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1、證 券 研 究 報 告證 券 研 究 報 告證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 寵物食品寵物食品 2025 年年 05 月月 15 日日 寵物行業 2024 年報及 2025 年一季報綜述 推薦推薦（維持維持）成成長是主旋律，分化逐漸成為明線長是主旋律，分化逐漸成為明線 業績綜述：業績綜述：成成長是主旋律，分化逐漸成為明線長是主旋律，分化逐漸成為明線。（1）成成長是主旋律。長是主旋律。2024 全年，7 家上市寵物企業合計實現營收 180.18 億元，yoy+23.86%，實現歸母凈利潤 17.04 億元，yoy+66.21%。其中，2024 年乖寶寵物

2、實現營收 52.45 億元，yoy+21.22%，實現歸母凈利潤6.25 億元，yoy+45.68%；中寵股份實現營收 44.65 億元，yoy+19.15%、歸母凈利潤 3.94 億元，yoy+68.89%。（2）分化逐漸于分化逐漸于 25Q1 成為明線。成為明線。出口型企業主要受益于 23 年低基數。受22Q4 至 23Q4 海外客戶庫存調整疊加匯率波動產生的匯兌損失影響，出口型企業業績承壓。隨著 24 年海外業務營收與凈利潤得到了恢復，但 25 年受中美互征關稅、人民幣升值影響或仍有壓力：25Q1 源飛等出口占比較高的企業同比業績下滑，年初開局已有分化趨勢。以自主品牌為主要驅動力的公司業

3、績表現優異。以自主品牌為主要驅動力的公司業績表現優異。1）抗風險能力：乖寶國內品牌龍頭地位穩固，中寵北美產能強化全球）抗風險能力：乖寶國內品牌龍頭地位穩固，中寵北美產能強化全球韌性。韌性。作為國內自主品牌龍頭，乖寶憑借麥富迪+弗列加特雙核驅動，已形成超 67%的國內自有品牌收入結構。中寵股份依托全球化產能布局構建安全墊，公司今年美國工廠產值經 24 年技改后有所提升，且加拿大二廠將于 25H2、美國二廠將于 26 年年初投產，關稅波動對公司影響預計非常有限。2）成長動能：乖寶高端化勢能釋放，中寵品牌進階開啟新階段。）成長動能：乖寶高端化勢能釋放，中寵品牌進階開啟新階段。乖寶寵物高端化成效顯著，

4、推動品牌矩陣結構優化，24 年主糧毛利率達44.70%。中寵股份品牌運營進入質變期，公司國內品牌矩陣規模于 24年突破十億大關后，已經實現盈利，預計有望隨著規模效應與品牌力提升，盈利能力逐年增強。投資建議投資建議：1）行業仍享有消費賽道中的較高增速，價值應賦予上市公司更高溢價。行業仍享有消費賽道中的較高增速，價值應賦予上市公司更高溢價。根據派讀寵物行業大數據平臺2025 年中國寵物行業白皮書，24 年城鎮寵物消費規模為 3002 億元，增速重回 7.5%。展望 25 年，行業有望隨著精細化升級、寵物老齡化等主要細分增長趨勢，呈現更有力的增長態勢。以乖寶、中寵為代表的頭部上市公司，可更多享受賽道

5、高速增長期的成長紅利，有望進一步被賦予更高估值溢價。2）國內品牌第一梯隊雛形已現，市占率與盈利能力提升雙臂托舉頭部估值國內品牌第一梯隊雛形已現，市占率與盈利能力提升雙臂托舉頭部估值。中寵股份于 2024 年品牌步入 10 億大關且已經實現盈利，25 年品牌收入增速有望進一步提升，代表著公司踏入乖寶所在的第一梯隊行列。一季報公布以來，強勁的股價體現其成長確定性的提高，在市場從對其業績釋放的分歧走向彌合的過程中，帶動公司估值進入提升加速期。乖寶寵物一方面在 24 年以近 30%的自有品牌增速領先行業，市占率有望進一步提升；根據煉丹爐統計的淘系數據，25Q1 其高端品牌弗列加特仍保持 100%+高增

6、，后續有望受益于對美進口高端品牌加征關稅，實現價格天花板與收入增速的進一步上探。另一方面，公司主糧占比進一步提升至51.30%，協同提高直營渠道占比優化渠道結構，公司整體 24 年凈利率由23 年的 9.95%提升 2.01pct 至 11.96%；25Q1 凈利率進一步上行至 13.82%，未來收入與盈利水平天花板仍有較大的想象空間。投資角度，重點推薦品牌邁入盈利元年、質地發生重大投資角度，重點推薦品牌邁入盈利元年、質地發生重大蝶變的中寵股份；高端蝶變的中寵股份；高端化取得矚目進展、自主品牌大規模高增速的行業龍頭乖寶寵物。推薦佩蒂股化取得矚目進展、自主品牌大規模高增速的行業龍頭乖寶寵物。推薦

