《匯川技術-公司研究報告-工控&電梯筑基、電車貢獻彈性機器人構建遠期空間-250519（45頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《匯川技術-公司研究報告-工控&電梯筑基、電車貢獻彈性機器人構建遠期空間-250519（45頁）.pdf（45頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯 公司是國內少數實現“工控新能源車機器人”跨行業技術復用的機電一體化平臺型企業，在行業具備持續超越周期的，2007-2024 年營收和歸母凈利潤年化復合增速分別為 38%和 30%，超過工業自動化行業和可比公司增速。1 1）新能源車業務：新能源車業務：市占率穩步提升，規模效應有望釋放經營彈性。市占率穩步提升，規模效應有望釋放經營彈性。24 年公司國內乘用車電控產品份額上升至 10.7%，第三方供應商中排名第一；24 年底公司境內外擁有超過 80 個定點項目預計將在25-26 年實現 SOP 量產。24 年公司新能源汽車實現營收 160 億元，同比+70%，

2、隨著新產能投產，規模效應有望進一步釋放經營彈性，預計 25-27 年公司新能源車業務營收 CAGR 超 30%。2 2）機器人業務：機器人業務：工業機器人出貨高增，人形機器人打開成長空間。工業機器人出貨高增，人形機器人打開成長空間。憑借成本控制&渠道布局優勢，工業機器人業務快速放量，24 年實現營收 11 億元，同比+37%，24 年國內市占率提升至 9%，位居行業第三，同時積極研發人形機器人核心零部件，未來有望構建新增長，預計 25-27 年公司工業機器人業務營收 CAGR 約 30%。3 3）通用自動化業務：通用自動化業務：工控工控龍頭地位穩固，龍頭地位穩固，發展路徑清晰穩健。發展路徑清晰

3、穩健。行業：自動化行業經歷兩年下行周期，當前 PPI/庫存均處于底部，宏觀政策持續加碼,底部基本明確，25 年行業有望迎來弱復蘇。公司：根據 MIR 數據,24 年公司通用伺服/低壓變頻器/小型 PLC工控三大核心產品市場份額分別達到 28%/19%/14%，均排名內資第一。公司持續圍繞“光機電液氣”拓展產品線、25 年推出國內首款工業自動化全集成軟件平臺 iFA 增強綜合解決方案競爭力。4 4）軌交軌交&電梯電梯：成熟成熟業務業務穩健增長，盈利壓艙石支撐戰略遠征穩健增長，盈利壓艙石支撐戰略遠征。公司軌道交通牽引系統市占率維持行業前五，電梯一體化控制器市占率領先，19 年收購貝思特實現電梯電氣

4、大配套解決方案布局，預計 25-27 年公司電梯和軌交營收有望維持 5%左右穩健增長。盈利預測、估值和評級 預計 25-27 年公司實現歸母凈利潤 54.6/66.6/78.3 億元，同比增長27.5%/22.0%/17.6%，考慮到公司憑借“技術復用+戰略卡位+組織變革”構建了持續穿越周期的競爭力，給予公司 25 年 40 倍 PE 估值，對應目標價 81.10 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示 制造業不景氣、新能源汽車行業競爭加劇、技術研發不及預期等 公司基本情況（人民幣）項目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入(百萬元)30,420 37,041

5、46,075 55,580 66,225 營業收入增長率 32.21%21.77%24.39%20.63%19.15%歸母凈利潤(百萬元)4,742 4,285 5,463 6,663 7,835 歸母凈利潤增長率 9.77%-9.62%27.48%21.97%17.58%攤薄每股收益(元)1.772 1.592 2.027 2.472 2.907 每股經營性現金流凈額 1.26 2.67 1.57 2.52 3.01 ROE(歸屬母公司)(攤薄)19.37%15.31%17.18%18.27%18.67%P/E 35.64 36.80 33.87 27.77 23.62 P/B 6.90 5

6、.63 5.82 5.07 4.41 來源：公司年報、國金證券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00039.0046.0053.0060.0067.0074.0081.00240520240820241120250220人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額匯川技術滬深300公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 前言：本報告主要邏輯.6 1、匯川技術：技術復用決定成長高度，多元化布局持續穿越周期.7 1.1 發展歷程：從單一變頻器供應商發展成為多產品、多領域的內資工控平臺型龍頭.7 1.2 成長本質：“

7、技術平臺化賦能+戰略精準卡位+組織管理變革”三輪驅動.8 1.3 業務協同：鞏固基本盤+開拓新動能，發展思路清晰明確.11 2、基本盤：制造業轉型星辰大海，工控龍頭成長路徑清晰.12 2.1 行業：內需回暖動能重聚，出海拓疆藍海起航.12 2.2 公司：強勢引領國產替代，國際化&數字化&能源管理是未來三大戰略方向.15 3、高增長：新能源汽車浪潮奔涌，第二成長曲線加速兌現.18 3.1 行業：全球電驅市場千億規模，長期看主機廠與第三方供應商良性共存.18 3.2 公司：厚積薄發終見曙光，看好市占率持續提升.19 4、成熟業務：電梯&軌道交通穩健增長，盈利壓艙石支撐戰略遠征.22 4.1 電梯：

8、存量替換&舊房改造&出口成新驅動力，公司業務穩健增長創造良好現金流.22 4.2 軌道交通：行業規模隨招標節奏波動，公司市占率維持前列.25 5、未來增長極：人形機器人東風已至，工業機器人龍頭加碼.26 5.1 工業機器人：業務快速發展，成本控制&渠道布局領先.26 5.2 人形機器人：核心零部件開發進展順利，技術+成本+場景三維優勢共振.27 6、盈利預測與投資建議.30 6.1 盈利預測.30 6.2 投資建議及估值.31 7、附錄：公司工控、新能源車、電梯、軌交、機器人業務全景解析補充.32 7.1 通用自動化業務（工控）.33 7.2 新能源汽車業務（電驅+電源）.36 7.3 電梯業

9、務（控制系統及電氣大配套解決方案）.38 7.4 軌道交通業務（軌交牽引系統）.39 7.5 工業機器人.40 8、風險提示.42 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：匯川技術核心投資邏輯框架：工控&電梯&軌交筑基、新能源車貢獻彈性，機器人構建遠期空間.6 圖表 2：發展歷程：從單一變頻器供應商發展成為多層次、多產品、多領域的綜合解決方案供應商.7 圖表 3：公司基于核心技術、客戶需求兩個維度進行產品布局與領域擴張.8 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 4：2000-2013 年房地產開發投資增速維持 15%以上.9 圖表 5：2021 年以來新能源補貼退坡，滲透率加

10、速突破.9 圖表 6：公司高管半數源自創始班底并保持超十年的穩定任職，多數兼具華為、艾默生的工業管理體系歷練.9 圖表 7：四次實施組織變革是公司戰略落地的核心引擎，確保多賽道擴張中資源協同效率最大化.10 圖表 8：公司上市以來先后推出 7 次股權激勵計劃，常態化股權激勵有望持續釋放企業經營活力.10 圖表 9：2021-2024 公司銷售&管理費用率低于同行.11 圖表 10：2021-2024 公司人均創收高于可比公司.11 圖表 11：公司業務主要分為通用自動化、新能源汽車、工業機器人、電梯、軌道交通業務五大板塊.11 圖表 12：受新能源類收入占比提升影響，公司綜合毛利率呈現下降趨勢

11、.11 圖表 13：工控行業受下游制造業資本開支影響較大，基本遵循庫存周期，是典型的順周期行業.12 圖表 14：PPI 已經連續 30 個月負增長.13 圖表 15：2025 年財政部安排 2000 億元設備更新國債有望提振自動化市場需求.13 圖表 16：預計設備更新政策有望為國產工控設備帶來約 280 億元需求增量.13 圖表 17：自 2020 年啟動上升周期以來，本土品牌市占率保持穩定增長態勢.14 圖表 18：全球工業自動化市場規模約 2400 億美元.14 圖表 19：工控企業海外業務超額毛利率顯著.14 圖表 20：公司通用自動化收入體量高于可比公司（億元）.15 圖表 21：

12、公司通用自動化業務整體收入增速高于可比公司.15 圖表 22：公司通用自動化毛利率高于可比公司.15 圖表 23：2021 年以來公司通用伺服、低壓變頻器、小型 PLC 市占率持續提升.15 圖表 24：公司通用自動化產品布局相對競爭對手更全面.16 圖表 25：截至 24 年底，公司海外已發展超 130 家海外分銷商，設立 18 家海外子公司及辦事處.17 圖表 26：公司在韓國、中東、越南、土耳其等新興市場業務快速增長.17 圖表 27：2025 年公司上線自主研發的全集成、全場景工廠自動化軟件平臺 iFA.17 圖表 28：公司數字化零碳工廠架構圖.17 圖表 29：預計 2025 年國

13、內/全球電驅系統市場規模有望達到 1185/1520 億元.18 圖表 30：2021 年以來第三方供應比例下降.19 圖表 31：第三方供應商的優勢在于規模優勢、技術縱深、質量閉環能力.19 圖表 32：公司主要產品涵蓋新能源汽車電驅系統和電源系統.19 圖表 33：公司新能源汽車業務營收快速增長（億元）.20 圖表 34：公司新能源汽車業務毛利率持續提升.20 圖表 35：2023 年公司新能源汽車業務首次實現盈利.20 圖表 36：公司電驅系統產品毛利率高于行業平均水平.20 圖表 37：公司乘用車領域電驅系統及電源系統產品市占率穩步提升.20 圖表 38：公司圍繞技術創新、快速響應、高

14、效運營三大維度構建差異化競爭優勢。.21 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 圖表 39：前五大客戶占比持續下降.21 圖表 40：23 年底公司電驅/電源系統產能為 210/76 萬臺.21 圖表 41：聯合動力 IPO 進一步擴大產能（單位：萬臺）.22 圖表 42：2021 年及之前電梯產量與房地產開發投資相關性強.22 圖表 43：截至 2023 年底我國電梯保有量達到 1063 萬臺，同比+10%.22 圖表 44：2024 年全國新開工改造 5.8 萬個城鎮老舊小區，創近五年新高.23 圖表 45：2021-2024 年我國電梯及扶梯出口持續增長.23 圖

15、表 46：公司具備提供電梯電氣大配套解決方案的能力.24 圖表 47：公司電梯業務營收基本保持穩健增長.24 圖表 48：電梯業務毛利率在 26-29%之間波動.24 圖表 49：軌交牽引系統招標項目數量及車輛數受行業招標需求波動.25 圖表 50：過去 5 年國內軌交牽引系統市場規模大約 60 億元.25 圖表 51：公司軌交業務營收跟隨招標數量波動.25 圖表 52：公司已經與國內主流客戶建立合作關系.25 圖表 53：公司工業機器人營收快速增長.26 圖表 54：公司工業機器人國內市占率持續提升.26 圖表 55：核心零部件減速器、伺服電機和控制器合計約占工業機器人總成本的 70%左右.

16、27 圖表 56：人形機器人公司分為元老級、初創、跨界、原生機器人、科技公司五大類.27 圖表 57：人形機器人硬件構成示意圖，主要包括靈巧手、傳感器、旋轉執行器、線性執行器.27 圖表 58：公司人形機器人用旋轉執行器、無框力矩電機、伺服驅動器、行星滾柱絲杠實物圖.28 圖表 59：工業機器人與人形機器人都需要運動控制系統&執行系統.28 圖表 60：人形機器人下游應用場景,根據運動控制能力需求強弱排序，由弱到強為工業制造商用服務極端作業家用服務.29 圖表 61：以特斯拉 Optimus 為例，公司布局零部件環節價值量測算.29 圖表 62：公司業務預測總覽（億元）.31 圖表 63：可比

17、公司估值表（市盈率法）（億元）.31 圖表 64：公司核心業務單元5 類重要研究要素梳理.32 圖表 65：工控行業涵蓋變頻器、伺服系統、PLC 等產品，下游應用廣泛，具體可分為項目型市場與 OEM 型市場.33 圖表 66：24 年 1000 億元規模的 OEM 市場下游構成機床、電子及半導體、紡織、電池、電梯等.34 圖表 67：24 年 1900 億元規模的項目型市場下游構成化工、市政及公共設施、石化、冶金等.34 圖表 68：主要工業自動化設備市場規模：PLC、變頻器、伺服系統市場規模分別為 130/342/206 億元.34 圖表 69：2024 年國內中大型 PLC 市場格局：西門

18、子、歐姆龍、三菱位列前三.35 圖表 70：2024 年國內小型 PLC 市場格局：西門子、匯川、信捷位列前三.35 圖表 71：2024 年國內低壓變頻器市場格局：匯川、ABB、西門子位列前三.35 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 圖表 72：2024 年國內伺服系統市場格局:匯川、西門子、松下電器位列前三.35 圖表 73：新能源汽車動力系統功能示意圖融合了電驅系統、電源系統各部件.36 圖表 74：電驅（電控+電機+減速器）、電源系統（OBC+DC/DC 轉換器+PDU）核心部件及其功能.36 圖表 75：24 年國內新能源汽車驅動總成/電源總成市場規模大約

