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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/2323 Table_Page 深度分析|航運港口 證券研究報告 航運港口行業航運港口行業 美線搶運是否會再次導致供應鏈紊亂美線搶運是否會再次導致供應鏈紊亂？核心觀點核心觀點：美國在美國在 2025 年年 4 月對等關稅前已經有過一輪小幅搶先補庫月對等關稅前已經有過一輪小幅搶先補庫。因此，5月 12 日中美關稅壁壘階段性調降后，存在一輪集中出貨需求，主要消化 4 月初至 5 月初因關稅壁壘陡增形成的積壓庫存。但需明確指出，類似 2020 年疫情期間供應鏈擾動引發的持續性大規模補庫現象，在當前經濟周期中復現概率較低。本輪美線運價異動本質上是

2、階段性供需錯配的集中釋放。本輪美線運價異動本質上是階段性供需錯配的集中釋放。從需求端看，美國在 4 月對等關稅生效前已進行過一輪庫存回補，疊加當前關稅政策仍處 90 天談判窗口期，市場搶運行為主要集中于填補 4-5 月因極端關稅壓制的貨物缺口，缺乏持續的超額補庫動能支撐。供給端方面，美國港口在經歷兩年產能升級后，當前碼頭作業效率提升，堆場周轉率維持正常，錨地等待船舶數量低位震蕩，物流系統整體處于暢通狀態。盡管未來四周加班船和恢復運力環比增加，但港口處理能力的結構性改善大幅降低了系統性擁堵風險?？傮w而言，此輪運價跳漲更多反映短期事件性刺激的脈沖效應，而非供需基本面的根本逆轉，后續走勢將取決于關稅

3、談判進展與三季度新造船交付節奏的博弈平衡。不確定性增加，地緣風險升高，貿易碎片化趨勢愈發明顯不確定性增加，地緣風險升高，貿易碎片化趨勢愈發明顯。一方面，2018 年中美貿易摩擦后，地緣不確定性陡增同時伴隨著比較明顯的貿易保護，貿易關系在特定的貿易伙伴之間重構，中國直接出口到美國的份額有所下降。但通過其他區域轉口貿易至美國的間接貿易額在增加。而進一步的高關稅可能刺激更多的轉口貿易。另一方面，中國對外投資正呈現結構性升級態勢，產業鏈全球化布局加速推進，亞洲地區成為戰略重心。2023 年，中國對外直接投資流量達 1772.9 億美元，同比增長 8.7%，其中近八成投向亞洲市場，同時值得關注的是，投資

4、方式正從并購主導轉向綠地投資為主。這種模式有望更有效的拉動中國跟這些區域之間的中間品貿易。投資建議投資建議。美線漲價或是短期階段性機會。長期來看，考慮集裝箱 4000TEU 以下船只未來 3 年供給壓力較小，同時在美國關稅政策不確定性持續攀升的背景下，貿易區域化程度加深大概率變成長期趨勢。在以上條件下，亞洲區域集裝箱貿易在長周期可能依舊保持供不應求，保持相對較高景氣。關注錦江航運、海豐國際、德翔海運、招商輪船。風險提示風險提示。地緣政治反復，全球經濟不及預期，運力擴張超預期，成本波動。行業評級行業評級 買入買入 前次評級 買入 報告日期 2025-05-28 相對市場表現相對市場表現 分析師：

5、分析師：許可 SAC 執證號：S0260523120004 SFC CE No.BUY008 0755-88285832 分析師：分析師：李然 SAC 執證號：S0260523120009 0755-82298505 請注意，李然并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：航運港口行業:俄烏局勢對航運市場影響幾何？2025-03-12 航運港口行業:OPEC+增產落地，油運景氣上行再添引擎 2025-03-04 航運港口行業:集運系列研究之一：新加坡港口擁堵幾何？2024-06-13 -20%-12%-4%4%12%20%05/2408/2410

6、/2412/2403/2505/25航運港口滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/2323 Table_PageText 深度分析|航運港口 重點公司估值和財務分析表重點公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 貨幣貨幣 最新最新 最近最近 評級評級 合理價值合理價值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盤價收盤價 報告日期報告日期（元（元/股）股）2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 招商輪船 601872.SH CNY 6.05 2025/04/30 增持 6.7

7、5 0.68 0.77 8.90 7.86 5.03 4.61 12.80 13.40 錦江航運 601083.SH CNY 11.91 2025/04/30 增持 11.90 0.61 0.62 19.52 19.21 9.04 8.36 8.70 8.40 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 備注：表中估值指標按照最新收盤價計算 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/2323 Table_PageText 深度分析|航運港口 目錄索引目錄索引 一、中美聯合聲明后搶運潮的邏輯鏈條.6 二、供應鏈壓力有多大？.8（一）美國庫存是否短缺.8（二）供應鏈是否存在瓶頸.10 三

