需要18-24個月，2026年起船廠有望完成部分交付產能逐漸釋放，帶動新船需求修復。301調查制裁利好日韓、東南亞造船業，

5、但日韓人力供給、東南亞產業鏈成熟度具備較大缺陷，短期內中國在全球造船業領導地位難以撼動，中期份額仍有望穩定于50%。展望未來：（1）截至2025年Q1末，全球船隊平均船齡達13.1年，同比增長3%，我們預計未來10年船舶老齡化將持續帶來存量更新需求。參考克拉克森、貿發會對未來海運貿易量、船隊規模增速的預測，以及現有船隊船齡結構，我們保守測算2025-2030年全球船舶年均交付需求約1.1億載重噸，壽命更新需求占比超50%；（2）油輪、散貨船、集裝箱船、LNG運輸船作為全球主流船型，散貨船在本輪周期中并未實現大幅增長，有望成為船舶行業核心發力點。投資建議：投資建議：推薦中船集團旗下船舶總裝上市平

6、臺【中國船舶】，建議關注船舶動力系統核心標的【中國動力】、優質造船資產待注入的【松發股份】風險提示：風險提示：材料價格波動風險、匯率波動風險、行業競爭加劇等投資建議投資建議2目錄目錄船舶制造產業鏈盈利水平持續改善，在手訂單船舶制造產業鏈盈利水平持續改善，在手訂單飽滿飽滿投資建議和風險提示投資建議和風險提示3供給剛性、散貨船將支持全球造船業景氣度延供給剛性、散貨船將支持全球造船業景氣度延續，船價高位震蕩續，船價高位震蕩美國制裁短期加劇觀望情緒，中期中國造船領美國制裁短期加劇觀望情緒，中期中國造船領導地位難以動搖導地位難以動搖4數據來源：Wind，東吳證券研究所2024年船舶板塊實現營收年船舶板塊

7、實現營收2103億元，同比增長億元，同比增長12%，受益于行業高景氣與在手訂單兌現，增速穩健。，受益于行業高景氣與在手訂單兌現，增速穩健。其中，造船龍頭中國船舶、中國動力營收同比分別增長5%、15%，核心動力系統供應商中國動力營收同比增長15%，表現亮眼。2025年Q1船舶板塊實現營收451億元，同比增長12%，供給剛性、交付訂單結構優化雙重作用下，延續穩健增長態勢。圖：圖：2024年船舶板塊營收同比增長年船舶板塊營收同比增長12%圖：除中國海防，船舶制造相關標的營收均穩健增長圖：除中國海防，船舶制造相關標的營收均穩健增長1.1.2024年板塊營收同比年板塊營收同比+12%，受益于行業高景氣與

8、在手訂單兌現，受益于行業高景氣與在手訂單兌現11811346145416061883210345114%8%10%17%12%12%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%050010001500200025002019202020212022202320242025Q1板塊營業總收入（億元）YOY26%6%26%18%27%-16%5%19%20%15%3%-12%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%中國船舶中國重工中船防務中國動力亞星錨鏈中國海防各企業營業總收入YOY202320245數據來源：Wind，東吳證券研究所2024年船舶板塊實現歸

9、母凈利潤年船舶板塊實現歸母凈利潤72億元，同比增長億元，同比增長103%，船廠交付結構中高價格、低成本的訂單占比持續提升，船廠交付結構中高價格、低成本的訂單占比持續提升，前期包袱逐步出清，利潤迎來向上拐點。，前期包袱逐步出清，利潤迎來向上拐點。其中，造船龍頭中國船舶、中國重工歸母凈利潤同比分別增長22%、扭虧（同比增長21億元），核心動力系統供應商中國動力歸母凈利潤同比增長78%，表現亮眼。2025年Q1船舶板塊實現歸母凈利潤23億元，同比增長225%，延續高增趨勢。圖：圖：2024年船舶板塊歸母凈利潤同比增長年船舶板塊歸母凈利潤同比增長103%1.2.2024年板塊歸母凈利潤同比年板塊歸母凈

10、利潤同比+12%，船廠盈利拐點已至，船廠盈利拐點已至30.949.721.0-2.935.572.023.161%-58%-114%103%225%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%-10010203040506070802019202020212022202320242025Q1板塊歸母凈利潤（億元）YOY歸母凈利潤YOY202320242025Q1中國船舶1621%22%181%中國重工-65%扭虧284%中船防務-93%685%1100%中國動力134%78%78%亞星錨鏈59%19%-23%中國海防-47%-26%700%表：船舶造修環節、核心零部件

11、盈利迎來向上拐點，其表：船舶造修環節、核心零部件盈利迎來向上拐點，其他環節波動較大他環節波動較大6數據來源：Wind，東吳證券研究所2024年船舶板塊實現銷售毛利率年船舶板塊實現銷售毛利率11.7%，同比提升，同比提升0.4pct，銷售凈利率，銷售凈利率4.2%，同比提升，同比提升2.2pct。其中，造船龍頭中國船舶、中國重工主營業務毛利率分別為10.2%（-0.4pct，受子公司外高橋收回四座海工平臺因素影響，剔除后中國船舶的船舶修造和海工板塊毛利率+3.6pct）、10.8%（+1.0pct），銷售凈利率分別為4.9%（+1pct）/10.8%（+1pct），較上輪周期高點，仍有修復空間。

12、2025年Q1船舶板塊實現銷售毛利率14.1%，同比提升3.7pct，銷售凈利率6.4%，同比提升4.3pct，延續增長趨勢。2024年船舶板塊期間費用率年船舶板塊期間費用率8.5%，同比下降，同比下降0.6pct，其中銷售，其中銷售/管理管理/研發研發/財務費用率分別為財務費用率分別為0.4%/5.1%/4.5%/-1.5%，同比分別變動，同比分別變動-0.6/-0.5/+0.3/+0.2pct，規模效應攤薄銷售、管理費用，費控能力增強。，規模效應攤薄銷售、管理費用，費控能力增強。圖：圖：2022年起船舶行業毛利率、凈利率持續修復年起船舶行業毛利率、凈利率持續修復1.3.盈利能力修復，費控能

13、力提升盈利能力修復，費控能力提升圖：規模效應釋放，費用率持續下降圖：規模效應釋放，費用率持續下降11.0%11.7%11.1%9.6%11.3%11.7%14.1%3.1%3.6%1.4%0.2%2.0%4.2%6.4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2019202020212022202320242025Q1板塊銷售毛利率（加權）板塊銷售凈利率（加權）9.1%10.6%10.0%9.8%9.1%8.5%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%201920202021202220232024板塊銷售費用率板塊管理費用率板塊財務費用率板塊研發費用率期間費用率7數據來源：Wind，

14、東吳證券研究所2024年全球新造船市場延續高景氣：年全球新造船市場延續高景氣：根據克拉克森，2024年全球船廠新簽訂單1.7億載重噸、6581萬修正總噸，同比分別增長31%、34%，新簽訂單金額2038億美元，同比增長55%。其中，其中，2024年中國船廠新簽訂單年中國船廠新簽訂單4744萬修萬修正總噸正總噸/1.3億載重噸，同比分別增長億載重噸，同比分別增長61%/58%。按修正總噸，中國船廠份額達。按修正總噸，中國船廠份額達70%，較為靈活的產能與較低的成本支持中國船廠份額持續提升。受益于行業高景氣，受益于行業高景氣，2024年船舶板塊合同負債年船舶板塊合同負債1703億元，同比增長億元，

15、同比增長23%，存，存貨貨924億元，同比增長億元，同比增長2%，頭部船廠排產已至，頭部船廠排產已至2028年后。年后。圖：船舶板塊合同負債同比持續增長圖：船舶板塊合同負債同比持續增長1.4.在手訂單飽滿，排產已至在手訂單飽滿，排產已至2028年后年后圖：船舶板塊存貨維持較高水平圖：船舶板塊存貨維持較高水平8249431,0691,3881,7031,71215%13%30%23%15%0%5%10%15%20%25%30%35%020040060080010001200140016001800202020212022202320242025Q1船舶板塊合同負債（億元）YOY747782798

