《三維化學-公司研究報告-受益于新疆煤化工建設提速“工程+實業”攜手并進-250516（37頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《三維化學-公司研究報告-受益于新疆煤化工建設提速“工程+實業”攜手并進-250516（37頁）.pdf（37頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20252025年年0505月月1616日日優于大市優于大市三維化學（三維化學（002469.SZ002469.SZ）受益于新疆煤化工建設提速，受益于新疆煤化工建設提速，“工程工程+實業實業”攜手并進攜手并進核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告建筑裝飾建筑裝飾專業工程專業工程證券分析師：任鶴證券分析師：任鶴證券分析師：朱家琪證券分析師：朱家琪010-88005315021-S0980520040006S0980524010001基礎數據投資評級優于大市(首次)合理估值10.35-12.80 元收盤價8.71 元總

2、市值/流通市值5652/5478 百萬元52 周最高價/最低價13.33/4.58 元近 3 個月日均成交額401.46 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告技術領先構筑護城河技術領先構筑護城河，工程與實業協同效應顯著工程與實業協同效應顯著。三維化學是國內硫磺回收領域龍頭，自主研發的無在線爐工藝曾打破國外技術壟斷，是目前國內設計、總承包硫磺回收裝置最多的公司，技術實力行業領先。公司通過工程服務+化工實業雙輪驅動，形成獨特競爭優勢，工程業務為實業板塊導流客戶資源，實業收益反哺技術研發，構建設計-施工-生產-研發的閉環價值鏈。2024 年公司工程收入5.7 億元，化

3、工產品收入18.1億元，雙主業協同發展格局已經成型?，F代煤化工建設浪潮帶來工程業務新機遇現代煤化工建設浪潮帶來工程業務新機遇。在國家能源安全戰略推動下，新疆煤化工項目加速開工落地，預計十五五期間總投資規模達萬億級別。公司深耕煤化工硫回收領域20 余年，技術適配煤化工需求特點，具有較強的先發優勢。2025Q1公司新簽工程訂單3 億元，大部分訂單來源于新增煤化工項目建設需求，在手訂單 16.7 億元，保障后續工程收入持續增長。預計2025-2027 年公司煤化工工程收入將達3.6/5.5/7.6 億元，雖然煉化行業投資階段性放緩，但技改需求穩定，公司工程業務總體有望保持快速增長。正丙醇供需緊平衡正

4、丙醇供需緊平衡，纖維素打開成長空間纖維素打開成長空間。公司是國內最大的正丙醇生產商，由于醋酸正丙酯環保優勢強，價格堅挺，下游廠商積極擴產推升正丙醇需求，預計2025 年國內仍存4.1 萬噸供給缺口，價格有望維持在8000-9000 元/噸的盈利區間。當前公司正在建設的1.5萬噸醋酸纖維素項目潛力較大，該產品附加值高，生產工藝長期被海外壟斷，2026 年投產后有望成為公司重要的利潤增長點。殘液回收業務雖然市場空間有限，但公司成本優勢強，盈利穩定。投資建議投資建議：首次覆蓋首次覆蓋，給予給予 優于大市優于大市 評級評級。專業工程設計院的背景賦予三維化學從研發到產業化的獨特優勢，在硫磺回收、精細化工

5、品及纖維素等細分領域建立起技術護城河，市場份額領先。當前煤化工建設加速帶動硫磺回收工程需求，正丙醇和纖維素價格維持較高水位。公司在手訂單充足、資產質量健康、現金流充沛、分紅優厚。預測公司2025-2027 年歸母凈利潤分別為 3.96/4.82/6.14 億元，對應 PE 為 14.27/11.72/9.2 倍。采用 FCFF 和相對估值法，公司合理估值區間為10.35-12.80 元，較當前股價有17%-44%空間。風險提示風險提示：宏觀經濟波動風險、原材料價格波動風險、技術替代與競爭加劇風險、產能擴張不及預期風險、產品價格下跌風險。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20232023202

6、420242025E2025E2026E2026E2027E2027E營業收入(百萬元)2,6572,5543,1243,4363,784(+/-%)1.8%-3.9%22.3%10.0%10.1%歸母凈利潤(百萬元)282263396482614(+/-%)3.1%-6.9%50.8%21.7%27.3%每股收益（元）0.430.400.610.740.95EBITMargin11.6%11.1%13.0%14.5%17.1%凈資產收益率（ROE）10.4%9.6%14.0%16.4%19.8%市盈率（PE）20.021.514.2711.729.2EV/EBITDA16.618.614.8

7、12.39.7市凈率（PB）2.082.072.001.921.82資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄三維化學：科技為核，三維化學：科技為核，“工程工程+實業實業”攜手并進攜手并進.6 6硫磺回收專家，煤化工建設提速助力訂單收入增長硫磺回收專家，煤化工建設提速助力訂單收入增長.8 8三維化學：硫磺回收技術國產化先鋒，自研核心工藝.8石油煉化產能結構持續優化，硫磺回收技改需求穩定.10現代煤化工發展空間廣闊，創造增量工程需求.12煤化工建設提速有望助力工程收入快速增長.1

8、7聚焦聚焦“小而美小而美”產品，技術研發賦能實業投資產品，技術研發賦能實業投資.1919正丙醇：供給偏緊，預計盈利穩健.19殘液回收：市場空間有限，收入和利潤穩定.23纖維素：高附加值產品，有望引領國產工藝突破.24財務分析：現金充足資產質量高，分紅優厚財務分析：現金充足資產質量高，分紅優厚.2525盈利預測盈利預測.2828未來三年收入 31/34/38 億元，同比+22%/+10%/+10%.28未來三年整體毛利率為 22%/23%/26%.28費用預測：預測各項費用逐年小幅增長，費用率穩中有降.29未來 3 年業績預測：歸母凈利增速+51%/+22%/+27%.29估值與投資建議估值與投

9、資建議.3131絕對估值：8.72-12.80 元.31相對估值：10.35-14.08 元.32投資建議：首次覆蓋，給予“優于大市”評級.32風險提示風險提示.3333附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.3535請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：公司承建連云港圣奧化學科技有限公司聚合物添加劑項目（一期）6.7 萬噸/年硫磺回收裝置項目 6圖2：三維化學全資孫公司南京諾奧新材料生產裝置.6圖3：公司歷史沿革及重大事件.6圖4：公司股權結構示意圖.7圖5：2024 年公司分行業收入結構（單位：%）.7圖6：2024 年公司分產品收入

10、結構（單位：%）.7圖7：硫磺回收工藝流程圖.8圖8：中國硫磺回收專利數量爆發式增長.9圖9：19902012 年中國硫磺回收專利數量 Top10.9圖10：中國硫磺產能來源結構（單位：%）.9圖11：全國硫磺產能和公司參建裝置規模（單位：萬噸）.9圖12：中國成品油產量及消費量（單位：萬噸）.10圖13：中國煉油產能及增速（單位：千桶/開工日，%）.10圖14：中國凈新增煉油產能（單位：千桶/開工日）.11圖15：SW 石油煉化板塊加權毛利率變化（單位：%）.11圖16：2016 年中國原油進口結構（單位：%）.12圖17：2024 年中國原油進口結構（單位：%）.12圖18：中國鋼鐵產能和

11、中國中冶冶金工程訂單與收入變化（單位：百萬噸，億元）.12圖19：中國鋼鐵固定資產投資和中國中冶冶金工程訂單與收入變化（單位：億元）.12圖20：煤化工產業鏈示意圖.13圖21：2014 年中國煤炭消費結構（單位：%）.14圖22：2022 年中國煤炭消費結構（單位：%）.14圖23：新疆煤炭產量及增速（單位：萬噸，%）.15圖24：新疆煤炭種類結構（單位：%）.15圖25：新疆長焰煤坑口價顯著低于其他地區（單位：元/噸）.15圖26：神華包頭煤制烯烴項目硫磺回收裝置.17圖27：公司工程新簽合同額及增速（單位：億元，%）.18圖28：公司工程收入及增速（單位：億元，%）.18圖29：公司工程

12、業務單季度新簽訂單（單位：億元）.18圖30：公司工程業務在手訂單變化（單位：億元）.18圖31：化工產品已成為公司收入的主要部分（單位：億元）.19圖32：公司化工產品收入變化（單位：億元）.19圖33：公司化工產品產業鏈概覽.20圖34：公司醇類產品產能結構（單位：%）.20圖35：正丙酯下游需求結構（單位：%）.20圖36：醋酸正丙酯產量和產能變化（單位：噸，%）.21圖37：醋酸乙酯/正丙酯/丁酯價格走勢（單位：元/噸）.21請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：截至 2024 年底國產正丙醇產能情況.21圖39：正丙醇產能及產量變化（單位：噸）

13、.21圖40：國產正丙醇和進口正丙醇價格走勢（單位：元/噸）.21圖41：國產正丙醇產量和進口量對比（單位：噸）.21圖42：正丙醇價格走勢（單位：元/噸）.22圖43：正丙醇單月產量及消費量（單位：噸）.22圖44：正丙醇單噸市場價與成本變動（單位：元/噸）.22圖45：正丙醇單噸毛利變動（單位：元/噸）.22圖46：公司殘液回收工藝流程圖.23圖47：公司殘液加工收入（單位：億元）.23圖48：公司殘液加工毛利率（單位：%）.23圖49：醋酸丁酸纖維素產品.24圖50：公司醋酸纖維素.24圖51：公司營業收入及增速（單位：億元，%）.25圖52：公司歸母凈利潤及增速（單位：億元，%）.25

14、圖53：公司毛利率變化（單位：%）.25圖54：公司費用率變化（單位：%）.25圖55：2024 年末公司資產結構（單位：%）.26圖56：公司理財和債權投資資產規模和占比（單位：億元，%）.26圖57：2024 年末公司負債結構（單位：%）.26圖58：公司資產負債率變化（單位：%）.26圖59：經營性現金流及歸母凈利現金含量（單位：億元，%）.26圖60：公司收付現比變化（單位：%）.26圖61：公司現金分紅規模及股利支付率（單位：億元，%）.27圖62：公司股息率變化（單位：%）.27表1：相關政策規范石油煉化二氧化硫排放限值變化及對應硫磺回收率要求.10表2：石油煉化行業供給側結構性改

