《存儲行業：周期上行與國產化雙重大機遇-250513（31頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《存儲行業：周期上行與國產化雙重大機遇-250513（31頁）.pdf（31頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、分析師分析師馬天翼馬天翼登記編號：S1220525040003王海維王海維登記編號：S1220525040004金晶金晶登記編號：S1220525050002存儲行業：周期上行與國產化雙重大機遇科 技 電 子 團 隊科 技 電 子 團 隊 行 業 深 度 報 告行 業 深 度 報 告證券研究報告|電子|2025年05月13日核心觀點存儲行業拐點已至存儲行業拐點已至，全面迎來上漲周期：全面迎來上漲周期：1 1）現貨價格止跌回升現貨價格止跌回升，Q Q2 2迎來全面上行迎來全面上行。DRAM&NAND價格指數自2023年9月觸底后進入上行通道，受到下游需求不振、旺季不旺影響，指數于2024年4月下

2、旬開始震蕩下行，2024年第四季度以來海外大廠陸續減產控產，于25年3月中旬開始觸底反彈。2 2）海外大廠持續減產海外大廠持續減產，多廠商宣布漲價多廠商宣布漲價。自24Q4以來，海外大廠陸續宣布減產，控產疊加下游需求復蘇，進入25年3月以來，多家廠商宣布Q2漲價。3月6日，NAND原廠Sandisk（閃迪）向客戶發送漲價函將于今年4月1日開始漲價超10%，該舉措適用于所有面向渠道和消費類產品，此外將繼續進行頻繁的定價審查，預計在接下來的季度有額外的漲幅。3月14日，根據渠道反饋，長江存儲零售品牌致態也將于4月起面向渠道上調提貨價格，幅度或將超過10%。3月25日，美光正式發布漲價函，提出在多領

3、域有超預期增長，存儲市場有望在2025、2026年保持持續增長。其余廠商如三星電子、SK海力士等NAND廠商均將從4月起提高報價。3 3）國內存儲廠商有望迎來營收國內存儲廠商有望迎來營收、業績快速提升：業績快速提升：IC設計公司主要在利基市場，受AI需求爆發疊加海外大廠退出雙重利好，營收、業績穩步增長。模組廠收入規?？焖僭鲩L：德明利由23年的18億元增長250%至24年的48億元，佰維存儲營收規模近翻倍，江波龍24年相較于23年收入增長75%；業績穩步提升：受到存儲周期影響模組廠23年業績大多為負，24年伴隨周期上行疊加國產化機遇，在研發高投入的情況下，24年模組廠業績迎來逆轉向好。我們認為國

4、內模組廠剛剛登上歷史舞臺，在存儲國產化大機遇下，疊加下游AI催化等帶來的周期上行，未來仍大有可為！受益受益AI+AI+全面爆發全面爆發，看好國產化主線：看好國產化主線：從下游應用來看，手機、服務器、PC合計在DRAM和NAND占比近80%。AI+浪潮下，AIphone、AI PC等端側及服務器的需求有望拉動存儲芯片景氣度。25年2月，三星電子宣布與中國存儲芯片廠商長江存儲簽署了專利許可協議，將從后者獲得3D NAND“混合鍵合”專利，進一步標志著國產存儲在世界存儲市場的崛起。目前國產 DRAM 和 NAND Flash 芯片市場份額低于 5%，國產存儲大有可為。1 1）服務器：服務器：阿里財報

5、顯示24Q4資本開支317億元，環比大增80%，未來三年阿里將投入超過3800億元，用于建設云和AI硬件基礎設施，總額超過去十年總和；FY24Q4騰訊資本開支為366億元，同比+386%，環比+144%，24全年資本開支768億元，同比+221%。國內云商資本開支大增，充分利好服務器-存儲器產業鏈；2 2）AIAI端側：端側：端側AI智能化對存儲小型化、高性能以及低功耗提出了極高的要求。其中高性能指的是高帶寬及讀寫速度，AI端側存儲需在短時間內完成大量數據的讀寫操作；低功耗與小型化指的是在滿足高性能的前提下盡可能地降低功耗、節省空間。3 3）新新型存儲型存儲：除HBM外，HBF、CXL等新型存

6、儲產品技術有望實現從云端到邊緣的算力重構。2nVlYjZkZhV8ViZoM9P9R6MnPrRnPtOlOqQtOjMpOuNaQrRwPwMsPrQNZnQtR核心觀點 投資建議：投資建議：通過對產業鏈主要企業減產動作、庫存及價格逐漸見底等觀測，我們認為當前存儲行業已來到拐點，有望迎來上行周期，疊加下游需求復蘇及AI持續賦能，我們在當前時點看好存儲產業尤其是國產化進程加速，建議重點關注企業級存儲相關廠商及端側AI拉動存儲需求：1）存儲模組:德明利、香農芯創、佰維存儲、聯蕓科技、江波龍、朗科科技等；2）端側AI存儲：兆易創新、北京君正、佰維存儲、普冉股份、東芯股份、恒爍股份等；3）存儲接口芯