16、9079249765%2%14%2%4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%020040060080010001200202020212022202320242025Q1船舶板塊存貨（億元）YOY展望未來，船舶板塊在手訂單飽滿，且高價船占比持續提升，收入仍有望持續增長，利潤率將持續修復：（展望未來，船舶板塊在手訂單飽滿，且高價船占比持續提升，收入仍有望持續增長，利潤率將持續修復：（1）高）高價訂單持續交付。價訂單持續交付。本輪周期船價自2021年開始回升，2021末-2024年末船價分別同比上漲22%/5%/10%/6%。中國船舶訂單交付結構中高船價比率逐年增長：2024-2026年交

17、付訂單中，2021年簽單占比分別為65%/7%/0%，利潤率有望持續提升。（2）原材料價格與船價已形成剪刀差。）原材料價格與船價已形成剪刀差。對比上一輪周期，以船廠代表中國船舶為例，毛利率、凈利率均有對比上一輪周期，以船廠代表中國船舶為例，毛利率、凈利率均有10pct以上修復空間。以上修復空間。1.5 船舶行業盈利、營收仍有空間，看好業績持續釋放船舶行業盈利、營收仍有空間，看好業績持續釋放8數據來源：Clarkson，東吳證券研究所010020030040050020212022202320242025202620272024Q42024Q32024Q22024Q12023Q42023Q320

18、23Q22023Q12022Q42022Q32022Q22022Q1圖：中國船舶四大船廠訂單交付結構（單位：萬圖：中國船舶四大船廠訂單交付結構（單位：萬CGT，截至截至2024年年1月末）月末）05010015020025030035020212022202320242025202620272024Q42024Q32024Q22024Q12023Q42023Q32023Q22023Q12022Q42022Q32022Q22022Q12021Q42021Q32021Q22021Q12021圖：中國重工五大船廠訂單交付結構（單位：萬圖：中國重工五大船廠訂單交付結構（單位：萬CGT，截至截至2024

19、年年1月末）月末）圖：圖：2022Q1起船價與鋼價形成明顯剪刀差起船價與鋼價形成明顯剪刀差圖：中國船舶盈利能力相對周期高點仍有較大修復空間圖：中國船舶盈利能力相對周期高點仍有較大修復空間28%21%15%20%21%13%12%10%8%18%18%13%11%11%11%8%11%10%13%20%15%10%9%8%0%0%0%-1%-14%-15%4%2%0%0%1%4%5%8%-20%-10%0%10%20%30%毛利率凈利率0204060801001201401601802002011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-

20、072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-01新造船價格指數鋼材綜合價格指數目錄目錄投資建議和風險提示投資建議和風險提示9供給剛性、散貨船將支持全球造船業景氣度延供給剛性、散貨船將支持全球造船業景氣度延續，船價高位震蕩續，船價高位震蕩美國制裁短期加劇觀望情緒，中期中國造船領美國制裁短期加劇觀望情緒，中期中國造船領導地位難以動搖導地位難以動搖船舶制

21、造產業鏈盈利水平持續改善，在手訂單船舶制造產業鏈盈利水平持續改善，在手訂單飽滿飽滿10數據來源：Clarkson，東吳證券研究所2025年年Q1新造船價格指數維持較高水平：新造船價格指數維持較高水平：2025年年Q1新造船價格指數為新造船價格指數為187，較，較2025年初下降年初下降1%。同期各船型新造船價格指數均高位震蕩，其中集裝箱下降0.8%、油輪下降3.7%、散貨船下降1.0%、氣體運輸船下降1.8%。供給剛性下船廠降價接單意愿薄弱，船價高位震蕩。2025年年Q1末二手船價格指數為末二手船價格指數為176，較，較2025年年初提升年年初提升0.3%，維持歷史高位。，維持歷史高位。其中集

22、裝箱船提升4%、油輪下降3%、散貨船下降2%、氣體運輸船持平。圖：圖：2025年年Q1末新造船價格指數末新造船價格指數187，景氣度維持高位，景氣度維持高位圖：圖：2025年年Q1末二手船價格指數末二手船價格指數176，維持高位，維持高位2.1.2025年年Q1新造船市場價格景氣度延續：船價維持較高水平新造船市場價格景氣度延續：船價維持較高水平0501001502002503001997/1/12001/1/12005/1/12009/1/12013/1/12017/1/12021/1/12025/1/1新造船價格指數散貨船新造船價格指數油輪新造船價格指數集裝箱船新造船價格指數01002003

23、004005006001997/1/1 2001/1/1 2005/1/1 2009/1/1 2013/1/1 2017/1/1 2021/1/1 2025/1/1二手船價格指數油輪二手船價格指數散貨船二手船價格指數集裝箱船二手船價格指數氣體運輸船二手船價格指數11數據來源：Clarkson，東吳證券研究所2025Q1全球新造船市場新簽訂單快速下滑：全球新造船市場新簽訂單快速下滑：根據克拉克森，2025年Q1全球船廠新簽訂單1980萬載重噸、895萬修正總噸，同比分別-56%、-46%，新簽訂單金額299億美元，同比-35%。新簽訂單大幅下滑主要系船價維持高位且交付期長，供給剛性情況下船廠降價

24、意愿弱，船東觀望情緒濃厚。展望后續，船齡持續增長下存量更新需求仍然存在，看好后續船舶行業景氣度持續。分船型，分船型，25Q1受船價較高以及全球貿易摩擦加劇影響，除集裝箱船外其余船型均大幅下滑：受船價較高以及全球貿易摩擦加劇影響，除集裝箱船外其余船型均大幅下滑：（1）集裝箱船新簽訂單1195萬載重噸，同比+253%，（2）油輪新簽訂單360萬載重噸，同比-82%，（3）散貨船新簽訂單255萬載重噸，同比-82%，（4）LNG船新簽訂單40萬載重噸，同比-86%。圖：圖：2025年年Q1全球船廠新簽訂單全球船廠新簽訂單1713萬載重噸萬載重噸圖：圖：2025年年Q1全球船廠新簽訂單金額達全球船廠新

25、簽訂單金額達263億美元億美元2.2.2025年年Q1新造船市場新簽訂單景氣度下滑：新簽訂單快速下滑新造船市場新簽訂單景氣度下滑：新簽訂單快速下滑圖：圖：2025年年Q1全球船廠新簽訂單結構（按載重噸）全球船廠新簽訂單結構（按載重噸）圖：圖：2025年年Q1全球船廠新簽訂單結構（按金額）全球船廠新簽訂單結構（按金額）0500010000150002000025000300001997200020032006200920122015201820212024其他船型（萬DWT）LNG船（萬DWT）集裝箱船（萬DWT）油輪（萬DWT）散貨船（萬DWT）集裝箱船60%油輪18%散貨船13%LNG船2%

26、其他7%集裝箱船42%油輪12%散貨船4%LNG船5%其他37%05001000150020002500300019972001200520092013201720212025Q1油輪新簽訂單（億美元）集裝箱船新簽訂單（億美元）LNG船新簽訂單（億美元）其他船新簽訂單（億美元）散貨船新簽訂單（億美元）2.3.2025年年Q1船廠在手訂單持續增長，供需缺口明顯船廠在手訂單持續增長，供需缺口明顯2025年年Q1船廠在手訂單持續增長：船廠在手訂單持續增長：截至2025年Q1，全球船廠在手訂單合計3.81億載重噸/1.62億修正總噸，較2024年年末增長2%/1%，2025年全球船廠交付量預計為972

