《汽車行業專題研究：從保時捷看國內超豪華銷量與市值空間-250520（33頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《汽車行業專題研究：從保時捷看國內超豪華銷量與市值空間-250520（33頁）.pdf（33頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 glzqdatemark1 證券研究證券研究報告 行業研究|行業專題研究|汽車 從保時捷看國內超豪華銷量與市值空間從保時捷看國內超豪華銷量與市值空間 2025年05月20日2025年05月20日|報告要點|分析師及聯系人 證券研究證券研究報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 1/32 報告通過復盤全球超豪華汽車品牌保時捷，探索自主品牌在超豪華汽車領域的估值空間。保時捷憑借精準的豪奢品牌定位（介于頂奢與豪華之間）及 SUV 車型（卡宴、Macan 貢獻近 60%銷量）實現大眾化轉型，保時捷一度成為最賺錢的車企之一。因此，其在上市之初備受關注，在資本市場的估值最高達到

2、 850 億歐元。但受宏觀環境、智能化和電動化轉型較慢等因素，導致經營承壓，估值也隨之下降。中國汽車在電動化、智能化等領域全球領先，在電動化與智能化的雙重驅動下，中國也有望迎來自主超豪華汽車品牌，其估值空間或可參考保時捷。高登 陳斯竹 喻虎 SAC：S0590523110004 SAC：S0590523100009 SAC：S0590524120002 iYjWjZiXiWdYkXtRaQ9R9PsQmMtRqNeRqQqNlOoMmN6MpPyRwMtQoPxNpNtP請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2/32 行業研究|行業專題研究 glzqdatemark2 汽車 從保時捷看國內超豪華銷量與

3、市值空間 投資建議：強于大市（維持）上次建議：強于大市 相對大盤走勢 相關報告 1、汽車：以舊換新效果開始顯現，4 月重卡批發銷量同比增長2025.05.13 2、汽車：2024 年及 2025 年一季報綜述：政策加碼，行業高景氣度延續2025.05.11 公司介紹：賽道王者成功開啟大眾化轉型保時捷公司成功實現從賽車王者到超豪華汽車的轉型。保時捷定位于超豪華與豪華品牌之間，吸引更廣泛的消費群體。其發展歷程分為三個階段：跑車基因確立、大眾化轉型和電動化轉型。盡管股權結構穩定且 2024 年以 431 億美元品牌價值蟬聯全球奢侈品牌榜首，但 2025 年一季度受中國市場拖累（銷量降 42.0%），

4、全球凈利潤下降 44.2%，單車利潤下降 39.4%，凸顯需求疲軟及盈利下滑的雙重挑戰?！百惖馈避嚺c“公路”車雙線并舉，逐步開啟新能源轉型保時捷采用賽道立品牌、公路創利潤的雙軌戰略，911 等跑車塑造高端形象，卡宴、Macan 等 SUV 釋放利潤。產品覆蓋燃油、混動和純電車型，2025 年一季度新能源滲透率達 38.5%。依托水平對置發動機、800V 高壓平臺等核心技術，保持技術領先地位，同時維持高研發投入（2024 年超 26 億歐元）加速電動化轉型。憑借輕量化設計和空氣動力學優化等方面優勢，持續強化其豪奢汽車市場地位。引領全球豪奢汽車市場，持續推進全球“平衡”戰略保時捷 2024 年全球

5、銷量 31.1 萬輛（同比-3%），呈現SUV 主導、區域分化、電動轉型三大特征。產品端，Macan 和 Cayenne 兩款 SUV 貢獻 59.8%銷量（18.6 萬輛），成為營收 400.8 億歐元的核心支撐。區域端，北美市場增長穩?。?.7 萬輛/YoY+0.6%），中國持續承壓（5.7 萬輛/YoY-28%）。電動化方面，新能源滲透率達38.5%。戰略上采取三向突破：多動力并行、智能化補強、供應鏈協同。當前保時捷正通過燃油車利潤反哺電動化投入，在高端市場尋求燃油與電動的動態平衡。超豪華汽車估值分化，品牌稀缺性成核心法拉利通過“限量+定制+賽事 IP”構建奢侈品屬性，憑借“低銷量+高毛

6、利”的模式及較強的抗周期性，估值高于行業均值。其近 10 年 PE 估值中樞達 54 倍，近 10年 PB 中樞約為 28 倍，市值最高達 1100 億美元。保時捷和寶馬的“大眾化豪華”定位削弱了稀缺性溢價，其估值遠不及法拉利。保時捷近 3 年 PE 約 5-10 倍，PB約 0.8-2.8 倍；近 3 年 PE 估值中樞約 8 倍，PB 估值中樞約為 1.8 倍，市值在 200-550 億歐元之間。寶馬集團近 10 年 PE 約 2-11 倍，PB 約 0.4-1.1 倍；近 10 年 PE估值中樞約 6 倍，PB 估值中樞約 0.8 倍，其市值在 250 億-660 億歐元之間。投資建議：

7、關注電動化賦能與智能化創新下的“新豪華”自主品牌 中國自主品牌在電動化和智能化領域的技術突破（如電驅、智能座艙、高階輔助駕駛等），使其具備沖擊全球超豪華市場的潛力。通過整合軟硬件資源、打造差異化智能體驗，自主品牌正構建新豪華價值體系。通過全球超豪華品牌銷量的銷量規模以及估值來看，智能電動時代自主品牌成長空間廣闊，建議關注與華為聯合打造的超豪華汽車品牌-尊界的江淮汽車。風險提示：風險提示：技術迭代不及預期風險；行業競爭加劇風險；新車銷量不及預期風險；品牌打造不及預期風險。-20%0%20%40%2024/52024/92025/12025/5汽車滬深3002025年05月20日2025年05月2

8、0日 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3/32 行業研究|行業專題研究 正文目錄 1.賽道王者成功開啟大眾化轉型.5 1.1 從賽車王者到超豪華汽車標桿.5 1.2 股權結構穩定，豪奢定位助力銷量增長.6 1.3 保時捷銷量下滑導致經營承壓.8 2.“賽道”車與“公路”車雙線并舉，逐步開啟新能源轉型.10 2.1“賽道”車支撐品牌，“公路”車創造利潤.10 2.2 以燃油為基，逐步開啟新能源轉型.14 2.3 持續高研發投入，聚焦汽車技術創新.16 3.引領全球豪奢汽車市場，持續推進全球“平衡”戰略.18 3.1 分車型看：SUV 占據半壁江山，Macan 和 Cayenne 貢獻主要銷量.18

9、 3.2 分區域看：北美穩步增長，中國市場承壓.20 3.3 破局路徑：多動力布局、智能化與供應鏈協同.24 4.超豪華汽車估值分化，品牌稀缺性成核心.25 5.投資建議：關注電動化賦能與智能化創新下的“新豪華”自主品牌.30 6.風險提示.31 圖表目錄 圖表 1：保時捷品牌發展歷程圖.6 圖表 2：保時捷品牌發展時間軸.6 圖表 3：截至 2024 年底保時捷股權結構.7 圖表 4：保時捷品牌定位豪奢品牌.8 圖表 5：2016-2025Q1 保時捷交付量及同比增速.9 圖表 6：2020 年至 2024 年保時捷收入及同比增速.9 圖表 7：2020-2025Q1 保時捷毛利潤及毛利率.

