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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 房地產房地產 Table_Date 發布時間：發布時間：2024-04-10 Table_Invest 同步大勢同步大勢 上次評級:優于大勢 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-1%-8%-34%相對收益-1%-16%-20%Table_Market 行業數據 成分股數量（只）107 總市值（億）10,806.89 流通市值（億）4,895.44 市盈率（倍）13.2 市凈率（倍）0.64 成分股總營收（億）27442.61 成分股總凈

2、利潤（億）-774.19 成分股資產負債率（%）76.8 相關報告 城中村改造系列深度報告（一）-20231006 房地產企業的絕對估值法-20230320 Table_Author 證券分析師：吳胤翔證券分析師：吳胤翔 執業證書編號：S0550522030003 18117166023 Table_Title 證券研究報告/行業深度報告 20082008 年年次貸危機次貸危機中的美國房地產市場中的美國房地產市場復盤復盤 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 危機前夕：美國房地產市場過熱危機前夕：美國房地產市場過熱。政府采取降息政策以刺激經濟增長，這一策略雖然短期內促進了經濟繁榮，也

3、使得房地產市場活躍度大增，房價持續走高。期間，金融衍生品的濫用情況加劇，住房抵押貸款的放貸量大幅上升。然而，金融監管機構未能及時識別并應對這些風險。與此同時，許多金融機構為了追求更高的利潤，過度使用金融杠桿，這進一步削弱了它們抵御風險的能力，為后來的金融危機埋下了隱患。危機來臨：美國房地產市場崩潰，美國政府出臺政策應對危機來臨：美國房地產市場崩潰，美國政府出臺政策應對。維持了一段時間的低利率環境之后，美聯儲開始實施加息政策，這時房地產市場的房價已經達到了高位。隨著利率的上升，購房成本相應增加，導致房地產市場迎來了冷卻期，房價遭遇到了劇烈的下調。這一突然的房價下跌導致投資者面臨資產大幅縮水，遭受

4、了嚴重的損失。同時，眾多住房抵押貸款違約，持有大量這類貸款的金融機構也受到了沉重打擊。面對房地產市場崩潰引發的金融危機，美國政府迅速采取了應對措施。美聯儲實施了降息和量化寬松政策，以增加市場上的貨幣供應量，刺激經濟活動，緩解危機帶來的影響，并為經濟提供了必要的流動性支持。此外，美國政府推出了 抵押貸款債務救濟法案，來援助那些面臨還款困難的借款人，并通過經濟穩定緊急法收購問題資產及向相關機構注資，極大地提升了市場信心。2009 年初，2009 年美國復蘇與再投資法的通過使得政府加大了支出，進一步刺激了經濟增長。得益于政府的堅持不懈努力，美國經濟于 2009 年 6 月開始走出衰退，實現了 GDP

5、 的正增長。危機之后：美國房地產行業的復蘇策略與未來防范措施。危機之后：美國房地產行業的復蘇策略與未來防范措施。在金融危機的塵埃落定之后，為了預防未來可能出現的類似危機，房地產業界與政府共同采取了一系列的預防措施。美國的房地產開發商巨頭，包括霍頓、萊納和普爾特，在危機后更加注重財務的穩定性，持續降低債務杠桿，以增強自身的抗風險能力。2010 年，美國政府通過了多德-弗蘭克法案，旨在通過一系列全面的金融監管改革增強金融系統的穩健性。該法案通過成立金融穩定監督委員會、創建消費者金融保護局以及建立有序清算機制等措施，全面加強了對金融機構的監管力度。此外，巴塞爾 III協議的通過也標志著全球銀行監管標

6、準的重大進步。通過提高銀行的資本充足率要求、實施更加嚴格的資本扣除規定以及擴大風險資產的覆蓋范圍，該協議顯著增強了銀行體系對于各類風險的防御能力，進一步穩固了金融市場的基礎。這些改革措施共同構成了一個更加嚴密的金融監管框架，旨在為經濟的長期穩定和健康發展提供堅實的支撐。投資建議：投資建議：盡管美國房地產基礎制度和國情與我國存在較大差異，同時盡管美國房地產基礎制度和國情與我國存在較大差異，同時產生危機的原因與我國當前面臨的問題也有諸多不同，最大的區別在于產生危機的原因與我國當前面臨的問題也有諸多不同，最大的區別在于美國次貸危機源于居民債務問題，而我國此輪房地產風險起源于房企。美國次貸危機源于居民

7、債務問題，而我國此輪房地產風險起源于房企。但依然有許多經驗和教訓值得我們參考借鑒，比如適時出臺超常規政策但依然有許多經驗和教訓值得我們參考借鑒，比如適時出臺超常規政策應對下行風險、完善房地產金融監管體系和長效機制、建立多層次的住應對下行風險、完善房地產金融監管體系和長效機制、建立多層次的住房供應體系等。房供應體系等。風險提示：風險提示：美國房地產制度與國情與我國存在較大差異，經驗未必可比美國房地產制度與國情與我國存在較大差異，經驗未必可比 -40%-30%-20%-10%0%10%2023/42023/7 2023/10 2024/1房地產滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文

8、后的聲明及說明 2/25 房地產房地產/行業深度行業深度 目目 錄錄 1.危機前夕，美國房地產市場的過熱與警示信號危機前夕，美國房地產市場的過熱與警示信號.4 1.1.聯邦基金目標利率不斷降低，經濟一片繁榮.4 1.2.房價不斷攀升，泡沫逐漸形成.6 1.3.金融衍生品被濫用，違約風險被轉移至投資者.7 1.4.金融杠桿過高，經濟體對市場敏感度增加.9 2.危機來臨，美國房地產市場崩潰與政府出臺政策應對危機來臨，美國房地產市場崩潰與政府出臺政策應對.9 2.1.從美國到全球，金融危機下投資者和機構遭遇挫敗.9 2.2.美聯儲降息和實行量化寬松政策，增加貨幣供應量.12 2.3.政府推出抵押貸款

