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1、江海證券有限公司及其關聯機構在法律許可的情況下可能與本報告所分析的企業存在業務關系，并且繼續尋求發展這些關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為投資決策的唯一因素。敬請參閱最后一頁之免責條款87證券研究報告證券研究報告公司深度報告公司深度報告2025 年年 5 月月 13 日日江海證券研究發展部江海證券研究發展部分析師：張婧分析師：張婧執業證書編號：執業證書編號：S1410525010001聯系人：劉瑜聯系人：劉瑜執業證書編號：執業證書編號：S1410123110011投資評級投資評級：增持增持（首次首次）當前價格當前價格:28.2元元目標期限目標期

2、限:12 個月個月市場數據市場數據總股本(百萬股)70.95A 股股本(百萬股)70.95B/H 股股本(百萬股)-/-A 股流通比例(%)）60.0812 個月最高/最低(元)38.98/8.07第一大股東朱湘軍第一大股東持股比例(%)43.70上證綜指/滬深 3003342.67/3831.63數據來源：聚源注：2025 年 5 月 7 日數據近十二個月股價表現近十二個月股價表現%1 個月3 個月12 個月相對收益7.30-12.38115.28絕對收益14.778.71180.88數據來源：聚源注：相對收益與北證 50 相比相關研究報告相關研究報告視聲智能視聲智能870976.BJ計算機

3、行業KNX 總線智能家居品牌，提供住宅與總線智能家居品牌，提供住宅與建筑智能化解決方案建筑智能化解決方案投資要點：投資要點：公司公司專注于提供住宅與建筑智能化解決方案。專注于提供住宅與建筑智能化解決方案。廣州視聲智能股份有限公司成立于 1999 年，專為全球高端住宅、商業空間及大型建筑提供智能化方案及產品，業務覆蓋智能家居、智慧辦公、智慧酒店、軌道交通、智慧商超、智慧醫院等多個領域。視聲智能已在廣泛的國際市場上構建了全面的經銷與服務網絡，具備提供從方案設計、施工調試、技術支持直至售后保障的全站式服務能力。公司公司近年來近年來收入與凈利潤保持增長。收入與凈利潤保持增長。視聲智能總收入從 2018

4、 年的 1.55 億元增長至 2024 年的 2.49 億元，期間 CAGR 達到 8.22%，保持穩健增長。2025 年一季度公司收入為 6146.6 萬元，同比增長 27.56%。公司歸母凈利潤從 2018年的 0.10 億元增長至 2024 年的 0.48 億元，期間 CAGR 達到 29.88%。2025年第一季度公司歸母凈利潤同比增長 53.10%。智能家居市場規?？焖僭鲩L智能家居市場規?？焖僭鲩L。全球智能家居市場規模 2024 年為 1215.9 億美元，預計將從 2025 年的 1475.2 億美元增長到 2032 年的 6332 億美元，2025-2032年 CAGR 為 23

5、.1%。預計到 2028 年中國智能家居的活躍用戶數將達到 1.91 億戶，占所有家庭戶的比例達到 39.2%，滲透率已接近四成。視聲智能深耕智能家居領域，專為高端住宅、商業空間提供安全、穩定、面向未來的智能家居系統。公司較早引入公司較早引入 KNX 技術技術，不斷自主創新不斷自主創新。視聲智能于 2008 年加入 KNX 國際協會，是中國最早一批引入 KNX 總線技術的智能家居企業，并與 KNX 不斷加深合作。公司自主研發了基于 KNX 技術的 K-BUS 智能控制系統，并成功認證了 7個 KNX 核心協議棧。視聲智能較早將歐洲 KNX 技術引入中國，掌握核心技術，產品以開放、兼容、穩定的技

6、術為住宅和樓宇提供高效的節能控制管理。估值和投資建議：估值和投資建議：預計公司 2025-2027 年收入分別為 2.97、3.56、4.24 億元，同比增速分別為 19.51%、19.71%、19.09%，歸母凈利潤分別為 0.67、0.82、0.98 億元，同比增速為 41.17%、22.56%、18.84%。截至 2025 年 5 月 7 日，根據 iFinD 機構一致預期，相關同業公司 2025-2027 年平均 PE 分別為 36.57、30.82 和 34.87 倍。結合行業平均估值，首次覆蓋，給予公司“增持”評級。風險提示：風險提示：智能家居滲透率提升不及預期的風險；智能建筑滲透

7、率提升不及預期的風險；房地產行業下行的風險；行業競爭加劇的風險。財務預測財務預測2023A2024A2025E2026E2027E營業總收入（百萬元）236.06248.68297.20355.78423.70增長率（%）1.87%5.35%19.51%19.71%19.09%歸母凈利潤（百萬元）39.1647.6867.3182.4998.03增長率（%）14.95%21.76%41.17%22.56%18.84%ROE（%）14.63%17.74%20.04%20.23%19.90%EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.550.670.951.161.38P/E（倍）45.8437.6526.67

8、21.7618.31P/B（倍）6.716.685.344.403.64資料來源：公司財報，江海證券研究發展部證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款1正文目錄1 公司較早引入 KNX 技術，不斷累積核心優勢.11.1 專注于提供住宅與建筑智能化解決方案.11.2 較早引入 KNX 技術，不斷成長.11.3 股權架構較為分散.21.4 管理層具備一線工作經驗.32 公司財務數據穩健增長.42.1 收入與凈利潤保持增長.42.2 智能家居收入占比不斷提升.63 智能家居行業增速快，公司業務乘風而起.73.1 公司主要產品介紹.73.1.1 智能家居產品介紹.73.1.2 可視對講產品介