7、佩蒂股份、天元寵物，關注源飛寵物。份、天元寵物，關注源飛寵物。風險提示：國內市場競爭加劇、自有品牌拓展不及預期、關稅影響、原材料價風險提示：國內市場競爭加劇、自有品牌拓展不及預期、關稅影響、原材料價格波動、匯率波動、國際政治經濟環境變化格波動、匯率波動、國際政治經濟環境變化。證券分析師：張皓月證券分析師：張皓月 郵箱： 執業編號：S0360524070009 證券分析師：陳鵬證券分析師：陳鵬 電話：021-20572579 郵箱： 執業編號：S0360521080002 行業基本數據行業基本數據 占比%股票家數(只)3 0.00 總市值(億元)665.24 0.07 流通市值(億元)404.9

8、8 0.05 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現 27.8%60.1%95.5%相對表現 23.9%65.3%89.2%-27%12%51%90%24/0524/0724/1024/1225/0225/052024-05-142025-05-14寵物食品滬深300華創證券研究華創證券研究所所 寵物行業寵物行業 2024 年年報及報及 2025 年一季報綜述年一季報綜述 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 2 目目 錄錄 一、一、業績綜述：成長是主旋律，分化成為明線業績綜述：成長是主旋律，分化成為明線.4（一）2024 年：營收、凈利持

9、續高增，行業龍頭領跑業績.4（二）2025 年一季度：國內的確定性與國際的復雜性促使業績表現分化.5（三）24 年及 25 年一季度寵企資產負債率：整體穩定并保持在較低水平.7 二、二、行業趨勢：升級仍為主要趨勢，國產替代進入高端化深水區行業趨勢：升級仍為主要趨勢，國產替代進入高端化深水區.7（一）消費升級與結構優化成為行業擴容核心驅動力.7 1、貓經濟：高增長疊加精細化賦能持續領跑.7 2、狗經濟：存量市場中挖掘結構性機會.8 3、寵物犬老齡化現狀突出，功能性需求加速釋放.9（二）國產替代進入高端化深水區.10 1、國產品牌建設成效顯著，消費心智持續占領.10 2、新西蘭或成為高端產能布局必

10、爭之地.12（三）內容電商步入新階段.12 三、三、投資建議投資建議.13 四、四、風險提示風險提示.13 寵物行業寵物行業 2024 年年報及報及 2025 年一季報綜述年一季報綜述 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 寵物行業歷史營收（億元）及增速.4 圖表 2 寵物行業歸母凈利潤（億元）及增速.4 圖表 3 寵物行業 7 家上市企業歷史營收（億元）.4 圖表 4 寵物行業 7 家上市企業歸母凈利潤（億元）.5 圖表 5 寵物行業 7 家上市企業毛利率及增速.6 圖表 6 寵物行業 7 家上市企業銷售凈利率及變化趨勢.

11、6 圖表 7 寵物行業 7 家上市企業資產負債率及變化趨勢.7 圖表 8 寵物貓犬數量（萬只）變化趨勢.8 圖表 9 犬貓養寵結構變化趨勢.8 圖表 10 寵物市場規模（億元）及預測.8 圖表 11 犬貓單寵年均消費（元）及趨勢.8 圖表 12 寵物貓消費結構變化趨勢.8 圖表 13 寵物犬消費結構變化趨勢.9 圖表 14 吸收率、營養成分保留率是寵物主選擇新工藝的首要考慮指標.9 圖表 15 風干/烘焙類目增速與復購率表現強勢.9 圖表 16 2024 年寵物犬年齡分布.10 圖表 17 2024 年寵物貓年齡分布.10 圖表 18 寵主對寵物犬貓健康認知情況.10 圖表 19 寵物生命周期

12、及健康狀況.10 圖表 20 犬主人購買主糧品類.11 圖表 21 貓主人購買主糧品類.11 圖表 22 2020-2024 年天貓雙購物節 TOP 品牌位次變化情況.11 圖表 23 新西蘭優質 AFFCO 牧場.12 圖表 24 新西蘭畜牧業均采用草飼喂養方式.12 寵物行業寵物行業 2024 年年報及報及 2025 年一季報綜述年一季報綜述 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 一、一、業績綜述業績綜述：成長是主旋律：成長是主旋律，分化成為明線，分化成為明線（一）（一）2024 年：營收、凈利年：營收、凈利持續高增，行業龍頭領跑業績持續高增，行業

13、龍頭領跑業績 2024 年，在消費升級與養寵需求增長的驅動下，寵物行業呈現營收、凈利雙高增態勢，龍頭企業憑借品牌優勢與市場持續擴容領跑業績。2024 全年，7 家上市寵物企業合計實現營收 180.18 億元，yoy+23.86%，實現歸母凈利潤 17.04 億元，yoy+66.21%。其中，2024年乖寶寵物實現營收 52.45 億元，yoy+21.22%，實現歸母凈利潤 6.25 億元，yoy+45.68%。乖寶營收與歸母凈利潤分別占行業合計 29.11%、36.65%均獨占榜首；同年，中寵股份以24.78%（44.65 億元，yoy+19.15%）、23.10%（3.94 億元，yoy+6