9、債務救濟法案，救助面臨還款困難的借款人.14 2.4.美國政府通過經濟穩定緊急法，收購問題資產并向機構注資.14 2.5.2009 年美國復蘇與再投資法被通過，用于刺激經濟增長.15 2.6.美國經濟在 2009 年 6 月走出衰退，GDP 實現正增長.16 3.危機之后，美國房地產行業的復蘇策略與未來防范措施危機之后，美國房地產行業的復蘇策略與未來防范措施.17 3.1.房地產公司關注財務穩健性，減少債務杠桿.17 3.2.加強金融監管和透明度，更好的控制風險.19 3.2.1.多德-弗蘭克華爾街改革和消費者保護法.19 3.2.2.巴塞爾 III 協議.20 4.投資建議投資建議.22 5

10、.5.風險提示風險提示.23 JXlYMBdYlXfUHXlZ8VnU8OaO6MnPnNmOmQeRqQqMiNoPqR6MoOxOvPoPsQwMtRpM 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/25 房地產房地產/行業深度行業深度 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：美國聯邦基金年利率：美國聯邦基金年利率(%).4 圖圖 2：美國及全球實際：美國及全球實際 GDP 增長率（增長率（%）.5 圖圖 3：2000 年各國年各國 GDP 占比（按購買力平價計算）占比（按購買力平價計算）.5 圖圖 4：標準普爾：標準普爾 500 指數指數.5 圖圖 5：美國：美國 30 年期抵押貸

11、款利率（年期抵押貸款利率（%）.6 圖圖 6：美國房價（美：美國房價（美元）元）.7 圖圖 7：美國住房抵押貸款規模及同比：美國住房抵押貸款規模及同比.8 圖圖 8：美國未償抵押貸款債務價值及同比：美國未償抵押貸款債務價值及同比.8 圖圖 9：實際房產價格（單位：實際房產價格（單位：2010 年年=100）及）及 FHFA 指數（單位：指數（單位：1991 年年=100）.10 圖圖 10：美國前：美國前 100 大銀行房地產貸款拖欠率（大銀行房地產貸款拖欠率（%）.11 圖圖 11：美國各大在金融危機中遭受損失公司的時間軸：美國各大在金融危機中遭受損失公司的時間軸.11 圖圖 12：2005

12、 年至年至 2010 年各國指數年各國指數.12 圖圖 13：美國聯邦基金利率：美國聯邦基金利率.13 圖圖 14：美國基礎貨幣（十億美元）：美國基礎貨幣（十億美元）.14 圖圖 15：2009 年美國復蘇與再投資法年美國復蘇與再投資法.16 圖圖 16：美國實際：美國實際 GDP 當月值（十億美元）當月值（十億美元）.17 圖圖 17：美國個人消費支出：當月的年化值（十億美元）：美國個人消費支出：當月的年化值（十億美元）.17 圖圖 18：三家公司資產負債率（：三家公司資產負債率（%）.18 表表 1：金融危機中遭受嚴重損失的公司：金融危機中遭受嚴重損失的公司.9 表表 2：社會各界反應：社

13、會各界反應.15 表表 3：2009 年美國復蘇與再投資法主要開支年美國復蘇與再投資法主要開支.16 表表 4：三家公司償債能力（：三家公司償債能力（2023 年）年）.19 表表 5：多德多德-弗蘭克法案弗蘭克法案主要內容主要內容.20 表表 6：巴塞爾巴塞爾 IIIII I 協議協議主要內容主要內容.21 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/25 房地產房地產/行業深度行業深度 1.危機前夕，美國房地產市場的過熱與警示信號危機前夕，美國房地產市場的過熱與警示信號 1.1.聯邦基金目標利率不斷降低，經濟一片繁榮 在在 20082008 年，美國遭遇了一年，美國遭遇了

14、一場源于房地產市場崩潰的金融危機，該危機不僅對美國場源于房地產市場崩潰的金融危機，該危機不僅對美國經濟造成了深遠的影響，還對全球經濟體系產生了廣泛的波及效應。經濟造成了深遠的影響，還對全球經濟體系產生了廣泛的波及效應。深入分析此次危機在美國房地產市場中的起因、經過及其最終結果，對于理解中國房地產市場的潛在風險和挑戰，以及制定相應的發展戰略和風險防范措施，具有不可忽視的重要價值。該危機的根源可以追溯至該危機的根源可以追溯至 20012001 年初年初美聯儲采取的降息政策美聯儲采取的降息政策。在 21 世紀之初，為了促進經濟復蘇，美國聯邦儲備系統實施了一系列貨幣寬松政策，將聯邦基金目標利率從200

15、0年的6.24%逐步降低至2003年的約1%。這一政策旨在通過降低借貸成本，刺激消費和企業投資，進而促進經濟增長。圖圖 1：美國聯邦基金年利率美國聯邦基金年利率(%)數據來源：東北證券，同花順 降低聯邦基金利率顯著減少了個人和企業的融資成本，從而使得貸款更加易于獲降低聯邦基金利率顯著減少了個人和企業的融資成本，從而使得貸款更加易于獲得和負擔得起得和負擔得起。對個人而言，這導致了消費信貸成本的下降，增加了家庭可支配收入，刺激了包括房屋、汽車及其他耐用消費品在內的消費支出，這也是經濟增長的巨大動力。與此同時，企業面臨的較低借貸成本促進了資本投資和擴張計劃的實施，包括但不限于設備升級、擴大生產能力和

16、新項目投資，進一步促進了經濟的增長和就業的創造。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/25 房地產房地產/行業深度行業深度 圖圖 1：美國：美國及全球及全球實際實際 GDP 增長增長率率（%）圖圖 3：2000 年年各國各國 GDP 占占比比（按購買力平價計算）（按購買力平價計算）數據來源：東北證券,同花順 數據來源：東北證券，同花順 較低的利率帶來了經濟的繁榮。較低的利率帶來了經濟的繁榮。在低利率的宏觀經濟背景下，美國實際國內生產總值（GDP）增長速度顯著加快，從 2001 年的約 1%增至 2004 年的大約 4%。與此同時，全球實際 GDP 的增速也從 2%提升至

