《軍工行業2024年報及2025一季報總結：長夜將盡鐵甲迎春-250515（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《軍工行業2024年報及2025一季報總結：長夜將盡鐵甲迎春-250515（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 行業專題報告行業專題報告|國防軍工國防軍工 長夜將盡，鐵甲迎春 軍工行業 2024 年報及 2025 一季報總結 核心結論核心結論 行業評級行業評級 超配超配 前次評級 超配 評級變動 維持 近一年近一年行業行業走勢走勢 相對表現相對表現 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 國防軍工 6.00 6.04 18.07 滬深 300 4.84 0.11 8.75 分析師分析師 張恒晅張恒晅 S0800525020001 18817862315 劉硯菲劉硯菲 S0800525040001 15121085280 溫曉溫曉 S080052503

2、0001 18115160102 聯系人聯系人 李雨泉李雨泉 18642212300 相關研究相關研究 國防軍工：大飛機規?；ㄔO項目啟動，軍工行業未來增長新動能國防軍工行業點評 2025-01-01 國防軍工：低空經濟發展司成立，健康有序發展低空經濟國防軍工行業點評 2024-12-28 國防軍工：新燕啄春泥：C919 產業步入放量初期國產大飛機專題報告一 2024-09-29 行業整體：行業整體：價格調整壓力顯著，價格調整壓力顯著，2024/2025Q1 歸母凈利潤同比歸母凈利潤同比-36%/-10%。2024/2025Q1，軍工行業 167 家重點上市公司實現總營收 7585.75億元（

3、+1.17%）/1499.52 億元（+1.20%）；實現總歸母凈利潤 270.10 億元（-36.27%）/72.38 億元（-9.72%），2024Q4 成為行業近十年唯一一個單季度凈利潤為負的季度，2024 年行業整體毛利率 17.97%（-1.89pct）；整體凈利率 3.56%（-2.09pct），盈利能力滑入底部區間。但從資產負債表來看，2024 年軍工總預付同比+11.56%，2025Q1 總預付同比+9.35%，環比+10.36%，反映企業向上游購貨的意愿增強，或可認為行業新一輪景氣周期已在蘊育。從資本開支來看，2024 年，軍工行業購建固定資產等支付的現金總額同比+7.70%

4、，表明行業內上市公司仍在積極進行擴產建設，或反映行業下游需求確定性仍較高?？窜姽ぷ影鍓K：看軍工子板塊：25Q1 地面裝備板塊利潤表迎來改善，地面裝備板塊利潤表迎來改善，航空預收預付已處低航空預收預付已處低位可關注新一輪景氣啟動。位可關注新一輪景氣啟動。收入端來看，2024 年實現同比正增長板塊為船舶（+11.29%）、航空（+3.48%），2025Q1 實現同比正增長板塊為地面裝備（+22.66%）、船舶（+11.75%）、軍工電子（+1.11%）；利潤端來看，2024 年 僅 船 舶（+108.24%）實 現 同 比 正 增 長，2025Q1 船 舶（+211.13%）及地面裝備（+17.8

5、7%）實現同比正增長，船舶賽道受益造船周期增長顯著，而地面裝備板塊在 25Q1 改善明顯。資產負債表來看，航空領域預收預付均下降顯著，但航空存貨在 2024 年仍維持 9.19%同比增速，或反映行業仍在積極備產，預期未來仍有充沛的訂單任務，軍工電子板塊 2025Q1 預付款項同比+14.68%，或反映積極備產備貨、板塊收入有望實現修復。此外，航空領域 2024 年資本開支同比+12.77%，或反映對未來需求的樂觀預期?？醇毞之a業鏈環節：賽道分化，消耗彈藥合同負債看細分產業鏈環節：賽道分化，消耗彈藥合同負債&存貨增長提速，或成為存貨增長提速，或成為行業最快恢復環節。行業最快恢復環節。軍工原材料端

6、，碳纖維 2024 年收入+6.09%、利潤+2.56%，25Q1 收入+11.65%、利潤+10.28%，成為唯一收入利潤同比雙增的軍工新材料細分環節。航空中游制造端，機加環節 2024 年合同負債+50.96%、2025Q1 合同負債+49.78%反映中游訂單改善。航空主機廠端合同負債消化明顯，或處于新一輪訂單周期前夕。消耗彈藥在 2024 年利潤表承壓嚴重的背景下，2025Q1 有收入端改善，且在 2024/2025Q1，合同負債分別同比+21.33%/+19.41%，存貨分別同比+18.49%/+26.98%，增長提速，或將推動消耗彈藥領域成為軍工行業最先恢復的細分賽道之一。投資建議：

7、投資建議：當前地緣政治格局復雜，外部安全壓力加大，暗礁和潛流增多，對維護國家安全提出了更高要求，我們認為軍工行業有望恢復高景氣發展態勢。建議關注：1）關鍵軍工電子自主可控：睿創微納、高德紅外、智明達；2）訂單預期大幅改善的消耗彈藥及兵器鏈：內蒙一機、中兵紅箭、北方導航、菲利華、佰奧智能、國科軍工；3）軍貿出口概念：同益中、洪都航空。風險提示風險提示：財務數據不包含表外信息、解釋力有限；行業訂單落地不及預期；技術創新風險等。-13%-6%1%8%15%22%29%2024-052024-092025-01國防軍工滬深300證券研究報告證券研究報告 2025 年 05 月 15 日 行業專題報告|

8、國防軍工 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 15 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 一、統計樣本說明.4 二、行業整體：2024 成長降速，產業鏈仍處生態重構期.4 2.1 營收端：2024/2025Q1 營收增長 1%/1%，增速下滑明顯.4 2.2 利潤端：價格調整影響顯著，2024/2025Q1 歸母凈利潤同比-36%/-10%.4 2.3 盈利能力：凈利率滑入底部區間，研發創新仍為行業費用端重點投向.5 2.4 資產負債表：行業預付高增，或暗示新景氣周期已在蘊育.6 2.5 現金流量表：經營凈現金流腰斬，資本開支穩健加碼.8 三、板塊結構

9、拆分：關注 25Q1 地面裝備板塊利潤表改善以及航空資產負債表端變化.9 3.1 營收端：行業增速緩和，地面裝備板塊最先反轉.9 3.2 利潤端：多行業顯著承壓，船舶為 2024 年唯一利潤同比正增長板塊.10 3.3 盈利能力：波動性加劇，軍工電子盈利能力于高位回落.10 3.4 資產負債表：航空預收預付已處低位，關注新一輪行業景氣啟動時刻.12 3.5 現金流量表：航空領域仍穩健增加固定資產投資.13 四、關鍵細分環節：賽道分化，行業復蘇傳導已有蹤跡.14 4.1 軍工新材料：碳纖維延續穩定成長，壓力傳導背景下提質增效進行時.14 4.2 航空中游制造：機加環節預收預付高增，鍛造端存貨增長

10、明顯.15 4.3 航空主機廠：交付周期尾聲，迎接新一輪訂單需求.17 4.4 消耗彈藥：資產負債表前瞻性指標已明顯增長，或為行業最快恢復環節.18 五、風險提示.19 圖表目錄 圖 1：2019-2025Q1 軍工行業總營收及增速情況.4 圖 2：2019-2025Q1 軍工行業總歸母凈利潤及增速情況.5 圖 3：2020Q1-2025Q1 軍工行業整體毛利率及凈利率情況.5 圖 4：2020Q1-2025Q1 軍工行業期間費用率及研發費用率.6 圖 5：2020Q1-2025Q1 軍工行業三項費用率.6 圖 6：2019-2025Q1 軍工行業存貨及增速情況.6 圖 7：2021Q1-20

