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1、房地產房地產 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/21 房地產房地產 2022 年 12 月 16 日 投資評級：投資評級：看好看好（維持維持）行業走勢圖行業走勢圖 數據來源：聚源 房企多維度融資持續推進，佛山廈門限購松動行業周報-2022.12.11 房企股權融資開閘，四城土拍熱度分化行業周報-2022.12.4 供需雙降下供給側改革出清，陣痛后迎接城鎮化下一階段行業投資策略-2022.12.4 地產地產融資三箭齊發，融資三箭齊發，優質房企持續受益優質房企持續受益 行業深度報告行業深度報告 齊東（分析師）齊東（分析師） 證書編號：S0790522010002 第一支箭：第一支箭：優質

2、房企獲得銀行信貸融資支持優質房企獲得銀行信貸融資支持 在央行、銀保監會聯合召開全國性商業銀行信貸工作座談會后，截至 2022 年 12月上旬，包括六家國有大行在內的多家銀行已宣布和房地產企業簽署戰略合作協議，滿足企業合理融資需求，給予意向性授信額度，約 80 家全國或地方性房企獲得銀行的融資支持，累計授信額度超 3 萬億元。中央多部出臺政策指導銀行向優質房企出具保函置換預售監管資金，各地的預售資金監管政策有望加快落地執行，為優質房企釋放更多資金流動性。同時監管機構要求內保外貸跨境增信支持房企融資，助力房企在離岸市場的信用環境改善。第二支箭：第二支箭：增信支持下民企增信支持下民企發債發債融資逐漸

3、修復融資逐漸修復 2022 年 5 月，證監會宣布在交易所債券市場推出民營企業債券融資專項支持計劃，由中證金負責實施，成功助力五家民企成功發債。同時交易商協會組織中債增信公司主動設立了中債民企債券融資支持工具，8-10 月中債增信公司累計全額擔保支持民企發債規模 68 億元，票面利率 3.2%-3.5%不等，認購倍數較高，優質民企發債有所復蘇，但總體仍處于低位。在 11 月多部接連釋放為民營房企融資紓困的積極信號后，優質民企陸續開展儲架式注冊發行工作，截至 12 月上旬已有八家房企宣布儲架式注冊發行意向，申請規模達 1210 億元。12 月三家優質民企通過“央地合作增信”新模式，通過中證金融公

4、司采用信用保護憑證方式進行發債，也對民企債券融資形成了良好的積極示范效應。第三支箭：第三支箭：房企股權融資重新開閘房企股權融資重新開閘 11 月 28 日，證監會決定在房企股權融資方面調整優化 5 項措施，宣布停擺多年的股權融資重新開閘。本次股權融資明確提出資金流向是用于保交樓、保障房、棚改房、補充流動性資金、償還債務，定向解決保交樓和企業債務兩大行業難點，有效緩解當前流動資金緊張的困境，改善房企資產負債結構。優質民企通過增發配股等融資形式補充流動資金，PB 較低、負債率較高、有擴張訴求的地方國企通過股權融資能優化負債結構，提升市場份額。從歷史周期來看，房企股權融資窗口基本會在行業低谷打開，整

5、體開放時間較短。隨著“第三支箭”落地，截至12 月上旬已有 18 家房企披露再融資計劃。行業格局逐漸出清，看好優質行業格局逐漸出清，看好優質企業企業發展發展 本輪政策從“第一支箭”銀行信貸融資打開，到“第二支箭”債券融資支持，再到“第三支箭”股權融資重啟，三支箭連續落地對房企融資提供多維支撐。當前對于地產政策底已經明確，行業最危險的時刻已經過去。供給側改革下，未來行業勝者為王邏輯將持續演進，持續看好那些融資有優勢、投資強度高、布局區域優、機制市場化的房企。受益標的（1）保利發展、招商蛇口、萬科 A、華發股份、建發股份、越秀地產等優質央國企；（2）萬科 A、金地集團、新城控股、美的置業等財務穩健

6、等民企和混合所有制企業。風險提示：風險提示：政策落地不及預期、銷售回暖不及預期、行業流動性風險加劇。-36%-24%-12%0%12%24%2021-122022-042022-08房地產滬深300相關研究報告相關研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 行業深度報告行業深度報告 行業研究行業研究 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/21 目目 錄錄 1、行業流動性危機加劇，民企融資受到阻礙.3 2、第一支箭：優質房企獲得銀行信貸融資支持.5 2.1、多家商業銀行給優質房企提供超千億融資授信支持.5 2.2、優質房企可出具保函置換預售監管資金.7

7、2.3、銀行內保外貸跨境增信支持房企融資.9 3、第二支箭：增信支持下民企債券融資逐漸修復.10 3.1、政策層面：多部門支持優質民企融資.10 3.2、增信層面：中債增信和中證金融通過多種方式進行增信.11 3.3、企業層面：優質民企融資逐漸恢復.14 4、第三支箭：房企股權融資重新開閘.16 4.1、房企股權融資窗口開放周期較短.16 4.2、第三支箭落地后多家房企披露再融資計劃.17 5、投資建議.18 6、風險提示.19 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2021 年下半年以來地產信用債發行規模波動較大.3 圖 2：2022 年以來地產信用債違約規模擴大.3 圖 3：2021 年下半年來民營房

8、企發債規模下降（億元）.4 圖 4：2022 年以來地產信用債發行利率波動下降（%）.4 圖 5：2023 年房企債償壓力仍然較大.4 圖 6：六家國有大銀行為 19 家優質房企提供意向授信融資.5 圖 7：國有六大行外其他大型銀行為優質房企提供意向融資額度.6 圖 8：重點房企受限監管資金占比較高.9 圖 9：民營房企海外債總規模相對更大.10 圖 10：中債民企支持工具通過六種方式支持民營房企發債融資.11 圖 11：中債增信公司由交易商協會聯合多家國資控股公司共同設立.12 圖 12：信用風險緩釋/保護工具一共有六種形式.13 圖 13：2016 年后房企股權融資不斷收緊.17 表 1：

9、七家銀行給房企提供超千億授信融資額度支持.6 表 2：多家優質房企獲得銀行的融資支持.7 表 3：2021 年以來多城出臺保函置換監管資金政策.7 表 4：2022 年 5 月以來優質民企創新融資工具重新打開.15 表 5：中債增信公司全額擔保支持六家優質民企發債.15 表 6：八家優質民企擁有儲架式發行債券意愿.16 表 7：三家民企通過央地聯動創設信用保護工具成功發債.16 表 8：2017 年以來房企股權融資大幅減少.17 表 9：18 家房企披露股權再融資計劃.18 表 10：受益標的為融資有優勢、投資強度高、布局區域優、機制市場化的房企.19 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文