10、9 圖表 8：2020-2025Q1 保時捷歸母凈利潤及凈利率.9 圖表 9：2020-2024 年保時捷單車收入.10 圖表 10：2020-2024 年保時捷單車利潤.10 圖表 11：保時捷車型矩陣.11 圖表 12：保時捷跑車車型主要參數.11 圖表 13：保時捷 SUV 車型參數.12 圖表 14：保時捷轎車車型參數.14 圖表 15：保時捷預計平衡提供燃油、插電式混合動力和純電動汽車至 2030s.15 圖表 16：2022-2024 年保時捷新能源滲透率.15 圖表 17：保時捷純電滲透率及 2025 年預測.15 圖表 18：2021-2024 年保時捷總研發投入及研發費用率.

11、16 圖表 19：保時捷核心技術總結.17 圖表 20：保時捷輕量化材料技術圖.18 圖表 21：2017-2024 年保時捷各車型銷量（萬輛）.19 圖表 22：保時捷各車型銷量份額.19 圖表 23：2017-2025Q1 Macan 銷量及同比增速.19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4/32 行業研究|行業專題研究 圖表 24：2017-2025Q1 Cayenne 銷量及同比增速.19 圖表 25：2021-2024 年保時捷分區域銷量（萬輛）.20 圖表 26：2021-2025Q1 保時捷各區域銷量占比（%）.20 圖表 27：保時捷區域平衡戰略.21 圖表 28：2021-20

12、25Q1 保時捷北美市場（不含墨西哥）銷量及增速.21 圖表 29：2022-2024 年保時捷北美（不含墨西哥）銷量份額及收入份額.21 圖表 30：2021-2025Q1 保時捷中國市場銷量及增速.22 圖表 31：2022-2024 年保時捷中國市場銷量份額及收入份額.22 圖表 32：2021-2025Q1 保時捷歐洲市場（不含德國）銷量及增速.22 圖表 33：2022-2024 年保時捷歐洲市場（不含德國）銷量份額及收入份額.22 圖表 34：2021-2025Q1 保時捷德國市場銷量及增速.23 圖表 35：2022-2024 年保時捷德國市場銷量份額及收入份額.23 圖表 36

13、：2021-2025Q1 保時捷海外及新興市場銷量及增速.24 圖表 37：2022-2024 年保時捷海外及新興市場銷量份額及收入份額.24 圖表 38：法拉利近 10 年 PE Band.26 圖表 39：法拉利近 10 年 PB Band.27 圖表 40：保時捷歷史 PE Band.28 圖表 41：保時捷歷史 PB Band.28 圖表 42：寶馬集團近 10 年 PE Band.29 圖表 43：寶馬集團近 10 年 PB Band.30 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5/32 行業研究|行業專題研究 1.賽道王者成功開啟大眾化轉型 1.1 從賽車王者到超豪華汽車標桿 保時捷在燃油

14、車時代的成功源于其獨特的市場定位、品牌策略以及對消費者需保時捷在燃油車時代的成功源于其獨特的市場定位、品牌策略以及對消費者需求的深刻洞察。求的深刻洞察。保時捷成功地在超豪華品牌與豪華品牌之間找到準確定位，既避免與勞斯萊斯、法拉利等頂級品牌的直接競爭，又與奧迪、奔馳等豪華品牌拉開差距。其核心車型不僅延續了品牌的賽車基因，還通過 SUV 車型的推出成功吸引了更廣泛的消費群體。此外，保時捷在過去中國市場的成功尤為顯著，通過高售價、定制化服務以及對本土化需求的快速響應，占領較高市場份額。保時捷依靠跑車制造的專業基礎，逐步向大眾化轉型。保時捷依靠跑車制造的專業基礎，逐步向大眾化轉型。保時捷發展大致可分為

15、三個階段：跑車基因確立期（1948 年-1990 年代）、大眾化轉型時期（2000 年-2010年代）、電動化轉型與戰略調整期（2010 年代至今）。（1 1）以跑車起家：）以跑車起家：1948 年，首款掛名保時捷的車型 356 問世。輕量化設計使其在賽道上大獲成功，銷量超 7.6 萬輛。在 1950-1960 年代的勒芒等賽事中跑車 718 系列多次在組別奪冠，強化了賽道品牌形象。1963 年，911 發布后，其后置水平對置六缸引擎和空氣動力學設計，成為品牌代名詞，截至 2017 年累計銷量超百萬輛。（2 2）開啟大眾化轉型：）開啟大眾化轉型：在 21 世紀初期，保時捷發展進入大眾化轉型時期

16、。2002年正式推出百萬級豪華 SUV 卡宴，第一年銷量超 4 萬，很快成為了保時捷最暢銷的車型。2009 年，保時捷正式發布了第一代 Panamera 車型。（3 3）開啟新能源轉型：）開啟新能源轉型：在新能源浪潮下，保時捷也制定“三管齊下”的產品策略，產品組合將涵蓋優化的燃油車、插電式混合動力車和純電動跑車。2019 年，保時捷的首款純電動車型 Taycan 正式上市。2022 年 11 月，保時捷首次公布了 Premium Platform Electric（后稱“PPE”）平臺技術，并面向電氣化未來，在賽車和公路跑車兩條路徑上同步推進技術研發。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6/32 行

17、業研究|行業專題研究 圖表圖表2：保時捷品牌發展時間軸保時捷品牌發展時間軸 資料來源：汽車之家，保時捷官網，環球汽車網，保時捷中國，Universal Motor Traders L.td，汽車消費網，AutoLab，國聯民生證券研究所 1.2 股權結構穩定，豪奢定位助力銷量增長 保時捷股份公司的股權結構高度穩定。保時捷股份公司的股權結構高度穩定。大眾汽車集團通過其全資子公司保時捷斯圖加特控股有限公司（Porsche Stuttgart Holding GmbH）間接持有保時捷75.4%的普通股，形成絕對控股地位。保時捷汽車控股有限公司（Porsche Automobil Holding SE

18、）作為第二大股東，直接持有 12.5%的普通股，與大眾集團形成“雙支柱”格局。圖表圖表1：保時捷品牌發展歷程圖保時捷品牌發展歷程圖 資料來源：保時捷官網，環球汽車網，保時捷中國，Universal Motor Traders L.td，汽車消費網，AutoLab，國聯民生證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7/32 行業研究|行業專題研究 圖表圖表3：截至截至 20242024 年底保時捷股權結構年底保時捷股權結構 資料來源：保時捷官網，國聯民生證券研究所 頂奢頂奢之下，高端之上。之下，高端之上。保時捷通過豪奢品牌（Luxury Brand）的巧妙定位，實現了品牌與銷量的平衡。相比于頂奢

19、品牌如阿斯頓馬丁、賓利、法拉利等，保時捷價格約為這些頂奢品牌車型價格的一半，但保時捷整體銷量卻是這些頂奢品牌的幾十倍。通過跑車立足小眾賽道，樹立奢華品牌認知。品牌金融（Brand Finance）最新發布2024 年全球最具價值奢侈品牌排行榜，保時捷憑借 431 億美元的品牌價值連續第七年蟬聯榜單首位。同時，保時捷通過布局高端大眾車型，實現銷量和收入的倍增。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8/32 行業研究|行業專題研究 圖表圖表4：保時捷品牌定位豪奢品牌保時捷品牌定位豪奢品牌 資料來源：保時捷官網，國聯民生證券研究所 1.3 保時捷銷量下滑導致經營承壓 保時捷中國區銷量下滑導致整體銷量承壓保時