8、、投資建議：布局長期的供應鏈轉移.16 四、風險提示.21 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/2323 Table_PageText 深度分析|航運港口 圖表索引圖表索引 圖 1：2025 年來中美之間存在一定程度的關稅博弈.6 圖 2：目前中美對等關稅基本涵蓋了所有出口產品.6 圖 3：上海-洛杉磯 40GP 運價在 5 月 12 日后跳漲.7 圖 4：SCFI-美西線同樣在 5 月中下旬出現跳漲.7 圖 5：中國至美國載貨箱船數量自 4 月初起顯著下滑.7 圖 6：中國至美國貨箱船數量自 4 月初起顯著下滑.7 圖 7：全球訂艙在 2025 年 5 月 12 日后出現反

9、彈.8 圖 8：中國出口至美國訂艙在 2025 年 5 月 12 日大幅反彈.8 圖 9：3 月的美國批發零售商庫銷比仍在正常位置.9 圖 10：批發商庫存增速在持續攀升，同時伴隨著零售商庫存增速回落.9 圖 11：1Q2025 SP500 成份股庫存天數中位數出現趨勢性上行.9 圖 12：2025 年 1-3 月美國進口金額中主要是商品進口貢獻主要增量.9 圖 13：2025 年 1-3 月美西港口進口量的確出現顯著抬升.10 圖 14：2025 年 1-3 月美東港口進口量同樣出現顯著抬升.10 圖 15：洛杉磯港 5 月 25-5 月 31 日進口量大幅下滑.11 圖 16：美東港口目前

10、在港箱量在相對低位.11 圖 17：美西港口目前在港箱量在相對低位.11 圖 18：洛杉磯港目前船舶等待時間相對偏低.11 圖 19：紐約港目前船舶等待時間同樣處于低位.11 圖 20：未來 3-4 周跨太平洋航線均運力規模上行幅度相對有限.12 圖 21：未來 3-4 周跨太平洋航線停航規模有所下行.13 圖 22：北美多式聯運車輛數量同比略增.14 圖 23：目前美國卡車司機依舊相對供過于求（指數）.14 圖 24：活躍卡車利用率并未顯著增加.15 圖 25：從整車運費來看，卡車運力也并不緊張.15 圖 26：洛杉磯空箱堆積并不嚴重.15 圖 27：清關后集裝箱能夠得到較快清理（卡車）.1

11、6 圖 28：清關后集裝箱能夠得到較快清理（軌道交通）.16 圖 29：各類箱船在手訂單來看小船的潛在交付壓力小.17 圖 30：8000TEU 以下的船在未來 3 年交付壓力都不大.17 圖 31：8000TEU 以下的船的運力供給增速在 5%以內.17 圖 32：集裝箱船船齡分布相對較為健康.17 圖 33：2010 年后全球化進程開始放緩.18 圖 34：出于安全和韌性考慮而頒布的工業政策數量.18 圖 35：西方國家視角進口份額變化.18 圖 36：東方國家視角進口份額變化.18 圖 37：中國份額下降，通過中國臺灣，越南，墨西哥向美國轉移出口.19 圖 38：美國關稅越高，中國通過轉

12、口貿易方式出口的比例同樣越高.19 圖 39：中國對外投資持續上行，且主要集中在亞洲.19 圖 40：中國對外投資模式有所改變.19 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/2323 Table_PageText 深度分析|航運港口 圖 41：中國電池和新能源車的綠地投資在歐洲持續增加.20 圖 42：中國在 2019-2024 間在全球的投資（氣泡大小代表規模）.20 表 1：2025 年一季度部分美國上市公司 earning calls 關于是否在關稅前補庫行為的表述.10 表 2：洛杉磯港的處理能力在過去兩年中得到加強.13 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6

13、 6/2323 Table_PageText 深度分析|航運港口 一、一、中美聯合聲明后搶運潮的邏輯鏈條中美聯合聲明后搶運潮的邏輯鏈條（一）（一）政策背景：對等關稅階段性緩和政策背景：對等關稅階段性緩和 中美關稅摩擦自 2025年起持續激化，其標志性起點為2025年2月4日 美國依據國際緊急經濟權力法（IEEPA），對全品類中國輸美商品加征10%基準關稅，正式掀開當年貿易博弈的序幕。3月節點：美方進一步追加10%關稅，綜合稅率提升至20%；4月升級：隨著美國于月初宣布對全球啟動 對等關稅 機制，爭端迅速白熱化。至 4 月中旬，美國對中國商品的關稅綜合稅率已攀升至54%，并在4月5日、9日、10