15、革相關政策.11表3：“十四五”期間煤化工相關產業政策.14表4：新疆現代煤化工項目建設情況.16表5：煤化工與石油煉化硫磺回收工藝特點對比.16表6：三維化學工程業務收入預測(單位：億元）.18表7：公司化工產品基本情況.19表8：公司收入及毛利率預測表.28表9：費用率預測（單位：億元）.29表10：未來 3 年盈利預測表（單位：百萬元）.30表11：公司盈利預測假設條件（%）.31表12：資本成本假設.31表13：FCFF 估值表（單位：百萬元）.31表14：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.32請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5表15

16、：可比公司估值比較（截至 2025 年 5 月 13 日）.32請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6三維化學：科技為核，三維化學：科技為核，“工程工程+實業實業”攜手并進攜手并進“科技科技+工程工程+實業實業”聯動，硫磺回收聯動，硫磺回收+正丙醇雙龍頭。正丙醇雙龍頭。三維化學是一家集化工石化技術和產品研發、工程技術服務、催化劑及基礎化工原材料生產銷售于一體、“科技+工程+實業”互驅聯動發展的科技型特色化學集團公司。公司是國內設計、總承包硫磺回收裝置最多的公司。同時，公司是目前國內最大的正丙醇生產企業、國內規模領先的丁辛醇殘液回收企業和正戊醇銷售企業。圖1：公司

17、承建連云港圣奧化學科技有限公司聚合物添加劑項目（一期）6.7 萬噸/年硫磺回收裝置項目圖2：三維化學全資孫公司南京諾奧新材料生產裝置資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理砥礪五十余載砥礪五十余載，以技術為錨穿越周期以技術為錨穿越周期。公司前身為 1969 年成立的齊魯石化勝利煉油廠設計室，早期專注于硫磺回收技術研發，2004 年改制為民營企業。公司自主研發的無在線爐硫磺回收工藝打破國外壟斷，累計完成 237 套硫磺回收裝置設計與總承包，總規模達 1255 萬噸/年。2020 年公司收購諾奧化工，拓展化工實業業務。圖3：公司歷史沿革及重大事件資料來源

18、：公司官網，公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7股權結構穩定。股權結構穩定。公司實際控制人為曲思秋先生，曲思秋先生直接持有公司 2.30%的股份，并通過山東人和投資間接持有 10.36%的股份，合計持股 12.66%。曲思秋先生自 1985 年起即在公司任職，1995 年任勝利煉油設計院院長，2004 年改制后至今任董事長。圖4：公司股權結構示意圖資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理技術研發驅動，工程與化工實業協同發展。技術研發驅動，工程與化工實業協同發展。當前公司已形成工程服務、化工實業兩大業務板塊，工程業務依托國內領先

19、的硫磺回收技術，向客戶提供以硫磺回收為核心的全生命周期工程技術服務，化工實業聚焦“小而美”的高附加值產品，核心產品包括正丙醇、丁辛醇殘液加工、醋酸丁酸纖維素等。公司通過工程業務導流客戶資源促進化工實業產品銷售，同時將化工實業收益反哺技術研發，形成“設計-施工-生產-研發”的閉環價值鏈。2024 年公司實現工程收入 5.7 億元，實現化工品及催化劑銷售收入 18.1 億元。圖5：2024 年公司分行業收入結構（單位：%）圖6：2024 年公司分產品收入結構（單位：%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證

20、券研究報告證券研究報告8硫磺回收專家，煤化工建設提速助力訂單收入增長硫磺回收專家，煤化工建設提速助力訂單收入增長三維化學：硫磺回收技術國產化先鋒，自研核心工藝三維化學：硫磺回收技術國產化先鋒，自研核心工藝硫磺回收：硫化氫廢氣資源化的核心工藝。硫磺回收：硫化氫廢氣資源化的核心工藝。硫磺回收是一項將工業廢氣中的有毒硫化氫轉化為高純度硫磺的環保技術，廣泛應用于煉油、天然氣和煤化工領域。硫磺回收技術中的基本方法克勞斯法(Claus)于 1883 年問世，1938 年經德國法本公司(I.G.Farbenindustrie)重大改革形成改良克勞斯(I.G.Claus)硫磺回收工藝并實現工業化。這項技術通過

21、克勞斯反應將硫化氫轉化為硫磺和水，再經過尾氣處理環節將回收率提升至 99.9%以上，既解決了劇毒廢氣排放的環保難題，又實現了資源循環利用?？藙谒狗蚧腔厥展に囃ㄟ^兩步轉化將有毒硫化氫變為固體硫磺克勞斯法硫磺回收工藝通過兩步轉化將有毒硫化氫變為固體硫磺。首先在燃燒爐中通入空氣，使一部分硫化氫燃燒生成二氧化硫，剩余硫化氫再與二氧化硫在高溫下反應生成液態硫，在這一步即可回收 60-70%的硫。隨后氣體進入催化反應器，在催化劑作用下使剩余硫化氫和二氧化硫繼續反應，經過 2-3 級催化轉化后總回收率可達 95%以上。最后將硫蒸氣冷凝得到固體硫磺產品，剩余尾氣經深度處理后排放。該工藝的巧妙之處在于讓硫化氫

22、分步自反應，既消除污染又產出有價值的硫磺。圖7：硫磺回收工藝流程圖資料來源：鎮海股份招股說明書，國信證券經濟研究所整理中國硫磺回收工藝曾長期受制于海外技術壟斷中國硫磺回收工藝曾長期受制于海外技術壟斷。2000 年以前，國內大型煉化項目的硫磺回收工藝被殼牌（Shell）、法國德希尼布（Technip）、德國林德（Linde）等國際巨頭主導，國內新建的百萬噸級煉廠基本均需高價引進外資企業全套克勞斯工藝包，單套技術轉讓費可達數千萬美元，且核心設備必須強制采購進口產品。運用國產技術僅能自主設計 10 萬噸級以下的裝置，且關鍵指標（如硫回收率、催化劑壽命）明顯落后。三維化學實現國產技術突破三維化學實現國

23、產技術突破，推動硫磺回收國產化推動硫磺回收國產化。自上世紀 80 年代以來，公司就國產硫磺回收工藝開展了一系列技術攻關，自主研發了“無在線爐硫磺回收工藝技術”，通過取消加熱爐設計，顯著降低了系統能耗和排放，同時簡化了工藝流程，減少了設備投資和占地面積，實現了高效節能的硫磺回收。2001 年，公司請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9設計的中國石化齊魯分公司勝利煉油廠 8.5 萬噸/年硫磺回收裝置建成，技術達到國際先進水平，結束了中國大型硫磺回收工藝技術及主要設備依賴進口的局面。圖8：中國硫磺回收專利數量爆發式增長圖9：19902012 年中國硫磺回收專利數量 T

24、op10資料來源：硫酸工業1，國信證券經濟研究所整理資料來源：硫酸工業2，國信證券經濟研究所整理三維化學是目前國內參與建設硫磺回收裝置最多的公司。三維化學是目前國內參與建設硫磺回收裝置最多的公司。截至 2024 年末，公司累計完成各類硫磺回收裝置設計、總承包合計 240 套，裝置總規模 1283 萬噸/年，是目前國內設計、總承包硫磺回收裝置最多的公司。當前回收硫磺已占硫磺總產量的 96%以上，2024 年中國硫磺總產能 1882 萬噸，估算全國硫磺回收裝置總規模約為 1800 萬噸/年。圖10：中國硫磺產能來源結構（單位：%）圖11：全國硫磺產能和公司參建裝置規模（單位：萬噸）資料來源：華經產

25、業研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：，國信證券經濟研究所整理1張義玲,達建文.我國硫磺回收技術的進步J.硫酸工業,2013,(06):23-27.2張義玲,達建文.我國硫磺回收技術的進步J.硫酸工業,2013,(06):23-27.請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10石油煉化產能結構持續優化，硫磺回收技改需求穩定石油煉化產能結構持續優化，硫磺回收技改需求穩定硫磺回收是煉化產能建設的標配。硫磺回收是煉化產能建設的標配。由于石油、天然氣、煤炭中普遍含有硫元素，在煉化生產過程中會產生的劇毒的硫化氫，若不經過嚴格處理將會逸出部分二氧化硫造成環境污染。石油煉制工

26、業污染物排放標準（GB315702015）規定酸性氣回收裝置排放煙氣中二氧化硫質量濃度一般地區不大于 400mg/m3（對應硫回收率不低于約 99%）,特殊地區不大于 100mg/m3（對應硫回收率不低于約 99.7%），部分開發密度高、生態環境弱的地區執行更加嚴格的特別排放限值（對應硫回收率需要達到 99.9%以上）。表1：相關政策規范石油煉化二氧化硫排放限值變化及對應硫磺回收率要求時間時間政策政策規范規范文件文件二氧化硫排放限值二氧化硫排放限值估算對應硫回收率估算對應硫回收率1993 年惡臭污染物排放標準（GB1455493）硫化氫廠界標準值 0.030.60mg/m（參考不同區域和新建改

27、建性質），約合硫化氫排放限額 360mg/m，二氧化硫排放限額 2404800mg/m96.6%1996 年大氣污染物綜合排放標準（GB16297-1996）1200mg/m（生產環節）700mg/m（使用環節）99.0%2015 年石油煉制工業污染物排放標準（GB 31570-2015）100mg/m（工藝加熱爐、催化裂化催化劑再生煙氣）400mg/m（酸性氣體回收裝置）99.7%2019 年山東省區域性大氣污染物綜合排放標準（DB37/23762019）100mg/m（一般控制區）50mg/m（重點控制區）35mg/m（核心控制區）99.9%資料來源：生態環境部，山東省生態環境廳，國信證券

28、經濟研究所整理石油煉化行業仍處于產能消化期，盈利能力持續磨底。石油煉化行業仍處于產能消化期，盈利能力持續磨底。隨著“十二五”末油氣改革推動原油進口放開，在“十三五”期間民營煉化快速崛起，同時國央企持續擴產，國內煉能持續增長，2015 年末至 2019 年末，中國煉油產能由日產 1400 萬桶增加至日產 1600 萬桶。直至“十三五”末，煉化行業因供給側快速擴張導致盈利承壓，2021 年疫情緩解帶來階段性改善，但 2022 年起受到房地產及宏觀經濟低迷影響，下游需求疲軟，盈利能力持續磨底，煉化板塊的加權毛利率由 2016 年高峰的 22.9%下滑至 2022 年最低點的 17.3%。圖12：中國