27、8萬載重噸/4463萬修正總噸，同比增長9%/9%。船舶行業供需缺口仍然明顯：船舶行業供需缺口仍然明顯：2024年全球船廠手持訂單覆蓋率年全球船廠手持訂單覆蓋率（船廠手持訂單/過去一年交付總量，用于衡量船廠船臺工作飽和度）達達3.8年，位于歷史高點，同期手持訂單運力占比年，位于歷史高點，同期手持訂單運力占比（船廠手持訂單/現有船隊總運力，衡航運市場未來的供需水平）為為12%，位于歷史較低水平。，位于歷史較低水平。圖：按修正總噸，圖：按修正總噸，2025年年Q1全球船廠手持訂單較全球船廠手持訂單較2024年初增長年初增長22%圖：按修正總噸，圖：按修正總噸，2024年全球船廠訂單交付量同比增長年

28、全球船廠訂單交付量同比增長15%4.25.34.73.72.92.62.13.03.43.22.72.52.82.42.63.03.7 3.73.801234562006200820102012201420162018202020222024全球船舶行業手持訂單覆蓋率（年）圖：圖：2024年全球船廠手持訂單覆蓋率約年全球船廠手持訂單覆蓋率約3.8年年圖：圖：2025年年Q1全球船廠手持訂單運力占比約全球船廠手持訂單運力占比約16%12數據來源：Clarkson，東吳證券研究所-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0100020003000400050006000

29、2006200820102012201420162018202020222024其他船型交付量（萬CGT）LNG船交付量（萬CGT）油輪交付量（萬CGT）散貨船交付量（萬CGT）集裝箱船交付量（萬CGT）全球船舶交付量YOY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05000100001500020000250002006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024其他船型手持訂單量（萬CGT）LNG船手持訂單量（萬CGT）散貨船手持訂單量（萬CGT）油輪手持訂單量（萬CGT）集裝箱船手持訂單量（萬CGT）全球船舶手持訂單YOY25

30、3649524236261719 191812111110911 11121601020304050602006200820102012201420162018202020222024全球船舶行業手持訂單運力占比（%）全球船舶行業手持訂單運力占比（%）2.4.供給端：活躍船廠數量減少，復工擴產難以滿足需求供給端：活躍船廠數量減少，復工擴產難以滿足需求供給端，全球造船業于供給端，全球造船業于2011年開始進入產能出清階段：年開始進入產能出清階段：根據克拉克森，2024年全球船廠產能、活躍船廠數分別為0.5億CGT、402家，較2011年高點分別下降26%、60%，而同期全球船隊規模增長了58%。

31、當前造船產能正在逐步修復，但較上一輪周期供給端仍具備明顯剛性。當前造船產能正在逐步修復，但較上一輪周期供給端仍具備明顯剛性。根據克拉克森，預計2025-2026年全球船舶交付量分別為4433/4472萬CGT（1.0/1.1億載重噸），同比分別增長8%/1%（8%/13%），增幅有限，2026年中/日/韓交付量分別為2010年高點的1.1/0.6/0.7倍，中國以外區域均難以大規模重啟和擴張產能。0200400600800100012002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024其他韓國日本中國-60%圖：圖

32、：2024年全球活躍船廠數較年全球活躍船廠數較2010年下降約年下降約60%指標指標/年份年份20102024變動幅度變動幅度全球船隊規模（億CGT）61058%全球船廠交付量（百萬CGT）5440-26%全球船廠產能（百萬CGT）6548-26%圖：各區域船舶年度交付量（單位：萬圖：各區域船舶年度交付量（單位：萬CGT）圖：船舶行業供需缺口短中期難以消解圖：船舶行業供需缺口短中期難以消解年份年份全球全球全球全球YOY中國中國中國中國YOY韓國韓國韓國韓國YOY日本日本日本日本YOY20105433-2096-1582-988-2024 410015%218619%114925%483-3%2

33、025E44338%22915%1083-6%54312%2026E44721%23834%11486%5583%13數據來源：Clarkson，東吳證券研究所2.5.1.需求端：船隊平均船齡上升，壽命更新需求持續需求端：船隊平均船齡上升，壽命更新需求持續6810121416全球船隊成品油輪散貨船集裝箱船圖：全球船隊平均船齡持續增長圖：全球船隊平均船齡持續增長需求端，全球船隊平均船齡仍在持續增長。需求端，全球船隊平均船齡仍在持續增長。截至2024年末，按載重噸位計算，全球船隊的平均船齡為13.0年，同比增長3%，按船只數量計算，平均船齡約22.6年，比2023年末增長2%。未來未來10年船舶老

34、齡化持續帶來存量更新需求。年船舶老齡化持續帶來存量更新需求。截至2024年三季度末，按總噸，15年以上船齡的船占比約33%，20年以上船齡占比約16%，25年以上船齡占比約8%。參考克拉克森、貿發會對未來海運貿易量、船隊規模增速的預測，以及現有船隊船齡結構，我們保守測算2025-2030年全球船舶年均交付需求約1.1億載重噸，壽命更新需求占比超50%。船齡25年,8%20年船齡25年,8%15年船齡20年,17%船齡15年,67%圖：約圖：約1/3的船舶船齡在的船舶船齡在15年以上（截至年以上（截至2024年年Q3末，末，按總噸）按總噸）0200040006000800010000120001

35、400016000180002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E運力新增需求（萬DWT）更新需求（萬DWT）圖：預計圖：預計2025-2030年全球船舶年均交付需求約年全球船舶年均交付需求約1.1億載重噸，壽命更新需求占比超億載重噸，壽命更新需求占比超50%14數據來源：Clarkson，東吳證券研究所2.5.2.需求端：船舶低碳轉型將加快更新替換節奏需求端：船舶低碳轉型將加快更新替換節奏航運業二氧化碳排放約

36、占全球23%。根據國際海事組織（IMO）2023年制定的新目標，2030年國際海運溫室氣體排放需較2008年至少降低20%（碳排放降低40%），2040年較2008年至少減排70%，2050年實現零排放。新能源轉型為船舶行業中長期發展趨勢，可替代能源船舶占交付/新簽訂單比率逐年提升，2024年分別達36%/49%。隨環保政策趨嚴，去碳化進程較慢的船東可能面臨航運成本上升、監管罰款和競爭力下降，我們判隨環保政策趨嚴，去碳化進程較慢的船東可能面臨航運成本上升、監管罰款和競爭力下降，我們判斷船舶低碳轉型將加快更新替換節奏。斷船舶低碳轉型將加快更新替換節奏。0%5%10%15%20%25%30%35%

37、40%020040060080010001200140016002006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024可替代能源船舶交付量（萬CGT）可替代能源船舶交付占總交付量比率0%10%20%30%40%50%60%05001000150020002500300035002006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024可替代能源船舶新簽訂單量（萬CGT）可替代能源訂單量占新簽訂單總量比率0500010000150002000020062008201020122014201620182020202

38、22024全球拆船量（萬DWT）全球船舶交付量（萬DWT）圖：可替代能源船舶占交付比重逐年提升圖：可替代能源船舶占交付比重逐年提升圖：受航運租金圖：受航運租金/運費堅挺的影響，運費堅挺的影響，2024年全球船隊拆船量達歷史低點，環保約束下有望反彈年全球船隊拆船量達歷史低點，環保約束下有望反彈圖：可替代能源船舶占新簽訂單比重逐年提升圖：可替代能源船舶占新簽訂單比重逐年提升15數據來源：Clarkson，東吳證券研究所2.5.3.需求端：船東現金流充裕，可支持船隊更新需求端：船東現金流充裕，可支持船隊更新航運業盈利良好、現金流飽滿，支持新造船投資。航運業盈利良好、現金流飽滿，支持新造船投資。202