11、25Q1 軍工行業總合同負債及增速情況.7 圖 8：2021Q1-2025Q1 軍工行業總預付款項及增速.7 圖 9：2019-2025Q1 軍工行業應收票據和應收賬款及增速情況.7 圖 10：2019-2025Q1 軍工行業經營性凈現金流及同比變化情況.8 圖 11：2019-2025Q1 軍工行業購建固定資產等支付的現金總額及同比變化情況.8 圖 12：2024 年軍工行業各細分板塊的收入占比.9 圖 13：2025Q1 軍工行業各細分板塊的收入占比.9 圖 14：2021-2025Q1 軍工行業各子板塊收入同比增速對比.9 圖 15：2023-2025Q1 軍工行業各子板塊歸母凈利潤（億

12、元）.10 圖 16：2019Q1-2025Q1 軍工行業各細分板塊毛利率變化.11 圖 17：2019Q1-2025Q1 軍工行業各細分板塊凈利率變化.11 圖 18：2019Q1-2025Q1 軍工行業各細分板塊期間費用率變化.11 圖 19：2019Q1-2025Q1 軍工行業各細分板塊研發費率變化.11 圖 20：2024 年軍工行業各子板塊的各項期間費用率同比變動情況.12 圖 21：2024Q4 軍工各板塊的合同負債占比情況.12 mUlYmUkZkYdYkXmOaQdNbRsQrRsQqNeRmMtOkPqRtN7NpPzQNZtQtNuOmOpM 行業專題報告|國防軍工 西部證

13、券西部證券 2025 年年 05 月月 15 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 22：2024Q4 軍工各板塊的預付款項占比情況.12 圖 23：2022Q4-2025Q1 軍工各板塊的合同負債同比變化情況.13 圖 24：2022Q4-2025Q1 軍工各板塊的預付款項同比變化情況.13 圖 25：2021Q4-2025Q1 軍工行業各子板塊存貨同比變動情況.13 圖 26：2023Q1-2025Q1 軍工行業各子板塊購建固定資產等支付的現金變化情況（億元）.14 圖 27：2021-2025Q1 軍工新材料細分賽道收入增速.15 圖 28：2021-2025Q1 軍

14、工新材料細分賽道歸母凈利潤增速.15 圖 29：2022Q1-2025Q1 軍工新材料毛利率及凈利率變化.15 圖 30：2022Q1-2025Q1 軍工新材料細分賽道期間費用率變化.15 圖 31：2021-2025Q1 中游制造環節營業收入及增速.16 圖 32：2021-2025Q1 中游制造環節歸母凈利潤及增速.16 圖 33：2021-2025Q1 航空中游制造存貨及增速.16 圖 34：2022-2025Q1 鍛造和機加環節合同負債增速.17 圖 35：2022-2025Q1 鍛造和機加預付款項增速.17 圖 36：2021-2025Q1 航空主機廠營業收入及增速.17 圖 37：

15、2021-2025Q1 航空主機廠歸母凈利潤及增速.17 圖 38：2021-2025Q1 航空主機廠合同負債及增速.18 圖 39：2021-2025Q1 消耗彈藥營業收入及增速.18 圖 40：2021-2025Q1 消耗彈藥歸母凈利潤及增速.18 圖 41：2021-2025Q1 消耗彈藥合同負債及增速.19 圖 42：2021-2025Q1 消耗彈藥存貨及增速.19 表 1：23Q1-25Q1 軍工各子板塊購建固定資產支付的現金同比增速對比.14 表 2：軍工重點股票池（以 2024 年收入增速降序，單位：%）.20 行業專題報告|國防軍工 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月

16、 15 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、一、統計樣本說明統計樣本說明 軍工行業上市公司的 2024 年度報告及 2025 年一季度報告均已陸續披露完畢，為了跟蹤行業的景氣度及經營質量的邊際變化情況，我們對軍工行業重點上市公司的財務報表進行統計分析，其中各圖表中數據為截至各時間點數據。我們篩選出 167 家軍工行業重點上市公司，作為本次軍工行業業績分析的樣本池。其中：航空領域上市公司 57 家，軍工電子企業 33 家，地面裝備企業 23 家，航天及信息化領域企業 44 家，船舶領域企業 10 家。此外，我們拆分了五個軍工行業關鍵細分環節，分別為關鍵電子元器件、航空新材料

17、、航空中游制造、航空主機廠以及消耗彈藥進行單獨分析。二、二、行業整體：行業整體：2024成長成長降速，降速，產業鏈仍處產業鏈仍處生態重構期生態重構期 2.1 營收端：營收端：2024/2025Q1營收增長營收增長1%/1%，增速下滑明顯，增速下滑明顯 2024 年軍工行業實現營收年軍工行業實現營收 7585.75 億元，同比增長億元，同比增長 1.17%，2025Q1 軍工行業實現營收軍工行業實現營收1499.52 億元，同比增長億元，同比增長 1.20%。相較于行業 21/22 年的收入端穩定兩位數增長，24 年收入增速顯著放緩，我們認為主要系裝備采購節奏調整，而隨著國防工業建設及武器裝備現

18、代化的不斷推進，未來行業增速有望重回高景氣周期。圖 1：2019-2025Q1 軍工行業總營收及增速情況 資料來源：wind，西部證券研發中心 2.2 利潤端：利潤端：價格調整影響顯著，價格調整影響顯著，2024/2025Q1歸母凈利潤同比歸母凈利潤同比-36%/-10%2024 年軍工行業實現年軍工行業實現歸母凈利潤歸母凈利潤 270.10 億元，同比億元，同比減少減少 36.27%，2025Q1 軍工行業實軍工行業實現現歸母凈利潤歸母凈利潤 72.38 億元，同比億元，同比減少減少 9.72%。2024 年行業凈利潤是自 2020 年以來首次實現年度負增長，下降明顯，且 2024Q4 為行

19、業近十年唯一一個單季度凈利潤為負的季度。參考中航重機 2024 年報中的描述“重點型號客戶對公司產品價格進行調整”、北化股份 2024 年業績預告中的描述“產品退還多付價款”以及振華科技 2024 年報中的描述“單價下調、行業競爭愈發激烈”，我們認為軍工行業利潤端承壓主要系價格調整所致。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0100020003000400050006000700080002019202020212022202320242025Q1營業收入（億元，左軸）同比（%，右軸）行業專題報告|國防軍工 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 15 日日 5|請務必仔細閱

20、讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 2：2019-2025Q1 軍工行業總歸母凈利潤及增速情況 資料來源：wind，西部證券研發中心 2.3 盈利能力：盈利能力：凈利率凈利率滑滑入底部區間，入底部區間，研發創新仍為行業費用端重點投向研發創新仍為行業費用端重點投向 2024 年軍工行業毛利率及凈利率年軍工行業毛利率及凈利率水平為近年來行業低點水平為近年來行業低點。2024 年，軍工行業上市公司實現行業總毛利 1362.78 億元，同比下降 8.47%，對應行業整體毛利率 17.97%、同比下降 1.89pct；實現整體凈利率 3.56%、同比下降 2.09pct，盈利能力下降明顯，行業毛利率及凈

21、利率均進入到 2020 年以來的底部水平。2025Q1 行業盈利能力有所復蘇及好轉行業盈利能力有所復蘇及好轉。2025 年 1-3 月，行業整體毛利率 19.05%，整體凈利率 4.83%，環比有所恢復。圖 3：2020Q1-2025Q1 軍工行業整體毛利率及凈利率情況 資料來源：wind，西部證券研發中心 軍工整體期間費用率軍工整體期間費用率相對平穩相對平穩。2024 年，軍工行業期間費用規?？傤~為 978.09 億元，對應整體期間費用率為 12.89%、同比下降 0.12pct；25Q1，軍工行業期間費用規?？傤~為 201.61 億元，對應期間費用率為 13.45%、同比提升 0.41pc

