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1、證券研究報告|行業深度 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 區塊鏈區塊鏈 穩定幣穩定幣的的起源起源與與野望野望：星火燎原，漸入佳境：星火燎原，漸入佳境 穩定幣指的是價值錨定各類法幣的加密貨幣穩定幣指的是價值錨定各類法幣的加密貨幣，作為區塊鏈上的資產，穩定作為區塊鏈上的資產，穩定幣的其優勢是可以與加密貨幣項目（如幣的其優勢是可以與加密貨幣項目（如 DeFi）在區塊鏈基礎設施層面深）在區塊鏈基礎設施層面深度融合度融合，有非常好的網絡擴展性，有非常好的網絡擴展性。隨著隨著美國、美國、中國中國香港等地香港等地傳統金融機構傳統金融機構發力發力 RWA 領域，推動了

2、穩定幣在傳統支付市場應用的領域，推動了穩定幣在傳統支付市場應用的探索與探索與深入。深入。穩定幣穩定幣某種程度上充當了加密貨幣市場某種程度上充當了加密貨幣市場“計價工具計價工具”的作用的作用，這是對傳統，這是對傳統法幣交易的一種補充甚至替代。法幣交易的一種補充甚至替代。穩定幣誕生后不久，加密貨幣市場最主要的交易對是穩定幣交易對，因此，穩定幣在交易工具、價值流通等方面，充當著“法幣”的作用。主流交易所（包括 DEX 去中心化交易所），比特幣現貨、期貨交易對以 USDT 等穩定幣為主，尤其是交易量更為大的期貨合約，主流交易所正向合約（以美元穩定幣為保證金的期貨合約）幾乎都是 USDT 交易對。USD

3、T 是最早一批發行的穩定幣，是最早一批發行的穩定幣，由由 Tether 公司足額儲備資產錨定美元公司足額儲備資產錨定美元發行，是目前使用最廣泛的穩定幣。發行，是目前使用最廣泛的穩定幣。USDT 由 Tether 公司于 2014 年推出，1 USDT 錨定 1 美元。USDT 成為中心化交易所上市最早的一批穩定幣，此后逐漸成為市場上使用最廣泛的穩定幣產品，主要用于加密貨幣現貨、期貨交易對。USDT 是一個由美元資產支撐的穩定幣，公司稱每枚代幣都有 1 美元資產支撐，Tether 提供可審計的資產負債表，其中主要為現金類等傳統金融資產。USDT 推出以來，規模持續保持較快的增長速度，這體現了市場

4、對穩定幣的底層實際需求，穩定幣的出現可謂是“必然”。目前有三類方式實現這種信用傳遞：中心化機構足額儲備資產發行穩定目前有三類方式實現這種信用傳遞：中心化機構足額儲備資產發行穩定幣、基于區塊鏈智能合約抵押加密資產發行穩定幣、算法穩定幣。幣、基于區塊鏈智能合約抵押加密資產發行穩定幣、算法穩定幣。對于穩定幣來說，USDT 這種中心化機構發行的穩定幣處于主導地位；第二類超額抵押和第三輪算法穩定幣的機制在一定程度上并不直觀，用戶往往并不能很直接地感受到其穩定幣產品的內在價值錨定邏輯，尤其是在加密貨幣價格劇烈波動時，用戶對清算機制的作用結果并不能很直觀預期這些因素都限制了后兩者的發展。RWA 成為推動加密

5、貨幣市場發展的重要引擎，傳統金融機構成為推動加密貨幣市場發展的重要引擎，傳統金融機構亦在亦在積極積極采采用穩定幣，推動穩定幣在傳統支付市場發力用穩定幣，推動穩定幣在傳統支付市場發力。以代幣化美國國債市場為例，主力基金 BUIDL 由貝萊德與 Securitize 合作推出、BENJI 則由富蘭克林鄧普頓推出，可見傳統金融機構擁抱 RWA 已經逐漸成為趨勢。穩定幣監管在逐漸推進過程中，目前穩定幣是先發展、同時與監管進行磨合的過程中，雖然在發展歷程中也經歷過質疑，但伴隨 BTC 進入主流資本市場，穩定幣的發展有望提速。風險提示：風險提示：區塊鏈技術研發不及預期；監管政策的不確定性；Web3.0 商

6、業模式落地不及預期。增持增持（維持維持）作者作者 分析師分析師 宋嘉吉宋嘉吉 執業證書編號：S0680519010002 郵箱： 分析師分析師 任鶴義任鶴義 執業證書編號：S0680519040002 郵箱： 相關研究相關研究 2025 05 17年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.核心觀點.3 2.穩定幣的必然：溝通傳統金融與 Web3.0 的橋梁.4 2.1 穩定幣的底層需求：鏈上的“法幣”工具.4 2.2 不僅是計價工具，更是溝通 Web3.0 與傳統金融市場的橋梁.7 2.3 穩定幣信用傳遞的三種模式.8