39、1年起全球運費高位震蕩：（1）大流行時期，美國放水提升消費者需求，集運需求快速提升，與此同時供應鏈受阻，供不應求下運費上漲。（2）俄烏沖突影響全球供應鏈，推升運價。運價上漲使航運公司現金流明顯改善，資產負債表修復，支持未來新造船投資。05000100001500020000250003000035000400004500050000ClarkSea Index圖：圖：2021年起克拉克森海運指數高位震蕩年起克拉克森海運指數高位震蕩16數據來源：Clarkson，東吳證券研究所貿易需求驅動供給側出清疫情/紅海等非經常性事件+供給剛性驅動672841593471010020030040050060

40、07008009002005-20082021-2024扣除運營成本后的凈收益（十億美元）貨運船舶新船訂單投資額（十億美元）圖：航運凈收益和新造船投資對比圖：航運凈收益和新造船投資對比目錄目錄投資建議和風險提示投資建議和風險提示17供給剛性、散貨船將支持全球造船業景氣度延供給剛性、散貨船將支持全球造船業景氣度延續，船價高位震蕩續，船價高位震蕩美國制裁短期加劇觀望情緒，中期中國造船領美國制裁短期加劇觀望情緒，中期中國造船領導地位難以動搖導地位難以動搖船舶制造產業鏈盈利水平持續改善，在手訂單船舶制造產業鏈盈利水平持續改善，在手訂單飽滿飽滿3.1.中國船廠：在手訂單量利齊升，本輪周期最為受益中國船廠

41、：在手訂單量利齊升，本輪周期最為受益中國為全球第一造船大國，具備技術、人力、資源等優勢，市場地位穩固：（中國為全球第一造船大國，具備技術、人力、資源等優勢，市場地位穩固：（1）新簽訂單：）新簽訂單：2025年Q1中國船廠新簽訂單682萬修正總噸/1524萬載重噸。按修正總噸，中國船廠份額達54%，受301調查影響中國船廠新簽訂單份額降至54%。（2）在手訂單：）在手訂單：2025年Q1末中國船廠在手訂單9542萬修正總噸/2.5億載重噸，較2024年末分別增長2%/1%。按修正總噸，中國船廠份額約59%。圖：圖：2025年年Q1中國船廠新簽訂單同比下降中國船廠新簽訂單同比下降76%圖：圖：20

42、25年年Q1中國船廠新簽訂單份額約中國船廠新簽訂單份額約54%18數據來源：Clarkson，東吳證券研究所（統計口徑均為修正總噸）圖：圖：2025年年Q1中國船廠在手訂單份額約中國船廠在手訂單份額約59%圖：圖：2025年年Q1中國船廠在手訂單較中國船廠在手訂單較2024年年Q1末增長末增長37%-100%-50%0%50%100%150%200%01000200030004000500060002006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024中國新簽訂單量（萬CGT）YoY-40%-20%0%20%40%60%80%100%02000400

43、06000800010000120002006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024中國船廠手持訂單量（萬CGT）YOY中國59%韓國22%日本9%其他10%中國54%韓國22%日本5%其他19%3.2.1.USTR宣布根據“宣布根據“301調查”對中國海事、物流、造船業采取限制措施調查”對中國海事、物流、造船業采取限制措施 隨著特朗普開啟第二任期，特朗普政府延續此前拜登政府末期對中國海事物流和造船行業發起的隨著特朗普開啟第二任期，特朗普政府延續此前拜登政府末期對中國海事物流和造船行業發起的301調查，并通過行政令形式直接對華提高關稅稅率形成

44、配合，中美貿易摩擦不斷。調查，并通過行政令形式直接對華提高關稅稅率形成配合，中美貿易摩擦不斷。2025年2月21日，美國貿易代表辦公室（USTR）宣布根據“301調查”擬對中國海事、物流、造船業采取一系列限制措施（即301調查草案），對中國航運企業運營或擁有的船舶、有意向購買中國制造船舶的航運企業和非中國航運企業運營的中國制造的船舶進行較高水平的收費，以此遏制中國在全球造船業的領先地位。表：美國對華“表：美國對華“301調查”發展歷程調查”發展歷程19數據來源：復旦發展研究院，東吳證券研究所時間時間事件事件1991年5月1994年6月1996年4月美國三次在知識產權領域發起“301調查”,經U

45、STR調查后分別對中國價值15億、10億、20億美元的出口商品加征懲罰性關稅等貿易制裁,中國反制,最終均以中美達成諒解備忘錄或協議而終止調查1991年10月美國對華貿易逆差擴大,USTR對中國市場準入領域發起“301調查”后欲對中國出口至美國的電子產品、鞋類、工業設備、紡織品等39億美元商品征收報復性關稅，最終中美簽訂關于市場準入問題的諒解備忘錄，美國終止調查2010年10月因美國鋼鐵工人聯合會(USW)認為中國在清潔能源方面的激勵和保護政策違背了WTO規則，向USTR提出“301調查”申請，后USTR就此提起WTO爭端解決機制項下磋商請求，最終中國承諾取消風電項目中歧視性條款，USTR終止調

46、查2017年8月美國認為中國在技術轉讓制度、許可制度、境外投資等方面侵害了美國商業利益USTR借此發起全方位“301調查”，最終對中國出口至美國的2500億美元商品加征25%的懲罰性關稅。該次調查目前處于重審階段2024年年4月月因美國鋼鐵工人聯合會因美國鋼鐵工人聯合會(USW)等五個工會組織申請等五個工會組織申請,USTR宣布針對中國在海事物流和造船行業尋求宣布針對中國在海事物流和造船行業尋求所謂支配地位的行為、政策和做法啟動調查所謂支配地位的行為、政策和做法啟動調查3.2.2.2025年年4月美國月美國301調查結果公布，方案較草案強度有所減弱調查結果公布，方案較草案強度有所減弱2025年

47、年4月月17日，美國貿易代表辦公室（日，美國貿易代表辦公室（USTR）公布了對中國海事、物流和造船業的）公布了對中國海事、物流和造船業的301調查結果。調查結果。新收費標準中，USTR擬對中國航運企業運營或擁有的船舶、非中國航運企業運營的中國制造的船舶、非美國建造的汽車運輸船進行收費，且對未來LNG船的建造來源進行管制。具體來看，本次方案較草案制裁強度有所減弱，預計本次方案較草案制裁強度有所減弱，預計180天后啟動收費，但對中國航運業的打擊更精準天后啟動收費，但對中國航運業的打擊更精準，不再按照海運運營商船隊中中國建造的船舶比例以及海運運營商有意向訂購中國制造的船舶占其總訂單的比重來征收不同水

48、平的固定服務費，而是直接針對中國制造的船舶進行收費，打擊對象更加明確；將收費方式由對中國建造的船舶每次靠港征收最高150萬美元固定費用，修改為按凈噸或集裝箱數量收費，且每艘船每年最多征收5次（此種收費方式實際加重中資運營商負擔）。表：本次方案與此前草案收費標準對比表：本次方案與此前草案收費標準對比20數據來源：中國航務周刊，USTR，東吳證券研究所草案收費標準草案收費標準中國船舶運營商中國船舶運營商擁有中國制造船舶的運營商擁有中國制造船舶的運營商有意向訂購中國船舶的海運運營商有意向訂購中國船舶的海運運營商單航次進入美國港口的船舶費用上限為100萬美元；或單航次進入美國港口的船舶費用上限為船舶載

49、貨量每凈噸1000美元。標準：船隊中由x%中國制造的船舶組成的運營商標準：有意向向中國造船廠訂購的船舶占總訂單y%的運營商，或預計在未來2年內由中國造船廠交付的船舶占比x50%最高收費100萬美元y50%最高收費100萬美元50%x25%最高收費75萬美元50%y25%最高收費75萬美元25%x0%最高收費50萬美元25%y0%最高收費50萬美元新收費標準新收費標準時間時間中國航運企業運營或擁有的船中國航運企業運營或擁有的船舶舶非中國航運企業運營的中國制造的船舶非中國航運企業運營的中國制造的船舶非美國建造的汽車運輸船非美國建造的汽車運輸船自2025年10月14日起每凈噸收取50美元每凈噸收取1