29、成品油產量及消費量（單位：萬噸）圖13：中國煉油產能及增速（單位：千桶/開工日，%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，OPEC，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖14：中國凈新增煉油產能（單位：千桶/開工日）圖15：SW 石油煉化板塊加權毛利率變化（單位：%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理煉化行業煉化行業供給側結構性改革供給側結構性改革持續推進持續推進，產能出清機制從市場化引導轉向政策強制產能出清機制從市場化引導轉向政策強制約束。約束。十三五期間，發改

30、委通過進口原油使用權政策，激勵企業主動淘汰落后產能，累計退出 6761 萬噸。進入十四五，在雙碳目標下，政策導向更具有強制性：一方面設定 10 億噸產能上限，另一方面強制淘汰 200 萬噸/年以下裝置，并通過能耗雙控、環保督察等剛性措施加速行業整合。這種從激勵型到約束型的政策轉變，正在推動煉化行業向集約化、低碳化深度轉型。表2：石油煉化行業供給側結構性改革相關政策時間時間政策文件政策文件主要內容主要內容20152015 年年關于進口原油使用管理有關問題的通知堅持企業自愿，發揮市場在資源配置中的決定性作用，引導企業自主淘汰落后、兼并重組或建設天然氣調峰儲氣設施。在本通知發布之日前建成投產、尚未使

31、用進口原油的原油加工企業，經確認符合條件并履行相應義務的前提下，可使用進口原油。新增用油企業需要淘汰本企業所新增用油企業需要淘汰本企業所有設計原油加工能力有設計原油加工能力 200200 萬噸萬噸/年（含）以下常減壓裝置。年（含）以下常減壓裝置。20162016 年年國務院辦公廳關于石化產業調結構促轉型增效益的指導意見國家將努力化解過剩產能，推動石化產業提質增效、轉型升級和健康發展，研究制定產能置換方案，充分利用安全、環保、節能、價格等措施，推動落后和低效產能退出，為先進產能創造充分利用安全、環保、節能、價格等措施，推動落后和低效產能退出，為先進產能創造更大市場空間。更大市場空間。加快清潔生產

32、技術開發應用，加大揮發性有機物、高濃度難降解污水等重點污染物防治力度，提高工業“三廢”綜合利用水平。20232023 年年關于促進煉油行業綠色創新高質量發展的指導意見到 2025 年，國內原油一次加工能力控制在 10 億噸以內，千萬噸級煉油產能占比 55%左右，產能結構和生產力布局逐步優化。引導現有煉廠加快產品結構調整和生產技術改造，鼓勵已有煉廠引導現有煉廠加快產品結構調整和生產技術改造，鼓勵已有煉廠改造升級、上優汰劣，改造升級、上優汰劣，穩妥有序推動企業實施產能優化整合，依托現有煉廠按照產能減量置換原則對已建常減壓裝置進行改擴建（不視為新建），實現規?；?、集約化發展。20242024 年年

33、煉油行業節能降碳專項行動計劃全面淘汰全面淘汰 200200 萬噸萬噸/年及以下常減壓裝置年及以下常減壓裝置。大氣污染防治重點區域要進一步提高煉油行業能耗、環保、質量、安全、技術等要求，逐步淘汰限制類工藝和裝備。資料來源：國務院辦公廳，國家發改委，國信證券經濟研究所整理進口原油整體含硫量上升進口原油整體含硫量上升，推動硫磺回收裝置需求增加推動硫磺回收裝置需求增加。中國原油產量增速明顯落后于原油加工量增速，原油進口量逐年增加，2016-2024 年中國原油進口量 CAGR為 4.8%，2024 年中國的原油進口依賴度為 72.2%。從結構上看，來自沙特、伊拉克、阿曼的中東高硫原油進口占比持續提升，

34、其硫含量普遍超過 2.5%；而非洲低硫原油進口比例下降，盡管俄羅斯 ESPO 等低硫原油進口增長，但未能完全抵消高硫化的影響。這一趨勢直接推動了國內煉廠對硫磺回收裝置的需求增長，促使企業加快升級脫硫設施以滿足環保要求。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖16：2016 年中國原油進口結構（單位：%）圖17：2024 年中國原油進口結構（單位：%）資料來源：Wind，海關總署，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，海關總署，國信證券經濟研究所整理借鑒鋼鐵行業發展歷程，產能出清階段的技改需求足以支撐工程需求持續增長借鑒鋼鐵行業發展歷程，產能出清階段的技改需

35、求足以支撐工程需求持續增長。2014 年中國從政策上嚴格限制了鋼鐵等產能過剩行業的投資，新增產能投資計劃基本停滯，隨后幾年行業產能持續下降。這一過程中，新建需求顯著下降，但環保標準提升和節能降耗要求催生了大量技改需求，2017 年鋼鐵固定資產投資見底，而后鋼鐵產能企穩，但鋼鐵行業固定資產投資恢復持續增長。作為冶金工程龍頭，中國中冶在行業去產能階段展現出強大韌性：2014-2024 年，其冶金工程新簽合同額 CAGR 為 11.9%，收入 CAGR 為 4.6%。這印證了即使行業整體產能收縮，技術升級帶來的結構性機會仍能支撐專業工程企業持續發展。當前石化行業面臨類似處境，具備技術優勢的工程企業有

36、望復制這一增長路徑。圖18：中國鋼鐵產能和中國中冶冶金工程訂單與收入變化（單位：百萬噸，億元）圖19：中國鋼鐵固定資產投資和中國中冶冶金工程訂單與收入變化（單位：億元）資料來源：iFinD，中國中冶，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，中國中冶，國信證券經濟研究所整理現代煤化工發展空間廣闊，創造增量工程需求現代煤化工發展空間廣闊，創造增量工程需求煤化工是以煤炭為原料煤化工是以煤炭為原料，通過化學加工轉化為氣體通過化學加工轉化為氣體、液體液體、固體燃料及化學品的固體燃料及化學品的技術體系。技術體系。傳統煤化工主要包括煤焦化（生產焦炭、煤氣和煤焦油）、煤制合成氨（生產化肥原料）和煤制甲醇。

37、現代煤化工則涵蓋煤制油、煤制烯烴、煤制天然氣等高附加值的工藝路線，通過先進的氣化、催化合成等技術，顯著提升了煤炭轉化效率，這些煤基產品可實現對傳統石油基原料的有效替代。發展煤化工是保障國家能源安全的重要舉措。發展煤化工是保障國家能源安全的重要舉措。中國能源結構呈現“富煤、貧油、少氣”特征，根據國家統計局和國家能源局數據，2024 年中國石油和天然氣產量請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13分別為 2.13 億噸和 2464 億立方米，分別占全球產量的 4.6%和 5%，對外依存度分別高達 72%和 43%。根據中國煤炭工業協會，2024 年我國煤炭產量 47.

38、6 億噸，占全球煤炭產量的 52.5%，發展現代煤化工，生產煤制油、煤制氣等進口油氣的替代產品，將有力保障國家能源和化工原料供應安全。圖20：煤化工產業鏈示意圖資料來源：期貨日報，國信證券經濟研究所整理政策嚴控能源用煤政策嚴控能源用煤，鼓勵煤炭原料化鼓勵煤炭原料化，推動煤炭企業加快發展現代煤化工推動煤炭企業加快發展現代煤化工。煤炭在煤化工過程中用作原料時，大部分碳留在產品里，只有小部分變成二氧化碳排出，所以比直接用作燃料更低碳。目前，中國一半以上的煤炭用于發電，而煤制油和制氣等現代煤化工產品的煤炭消費量不足 5%。2021 年國務院印發的2030年前碳達峰行動方案提出要推進煤炭消費替代和轉型升

39、級，方案指出要嚴格控制新增煤電項目，有序淘汰煤電落后產能，推動重點用煤行業減煤限煤；嚴控新增煉油和傳統煤化工生產能力，穩妥有序發展現代煤化工。在政策推動下，國家能源集團、中煤集團等大型煤炭集團加速布局煤制油、煤基新材料項目，通過產業鏈延伸提升附加值。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14圖21：2014 年中國煤炭消費結構（單位：%）圖22：2022 年中國煤炭消費結構（單位：%）資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理表3：“十四五”期間煤化工相關產業政策時間時間政策名稱政策名稱主要內容主要內容20212021

40、 年年 3 3 月月中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要要做好煤制油氣戰略基地規劃布局和管控，推動現代煤化工產業示范、技術升級及化工新材料等高端產品發展，穩妥推進內蒙古鄂爾多斯、陜西榆林、山西晉北、新疆準東、新疆哈密等煤制油氣戰略基地建設。20212021 年年 6 6 月月新疆維吾爾自治區國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標以準東、吐哈、伊犁、庫拜為重點推進新疆大型煤炭基地建設，實施“疆電外送”“疆煤外運”、現代煤化工等重大工程。依托準東、哈密等大型煤炭基地一體化建設，穩妥推進煤制油氣戰略基地建設。有序發展現代煤化工產業。2022

41、2022 年年 1 1 月月“十四五”現代能源體系規劃推動新疆資源富集區煤炭清潔高效利用，推進新疆準東、新疆哈密等煤制油氣戰略基地建設。20222022 年年 3 3 月月關于“十四五”推動石化化工行業高質量發展的指導意見推動現代煤化工產業示范區轉型升級，穩妥推進煤制油氣戰略基地建設，構建原料高效利用、資源要素集成、減污降碳協同、技術先進成熟、產品系列高端的產業示范基地。20232023 年年 6 6 月月關于推動現代煤化工產業健康發展的通知進一步強化煤炭主體能源地位，按照嚴控增量、強化指導、優化升級、安全綠色的總體要求，加強煤炭清潔高效利用，推動現代煤化工產業高端化、多元化、低碳化發展。20