17、 4.5%。這一 GDP 增長趨勢促進了股市的興盛，體現在標準普爾 500 指數的顯著上升，該指數從 2002 年的 900 點攀升至 2006 年的1400 點。盡管較低的利率水平促進了經濟的快速增長和市場繁榮，但同時也為隨后爆發的金融危機植入了潛在風險。圖圖 4：標準普爾：標準普爾 500 指數指數 數據來源：東北證券，同花順 24.01%7.61%5.01%3.53%3.58%7.05%49.21%美國日本德國英國法國中國其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/25 房地產房地產/行業深度行業深度 1.2.房價不斷攀升，泡沫逐漸形成 降低聯邦基金利率導致了抵押

18、貸款利率的相應下降。降低聯邦基金利率導致了抵押貸款利率的相應下降。具體而言，美國 30 年期固定利率抵押貸款的平均利率，在 1995 年還在 9%左右的高位，但是這一利率在 2000年出現較大降幅，從 2000 年的 6.5%一路下降到 2003 年的 5%左右，并在此后直至2005 年期間持續處于相對較低的狀態。此一趨勢顯著降低了購房和融資重貸的成本，為房地產市場提供了強大的增長動力，促進了住房需求和房產投資的增加，同時也推高了房地產價格。圖圖 5：美國：美國 30 年期抵押貸款利率（年期抵押貸款利率（%）數據來源：東北證券，freddiemac 隨著抵押貸款利率的持續下降，購房成本顯著降低

19、，進而激發了購房者和投資者隨著抵押貸款利率的持續下降，購房成本顯著降低，進而激發了購房者和投資者的熱情，導致房地產投資的增加和房價的普遍上漲。的熱情，導致房地產投資的增加和房價的普遍上漲。美國全國平均房價從 2000 年的大約 200,000 美元攀升至 2006 年的 290,000 美元。同期，美國房屋的中位價也從 2000 年的約 170,000 美元上漲至 2006 年的 230,000 美元。這一房價上升趨勢顯著增加了市場對房產的估值，導致了房價泡沫的形成和房屋市場溢價的加劇，從而為隨后爆發的房地產市場危機埋下了潛在風險。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/

20、25 房地產房地產/行業深度行業深度 圖圖 6：美國房價（美元）：美國房價（美元）數據來源：東北證券，FRED 1.3.金融衍生品被濫用，違約風險被轉移至投資者 在金融危機爆發前，住房抵押貸款的發放量顯著增加。在金融危機爆發前，住房抵押貸款的發放量顯著增加。住房抵押貸款，作為一種融資手段，允許借款人從銀行或其他貸款機構獲得資金以購買房產或土地，借款人需以所購置的房產或土地作為抵押品。此舉旨在確保借款人能夠履行還款義務；若借款人違約，貸款機構有權沒收抵押物以償還未付款項。2001 年至 2004 年期間，這類貸款的發放尤為頻繁。貸款機構通常將這些住房抵押貸款通過證券化手段轉化為抵押貸款支持證券（

21、MBS），并將其出售給投資者，實現了住房抵押貸款的流動性轉換，使得貸款機構能夠迅速回籠資金，從而提升資金流動性。此外，通過抵押貸款支持證券，住房抵押貸款相關的信用風險得以向市場投資者分散，使得各投資者根據自身的風險承受能力購買相應級別的資產支持證券，減輕了貸款機構的風險負擔。在 21 世紀初的低利率環境中，金融機構出于對高回報的追求，大量發放信用評級較低的次級抵押貸款，并將這些貸款打包進抵押貸款支持證券中銷售給投資者。這類次級貸款主要面向違約風險較高的借款人，進而提高了相關抵押貸款支持證券的風險。1500001700001900002100002300002500002700002900003

22、100003300002000-01-012000-05-012000-09-012001-01-012001-05-012001-09-012002-01-012002-05-012002-09-012003-01-012003-05-012003-09-012004-01-012004-05-012004-09-012005-01-012005-05-012005-09-012006-01-012006-05-012006-09-01美國平均房價美國房屋中位價 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/25 房地產房地產/行業深度行業深度 圖圖 7：美國住房抵押貸款規模

23、及同比美國住房抵押貸款規模及同比 數據來源：東北證券，同花順 盡管抵押貸款支持證券在房地產市場表現良好時為金融機構帶來多重優勢，但一盡管抵押貸款支持證券在房地產市場表現良好時為金融機構帶來多重優勢，但一旦房地產市場出現下滑，這些證券即可能給金融市場造成嚴重沖擊。旦房地產市場出現下滑，這些證券即可能給金融市場造成嚴重沖擊。隨著利率上升，房地產投資成本增加，市場開始降溫。此情況下，購房者面臨更高的利息負擔，而房產價值卻在下降。面對償還能力的壓力，部分購房者選擇違約，盡管貸款機構可以通過出售抵押物嘗試彌補損失，但房價的下跌仍舊導致它們承受重大損失。大量的違約事件導致抵押貸款支持證券價值驟降，金融機構

24、間的信貸活動接近停滯，流動性急劇萎縮，持有大量抵押貸款支持證券的機構遭受巨大損失，甚至破產，逐漸引發了金融危機的爆發。圖圖 8：美國未償抵押貸款債務價值美國未償抵押貸款債務價值及及同同比比 數據來源：東北證券，statista 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/25 房地產房地產/行業深度行業深度 1.4.金融杠桿過高，經濟體對市場敏感度增加 在金融危機爆發前，眾多金融機構為了追求更高的利潤而采取了增加杠桿的策略，在金融危機爆發前，眾多金融機構為了追求更高的利潤而采取了增加杠桿的策略，這一做法雖有望放大收益，卻同樣提升了機構對市場波動的敏感性，降低了其面對這一做法雖

25、有望放大收益，卻同樣提升了機構對市場波動的敏感性，降低了其面對危機的韌性。危機的韌性。金融杠桿，即利用借入資金進行投資或擴展業務以期望實現收益最大化的行為，廣泛應用于個人投資者、企業以及政府機構中。然而，過度的杠桿比率增加了市場波動和外部沖擊的敏感度，導致企業面臨較高的債務違約風險，極端情況下可能觸發破產。在金融危機期間，遭受嚴重損失甚至破產的公司普遍存在過高杠桿的問題，這些在金融危機期間，遭受嚴重損失甚至破產的公司普遍存在過高杠桿的問題，這些公司的負債比率達到了極端水平。公司的負債比率達到了極端水平。以雷曼兄弟為例，該公司成立于 1850 年，作為一家擁有豐富歷史背景的國際金融服務機構，曾一

