《交通運輸行業航空業年報及一季報點評：客座率持續提升旺季彈性值得期待-250513（18頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《交通運輸行業航空業年報及一季報點評：客座率持續提升旺季彈性值得期待-250513（18頁）.pdf（18頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 行業研究 東興證券股份有限公司證券研究報告 航空業航空業年報及一季報點評：客座率持續提年報及一季報點評：客座率持續提升，旺季彈性值得期待升，旺季彈性值得期待 2025 年 5 月 13 日 看好/維持 交通運輸交通運輸 行業行業報告報告 分析師分析師 曹奕豐 電話：021-25102904 郵箱：caoyf_ 執業證書編號：S1480519050005 投資摘要：業績概覽：量升價降，業績概覽：量升價降，24Q4-25Q1 航司盈利仍然承壓航司盈利仍然承壓 24 年下半年以來，航空業承受了較大的經營壓力。24Q4 三大航扣非歸母共計虧損約 10

2、8 億元，雖然較 23Q4 的合計虧損 143億有所收窄，但虧損金額依舊較大。25 年 Q1 三大航扣非后虧損皆同比擴大，合計虧損由 24 年 Q1 的 21 億提升至今年的44 億?！傲可齼r降”的現象貫穿了整個 2024 年。以國內航線為例，24 年上市公司國內航線客座率顯著超過 23 年，25Q1 客座率進一步提升；另一方面，經濟艙平均票價明顯下降，根據航班管家數據 24 年國內經濟艙平均票價同比 23 年下降 12.1%，較 19 年同期下降 3.8%，淡旺季票價差距較往年有所放大。國內航線展望：民航局推動供需再平衡，運力投放有序縮減國內航線展望：民航局推動供需再平衡，運力投放有序縮減

3、展望 2025 年，我們認為國內航線在經歷持續過剩后，有望向供需再平衡演進。今年民航工作會議要求航空業必須統籌好政府和市場關系，促進航空市場規范有序發展。要著力增強航空市場供需適配度，動態優化客座率考核等精準調控措施，嚴控多承運人低客座率航段運力供給。同時，有針對性加強價格行為監管?？梢钥闯雒窈骄謱τ谀壳靶袠I供大于求導致價格競爭過度的現象有清晰認識，將通過制定更合理，有針對性的考核指標約束供給端，以推進供需的再平衡。從 25Q1 航司國內線的運力供給數據可以看出，Q1 三大航國內線整體運力投放同比下降，春秋與吉祥的合計降幅較三大航更加明顯。與運力投放下降相對應的是，三大航 24 年以來客座率較

4、 23 年明顯提升，25Q1 同比繼續提升。經過 23 和 24 兩年的恢復，三大航國內航線客座率已經基本恢復甚至略微超過 19 年同期。中型航司則早已重新回到較高水平。如果 25 年行業能夠在維持較高客座率的情況下壓縮供給，穩住票價，對民航業盈利能力的恢復將有較大的助益。國際航線展望：部分航線需求恢復進度緩慢，供給國際航線展望：部分航線需求恢復進度緩慢，供給的結構性的結構性過剩短期或難避免過剩短期或難避免 相比國內線，國際線的供需再平衡難度更大，主要是由于部分長航線的需求還遠未恢復正常水平，導致平時應該執飛長航線的寬體機利用率偏低。目前能夠投放的長航線已經較為飽和，繼續增投則會影響票價水平；

5、中短距離國際航線方面，淡旺季運力波動較以往有所擴大，航司在旅游旺季大量投放運力，旺季過后又迅速回撤，這也是運力投放較為飽和的體現。我們預計今年國際航線短期依舊會承受結構性的供給過剩壓力。飛機引進：航司飛機引進意愿低，關稅戰下后續供給或維持低增長飛機引進：航司飛機引進意愿低，關稅戰下后續供給或維持低增長 供給方面，預計 25-27 年行業供給端依舊會維持較低的增速。我們對比了三大航前一年年報中的飛機引進計劃和當年實際的飛機引進數量，可以發現 20 年之后，三大航加總的實際飛機引進僅相當于前一年引進計劃的 60-70%；反觀飛機的實際退出，則與計劃退出基本吻合。整體看，航司的實際運力增長大概率明顯

6、低于其計劃增長。供給端持續低增長，有助于市場逐漸由供需過剩向供需平衡轉換，行業的盈利彈性有望逐步釋放。投資建議：投資建議：PCF 估值估值與三大航市值與三大航市值處于相對低位，旺季彈性可期處于相對低位，旺季彈性可期 從 PCF 估值角度出發可以比較好的擬合 24 年及疫情前航空股的波動，目前航空股 PCF 估值降至 20%分位以下。市值指標方面，經過持續調整后，三大航市值都處于 18 年以來相對較低的水平。在此基礎上，我們認為今年旺季航空股具備較強的向上彈性。票價方面，今年國內航線的供給管控及價格監管有望取得較好的效果。在淡季客座率已經較高的情況下，旺季需求的提升更多會轉化為票價提升，價格彈性