20、捷中國區銷量下滑導致整體銷量承壓。2024 年，保時捷年交付量為 31.1 萬輛，同比下降 3.0%。其中，中國市場表現疲軟，成為保時捷全球業績下滑的主要拖累。2024 年，保時捷營業總收入為 400.8 億歐元，同比下降 1.1%。相比之下，2022年和 2021 年營業收入分別增長 13.6%和 15.5%。2025 年第一季度保時捷銷量和收入持續承壓，保時捷全球交付 7.15 萬輛，同比下降 7.95%；營業收入 88.6 億歐元，同比下降 1.7%。其中，保時捷在中國市場的表現成為全球業績的最大拖累，交付量同比下滑 42.0%，僅為 9,471 輛。作為保時捷全球第二大單一市場，中國市

21、場的下滑對整體業績產生了重大影響。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9/32 行業研究|行業專題研究 圖表圖表5：20162016-2025Q12025Q1 保時捷交付量及同比增速保時捷交付量及同比增速 圖表圖表6：20202020 年至年至 20242024 年保時捷收入及同比增速年保時捷收入及同比增速 資料來源：保時捷官網，Wind，國聯民生證券研究所 資料來源：保時捷官網，Wind，國聯民生證券研究所 保時捷利潤端持續承壓。保時捷利潤端持續承壓。2020 年至 2023 年間，保時捷毛利及毛利率穩步提升，從 2020 年的 71.0 億歐元增長至 2023 年的 116.1 億歐元，毛利率也

22、從 24.7%提升至28.6%。但2024年之后公司毛利開始承壓，毛利潤降至103.3億歐元，同比下降11.0%，2025 年一季度進一步下降至 18.6 億歐元，同比-19.6%。對應毛利率也持續承壓，2025 年一季度毛利率已經下降至 21.0%。保時捷凈利潤及凈利率呈現相同態勢。2020-2023 年歸母凈利潤穩步提升，3 年 CAGR 為 17.7%。然而，2024 年凈利潤降至 35.9 億歐元，同比下降 30.3%；2025 年一季度僅為 5.2 億歐元，同比-44.2%，主要是受宏觀經濟、部分國家法規影響等多種因素導致。圖表圖表7：20202020-2025Q12025Q1 保時

23、捷毛利潤及毛利率保時捷毛利潤及毛利率 圖表圖表8：20202020-2025Q12025Q1 保時捷歸母凈利潤及凈利率保時捷歸母凈利潤及凈利率 資料來源：保時捷官網，Wind，國聯民生證券研究所 資料來源：保時捷官網，Wind，國聯民生證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10/32 行業研究|行業專題研究 保時捷保時捷單車收入穩步增長，單車收入穩步增長，單車利潤單車利潤承壓承壓。保時捷整體單車收入穩步向上，單車收入從 2020 年的 10.5 萬歐元增長至 2024 年的 12.9 萬歐元，2025 年一季度單車收入下滑至 12.4 萬歐元，單車收入承壓。單車利潤從 2020 年至 20

24、23 年穩步向上，單車利潤從 2020 年的 1.16 萬歐元增長至 2023 年的 1.61 萬歐元。但 2024 年單車利潤下滑至 1.16 萬歐元，同比下滑 28.2%。2025 年一季度單車利潤下滑至 0.72 萬歐元，同比-39.4%。圖表圖表9：20202020-20242024 年保時捷單車收入年保時捷單車收入 圖表圖表10：20202020-20242024 年保時捷單車利潤年保時捷單車利潤 資料來源：保時捷官網，Wind，國聯民生證券研究所 資料來源：保時捷官網，Wind，國聯民生證券研究所 2.“賽道”車與“公路”車雙線并舉，逐步開啟新能源轉型 2.1“賽道”車支撐品牌，“

25、公路”車創造利潤 保時捷“賽道保時捷“賽道+公路”雙線并舉。公路”雙線并舉?！百惖馈避囈詡髌娼浀?911 為首，用極致的運動性能、歷史傳承、定制化和稀缺性樹立品牌光環。同時，搭配入門級的 718 車型，吸引新手人群?！肮贰避噭t將“賽道”車的超跑基因與經典元素，實現營收的指數級變現。與大眾汽車集團的合作所帶來的成本優勢，保時捷構建出了獨特的護城河。保時捷車型矩陣覆蓋保時捷車型矩陣覆蓋 SUVSUV、轎車和跑車。、轎車和跑車。其中 SUV 主要包含 Macan 和 Cayenne 兩種車型，Macan 在 2024 年推出了純電車型。目前 Macan 有純電和燃油兩種能源類型；Cayenne 有

26、插電和燃油兩種能源類型，并且燃油款售價略高于插電款。轎車現有Taycan 和 Panamera 兩款車型，其中 Taycan 僅有純電款，而 Panamera 有插電和燃油 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11/32 行業研究|行業專題研究 兩種選擇。跑車現售 718 和 911 兩個系列，均為燃油類型。圖表圖表11：保時捷車型矩陣保時捷車型矩陣 資料來源：汽車之家，國聯民生證券研究所（注：深綠色為純電款，淺綠色為插電款，粉紅色為燃油款）保時捷跑車車型主要有保時捷跑車車型主要有 718718 系列和系列和 911911 系列。系列。718 系列為入門級跑車，718 系列價格相對較低，主打年輕化與

27、個性化市場，兼顧賽道性能與日常駕駛體驗。718 現有硬頂 Cayman 與敞篷 Boxster 兩種細分車型，目前僅有燃油款，純電款 718 Cayman EV 預計 2025 年后推出。不同于 718 系列，911 系列為品牌旗艦跑車，價格較高，最高配置當前售價可達 300 萬元左右。911 系列代表保時捷工程技術的巔峰，現已覆蓋Carrera、Turbo、GT3 等多版本。圖表圖表12：保時捷跑車車型主要參數保時捷跑車車型主要參數 參數/車型 保時捷 911 2025 款 Carrera GTS 3.6T 保時捷 718 2022 款 Boxster S 2.5T 廠商指導價廠商指導價(萬

28、元萬元)196.8 萬 81.7 萬 上市時間上市時間 2024 年 9 月 2022 年 4 月 級別級別 跑車 跑車 能源類型能源類型 油電混合 汽油 基本參數基本參數 長長/寬寬/高高(mm)(mm)4553/1852/-4379/1801/1280 軸距（軸距（mmmm）2450 2475 油箱容積油箱容積(L)(L)63L 64L 發動機發動機/電動機電動機 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12/32 行業研究|行業專題研究 發動機發動機 3.6T H6 2.5T H4 發動機最大扭矩發動機最大扭矩(N(N m)m)570 420 發動機最大功率發動機最大功率(kW)(kW)357 2