10、后面的信息披露和法律聲明 3/21 1、行業流動性危機加劇，民企融資受行業流動性危機加劇，民企融資受到阻礙到阻礙 在 2020 年來“三條紅線”政策、貸款集中度管理政策及預售資金監管收緊政策的影響下，部分房企因舉債過高、擴張較快、盲目沖擊規模等問題，高周轉發展模式不能持續，2021 年下半年因部分房企債券違約引發行業的流動性危機，行業銷售不斷走弱，房企投融資大幅收縮。實際上房企債券違約自 2018 年下半年開始發生，一些中小型、低資質民企開始出現債券違約及展期，2021 年上半年開始部分房企出現商票逾期、項目停緩建等負面輿情，至 2021 年下半年開始房企融資受阻，包括恒大集團、陽光城在內多家

11、頭部房企發生違約，進一步打擊了投資者對民營房企的信心，房企信用風險開始集中暴露，融資環境開始收縮。2022 年開始民營房企債券違約事件進一步惡化，融創中國、正榮集團和世茂集團等民企債券違約，房企信用風險加速暴露。2022 年 1-10 月信用債違約日債券總余額達 1213.8 億元，地產信用債違約規模迅速擴大。圖圖1：2021 年下半年以來地產信用債發行規模波動較大年下半年以來地產信用債發行規模波動較大 圖圖2：2022 年以來地產信用債違約規模擴大年以來地產信用債違約規模擴大 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 在地產信用風險事件多發環境下，2022 年民

12、營房企融資環境受阻，大部分民企公開市場融資處于停滯狀態，僅部分優質房企在監管層面支持下順利發債。對比近三年不同陣營房企融資數據，2020-2021 年民企融資規模占比分別為 12.0%和 7.4%，2022 年 1-10 月民企融資規模 809 億元，同比下降 51.8%，占比下降至 4.4%，而國央企發行相對暢通，發行規模同比小幅下降 3.4%。從公開市場融資利率來看，2022 年行業平均發行票面利率呈現波動下滑趨勢，民企陣營由于中債增信公司的擔保，融資利率改善明顯。-0.4-0.200.20.40.60.811.21.41.605001000150020002500300035002020

13、年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月信用債發行規模（億元）同比0.050.0100.0150.0200.0250.0300.02019年1月2019年4月2019年7月2019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月違約日債券余額(億元)行業深度報告行業深度報

14、告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/21 圖圖3：2021 年下半年下半年來民營房企發債規模下降（億元）年來民營房企發債規模下降（億元）圖圖4：2022 年以來地產信用債年以來地產信用債發行利率波動下降發行利率波動下降（%）數據來源：中指研究院、開源證券研究所 數據來源：中指研究院、開源證券研究所 在融資受阻的情況下，房企 2023 年債償壓力仍然較大，行業流動性危機猶存。2022Q4-2023Q3 房企國內外債券到期規模分別為 2082、2916、2533 和 2730 億元，整體債償規模較大，2023 年一季度預計房企將迎來債券到期高峰。圖圖5：2023 年房企債償壓力仍然較大

15、年房企債償壓力仍然較大 數據來源：中指研究院、開源證券研究所 在房企融資遇阻，債償壓力仍然較大的壓力下，之前財務較為穩健的房企也開始出現資金問題。2018 年，針對部分民營企業遇到的融資困難問題，經國務院批準，人民銀行會同有關部門，從信貸、債券、股權三個融資渠道采取“三支箭”的政策組合，支持民營企業拓展融資。11 月以來，伴隨支持房企融資的“三支箭”逐漸落地，不少房企迎來融資好時機，不斷獲得信貸支持和增新發債支持，同時部分企業也在籌備股權融資事宜。0%20%40%60%80%100%2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3

16、月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月中央國企地方國企民企混合所有制012345672020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月中央國企地方國企民企混合所有制0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.00信用債（億元）海外債（億元）行業深度報告行業深度報告

17、請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/21 2、第一支箭：第一支箭：優質房企獲得銀行優質房企獲得銀行信貸信貸融資支持融資支持 2.1、多家多家商業銀行商業銀行給優質房企提供超千億融資給優質房企提供超千億融資授信授信支持支持 在央行、銀保監會聯合召開全國性商業銀行信貸工作座談會后，截至12月上旬，工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行、交通銀行、郵儲銀行六家國有大行及較多地方銀行均已宣布和房地產企業簽署戰略合作協議，將圍繞房地產開發貸款、個人住房按揭貸款、租賃住房融資等業務領域與相關房企集團開展全方位合作，滿足企業合理融資需求，銀企合作進一步深化。從銀行端來看，授信總額度較大的銀行依次為工

18、商銀行、中國銀行、浦發銀行，對房企授信總額度分別為 6550 億元、6000 億元和 5300 億元；興業銀行、郵儲銀行、光大銀行和交通銀行對房企授信總額度也均超過 1000 億元。此外農業銀行、建設銀行、民生銀行等也都與房企簽署了合作協議，總授信額度并未披露。截至 12 月初共 22 家銀行公開宣布與房企簽署戰略協議，提供多元化的綜合金融服務，并給予意向性授信額度。從房企端來看，約 80 家全國或地方性房企獲得銀行的融資支持，累計授信額度超 3 萬億元。萬科、綠城中國受到銀行授信個數最多，均超過 10 家；其次，龍湖集團、美的置業、碧桂園、中海地產、濱江集團和金地集團，均受到 5 家以上銀行

19、授信；招商蛇口、華潤置地、華宇地產、建發集團、保利發展等房企也均受到 2 家以上銀行授信。圖圖6：六家國有大六家國有大銀銀行行為為 19 家優質房企提供意向授信融資家優質房企提供意向授信融資 資料來源：各銀行公告、開源證券研究所 工商銀行工商銀行中國銀行中國銀行交通銀行交通銀行農業銀行農業銀行建設銀行建設銀行郵儲銀行郵儲銀行總對總方式簽訂戰略合作協議簽訂戰略合作協議簽署全面戰略合作協議銀企戰略合作協議簽署支持房地產市場健康發展合作協議簽署全面戰略合作協議意向性融資總額6550億意向性融資總額6550億元元萬科1000億元，碧桂園萬科1000億元，碧桂園、龍湖各600億元、龍湖各600億元萬科1