14、日累計加征關稅比例達125%。作為反制，中方同步采取同等比例的關稅措施，雙方博弈進入高強度對峙期。5月12日日內瓦聯合聲明達成階段性緩和，核心內容包括：美方取消4月加征的關稅，將對等關稅基準稅率降至10%，暫停24%附加關稅90天；中方同步取消反制措施，保留10%基準稅率。并且建立常態化經貿磋商機制，涵蓋技術互認、規則協調等結構性議題。圖圖 1：2025年來中美之間存在一定程度的關稅博弈年來中美之間存在一定程度的關稅博弈 圖圖 2：目前中美對等關稅基本涵蓋了所有出口產品目前中美對等關稅基本涵蓋了所有出口產品 數據來源：PIIE，廣發證券發展研究中心 數據來源：PIIE，廣發證券發展研究中心 （

15、二）（二）供需短期出現嚴重錯配供需短期出現嚴重錯配 中美聯合聲明后，美線訂艙需求脈沖式中美聯合聲明后，美線訂艙需求脈沖式增長增長，但前期，但前期撤出美線的運力調回仍需時間，撤出美線的運力調回仍需時間，導致短期運價大幅跳漲。導致短期運價大幅跳漲。運價跳漲：運價跳漲：5月12-31日，美西基本港運費從2000美元附近飆升至3000美元/大柜，6月初航線報價突破5000-6000美元/大柜，美東同趨勢上行。供給端收縮：供給端收縮：2025年4月，對等關稅導致貿易萎縮，船公司大規模停航（如美西航線撤出約20%運力）。例如：海洋聯盟（OA）宣布其運營的洛杉磯方向三條航線（CPS、PCC1、CEN）于4月

16、底全面停航，非聯盟船公司ZIM甚至暫?？缣窖罂炀€服務長達2個月。美線運力削減后補充至其他航線，但因跨洋航線重啟涉及港口協調、船員調度、貨物集疏等復雜流程，導致恢復周期可能長達一個月。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/2323 Table_PageText 深度分析|航運港口 需求端需求端釋放釋放：此前因對等關稅擠壓的訂單快速釋放，貨代搶先囤艙，全球訂艙數據在中-美線的拉動下出現顯著反彈。圖圖 3：上海上海-洛杉磯洛杉磯40GP運價在運價在5月月12日后跳漲日后跳漲（美元（美元/大柜大柜）圖圖 4：SCFI-美西線同樣在美西線同樣在5月中下旬出現跳漲月中下旬出現跳漲 數據來

17、源：船視寶，廣發證券發展研究中心 數據來源：克拉克森，廣發證券發展研究中心 圖圖 5：中國至美國中國至美國載貨箱船數量自載貨箱船數量自4月初起月初起顯著下滑顯著下滑 圖圖 6：中國至美國貨箱船數量自中國至美國貨箱船數量自4月初起顯著下滑月初起顯著下滑 數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心 數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心 01,0002,0003,0004,0005,0006,000SCFI Shanghai-WC America($/FEU)0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,0002022/12/312023/12/312024

18、/12/31載貨集裝箱船(TEU)：中國出發至美國0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000集裝箱船總計(TEU)：中國出發至美國2025.4.32025.4.3 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/2323 Table_PageText 深度分析|航運港口 圖圖 7：全球訂艙在全球訂艙在2025年年5月月12日日后出現反彈后出現反彈 圖圖 8：中國中國出口至美國出口至美國訂艙在訂艙在2025年年5月月12日大幅反彈日大幅反彈 數據來源：Vizion，廣發證券發展研究中心 數據來源：Vizion，廣發證券發展研究中心

19、二、二、供應鏈壓力有多大？供應鏈壓力有多大？（一）（一）美國庫存美國庫存是否短缺是否短缺 宏觀數據看，宏觀數據看，對等對等關稅前關稅前美國美國存在補庫行為存在補庫行為：2025年1-3月，美國各環節庫存數據出現分化，批發庫存增速依舊持續攀升，零售庫存增速出現略微下調，體現出搶先補庫和消費需求旺盛同時存在。反應到庫銷比上看，批發零售的庫銷比雖然趨勢微降，但絕對值保持在相對合理水平。同時看進口額和SP500成份股的庫存天數，均反映出為了規避特朗普政府潛在的關稅加征，美國已經出現預防式的補庫存。微觀數據，從微觀數據，從1Q2025部分美國上市的部分美國上市的Earning Calls內容來看，內容來