7、片：瀾起科技、聚辰股份等。風險提示：風險提示：AI 技術進展不及預期風險，下游需求復蘇不及預期風險，存儲周期上行持續性不及預期風險。341.供給：拐點已至，存儲迎來上行周期供給：拐點已至，存儲迎來上行周期1.1.現貨價格止跌回升，Q2迎來全面上行5 存儲價格指數觸底反彈存儲價格指數觸底反彈DRAM&NAND價格指數自2023年9月觸底后進入上行通道，受到下游需求不振、旺季不旺影響，指數于2024年4月下旬開始震蕩下行，2024年第四季度以來海外大廠陸續減產控產，于25年3月中旬開始觸底反彈。圖：DRAM&NAND價格指數資料來源：iFind，方正證券研究所0200400600800100012

8、00140016002021-06-15 2021-09-07 2021-12-07 2022-03-08 2022-05-31 2022-08-23 2022-11-22 2023-02-21 2023-05-16 2023-08-08 2023-11-07 2024-01-30 2024-04-30 2024-07-23 2024-10-22 2025-01-14 2025-04-22DRAM指數NAND指數1.1.現貨價格止跌回升，Q2迎來全面上行6 NANDNAND價格走勢：價格走勢：1）Wafer端：進入2月以來，NAND Wafer價格觸底開始反彈，以TLC 512Gb為例，2月1

9、0日價格到達2.40美元觸底后開始反彈，截至4月28日到達2.75美元，相較于底部漲幅14.5%。2）現貨LASH顆粒：25年2月觸底，開啟上行趨勢。以Flash:MLC 256Gb 32GBx8為例，2月17日價格到達9.8美元后開始反彈，截至5月5日到達10.52美元，相較于底部漲幅7%。圖：NAND Wafer價格走勢資料來源：iFind，方正證券研究所0.001.002.003.004.005.006.007.008.00現貨平均價:Wafer:128Gb TLC現貨平均價:Wafer:256Gb TLC現貨平均價:Wafer:512Gb TLC現貨平均價:Wafer:1Tb圖：現貨F

10、LASH顆粒價格走勢024681012142022-12-052023-03-152023-06-232023-10-012024-01-092024-04-182024-07-272024-11-042025-02-122025-05-232025-08-31現貨平均價:Flash:MLC 32Gb 4GBx8現貨平均價:Flash:MLC 64Gb 8GBx8現貨平均價:Flash:MLC 256Gb 32GBx81.1.現貨價格止跌回升，Q2迎來全面上行7 NANDNAND價格走勢：價格走勢：3）模組端：SSD和eMMC等25年3月觸底，開啟上行趨勢。SSD模組：3月中下旬觸底，以SSD

11、/256GB/SATA3行業市場價為例，3月17日價格到達15美元，截至5月6日，價格到達17美元，漲幅13.3%。嵌入式模組：3月中下旬觸底，以eMMC/128GB/5.1市場價為例，3月11日價格到達6.4美元，截至5月6日，價格到達6.8美元，漲幅6.25%。圖：SSD模組價格走勢資料來源：iFind，方正證券研究所圖：嵌入式模組051015202530352023-03-072023-05-302023-08-252023-11-242024-02-272024-05-282024-08-202024-11-192025-02-25渠道市場價:SSD/120GB/SATA3:平均價行業

12、市場價:SSD/512GB/SATA3:平均價行業市場價:SSD/256GB/SATA3:平均價渠道市場價:SSD/480GB/SATA3:平均價02468101214162023-03-07 2023-06-06 2023-09-05 2023-12-12 2024-03-19 2024-06-18 2024-09-18 2024-12-24 2025-04-08市場價:UFS/128GB:平均價市場價:eMMC/32GB/5.1:平均價市場價:eMMC/128GB/5.1:平均價市場價:eMCP(eMMC+LPDDR4X)64GB+32Gb:平均價1.1.現貨價格止跌回升，Q2迎來全面上行

13、8 DRAMDRAM價格走勢：價格走勢：DRAM顆粒：25年3月觸底，開啟上行趨勢.以DDR4 16Gb(2Gx8)3200現貨價為例，3月13日價格為2.93美元，截至5月9日，價格到達4.11美元，漲幅40%。圖：現貨DRAM顆粒價格走勢資料來源：iFind，方正證券研究所01234562023-03-03 2023-05-04 2023-07-05 2023-09-01 2023-11-02 2024-01-02 2024-03-06 2024-05-10 2024-07-10 2024-09-06 2024-11-06 2025-01-06 2025-03-12現貨平均價:DRAM:D

14、DR4 8Gb(1Gx8)3200現貨平均價:DRAM:DDR4 16Gb(2Gx8)3200現貨平均價:DRAM:DDR5 16G(2Gx8)4800/560000.20.40.60.811.21.41.62023-03-032023-05-262023-08-182023-11-092024-01-312024-04-302024-07-232024-10-142025-01-03現貨平均價:DRAM:DDR3 4Gb 256Mx16 1600/1866現貨平均價:DRAM:DDR3 2Gb 256Mx8 1600/1866現貨平均價:DRAM:DDR4 4Gb(512Mx8)2400/2