42、232023 年年 8 8 月月新疆維吾爾自治區工業領域碳達峰實施方案加快發展煤炭煤電煤化工產業集群，大力發展現代煤化工，加快建設準東、哈密國家煤制油戰略基地。20242024 年年 9 9 月月關于加強煤炭清潔高效利用的意見有序發展煤炭原料化利用。加強煤基新材料應用創新，優化調整產品結構，加快煤基新型合成材料、先進碳材料、可降解材料等高端化工產品技術開發應用。加快煤制油氣戰略基地建設。加強煤制油氣等產能和技術儲備。推動煤化工與綠電、綠氫、儲能、二氧化碳捕集利用與封存等耦合發展，打造低碳循環的煤炭高效轉化產業鏈，促進煤化工產業高端化、多元化、低碳化發展。20252025 年年 3 3 月月關于

43、 2024 年國民經濟和社會發展計劃執行情況與2025 年國民經濟和社會發展計劃草案的報告支持重大能源化工基地建設，加快推動能源化工產業高端化、多元化、低碳化發展。資料來源：國家發改委，“十四五”新疆現代煤化工產業發展現狀及政策研究3，國信證券經濟研究所整理新疆煤炭資源豐富，煤種高度適配煤化工需求。新疆煤炭資源豐富，煤種高度適配煤化工需求。根據中國能源網估算，新疆煤炭資源儲量達到 2.19 萬億噸，占全國煤炭資源總量的 40%左右，位居全國第一。雖然疆煤目前勘探程度較低，但已探明儲量已達 364.5 億噸，位居全國第二，當前已建成準東、伊犁、吐哈、庫拜四大煤炭產業基地。近年來，新疆煤炭產業快速

44、發展，新疆煤層埋藏深度普遍小于 200 米，煤層厚度大，地質構造簡單，從煤種分布看，低變質的長焰煤、不黏煤、弱黏煤等占全部查明保有資源/儲量的 95%，低變質煤運輸成本高，污染相對較大，不適宜用于煉焦，但卻是現代煤化工的理3陳陽.“十四五”新疆現代煤化工產業發展現狀及政策研究J.煤炭加工與綜合利用,2024,(07):72-77.DOI:10.16200/ki.11-2627/td.2024.07.017.請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15想原料。圖23：新疆煤炭產量及增速（單位：萬噸，%）圖24：新疆煤炭種類結構（單位：%）資料來源：Wind，國家統計局

45、，國信證券經濟研究所整理資料來源：新疆煤炭資源開發潛力與開發策略4，國信證券經濟研究所整理 高儲量高儲量、低需求低需求、高運距高運距，疆煤價格長期維持在較低水平疆煤價格長期維持在較低水平。新疆煤炭資源地質條件優越，煤層埋藏淺、厚度大，便于規?；_采，在此開發大型煤礦基地，能夠充分發揮規模優勢降低開采成本。新疆煤炭雖然儲量豐富且開采成本較低，但由于地理位置偏遠、運輸距離較長，加上煤種含水量較高導致運輸成本大幅增加，這些因素共同限制了其市場輻射范圍。與此同時，當地工業需求相對有限，市場供需關系寬松，煤炭供給充足而競爭壓力較小，因此形成了相對較低的煤炭售價格局。2025 年至今烏魯木齊長焰煤（A20

46、%,V40%,S0.8%,Q5500）均價僅為 369.5元/噸，價格低于其他地區 30-40%。圖25：新疆長焰煤坑口價顯著低于其他地區（單位：元/噸）資料來源：Wind，中國煤炭市場網，國信證券經濟研究所整理國內大型煤企加速布局西北煤化工項目。國內大型煤企加速布局西北煤化工項目。根據已披露信息，國家能源集團投資1700 億在哈密建設全球首個二代煤制油示范項目；中煤集團投資 320 億在疆打造煤制氣多能融合項目；平煤神馬擬投 300 億建設尼龍 66 產業鏈；陜煤榆林化學投資 1760 億實施煤炭分質利用二期工程，探索煤基烯烴/芳烴耦合新路徑。這些項目依托西北富煤優勢，集成煤油氣化、新能源、

47、CCUS 等先進技術，推動現代煤化4卞正富,張益東,王猛,等.新疆煤炭資源開發潛力與開發策略J.煤炭學報,2024,49(02):967-977.DOI:10.13225/ki.jccs.YH23.1713.請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16工向高端化、低碳化發展。目前新疆在建及擬建煤化工項目投資規模估算已達到6000-7000 億元，其中已開工項目計劃投資近 1600 億元，如果再加上“十五五”期間預計新增的投資，總投資規?？赡苓M一步攀升至萬億級別。表4：新疆現代煤化工項目建設情況技術路線技術路線項目名稱項目名稱產能規模產能規模地點地點投產時間投產時間煤

48、制油煤制油國家能源集團哈密能源集成創新基地項目 400 萬 V/a 煤制油工程400 萬 t/a巴里坤在建伊泰伊犁能源有限公司 100 萬 t/a 煤制油示范項目100 萬 t/a伊犁推進煤制天然氣煤制天然氣新疆慶華伊犁煤制天然氣示范項目一期13.75m/a伊犁2013 年浙能新天伊犁煤制天然氣示范項目20m/a伊犁2014 年國家能源集團準東 20 億 m/a 煤制天然氣項目20m/a準東已批復新業煤化工煤制天然氣項目20m/a準東已批復新疆天池準東 20 億 m/a 煤制天然氣項目20m/a準東已批復中煤集團條湖 40 億 m/a 煤制天然氣項目40m/a巴里坤推進新疆其亞 60 億 m/

49、a 煤制天然氣項目一期20m/a準東推進新疆能源集團 40 億 m/a 煤制天然氣項目40m/a巴里坤推進河南能源集團 40 億 m/a 煤制天然氣項目40m/a準東推進新疆慶華 55 億 m/a 煤制天然氣項目二期40m/a伊犁推進新疆中新建煤炭產業有限公司煤基化工耦合綠氫清潔能源示范工程40m/a淖毛湖推進伊泰伊犁煤制天然氣耦合加氫氣化項目20m/a伊犁規劃煤制烯烴煤制烯烴國能新疆化工煤基新材料項目68m/a烏魯木齊2016 年新疆山能化工有限公司準東五彩灣 80 萬 t/a 煤制烯烴項目80m/a準東在建新疆東明塑膠有限公司 80 萬 V/a 煤制烯烴項目80m/a準東在建新疆中泰新材料

50、股份有限公司 70 萬 t/a 煤制烯烴項目70m/a吐魯番規劃伊吾疆納新能源有限公司 70 萬/a 煤制烯烴項目70m/a哈密規劃新疆中新建煤炭產業有限公司煤基化工耦合綠氫清潔能源示范工程150m/a哈密規劃煤制乙二醇煤制乙二醇新疆天業 5 萬/a 電石尾氣制乙二醇5m/a石河子2013 年新疆天業二期 20 萬 V/a 煤制乙二醇20m/a石河子2020 年新疆天業匯合新材料有限公司一期 60 萬 t/a 煤制乙二醇項目60m/a石河子2020 年哈密廣匯 40 萬/a 荒煤氣制乙二醇項目40m/a淖毛湖2022 年新疆中昆新材料有限公司 260 萬 V/a 天然氣制乙二醇項目60m/a庫

51、爾勒2023 年資料來源：“十四五”新疆現代煤化工產業發展現狀及政策研究，國信證券經濟研究所整理煤化工與石油煉化硫磺回收工藝原理基本相通煤化工與石油煉化硫磺回收工藝原理基本相通，但也存在其特殊性但也存在其特殊性。在煤氣化過程中，煤中的硫元素主要轉化為硫化氫，少量轉化為有機硫化物，因此煤化工領域的硫磺回收工藝與石油煉化行業在基本原理上是相通的。但是，煤化工硫回收裝置規模相對偏小，一般不超過 50kt/a；由于煤炭資源種類多樣且成分復雜，加上上游裝置采用技術的差異，煤化工硫回收的原料氣成分相對復雜，除硫化氫、二氧化碳、水，還有烴類、羰基硫、二硫化碳、甲醇、氰化氫等物質存在；同時，原料氣的硫化氫含量

52、波動較大，且含量相對偏低。常規煉廠硫回收普遍采用的還原吸收工藝對煤化工硫回收裝置不一定適用。表5：煤化工與石油煉化硫磺回收工藝特點對比對比項對比項煤化工煤化工石油煉化石油煉化原料氣特點原料氣特點HS 濃度低（20%35%）且波動大HS 濃度高（約 70%）且穩定組分復雜（含 CO、烴類、有機硫、甲醇、氰化氫等）組分較簡單（主要為 HS、CO）氫源不足，氧氣充足通常配套胺液再生裝置，氫源充足裝置規模裝置規模規模較?。▎蜗盗?0kt/a）規模較大（單系列可達 200kt/a）主流工藝主流工藝克勞斯延伸工藝（如超級克勞斯、超優克勞斯）常規克勞斯（兩級/三級）直接氧化法還原吸收法（Claus+SCOT

53、）生物脫硫（小規模）選擇性氧化工藝硫回收率硫回收率一般 99%99.5%（超優克勞斯可達 99.5%以上）可達 99.8%以上（SCOT 工藝）尾氣處理需求尾氣處理需求需結合焚燒+煙氣凈化（如氨法脫硫、堿液吸收）以滿足排放標準 尾氣處理要求高，多采用 SCOT 工藝或 WSA 濕法制請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17（SO50mg/m）酸能耗與經濟性能耗與經濟性富氧燃燒降低能耗能耗較高（尤其 SCOT 工藝）投資較低，但小規模裝置單位成本較高投資大但規模效應顯著催化劑適應性催化劑適應性需抗復雜組分（如有機硫、甲醇）的催化劑常規氧化鋁/鈦基催化劑即可滿足副產

54、物處理副產物處理可能產生高含鹽廢水或硫酸銨（需配套處理）副產物較少，SCOT 工藝需處理再生胺液典型工藝適用性典型工藝適用性適合低濃度、波動大的酸性氣，如煤制甲醇、煤制氣項目適合高濃度穩定酸性氣，如煉油廠、天然氣凈化環保挑戰環保挑戰需應對 CO含量高、有機硫水解難度大等問題需控制尾氣中 SO和胺液揮發資料來源：硫磺回收在煤化工裝置中的應用5，煤化工硫回收工藝技術選擇探討6，煤化工項目硫回收及尾氣處理工藝技術分析7，煤化工項目中硫回收工藝技術相關問題研究8，國信證券經濟研究所整理三維化學布局煤化工領域二十余載三維化學布局煤化工領域二十余載，工藝技術適配煤化工需求工藝技術適配煤化工需求。三維化學的