7、 2.3.1依賴傳統經濟市場傳遞信用：USDT.8 2.3.2去中心化抵押資產發行的穩定幣亦可獲得市場信任.10 2.3.3算法穩定幣：充分信任區塊鏈算法、目前規模較小.12 3.RWA：當下穩定幣重要的應用領域.14 3.1 RWA 機構化趨勢下，凸顯穩定的重要作用.14 4.傳統支付市場發力穩定幣：支付、生息.16 5.穩定幣該如何監管？.17 風險提示.18 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：穩定幣誕生的三大背景.4 圖表 2：幣安交易所按貨幣交易對的交易量排名（截至 2025 年 5 月 14 日）.5 圖表 3：USDT 規模增長情況（截至 2025 年 5 月 3 日）.5 圖表 4：規

8、模 Top10 穩定幣情況（截至 2025 年 5 月 3 日）.6 圖表 5：穩定幣發行規模超過 2400 億美元（截止 2025 年 5 月 3 日）.7 圖表 6：各類穩定幣市值占比情況（截止 2025 年 5 月 3 日）.7 圖表 7：DeFi 第一大借貸市場 AAVE 借貸產品規模前六資產情況（截至 2025 年 5 月 4 日）.7 圖表 8：RWA 以穩定幣等資產作為媒介，連接 Web3.0 與現實世界的經濟橋梁（截至 2025 年 5 月 4 日）.8 圖表 9：USDT 對美元價格歷史走勢（截至 2025 年 5 月 5 日，短時間有擠兌現象）.9 圖表 10：Tehter

9、 發行 USDT 部門資產負債表（2025 年 3 月 31 日審計報告）.10 圖表 11：USDS 儲備資產結構（截至 2025 年 5 月 5 日）.11 圖表 12：Dai 目標價格穩定機制.12 圖表 13：USDe 價格穩定機制.13 圖表 14：USDe 價格基本保持穩定（截至 2025 年 5 月 6 日）.13 圖表 15：今年以來比特幣價格走勢（截止 2025 年 5 月 6 日）.14 圖表 16：RWA 規模持續增長（截止 2025 年 5 月 6 日）.14 圖表 17：Ondo 以美債為抵押品的借貸利率情況（截至 2025 年 5 月 7 日）.15 2025 05

10、 17年 月 日 gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.核心觀點核心觀點 穩定幣誕生于 Web3.0 的“草莽”世界，早期作為交易加密貨幣的一種法幣計價工具；隨著加密貨幣市場的發展壯大，穩定幣成為交易所、DeFi 以及 RWA 生態不可或缺的基礎工具。穩定幣成功的一個關鍵是能夠獲得市場的信任，這涉及到穩定幣的信用傳遞機制。穩定幣不僅是 Web3.0 世界的剛需，更是溝通其與現實經濟世界的橋梁，在穩定幣大行其道的今天，傳統金融機構也開始加速采用穩定幣，擁抱加密資產。穩定幣，連著兩個世界。本文對穩定幣的誕生、發展與現狀以及穩定幣的機制做出分析，并對

11、穩定幣當下的展契機做出展望。2025 05 17年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.穩穩定幣的必然定幣的必然：溝通傳統金融與：溝通傳統金融與 Web3.0 的橋梁的橋梁 2.1 穩定幣穩定幣的底層需求的底層需求：鏈上的“法幣”工具：鏈上的“法幣”工具 所謂穩定幣，指的是價值錨定各類法幣（也可以是一籃子貨幣）的加密貨幣，從直觀上講，穩定幣是將現實世界法幣價值映射到區塊鏈上的賬戶數字（即加密貨幣），從這個意義上看穩定幣是一種典型的 RWA（Real World Assets，現實世界資產代幣化）；作為區塊鏈上的資產，穩定幣的其優勢是可

12、以與加密貨幣項目（如 DeFi）在區塊鏈基礎設施層面深度融合如與鏈上其他加密貨幣資產進行鏈上兌換或組合進行質押等 DeFi 操作，傳統的法幣并不在區塊鏈上，無法獲得鏈上的擴展性。加密貨幣市場發展早期，用戶主要在中心化交易所（CEX）或者 OTC 市場進行比特幣與法幣的交易操作比特幣是存儲在區塊鏈上的資產，而法幣則依托于傳統的銀行賬戶，這種交易其實涉及到比特幣區塊鏈賬戶之間、銀行法幣賬戶之間兩種完全隔離的交易操作，這一點類似股票市場，股票登記系統和銀行法幣賬戶要分開結算。在加密貨幣發展早期，隨著各國對交易所的監管日益趨嚴，銀行法幣賬戶更容易受到監管的限制。在早期特殊的背景條件下，錨定法幣價值的穩

13、定幣的需求逐漸顯現以穩定幣形成對比特幣（或其他加密貨幣資產）進行幣幣交易的交易對，這種交易脫離了傳統的金融賬戶體系。更為重要的是，加密貨幣是基于區塊鏈賬戶的資產，如果其計價的交易對也是基于區塊鏈賬戶的幣，那么賬本之間的融合性、互操作性就成為可能而傳統的法幣卻不在區塊鏈上。換句話說，比特幣這類加密貨幣資產，跟法幣賬戶并不互通，智能合約不能對法幣賬戶進行操作，這樣不利于網絡的擴展性。因此，基于融合性、互操作性的需求，市場需要所有資產均表達為鏈上區塊鏈賬戶的數字。另外，由于加密貨幣的高波動屬性滿足不了貨幣的三大特征：價值存儲、交易媒介、計價工具，用戶在加密世界的投資難以留存、退出，激發出了低波動率穩