19、為 856/367 億元.36 圖表 76：1H24 新能源乘用車電控裝機 CR10 占比 80%.37 圖表 77：1H24 新能源乘用車驅動電機 CR10 占比 73%.37 圖表 78：1H24 新能源乘用車驅動總成 CR10 占比 78%.37 圖表 79：1H24 新能源乘用車 OBC CR10 占比 92%.37 圖表 80：電梯產業鏈：上游零部件充分競爭，中游整梯廠商主要由美歐日等品牌占據.38 圖表 81：電梯部件上市企業包括：匯川、滬寧股份、展鵬科技、華菱精工、華宏科技等.38 圖表 82：軌交牽引系統包含牽引變流器、輔助變流器、高壓箱、牽引電機等.39 圖表 83：公司軌交

20、牽引系統市占率維持行業前五.39 圖表 84：工業機器人產業鏈：上游是核心零部件、中游是機器人本體、下游是系統集成商.40 圖表 85：24 年工業機器人分行業出貨量：涵蓋電子、汽車、新能源和一般工業4 大板塊.40 圖表 86：2024 年國內工業機器人市場銷量超過 29.4 萬臺（萬臺）.41 圖表 87：工業機器人主要包括多關節、SCARA、Delta（并聯）、Cobots(協作）四種.41 圖表 88：24 年國產工業機器人廠商市占率提升至 52.3%.42 圖表 89：24 年中國工業機器人市占率：埃斯頓、匯川分別位列第二、第三.42 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼

21、獲取更多服務 前言：本報告主要邏輯 工控工控&電梯電梯&軌交筑基、新能源車貢獻彈性，機器人構建遠期空間。軌交筑基、新能源車貢獻彈性，機器人構建遠期空間。2007-2024 年公司營收/歸母凈利潤 CAGR 高達 38%/30%，其長期增長動因表層邏輯體現在“產品矩陣多元化+應用場景延展”，深層驅動則源自“技術平臺化賦能+戰略精準卡位+組織管理變革”的三重協同效應。公司作為國內少數實現“工控新能源車機器人”跨行業技術復用的機電一體化平臺型企業，未來核心戰略可拆解為鞏固基本盤+培育新動能雙重驅動：鞏固基本盤：看好 25 年工控行業弱復蘇，公司持續鞏固通用自動化領先優勢，目標突破流程工業同時在 OE

22、M 行業中提高機床、半導體、汽車、醫療、造紙等行業占有率，延伸產品線進行更高維度平臺化布局，遠期向海外、數字化、能源管理領域延伸。培育新動能：新能源汽車電驅行業有望向頭部集中，公司市占率穩步提升，2023 年實現首度盈利關鍵突破，2024 年凈利潤快速釋放至 9.4 億元，同比+393%。2024 年底，子公司聯合動力 IPO 申請獲深交所受理，規模效應有望持續釋放經營彈性；工業機器人受益國產替代加速，2024年公司工業機器人國內市占率約9%，同比2023年增長接近 2pct，排名第三（內資排名第二）；人形機器人方面，公司能夠提供 50-60%價值量的核心零部件，具備技術+成本+場景三大優勢，

23、25Q2 起有望陸續推出人形機器人核心零部件&解決方案等，前瞻布局打開遠期成長天花板?，F金流支撐：軌道交通與電梯業務已步入成熟期，為戰略轉型提供充足彈藥支持。圖表圖表1 1：匯川技術核心投資邏輯框架匯川技術核心投資邏輯框架：工控工控&電梯電梯&軌交筑軌交筑基、新能源車貢獻彈性，機器人構建遠期空間基、新能源車貢獻彈性，機器人構建遠期空間 來源：國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 1、匯川技術：技術復用決定成長高度，多元化布局持續穿越周期 1.1 1.1 發展歷程：從單一變頻器供應商發展成為多產品、多領域的內資工控平臺型龍頭發展歷程：從單一變頻器供應商發展

24、成為多產品、多領域的內資工控平臺型龍頭 公司是中國少數實現“工控新能源車機器人”跨行業技術復用的機電一體化平臺企業。公司是中國少數實現“工控新能源車機器人”跨行業技術復用的機電一體化平臺企業。1)階段一（2003-2011 年）：電梯變頻器突圍外資壟斷，擴充工控產品矩陣 公司 2003 年成立之初聚焦變頻器研發，持續強化國產變頻器自主研產優勢，走定制化路線，并于 2005 年率先推出國產首套電梯一體化控制器產品，打破外資品牌壟斷。2007-2008 年借力國家房地產基建及裝備制造產業政策機遇，公司加速產品線延伸，先后推出PLC 控制器、伺服，逐步構建起覆蓋驅動與控制的核心工控產品體系，2010

25、 年公司于深交所上市。2007-2011 年公司營收/歸母凈利潤 CAGR 為 60%/62%，整體處于高速發展階段。2)階段二（2012-2019 年）：拓展工控業務領域，布局新能源汽車+工業機器人 2012 年以來公司以工控底層技術為支點，持續推進下游場景多元化布局，與宇通集團達成戰略合作，實現新能源汽車電控系統的產業化突破；2016 年基于伺服驅動領域的技術積累，成功推出 SCARA 工業機器人產品線，正式進軍工業機器人產業。此外，公司通過并購整合江蘇經緯、上海萊恩、上海貝思特等企業，系統性補強在軌道交通裝備、工業傳動解決方案、電梯電氣整體配套等高端制造領域的技術能力，持續完善業務版圖，

26、在優化收入結構的同時顯著增強產業鏈垂直整合能力。2012-2019 年公司營收/歸母凈利潤 CAGR 為30%/17%。3)階段三（2020 年后）：龍頭地位確立，向數字化/能源管理延伸，由中國向世界突圍 2020 年以來公司抓住工控產品國產替代浪潮，核心產品市占率快速提升，正式確立內資工控龍頭地位。同時公司圍繞“數字化升級、能源管理延伸、全球化突圍”三大主軸完善業務版圖，通過自主研發的 InoCube 工業互聯網平臺整合生產管理與能源優化能力，依托中國產業鏈全球化布局的大趨勢，以工控設備、新能源電控為核心突破口，在歐美、東南亞等市場建立全流程服務體系，實現從深耕中國智造到引領全球工業數字化轉

27、型的戰略跨越。2020-2024 年公司營收/歸母凈利潤 CAGR 為 34%/20%。圖表圖表2 2：發展歷程：從單一變頻器供應商發展成為發展歷程：從單一變頻器供應商發展成為多層次、多產品、多領域的綜合解決方案供應商多層次、多產品、多領域的綜合解決方案供應商 來源：公司公告，公司官網，國金證券研究所（*注：淺黃色為公司內生業務，淺橙色為公司收購拓展業務）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%050100150200250300350400200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202

28、22023202425Q1營業收入（億元）營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）營收營收yoy（%，右軸）右軸）歸母凈利潤（歸母凈利潤（%，右軸），右軸）向工控解決方案向工控解決方案供應商延伸供應商延伸向新能源領域延伸向新能源領域延伸光機電一體化光機電一體化解決方案供應商解決方案供應商數字化數字化+能源管理能源管理+國際化國際化階段一（階段一（20032003-20112011年）：年）：電梯變頻器突圍外資壟斷，豐富工控產品矩陣階段二（階段二（20122012-20192019年）年）：拓展工控業務領域，布局新能源汽車+工業機器人階段階段三三（20202020年以來年以來）：龍頭

29、地位確立，向數字化/能源管理延伸，由中國向世界突圍PLCPLC伺服伺服系統系統新能新能源車源車工業工業機器人機器人數字數字化化能源能源管理管理國際國際化化收購江收購江蘇經緯蘇經緯收購收購貝思特貝思特收購上收購上海萊恩海萊恩軌交牽引系統電梯人機界面滾珠絲杠收購牧收購牧氣精密氣精密氣動產品收購韓收購韓國國SBCSBC精密直線導軌收購法收購法國國IraiIrai機電一體化設計與仿真收購睿收購睿瞻科技瞻科技工業視覺與傳感器收購長收購長春匯通春匯通光電編碼器內內生生業業務務收收購購拓拓展展人形人形機器人機器人公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 1.2 1.2 成長本質：成長本質

30、：“技術平臺化賦能技術平臺化賦能+戰略精準卡位戰略精準卡位+組織管理變革組織管理變革”三輪驅動三輪驅動 公司營收/歸母凈利潤從 07 年的 2/0.5 億元，攀升至 24 年的 370/43 億元，CAGR 高達38%/30%，其長期增長動因可拆解為：表層邏輯體現在“產品矩陣多元化+應用場景延展”，深層驅動則源自“技術平臺化賦能+戰略精準卡位+組織管理變革”的三重協同效應。1)1)技術延展技術延展與與需求深挖雙軌并進，構建可持續產品擴張體系需求深挖雙軌并進，構建可持續產品擴張體系 公司構建了“核心技術縱深+客戶需求洞察”的雙輪驅動機制，通過技術復用、需求綁定（從單品到解決方案）實現戰略投入的高

31、效轉化：核心技術平臺化延展：基于電力電子與電機驅動控制技術平臺，以差異化產品形態完成跨行業上的滲透。從變頻器到伺服系統、新能源車電控/電驅系統的產品迭代，實質是核心技術的場景遷移能力體現；客戶需求深度綁定：在“工控三件套”（變頻器+伺服+PLC）基礎上構建工業自動化全棧能力，通過機器人、機器視覺、傳感器、氣動產品等戰略補充，打造“核心部件-解決方案-行業 know-how”的商業閉環。典型案例如收購上海貝思特后，以電梯控制器為核心整合門系統、人機界面等關鍵部件，實現電梯一體化大配套解決方案，創造行業領先的市場占有率。圖表圖表3 3：公司基于公司基于核心技術核心技術、客戶需求兩個維度進行產品布局

32、與領域擴張、客戶需求兩個維度進行產品布局與領域擴張 來源：公司公眾號，國金證券研究所 2)2)戰略精準卡位，產業周期預判前瞻，踩準產業升級浪潮戰略精準卡位，產業周期預判前瞻，踩準產業升級浪潮 復盤公司業務版圖演進路徑，我們認為公司具備對產業景氣度拐點的前瞻研判與產品商業化節奏把控，從早期房地產、到新能源車,均實現戰略資源投入與行業釋放的精準共振。把握電梯產業黃金期：2000-2013 年房地產開發投資增速維持 15%以上。公司 2005 年公司率先推出國產首套電梯一體化控制器產品，打破外資品牌壟斷，充分受益房地產景氣周期。當前在電梯控制（變頻器）、人機界面市占率行業領先，形成了控制系統+執行機

33、構+人機交互的完整價值鏈。新能源車超前判斷：針對 2010-2015 年政策驅動的新能源汽車產業培育期，公司 2009年超前組建研發團隊，完成電力電子底層技術向三電系統的延伸。根據 NE 時代，2024年公司新能源乘用車電驅系統/電控/定子市占率分別達 6.3%/10.7%/10.5%，位列行業第四/第二/第二位，其中電控產品在第三方獨立供應商中穩居榜首。并購生態構建方面，公司通過產業基金+戰略投資完善戰略能力，填補關鍵技術缺口：深圳前海晶瑞中歐并購基金：專注于通過境外基金投資新能源汽車、工業產業化、精密儀器及關鍵零部件等產業的歐洲中小型企業；招科創新智能產業投資基金：智能裝備、機器人、先進制

34、造、智能硬件產業鏈環節，補強精密減速器、高性能伺服電機等技術短板。應用層應用層平臺層平臺層公輔系統公輔系統I/OI/O數字能源數字能源電梯物聯網電梯物聯網通用工業通用工業電梯電梯汽車汽車軌道交通軌道交通INOINO CubeCube 數字化平臺數字化平臺工業網絡工業網絡控制層控制層電源層電源層驅動層驅動層執行層執行層傳感層傳感層交換機交換機網絡路由網絡路由PLCPLC專用控制器專用控制器I/OI/O連接路由連接路由工工業業機機器器人人C CN NC C系系統統電電梯梯一一體體化化門機電氣門機電氣智智能能曳曳引引機機P PCSCS光伏逆變器光伏逆變器變頻器變頻器精密機械傳統精密機械傳統位置傳感器

35、位置傳感器工業電機工業電機工業視覺工業視覺門門機機域控域控DCDC/OBCDCDC/OBC汽車電控汽車電控汽車電機汽車電機智能車輛智能車輛輔助變流器輔助變流器牽引變流器牽引變流器牽引電機牽引電機汽汽車車電電橋橋伺伺服服系系統統云云邊邊端端20032003-20072007-20122012-20162016-20192019-公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4 4：20002000-20132013 年房地產開發投資增速維持年房地產開發投資增速維持 15%15%以上以上 圖表圖表5 5：20212021 年以來新能源補貼退坡，滲透率加速突破年以來新能源補貼