50、8美元每個卸貨集裝箱收取120美元0自2026年4月17日起每凈噸收取80美元每凈噸收取23美元每個卸貨集裝箱收取153美元150美元/CEU自2027年4月17日起每凈噸收取110美元每凈噸收取28美元每個卸貨集裝箱收取195美元150美元/CEU自2028年4月17日起每凈噸收取140美元每凈噸收取33美元每個卸貨集裝箱收取250美元150美元/CEU上限每年最多收費5次/船兩者取其高，每年最多收費5次/船/豁免范圍/若航運企業訂購美國建造的同噸位船舶，可減免最多3年的收費若訂購美國建造的同規模船舶可減免最多3年的收費。3.2.3.美國船舶法案再次提交，影響有待觀察美國船舶法案再次提交，影

51、響有待觀察2025年年4月月30日，美國國會議員再次提交日，美國國會議員再次提交美國船舶法案美國船舶法案，對“噸位”稅征收范圍更為廣泛，對“噸位”稅征收范圍更為廣泛，范圍包括船東、經營商、船旗國、手持訂單、船隊以及船隊維修歷史船旗國、手持訂單、船隊以及船隊維修歷史。我們認為法案若通過將對中國建造或訂購一定比例船隊的航運公司產生較大影響。具體來看，該法案具體措施包括征收額外港口費用，授予美國貨物優先權，提出美國海事發展計劃等各方面。表：新表：新美國船舶法案美國船舶法案具體內容具體內容21數據來源：Clarkson，東吳證券研究所主要措施主要措施具體情況具體情況額外港口費用額外港口費用征稅主體額外

52、港口費用征收主體包括：額外港口費用征收主體包括：中國實體擁有、經營或注冊的船舶；對非中國實體擁有、經營的船舶，根據其手持訂單中在特定中國船廠建造的比例；對非中國實體擁有、經營的船舶，根據其船隊中在特定中國船廠建造或特定中國船廠維修的比例。美國貨物優先權美國貨物優先權對建造、懸掛船旗并配備船員的要求美國從中國進口的貨物中，由美國建造、懸掛美國船旗并配備美國船員的船舶運輸比例逐步增加。在法案生效后14年內達到10%；美國原油出口中，由美國建造、懸掛美國船旗并配備美國船員的船舶運輸比例在2035年達到10%；美國LNG出口中，由美國建造、懸掛美國船旗并配備美國船員的船舶運輸比例在2043年達到15%

53、。美國海事發展計劃美國海事發展計劃設立海事安全信托基金該基金將利用美國船舶法案、USTR港口費和其他來源的收入促進投資，為支持美國造船和海事業提供資金。擴大補貼計劃以支持美國造船業發展根據新的補貼計劃，2026年-2035年美國海事安全信托基金每年撥款2.5億美元，同期對“小型造船廠”的補貼增加到每年1億美元。在美國建造船舶的投資可享受33%的稅收抵免在美國建造船舶的投資可享受33%的稅收抵免，若該船在美國投保，則可再抵免5%，如果船舶也在美國入級，則可再抵免2.5%。此外，對擴大美國船舶建造能力的投資可獲得 25%的稅收抵免。提高在美國境外進行維修的任何懸掛美國國旗的船舶的關稅在“重點關注國

54、家”進行維修將征收200%的關稅，在“重點國家”外的其他國家進行維修將征收70%的關稅。升懸掛美國國旗的船舶在國際航運中的商業競爭力對使用懸掛美國國旗的船舶運輸的進口貨物征收更低的關稅，并給予懸掛美國國旗的船舶港口靠泊優先權。頒布多項勞動力激勵措施和計劃提升美國船員數量和能力，使他們能夠操作戰略海運船只，并且在國防或國家緊急情況下為美國船舶配備船員。這些措施包括：斥資10億美元用于美國商船學院的現代化改造，以及每年斥資2,500萬美元設立新的“國內海事勞動力培訓與教育卓越中心”。設立“海事安全顧問辦公室”設立“海事安全顧問辦公室”，由新設立的“海事安全顧問”領導，負責協調國家海事政策以及美國新

55、的國家海事戰略3.3.現實角度來看，中國造船業全球領導地位短中期難以被動搖現實角度來看，中國造船業全球領導地位短中期難以被動搖從現實角度看，中國造船業的高效率與產能彈性帶來的領導地位短中期難以被動搖。從現實角度看，中國造船業的高效率與產能彈性帶來的領導地位短中期難以被動搖。本次方案實施對中國航運業影響或沖擊較大，但對造船業影響總體可控。2025年Q1受301調查影響，船東觀望情緒重，且勸退了投機性訂單，在船價高位震蕩背景下，新造船訂單同比下降約60%（按DWT）。當前調查結果初步落地，船東可有針對性地制定應對措施，造船市場情緒面、訂單面有望修復?？死松芯拷y計，截至2025年4月，中國建造的

56、船舶在全球船隊中的占比為23%，其中散貨船48%、油輪28%、集裝箱船39%。而當前中國船廠手持訂單占比則近60%。根據最新數據，全球4,000TEU以上的集裝箱船訂單，有72%為中國船廠所有，涉及17家造船集團/27家單體造船廠。圖：圖：2025年年Q1全球全球4000TEU以上的集裝箱船以上的集裝箱船訂單分布訂單分布22數據來源：中國航務周刊，USTR，東吳證券研究所中國,72%其他,28%圖：圖：2025年年Q1中國船廠在手訂單份額占全球約中國船廠在手訂單份額占全球約59%中國,59%韓國,22%日本,9%其他,10%目錄目錄投資建議和風險提示投資建議和風險提示23供給剛性、散貨船將支持

57、全球造船業景氣度延供給剛性、散貨船將支持全球造船業景氣度延續，船價高位震蕩續，船價高位震蕩美國制裁短期加劇觀望情緒，中期中國造船領美國制裁短期加劇觀望情緒，中期中國造船領導地位難以動搖導地位難以動搖船舶制造產業鏈盈利水平持續改善，在手訂單船舶制造產業鏈盈利水平持續改善，在手訂單飽滿飽滿4.1 投資建議投資建議中國船舶產業鏈于本輪上行周期中最為受益：中國船舶產業鏈于本輪上行周期中最為受益：根據工信部數據，2024年我國造船完工量0.48億載重噸，同比增長14%；新接訂單量1.1億載重噸，同比增長59%，截至12月底，手持訂單量2.1億載重噸，同比增長50%。2024年我國造船完工量、新接訂單量和

58、手持訂單量以載重噸計分別占全球總量的56%、74%和63%。當前造船鏈核心標的在手訂單飽滿，隨高毛利率訂單交付，看好業績增長。當前造船鏈核心標的在手訂單飽滿，隨高毛利率訂單交付，看好業績增長。建議關注建議關注（1）中國船舶：）中國船舶：全球造船龍頭，前期報表拖累項基本計提完畢，2023年迎來盈利拐點。展望未來，高價單占交付比率持續提升，利潤率仍有較大修復空間。吸收合并中國重工后行業格局優化，且集團優質資產滬東中華有望注入，增厚業績。（2）松發股份：）松發股份：擬置入實控人造船資產，民營龍頭恒力重工，并融資不超過50億元擴產。截至2024年10月16日，恒力重工在手訂單約140艘，船型包含散貨船

59、、VLCC、VLOC和集裝箱船等，貨值約108億美元，交期已排至2028年，高景氣下借殼上市，成長有望提速。（3）中國動力：）中國動力：全球船用發動機龍頭，有望受益船舶行業景氣度延續：船用發動機占船舶成本比重約20%，為核心零部件，（2）船舶行業環保轉型，高價值量、高壁壘的雙燃料發動機占比將上行，公司市場地位、盈利能力有望持續提升。表：可比公司估值表（表：可比公司估值表（2025/5/5）24數據來源：Wind，東吳證券研究所船舶制造所屬環節船舶制造所屬環節證券代碼證券代碼公司名稱公司名稱2025/5/52024/12/31市值市值（億元）（億元）PE-TTM營業總收入營業總收入（億元）（億元