15、6661.1.現貨價格止跌回升，Q2迎來全面上行9 利基存儲價格走勢：主要指利基存儲價格走勢：主要指SLC SLC 和和DDR3 DDR4 4GbDDR3 DDR4 4Gb以下，受益于以下，受益于1 1）大廠退出；）大廠退出；2 2）下游需求復蘇，價格穩步小幅上漲。）下游需求復蘇，價格穩步小幅上漲。SLCSLC NANDNAND：自2024年Q2開始，價格逐步企穩，24年Q3磨底結束，開始穩步上行，其中以Flash:SLC 4Gb 512MBx8為例，相較于24年最低點價格1.27美元，截至5月9日價格為1.64美元，漲幅29%。利基DRAM：25年2月觸底，開啟上行趨勢。其中以DDR4 4G

16、b(512Mx8)2400/2666為例，3月6日價格觸底為1.14美元，截至5月9日價格為1.41美元，漲幅23.7%。圖：利基存儲-SLC NAND現貨價格走勢資料來源：iFind，方正證券研究所圖：利基存儲-DRAM現貨價格走勢00.20.40.60.811.21.41.61.82023-03-032023-05-312023-08-282023-11-222024-02-222024-05-222024-08-162024-11-122025-02-12現貨平均價:Flash:SLC 1Gb 128MBx8現貨平均價:Flash:SLC 2Gb 256MBx8現貨平均價:Flash:S

17、LC 4Gb 512MBx81.2.海外大廠持續減產，多廠商宣布漲價10 海外大廠自海外大廠自2424年年Q4Q4以來陸續宣布減產控產。美以來陸續宣布減產控產。美光在去年 12 月發布財報后透露已在調整產能，NAND 生產設備支出低于原計劃，放緩節點遷移速度，整體產能調整約減少 10%；三星決定調整韓國的 NAND 產能和中國西安的芯片工廠開工率，西安工廠 NAND 產能減少超 10%，晶圓產量從每月 20 萬片降低到 17 萬片，減產約 15%，韓國國內產線也在下調產能；SK 海力士計劃上半年將 NAND 總產能每個月 30 萬片晶圓的產量減少 10%；鎧俠在去年 12 月就開始實施減產。多

18、廠商宣布漲價，漲價趨勢確立。多廠商宣布漲價，漲價趨勢確立。3月6日，NAND原廠 Sandisk（閃迪）向客戶發送漲價函稱，Sandisk（閃迪）將于今年4月1日開始漲價超10%，該舉措適用于所有面向渠道和消費類產品，此外將繼續進行頻繁的定價審查，預計在接下來的季度有額外的漲幅。3月14日，根據渠道反饋，長江存儲零售品牌致態也將于4月起面向渠道上調提貨價格，幅度或將超過10%。3月25日，美光正式發布漲價函，提出在多領域有超預期增長，存儲市場有望在2025、2026年保持持續增長。其余廠商如三星電子、SK海力士等NAND廠商均將從4月起提高報價。圖：美光發布漲價函資料來源：閃德資訊，半導體產業

19、縱橫，方正證券研究所圖：閃迪發布漲價函1.3.國內存儲廠商至暗時刻已過，Q2有望迎來收入業績雙拐點11 國內存儲行業上市公司中主要分為兩大類，一類以利基存儲市場為主的IC設計公司，如兆易創新、聚辰股份、普冉股份等，另一類以模組方案設計、制造為主的模組廠商，如江波龍、佰維存儲、德明利等。存儲存儲ICIC設計公司營收、業績穩步增長，逐漸形成強者恒強局勢。國內存儲設計公司營收、業績穩步增長，逐漸形成強者恒強局勢。國內存儲ICIC設計公司主要在利基市場，利基市場是相較設計公司主要在利基市場，利基市場是相較于主流存儲產品占據較小市場份額，專注于特定應用需求場景的存儲產品，如于主流存儲產品占據較小市場份額

20、，專注于特定應用需求場景的存儲產品，如NORNOR、SLCSLC、利基型、利基型DRAMDRAM如如DDR3DDR3以及以及DDR4 DDR4 4Gb4Gb以下產品。利基存儲龍頭如兆易創新以下產品。利基存儲龍頭如兆易創新2424年營收增長年營收增長27.57%27.57%，歸母凈利潤提升，歸母凈利潤提升500%+500%+，普冉股份、聚辰股份、北京君正，普冉股份、聚辰股份、北京君正都實現了穩步地業績增長。都實現了穩步地業績增長。存儲存儲ICIC設計環節有望迎來端側設計環節有望迎來端側AIAI疊加海外大廠退出雙重機遇。隨著疊加海外大廠退出雙重機遇。隨著AIAI大模型能力持續提升，終端產品智能化需