20、000億元，美的萬科1000億元，美的200億元200億元意向性授信額度2800億意向性授信額度2800億（其中碧桂園500億（其中碧桂園500億元）元）開發貸、按揭、并購貸款、租賃住房融資、保函、債券承銷與投資開發貸、并購貸款、貿易融資、保函、債券承銷與投資、按揭開發貸、按揭、并購貸款、保函、供應鏈融資、債券投資開發貸、按揭、并購貸款、債券承銷與投資開發貸、按揭、并購貸款、債券承銷與投資、保函、供應鏈融資及結算服務萬科萬科金地金地綠城綠城龍湖龍湖美的美的碧桂園碧桂園新城新城旭輝旭輝金輝金輝合生創展合生創展大華大華中海中海華潤華潤保利保利招蛇招蛇華僑城華僑城中國交建中國交建首開首開越秀越秀民企

21、民企國企國企方式方式規模規模業務領域業務領域混合所有混合所有制制行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/21 圖圖7：國有六大行外其他大型銀行國有六大行外其他大型銀行為優質房企提供意向融資額度為優質房企提供意向融資額度 資料來源：各銀行公告、開源證券研究所 表表1：七家銀行給房企提供超千億授信融資額度支持七家銀行給房企提供超千億授信融資額度支持 銀行銀行 總授信額度（億元）總授信額度（億元）銀行銀行 總授信額度（億元）總授信額度（億元）工商銀行 6550 光大銀行 2600 中國銀行 6000 交通銀行 1200 浦發銀行 5300 平安銀行 500 興業銀行 4

22、400 上海銀行 400 郵儲銀行 2800 廣發銀行 300 數據來源：中國房地產報、開源證券研究所 浦發銀行浦發銀行浦發銀行上海分浦發銀行上海分行行中信銀行中信銀行興業銀行興業銀行光大銀行光大銀行浙商銀行浙商銀行平安銀行平安銀行上海銀行上海銀行廣發銀行廣發銀行上海農商銀行上海農商銀行簽訂“總對總”戰略合作協議簽訂戰略合作協議簽訂“總對總”戰略合作協議簽訂戰略合作協議簽訂戰略合作協議簽署全面戰略合作協議簽署戰略合作協議簽署戰略合作協議簽署全面銀企戰略合作協議簽署戰略合作協議16家房企合計意家房企合計意向性融資總額達向性融資總額達5300億元億元7家房企新增意家房企新增意向性融資額度向性融資額

23、度800億元億元提供意向性融資提供意向性融資總額達總額達4400億元億元10家房企提供意家房企提供意向性融資總額合向性融資總額合計計2600億元億元提供意向性融資提供意向性融資總額合計總額合計1600億億元元為綠城中國、濱為綠城中國、濱江集團提供意向江集團提供意向性融資金額性融資金額500億元億元為仁恒置地、濱為仁恒置地、濱江集團各提供江集團各提供200億元意向性億元意向性授信額度授信額度為碧桂園、美的為碧桂園、美的置業提供意向性置業提供意向性授信金額合計授信金額合計300億元億元提供意向性融資提供意向性融資總額合計總額合計200億億元元5300800440026001600500400300

24、200房地產開發貸款、住房按揭、并購貸款、債券承銷與投資、預售資金監管保函、經營性物業貸款及租賃住房貸款等業務房地產開發貸款、并購貸款、債券承銷與投資、預售資金監管保函、內保外貸等業務房地產開發貸款、個人住房按揭貸款、房地產項目并購融資、租賃住房融資、債券承銷與投資等業務房地產開發貸款、按揭貸款、并購貸款、債券承銷與投資、預售監管資金保函、內保外貸等業務房地產開發貸款、按揭貸款、并購貸款、債券承銷與投資、預售監管資金保函、內保外貸等業務房地產開發貸款、個人住房按揭貸款、并購貸款、債券承銷和投資、保障房貸款、保函等業務房地產開發貸款、個人住房按揭貸款、并購貸款、銀行保函、債券承銷和投資等房地產開

25、發貸款、個人住房按揭貸款、房地產項目并購融資、租賃住房融資、保函置換預售監管資金、債券承銷與投資等業務房地產開發貸款、租賃住房貸款、保障性住房開發貸款、城市更新改造貸款、新城建設貸款、房地產并購貸款、住房按揭貸款、債券承銷與投資等業務萬科萬科金地金地綠城綠城龍湖龍湖美的美的碧桂園碧桂園新城新城旭輝旭輝濱江濱江寶龍寶龍仁恒仁恒香港置地香港置地復地復地大華大華中海中海華潤華潤保利保利招蛇招蛇金茂金茂建發建發華發華發華僑城華僑城建工集團建工集團首開首開大悅城大悅城中華企業中華企業陸家嘴陸家嘴信達信達永業集團永業集團瑞安地產瑞安地產國貿國貿象嶼象嶼廈門安居廈門安居福州左海福州左海越秀越秀混合所混合所有

26、制有制民企民企國企國企方式方式規模規模業務領域業務領域行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/21 表表2：多家優質房企多家優質房企獲得銀行的融資支持獲得銀行的融資支持 房企房企 授信銀行個數授信銀行個數 房企房企 授信銀行個數授信銀行個數 萬科 A 11 華宇地產 3 綠城中國 10 建發集團 3 龍湖集團 9 保利發展 3 美的置業 9 大悅城 3 碧桂園 8 華僑城 2 中國海外發展 8 越秀地產 2 濱江集團 5 大華集團 2 金地集團 5 旭輝控股 2 招商蛇口 4 新城控股 2 華潤置地 4 仁恒置地 2 數據來源：中國房地產報、開源證券研究所 2.2

27、、優質房企優質房企可可出具保函置換預售監管資金出具保函置換預售監管資金 11 月 14 日，中國銀保監會、住房和城鄉建設部、人民銀行聯合印發關于商業銀行出具保函置換預售監管資金有關工作的通知，指導商業銀行按市場化、法治化原則，向優質房地產企業出具保函置換預售監管資金，明確保函置換金額不得超過監管賬戶中確保項目竣工交付所需的資金額度的 30%，此條政策也是控制房地產金融風險不再擴大，不再新增違約主體。對資金不太緊、仍有擴表動力的企業，本次政策相當于給與了 30%置換資金額度的經營杠桿，資金成本為保函的費用及保證金利息；對資金相對緊，有保交付壓力，在邊緣的房企，本次政策給與了額外的騰挪空間，能夠幫