14、8.89%）的占比均位列第二。2024 年寵物行業高速增長的背后，一方面，受 22Q4 至 23Q4 海外客戶庫存調整疊加匯率波動產生的匯兌損失影響，出口型企業業績承壓。如 23 年佩蒂股份公司營收、歸母凈利潤同比分別下降 18.51%、108.72%；但隨著 24 年海外業務的恢復并實現了增長，根據海關總署公開數據，24 年寵物食品出口 105.33 億元，同比增長 22.09%。預計該類企業24 年營收與凈利潤得到了恢復，但 25 年受中美互征關稅影響可能仍有波動。另一方面，以乖寶寵物、中寵股份為代表的企業扎實推進國內自有品牌的建設，高端品牌占比不斷提升，公司盈利能力與品牌效應將得到進一步

15、增強。乖寶寵物 24 全年自有品牌業務收入 35.45 億元，同比增長 29.14%，自有品牌業務占公司整體收入比重提升至67.59%；高端化品牌弗列加特成效顯著，奶弗、BARF 等中高端系列緊湊接力，公司整體24 年凈利率提升至 11.96%，高端品牌加速帶來的凈利率提升效應正在不斷凸顯。圖表圖表 1 寵物行業歷史營收（億元）及增速寵物行業歷史營收（億元）及增速 圖表圖表 2 寵物行業歸母凈利潤（億元）及增速寵物行業歸母凈利潤（億元）及增速 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 圖表圖表 3 寵物行業寵物行業 7 家上市企業歷史營收（億元）家上市企業歷史營收（億元）主營

16、業務收入主營業務收入 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 2024 年年 2025 年年 Q1 乖寶寵物 20.13 25.75 33.98 43.27 52.45 14.8 yoy 43.47%27.92%31.93%27.36%21.22%34.82%中寵股份 22.33 28.82 32.48 37.47 44.65 11.01 yoy 30.50%29.06%12.72%15.37%19.15%25.41%佩蒂股份 13.4 12.71 17.32 14.11 16.59 3.29 yoy 33.28%-5.15%36.27%-18.51%17.56%-14

17、.40%寵物行業寵物行業 2024 年年報及報及 2025 年一季報綜述年一季報綜述 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 天元寵物 14.5 18.54 18.87 20.37 27.64 5.69 yoy 39.23%27.85%1.75%7.96%35.69%13.07%源飛寵物 6.08 10.69 9.54 9.91 13.1 3.35 yoy 18.91%75.71%-10.77%3.94%32.16%36.30%路斯股份 4.24 4.59 5.49 6.96 7.78 1.84 yoy 23.19%8.25%19.65%26.82%11

18、.68%17.58%依依股份 12.41 13.1 15.16 13.37 17.98 4.85 yoy 21.48%5.56%15.75%-11.80%34.41%26.56%資料來源：wind，華創證券 圖表圖表 4 寵物行業寵物行業 7 家上市企業歸母凈利潤（億元）家上市企業歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 2024 年年 2025 年年 Q1 乖寶寵物 1.11 1.4 2.67 4.29 6.25 2.04 yoy 2579.91%25.82%90.25%60.69%45.68%37.68%中寵股份

19、1.35 1.16 1.06 2.33 3.94 0.91 yoy 70.72%-14.29%-8.38%120.12%68.89%62.13%佩蒂股份 1.15 0.6 1.27-0.11 1.82 0.22 yoy 129.62%-47.73%111.81%-108.72%1742.81%-46.71%天元寵物 1.14 1.07 1.29 0.77 0.46 0.17 yoy 30.84%-5.82%19.75%-40.33%-40.13%18.97%源飛寵物 0.83 1.37 1.59 1.26 1.64 0.25 yoy 51.51%64.46%15.87%-20.44%30.24

20、%-30.57%路斯股份 0.39 0.3 0.43 0.68 0.78 0.17 yoy 30.97%-21.61%41.94%58.58%14.57%17.34%依依股份 1.94 1.14 1.51 1.03 2.15 0.54 yoy 82.16%-41.33%31.96%-31.41%108.34%27.96%資料來源：wind，華創證券（二）（二）2025 年一季度：國內的確定性與國際的復雜性促使業績表現分化年一季度：國內的確定性與國際的復雜性促使業績表現分化 2025Q1，7 家上市寵物企業合計實現營收 44.84 億元，yoy+22.86%，實現歸母凈利潤 4.30億元，yoy

21、+21.83%。從營收來看，乖寶寵物（14.80 億元，yoy+34.82%）、中寵股份（11.01億元，yoy+25.41%）以及天元寵物（5.69 億元，yoy+13.07%）位列前三甲；從歸母凈利潤來看，乖寶寵物（2.04 億元，yoy+37.68%）、中寵股份（0.91 億元，yoy+62.13%）以及依依股份（0.54 億元，yoy+27.96%）排名前三，但佩蒂股份 Q1 歸母凈利潤 0.22 億元，同比下降 46.71%，源飛寵物 0.25 億元，同比下降 30.57%?？梢?2025 年開局寵企業績表現出現了一定分化。具體來看，以源飛、依依為代表的出口占比較大的公司，雖已逐步轉