26、度被財富雜志評為財富 500強企業，并且是美國第四大投資銀行。雷曼兄弟從 1994 年首次公開募股（IPO）至 2008 年金融危機中的破產，其凈營收實現了 600%的增長，員工數量增加了230%，經歷了其歷史上的最后輝煌。然而，正是這樣一家規模龐大的企業，在金融危機中迅速崩潰。其在危機前夕的負債率高達 99%，這一過度的負債水平成為其倒塌的直接原因之一。雷曼兄弟的失敗不僅標志著其自身的終結，也象征著金融危機進一步失控的開始。表表 1：金融危機中遭受嚴重損失的公司金融危機中遭受嚴重損失的公司 資產資產負債率負債率 資產資產 負債負債 結局結局 雷 曼 兄 弟（雷 曼 兄 弟（Lehman Br

27、others）99%6390 億美元 6310億美元 2008 年 9 月 15 日倒閉 華 盛 頓 互 惠 銀 行華 盛 頓 互 惠 銀 行（Washington Mutual）85%3279 億美元 2790億美元 2008 年 9 月 25 日倒閉 美國國際集團（美國國際集團（AIG）93%8604 億美元 7977億美元 被迫出售業務，美國政府緊急救助防止其破產 數據來源：東北證券 2.危機來臨，美國房地產市場崩潰危機來臨，美國房地產市場崩潰與政府出臺政策應對與政府出臺政策應對 2.1.從美國到全球，金融危機下投資者和機構遭遇挫敗 利率上升導致借貸成本增加，進而對房價上漲產生了抑制作用

28、。利率上升導致借貸成本增加，進而對房價上漲產生了抑制作用。在 21 世紀初，美國聯邦儲備系統（美聯儲）實施的低利率政策促進了美國經濟的暫時繁榮。然而，隨著經濟的復蘇，為了遏制潛在的通貨膨脹壓力，美聯儲自 2004 年起開始逐步提高聯邦基金利率，至 2006 年利率達到 5.17%的高點。美聯儲的加息政策提高了投資者面臨的借款成本，使得他們在房地產投資決策上變得更為審慎。投資者數量的減少導致房地產需求下降，從而使得房價增長趨勢首次出現停滯乃至逆轉。此外，隨著借貸成本的上升，購房者的負擔加重，減少了對新房和二手房的購買力，進一步減弱了房地產市場的動力。美國聯邦住房金融局房價指數（簡稱 FHFA 指

29、數）是由美國聯邦住房金融局（FHFA）負責計算與發布的關鍵房地產市場指標。該指數專注于追蹤美國住宅房價的波動，請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/25 房地產房地產/行業深度行業深度 為了解房價變化趨勢提供了準確的數據支持。從 2003 年至 2006 年，FHFA 指數呈現出持續上升的態勢，映射出那一時期內美國房價的增長趨勢。然而，自 2006 年以后，指數開始回落，這一轉變直觀地反映了美國房價的下降現象。圖圖 9：實際房產價格（單位：實際房產價格（單位：2010 年年=100）及）及 FHFA 指數（單位：指數（單位：1991 年年=100）數據來源：東北證券，

30、同花順 房價的降低導致了抵押貸款支持證券（房價的降低導致了抵押貸款支持證券（MBSMBS）資產價值的減少，進一步促使違約率）資產價值的減少，進一步促使違約率升高。升高。具體來說，當房產價值跌破其對應抵押貸款的余額時，面臨財務壓力的借款人可能會評估其經濟利益，決定停止履行還款義務，此舉直接導致 BS 的違約風險增加。在借款人違約的情況下，盡管貸款機構有權通過出售抵押物業來回收貸款，但房價下滑意味著回收金額可能無法完全覆蓋貸款損失，致使貸款機構面臨財務虧損。隨著違約風險的提升，隨著違約風險的提升，MBSMBS 投資者要求更高的風險溢價，即更高的收益率來補償承投資者要求更高的風險溢價，即更高的收益率

31、來補償承擔的增加風險，這種收益率的提升反過來又壓低了擔的增加風險，這種收益率的提升反過來又壓低了 MBSMBS 的市場價值。的市場價值。因此，房價下跌不僅直接削弱了 MBS 背后資產的價值，還通過提高違約概率和投資者所需收益率間接加劇了 MBS 市場的不穩定性，從而在金融市場上形成了一種負向的反饋循環。房價下降亦引發了顯著的流動性風險。房價下降亦引發了顯著的流動性風險。在房價持續走低的市場環境中，投資者對抵押貸款支持證券（MBS）的購買行為變得更為審慎，這導致了 MBS 的市場交易活動減弱。面對市場價值下滑的 MBS 資產，許多機構在嘗試減少損失并實現資產流動化時遭遇困難，這種情況加劇了持有這

32、類證券的公司的運營壓力。由于 MBS 的買家減少，市場的流動性降低，企業在需要資金時難以通過出售 MBS 資產迅速籌集現金，從而面臨加劇的財務和運營風險。房地產貸款拖欠率衡量的是未能如期償還的房地產貸款數量與總貸款數量之間的比例關系。當該率較低時，說明絕大多數借款人能夠成功按時償還貸款。反之，較高的房地產貸款拖欠率則指示出較大比例的借款人面臨償還貸款的困難。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/25 房地產房地產/行業深度行業深度 圖圖 10：美國前美國前 100 大銀行房地產貸款拖欠率大銀行房地產貸款拖欠率（%）數據來源：東北證券，同花順 美國房地產市場的衰退導致大