7、大概率超過 24 年同期；成本方面，燃油價格較 24 年同期具備一定優勢；估值方面，目前航空板塊 PCF 估值與市值都處于歷史相對較低水平。目前行業處于淡季，且市場預期處于相對低位，我們認為行業股價位于左側，建議重點關注行業旺季盈利彈性。風險提示：風險提示：宏觀經濟下行；民航政策變化；安全事故；油價匯率大幅波動；異常天氣因素等。P2 東興證券東興證券深度深度報告報告 航空業年報及一季報點評：客座率持續提升，旺季彈性值得期待 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 目目 錄錄 1.業績概覽：量升價降，業績概覽：量升價降，24Q4-25Q1 航司盈利仍然承壓航司盈利仍然承壓.4 2.國內

8、航線展望：民航局推動供需再平衡，運力投放有序縮減國內航線展望：民航局推動供需再平衡，運力投放有序縮減.7 3.國際航線展望：部分航線需求恢復進度緩慢，供給過剩短期或難避免國際航線展望：部分航線需求恢復進度緩慢，供給過剩短期或難避免.8 4.飛機引進：航司飛機引進意愿低，關稅戰下后續供給或維持低增長飛機引進：航司飛機引進意愿低，關稅戰下后續供給或維持低增長.10 5.油價匯率：油價同比明顯下降，匯率影響有限油價匯率：油價同比明顯下降，匯率影響有限.12 6.投資建議：投資建議：PCF 估值處于相對低位，旺季彈性可期估值處于相對低位，旺季彈性可期.13 7.風險提示風險提示.15 相關報告匯總相關

9、報告匯總.16 插圖目錄插圖目錄 圖圖 1：三大航三大航 24 年整體減虧，但年整體減虧，但 24Q4-25Q1 盈利承壓（扣非歸母凈利潤，億元）盈利承壓（扣非歸母凈利潤，億元）.4 圖圖 2：25Q1 三大航經營凈現金流表現整體弱于三大航經營凈現金流表現整體弱于 24Q1（億元）（億元）.4 圖圖 3：24 年國內整體客座率提升，年國內整體客座率提升，25Q1 進一步提升進一步提升.5 圖圖 4：24 年經濟艙票價明顯低于年經濟艙票價明顯低于 23 年（元）年（元）.5 圖圖 5：2 三大航國內線客公里收益呈下降趨勢（元三大航國內線客公里收益呈下降趨勢（元/客公里）客公里）.5 圖圖 6：春

10、秋與吉祥國內航線客公里收益下降（元春秋與吉祥國內航線客公里收益下降（元/客公里）客公里）.5 圖圖 7：三大航國際線客收回落至疫情前水平（元三大航國際線客收回落至疫情前水平（元/客公里）客公里）.6 圖圖 8：春秋與吉祥國際航線客收呈下降趨勢（元春秋與吉祥國際航線客收呈下降趨勢（元/客公里）客公里）.6 圖圖 9：三大航三大航 24 年扣油后座公里收益同比下降（元年扣油后座公里收益同比下降（元/座公里）座公里）.6 圖圖 10：春秋與吉祥春秋與吉祥 24 年暑運扣油座收同比下降（元年暑運扣油座收同比下降（元/座公里）座公里）.6 圖圖 11：24 年以來大航國內航線運力投放增速維持較低水平（百

11、萬客公里）年以來大航國內航線運力投放增速維持較低水平（百萬客公里）.7 圖圖 12：24 年以來春秋吉祥國內運力投放增速下行年以來春秋吉祥國內運力投放增速下行.7（百萬客公里）（百萬客公里）.7 圖圖 13：24 年以來大航國內客座率持續提升（年以來大航國內客座率持續提升（%）.7 圖圖 14：24 年以來春秋與機場國內客座率維持在較高水平（年以來春秋與機場國內客座率維持在較高水平（%）.7 圖圖 15：中型航司客座率已提升至較高水平，大航客座率中型航司客座率已提升至較高水平，大航客座率 24 年以來仍在持續提升（航司客座率同比年以來仍在持續提升（航司客座率同比 19 年，單位：年，單位：pc

12、t）.8 圖圖 16：東南亞與部分歐洲航線恢復程度較好，北美航線恢復程度最差東南亞與部分歐洲航線恢復程度較好，北美航線恢復程度最差.8 圖圖 17：24 年下半年以來大航國際線恢復進度有所放緩年下半年以來大航國際線恢復進度有所放緩.9（百（百萬客公里）萬客公里）.9 圖圖 18：春秋吉祥國際航線恢復較好，但季節性波動較大春秋吉祥國際航線恢復較好，但季節性波動較大.9（百萬客公里）（百萬客公里）.9 圖圖 19：大航國際客座率季節性波動較大（大航國際客座率季節性波動較大（%）.9 圖圖 20：春秋吉祥國際線客座率季節性波動同樣明顯（春秋吉祥國際線客座率季節性波動同樣明顯（%）.9 圖圖 21：2