22、向國內國外雙輪驅動盈利模式，海外業務依舊是營收主要支撐，如前文所述受 24 年寵物食品出口增長高基數的影響，同時 25 年中美貿易摩擦升級疊加匯率波動及部分訂單或后置，收入階段性承壓并伴隨國際局勢的不確定性產生波動；但長期來看，出口型企業也正在積極從向自主 寵物行業寵物行業 2024 年年報及報及 2025 年一季報綜述年一季報綜述 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 品牌與全球化產能戰略轉型，未來隨著產能轉移至東南亞、北美、新西蘭等國家，國內品牌逐步放量等因素，有望逐漸驅動業績修復。反觀乖寶寵物與中寵股份為代表的企業，在外圍沖擊下，25Q1 凈利潤

23、保持穩定，展現出較強的抗風險能力與具有韌勁的成長性。其核心邏輯在于：1）抗風險能力：乖寶國內品牌龍頭地位穩固，中寵北美產能強化全球韌性。）抗風險能力：乖寶國內品牌龍頭地位穩固，中寵北美產能強化全球韌性。作為國內自主品牌龍頭，乖寶憑借麥富迪+弗列加特雙核驅動，已形成超 67%的國內自有品牌收入結構，疊加抖音等新興渠道直銷占比提升至 37.72%，顯著降低對傳統經銷渠道依賴。中寵股份依托全球化產能布局構建安全墊，公司今年美國工廠產值經 24 年技改后有所提升，且加拿大二廠將于 25H2、美國二廠將于 26 年年初投產，關稅波動對公司影響預計非常有限。2）成長動能：乖寶高端化勢能釋放，中寵品牌進階開

24、啟新階段。）成長動能：乖寶高端化勢能釋放，中寵品牌進階開啟新階段。乖寶寵物高端化成效顯著，弗列加特系列、汪臻醇等高毛利產品持續放量，BARF 系列、羊奶肉系列中高端副牌接力增長，推動品牌矩陣結構優化，24 年主糧毛利率達 44.70%。中寵股份品牌運營進入質變期，25 年領先品牌仍有望保持高雙位數增速，頑皮歷經調整后增速突破 40%，國內品牌矩陣規模于 24 年突破十億大關后，已經實現盈利，預計有望隨著規模效應與品牌力提升，盈利能力逐年增強。圖表圖表 5 寵物行業寵物行業 7 家上市企業毛利率及增速家上市企業毛利率及增速 年份年份 2022 年年 yoy（pct）2023 年年 yoy（pct

25、）2024 年年 yoy（pct）2025 年年 Q1 yoy（pct）乖寶寵物 32.59%3.81 36.84%4.25 42.27%5.43 41.56%0.42 中寵股份 19.79%-0.26 26.28%6.49 28.16%1.88 31.87%4.03 佩蒂股份 22.30%-0.63 19.33%-2.97 29.42%10.09 28.62%4.26 天元寵物 20.05%1.67 17.77%-2.28 15.98%-1.79 19.41%2.67 源飛寵物 24.13%1.33 22.14%-1.99 22.89%0.75 17.79%-4.69 路斯股份 15.16%

26、-1.36 19.87%4.71 22.87%3 21.65%0.94 依依股份 13.72%-3.03 17.02%3.3 19.63%2.61 18.85%0.63 資料來源：wind，華創證券 圖表圖表 6 寵物行業寵物行業 7 家上市企業家上市企業銷售銷售凈利率及變化趨勢凈利率及變化趨勢 年份年份 2022 年年 yoy（pct）2023 年年 yoy（pct）2024 年年 yoy（pct）2025Q1 yoy（pct）乖寶寵物 7.82%2.31 9.95%2.13 11.96%2.02 13.82%0.26 中寵股份 3.72%-0.67 7.79%4.07 9.33%1.54

27、9.30%1.89 佩蒂股份 7.47%2.58-1.13%-8.60 11.20%12.34 7.07%-3.82 天元寵物 6.85%1.07 3.76%-3.09 1.32%-2.44 2.53%-0.11 源飛寵物 17.98%3.57 14.69%-3.29 14.56%-0.13 9.75%-7.37 路斯股份 7.94%1.30 9.88%1.95 10.10%0.22 8.18%-0.87 依依股份 9.93%1.22 7.72%-2.21 11.97%4.25 11.14%0.12 資料來源：wind，華創證券 寵物行業寵物行業 2024 年年報及報及 2025 年一季報綜述