14、定貨幣的需求。圖表1：穩定幣誕生的三大背景 資料來源：國盛證券研究所整理 穩定幣某種程度上充當了加密貨幣市場“計價工具”的作用，這是對傳統法幣交易的一種補充甚至替代。穩定幣誕生后不久，加密貨幣市場最主要的交易對是穩定幣交易對，因此，穩定幣在交易工具、價值流通等方面，充當著“法幣”的作用。如圖 2 所示，類2025 05 17年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 似幣安這種主流交易所，比特幣現貨、期貨交易對以 USDT 等各類穩定幣為主，尤其是交易量更為大的期貨合約，主流交易所正向合約（以美元穩定幣為保證金的期貨合約，如永續合約 Futu

15、res）幾乎都是 USDT 交易對。圖表2：幣安交易所按貨幣交易對的交易量排名（截至 2025 年 5 月14 日）資料來源：coingecko、國盛證券研究所 Tether USD（USDT）是最早一批發行的穩定幣，由 Tether 公司于 2014 年推出，1 USDT錨定 1 美元。USDT 成為中心化交易所上市最早的一批穩定幣，此后逐漸成為市場上使用最廣泛的穩定幣產品，主要用于加密貨幣現貨、期貨交易對。USDT 是一個由美元資產支撐的穩定幣，公司稱每枚代幣都有1美元資產支撐，Tether 提供可審計的資產負債表，其中主要為現金類等傳統金融資產。同一時期發行的穩定幣項目還有 BitUSD

16、、NuBits 等。USDT 推出以來，規模持續保持較快的增長速度，這體現了市場對穩定幣的底層實際需求，穩定幣的出現可謂是“必然”。圖表3：USDT 規模增長情況（截至 2025 年5 月 3 日）資料來源：coingecko、國盛證券研究所 2025 05 17年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 由于 USDT 滿足了市場的實際需求，2017 年以來，隨著主流加密貨幣交易平臺紛紛上線 USDT 交易對（現貨和期貨合約），穩定幣得到加密貨幣市場的青睞。早期的各類穩定幣能否有效錨定相應法幣價值，成為市場最為擔心的問題。由于早期類似 Te

17、ther 這些公司未能提供有說服力、經合規審計的資產負債表，因此市場對其信用一直存在質疑。為解決 USDT 過渡依賴于公司等中心化機構信用的問題，2017 年由 MakerDAO 基于智能合約發行去中心化、多資產抵押穩定幣 DAI，其背后由智能合約管理的加密資產進行超額抵押，且依靠智能合約系統實現其價格與美元的匯率穩定，允許用戶無許可鑄造。截至2025 年 5 月 3 日 DAI 發行規模超過 41 億美元，在各類穩定幣中排名第五（這未未計算MakerDAO 發行的新穩定幣 USDS）。DAI 的出現是一個未程碑事件，去中心化的穩定幣不僅在信用傳遞上不同于中心化機構信用背書的產品（如 USDT

18、），其更是 DeFi 系統的原生產品DAI 本身就是一個 DeFi質押下的 RWA 產品。因此，DAI 這類去中心化穩定幣不僅僅在中心化交易所中被采用，更是 RWA 生態不可或缺的產業鏈環節即通常所謂的“樂高拼圖”的一部分。隨著穩定幣的應用的廣泛深入，中心化交易所開始涉足自己的穩定幣產品，典型的如Coinbase 主導發行的 USDC 和交易所巨頭幣安（Binance）主導的 BUSD 等。2019 年以來，隨著 DeFi 項目的發展，穩定幣廣泛應用于 DeFi 系統（借貸市場、去中心化交易所市場），為追求更為去中心化、與 DeFi 基礎設施更具融合性，基于智能合約算法來調節幣值穩定的算法穩定

19、幣開始活躍于市場。這是在 DAI 的基礎上，利用智能合約的算法機制實現穩定幣與法幣之間的信用傳遞，目前主要產品包括 USDe 等。雖然加密貨幣行業追求足夠的去中心化，但穩定幣市場（主要是美元穩定幣）還是以USDT、USDC 這種基于中心機構抵押/儲備資產發行的穩定幣為主，占據絕對壟斷的狀態。如圖 4 所示，截至 2025 年 5 月 3 日，排名第一的 USDT 的規模超過 1490 億美元，排名第二的 USDC 規模超過 610 美元，排名第三的 USDe 規模則不到 50 億美元。USDT和 UDSC 這兩個中心化穩定幣處于絕對優勢地位。區塊鏈智能合約算法穩定幣 USDe 排名第三，規模約

20、 47 億美?；趨^塊鏈智能合約抵押資產發行的穩定幣代表 USDS、DAI排名第四、五，規模分別約為 43 億美元和 41 億美元。圖表4：規模 Top10 穩定幣情況（截至 2025 年 5 月 3 日）資料來源：defillama、國盛證券研究所 目前穩定幣的主要用途在加密貨幣市場，因為加密貨幣市場主流的計價方式是對穩定幣計價。隨著過去一年加密貨幣市場牛市，穩定幣（主要是美元穩定幣）發行規模有了較快增長，如圖 5 和圖 6 所示，截至 2025 年 5 月 3 日發行規模超過 2400 億美元；目前，USDT 和 USDC 規模占比分別為 61.69%和 25.37%。這未非常值得關注的一