55、“無在線爐工藝”通過取消傳統加熱爐，直接利用過程氣燃燒供熱的設計，能夠較好地匹配這些特點，其簡化的設備結構能有效避免雜質堵塞問題，降低維護難度；較低的初始投資和運行成本更符合煤化工項目對經濟性的嚴苛要求；快速啟停的特性則適應了煤化工裝置需要頻繁檢修的運營模式。公司針對現代煤化工業務特點，在原有技術的基礎上，組織專業人員進行技術攻關，于 2003 年即成功開發了適合煤制油、現代煤化工行業的硫磺回收技術，并成功完成全球首個煤直接液化項目神華煤制油項目的 3 萬噸/年硫磺回收裝置設計。圖26：神華包頭煤制烯烴項目硫磺回收裝置資料來源：三維化學官網，國信證券經濟研究所整理煤化工建設提速有望助力工程收入

56、快速增長煤化工建設提速有望助力工程收入快速增長20242024 年新簽訂單在高基數下有所下滑，年新簽訂單在高基數下有所下滑，25Q125Q1 煤化工訂單快速釋放。煤化工訂單快速釋放。2024 年公司工程業務新簽合同額 4.7 億元，同比-69.9%，主要受上年度新簽大訂單導致基數較高的影響，2024 年公司實現工程業務收入 5.6 億元，同比+40.3%。2025Q1 公司新簽工程訂單 3.0 億元，相比去年同期 0.04 億元大幅增長，大部分訂單來源于新增煤化工項目建設需求，截至 2025 年 3 月末，公司在手訂單 16.7 億元，處于近五年較高水平。5劉文強.硫磺回收在煤化工裝置中的應用

57、J.煉油與化工,2024,35(04):67-696劉玲,高超,柳一峰.煤化工硫回收工藝技術選擇探討J.齊魯石油化工,2022,50(03):204-208.7高虎.煤化工項目硫回收及尾氣處理工藝技術分析J.廣東化工,2022,49(10):124-126.8劉建軍.煤化工項目中硫回收工藝技術相關問題研究J.化工設計通訊,2021,47(12):67-68.請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18圖27：公司工程新簽合同額及增速（單位：億元，%）圖28：公司工程收入及增速（單位：億元，%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟

58、研究所整理圖29：公司工程業務單季度新簽訂單（單位：億元）圖30：公司工程業務在手訂單變化（單位：億元）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理煤化工建設提速有望助力公司工程收入快速增長煤化工建設提速有望助力公司工程收入快速增長。2024 年石油煤炭加工業固投同比增長 14.8%，2025 年一季度增速達 25.8%。預計未來石油煉化行業新建規模有限，但技改需求將支撐投資規模。相比之下，煤化工領域雖然硫磺回收投資占比相對較低（低于工程總投資的 1%），但增速較高，將貢獻主要增量。三維化學在煤化工硫回收領域的技術優勢和客戶資源優勢明顯，隨著煤化工在新增

59、投資中占比持續提升，公司市場份額有望進一步擴大，收入規模將實現快速增長。表6：三維化學工程業務收入預測(單位：億元）20202020202120212022202220232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E中國石化煉油資本開支247225229229293煉化資本開支（估算）1,2361,1231,1431,1451,4671,3941,3241,258增速-21.3%-9.1%1.8%0.2%28.1%-5.0%-5.0%-5.0%煉化硫磺回收投資占比1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%煉化硫磺回收投資煉化硫磺回收

60、投資12.412.411.211.211.411.411.411.414.714.713.913.913.213.212.612.6煤化工投資8561,2831,797煤化工硫磺回收投資占比0.5%0.5%0.5%煤化工硫磺回收投資煤化工硫磺回收投資4.34.36.46.49.09.0三維化學煉化市場份額35%35%35%三維化學煤化工市場份額85%85%85%三維化學煉化收入三維化學煉化收入4.94.94.64.64.44.4三維化學煤化工收入三維化學煤化工收入3.63.65.55.57.67.6三維化學工程三維化學工程業務業務收入收入3.93.95.15.16.66.65.95.95.65

61、.68.58.510.110.112.012.0增速增速28.9%28.9%30.1%30.1%-10.1%-10.1%-5.1%-5.1%51.0%51.0%18.5%18.5%19.3%19.3%資料來源：iFinD，公司公告，國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19聚焦聚焦“小而美小而美”產品產品，技術研發賦能實業投資技術研發賦能實業投資正丙醇：供給偏緊，預計盈利穩健正丙醇：供給偏緊，預計盈利穩健化工實業收入貢獻超化工實業收入貢獻超 7 7 成成，醇醛酯為核心產品醇醛酯為核心產品。2020 年，公司以總計 8.5 億元的對價完成對諾奧

62、化工 100%股份的收購，全面進軍精細化工實業業務，過去四年公司化工實業業務穩定貢獻收入，2024 年實現營業收入 18.1 億元，同比-0.9%，占公司總收入的 71%，其中醇醛酯類/殘液加工類/纖維素及衍生物分別實現收入14.1/3.8/0.1 億元。圖31：化工產品已成為公司收入的主要部分（單位：億元）圖32：公司化工產品收入變化（單位：億元）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理醇類產品是核心對外銷售品類，部分產品可靈活轉產。醇類產品是核心對外銷售品類，部分產品可靈活轉產。公司主要化工產品品類包括 C3、C4、C5、C8 醇（醛、酸）、醋酸

63、正丙酯、醋酸丁酸纖維素。其中，醛類產品既可作為醇、酯類產品的原料自用，也可對外銷售，而醇類產品是主要的對外銷售品類。公司具備靈活的生產調節能力，可根據市場需求切換丙、丁、戊醇產品的生產計劃，并自主決定將丙醇類產品直接對外銷售或進一步加工成醋酸正丙酯產品。表7：公司化工產品基本情況主要產品主要產品設計產能設計產能產能利用率產能利用率專利技術專利技術產品研發優勢產品研發優勢C3、C4、C5、C8 醛（部分品類切換生產）17 萬噸/年100.00%相關國家發明專利 2 項，實用新型專利 6 項生產技術清潔高效，產品質量達到行業領先水平，滿足醫藥、印刷、輕紡等高端領域的需求。C3、C4、C5、C8 醇

64、（部分品類切換生產）26 萬噸/年69.77%相關國家發明專利 11 項,實用新型專利 7 項生產技術清潔高效，部分細分品類產品質量達到行業領先水平，滿足醫藥、印刷、輕紡等高端領域的需求。丙酸（丁酸、戊酸）3 萬噸/年24.08%-生產技術清潔高效，產品質量滿足醫藥、香料等高端領域的需求。醋酸正丙酯10 萬噸/年4.57%相關國家發明專利 2 項，實用新型專利 11 頂生產技術清潔高效，產品質量滿足印刷油墨、香料和硝酸纖維素等其他纖維素衍生物的溶劑的需求。催化劑6000 噸/年82.34%相關國家發明專利 19 項，實用新型專利 5 項生產技術清潔高效，部分細分品類產品質量達到行業領先水平，滿

65、足煤制油、煤制氣、合成氨等煤化工產業降耗、節能的需求。纖維素1000 噸/年26.30%相關國家實用新型專利2項生產技術清潔高效，產品質量達到行業領先水平，廣泛應用于涂料添加劑。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20圖33：公司化工產品產業鏈概覽資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司是國內產能規模最大的正丙醇生產企業。公司是國內產能規模最大的正丙醇生產企業。正丙醇是一種無色透明、具有類似乙醇刺激性氣味的液體，具有低毒性、適中揮發性的特點，可作為特殊溶劑用于環保印刷油墨生產。公司正丙醇設計產能達 10 萬噸/年，

66、通過調整產線靈活轉產異丙醇、正丁醇等產品，實際產能預計可達到 13 萬噸/年。正丙醇 65%用于生產醋酸正丙酯，醋酸正丙酯主要應用于油墨、彩印、煙草包裝、PTA 脫水等行業。圖34：公司醇類產品產能結構（單位：%）圖35：正丙酯下游需求結構（單位：%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：慧正資訊，國信證券經濟研究所整理需求端需求端：印刷油墨行業環保標準趨嚴印刷油墨行業環保標準趨嚴，推動醋酸正丙酯擴產推動醋酸正丙酯擴產。醋酸正丙酯憑借更高的沸點和更強溶解力，相較醋酸乙酯可減少 30%的 VOC 排放并節省 25%-33%的溶劑用量，綜合環保效益顯著。受下游油墨行業需求疲軟影響，2

67、024 年全年醋酸乙酯、醋酸丁酯價格分別下滑 21%和 19%，而醋酸正丙醇價格逆勢上漲 2%，醋酸乙酯、醋酸丁酯的生產廠商有足夠動力轉產醋酸正丙酯，進而推動正丙醇需求。2024年國內醋酸正丙酯產能由 69 萬噸增加至 86 萬噸，產量由 26 萬噸增加至 32 萬噸。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21圖36：醋酸正丙酯產量和產能變化（單位：噸，%）圖37：醋酸乙酯/正丙酯/丁酯價格走勢（單位：元/噸）資料來源：Wind，百川盈孚，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，百川盈孚，國信證券經濟研究所整理供給端：供給結構集中，反傾銷政策持續限制美國產品進口

68、。供給端：供給結構集中，反傾銷政策持續限制美國產品進口。截至 2024 年末，全國正丙醇產能 27 萬噸，其中三維化學/魯西化工/巨化股份/南京榮欣分別建有10/8/5/4 萬噸產能，2024 年全年正丙醇產量 20 萬噸。進口正丙醇曾因價格優勢占據中國市場，2019 年諾奧化工、榮欣化工向商務部提出反傾銷調查勝訴，中國對美國產正丙醇加征反傾銷稅，導致進口量銳減，國內產能隨后快速擴張，產能由 2019 年的 14 萬噸快速爬升至 27 萬噸。雖然當前進口正丙醇價格仍然比國產低2000-3000 元/噸，但進口依賴度已經從 2019 年的 46%降至 16%。圖38：截至 2024 年底國產正丙