36、退坡，滲透率加速突破 來源：ifind，國金證券研究所 來源：中汽協，工信部，國金證券研究所 3)3)組織組織&管理深度賦能，股權激勵激發經營活力管理深度賦能，股權激勵激發經營活力 公司高管多為自動化、電力電子等領域的理工科背景，半數成員源自創始班底并保持超十年的穩定任職，以自動化領域技術專家為基底，融合華為研發體系與艾默生精益生產經驗這種“硬科技思維+流程化治理”的復合背景，既確保了戰略決策緊扣產業技術本質，又通過長期磨合形成了高效協同的決策慣性，使組織在跨行業擴張中始終保持戰略定力與執行韌性。圖表圖表6 6：公司高管公司高管半數源自創始班底并保持超十年的穩定任職，多數兼具華為、艾默生的工業

37、管理體系歷練半數源自創始班底并保持超十年的穩定任職，多數兼具華為、艾默生的工業管理體系歷練 來源：ifind，公司公告，國金證券研究所 組織架構迭代路徑體現戰略適配的進化思維組織架構迭代路徑體現戰略適配的進化思維，確保多賽道擴張中資源協同效率最大化。，確保多賽道擴張中資源協同效率最大化。公司歷經四次組織架構迭代，持續適配戰略發展需求：成立初創期（2003-2010）：采用管理者-被管理者-事務三元職能型架構，扁平化決策模式匹配單一產品線發展階段；上市擴張期（2010-2014）：因產品矩陣擴張與職能架構協同失效，轉向職能部門為主+產品線為輔的矩陣管理模式，通過業務單元獨立決策實現快速市場響應；

38、精益升級期（2014-2019）：伴隨規模擴張暴露矩陣架構協同低效痛點，實施流程化組織改造，通過設立事業部提高解決方案輸出能力，更好聚焦行業需求；-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000房地產開發投資（億元）yoy（%，右軸）公司推出國產首套電梯一體化控制器0%0%0%0%1%2%3%4%5%5%13%26%32%41%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02004006008001,0001,2001,400中國新能源汽車銷量（萬臺）中

39、國新能源汽車滲透率（%，右軸）公司布局新能源汽車 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 生態重構期（2019 至今）：為應對定制化需求與技術迭代挑戰，借力外部咨詢搭建平臺+項目網狀架構，以技術中臺沉淀核心能力，通過特戰隊機制實現資源敏捷調度，平衡規模經濟與柔性創新。我們認為，公司組織變革從單一管控到多維協同的決策體系升級，從經驗驅動到流程固化的知識沉淀，最終通過平臺化實現技術復用與戰略預判能力融合。這種持續迭代構建規模效率創新敏捷性的戰略杠桿，為穿越產業周期提供底層支撐。圖表圖表7 7：四次實施組織變革四次實施組織變革是公司戰略落地的核心引擎，確保多賽道擴張中資源協同

40、效率最大化是公司戰略落地的核心引擎，確保多賽道擴張中資源協同效率最大化 來源：公司公眾號，國金證券研究所 常態化股權激勵綁定公司核心骨干、持續釋放企業經營活力。常態化股權激勵綁定公司核心骨干、持續釋放企業經營活力。自公司上市以來累計公布 7 次股權激勵計劃，激勵總數超過 1.7 億股，激勵對象包括公司高管、核心技術人員等，總人次超 5000 人。2024 年 8 月公司公布最新一期股權激勵計劃，業績考核目標為：以 2023 年數據為基數，2024-2027 年營業收入增長率18%/40%/60%/85%或 2024-2027 年凈利潤增長率10%/25%/40%/55%。我們認為，常態化股權激

41、勵有望綁定公司核心骨干，持續釋放企業經營活力，助力公司高速發展。得益于公司組織變革持續推進、股權激勵持續激發員工積極性，公司運營效率持續提升，2024 年公司銷售+管理費用率 8%，與可比公司相比處于最低水平。人均創收方面，公司2024 年人均創收 152 萬元，顯著領先于可比公司。圖表圖表8 8：公司上市以來先后推出公司上市以來先后推出 7 7 次股權激勵計劃，常態化股權激勵有望持續次股權激勵計劃，常態化股權激勵有望持續釋放企業經營活力釋放企業經營活力 來源：ifind，公司公告，國金證券研究所 矩陣型組織矩陣型組織職能型職能型+產品線產品線營營銷銷組組織織協作型組織協作型組織職能型職能型流

42、程化組織流程化組織職能型職能型+產品線產品線+行業線行業線戰戰區區4A4A架構下的架構下的網狀組織網狀組織平臺型平臺型+項目型項目型客戶價值客戶價值驅動驅動用戶用戶/客戶客戶解決方案解決方案平臺產品平臺產品產品平臺產品平臺公共模塊公共模塊技術平臺技術平臺核心技術核心技術技術技術驅動驅動2003200320102010201420142019201920232023以營銷組織為例以營銷組織為例首次公告日首次公告日授予日授予日激勵工具激勵工具授予規模授予規模（萬股）（萬股）授予人數授予人數業績考核目標業績考核目標第一期2012/11/82013/1/31股票期權1327218以2012年凈利潤為基

43、數2013-2015年凈利潤年復合增長率13%/14.98%/16.63%2013-2015年加權平均凈資產收益率11.41%/11.80%/12.60%第二期2015/4/232015/5/25限制性股票454172以2014年業績為基準2015、2016、2017年凈利潤增長率10%/20%/30%第三期2016/10/112016/12/6限制性股票5682652以2015年業績為基準2016-2019年凈利潤增速10%/20%/35%/45%第四期2019/1/32019/1/25限制性股票1776468以2017年凈利潤為基數2019-2021年凈利潤增長率19%/30%/40%第五

44、期2020/9/242020/10/28限制性股票3266621以2019年數據為基數2020-2023營業收入增長35%/60%/85%/110%或2020-2023凈利潤增長50%/75%/100%/125%第一類限制性股票1229第二類限制性股票701855股票期權1287847第二類限制性股票2814股票期權308911462024/9/23第六期2022/8/232022/7/26以2021年數據為基數2022-2025年營業收入增長率25%/55%/85%/115%或2022年凈利潤增長率12%/27%/46%/64%以2023年數據為基數2024-2027年營業收入增長率18%/

45、40%/60%/85%或2024-2027年凈利潤增長率10%/25%/40%/55%第七期2024/8/28公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 圖表圖表9 9：20212021-20242024 公司銷售公司銷售&管理費用率低于同行管理費用率低于同行 圖表圖表1010：20212021-20242024 公司人均創收高于可比公司公司人均創收高于可比公司 來源：ifind，國金證券研究所 來源：ifind，國金證券研究所 1.3 1.3 業務協同：業務協同：鞏固基本盤鞏固基本盤+開拓新動能開拓新動能，發展思路清晰明確，發展思路清晰明確 當前公司業務分為三大業務集群、

46、五大細分板塊：通用自動化（含工業機器人）、新能源汽車&軌交、電梯電氣系統三大業務集群；細分為通用自動化（占 38%）、新能源汽車（占43%）、軌道交通（占 2%）、電梯電氣系統（占 13%）、工業機器人（占 3%）五大板塊。各業務板塊呈現差異化發展特征，形成利潤支柱+成長引擎+現金流保障的組合。盈利結構呈現業務周期輪動特征。公司綜合毛利率由 20 年 39.2%調整至 24 年的 28.7%，主要受業務結構演變驅動，具體來看：利潤支柱：高毛利的通用自動化業務（含工業機器人）維持 40%以上的高毛利率，貢獻超 60%營業利潤；現金牛板塊：電梯業務毛利率穩定在 25%以上；成長引擎：新能源車業務收

47、入占比從 2020 年 13%升至 2024 的 43%，其毛利率長期20%的行業屬性（2024H1 為 18.3%），導致整體盈利能力結構性調整。未來發展方面，公司核心戰略可拆解為公司核心戰略可拆解為 鞏固基本盤鞏固基本盤+培育培育新動能新動能 雙重驅動雙重驅動：鞏固基本盤：通用自動化業務依托多產品矩陣及行業定制化解決方案能力，深度綁定智能制造升級需求，新產品不斷迭代、并向海外延伸。培育新動能：成長性賽道層面，工業機器人業務受益國產替代加速，人形機器人前瞻布局打開遠期成長天花板；新能源汽車業務 2023 年實現首度盈利關鍵突破?，F金流支撐：軌道交通與電梯業務已步入成熟期，為戰略轉型提供充足彈

48、藥支持。圖表圖表1111：公司業務主要分為通用自動化、新能源汽車、公司業務主要分為通用自動化、新能源汽車、工業機器人、電梯、軌道交通業務五大板塊工業機器人、電梯、軌道交通業務五大板塊 圖表圖表1212：受新能源類收入占比提升影響，公司綜合毛利受新能源類收入占比提升影響，公司綜合毛利率呈現下降趨勢率呈現下降趨勢 來源：ifind，公司公告，國金證券研究所（*注：工業機器人毛利率采用 2022 年數據，2023 年并入通用自動化類）來源：ifind，國金證券研究所（公司 2024 年 1 月 1 日起將保證類質量保證費用，從“銷售費用”調整至“營業成本”）0%5%10%15%20%25%20212

49、02220232024銷售費用率+管理費用率（%）匯川技術雷賽智能英威騰信捷電氣偉創電氣禾川科技0501001502002021202220232024人均創收（萬元人均創收（萬元/人）人）匯川技術雷賽智能英威騰信捷電氣偉創電氣禾川科技業務板塊業務板塊業務定位業務定位2024年營收2024年營收（億元）（億元）2024年收2024年收入占比入占比毛利率毛利率通用自動化通用自動化基本盤14138%42.0%新能源汽車新能源汽車成長型16043%軌道交通軌道交通成熟型62%電梯電氣系統電梯電氣系統成熟型4913%25.9%工業機器人工業機器人未來潛力113%49.2%370100%28.7%合計1

50、7.1%36%35%34%29%0%10%20%30%40%50%60%2021202220232024綜合毛利率通用自動化類新能源汽車&軌交電梯電氣系統工業機器人類公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 2、基本盤：制造業轉型星辰大海，工控龍頭成長路徑清晰 2.1 2.1 行業：行業：內需回暖動能重聚，出海拓疆藍海起航內需回暖動能重聚，出海拓疆藍海起航 國內工控產品需求增長國內工控產品需求增長核心驅動因素是下游制造業核心驅動因素是下游制造業需求需求增長。增長。工控行業需求與制造業資本開支呈現強周期聯動。國內市場需求主要受制造業投資驅動，其周期性波動遵循資本開支擴張-產

51、能消化-庫存調整的傳導鏈條。歷史回溯顯示，自2008 年次貸危機以來，行業已完整經歷四輪周期（平均周期長度 3-4 年），各階段遵循著主動去庫被動去庫主動補庫被動補庫的庫存演進規律。當前周期特征呈現兩大結構性變化：1）周期長度拉伸：本輪下行周期自 2021Q2 高點開啟，截至 2024Q4 已持續約 42 個月，顯著超越歷史均值（約 22 個月），主因需求端持續疲軟壓制；2）庫存水位較低：自 23 年 7 月以來規模以上工業企業產成品存貨期末同比維持低位，行業整體處于被動去庫尾聲，正向主動補庫階段過渡。2025 年 3 月，規模以上工業增加值 通用設備制造業 當月同比達到 9.3%，創過去 1

52、8 個月新高，3 月制造業 PMI 指數為 50.5%，環比提升 0.3pct，制造業景氣水平繼續回升。同時隨著國內工控產品成熟以及制造業產能向海外擴張，工控企業加大海外市場布局，形成國內復蘇+海外擴張的雙引擎驅動格局。圖表圖表1313：工控行業受下游制造業資本開支影響較大，基本遵循庫存周期，是典型的順周期行業工控行業受下游制造業資本開支影響較大，基本遵循庫存周期，是典型的順周期行業 來源：工控網，ifind，國金證券研究所 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%規模以上工業增加值:通用設備制造業:當月同比規模以上工業企業:產成品存貨:期末同比-10%-5%0%5

53、%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5003,0002009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024中國工業自動化市場規模（億元）yoy（%，右軸）下游需求疲軟下游需求疲軟疫情紅利疫情紅利國產替代提速國產替代提速貿易戰貿易戰供給側改革，供給側改革，制造業升級制造業升級歐債歐債危機危機產能產能過剩過剩次貸危機后次貸危機后四萬億經濟四萬億經濟刺激計劃刺激計劃國內房地產國內房地產政策從收緊政策從收緊到寬松到寬松公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 政策持續加

54、碼有望短期內阻斷行業下行趨勢，政策持續加碼有望短期內阻斷行業下行趨勢，構筑需求托底機制構筑需求托底機制。工業品價格下行壓力已觸發政策逆向調節，自 2022 年 10 月以來 PPI 已連續 30 個月處于負區間，宏觀調控自 24 年以來持續發力，密集出臺設備更新支持政策：24 年 3 月，工信部等七部門聯合印發 推動工業領域設備更新實施方案，提出到 2027年工業領域設備投資規模較 2023 年增長 25%以上；24 年 7 月，國家發改委、財政部聯合印發關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施，統籌安排 3000 億元左右超長期特別國債資金，加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新