20、看，對等關稅實施前同對等關稅實施前同樣存在補庫。樣存在補庫。綜合分析顯示，盡管美國市場在2025年一季度呈現補庫周期前置特征，但考慮到終端消費需求韌性較強，現有庫存或將在短期內實現有效去化。結合當前市場環境來看，5月12日中美關稅壁壘階段性調降后，或將觸發一輪集中出貨需求，主要消化4月初至5月初因關稅壁壘陡增形成的積壓庫存。但需明確指出，類似2020年疫情期間供應鏈擾動引發的持續性大規模補庫現象，在當前經濟周期中復現概率較低。0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,000May 12,2025May 5,2025April 28,2025April 2

21、1,2025April 14,2025April 7,2025March 31,2025March 24,2025March 17,2025March 10,2025March 3,2025February 24,2025February 17,2025February 10,2025February 3,2025全球訂艙數據（周度）050,000100,000150,000200,000250,000May 12,2025May 5,2025April 28,2025April 21,2025April 14,2025April 7,2025March 31,2025March 24,202

22、5March 17,2025March 10,2025March 3,2025February 24,2025February 17,2025February 10,2025February 3,2025中-美訂艙數據（周度）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/2323 Table_PageText 深度分析|航運港口 圖圖 9：3月的月的美國美國批發零售商批發零售商庫銷比庫銷比仍在正常位置仍在正常位置 圖圖 10：批發商庫存批發商庫存增速增速在持續攀升，同時伴隨著零售在持續攀升，同時伴隨著零售商商庫存增速回落庫存增速回落（%）數據來源：美國商務部，廣發證券發展研究中心 數據

23、來源：美國商務部，廣發證券發展研究中心 圖圖 11：1Q2025 SP500成份股庫存天數中位數出現趨成份股庫存天數中位數出現趨勢性上行勢性上行 圖圖 12：2025年年1-3月美國進口金額中主要是商品進口月美國進口金額中主要是商品進口貢獻主要增量貢獻主要增量 數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心 數據來源：iFind，廣發證券發展研究中心 1.01.11.21.31.41.51.61.71.81.92.0美國_批發商庫銷比_季調美國_零售商庫銷比_季調美國_制造商庫銷比_季調-20-15-10-50510152025302007-02-282012-02-292017-02-282022-0

24、2-28美國_制造商庫存額_季調_同比美國_零售商庫存額_季調_同比美國_批發庫存額_季調_同比50556065707580851995/11997/11999/12001/12003/12005/12007/12009/12011/12013/12015/12017/12019/12021/12023/12025/1SP500成份股庫存天數（中位數）050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,0001992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010

25、-012012-012014-012016-012018-012020-012022-012024-01美國:進口金額:商品:季調美國:進口金額:服務:季調百萬美元 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/2323 Table_PageText 深度分析|航運港口 圖圖 13：2025年年1-3月美西港口進口量的確出現顯著抬月美西港口進口量的確出現顯著抬升升 圖圖 14：2025年年1-3月美東港口進口量同樣出現顯著抬月美東港口進口量同樣出現顯著抬升升 數據來源：iFind，廣發證券發展研究中心 數據來源：iFind，廣發證券發展研究中心 表表 1：2025年一季度部分美國上市

26、公司年一季度部分美國上市公司earning calls關于是否在關稅前補庫行為的表述關于是否在關稅前補庫行為的表述 公司 相關紀要原文 UPS Looking outside the U.S.,demand for U.S.inbound services surged as customers pull forward inventory purchases ahead of expected tariff changes.APPLE For transparency,you will see that we did build ahead inventory,and thats refle

27、cted in our manufacturing purchase obligations that youll see on the quarterly filing when it comes out.AMAZON Weve done some forward buys of inventory where were the first-party seller.Our third-party sellers have pulled forward a number of items,so they have inventory here as well.WD-40 As a preca

28、ution,weve taken steps to build inventory in certain markets to mitigate potential tariff impact in the short term.資料來源：彭博，廣發證券發展研究中心 （二）（二）供應鏈供應鏈是否存在是否存在瓶頸瓶頸 由于4月初對等關稅后美線運力抽走20%左右，美國港口進口量大幅下跌，根據洛杉磯港數據顯示，2025年5月25-31日間，進口箱量環比、同比分別減少37.39%、29.89%。與此同時，目前美國港口運力相對稀少，美東、美西港口在港運量僅有0.70、0.56百萬標箱，環比有較為明顯下滑