22、t?；厮葸^去十年行業期間費用率表現，通常 1 季度是費用率高點，而 2-4 季度有所收斂，我們認為，或與軍工行-40%-20%0%20%40%60%80%0501001502002503002019202020212022202320242025Q1歸母凈利潤（億元，左軸）同比（%，右軸）0%5%10%15%20%25%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1行業毛利率（%）行業凈利率（%）行業專題報告|國防軍工 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 15 日

23、日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 業產品結算特點有關，往往 1 季度為交付結算低點，而生產經營照常開展，導致一季度費用率偏高。銷售銷售費用費用率率持續下降持續下降，有效支撐行業利潤水平。有效支撐行業利潤水平。2024 年軍工行業的管理費率、財務費率、銷售費率分別為 5.79%（+0.01pct）、-0.26%（+0.12 pct）、1.41%（-0.37 pct），表明2024 年行業期間費用率下降主要得益于銷售費用率下降。25Q1 軍工管理費率、財務費率、銷售費率分別為 6.42%（+0.21 pct）、-0.04%（+0.22 pct）、1.50%（-0.35 pct），

24、銷售費率同樣下降明顯。研發研發創新仍為行業核心推動力創新仍為行業核心推動力，研發費用率，研發費用率持續持續提高。提高。2024 年/25Q1，軍工行業的整體研發費用為 451.48 億元（+3.03%）、83.41 億元（+4.62%），研發投入持續穩定增長，對應研發費用率分別為 5.95%（+0.11pct）、5.56%（+0.18pct），研發費用率提高明顯。圖 4：2020Q1-2025Q1 軍工行業期間費用率及研發費用率 圖 5：2020Q1-2025Q1 軍工行業三項費用率 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 2.4 資產負債表：資產負債表：行

25、業預付高增，或暗示新景氣周期已在蘊育行業預付高增，或暗示新景氣周期已在蘊育 存貨金額持續創新高，行業仍存貨金額持續創新高，行業仍維持明確備產維持明確備產狀態狀態。2024 年，軍工行業的存貨總額為3383.71 億元，同比增長 4.91%；25Q1，存貨總額為 3563.75 億元，同比增長 4.89%、環比增長 5.32%，從存貨金額絕對值可以看到行業仍進行明確的備產工作，但存貨增長速率相較 2020-2022 年有所下降，或表明行業仍在等待新一輪訂單周期。圖 6：2019-2025Q1 軍工行業存貨及增速情況 資料來源：wind，西部證券研發中心 0%2%4%6%8%10%12%14%16

26、%20Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q1行業期間費用率（%）行業研發費用率（%）-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%20Q1 20Q3 21Q1 21Q3 22Q1 22Q3 23Q1 23Q3 24Q1 24Q3 25Q1行業管理費用率（%）行業財務費用率（%）行業銷售費用率（%）0%5%10%15%20%25%050010001500200025003000350040002019202020212022202320242025Q1存貨（億元，左軸）同比（%，右軸）行業專題報告|國防軍工 西部證券西部證券 2025 年年 0

27、5 月月 15 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 合同負債維持高位合同負債維持高位增長增長，訂單確定性仍有重要保障。，訂單確定性仍有重要保障。2024 年，軍工行業重點上市公司的合同負債總額為 2197.92 億元，同比增長 4.69%；25Q1，行業合同負債合計 2278.21 億元、同比增長 4.45%，環比增長 3.65%。行業合同負債額自 2023 年起進入相對平穩階段，目前仍處高位運行階段，或表明行業未來成長確定性仍較高。預付款項提升趨勢明顯，或為行業新景氣周期前兆。預付款項提升趨勢明顯，或為行業新景氣周期前兆。2024 年，軍工行業總預付款項為881.38 億元

28、、同比增長 11.59%；25Q1，軍工行業總預付款項為 972.65 億元、同比增長 9.35%，環比增長 10.36%。預付款項反映企業向上游購貨的意愿，可作為軍工行業景氣周期的重要前瞻性指標之一，考慮到 2024 年及 25Q1 行業預付款項的增長提速趨勢，或可認為行業新一輪景氣周期已在蘊育。圖 7：2021Q1-2025Q1 軍工行業總合同負債及增速情況 圖 8：2021Q1-2025Q1 軍工行業總預付款項及增速 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 應收增長仍較為顯著，行業仍應重視財務回款能力。應收增長仍較為顯著，行業仍應重視財務回款能力。20

29、24/2025Q1 行業應收規模分別在3839.31 億元（+12.30%）/3916.88 億元（+9.58%），行業應收增長速度高于收入增長速度，因此也對應到了行業利潤表中財務費用率的提高，目前階段軍工企業仍需重視應收的回款。圖 9：2019-2025Q1 軍工行業應收票據和應收賬款及增速情況 資料來源：wind，西部證券研發中心 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0500100015002000250021Q1 21Q3 22Q1 22Q3 23Q1 23Q3 24Q1 24Q3 25Q1合同負債（億元，左軸）同比（%，右軸）-20%-10%0%10%2

30、0%30%40%50%60%70%80%02004006008001000120021Q1 21Q3 22Q1 22Q3 23Q1 23Q3 24Q1 24Q3 25Q1預付款項（億元，左軸）同比（%，右軸）0%5%10%15%20%25%0500100015002000250030003500400045002019202020212022202320242025Q1應收票據及應收賬款（億元，左軸）同比（%，右軸）行業專題報告|國防軍工 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 15 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2.5 現金流量表：現金流量表：經營凈現金流腰斬經

31、營凈現金流腰斬，資本開支穩健加碼資本開支穩健加碼 與利潤與利潤端變化一致，行業端變化一致，行業經營性凈現金經營性凈現金流同樣呈現明顯下滑。流同樣呈現明顯下滑。2024 年，軍工行業上市公司經營性凈現金流總額為 193.57 億元、同比減少 50.58%；25Q1，行業經營性凈現金流總額為-168.50 億元，主要系軍工行業通常 1-3 季度都處于經營性現金凈流出的狀態，該數額已較 24Q1 的-516.87 億元好轉明顯。圖 10：2019-2025Q1 軍工行業經營性凈現金流及同比變化情況 資料來源：wind，西部證券研發中心 2024 年年資本開支整體仍呈增長態勢，行業仍進行穩健地擴產布局

32、。資本開支整體仍呈增長態勢，行業仍進行穩健地擴產布局。2024 年/25Q1，軍工行業購建固定資產等支付的現金總額為 525.68 億元（+7.70%）、98.23 億元（-6.95%），其中 2024 年整體維持快速增長趨勢，或表明行業內上市公司仍有積極投資、擴充產能的動作。圖 11：2019-2025Q1 軍工行業購建固定資產等支付的現金總額及同比變化情況 資料來源：wind，西部證券研發中心 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-300-200-10001002003004005006002019202020212022202320242025Q1

33、經營凈現金流（億元，左軸）同比（%，右軸）-10%-5%0%5%10%15%20%25%01002003004005006002019202020212022202320242025Q1購建固定資產等支付的現金（億元，左軸）同比（%，右軸）行業專題報告|國防軍工 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 15 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 三、三、板塊結構拆分：板塊結構拆分：關注關注25Q1地面裝備板塊利潤表改善地面裝備板塊利潤表改善以及航空資產負債表端變化以及航空資產負債表端變化 3.1 營收端：營收端：行業增速緩和行業增速緩和，地面裝備板塊最先反轉，地面裝備板塊