29、57 官方零百加速官方零百加速(s)(s)3.0 4.4 WLTC 綜合油耗(L/100km)-軟件軟件/硬件硬件/功能功能 中控屏幕尺寸中控屏幕尺寸(英寸英寸)10.9 7 攝像頭數量攝像頭數量 5 個-揚聲器數量揚聲器數量 12/13（選裝）6/10（選裝）/12（選裝）輔助駕駛系統輔助駕駛系統 自適應巡航（2.10 萬元）自適應巡航（1.96 萬元）輔助駕駛等級輔助駕駛等級 L2-資料來源：汽車之家，國聯民生證券研究所 保時捷保時捷 SUVSUV 系列定位于高端豪華運動市場，系列定位于高端豪華運動市場，現售車型主要有現售車型主要有 MacanMacan 和和 CayenneCayenne

30、。其核心賣點主要包括超強的運動基因，動力調校與操控性能突出，以及豪華的智能車機配置和當前的電動化。Macan 作為入門級保時捷 SUV，主打年輕市場，價格在 50-100 萬左右，Macan 有燃油和純電兩種動力類型。Cayenne 則定位中大型豪華 SUV，作為品牌旗艦，兼顧商務與運動屬性，售價多在 100 萬以上，Cayenne 當前有燃油和混動兩種動力類型。圖表圖表13：保時捷保時捷 SUVSUV 車型參數車型參數 參數/車型 2025 款 Macan 2.0T 逐夢版 2025 款 Macan 4 勁馳版 2025 款Cayenne 3.0T 廠商指導價(萬元)61.8 萬 75.8

31、萬 98.8 萬 上市時間 2025 年 3 月 2025 年 3 月 2024 年 5 月 級別 中型 SUV 中型 SUV 中大型 SUV 能源類型 汽油 純電動 汽油 基本參數 長/寬/高(mm)4726/1922/1621 4784/1938/1622 4930/1983/1698 軸距（mm）2807 2893 2895 油箱容積(L)75L-90L 發動機/電動機 發動機 2.0T L4-3.0T V6 發動機最大扭矩(N m)400-500 發動機最大功率(kW)195-260 官方零百加速(s)6.4 5.2 6.0 WLTC 綜合油耗(L/100km)9.2-電動機總功率(k

32、W)-300-電動機總扭矩(N m)-650-CLTC 純電續航里程(km)-676-電池類型-三元鋰-請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13/32 行業研究|行業專題研究 電芯品牌-寧德時代-電池能量(kWh)-100-快充時間(小時)(30%-80%)-0.35-軟件/硬件/功能 中控屏幕尺寸(英寸)10.9 10.9 12.3 攝像頭數量 2 個 2 個 5 個 揚聲器數量 10-18（選裝）10-21（選裝）10-21（選裝）輔助駕駛系統 定速巡航 定速巡航 定速巡航 輔助駕駛等級 L2（選裝）L2（選裝）L2（選裝）資料來源：汽車之家，國聯民生證券研究所 保時捷轎車線聚焦高端市場，目前僅

33、布局兩款核心車型保時捷轎車線聚焦高端市場，目前僅布局兩款核心車型 PanameraPanamera 和和 TaycanTaycan。Panamera 定位大型豪華四門掀背轎跑，填補了傳統豪華轎車（如奔馳 S 級）與超跑之間的空白。Taycan 定位純電動中大型轎跑，作為品牌電動化轉型標桿，對標特斯拉 Model S Plaid、奧迪 e-tron GT 等高端電動車。Panamera 目前有燃油和插混兩種形式，通過動力分級（基礎款Turbo S/4.0T E-Hybrid）與衍生版本（獵裝/行政加長）覆蓋寬泛價格帶，滿足從入門到頂奢需求。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14/32 行業研究|行業

34、專題研究 圖表圖表14：保時捷轎車車型參數保時捷轎車車型參數 參數/車型 2024 款 Taycan GTS 2024 款 Panamera 行政加長版 2.9T 2024 款 Panamera4S E-Hybrid 行政加長版 2.9T 廠商指導價(萬元)129.8 萬 122.8 萬 153.8 萬 上市時間 2024 年 11 月 2023 年 11 月 2024 年 3 月 級別 中大型轎車 大型車 大型車 能源類型 純電動 汽油 插電混動 基本參數 長/寬/高(mm)4963/1966/1381 5202/1937/1428 5202/1937/1428 軸距（mm）2900 310

35、0 3100 油箱容積(L)-75L 80L 發動機/電動機 發動機-2.9T V6 2.9T V6 發動機最大扭矩(N m)-500 550 發動機最大功率(kW)-260 260 官方零百加速(s)3.3 5.4 3.8 WLTC 綜合油耗(L/100km)-電動機總功率(kW)515-140 電動機總扭矩(N m)790-450 CLTC 純電續航里程(km)662-電池類型 三元鋰-鋰離子 電芯品牌-電池能量(kWh)105-25.9 快充時間(小時)(30%-80%)0.3-軟件/硬件/功能 中控屏幕尺寸(英寸)10.9 10.9 10.9 攝像頭數量 5 個 5 個 5 個 揚聲器

36、數量 14/21（選裝）14/21（選裝）14/21（選裝）輔助駕駛系統 定速巡航 定速巡航 定速巡航 輔助駕駛等級 L1/L2（選裝）L2（選裝）L2（選裝）資料來源：汽車之家，國聯民生證券研究所 2.2 以燃油為基，逐步開啟新能源轉型 保時捷車型持續迭代，加速新能源轉型。保時捷車型持續迭代，加速新能源轉型。2024 年，保時捷迎來史上最大規模產品發布，涵蓋 Panamera、Taycan、911、Macan 四款車型更新。第三代 Panamera 和下一代全電動 Taycan 跑車推出，深化高端豪華車市場布局；新一代 Macan 純電動上市，911 Carrera GTS 引入 T-Hyb

37、rid 運動型混動版本。從行業看，保時捷的雙 E戰略（電動化與電子燃料并行）協同效應顯著，電動化加速滲透產品矩陣，電子燃料為內燃機車型提供可持續過渡方案。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15/32 行業研究|行業專題研究 圖表圖表15：保時捷預計平衡提供保時捷預計平衡提供燃油、燃油、插電式混合動力和插電式混合動力和純電動汽車純電動汽車至至 2030s2030s 資料來源：保時捷官網，國聯民生證券研究所 內燃機與電動化并行，穩步推進新能源轉型。內燃機與電動化并行，穩步推進新能源轉型。由于部分市場電動化步伐放緩（如歐盟），保時捷將加大對內燃機和插混車型的投入。通過“三管齊下”的驅動策略，確保各細分市

38、場提供內燃機、插混和純電版本車型，以滿足不同區域的需求。保時捷新能源滲透率也穩步提升，2025 年一季度保時捷新能源滲透率已達 38.5%，較 2024年全年提升約 11.5pct。其中，純電動車型占 25.9%，顯示出保時捷在電動化領域的穩步推進。隨著純電車戰略穩步推進，2025 年公司計劃將純電滲透率提升至 20-22%。圖表圖表16：20222022-20242024 年保時捷新能源滲透率年保時捷新能源滲透率 圖表圖表17：保時捷純電滲透率及保時捷純電滲透率及 20252025 年預測年預測 資料來源：保時捷官網，國聯民生證券研究所 資料來源：保時捷官網，國聯民生證券研究所 請務必閱讀報