28、助減少資金壓力，保障項目后續順利交付。2021 年下半年以來，面對諸多開發企業發生資金流動性問題，全國多地調整預售資金監管政策，或放松資金監管為房企提供部分資金支持，或收緊政策保證項目建設資金安全，諸多城市通過出臺保函置換監管資金政策來提高預售資金使用效率，但“一城一策”置換比例并不統一。而本次中央多部首次將保函置換上升至全國性政策，將各地政府不一致的保函置換政策進行全國統一化轉變，實現房地產風險的軟著陸。表表3：2021 年以來多城出臺保函置換監管資金政策年以來多城出臺保函置換監管資金政策 時間時間 事件事件 2021/2/18 武漢 完成房屋所有權初始登記前，監管賬戶內的資金余額不得低于重

29、點監管資金的 5%，保函金額應不高于監管賬戶中重點監管資金的 95%。2021/4/1 濟南 主體結構驗收前，企業可以憑列入濟南市商品房預售資金監管系統內監管銀行出具的見索即付、不可撤銷的保函部分抵頂商品房預售監管資金，監管資金留存比例不低于 35%。2021/7/27 天津 房地產開發企業可以憑銀行出具的保函，免除同等額度的資金監管。2021/8/16 衡陽 A 級及以上的房地產開發企業，其已辦好施工許可證并開工的商品房開發項目，替換現金保函額度按信用等級從高到低分別為 80%、70%、60%。2021/11/4 北京 房地產開發企業可憑非監管銀行出具的現金保函，免除同等額度的監管資金。20

30、22/4/11 南京 開發企業申請等額資金保函替換后，預售資金賬戶監管額度內的余額，須滿足項目后 1 年內建設資金需求；且保函替換資金不得超過項目預售資金監管額度的 60%。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/21 時間時間 事件事件 2022/4/14 無錫 信用等級評定為誠信企業（A 級）的房地產開發企業，可以憑其監管銀行以外的符合條件的商業銀行出具的不可撤銷的見索即付現金保函，免除同等額度的重點監管資金額度。2022/5/3 徐州 試點商品房預售監管資金使用銀行保函的方式，調整市區商品房預售許可和現售備案批次規模，尾盤可一次性申請。2022/5/6 長春

31、 允許符合條件的商業銀行為房地產開發企業出具保函，以保函替代預售監管資金。對于 2022 年度涉及施工建設的房地產開發項目，依開發企業申請可以提前提取商品房預售監管資金賬戶余額，專項用于本項目復工復產，后續商品房銷售款需足額補齊提取金額。2022/5/8 景德鎮 金融擔保機構出具的項目保函可沖抵商品房預售重點監管資金，但不得突破重點監管資金節點監管額度的50%。2022/5/10 吉林 新開工的房地產開發項目，可按 50%比例監管項目資本金，項目企業可以采取商業銀行保函形式替代項目資本金現金。2022/5/18 泰州 房地產開發企業可采用“現金+銀行保函”或“現金+保險保函”等形式繳納競買保證

32、金。房企和施工單位房地產開發企業可采用“現金+銀行保函”或“現金+保險保函”等形式繳納競買保證金。2022/5/20 南通 對高品質房地產開發商預購管控資產推行差異化管控現行政策，可享有提升撥款連接點、減少關鍵管控資產信用額度、應用銀行保函更換等額本息商品房預售管控資產等收益。2022/7/25 濟寧 AAA 級企業在主體結構封頂前，預售人可憑銀行出具的保函抵頂監管額度的 30%；AA 級企業在主體結構封頂前，預售人可憑銀行出具的保函抵頂監管額度的 20%2022/7/29 南昌 對于未設立土地和在建工程抵押的項目，可允許房地產企業使用銀行保函替換等額商品房預售監管資金。2022/8/2 東莞

33、 房地產開發企業已按規則預留工程建設保證金的，可憑相關銀行出具的現金保函置換同等金額的商品房預售資金，在擔保期限內不能提前申請撤回現金保函。2022/8/16 宿州 對信用 A+級和信用 A 級開發企業允許用銀行保函替換等額重點監管資金，但替換比例最高不超過重點監管資金額度的 50%。2022/8/17 麻城 優化預售資金監管。允許開發企業以銀行保函的形式釋放等額監管資金，但最高額度不超過預售監管資金總額的 30%。2022/8/18 長沙縣 允許開發企業以銀行保函的形式替換等額重點監管資金轉為非重點監管資金使用，但最高額度不得高于監管賬戶中重點監管資金額度的 70%。2022/10/12 周

34、口 以保函形式等額替代預售監管資金。在確保項目竣工交付所需資金的前提下，通過銀行保函、商業保險、國有擔保公司保函替代的方式，合理釋放預售監管資金流動性，提高資金使用效率。資料來源：各地房管局官網、開源證券研究所 本次政策從全國層面對保函置換預售監管資金的方式提出細致要求，既允許房企以保函置換部分監管資金，提高資金流動性，又要求資金監管賬戶留存充足額度，保障項目竣工交付。從重點房企受限資金占比來看，保利發展、招商蛇口等優質央企均超過 30%，預售資金監管比例較高，本次政策出臺后，各地的預售資金監管政策有望加快落地執行，為優質房企釋放更多資金流動性。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信

35、息披露和法律聲明 9/21 圖圖8：重點房企受限監管資金占比較高重點房企受限監管資金占比較高 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 2.3、銀行內保外貸跨境增信支持房企融資銀行內保外貸跨境增信支持房企融資 據路透社會 2022 年 12 月 2 日報道，中國監管機構要求四大行在 12 月 10 日前向房企提供以國內資產做擔保的離岸貸款。金融機構為房企提供離岸貸款，主要通過“內保外貸”形式，即境內銀行為境內企業在境外注冊的附屬企業或參股投資企業提供擔保，由境外銀行給境外投資企業發放相應貸款?！敖鹑?16 條”發布之后，多家銀行積極支持房企盤活資金，助力房地產市場穩定健康發展，其中中信銀行、光大銀

36、行等多家銀行支持房企融資的政策包含內保外貸。銀行在“總對總”提供意向性融資額度的同時，借助于境外市場幫助房企融資也是多元化服務的重要方向，近幾年房企在離岸、境外融資規模明顯擴大，境外融資環境改善也將是穩樓市一個重要環節。通過內保外貸業務，一方面有助于緩解房企現金流壓力，維持政策運營；另一方面銀行加大支持力度，將明顯提振投資者對房地產復蘇信心，有助于改善離岸、境外房地產市場信用環境，促進市場融資功能恢復，助力房地產復蘇。12 月 9 日，中國銀行利用境內外市場資源，成功為龍湖集團提供“內保外貸”業務，該筆貸款規模為 7 億元，已于 12 月 9 日實現提款。中行境內外兩家機構共同參與，中國銀行重