21、求暴增，大模型能力持續提升，終端產品智能化需求暴增，可穿戴產品如智能眼鏡、智能手表，家用智能音箱，汽車領域等智能產品進一步提升對利基存儲產品的需求，疊加海外可穿戴產品如智能眼鏡、智能手表，家用智能音箱，汽車領域等智能產品進一步提升對利基存儲產品的需求，疊加海外大廠持續退出利基存儲市場，利基存儲市場價格當前已進入穩步上行通道，國內存儲利基大廠持續退出利基存儲市場，利基存儲市場價格當前已進入穩步上行通道，國內存儲利基ICIC設計公司有望迎來雙重機遇！設計公司有望迎來雙重機遇！圖：存儲IC設計公司收入、業績及估值情況（億元）資料來源：Wind，預測數據均來自wind一致預期，方正證券研究所代碼名稱總

22、市值（億元）收入（億元）歸母凈利潤（億元）PE存貨（億元）2023 2024 2025E 2026E 2023 2024 2025E 2026E20242025E2026E688008.SH688008.SH瀾起科技瀾起科技8782336547351422306240293603986.SH603986.SH兆易創新兆易創新826587494114211162175524025300223.SZ300223.SZ北京君正北京君正32745425059545689635126600171.SH600171.SH上海貝嶺上海貝嶺2472128-14-62-9688110.SH688110.SH東芯

23、股份東芯股份14156911-3-201-84-7271209688123.SH688123.SH聚辰股份聚辰股份120710141813464128213688766.SH688766.SH普冉股份普冉股份921118222703343127228688416.SH688416.SH恒爍股份恒爍股份313446-2-200-20-701,57531.3.國內存儲廠商至暗時刻已過，Q2有望迎來收入業績雙拐點12 國內模組廠至暗時刻已過國內模組廠至暗時刻已過，有望迎來周期上行疊加國產化雙重利好有望迎來周期上行疊加國產化雙重利好。1）收入規?？焖僭鲩L收入規?？焖僭鲩L：德明利由23年的18億元增長2

24、50%至24年的48億元，佰維存儲營收規模近翻倍，江波龍24年相較于23年收入增長75%；2）業績穩步提升業績穩步提升：受到存儲周期影響模組廠23年業績大多為負，24年伴隨周期上行疊加國產化機遇，在研發高投入的情況下，24年模組廠業績迎來逆轉向好。我們認為國內模組廠剛剛登上歷史舞臺，在存儲國產化大機遇下，疊加下游AI催化等帶來的周期上行，未來仍大有可為！圖：模組公司收入、業績及估值情況（億元）資料來源：Wind，預測數據均來自wind一致預期，方正證券研究所代碼名稱總市值（億元）收入（億元）歸母凈利潤（億元）PE存貨（億元）2023 2024 2025E 2026E 2023 2024 202

25、5E 2026E20242025E2026E301308.SZ301308.SZ江波龍江波龍323101175219257-8571065473178688525.SH688525.SH佰維存儲佰維存儲286366791112-6268177513638001309.SZ001309.SZ德明利德明利200184870880.246857352544300857.SZ300857.SZ協創數據協創數據261477410413337111438251822688449.SH688449.SH聯蕓科技聯蕓科技187101214161122158122793300475.SZ300475.SZ香農芯

26、創香農芯創140113243263309436853231710000016.SZ000016.SZ深康佳深康佳A A130178111-22-33-4-29002654.SZ002654.SZ萬潤科技萬潤科技984249-01-157-4300302.SZ300302.SZ同有科技同有科技7044-2-3-25-1300042.SZ300042.SZ朗科科技朗科科技50118-0-1-50-2002213.SZ002213.SZ大為股份大為股份34710-10-70-1603316.SH603316.SH誠邦股份誠邦股份1743-1-1-17-1132.需求：受益需求：受益AI+全面爆發，看

27、好國產化主線全面爆發，看好國產化主線2.需求：受益AI+全面爆發，看好國產化主線14 下游下游AI+AI+全面爆發全面爆發，存儲有望充分受益存儲有望充分受益。從下游應用來看，手機、服務器、PC合計在DRAM和NAND占比近80%。2023年，手機和服務器分別占DRAM終端應用的34%、32%，手機和cSSD占NAND應用的34%、26%，eSSD占比也有望逐年提升。AI+浪潮下，AI phone、AI PC等端側及服務器的需求爆發對存儲芯片的景氣度有著重要影響。國產存儲崛起國產存儲崛起，國產化需求充分利好國內存儲廠商國產化需求充分利好國內存儲廠商。據佰維存儲公告，目前國產 DRAM 和 NAN

28、D Flash 芯片市場份額低于 5%，發展前景廣闊。23年5月，國家互聯網信息辦公室正式發布公告，美光公司在華銷售的產品存在較嚴重網絡安全問題隱患，對我國關鍵信息基礎設施供應鏈造成重大安全風險，影響我國國家安全，因此對其作出不予通過網絡安全審查的結論。依照我國網絡安全法等法律法規，我國內關鍵信息基礎設施的運營者應停止采購美光公司的產品。25年2月，三星電子宣布與中國存儲芯片廠商長江存儲簽署了專利許可協議，將從后者獲得3D NAND“混合鍵合”專利，進一步標志著國產存儲在世界存儲市場的崛起。圖：NAND下游應用占比資料來源：CFM，方正證券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%8