28、年一季報綜述 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 （三）（三）24 年及年及 25 年一季度寵企資產負債率：年一季度寵企資產負債率：整體穩定整體穩定并并保持在較低水平保持在較低水平 資產負債率方面，2024年末乖寶寵物資產負債率17.13%，yoy+5.71pct；中寵股份41.25%，yoy-3.64pct；佩蒂股份 34.26%，yoy-1.65pct；天元寵物 30.64%，yoy+6.01pct；源飛寵物12.82%，yoy-0.18pct；路斯股份 21.75%，yoy-3.18pct；依依股份 16.50%，yoy+5.90pct。202

29、5 年 Q1，乖寶寵物資產負債率 16.26%，yoy+5.09pct；中寵股份 40.00%，yoy-0.58pct；佩蒂股份 32.67%，yoy-3.16pct；天元寵物 34.92%，yoy+10.18pct；源飛寵物 11.64%，yoy+1.50pct；路斯股份 22.79%，yoy-4.95pct；依依股份 17.57%，yoy+7.14pct。圖表圖表 7 寵物行業寵物行業 7 家上市企業資產負債率及變化趨勢家上市企業資產負債率及變化趨勢 年份年份 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 2024 年年 2025 年年 Q1 乖寶寵物 28.72%35.

30、92%22.95%11.43%17.13%16.26%yoy-5.75%7.20%-12.96%-11.53%5.71%5.09%中寵股份 26.62%35.47%42.18%44.89%41.25%40.00%yoy-17.71%8.85%6.71%2.72%-3.64%-0.58%佩蒂股份 18.91%37.14%33.48%35.91%34.26%32.67%yoy-5.29%18.23%-3.66%2.42%-1.65%-3.16%天元寵物 39.27%38.24%18.50%24.63%30.64%34.92%yoy 13.21%-1.03%-19.74%6.13%6.01%10.1

31、8%源飛寵物 37.06%29.61%10.09%13.00%12.82%11.64%yoy 1.13%-7.44%-19.53%2.91%-0.18%1.50%路斯股份 24.83%23.56%21.21%24.94%21.75%22.79%yoy 3.28%-1.27%-2.35%3.73%-3.18%-4.95%依依股份 21.92%12.31%10.35%10.60%16.50%17.57%yoy-2.50%-9.62%-1.96%0.25%5.90%7.14%資料來源：wind，華創證券 二、二、行業趨勢行業趨勢：升級仍為主要趨勢，國產替代進入高端化深水區：升級仍為主要趨勢，國產替代

32、進入高端化深水區（一）（一）消費升級與結構優化成為消費升級與結構優化成為行業擴容行業擴容核心驅動力核心驅動力 寵物行業在總量擴容的同時，消費升級與結構優化成為核心驅動力。從貓經濟持續領跑、狗經濟穩健發展，到老齡化催生功能化需求，行業正經歷從量到質的全面升級。1、貓經濟：高增長疊加精細化賦能持續領跑貓經濟：高增長疊加精細化賦能持續領跑 量價雙驅特征顯著：根據派讀寵物行業大數據平臺2025 中國寵物行業白皮書，2020-2024 年寵物貓數量從 4,862 萬只增至 7,153 萬只（CAGR 10.13%），增速顯著高于犬類（同期 CAGR 0.17%）；2024 年貓市場規模達 1,445 億

33、元，增速 10.7%，顯著高于犬類（4.64%），且單貓年均消費突破 2,020 元（yoy+8.0%）。貓主糧占比穩定在 37.5%，從結構來看烘焙糧憑借高肉含量、健康屬性實現快速滲透，占比由 22 年 39.4%提升至 24 年43.8%，首超膨化糧（40.0%）成為第二大主糧品類，鮮糧依托高含水量特性契合科學喂養需求，占比持續擴容；同時，營養品消費占比從 20 年 1.1%穩步提升至 24 年的 4.0%，以上貓經濟均呈現“規模擴張+結構升級”雙輪驅動特征。寵物行業寵物行業 2024 年年報及報及 2025 年一季報綜述年一季報綜述 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2

34、009）1210 號 8 2、狗經濟：存量市場中挖掘結構性機會狗經濟：存量市場中挖掘結構性機會 剛需韌性凸顯：2020-2022 年寵物犬數量受疫情遛狗限制等影響持續下滑，2023 年起恢復正增長（yoy+1.09%），2024 年增速提升至 1.6%，總量達 5,258 萬只。盡管增速低于同期貓（2.48%），但企穩回升趨勢明確，反映“狗經濟”需求韌性。單寵消費升級：犬單寵年均消費 2024 年達 2,961 元（yoy+2.99%），顯著高于貓（2,020元）。核心驅動力包括：食品消費同樣呈現精細化高端化特征，烘焙糧、鮮糧等主糧占比逐步提升，營養品占比 5 年內持續提升至 3.2%（202