39、告末頁的重要聲明 16/32 行業研究|行業專題研究 保時捷持續優化保時捷持續優化新能源新能源產品矩陣。產品矩陣。純電動車型研發重點聚焦快速行駛與快速充電，計劃在 20 年代中期推出 718 車系純電動版本，并在 911 車型中擴充內燃機車型，包括限量版與衍生車型。四門跑車領域，Cayenne 和 Panamera 將繼續提供內燃機與混合動力版本。同時計劃推出全新 SUV 車型，與純電動 Macan 形成差異化布局，第四代 Cayenne 將全面電動化。保時捷通過多樣化驅動形式布局，旨在滿足高端市場多樣化需求，同時推動品牌在電動化與燃油技術領域的雙重競爭力。2.3 持續高研發投入，聚焦汽車技術

40、創新 保時捷保時捷研發投入持續增長，聚焦電動化轉型與技術創新研發投入持續增長，聚焦電動化轉型與技術創新。保時捷在研發方面保持高投入，2021-2023 年總研發投入穩步增長，對應研發費用率維持在 7.0%左右。2024 年保時捷總研發投入超 26 億歐元，雖然同比-7.7%，但研發費用率仍保持在 6.5%。盡管較 2023 年有所下降，但依然保持在較高水平，反映了保時捷對新技術的研發投入。整體來看，保時捷持續高研發投入，鞏固其在高端汽車市場中的競爭力。圖表圖表18：20212021-20242024 年保時捷總研發投入及研發費用率年保時捷總研發投入及研發費用率 資料來源：保時捷官網，國聯民生證

41、券研究所 保時捷憑借領先的核心技術，在高性能汽車領域占據重要地位。保時捷憑借領先的核心技術，在高性能汽車領域占據重要地位。911 系列以水平對置發動機和 PDK 雙離合變速箱為核心，結合主動懸架管理系統（PASM），持續下放 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17/32 行業研究|行業專題研究 賽道技術，確保卓越操控性能。Cayenne 和 Panamera 兼顧性能與實用性，搭載 E-Hybrid 插電式混合動力系統，在提升動力的同時降低油耗。Taycan 作為品牌首款純電動車型，采用 800V 高壓平臺與兩擋變速箱，提供較強的續航與充電效率。圖表圖表19：保時捷核心技術總結保時捷核心技術總結

42、資料來源：保時捷官網，酷樂汽車，汽車動力總成，國聯民生證券研究所 高性能動力總成系統構建了品牌護城河。高性能動力總成系統構建了品牌護城河。保時捷在動力系統領域擁有多年技術積淀，標志性的水平對置發動機通過低重心設計實現絕佳操控平衡，搭配自主開發的PDK 雙離合變速箱助力保時捷在賽道領域取得亮眼表現。在電動化轉型中，其 800V高壓平臺率先突破量產瓶頸，Taycan Turbo S 的前橋單速變速箱搭配后橋 2 速變速箱的四輪驅動系統，最高可達 1110Nm 扭矩。2023 年 Mission X 概念車更展示出 1:1的功率重量比與 900V 超充技術，印證其在電動化領域持續領先的技術儲備。智能

43、底盤控制系統構成保時捷差異化的動態性能優勢。智能底盤控制系統構成保時捷差異化的動態性能優勢。保時捷獨創的 PASM 主動懸架管理系統通過實時監測車輛動態與駕駛模式，從而適應不同路況和駕駛需求，配合 PDCC 可快速駛過多彎道路,期間車身仍然穩穩垂直于路面，且越野模式下優化牽引力。后橋轉向系統（Turbo 車型標配）最大轉向角可達 5 度，使得純電動 Macan的轉彎直徑約為 11.1 米。在電動車型上，扭矩引導系統升級版（PTV Plus）通過電子差速鎖為后橋提供最佳的牽引力，配合保時捷 4D 底盤輕松駕馭各種路況和駕駛模式。保時捷在輕量化材料與空氣動力學設計領域展現出顯著的技術優勢。保時捷在

44、輕量化材料與空氣動力學設計領域展現出顯著的技術優勢。在輕量化 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18/32 行業研究|行業專題研究 方面，保時捷利用天然纖維復合材料（如亞麻、大麻增強熱固性聚合物）替代傳統鋼材，使 718 Cayman GT4 Clubsport 的車門及后擾流板減重達 60%。此外，鋁鋼復合材料和碳纖維增強塑料（CFRP）在 911 GT3 RS 等車型中實現功率重量比低至2.75kg/PS，并通過 3D 打印技術優化差速器等部件，進一步降低重量?？諝鈩恿W方面，保時捷主動空氣動力學系統（PAA）通過可變前唇、可伸縮尾翼及進氣導流板實現多模式調節，例如 911 Turbo S 在

45、 Performance 模式下可增加 15%下壓力（達 170公斤），而純電車型 Taycan 憑借空氣簾、底部全封閉平板設計及主動擾流板，將風阻系數降至 0.22（保時捷全系最低），其主動冷卻導流片與后擴散器設計顯著降低湍流，提升高速穩定性。圖表圖表20：保時捷輕量化材料技術圖保時捷輕量化材料技術圖 718 Cayman GT4 Clubsport 911 GT3 RS 車型圖片 減重技術 天然纖維復合材料（如亞麻、大麻增強熱固性聚合物）替代傳統鋼材 鋁鋼復合材料和碳纖維增強塑料（CFRP）減重效果 車門及后擾流板減重達 60%功率重量比低至 2.74kg/PS 資料來源：汽車之家，保時捷

46、官網，蓋世智電產業觀察，國聯民生證券研究所 3.引領全球豪奢汽車市場，持續推進全球“平衡”戰略 3.1 分車型看：SUV 占據半壁江山，Macan 和 Cayenne 貢獻主要銷量 分車型看，分車型看，SUVSUV 車型車型 MacanMacan 和和 CayenneCayenne 貢獻主要銷量。貢獻主要銷量。保時捷 2024 年財報印證SUV 產品矩陣的核心價值，經典車型 Macan 與 Cayenne 持續貢獻主要銷量。數據顯示，SUV 品類貢獻品牌全球交付量約 50%份額，其中，Macan 與 Cayenne 合計占比長期過半，2024 年合計貢獻 18.6 萬輛，兩款車型占總銷量的 5

47、9.8%。成為支撐其 400.8億歐元營收的關鍵引擎。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19/32 行業研究|行業專題研究 圖表圖表21：20172017-20242024 年保時捷各車型銷量（萬輛）年保時捷各車型銷量（萬輛）圖表圖表22：保時捷各車型銷量份額保時捷各車型銷量份額 資料來源：保時捷官網，Porsche Newsroom，國聯民生證券研究所 資料來源：保時捷官網，國聯民生證券研究所 MacanMacan 與與 CayenneCayenne 的銷量規模強化保時捷在的銷量規模強化保時捷在 SUVSUV 市場的領導地位。市場的領導地位。Macan 歷史銷量中樞穩定在 8-10 萬輛/年；C

