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1、 對等關稅對烯烴產業鏈影響：乙烷/丙烷裂解承壓 Table_ReportDate2025 年 5 月 19 日 Table_ReportDate 2 證券研究報告 行業研究 Table_ReportType 行業深度報告 化工行業化工行業 張燕生 化工行業首席分析師 執業編號：S1500517050001 聯系電話：+86 010-83326847 郵 箱： 洪英東 化工行業分析師 執業編號：S1500520080002 聯系電話：+86 010-83326848 郵 箱： 尹 柳 化工行業分析師 執業編號：S1500524090001 聯系電話：+86 010-83326712 郵 箱： 信

2、達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區宣武門西大街甲127號金隅大廈B座 郵編：100031 Table_Title 對等關稅對烯烴產業鏈影響：乙烷對等關稅對烯烴產業鏈影響：乙烷/丙烷裂解承壓丙烷裂解承壓 Table_ReportDate 2025 年 5 月 19 日 本期內容提要本期內容提要:Table_Summary 我國對美國對等關稅予以反制，從美進口商品成本或提升我國對美國對等關稅予以反制，從美進口商品成本或提升。美國政府自 4月 2 日宣布對等關稅政策以來，對中國及其他國家的關稅不斷進行調整。4 月 11 日，國務院關稅稅則委員會發布公告

3、反制，對原產于美國的進口商品加征 125%關稅。同時，鑒于在目前關稅水平下，美國輸華商品已無市場接受可能性，如果美方后續對中國輸美商品繼續加征關稅，中方將不予理會。5 月 12 日，中美雙方發布中美日內瓦經貿會談聯合聲明，美方取消了共計 91%的加征關稅，中方相應取消了 91%的反制關稅；美方暫停實施 24%的“對等關稅”90 天，剩余 10%的關稅予以保留；中方也相應暫停實施 24%的反制關稅 90 天，剩余 10%的關稅予以保留?；ば袠I整體進口依賴度可控，個別原材料依賴度較高化工行業整體進口依賴度可控，個別原材料依賴度較高。與化工行業相關的分類主要化學工業及其相關工業的產品（11.79%

4、），塑料及其制品/橡膠及其制品（11.1%），這兩個類別整體而言對美依賴度高于我國總體進口對美的依賴度，但相對而言仍然占比較低。中國從美國進口的前二十大化工品中主要集中在丙烷、聚乙烯、乙二醇、天然氣、原油、煤以及催化劑等領域，主要為我國化工行業的上游。其中，液化丙烷進口金額最高，2024 年進口金額達到 111 億美元，進口數量達到 1731 萬噸，其中 59.2%來自美國。石油石腦油進口金額為 60 億美元，對美進口依賴度為 1.8%，依賴度較低。飽和無環烴（主要是乙烷）進口金額26億美元，進口依賴度98.7%，幾乎全部來自美國。丙烷尋求替代進口源，乙烷尋求來料加工丙烷尋求替代進口源，乙烷尋

5、求來料加工。中國的乙烷、丙烷進口主要用于聚烯烴生產。在聚烯烴生產中，主要分為原油/石腦油路線、煤制烯烴路線和乙烷/丙烷裂解路線。中國的乙烷幾乎 100%來自美國進口，丙烷 59%來自美國進口，都會受到本輪加征關稅的影響。我們認為丙烷裂解（PDH）本身在未加額外關稅的情況下已經處于虧損狀態，我們預計隨著關稅的加征（盡管在 90 天的暫免期內關稅下調至 10%），從美國進口的丙烷成本將進一步上升，因此首先直接影響的是貿易流向，中國從美國的丙烷進口將轉向卡塔爾、阿聯酋等與美國供應體量相當的國家，但貿易流向的轉變仍可能進一步增加進口的成本。其次，隨著進口成本的進一步增加，PDH 相較于其他路線的成本差

6、距進一步擴大，則會導致 PDH 的開工率下降，供給端的下降可能帶來國內丙烯價格的再平衡。乙烷裂解的原料不管是從量還是從運輸的基礎設施方面短期都難以找到替代，但是乙烷裂解制乙烯的產能在整體聚乙烯產能中占比僅為 19%，小于 PDH 在聚丙烯產能中的占比，同時，來料加工等方式也存在一定的替代可能性，如果成本增加的幅度在 3-5%左右，由于乙烷裂解制乙烯在關稅加征之前的較高成本優勢，3-5%的成本增加預計仍然在可接受范圍內。供給受影響幅度小于丙烷，但會抬升國內聚乙烯的成本線。投資建議：投資建議：建議關注在氣頭成本上升情況下受影響較小的煤制烯烴項目，建議關注相關關稅政策變化帶來的影響。風險因素：風險因

7、素：下游需求大幅下降的風險；原材料價格大幅波動的風險；關稅進一步變化的風險 3 目 錄 投資聚焦.4 中國對美國對等關稅進行反制.5 一、美國對中國出口商品關稅頻繁調整，中國進行反制.5 二、我國從美國進口化學制品依賴度整體可控.6 三、上游原料中個別產品依賴度較高.8 中國聚烯烴產能顯著增加，氣頭路線產能占比顯著提升.9 一、聚烯烴產能顯著增加，進口依賴度大幅降低.9 二、氣頭路線占比顯著提升，原料主要依賴進口.10 關稅對氣頭路線成本影響顯著.15 一、丙烷進口來源相對多元，完全替代仍存難度.15 二、PDH開工率或受到影響.18 三、乙烷依賴度高，且基礎設施建設周期較長.20 四、來料加

8、工的可行性.24 風險因素.25 表 目 錄 表 1：丙烯企業 4 月檢修情況.19 圖 目 錄 圖 1：中國進出口總值及從美國進口占比（億美元，%）.6 圖 2：2024 年中國分類別進口口總值及從美國進口占比（億美元，%）.7 圖 3：中國從美國進口化工品金額及依賴度（美元，%）.8 圖 4：中國聚乙烯產能、產量及產能同比增速（萬噸，%）.9 圖 5：中國聚丙烯產能、產量及產能同比增速（萬噸，%）.9 圖 6：中國聚乙烯產量、進出口同及進口依賴度（萬噸，%）.10 圖 7：中國聚丙烯產量、進出口同及進口依賴度（萬噸，%）.10 圖 8：2024 年我國聚乙烯產能不同技術路線占比（%）.11

9、 圖 9：2024 年我國聚丙烯產能不同技術路線占比（%）.12 圖 10：PP 與原油價格的相關性.12 圖 11：丙烯與原油價格的相關性.12 圖 12：不同技術路線成本結構（%）.13 圖 13：乙烷丙烷價格（美元/噸、元/噸）.14 圖 14：動力煤、原油價格（元/噸，美元/桶）.14 圖 15：2024 年中國丙烷進口來源地（%）.15 圖 16：2024 年中國丙烷不同地區進口均價（美元/噸）.16 圖 17：2012-2024 年美國丙烷出口、出口至中國數量和占比（千桶，%）.17 圖 18：2023 年全球前十丙烷出口國出口量（百萬美元）.18 圖 19：PDH 丙烷脫氫制丙烯