35、0 年 0.90%）；醫療與健康支出占比提升 0.3pct，老年犬慢性病管理、疫苗升級推動細分市場擴容；服務滲透率提升，一二線城市“精致養寵”需求爆發等。圖表圖表 8 寵物貓犬數量（萬只）變化趨勢寵物貓犬數量（萬只）變化趨勢 圖表圖表 9 犬貓養寵結構變化趨勢犬貓養寵結構變化趨勢 資料來源：派讀寵物行業大數據平臺2025中國寵物行業白皮書,華創證券 資料來源：派讀寵物行業大數據平臺2025中國寵物行業白皮書,華創證券 圖表圖表 10 寵物市場規模（億元）及預測寵物市場規模（億元）及預測 圖表圖表 11 犬貓單寵年均消費（元）及趨勢犬貓單寵年均消費（元）及趨勢 資料來源：派讀寵物行業大數據平臺2

36、025中國寵物行業白皮書,華創證券 資料來源：派讀寵物行業大數據平臺2025中國寵物行業白皮書,華創證券 圖表圖表 12 寵物貓消費結構變化趨勢寵物貓消費結構變化趨勢 年份年份 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 2024 年年 食品-主糧 37.00%38.00%37.50%36.80%37.50%食品-零食 19.10%13.70%13.60%13.90%14.20%食品-營養品 1.10%2.10%2.30%3.70%4.00%寵物行業寵物行業 2024 年年報及報及 2025 年一季報綜述年一季報綜述 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（20

37、09）1210 號 9 食品 57.20%53.80%53.40%54.40%55.70%用品 14.20%14.70%13.90%12.60%12.70%醫療 25.40%28.60%29.20%29.40%27.90%服務 3.10%2.80%3.50%3.50%3.70%資料來源：派讀寵物行業大數據平臺2025中國寵物行業白皮書,華創證券 圖表圖表 13 寵物犬消費結構變化趨勢寵物犬消費結構變化趨勢 年份年份 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 2024 年年 食品-主糧 35.00%34.20%33.40%34.00%34.10%食品-零食 16.90%14

38、.10%13.10%13.30%12.80%食品-營養品 0.90%1.70%2.00%3.10%3.20%食品 52.80%50.00%48.50%50.40%50.10%用品 13.20%11.50%12.80%12.40%12.20%醫療 26.10%29.80%29.00%27.60%27.90%服務 8.10%8.90%9.60%9.70%9.80%資料來源：派讀寵物行業大數據平臺2025中國寵物行業白皮書,華創證券 圖表圖表 14 吸收率、營養成分保留率是寵物主選擇新工吸收率、營養成分保留率是寵物主選擇新工藝的首要考慮指標藝的首要考慮指標 圖表圖表 15 風干風干/烘焙類目增速與復

39、購率表現強勢烘焙類目增速與復購率表現強勢 資料來源：淘天寵物、天貓新品創新中心以及有謀聯合發布的2024年淘寶天貓寵物食品行業趨勢白皮書 資料來源：淘天寵物、天貓新品創新中心以及有謀聯合發布的2024年淘寶天貓寵物食品行業趨勢白皮書 3、寵物犬老齡化現狀突出，功能性需求加速釋放寵物犬老齡化現狀突出，功能性需求加速釋放 犬類老齡化問題逐漸凸顯，醫療及功能糧需求剛性化：根據 24 年寵物犬年齡分布數據，7 歲以上老年犬占比達 27.6%（7-8 歲 13.2%，9 歲以上 14.4%），顯著高于貓的 10.1%。年齡與健康問題高度相關，派讀寵物行業大數據平臺2025 中國寵物行業白皮書數據顯示 9

40、 歲以上犬 57.4%存在不健康問題，如泌尿疾病、關節退化。2024 年寵物犬醫療消費占比 27.9%（yoy+0.3%），處方糧、慢性病管理服務滲透率提升。功能糧需求爆發，老年犬主糧向高蛋白（40%）、低脂、添加氨基葡萄糖等方向升級。該趨勢推動消費結構升級，寵物犬單寵消費額逐年增長，2024 年達 2,961 元，近五年 CAGR 6.95%。寵物行業寵物行業 2024 年年報及報及 2025 年一季報綜述年一季報綜述 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 貓老齡化潛力待釋放，健康問題預示未來升級空間：盡管當前貓老齡化比例較低（7 歲以上僅 10.

41、1%），但健康問題已隱現：41.9%的貓被判定為不健康，顯著高于犬的 22.2%。隨著貓年齡增長（2024 年 5 歲以上占比 18.2%），泌尿、口腔問題等將加劇，驅動需求向預防性功能糧轉移。24 年貓營養品消費占比 4.0%，同比提升 0.3pct，反映健康管理前置化趨勢。烘焙糧等高端主糧加速滲透：由于老齡貓、老年犬糧粗蛋白需求均較高，烘焙糧的高鮮肉添加量及低淀粉特性，低溫烘焙工藝減少結石風險等特點契合老齡貓需求，未來增長仍具較大潛力。圖表圖表 16 2024 年寵物犬年齡分布年寵物犬年齡分布 圖表圖表 17 2024 年寵物貓年齡分布年寵物貓年齡分布 資料來源：派讀寵物行業大數據平臺20