34、最先反轉 收入貢獻結構：收入貢獻結構：軍工行業 2024 年各細分子板塊實現營收：航空 3468.10 億元（占比45.72%），船舶 2158.84 億元（占比 28.46%），軍工電子 705.31 億元（占比 9.30%），航天及信息化 658.03 億元（占比 8.67%），地面裝備 595.48 億元（占比 7.85%）。25Q1數據顯示，整體結構變化不大，地面裝備收入占比超過航天及信息化板塊。圖 12：2024 年軍工行業各細分板塊的收入占比 圖 13：2025Q1 軍工行業各細分板塊的收入占比 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 船舶已成收

35、入增速最穩定板塊，地面裝備板塊船舶已成收入增速最穩定板塊，地面裝備板塊 25Q1 邊際邊際改善改善明顯。明顯。2024 年，各子板塊收入同比增速排名：船舶（+11.29%）、航空（+3.48%）、地面裝備（-4.13%）、軍工電子（-9.94%）、航天及信息化（-17.38%）；25Q1 各子板塊收入同比增速排名：地面裝備（+22.66%）、船舶（+11.75%）、軍工電子（+1.11%）、航空（-4.61%）、航天及信息化（-19.35%）?？梢钥吹酱鞍鍓K一直維持穩定收入增長，而地面裝備板塊在 25Q1 實現反轉，而航天及信息化板塊則持續承壓。圖 14：2021-2025Q1 軍工行業各子

36、板塊收入同比增速對比 資料來源：wind，西部證券研發中心 船舶28.46%地面裝備7.85%航空45.72%軍工電子9.30%航天及信息化8.67%船舶31.20%地面裝備8.53%航空42.82%軍工電子10.32%航天及信息化7.12%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%20212022202320242025Q1船舶地面裝備航空軍工電子航天及信息化 行業專題報告|國防軍工 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 15 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 3.2 利潤端：利潤端：多行業顯著多行業顯著承壓，承壓，船舶為船舶為202

37、4年唯一利潤年唯一利潤同比同比正增長板塊正增長板塊 特種特種裝備競爭格局深度調整裝備競爭格局深度調整期期，多行業利潤顯著下降。，多行業利潤顯著下降。軍工行業 2024 年各細分子板塊實現歸母凈利：船舶 73.96 億元（+108.24%）、航空 166.15 億元（-17.85%）、軍工電子58.53 億元（-53.06%）、地面裝備 6.53 億元（-85.57%）、航天及信息化-35.07 億元。除船舶受益造船高景氣周期，利潤實現顯著增長外，其余軍工板塊利潤端均承壓明顯。25Q1，各板塊歸母凈利：船舶 23.67 億元（+211.13%）、地面裝備 4.27 億元（+17.87%）、航空

38、33.34 億元（-29.65%）、軍工電子 12.19 億元（-43.59%）、航天及信息化-1.10 億元。除船舶外，地面裝備為除船舶外，地面裝備為 25Q1 利潤端唯一利潤端唯一同比同比正增長板塊。正增長板塊。圖 15：2023-2025Q1 軍工行業各子板塊歸母凈利潤（億元）資料來源：wind，西部證券研發中心 3.3 盈利能力：盈利能力：波動性加劇，軍工電子盈利能力于高位回落波動性加劇，軍工電子盈利能力于高位回落 軍工電子盈利能力于高位回落明顯，軍工電子盈利能力于高位回落明顯，多板塊盈利能力有所調整。多板塊盈利能力有所調整。2024/25Q1，軍工行業，軍工行業各子板塊毛利率：各子板

39、塊毛利率：船舶 11.95%（+0.36pct）/14.12%（+3.45pct），地面裝備 20.05%（-2.98pct）/19.48%（-1.09pct），航空 14.86%（-1.45pct）/15.89%（-0.94pct），軍工電子 41.14%（-3.28pct）/38.24%（-4.68pct），航天及信息化 27.34%（-0.88pct）/31.28%（+2.48pct）。軍工電子作為軍工傳統盈利能力最高的細分行業在本輪價格調整周期下也成為了盈利能力下滑最顯著的行業，航空板塊毛利率下降幅度相對較小。2024/25Q1，軍工行業各子板塊凈利率：，軍工行業各子板塊凈利率：船舶

40、3.43%（+1.59pct）/5.06%（+3.24pct），地面裝備 1.10%（-6.19pct）/3.34%（-0.14pct），航空 4.79%（-1.24pct）/5.19%（-1.85pct），軍工電子 8.30%（-7.62pct）/7.87%（-6.24pct），航天及信息化-5.33%（-7.33pct）/-1.03%（-0.98pct）。除船舶板塊凈利率顯著提高外，其余諸如軍工電子、航天及信息化以及地面裝備板塊的凈利率均在 2024 年下滑顯著。35.52 45.28 202.26 124.69 16.06 73.96 6.53 166.15 58.53-35.07 23

41、.67 4.27 33.34 12.19-1.10-50050100150200250船舶地面裝備航空軍工電子航天及信息化202320242025Q1 行業專題報告|國防軍工 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 15 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 16：2019Q1-2025Q1 軍工行業各細分板塊毛利率變化 圖 17：2019Q1-2025Q1 軍工行業各細分板塊凈利率變化 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 提質增效，航空及船舶領域期間費用率有所下降。提質增效，航空及船舶領域期間費用率有所下降。軍工各板塊 20

42、24 年實現期間費用費率：軍工電子 28.06%（+2.65pct）、航天及信息化 27.64%（+3.40pct）、地面裝備 16.45%（+1.18pct）、航空 8.98%（-0.13pct）、船舶 8.23%（-0.66pct）。軍工電子、航天及信息化板塊領銜研發高成長。軍工電子、航天及信息化板塊領銜研發高成長。軍工各板塊 2024 年實現研發費率：軍工電子 14.28%（+1.35pct）、航天及信息化 12.77%（+1.63pct）、地面裝備 6.30%（+0.86pct）、船舶 4.50%（+0.27pct）、航空 3.81%（-0.01pct）。圖 18：2019Q1-202

43、5Q1 軍工行業各細分板塊期間費用率變化 圖 19：2019Q1-2025Q1 軍工行業各細分板塊研發費率變化 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 軍工電子、航天及信息化板塊管理費率及研發費率提高明顯。軍工電子、航天及信息化板塊管理費率及研發費率提高明顯。復盤 2024 年期間費用率同比變化情況，分各項期間費用率來看，全部細分行業財務費用率均有小幅提高，而除航空領域研發費率較為穩定外，其他細分行業研發費率提高也相對明顯，管理費率和銷售費率情況則有所分化。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%19Q1 19Q4 20Q3 21Q2

44、22Q1 22Q4 23Q3 24Q2 25Q1船舶地面裝備航空軍工電子航天及信息化-10%-5%0%5%10%15%20%25%19Q1 19Q4 20Q3 21Q2 22Q1 22Q4 23Q3 24Q2 25Q1船舶地面裝備航空軍工電子航天及信息化0%5%10%15%20%25%30%35%40%19Q1 19Q4 20Q3 21Q2 22Q1 22Q4 23Q3 24Q2 25Q1船舶地面裝備航空軍工電子航天及信息化0%2%4%6%8%10%12%14%16%19Q1 19Q4 20Q3 21Q2 22Q1 22Q4 23Q3 24Q2 25Q1船舶地面裝備航空軍工電子航天及信息化 行

45、業專題報告|國防軍工 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 15 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 20：2024 年軍工行業各子板塊的各項期間費用率同比變動情況 資料來源：wind，西部證券研發中心 3.4 資產負債表：資產負債表：航空預收預付已處低位航空預收預付已處低位，關注新一輪行業景氣啟動時刻，關注新一輪行業景氣啟動時刻 航空領域經歷航空領域經歷 3 年合同負債消化周期后，船舶領域已構成軍工行業合同負債主體。年合同負債消化周期后，船舶領域已構成軍工行業合同負債主體。航空領域合同負債自 21Q2 的 828.58 億元高點下降至 24Q4 的 331.5