60、）YOY歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）YOY毛利率毛利率歸母歸母凈利潤率凈利潤率ROE（加權）加權）船舶造修600150.SH中國船舶1,310307865%36.122%10%5%7%601989.SH中國重工9495655419%13.1267%11%2%2%600685.SH中船防務3376219420%3.8685%8%2%2%配套設備船舶動力系統600482.SH中國動力4762851715%13.978%15%5%4%船用錨鏈601890.SH亞星錨鏈8331203%2.819%31%15%8%電子防務裝備600764.SH中國海防1977732-12%2.3-26%28%8

61、%3%4.2 中國船舶集團：全球最大的造船集團，份額穩中有升中國船舶集團：全球最大的造船集團，份額穩中有升 中國船舶集團（中國船舶集團（CSSC）為全球最大的造船集團，）為全球最大的造船集團，2024年船舶新簽訂單量和在手訂單分別達年船舶新簽訂單量和在手訂單分別達1428萬、萬、3031萬修正萬修正總噸，全球份額分別為總噸，全球份額分別為21%、19%。中國船舶集團下有中國船舶、中國重工、中國動力等九家上市公司。其中，中國船舶為集團船舶總裝資產的上市平臺。中國船舶為集團船舶總裝資產的上市平臺。21%9%8%7%4%4%4%3%3%3%0%5%10%15%20%25%中國船舶集團HD現代揚子江新

62、時代造船三星重工韓華集團恒力集團招商局工業集團芬坎蒂尼集團中遠海運2024年全球造船集團新簽訂單份額19%12%6%6%5%4%4%4%3%3%0%5%10%15%20%25%中國船舶集團HD現代三星中國韓華集團揚子江新時代造船中遠海運招商局工業集團芬坎蒂尼集團今治造船2024年全球造船集團在手訂單份額圖：圖：2024年中國船舶集團新簽訂單全球份額約年中國船舶集團新簽訂單全球份額約21%圖：圖：2024年中國船舶集團在手訂單全球份額約年中國船舶集團在手訂單全球份額約19%圖：中國船舶集團下屬主要控股公司、船廠和發動機廠（截至圖：中國船舶集團下屬主要控股公司、船廠和發動機廠（截至2024年年12

63、月月31日）日）25數據來源：Clarkson，東吳證券研究所 中國船舶是中國船舶集團核心軍民品主業上市公司，經歷數輪資產注入、重組整合，目前為國內規模最大的綜合中國船舶是中國船舶集團核心軍民品主業上市公司，經歷數輪資產注入、重組整合，目前為國內規模最大的綜合性造船企業。性造船企業。公司前身為“南船”中船工業旗下的滬東重機，主營船用柴油機，1998年在滬主板上市。2007年，公司置入外高橋造船、中船澄西兩大船廠，更名為中國船舶。2020年，公司再次置入江南造船廠、廣船國際、黃埔文沖等船廠股權，并逐步置出滬東重機股權，不再直接參與其經營。當前，中國船舶控股江南造船、外高橋造當前，中國船舶控股江南

64、造船、外高橋造船、廣船國際、中船澄西四大船廠，業務分造船（軍、民）、修船、海工和機電設備四個板塊。船、廣船國際、中船澄西四大船廠，業務分造船（軍、民）、修船、海工和機電設備四個板塊。經營主體經營主體持股比例持股比例業務板塊業務板塊主要產品主要產品占公司總營收比重占公司總營收比重毛利率毛利率歸母凈利潤率歸母凈利潤率江南造船100%造船業務軍用艦船、集裝箱船、液化氣船、汽車運輸船等48%5%2%外高橋造船100%造船業務集裝箱船、油輪、散貨船、汽車運輸船等21%15%9%海洋工程FPSO、半潛式/自升式鉆井平臺、海工輔助船等廣船國際100%造船業務軍輔船、集裝箱船、成品油船、客滾船等22%12%3

65、%修船業務集裝箱船、液貨船、特種艦船等各類船舶修理中船澄西57%造船業務散貨船、化學品船、多用途船等9%20%7%表：表：2024年公司旗下四大船企經營情況梳理年公司旗下四大船企經營情況梳理圖：中國船舶發展歷程圖：中國船舶發展歷程1998-2006年年柴油機2006-2012年年注入民船資產船舶建造+柴油機2012-2019年年周期底部精簡業務船舶修造+動力裝備2019年至今年至今注入軍民船廠核心資產南北船合并前身為滬東重機前身為滬東重機由原滬東造船廠和原上海船廠共同發起設立，于1998年5月20日在上海證券交易所上市1998年中船集團直接控股中船集團直接控股原控股股東滬東中華造船和第二大股東

66、上船澄西將股權無償劃轉給中國船舶工業集團2006年完成定增并更名中國船舶完成定增并更名中國船舶向中船集團等股東定增并收購其持有的外高橋造船、中船澄西、中船遠航文沖股權2007年周期底部拓展非船業務周期底部拓展非船業務2008年船市遇冷，公司通過大力拓展風力發電設備、盾構、柴油機備配件等非船業務，以平滑船市周期性鳳險2008年產品結構調整產品結構調整，優化過剩產能優化過剩產能船市周期底部，全球造船產能過剩，公司開始 產能優化工作，2013年轉讓長興造船股權及文沖工場相關資產加速產業整合與產能出清加速產業整合與產能出清公司通過資產出售，轉讓了文沖船塢、中船圣匯、長興重工等股權，并受讓了廣船國際揚州

67、股份注入優質軍民核心資產注入優質軍民核心資產2019年中船集團與中國船舶重工集團聯合重組項目；2020年成功注入江南造船100%、廣船國際51%等軍民核心資產股權明確船舶總裝定位明確船舶總裝定位公司對廣船國際增資，并完成中船動力集團股權剝離，聚焦自身船舶總裝上市平臺定位2013年2016-2019年2020年2022年正式吸收合并中國重工正式吸收合并中國重工2024年9月18日晚公司發布吸收合并中國重工方案，規范同業競爭，提升上市公司經營質量2024年26數據來源：Clarkson，東吳證券研究所4.2 中國船舶：中船集團旗下船舶總裝上市平臺，周期上行整合優質資產中國船舶：中船集團旗下船舶總裝

68、上市平臺，周期上行整合優質資產4.2 中國船舶：中船集團旗下船舶總裝上市平臺，周期上行整合優質資產中國船舶：中船集團旗下船舶總裝上市平臺，周期上行整合優質資產 1998年上市起，中國船舶業績走勢可分三階段，并顯著受到造船周期波動和集團資產注入影響。造船為重資產行業，周期下行時期成本負擔沉重，盡管2021年起船廠的訂單量價開始修復，中國船舶業績拐點自2023年才開始。27數據來源：Wind，東吳證券研究所全球新造船市場景氣低迷。公司對在手訂單計全球新造船市場景氣低迷。公司對在手訂單計提減值損失，處置不良資產提減值損失，處置不良資產前期包袱逐步出清，前期包袱逐步出清，新訂單量利齊升新訂單量利齊升資

69、產注入，資產注入，利潤體量擴張利潤體量擴張1998-2006上市主體為滬東重機，上市主體為滬東重機，主營船用柴油機主營船用柴油機2007-2019外高橋造船、中船澄西注入，外高橋造船、中船澄西注入，改名中國船舶改名中國船舶2020-2024江南造船廠、廣船國際等江南造船廠、廣船國際等注入，逐步置出滬東重機注入，逐步置出滬東重機圖：公司業績復盤：營收受集團資產注入影響，利潤受減值計提影響，圖：公司業績復盤：營收受集團資產注入影響，利潤受減值計提影響，2023迎來拐點迎來拐點7 5 7 8 9 10 12 14 117 179 277 252 299 287 243 222 283 278 215