13、4 年下半年大航國際線客座率略高于年下半年大航國際線客座率略高于 19 年同期，但年同期，但 25Q1 重重新回落（航司客座率同比新回落（航司客座率同比 19 年，單位：年，單位：pct）.10 圖圖 22：以引進計劃計算，以引進計劃計算，25-27 三大航機隊增速約三大航機隊增速約 5%.10 圖圖 23：寬體機增長基本停滯，增長主要是窄體機（單位：架）寬體機增長基本停滯，增長主要是窄體機（單位：架）.10 圖圖 24：三大航飛機實際引進持續大幅低于計劃引進（架次，淺色為計劃，深色為實際）三大航飛機實際引進持續大幅低于計劃引進（架次，淺色為計劃，深色為實際）.11 東興證券東興證券深度深度報

14、告報告 航空業年報及一季報點評：客座率持續提升，旺季彈性值得期待 P3 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖 25：三大航飛機實際退出與計劃退出相差不大（架次，淺色為計劃，深色為實際）三大航飛機實際退出與計劃退出相差不大（架次，淺色為計劃，深色為實際）.11 圖圖 26：25 年年初至今航油價格整體低于年年初至今航油價格整體低于 24 年（元年（元/噸）噸）.12 圖圖 27：24 年以來匯率較為穩定年以來匯率較為穩定.12 圖圖 28：中型航司單位中型航司單位 ASK 航油成本較低，三大航單位航油成本基本一致（部分數據為估計值，元航油成本較低，三大航單位航油成本基本一致（部

15、分數據為估計值，元/座公里）座公里）.12 圖圖 29：PCF 估值分位數顯示，航空板塊估值處于相對較低水平估值分位數顯示，航空板塊估值處于相對較低水平.13 圖圖 30：三大航三大航 PCF 估值水平估值水平.13 圖圖 31：春秋與吉祥春秋與吉祥 PCF 估值水平估值水平.14 圖圖 32：25 年以來年以來航空板塊跑輸上證，市場對行業預期較為悲觀航空板塊跑輸上證，市場對行業預期較為悲觀.14 圖圖 33：經過股價回調后，三大航市值處于相對較低水平（億元）經過股價回調后，三大航市值處于相對較低水平（億元）.15 P4 東興證券東興證券深度深度報告報告 航空業年報及一季報點評：客座率持續提升

16、，旺季彈性值得期待 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 1.業績概覽業績概覽：量升價降，量升價降，24Q4-25Q1 航司盈利仍然承壓航司盈利仍然承壓 24 年下半年以來，航空業承受了較大的經營壓力。24Q3 暑運期間，行業雖然依舊盈利，但三大航盈利規模都不及23 年同期。Q4 為行業傳統淡季，三大航扣非歸母共計虧損約 108 億元，雖然較 23Q4 的合計虧損 143 億有所收窄，但虧損金額依舊較大。25 年 Q1 三大航扣非后虧損皆同比擴大，合計虧損由 24 年 Q1 的 21 億提升至今年的 44 億。圖圖1：三大航三大航 24 年整體減虧，但年整體減虧，但 24Q4-25

17、Q1 盈利承壓盈利承壓（扣非歸母凈利潤，億元）（扣非歸母凈利潤，億元）資料來源：同花順，東興證券研究所 整體來看，24 年三大航盈利端的改善主要區別來自于 24Q1 的顯著減虧，而 23Q1 的大額虧損有 22 年疫情余波的影響。若不考慮 Q1，只考慮 Q2-Q4，則三大航 23Q2-23Q4 合計虧損約 94 億元，24 年同期合計虧損約 93 億元，行業的經營壓力并沒有顯著減輕。25Q1 的虧損擴大也說明了這一點。圖圖2：25Q1 三大航三大航經營凈現金流表現整體弱于經營凈現金流表現整體弱于 24Q1（億元）（億元）資料來源：同花順，東興證券研究所 (80)(60)(40)(20)0204

18、06023Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q4中國國航東方航空南方航空-100-50050100150200中國國航中國東航南方航空 東興證券東興證券深度深度報告報告 航空業年報及一季報點評：客座率持續提升，旺季彈性值得期待 P5 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 航司經營凈現金流的表現也說明行業 24 年的經營改善非常有限。24 年三大航經營凈現金流合計 1033 億元，較 23年的 1021 億元僅微增。25Q1 三大航經營凈現金流合計 152 億元，較 24Q1 的 239 億元同比下降?？梢钥闯?25 年航司在經營

19、層面面臨較大的挑戰。航空業的屬性決定了其固定成本與單位航次成本較為剛性，盈利變化主要來自單位 ASK（運力投放）收入的變化。而單位 ASK 的收入主要由客座率與票價水平決定。對其進行拆解后，可以發現“量升價降”的現象貫穿了整個 2024年。量升主要表現為客座率水平的大幅提升。以國內航線為例，24 年上市公司國內航線客座率顯著超過 23 年，下半年開始也高于 19 年同期，25Q1 客座率進一步提升。價降則可以從經濟艙平均票價趨勢看出，根據航班管家數據，24 年國內經濟艙平均票價 767 元，同比 23 年下降 12.1%，較 19 年同期下降 3.8%，同時淡旺季票價差距較往年有所放大。圖圖3