46、2 億元，占全行業比重由 41.92%下降至 15.08%，而船舶領域合同負債自 21Q2 的 894.96 億元增長至 24Q4 的1708.90 億元，占全行業比重由 45.28%提升至 77.75%。25Q1，航空領域合同負債397.54 億元，同比-22.70%，合同訂單持續消化。圖 21：2024Q4 軍工各板塊的合同負債占比情況 圖 22：2024Q4 軍工各板塊的預付款項占比情況 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 軍工電子軍工電子 25Q1 預付款項增長明顯預付款項增長明顯，預期未來板塊收入將率先性修復預期未來板塊收入將率先性修復。24Q

47、4/25Q1，航空領域預付款項總額分別為 158.38 億元（-33.04%）/171.90 億元（-25.29%），持續下降。而船舶領域及軍工電子領域預付款項則在 25Q1 有較為明顯的增長。其中，軍工電子 25Q1 預付款項 20.34 億元，同比+14.68%，為該板塊 9 個季度以來首次實現預付同比正增長，或反映該板塊正在積極備貨以應對未來下游需求。-0.45 0.80-0.03 0.87 1.55 0.27 0.26-0.01 1.35 1.63-0.65-0.05-0.26 0.28 0.16 0.17 0.17 0.18 0.14 0.06-1.0pct-0.5pct0.0pct

48、0.5pct1.0pct1.5pct2.0pct船舶地面裝備航空軍工電子航天及信息化2024管理費率同比2024研發費率同比2024銷售費率同比2024財務費率同比船舶77.75%地面裝備1.87%航空15.08%軍工電子1.37%航天及信息化3.93%船舶69.35%地面裝備4.07%航空17.97%軍工電子1.76%航天及信息化6.84%行業專題報告|國防軍工 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 15 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 23：2022Q4-2025Q1 軍工各板塊的合同負債同比變化情況 圖 24：2022Q4-2025Q1 軍工各板塊的預

49、付款項同比變化情況 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 多板塊存貨增長仍較為明顯，賦能行業未來收入成長。多板塊存貨增長仍較為明顯，賦能行業未來收入成長。2024 年，航空板塊存貨維持 9.19%同比增速，顯著高于收入端增長，且 25Q1 全行業板塊存貨維持 4%以上同比增長，地面裝備板塊同比增長達 10.17%，我們認為，考慮到軍工行業較強的“計劃性”，存貨提升或可預期未來仍有較為充沛的訂單任務。圖 25：2021Q4-2025Q1 軍工行業各子板塊存貨同比變動情況 資料來源：wind，西部證券研發中心 3.5 現金流量表：現金流量表：航空領域仍航空領域

50、仍穩健穩健增加固定資產投資增加固定資產投資 2024 年航空領域仍年航空領域仍穩健穩健增加固定資產投資。增加固定資產投資。2024 年，軍工行業購建固定資產等支付的現金總額為 525.68 億元，其中航空板塊 250.26 億元，占比 47.61%，同比+12.77%，成為行業最重要的資本開支領域。在行業收入端波動的背景下，航空領域仍進行穩定的固定資產投入，或反映對行業未來需求的樂觀預期。-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2022202320242025Q1船舶地面裝備航空軍工電子航天及信息化-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30

51、%40%50%2022202320242025Q1船舶地面裝備航空軍工電子航天及信息化-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20212022202320242025Q1船舶地面裝備航空軍工電子航天及信息化 行業專題報告|國防軍工 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 15 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 26：2023Q1-2025Q1 軍工行業各子板塊購建固定資產等支付的現金變化情況（億元）資料來源：wind，西部證券研發中心 表 1：23Q1-25Q1 軍工各子板塊購建固定資產支付的現金同比增速對比 時間節點時間節點 船舶船舶 地面裝備

52、地面裝備 航空航空 軍工電子軍工電子 航天及信息化航天及信息化 23Q1 65.90%-9.11%3.46%-15.84%1.66%23Q2 57.81%-11.24%17.03%-3.92%-4.65%23Q3 26.17%-0.27%17.14%4.21%-15.16%23Q4 14.05%0.98%19.06%6.45%-12.68%24Q1-34.64%4.87%50.59%10.47%2.08%24Q2-25.33%1.85%20.69%-9.96%-3.14%24Q3 92.71%-14.40%15.70%-13.89%4.99%24Q4 47.66%-16.31%12.77%-1

53、5.40%0.61%25Q1-3.05%-2.02%-7.69%-11.35%-3.61%資料來源：wind，西部證券研發中心 四、四、關鍵細分環節：關鍵細分環節：賽道分化，賽道分化，行業復蘇傳導已有蹤跡行業復蘇傳導已有蹤跡 4.1 軍工軍工新材料：新材料：碳纖維延續穩定成長碳纖維延續穩定成長，壓力傳導背景下提質增效進行時壓力傳導背景下提質增效進行時 我們篩選了軍工新材料領域重點公司，分別為：碳纖維環節：中航高科、光威復材、中簡科技；鈦合金環節：西部超導，寶鈦股份，西部材料，金天鈦業；高溫合金環節：撫順特鋼、圖南股份、航材股份、鋼研高納；其他原材料：光啟技術、博云新材、鉑力特、華秦科技、菲利華

54、、長盈通、佳馳科技，以此為基礎進行后續分析。碳纖維成為唯一連續收入利潤碳纖維成為唯一連續收入利潤雙雙增長環節。增長環節。2024 年，各原材料細分賽道收入/利潤分別增速為：高溫合金 1.22%/-22.45%，鈦合金-0.60%/2.85%，碳纖維 6.09%/2.56%，其他原材料 4.27%/-10.22%，碳纖維為唯一收入利潤雙增長環節，而高溫合金環節承壓相對明顯。25Q1，各原材料細分賽道收入/利潤分別增速為：高溫合金-5.68%/-71.68%，鈦合金-3.15%/-14.57%，碳纖維 11.65%/10.28%，其他原材料 3.26%/-21.29%。碳纖維同樣為唯一收入利潤雙增

55、長環節，且增長速度相較 2024 年有所提速，高溫合金環節承壓持續。0501001502002503002023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1船舶地面裝備航空軍工電子航天及信息化 行業專題報告|國防軍工 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 15 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 27：2021-2025Q1 軍工新材料細分賽道收入增速 圖 28：2021-2025Q1 軍工新材料細分賽道歸母凈利潤增速 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 2024 年

56、年重點重點原材料環節期間費用率下降，原材料環節期間費用率下降，壓力傳導背景下壓力傳導背景下提質增效進行時。提質增效進行時。盈利能力方面，2024 年原材料環節 2024 年實現毛利率 30.48%（-0.18pct）、實現期間費用率 12.51%（-0.16pct）實現凈利率 14.71%（-1.30pct），25Q1 實現毛利率 27.78%（-1.32pct）、期間費用率 14.71%（+0.67pct），實現凈利率 12.48%（-3.70pct）。2024 年，高溫合金/鈦合金/碳纖維/其他原材料環節期間費用率分別+0.71pct/-0.27pct/-0.43pct/-1.89pct，

57、可以看到多環節期間費用率有所下降，或說明行業在價格壓力傳導的背景下，主動尋求管理經營效率的提升。圖 29：2022Q1-2025Q1 軍工新材料毛利率及凈利率變化 圖 30：2022Q1-2025Q1 軍工新材料細分賽道期間費用率變化 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 4.2 航空中游制造：航空中游制造：機加環節預收預付高增，鍛造端存貨增長明顯機加環節預收預付高增，鍛造端存貨增長明顯 我們篩選了航空中游制造領域重點公司，分別為：機加環節：邁信林，超卓航科，應流股份，廣聯航空，愛樂達，*ST 新研，利君股份；鍛造環節：航宇科技，派克新材，中航重機，三角防