29、。最后美東、美西港口的船只等待時長均位于相對低位，進口船等待時間均在5天以內。300,000320,000340,000360,000380,000400,000420,000440,00012月11月10月9月8月7月6月5月4月3月2月1月美國港口：紐約美國港口：紐約&新澤西集裝箱進口量（標準箱）新澤西集裝箱進口量（標準箱）202420250100,000200,000300,000400,000500,000600,00012月10月8月6月4月2月洛杉磯港口：集裝箱進口量（標準箱）洛杉磯港口：集裝箱進口量（標準箱）20242025 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11 1

30、1/2323 Table_PageText 深度分析|航運港口 圖圖 15：洛杉磯港洛杉磯港5月月25-5月月31日進口量大幅下滑日進口量大幅下滑 數據來源：Port Optimizer，廣發證券發展研究中心 圖圖 16：美東港口目前在港箱量在相對低位美東港口目前在港箱量在相對低位 圖圖 17：美西港口目前在港箱量在相對低位美西港口目前在港箱量在相對低位 數據來源：克拉克森，廣發證券發展研究中心 數據來源：克拉克森，廣發證券發展研究中心 圖圖 18：洛杉磯港目前洛杉磯港目前船舶等待時間相對偏低船舶等待時間相對偏低 圖圖 19：紐約港紐約港目前船舶等待時間同樣處于低位目前船舶等待時間同樣處于低位

31、 數據來源：EconDB，廣發證券發展研究中心 數據來源：EconDB，廣發證券發展研究中心 0.00.20.40.60.81.01.21.41.6美東港口:在港箱量（百萬.TEU,7dma）0.00.20.40.60.81.01.2美西港口:在港箱量（百萬.TEU,7dma）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/2323 Table_PageText 深度分析|航運港口 不過因為美線目前供不應求，其他航線正在抽調運力加派至美線，運力加派是否會導致美西、東港口處理不暢，從而形成擁堵螺旋？探究這個問題，主要關注三個因素：（1）加派&恢復運力規模；（2）內陸運輸；（3）空箱周轉。

32、（1）加派&恢復運力規模。由于前期美線運力被轉移至其他航線（歐洲、南美、中東等），重新調配需要約2-4周時間。因此運力恢復和新增的規模預計會在2-4周內固定下來，目前來看，多家船公司已經恢復停航航線并且增加美線運力投放，ZIM恢復了美西快線ZX2，MSC恢復“Orient”，PA和MSK也在6月推出新的航線服務，甚至很久沒有運營美西航線的KMTC都重返跨太平洋航線。具體來看，6月跨太平洋航線周均運力約為75.36萬TEU，環比5月周均增加1.89萬TEU，增幅2.58%。目前這個規模來看，較難在美西、東港口壓力不大的情況直接導致運力擁堵。與此同時，在歷經2021年港口大擁堵之后，洛杉磯港的自動

33、化設備也在逐年增加，2024年自動化設備較2022年增加27.19%，因此港口貨物處理能力和單位時間吞吐量較此前預計也會有所明顯改善。圖圖 20：未來未來3-4周周跨太平洋航線跨太平洋航線均運力規模上行幅度相對有限均運力規模上行幅度相對有限 數據來源：myvessels，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/2323 Table_PageText 深度分析|航運港口 圖圖 21：未來未來3-4周跨太平洋航線停航規模有所下行周跨太平洋航線停航規模有所下行 數據來源：myvessels，廣發證券發展研究中心 表表 2：洛杉磯港的處理能力在過去兩年中得到加強：

34、洛杉磯港的處理能力在過去兩年中得到加強 2024 2023 2022 自動化（臺）142,504 157,066 112,044 貨物噸位（百萬收入噸）216 180 210 集裝箱吞吐量（百萬標準箱）10.3 8.6 9.9 資料來源：洛杉磯港官網，廣發證券發展研究中心 （2）內陸運輸 港口進口減少直接拖累鐵路和卡車運輸量港口進口減少直接拖累鐵路和卡車運輸量，目前內陸運輸，目前內陸運輸運力相對充足運力相對充足。從總量看，北美多式聯運車輛總規模仍在擴張，2025年初至今車輛總數保持小幅正增。拆分來看，美國鐵路協會（AAR）數據顯示，司機目前供需缺口為正，表示目前司機供給相對供過于求。同時活躍卡