10、單噸利潤（元/噸）.19 圖 20：美國乙烷出口量、出口至中國量及中國占比（千桶、%）.20 圖 21：2023 年全球前十乙烷出口國（地區）出口量（萬噸、億美元）.21 圖 22：美國 NGLs 產量、乙烷產量、乙烷出口量及出口量占比（千桶，%）.21 圖 23：美國天然氣價格和 WTI 原油價格（美元/百萬英熱、美元/桶）.22 圖 24：美國乙烷價格（美元/加侖）.22 圖 25：乙烷到岸價、乙烯價格、價差（元/噸）.23 4 投資聚焦 4月2日，美國總統特朗普正式簽署行政令，宣布實施全球“對等關稅”政策，標志著其貿易政策的全面升級。隨后 2025年 4月 4日，中國政府對對原產于美國的

11、所有進口商品，在現行適用關稅稅率基礎上加征加征 34%關稅關稅。之后，隨著中美雙方關稅的上調，2025 年 4 月月11 日日，中國決定對美商品的稅率上調至，中國決定對美商品的稅率上調至 125%，并不對美國的稅率政策進行回應。，并不對美國的稅率政策進行回應。5 月月 12日，中美雙方發布中美日內瓦經貿會談聯合聲明，美方取消了共計日，中美雙方發布中美日內瓦經貿會談聯合聲明，美方取消了共計 91%的加征關稅，的加征關稅，中方相應取消了中方相應取消了 91%的反制關稅；美方暫停實施的反制關稅；美方暫停實施 24%的“對等關稅”的“對等關稅”90 天天，中方也相應，中方也相應暫停實施暫停實施 24%

12、的反制關稅的反制關稅 90 天，但雙方仍保留其中的天，但雙方仍保留其中的 10%關稅。關稅。從化工行業而言，在中國從美進口的前 20 大產品中，乙烷和丙烷是兩大類重要的產品，在化工品從美進口金額排名中分別排名第 3 和第 1，對美依賴度也分別達到 98%和 57%。乙烷和丙烷進口之后再國內主要用于裂解制烯烴，因此隨著中國對美國進口商品的關稅加征，對中國的聚烯烴行業將產生重要影響。其影響方式，一方面取決于關稅加征的幅度，按照當前10%的水平，則仍存在繼續進口的可能性，但如果90天暫免期結束后有所恢復，則需要考慮更高關稅產生的影響。我們認為，由于丙烯產能中，石腦油路線、CTO 路線不直接受到關稅影

13、響，而 PDH 本身在未加額外關稅的情況下已經處于虧損狀態，我們預計隨著關稅的加征（盡管在 90 天的暫免期內關稅下調至 10%），從美國進口的丙烷成本將進一步上升，因此首先直接影響的是貿易流向，中國從美國的丙烷進口將轉向卡塔爾、阿聯酋等與美國供應體量相當的國家，但貿易流向的轉變仍可能進一步增加進口的成本。其次，隨著進口成本的進一步增加，PDH 相較于其他路線的成本差距進一步擴大，則會導致 PDH 的開工率下降，供給端的下降可能帶來國內丙烯價格的再平衡。我們認為由于乙烷對美國的進口依賴度高，從原料和成本的角度而言，對于乙烷裂解制乙烯的影響較大。但一方面，乙烷裂解制乙烯的產能在整體聚乙烯產能中占

14、比僅為 19%，小于 PDH 在聚丙烯產能中的占比，同時，來料加工等方式也存在一定的替代可能性，如果成本增加的幅度在 3-5%左右，由于乙烷裂解制乙烯在關稅加征之前的較高成本優勢，3-5%的成本增加預計仍然在可接受范圍內。如果按照當前 10%的關稅加征，則乙烷裂解制乙烯的利潤仍能繼續維持，或只是價差有所收窄。如果 90 天暫免期結束且未達成新的關稅減免協議，則需要考慮換貨的可能性。不管是對于聚乙烯還是聚丙烯，開工率的下降或是部分企業的成本增加，都會使得在成本端或者供給端對聚烯烴的價格形成一定的支撐，而成本不受影響的 CTO 企業可能會相對受益。但仍需要關注后續關稅政策變化的可能性。5 中國對美

15、國對等關稅進行反制 一、美國對中國出口商品關稅頻繁調整，中國進行反制 對對美國美國輸華商品輸華商品進口關稅提高至進口關稅提高至 125%。當地時間 2025 年 4 月 2 日，美國總統特朗普簽署“對等關稅”行政令。特朗普正在援引 1977 年國際緊急經濟權力法（IEEPA）規定的權力，以解決因美國的貿易關系中缺乏對等關系和其他有害政策（如貨幣縱和高昂的增值稅（VAT）而導致的巨額和持續貿易逆差所造成的國家緊急狀態。特朗普將利用他的 IEEPA 授權對所有國家征收 10%的關稅。該決定將于美國東部時間 2025 年 4 月 5 日凌晨 12：01 生效。特朗普將對與美國貿易逆差最大的國家征收個

16、性化的對等更高關稅。其中對中國征收關稅為 34%。所有其他國家/地區將繼續遵守原來的 10%基準關稅。該決定將于美國東部時間 2025 年 4 月 9 日凌晨 12：01 生效。對于美國對中國商品加征關稅的行為，中國政府進行相應的反制。對于美國對中國商品加征關稅的行為，中國政府進行相應的反制。2025 年年 4 月月 4 日日，國務院關稅稅則委員會發布關于對原產于美國的進口商品加征關稅的公告。根據公告，自 2025 年 4 月 10 日 12 時 01 分起，對原產于美國的進口商品加征關稅。對原產于美國的所有進口商品，在現行適用關稅稅率基礎上加征加征 34%關稅關稅。2025 年年 4 月月

17、8 日日，美國政府宣布對中國輸美商品征收“對等關稅”的稅率由 34%提高至84%。2025 年年 4 月月 9 日日，針對美方升級對華關稅的做法，國務院關稅稅則委員會辦公室發布公告，經國務院批準，自 2025 年 4 月 10 日 12 時 01 分起，調整對原產于美國的進口商品加征關稅措施。國務院關稅稅則委員會關于對原產于美國的進口商品加征關稅的公告（稅委會公告 2025 年第 4 號）規定的加征關稅稅率，由由 34%提高至提高至 84%。2025 年年 4 月月 10 日日，美國政府宣布對中國輸美商品征收“對等關稅”的稅率進一步提高至125%。2025 年年 4 月月 11 日日，針對美方