42、25中國寵物行業白皮書,華創證券 資料來源：派讀寵物行業大數據平臺2025中國寵物行業白皮書,華創證券 圖表圖表 18 寵主對寵物犬貓健康認知情況寵主對寵物犬貓健康認知情況 圖表圖表 19 寵物生命周期及健康狀況寵物生命周期及健康狀況 資料來源：派讀寵物行業大數據平臺2025中國寵物行業白皮書,華創證券 資料來源：淘天寵物2025年淘寶天貓寵物食品行業趨勢白皮書 （二）（二）國產替代進入高端化深水區國產替代進入高端化深水區 1、國產品牌建設成效顯著，消費心智持續占領國產品牌建設成效顯著，消費心智持續占領 根據近三年品牌偏好數據，犬貓主糧市場呈現顯著的結構性變化。根據近三年品牌偏好數據，犬貓主糧

43、市場呈現顯著的結構性變化。根據派讀寵物行業大數據平臺2025 中國寵物行業白皮書，犬主糧國產品牌偏好度從 2022 年的 19.7%上升至 2024 年的 32.9%，累計提升 13.2 pct；貓主糧領域增幅更為突出，國產品牌偏好度從15.8%攀升至 34.8%，累計增長 19 pct。這一轉變背后，是國產頭部品牌的系統性突破：寵物行業寵物行業 2024 年年報及報及 2025 年一季報綜述年一季報綜述 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 （1）技術+營銷雙輪驅動：乖寶的麥富迪系列通過低溫烘焙工藝實現 70%鮮肉添加，突圍進口品牌在膨化糧領域的技

44、術壁壘，配合工廠溯源直播等創新營銷，以“專業性”提升營銷說服力，強化消費者信任度。（2）價格帶突破重構競爭格局：2023 年雙 11 之前的購物節榜單 TOP10 多以凱銳思、瘋狂的小狗等主打超極致性價比品牌為主，由于配方缺乏優勢，價格帶上探說服力不足。近年來，國產品牌緊抓市場風口，以更理解市場需求的維度推出烘焙糧、鮮肉糧、凍干糧等彎道超車的品類，使得國產品牌價格帶躍升至中端-中高端，甚至如鮮朗、弗列加特等烘焙糧 top 品牌直接站定高端身位，與渴望、愛肯拿等進口高端品牌同臺競技不見遜色。圖表圖表 20 犬主人購買主糧品類犬主人購買主糧品類 圖表圖表 21 貓主人購買主糧品類貓主人購買主糧品類

45、 資料來源：派讀寵物行業大數據平臺2025中國寵物行業白皮書,華創證券 資料來源：派讀寵物行業大數據平臺2025中國寵物行業白皮書,華創證券 圖表圖表 22 2020-2024 年年天貓雙購物節天貓雙購物節 TOP 品牌位次變化情況品牌位次變化情況 資料來源：天貓雙11、618戰報，華創證券整理 寵物行業寵物行業 2024 年年報及報及 2025 年一季報綜述年一季報綜述 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 2、新西蘭或成為高端產能布局必爭之地新西蘭或成為高端產能布局必爭之地 乖寶、中寵、佩蒂均在新西蘭布局產能，意在品牌高端化下一城乖寶、中寵、佩蒂

46、均在新西蘭布局產能，意在品牌高端化下一城。新西蘭具有得天獨厚的優質自然環境，畜牧業采用自由放牧模式、堅持草飼喂養，生產的寵物食品品質獲得中國寵物主的高度認可，如知名超高端品牌 ZIWI 巔峰。頭部上市公司近年來紛紛在新西蘭布局產能，意在以新西蘭生產的品質為品牌高端調性上強背書，進而完善品牌矩陣高端布局，攬獲更廣泛的客戶群體。退可應對關稅，進可品牌出海，新西蘭或成為高端產能布局必爭之地。退可應對關稅，進可品牌出海，新西蘭或成為高端產能布局必爭之地。1）應對關稅：中美關稅沖突或對東南亞等上一輪中國企業普遍選擇的產能轉移國也造成一定程度的影響，對本土出口企業而言，以“新西蘭原產地”可規避對美出口被額

47、外加征關稅。加之我國同樣對美產品牌進行關稅反制，部分原美產品牌也紛紛向新西蘭尋求代工產能，于佩蒂等在該地已有先手布局的公司而言，高毛利 ODM 訂單有望快速增加。2）品牌出海：由于歐美寵物行業歷史悠久，主糧配方與生產工藝均領先于我國大部分企業，我國主糧向歐美出海戰略較為困難。而新西蘭本土生產自帶的高端調性，于全球均受到高度認可，于該地布局主糧產能，有望助力我國企業在品牌出海方向打開歐美市場，攫取更多全球份額。圖表圖表 23 新西蘭優質新西蘭優質 AFFCO 牧場牧場 圖表圖表 24 新西蘭新西蘭畜牧業均采用草飼喂養方式畜牧業均采用草飼喂養方式 資料來源：O2O國際乳業公眾號 資料來源：O2O國