69、醇產能情況圖39：正丙醇產能及產量變化（單位：噸）資料來源：公司公告，化工網，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，百川盈孚，國信證券經濟研究所整理圖40：國產正丙醇和進口正丙醇價格走勢（單位：元/噸）圖41：國產正丙醇產量和進口量對比（單位：噸）資料來源：Wind，百川盈孚，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，百川盈孚，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22正丙醇與醋酸正丙酯產能預計均有明顯增加正丙醇與醋酸正丙酯產能預計均有明顯增加，總體供給仍然偏緊總體供給仍然偏緊。烏江化工旗下欣晟綠能年產 10 萬噸醋酸正丙酯產能（配套 9

70、 萬噸正丙醇、10 萬噸丙醛）及謙信化工 12 萬噸醋酸正丙酯產能均預計 2025 年年中投產，疊加魯西化工乙烯下游一體化二期項目規劃的 8 萬噸正丙醇和 8 萬噸醋酸正丙酯新增產能，20252025 年國內年國內正丙酯產能將從正丙酯產能將從 8686 萬噸增至萬噸增至 116116 萬噸，正丙醇產能從萬噸，正丙醇產能從 2727 萬噸增至萬噸增至 4444 萬噸。萬噸。按醋酸正丙酯 40%開工率計算，全年產量 46.4 萬噸需消耗 27.8 萬噸正丙醇；若正丙醇開工率 70%，則產量 30.8 萬噸，扣除 7 萬噸醫藥農藥中間體需求后，可用于醋酸正丙酯合成的正丙醇約 23.7 萬噸，仍存在仍

71、存在 4.14.1 萬噸供給缺口。萬噸供給缺口。2024 年正丙醇進口 3.9 萬噸，預計 2025 年供給持續偏緊。圖42：正丙醇價格走勢（單位：元/噸）圖43：正丙醇單月產量及消費量（單位：噸）資料來源：Wind，百川盈孚，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，百川盈孚，國信證券經濟研究所整理正丙醇生產成本相對穩定正丙醇生產成本相對穩定，價格預計維持合理盈利水平價格預計維持合理盈利水平。正丙醇生產的主要直接原料是正丙醛，而正丙醛的上游核心原料是乙烯。乙烯作為基礎化工品，其全球產能充足且供需波動較小，2024 年均價穩定在 7500 元/噸左右，因此正丙醇的原料成本相對穩定。價格端，20

72、24 年末山東金沂蒙 10 萬噸醋酸正丙酯投產，原材料備貨需求增加推動正丙醇價格大幅上升，2024 年四季度正丙醇價格從 8700 元/噸快速上漲至最高 10900 元/噸，正丙醇單噸毛利大幅提升，而后正丙醇價格下跌，單噸毛利收窄。預測 2025 年正丙醇整體將處于弱缺口狀態，價格可能將維持在8000-9000 元/噸水平，單噸毛利大約為 500-1500 元/噸。圖44：正丙醇單噸市場價與成本變動（單位：元/噸）圖45：正丙醇單噸毛利變動（單位：元/噸）資料來源：Wind，百川盈孚，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，百川盈孚，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下

73、所有內容證券研究報告證券研究報告23殘液回收：市場空間有限，收入和利潤穩定殘液回收：市場空間有限，收入和利潤穩定丁辛醇殘液回收：兼具經濟效益與環保效益。丁辛醇殘液回收：兼具經濟效益與環保效益。丁辛醇殘液回收是指對羰基合成法生產丁辛醇過程中產生的殘液（約占產量 10%，含正丁醇、異丁醇、丁醛、辛烯醛等危險廢物）進行資源化處理的過程，該殘液無法直接排放或焚燒，需通過減壓蒸餾、降膜蒸發等工藝分離提純，轉化為具有經濟價值的化工產品。公司殘液回收業務主要生產混合丁醇、辛醇、碳十二等殘液回收產品，混合丁醇、辛醇、碳十二等殘液回收產品，雖然回收產品的純度低于原生丁辛醇，但具備成本和環保優勢。圖46：公司殘液

74、回收工藝流程圖資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司殘液回收業務規模保持穩定。公司殘液回收業務規模保持穩定。公司掌握丁辛醇殘液回收技術自主知識產權，擁有 1.5 萬噸/年丁辛醇殘液回收裝置和 6 萬噸/年丁辛醇殘液分離裝置，每年丁辛醇殘液最大處理產能為 7.5 萬噸，是國內規模領先的丁辛醇殘液回收企業。中國丁辛醇產能從 2021 年年底 267 萬噸增長至 2024 年的 369 萬噸,價格也從 2022年最高 13000 元降至 7000 元左右，價格競爭加劇。同時，殘液回收產品會占用部分加氫裝置產能，影響 C3、C4、C5 醇類產品產量，近幾年公司殘液回收規模穩定。圖47：公司殘液

75、加工收入（單位：億元）圖48：公司殘液加工毛利率（單位：%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24纖維素：高附加值產品，有望引領國產工藝突破纖維素：高附加值產品，有望引領國產工藝突破專業工程專業工程企業企業在技術研發和工程實現上具有獨特優勢。在技術研發和工程實現上具有獨特優勢。服務于冶金、化工等領域的專業工程公司長期深耕特定領域，積累了豐富的工藝數據和工程經驗，能夠快速優化新技術并實現產業化。相比之下，實業企業更關注生產效益，研發投入有限，技術迭代較慢。設計院憑借跨行業服務經驗

76、，能更敏銳地捕捉技術趨勢，并通過系統化工程能力實現技術突破。例如，中國天辰工程公司通過自主研發己二腈技術，打破了國外壟斷，并成功應用于實業項目。公司自主研發醋酸纖維素工藝公司自主研發醋酸纖維素工藝，擬投建擬投建 1.51.5 萬噸醋酸纖維素產能萬噸醋酸纖維素產能。公司 2024 年 3月向控股子公司三維隆邦投資 3.2 億元建設“纖維素衍生物及其配套裝置改造提升項目”，計劃對原有 1000 噸/年醋酸丁酸纖維素裝置進行升級改造，改造后將實現年產 1.5 萬噸醋酸纖維素，包括：醋酸纖維素（CA）5000 噸/年、醋酸丙酸纖維素（CAP）3000 噸/年、醋酸丁酸纖維素（CAB）5000 噸/年、

77、交聯羧甲基纖維素鈉 2000 噸/年，項目預計 2026 年建成投產。醋酸纖維素進口依賴度高，公司有望搶占關鍵生態位。醋酸纖維素進口依賴度高，公司有望搶占關鍵生態位。醋酸纖維素是一種用途廣泛的纖維素衍生物，在油墨、車漆、煙草等行業具有重要應用。目前，中國市場的年需求量約為 2 至 3 萬噸，但高端產品仍主要依賴進口，其中美國伊士曼是主要供應商。全球市場主要由三大廠商主導，合計占據 60%的市場份額，包括產能 5至 6 萬噸的美國伊士曼、2 萬噸的比利時索爾維以及 0.6 萬噸的日本大賽璐。由于該產品的生產技術長期被國外企業壟斷，國內尚未形成大規模工業化生產能力，公司投建纖維素項目若能順利投產運

78、營，將有機會搶占國產纖維素的關鍵生態位，有效增厚公司利潤。圖49：醋酸丁酸纖維素產品圖50：公司醋酸纖維素資料來源：凱茵化工，國信證券經濟研究所整理資料來源：三維化學，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25財務分析：現金充足資產質量高，分紅優厚財務分析：現金充足資產質量高，分紅優厚收入總體平穩收入總體平穩，利潤受化工品價格波動影響較大利潤受化工品價格波動影響較大。2021 年公司正式并表諾奧化工后收入總體維持穩定，2022 年后受正丙醇價格下跌影響，利潤有所下滑，2024年公司實現營業收入 25.5 億元，同比-3.9%，實現歸母凈利潤

79、2.63 億元，同比-6.7%。2025 年一季度公司實現營業收入 5.5 億元，同比+5.5%，實現歸母凈利潤0.52 億元，同比-10.5%。正丙醇價格經過大幅波動后有所回落，在手訂單尚未進入集中施工階段，導致利潤階段性小幅下滑。圖51：公司營業收入及增速（單位：億元，%）圖52：公司歸母凈利潤及增速（單位：億元，%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理毛利率較高峰時期下降，費用率穩定。毛利率較高峰時期下降，費用率穩定。2024 年公司整體毛利率 21.57%，較上年+3.47pct，毛利率較 2020 年高峰的 32.10%有明顯下滑。在并

80、表諾奧化工之前，公司以工程業務為主，費用率較高，并表后費用率明顯下降，2024 年公司管理/研發/銷售費用率分別為 4.62%/4.39%/0.90%。圖53：公司毛利率變化（單位：%）圖54：公司費用率變化（單位：%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理現金充足資產質量高，基本沒有帶息負債?，F金充足資產質量高，基本沒有帶息負債。公司現金、理財、債權投資資產占總資產的一半以上，2024 年末應收賬款和合同資產 3.6 億元，工程業務應收賬款及合同資產周轉率 1.58 次，顯著高于同業。由于公司收款情況較好，賬面現金及準現金類資產充足，2024 年

81、末理財和債權投資資產共計 14.1 億元，占總資產的 39%。負債端看，公司 2024 年末總負債僅 7.6 億元，資產負債率 20.9%，其中無息應付賬款 3.1 億元，預收款（合同負債）1.1 億元，短期借款 1.5 億元主要為銀行票據貼現產生。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26圖55：2024 年末公司資產結構（單位：%）圖56：公司理財和債權投資資產規模和占比（單位：億元，%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖57：2024 年末公司負債結構（單位：%）圖58：公司資產負債率變化（單位：%）資料來

82、源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理收款健康，現金流充沛。收款健康，現金流充沛。相對大部分工程企業，公司收款及時，現金流充沛，連續三年歸母凈利潤現金含量高于 100%，同時收現比高于 100%。2024 年公司實現經營活動產生的現金流量凈額 2.9 億元，同比-43.7%，主要為在手大訂單前期階段支付設備材料款及工程款增加所致。圖59：經營性現金流及歸母凈利現金含量（單位：億元，%）圖60：公司收付現比變化（單位：%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究