9、紹.103.1.3 液晶顯示屏產品介紹.113.2 下游應用處于快速增長期.123.2.1 智能家居市場快速增長.123.2.2 智能化建筑需求不斷提升.133.2.3 安防行業未來保持增長.153.3 公司較早引入 KNX 技術，不斷自主創新.164 盈利預測及估值.174.1 盈利預測.174.2 估值及建議.185 風險提示.19圖表目錄圖 1、廣州視聲智能股份有限公司.1圖 2、公司發展歷程.2圖 3、公司股權架構.2圖 4、公司營業總收入（億元）與同比增長率.4圖 5、公司歸母凈利潤（億元）與同比增長率.4圖 6、公司毛利率與凈利率.6圖 7、公司各項費用率.6圖 8、公司分業務收入

10、（億元）.6圖 9、公司各業務占比.6圖 10、公司各業務毛利率.7圖 11、全宅智能互聯互通.9圖 12、AI 多模態自然交互.9圖 13、可視對講功能實現.11圖 14、智能家居六大領域.12圖 15、全球智能家居市場規模（億美元）.12圖 16、智慧建筑應用場景.13圖 17、智慧建筑中樓宇自控系統的具體應用.14jZiXkWiXkY8VkXnPaQaObRsQoOoMrMkPmMtOfQqRtP8OnNxONZqNwPxNsPzR證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款2圖 18、中國樓宇自控系統市場規模（億元）.14圖 19、全球智能安防市場規模（億人民幣）.15圖 20、

11、智能視聲智能基于 KNX 構建的 K-BUS 系統.17表 1、公司主要管理層.3表 2、公司傳感器產品.7表 3、可視對講產品.10表 4、液晶顯示屏產品.11表 5、公司收入結構及毛利預測.18表 6、可比公司估值.18證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款11公司公司較早引入較早引入 KNX 技術，不斷累積核心優勢技術，不斷累積核心優勢1.1專注于提供住宅與建筑智能化解決方案專注于提供住宅與建筑智能化解決方案廣州視聲智能股份有限公司成立于 1999 年，專為全球高端住宅、商業空間及大型建筑提供智能化方案及產品，業務覆蓋智能家居、智慧辦公、智慧酒店、軌道交通、智慧商超、智慧醫院

12、等多個領域。視聲智能已在廣泛的國際市場上構建了全面的經銷與服務網絡，具備提供從方案設計、施工調試、技術支持直至售后保障的全站式服務能力。視聲智能于 2008 年加入 KNX 國際協會，是中國最早一批引入 KNX 總線技術的智能家居企業，并與 KNX 不斷加深合作。KNX 是全球公認的唯一開放性智能家居與樓宇控制系統標準，以其穩定性、兼容性和拓展性著稱。公司自主研發了基于KNX技術的K-BUS智能控制系統，并成功認證了7個KNX核心協議棧。視聲智能的企業愿景為“讓生活更智能，讓智能更簡單”，并且秉承著“成為一家不斷進化的科技企業，滿足人們對智能化生活的無限追求”的企業使命。圖 1、廣州視聲智能股

13、份有限公司資料來源：公司官網，江海證券研究發展部1.2較早引入較早引入 KNX 技術，不斷成長技術，不斷成長廣州視聲智能股份有限公司成立于 1999 年，公司歷史發展主要由三個階段構成。第一階段為 1999 年成立時期至 2008 年，為創立發展時期；第二階段為 2008 年至 2015 年，公司與 KNX 國際協會深入合作，并積累技術；第三階段為 2016 年至今，公司自主研發數個 KNX 核心協議棧，并成功上市；證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款2回顧公司三個階段歷史發展：（1）第一階段創立早期（1999-2008）：廣州視聲智能股份有限公司成立于 1999 年，專注可視對

14、講核心部件研發，自主研發生產國產 CRT 顯示模組。公司在 2008 年加入 KNX 國際協會，成為國內最早一批引進 KNX 技術的企業。（2）第二階段積累技術期（2009-2015）：2011 年，公司推出 K-BUS 智能控制系統及產品，成立 KNX 技術培訓中心；2013 年公司參與 KNX 國際標準轉換的中國標準工作；2015 年公司自主研發基于 KNX 協議的核心協議棧。（3）第三階段技術升級期（2016 至今）：2017 年，公司成功自研認證第二款 KNX 協議棧，成為擁有雙協議棧的 KNX 廠家；2021 年，公司推出M+O 融合網關，并擁有三個 KNX 自研協議棧；2023 年

15、公司成功在北交所上市，代碼 870976；2024 年公司已擁有 7 個 KNX 核心協議棧，在協會官方認證 KNX 安全產品中國第一全球第六。圖 2、公司發展歷程資料來源：公司官網，江海證券研究發展部1.3股權架構較為股權架構較為集中集中截至 2024 年年報，視聲智能第一大股東為朱湘軍，直接持股比例達43.7%，還通過廣州湘軍一號投資企業與廣州湘軍二號投資企業間接持股。視聲智能整體持股結構較為集中，前十大股東合計持股比例達 66.07%。圖 3、公司股權架構證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款3資料來源：iFinD，江海證券研究發展部1.4管理層具備一線工作經驗管理層具備一線

16、工作經驗公司管理層資歷深厚，并具備一線工作經驗。董事長朱湘軍曾任香港三隆國際廣州辦事處任首席代表、廣州市白光發展有限公司任總經理、廣州保稅區粵東發展有限公司總經理、廣州視聲電子有限公司任總經理，2016 年 7月至今任視聲股份董事長、總經理。公司高管均具有深厚資歷，并且均擁有較為豐富的一線工作經驗。表 1、公司主要管理層視聲智能視聲智能主要管理團隊主要管理團隊朱湘軍朱湘軍董事長董事長碩士學歷。1981 年 2 月至 1984 年 12 月，在廣州民航管理局油料處任油料員。1985年 1 月至 1985 年 2 月，待業。1985 年 3 月至 1993 年 6 月，在香港三隆國際廣州辦事處任首