33、規模的抵押貸款支持證券（美國房地產市場的衰退導致大規模的抵押貸款支持證券（MBSMBS）資產價值減少，進）資產價值減少，進而激發了對美國經濟前景衰退的廣泛擔憂。而激發了對美國經濟前景衰退的廣泛擔憂。在 MBS 價值縮減的背景下，眾多重倉持有 MBS 資產的公司遭受嚴重損失，部分機構甚至面臨破產或關閉。這些發展不僅加劇了投資界對美國經濟健康狀況的悲觀情緒，也在股市上找到了直接體現。具體來看，2007 年至 2008 年間，美國道瓊斯工業平均指數從約 13,000 點急劇下跌至大約 8,000 點的水平。圖圖 11：美國美國各大在金融危機中遭受損失公司的時間軸各大在金融危機中遭受損失公司的時間軸

34、數據來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/25 房地產房地產/行業深度行業深度 此外，美國股市的不穩定性引發了全球股市的同步震蕩，突顯了全球金融市場的此外，美國股市的不穩定性引發了全球股市的同步震蕩，突顯了全球金融市場的相互依賴性和連通性。相互依賴性和連通性。主要國際股指，包括日本的日經 225 指數、香港的恒生指數以及中國的上證綜合指數，均在 2008 年經歷了顯著的下跌，反映了全球投資者對于金融危機蔓延潛力的集體憂慮以及對全球經濟增長前景的重新評估。圖圖 12：2007 年至年至 2010 年各國指數年各國指數 數據來源：東北證券，同花順 2.2.

35、美聯儲降息和實行量化寬松政策，增加貨幣供應量 自自 20062006 年起，美國聯邦儲備系統（美聯儲）便開始逐漸下調聯邦基金目標利率年起，美國聯邦儲備系統（美聯儲）便開始逐漸下調聯邦基金目標利率。此舉緊隨其在 2004 年至 2006 年期間的短期加息周期之后，目的在于通過增加貨幣供應量來應對累積的經濟壓力，并在 2008 年金融危機期間將利率降至歷史低點。降低的聯邦基金利率減輕了投資者的借貸成本，理論上應鼓勵對包括房地產在內的各類資產的投資，以支持在金融危機中遭受重創的美國房地產市場。然而，盡管聯邦基金利率在 2008 年被降至近乎零的水平，市場對房地產的悲觀預期依然未能得到根本逆轉。此輪降

36、息舉措在短期內未能顯著改善美國房地產市場的狀況，反映出深層次的金融市場不穩定性和消費者信心的缺失。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/25 房地產房地產/行業深度行業深度 圖圖 13：美國聯邦基金利率：美國聯邦基金利率（%）數據來源：東北證券，同花順 面對聯邦基金利率下調未能充分振興經濟的局面，美國聯邦儲備系統（美聯儲）面對聯邦基金利率下調未能充分振興經濟的局面，美國聯邦儲備系統（美聯儲）采納了量化寬松（采納了量化寬松（QEQE）策略，旨在通過擴大貨幣供應量來進一步刺激經濟活動。）策略，旨在通過擴大貨幣供應量來進一步刺激經濟活動。美聯儲執行量化寬松政策的主要手段包括

37、在開放市場上購入企業債券等多種金融資產，以直接向企業注入流動性。企業獲得資金后，不僅可以緩解其財務壓力，促進日常運營與長期發展，而且在企業將這些資金存入銀行系統時，也相應提高了銀行的存款基礎，從而賦予銀行更大的能力向市場提供貸款。通過這種機制，量化寬松政策不僅直接支持了需要資金的企業，還間接促進了銀行信貸活動的增加，進一步激活了經濟循環。實施量化寬松政策期間，美國的基礎貨幣總量在2008 年實現了顯著增長，有效緩解了金融危機帶來的壓力，并為經濟提供了重要的流動性支持。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/25 房地產房地產/行業深度行業深度 圖圖 14：美國：美國基礎

38、貨幣（十億美元）基礎貨幣（十億美元）數據來源：東北證券，同花順 2.3.政府推出抵押貸款債務救濟法案，救助面臨還款困難的借款人 20072007 年年 1212 月月 2020 日，美國總統批準實施了抵押貸款債務救濟法案（日，美國總統批準實施了抵押貸款債務救濟法案（Mortgage Mortgage Forgiveness Debt Relief Act of 2007Forgiveness Debt Relief Act of 2007），該法旨在向遭遇住房貸款支付難題的），該法旨在向遭遇住房貸款支付難題的借款人提供援助。借款人提供援助。面對房價下跌及抵押貸款支持證券（MBS）違約率激增的市

39、場環境，眾多債務人陷入了無力償還債務的困境。在此情況下，債權人可能與債務人就債務減免問題達成協議。債務減免具有多種方式。債務減免具有多種方式。在房地產貸款領域，若債務人未能償還貸款且所抵押房產的市值低于貸款余額，債權人可能允許債務人通過房產銷售償還貸款并對剩余債務進行豁免。此外，債權人亦可與債務人重新協商貸款條件，包括降息、延期償還或部分債務豁免。然而，根據美國的稅法規定，債務減免往往被認定為債務人的應稅收入。然而，根據美國的稅法規定，債務減免往往被認定為債務人的應稅收入。抵押貸款債務救濟法為此提供了稅收豁免，允許債務人在 2007 年至 2012 年間因債務減免而免除相應的稅務負擔，從而顯著

40、減輕了債務人的經濟負擔。2.4.美國政府通過經濟穩定緊急法，收購問題資產并向機構注資 在 2008 年 10 月 3 日，美國總統批準實施了經濟穩定緊急法案（Emergency Economic Stabilization Act of 2008），此法案核心目的在于設立一個高達 7000億美元的救助基金，專門用于收購及擔保金融機構中的問題資產。該措施意圖通過移除銀行體系內的不良資產，從而擴大銀行的貸款發放能力并提升整體金融流動性。此外，該救助基金亦被用于支持那些在金融危機期間面臨極大破產風險的企業與金融機構，以避免其破產對市場造成進一步的負面影響。通過對市場的直接干預，此法案成功地重建了投資