83、報告證券研究報告27分紅比率高，預測分紅比率高，預測 20252025 年股息率超年股息率超 5%5%。公司賬面現金資產較多，現金流充沛，分紅規模和分紅比率逐年提升，2024 年累計分紅 2.6 億元，分紅比率達到 98.8%。預計未來公司將平衡分紅和再投資，分紅比率將維持在 70-80%，若按照 75%分紅比率估算，2025 年股息率為 5.15%。圖61：公司現金分紅規模及股利支付率（單位：億元，%）圖62：公司股息率變化（單位：%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28盈

84、利預測盈利預測基于以上章節分析，盡管石油煉化產能持續出清，但技改需求有望持續釋放支撐工程訂單保持穩定，新疆煤化工項目加快落地將成為工程業務的主要增量。公司化工實業所處賽道競爭格局健康，主要產品量價維持穩定，未來醋酸纖維素產品投產有望創造增量空間。未來三年收入未來三年收入 31/34/3831/34/38 億元，同比億元，同比+22%/+10%/+10%+22%/+10%/+10%工程：工程：2025-20272025-2027 年收入年收入 9/10/129/10/12 億元，同比億元，同比+51%/+20%/+19%+51%/+20%/+19%公司工程業務主要是硫磺回收裝置工程咨詢、設計、工

85、程總承包，主要運用于石油煉化和煤化工領域。石油煉化行業當前進入轉型升級深水區，增量投資減少，技改需求增加，預計總體需求小幅下降；而政策推動煤化工加快建設，預計“十五五”期間投資規?？焖僭鲩L。公司長期深耕硫磺回收領域，假設市場份額為 35%，公司在煤化工領域先發優勢明顯，假設市場份額 85%，預測 2025-2027 年公司石油煉化領域工程收入 4.9/4.6/4.4 億元，煤化工領域工程收入為 3.6/5.5/7.6 億元，工程業務收入為 8.5/10.1/12.0 億元，同比+51.4%/+19.5%/+18.5%?；ぃ夯ぃ?025-20272025-2027 年收入年收入 22/22/

86、2422/22/24 億元，同比億元，同比+15%/+7%/+7%+15%/+7%/+7%公司化工業務主要收入來源為丙醇、丁醇產品銷售，公司能夠根據市場行情實現部分產品靈活轉產。年內正丙醇與醋酸正丙酯產能預計均有明顯增加，總體供給仍然偏緊，預測未來三年綜合平均單價維持在 8500 元/噸，較 2024 年+13.5%，公司產銷平穩，2025-2027 年醇醛酸酯類每年收入為 17 億元，較 2024 年+20.7%。丁辛醇下游價格競爭加劇，殘液回收產品市場空間有限，盈利能力預計保持穩定，預測 2025-2027 年每年收入 3.72 億元，較 2024 年-3.1%。纖維素當前公司產能較少，在

87、建產能預計 2026 年投產，隨著產能爬坡盈利能力將逐步提升至較高水平。預測 2025-2027 年實現收入 0.14/1.60/3.19 億元，同比+0%/+1043%/+99%。催化劑：催化劑：2025-20272025-2027 年收入為年收入為 1.81.8 億元，較億元，較 20242024 年年+2%+2%未來三年整體毛利率為未來三年整體毛利率為 22%/23%/26%22%/23%/26%預測工程毛利率維持平穩水平，未來三年毛利率保持在 25%；化工產品方面，醇醛酸酯產品供給緊平衡，盈利預計維持在合理區間，毛利率保持在 20%，殘液加工產品價格仍有壓力，預測未來三年毛利率為 25

88、%，纖維素產品附加值較高，隨著產能爬坡預計毛利率穩步上升，未來三年毛利率為 40%/50%/60%；催化劑毛利率預計保持穩定，預測未來三年毛利率為 23%。表8：公司收入及毛利率預測表2022202220232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E營業收入營業收入（億元）（億元）26.0126.0126.4626.4625.4625.4631.1431.1434.2534.2537.7137.71增速增速-0.9%-0.9%1.7%1.7%-3.8%-3.8%22.3%22.3%10.0%10.0%10.1%10.1%工程收入工程收入（億元）（億元）

89、6.606.605.905.905.605.608.488.4810.1310.1312.0012.00石油煉化4.884.634.40煤化工3.605.507.60化工收入化工收入（億元）（億元）17.3717.3718.2618.2618.1018.1020.8620.8622.3222.3223.9123.91請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29醇醛酸酯13.3713.8414.0817.0017.0017.00殘液加工3.904.363.843.723.723.72纖維素0.140.141.603.19銷量銷量（噸）（噸）醇醛酸酯173,947203

90、,200187,978200,000200,000200,000殘液加工58,34064,32360,70960,00060,00060,000纖維素2632633,0006,000單價單價（元（元/噸）噸）醇醛酸酯7,6866,8117,4908,5008,5008,500殘液加工6,6856,7786,3256,2006,2006,200纖維素53,23253,23253,23253,232催化劑銷售催化劑銷售（億元）（億元）2.042.042.302.301.761.761.801.801.801.801.801.80毛利率毛利率19.5%19.5%21.2%21.2%21.5%21.5

91、%2 21.91.9%23.5%23.5%25.6%25.6%工程毛利率工程毛利率26.4%26.4%33.3%33.3%21.8%21.8%25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%化工毛利率化工毛利率15.8%15.8%16.6%16.6%21.1%21.1%21.0%21.0%23.0%23.0%26.1%26.1%醇醛酸酯13.4%14.1%18.8%20.0%20.0%20.0%殘液加工24.2%24.7%29.7%25.0%25.0%25.0%纖維素2.3%40.0%50.0%60.0%催化劑毛利率催化劑毛利率29.5%29.5%26.3%26.3%23.8%23

92、.8%23.0%23.0%23.0%23.0%23.0%23.0%毛利潤毛利潤5.085.615.476.878.079.66增速增速-24.8%-24.8%10.3%10.3%-2.5%-2.5%25.6%25.6%17.6%17.6%19.6%19.6%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測費用預測費用預測：預測各項費用逐年小幅增長，費用率穩中有降預測各項費用逐年小幅增長，費用率穩中有降未來預計公司工程業務收入快速增長，化工實業收入保持穩健，而各項費用增長彈性較弱，預測未來各項費用逐年小幅增長，但增幅低于收入增速，各項費用率將會穩中有降。表9：費用率預測（單位：億元）202320232

93、02420242025E2025E2026E2026E2027E2027E管理費用1.081.181.241.301.34銷售費用0.230.230.260.270.28研發費用1.141.121.171.211.23管理費用/營業總收入4.06%4.61%3.97%3.79%3.55%銷售費用/營業總收入0.85%0.91%0.82%0.78%0.75%研發費用/營業總收入4.30%4.38%3.77%3.53%3.27%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測未來未來 3 3 年業績預測年業績預測：歸母凈利增速：歸母凈利增速+5+51 1%/+2%/+22 2%/+27%/+27%按上述

94、假設條件，預測公司 2025-2027 年收入分別為 31.2/34.4/37.8 億元，預測公 司 2025-2027 年 歸 母 凈 利 潤 分 別 為 3.96/4.82/6.14 億 元，同 比+50.8%/+21.7%/+27.3%，每股收益分別為 0.61/0.74/0.95 元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30表10：未來 3 年盈利預測表（單位：百萬元）2022023 32022024 42022025 5E E2022026 6E E2022027 7E E營業收入26572554312434363784營業成本209320032435

95、26262814銷售費用2323262830管理費用108118126138145研發費用114112118130134財務費用(9)(6)(7)(7)(8)營業利潤342306462562715利潤總額341306462562715歸屬于母公司凈利潤282263396482614每股收益0.430.400.610.740.95ROE10%10%14%16%20%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。公司股

96、票合理估值區間在 10.35-12.80 元，首次覆蓋，給予“優于大市”評級。絕對估值：絕對估值：8.72-12.808.72-12.80 元元未來 5 年估值假設條件見下表：表11：公司盈利預測假設條件（%）2022202220232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E營業收入增長率營業收入增長率-0.82%1.82%-3.88%22.31%9.98%10.12%10.00%10.00%營業成本營業成本/營業收入營業收入80.43%78.76%78.44%77.95%76.42%74.39%74.39%74

97、.39%管理費用管理費用/營業收入營業收入3.51%3.74%4.24%3.97%3.97%3.79%3.79%3.79%研發費用研發費用/營業收入營業收入3.90%4.30%4.38%3.77%3.77%3.53%3.53%3.53%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入0.64%0.85%0.91%0.82%0.82%0.78%0.78%0.78%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入0.46%0.46%0.60%0.49%0.44%0.40%0.37%0.33%所得稅稅率所得稅稅率11.97%15.21%13.89%13.89%13.89%13.89%13.89%13.89%股利分配比率

98、股利分配比率59.25%68.98%98.82%75.00%75.00%75.00%75.00%75.00%資料來源:Wind，國信證券經濟研究所預測表12：資本成本假設無杠桿無杠桿 BetaBeta1.1T T13.89%無風險利率無風險利率2.20%KaKa11.00%股票風險溢價股票風險溢價8.00%有杠桿有杠桿 BetaBeta1.13公司股價（元）公司股價（元）8.86KeKe11.26%發行在外股數（百萬）發行在外股數（百萬）649E/(D+E)E/(D+E)96.73%股票市值股票市值(E(E，百萬元，百萬元)5749D/(D+E)D/(D+E)3.27%債務總額債務總額(D(D

99、，百萬元，百萬元)194WACCWACC10.97%KdKd3.00%永續增長率（永續增長率（1010 年后）年后）2.0%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所假設根據以上主要假設條件，采用 FCFF 估值，得出公司價值區間為公司價值區間為 8.72-12.808.72-12.80 元。元。表13：FCFF 估值表（單位：百萬元）2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029EEBITEBIT405499646712785所得稅稅率所得稅稅率13.89%13.89%13.89%13.89%13.89%EBIT*(1-EBIT*(1-所得稅稅

100、率所得稅稅率)349430556613676折舊與攤銷折舊與攤銷3536373839營運資金的凈變動營運資金的凈變動(30)(109)(74)(117)(128)資本性投資資本性投資(64)(51)(41)(33)(26)FCFFFCFF289306478502561PV(FCFF)PV(FCFF)261248350331333核心企業價值核心企業價值6,5736,573減：凈債務減：凈債務(125)股票價值股票價值6,6986,698每股價值每股價值10.3210.32資料來源:Wind，國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32敏感性分析

101、敏感性分析：該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表14：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化10.0%10.5%10.97%10.97%11.5%12.0%永續永續增長增長率變率變化化3.0%12.8011.8611.0410.329.682.5%12.2711.4110.669.999.402.0%2.0%11.8011.0210.3210.329.709.151.5%11.3910.6610.029.448.921.0%11.0210.359.759.218.72資料來源：國信證券經濟研究所分析相對估值：相對估值：10.