17、席代表。1993 年 6 月至 1999 年 8 月，在廣州市白光發展有限公司任總經理。1999 年 9 月至 2001 年 2 月，任廣州保稅區粵東發展有限公司總經理。2001 年 3 月至2004 年 10 月，在廣州視聲電子有限公司任總經理。2004 年 11 月至 2016 年 6 月，在視聲電子任執行董事。2011 年 1 月至 2016 年 6 月，在視聲實業任執行董事、總經理。2016 年 7 月至今，任視聲股份董事長、總經理，兼任視聲光電執行董事、視聲科技執行董事、視聲電子執行董事、視聲電氣執行董事、湘軍合伙執行事務合伙人、VideoStarElectronicsCo.,Lim

18、ited 董事。彭永堅彭永堅總經理總經理碩士學歷。曾任廣州視聲電子有限公司（已注銷）副總經理、廣州視聲電子科技有限公司副總經理、廣州視聲智能科技有限公司副總經理、廣州視聲智能股份有限公司董事、副總經理；2018 年 1 月至今任廣州視聲智能股份有限公司董事、總經理，兼任廣州視聲智能科技有限公司董事、廣州視聲健康科技有限公司董事。李利蘋李利蘋副總經理副總經理本科學歷。曾任廣州視聲電子有限公司（已注銷）采購員、廣州視聲電子科技有限公司（已注銷）采購員、采購主管、資材經理、運營部副總經理、廣州視聲智能科技有限公司任經理、廣州視聲智能股份有限公司董事；2018 年 1 月至今任廣州視聲智能股份有限公司

19、副總經理，兼任廣州視聲智能科技有限公司董事兼總經理、廣州視聲健康科技有限公司董事、阿爾法網智能科技（北京）有限公司董事。證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款4董浩董浩財務總財務總監，董事監，董事會秘書會秘書碩士學歷。曾就職于新疆金瑞會計師事務所任稅務師、永豐余紙業有限公司任會計、箭牌口香糖有限公司任會計、中遠航運股份有限公司任財務主管、威時沛運（廣州）有限公司任財務經理、廣州視聲電子科技有限公司（已注銷）任財務總監、廣州視聲智能股份有限公司監事會主席；2017 年 11 月至今，任廣州視聲智能股份有限公司財務總監；2022 年 4 月至今，兼任廣州視聲智能股份有限公司董事會秘書。

20、資料來源：iFinD，江海證券研究發展部2公司財務數據穩健增長公司財務數據穩健增長2.1收入與凈利潤保持增長收入與凈利潤保持增長視聲智能營業總收入從2018年的1.55億元增長至2024年的2.49億元，2018-2024 年 CAGR 達到 8.22%，保持穩健增長。公司 2021 年收入增速較快主要原因為當年增加了靈動系列智能觸摸屏（V40/V50）、M+O 融合初代產品、智能中控屏 Z10 等多款符合市場需求新品，市場反應良好，銷售量取得較大突破。2025 年一季度公司收入為 6146.6 萬元，同比增長 27.56%。圖 4、公司營業總收入（億元）與同比增長率資料來源：iFinD，江海

21、證券研究發展部公司近年來歸母凈利潤增長強勁，從 2018 年的 0.10 億元增長至 2024年的 0.48 億元，2018-2024 年 CAGR 達到 29.88%。2025 年第一季度歸母凈利潤同比增長 53.10%。圖 5、公司歸母凈利潤（億元）與同比增長率證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款5資料來源：iFinD，江海證券研究發展部視聲智能毛利率近年來較為穩定并且略有上升，2019 年至 2024 年，公司整體毛利率分別為 39.18%/40.78%/37.27%/43.46%/49.53%/51.54%。2025 年第一季度公司毛利率為 55.77%。公司自 2018

22、 年來毛利率僅在 2021年出現下滑，原因為核心原材料如屏和芯片供不應求采購成本上升導致的營業成本增加。2019 年 至 2024 年 視 聲 智 能 凈 利 率 穩 中 有 增，分 別 為0.26%/11.27%/11.34%/14.71%/16.59%/19.17%。2025 年第一季度公司凈利率為 24.77%。公司期間費用率整體水平較為穩定。視聲智能 2019 年至 2024 年銷售費用率分別為 13.89%/11.10%/8.94%/11.32%/12.77%/14.31%。公司 2019 年至 2024 年管理費用率分別為 10.91%/8.22%/7.80%/8.44%/8.96

23、%/9.07%，公司較為重視研發費用支出，研發費用率 2019 年至 2024 年分別為14.09%/8.27%/9.25%/10.03%/12.35%/11.74%。證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款6圖 6、公司毛利率與凈利率圖 7、公司各項費用率資料來源：iFinD，江海證券研究發展部資料來源：iFinD，江海證券研究發展部2.2智能家居智能家居收入占比不斷提升收入占比不斷提升公司的主營業務分別為智能家居控制、可視對講模組、顯示屏及控制模組產品與其他業務等。近年來，智能家居業務收入金額與收入占比在不斷上升，2024 年全年智能家居收入占比達 65.70%。同時公司可視對講

24、模組與顯示屏業務收入占比近年來在不斷下滑。圖 8、公司分業務收入（億元）圖 9、公司各業務占比資料來源：iFinD，江海證券研究發展部資料來源：iFinD，江海證券研究發展部公司分業務毛利率來看，2024 年智能家居控制、可視對講模組、顯示屏證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款7及控制模組產品的毛利率分別為 63.21%/39.11%/17.97%，智能家居業務的毛利率處于各項業務中最高。圖 10、公司各業務毛利率資料來源：iFinD，江海證券研究發展部3智能家居行業增速快，公司業務乘風而起智能家居行業增速快，公司業務乘風而起3.1公司主要產品介紹公司主要產品介紹公司專注于提供建