41、者信心。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/25 房地產房地產/行業深度行業深度 然而，經濟穩定緊急法也引發了一些爭議。該法案授予美國財政部以幾乎不受約束的方式動用高達 7000 億美元的權力，這一點被批評為可能侵犯了美國憲法所倡導的三權分立原則。此外，批評者指出，利用公共資金來援助因管理不善而陷入困境的私營企業，實質上是讓納稅人為企業高管的決策失誤承擔后果，這種做法對于納稅人而言存在不公正之處。表表 1：社會各界反應社會各界反應 反應反應 民眾 全美 100 多個城市爆發抗議游行，俄亥俄州參議院收到的 200 封郵件中 95%表示反對 國際金融大亨喬治 索羅斯 支

42、持該法案 美國總統候選人奧巴馬和麥凱恩 支持該法案“股神”沃倫巴菲特 支持該法案 2000 年諾貝爾經濟學獎獲得者約瑟夫 斯蒂格利茨 擬文反對該法案 2008 年諾貝爾經濟學獎獲得者保羅克魯格曼 批評該法案 數據來源：東北證券，公開資料整理 2.5.2009 年美國復蘇與再投資法被通過，用于刺激經濟增長 于于 20092009 年初，鑒于金融危機所觸發的經濟衰退背景，美國總統批準了年初，鑒于金融危機所觸發的經濟衰退背景，美國總統批準了20092009 年美年美國復蘇與再投資法案（國復蘇與再投資法案（American Recovery and Reinvestment Act of 2009Am

43、erican Recovery and Reinvestment Act of 2009，ARRAARRA），該措施的目標是刺激美國經濟的復蘇與增長。），該措施的目標是刺激美國經濟的復蘇與增長。該法案配置了總額達 7870億美元的資金，劃分為 2860 億美元的稅收減免措施以及 5010 億美元的政府支出計劃。法案在稅收減免、基礎設施及公共投資、環境及能源安全保護，以及低收入群體福利支持四大關鍵領域實施了一系列經濟刺激措施。通過施行大規模的政府支出及稅收優惠，該法案旨在激發企業投資與提升消費者支出，為經濟復蘇奠定了堅實基礎。此外，政府對基礎設施和公共服務項目的加大投資，不僅保留了大量現有就業崗

44、位，亦有助于新的就業機會的創造。對長期項目的投資，增強了美國經濟的持續性競爭力。同時，該法案中對可持續發展項目的資金投入，促進了科技創新，為經濟增長提供了新的推動力。通過向低收入群體提供必要的援助，該法案幫助這部分人口穩妥應對經濟挑戰，有助于維護社會穩定。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/25 房地產房地產/行業深度行業深度 圖圖 15：2009 年美國復蘇與再投資法年美國復蘇與再投資法 數據來源：東北證券，公開資料整理 表表 3：2009 年美國復蘇與再投資法年美國復蘇與再投資法主要開支主要開支 開支開支 金額金額 減稅 2860 億美元 基建計劃和科學研究投資

45、 1200 億美元 改善特偏遠地區的寬帶網絡 72 億美元 投資醫療信息技術領域 190 億美元 投資教育建設 1059 億美元 環境計劃 145 億美元 再生能源及節能項目 199 億美元 提升美國電力網 110 億美元 公共衛生與社會服務緊急基金 437 億美元 公共住房計劃 100 億美元 濟貧 199 億美元 其他投資 1299 億美元 數據來源：東北證券，公開資料整理 2.6.美國經濟在 2009 年 6 月走出衰退，GDP 實現正增長 在美國聯邦政府采取的一系列策略性政策干預后，美國經濟開始逐步擺脫衰退狀在美國聯邦政府采取的一系列策略性政策干預后，美國經濟開始逐步擺脫衰退狀態。態。

46、由房地產市場的崩潰觸發的金融危機對美國經濟造成了深遠影響，導致了銀行系統處于危機邊緣、投資者信心顯著下降，以及在 2008 年中到 2009 年初期間國內生產總值（GDP）的急劇下降。然而，隨著政府實施包括2009 年美國復蘇與再投資法在內的多項立法措施，經濟指標開始呈現積極的改善跡象，經濟衰退得到有效遏制。到 2009 年 6 月，經歷過急劇下降之后的美國 GDP 首次實現正 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/25 房地產房地產/行業深度行業深度 增長，個人消費支出亦顯示出復蘇跡象，這一切共同標志著美國經濟正式開始擺脫衰退階段。圖圖 16：美國實際：美國實際 G

47、DP 當月值（十億美元）當月值（十億美元）數據來源：東北證券，同花順 圖圖 17：美國個人消費支出：當月的年化值（十億美元）：美國個人消費支出：當月的年化值（十億美元）數據來源：東北證券，同花順 3.危機之后，美國房地產行業的復蘇策略與未來防范措危機之后，美國房地產行業的復蘇策略與未來防范措施施 3.1.房地產公司關注財務穩健性，減少債務杠桿 在美國房地產市場中，霍頓（在美國房地產市場中，霍頓（D.R.Horton,Inc.D.R.Horton,Inc.）、萊納（）、萊納（Lennar Lennar CorporationCorporation）和普爾特房屋公司（）和普爾特房屋公司（Pulte

48、 HomesPulte Homes）憑借其卓越的發展速度和穩固）憑借其卓越的發展速度和穩固的財務狀況，已經確立了自身作為行業標桿的地位。的財務狀況，已經確立了自身作為行業標桿的地位?；纛D公司，一家成立于 1978年的特拉華州公司，已通過積極的收購策略和市場份額擴張，在全美 33 個州建立了強大的業務網絡。自 1992 年上市以來，截至 2024 年 3 月 11 日，公司市值已升至 506 億美元。萊納公司，起源于 1954 年的邁阿密，一直致力于優化成本效益，同時確保建筑材料的高質量，旨在為客戶提供性價比極高的住宅方案。萊納公司于 1972 年上市，其市值截至 2024 年 3 月 11 日

49、已達 458 億美元。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/25 房地產房地產/行業深度行業深度 自 1950 年成立以來，普爾特房屋公司已在美國交付近 75 萬套住宅，業務遍及超過 40 個主要城市。公司堅持在房屋建設周期內追求投資資本和股本的高回報率。在 2018 年至 2022 年的五年時間里，普爾特在土地獲取和開發上的投資約為 170億美元，同時通過股息和股份回購向股東返還了 34 億美元，期間平均年度股本回報率達到 26%。公司于 1983 年上市，其市值截至 2024 年 3 月 11 日為 235 億美元。經歷經歷 20082008 年至年至 20092