18、對華加征畸高關稅的行為，國務院關稅稅則委員會辦公室發布公告，經國務院批準，自 2025 年 4 月 12 日起，調整對原產于美國的進口商品加征關稅措施。調整國務院關稅稅則委員會關于調整對原產于美國的進口商品加征關稅措施的公告（稅委會公告 2025 年第 5 號）規定的加征關稅稅率，由由 84%提高至提高至 125%。同時，鑒于在目前關稅水平下，美國輸華商品已無市場接受可能性，如果美方后續對中國輸美商品繼續加征關稅，中方將不予理會。2025 年年 5 月月 12 日日，中美雙方發布中美日內瓦經貿會談聯合聲明。雙方同意共同采取以下措施：美方承諾取消根據 2025 年 4 月 8 日第 14259

19、號行政令和 2025 年 4 月 9 日第14266 號行政令對中國商品加征的共計 91%的關稅，修改 2025 年 4 月 2 日第 14257 號行政令對中國商品加征的 34%的對等關稅，其中 24%的關稅暫停加征 90 天，保留剩余 10%的關稅。相應地，中方取消對美國商品加征的共計 91%的反制關稅；針對美對等關稅的 34%反制關稅，相應暫停其中 24%的關稅 90 天，剩余 10%的關稅予以保留。中方還相應暫?；蛉∠麑γ绹姆顷P稅反制措施。本次中美經貿高層會談取得實質性進展，大幅降低雙邊關稅水平，美方取消了共計 91%的加征關稅，中方相應取消了 91%的反制關稅；美方暫停實施 24%

20、的“對等關稅”，中方也相應暫停實施 24%的反制關稅。6 二、我國從美國進口化學制品依賴度整體可控 從我國進出口來看，我國出口持續保持穩定增長，同時進口也保持一定的韌性。2024 年，我國出口商品總額 35766.41億美元，進口商品總額 25847.4億美元，其中從美國進口商品1636.2412億美元，對美國進口依賴度為 6.33%，我國自 2018年中美貿易戰以來，從對美的進口依賴度來看，從 2015 年高點的 8.86%下降至 2019 年的 5.9%，2024 年，中國對美國的進口依賴度為 6.3%，相對而言較低。圖圖 1：2024 年年中國進出口總值及從美國進口占比（億美元，中國進出

21、口總值及從美國進口占比（億美元，%）資料來源：同花順iFinD、海關總署，信達證券研發中心 分行業產品來看，根據海關的 HS 分類，在二十二個產品分類中，2024 年對美依賴度最高的前五產品類型分別為車輛、航空器、船舶及運輸設備（20.12%）；光學、醫療等儀器，鐘表，樂器（16.31%）；植物產品（15.98%）；石料石膏水泥石棉云母及類似材料的制品（13.51%）、化學工業及其相關工業的產品（11.79%）。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%050001000015000200002500030000350004000020142015201620172018201920202

22、021202220232024進口總值進口總值出口總值出口總值進口：從美國總值進口：從美國總值美國進口占比（右）美國進口占比（右）7 圖圖 2：2024 年中國分類別進口總值及從美國進口占比（年中國分類別進口總值及從美國進口占比（億億美元，美元，%）資料來源：同花順iFinD、海關總署，信達證券研發中心 其中，與化工行業相關的分類主要化學工業及其相關工業的產品（11.79%），塑料及其制品/橡膠及其制品（11.1%），這兩個類別整體而言對美依賴度高于我國總體進口對美的依賴度，但相對而言仍然占比較低。0%5%10%15%20%25%01000200030004000500060007000800

23、09000車輛、航空器、船舶及運輸設備車輛、航空器、船舶及運輸設備光學、醫療等儀器；鐘表；樂器光學、醫療等儀器；鐘表；樂器植物產品植物產品石料石膏水泥石棉云母陶瓷等石料石膏水泥石棉云母陶瓷等化學工業及其相關工業的產品化學工業及其相關工業的產品藝術品、收藏品及古物藝術品、收藏品及古物塑料及其制品；橡膠及其制品塑料及其制品；橡膠及其制品食品；飲料、酒及醋；煙草及制品食品；飲料、酒及醋；煙草及制品木及制品；木炭；軟木；編結品木及制品；木炭；軟木；編結品活動物；動物產品活動物；動物產品木漿等；廢紙；紙、紙板及其制品木漿等；廢紙；紙、紙板及其制品紡織原料及紡織制品紡織原料及紡織制品革、毛皮及制品；箱包；

24、腸線制品革、毛皮及制品；箱包；腸線制品雜項制品雜項制品特殊交易品及未分類商品特殊交易品及未分類商品賤金屬及其制品賤金屬及其制品機電、音像設備及其零件、附件機電、音像設備及其零件、附件礦產品礦產品武器、彈藥等武器、彈藥等鞋帽傘、羽毛及制品等鞋帽傘、羽毛及制品等動、植物油、脂等動、植物油、脂等珠寶、貴金屬及制品等珠寶、貴金屬及制品等總值總值從美國進口從美國進口對美依賴度（右）對美依賴度（右）8 三、上游原料中個別產品依賴度較高 化工產品雖然整體對美國的依賴度在 11%左右，但作為化工品的上游，在海關分類中，2024 年，中國進口礦物品的金額為 7664 億美元，其中從美國進口 258 億美元，進口

25、依賴度 3.38%，進口依賴度相對較低，但是因為進口的絕對金額較高，仍是一個從化工行業而言，受到關稅影響的重要品類。根據中國海關和流程工業的統計，中國從美國進口的前二十大化工品中主要集中在丙烷、聚乙烯、乙二醇、天然氣、原油、煤以及催化劑等領域，主要為我國化工行業的上游。其中，液化丙烷進口金額最高，2024年進口金額達到111億美元，進口數量達到1731萬噸，其中 59.2%（按數量）來自美國。石油原油及從瀝青礦物提取的原油的進口金額為 60億美元，對美進口依賴度為 1.8%，依賴度較低。飽和無環烴（主要是乙烷）進口金額 26 億美元，進口依賴度 98.7%，幾乎全部來自美國。圖圖 3：2024

26、 年年中國從美國進口化工品金額及依賴度（美元，中國從美國進口化工品金額及依賴度（美元，%）資料來源：流程工業，信達證券研發中心 從我國進口的丙烷、乙烷的下游來看，丙烷主要用于國內 PDH（丙烷脫氫）裝置生產丙烯，下游主要配套聚丙烯，部分配套環氧丙烷或丙烯酸。乙烷主要用于乙烷裂解制乙烯，進而延伸至乙烯的下游包括PE、乙二醇、EVA等。除此以外，原油、石腦油的進口下游除了傳統的汽油、柴油等成品油外，石腦油裂解制聚乙烯、聚丙烯也是重要的用途之一。因此，從對化工行業的影響角度而言，本輪對等關稅如果維持在當前的水平，對于我國的聚烯烴行業的上游原材料成本將會有一定影響。我們需要重點關注后續關稅水平的變化以