55、。25 年 3 月，全國兩會再次釋放增量政策，安排大規模設備更新超長期特別國債 2000億元，相較 24 年新增 500 億元。我們認為當前宏觀政策工具箱已儲備充足動能，行業庫存位置較低，需求端傳導有望更加順暢，2025 年國內自動化市場有望實現觸底反轉，未來隨著逆周期調節政策的持續出臺和落地，行業復蘇彈性有望超預期。圖表圖表1414：PPIPPI 已經連續已經連續 3030 個月負增長個月負增長 圖表圖表1515：20252025 年財政部安排年財政部安排 2 2000000 億元設備更新國債億元設備更新國債有有望望提振自動化市場需求提振自動化市場需求 來源：ifind，國金證券研究所 來源

56、：工控網，國金證券研究所 我們預計設備更新政策我們預計設備更新政策 20252025 年有望為國產工業自動化帶來約年有望為國產工業自動化帶來約 280280 億元需求增量。億元需求增量。2025 年國家發行 2000 億元超長期特別國債用于大規模設備更新，工業自動化作為制造業智能化升級的核心載體，其增量空間可通過以下三步測算：確定直接資金配比假設國債中 70%投向工業領域，其中 10%用于工業自動化，對應直接增量 140 億元；乘數效應假設基于政府投資撬動社會資本（乘數系數取 4），帶動產業鏈總需求擴大至 560 億元；國產替代空間工業自動化國產化率假設為 50%，預計國產工業自動化市場增量可

57、達280 億元，直接拉動變頻器、伺服系統、PLC 等核心設備需求放量。圖表圖表1616：預計設備更新政策有望為國產工控設備帶來約預計設備更新政策有望為國產工控設備帶來約 280280 億元需求增量億元需求增量 來源：發改委，工信部，MIR，國金證券研究所-10-5051015200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025部分增量政策部分增量政策2024年實際2024年實際 2025年目標2025年目標增量增量赤字率3%4%1%地方政府專項債券規模3.9萬億元4.4萬億元+5000億元超長期特別國債

58、規模1.0萬億元1.3萬億元+3000億元合計新增政府債務總規模8.96萬億11.86萬億+2.9萬億單位國內生產總值能耗降低目標降低2.5%降低3%0.5%大規模設備更新超長期特別國債大規模設備更新超長期特別國債1500億元1500億元2000億元2000億元500億元500億元消費品以舊換新超長期特別國債1500億元3000億元1500億元“兩重建設中央預算內投資-7350億元-“兩重超長期特別國債7000億元8000億元1000億元測算步驟測算步驟計算公式計算公式數值（億元）數值（億元）關鍵假設關鍵假設1.工業自動化直接增量1.工業自動化直接增量國債總額 工業領域配比 自動化占比140工

59、業領域配比：70%自動化設備占比：10%2.產業鏈乘數效應2.產業鏈乘數效應直接增量 乘數系數560乘數系數=43.國產增量空間3.國產增量空間乘數后規模 國產化率280國產化率：50%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 工控行業中期產業升級+進口替代雙重增長邏輯明確。產業升級的剛性驅動：產業升級的剛性驅動：人口結構倒逼轉型：我國勞動年齡人口占比從 2000 年的70.1%降至 2023 年的 68.3%，同時老齡化率從 2000 年的 7%上升至 2023 年的15%，傳統人力密集型生產模式不可持續，催生自動化改造剛性需求。政策體系賦能：“十四五規劃”和 2035

60、 年遠景目標綱要在“制造業核心競爭力提升”專欄要求，重點研制 DCS、PLC 等工業控制裝備，突破先進控制器、高精度伺服驅動系統、高性能減速機等關鍵部件。進口替代的加速演繹：進口替代的加速演繹：過去我國工業自動化行業市場長期以來主要由歐美、日系等外資品牌企業占據。近年來，國際環境不確定性增加，疊加國內企業產品逐步成熟，部分優勢企業憑借高性價比產品、本土化服務、個性化定制等優勢逐步搶占外資市場份額。根據工控網數據，公共衛生事件沖擊海外物流加速國產替代趨勢，2024 年本土廠商已經占據自動化市場 49%的份額。圖表圖表1717：自自 20202020 年啟動上升周期以來，本土品牌市占率保持穩定增長

61、態勢年啟動上升周期以來，本土品牌市占率保持穩定增長態勢 來源：工控網，國金證券研究所 長期視角下，海外工控市場空間與盈利能力的雙重驅動，有望打開企業成長新通道。面對國內需求周期性波動加劇的行業背景，工控企業正加速戰略重心外移。當前國內工控出海尚處初期探索階段，呈現差異化實施路徑：頭部企業依托自主研發與品牌積淀推進自主出海，而中小企業則通過綁定頭部渠道商的分銷網絡實現輕資產出海。我們判斷海外市場突破將形成量價齊升格局：1）市場空間維度：全球工業自動化市場規模達 2400 億美元（根據 Statista 數據），海外市場容量約為國內 4-5 倍，增量空間廣闊；2）盈利質量維度：海外業務毛利率普遍高

62、于國內 5-20 個百分點，盈利能力躍升顯著。圖表圖表1818：全球工業自動化市場規模約全球工業自動化市場規模約 24002400 億美元億美元 圖表圖表1919：工工控企業海外業務超額毛利率顯著控企業海外業務超額毛利率顯著 來源：Statista，國金證券研究所 來源：ifind，國金證券研究所（*注：毛利率采用 2024 年數據）34%34%34%35%35%36%37%38%41%43%45%47%49%0%10%20%30%40%50%60%2012201320142015201620172018201920202021202220232024本土廠商自動化市場市占率本土廠商自動化市場

63、市占率17501885205022252430265005001000150020002500300020202021202220232024E2025E全球工業自動化市場規模（億美元）051015200%10%20%30%40%50%60%匯川技術宏發股份麥格米特英威騰偉創電氣國內毛利率海外毛利率超額毛利率（右軸，pct）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 2.2 2.2 公司：強勢引領國產替代，國際化公司：強勢引領國產替代，國際化&數字化數字化&能源管理是未來三大戰略方向能源管理是未來三大戰略方向 公司通用自動化業務覆蓋工業自動化全場景的全棧式產品矩陣，核心產品

64、線包括變頻器、伺服系統、PLC/CNC 控制系統、氣動元件、工業視覺系統等關鍵部件，并延伸至高精密絲杠、工業機器人等機電一體化產品。市場地位持續強化，2021 年以來其通用伺服系統、低壓變頻器及小型 PLC 三大核心產品市占率穩步攀升，2024 年分別達到 28%/19%/14%，營收增速持續領跑同業。該業務板塊毛利率長期穩定高于 40%，同時顯著高于行業均值。我們認為其護城河源于兩大核心優勢：1）規模經濟效應凸顯，作為國內工控龍頭，公司通用自動化業務規模數倍于可比公司，既可通過規模生產攤薄單位固定成本，又能憑借采購體量優勢優化上游議價能力；2）系統集成能力溢價，依托業內最完整的產品譜系，公司

65、可提供從單機設備到智能產線的全流程解決方案，產品組合式銷售帶來附加價值提升，形成差異化盈利優勢。圖表圖表2020：公司通用自動化收入體量高于可比公司公司通用自動化收入體量高于可比公司（億（億元）元）圖表圖表2121：公司通用自動化公司通用自動化業務業務整體整體收入收入增速增速高于可比公高于可比公司司 來源：ifind，國金證券研究所（*注：細分業務口徑采用：匯川技術-通用自動化、禾川科技-工控產品、英威騰-工業自動化、信捷電氣-PLC+驅動系統、雷賽智能-工業自動化）來源：ifind，國金證券研究所（*注：細分業務口徑采用：匯川技術-通用自動化、禾川科技-工控產品、英威騰-工業自動化、信捷電氣

66、-PLC+驅動系統、雷賽智能-工業自動化）圖表圖表2222：公司通用自動化毛利率高于可比公司公司通用自動化毛利率高于可比公司 圖表圖表2323：20212021 年以來公司通用伺服、低壓變頻器、小型年以來公司通用伺服、低壓變頻器、小型PLCPLC 市占率持續提升市占率持續提升 來源：ifind，國金證券研究所（*注：細分業務口徑采用：匯川技術-通用自動化、禾川科技-工控產品、英威騰-工業自動化、信捷電氣-PLC+驅動系統、雷賽智能-工業自動化）來源：MIR，國金證券研究所 0204060801001201401601802021202220232024匯川技術禾川科技英威騰信捷電氣雷賽智能-4

67、0%-20%0%20%40%60%80%2021202220232024匯川技術禾川科技英威騰信捷電氣雷賽智能0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2021202220232024匯川技術禾川科技英威騰信捷電氣雷賽智能10%16%22%28%28%12%13%15%17%19%7%7%12%15%14%0%5%10%15%20%25%30%20202021202220232024公司通用伺服/低壓變頻器/小型PLC國內市占率通用伺服低壓變頻器小型PLC公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 市占率穩步提升、盈利能力高于同行的核心在于公司市占率穩步

68、提升、盈利能力高于同行的核心在于公司完備的解決方案。完備的解決方案。在工業自動化行業競爭加劇背景下，僅提供單一的產品或簡單解決方案的廠家難以滿足客戶需求。公司憑借 20 余年的積累，擁有的完整產品拓撲結構，涵蓋邊緣層、控制層、驅動層、執行層以及傳感層。在工業自動化領域，公司能夠提供：“PLC/HMI/CNC+伺服系統/變頻系統+工業機器人+精密機械+氣動+總線”等多產品打包解決方案，以滿足客戶對“易用性”、“低成本”價值需求；“工控+工藝”的定制化解決方案，針對不同客戶的獨特生產流程和工藝要求，量身打造適配方案。通過差異化解決方案，公司能夠助力下游客戶實現多方面的提升與優化：在產品質量方面，能

69、夠幫助客戶提升產品品質，減少次品率；在生產效率層面，大幅提高生產效率，縮短生產周期；在成本控制上，有效節省人工成本、能源消耗、場地占用以及原材料的浪費，從而全方位增強客戶在市場中的競爭力，推動其業務持續發展。公司正構建“光機電液氣”的更高維度平臺化布局，解決方案能力有望持續提升。光：包括機器視覺、光電編碼器、傳感器等產品；機：代表精密機械，從機器人、絲杠、高性能電機等偏機械的產品，延伸到高精密的組件、傳動模組等產品；電：主要涵蓋公司傳統的自動化產品，包括變頻器、伺服、PLC 和其他的控制系統等；液：即電液的技術，公司專用電液伺服是電和液相結合的技術。氣：氣動產品，公司 2021 年收購的牧氣精

70、密，給自動化業務補充了氣動產品。圖表圖表2424：公司通用自動化產品布公司通用自動化產品布局相對競爭對手更全面局相對競爭對手更全面 來源：各公司公告、各公司官網，國金證券研究所 公司公司 20222022 年開啟年開啟國際化道路，國際化道路，目標目標海外業務占比達到海外業務占比達到 20%20%以上，提升空間大。以上，提升空間大。通過GLOBALOCAL全球化運營模式，已推進三大基礎建設：網絡布局：已發展超 130 家海外分銷商，設立 18 家海外子公司及辦事處，布局了 42 家聯保中心、10 家備件中心和 10 家維修中心服務平臺；產能布局：匈牙利歐洲工廠投產在即，北美生產基地啟動規劃；研發

71、本地化：德國斯圖加特研發中心進入實施階段。公司主要通過“行業線出?！迸c“借船出?！钡碾p重策略開拓海外市場：行業線出海：利用在中國市場做的跨國企業客戶和行業定制化解決方案，向跨國企業客戶的海外分支去延伸。借船出海：跟隨中國企業出海，借助中企海外建廠尤其是是中國 OEM 設備廠商在海外建廠，以及 OEM 設備出口等，將公司在電梯、注塑機、空調制冷和空壓機等優勢行業的產品和解決方案推廣到海外市場。公司將海外市場實施差異化路徑：新興市場（東南亞/中東等）：東南亞（印度、越南和泰國為主）當前營收貢獻主力，借力產業轉移趨勢快速突破；高端市場（歐美）：定位中長期戰略要地，瞄準制造業降本需求切入中端市場，通過

72、性價比優勢分食 ABB、西門子等國際巨頭份額。我們認為公司當前海外布局研發-生產-服務三位一體的支撐體系，疊加全球制造業性價比革命帶來的窗口期，預計未來海外業務占比突破 20%的戰略目標具備較強兌現基礎。匯川技術匯川技術中控技術中控技術英威騰英威騰雷賽智能雷賽智能禾川科技禾川科技偉創電氣偉創電氣信捷電氣信捷電氣信息層信息層數字化平臺數字化平臺小型PLC小型PLC中大型PLC中大型PLCHMIHMICNCCNCDCSDCS伺服伺服低壓變頻低壓變頻高壓變頻高壓變頻電機電機絲杠/滑軌絲杠/滑軌工業機器人工業機器人氣動產品氣動產品機器視覺機器視覺編碼器編碼器 公司 公司 產品 產品控制層控制層驅動層驅