29、0%90%100%2015201620172018201920202021202220232024E2025EOtherseSSDcSSDMobile0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021202220232024E2025E其他PCmobile服務器圖：DRAM下游應用占比2.1.服務器：CSP廠商資本開支大增，國內模組廠充分受益15 國內云商資本開支大增國內云商資本開支大增，AIAI基建開啟加速模式基建開啟加速模式。2月20日阿里發布財報，財報顯示24Q4資本開支317億元，環比大增80%，阿里CEO吳泳銘表

30、示未來三年阿里將投入超過3800億元，用于建設云和AI硬件基礎設施，總額超過去十年總和；3月19日騰訊召開業績說明會，FY24Q4騰訊資本開支為366億元，同比+386%，環比+144%，24全年資本開支768億元，同比+221%。此外，從現金流角度來看，FY24Q4經營活動產生的現金流量凈額為540億人民幣，其中被支持AI項目發展所設計的資本開支付款390億元，騰訊總裁劉熾平表示計劃在2025年進一步增加資本支出，并預計資本支出將占收入的低兩位數百分比。此外，字節跳動資本開支也有望大幅增長，三大運營商的資本開支也將重點向算力板塊傾斜，充分說明云商對于AI算力的重視。圖：國內云商資本開支規劃資

31、料來源：證券時報，各公司官網，方正證券研究所未來規劃阿里阿里24Q4資本開支317億元，環比大增80%，未來三年資本開支超過過去十年總和，未來三年達3800億元。字節字節2025年資本開支翻倍有望至1600億元，其中900億元將用于AI算力的采購騰訊騰訊FY24Q4資本開支為366億元，同比+386%，環比+144%，24全年資本開支767億元，同比+221%。2025年計劃投資150億美元（1000億元人民幣以上）用于AI基礎設施，包括專用AI芯片、服務器和數據中心等三大運營商三大運營商三大運營商2025年資本開支計劃規模合計達到2898億元，算力、AI成為運營商適當超前布局發力的重點。1）

32、中國移動在算力領域2025年計劃投入373億元，并特別強調對于推理資源將根據市場需求進行投資，不設上限；2）中國聯通預計算力投資同比增長28%；3）中國電信產業數字化方面投資占比預計提升至38%，算力方面資本開支預計同比增長22%2.1.服務器：CSP廠商資本開支大增，國內模組廠充分受益16 服務器景氣向上服務器景氣向上，AIAI服務器占比逐步提升服務器占比逐步提升。根據彭博數據，2024年Q3全球服務器出貨量為366萬臺，同比增長3%，連續三季度出貨量正增長。根據 TrendForce 的最新研究，預計 2024 年整個服務器行業的總價值將達到 3060 億美元。2025年AI服務器市場將持

33、續增長，產值達2980億美元，主要成長動能來自美國與中國服務器OEM與CSP等客戶。圖：全球服務器季度出貨量（百萬臺）資料來源：彭博，半導體產業縱橫，Trendforce，方正證券研究所圖：AI服務器占比提升-0.2-0.15-0.1-0.0500.050.10.150.20.250.30.3500.511.522.533.544.519Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q3全球服務器出貨量同比增長2.2.消費電子板塊景氣復蘇，多終端AI賦能創新17 1 1）手機手機、筆電復蘇疊加筆電復蘇疊加AIAI賦能賦能。智能手機市場迎來復蘇，AI P

34、hone有望帶來智能手機新機遇。據IDC數據顯示2024年全年，智能手機出貨量達12.4億部，同比增長6.4%。在經歷了連續兩年的下滑后，全球智能手機市場迎來復蘇。Canalys最新發布的數據顯示，2024年中國大陸智能手機市場全年出貨量達到了2.85億臺，同比增長4%。在2024年第四季度，中國大陸智能手機市場年增長5%。國產手機紛紛在第四季度推出搭載了自家AI技術的旗艦新品，疊加國補刺激，智能手機需求有望進一步提升。圖：全球智能手機出貨量情況資料來源：IDC，Canalys，方正證券研究所圖：中國大陸智能手機出貨量情況2.2.消費電子板塊景氣復蘇，多終端AI賦能創新18 1 1）筆電出貨量

35、連續下滑結束筆電出貨量連續下滑結束，AIAI PCPC滲透率快速提升滲透率快速提升。根據IDC的數據，2024年全球PC出貨量達到2.63億臺，同比增長1%，這是三年來首次實現增長，盡管增幅微小，但這一趨勢顯示出PC市場的復蘇跡象。Canalys數據顯示，2024年全球AI PC（配備NPU或同等AI加速器的臺式機和筆記本）出貨量占比達17%，從2024年第四季度數據來看，全球AI PC出貨量達1540萬臺，環比增長18%，占當季PC總出貨量的23%。Canalys預測，2025年全球AI PC出貨量超過1億臺，占PC出貨總量的40%。圖：全球PC出貨量數據資料來源：IDC，Canalys，方