27、及如果維持當前關稅水平對于聚烯烴行業的影響。9 中國聚烯烴產能顯著增加，氣頭路線產能占比顯著提升 一、聚烯烴產能顯著增加，進口依賴度大幅降低 聚烯烴（以聚乙烯 PE、聚丙烯 PP 為主）具有化學穩定性高、機械強度好、加工性能優異等特點，被廣泛應用于包裝（食品、醫藥）、建筑（管材、板材）、汽車（輕量化零部件）、電子電氣（絕緣材料）、農業（薄膜）等領域。根據百川盈孚統計，截止到 2025 年 4 月，我國聚乙烯產能達到 5819 萬噸，較 2019 年2668 萬噸增長 118%；截止 2025 年 4 月，我國聚丙烯產能達到 7211 萬噸，較 2019 年的3624 萬噸增長 98.9%。在過

28、去的 5 年時間里，我國的聚烯烴產能實現了翻倍。圖圖 4：中國聚乙烯產能、產量及產能同比增速（萬噸，中國聚乙烯產能、產量及產能同比增速（萬噸，%）圖圖 5：中國聚丙中國聚丙烯烯產能、產量及產能同比增速（萬噸，產能、產量及產能同比增速（萬噸，%）資料來源：百川盈孚，信達證券研發中心，其中2025年截止4月 資料來源：百川盈孚，信達證券研發中心，其中2025年截止2025年4月 從產量和進出口來看，2024 年，中國聚乙烯產量 2781 萬噸，進口 1385 萬噸，出口 82 萬噸，表觀消費量 4084 萬噸，進口依賴度 31.9%，較 2021 年的 37.8%下降 6 個百分點。2024 年，

29、中國聚丙烯產量 3472 萬噸，進口 367 萬噸，出口 241 萬噸，表觀消費量 3598萬噸，進口依賴度 3.5%，較 2021 年的 10.96%下降 7 個百分點。整體而言，我國聚丙烯已經基本實現了自給自足，僅部分高端產品需要依賴進口。聚乙烯仍存在進口替代的空間。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010002000300040005000600070002019 2020 2021 2022 2023 2024 2025產能產能產量產量同比增速（右）同比增速（右）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01000200030004000500060

30、00700080002019 2020 2021 2022 2023 2024 2025產能產能產量產量同比增速（右）同比增速（右）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 圖圖 6：中國聚乙烯產量、進出口中國聚乙烯產量、進出口量量及進口依賴度（萬噸，及進口依賴度（萬噸，%）圖圖 7：中國聚丙烯產量、進出口中國聚丙烯產量、進出口量量及進口依賴度（萬噸，及進口依賴度（萬噸，%）資料來源：金聯創、寶豐能源年報、信達證券研發中心 資料來源：金聯創、寶豐能源年報，信達證券研發中心 二、氣頭路線占比顯著提升，原料主要依賴進口 聚烯烴的生產路線，聚乙烯生產按原料可分為油制、輕烴、甲醇和煤制，聚丙烯生產按材料

31、可分為油制、煤制、甲醇及丙烷制。目前國內常用的低碳烯烴生產主要分為三大生產路線：石腦油裂解制烯烴、煤制烯烴（煤經甲醇制烯烴）和丙烷（乙烷）脫氫制丙烯（乙烯）。（1）石腦油裂解制烯烴：石腦油裂解制烯烴，即油制烯烴，是傳統的烯烴生產技術，使用蒸汽裂解工藝。蒸汽裂解是將石油烴類或石油餾分在高溫和水蒸氣存在的條件下發生斷鍵和脫氫反應。該技術路線適合裝置大型化，純單體雜質少，但原料供應完全依賴于原油，且丙烯收率較低。乙烯和丙烯通過聚合即可生產聚乙烯和聚丙烯。（2）煤制烯烴：煤制烯烴可拆分為兩個反應過程，包括煤制甲醇和甲醇制烯烴。煤制甲醇過程中，原料煤通過粉煤加壓氣化或水煤漿加壓氣化轉化為粗合成氣，然后經

32、熱回收、凈化等環節得到凈化氣以作為合成甲醇使用的原料氣，再經過壓縮、合成、精餾等工序得到甲醇。甲醇制烯烴則是利用催化劑將甲醇轉換為乙烯、丙烯等低碳烯烴，乙烯和丙烯通過聚合即可生產聚乙烯和聚丙烯。目前開發比較成功的生產技術有 UOP 公司的 MTO 工藝、大連化物所的 DMTO 工藝等。（3）丙烷（乙烷）脫氫制丙烯（乙烯）：丙烷脫氫制丙烯是將丙烷原料與循環丙烷氣混合，在鉑-鋁催化劑或氧化鉻-鋁催化劑的作用下，脫氫轉換為丙烯，副產輕烴及重烴。成熟的丙烷脫氫生產技術包括 UOP 公司的 Oleflex 工藝、Lummus 公司的 Catofin 工藝以及 Uhde 公司的 STAR 工藝等。乙烷裂解

33、制乙烯其核心在于管式裂解爐技術的改進與完善。該技術由多家知名技術供應商提供，如 Lummus 公司、Technip 公司等。乙烷蒸汽裂解技術通過優化工藝流程，降低了能耗，提高了乙烯的純度，適用于大規模生產，是乙烯生產的重要技術路線之一。從我國的聚乙烯聚丙烯的產能結構來看，傳統的原油石腦油路線仍然占據主導地位，但是28%29%30%31%32%33%34%35%36%37%38%39%0500100015002000250030002021202220232024產量產量進口進口出口出口進口依賴度（右）進口依賴度（右）0%2%4%6%8%10%12%05001000150020002500300

34、0350040002021202220232024產量產量進口進口出口出口進口依賴度（右）進口依賴度（右）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 煤頭和氣頭的占比逐步提升。根據金聯創統計，2024 年，我國聚乙烯產能中，原油/石腦油裂解路線占比 62%，仍然為最主要的生產路線。煤制乙烯產能占比 19%，乙烷裂解制乙烯占比 19%。這兩種技術路線的占比基本相當。2019年，根據卓創資訊的統計，我國聚乙烯產能中，原油路線占比74%，煤制乙烯產能占比 26%（其中甲醇制乙烯占比 16%，煤制乙烯 10%），而乙烷裂解占比為 0。乙烷裂解路線的產能占比提升，得益于乙烷原料的解決，而我國乙烷的進口基本