73、動層執行層執行層傳感層傳感層公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2525：截至截至 2424 年底，年底，公司海外已發展超公司海外已發展超 130130 家海外分家海外分銷商，銷商，設立設立 1818 家海外子公司及辦事處家海外子公司及辦事處 圖表圖表2626：公司在韓國、中東、越南、土耳其等新興市場公司在韓國、中東、越南、土耳其等新興市場業務快速增長業務快速增長 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 公司培育公司培育數字化、能源管理業務，數字化、能源管理業務，構建“構建“自動化自動化+數字化數字化+能源管理能源管理”終極”終極解決

74、方案。解決方案。數字化業務：聚焦工業領域兩類場景，軟件領域持續突破 公司數字化業務主要針對兩類場景：一是圍繞生產側的數字化，包括設備管理、能源管理、人員管理、工藝管理、生產效率提升、生產質量提升等；二是圍繞后服務市場側，對電梯、空壓機等單點設備,進行設備的后服務管理。上述兩類場景離不開設備本身，公司在自動化領域深耕了 20 余年，對設備場景和工藝的理解具有深厚的積累，在這方面更具優勢。目前公司數字化業務以 InoCube 軟件平臺為主，平臺經過不斷迭代，已經開始走向應用,在空壓機、新農業、印刷包裝、食品飲料等多個行業的數字化解決方案實現了訂單的大幅增長。2025 年 2 月公司正式上線國內首款

75、工業自動化全集成軟件平臺 iFA，深度集成了工業自動化中執行/傳感層、驅動層、控制層、邊緣層所有類別的產品，并可與最上層的信息層充分鏈接，目前已在客戶端廣泛試用和驗證。能源管理業務：“源網荷儲”多場景布局，業務規劃清晰 公司聚焦能源管理“源網荷儲”多場景，提供儲能管理系統、儲能變流器、儲能一體柜等產品。在源側和網側方面：24 年 PCS 儲能逆變器出貨量突破 7GW；與行業龍頭企業聯合開發新型組串 PCS 與升壓一體機，實現構網型技術突破，并完成產品海外認證。在工商儲方面：第二代全新產品“智能全液冷工商業儲能一體機”正式發布，與業內多個投資開發渠道形成批量合作訂單；在戶儲方面：與產業鏈伙伴建立

76、合作關系，通過“借船出?！钡姆绞胶献鏖_發戶用光儲產品，形成批量銷售，打進海外市場。公司能源管理業務戰略路徑清晰分三步走：第一個階段在發電側和配電側的大儲領域實現國內領先；第二階段進軍海外大儲領域，同步開展工商業側儲能業務試點；第三階段推動戶儲業務，并融合公司數字化能力，提供軟硬結合的數字化能源解決方案。圖表圖表2727：20252025 年年公司公司上線上線自主研發的全集成、全場景工自主研發的全集成、全場景工廠自動化軟件平臺廠自動化軟件平臺 iFAiFA 圖表圖表2828：公司數字化零碳工廠架構圖公司數字化零碳工廠架構圖 來源：公司公眾號，國金證券研究所 來源：公司公眾號，國金證券研究所 生產

77、設備節能電機改造制冷空調系統壓縮空氣系統車間屋頂光伏儲能站配電監測系統鍋爐蒸汽系統電梯物聯光伏風電儲能綠電投資工藝改造需求側響應能效總覽光儲一體余熱回收能效優化勢能回收配電安全空調節能峰谷套利公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 3、高增長：新能源汽車浪潮奔涌，第二成長曲線加速兌現 3.1 3.1 行業：全球電驅市場千億規模，長期看行業：全球電驅市場千億規模，長期看主機廠主機廠與與第三方供應商第三方供應商良性共存良性共存 新能源汽車電驅系統需求增長本質上是三重因素疊加：新能源汽車銷量增長；單車電機配置數量提升；新技術滲透率提升。新能源汽車銷量增長：當前“雙碳”目標已成

78、為全球共識，各國政府通過制定戰略目標、出臺政策法規等措施鼓勵新能源汽車市場迅速發展。我國新能源汽車自 2021 年進入市場化階段以來，新能源汽車銷量快速增長。24 年我國新能源汽車滲透率已經突破 40%，預計 25/26 年國內新能源汽車銷量有望達到 1580/1815 萬臺，同比增長29.2%/14.9%，全球新能源汽車銷量有望達到2027/2327萬臺，同比增長24.1%/14.8%。單車電機配置數量提升：隨著新能源汽車對于性能的持續追求，中高端車型加速普及雙電機甚至三電機配置（如四驅車型前后橋獨立驅動），動力系統搭載量提升將增加單車配套價值。新技術滲透率提升：電機領域加速推進扁線繞組工藝

79、、油冷散熱設計及 800V 高壓平臺適配；電控模塊向單管并聯拓撲結構和碳化硅 MOSFET 應用迭代；減速器則探索 2檔變速架構等。隨著高附加值技術方案的規?；瘜?，單車配套價值中樞將實現上移。綜上，我們預計新能源汽車電驅系統單價有望提升至 0.8 萬元/臺，2025 年國內/全球電驅系統市場規模有望分別達到 1185/1520 億元。圖表圖表2929：預計預計 20252025 年國內年國內/全球電驅系統市場規模有望達到全球電驅系統市場規模有望達到 1185/15201185/1520 億元億元 來源：乘聯會，公司公告，國金證券研究所 主機廠自供比例提升，長期看主機廠與供應商有望實現動態平衡

80、下的共贏生態。主機廠自供比例提升，長期看主機廠與供應商有望實現動態平衡下的共贏生態。當前新能源汽車主機廠基于技術主導權掌控、供應鏈安全及成本優化三重考量，加速推進動力系統自研進程。據 NE 時代統計，2021-2024H1 期間驅動總成/電機/電控/車載充電機的第三方供應占比持續收縮，分別下降 10/9/11/18 個百分點至 32%/50%/53%/66%，引發市場對第三方供應商未來生存空間的擔憂。我們認為行業終將形成專業分工+動態制衡的良性格局，核心邏輯在于：1）主機廠自研存在成本與規模經濟局限性：自研需要較大研發投入，且需足夠銷量攤薄成本。對中小車企或中低端車型而言，自研性價比低；2）第

81、三方供應商具備不可替代性：獨立第三方供應商憑借其獨特的產業鏈地位，通過規?；?、技術縱深沉淀與質量閉環能力，為主機廠提供了“降本、增效、提質”的系統性解決方案。從當前格局看，除比亞迪、特斯拉通過垂直供應鏈整合實現了零部件及總成全量自制外，其他主機廠均在自制部分總成及少量零部件的基礎上批量外采電機定子轉子、電控、電源等核心部件。長期維度，具有技術迭代能力、成本控制優勢、全球化布局的第三方供應商將持續受益。2022202220232023202420242025E2025E2026E2026E全球新能源汽車銷量（萬臺）全球新能源汽車銷量（萬臺）9871307163420272327yoyyoy5

82、9.7%32.4%25.0%24.1%14.8%中國新能源汽車銷量（萬臺）中國新能源汽車銷量（萬臺）649887122315801815yoyyoy96.8%36.7%37.9%29.2%14.9%電驅系統單價（萬元/臺）電驅系統單價（萬元/臺）0.70.70.70.80.8國內新能源電驅系統市場規模（億元）國內新能源電驅系統市場規模（億元）45462185611851361全球新能源電驅系統市場規模（億元）全球新能源電驅系統市場規模（億元）691915114315201745公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3030：20212021 年以來第三方供應比

83、例下降年以來第三方供應比例下降 圖表圖表3131：第三方供應商的優勢在于規模優勢、技術縱第三方供應商的優勢在于規模優勢、技術縱深、質量閉環能力深、質量閉環能力 來源：NE 時代，國金證券研究所 來源：聯合動力公告，國金證券研究所 3.2 3.2 公司：厚積薄發終見曙光，看好市占率持續提升公司：厚積薄發終見曙光，看好市占率持續提升 2009 年公司成立汽車電子事業部布局新能源領域，2016 年公司成立蘇州匯川聯合動力，開始獨立運營新能源汽車業務，同年乘用車電控量產，電機、電源產品啟動研發，2020 年首次獲得海外項目定點。憑借多年沉淀，目前公司已經成為國內第三方電驅動龍頭，主要產品涵蓋新能源汽車

84、電驅系統（電控、電機、三合一/多合一驅動總成）和電源系統（車載充電機、DC/DC 轉換器、二合一/三合一電源總成）。圖表圖表3232：公司主要產品涵蓋新能源汽車電驅系統和電源系統公司主要產品涵蓋新能源汽車電驅系統和電源系統 來源：聯合動力公告，國金證券研究所（*注：公司直接銷售的產品以綠色標注）新能源汽車業務營收快速增長，盈利能力持續提升。新能源汽車業務營收快速增長，盈利能力持續提升。2021 年以來公司新能源汽車業務營收快速增長，2024 年實現營收超過 160 億元，同比增長約 170%，維持快速增長。分產品看，電驅系統貢獻主要營收，1H24 整體營收占比超過85%，電源系統占比持續提升，

85、1H24 占比達到 15%。盈利方面，隨著公司業務規模持續擴大，規模效應逐漸顯現，毛利率持續提升，1H24 上升至 15.5%；2023 年業務首次實現盈利，2024 年凈利潤快速釋放至 9.4 億元，同比+393%。與競爭對手相比，公司電驅系統產品毛利率高于行業平均水平，主要由于公司電驅系統業務規模持續擴大，疊加公司持續進行技術迭代、推行精益運營策略，產品單位成本下降。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%驅動總成電機電控車載充電機新能源汽車零部件獨立第三方供應比例新能源汽車零部件獨立第三方供應比例2021202220231H24模式模式優勢優勢劣勢劣勢主機廠自研掌握技術

86、主導權：掌握技術主導權：深入研發可提升技術創新能力；平衡成本與供應鏈安全：平衡成本與供應鏈安全：可復用產線降低成本，減少對外部供應商依賴，提升供應鏈穩定性；滿足特定車型需求：滿足特定車型需求：能根據自身車型設計研發匹配的電驅系統，提升整車性能。重資產投入與資源分散：重資產投入與資源分散：需投入大量資金和資源，面臨車型平臺多樣化和爆款車型交付壓力，平衡技術迭代和成本控制難度大；技術深耕受限：技術深耕受限：自制零部件優先滿足特定車型，可能弱化在動力系統領域的技術積累。第三方供應商供應規模優勢：規模優勢：整合多客戶需求，實現設備利用率最大化和成本優化，規?；少徑档统杀?；技術縱深：技術縱深：專注于動

87、力系統產品創新，技術矩陣覆蓋全產品鏈條，跨主機廠合作積累經驗，形成高兼容技術平臺；質量閉環能力：質量閉環能力：通過多客戶、多場景實踐積累經驗，構建質量閉環體系，從設計源頭保障產品質量。依賴主機廠訂單：依賴主機廠訂單：業務依賴主機廠，受主機廠需求變化和供應鏈調整影響大；可能存在技術適配問題：可能存在技術適配問題：產品可能無法完全滿足主機廠特定需求，在與主機廠的技術協同和定制化開發上存在挑戰；潛在競爭壓力：潛在競爭壓力：隨著主機廠自研能力提升或其他第三方供應商進入，市場競爭加劇，面臨被替代風險。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3333：公司新能源汽車業務營收

88、快速增長（億元）公司新能源汽車業務營收快速增長（億元）圖表圖表3434：公司新能源汽車業務毛利率持續提升公司新能源汽車業務毛利率持續提升 來源：ifind，國金證券研究所（*注：聯合動力最新財務數據為 1H24）來源：ifind，國金證券研究所（*注：聯合動力最新財務數據為 1H24）圖表圖表3535：20232023 年公司新能源汽車業務首次實現盈利年公司新能源汽車業務首次實現盈利 圖表圖表3636：公司公司電驅系統產品毛利率電驅系統產品毛利率高于行業平均水平高于行業平均水平 來源：ifind，國金證券研究所（*注：24 年凈利潤來自公司 24 年報）來源：ifind，國金證券研究所（*注：

89、聯合動力最新財務數據為 1H24）公司市場份額持續突破，多產品線穩居行業第一梯隊。公司市場份額持續突破，多產品線穩居行業第一梯隊。根據 NE 時代，國內乘用車領域，2024 年公司電控產品份額約 10.7%，在第三方供應商中排名第一（總排名第二）；驅動總成產品份額約 6.3%，排名第四；定子產品份額約 10.5%，在第三方供應商中排名第一（總排名第二）；OBC 產品份額約 4.5%，排名第八。公司電驅系統及電源系統產品市占率均居于前列，擁有較高的市場地位。圖表圖表3737：公司乘用車領域電驅系統及電源系統產品市占率穩步提升公司乘用車領域電驅系統及電源系統產品市占率穩步提升 來源：NE 時代，國