25、筑智能化解決方案及產品供應，并根據市場需求持續拓展和豐富其產品線。公司業務廣泛覆蓋智慧建筑、軌道交通、智能家居、智慧酒店、智慧社區及智慧醫療等領域，致力于為客戶提供智能家居系統、可視對講系統以及一體化解決方案。公司可以為全球客戶提供智能家居系統、可視對講系統以及一體化解決方案。其核心產品主要涵蓋以下三大專業類別：智能家居、可視對講、液晶顯示屏及模組。3.1.1智能家居產品介紹智能家居產品介紹公司深耕智能家居領域，專為高端住宅、商業空間提供安全、穩定、面向未來的智能家居系統。公司智能家居業務主要產品包括智能屏、智能面板、傳感器、執行器、系統設備及網關、輸入設備。表 2、智能家居產品產品產品功能與

26、用途功能與用途智能屏智能屏1、高清屏顯：采用視網膜級高清屏，用戶可定制預裝第三方應用。2、一屏實現全屋智能控制：具備開關、照明系統調光/調色、窗簾、溫控（包括空調和地暖）、新風、背景音樂等全屋設備控制功能，具備回家模式、離家模式、會客模式、用餐模式、睡眠模式、娛樂模式等多種場景模式，使用按鍵或觸控，都能實現單個設備控制、場景證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款8控制、參數調節等?？筛鶕煌枨蟾闹鹘缑嫔系目旖莨δ?。3、支持環境測控：內置溫濕度傳感器，智能調節室內溫濕度；支持空氣質量監測顯示功能。4、支持報警功能：一旦感應到危險源，即刻聯動系統設備實時告警。5、支持人體靠近感應：

27、人來屏亮，人走屏滅，屏亮度可自由調節。6、支持多種界面語言：中文簡體、中文繁體、英語、法語等多種界面語言，可在屏上自主切換。7、支持多國安裝標準：支持國標、歐標、英標、瑞標等標準安裝。8、產品應用廣泛：適用于普通住宅、高檔別墅、地鐵、高鐵站、商業綜合體以及其他類型的建筑等。智能面板智能面板1、全屋智能控制功能豐富：用于控制開關、調光、窗簾、色溫、空調、地暖、新風、值發送和場景等，面板上每個按鈕均搭載 LED 指示。用戶可以根據自己的需求進行規劃，系統地執行這些功能。2、自動化控溫：內置溫濕度傳感器，搭配空調控制模塊，輕松實現自動化控溫。3、智能喚醒：可與其他支持靠近感應功能的面板或移動傳感器/

28、小夜燈聯動，一并喚醒并點亮面板指示燈。4、產品應用廣泛：可廣泛應用于普通住宅、高檔別墅、地鐵、高鐵站、商業綜合體等以及其他類型的建筑。傳感器傳感器1、檢測型智能設備：負責檢測各種外界輸入的部件，并根據這些輸入的狀態變化向執行器類發送出相應的控制信號或者把檢測數據傳輸到屏類設備上進行顯示。2、傳感器類別多元：傳感器設備主要有溫度傳感器、濕度傳感器、光照度傳感器、移動探測器、空氣質量檢測傳感器等。3、提供節能及便捷價值：一方面可檢測人體感應和環境光狀態，進一步做燈光的自動化控制，從而達到節能環保的效果；另一方面可檢測空氣質量數據，不僅能呈現給用戶視覺感知，也能與空調或新風系統進行聯動，實現自動化控

29、制。4、適用范圍廣泛：適用于家居、商業樓宇、軌道交通、酒店、辦公、學校、體育館等場合的智能化控制。執行器執行器1、執行器主要負責外接負載設備及接收和處理各類設備發出的控制信號：負責外接負載設備如燈具、窗簾電機、風機、閥門、調光驅動等，控制各種負載的工作；負責接收和處理各種傳感器、面板、觸摸屏發出的控制信號，并使負載執行相應的操作，如開/關燈、調節燈的亮度、升降窗簾、啟停風機盤管或地暖加熱調節溫度等。2、執行器產品類別多：有開關執行器系列、調光執行器系列、窗簾執行器、多功能執行器系列、風機盤管執行器。3、執行器適用范圍廣：適用于家居、商業樓宇、軌道交通、酒店、辦公、學校、體育館等場合，用于控制終

30、端負載的智能化控制，滿足用戶對于燈光、遮陽和暖通新風系統的智能化需求。系統設備系統設備及網關及網關1、系統設備為 KNX 整個系統運行提供必要的基礎條件：包括供電、系統拓撲、工程調試、媒介轉換等，為 KNX 系統的專有產品。主要產品有總線電源、線路耦合器、IP 接口、IP 路由器、USB 接口。2、網關類設備助力實現互聯互通：主要負責 KNX與其他協議的集成對接，便于融合整個產品解決方案，實現互聯互通。3、電源及線路耦合器設備讓智能方案更靈活：電源是每個 KNX 系統必須具備的設備，對于較大型的系統還需利用線路耦合器進行組網、線路延伸擴展等，以此來打造更具有活力、更靈活，更有性價比和兼容性的整

31、體產品解決方案，提升整個系統的生命力。4、產品廣泛用于多種場合：適用于家居、商業樓宇、軌道交通、辦公等領域。輸入設備輸入設備1、輸入設備負責將外部輸入轉化為總線信號：如移動探測、溫濕度傳感器、風雨傳感器、PM2.5 傳感器等。通過接線端子連接到總線,和總線上的其他設備一起安裝成系統。2、產品功能豐富，操作簡單、直觀：可實現開關控制、調光控制、窗簾控制、場景控制、多重操作、延時開關等功能，功能操作所見即所得。3、產品支持用戶個性化配置功能：產品主要應用在樓宇控制系統中，用戶可以根據自己的需求進行規劃，系統地執行以上功能。資料來源：視聲智能招股說明書，公司官網，江海證券研究發展部證券研究報告公司深