35、100%來源于美國。圖圖 8：2024 年我國聚乙烯產能不同技術路線占比（年我國聚乙烯產能不同技術路線占比（%）資料來源：寶豐能源招股書、金聯創，信達證券研發中心 而從聚丙烯來看，根據金聯創的統計，截止 2024 年，聚丙烯中，油制產能占比 53%，丙烷制占比 20%，煤或甲醇制占比 25%。而 2019 年，我國聚丙烯產能中，油制產能占比 59%，丙烷制占比 15%，煤或甲醇制占比 26%。整體來看，2019 年以來，丙烷脫氫制丙烷的產能占比顯著提升，煤或甲醇制丙烷的產能占比穩定，油制丙烷的產能占比逐漸下降。煤制烯烴煤制烯烴19%原油原油/石腦油裂石腦油裂解解62%乙烷乙烷/丙烷裂解丙烷裂解

36、19%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 圖圖 9：2024 年我國聚丙烯產能不同技術路線占比（年我國聚丙烯產能不同技術路線占比（%）資料來源：寶豐能源招股書、金聯創，信達證券研發中心 隨著煤制、氣頭路線的產能占比提升，聚烯烴的價格與原油的價格的相關性也有所減弱。根據金聯創的統計，2024 年，PP 與原油的價格相關性為-9%，2020-2023 年，PP 與原油的價格相關性仍在 50%以上；2024 年，PE 與原油的價格相關性為 22%，而 2022 年，PP與原油的相關性還高達 79%。圖圖 10：PP 與原油價格的相關性與原油價格的相關性 圖圖 11：丙烯與原油價格的相關性丙烯與原

37、油價格的相關性 資料來源：金聯創、寶豐能源年報、信達證券研發中心 資料來源：金聯創、寶豐能源年報，信達證券研發中心 聚烯烴與原油價格的相關性減弱，一方面與聚烯烴產能中，氣頭和煤頭路線的產能占比提升有關，另一方面，也與原油價格的走勢有關。從不同技術路線的生產成本結構來看，煤制烯烴的成本結構中，固定成本占比較高，原材料占比相對較低，因此和原材料的相關性較弱。而其他路線，原油/石腦油裂解制烯烴的主要成本為原油/石腦油，而乙烷/丙烷路線煤制烯烴煤制烯烴23%原油原油/石腦油裂石腦油裂解解53%乙烷乙烷/丙烷裂解丙烷裂解24%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 的成本中，原材料的成本占比也相對較高。

38、因此，當油價下行時，石腦油制烯烴的成本下降，而其他路線的成本則并不與原油價格直接相關，因此在油價下行階段，烯烴的價格與原油價格的相關性相應走弱。圖圖 12：不同技術路線成本結構（不同技術路線成本結構（%）資料來源：寶豐能源招股說明書、石油和化學工業規劃院烯烴原料輕質化分析，信達證券研發中心 從 3 種主要技術路線的原材料來看，2024 年原油價格呈現前高后低、寬幅震蕩走勢。全年布倫特原油均價 80 美元/桶，同比下降 2.8%。而從煤炭價格來看，價格持續小幅回落，環渤海動力煤價格從年初的 730 元/噸下滑至 2024 年底的 700 元/噸，下浮下滑 4%。乙烷到岸價格在 400-500 美

39、元/噸寬幅震蕩。而丙烷價格則相對平穩，到岸價穩定在 5000 元/噸附近。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 圖圖 13：乙烷丙烷價格（美元乙烷丙烷價格（美元/噸、元噸、元/噸）噸）資料來源：同花順iFinD，信達證券研發中心 圖圖 14：動力煤、原油價格（元動力煤、原油價格（元/噸，美元噸，美元/桶）桶）資料來源：同花順iFinD，洲際交易所，信達證券研發中心 0200400600800100012000100020003000400050006000700080002021-01-042022-01-042023-01-042024-01-042025-01-04進口氣成本進口氣成本:

40、丙烷丙烷:到岸成本到岸成本現貨價現貨價:乙烷乙烷:中國中國:到岸價到岸價(美元計價，右美元計價，右)02040608010012014001002003004005006007008009002021-01-042022-01-042023-01-042024-01-042025-01-04環渤海動力煤環渤海動力煤:綜合平均價格綜合平均價格(5500K)期貨收盤價期貨收盤價(連續連續):布倫特原油布倫特原油:ICE（右）（右）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15 關稅對氣頭路線成本影響顯著 一、丙烷進口來源相對多元，完全替代仍存難度 從油頭、氣頭、煤頭的原料來源來看，由于我國“少油、貧氣、富

41、煤”的資源稟賦特點，在聚烯烴的生產中，煤頭的煤炭主要來源為國內，靠近口岸的項目也包含部分蒙古進口的相對低成本的煤。而油頭路線的原油則主要依賴進口。但由于原油的進口來源相對比較廣泛，中國對美國的原油進口占比僅為 1.8%，影響極為有限。而氣頭路線中，乙烷幾乎 100%來自美國進口，丙烷 59%來自美國進口，都會受到本輪加征關稅的影響。從丙烷來看，2024年，中國從美國進口丙烷，美國進口占比59%，阿聯酋進口占比16%，其他國家則基本在 1-3%之間，占比較小。圖圖 15：2024 年中國丙烷進口來源地（年中國丙烷進口來源地（%）資料來源：同花順iFinD，海關總署，信達證券研發中心 從進口的價格

42、來看，2024年，中國液化丙烷的進口均價 640.9美元/噸，從美國進口的均價為 642 美元/噸，略高于平均價，從阿聯酋進口的均價為 631.7美元/噸，價格在所有地區中最低。但整體而言，不同地區的液化丙烷的進口價格差異較小。阿聯酋阿聯酋16%美國美國59%卡塔爾卡塔爾7%科威特科威特3%沙特阿拉伯沙特阿拉伯2%安哥拉安哥拉2%尼日利亞尼日利亞1%澳大利亞澳大利亞1%其他其他9%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16 圖圖 16：2024 年中國丙烷年中國丙烷不同地區進口均價（美元不同地區進口均價（美元/噸）噸）資料來源：同花順iFinD，海關總署，信達證券研發中心 而從美國出口的角度來看，

43、根據 EIA 數據，2024 年，美國出口丙烷 6.5 億桶，其中出口至中國 1.1 億桶，占美國丙烷出口的 17%。從美國的丙烷出口來看，美國丙烷出口至中國始于 2012 年，當年美國出口丙烷 6249 萬桶，其中出口至中國 110 萬桶，不管是美國整體的出口規模還是出口至中國的規模均較小。到 2015年，美國出口丙烷規模突破 2億桶，其中出口至中國 3928 萬桶，占比達到 17%。但需要注意的是，在 2018 年至 2019 年間，美國的丙烷出口持續增加突破 4 億桶，但受到貿易戰影響，出口至中國的比例大幅下降。2020年之后，出口至中國的比例才開始逐步回升。因此，我們認為，盡管中國對美