21、點是，去中心化穩定幣并未表現出足夠的優勢，從實際應用角度來看，USDT、USDC 這種儲備傳統2025 05 17年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 金融資產模式下的穩定幣成為絕對的主導者。這其中有諸多影響因素，RWA 的快速發展與 USDT、USDC 的采用有一定關聯，在后文會進一步分析。圖表5：穩定幣發行規模超過 2400 億美元（截止 2025 年 5 月3 日）圖表6：各類穩定幣市值占比情況（截止 2025 年 5 月3 日）資料來源：defillama、國盛證券研究所 資料來源：defillama、國盛證券研究所 2.2 不

22、僅是計價工具，不僅是計價工具，更更是是溝通溝通 Web3.0 與傳統金融市場的橋梁與傳統金融市場的橋梁 在 DeFi 的借貸市場中，USDT 等穩定幣資產又是常用的抵押/借貸資產，不僅是是存款儲蓄的作用，更作為一種加密資產存在既可以抵押比特幣/ETH 等加密資產借貸穩定幣，同時也可以作為抵押品借貸其他加密資產。如DeFi鎖倉資產排名第一的AAVE 項目，其借貸市場中，前六大市場規模項目中有三項為美元穩定幣借貸，其中 USDT、USDC、DAI 分別為第二、三、六名。圖表7：DeFi 第一大借貸市場 AAVE 借貸產品規模前六資產情況（截至 2025 年 5 月4 日）資料來源：aave 官網、

23、國盛證券研究所 無論在交易市場，還是 DeFi 借貸市場，穩定幣某種程度上類似于私人機構發行的貨幣或票據。由于區塊鏈基礎設施的特點，穩定幣在清算速度、融合性和擴展性方面有著不同于傳統金融市場的潛力。例如，穩定幣可以在 DeFi 各項目間（如交易所、借貸市場、杠桿產品等）進行快速無縫切換，而只需要在手機等終端點擊幾下就行，而法幣無法在傳統金融市場中如此快速流轉。2025 05 17年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 以加密貨幣為代表的 Web3.0 世界與現實經濟世界的融合是大勢所趨，而 RWA 是將這場融合過程中的重要推動力量因為 R

24、WA 更直接地將顯示世界資產映射到區塊鏈上。從廣泛的角度來看，穩定幣正是一種最為基礎的 RWA 產品，將美元等法幣錨定到區塊鏈上。對于傳統金融市場用戶來說，穩定幣和 RWA 正是其進入加密貨幣市場的橋梁。對想進入 Web3.0 世界的傳統金融機構來說，穩定幣是一種重要的頭寸，擁有了穩定幣，便可以暢游在 Web3.0 世界進行資產配置轉換。反過來，持有加密貨幣資產的投資者可以通過穩定幣轉換為傳統的金融資產或購買商品，回到傳統金融市場。2025 年 4 月 28日，支付巨頭 Mastercard（萬事達）宣布萬事達卡允許客戶以穩定幣進行消費，并允許商家以穩定幣進行結算。穩定幣的使用開始反向擴散至傳

25、統經濟社會。圖表8：RWA 以穩定幣等資產作為媒介，連接 Web3.0 與現實世界的經濟橋梁（截至 2025 年 5 月4 日）資料來源：國盛證券研究所整理 2.3 穩定幣信用傳遞穩定幣信用傳遞的的三種模式三種模式 銀行賬戶的數字代表用戶的法幣存款，這是傳統經濟社會規則所確保的。而穩定幣試圖將法幣價值傳遞到鏈上賬戶數字，其間的信用傳遞需要不同于銀行的方式，這正是穩定幣信用的一個非常關鍵的核心問題?？傮w來說，目前有三類方式實現這種信用傳遞：中心化機構足額儲備資產發行穩定幣、基于區塊鏈智能合約抵押加密資產發行穩定幣、算法穩定幣。對于穩定幣來說，USDT 這種中心化機構發行的穩定幣處于主導地位；這類

26、產品模式邏輯簡單，借助傳統經濟市場的信用傳遞模式，便于用戶理解和操作，在穩定幣領域的早期發展階段是最符合常理的選擇。第二類超額抵押和第三輪算法穩定幣的機制在一定程度上并不直觀，用戶往往并不能很直接地感受到其穩定幣產品的內在價值錨定邏輯（即初級用戶并不能很好接受其邏輯），尤其是在加密貨幣價格劇烈波動時，用戶對清算機制的作用結果并不能很直觀預期加密資產價格劇烈波動期間，清算機制會導致市場出現一些非理性的結果，這些因素都限制了后兩者的發展。2.3.1依賴傳統經濟市場傳遞信用：依賴傳統經濟市場傳遞信用：USDT 中心化機構中心化機構足額儲備資產足額儲備資產發行穩定幣發行穩定幣，信用傳遞完全依賴傳統經濟