35、車的利用率增速小幅回落，并且基本在零軸附近，顯示卡車供給也并不緊張。最后運費端也基本持平，驗證了利用率和司機供需缺口得出的結論。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/2323 Table_PageText 深度分析|航運港口 圖圖 22：北美多式聯運車輛北美多式聯運車輛數量同比略增數量同比略增 數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心 圖圖 23：目前美國目前美國卡車司機依舊相對供過于求卡車司機依舊相對供過于求（指數）（指數）數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心 050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450

36、,000500,00013579 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51北美多式聯運車輛（量北美多式聯運車輛（量-指數）指數）20242025-200-1000100200300400500600700800司機供需缺口 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/2323 Table_PageText 深度分析|航運港口 圖圖 24：活躍卡車利用率并未顯著增加活躍卡車利用率并未顯著增加 圖圖 25：從整車運費來看，卡車運力也并不緊張從整車運費來看，卡車運力也并不緊張 數據來源：彭博，廣發證券發展

37、研究中心 數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心 （3）空箱周轉 邏輯上看，集裝箱在流轉過程中空箱更容易在歐、美等出口地堆積，若港口處理不暢導致回流困難，則容易逐步形成國內缺箱的問題。目前來看，美國港口空箱堆積的情況并不嚴重，國內也并未出現缺箱問題。圖圖 26：洛杉磯空箱洛杉磯空箱堆積并不嚴重堆積并不嚴重 數據來源：洛杉磯港官網，廣發證券發展研究中心 -15-10-505101520252020/012021/012022/012023/012024/012025/01活躍卡車利用率 YoY-20-10010203040整車運費-除燃油附加費YoY(%)識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲

38、明 1616/2323 Table_PageText 深度分析|航運港口 圖圖 27：清關后集裝箱清關后集裝箱能夠得到較快清理（卡車）能夠得到較快清理（卡車）圖圖 28：清關后集裝箱能夠得到較快清理（軌道交通）清關后集裝箱能夠得到較快清理（軌道交通）數據來源：洛杉磯港官網，廣發證券發展研究中心 數據來源：洛杉磯港官網，廣發證券發展研究中心 綜合來看，本輪美線運價異動本質上是階段性供需錯配的集中釋放。從需求端看，美國在4月對等關稅生效前已進行過一輪庫存回補，疊加當前關稅政策仍處90天談判窗口期，市場搶運行為主要集中于填補4-5月因極端關稅壓制的貨物缺口，缺乏持續的超額補庫動能支撐。供給端方面，美

39、國港口在經歷兩年產能升級后，當前碼頭作業效率提升，堆場周轉率維持正常，錨地等待船舶數量低位震蕩，物流系統整體處于暢通狀態。盡管未來四周加班船和恢復運力環比增加，但港口處理能力的結構性改善大幅降低了系統性擁堵風險?？傮w而言，此輪運價跳漲更多反映短期事件性刺激的脈沖效應，而非供需基本面的根本逆轉，后續走勢將取決于關稅談判進展與三季度新造船交付節奏的博弈平衡。三三、投資建議、投資建議：布局長期的供應鏈轉移：布局長期的供應鏈轉移 根據根據中期策略報告，中期策略報告，區域小船在未來區域小船在未來3年年供給相對剛性。供給相對剛性。一方面，各類船型（除1w2 TEU以上的大集裝箱船）均面臨老齡化加速的問題，

40、這是上一輪2000-2008年船只投產高峰遺留的歷史問題。另一方面，小船供給在2021年階段性反彈后重回低位，3000TEU以內船只在手訂單重回5%以內，未來三年新增供給增速預計都在5%以內。此外考慮到船廠產能緊張問題，2025下半年出現大量新造船概率有限。供給側可能有的變化依舊是環保，根據CII規則，到2026年仍未通過降速或者其他措施約束排放，根據中期策略報告，約有45%的散、集、油船隊將被評為D或E級。最樂觀的情景就是下半年出現船速的繼續下滑，但是發生的概率相對有限。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/2323 Table_PageText 深度分析|航運港口 圖圖

41、29：各類箱船在手訂單來看各類箱船在手訂單來看小船的潛在交付壓力小小船的潛在交付壓力小 圖圖 30：8000TEU以下的船在未來以下的船在未來3年交付壓力都不大年交付壓力都不大 數據來源：克拉克森，廣發證券發展研究中心 數據來源：克拉克森，廣發證券發展研究中心 圖圖 31：8000TEU以下的船的運力供給增速在以下的船的運力供給增速在5%以內以內 圖圖 32：集裝箱船船齡分布相對較為健康集裝箱船船齡分布相對較為健康（單位：千標（單位：千標準箱）準箱）數據來源：克拉克森，廣發證券發展研究中心 數據來源：克拉克森，廣發證券發展研究中心 不確定性增加，地緣風險不確定性增加，地緣風險升高升高，貿易貿易