36、正證券研究所圖：AI PC占比快速提升2.2.消費電子板塊景氣復蘇，多終端AI賦能創新19 2 2）全球智能可穿戴產品銷量穩步提升全球智能可穿戴產品銷量穩步提升，AI+AI+有望持續帶來創新有望持續帶來創新。據Canalys 數據，2024 年全球可穿戴腕帶設備市場在經歷調整后迎來連續第二年擴張，全年出貨量達1.93億臺，同比增長 4%。2024 年中國腕戴設備市場逆勢增長，出貨量為 6116 萬臺，同比增長 19.3%，2024年中國成為全球最大腕戴設備市場，占全球出貨總量的32.0%。另外，2024 年全球真無線耳機（TWS）市場出貨量達到 3.32 億臺，同比增長 13%，恢復了兩位數增

37、長。隨著AI健康管理如血糖無創監測以及智能家居聯動等功能強大，智能可穿戴市場有望迎來持續創新。圖：全球TWS耳機及智能手表出貨量季度資料來源：Canalys，方正證券研究所圖：2024年全球可穿戴腕帶設備市場出貨量及增速-0.4-0.200.20.40.60.811.21.41.602000400060008000100001200019Q420Q220Q421Q221Q422Q222Q423Q223Q424Q2全球TWS耳機出貨（萬部）全球智能手表出貨（萬部）同比增長同比增長2.2.消費電子板塊景氣復蘇，多終端AI賦能創新20 2 2）以以AIAI眼鏡為代表的眼鏡為代表的AIOTAIOT產品

38、爆發：產品爆發：AIAI眼鏡新品頻發眼鏡新品頻發，百鏡大戰一觸即發百鏡大戰一觸即發。2024全年中國VR/AR市場出貨約53.5萬臺，同比下滑26.3%。但隨著如小米、百度等科技巨頭及如Rokid、雷鳥等科技獨角獸持續加入，2025年有望迎來百鏡大戰，AI眼鏡有望成為AIOT領域增速最快的單品。圖：2024年AI眼鏡等多產品發布資料來源：VR陀螺，方正證券研究所2.2.消費電子板塊景氣復蘇，多終端AI賦能創新21 端側存儲核心要求：高性能端側存儲核心要求：高性能、小型化小型化、低功耗：低功耗：端側端側AIAI智能化對存儲小型化智能化對存儲小型化、高性能以及低功耗提出了極高的要求高性能以及低功耗

39、提出了極高的要求。其中高性能指的是高帶寬及讀寫速度，AI端側存儲需在短時間內完成大量數據的讀寫操作；低功耗與小型化指的是在滿足高性能的前提下盡可能地降低功耗、節省空間。多廠商積極布局，先進封裝技術助力端側存儲創新。佰維存儲針對端側AI開發出應用于Ray-Ban Meta眼鏡的 ePOP芯片，采用16層疊Die封裝工藝，將eMMC和LPDDR4x高度集成，數據傳輸速率高達4266Mbps，最小規格僅為8.0*9.5*0.7（mm），可提供32/64GB+2/3/4GB多種容量方案，佰維新推出的Mini SSD使用3D TLC NAND 介質，讀取速度高達 3700MB/s，采用先進的LGA封裝工

40、藝，將SSD封裝尺寸縮小至15171.4mm，僅為傳統M.2 2280 SSD面積的約15%；美光科技針對AI PC開發的LPDDR5X與傳統SODIMM產品相比就將功耗降低了58%，空間節省了64%。圖：端側AI存儲要求資料來源：佰維存儲官網，方正證券研究所圖：佰維存儲AI端側存儲產品2.2.消費電子板塊景氣復蘇，多終端AI賦能創新22圖：歷代DDR&LPDDR&HBM 帶寬對比資料來源：CSDN，方正證券研究所特性DDR4-3200DDR5-4800DDR5-5600DDR5-6400DDR5-8400單條理論帶寬25.6 GB/s38.4 GB/s44.8 GB/s51.2 GB/s67

41、.2 GB/s雙通道理論帶寬51.2 GB/s76.8 GB/s89.6 GB/s102.4 GB/s134.4 GB/s特性DDR1DDR2DDR3DDR4DDR5數據速率200-400 MT/s400-800 MT/s800-1600 MT/s1600-3200 MT/s4800-8400 MT/s單條最大容量1 GB2 GB8 GB64 GB256 GB帶寬（帶寬（GB/s）-單通道單通道12.525.638.467.2運行電壓2.5V1.8V1.5V1.2V1.1V內置 ECC 支持無（需專用 ECC 內存）無（需專用 ECC 內存）無（需專用 ECC 內存）無（需專用 ECC 內存）