102、35-14.0810.35-14.08 元元選擇東華科技選擇東華科技、魯西化工魯西化工、巨化股份作為可比公司巨化股份作為可比公司。東華科技與三維化學均采用化學工程+化工實業的雙輪驅動模式，前者在煤化工工程領域的技術積累與后者在硫回收工程領域的專業優勢形成直接對標，且兩者工程業務毛利率（25%-30%）和實業板塊營收占比（30%-40%）接近；魯西化工和巨化股份作為三維化學在化工實業領域的可比標的，均有正丙醇產能布局，在 C3 產業鏈延伸方面具有相似戰略?？杀裙酒骄?2025/2026 年 PE 分別為 14.28/11.74X，與三維化學接近?？紤]到考慮到三維化學硫回收技術領先三維化學硫回收

103、技術領先，正丙醇正丙醇/纖維素纖維素/催化劑等實業產品技術壁壘高催化劑等實業產品技術壁壘高、盈利盈利穩定，相對可比公司可適當給予溢價，若給予公司穩定，相對可比公司可適當給予溢價，若給予公司 20252025 年年 17-1917-19 倍倍 PEPE，對應市，對應市值區間為值區間為 67-9167-91 億元，對應股價區間億元，對應股價區間 10.35-14.0810.35-14.08 元。元。表15：可比公司估值比較（截至 2025 年 5 月 13 日）證券代碼證券代碼證券名稱證券名稱收盤價收盤價 總市值總市值（億元億元）EPS-2025EEPS-2025EEPS-2026EEPS-202

104、6EPE-2025EPE-2025EPE-2026EPE-2026E002140.SZ東華科技9.98710.700.8514.2811.78000830.SZ魯西化工10.922091.071.2410.228.80600160.SH巨化股份26.737221.461.8218.3314.66平均值平均值14.2814.2811.7411.74002469.SZ002469.SZ三維化學三維化學8.868.8657570.610.610.740.7414.5614.5611.9511.95資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理（除三維化學外盈利預測采用 iFinD 一致預期）綜合絕對估

105、值法與相對估值法綜合絕對估值法與相對估值法，得到公司合理估值區間為得到公司合理估值區間為 10.35-12.8010.35-12.80 元元，對應對應公司總市值公司總市值 67-8367-83 億元，較當前股價有億元，較當前股價有 17%-44%17%-44%的空間。的空間。投資建議投資建議：首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“優于大市優于大市”評級評級專業工程設計院的背景賦予三維化學從研發到產業化的獨特優勢，在硫磺回收、精細化工品及纖維素等細分領域建立起技術護城河，市場份額領先。當前煤化工建設加速帶動硫磺回收工程需求，正丙醇和纖維素價格維持較高水位。公司在手訂單充足、資產質量健康、現金流充沛、分紅

106、優厚。預測公司 2025-2027 年歸母凈利潤分別為 3.96/4.82/6.14 億元，對應 PE 為 14.27/11.72/9.2 倍。采用 FCFF和相對估值法，公司合理估值區間為 10.35-12.80 元，較當前股價有 17%-44%空間。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33風險提示風險提示估值風險估值風險當前公司合理估值區間為 10.35-12.80 元，基于 FCFF 和相對估值法測算，但存在多重不確定性：假設敏感性高假設敏感性高：估值核心參數如 WACC（10.97%）和永續增長率（2%）若變動 1個百分點，估值區間波動可達15%，或導致

107、 FCFF 模型現金流預測下修。溢價收窄風險溢價收窄風險：當前 14.27 倍 PE 與可比公司均值相當，若硫磺回收技術壁壘弱化或纖維素項目投產不及預期，估值上升空間可能收窄。盈利預測風險盈利預測風險2025-2027 年歸母凈利潤預測值 3.96/4.82/6.14 億元，復合增速 24.5%，但存在以下挑戰：煤化工投資落地不確定性煤化工投資落地不確定性：新疆煤化工項目十五五規劃投資達萬億級別，政策審批延遲或企業資本開支收縮將直接影響收入?；て穬r格波動：化工品價格波動：正丙醇 2024Q4 價格從 8700 元/噸升至 10900 元/噸后回落，預測 2025 年均價 8500 元/噸，若

108、醋酸正丙酯新增產能投放不及預期，正丙醇需求不足，公司盈利可能低于預期。宏觀經濟波動風險宏觀經濟波動風險公司工程業務高度依賴石化、煤化工等重資產行業的投資周期，2024 年工程業務收入占比 22%。若十五五期間國內經濟增速放緩，或能源結構調整導致煤化工投資不及預期，公司工程業務收入增長將面臨較大壓力。特別是新疆地區煤化工項目推進速度受政策、環保等多重因素影響，存在較大不確定性。煤化工工程當前占公司工程總收入比重較低，若未來煤化工領域收入不能快速增長，將難以支撐業績增長。此外，煉化行業投資增速放緩也可能影響傳統硫磺回收業務需求。原材料價格波動風險原材料價格波動風險公司化工業務主要原材料乙烯、丙烯等

109、價格與國際原油價格高度相關，2024 年乙烯市場均價約 6500 元/噸。若 2025 年全球原油市場供需失衡導致價格大幅波動，將直接影響公司生產成本。雖然公司可通過產品結構調整部分抵消成本壓力，但關鍵產品如正丙醇、殘液加工等業務的利潤空間仍可能被壓縮。2024 年丁辛醇價格下跌，導致公司殘液加工業務收入和毛利率均有所下滑，若原材料價格持續高位運行，公司整體盈利能力將面臨考驗。技術替代與競爭加劇風險技術替代與競爭加劇風險公司在硫磺回收領域的技術優勢面臨被追趕的風險。雖然無在線爐工藝目前保持領先，但國際巨頭持續加大研發投入，可能開發出更具競爭力的新技術。此外，氫能、CCUS 等新興環保技術的快速

110、發展可能改變傳統脫硫工藝的市場需求。產能擴張不及預期風險產能擴張不及預期風險公司在建的 1.5 萬噸纖維素衍生物項目預計 2026 年投產，該產品高端市場長期被伊士曼、索爾維等國際巨頭壟斷。2024 年公司纖維素業務收入 1373 萬元，毛利率為 2.3%，生產工藝流程尚未完全成熟。若項目投產無法突破技術瓶頸，可能難請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34以實現預期收益。產品價格下跌風險產品價格下跌風險公司主要化工產品價格波動較大，2024 年正丙醇價格在 8,700-10,900 元/噸區間劇烈波動。雖然預測 2025 年均價將維持在 8,500 元/噸左右，

111、但若醋酸正丙酯新增產能投放不及預期而正丙醇產能擴張過快，行業競爭加劇可能導致盈利空間收窄，產品價格的整體下行壓力可能持續擠壓公司利潤空間。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E現金及現金等價物1120474552569668營業收入營業收入2657265725542554

112、312431243436343637843784應收款項392348379421439營業成本20932003243526262814存貨凈額201244244278278營業稅金及附加1215151515其他流動資產264641703772847銷售費用2323262830流動資產合計流動資產合計2271227121722172235023502523252327292729管理費用108118126138145固定資產494476495486471研發費用114112118130134無形資產及其他109102133157176財務費用(9)(6)(7)(7)(8)投資性房地產604855

113、855855855投資收益2034414650長期股權投資11100資產減值及公允價值變動(0)(18)(6)(7)(7)資產總計資產總計3482348236273627382238224010401042194219其他收入(109)(110)(103)(113)(115)短期借款及交易性金融負債18168205226248營業利潤342306462562715應付款項258307331363377營業外凈收支(0)0000其他流動負債8393114123132利潤總額利潤總額341341306306462462562562715715流動負債合計流動負債合計5285286856857927

114、92866866927927所得稅費用5243647899長期借款及應付債券00000少數股東損益71122其他長期負債9374635650歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤282282263263396396482482614614長期負債合計長期負債合計93937474636356565050現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E負債合計負債合計621621759759856856922922977977凈利潤凈利潤282263396482614少數股東權益143143143144144資產減值準

115、備913(20)00股東權益27182724282329443097折舊攤銷7061353637負債和股東權益總計負債和股東權益總計3482348236273627382238224010401042194219公允價值變動損失(0)(2)000財務費用(9)(6)(7)(7)(8)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E營運資本變動(160)(663)(30)(109)(74)每股收益0.430.400.610.740.95其它(7)(13)2001每股紅利0.300.400.460.560.71經營活動

116、現金流經營活動現金流194194(341)(341)401401410410577577每股凈資產4.194.204.354.544.77資本開支0(56)(64)(51)(41)ROIC11%9%13%15%19%其它投資現金流100(151)000ROE10%10%14%16%20%投資活動現金流投資活動現金流100100(207)(207)(64)(64)(51)(51)(41)(41)毛利率21%22%22%24%26%權益性融資00000EBIT Margin12%11%13%15%17%負債凈變化00000EBITDAMargin14%13%14%16%18%支付股利、利息(195

117、)(260)(297)(362)(460)收入增長2%-4%22%10%10%其它融資現金流140421372023凈利潤增長率3%-7%51%22%27%融資活動現金流融資活動現金流(249)(249)(98)(98)(260)(260)(341)(341)(437)(437)資產負債率22%25%26%27%27%現金凈變動現金凈變動4444(646)(646)787818189999股息率3.4%4.6%5.3%6.4%8.1%貨幣資金的期初余額10751120474552569P/E20.021.514.2711.729.21貨幣資金的期末余額1120474552569668P/B2.

118、12.12.01.91.8企業自由現金流171(414)289306478EV/EBITDA16.618.614.812.39.7權益自由現金流3107332332508資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報

119、告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場

120、代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準

121、。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本

122、報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務

123、的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032