90、金證券研究所（*注：驅動電機 2024 年采用 2024 年 1-6 月份數據）0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%01020304050607080901002021202220231H24電驅系統電源系統其他yoy（%，右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2021202220231H24聯合動力毛利率電驅系統電源系統-4-202468102021202220232024凈利潤（億元）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2021202220231H24聯合動力巨一科技英搏爾精進電動威邁斯0%2%4%6%8%10%12%20

91、21202220232024電控驅動電機驅動總成車載充電機公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 公司圍繞技術創新、快速響應、高效運營公司圍繞技術創新、快速響應、高效運營、成本控制四、成本控制四大維度構建差異化競爭優勢。大維度構建差異化競爭優勢。在當前新能源汽車市場高度定制化、多元化需求驅動的競爭環境下，零部件企業的核心競爭力取決于其能否高效響應客戶需求并實現全鏈路精益化運營，我們認為，公司市占率較高主要源于其具備技術創新、快速響應、高效運營、成本控制四大能力。技術創新：2023 年公司研發投入超過 6 億元，研發團隊達 1700 人，為可比公司平均水平的 2.46 倍

92、、2.86 倍，技術指標領先同行，是我國最早推出 800V 高壓 SiC 電驅動平臺、混動/增程架構雙電控技術的汽車零部件民族品牌之一?？焖夙憫悍?40 余家主流主機廠客戶，平臺化、模塊化設計，配套主機廠產品的平均標定開發周期僅 18-20 個月，相較可比公司能實現更快滿足主機廠需求。高效運營：部件通用標準化，產線自動化水平高，24 年 1-6 月存貨周轉率為行業平均水平的 1.85 倍。成本控制：依托年產 170 萬套電驅系統產品與接近 40 萬套電源系統產品形成的大宗采購議價權，在硅鋼、磁鋼、功率器件等核心材料的采購環節形成了突出的規模效應。圖表圖表3838：公司圍繞技術創新、快速響應

93、、高效運營三大維度構建差異化競爭優勢。公司圍繞技術創新、快速響應、高效運營三大維度構建差異化競爭優勢。來源：聯合動力公告，國金證券研究所 下游客戶結構持續優化，看好新客戶&新車型貢獻增量。乘用車領域，公司已經能夠為我國銷量前十主機廠中的 8 家（除比亞迪、特斯拉采用完全自制模式）進行配套供貨。針對原有客戶（理想、奇瑞、吉利、長城等），公司增加配套產品類型，業務份額穩步增長，同時進一步開拓新客戶，與蔚來、零跑、梅賽德斯奔馳、雷諾等國內外客戶建立聯系。憑借下游客戶持續突破，公司 1H24 前五大客戶占比下降至66%，客戶結構持續優化。截至 2024 年底，境內外擁有超過 80 個定點項目，預計將在

94、 2025-2026 年實現 SOP 量產，后續增長動能充足。圖表圖表3939：前五大客戶占比持續下降前五大客戶占比持續下降 圖表圖表4040：2323 年底公司電驅年底公司電驅/電源系統產能為電源系統產能為 2 210/7610/76 萬臺萬臺 來源：ifind，國金證券研究所 來源：聯合動力公告，國金證券研究所 核心考量因素核心考量因素新能源汽車廠要求新能源汽車廠要求公司具備的優勢公司具備的優勢研發能力1.產品性能領先且創新，關注效率、功率密度等指標及前沿技術2.縮短開發周期，適配不同車型定制需求1.26項產品及6大平臺核心技術，技術指標領先同行2.研發投入大（可比公司平均水平2.46倍）

95、研發投入大（可比公司平均水平2.46倍），團隊規模大（可團隊規模大（可比公司平均水平2.86倍）比公司平均水平2.86倍），參與國標制定3.平臺化、模塊化設計，快速響應需求（產品平均標定開發周快速響應需求（產品平均標定開發周期僅18-20個月）期僅18-20個月）供應能力1.具備快速量產和產能爬坡能力2.柔性生產，多型號共線3.優化供應鏈協同和物流管理1.2024年1-6月收入超60億元（可比公司平均水平的4.122024年1-6月收入超60億元（可比公司平均水平的4.12倍）倍），整合多方需求2.部件通用標準化，產線自動化水平高3.數字化物流體系，存貨周轉率高（行業平均水平的1.85倍）存貨

96、周轉率高（行業平均水平的1.85倍）質量穩定性1.建立嚴格質量管理體系2.通過權威質量認證并完成測試驗證3.確保量產產品良率，避免召回風險1.通過多項權威體系認證2.服務40余家主流主機廠客戶服務40余家主流主機廠客戶，積累大量數據形成質量閉環3.把控原材料質量，實現全鏈條質量管控成本控制1.優化開發和生產成本2.提供高性價比解決方案3.通過多種方式降低成本1.大規模采購（年產超170萬套電驅系統產品與接近40萬套電大規模采購（年產超170萬套電驅系統產品與接近40萬套電源系統產品）源系統產品），議價能力強2.技術創新和工藝改進實現降本3.開展降本活動，提升競爭力20%30%40%50%60%

97、70%80%90%2021202220231H24前五大客戶占比（%）050100150200250202120222023電驅系統電源系統公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 掃碼獲取更多服務 產能加碼有望助力市占率加速提升產能加碼有望助力市占率加速提升。24 年底，公司子公司聯合動力 IPO 申請獲深交所受理，擬募集 48.6 億元用于進一步擴大產能、加強研發實力、提升技術水平，其中“新能源汽車核心零部件生產建設項目”預計將新增車驅動總成（含零部件）174 萬臺、電機 88 萬臺、電控 108 萬臺、電源總成 46 萬臺、車載充電機 10 萬臺產能。我們認為，聯合動力通過資本市場募

98、資加速產能擴張有望進一步依托其規?；圃靸瀯萁档瓦呺H成本，驅動市占率進入加速上升通道。圖表圖表4141：聯合動力聯合動力 IPOIPO 進一步擴大產能（單位：萬臺）進一步擴大產能（單位：萬臺）來源：聯合動力公告，國金證券研究所 4、成熟業務：電梯&軌道交通穩健增長，盈利壓艙石支撐戰略遠征 4 4.1.1 電梯：電梯：存量替換存量替換&舊房改造舊房改造&出口成新驅動力出口成新驅動力，公司，公司業務業務穩健增長創造良好現金流穩健增長創造良好現金流 電梯業務電梯業務需求需求主要主要來自來自房地產開發投資、房地產開發投資、存量電梯更換、存量電梯更換、舊房加裝舊房加裝、出口。出口。房地產是電梯行業最大的

99、下游應用領域，2021 年之前受益于房地產開發上行周期，我國電梯年產量從 2000 年的 4 萬臺快速增長至 2021 年的 155 萬臺，CAGR 達 19%。近年來隨著國家加大對房地產市場的調控力度，房地產投資熱度下降，2024 年房地產開發投資 100 億元，同比下降 10%，電梯新增需求持續受到壓制，然而存量電梯替換&維保、老舊小區改造加裝、出口需求仍對電梯行業形成一定支撐。存量電梯替換&維保：我國電梯的生命周期大約為 15 年，老舊電梯會帶來故障率顯著增加進而引發安全事故。2024 年 7 月，發改委、財政部進一步出臺設備更新專項政策，將老舊電梯改造納入重點支持領域，各地相繼推出行動

100、方案細節，例如江蘇省推動使用 15 年以上老舊住宅電梯安全評估及隱患整治，加快更新不符合標準、安全風險高的老舊住宅電梯。截至 2023 年底我國電梯保有量達到 1063 萬臺，同比+10%，未來 5 年電梯替換需求大致對應 2009-2014 年電梯安裝量，當前正處于替換周期的起點。同時隨著我國建筑物節能減排政策的逐步實施，以節能改造為目的的既有建筑電梯更新、改造需求也將逐漸釋放。未來隨著電梯存量市場的進一步加大,電梯后服務的需求量將逐步提升。圖表圖表4242：20212021 年年及之前及之前電梯產量與電梯產量與房地產房地產開發投資開發投資相關相關性強性強 圖表圖表4343：截至截至 202

101、32023 年底我國電梯保有量達到年底我國電梯保有量達到 10631063 萬萬臺，同比臺，同比+10%+10%來源：ifind，國金證券研究所 來源：ifind，國金證券研究所 項目項目項目進度項目進度新能源汽車驅動總新能源汽車驅動總成（含零部件）成（含零部件）新能源汽車新能源汽車電機電機新能源汽車新能源汽車電控電控新能源汽車新能源汽車電源總成電源總成新能源汽車新能源汽車車載充電機車載充電機蘇州新能源一期尚未開始建設14766-常州二期部分投產27.3821.98108.1445.9210174.3887.98108.1445.9210合計02040608010012014016002040

102、6080100120140160180全國電梯產量（萬臺）房地產開發投資（億元，右軸）0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,200全國電梯保有量（萬臺）yoy（%，右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 掃碼獲取更多服務 老舊小區改造加裝：國家多維度強化政策支持，從十四五老舊小區改造規劃到電梯安全筑底三年行動方案（2023-2025 年），推動將老舊住宅電梯納入政府民生保障項目，形成政策激勵+民生剛需雙輪驅動格局。根據住房城鄉建設部數據，2019-2023 年，全國新開工改造城鎮老舊小區 22 萬個，加裝電梯 10.8 萬部，平均每年加裝 2

103、.2 萬臺。2024 年全國新開工改造 5.8 萬個城鎮老舊小區，創近五年新高，預計未來加裝需求將進入穩步釋放周期。電梯出口：受益于海外新興市場（東南亞、中東、非洲等）城鎮化需求，2021 年以來我國電梯及扶梯出口量/出口金額持續增長，2024年國內電梯及扶梯出口量12萬臺，同比+18%，出口金額 24 億美元，同比+9%，增長呈加速態勢。國內電梯產業擁有成熟產業鏈，從核心部件到整機制造形成高效協同，生產成本和交付速度顯著優于國際競爭對手。隨著“一帶一路”基建深化，中國電梯企業有望依托全產業鏈協同優勢，進一步擴大海外市場份額。圖表圖表4444：20242024 年全國新開工改造年全國新開工改造

104、 5.85.8 萬個城鎮老舊小萬個城鎮老舊小區，創近五年新高區，創近五年新高 圖表圖表4545：20212021-20242024 年我國電梯及扶梯出口持續增長年我國電梯及扶梯出口持續增長 來源：ifind，國金證券研究所 來源：ifind，國金證券研究所 公司公司并購并購貝思特貝思特構筑產品矩陣，協同增效領跑電梯大配套賽道構筑產品矩陣，協同增效領跑電梯大配套賽道。電梯零部件競爭充分，整梯廠商更青睞產品開發能力突出、生產配套齊全的零部件廠商。出于成本控制、產品質量保障等考慮，目前整梯廠商發展重心向品牌運營與服務運營轉移，偏向尋找具有較大規模實力、產品及技術較為完善以及能夠提供“大配套”打包整體

105、方案（含控制系統、人機界面、門系統、線纜線束等零部件組成的解決方案）的電梯部件供應商進行產品配套。2005 年公司通過電梯一體化控制器產品切入電梯行業，依托核心技術優勢，在電梯控制與驅動領域占據領先地位，但終端環節的產品覆蓋存在短板，制約了一站式服務能力。2019年公司通過收購貝思特豐富人機界面、門系統、線束電纜、井道電氣、控制系統等電梯電氣部件布局，大幅提升公司電梯電氣系統大配套綜合服務能力。此外貝思特客戶主要為國際品牌電梯企業，憑借與奧的斯、通力、蒂森克虜伯、迅達、富士達等跨國巨頭的長期合作，在歐美及韓國市場建立了成熟的渠道網絡和客戶黏性。收購貝思特后，公司與其在產品、技術、市場、營銷等各

106、方面產生了顯著的互補和協同效應，目前公司的電梯一體化控制器/變頻器產品、人機界面產品的市場占有率均處于行業領先地位，公司已經成為行業領先的電梯電氣大配套解決方案供應商。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01000020000300004000050000600007000020202021202220232024全國新開工改造城鎮老舊小區數（個）yoy（%，右軸）0510152025024681012142021202220232024電梯及扶梯出口數量（萬臺）電梯及扶梯出口金額（億美元，右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 掃碼獲取更多服務

107、圖表圖表4646：公司具備提供電梯公司具備提供電梯電氣大配套解決方案電氣大配套解決方案的能力的能力 來源：公司公告，國金證券研究所 業務穩健增長，看好后續業務穩健增長，看好后續持續為公司創造良好的現金流。持續為公司創造良好的現金流。收購貝思特后公司電梯業務進入穩健增長階段，毛利率基本在 26-29%之間波動。未來公司將重點推進：將產品加快導入跨國企業客戶，提升公司產品在跨國大客戶中的份額；加大海外電梯客戶拓展力度；拓展電梯電氣整體解決方案；積極跟進電梯替換和維保市場，加強拓展后服務市場。我們認為公司作為具有“控制系統+人機界面+門系統+線纜線束”整體解決方案的電梯部件供應商，在大配套需求背景下