42、默認支持PMIC 集成不支持不支持不支持不支持支持發布年份20002003200720142020特性LPDDR1LPDDR2LPDDR3LPDDR4LPDDR5數據傳輸速率400 MT/s800-1066 MT/s1600-2133 MT/s3200-4266 MT/s6400-8533 MT/s帶寬（帶寬（GB/s）-單通道單通道25335066單條最大容量1 GB2 GB4 GB32 GB64 GB運行電壓1.8V1.2V1.2V1.1V1.05V內置 ECC 支持無（需專用 ECC 內存）無（需專用 ECC 內存）無（需專用 ECC 內存）無（需專用 ECC 內存）默認支持PMIC 集

43、成不支持不支持不支持不支持支持發布年份2006 年2009 年2012 年2014 年2019 年類型數據傳輸速率(Gb/s)通道位寬(bit)最大帶寬（最大帶寬（GB/s）可堆疊層數每堆容量(GB)發布日期HBM 111024128412013HBM 221024256882016HBM 2E3.2 3.61024410 4604 8162019HBM 36.410248198 12242023HBM 3E9.2102411778 12362024HBM 46.42048153616642025（計劃）AIAI時代時代“存儲墻存儲墻”問題凸顯問題凸顯，“高帶寬高帶寬&低功耗低功耗”成為首選成

44、為首選。AIAI手機手機，“高帶寬高帶寬&低功耗低功耗”成首要因素成首要因素。2.2.消費電子板塊景氣復蘇，多終端AI賦能創新23資料來源：CFM,半導體產業觀察，Samsung，方正證券研究所 存儲大廠致力于存儲大廠致力于PIMPIM方案方案三星三星PIMPIM解決方案（存內計算）解決方案（存內計算）三星嘗試三星嘗試LPDDR6LPDDR6-PIMPIM方案，資料傳輸速率和帶寬是方案，資料傳輸速率和帶寬是LPDDR5XLPDDR5X的的2 2-3 3倍，預計倍，預計20262026年年實現；實現；改善散熱性能；改善散熱性能；三星電子和海力士正在探索三星電子和海力士正在探索LPDDR6LPDD

45、R6-PIMPIM產品的標準化，可能會推動整個行業對于高效能存儲的發展和應用；預計產品的標準化，可能會推動整個行業對于高效能存儲的發展和應用；預計20272027年和年和20282028年會有產品落地；年會有產品落地；PIMPIM是通用的標準產品，預計會成為主流（中低端）的選擇，若是高端旗艦則需要定制化是通用的標準產品，預計會成為主流（中低端）的選擇，若是高端旗艦則需要定制化NPUNPU，存儲類廠商可以與諸多，存儲類廠商可以與諸多SoC/NPUSoC/NPU廠廠商合作商合作。圖：存內計算帶寬提升8倍+（內部峰值帶寬是102.4GB/S）2.2.消費電子板塊景氣復蘇，多終端AI賦能創新24資料來

46、源：華邦電官網，方正證券研究所 華邦電華邦電CUBECUBE解決方案解決方案CUBECUBE（客制化超高頻寬元件）主打（客制化超高頻寬元件）主打“高帶寬、低功耗、小尺寸、極具成本效益”“高帶寬、低功耗、小尺寸、極具成本效益”帶寬的決定因素：帶寬的決定因素：IOIO引腳數、數據傳輸速率和內存總線寬度等；適用于注重功耗的高帶寬引腳數、數據傳輸速率和內存總線寬度等；適用于注重功耗的高帶寬AIAI設備；設備；CUBECUBE可以有可以有1000+1000+I/OI/O口速度達口速度達2Gbps2Gbps，當與，當與28nm28nm/22nm22nm等成熟工藝的等成熟工藝的SoCSoC集成，集成，CUB

47、ECUBE可達到可達到32GB32GB/s/s到到256GB256GB/s/s，最高可相當于，最高可相當于HBM2HBM2的帶寬，也相當于的帶寬，也相當于432432個個LPDDR4LPDDR4 X X 4266Mbps4266Mbps X 16 IOX 16 IO（單個帶寬大約為（單個帶寬大約為8GB8GB/s/s）；）；CUBE CUBE D20D20制程可以設計為制程可以設計為1 1-8Gb8Gb/die/die（功耗低于（功耗低于1pJ1pJ/bit/bit），），D16D16制程為制程為16Gb16Gb/die/die；圖：CUBE（客制化超高頻元件），帶寬及存儲密度6.428128

48、3074108192563.2712.43.26.420123456780100200300400500600700800900DDR4GDDR5HBM1HBM2HBM2EHBM3CUBE最高帶寬（GB/s）單引腳最大I/O速度（Gbit/s）圖：CUBE帶寬及單引腳最大I/O速度類比HBM22.2.消費電子板塊景氣復蘇，多終端AI賦能創新25資料來源：華邦電官網，Github，方正證券研究所 華邦電華邦電CUBECUBE解決方案解決方案CUBECUBE（客制化超高頻寬元件）主打（客制化超高頻寬元件）主打“高帶寬、低功耗、小尺寸、極具成本效益”“高帶寬、低功耗、小尺寸、極具成本效益”較小尺寸：