32、度報告敬請參閱最后一頁之免責條款9公司智能家居業務的全宅智能互聯互通系統的空間布局包括11類核心模塊：車庫區域通過智能安防系統聯動車輛安防，各房間由空調/新風/地暖集成的舒適系統調節環境，全屋網絡實現千兆覆蓋，輔以照明、遮陽、音樂系統構建生活場景，并通過語音、傳感器、中控屏三端協同控制，并且包括了能源管理系統。圖 11、全宅智能互聯互通資料來源：公司官網，江海證券研究發展部公司智能家居系統還支持 AI 多模態自然交互，包括屏幕、按鍵、語音、APP 控制、感應控制、人臉識別多種交互方式。圖 12、AI 多模態自然交互證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款10資料來源：公司官網，江海證

33、券研究發展部3.1.2可視對講產品介紹可視對講產品介紹公司建立了覆蓋可視對講模擬與數字系統的全產品矩陣，包括社區圍墻機、單元門口機、戶內分機及中間設備等產品。該產品矩陣可為小區業主提供住宅可視對講、電梯聯動控制、智能家居控制、智慧物業管理以及遠程安防監控等功能，滿足社區住戶在日常出行和物業管理中的高頻需求，廣泛應用于辦公廠區、住宅小區、商業大樓、公寓及別墅等多種場景，并進一步延伸至智慧醫療領域，助力智慧化病房的建設與發展。表 3、可視對講產品產品產品功能與用途功能與用途門口機門口機1、支持多種開鎖方式：支持密碼、IC 門禁卡、樓內手動、監視/通話、人臉識別、二維碼、App 隨機密碼、App 一

34、鍵開鎖、組合解鎖等多種開鎖方式，方便各類人群和場景。2、支持可視對講功能：配備自主的用戶管理系統，支持與住戶、管理中心的可視對講，為物業公司和小區管理帶來便利。3、人臉識別精準快速：支持多種環境下的人臉識別，夜間高亮 LED 燈自動補光，在無光或微光環境下也能精準人臉識別和高清視頻通話；基于活體檢測，有效防止照片、視頻欺騙和攻擊。4、支持智能聯動呼梯：無需手動按電梯，感應到刷臉信息后電梯自動下行至用戶所在樓層，無接觸式呼梯更安全便捷。5、智能安防即時報警：采用移動偵測技術，聯網安防報警，聯動社區安防系統，開鎖抓拍、自動上傳，當設備斷線、受到外力拆除或者檢測到門開時長過長時報警。6、多個場景適用

35、：產品在住宅小區、私人別墅、商業大樓、辦公廠區、醫院等多個場景中廣泛適用。室內機室內機1、支持可視對講功能：可實現訪客與住戶、住戶與管理中心的可視對講；具有戶內通、戶戶通對講功能，實現住戶與住戶之間的對講。2、具備安防報警功能：支持多防區布防及防脅迫密碼，可與煤氣、煙感、水浸等傳感器智能聯動。當用戶住宅發生報警情況，在本地報警的同時，也及時將信息發送至物業管理中心，方便物業管理員在最短時間內幫助用戶解決緊急情況，避免意外發生。3、支持實時監控：可監控門口機、小門口機、攝像頭等，門外動態實時掌握。4、支持智能聯動呼梯：無需手動按電梯，感應到刷臉信息后電梯自動下行至用戶所在樓層，無接觸式呼梯更安全

36、便捷。5、支持手機遠程控制：隨時隨地掌握家中設備運行狀態，方便省心。6、用于社區領域方便業主與物業溝通：通過智慧社區系統整合業主日常所需的各類服務，如社區監控、物業維修、物業通知、社區商圈等，幫助打通社區服務的“最后一公里”。7、用于醫療領域方便醫患溝通：可顯示患者信息、住院信息、體征信息等，具備費用查詢、需求通報、與醫護團隊進行溝通、一鍵求助及緊急聯絡等功能。中間設備中間設備中間設備用于管控整棟樓層的對講系統，實現不同功能。產品包括電源模塊、電源檢測報警模塊、電梯控制模塊、梯呼模塊、攝像頭接口模塊等。1、電源類模塊：用于給整個系統供電，檢測系統電源的供電狀態，具有過壓保護、過流保護、過熱保護

37、、短路保護、防雷保護、功率因素校正等功能。2、電梯類模塊：用于轉發室內機、門口機的梯控指令對電梯控制，具有開鎖時聯動電梯和室內呼梯時聯動電梯的功能；可向管理中心發送呼叫，實現視頻對講；實現電梯內部監控等功能。3、攝像頭模塊：可用于將外接模擬攝像頭連接進兩線系統，實現兩線室內機對攝像頭的監視。證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款11資料來源：視聲智能招股說明書，江海證券研究發展部公司可視對講產品功能包括了支持點對點 SIP 對講的 S 系列、采用標準的 TCP/IP 協議網絡技術 H 系列、簡單穩定的 T 系列、以物聯網為核心的智慧病區解決方案醫護對講系列，實現的功能包括人臉識別、

38、訪客管理、可視通話、云對講、智能呼梯、物業公告、安防監控、通話記錄。圖 13、可視對講功能實現資料來源：公司官網，江海證券研究發展部3.1.3液晶顯示屏液晶顯示屏產品介紹產品介紹公司液晶顯示屏產品包括液晶顯示屏與顯示模組。液晶顯示屏主要應用于各種需要屏控的家電及電器產品包括冰箱、洗衣機、溫控器、智能機器人、音響設備等。表 4、液晶顯示屏產品產品產品功能與用途功能與用途液晶顯示屏液晶顯示屏1、液晶顯示屏主要應用于各種需要屏控的家電及電器產品（冰箱、洗衣機、溫控器、智能機器人、音響設備等），打造觸摸屏人機交互界面，幫助家電及設備智能化。2、液晶顯示屏廣泛應用于智能家居、安防/門禁、醫療、車載、工控