42、碎片化趨勢愈發明顯碎片化趨勢愈發明顯。2010年后全球化進程放緩，而2018年中美貿易摩擦后，地緣不確定性陡增同時伴隨著比較明顯的貿易保護。隨著地緣政治分歧，貿易關系在特定的貿易伙伴之間重構。1.美國從中國進口大幅下降以及歐盟從俄羅斯進口下降。2017 年至 2019 年間，由于中美貿易緊張關系，中國在美國進口中的份額下降了4個百分點；隨后在2021年至2023 年間，這一份額又下降了5個百分點。與此同時，美國增加了從政治中立國家的進口，尤其是墨西哥。2.歐盟在俄烏沖突后，大大減少了對俄羅斯作為能源商品供應商的依賴。3.中國從與日韓國家進口減少，以及俄羅斯從歐盟進口減少。高關稅可能刺激更多的轉

43、口貿易高關稅可能刺激更多的轉口貿易?；跉W盟央行分析顯示，中國直接出口到美國的份額有所下降。但通過其他區域轉口貿易至美國的間接貿易額在增加。同時有數據050100150200Jan-2015Aug-2015Mar-2016Oct-2016May-2017Dec-2017Jul-2018Feb-2019Sep-2019Apr-2020Nov-2020Jun-2021Jan-2022Aug-2022Mar-2023Oct-2023May-2024Dec-2024各箱船在手訂單占比（各箱船在手訂單占比（%）3,000 TEU3-7,999 TEU8,000+TEU8,000-11,999 TEU12

44、,000-16,999 TEU17,000+TEU02004006008001,0001,2001,400各類箱船預計交付量各類箱船預計交付量（k TEU）2025202620272028+0%5%10%15%20%25%100-2,999 3,000-5,999 6,000-7,999 8,000-11,999 12,000-16,999 17,000+各類箱船新增供給增速各類箱船新增供給增速2025202620272028+-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600343230282624222018161412108642船齡分布船齡分布100-2,

45、9993,000-5,9996,000-7,9998,000-11,99912,000-16,99917,000+識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/2323 Table_PageText 深度分析|航運港口 顯示，美國增加關稅有望進一步刺激此類的轉口貿易。圖圖 33：2010年后全球化進程開始放緩年后全球化進程開始放緩 圖圖 34：出于安全和韌性考慮出于安全和韌性考慮而頒布的而頒布的工業政策工業政策數量數量 數據來源：世界銀行，廣發證券發展研究中心 數據來源：歐盟央行，廣發證券發展研究中心 圖圖 35：西方國家視角進口份額變化西方國家視角進口份額變化 圖圖 36：東方國家

46、視角進口份額變化東方國家視角進口份額變化 數據來源：歐盟央行，廣發證券發展研究中心 數據來源：歐盟央行，廣發證券發展研究中心 01020304050601960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020全球:商品貿易:占GDP比重(%)識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/2323 Table_PageText 深度分析|航運港口 圖圖 37：中國中國份額下降，份額下降，通過中國臺灣，越南，墨西哥通過中國臺灣，越南，墨西哥向美國轉移出口向美國轉移出口 圖圖 38：美國關稅越高，中國通過美國關稅越高，

47、中國通過轉口貿易方式出口的轉口貿易方式出口的比例同樣越高比例同樣越高 數據來源：歐盟央行，廣發證券發展研究中心 數據來源：歐盟央行，廣發證券發展研究中心 中國對外投資正呈現結構性升級態勢，產業鏈全球化布局加速推進。中國對外投資正呈現結構性升級態勢，產業鏈全球化布局加速推進。中國企業正競相在世界各地建廠，打造新的全球供應鏈，其驅動力是規避關稅和確保市場準入。2023年，中國對外直接投資流量達1772.9億美元，同比增長8.7%，其中近八成投向亞洲市場，同時值得關注的是，投資方式正從并購主導轉向綠地投資為主。這種模式有望更有效的拉動中國跟這些區域之間的中間品貿易。圖圖 39：中國對外投資持續上行，