48、際乳業公眾號（三）（三）內容電商步入新階段內容電商步入新階段 內容電商正倒逼供應鏈升級，推動“功能性產品娛樂化”和“保健品類零食化”。內容電商正倒逼供應鏈升級，推動“功能性產品娛樂化”和“保健品類零食化”。同時，環保理念和科學養寵內容，將成為品牌構建文化認同的新抓手。因此具備“強內容運營+精準數據洞察”能力的品牌，將在全渠道競爭中占據優勢。內容電商步入新階段，呈現出內容電商步入新階段，呈現出“從從商品展示到場景化敘事”與“平臺差異化策略形成生商品展示到場景化敘事”與“平臺差異化策略形成生態壁壘”的特點態壁壘”的特點。內容電商通過寵物試吃直播、專家答疑、IP 化內容等場景化營銷，將產品功能與用戶

49、需求深度融合。平臺方面，抖音以興趣電商邏輯驅動，通過算法精準匹配年輕用戶；小紅書依托用戶自然分享構建信任經濟，將產品賣點轉化為用戶語言；淘系以品牌生態支撐新品首發，京東通過 PLUS 會員體系強化高凈值用戶復購，貓砂等品類因物流優化實現差異化體驗。寵物行業寵物行業 2024 年年報及報及 2025 年一季報綜述年一季報綜述 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 三、三、投資建議投資建議 行業仍享有消費賽道中的較高增速，價值應賦予上市公司更高溢價。行業仍享有消費賽道中的較高增速，價值應賦予上市公司更高溢價。根據派讀寵物行業大數據平臺2025 年中國寵物

50、行業白皮書，24 年城鎮寵物消費規模為 3002 億元，增速重回 7.5%，較 23 年同比+4.3pct；根據天貓發布的 2024 年淘寶天貓寵物食品行業趨勢白皮書（統計口徑為 2023 年 7 月-2024 年 6 月），2018-2023 年貓食品年復合增長率在 20.6%，犬食品年復合增長率為 7.1%，行業仍在較高增速通道。展望 25 年，行業有望隨著精細化升級、寵物老齡化、小狗經濟等主要細分增長趨勢，相較 24 年呈現更有力的增長態勢。以乖寶、中寵為代表的頭部上市公司，可更多享受賽道高速增長期的成長紅利，有望進一步被賦予更高估值溢價。國內品牌第一梯隊雛形已現，市占率與盈利能力提升雙

51、臂托舉頭部估值。國內品牌第一梯隊雛形已現，市占率與盈利能力提升雙臂托舉頭部估值。中寵股份于 2024 年品牌步入 10 億大關且已經實現盈利，25 年品牌收入增速有望進一步提升；代表著公司踏入乖寶所在的第一梯隊行列。一季報公布以來，強勁的股價體現其成長確定性的提高，在市場從對其業績釋放的分歧走向彌合的過程中，帶動公司估值進入提升加速期。乖寶寵物一方面在 24 年以近 30%的自有品牌增速領先行業，市占率有望進一步提升；根據煉丹爐統計的淘系數據，25Q1 其高端品牌弗列加特仍保持 100%+高增，后續有望受益于對美進口高端品牌加征關稅，實現價格天花板與收入增速的進一步上探。另一方面，公司主糧占比

52、進一步提升至 51.30%，協同提高直營渠道占比優化渠道結構，公司整體 24年凈利率由 23 年的 9.95%提升 2.01pct 至 11.96%；25Q1 凈利率進一步上行至 13.82%，未來收入與盈利水平天花板仍有較大的想象空間。優質賽道，優秀公司。優質賽道，優秀公司。我們認為行業正在高速成長，頭部公司憑借自身的強品牌能力攫取更多份額與品牌溢價的能力也在逐步提升。投資角度，重點推薦品牌邁入盈利元年投資角度，重點推薦品牌邁入盈利元年、質地發生蝶變的中寵股份；高端化取得矚目進展、自主品牌大規模高增速的行業龍頭乖質地發生蝶變的中寵股份；高端化取得矚目進展、自主品牌大規模高增速的行業龍頭乖寶寵

53、物。推薦佩蒂股份、天元寵物，關注源飛寵物。寶寵物。推薦佩蒂股份、天元寵物，關注源飛寵物。四、四、風險提示風險提示 國內市場競爭加劇、自有品牌拓展不及預期、關稅影響、原材料價格波動、匯率波動、國際政治經濟環境變化。寵物行業寵物行業 2024 年年報及報及 2025 年一季報綜述年一季報綜述 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 農業組團隊介紹農業組團隊介紹 組長、高級分析師：陳鵬組長、高級分析師：陳鵬 中國人民大學經濟學碩士。2019 年加入華創證券研究所。高級研究員：肖琳高級研究員：肖琳 四川大學公司金融碩士，曾任職于招商證券研發中心，2022 年加

54、入華創證券研究所。分析師：張皓月分析師：張皓月 上海財經大學保險碩士。2022 年加入華創證券研究所。寵物行業寵物行業 2024 年年報及報及 2025 年一季報綜述年一季報綜述 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來

55、6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報

56、告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合

57、其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522