27、市場，信用傳遞完全依賴傳統經濟市場。作為最為簡單的穩定幣模型，通過一個中心化機構以足額儲備資產、并在區塊鏈上發行對應數量穩定幣的方式（發行機構擔擔穩定幣發行與回回的任任），將穩定幣與法幣 1:1 錨定，也就是中心化機構作為信用背書主體。需要借助對發行方資產負債表進行有效的審計，通常這些資產主要是傳統市場的國債、現金等，少部分也可以是比特幣等加密貨幣。通過一比2025 05 17年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一的抵押托管，該模式確保用戶可以向發行方回回等值抵押物，確保了穩定幣的價格穩定。但是同樣的，這種模式也十分依賴于抵押物的安全

28、托管，其中涉及到了項目方合規性、托管方合規性、抵押物流動性等多方細節，通常發行機構能否提供合規、有效的審計報告是最受關注的。USDT 較早的立項時間也給予了項目充分的先發優勢，目前是市面上流通量超六成的穩定幣產品，為確保產品應用廣泛，USDT 在包括 Omni、以太坊（Ethereum）、波場（Tron）、Solana 等多條區塊鏈上發行。早期在規模發展初期，流動性及以及市場對其資產負債表的質疑等因素，疊加市場波動的推動，使得 USDT 在早期階段偶爾會出現脫錨（有時候會有溢價）情況。但這些特殊情況都是暫時的，USDT 錨定美元整體來說都是比較成功的，我們認為，這未面不乏有市場的強烈需求因素，

29、畢竟 USDT 對于加密貨幣市場來說是一種剛需產品。圖表9：USDT 對美元價格歷史走勢（截至 2025 年5 月 5 日，短時間有擠兌現象）資料來源：coingecko、國盛證券研究所 為回應市場對其儲備資產和兌付能力的質疑，Tether 公司目前已經公開了完整、有效的審計報告。根據獨立機構的審計報告，2025 年 3 月 31 日 Tether 公司發行 USDT 部門總資產約 1493 億美元，這與其發行的 USDT 規模是一致的。仔細考察資產負債表我們可以發現，其中 81.49%儲備資產為現金、現金等價物及其他短期存款項目，這未面主要是美國國債，這確保了其資產負債的穩健，以及充分考慮了

30、應對回回的流動性措施。有意思的是，其資產中還有 766 萬美元的比特幣儲備，雖然量不多，但充分呼應了一個事實即比特幣（進而推廣至其他加密貨幣）可以作為發行穩定幣的一種儲備資產?？傊?，USDT 儲備物的構成是多樣化的，既考慮了流動性亦照顧了配置的多樣性。2025 05 17年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表10：Tehter 發行 USDT 部門資產負債表（2025 年 3 月31 日審計報告）資料來源：ctfassets、國盛證券研究所 作為 USDT 的發行商，Tether 公司 2024 年實現了超過 130 億美元的總利

31、潤，而實際公司員工僅約 150 名。在美聯儲加息周期下，美國國債貢獻了 Tether 的核心利潤。當然，USDT 的回回也會收取一定費用。作為一家合規的公司，負任發行和回回穩定幣，Tether的這種模式目前是最為市場追捧的。我們認為，USDT 在較早期進入市場，在中心化交易所（CEX）和 DeFi 時代都牢牢占據了先發優勢，同時依賴傳統社會公開審計提供信用背書的公司來發行穩定幣也是同時為傳統金融市場和 Web3.0 市場接受的重要原因。2.3.2去中心化抵押資產去中心化抵押資產發發行的穩定幣行的穩定幣亦可獲得市場信任亦可獲得市場信任 基于區塊鏈智能合約基于區塊鏈智能合約抵押加密資產，抵押加密資

32、產，超額儲備下超額儲備下發行發行穩定幣穩定幣亦可獲得市場信任亦可獲得市場信任。將加密貨幣資產抵押給智能合約，由智能合約鎖定鏈上加密資產并發行一定數量的穩定幣，由于鏈上的加密資產并不天然對美元保持價格穩定，因此抵押資產存在價格波動的風險。此類穩定幣為了實現穩定幣的價格穩定、可兌付，以超額抵押的模式實現信用傳遞即抵押加密資產值超過發行穩定幣的金額，并在市場波動（尤其是抵押資產價格下跌）時由區塊鏈智能合約清算抵押資產（同時購入穩定幣）來確保穩定幣的兌付能力，這種模式與第一類模式的區別就在于不依賴于中心化機構的信用。這種模式規模最大最典型的就是 USDe 和 DAIUSDe 是在 DAI 的基礎上，基

33、于全新的 Sky 協議發行，可以認為是 DAI 的升級版（兩者可以無限制 1:1 自由兌換）。2024 年 MakerDAO 更名為 Sky Ecosystem，并推出了一款名為 USDS 的穩定幣產品，其可接受抵押的加密資產都可以通過名為 Maker Vault 的智能合約在 Sky 協議控制下生成 DAI。抵押品的價格下跌會導致抵押品價值不足的風險，協議會根據設置的參數對抵押品進行排賣（即買入 DAI），來支撐 DAI 的價值按照 1:1 錨定美元。2025 05 17年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 從抵押資產的構成來看，截