37、慶分行為龍湖集團開立人民幣融資性保函，中銀香港以人民幣保函為擔保，為龍湖集團境外企業提供貸款融資。近期美的置業與工行總行簽訂“總對總”合作協議中提到了內保外貸支持，中信銀行與多家房企簽訂“總對總”戰略合作協議中，也提起合作方向涉及內保外貸業務，我們相信將有更多的房企獲得銀行“內保外貸”的落地貸款，助力房企在離岸市場的信用環境改善。0%5%10%15%20%25%30%35%0100200300400500600受限資金（億元）監管比例行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/21 圖圖9：民營房企海外債總規模民營房企海外債總規模相對更大相對更大 數據來源：中指研究

38、院、開源證券研究所 3、第二支箭：第二支箭：增信支持下民企債券融資逐漸修復增信支持下民企債券融資逐漸修復 3.1、政策層面：多部門支持優質民企融資政策層面：多部門支持優質民企融資 民營企業債券融資支持工具作為“第二支箭”，有力引導市場機構改善對民營企業的風險偏好和融資氛圍，有效緩解了民營企業信用收縮問題，促進了民營企業融資恢復。2022 年 5 月，交易商協會召開民營企業債券融資發展線上調研座談會，組織中債信用增進公司主動設立了“中債民企債券融資支持工具”（CSIPB），在堅持市場化、法治化原則下建立與市場主體風險分散共擔機制，與銀行、證券公司、增進公司、擔保機構等市場機構合力推進優質民企發債

39、。2022 年 11 月 1 日，在人民銀行的支持和指導下，交易商協會聯合房地產業協會與中債增信公司，召集 21 家民營房企召開座談會，繼續推進并擴大民營企業債券融資支持工具（“第二支箭”），支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資。2022 年 11 月 8 日，交易商協會表示，將繼續推進并擴大“第二支箭”，支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資，預計可支持約2500億元民營企業債券融資，后續可視情況進一步擴容。2022 年 11 月 21 日，人民銀行、銀保監會聯合召開全國性商業銀行信貸工作座談會，強調要全面落實房地產長效機制，保持房地產融資平穩有序，穩定房地產企業開發貸款、建筑企業貸款

40、投放，用好民營企業債券融資支持工具（“第二支箭”）支持民營房企發債融資。2022 年 11 月 23 日，央行、銀保監會公告稱穩定房地產開發貸款投放，堅持“兩個毫不動搖”，對國有、民營等各類房地產企業一視同仁。鼓勵金融機構重點支持治理完善、聚焦主業、資質良好的房地產企業穩健發展。0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.00恒大集團碧桂園富力地產中海地產佳兆業融創集團禹洲集團萬科A世茂股份旭輝控股合景泰富遠洋集團金茂中國正榮集團雅居樂路勁地產龍光集團綠地控股龍湖集團華潤置地陽光城時代中國寶龍地產新城控股中駿集團華夏幸福中國奧園2023年到期海外債（億元）海

41、外債規模（億元）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/21 圖圖10：中債中債民企支持工具民企支持工具通過六種方式通過六種方式支持民營房企發債融資支持民營房企發債融資 資料來源：中債增信公司官網、開源證券研究所 民企融資受行業流動性危機影響，金融機構信心偏弱，市場化風險分散分擔機制尚不完善，同時較高的違約率進一步加劇了融資困難。中債增信擔保發債一方面可以支持優質民企債券融資功能恢復，降低發債成本，盡量減少債券違約事件的發生；另一方面釋放了對民企債券融資的政策支持信號，提振市場對民企債券投資信心，引導更多銀行、專業增信機構等市場力量利用市場化增信模式服務民企發債

42、融資。3.2、增信層面：中債增信增信層面：中債增信和中證金融和中證金融通過通過多種方式進行增信多種方式進行增信 增信發債主要通過中債信用增進投資股份有限公司和中國證券金融股份有限公司推進。（1）中債增信）中債增信 中債信用增進投資股份有限公司（簡稱“中債增信”）是我國首家專業債券信用增進機構，于 2009 年在央行指導下，由銀行間交易商協會聯合中石油、國網英大、中化股份、北京國有資本、首鋼集團、中銀資產等聯合發起成立，注冊資本金為 60億元人民幣。公司為中小企業及低信用級別企業發行直接債務融資工具提供信用增進服務，解決中小企業融資困難；同時進行債券市場產品創新和制度創新，推動市場信用風險分散分

43、擔機制建設的信用增進服務產品。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/21 圖圖11：中債增信公司中債增信公司由由交易商協會聯合多家國資控股公司共同設立交易商協會聯合多家國資控股公司共同設立 資料來源：Wind、開源證券研究所 中債增信公司業務主要分成三大類：信用增進業務、投資業務和信用風險緩釋中債增信公司業務主要分成三大類：信用增進業務、投資業務和信用風險緩釋工具。工具。（1）信用增進業務：信用增進業務：可分為基礎類債券信用增進業務、創新類債券信用增進業務和其他債權類增信業務?；A類債券信用增進業務主要指以傳統方式開展的企業債券、公司債券、非金融企業債務融資工

44、具等標準化債權類資產的信用增進業務；創新類債券信用增進業務主要指以信用風險緩釋工具、差額補足等方式開展的信用增進業務。其他債權類增信業務主要指保險債權投資計劃、資產管理計劃、信托計劃等其他債權類資產的信用增進業務。（2）投資業務）投資業務：投資業務的宗旨是為公司作為中國信用債券市場基礎設施建設者提供充分的資本保障和業務能力支持。積極參與信用市場做市活動，通過產品創新，建立信用市場風險分散分擔機制，促進金融深化，滿足經濟體深層次的投融資需求，為廣大優質中小企業提供全生命周期的金融服務。（3）信用風險緩釋工具信用風險緩釋工具：目前公司業務范圍涉及信用風險緩釋工具的所有品種，積極參與信用風險緩釋工具