20、：24 年國內整體客座率提升，年國內整體客座率提升，25Q1 進一步提升進一步提升 圖圖4：24 年經濟艙票價明顯低于年經濟艙票價明顯低于 23 年年（元）（元）資料來源：同花順，東興證券研究所 資料來源：航班管家，東興證券研究所 航司披露的客公里收益數據也顯示，24 年航司國內客公里收益較 23 年有較明顯的下降。23 年旺季的高客收很大程度上得益于疫情后的報復性消費，24 年的旺季客收水平就出現了明顯回落。此外 24Q4 的客公里收益數據明顯低于 23 年同期，除了需求端較為平淡外，也與 24Q4 油價同比明顯下降導致票價跟隨下降有關。圖圖5：2 三大航國內線客公里收益呈下降趨勢三大航國內

21、線客公里收益呈下降趨勢（元（元/客公里客公里）圖圖6：春秋與吉祥國內航線客公里收益下降春秋與吉祥國內航線客公里收益下降（元（元/客公里）客公里）資料來源：上市公司公告，東興證券研究所 注：客公里收益的季度數據為估計值 資料來源：上市公司公告，東興證券研究所 國際航線方面，24 年票價水平較 23 年明顯下降，主要系國際航線恢復后，此前供給嚴重不足導致的票價畸高問題70.0%75.0%80.0%85.0%90.0%Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec20192023202420250.4000.4500.5000.5500.6000.65

22、00.700國航南航東航0.2500.3000.3500.4000.4500.5000.550吉祥春秋P6 東興證券東興證券深度深度報告報告 航空業年報及一季報點評：客座率持續提升，旺季彈性值得期待 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 被修復。但與國內航線類似的，國際航線 24Q4 的票價下行也較為明顯，市場觀點普遍認為 Q4 公商務出行因為年末企業差旅預算受限而需求下滑。但考慮到春秋吉祥兩家中型航司的國際線客收下行同樣較為明顯，可以看出 24Q4國際旅游的需求也并不理想。圖圖7：三大航國際線客收回落至疫情前水平三大航國際線客收回落至疫情前水平（元（元/客公里）客公里）圖圖8：春

23、秋與吉祥國際航線客收呈下降趨勢春秋與吉祥國際航線客收呈下降趨勢（元（元/客公里）客公里）資料來源：上市公司公告，東興證券研究所 注：客公里收益的季度數據為估計值 資料來源：上市公司公告，東興證券研究所 考慮到客收指標雖然能比較直接的反映平均票價水平和行業供需關系，但 24 年客座率和油價水平與 23 年都存在較大差異，為了綜合考量航司的收益水平，我們采用“扣除燃油成本后的座公里收益”來排除客座率和油價變化的影響。從結果來看，該指標較好的匹配了航司的業績變化。從“扣油座收”指標中可以發現，23Q4 以來行業景氣度較低，24 年旺季的扣油座收較 23 年同期有較明顯下降，也就是所謂的“旺季不旺”。

24、同時，25Q1 的扣油座收也不及 24Q1，對應今年 Q1 各航司業績同比下滑。圖圖9：三大航三大航 24 年扣油后座公里收益年扣油后座公里收益同比同比下下降降（元（元/座公里）座公里）圖圖10：春秋與吉祥春秋與吉祥 24 年年暑運暑運扣油座扣油座收收同比下降（元同比下降（元/座公里）座公里）資料來源：上市公司公告，東興證券研究所 注：扣除燃油成本的座公里收益的季度數據為估計值 資料來源：上市公司公告，東興證券研究所 0.4000.4500.5000.5500.6000.6500.7000.7500.800國航南航東航0.3500.4500.5500.6500.7500.8500.950吉祥春

25、秋0.2000.2200.2400.2600.2800.3000.3200.340國航南航東航0.1500.2000.2500.3000.350吉祥春秋 東興證券東興證券深度深度報告報告 航空業年報及一季報點評：客座率持續提升，旺季彈性值得期待 P7 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 2.國內航線國內航線展望展望：民航局推動供需再平衡民航局推動供需再平衡，運力投放有序縮減運力投放有序縮減 展望 2025 年，我們認為國內航線在經歷持續過剩后，有望向供需再平衡演進。這一方面取決于行業自身業績持續承壓后主動對供給端進行約束，另一方面也需要重視民航局對行業發展方向的指引。今年民航工作