70、 167 169 231 552 597 596 748 786 159-40%-20%0%20%40%60%80%02004006008001,000199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024 25Q1營業總收入（億元）YoY0(0)(0)0 0 0 1 1 12 29 42 25 26 23 0 0 0 1(26)(23)5 4 3 2 2 30 36 11-5000%-4000%-3000%-2000%-1000%0

71、%1000%2000%(40)(20)0204060199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024 25Q1歸母凈利潤（億元）YoY(0)1 5 1 15 19 19 12 7 3 38 27 4 2 17 15 15 3 0 0(20)020401998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202

72、0202120222023202425Q1資產減值損失（億元）南北船重組推進，集團優質資產有望注入：南北船重組推進，集團優質資產有望注入：2025年1月25號公司發布公告：（1）中國船舶吸收合并中國重工中國重工的重組預案已獲得雙方董事會審議通過；（2）承諾三年內剝離滬東中華不宜注入上市公司的資產，使其滿足注入上市公司的條件，并向重組后存續的董事會提議將滬東中華滬東中華注入上市平臺。公司周期上行吸收合并中國重工有利于減少同業競爭，發揮協同，提高供應鏈效率，后續若滬東公司周期上行吸收合并中國重工有利于減少同業競爭，發揮協同，提高供應鏈效率，后續若滬東中華注入，將進一步增厚上市平臺業績和綜合競爭力。

73、中華注入，將進一步增厚上市平臺業績和綜合競爭力。風險提示：地緣政治風險、原材料價格波動、匯率波動風險等。風險提示：地緣政治風險、原材料價格波動、匯率波動風險等。4.2 中國船舶：中船集團旗下船舶總裝上市平臺，周期上行整合優質資產中國船舶：中船集團旗下船舶總裝上市平臺，周期上行整合優質資產28數據來源：Clarkson，東吳證券研究所測算（訂單均價為2024年全球在手訂單均價）圖：中船集團優質資產有望持續注入中國船舶，市占率有望翻倍（圖中市占率按在手訂單計算，截至圖：中船集團優質資產有望持續注入中國船舶，市占率有望翻倍（圖中市占率按在手訂單計算，截至2024年末）年末）中國船舶集團中國船舶集團1

74、9.3%中國船舶中國船舶下屬主要船廠情況有望注入的主要船廠梳理2.7%2.2%1.2%1.7%1.3%4.9%1.8%0.8%0.8%1.3%0.4%中船防務中船防務中船天津大連造船廠山海關重工北海造船廠武昌造船廠黃埔文沖滬東中華江南造船廠外高橋造船中船澄西廣船國際中國船舶中國船舶中國重工中國重工上市平臺上市平臺主要船廠主要船廠持股比例持股比例在手訂單在手訂單（萬（萬CGT）金額估算金額估算（億元）（億元）訂單加權合計訂單加權合計（億元）（億元）市值市值（億元，（億元，2025/2/14）中國船舶中國船舶江南造船廠100%42182523051496外高橋造船100%353692中船澄西100

75、%190371廣船國際57%262514黃埔文沖31%207405中國重工中國重工大連造船廠100%29156915801028中船天津100%133261山海關重工100%119232北海造船廠98%210412武昌造船廠100%59115滬東中華滬東中華76414984.3.松發股份：擬置入實控人造船資產松發股份：擬置入實控人造船資產恒力重工恒力重工100%股權股權29數據來源：Clarkson，東吳證券研究所測算（訂單均價為2024年全球在手訂單均價）29 2024年年10月月16日松發股份發布公告，擬以資產置換與發行股份的形式購買恒力重工日松發股份發布公告，擬以資產置換與發行股份的形式

76、購買恒力重工100%股權，上市公司原有股權，上市公司原有資產全部置出，未來主營業務為船舶及高端裝備的研發、生產及銷售。資產全部置出，未來主營業務為船舶及高端裝備的研發、生產及銷售。交易前后，上市公司實控人不發生變動。此外，公司擬向不超過35名特定投資者發行股份募集配套資金不超過50億元，用于恒力造船擴產（35億）、船舶研發中心（10億）和償還金融機構債務（5億元）。恒立重工：前身為韓國恒立重工：前身為韓國STX（大連），業務涵蓋船用發動機和高端船舶制造。（大連），業務涵蓋船用發動機和高端船舶制造。2024年新簽訂單量已達全球前十年新簽訂單量已達全球前十（按修正總噸）。（按修正總噸）。2022年

77、7月恒力集團為進軍高端臨海裝備制造業，成立恒立重工，并耗資21億元收購韓國STX（大連）資產。STX（大連）集團曾是中國最大的外資船廠，2013年進入破產程序。被恒力集團收購后，STX資產盤活，恒力重工快速發展。數據來源：Clarkson，東吳證券研究所韓國STX集團投資30億美金，建設STX（大連）造船有限公司2006年年9月月2008年年4月月STX（大連）正式投產2012年年受金融危機、船周期下行等影響，STX（大連）出現嚴重虧損2013年年5月月STX（大連）逐步停產，申請破產重整2015年年STX（大連）進入破產清算程序，歷經九年十余次拍賣均為流拍告終，形成了大量資產閑置和資源浪費2

78、022年年7月月恒力集團成立恒力重工，并以恒力集團成立恒力重工，并以21億元收購億元收購STX(大連大連)資產，計劃投資資產，計劃投資180億元重啟造船業務億元重啟造船業務2023年年1月月恒力重工產業園開啟全面運營，一期項目“海洋工廠”投產，預計達產產能恒力重工產業園開啟全面運營，一期項目“海洋工廠”投產，預計達產產能630萬載重噸萬載重噸2023年年4月月恒力重工交付復工以來第一艘船舶：61000載重噸散貨船2023年年7月月恒力集團宣布新增投資恒力集團宣布新增投資92億元建設產業園二期“未來工廠”，打造船舶海工制造基地，并新增投資億元建設產業園二期“未來工廠”，打造船舶海工制造基地，并新

79、增投資20億億元建設配套產業園元建設配套產業園2024年年恒力重工擬借恒力集團下上市平臺松發股份上市。根據方案，公司還擬發行股份募集不超過恒力重工擬借恒力集團下上市平臺松發股份上市。根據方案，公司還擬發行股份募集不超過50億元配套資億元配套資金，金，造船擴產（35億）、船舶研發中心（10億）和償還金融機構債務（5億元）。2025年年1月月恒力重工產業園二期“未來工廠”投產。圖：恒力重工發展歷程圖：恒力重工發展歷程4.3.松發股份：擬置入實控人造船資產松發股份：擬置入實控人造船資產恒力重工恒力重工100%股權股權30根據公司公告，根據公司公告，2023/2024年前三季度恒力重工實現營業收入年前

80、三季度恒力重工實現營業收入7/33億元，凈利潤億元，凈利潤0.01/1.34億元，隨產能釋放、訂億元，隨產能釋放、訂單交付，業績快速增長。單交付，業績快速增長。恒力重工預計2025-2027年實現凈利潤11.3/16.4/20.6億元，且松發股份已與交易對手方簽署業績承諾協議，要求恒力重工在2025-2027年累計實現扣非歸母凈利潤不低于48億元。截止截止2024年年10月月16日，恒力重工在手訂單約日，恒力重工在手訂單約140艘，船型包含散貨船、艘，船型包含散貨船、VLCC、VLOC和集裝箱船等，貨值約和集裝箱船等，貨值約108億美元，交期已排至億美元，交期已排至2028年。年。當前時點借松