45、的研究與上線工作，完成了首批信用風險緩釋合約、信用風險緩釋憑證、信用違約互換、信用聯結票據交易，并通過持續報價和交易，為市場提供流動性。信用風險緩釋/保護工具一共有六種，是指信用風險保護買方向信用保護賣方支付信用保護費用或從創設機構手中購買相關憑證，由信用保護賣方或創設機構就約定的參考債務向信用保護買方提供信用風險保護的金融工具。2022 年 5 月以來，民企融資恢復主要依靠信用違約互換和信用風險緩釋憑證工具落地。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/21 圖圖12：信用風險緩釋信用風險緩釋/保護工具一共有六種保護工具一共有六種形式形式 資料來源：中國銀行間交

46、易商協會、開源證券研究所 公司信用債增進業務主要集中在中國境內，2022H1 公司信用增進凈收入為 4.03億元，同比增長 4.8%，占營業收入比例為 55%。截至 2022Q1，公司累計開展增信業務 458 個，累計增信金額 3282 億元，未到期增信業務責任余額 813 億元，市場地位和行業競爭力較強。中債增信公司增信業務以城投類客戶和政策支持類產業客戶為主，擁有土地房產等優質抵押資產，客戶質量較高，代償率極低，且代償回收情況良好、擔保準備金覆蓋程度不斷提高。2018 年以來，公司債券擔保無代償，僅于 2021 年 9 月發生一筆前期集合票據的代償，代償金額 2000 萬元。公司在為企業擔

47、保時，通常要求相應的反擔保，因此代償時可以處置抵押物或向第三方反擔保方追溯來彌補損失。中債增信公司以往合作客戶中地產房企占比較低，而在 2022 年 5 月政策支持下，由中債增及金融機構為房企發債提供信用風險緩釋工具，助力部分民營房企完成發債。中債增信公司的風險緩釋措施主要有擔保公司擔保、第三方保證擔保、股票質押、股權質押、房產土地抵押等形式，而公司為民企發債全額擔保同時，房企通過第三方或實物資產進行反擔保。（2）中證金融中證金融 中國證券金融股份有限公司（簡稱“中證金融”）是經國務院同意，中國證監會批準設立的全國性證券類金融機構，是中國境內從事轉融通業務的金融機構，旨在為證券公司融資融券業務

48、提供配套服務，成立于 2011 年 10 月 28 日。其股東單位有：上海證券交易所、深圳證券交易所、上海期貨交易所、中國證券登記結算有限責任公司、中國金融期貨交易所、大連商品交易所和鄭州商品交易所。5月11日，證監會宣布在交易所債券市場推出民營企業債券融資專項支持計劃，以穩定和促進民營企業債券融資。民營企業債券融資專項支持計劃，由中證金融運用自有資金負責實施，通過與債券承銷機構合作創設信用保護工具等方式，增信支持有市場、有前景、有技術競爭力并符合國家產業政策和戰略方向的民營企業債券融資。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/21 12 月中證金融在“央地合作

49、模式”下，創設“合約+憑證”，為財務總體健康、面臨短期困難的民營房企債券發行提供增信支持，聯合證券公司、地方擔保機構為碧桂園地產、美的置業和新希望 3 家企業發行債券創設信用保護工具。2022 年 5 月至今，中證金融共為 15 家民營企業的 19 只債券提供信用保護，保護金額合計約 17 億元，助力民營企業債券融資超過 180 億元，在改善市場預期、提振市場信心、緩解民企融資難方面發揮了積極作用。3.3、企業層面：優質民企融資逐漸恢復企業層面：優質民企融資逐漸恢復 自 2022 年 5 月以來，在中央監管層面的不斷支持下，優質民企融資工具重新打開，龍湖集團、碧桂園、新城控股、美的置業等優質民

50、企通過成立信用保護憑證和信用風險緩釋憑證成功發債：（1）龍湖集團：深交所推出中證金融和專項計劃管理人中信證券聯合創設的信用保護憑證，與龍湖供應鏈 ABS 配套成功完成簿記。龍湖供應鏈 ABS 發行總規模4.02 億元，優先級資產支持證券利率 3.50%。對應信用保護憑證名義本金 4000 萬元，被保護標的發行規模 4 億元。（2）美的置業：在上交所指導下，中證金融與國泰君安證券為本期債券創設信用保護合約，提供了相應的增信支持。美的置業成功發行 2022 年（第一期）公司債券，發行規模 10 億元，票面利率為 4.5%。同時中債信用增進公司聯合浙商銀行成功創設信用風險緩釋憑證（CRMW）助力美的

51、置業成功發行供應鏈資產支持票據（ABN）5.69 億元，幫助美的置業上游 381 個中小供應商和工程方實現融資，信用風險緩釋憑證創設總金額 2.8 億元。（3）碧桂園：中證金融與中信建投證券為本期債券創設信用保護合約，提供了相應的增信支持。碧桂園成功發行 2022 年第一期公司債券，發行規模 5 億元，票面利率為 4.5%。（4）新城控股：信用風險緩釋憑證擬創設總金額不超過 1.3 億元，支持新城控股融資總規模不超過 10 億元。本期信用風險緩釋憑證搭配債券的品種為中期票據，期限 2+1 年。（5）旭輝集團：旭輝集團使用中證金融與國泰君安證券創設的信用保護憑證，發行規模 5 億元，發行期限 4

52、 年期（2+2），票面利率定于 5.5%。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/21 表表4：2022 年年 5 月以來月以來優質民企優質民企創新創新融資工具重新打開融資工具重新打開 時間時間 事件事件 主體主體 規模規模 票面利率票面利率 保護工具保護工具 2022 年 5 月 龍湖使用中證金融與中信證券創設的信用保護憑證發行 ABS 龍湖集團 4.02 億元 3.50%信用保護憑證 2022 年 5 月 美的置業使用中證金融與國泰君安證券創設的信用保護憑證發行公司債 美的置業 10 億元 4.50%信用保護憑證 2022 年 5 月 碧桂園使用中證金融與中

53、信建投證券創設的信用保護憑證發行公司債 碧桂園 5 億元 4.50%信用保護憑證 2022 年 5 月 中債信用增進公司和上海銀行聯合創設信用風險緩釋憑證（CRMW），助力新城控股發行 2022 年第一期中期票據 新城控股 10 億元 6.50%信用風險緩釋憑證 2022 年 6 月 旭輝使用中證金融與國泰君安證券創設的信用保護憑證發行公司債 旭輝集團 5 億元 5.50%信用保護憑證 2022 年 8 月 中債信用增進公司聯合浙商銀行成功創設信用風險緩釋憑證（CRMW），助力美的置業發行供應鏈資產支持票據（ABN）美的置業 5.69 億元 4.50%信用風險緩釋憑證 資料來源：各公司公告、開