34、至 2025 年 5 月 5 日，USDS 主要抵押品為 ETH 代幣，占比超過 92%。圖表11：USDS 儲備資產結構（截至 2025 年 5 月 5 日）資料來源：defillama、國盛證券研究所 如何確保 DAI 穩定呢？換句話說，確保 DAI 的持有者可兌付是 DAI 穩定錨定的核心。DAI 發行方與鏈上的 Sky Protocol Vault 合約交互，向金庫存入足夠的抵押加密資產（資產價值大于 DAI 發行額，確保 DAI 可兌付），在市場波動下，如果抵押的加密資產價格出現下跌，存在抵押資產不能兌付所發行 DAI 回回的風險，金庫根據合約程序的協議對抵押資產進行清算拍賣，清算是

35、以回回 DAI 的方式進行的。這種機制類似期貨合約的保證金機制，在保證金不足時會對持倉頭寸進行提前清算。Sky 協議設計了相應的拍賣價格機制，確保金庫抵押資產的價值可兌付市場流通的 DAI，也就是保證了 DAI 的價格“穩定”。2025 05 17年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表12：Dai 目標價格穩定機制 資料來源：國盛證券研究所整理 2.3.3算法穩定幣：充分信任區塊鏈算法、目前規模較小算法穩定幣：充分信任區塊鏈算法、目前規模較小 上述兩種穩定幣的模式都是抵押資產發行相應的穩定幣，USDT 是公司儲備足額可審計的資產，

36、而 USDS/DAI 則是通過區塊鏈智能合約實現資產的抵押和可兌付機制，后者的清算機制定價和金庫的治理并非完全去中心化。在去中心化金融原生用戶對于全去中心化穩定幣的需求推進之下，出現了完全依賴算法機制實現穩定幣價值錨定的機制，即通過算法在交易市場上保持穩定幣價格穩定的產品相繼出現。這種算法穩定幣的價格穩定機制總體上來說類似于算法控制下的市場套利/對沖機制，理論上確保穩定幣保持錨定，但目前該實踐仍處于早期，一出現過脫離錨定價格水平的情況并不罕見。算法穩定幣的規模目前仍舊較小。相較于第二類來說，算法穩定幣完全依賴于去中心化的智能合約算法，基本上不需要人工的干預。算法穩定幣作為一個創新賽道，歷史上出

37、現過幾種不同的套利/對沖機制，但整體來說長期成功運行的項目并不多。目前算法穩定幣的代表是規模排名第三的 USDe，由 Ethena 協議發行。大致來說，白名單用戶向 Ethena 協議存入 BTC、ETH、USDT 或者 USDC 等加密資產，鑄造等值的穩定幣 USDe，協議在 CEX 交易所建立空頭倉位，對沖其儲備資產的價格波動，保持發行的穩定幣價值穩定。這種方式類似于商品期貨中的套保機制，這是一種自動化執行的中性對沖策略，完全由算法控制。2025 05 17年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表13：USDe 價格穩定機制 資

38、料來源：Ethena、國盛證券研究所 USDe 目前排名第三，截至 2025 年 5 月 3 日規模約 47 億美，發展勢頭可見一斑。圖表14：USDe 價格基本保持穩定（截至 2025 年5 月 6 日）資料來源：coingecko、國盛證券研究所 2025 05 17年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.RWA：當下：當下穩定幣穩定幣重要的應用領域重要的應用領域 今年以來，比特幣價格出現一定的下跌，帶動加密貨幣市場下行，而 RWA 市場保持著良好的上行趨勢。根據 rwa.xyz 數據顯示，截至 5 月 6 日，RWA 規模已超

39、過 220 億美元，且今年以來呈現持續增長的態勢，從規模增長來看，似乎并不受比特幣價格下跌影響。從 RWA 構成來看，私人信貸和美國國債代幣化貢獻了較大的規模和增長。圖表15：今年以來比特幣價格走勢（截止 2025 年 5 月6 日）圖表16：RWA 規模持續增長（截止 2025 年 5 月6 日）資料來源：coingecko、國盛證券研究所 資料來源：rwa.xyz、國盛證券研究所 RWA 成為推動加密貨幣市場發展的重要引擎，離不開傳統金融機構的積極參與。以代幣化美國國債市場為例，主力基金 BUIDL 由貝萊德與 Securitize 合作推出、BENJI 則由富蘭克林鄧普頓推出，可見傳統金

40、融機構擁抱 RWA 已經逐漸成為趨勢。RWA 作為有著一定增長潛力的賽道，其對穩定幣的需求也是顯而易見的，RWA 是將現實世界資產上鏈，而 USDT 正是溝通現實世界與 Web3.0 世界的橋梁。3.1 RWA 機構化趨勢下，凸顯穩定的重要作用機構化趨勢下，凸顯穩定的重要作用 RWA 雖然誕生于 Web3.0 草莽世界，但目前已呈現出一定的“機構化”趨勢尤其是比特幣ETF加強了傳統金融機構和市場對Web3.0的認可度，這一趨勢便是順其自然的。以 Ondo 為例，這是一家美國的區塊鏈技術公司，其使命是通過構建將金融市場引入鏈上的平臺、資產和基礎設施來加速推進傳統財富世界的 Web3.0 進程。近