48、ayenne 銷量從 2017 年 6.4 萬輛攀升至 2020 年 9.3 萬輛，顯著高于跑車及轎車品類。Macan 呈現周期性波動，2019 年同比 16.2%高增長后，2020 年受沖擊同比-21.8%，但 2021 至 2024 年銷量均高于 8 萬輛。Cayenne2018-2019年連續兩年高增長，2024 年逆勢實現 17.5%增長，凸顯高端客群抗風險能力。圖表圖表23：20172017-2025Q1 Macan2025Q1 Macan 銷量及同比增速銷量及同比增速 圖表圖表24：20172017-2025Q1 Cayenne2025Q1 Cayenne 銷量及同比增速銷量及同比

49、增速 資料來源：保時捷官網，Porsche Newsroom，國聯民生證券研究所 資料來源：保時捷官網，國聯民生證券研究所 保時捷未來車型純電與燃油雙軌戰略并行。保時捷未來車型純電與燃油雙軌戰略并行。純電維度，Taycan 作為電動化先鋒，銷量占比從 2020 年 7.4%攀升至 2021 年 13.7%后回落至 2024 年 6.7%，反映純電車型 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20/32 行業研究|行業專題研究 面臨滲透瓶頸。保時捷 BEV 銷量增速開始承壓，BEV 銷量增速從 2021 年 105.4%收窄至 2024 年-3.7%。保時捷短期依托 Macan 與 Cayenne 的存量

50、優勢鞏固盈利基本盤，同時以電動化迭代承接高端市場需求，在燃油精益化與純電規?；g尋求動態平衡。3.2 分區域看：北美穩步增長，中國市場承壓 20242024 年，年，保時捷全球各市場表現分化保時捷全球各市場表現分化。2024 年保時捷全球的交付量為 310,718輛，同比下降 3.0%。其中北美市場維持穩步增長，銷量達到 8.7 萬輛，同比微增 0.6%。雖然增速有所放緩，但北美市場依然是保時捷的重要支柱。與此相對，中國市場在2024 年面臨較大壓力，銷量降至 5.7 萬輛，同比下降 28.0%，這一跌幅是保時捷在中國市場連續三年銷量下降的延續。同時，海外和新興市場的表現強勁，銷量達到 5.6

51、萬輛，同比增幅為 6.3%。圖表圖表25：20212021-20242024 年保時捷分區域銷量（萬輛）年保時捷分區域銷量（萬輛）圖表圖表26：20212021-2025Q12025Q1 保時捷各區域銷量占比（保時捷各區域銷量占比（%）資料來源：Porsche Newsroom，國聯民生證券研究所 資料來源：Porsche Newsroom，國聯民生證券研究所 保時捷采用區域“平衡戰略”以應對經濟周期的動蕩。保時捷采用區域“平衡戰略”以應對經濟周期的動蕩。保時捷在各個市場均衡發展，不過度加碼單一市場。一旦某個市場經過了快速增長階段，就會將重心切換至下一個增長區域。如 2008 年，北美市場交付

52、占比達 34%，彼時北美市場因金融危機導致需求下降，保時捷就開始主動控制產能以維持品牌價值。2021 年，中國市場交付占比達 32%，保時捷在中國市場銷量達到頂峰。此后保時捷開始在國內銷量開啟三連跌，保時捷也在國內開啟經銷商網絡優化。保時捷計劃到 2026 年底，在華門店要從當前的 150 家縮減到 100 家。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21/32 行業研究|行業專題研究 圖表圖表27：保時捷區域平衡戰略保時捷區域平衡戰略 資料來源：保時捷官網，國聯民生證券研究所 北美市場繼續保持穩步增長，成為保時捷的最大單一市場，銷量占比逐年攀升。北美市場繼續保持穩步增長，成為保時捷的最大單一市場，銷量

53、占比逐年攀升。2021-2024 年，北美市場銷量穩定增長，三年復合增長率為 3.0%。2024 年北美市場的銷量為 8.7 萬輛，占總銷量的 27.9%，同比增長 0.6%。盡管增速有所放緩，但北美市場依舊是保時捷全球戰略的核心市場，展現了強勁的市場需求。進入 2025 年第一季度，北美市場的銷量達到了 2.1 萬輛，同比大幅增長 37.2%，顯示出強勁的恢復勢頭。保時捷在北美的市場份額進一步提升，體現了這一市場在高端車型和電動化轉型中的重要地位，此表現為保時捷未來在北美市場的增長提供了堅實的基礎。圖表圖表28：20212021-2025Q12025Q1 保時捷北美市場（不含墨西哥）銷量及保

54、時捷北美市場（不含墨西哥）銷量及增速增速 圖表圖表29：20222022-20242024 年保時捷北美（不含墨西哥）銷量份額及年保時捷北美（不含墨西哥）銷量份額及收入份額收入份額 資料來源：保時捷官網，國聯民生證券研究所 資料來源：保時捷官網，國聯民生證券研究所 中國市場中國市場份額份額持續下滑，持續下滑，銷量承壓。銷量承壓。2024 年，保時捷在中國市場的銷量繼續承壓，銷量大幅下滑。2021-2024 年，中國市場的銷量呈現連續下滑，三年復合增長率為-15.9%。2024 年，保時捷在中國市場的銷量為 5.7 萬輛，同比下降 28.2%，銷量占 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22/32 行

55、業研究|行業專題研究 比大幅下降至 18.3%。2025 年第一季度，中國市場銷量繼續承壓，同比下降 42.0%。中國市場的下滑主要受到新能源車競爭加劇、產品定價問題以及渠道收縮的影響，圖表圖表30：20212021-2025Q12025Q1 保時捷中國市場銷量及增速保時捷中國市場銷量及增速 圖表圖表31：20222022-20242024 年保時捷中國市場銷量份額及收入份額年保時捷中國市場銷量份額及收入份額 資料來源：保時捷官網，國聯民生證券研究所（注：中國市場銷量數據含香港地區）資料來源：保時捷官網，國聯民生證券研究所（注：中國市場銷量數據含香港地區）歐洲市場（不含德國）繼續保持穩定增長，

56、但面臨政策變化的挑戰。歐洲市場（不含德國）繼續保持穩定增長，但面臨政策變化的挑戰。2021-2024年，歐洲市場的銷量穩步增長，三年復合增長率為 9.0%。2024 年，歐洲市場的銷量為 7.6 萬輛，占總銷量的 24.4%，同比增長 8.1%。盡管增長迅速，但在受到新能源補貼退坡和高額充電費用沖擊，歐洲市場未來面臨增長阻力。2025 年第一季度，歐洲市場的銷量為 1.8 萬輛，同比下降 10.1%，主要受到新能源政策調整和市場需求波動的影響。圖表圖表32：20212021-2025Q12025Q1 保時捷歐洲市場（不含德國）銷量及增保時捷歐洲市場（不含德國）銷量及增速速 圖表圖表33：202

57、22022-20242024 年保時捷歐洲市場（不含德國）銷量份額年保時捷歐洲市場（不含德國）銷量份額及收入份額及收入份額 資料來源：保時捷官網，國聯民生證券研究所 資料來源：保時捷官網，國聯民生證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23/32 行業研究|行業專題研究 德國市場保持穩定增長，依舊是保時捷的核心市場之一。德國市場保持穩定增長，依舊是保時捷的核心市場之一。2021-2024 年，德國市場的銷量逐年增長，三年復合增長率為 7.9%。2024 年，德國市場的銷量為 3.6 萬輛，占總銷量的 11.5%，同比增長 10.6%。2025 年第一季度，德國市場的銷量為 0.7 萬輛，同比