54、源證券研究所 2022 年 8 月以來，中債增信公司在市場化和法治化原則下，提供了全額無條件不可撤銷的連帶責任保證擔保，通過全額擔保的方式為優質民企發債提供強信用支持。8-10 月中債增信公司累計支持民企發債規模 68 億元，票面利率 3.2%-3.5%，認購倍數較高。表表5：中債增信公司全額擔保支持六家優質民企發債中債增信公司全額擔保支持六家優質民企發債 時間時間 主體主體 規模規模 票面利率票面利率 認購倍數認購倍數 擔保方式擔保方式 2022/8/26 龍湖集團 15 億元 3.33%2.86 全額擔保增信 2022/9/7 美的置業 10 億元 3.33%1.97 全額擔保增信 202

55、2/9/13 新城控股 10 億元 3.28%2.8 全額擔保增信 2022/9/19 碧桂園 15 億元 3.20%2.86 全額擔保增信 2022/9/22 旭輝集團 12 億元 3.22%2.64 全額擔保增信 2022/10/14 卓越商管 6 億元 3.50%-全額擔保增信 資料來源：Wind、開源證券研究所 在 11 月多部接連釋放為民營房企融資紓困的積極信號后，優質民企陸續開展儲架式注冊發行工作，截至 12 月上旬交易商協會已受理龍湖集團、美的置業、新城控股、萬科集團、金地集團、金輝集團儲架式發債申請，此外旭輝集團也已經向交易商協會表達了 150 億元儲架式注冊發行意向，綠城中國

56、也擬報送 110 億元儲架式中期票據注冊發行計劃，用于置換到期債券及項目開發建設。八家房企儲架式注冊發行申請規模達 1210 億元，近期“第二支箭”政策框架下增信發債、儲架式注冊發行得到市場廣泛認可，取得了良好政策效果。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/21 表表6：八八家優質民企擁有儲架式發行債券意愿家優質民企擁有儲架式發行債券意愿 時間時間 主體主體 規模規模 方式方式 當前進展當前進展 2022 年 11 月 龍湖集團 200 億元 儲架式發行 交易商協會已受理 2022 年 11 月 美的置業 150 億元 儲架式發行 交易商協會已受理 2022

57、年 11 月 新城控股 150 億元 儲架式發行 交易商協會已受理 2022 年 11 月 萬科 A 280 億元 儲架式發行 交易商協會已受理 2022 年 11 月 金地集團 150 億元 儲架式發行 交易商協會已受理 2022 年 11 月 金輝集團 20 億元 儲架式發行 交易商協會已受理 2022 年 12 月 旭輝控股 150 億元 儲架式發行 向交易商協會表達發行意向 2022 年 12 月 綠城中國 110 億元 儲架式發行 擬報送注冊發行計劃 資料來源：各公司公告、開源證券研究所 12 月 9 日，新希望五新實業集團、美的置業和碧桂園三家民企通過“央地聯動創設信用保護工具（C

58、DS）”模式成功發債，也意味著優質民企公開市場融資正在逐漸恢復。與 5 月份面世的帶有信用保護合約的公司債相比，本次發行采用信用保護憑證方式，信用保護比例由 20%提升至 100%；此外還增加了地方擔保公司為債券提供全額擔保的增信新模式。民營房企“央地合作增信”新模式的落地，是滬深交易所在證監會指導下，協同各類市場參與主體進行的創新探索，增進了民營房企投融對接和市場信心，形成了良好的積極示范效應。表表7：三家民企三家民企通過央地聯動創設信用保護工具成功發債通過央地聯動創設信用保護工具成功發債 時間時間 主體主體 規模規模 票面利率票面利率 發行期限發行期限 擔保金額擔保金額 2022/12/9

59、 新希望 11.8 億元 4.5%5.5%24 年期 4.8 億元 2022/12/9 美的置業 12.5 億元 3.9%4.9%24 年期 5 億元 2022/12/9 碧桂園 10 億元 4.0%-4.88%2 年期 10 億元 資料來源：Wind、開源證券研究所 4、第三支箭：第三支箭：房企房企股權融資股權融資重新開閘重新開閘 4.1、房企股權融資窗口房企股權融資窗口開放周期較短開放周期較短 房企股權融資自 2010 年開始受中央調控開始收緊，2014 年重啟后在 2016 年再度加碼，之后主流房地產開發股權融資基本停滯，2017 年后僅部分地方國資企業進行增發。上一次大型開發在 A 股

60、市場股權類融資須追溯到 2015 年招商蛇口換股吸收合并招商地產，成為深交所首單 A+B 股轉 A 股整體上市案例，之后萬達商業“回 A之路”失敗、恒大及深深房各方簽署重組上市協議未獲批準及富力地產連續五次沖擊A股IPO失敗都意味著監管層對房企股權融資及重組把控嚴格。從歷史周期來看，房企股權融資窗口基本會在行業低谷打開，整體開放時間較短。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/21 表表8：2017 年以來房企股權融資大幅減少年以來房企股權融資大幅減少 發行方式發行方式 發行證券代碼發行證券代碼 證券簡稱證券簡稱 發行日期發行日期 募資總額募資總額/發行規發行規

61、模模(萬元萬元)增發 600848.SH 上海臨港 2017/1/18 15.00 增發 600162.SH 香江控股 2017/1/25 23.50 增發 002377.SZ 國創高新 2017/7/27 21.93 增發 002377.SZ 國創高新 2017/9/22 18.17 增發 600773.SH 西藏城投 2017/9/30 11.68 增發 000560.SZ 我愛我家 2017/12/20 39.24 增發 000560.SZ 我愛我家 2018/1/22 16.60 增發 600675.SH 中華企業 2018/4/23 148.51 增發 600657.SH 信達地產

62、2018/7/12 78.33 增發 600675.SH 中華企業 2018/11/15 19.94 增發 000031.SZ 大悅城 2019/2/2 144.47 增發 600848.SH 上海臨港 2019/6/21 161.06 增發 000031.SZ 大悅城 2019/10/31 24.26 增發 600848.SH 上海臨港 2019/11/1 47.67 增發 001914.SZ 招商積余 2019/11/20 29.90 增發 002208.SZ 合肥城建 2020/1/20 12.86 增發 002208.SZ 合肥城建 2020/7/15 10.00 資料來源：Wind、