41、期，公司宣布推出一項新技術計劃Ondo Nexus，旨在為代幣化美國國債的第三方發行人提供實時流動性。也就是說，Ondo Nexus 為代幣化國債提供回回和兌換服務，增強了代幣化國債的流動性和實用性，同時為更廣泛的 RWA 資產類別構建了基礎設施。其客戶包括來自Franklin Templeton、WisdomTree、Wellington Management 以及 Fundbridge Capital，同時利用與貝萊德、PayPal 等公司的現有關系提供的 724 小時全天候流動性。此外，2 月 12 日，公司宣布和 Donald Trump Jr.（美國總統特朗普的兒子）支持的 Worl

42、d Liberty Financial（WLFI）達成戰略合作，通過推動 RWA 的發展將傳統金融引入鏈上。RWA 已經加速進入“機構化”時代。借助借助 Ondo Nexus，合作發行商的代幣化國債投資者將能夠無縫地用各種穩定幣回回其，合作發行商的代幣化國債投資者將能夠無縫地用各種穩定幣回回其RWA 資產，從而增強整個生態系統的流動性和實用性，提高了資產，從而增強整個生態系統的流動性和實用性，提高了 RWA 領域的可投資性，領域的可投資性，2025 05 17年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 并增強了人們對鏈上資產流動性的信心。并

43、增強了人們對鏈上資產流動性的信心。2024 年，公司代幣化國債類別的 RWA 資產總鎖定價值（TVL）超過 30 億美元，取得了較好的成績。圖表17：Ondo 以美債為抵押品的借貸利率情況（截至 2025 年5 月 7 日）資料來源：Ondo 官網、國盛證券研究所 在傳統金融機構的加持下，Ondo 獲得了很好的流動性支持，這對吸引傳統金融市場客戶有著至關重要的作用，畢竟這些客戶的資產很多都不在鏈上。2025 05 17年 月 日 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.傳傳統支付市場統支付市場發力發力穩定幣穩定幣：支付、：支付、生息生息 穩定幣

44、作為溝通 Web3.0 與現實世界的橋梁，其作用是雙向的，不僅現實世界資產通過穩定幣上鏈，同時穩定幣的應用也在向現實世界市場滲透。我們可以預期的是：穩定幣在跨境支付的應用將值得期待，同時作為一種類似影子“法幣”的資產，用戶持有穩定幣若能產生利息，將又是一個重要的突破。傳統支付機構如 Mastercard 等支持穩定幣的使用早已不是新鮮事，這是傳統金融機構對Web3.0 金融流量的一次主動爭取。由于 DeFi 系統為加密資產提供生息方式，這對于鏈上資產來說是一種優勢，在生息問題上，傳統金融機構也在尋求更高的吸引力。支付巨頭 PayPal 正在加力發展其穩定幣 PYUSD 市場，近期公司準備開始向

45、持有 PYUSD 的美國用戶提供余額 3.7%的利息，該計劃將于今年夏季推出，用戶在 PayPal 和 Venmo 錢包存儲 PYUSD 同時賺取利息。PYUSD 可以通過 PayPal Checkout 使用，轉賬給其他用戶，或兌換成傳統美元。早在 2024 年 9 月 Paypal 就官宣將允許支付合作伙伴使用 PayPal USD（PYUSD）結算通過Xoom 進行的跨境匯款，從而讓他們能夠充分利用區塊鏈技術的成本和速度優勢；在當年 4月，公司便允許其美國 Xoom 用戶使用 PYUSD 向海外親友轉賬，且無需支付交易費。Xoom 是 PayPal 旗下的一項服務，作為數字匯款領域的先驅

46、，它為全球約 160 個國家的親朋好友提供快捷方便的匯款、支付賬單和充值手機服務。也就是說，穩定幣開始被傳統支付市場采用，產生利息則是也就是說，穩定幣開始被傳統支付市場采用，產生利息則是潛在潛在吸引客戶的重要手段。吸引客戶的重要手段。2025 年 5 月 7 日，富途國際證券宣布，正式上線 BTC、ETH、USDT 等加密資產充幣服務，為用戶提供提供 Crypto+TradFi（傳統金融）資產配置服務。近日，Meta 在放棄 Libra/Diem 項目三年后，正與多家加密公司接觸洽談穩定幣應用，探索通過穩定幣跨境支付創作者以降低費用。傳統金融/互聯網機構開始布局加密資產服務，分享 Web3.0

47、 金融流量，是大勢所趨。當然，加密貨幣項目方也在積極向傳統金融市場拓展。美國當地時間 4 月 1 日，穩定幣USDC 發行商 Circle 已向美國證券交易委員會提交了 S-1 表格，申請在紐約證券交易所上市，股票代碼為 CRCL。Circle 報告稱，截至 2024 年底，其穩定幣相關業務入為 17 億美，占總收入的 99.1%。Circle 有望成為美國市場第一家上市的穩定幣發行商。若此次Circle 成功上市，將進一步推動美國穩定幣市場的發展，同時加速傳統金融用戶尤其是機構用戶對穩定幣的接受進程畢竟目前穩定幣的傳統用戶還是來自于加密貨幣市場。2025 05 17年 月 日 gszqdat