39、等領域。3、產品支持客戶個性化定制。顯示模組顯示模組1、顯示模組是指將液晶顯示器件、連接件、控制與驅動等外圍電路、PCB 電路板、背光源、結構件等裝配在一起的組件，是一種更高集成度的液晶顯示器產品。2、顯示模組可以較為方便地與各種微控制器（比如單片機）連接。3、顯示模組廣泛應用于智能家居、安防/門禁、醫療、車載、工控等領域。4、產品支持客戶個性化定制。資料來源：視聲智能招股說明書，江海證券研究發展部證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款123.2下游應用處于快速增長期下游應用處于快速增長期3.2.1智能家居市場快速增長智能家居市場快速增長智能家居是一種以住宅為平臺的管理系統，通過綜

40、合布線技術、網絡通信技術、安全防范技術、自動控制技術以及音視頻技術，將與家居生活相關的設施進行集成，從而構建高效的住宅設施與家庭事務管理解決方案。該系統賦予家居設備集中管理、遠程控制、互聯互通及自主學習等能力，實現家庭環境管理、安全防護、信息交互、消費服務及影音娛樂的有機融合，全面提升家居的安全性、便利性、舒適性與藝術性，同時打造環保節能的居住環境。智能家居產品形態不斷革新，市場發展迅速。目前智能家居根據類型的不同，主要可分為控制和連接、智能家電、家庭安全監控、家庭娛樂、智能照明及能源管理六大領域。圖 14、智能家居六大領域資料來源：視聲智能招股說明書，江海證券研究發展部智能家居是新時代技術融

41、合的產物，通過將智能化產品應用于日常生活，為消費者提供了遠程操作的便利性與高效生活的體驗感，近年來其市場需求持續增長。全球智能家居市場規模 2024 年為 1215.9 億美元，預計將從 2025年的 1475.2 億美元增長到 2032 年的 6332 億美元，2025-2032 年 CAGR 為23.1%。預計到 2028 年中國智能家居的活躍用戶數將達到 1.91 億戶，占所有家庭戶的比例達到 39.2%，滲透率已接近四成。圖 15、全球智能家居市場規模（億美元）證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款13資料來源：fortunebusinessinsights，江海證券研究發

42、展部3.2.2智能化建筑需求不斷提升智能化建筑需求不斷提升智慧建筑是指以用戶需求為導向，通過對建筑結構、系統、服務與管理的優化整合，提供高效、舒適且便捷的人性化建筑環境。其核心在于構建一個高度集成的控制系統，涵蓋通風、空調、供暖、照明及其他建筑子系統，由傳感器、執行器及微處理器等組件構成，依托建筑本體作為技術承載平臺，實現各類工程設備、基礎設施及服務資源的協同運作與智能化管理。智能建筑能夠有效降低運營成本，并支持租戶管理、安全管理及建筑性能監控等功能，全面滿足建筑資產管理者與使用者對智能性、安全性、舒適性及節能性的綜合需求。隨著對建筑人性化與智能化需求的不斷提升，我國智慧建筑市場呈現出日益旺盛

43、的發展態勢。寫字樓、商場、酒店、機場、高鐵站、地鐵等交通類建筑，以及學校、醫院、體育場館等公共設施，正加速推進智能化應用的部署，并且對智能化功能的需求日益多元化與綜合化。圖 16、智慧建筑應用場景證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款14資料來源：視聲智能招股說明書，江海證券研究發展部智慧建筑的核心與基石是樓宇自控系統。樓宇自控系統是通過計算機智能系統實現對建筑全面的控制，是在物聯網技術的基礎上通過信息技術連接建筑內的各種電氣設備、門窗、燃氣和安全防控系統。圖 17、智慧建筑中樓宇自控系統的具體應用資料來源：視聲智能招股說明書，江海證券研究發展部2020 年我國樓宇自控系統市場規模

44、為 6215.68 億元，預計 2028 年市場規模將達到 17770.64 億元，2020-2028 年 CAGR 為 14.03%。圖 18、中國樓宇自控系統市場規模（億元）證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款15資料來源：視聲智能招股說明書，Barnes Reports，江海證券研究發展部3.2.3安防行業未來保持增長安防行業未來保持增長安防行業是以視頻監控、出入口控制、實體防護、違禁品安檢、入侵報警等技術手段為基礎，融合新一代信息技術，防范和應對各類安全風險與挑戰，構建立體化社會治安防控體系，保障國家安全與社會穩定的重要行業。公司所生產的可視對講系列產品，已被列入由國家質

45、量技術監督局與公安部聯合發布的安全技術防范產品目錄，屬于安全技術防范類認證產品。我國安防行業的快速發展始于 2004 年“平安城市”建設，隨后在“智慧城市”、“3111 試點工程”和“雪亮工程”等政策推動下，行業增長持續提速。2012 年，AI 技術開始引入安防領域，至 2018 年，“AI+安防”加速落地，標志著科技對安防的深度賦能，行業正式邁入智能化階段。安防系統也由早期的人防與物防體系，升級為當前融合人防、物防、技防與管理系統的大型綜合技術防范體系。隨著行業發展，生物識別、人工智能、大數據、云計算等先進技術已廣泛應用于安防產品與運營中，推動安防行業不斷向智能化方向演進。全球智能安防市場規

46、模將從 2023 年的 635.9 億美元增長至 2030 年的1505.3 億美元，2023-2030 年 CAGR 為 13.1%。全球智能安防市場增長主要受安全防控需求升級、物聯網與人工智能技術深度融合驅動，同時智能安防系統與家居自動化協同及云安防服務應用擴大也為增長的關鍵因素。圖 19、全球智能安防市場規模（億美元）證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款16資料來源：Grandviewresearch，江海證券研究發展部3.3公司公司較早引入較早引入 KNX 技術，不斷自主創新技術，不斷自主創新視聲智能于 2008 年加入 KNX 國際協會，是中國最早一批引入 KNX 總線