108、競爭優勢將進一步凸顯，電梯業務后續有望持續為公司創造良好的現金流。圖表圖表4747：公司電梯業務營收公司電梯業務營收基本基本保持穩健增長保持穩健增長 圖表圖表4848：電梯業務毛利率在電梯業務毛利率在 2626-29%29%之間波動之間波動 來源：ifind，國金證券研究所 來源：ifind，國金證券研究所 010203040506020202021202220232024電梯業務營收（億元）0%5%10%15%20%25%30%35%20202021202220232024電梯業務毛利率（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 掃碼獲取更多服務 4 4.2.2 軌道交通：軌道交通：

109、行業行業規模規模隨招標節奏波動，隨招標節奏波動，公司市占率維持前列公司市占率維持前列 軌交牽引系統行業規模軌交牽引系統行業規模隨招標節奏波動隨招標節奏波動，2525-2626 年有望迎新一輪周期年有望迎新一輪周期。2024 年 6 月交通運輸部等聯合發布關于加強城際鐵路、市域鐵路監督管理的意見，強化軌道交通體系規范化發展。根據 RT 軌道交通，2025-2026 年城軌領域將迎來新一輪建設周期，預計總投資規模達 1.6 萬億元，其中牽引系統招標需求有望隨線路建設同步釋放，涉及 57 條（2025 年）和 35 條（2026 年）線路。我們認為，隨著政策引導與重大項目落地，軌交牽引系統市場有望穩

110、健增長。圖表圖表4949：軌交牽引系統招標項目數量軌交牽引系統招標項目數量及及車輛數車輛數受受行業招行業招標標需求波動需求波動 圖表圖表5050：過去過去 5 5 年國內軌交牽引系統市場規模大約年國內軌交牽引系統市場規模大約 6060 億億元元 來源：RT 軌道交通，國金證券研究所 來源：RT 軌道交通，現代軌道交通，國金證券研究所 多技術路線構筑護城河，客戶深耕驅動持續領跑。多技術路線構筑護城河，客戶深耕驅動持續領跑。2015 年公司通過戰略并購江蘇經緯強勢切入軌交賽道。該子公司自 2010 年成立以來，累計投入超 3 億元完成斯柯達電氣全系牽引技術（動車組/地鐵/有軌電車）的消化吸收，成功

111、融合歐系技術基因與母公司研發體系，率先構建起自主可控的牽引系統技術護城河。江蘇經緯現已形成全譜系技術矩陣：具備了常規異步牽引技術，最新一代高效磁阻電機牽引技術、碳化硅變流加永磁直驅牽引技術等三種技術方案及相關成套產品，躋身國內極少數具備多技術平臺交付能力的頭部供應商。憑借技術+品牌雙輪驅動，江蘇經緯已經與國內主流客戶建立合作關系。公司軌交業務營收基本跟隨行業招標數量波動，考慮到公司對電機驅動與控制技術的深刻理解同時已完全自主掌握牽引與控制系統的核心技術，未來有望通過高性價比、客戶需求響應及時等優勢持續提升客戶滲透率，穿越行業波動周期。圖表圖表5151：公司軌交業務營收跟隨招標數量波動公司軌交業

112、務營收跟隨招標數量波動 圖表圖表5252：公司已經與國內主流客戶建立合作關系公司已經與國內主流客戶建立合作關系 來源：ifind，國金證券研究所 來源：江蘇經緯官網，國金證券研究所 051015202530354045500100020003000400050006000700020202021202220232024車輛數量（輛）項目數量（個，右軸）010203040506070809020202021202220232024軌交牽引系統市場規模（億元）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%012345620202021202220232024軌交營業收入（億元）yoy（%

113、，右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 掃碼獲取更多服務 5、未來增長極：人形機器人東風已至，工業機器人龍頭加碼 5.1 5.1 工業機器人：業務快速發展，成本控制工業機器人：業務快速發展，成本控制&渠道布局領先渠道布局領先 公司 2013 年開始布局工業機器人，2019 年完成主要產品開發，2021 年業務進入收獲期。2013 年公司收購南京睿瞻，布局機器視覺和傳感器技術，正式進入工業機器人核心零部件市場。2016 年公司推出了 SCARA 機器人整機解決方案，并在電子制造、鋰電、光伏、教儀等行業取得小批量銷售。2019 年公司完成全系列 SCARA 機器人、20kg 系列六關

114、節機器人等產品開發，重點拓展 3C、鋰電、玩具等行業，深挖行業應用工藝，加強工業機器人與工業視覺的深度耦合。通過多年的技術拓展&行業深耕，2021 年以來公司工業機器人業務營收快速增長，2024 年實現營收 11 億元，同比+37%。根據 MIR 數據，2024 年公司工業機器人國內市占率約 9%，同比 2023 年增長接近 2pct，排名第三（內資排名第二），市占率持續提升。圖表圖表5353：公司工業機器人營收快速增長公司工業機器人營收快速增長 圖表圖表5454：公司工業機器人國內市占率持續提升公司工業機器人國內市占率持續提升 來源：ifind，國金證券研究所 來源：MIR，國金證券研究所

115、我們認為公司工業機器人的競爭優勢源自公司成本控制、渠道布局兩方面：我們認為公司工業機器人的競爭優勢源自公司成本控制、渠道布局兩方面：核心零部件均已自制，成本控制能力突出：工業機器人主要由減速器、伺服電機、控制器與本體四大部分構成，其中核心零部件減速器、伺服電機和控制器合計約占工業機器人總成本的 70%左右，直接決定工業機器人的性能、可靠性和負載能力。目前除減速器以外，公司電控系統、伺服系統、絲杠、本體均已實現自制，具有較好的成本控制和定制化能力。突破大客戶，拓展渠道網絡，多行業協同發展：聚焦 3C、新能源等相關行業，提升與行業大客戶、大終端的戰略合作深度，收獲了大項目、擴大了市場份額。強化與通

116、用自動化行業線合作，初步孵化了若干個新行業、區域，培育更多支柱型行業。通過區域線運作模式，培育了一批工業機器人應用合作渠道。同時，通過渠道培訓，提升平臺型渠道的數量和份額。2025 年 4 月，公司南京基地項目已竣工并完成產線搬遷，重點聚焦工業機器人、工業軟件開發，并整合工業視覺和相機、磁懸浮高速電機等業務。項目投產后將形成年產 40 萬臺機器人及其配套產品的生產能力。同時公司簽約南京研發測試中心項目，聚焦中大型工業機器人及核心零部件的研發、測試、生產。我們認為，產能擴張&研發投入將強化公司多產品組合方案能力，支撐公司工業機器人業務持續增長。0%20%40%60%80%100%120%0246

117、810122021202220232024工業機器人營業收入（億元）yoy（%，右軸）5%7%9%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%202220232024工業機器人市占率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5555：核心零部件減速器、伺服電機和控制器合計約占工業機器人總成本的核心零部件減速器、伺服電機和控制器合計約占工業機器人總成本的70%70%左右左右 來源：中商產業研究院，國金證券研究所 5.2 5.2 人形機器人：核心零部件開發進展順利，人形機器人：核心零部件開發進展順利，技術技術+成本成本+場景三維優勢場景三維優勢共振共振 人形機器人成

118、為未來最為確定的方向之一人形機器人成為未來最為確定的方向之一，國內外企業紛紛切入，國內外企業紛紛切入人形機器人新賽道人形機器人新賽道。在科技浪潮的推動下，人形機器人獲得了國內外頂級政策、政企資金以及科技龍頭的全方位加持，產業進入快速發展期。目前人形機器人主要入局者包括元老級公司（優必選、波士頓動力等）、初創型公司（智元機器人、傅利葉、宇樹科技等）、跨界公司（特斯拉汽車整車公司、消費電子、家電公司等）、原生機器人公司（工業機器人、協作機器人、移動機器人等領域）、科技公司（華為、騰訊等）?！爸w”是人形機器人實現所有擬人載體和基礎，主要包含執行器、傳感器、靈巧手、電源、芯片、新材料結構件等，根據特

119、斯拉人形機器人 Optimus 公開信息，預計特斯拉人形機器人 Optimus 量產 BOM 成本中運動系統（包含線性執行器+旋轉執行器+靈巧手）成本最高，約占 70%以上。圖表圖表5656：人形機器人公司分為元老級、初創、跨界、原人形機器人公司分為元老級、初創、跨界、原生機器人、科技公司五大類生機器人、科技公司五大類 圖表圖表5757：人形機器人硬件構成示意圖人形機器人硬件構成示意圖，主要包括靈巧，主要包括靈巧手、傳感器、旋轉執行器、線性執行器手、傳感器、旋轉執行器、線性執行器 來源：各公司官網，高工機器人產業研究所(GGII)，財聯社，維科網人工智能，動機器人產業聯盟，機器人大講堂，高工機

120、器人，國金證券研究所 來源：Tesla，國金證券研究所 減速器35%伺服電機20%控制器15%本體15%其他15%技術技術創新創新軟件軟件開發開發資本資本實力實力硬件硬件設計設計渠道渠道資源資源商業化商業化能力能力元老級優必選、波士頓動力、樂聚機器人、鋼鐵俠科技、偉景機器人、1XTechnologies、Apptronik、AgilityRobotics、EngineeredArts初創公司傅利葉智能、智元機器人、宇樹科技、戴盟機器人、逐際動力、銀河通用機器人、開普勒機器人、星動紀元、魔法原子、星塵智能、FigureAl跨界公司特斯拉、小鵬汽車、追覓、小米、戴森、三星、長安、比亞迪、賽力斯、奇

121、瑞、江汽集團、廣汽原生機器人公司遨博智能、埃斯頓酷卓、福德機器人、天太機器人、博實股份、大象機器人、節卡機器人、均普智能科技公司華為、騰訊、字節跳動、科大訊飛、達闥機器人、微軟、英偉達、0penAl能力（優勢）能力（優勢）類型類型公司公司公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 掃碼獲取更多服務 人形機器人賽道持續加碼，核心零部件開發進展順利。人形機器人賽道持續加碼，核心零部件開發進展順利。公司 2023 年成立人形機器人研發團隊，2024 年底通過注冊資金 3 億元成立北京匯川技術有限公司，正式入局人形機器人產業。2025 年公司啟動人形機器人靈巧手機械設計工程師、系統軟件開發工程師，人

122、形機器人整機算法工程師等崗位招聘。目前公司由產品競爭力中心牽頭，多部門協同合作，已開發控制器、伺服驅動器、旋轉執行器模組、行星滾柱絲杠、編碼器等人形機器人相關的核心零部件產品。我們預計 2025 年 Q2 起公司有望陸續推出零部件、解決方案等。圖表圖表5858：公司人形機器人用旋轉執行器、無框力矩電機、公司人形機器人用旋轉執行器、無框力矩電機、伺服驅動器伺服驅動器、行星滾柱絲杠行星滾柱絲杠實物圖實物圖 來源：公司公眾號，國金證券研究所 從工業機器人出發，看好公司打通人形機器人產業化的從工業機器人出發，看好公司打通人形機器人產業化的 技術技術-成本成本-生態生態 三角閉環。三角閉環。技術維度：公

123、司工業機器人運動控制&執行技術有望優化復用至仍需機器人領域。人形機器人運動控制與執行技術底層原理相同，均有控制器、伺服、電機、減速器等構成。公司在工業機器人領域積累的運動控制算法、高動態響應伺服驅動等技術能夠為人形機器人研發構建底層技術復用基座。成本維度：研發體系遷移、核心零部件自制筑成本護城河。公司成熟的研發生產體系復用能夠大幅降低邊際研發成本。同時在工業機器人領域公司已經實現控制器、伺服系統、絲杠等關鍵部件自研，掌握占人形成本 50%-60%的核心部件技術，未來有望憑借規?；a、供應鏈整合等方式有效控制成本。圖表圖表5959：工業機器人與人形機器人都需要運動控制系統工業機器人與人形機器人

124、都需要運動控制系統&執行系統執行系統 來源：固高科技招股說明書，國金證券研究所 產業鏈協同:工業是人形機器人的最佳訓練場景，公司工業領域渠道、品牌優勢突顯。人形機器人運動控制能力需求與場景復雜度呈正相關，其商業化路徑遵循先易后難的演進邏輯：工業制造（結構化環境）商用服務（半開放場景）極端作業（高危工況）家庭服務（非結構化交互），預計將率先在工業場景完成可靠性驗證，逐步向運動運動需求需求運動控制器運動控制器驅動控制器驅動控制器電機電機（空心杯電機（空心杯電機/無框力矩電機）無框力矩電機）絲杠絲杠減速器減速器傳感器傳感器位置或速度反饋單元位置或速度反饋單元設定設定軌跡軌跡控制控制信號信號線性線性關