26、會議要求航空業必須統籌好政府和市場關系，促進航空市場規范有序發展。要著力增強航空市場供需適配度，動態優化客座率考核等精準調控措施，嚴控多承運人低客座率航段運力供給。同時，有針對性加強價格行為監管?？梢钥闯雒窈骄謱τ谀壳靶袠I供大于求導致價格競爭過度的現象有清晰認識，將通過制定更合理，有針對性的考核指標約束供給端，以推進供需的再平衡。從 25Q1 航司國內線的運力供給數據可以看出，Q1 三大航國內線整體運力投放同比下降，春秋與吉祥的合計降幅較三大航更加明顯。圖圖11：24 年以來大航國內航線運力投放增速維持較低水平年以來大航國內航線運力投放增速維持較低水平（百萬客公里）（百萬客公里）圖圖12：24

27、 年以來春秋吉祥國內運力投放增速下行年以來春秋吉祥國內運力投放增速下行（百萬客公里）（百萬客公里）資料來源：同花順，東興證券研究所 資料來源：同花順，東興證券研究所 與運力投放下降相對應的是，航司客座率持續提升?？梢钥吹?。三大航 24 年以來客座率較 23 年明顯提升，25Q1同比繼續提升。經過 23 和 24 兩年的恢復，三大航國內航線客座率已經基本恢復甚至略微超過 19 年同期。中型航司則早已重新回到較高水平。圖圖13：24 年以來年以來大航國內大航國內客座率持續提升客座率持續提升（%）圖圖14：24 年以來春秋與機場國內客座率維持在較高水平年以來春秋與機場國內客座率維持在較高水平（%）資

28、料來源：同花順，東興證券研究所 資料來源：同花順，東興證券研究所-10%-5%0%5%10%15%20%05,00010,00015,00020,00025,00030,000國內ASK：南航國內ASK：國航國內ASK：東航國內ASK：海航大航ASK合計同比-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2,5003,0003,5004,0004,500國內ASK：春秋國內ASK：吉祥春秋吉祥ASK合計同比-5051015國內客座率同比變化（pct）：南航國航東航海航808284868890929496國內客座率：春秋國內客座率：吉祥P8 東興證券東興證券深度深度報告報告 航空業年報及一

29、季報點評：客座率持續提升，旺季彈性值得期待 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 但我們也需要意識到，24 年航司整體客座率的大幅增長很大程度上來自“以價換量”，過度的價格競爭影響了行業正常發展。因此如果 25 年行業能夠在維持較高客座率的情況下壓縮供給，穩住票價，對民航業盈利能力的恢復將有較大的助益。圖圖15：中型航司客座率已提升至較高水平，大航客座率中型航司客座率已提升至較高水平，大航客座率 24 年以來仍在持續提升（航司客座率同比年以來仍在持續提升（航司客座率同比 19 年年，單位：，單位：pct）資料來源：同花順，東興證券研究所 3.國際航線國際航線展望展望：部分航線需求恢

30、復進度緩慢，供給過剩短期或難避免：部分航線需求恢復進度緩慢，供給過剩短期或難避免 我們認為相比國內線，國際線的供需再平衡難度更大，主要是由于部分長航線的需求還遠未恢復正常水平，導致平時應該執飛長航線的寬體機利用率偏低?？梢钥吹?，從恢復程度看，24 年日韓東南亞，以及部分中東和歐洲航線恢復較好，但北美航線（美國與加拿大）恢復率都不到 30%，嚴重制約了寬體機的利用。圖圖16：東南亞與部分歐洲航線恢復程度較好，北美航線恢復程度最差東南亞與部分歐洲航線恢復程度較好，北美航線恢復程度最差 資料來源：航班管家，東興證券研究所 24 年下半年以來，可以發現大航國際航線運力投放增速出現較明顯的放緩。由于寬體

31、機運力存在一定的過剩，目(20.00)(15.00)(10.00)(5.00)0.005.00國航南航東航吉祥春秋 東興證券東興證券深度深度報告報告 航空業年報及一季報點評：客座率持續提升，旺季彈性值得期待 P9 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 前能夠投放的長航線已經較為飽和，繼續增投則會影響票價水平。中短距離國際航線方面，以春秋與吉祥為例，可以發現淡旺季運力波動較以往有所擴大。航司在旅游旺季大量投放運力，旺季過后則迅速回撤，這也是運力投放較為飽和的體現。圖圖17：24 年年下半年以來大航國際線恢復進度有所放緩下半年以來大航國際線恢復進度有所放緩（百萬客公里）（百萬客公里）圖

32、圖18：春秋吉祥春秋吉祥國際航線恢復較好，但季節性波動較大國際航線恢復較好，但季節性波動較大（百萬客公里）（百萬客公里）資料來源：同花順，東興證券研究所 資料來源：同花順，東興證券研究所 客座率方面，24 年國際航線客座率較 23 年有明顯提升，但存在以價換量的現象。25 年 1 月行業處于旺季，但由于供給大幅提升，行業整體客座率反而環比下降，也說明供給存在一定過剩。圖圖19：大航大航國際國際客座率客座率季節性波動較大季節性波動較大（%）圖圖20：春秋吉祥國際線客座率季節性波動同樣明顯春秋吉祥國際線客座率季節性波動同樣明顯（%）資料來源：同花順，東興證券研究所 資料來源：同花順，東興證券研究所