47、技術的智能家居企業，并與 KNX 不斷加深合作。公司自主研發了基于 KNX技術的 K-BUS 智能控制系統，并成功認證了 7 個 KNX 核心協議棧。KNX 總線協議是一種開放的、國際標準的用于智能建筑控制系統的通信標準，總線協議基于分布式控制架構。KNX 協議采用總線型通信方式，可以實現智能設備之間的互聯互通。KNX 可以為建筑物內的設備和系統提供了統一的通信平臺，從而實現了設備之間的互聯和智能控制。KNX 協議以其高度的靈活性和互操作性著稱，支持多廠家設備之間的互聯，并能通過電力線、無線及以太網等多種通信方式適應不同場景的需求。在通信機制方面，KNX采用 CSMA/CA 沖突檢測機制保障數

48、據傳輸的可靠性和穩定性，允許設備通過組地址或物理地址進行通信，從而實現對設備的有效控制和監測。KNX 總線協議廣泛應用于智能建筑和智能家居系統中，在智能家居系統中，KNX 總線協議實現了照明、窗簾、空調、安防及多媒體等子系統的集成控制，支持用戶通過手機 App 或語音助手進行遠程智能管理。在商業建筑領域，KNX 協議主要應用于樓宇自動化、能源管理和安防監控，提升了建筑的整體運行效率和節能性能，并促進了設備間的無縫連接與互操作性。KNS 具有包括符合國家標準、國際標準、互聯互通、開放兼容、穩定可靠、安全性高等多重系統優勢。視聲智能較早將歐洲 KNX 技術引入中國，掌握核心技術，產品以開放、兼容、

49、穩定的技術為住宅和樓宇提供高效的節能控制管理。視聲智能在 KNX技術基礎上自主創新開發出 K-BUS 智能總線控制系統，系統完美兼容互通證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款17KNX 協議，具有穩定、功能強大、節能、開放、兼容、性價比高等特點，符合國際與國家技術標準。并且公司目前已開發出多款智能產品，可以滿足到大到機場照明、賽事體育館，小到別墅與智能家居等各種場所的智能應用需求。圖 20、智能視聲智能基于 KNX 構建的 K-BUS 系統資料來源：視聲智能官網，江海證券研究發展部4盈利預測及估值盈利預測及估值4.1盈利預測盈利預測預計公司 2025-2027 年收入分別為 2.9

50、7、3.56、4.24 億元，同比增速分別為 19.51%、19.71%、19.09%，歸母凈利潤分別為 0.67、0.82、0.98 億元，同比增速為 41.17%、22.56%、18.84%。核心假設：1）智能家居業務：預計隨著技術的進步以及智能家居的逐漸普及，假設2025-2027 年智能家居業務營收同比增速分別為 26%、25%、23%。假設隨著規模效應且原材料價格不發生大變動，2025-2027 年智能家居業務毛利率分別為 63.00%、63.50%和 64.00%。2）可視對講業務：預計隨著全球智能安防市場規模的增長，假設2025-2027 年可視對講營收重回增長軌道，同比增速分別

51、為 5%、8%、10%。假設 2025-2027 年可視對講業務毛利率穩定在 39%。3）顯示器及控制模組業務：預計隨著智能家居與安防市場規模的增長，假設 2025-2027 年顯示器及控制模組業務收入逐漸回暖，同比增長 10%、8%、證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款188%。并由于顯示器及控制模組業務門檻原因導致競爭壓力較大，假設 2025年-2027 年毛利率分別為 18%、17%、16%。4）其他業務：由于基數較低，假設 2025-2027 年其他業務收入每年同比減少 5%，并假設 2025 年-2027 年毛利率穩定在 18%。表 5、公司收入結構及毛利預測產品類別2

52、022A2023A2024A2025E2026E2027E智能家居營業收入（億元）1.091.351.632.062.573.17增長率（%)23.87%24.12%21.20%26%25%23%毛利率（%）61.43%63.73%63.21%63.00%63.50%64.00%可視對講營業收入（億元）0.580.530.450.480.510.56增長率（%)-11.91%-7.60%-15.38%5%8%10%毛利率（%）35.68%41.42%39.11%39.00%39.00%39.00%顯示器及控制模組營業收入（億元）0.560.390.390.42400.45790.4945增長率

53、（%)-13.44%-30.07%-1.29%10%8%8%毛利率（%）18.59%16.14%17.97%18.00%17.00%16.00%其他營業收入（億元）0.090.090.020.01440.01370.0130增長率（%)-5.97%-7.17%-82.67%-5%-5%-5%毛利率（%）31.41%29.36%17.54%18.00%18.00%18.00%合計營業收入（億元）2.322.362.492.973.564.24增長率（%)1.69%1.87%5.35%19.51%19.71%19.09%營業成本（億元）1.311.191.211.411.641.91毛利（億元）1

54、.011.171.281.561.912.33資料來源：公司公告，江海證券研究發展部4.2估值及建議估值及建議我們選取滬深京市場同類公司雷特智能與螢石網絡作為參照。截至 2025年 5 月 7 日，根據 iFinD 機構一致預期，相關同業公司 2025-2027 年平均 PE分別為 36.57、30.82 和 34.87 倍。預計視聲智能 2025-2027 年歸母凈利潤分別為 0.67、0.82、0.98 億元，對應 PE 分別為 36.57、30.82、34.87 倍。結合行業平均估值，首次覆蓋，給予公司“增持”評級。表 6、可比公司估值證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱EPSEPS（元）（