81、發股份平臺上市，有望助力成長提速。風險提示：地緣政治風險、原材料價格波動、匯率波動風險等。風險提示：地緣政治風險、原材料價格波動、匯率波動風險等。表：恒力重工主要財務指標表：恒力重工主要財務指標202220232024Q1-32025E2026E2027E營業總收入（億元）0.26.633.1主營業務收入（億元）0.014931主營業務毛利率49%7%10%歸母凈利潤（億元）-0.260.011.3111621扣非歸母凈利潤（億元）-0.80-0.910.99業績承諾：業績承諾：2025-2027年累計扣非歸母凈利潤不低于年累計扣非歸母凈利潤不低于48億元億元圖：截至圖：截至2025年年1月末

82、，恒力重工在手訂單約月末，恒力重工在手訂單約350萬萬修正總噸，預計交付量逐年增長修正總噸，預計交付量逐年增長數據來源：Clarkson，公司公告，東吳證券研究所注：各船廠2028年后預計交付量下降，系船廠、船東考慮到通貨膨脹等因素，對3年后交付的訂單非常謹慎散貨船37%集裝箱船46%油輪13%LPG4%圖：截至圖：截至2025年年1月末，恒力重工在手訂單結構月末，恒力重工在手訂單結構74608612316412402040608010012014020242025E2026E2027E2028E2029E2030E預計交付量（萬CGT）交付量（萬CGT）3.1.中國動力：船用發動機龍頭，訂單

83、飽滿、業績兌現中國動力：船用發動機龍頭，訂單飽滿、業績兌現中國動力為中國船舶集團下核心動力裝備上市公司，中國動力為中國船舶集團下核心動力裝備上市公司，業務覆蓋柴油動力、化學動力、蒸汽動力等七類動力業務及機電配套業務，產品包括柴油機、蓄電池、汽輪機等。公司在國內船舶動力系統研發設計、集成制造、設備配套、保障服務等領域穩居龍頭地位，近年受益于船舶海工景氣度上行，船用柴油機需求增長，公司柴油動力占營收主體地位，2024年占比約44%。按下游，公司業務可分為國防動力、船舶海工和其他應用（工業、汽車、風光儲等）。按下游，公司業務可分為國防動力、船舶海工和其他應用（工業、汽車、風光儲等）。2024年年公司

84、實現營收517億元，同比增長15%，其中船海業務實現營收231億元，占比45%，同比增長33%。31數據來源：Clarkson，東吳證券研究所圖：圖：2024年中國動力營收結構（分業務）年中國動力營收結構（分業務）船海,44%防務,13%其他,43%圖：圖：2024上半年中國動力營收結構（分下游）上半年中國動力營收結構（分下游）柴油動力,44%化學動力,16%海工平臺及綱吉設備,12%貴金屬加工,7%傳動設備,6%其他,15%受益船舶下游景氣上行，公司柴油動力板塊量利齊升，帶動業績持續增長。受益船舶下游景氣上行，公司柴油動力板塊量利齊升，帶動業績持續增長。2024年公司實現營業總收入517億元

85、，同比增長15%，歸母凈利潤139億元，同比增長78%。2025Q1公司實現營業收入123億元，同比增長8%，歸母凈利潤4億元，同比增長349%。受益于船用低速機訂單價格增長、規模效應釋放，公司盈利能力提升，毛利率、凈利率穩中有升。3.1.中國動力：船用發動機龍頭，訂單飽滿、業績兌現中國動力：船用發動機龍頭，訂單飽滿、業績兌現圖：圖：2024年公司營收同比增長年公司營收同比增長15%圖：圖：2024年公司歸母凈利潤同比增長年公司歸母凈利潤同比增長78%圖：公司費用率穩中有降圖：公司費用率穩中有降圖：公司盈利能力持續修復圖：公司盈利能力持續修復32數據來源：Wind，Clarkson，東吳證券研

86、究所58 207 231 297 297 270 282 383 451 517 123 0%16%4%8%0%-9%4%10%18%15%8%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0100200300400500600201520162017201820192020202120222023202425Q1營業總收入（億元）YoY1.8 10.7 12.0 13.5 9.9 5.4 6.1 3.3 7.8 13.9 4.0 21%16%12%15%-26%-45%13%-48%132%78%349%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0

87、2468101214162015201620172018201920202021202220232024 25Q1歸母凈利潤（億元）YoY13%17%17%16%14%13%12%13%13%15%16%3%6%6%5%4%2%2%1%2%5%6%25%24%19%18%17%14%14%16%21%0%5%10%15%20%25%30%201520162017201820192020202120222023202425Q1毛利率凈利率柴油動力毛利率-1%0%1%2%3%4%5%6%7%2015201620172018201920202021202220232024銷售費用率管理費用率研發費用

88、率財務費用率公司的船海業務包括艦船用柴油機、軍用艦船電站等。公司的船海業務包括艦船用柴油機、軍用艦船電站等。按轉速，船用發動機可分為低速機、中速機與高速機。其中，（1）低速機主要應用于集油散等民用遠洋大船；低速機主要應用于集油散等民用遠洋大船；（2）中速機主要應用于軍用艦艇、工程船舶、陸用電站等；（3）高速機主要應用于輕型艦艇、特種車輛等。在船用低速機領域，在船用低速機領域，2023年中國動力全球市場份額達年中國動力全球市場份額達39%，國內，國內份額達份額達78%。發動機為核心船舶零部件，公司有望受益船舶行業景氣度延續：發動機為核心船舶零部件，公司有望受益船舶行業景氣度延續：（1）船用發動機

89、占船舶成本比重約20%。供需缺口、環保約束中長期存在，船舶行業景氣度有望延續，需求將持續增長；（2）船舶行業環保轉型，高價值量、高壁壘的雙燃料發動機占比將上行，公司市場地位、盈利能力有望持續提升。風險提示：地緣政治風險、原材料價格波動、匯率波動風險等。風險提示：地緣政治風險、原材料價格波動、匯率波動風險等。78%39%0%20%40%60%80%100%國內全球其他中國動力圖：圖：2023年中國動力船用低速機國內年中國動力船用低速機國內/全球市場份額全球市場份額3.1.中國動力：船用發動機龍頭，訂單飽滿、業績兌現中國動力：船用發動機龍頭，訂單飽滿、業績兌現圖：公司船海產業新簽訂單飽滿圖：公司船

90、海產業新簽訂單飽滿原材料（鋼材、涂料等）25%船舶主機船舶主機20%人工成本20%其他35%圖：船舶成本結構：主機占總成本比率約圖：船舶成本結構：主機占總成本比率約20%33數據來源：Clarkson，東吳證券研究所156 187 276 250 20%47%-9%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0501001502002503002021202220232024船海產業新簽訂單（億元）YoY4.2 風險提示風險提示原材料價格波動風險原材料價格波動風險。船舶訂單實行訂單式生產且建造周期長，過程中原材料價格變動將對公司的成本造成顯著影響。匯率波動風險匯率波動風險。出口船舶訂單多

91、以美元計價，匯率波動將對公司業績造成較大影響。競爭格局惡化競爭格局惡化。當前中國在全球造船業中份額較高，若日韓為搶占市場份額擴大產能或東南亞等競爭者進入市場，可能導致行業競爭加劇，對中國造船業提出新的挑戰。按期交船風險按期交船風險。船企手持訂單量創2014年來新高，對企業生產管理、供應保障、經營接單等綜合能力提出更高要求，且隨著訂單總量和高技術船舶占比的雙提升，企業生產經營的復雜程度也明顯增加。若生產經營受到干擾，訂單交付進度可能受到影響。34免責聲明免責聲明東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的

92、客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、

93、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后6至12個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準

94、指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證50指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來6個月個股漲跌幅相對基準在15%以上；增持：預期未來6個月個股漲跌幅相對基準介于5%與15%之間；中性：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與5%之間；減持：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來6個月內，行業指數相對強于基準5%以上；中性：預期未來6個月內，行業指數相對基準-5%與5%；減持：預期未來6個月內，行業指數相對弱于基準5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所蘇州工業園區星陽街5號郵政編碼：215021傳真：（0512）6293852735東吳證券 財富家園36