33、 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000國際ASK：南航國際ASK：國航國際ASK：東航相當于19年百分比0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%180.0%200.0%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800國際ASK：春秋國際ASK：吉祥相當于19年百分比60657075808590國際客座率：南航國際客座率：國航國際客座率：東航國際客座率：海航606570758

34、0859095國際客座率：春秋國際客座率：吉祥P10 東興證券東興證券深度深度報告報告 航空業年報及一季報點評：客座率持續提升，旺季彈性值得期待 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖21：24 年年下半年大航下半年大航國際線客座率國際線客座率略高于略高于 19 年同期，但年同期，但 25Q1 重新回落重新回落（航司客座率同比（航司客座率同比 19 年年，單位：，單位：pct）資料來源：同花順，東興證券研究所 4.飛機引進：航司飛機引進意愿低，關稅戰下后續供給飛機引進：航司飛機引進意愿低，關稅戰下后續供給或維持或維持低增長低增長 供給方面，我們對后續的表現持相對樂觀態度，因為可

35、以觀察到在三大航引進計劃本就趨于保守的背景下，近幾年的飛機引進還持續低于其引進計劃。按照三大航的引進計劃，25-27 年三大航飛機架次增速在 5%左右，這一增速實際上較高。引進的飛機中，絕大部分為窄體機，寬體機由于國際航線恢復受限，航司引進意愿很低。圖圖22：以引進計劃計算，以引進計劃計算，25-27 三大航三大航機隊增速約機隊增速約 5%圖圖23：寬體機增長基本停滯，寬體機增長基本停滯，增長主要是增長主要是窄體機（單位：架）窄體機（單位：架）資料來源：上市公司年報，東興證券研究所 資料來源：上市公司年報，東興證券研究所 但實際上，我們預計航司的飛機架次增速會明顯低于其計劃值。我們對比了三大航

36、前一年年報中的飛機引進計劃和當年實際的飛機引進數量，可以看到，從 20 年之后，三大航加總的實際飛機引進僅相當于前一年引進計劃的 60-70%，24 年三大航實際引進飛機 123 架，明顯低于 24 年年報中引進計劃的 183 架。(20.00)(15.00)(10.00)(5.00)0.005.0010.00國航南航東航吉祥春秋-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%國航東航南航三大航增速合計 東興證券東興證券深度深度報告報告 航空業年報及一季報點評：客座率持續提升，旺季彈性值得期待 P11 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖24：

37、三大航飛機實際引進持續大幅低于計劃引進（架次，淺色為計劃，深色為實際）三大航飛機實際引進持續大幅低于計劃引進（架次，淺色為計劃，深色為實際）資料來源：上市公司年報，東興證券研究所 反觀飛機的計劃推出與實際退出，可以看到 20-24 年雖然實際退出整體略少于計劃退出，但差距不大。今年三大航合計退出飛機 69 架，而 24 年全年的退出計劃也為 69 架，飛機退出符合規劃。圖圖25：三大航飛機實際退出與計劃退出相差不大（架次，淺色為計劃，深色為實際）三大航飛機實際退出與計劃退出相差不大（架次，淺色為計劃，深色為實際）資料來源：上市公司年報，東興證券研究所 我們預計 25-27 年行業供給端依舊會維

38、持較低的增速。一方面，行業景氣度較低，航司持續虧損，飛機引進意愿本就很低；另一方面，貿易戰背景下，波音飛機的引進存在較大的不確定性，預計將進一步降低實際引進的飛機數量。行業供給端持續低增長，有助于市場逐漸由供需過剩向供需平衡轉換，行業的盈利彈性有望逐步釋放。P12 東興證券東興證券深度深度報告報告 航空業年報及一季報點評：客座率持續提升，旺季彈性值得期待 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 5.油價匯率：油價油價匯率：油價同比明顯下降，匯率影響有限同比明顯下降，匯率影響有限 燃油價格方面，24 年整體油價水平較 23 年有一定下降，主要體現在 24Q4 油價同比 23 年有明顯下

39、降。25 年年初至今，油價水平較 24 年有整體性的下降，若油價保持較低水平，則對行業盈利能力恢復較為有利。圖圖26：25 年年初至今航油年年初至今航油價格價格整體低于整體低于 24 年年（元（元/噸）噸）圖圖27：24 年以來匯率較為穩定年以來匯率較為穩定 資料來源：同花順，東興證券研究所 資料來源：同花順，東興證券研究所 匯率方面，22 和 23 年行業盈利受到匯率波動的較大影響，但 24 年以來匯率相對穩定，對航空業影響較為有限。單位 ASK 航油成本方面，24 年及 25Q1 航司單位航油成本略高于 19 年同期，考慮到航司飛機日利用率已經基本恢復疫情前水平，單位航油成本的差異主要來自