58、下降 33.5%，受整體市場需求疲軟和政策變化的影響。盡管短期內面臨一定壓力，德國市場依然是保時捷的一個重要市場。圖表圖表34：20212021-2025Q12025Q1 保時捷德國市場銷量及增速保時捷德國市場銷量及增速 圖表圖表35：20222022-20242024 年保時捷德國市場銷量份額及收入份額年保時捷德國市場銷量份額及收入份額 資料來源：保時捷官網，國聯民生證券研究所 資料來源：保時捷官網，國聯民生證券研究所 海外和新興市場海外和新興市場，保時捷銷量增速較為保時捷銷量增速較為穩定穩定。2021-2024 年，海外和新興市場的銷量增長較快，三年復合增長率達到 11.6%。2024 年

59、，海外和新興市場的銷量達到5.6 萬輛，占總銷量的 17.9%，同比增長 6.3%。這一增長主要受益于 Taycan 系列和其他電動化車型的需求，保時捷在這些市場的市場份額進一步提升。2025 年第一季度，海外和新興市場的銷量為 1.6 萬輛，同比增長 6.0%，依然保持增長趨勢。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24/32 行業研究|行業專題研究 圖表圖表36：20212021-2025Q12025Q1 保時捷海外及新興市場銷量及增速保時捷海外及新興市場銷量及增速 圖表圖表37：20222022-20242024 年保時捷海外及新興市場銷量份額及收年保時捷海外及新興市場銷量份額及收入份額入份額

60、資料來源：保時捷官網，國聯民生證券研究所 資料來源：保時捷官網，國聯民生證券研究所 未來，北美市場未來，北美市場（不含墨西哥）（不含墨西哥）仍將是保時捷的核心市場，保持主力地位，而中仍將是保時捷的核心市場，保持主力地位，而中國市場面臨較大的壓力，短期內難以恢復增長。國市場面臨較大的壓力，短期內難以恢復增長。北美市場（不含墨西哥）憑借穩定的高端車型需求和持續推進的電動化轉型，銷量穩步增長，成為保時捷最重要的盈利來源。2024 年，北美市場已占總銷量的 29.0%，展現出強勁的增長潛力。相比之下，中國市場銷量持續下滑，2024 年同比下降 28%，面臨本土新能源車競爭加劇、產品定價問題和渠道收縮等

61、挑戰。盡管如此，保時捷持續推進電動化布局并調整本土化戰略，以應對中國市場的壓力。3.3 破局路徑：多動力布局、智能化與供應鏈協同 多動力布局：靈活應對市場多元化需求 保時捷正積極推進“多動力”戰略，以適應全球市場對電動化和傳統動力的多樣保時捷正積極推進“多動力”戰略，以適應全球市場對電動化和傳統動力的多樣化需求?；枨?。例如，第四代 Cayenne 將提供純電動、插電式混合動力和傳統內燃機三種動力系統，計劃持續至 2030 年以后。此外，保時捷也在重新評估其電動車計劃，考慮為未來的電動車型增加內燃機動力系統，以滿足不同市場的需求。這一靈活的動力布局策略有助于保時捷在電動化轉型過程中保持市場競爭

62、力。加碼智能化：多路并行策略推進智能化落地 補齊智能化短板，加碼智能座艙和智能駕駛。補齊智能化短板，加碼智能座艙和智能駕駛。2023 年底，保時捷任命了前奔馳CTO Sajjad Khan 進入董事會，負責保時捷智能車機、車載操作系統及智能駕駛等業務。新高管上任后，保時捷迅速加大對外投資力度，投資了一系列智能領域公司，其 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25/32 行業研究|行業專題研究 中就包括美國自動駕駛公司 Applied Intuition。智能座艙方面，保時捷中國研發團隊進行新一輪擴張，主要提升語音識別能力、優化語音控制功能。智能駕駛方面，保時捷一直保持積極態度，但并不追求落地速度。一

63、方面，保時捷在搭建國內 ADAS 高級輔助駕駛團隊，負責相關功能在中國落地的適配性開發。另一方面，也積極與外部供應商合作，2024 年 5 月，保時捷與自動駕駛公司 Mobileye 達成合作，將共同開發量產的 ADAS 高級輔助駕駛方案。同時，也積極與國內智能駕駛供應商尋求合作。供應鏈成本優化：依托大眾集團平臺協同效應 保時捷通過深度整合大眾集團的供應鏈體系，實現成本優化和運營效率提升。保時捷通過深度整合大眾集團的供應鏈體系，實現成本優化和運營效率提升。例如，保時捷與大眾合作開發了新的供應商平臺，集成到 Catena-X 生態系統中，利用實時數據和自動化流程提高供應鏈的透明度、彈性和可持續性

64、。此外，保時捷還參與了大眾集團的數字化供應鏈項目，推動跨公司、跨行業的數據交換，以提升生產和供應鏈的效率和透明度。同時，保時捷與大眾集團合作為保時捷所帶來顯著的成本優勢。如保時捷與奧迪共享 PPE 平臺，可將 PPE 研發成本攤薄到很低，為純電 Macan 的成本競爭力提供了助力。4.超豪華汽車估值分化，品牌稀缺性成核心 超豪華汽車估值以品牌稀缺性為定價錨點。超豪華汽車估值以品牌稀缺性為定價錨點。超豪華汽車市場呈現顯著的估值分化現象，其本質是市場對品牌稀缺性與盈利確定性的差異化定價。選取法拉利、保時捷以及寶馬集團為例，對超豪華汽車市場估值體系進行分析。品牌溢價與稀缺性方面，法拉利通過“限量+定

65、制+賽事 IP”構建奢侈品屬性，其估值邏輯更接近愛馬仕而非車企，保時捷和寶馬的“大眾化豪華”定位削弱了稀缺性溢價。盈利模式方面，法拉利采用“低銷量+高毛利”的模式，2024 年單車收入接近 50 萬歐元，單車利潤超過10 萬歐元；保時捷和寶馬則依賴“以量換利”，但中國市場價格戰、智能化、電動化等導致公司承壓?？菇洕芷诜矫?，法拉利用戶集中于高凈值人群（資產波動較?。?，而保時捷和寶馬則受經濟周期影響更大。法拉利：品牌稀缺性帶來的高溢價支撐估值天花板。法拉利：品牌稀缺性帶來的高溢價支撐估值天花板。法拉利在控制供給、保持品牌調性的前提下，通過品類擴張實現銷量增長。同時，法拉利還嘗試服飾、汽車周邊等服

66、務來增加收益。通過高附加值車型以及個性化定制服務持續提升其盈利能力，法拉利銷售毛利率約 50%，銷售凈利率約 20%。在銷量穩步提升的同時，單車收入和單車利潤也穩步增長，單車收入已接近 50 萬歐元，單車利潤也超過 11 萬歐元。因此，請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26/32 行業研究|行業專題研究 市場也愿意給予更高的估值，甚至超過大部分成長期的新能源車企。近 10 年 PE 約為 18-90 倍，PB 約為 2-54 倍。其中近 10 年市盈率中樞達 54 倍，近 10 年市凈率中樞約為 28 倍，市值最高達 1100 億美元，顯著高于行業均值。2015 年，法拉利全球交付量約為 7.7