48、emark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.穩穩定幣該如何監管？定幣該如何監管？加密貨幣誕生于草莽，作為一種全新的事物，其發展過程中一直伴隨著與監管的博弈。以美國市場為例，證監會（SEC）、商品期貨交易委員會（CFTC）、金融犯罪執法局（FinCEN）負任反洗錢（AML）、恐怖主義融資（CFT）和貨幣監理署（OCC）（負任與國家銀行業務相關的監管）等多個監管部門對加密貨幣都有監管的意愿和案例，事實上加密貨幣作為新生事物，也在很大程度上觸及了上述部門的監管范圍，而各監管部門也在爭取加強對加密貨幣監管的主導權。但目前沒有成熟的監管法規，各部門都在按照既有的法規或自身

49、部門的理解去實施監管，在發展過程中，加密貨幣項目經常面臨著監管機構的監管干預和法律訴訟。以 USDT 發行方 Tether 為典型，其在早期面臨紐約州檢察長辦公室的指控認為其存在經營不透明、欺騙投資者等問題；在經過長達 22 個月的調查后，紐約州檢察長辦公室于 2021 年 2 月宣布，于 Tether 達成和解協議，Tether 支付 1850 萬美元罰款，并被禁止向紐約州民提供相關產品和服務。來自于監管機構對加密貨幣項目或平臺方的類似指控不在少數，這是目前加密貨幣監管面臨的現實處境缺乏足夠完善的法律框架，使得加密貨幣游走于灰色的地帶。隨著比特幣現貨 ETF 在美國獲批上市以來，加密貨幣市場

50、不僅在市場規模上獲得了較大的發展，在監管方面，也獲得了更多的積極態度。以美國為代表，監管對加密貨幣的態度整體上積極的。美國白宮 3 月 7 日首次舉辦加密貨幣峰會，包括 coinbase CEO、微策略創始人（Strategy，MSTR）等眾多行業人士被邀請參加?？偨y特朗普在峰會上表示，美國聯邦政府將支持以比特幣為代表的加密貨幣以及數字資產市場的發展，他支持國會通過立法為加密貨幣和數字資產市場提供監管上的確定性。對于美國的穩定幣監管來說，目前最重要的是 GENIUS 法案，該法案要求穩定幣必須由美元和短期國債等流動資產為儲備資產，這涉及到在美國發行穩定幣建立法律框架。美國參議院于當地時間 5

51、月 8 日對 GENIUS 穩定幣法案進行關鍵表決，可惜最終該法案未能通過。從最流行穩定幣的 USDT 來看，其儲備資產主要是美元和國債，這與該法案的要求較為接近，但類似 DAI 和 USDe 這兩大類類穩定幣來說，則與 GENIUS 法案的要求還有著非常大的差距。與之呼應的是，在此之前，美國證券交易委員會（SEC）于當地時間 4 月 4 日發布的公告指引，指出符合特定條件的穩定幣在新指引下被認定為（“非證券”，并豁免交易報告要求。SEC 將這類“合規穩定幣”定義為：完全由法幣儲備或短期、低風險、高流動性工具支持，且可按 1:1 比例兌付美元的代幣。該定義明確排除了通過算法或自動化交易策略維持

52、美元錨定的算法穩定幣，使得算法穩定幣、合成美元資產（RWA）及生息型法幣代幣的監管地位仍存不確定性。目前，穩定幣雖然在市場攻城略地，但依舊未能有完整、明確的法律框架來支持。這是加密貨幣監管現狀的一個縮影加密貨幣作為不同于以往任何金融或科技創新，其面臨的監管挑戰也是前所未有的。從現實角度來講，穩定幣是最“簡單”的加密貨幣?？紤]到與法幣的關系，穩定幣可滲透到支付領域，又是監管最為關注的加密貨幣。不僅是美國監管關注，中國香港等其他地區對穩定幣的監管也在加速推進。今年 2 月 27 日，中國香港立法會相關法案委員會正審議穩定幣條例草案。香港金管局主管（數字金融）何泓哲表示，期望立法會今年通過草案，之后

53、香港金管局將會發布監管指引，說明監管如何闡譯法例，包括監管對發行人開展業務的細節，并會適時實施制度，開放有意參與者申請牌照。4 月 22 日，京東集團副總裁、首席經濟學家沈建光表示，目前京東已經進入了中國香港的穩定幣發行“沙盒”測試階段。這也是在港企業對監管的積極回應，說明中國香港市場對穩定已經有一定的需求預期。2025 05 17年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 總之，穩定幣目前的現狀是，處于先應用、同時與監管磨合的階段。無論如何，穩定幣的應用需求和業務邏輯基本已經成熟，美國、中國香港當局的監管政策對穩定幣的發展只會起到規范的作

54、用，對傳統金融機構則提供了一個更為明確的業務開展邏輯。風險提示風險提示 區塊鏈技術研發不及預期：比特幣底層的區塊鏈相關技術和項目處于發展初期，存在技術研發不及預期的風險。監管政策的不確定性：區塊鏈及 Web3.0 項目實際運行過程中涉及到多項金融、網絡及其他監管政策，目前各國監管政策還處于研究和探索階段，并沒有一個成熟的監管模式，所以行業面臨監管政策不確定性的風險。Web3.0 商業模式落地不及預期：Web3.0 相關基礎設施和項目處于發展初期，存在商業模式落地不及預期的風險。2025 05 17年 月 日 gszqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明

55、免任聲明免任聲明 國盛證券有限任任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何任任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，

56、投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“

57、國盛證券有限任任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評

58、級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2025 05 17年 月 日