40、航油價格帶來的差異。圖圖28：中型航司單位中型航司單位 ASK 航油成本較低，三大航單位航油成本基本一致（部分數據為估計值航油成本較低，三大航單位航油成本基本一致（部分數據為估計值，元，元/座公里座公里）資料來源：同花順，東興證券研究所 4,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,5008,0008,500Jan FebMar AprMayJun Jul AugSep Oct NovDec2023202420256.26.46.66.877.27.42020-012021-012022-012023-012024-012025-01中間價:美元兌人民幣01,000

41、2,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0000.0300.0500.0700.0900.1100.1300.1500.1700.190國航南航東航吉祥春秋航油價格（右軸）東興證券東興證券深度深度報告報告 航空業年報及一季報點評：客座率持續提升，旺季彈性值得期待 P13 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 6.投資建議投資建議：PCF 估值處于相對低位，估值處于相對低位，旺季彈性可期旺季彈性可期 疫情之后，由于 PE 指標不可用，PB 指標受凈資產規模大幅下降影響也不可比，航空股一直較為缺乏橫向可比的估值指標。我們認為，相比 PE 和

42、 PB 估值，PCF 估值，也就是市值與經營凈現金流的比值，對于行業來說可能更加具備參考價值。航空公司雖然利潤率較低，容易出現凈利潤的大幅波動，但由于其重資產的特性，航空公司現金流在大部分時間可以維持在較高的水平，經營凈現金流這一指標的穩定性目前遠高于凈利潤。圖圖29：PCF 估值分位數顯示，航空板塊估值處于估值分位數顯示，航空板塊估值處于相對相對較低水平較低水平 資料來源：同花順，東興證券研究所 從 PCF 估值角度出發可以比較好的擬合 24 年及疫情前航空股的波動。目前航空股 PCF 估值降至 20%分位以下，從歷史經驗來看，若基本面后續有所好轉，則股價具備較強的向上彈性。圖圖30：三大航

43、三大航 PCF 估值水平估值水平 資料來源：同花順，東興證券研究所 33.544.555.566.572015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/12024/12025/1PCF-TTM(剔除負值)20%分位中位數012345678中國國航南方航空東方航空P14 東興證券東興證券深度深度報告報告 航空業年報及一季報點評：客座率持續提升，旺季彈性值得期待 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖31：春秋與吉祥春秋與吉祥 PCF 估值水平估值水平 資料來源：同花順，東興證券研究所 行業走勢上看，24 年前三季度，航空業走

44、勢與上證指數基本一致，24Q4 航空股相對大盤有較明顯走強，主要系油價同比大幅下降，以及國家出臺消費刺激政策，市場預期走強。但隨著 24Q4 及 25Q1 機票價格不及預期，行業股價持續回落。經過持續調整后，三大航市值都處于 18 年以來相對較低的水平。圖圖32：25 年以來航空板塊跑輸上證年以來航空板塊跑輸上證，市場對行業預期較為悲觀，市場對行業預期較為悲觀 資料來源：同花順，東興證券研究所 在此基礎上，我們認為今年旺季航空股具備較強的向上彈性。票價方面，今年國內航線的供給管控及價格監管有望取得較好的效果，因為在淡季客座率已經較高的情況下，旺季繼續提升客座率的意義不大，需求的提升更多會轉化為

45、票價提升，旺季價格彈性大概率超過 24 年同期；成本方面，燃油價格較 24 年同期具備一定優勢；估值方面，目前航空板塊 PCF 估值位于歷史 20%分位附近，三大航市值也處于歷史相對較低水平。目前行業基本面表現與市場預期都處于相對低谷，我們認為行業股價處于左側，建議重點關注旺季彈性。02468101214161820春秋航空吉祥航空-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%24-0124-02 24-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-1225-0125-02 25-0325-042

46、5-05上證指數航空公司(長江)東興證券東興證券深度深度報告報告 航空業年報及一季報點評：客座率持續提升，旺季彈性值得期待 P15 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖33：經過股價回調后，經過股價回調后，三大航市值處于相對較低水平三大航市值處于相對較低水平（億元）（億元）資料來源：同花順，東興證券研究所 7.風險提示風險提示 宏觀經濟下行；民航政策變化；安全事故；油價匯率大幅波動；異常天氣因素等。600.0800.01000.01200.01400.01600.01800.02018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072

47、019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102025/012025/042025/072025/10中國國航中國東航南方航空P16 東興證券東興證券深度深度報告報告 航空業年報及一季報點評：客座率持續提升，旺季彈性值得期待 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 相關報告匯總相關報告匯總 報告類型報告類型 標題標題 日期日期 行業普通報告