44、國的丙烷進口依賴度超過 50%，但從歷史經驗來看，如果從美國進口丙烷的成本由于關稅原因大幅度上升，顯著超過其他地區的成本，則丙烷的貿易流向將發生改變。國內的 PDH 生產企業有可能轉向其他地區進口丙烷。615620625630635640645650655660 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 17 圖圖 17：2012-2024 年美國丙烷出口、出口至中國數量和占比（千桶，年美國丙烷出口、出口至中國數量和占比（千桶，%）資料來源：同花順iFinD，EIA，信達證券研發中心 但需要注意的是，2019 年，中國的 PDH 產能為 566 萬噸，按照一噸丙烯需要 1.2 噸丙烷來計算，2019

45、年，國內的 PDH 對丙烷的需求為 679 萬噸，相對容易從阿聯酋、卡塔爾等中東國家進行補充。但是截止到2025年4月，根據百川盈孚的統計，國內已經投產的PDH產能達到 2535 萬噸，對丙烷的需求達到 3042 萬噸。2024 年，中國從美國進口量達到1731 萬噸，要找到一個 2000 萬噸級別的替代來源，難度將大幅增加。從全球的丙烷進出口來看，從出口方面來看，根據世界銀行的統計，2023 年世界前十大丙烷出口國分別為：卡塔爾（591.89 億美元）、阿聯酋（351.73 億美元）、美國（205.91 億美元）、加拿大（27.96 億美元）、科威特（17.59 億美元）、挪威（9.3 億美

46、元）、澳大利亞（7.45 億美元）、荷蘭（5.84 億美元）、瑞典（4.05 億美元）和英國（3.52 億美元），其中卡塔爾、阿聯酋和美國是主要的出口大國。按照 2000 萬噸級別的需求來看，以 600 美金/噸左右的價格水平測算，目前只有卡塔爾和阿聯酋具備這個體量的替代能力。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024美國出口數量美國出口數量:丙烷丙烷:全

47、球全球美國出口數量美國出口數量:丙烷丙烷:中國中國出口至中國比例（右）出口至中國比例（右）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 18 圖圖 18：2023 年全球前十丙烷出口國出口量（百萬美元）年全球前十丙烷出口國出口量（百萬美元）資料來源：世界銀行，信達證券研發中心 二、PDH 開工率或受到影響 根據我們前面的測算，主要是根據產能端的數據進行測算，而 PDH 對于丙烷的需求還受到PDH開工率的影響，實際上，隨著 PDH產能的大幅增加，同時疊加下游聚丙烯 PP的需求增速放緩，丙烷-PP 的價差收窄導致國內已經投產的 PDH 裝置較多已經處于虧損狀態。我們按照未額外加關稅，即 1%的關稅來計算 PD

48、H 裝置的利潤價差。從 PDH 路線制丙烯來看，2021年之前，PDH的單噸利潤還在 1000元/噸以上，甚至超過 2000元/噸。而基于高盈利和單位投資額小，PDH的產能迅速增加。但隨著丙烷的價格逐步提升并穩定在5000元/噸的水平，而丙烯的價格則從 2021 年 10000 元/噸的價格水平持續回落至 7000 元/噸的水平，PDH 的加工利潤持續回落，2022 年 Q4 開始進入虧損狀態。2025 年以來，PDH 的平均加工價差為-712 元/噸，這也導致 PDH 的開工率一直相對并不高。如果在 1%的關稅基礎上進一步加增 125%的關稅，按照當前丙烷到岸成本 5000 元/噸的水平，則

49、直接進口美國丙烷的成本制丙烯的成本將提升 5000*124%*1.2=7440 元/噸，顯然生產企業無法承受。如果在 1%的關稅基礎上進一步增加 10%，則直接進口美國丙烷的成本制丙烯的成本將提升 5000*9%*1.2=540 元/噸，仍將使得 PDH 的虧損幅度進一步加大，因此我們預計直接從美國進口丙烷的量仍會大幅下降。010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 19 圖圖 19：PDH 丙烷脫氫制丙烯單噸利潤（元丙烷脫氫制丙烯單噸利潤（元/噸）噸）資料來源：同花順iFinD，大連商品交易所，信達證券研發中心，增

50、值稅按9%計算，單耗按1.2，關稅按1%，加工費1500元（含折舊）根據百川盈孚的統計，2025 年 4 月，國內丙烯的開工率為 71.63%，較 3 月下降 4.94 個百分點。從百川盈孚統計的 4 月丙烯生產企業檢修情況來看，主要也是丙烷脫氫工藝的企業進行檢修，而像鑫泰石化、金城石化的裝置自 2024 年開始就已經停車并未重啟。目前PDH 工藝路線涉及檢修的產能達到了 591 萬噸，占目前 PDH 產能的 23%。表表 1：丙烯企業丙烯企業 4 月檢修情況月檢修情況 資料來源：百川盈孚、信達證券研發中心 我們認為，由于丙烯產能中，石腦油路線、CTO 路線不直接受到關稅影響，而 PDH 本身

51、在未加額外關稅的情況下已經處于虧損狀態，我們預計隨著關稅的加征（盡管在 90 天的暫-3000-2000-1000010002000300040001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,0002019-112020-112021-112022-112023-112024-11單噸利潤（右）單噸利潤（右）進口氣成本進口氣成本:丙烷丙烷:到岸成本到岸成本期貨收盤價期貨收盤價(活躍活躍):聚丙烯聚丙烯(PP)地區地區 生產企業生產企業 產能產能 工藝工藝 裝置檢修動態裝置檢修動態 山東 鑫泰石化 30 丙烷脫氫 2024 年 8

52、月 26 日停車檢修，重啟時間待定 山東 金誠石化 50 輕烴裂解 2024 年 10 月 1 日停車，重啟時間待定 山東 中海精細 40 丙烷脫氫 2025 年 1 月 22 日裝置停車，重啟時間待定 山東 中海外能源 7 催化裂化 2025 年 1 月 3 日裝置停車，重啟時間待定 山東 鑫泰石化 10 催化裂化 2025 年 2 月 19 日停車檢修，持續至 4 月 14 日結束 山東 淄博海益 25 丙烷脫氫 2025 年 3 月 21 日停車檢修，重啟時間待定 山東 金能科技二期 90 丙烷脫氫 2025 年 4 月 1 日裝置停車，重啟時間待定 山東 中海東營石化 10 催化裂化

53、2025 年 4 月 12 日裝置停車，重啟時間待定 山東 金誠石化 10 催化裂化 2024 年 10 月 8 日停車檢修，持續至 4 月 12 日結束 華東 盛虹石化 45 MTO 2025 年 4 月 15 日裝置停車，重啟時間待定 華東 東華能源寧波一期 66 丙烷脫氫 2025 年 3 月 11 日裝置停車，重啟時間待定 華東 福建美得一期 75 丙烷脫氫 2025 年 3 月 16 日裝置停車，持續至 4 月 19 日結束 華東 寧波臺塑 60 丙烷脫氫 2025 年 3 月 20 日裝置停車，重啟時間待定 華東 寧波金發二期 60 丙烷脫氫 2025 年 4 月 10 日裝置停車