48、且主要集中在亞洲中國對外投資持續上行，且主要集中在亞洲（單位：萬美元）（單位：萬美元）圖圖 40：中國對外投資模式有所改變中國對外投資模式有所改變（單位：十億美元）（單位：十億美元）數據來源：iFIND，廣發證券發展研究中心 數據來源：Rhodium Group，廣發證券發展研究中心 除了亞洲外，也能看到中國持續在地緣友好區域進行投資。例如，匈牙利是中國在歐洲投資最主要的合伙伙伴，包括一個寧德時代的工廠（根據一帶一路網，這是10年來歐洲五大綠地投資之一，也是匈牙利有史以來最大的投資）和一個比亞迪新工廠。0500000010000000150000000500,0001,000,0001,500

49、,0002,000,0002,500,000對外直接投資流量:非洲對外直接投資流量:歐洲對外直接投資流量:北美洲對外直接投資流量:亞洲（右軸）（China）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/2323 Table_PageText 深度分析|航運港口 圖圖 41：中國電池和新能源車中國電池和新能源車的綠地投資在歐洲持續增加的綠地投資在歐洲持續增加 數據來源：Rhodium Group，廣發證券發展研究中心 圖圖 42：中國在中國在2019-2024間在全球的投資（氣泡大小代表規模）間在全球的投資（氣泡大小代表規模）數據來源：High Capacity，廣發證券發展研究中心

50、綜合來看，美線運價短期波動或為市場創造階段性交易窗口，但中長期行業邏輯更加重要。一方面，4000TEU以下中小型集裝箱船未來三年內新增運力有限，疊加老舊船舶拆解加速，供給端約束為運價提供支撐；另一方面，全球貿易格局在關稅壁壘及地緣政治擾動下持續重構，產業鏈區域化配置推動亞洲近洋航線貨量穩步增長。在此背景下，亞洲區域內集裝箱運輸市場有望在中長期維持相對高景氣度，具備區域網絡優勢及靈活運營能力的航運企業或將持續受益，關注錦江航運、海豐國際、招商輪船、德翔海運。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/2323 Table_PageText 深度分析|航運港口 四、風險提示四、風險提示

51、（一）（一）地緣政治反復地緣政治反復 中美后續談判若陷入僵局，關稅回調可能引發運價劇烈波動。若雙方在關鍵技術出口管制、市場準入等核心議題上難以達成共識，可能觸發新一輪貿易壁壘，導致跨太平洋航線貨量驟減。（二）（二）全球全球經濟經濟不及預期不及預期 全球經濟存在衰退的可能，主要經濟體面臨高通脹與貨幣緊縮政策的雙重壓力。歐美消費需求疲軟可能抑制中國出口訂單增長。（三三）運力擴張超預期運力擴張超預期 船廠產能釋放或在手訂單增長超預期，環保法規催生的船隊更新需求與船東搶占市場份額的戰略疊加，可能導致運力進一步過剩。（四四）成本波動成本波動 匯率與油價變動可能會影響公司的成本和費用項，從而侵蝕利潤。識別

52、風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/2323 Table_PageText 深度分析|航運港口 廣發交通運輸行業研究小組廣發交通運輸行業研究小組 許 可：首席分析師，西南財經大學碩士，7 年證券從業經驗，2 年私募經驗，更注重從投資視角看待公司長期投資價值，擅長系統化深度研究。周 延 宇：資深分析師，畢業于蘭州大學，5 年交運行業研究經驗，堅持產研融合、深度研究的方法，覆蓋大物流全產業鏈及物流基礎設施資產，擅長為投資者挖掘成長、壁壘兼備的投資機會。陳 宇：資深分析師，南開大學本碩，7 年交運行業研究經驗，1 年產業研究經驗，堅持產業鏈上下游一體化研究，產研融合的方法，覆蓋航空機

53、場跨境物流低空經濟，及時跟蹤公司及行業信息，擅長為投資者挖掘高彈性周期性機會，并提供景氣度驗證。李 然：資深分析師，中南財經政法大學會計學碩士，5 年交運行業研究經驗，深研海運上下游，為投資者挖掘高彈性的周期機會，并且提供產業鏈景氣度驗證，主攻航運板塊。鐘 文 海：資深分析師，美國羅切斯特大學金融學碩士，3 年交運行業研究經驗，堅持深度研究，主攻大物流全產業鏈及物流基礎設施資產。王 航：交通運輸行業分析師，香港中文大學(深圳)碩士，2 年交運行業研究經驗，深度價值導向，主攻交運基礎設施方向。廣發證券廣發證券行業投資評級說明行業投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上

54、。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈31 層 北京市西城區月壇北街 2

55、 號月壇大廈 18 層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81 號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀

56、有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 投資對不依據內 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/2323 Table_PageText 深度分析|航運港口 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策

57、。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部

58、分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客

59、戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發

60、證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。系因此者應當考慮存潛利益沖突而獨性產生影響僅容