67、萬輛，營業收入 28.5 億歐元，歸母凈利潤 2.9 億歐元，對應市值約為 100 億美元。到 2024 年，法拉利全球交付量約 1.4 萬輛，收入約 66.8 億歐元，歸母凈利潤則超過 15 億歐元，2024 年底法拉利市值突破 1000 億美元。圖表圖表38：法拉利近法拉利近 1010 年年 PE BandPE Band 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27/32 行業研究|行業專題研究 圖表圖表39：法拉利近法拉利近 1010 年年 PB BandPB Band 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 保時捷：保時捷：估值與業績共振估值與業績共振。保

68、時捷曾作為最賺錢的車企，在上市之初備受關注，在資本市場的估值最高達到 850 億歐元，幾乎是其母公司大眾汽車集團的八成。因為保時捷擁有豪華品牌定位以及高增長預期優勢，市場會給予一定溢價。整體來看，保時捷近 3 年 PE 約為 5-10 倍，PB 約為 0.8-2.8 倍。近 3 年 PE 估值中樞約為 8 倍，近 3 年 PB 估值中樞約為 1.8 倍，市值在 200-550 億歐元之間。截至 2025 年 5 月 9日，保時捷市凈率僅為 0.9 倍。展開來看，2023 年保時捷的估值達到峰值，最高超540 億歐元。也是在這年，保時捷全球交付量超 32 萬輛，收入超過 405 億歐元，歸母凈利

69、潤超 51 億歐元，創其歷史新高。此后，受宏觀環境影響，疊加電動化、智能化轉型緩慢，保時捷銷量承壓，導致其估值下降。2024 年，保時捷銷量和收入微降，但歸母凈利潤大幅下滑，僅為 35.9 億歐元。2024 年，保時捷最高市值約為 350 億歐元，到 2024 年 10 月市值一度跌破 300 億歐元。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 28/32 行業研究|行業專題研究 圖表圖表40：保時捷歷史保時捷歷史 PE BandPE Band 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 圖表圖表41：保時捷歷史保時捷歷史 PB BandPB Band 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 寶馬集團：寶馬集團

70、：傳統大眾豪華品牌市值穩定傳統大眾豪華品牌市值穩定。作為全球公認的豪華汽車品牌，寶馬集團的估值并不高。寶馬集團近 10 年 PE 約為 2-11 倍，近 10 年 PB 也約為 0.4-1.1 倍。近 10 年的 PE 估值中樞約為 6.4 倍，近 10 年 PB 估值中樞僅為 0.8 倍。截至 2025 年5 月 9 日，寶馬集團市盈率約為 6.8 倍，處于估值中樞位置。但市凈率約為 0.5 倍，請務必閱讀報告末頁的重要聲明 29/32 行業研究|行業專題研究 處于估值歷史低位。我們認為，本質上寶馬集團還是屬于大眾型豪華品牌，品牌稀缺性不足，疊加智能化、電動化轉型緩慢，銷量承壓，尤其是中國市

71、場。整體來看，寶馬集團近 10 年銷量相對穩定，年銷量在 230-260 萬輛左右。寶馬集團近 10 年總市值大概在 250-660 億歐元，其中 2020 年利潤承壓疊加疫情因素，導致市值大幅縮水，市值最低降至 227 億歐元。圖表圖表42：寶馬集團近寶馬集團近 1010 年年 PE BandPE Band 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 30/32 行業研究|行業專題研究 圖表圖表43：寶馬集團近寶馬集團近 1010 年年 PB BandPB Band 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 超豪華汽車市場的估值分化本質是品牌護城河、技術壁壘與轉型效率

72、的綜合體超豪華汽車市場的估值分化本質是品牌護城河、技術壁壘與轉型效率的綜合體現?，F。通過法拉利、保時捷以及寶馬集團估值分析可以看出，市場更傾向于為銷量穩定、溢價能力突出、戰略前瞻性強的企業賦予高估值，尤其是具有品牌稀缺性的車企，而對轉型滯后或區域風險集中的企業則要求更高的風險補償。若自主超豪華品牌能夠成功打造稀缺性的品牌價值，輔以穩定的銷量及業績，或也可享受較高的估值溢價。若自主品牌通過電動化、智能化等領先技術成功切入超豪華領域，其銷量規模以及估值亦可參考保時捷、寶馬等全球超豪華品牌。5.投資建議：關注電動化賦能與智能化創新下的“新豪華”自主品牌 在電動化與智能化的雙重驅動下，中國也有望迎來自

73、主超豪華汽車品牌。中國在新能源汽車技術研發與產業鏈方面構建了核心競爭力。根據中國汽車工業協會數據，2024 年我國新能源汽車銷量達 1286.6 萬輛，同比增長 35.5%。我國新能源汽車占全球新能源汽車銷量的 70-80%，新能源滲透率達 40.9%。動力電池領域，全球動力電池裝車量前十企業中，有 6 家企業為中國企業，市占率合計達 67.1%。中國電動汽車產業在自動駕駛領域同樣引領全球，在人工智能與機器學習領域取得了重大突破。因此，請務必閱讀報告末頁的重要聲明 31/32 行業研究|行業專題研究 中國自主品牌在電動化與智能化的雙重驅動下，具備切入超豪華市場的潛力。建議關注與華為聯合打造超豪

74、華汽車品牌尊界的江淮汽車。6.風險提示 技術迭代技術迭代不及預期不及預期風險風險：自主品牌以電動化、智能化等作為切入點，當前智能化技術仍在持續迭代，若智能化技術迭代不及預期或影響公司銷量。行業競爭加劇行業競爭加劇風險風險：當前國內汽車市場參與者眾多，市場競爭加劇，若其他公司推出同質化的產品或影響公司銷量及盈利水平。新車新車銷量不及預期風險銷量不及預期風險：公司新車上市存在不確定性，若新車產品功能、價格等方面相比競品無優勢，則可能影響公司銷量。品牌打造品牌打造不及預期不及預期風險：風險：高端品牌打造并非一蹴而就，不僅需要強大技術積累，同時要需要具備品牌建設、運營等綜合能力。請務必閱讀報告末頁的重

75、要聲明 32/32 行業研究|行業專題研究 評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，北交所市場以北證 50 指數為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲

76、幅大于 10%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%行業評級 強于大市 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 弱于大市 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀

77、點有直接或間接聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由國聯民生證券股份有限公司或其關聯機構制作，國聯民生證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“國聯民生證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由國聯民生證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。國聯民生證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。國聯證券國際金融有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質

78、信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。權益披露權益披露 國聯證券國際金融有限公司跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務關系，且雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯民生證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯民生證券”）。未經國聯民生證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯民生證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶

79、使用，國聯民生證券不因收件人收到本報告而視其為國聯民生證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯民生證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯民生證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告

80、所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯民生證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯民生證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯民生證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯民生證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯民生證券可能會

81、持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯民生證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯民生證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京市東城區安外大街 208 號玖安廣場 A 座 4 層 上海：上海市虹口區楊樹浦路 188 號星立方大廈 8 層 無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 16 樓 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