63、開源證券研究所 圖圖13：2016 年后房企股權融資不斷收緊年后房企股權融資不斷收緊 數據來源：Wind、開源證券研究所 4.2、第三支箭落地后多家房企披露再融資計劃第三支箭落地后多家房企披露再融資計劃 11 月 28 日，證監會決定在股權融資方面調整優化 5 項措施：恢復涉房上市公司并購重組及配套融資，恢復上市房企和涉房上市公司再融資，調整完善房地產企業境外市場上市政策，進一步發揮 REITs 盤活房企存量資產作用，積極發揮私募股權投資基金作用。02004006008001000120014001600201020112012201320142015201620172018201920202

64、021首發增發可轉債可交換債配股行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/21 隨著“第三支箭”落地，福星股份、世茂股份等房企就率先發布籌劃非公開發行股票融資公告。截至 12 月上旬，已有碧桂園、雅居樂、大名城、建發國際、新湖中寶、陸家嘴、華夏幸福等 18 家房企披露再融資計劃，融資方式包含配股和定向增發。本次股權融資明確提出資金流向是用于保交樓、保障房、棚改房、補充流動性資金、償還債務，定向解決保交樓和企業債務兩大行業難點，有效緩解當前流動資金緊張的困境，改善房企資產負債結構。優質民企通過增發配股等融資形式補充流動資金，PB 較低、負債率較高、有擴張訴求的地方國

65、企通過股權融資能優化負債結構，提升市場份額。表表9：18 家房企披露家房企披露股權股權再融資計劃再融資計劃 日期日期 房企房企 融資方式融資方式 擬發行股份擬發行股份 A 股股 11 月 29 日 北新路橋 增發 擬發行的股票數量不超過發行前公司總股本的 30%11 月 29 日 世茂股份 增發 擬發行的股票數量不超過發行前公司總股本的 30%11 月 30 日 大名城 增發 擬定增募資不超 30 億元 11 月 30 日 新湖中寶 增發 擬發行的股票數量不超過發行前公司總股本的 20%12 月 1 日 天地源 增發 擬發行的股票數量不超過發行前公司總股本的 30%12 月 1 日 萬科 A

66、增發 不超過目前 A 股/H 股已發行股份數量的 20%12 月 1 日 陸家嘴 發股并購 擬募資收購股權資產，籌劃重大資產重組 12 月 1 日 華夏幸福 增發 擬發行的股票數量不超過發行前公司總股本的 30%12 月 2 日 格力地產 發股并購 擬募集資金不超過 16 億 12 月 5 日 福星股份 增發 非公開發行股票募集資金總額不超過 13.41 億元 12 月 5 日 華發股份 增發 擬募集資金不超 60 億元 12 月 5 日 招商蛇口 發股并購 擬募資收購南油集團 24%股權 12 月 5 日 外高橋 增發 擬發行的股票數量不超過發行前公司總股本的 30%12 月 5 日 金科股

67、份 增發 擬非公開發行 16.02 億股票 12 月 5 日 綠地控股 增發 擬發行的股票數量不超過發行前公司總股本的 30%H 股股 12 月 6 日 建發國際 配售股份 完成以 17.98 港元發行合共 4500 萬股股份 12 月 7 日 碧桂園 配售股份 擬配售股份合共 17.8 億股，配股價格為每股 2.7 港元 12 月 9 日 雅居樂 配售股份 出售 4860 萬股雅生活 H 股 資料來源：各公司公告、開源證券研究所 5、投資建議投資建議 本輪政策從“第一支箭”銀行信貸融資打開，到“第二支箭”債券融資支持，再到“第三支箭”股權融資重啟，三支箭連續落地對房企融資提供多維支撐。當前對

68、于地產政策底已經明確，行業最危險的時刻已經過去。供給側改革下，未來行業勝者為王邏輯將持續演進，持續看好那些融資有優勢、投資強度高、布局區域優、機制市場化的房企。受益標的：（1）保利發展、招商蛇口、萬科 A、華發股份、建發股份、越秀地產等優質央國企；（2）萬科 A、金地集團、新城控股、美的置業等財務穩健等民企和混合所有制企業。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/21 表表10：受益標的受益標的為為融資有優勢、投資強度高、布局區域優、機制市場化的房企融資有優勢、投資強度高、布局區域優、機制市場化的房企 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 評級評級 收盤價收盤價/

69、元元 總市值總市值/億億元元 歸母凈利潤歸母凈利潤/億元億元 P/E 2022/12/15 2022/12/15 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E A 股 600048.SH 保利發展 買入 1,881.8 15.72 273.9 264.8 281.4 324.7 6.9 7.1 6.7 5.8 000002.SZ 萬科 A 買入 2,141.1 19.12 225.2 244.4 269.0 297.4 9.5 8.8 8.0 7.2 001979.SZ 招商蛇口 買入 1,131.5 14.62 103.7 91.0 154.

70、0 177.4 10.9 12.4 7.3 6.4 601155.SH 新城控股 買入 495.1 21.95 126.0 81.2 85.7 96.8 3.9 6.1 5.8 5.1 600153.SH 建發股份 買入 432.1 14.38 61.0 62.1 77.2 85.6 7.1 7.0 5.6 5.0 600383.SH 金地集團 未評級 492.5 10.91 94.1 95.6 102.0 108.3 5.2 5.2 4.8 4.5 600325.SH 華發股份 未評級 207.1 9.78 31.9 34.4 37.1 40.6 6.5 6.0 5.6 5.1 H 股 06

71、88.HK 中國海外發展 未評級 2,260.1 20.65 401.6 398.8 418.0 453.1 5.6 5.7 5.4 5.0 1109.HK 華潤置地 未評級 2,467.3 34.60 324.0 333.4 367.3 412.3 7.6 7.4 6.7 6.0 0817.HK 中國金茂 買入 243.7 1.83 46.9 48.8 64.9 75.0 5.2 5.0 3.8 3.2 0123.HK 越秀地產 買入 300.0 9.69 35.9 48.3 57.1 68.9 8.4 6.2 5.3 4.4 數據來源：Wind、開源證券研究所（截至 2022 年 12 月

72、 15 日，港元匯率 1 港元=0.90 人民幣，已評級公司盈利預測來自開源證券研究所，未評級公司盈利預測來自 Wind 一致預期）6、風險提示風險提示 政策落地不及預期、銷售回暖不及預期、行業流動性風險加劇。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/21 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者

73、及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資

74、評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數

75、為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結

76、果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/21 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給

77、客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問

78、。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公

79、司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：