55、元）PEPE（倍）（倍）2022024 4A A2022025 5E E2022026 6E E2022027 7E E2022024 4A A2022025 5E E2022026 6E E2022027 7E E832110.BJ雷特科技1.151.251.421.7434.3631.5627.8522.67688475.SH螢石網絡0.640.861.061.2656.0941.5833.7947.06算術平均值45.2236.5730.8234.87870976.BJ視聲智能0.670.951.161.3837.6526.6721.7618.31資料來源：iFinD，江海證券研究發展部

56、（注：可比公司數據來自于iFinD一致預期）證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款195風險提示風險提示智能家居智能家居滲透率提升不及預期的風險。滲透率提升不及預期的風險。若未來智能家居滲透率提升不及預期，或將影響公司相關智能家居產品銷售。智能智能建筑建筑滲透率提升不及預期的風險。滲透率提升不及預期的風險。若未來智能建筑滲透率提升不及預期，或將影響公司相關產品銷售。房地產行業下行房地產行業下行的風險的風險。公司智能家居與智能建筑相關業務受到房地產行業景氣度影響，若房地產行業持續下行，或將對公司經營產生不利影響。行業競爭加劇的風險行業競爭加劇的風險。若行業內各玩家競爭加劇，或將對公司

57、經營產生不利影響。證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款20附錄：附錄：資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）會計年度會計年度2023A2024A2025E2026E2027E會計年度會計年度2023A2024A2025E2026E2027E流動資產流動資產303307370454529營業收入營業收入236249297356424現金227222265334383營業成本119121141164191應收票據及應收賬款4143576279營業稅金及附加22233其他應收款22345銷售費用3036354555預付賬款21213管理費用2123253

58、137存貨3139435358研發費用2929324049其他流動資產00000財務費用-2-3-6-9-11非流動資產非流動資產2344444546資產和信用減值損失-1-101-0長期股權投資00000其他收益911789固定資產910131415公允價值變動收益00000無形資產113141517投資凈收益01000其他非流動資產1321181615資產處置收益00000資產總計資產總計326351415499575營業利潤營業利潤44527591109流動負債流動負債5480768880營業外收入00000短期借款00800營業外支出00000應付票據及應付賬款1518202528利潤

59、總額利潤總額43527591108其他流動負債3962486352所得稅458910非流動負債非流動負債43333凈利潤凈利潤3948678398長期借款00000少數股東損益00000其他非流動負債43333歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤3948678298負債合計負債合計5982799182EBITDA45547389104少數股東權益00000EPS（元）0.550.670.951.161.38股本5171717171資本公積131111111111111主要財務比率主要財務比率留存收益8689143206274會計年度會計年度2023A2024A2025E2026E2027E歸屬母公

60、司股東權益268269336408493成長能力成長能力負債和股東權益負債和股東權益326351415499575營業收入(%)1.95.319.519.719.1營業利潤(%)16.920.242.921.719.1歸屬于母公司凈利潤(%)15.021.841.222.618.8獲利能力獲利能力毛利率(%)49.551.552.553.854.9現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）凈利率(%)16.619.222.723.223.1會計年度會計年度2023A2024A2025E2026E2027EROE(%)14.617.720.020.219.9經營活動現金流經營活動現金流5151368

61、459ROIC(%)14.116.917.918.418.1凈利潤3948678398償債能力償債能力折舊攤銷33566資產負債率(%)18.023.519.018.214.3財務費用-2-3-6-9-11凈負債比率(%)-84.4-81.8-76.5-81.8-77.8投資損失-0-1-0-0-0流動比率5.63.84.95.26.6營運資金變動6-2-296-34速動比率5.03.34.34.55.9其他經營現金流56-0-10營運能力營運能力投資活動現金流投資活動現金流-4-25-5-6-7總資產周轉率0.90.70.80.80.8資本支出427567應收賬款周轉率6.37.40.00.

62、00.0長期投資01000應付賬款周轉率6.47.315.50.00.0其他投資現金流01000每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流113-325-2-2每股收益(最新攤薄)0.550.670.951.161.38短期借款008-80每股經營現金流(最新攤薄)0.720.720.501.190.83長期借款00000每股凈資產(最新攤薄)3.773.794.745.756.94普通股增加1320000估值比率估值比率資本公積增加101-20000P/E45.837.626.721.818.3其他籌資現金流-1-32-36-2P/B6.76.75.34.43.6現金凈增加額現

63、金凈增加額160-6367650EV/EBITDA34.629.321.116.513.5資料來源：公司財報，江海證券研究發展部投資評級說明投資評級說明投資建議的評級標準評級說明評級標準為發布報告日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中滬深市場以滬深 300 為基準；北交所以北證 50 為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準股票評級買入相對同期基準指數漲幅在15%以上增持相對同期基準指數漲幅在5%到 15%之間持有相對同期基準指數漲幅在-5%到 5%之間減持相對同期基準指數跌幅在5%以上行業評級增持相對同期基

64、準指數漲幅在10%以上中性相對同期基準指數漲幅在-10%到 10%之間減持相對同期基準指數跌幅在10%以上特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致

65、的任何損失負任何責任。分析師介紹分析師介紹姓名：張婧從業經歷：經濟學碩士，曾在券商研究部，公募基金和保險資管從事權益研究工作。分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明江海證券有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而

66、視其為客戶。本報告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含信息和建議不發生任何變更。本公司已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不包含作者對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可以發出其他與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告；本報告所反映研究人員的不同觀點

67、、見解及分析方法，并不代表本公司或其他附屬機構的立場；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。報告中的信息或所表達的意見不構成任何投資、法律、會計或稅務方面的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議作出任何擔保。在任何情況下，本報告中的信息或所表達的建議并不構成對任何投資人的投資建議，江海證券有限公司及其附屬機構（包括研發部）不對投資者買賣有關公司股份而產生的盈虧承擔責任。本公司及作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。本報告的版權僅歸本公司所有，任何機構和個人未經書面許可不得以任何形式翻版，復制，刊登，發表，篡改或者引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“江海證券有限公司研究發展部”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。