48、快遞 3 月數據點評：順豐件量增速超預期，通達系價格競爭依舊激烈 2025-04-28 行業普通報告 航空機場 3 月數據點評：國內市場供給管控提振客座率，國際線淡季依舊承壓 2025-04-17 行業普通報告 交通運輸行業：關稅戰導致進出口貨運承壓，建議關注內需板塊 2025-04-07 行業普通報告 低空產業：全球首張 eVTOL 運營證書落地，商業化試運營跨過最后一道檻 2025-04-01 行業普通報告 快遞 1-2 月數據點評：件量維持高增長，但價格競爭較往年更加激烈 2025-03-21 行業普通報告 航空機場 2 月數據點評：國內線供給端擠水分，國際淡旺季差異依舊較大 2025-

49、03-19 行業普通報告 政府工作報告點評：降低社會物流成本仍是主線，重點關注反內卷與新業態 2025-03-06 行業普通報告 航空機場 1 月數據點評：春運旺季需求回升，上市航司國際線運力投放首次超過 19年同期 2025-02-19 行業普通報告 快遞 12 月數據點評：國補帶動需求增長，今年前三周件量大超預期 2025-01-21 行業普通報告 航空機場 12 月數據點評：中型航司加大運力投放，三大航維持克制 2025-01-16 公司普通報告 圓通速遞（600233.SH）：盈利短期承壓，優化服務提升長期競爭力 2025-05-06 公司普通報告 皖通高速（600012.SH）：業績

50、略超預期，路產收購及宣廣改擴建完成帶來 25 年業績增量 2025-04-05 公司普通報告 中通快遞-W（02057.HK）：散件增長帶動單票收入提升，25 年重心重回份額增長 2025-03-24 公司普通報告 越秀交通基建（01052.HK）：平臨高速將增厚 25 年業績，收費權攤銷略高于預期 2025-03-17 公司普通報告 皖通高速（600012.SH）：現金收購優質路產，有望增厚利潤 2025-01-06 公司普通報告 中通快遞-W（02057.HK）：散客業務高增長，核心成本持續優化 2024-11-22 公司普通報告 越秀交通基建（01052.HK）：收購平臨高速，優質資產將

51、增厚公司業績 2024-11-11 公司普通報告 圓通速遞（600233.SH）：成本持續優化，盈利與市場份額穩步提升 2024-09-03 資料來源：東興證券研究所 東興證券東興證券深度深度報告報告 航空業年報及一季報點評：客座率持續提升，旺季彈性值得期待 P17 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 分析師簡介分析師簡介 曹奕豐曹奕豐 復旦大學數學與應用數學學士，金融數學碩士，9 年投資研究經驗，2015-2018 年就職于廣發證券發展研究中心，2019 年加盟東興證券研究所，專注于交通運輸行業研究。分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告全部或部分內容的每一位證券分析師，在此申明

52、，本報告的觀點、邏輯和論據均為分析師本人研究成果，引用的相關信息和文字均已注明出處。本報告依據公開的信息來源，力求清晰、準確地反映分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。風險提示風險提示 本證券研究報告所載的信息、觀點、結論等內容僅供投資者決策參考。在任何情況下，本公司證券研究報告均不構成對任何機構和個人的投資建議，市場有風險，投資者在決定投資前，務必要審慎。投資者應自主作出投資決策，自行承擔投資風險。P18 東興證券東興證券深度深度報告報告 航空業年報及一季報點評：客座率持續提升，旺季彈性值得期待 敬請參閱報告結尾處

53、的免責聲明 東方財智 興盛之源 免責聲明免責聲明 本研究報告由東興證券股份有限公司研究所撰寫，東興證券股份有限公司是具有合法證券投資咨詢業務資格的機構。本研究報告中所引用信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。我們已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。我公司及報告作者在自身所知情的范圍內，與本報告所評價或推薦的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，我公司及其所屬關聯機構可能會持有

54、報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。本報告版權僅為我公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發，需注明出處為東興證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。本研究報告僅供東興證券股份有限公司客戶和經本公司授權刊載機構的客戶使用，未經授權私自刊載研究報告的機構以及其閱讀和使用者應慎重使用報告、防止被誤導，本公司不承擔由于非授權機構私自刊發和非授權客戶使用該報告所產生的相關風險和責任。行業評級體系行業評級體系 公司投資評級（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港

55、市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）：以報告日后的 6 個月內，公司股價相對于同期市場基準指數的表現為標準定義：強烈推薦：相對強于市場基準指數收益率 15以上；推薦：相對強于市場基準指數收益率 515之間；中性：相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間；回避：相對弱于市場基準指數收益率 5以上。行業投資評級（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于同期市場基準指數的表現為標準定義：看好：相對強于市場基準指數收益率 5以上；中性：相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間；看淡：相對弱于市場基準指數收益率 5以上。東興證券研究所東興證券研究所 北京 上海 深圳 西城區金融大街 5 號新盛大廈 B座 16 層 虹口區楊樹浦路 248 號瑞豐國際大廈 23 層 福田區益田路 6009 號新世界中心46F 郵編：100033 電話：010-66554070 傳真：010-66554008 郵編：200082 電話：021-25102800 傳真：021-25102881 郵編：518038 電話：0755-83239601 傳真：0755-23824526