49、目前基于較小尺寸：目前基于20nm20nm標準，可以提供每顆晶片標準，可以提供每顆晶片256Mb256Mb-8Gb8Gb容量，容量，20252025年將有年將有16nm16nm標準；標準；引入硅通孔引入硅通孔 （TSVTSV）可進一步增強性能，改善信號完整性、電源完整性、以可進一步增強性能，改善信號完整性、電源完整性、以9um pitch 9um pitch 縮小縮小IOIO的面積和較佳的散熱（的面積和較佳的散熱（CUBECUBE置下、置下、SoCSoC置上時），同時，華邦電投資者說明會上表示正在研發置上時），同時，華邦電投資者說明會上表示正在研發5um pitch5um pitch方案；方案

50、；Hybrid BondingHybrid Bonding可以支持更小的可以支持更小的bump pitchbump pitch（10um10um以下），提供更高的互聯密度，以下），提供更高的互聯密度，Micro BumpMicro Bump約約40um50um40um50um的間距；的間距；CUBECUBE相比于傳統的相比于傳統的DDR4DDR4的區別在于，從的區別在于，從x 32x 32的的I/OI/O變成變成10001000，甚至，甚至20002000的的I/OI/O圖：CUBE 3D堆疊圖：DeepSeek帶動小模型在邊緣側實現強大功能，算力TOPS提升后“CUBE”或成優選2.3新型存

51、儲：高性能、大容量、智能化是新型存儲方向26 HBFHBF有望帶來存儲新機遇有望帶來存儲新機遇。繼HBM后，閃迪發布HBF（High Bandwidth Flash）產品。HBF本質是將 HBM 的 3D 堆疊架構與 3DNAND 的大容量特性結合，主要有三大亮點：1）容量密度碾壓：單GPU集成8堆棧HBF可達4TB，是HBM方案的20倍，1.8T參數模型可完全駐留；2）帶寬匹配場景：并行子陣列架構下，256GB/s帶寬滿足90%AI推理任務的實時性需求（ResNet-50推理延遲5ms）；3）成本顛覆性：單位容量成本僅為HBM的5%，邊緣設備部署千億級模型的經濟性障礙被擊穿。國產化進展加速國

52、產化進展加速，國內有望實現彎道超車國內有望實現彎道超車。國內產業企業也在積極突破，長江存儲 24 層 3D NAND 堆疊方案采用 HybridBonding 技術，突破美光 3D 堆疊專利壁壘，容量密度提升 50%。聯蕓科技開發 HBF 兼容控制器（如 MAP2200），支持長江存儲 24 層 NAND，降低對海外 IP 依賴。我們認為短期分層存儲策略：如訓練階段：HBM 托管高頻更新參數（如學習率調整），HMF負責存儲靜態權重（3TB）；推理階段則全量加載 HMF 參數，減少 HBM 刷新壓力，總能耗能有效降低。協議兼容性方面，HBF也支持支持 CXL 3.0 協議，實現 GPU 與 HM

53、F 的緩存一致性。HBF在AI推理側、邊緣計算有望帶來從云端到邊緣的算力重構。圖：HBFHBF架構圖架構圖資料來源：閃德資訊，閃迪，方正證券研究所圖：AI存儲產品對比273.建議關注及風險提示建議關注及風險提示建議關注28通過對產業鏈主要企業減產動作、庫存及價格逐漸見底等觀測，我們認為當前存儲行業已來到拐點，有望迎來上行周期，通過對產業鏈主要企業減產動作、庫存及價格逐漸見底等觀測，我們認為當前存儲行業已來到拐點，有望迎來上行周期，我們在當前時點看好存儲產業尤其是國產化進程加速，疊加下游需求復蘇及我們在當前時點看好存儲產業尤其是國產化進程加速，疊加下游需求復蘇及AIAI持續賦能，格局未來有望呈現

54、國產化加速的持續賦能，格局未來有望呈現國產化加速的局面。建議重點關注企業級存儲相關廠商及端側局面。建議重點關注企業級存儲相關廠商及端側AIAI拉動存儲需求：拉動存儲需求：存儲模組：存儲模組：德明利、香農芯創、佰維存儲、聯蕓科技、江波龍、朗科科技等；端側端側AIAI存儲存儲：兆易創新、北京君正、佰維存儲、普冉股份、東芯股份、恒爍股份等 存儲接口芯片存儲接口芯片：瀾起科技、聚辰股份等。風險提示29 AI AI 技術進展不及預期風險：技術進展不及預期風險：如果 AI 技術進展不及預期，則 AI 終端的吸引力將下降，進而對出貨量及產業鏈公司造成負面影響；下游需求復蘇不及預期風險：下游需求復蘇不及預期風險：如果下游需求復蘇程度不及預期，則相關 AI 終端出貨量可能承壓。存儲周期上行持續性不及預期風險：存儲周期上行持續性不及預期風險：存儲板塊具備周期性，但受到地緣政治及下游需求等多重因素影響，可能存在周期上行持續性不及預期風險。分析師聲明與免責聲明30評級說明31