50、009 年金融危機期間資產負債率高達年金融危機期間資產負債率高達 65%65%至至 75%75%的挑戰后，霍頓的挑戰后，霍頓（D.R.Horton,Inc.D.R.Horton,Inc.）、萊納（）、萊納（Lennar CorporationLennar Corporation）以及普爾特房屋公司）以及普爾特房屋公司（Pulte HomesPulte Homes）在隨后的）在隨后的 1515 年里有效地管理并降低了其資產負債比例。年里有效地管理并降低了其資產負債比例。截至2023 年，這些公司成功將資產負債率穩定在較低水平，大約為 30%至 35%。這一顯著的財務指標改善，顯著增強了公司的風險

51、抵御能力。通過積極降低資產負債率，這些公司不僅改善了自身的財務健康程度和資本結通過積極降低資產負債率，這些公司不僅改善了自身的財務健康程度和資本結構，還進一步增強了投資者對它們的信心。構，還進一步增強了投資者對它們的信心。較低的資產負債率意味著公司擁有更高的財務靈活性和穩定性，使其能夠在面臨市場波動或經濟下行時，更加穩健地應對挑戰。此外，這一策略還有利于公司在資本市場上獲得更優惠的融資條件，為未來的擴張和發展提供支持?？偟膩碚f，這三家公司通過持續的財務策略優化，成功地將其資產負債率控制在一個健康的水平，為實現長期穩定增長打下了堅實的基礎。圖圖 18：三家公司資產負債率（：三家公司資產負債率（%

52、）數據來源：東北證券，同花順 降低資產負債率不僅能夠增強企業的財務穩定性，而且能顯著提升其融資和擴張降低資產負債率不僅能夠增強企業的財務穩定性，而且能顯著提升其融資和擴張的能力。的能力。具體來說，更健康的資產負債比率為企業贏得了更有利的借貸條件，這包括降低的貸款利率以及更優惠的融資條款。這種財務優勢使得企業在尋求資本用于業務擴展時，能夠以較低的成本獲取所需的資金。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/25 房地產房地產/行業深度行業深度 此外，一個較低的資產負債率同樣賦予企業在面對經濟下行或市場不利條件時，此外，一個較低的資產負債率同樣賦予企業在面對經濟下行或市場不利

53、條件時，利用較低成本的資金進行投資和并購，實現戰略性的業務擴張。利用較低成本的資金進行投資和并購，實現戰略性的業務擴張。這種策略不僅為企業在競爭中占據有利位置，而且在經濟復蘇期間能夠快速抓住市場機遇，從而促進長期的增長和發展。表表 4：三家公司償債能力（：三家公司償債能力（2023 年）年）流動比率流動比率 長期債務與營運資金比率長期債務與營運資金比率 霍頓霍頓（D.R.Horton,Inc.）6.08 0.23 萊納萊納（Lennar Corporation）16.88 0.42 普爾特普爾特（Pulte Homes）6.01 0.30 數據來源：東北證券，同花順 這三家公司都有較強的償債能

54、力，具體反映在較高的流動比率和較低的長期債務與營運資金比率上。這三家公司都有較高的流動比率。這三家公司都有較高的流動比率。流動比率，作為衡量企業短期償債能力的關鍵財務指標，反映了公司能夠有多快地將其流動資產（包括現金、市場可交易的證券、應收賬款、存貨等）轉換為現金以滿足其一年內到期的債務（流動負債）。一個高于 1 的流動比率通常意味著企業具備充足的流動資產覆蓋其短期負債的能力。2023 年度，這三家公司的流動比率均超過 1，其中萊納公司的流動比率高達16.88，顯著表明這些企業的流動資產遠超其短期債務，擁有迅速償還短期負債的能力。這三家公司都有較低的長期債務與營運資金比率。這三家公司都有較低的

55、長期債務與營運資金比率。長期債務與營運資金比率，另一個評估企業財務結構及長期償債能力的指標，對比了企業長期債務與其營運資金的比值。這里的長期債務指的是企業需在超過一年的期限內償還的債務，如銀行貸款、公司債券等長期融資方式。營運資金，即流動資產與流動負債之差，反映了企業用于日常運營的凈資金。一個低于 1 的長期債務與營運資金比率表示企業的營運資金超出了其長期債務，說明這些企業在無需額外長期債務融資的情況下，短期內擁有充足的資金進行日常運營。這不僅體現了財務穩健，也意味著這些公司具備較高的財務靈活性，能有效應對經營挑戰及金融風險。3.2.加強金融監管和透明度，更好的控制風險 3.2.1.多德-弗蘭

56、克華爾街改革和消費者保護法 20102010 年，美國通過多德年，美國通過多德-弗蘭克華爾街改革和消費者保護法（弗蘭克華爾街改革和消費者保護法（DoddDoddFrank Frank Wall Street Reform and Consumer Protection ActWall Street Reform and Consumer Protection Act），簡稱多德），簡稱多德-弗蘭克法弗蘭克法案，旨在全面加強金融監管體系。案，旨在全面加強金融監管體系。在 2007 至 2008 年金融危機期間，盡管金融監管的不足并非直接導致危機的根本原因，但它在一定程度上加劇了危機的影響。該危機

57、顯著暴露了美國金融監管體系中的重大缺陷，特別是在金融風險管理方面的不足。危機前，監管體系未能有效識別與應對累積的系統性風險，當單一金融機構倒塌時，其對整個金融系統產生了廣泛的沖擊。同時，由于投資者對于復雜金融產品的風險認識不足以及一些金融產品的透明度不足，導致一些投資者蒙受重大損失。為預防未來再次發生類似的金融動蕩，多德-弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案得到了通過，該法案旨在對金融監管體系進行全面改革，通過加 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/25 房地產房地產/行業深度行業深度 強對金融機構的監督、提高金融市場的透明度，以及加強對投資者權益的保護，增強整個金融體