58、務，以此為基礎進行后續分析。中游制造利潤端相對承壓。中游制造利潤端相對承壓。2024 年航空中游制造環節收入 231.47 億元（-7.04%）、歸母凈利潤 15.45 億元（-51.73%），25Q1，航空中游制造環節收入 53.90 億元（-7.37%）、-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20212022202320242025Q1高溫合金其他原材料鈦合金碳纖維-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%20212022202320242025Q1高溫合金其他原材料鈦合金碳纖維0%5%10%15%20%25%30%35%40%22

59、Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q1毛利率（%）凈利率（%）0%5%10%15%20%25%30%22Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q1高溫合金其他原材料鈦合金碳纖維航空原材料整體 行業專題報告|國防軍工 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 15 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 歸母凈利潤 6.28 億元（-16.00%），行業受價格調整影響顯著，利潤端承壓相對明顯。圖 31：2021-2025Q1 中游制造環節營業收入及增速 圖 32：2021-2025Q1 中游制造環節歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，西部證券研發中心

60、 資料來源：wind，西部證券研發中心 中游制造存貨增長提速。中游制造存貨增長提速。2024 年，航空中游制造存貨 116.34 億元，同比+16.67%；25Q1，航空中游制造存貨 125.56 億元，同比+27.79%，相較于同期行業增速的 4.91%和 4.89%領先明顯。圖 33：2021-2025Q1 航空中游制造存貨及增速 資料來源：wind，西部證券研發中心 25Q1 機加環節資產負債表前瞻性指標高增明顯。機加環節資產負債表前瞻性指標高增明顯。航空機加細分環節 2024 年合同負債同比+50.96%、25Q1 合同負債同比+49.78%，高增明顯；同時航空機加 2024 年預付款

61、項同比-39.86%、25Q1 預付款項同比+50.57%?？梢钥吹?，25Q1 航空機加預收預付均有明顯提高，或體現行業中游端邊際改善。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05010015020025030020212022202320242025Q1營業收入（億元，左軸）同比（%，右軸）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%051015202530354020212022202320242025Q1歸母凈利（億元，左軸）同比（%，右軸）0%5%10%15%20%25%30%02040608010012014020212

62、022202320242025Q1存貨（億元，左軸）同比（%，右軸）行業專題報告|國防軍工 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 15 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 34：2022-2025Q1 鍛造和機加環節合同負債增速 圖 35：2022-2025Q1 鍛造和機加預付款項增速 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 4.3 航空主機廠：航空主機廠：交付周期尾聲，迎接新一輪訂單需求交付周期尾聲，迎接新一輪訂單需求 我們篩選了航空主機廠重點公司，分別為：中無人機，中航沈飛，洪都航空，中直股份，航天彩虹，中航西飛，航發動力

63、，以此為基礎進行后續分析。收入端相對穩定，利潤端承壓明顯。收入端相對穩定，利潤端承壓明顯。2024 年航空主機廠環節收入 1722.03 億元（+5.73%）、歸母凈利潤 59.07 億元（-5.04%）；25Q1，航空主機廠環節收入 238.74 億元（-15.90%）、歸母凈利潤 9.06 億元（-26.91%）。主機廠環節雖在 2024 年有收入端的穩定增長，但在利潤端仍有小幅承壓，且 25Q1 并未有利潤表改善。圖 36：2021-2025Q1 航空主機廠營業收入及增速 圖 37：2021-2025Q1 航空主機廠歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：win

64、d，西部證券研發中心 合同負債持續消化，新一輪訂單周期可期。合同負債持續消化，新一輪訂單周期可期。主機廠具備航空產業鏈“鏈長”地位，其合同負債水平代表著行業下游需求，也預示著行業的訂單周期。2024 年，航空主機廠合同負債 283.99 億元，同比-35.76%；25Q1，航空主機廠合同負債 346.26 億元，同比-23.52%。相較于 2021、2022 年主機廠合同負債水平，目前階段已下滑較為明顯，我們認為，或可以說明行業上一輪訂單已經持續消化，新一輪訂單周期可期。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2022202320242025Q1鍛造機加-80%

65、-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2022202320242025Q1鍛造機加-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%020040060080010001200140016001800200020212022202320242025Q1營業收入（億元，左軸）同比（%，右軸）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01020304050607020212022202320242025Q1歸母凈利（億元，左軸）同比（%，右軸）行業專題報告|國防軍工 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 15 日日 18|請務必仔細閱讀報告

66、尾部的投資評級說明和聲明 圖 38：2021-2025Q1 航空主機廠合同負債及增速 資料來源：wind，西部證券研發中心 4.4 消耗彈藥：消耗彈藥：資產負債表前瞻性指標已明顯增長，或為行業最資產負債表前瞻性指標已明顯增長，或為行業最快快恢復環節恢復環節 我們篩選了消耗彈藥領域重點公司，分別為：雷電微力，高德紅外，菲利華，北方導航，理工導航，中兵紅箭，成都華微，天奧電子，國科天成，航天電器，芯動聯科，光電股份，國科軍工，以此為基礎進行后續分析。消耗彈藥環節消耗彈藥環節 2024 年年利潤表承壓嚴重利潤表承壓嚴重。2024 年消耗彈藥領域收入 261.24 億元（-16.11%）、歸母凈利潤

67、9.21 億元（-75.59%）；25Q1，消耗彈藥領域收入 49.97 億元（+6.68%）、歸母凈利潤 2.44 億元（-35.56%）。消耗彈藥領域在 2024 年利潤端承壓明顯，雖 25Q1 有收入端改善但利潤端仍持續承壓。圖 39：2021-2025Q1 消耗彈藥營業收入及增速 圖 40：2021-2025Q1 消耗彈藥歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 合同負債增長提速，或表明消耗彈藥需求端已有改善。合同負債增長提速，或表明消耗彈藥需求端已有改善。2024/25Q1，消耗彈藥領域合同負債分別同比+21.33%/+19.41%

68、，存貨分別同比+18.49%/+26.98%。資產負債表前瞻性指標增長明顯，或將推動消耗彈藥領域成為軍工行業最先恢復的細分賽道之一。-50%0%50%100%150%200%250%010020030040050060070080020212022202320242025Q1合同負債（億元，左軸）同比（%，右軸）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05010015020025030035020212022202320242025Q1營業收入（億元，左軸）同比（%，右軸）-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%051015202530354

69、020212022202320242025Q1歸母凈利（億元，左軸）同比（%，右軸）行業專題報告|國防軍工 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 15 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 41：2021-2025Q1 消耗彈藥合同負債及增速 圖 42：2021-2025Q1 消耗彈藥存貨及增速 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 五、五、風險提示風險提示 1）財務數據不包含表外信息、解釋力有限：）財務數據不包含表外信息、解釋力有限：財務報告較行業基本面變化及市場預期變化存在時滯，相對解釋力有限。2）行業訂單落地不及預期：）

70、行業訂單落地不及預期：行業訂單的波動性較大且落地節奏擁有不確定性。3）技術創新風險：）技術創新風險：軍工裝備產品型號涉及較多的新技術、新產品，基于技術難度、技術壁壘及成熟度等原因，存在達不到預定任務目標、研制周期拖延等風險。-40%-20%0%20%40%60%80%0510152025303520212022202320242025Q1合同負債（億元，左軸）同比（%，右軸）0%5%10%15%20%25%30%02040608010012014020212022202320242025Q1存貨（億元，左軸）同比（%，右軸）行業專題報告|國防軍工 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月