54、，重啟時間待定 華東 衛星化學一期 45 丙烷脫氫 2025 年 4 月 20 日裝置停車，重啟時間待定 東北 錦西石化 15 催化裂化 2025 年 4 月 14 日裝置停車，重啟時間待定 華北 海偉石化 50 丙烷脫氫 2025 年 4 月 20 日裝置停車，重啟時間待定 華中 河南豐利 7 催化裂化 2025 年 4 月 22 日裝置停車，重啟時間待定 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 20 免期內關稅下調至 10%），從美國進口的丙烷成本將進一步上升，因此首先直接影響的是貿易流向，中國從美國的丙烷進口將轉向卡塔爾、阿聯酋等與美國供應體量相當的國家，但貿易流向的轉變仍可能進一步增加進口的

55、成本。其次，隨著進口成本的進一步增加，PDH 相較于其他路線的成本差距進一步擴大，則會導致 PDH 的開工率下降，供給端的下降可能帶來國內丙烯價格的再平衡。三、乙烷依賴度高，且基礎設施建設周期較長 與丙烷的進口相對多元不同的是，中國乙烷的進口對美國的依賴度非常高，基本 100%來自美國。而反過來從美國的乙烷出口數據來看，美國乙烷的出口始于 2014 年，2014 年，美國乙烷出口量為 1382 萬桶。之后隨著美國原油產量的增長快速增長，2018 年，美國乙烷出口量達到 9341 萬桶，之后美國乙烷開始出口至中國，且出口至中國的比例逐步提高，2021 年，美國乙烷出口至中國的比例從 7.8%大幅

56、提升至 28%，到 2023 年進一步提升至 45%。圖圖 20：美國乙烷出口量、出口至中國量及中國占比（千桶、美國乙烷出口量、出口至中國量及中國占比（千桶、%）資料來源：同花順iFinD、EIA，信達證券研發中心 根據世界銀行數據，2023 年，全球前 10 的乙烷出口國家和地區（按照 HS 編碼 290110 計，含其他飽和無環烴）分別為美國、加拿大、瑞典、比利時、德國、歐盟、哈薩克斯坦、波蘭、韓國、意大利。其中，2023 年美國出口量達到 1546 萬噸，第二名的加拿大為 102 萬噸，第三名及之后的國家出口體量基本在 10 萬噸甚至 10 萬噸以下，與美國的差距巨大。美國基本為全球最主

57、要的乙烷供給國家。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,00020142015201620172018201920202021202220232024美國出口數量美國出口數量:乙烷乙烷:全球全球美國出口數量美國出口數量:乙烷乙烷:中國中國出口至中國比例（右）出口至中國比例（右）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 21 圖圖 21：2023 年全球前十年全球前十乙烷乙烷出口國出口國（地區）（地區）出口量（出口量（萬噸、億美元萬噸、億美元）資料來源：

58、世界銀行，信達證券研發中心 美國乙烷的生產，主要來自于天然氣凝析液（NGL）分離。NGL 以乙烷、丙烷等為主要組分的輕烴類混合物。隨著美國天然氣產量的增加，美國乙烷、丙烷的產量也逐步增加。在美國，乙烷的主要下游也是乙烷裂解制乙烯。而隨著美國本土乙烯產能的穩定，美國伴隨 NGLs 生產的乙烷就需要進行出口。從美國乙烷出口占比從 2014 年的 3%提高到 2024年的 21%。而無法出口又無法進行本土消化的乙烷就需要被作為燃料回注到天然氣中使用。圖圖 22：美國美國 NGLs 產量、乙烷產量、乙烷出口量及出口量占比（千桶，產量、乙烷產量、乙烷出口量及出口量占比（千桶，%）資料來源：同花順iFin

59、D、EIA，信達證券研發中心 0102030405060020040060080010001200140016001800出口量出口量出口金額（右）出口金額（右）0%5%10%15%20%25%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024美國美國NGLs產量產量產品供應量產品供應量:乙烷乙烷:美國美國美國出口數量美國出口數量:乙烷乙烷:全球全球出口占產量占比（右）出口占產量占比（右）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 22 在下

60、游端，乙烷既可以作為裂解的原材料生產聚烯烴，也可以作為燃料的天然氣使用。因此，乙烷的價格既受到油價的影響，也受到天然氣價格的影響。2023 年，乙烷價格一度受到歐洲能源危機導致的天然氣價格暴漲影響，隨后隨著天然氣價格企穩，同時由于美國本土消化能力的制約，美國乙烷的價格開始回落，因此乙烷裂解制乙烯的成本優勢開始凸顯。圖圖 23：美國天然氣價格和美國天然氣價格和 WTI 原油價格（美元原油價格（美元/百萬英熱、美元百萬英熱、美元/桶）桶）資料來源：同花順iFinD、EIA，信達證券研發中心 圖圖 24：美國乙烷價格（美元美國乙烷價格（美元/加侖）加侖）資料來源：同花順iFinD、EIA，信達證券研

61、發中心 -200204060801001201400.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.00現貨價現貨價:天然氣天然氣:亨利中心交割亨利中心交割期貨收盤價期貨收盤價(連續連續):WTI原油原油:ICE（右）（右）0.000.050.100.150.200.250.300.35美國美國:期貨結算價期貨結算價(連續連續):乙烷乙烷 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 23 從乙烷裂解制乙烯的價差來看，由于美國的乙烷進口價格相對具有優勢，因此乙烷裂解制乙烯的價差自2022年以來一直維持在相對較高的水平，2023年平均價格價差達到2280元/噸，2024 年

62、平均加工價差達到 2718 元/噸，2025 年 1-3 月，平均加工價差達到 2161 元/噸。但是乙烷的到岸價來看，在當時關稅（提高至125%）下，乙烷到岸價格在2025年4月14日從前一日的 480 美元/噸跳漲至 1088 美元/噸，雖然生產企業一般而言仍有庫存，但如果直接按照當前的到岸價格計算，加工價差則瞬間從 1775 元/噸變為-4017 元/噸，從美國進口乙烷裂解制乙烯已不具備任何可行性。但是與丙烷不同的是，我們從中美之間的乙烷貿易依賴度以及全球的乙烷貿易兩個角度來看，全球的乙烷出口基本都來自美國，也就意味著對于中國的乙烷采購企業而言，無法找到像丙烷一樣的替代進口國家。同時，從