125、節關節旋轉旋轉關節關節檢測反饋檢測反饋運動控制系統運動控制系統執行系統執行系統公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 掃碼獲取更多服務 家庭場景滲透。公司憑借工業自動化領域的龍頭地位，可以直接觸達大量工業客戶且主業有長期穩定合作關系。未來公司有望通過豐富的工業場景數據積累與跨行業渠道網絡，構建從技術驗證到商業落地的閉環生態，為搶占人形機器人產業化的戰略高地奠定先發優勢。綜上我們認為，人形機器人與工業機器人核心零部件技術同源，公司有望以技術杠桿效應釋放研發動能，同時借助核心部件自制、規?；圃炷芰嬛杀咀o城河。預計人形機器人率先在工業制造場景應用，公司大舉投入人形機器人，有望憑借工業領域

126、品牌&渠道資源持續導入下游客戶，看好公司打通人形機器人產業化的技術-成本-生態三角閉環，在人形機器人領域市場地位不斷突破。圖表圖表6060：人形機器人下游應用場景人形機器人下游應用場景,根據運動控制能力需求強弱排序，由弱到強為工業根據運動控制能力需求強弱排序，由弱到強為工業制造制造 商用服務商用服務 極端作業極端作業 20kg 6-axis）、SCARA、Delta（并聯）、Cobots(協作）四種。根據 MIR 數據，24 年中國工業機器人市場銷量超 29.4 萬臺，其中多關節 18.7 萬臺、SCARA 7.1 萬臺、并聯 0.6 萬臺、協作3.0 萬臺。根據中商產業研究院數據，24 年國

127、內工業機器人市場規模超過 700 億元。多關節機器人：模仿人類手臂結構的工業機器人，通常由 6 個旋轉關節組成，分為輕載（20kg）和重載（20kg）兩類，具有靈活性強、負載范圍廣的特點，主要應用于新能源、汽車、電子、金屬加工等行業。SCARA 機器人：水平多關節機器人，具有 4 個自由度（3 旋轉軸+1 垂直移動軸），專為平面定位和垂直裝配設計，具有低成本、穩定性高的特點，主要應用于 3C 電子、食品包裝等行業。并聯機器人：具有兩個或更多自由度，由動平臺（末端執行器）和定平臺（基座）通過至少兩條獨立運動鏈連接而成，并以并聯方式驅動具有高精度、高速度的特點，主要應用于食品加工、藥品包裝、物流分

128、揀等場景。協作機器人：可與人類共享工作空間的安全型機器人，具有部署靈活、安全等特點，主要應用于柔性產線、醫療輔助、實驗自動化等場景。圖表圖表8686：20242024 年國內工業機器年國內工業機器人市場銷量超過人市場銷量超過 29.429.4 萬萬臺臺（萬臺）（萬臺）圖表圖表8787：工業機器人工業機器人主要包括主要包括多關節、多關節、SCARASCARA、DeltaDelta（并聯）（并聯）、Cobots(Cobots(協作）四種協作）四種 來源：MIR，國金證券研究所 來源：艾瑞咨詢，國金證券研究所 （三三）工業機器人工業機器人市場格局市場格局&主要競爭對手？主要競爭對手？全球工業機器人主

129、要由四大家族即日本發那科、日本安川電機、德國庫卡、瑞士 ABB 主導。2015 年以來隨著技術逐漸成熟、規?；a效應使成本優勢進一步凸顯，國產廠商市場份額持續突破，除在汽車零部件、電子、光伏、鋰電等領域搶占了部分外資廠商的市場份額，同時也在積極布局進入一些當前機器人應用規模較小但未來增長潛力較大的行業，如船舶、汽車部件。24 年國內工業機器人市場內資廠商市占率提升至 52%，銷量同比增長 20%，遠高于整體市場增速，埃斯頓、匯川、埃夫特位列內資廠商前三，市占率分別為 9.7%、8.9%、5.6%。0510152025303520202021202220232024大六軸小六軸SCARA協作機

130、器人并聯機器人公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 42 掃碼獲取更多服務 圖表圖表8888：2424 年國產工業機器人廠商市年國產工業機器人廠商市占率占率提升至提升至 52.3%52.3%圖表圖表8989：2424 年年中國工業機器人市占率：埃斯頓、匯川分中國工業機器人市占率：埃斯頓、匯川分別位列第二、第三別位列第二、第三 來源：MIR，國金證券研究所 來源：MIR，國金證券研究所 8、風險提示 制造業不景氣制造業不景氣影響自動化業務風險：影響自動化業務風險：通用自動化業務涉及工業裝備、電子制造、工程機械等多個制造行業，需求與制造業整體表現深度掛鉤。若經濟復蘇乏力或制造業投資增長放緩，將直

131、接影響公司通用自動化業務收入增長和利潤穩定性。新能源汽車市場波動風險：新能源汽車市場波動風險：新能源汽車市場前景廣闊，可能吸引跨界競爭者入局，市場競爭進一步加劇，進而影響公司業務盈利能力；此外倘若公司主要合作車企新能源汽車銷量不達預期，將直接影響相關產品訂單規模。前沿技術研發落地不確定性風險：前沿技術研發落地不確定性風險：公司對人形機器人等新興領域的研發投入存在風險，若公司研發速度不及預期或競爭對手通過合作研發搶先形成技術壁壘，將削弱公司前期投入價值，進而影響公司機器人整體業務布局。規模擴大帶來的管理風規模擴大帶來的管理風險：險：公司資產規模、人員規模、業務范圍的不斷擴大對公司管理提出了更高的

132、要求。倘若公司管理能力無法匹配業務發展需要，可能會影響公司經營效率進而阻礙公司戰略落地。18%20%24%27%30%29%32%36%45%52%0%10%20%30%40%50%60%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20242015-2024年國內工業機器人市場內資廠商占比外資110.8%埃斯頓9.7%匯川8.9%外資28.3%外資35.3%埃夫特5.6%外資45.3%外資55.3%其他40.8%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 43 掃碼獲取更多服務 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表

133、（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主營業務收入主營業務收入 23,00823,008 30,42030,420 37,04137,041 46,07546,075 55,58055,580 66,22566,225 貨幣資金 7,438 8,487 3,558 4,864 7,369 10,597 增長率 32.2%21.8%24.4%20.6%19.2%應收款項 9,866 14,769 16,702 19,345 23,042

134、 27,109 主營業務成本-14,953-20,215-26,409-33,335-40,476-48,405 存貨 5,482 6,248 6,956 8,096 9,623 11,320%銷售收入 65.0%66.5%71.3%72.3%72.8%73.1%其他流動資產 3,127 1,743 3,235 4,074 4,908 5,740 毛利 8,055 10,205 10,632 12,740 15,103 17,820 流動資產 25,913 31,247 30,451 36,380 44,942 54,765%銷售收入 35.0%33.5%28.7%27.7%27.2%26.9

135、%總資產 66.1%63.8%53.3%58.1%61.8%65.0%營業稅金及附加-124-197-231-253-306-364 長期投資 4,321 5,189 5,429 5,780 6,156 6,550%銷售收入 0.5%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%固定資產 4,692 6,686 7,961 8,752 9,748 10,853 銷售費用-1,258-1,943-1,481-1,843-2,223-2,583%總資產 12.0%13.7%13.9%14.0%13.4%12.9%銷售收入 5.5%6.4%4.0%4.0%4.0%3.9%無形資產 2,846 3,162

136、3,292 3,307 3,319 3,328 管理費用-1,093-1,299-1,541-1,866-2,223-2,616 非流動資產 13,299 17,710 26,728 26,184 27,817 29,476%銷售收入 4.8%4.3%4.2%4.1%4.0%4.0%總資產 33.9%36.2%46.7%41.9%38.2%35.0%研發費用-2,229-2,624-3,147-3,893-4,696-5,563 資產總計資產總計 39,21239,212 48,95848,958 57,17957,179 62,56462,564 72,75972,759 84,24184,

137、241%銷售收入 9.7%8.6%8.5%8.5%8.5%8.4%短期借款 3,102 1,881 1,281 949 1,041 1,000 息稅前利潤（EBIT）3,350 4,142 4,232 4,884 5,655 6,694 應付款項 9,973 12,942 17,835 19,527 23,819 28,614%銷售收入 14.6%13.6%11.4%10.6%10.2%10.1%其他流動負債 2,984 4,821 4,257 4,830 5,668 6,566 財務費用-125-1 3-21 15 50 流動負債 16,059 19,644 23,374 25,306 30

138、,528 36,180%銷售收入 0.5%0.0%0.0%0.0%0.0%-0.1%長期貸款 1,796 2,345 2,874 2,874 2,874 2,874 資產減值損失-350-554-523-243-290-323 其他長期負債 1,244 1,968 2,501 2,069 2,292 2,542 公允價值變動收益 368 263-43 115 473 520 負債 19,100 23,957 28,750 30,249 35,695 41,596 投資收益 591 420 93 300 400 500 普通股股東權益普通股股東權益 19,816 24,482 27,994 31

139、,806 36,470 41,954%稅前利潤 13.2%8.4%2.0%5.2%5.7%6.0%其中：股本 2,659 2,677 2,692 2,695 2,695 2,695 營業利潤 4,470 5,001 4,626 5,785 7,053 8,291 未分配利潤 11,502 15,116 18,093 21,917 26,581 32,066 營業利潤率 19.4%16.4%12.5%12.6%12.7%12.5%少數股東權益 296 519 435 509 594 691 營業外收支 7-1-17 10 10 10 負債股東權益合計負債股東權益合計 39,21239,212 4

140、8,95848,958 57,17957,179 62,56462,564 72,75972,759 84,24184,241 稅前利潤 4,477 5,000 4,609 5,795 7,063 8,301 利潤率 19.5%16.4%12.4%12.6%12.7%12.5%比率分析比率分析 所得稅-152-225-262-258-314-369 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 所得稅率 3.4%4.5%5.7%4.5%4.5%4.5%每股指標每股指標 凈利潤 4,324 4,776 4,346 5,537 6,748 7,932 每股收益 1.624 1.

141、772 1.592 2.027 2.472 2.907 少數股東損益 5 34 61 74 85 97 每股凈資產 7.451 9.146 10.398 11.801 13.531 15.566 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 4,3204,320 4,7424,742 4,2854,285 5,4635,463 6,6636,663 7,8357,835 每股經營現金凈流 1.204 1.259 2.674 1.566 2.524 3.011 凈利率 18.8%15.6%11.6%11.9%12.0%11.8%每股股利 0.360 0.450 0.000 0.608 0.742 0

142、.872 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 21.80%19.37%15.31%17.18%18.27%18.67%2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 總資產收益率 11.02%9.69%7.49%8.73%9.16%9.30%凈利潤 4,324 4,776 4,346 5,537 6,748 7,932 投入資本收益率 12.84%13.41%12.16%12.82%13.10%13.67%少數股東損益 5 34 61 74 85 97 增長率增長率 非現金支出 845 1,205 1,372 1,169 1,413

143、 1,639 主營業務收入增長率 28.23%32.21%21.77%24.39%20.63%19.15%非經營收益-749-568-257-253-809-960 EBIT 增長率 23.03%23.64%2.17%15.41%15.78%18.38%營運資金變動-1,219-2,043 1,739-2,232-550-495 凈利潤增長率 20.89%9.77%-9.62%27.48%21.97%17.58%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 3,2013,201 3,3703,370 7,2007,200 4,2214,221 6,8026,802 8,1158,115 總資產增長率 43

144、.62%24.85%16.79%9.42%16.29%15.78%資本開支-1,658-1,505-1,927-1,612-2,360-2,560 資產管理能力資產管理能力 投資-697 708-1,424-666-376-394 應收賬款周轉天數 85.7 91.2 96.1 95.0 94.0 93.0 其他-386 343-7,200 300 400 500 存貨周轉天數 118.3 105.9 91.2 90.0 89.0 88.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -2,7412,741 -454454 -10,55110,551 -1,9781,978 -2,3362,336 -2

145、,4542,454 應付賬款周轉天數 101.0 107.9 119.8 120.0 121.0 122.0 股權募資 718 1,119 600-13 0 0 固定資產周轉天數 46.7 56.6 69.4 66.0 59.9 54.8 債權募資 2,930-743-109-775 192 59 償債能力償債能力 其他-1,198-699-2,325-1,771-2,123-2,471 凈負債/股東權益-22.61%-19.73%-4.17%-10.07%-16.56%-23.28%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 2,4492,449 -323323 -1,8331,833 -2,5582

146、,558 -1,9311,931 -2,4122,412 EBIT 利息保障倍數 26.8 5,400.2-1,324.9 237.0-388.1-134.1 現金凈流量現金凈流量 2,9352,935 2,5732,573 -5,2005,200 -315315 2,5352,535 3,2493,249 資產負債率 48.71%48.93%50.28%48.35%49.06%49.38%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 44 掃碼獲取更多服務 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月

147、內三月內 六月內六月內 買入 3 18 19 24 37 增持 1 3 3 3 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 1.251.25 1.141.14 1.141.14 1.111.11 1.001.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期

148、未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 45 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可

149、信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工

150、具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報

151、告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，

152、不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806