71、15 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 附表：附表：表 2：本報告統計的樣本公司（以 2024 年收入增速降序，單位：%）公司簡稱公司簡稱 公司代碼公司代碼 所屬領域所屬領域 2 2024024 收入增速收入增速 2 2024024 利潤增速利潤增速 2 25Q15Q1 收入增速收入增速 2 25Q15Q1 利潤增速利潤增速 理工導航 688282.SH 地面裝備 685.63 79.90 -61.67 40.80 恒宇信通 300965.SZ 航空 320.16 115.97 21.58 -23.98 邦彥技術 688132.SH 航天及信息化 91.98 29.94

72、-78.38 -177.02 納睿雷達 688522.SH 航天及信息化 62.49 21.03 84.80 412.07 邁信林 688685.SH 航空 62.35 198.73 168.82 407.62 縱橫股份 688070.SH 航空 57.14 44.51 42.20 3.83 長盈通 688143.SH 航天及信息化 50.22 15.28 14.75 26.76 超卓航科 688237.SH 航空 49.38 137.10 -8.57 -87.83 天秦裝備 300922.SZ 地面裝備 49.14 29.49 29.46 -7.60 佳緣科技 301117.SZ 航天及信息

73、化 48.11 313.82 35.66 8.83 中科海訊 300810.SZ 船舶 45.65 83.34 -6.13 -83.90 中簡科技 300777.SZ 航空 45.39 23.16 62.89 91.29 富吉瑞 688272.SH 軍工電子 44.40 112.08 -40.51 -244.56 廣聯航空 300900.SZ 航空 41.64 -146.94 18.87 50.63 ST 瑞科 300600.SZ 船舶 41.49 -64.56 5.30 -6575.57 洪都航空 600316.SH 航空 40.92 20.72 90.56 8.04 國科天成 301571

74、.SZ 軍工電子 36.93 36.18 13.35 22.77 佳力奇 301586.SZ 航空 35.41 -2.05 69.76 -55.94 西測測試 301306.SZ 軍工電子 33.57 -206.13 -29.78 44.55 雷電微力 301050.SZ 航天及信息化 33.18 12.26 -34.83 -30.17 六九一二 301592.SZ 航天及信息化 31.25 6.71 -35.02 -629.45 中科星圖 688568.SH 航天及信息化 29.49 2.67 20.48 971.00 航亞科技 688510.SH 航空 29.39 40.27 8.37 -

75、3.07 芯動聯科 688582.SH 航天及信息化 27.57 34.33 291.77 2869.17 華秦科技 688281.SH 航空 24.17 23.56 -2.48 -45.23 立航科技 603261.SH 航空 23.54 -37.51 251.01 52.02 甘化科工 000576.SZ 軍工電子 22.58 108.80 23.76 -47.25 睿創微納 688002.SH 軍工電子 21.28 14.76 12.88 13.42 博云新材 002297.SZ 航空 20.56 -329.65 50.84 -94.41 中船防務 600685.SH 船舶 20.17

76、684.86 29.73 1099.85 中國重工 601989.SH 船舶 18.70 266.60 20.12 281.99 廣東宏大 002683.SZ 地面裝備 17.61 25.39 66.14 23.99 楚江新材 002171.SZ 航空 16.06 -56.57 21.77 28.45 國科軍工 688543.SH 地面裝備 15.78 41.25 -32.11 -12.96 煉石航空 000697.SZ 航空 15.47 -0.10 2.21 27.62 隆達股份 688231.SH 航空 15.22 19.38 8.67 3.20 鉑力特 688333.SH 航空 15.0

77、2 -5.26 7.30 -1661.37 天和防務 300397.SZ 軍工電子 14.74 46.19 -34.77 -534.67 中國動力 600482.SH 船舶 14.62 78.43 7.98 348.96 新余國科 300722.SZ 地面裝備 14.53 4.56 -32.13 -49.75 上海瀚訊 300762.SZ 航天及信息化 12.97 34.71 84.41 231.84 斯瑞新材 688102.SH 航空 12.73 16.17 19.79 31.62 中直股份 600038.SH 航空 11.93 -7.98 -29.55 55.12 航天環宇 688523.

78、SH 航天及信息化 11.36 -24.42 40.61 145.34 通達股份 002560.SZ 航空 11.26 -69.15 39.35 9.86 西部超導 688122.SH 航空 10.91 6.44 35.31 53.85 高德紅外 002414.SZ 軍工電子 10.87 -760.56 45.47 896.56 行業專題報告|國防軍工 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 15 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 新興裝備 002933.SZ 航空 10.82 32.61 -1.09 286.74 萬澤股份 000534.SZ 航空 9.93 9.

79、17 15.34 10.52 航發動力 600893.SH 航空 9.48 -39.48 -1.71 -95.15 四川九洲 000801.SZ 航天及信息化 9.05 -2.97 -8.16 -40.11 金奧博 002917.SZ 地面裝備 8.29 22.05 13.94 147.00 臻鐳科技 688270.SH 航天及信息化 8.04 -75.37 34.83 495.74 大立科技 002214.SZ 軍工電子 7.97 -31.40 94.96 15.46 航新科技 300424.SZ 航空 7.87 -496.85 -4.11 -38.63 中航西飛 000768.SZ 航空

80、7.23 18.87 -0.20 5.97 華強科技 688151.SH 地面裝備 6.74 184.26 -46.45 -86.69 中航高科 600862.SH 航空 6.12 11.75 6.38 1.93 中航成飛 302132.SZ 航空 6.11 14.41 -81.10 -89.50 新光光電 688011.SH 軍工電子 5.99 -73.51 -76.20 -157.28 中國船舶 600150.SH 船舶 5.01 22.21 3.85 180.99 航材股份 688563.SH 航空 4.62 0.84 -3.79 -9.05 光啟技術 002625.SZ 航空 4.25

81、 11.77 15.96 10.82 應流股份 603308.SH 航空 4.21 -5.57 0.03 1.65 國?？萍?600562.SH 軍工電子 3.61 5.10 -35.36 -34.81 鋼研高納 300034.SZ 航空 3.40 -22.08 17.39 -41.90 中航光電 002179.SZ 軍工電子 3.04 0.45 20.56 -14.78 湘電股份 600416.SH 船舶 3.02 -16.98 -4.08 -13.19 亞星錨鏈 601890.SH 船舶 2.98 19.21 30.88 -22.77 航發控制 000738.SZ 航空 2.95 3.26

82、 -4.69 -43.61 中海達 300177.SZ 航天及信息化 2.80 97.08 30.60 37.63 上海滬工 603131.SH 航天及信息化 2.49 123.15 -6.11 -54.88 興圖新科 688081.SH 航天及信息化 2.38 -18.74 2.05 -55.07 建設工業 002265.SZ 地面裝備 2.32 -10.70 -16.65 49.39 泰豪科技 600590.SH 地面裝備 1.71 -1862.01 8.29 751.84 復旦微電 688385.SH 軍工電子 1.53 -20.42 -0.54 -15.55 金天鈦業 688750.S

83、H 航空 0.91 3.04 -34.17 -74.04 天銀機電 300342.SZ 航天及信息化 0.63 175.80 -1.43 131.76 航天發展 000547.SZ 航天及信息化 0.34 13.07 -33.09 -3.34 司南導航 688592.SH 航天及信息化 0.28 -179.03 13.32 -46.24 科思科技 688788.SH 航天及信息化-0.39 -31.94 45.25 -9.00 撫順特鋼 600399.SH 航空-1.06 -69.18 -15.25 -209.33 雷科防務 002413.SZ 航天及信息化-2.15 10.60 -10.31