63、乙烷的進口運輸角度來看，乙烷在常溫常壓下為氣態，遠洋運輸需將其液化并維持-90至-104的低溫環境，因此不管是從碼頭還是 VLCC 運輸船，都需要進行專門的建設，這也成為乙烷出口的重要制約因素。同時，復雜的運輸條件也抬升了乙烷的運輸成本。從美國乙烷的價格來看，2025 年 3 月，美國 Mont Belvieu 乙烷平均價格為 259 美元/噸，而中國的平均到岸價為 525 美元/噸，其中的運費約為 270 美元/噸。因此，如果中國的企業不采購美國的乙烷導致美國乙烷過剩，則有可能導致美國乙烷價格下跌。2025 年 4 月，美國乙烷價格從平均 259 美元/噸下跌至 190 美元/噸，下跌 27

64、%，但是考慮到運費270美元/噸無法下降，導致到岸價不含關稅的情況下只能從525美元/噸下跌至 460 美元/噸（而實際從 2025 年 4 月 14 日開始到岸價已經受關稅影響大漲），遠遠無法覆蓋在當時關稅（提高至 125%）帶來的影響。按照當前 10%的關稅，以 4月 14 日之前的到岸價 480美元/噸進行測算，則進口成本增加 48 美元/噸，折人民幣約為 330元/噸，對應的乙烷裂解制乙烯加工價差縮小 429 元/噸，乙烷裂解制乙烯的的利潤空間仍然存在。圖圖 25：乙烷到岸價、乙烯價格、價差（元乙烷到岸價、乙烯價格、價差（元/噸）噸）資料來源：同花順iFinD，大連商品交易所，信達證券

65、研發中心 -5000-4000-3000-2000-1000010002000300040002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000價差（右）價差（右）期貨收盤價期貨收盤價(連續連續):線型低密度聚乙烯線型低密度聚乙烯(LLDPE)乙烷到岸價乙烷到岸價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 24 國內乙烷裂解制乙烯產能最大的企業就是衛星化學。根據公司在 2025年 4月 7日披露的投資者交流公告，公司在應對關稅方面主要有三個方面的舉措，一是積極與相關部門反應，爭取乙烷不列入加征關稅清單；二是如列入加征清單，公司將第一時間爭取豁免。三是如對乙烷加

66、征關稅，公司將采取來料加工、乙烯換貨等業務模式應對加征 34%關稅的影響，方案測算全部采用來料加工模式，主要增加產品出口的物流費用，預計增加成本 3%-5%。我們暫時不考慮一、二兩種關稅豁免的情況，在關稅繼續維持當前的情況下，企業仍存在繼續進口美國乙烷的可行性。但如果 90 天之后關稅有新的變化，我們討論來料加工需要滿足哪些條件？四、來料加工的可行性 來料加工，是指進口料件由境外企業提供，經營企業不需要付匯進口，按照境外企業的要求進行加工或者裝配，只收取加工費，制成品由境外企業銷售的經營活動。在這種情況下，雖然原材料涉及到進口，但因為進口料件由境外企業提供，因此不涉及到進口商品關稅征集的問題。

67、對于國內的乙烷裂解制乙烯企業而言，則需要找到具備接收乙烯購買能力的客戶，并與外商簽訂來料加工合同，明確料件、成品規格、單耗、損耗率等。并申請加工貿易業務批準證、提交加工貿易手冊，并根據合同和手冊約定進行生產。但需要注意的是，由于國內的乙烷裂解制乙烯企業對于聚乙烯進行進一步的深加工，生產為下游的產品，因此需要再進口聚乙烯進行下游的生產，因此來料加工的企業需要同時本身具備聚乙烯的生產能力。從貿易成本的角度來看，亞洲地區的其他企業的可行性最高。根據中國石油和化工聯合協會數據，2023 年，亞洲聚乙烯產能預計為 5710 萬噸，而根據逯建中國對外貿易潛力產品分析，全球聚乙烯產能 1.57 億噸，其中東

68、北亞地區的聚乙烯產能占全球聚乙烯總產能的 28.81%、北美占比為 22.47%、中東占比為 16.64%以及東南亞地區的占比為 8.11%?？紤]到 2023 年，中國聚乙烯產能 3091 萬噸（金聯創、寶豐能源數據），則亞洲非中國的產能約為 2700 萬噸。而截止 2025 年 4 月，國內乙烷裂解制乙烯的產能 650 萬噸，因此亞洲其他地區的聚乙烯產能從理論上具備與中國乙烷裂解制乙烯的企業進行來料加工的條件。但具體操作上，仍需要看相關企業是否具備對應的資質以及與海外的企業的溝通情況。整體而言，我們認為由于乙烷對美國的進口依賴度高，從原料和成本的角度而言，對于乙烷裂解制乙烯的影響較大。但一方

69、面，乙烷裂解制乙烯的產能在整體聚乙烯產能中占比僅為 19%，小于 PDH 在聚丙烯產能中的占比，同時，在未加征關稅之前，乙烷理解制乙烯的成本優勢相對較高，因此當前 10%的關稅仍在可承受范圍內，如果 90 天之后關稅有新的變化，來料加工等方式也存在一定的替代可能性，如果成本增加的幅度在 3-5%左右，由于乙烷裂解制乙烯在關稅加征之前的較高成本優勢，3-5%的成本增加預計仍然在可接受范圍內。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 25 風險因素 1、下游需求大幅下降的風險：下游需求大幅下降的風險：若宏觀經濟形勢不佳、下游需求大幅下滑，可能會對行業產生不利影響 2、原材料原材料價格大幅波動的風險價格大幅

70、波動的風險：若全球的原油等其他大宗商品價格大幅波動，也會影響聚烯烴企業的生產成本 3、關稅進一步變化的風險關稅進一步變化的風險：若貿易摩擦升級、歐美對在中國貿易政策有重大變動，可能對行業基本面有不利影響 Table_Introduction 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 26 研究團隊簡介研究團隊簡介 信達證券化工研究團隊（張燕生）曾獲信達證券化工研究團隊（張燕生）曾獲 20192019 第二屆中國證券分析師金翼獎基礎化工行業第二名。第二屆中國證券分析師金翼獎基礎化工行業第二名。張燕生張燕生，清華大學化工系高分子材料學士，北京大學金融學碩士，中國化工集團 7 年管理工作經驗。2015 年

71、3月正式加盟信達證券研究開發中心，從事化工行業研究。洪英東洪英東，清華大學自動化系學士，清華大學過程控制工程研究所工學博士，2018 年 4 月加入信達證券研究開發中心，從事石油化工、基礎化工行業研究。尹柳尹柳，中山大學高分子材料學士，中央財經大學審計碩士，2022 年 7 月加入信達證券研究開發中心，從事基礎化工行業研究。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 27 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點

72、；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的

73、已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告

74、所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后

75、果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300 指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 15以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 515；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。