58、系的穩定性和抵御風險的能力。表表 5：多德多德-弗蘭克法案弗蘭克法案主要內容主要內容 改革措施改革措施 具體職責與目標具體職責與目標 金融穩定監督委員會的建立 負責識別和監測系統性風險，對系統重要性金融機構進行更嚴格的監管和資本要求 消費者金融保護局的創建 負責制定和執行消費者金融產品和服務的規則，保護消費者免受不公平、欺詐或虐待負責制定和執行消費者金融產品和服務的規則，保護消費者免受不公平、欺詐或虐待 有序清算機制的建立 用于解決系統重要性金融機構的破產問題，避免使用納稅人資金進行救助 衍生品市場的透明和有效監管 要求大部分衍生品通過中央清算所交易和結算，并向公眾披露交易信息 信用評級機構的

59、嚴格監督 引入更為嚴格的監督和問責機制，以防止利益沖突和評級失誤，確保評級的準確性和公正性 非銀行金融機構的登記和報告 對沖基金、私募股權基金、風險投資基金等機構須進行登記，并履行報告義務，提高信息披露水平 對高管薪酬的限制和規范 通過增加股東在高管薪酬決策中的發言權，以及建立高管追償制度，以促進薪酬政策的透明性和公平性 數據來源：東北證券 3.2.2.巴塞爾 III 協議 20082008 年金融危機暴露了美國銀行業面臨的諸多挑戰。年金融危機暴露了美國銀行業面臨的諸多挑戰。在危機期間，銀行資本管理的不足導致其在應對經濟沖擊時缺乏足夠的緩沖能力。此外，銀行在金融產品風險評估與控制方面存在明顯短

60、板，未能有效管理金融風險。銀行流動性不足及高杠桿比例也增加了其財務風險，在資金流緊張時期加劇了運營困難。特別是對于一些規模較大的銀行，它們的“太大而不能倒”屬性意味著，一旦倒閉，可能對整個金融體系造成深遠影響。為應對這些問題，由國際清算銀行（為應對這些問題，由國際清算銀行（BISBIS）制定，巴塞爾銀行監理委員會參與并同）制定，巴塞爾銀行監理委員會參與并同意實施的巴塞爾意實施的巴塞爾 IIIIII 協議（協議（Basel IIIBasel III）在瑞士巴塞爾正式發布。）在瑞士巴塞爾正式發布。該協議的核心目標是通過提升銀行的資本和流動性要求，增強銀行體系的整體穩定性和風險抵御力。巴塞爾 III

61、 協議主要通過提高最低資本充足率、實施更為嚴格的資本扣減規定、擴大風險覆蓋范圍、引入杠桿率限制以及加強流動性管理措施，來提高銀行業的風險管理和監管水平，從而構建了一個更加安全、可持續的全球銀行體系，旨在保障金融市場穩定，防范未來金融危機的發生。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/25 房地產房地產/行業深度行業深度 表表 6：巴塞爾巴塞爾 I IIIII 協議協議主要內容主要內容 改革措施改革措施 具體職責與目標具體職責與目標 提高資本充足率要求 巴塞爾協議 III 對于核心一級資本充足率、一級資本充足率的最低要求有所提高，引入了資本留存緩沖，提升銀行吸收經濟衰退時

62、期損失的能力，建立與信貸過快增長掛鉤的反周期超額資本區間，對大型銀行提出附加資本要求，降低“大而不能倒”帶來的道德風險 嚴格資本扣除限制 對于少數股權、商譽、遞延稅資產、對金融機構普通股的非并表投資、債務工具和其他投資性資產的未實現收益、撥備額與預期虧損之差、固定收益養老基金資產和負債等計入資本的要求有所改變 擴大風險資產覆蓋范圍 提高“再資產證券化風險暴露”的資本要求、增加壓力狀態下的風險價值、提高交易業務的資本要求、提高場外衍生品交易(OTC derivatives)和證券融資業務(SFTs)的交易對手信用風險(CCR)的資本要求等 引入杠桿率 為彌補資本充足率要求下無法反映表內外總資產的

63、擴張情況的不足，減少對資產通過加權系數轉換后計算資本要求所帶來的漏洞，推出了杠桿率，并逐步將其納入第一支柱 加強流動性管理 降低銀行體系的流動性風險，引入了流動性監管指標，包括流動性覆蓋率和凈穩定資產比率。同時，巴塞爾委員會提出了其他輔助監測工具，包括合同期限錯配、融資集中度、可用的無變現障礙資產和與市場有關的監測工具等 數據來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/25 房地產房地產/行業深度行業深度 4.投資建議投資建議 盡管美國房地產基礎制度和國情與我國存在較大差異，比如我國土地制度是公有制，土地屬于集體或國家所有，而美國是私有制，土地可以在居民和企

64、業之間自由流轉，此外美國房地產市場經歷長期的市場化發展，早已進入存量房時代，二手房成交占據更大比例，同時經營性不動產如商業地產因為較強的人均消費能力以及成熟的 REITs 市場提供了完善的退出途徑等原因已經發展地較為成熟，孕育了在資產運營領域大批優秀的企業，以上這些都是與我國當前仍以增量開發和新房交易為主的房地產發展階段存在較多差異的地方。此外，美國房地產市場產生危機的原因與我國當前面臨的問題也存在諸多不同，最大的區別在于美國次貸危機源于居民債務問題，而我國此輪房地產風險起源于房企。但依然有許多經驗和教訓值得我們參考借鑒，比如適時出臺超常規政策應對下行風險、完善房地產金融監管體系和長效機制、建

65、立多層次的住房供應體系等。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/25 房地產房地產/行業深度行業深度 5.5.風險提示風險提示 美國房地產制度與國情與我國存在較大差異，經驗未必可比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/25 房地產房地產/行業深度行業深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 吳胤翔：同濟大學建筑與土木工程碩士，東南大學道路橋梁與渡河工程本科，現任東北證券房地產組組長、證券分析師。2019年加入東北證券。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊

66、登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性

67、 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/25 房地產房地產/行業深度行業深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人

68、接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行

69、交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630