84、 -17.55 內蒙一機 600967.SH 地面裝備-2.18 -41.33 19.60 11.03 佳馳科技 688708.SH 航空-2.45 -8.23 -52.70 -67.52 光威復材 300699.SZ 航空-2.69 -15.12 10.50 -1.58 中國衛通 601698.SH 航天及信息化-2.85 30.31 -1.06 -34.90 奧普光電 002338.SZ 軍工電子-3.62 -23.33 -3.63 -19.31 寶鈦股份 600456.SH 航空-3.90 5.92 -20.34 -49.00 聯創光電 600363.SH 地面裝備-4.17 -27.8

85、6 11.54 10.57 蘇試試驗 300416.SZ 地面裝備-4.31 -27.00 -2.96 -2.99 新勁剛 300629.SZ 軍工電子-5.96 -13.58 -64.12 -144.93 振芯科技 300101.SZ 軍工電子-6.44 -44.91 21.48 -46.06 宏達電子 300726.SZ 軍工電子-7.07 -40.81 6.03 -29.92 國泰集團 603977.SH 地面裝備-7.34 -40.84 -1.26 -8.23 中航沈飛 600760.SH 航空-7.37 12.86 -38.55 -39.87 *ST 智勝 002253.SZ 航空-

86、7.99 57.88 -6.11 -58.10 西部材料 002149.SZ 航空-8.70 -19.59 7.01 -12.39 盛路通信 002446.SZ 航天及信息化-8.88 -1530.43 -0.05 -27.05 圖南股份 300855.SZ 航空-9.16 -19.17 -18.33 -54.09 行業專題報告|國防軍工 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 15 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 北化股份 002246.SZ 地面裝備-9.83 -150.99 49.50 365.32 江航裝備 688586.SH 航空-9.98 -35.02

87、 -31.96 -67.10 航天彩虹 002389.SZ 航空-10.45 -42.54 -32.08 -1310.53 中航重機 600765.SH 航空-10.55 -52.19 -21.15 -38.97 鴻遠電子 603267.SH 軍工電子-10.98 -43.55 8.67 -16.89 派克新材 605123.SH 航空-11.21 -46.37 2.95 5.55 長城軍工 601606.SH 地面裝備-11.42 -1458.38 5.09 -55.14 中國海防 600764.SH 船舶-11.65 -26.11 42.73 700.30 全信股份 300447.SZ 軍

88、工電子-12.16 -86.67 -30.32 -57.16 天奧電子 002935.SZ 航天及信息化-13.04 -26.37 -14.46 29.46 航天宏圖 688066.SH 航天及信息化-13.39 -272.23 -44.10 23.86 愛樂達 300696.SZ 航空-13.91 -136.22 55.00 152.25 航宇科技 688239.SH 航空-14.19 1.63 -26.99 -23.20 航發科技 600391.SH 航空-14.77 42.85 -6.79 265.40 航天長峰 600855.SH 軍工電子-16.09 -4.56 -33.89 1.0

89、6 菲利華 300395.SZ 航天及信息化-16.68 -41.56 -0.97 35.72 四創電子 600990.SH 航天及信息化-16.79 55.56 -13.67 -178.96 中航機載 600372.SH 航空-17.68 -44.83 -16.26 -77.79 中光學 002189.SZ 軍工電子-17.87 -49.19 -41.91 -583.57 振華風光 688439.SH 軍工電子-18.04 -47.18 -45.69 -85.97 佰奧智能 300836.SZ 地面裝備-18.11 301.49 16.61 -42.48 烽火電子 000561.SZ 航天及

90、信息化-18.28 -390.42 -18.03 5.72 天箭科技 002977.SZ 軍工電子-18.35 -67.96 85.76 138.40 華曙高科 688433.SH 航空-18.82 -48.76 1.32 -94.63 航天電器 002025.SZ 軍工電子-19.08 -53.75 -9.15 -79.35 火炬電子 603678.SH 軍工電子-20.04 -38.90 16.96 43.60 北方長龍 301357.SZ 地面裝備-20.13 -194.36 -16.86 -244.16 中天火箭 003009.SZ 航天及信息化-21.64 -79.62 -59.37

91、 -325.29 北方導航 600435.SH 地面裝備-22.91 -69.29 347.47 66.32 理工導航 600435.SH 地面裝備-22.91 -69.29 347.47 66.32 華力創通 300045.SZ 航天及信息化-22.93 -911.55 -21.03 -1418.10 海格通信 002465.SZ 航天及信息化-23.71 -92.44 -9.15 7.25 航天電子 600879.SH 航天及信息化-23.75 4.42 -55.41 -79.22 中國衛星 600118.SH 航天及信息化-25.06 -82.28 33.58 -13.00 中兵紅箭 0

92、00519.SZ 地面裝備-25.29 -139.52 -30.06 -843.67 安達維爾 300719.SZ 航空-25.63 -87.82 27.46 -248.72 陜西華達 301517.SZ 軍工電子-26.03 -40.80 -52.90 -282.59 鋮昌科技 001270.SZ 航天及信息化-26.38 -139.04 365.26 300.06 紫光國微 002049.SZ 軍工電子-27.26 -53.43 -10.05 -61.11 國博電子 688375.SH 航天及信息化-27.36 -20.06 -49.51 -52.37 晶品特裝 688084.SH 地面裝

93、備-27.39 -286.87 212.81 61.49 利君股份 002651.SZ 航空-27.63 -2.28 -14.67 -17.80 國光電氣 688776.SH 航天及信息化-28.01 -47.93 -34.07 -92.65 思科瑞 688053.SH 軍工電子-28.40 -143.90 34.85 -215.97 三角防務 300775.SZ 航空-30.02 -49.12 -21.07 -22.92 久之洋 300516.SZ 軍工電子-30.58 -62.65 5.67 -238.17 華如科技 301302.SZ 航天及信息化-31.12 -59.86 2.15 -

94、0.11 霍萊沃 688682.SH 航天及信息化-31.75 -46.76 23.26 140.99 振華科技 000733.SZ 軍工電子-32.99 -63.83 -10.45 -42.60 合眾思壯 002383.SZ 航天及信息化-33.51 -146.50 25.17 108.07 智明達 688636.SH 航天及信息化-33.95 -79.79 64.69 174.81 七一二 603712.SH 航天及信息化-34.09 -156.58 -55.88 -440.23 景嘉微 300474.SZ 軍工電子-34.62 -376.67 -5.46 -375.50 行業專題報告|國

95、防軍工 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 15 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 成都華微 688709.SH 軍工電子-34.79 -60.73 11.86 -62.68 新雷能 300593.SZ 軍工電子-37.16 -617.17 16.75 -13.42 晨曦航空 300581.SZ 航空-39.78 -562.01 149.25 -1.01 亞光科技 300123.SZ 軍工電子-40.08 -224.03 18.50 -116.73 光電股份 600184.SH 地面裝備-41.06 -397.95 33.04 110.27 北摩高科 00298

96、5.SZ 航空-43.62 -92.57 9.27 -26.72 *ST 新研 300159.SZ 航空-44.16 -139.15 3.93 26.97 星網宇達 002829.SZ 航天及信息化-45.14 -522.43 94.91 5.57 海蘭信 300065.SZ 船舶-49.06 107.05 639.08 1324.75 捷強裝備 300875.SZ 地面裝備-52.81 -309.78 54.03 8.41 盟升電子 688311.SH 航天及信息化-57.94 -382.41 48.01 30.88 北斗星通 002151.SZ 航天及信息化-63.30 -316.98 1

97、3.63 35.96 航天南湖 688552.SH 航天及信息化-69.98 -176.36 1201.58 450.48 中無人機 688297.SH 航空-74.28 -117.82 284.64 162.40 資料來源：wind，西部證券研發中心 注：報告統計剔除中航成飛 行業專題報告|國防軍工 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 15 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅

98、度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。

99、其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10

100、C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全

101、、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。

102、本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本

103、報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、

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