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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 晶豐明源（688368.SH）深度報告 AI 時代的新機遇 2025 年 05 月 20 日 晶豐明源：聚焦電源管理芯片和控制驅動芯片。晶豐明源是國內領先的電源管理芯片及控制驅動芯片設計企業之一，公司業務聚焦于電源管理芯片與控制驅動芯片兩大板塊，具體涵蓋 LED 照明驅動芯片、電機控制驅動芯片、AC/DC 電源芯片及高性能計算電源芯片四大產品線。2023 年之前，公司主要收入貢獻以LED 照明驅動芯片為主，因此呈現出比較明顯的跟隨行業周期波動的特點。隨著公司內生外延不斷擴充產品線，公司穿越行業周期，開啟成長新階段，2

2、022 年Q3 以來公司庫存去化、產品結構優化等措施成效凸顯，2023 年公司實現營收13.03 億，同比增長 20.74%，歸母凈利潤顯著減虧。2024 年公司實現營收 15.04億元，同比增長 15.38%，扣非歸母凈利潤-0.09 億元，接近扭虧。高性能計算電源芯片：布局 AI 時代，國內引領突破。多相電源是一種將電能轉換成更高或更低電壓、電流或功率的電源管理芯片，其主要為 CPU/GPU 等大負載主芯片供電需求而生，目前已成為 CPU/GPU 供電主流方案，隨著 AI 應用增長，多相電源芯片市場空間廣闊。我們從應用最廣泛的 PC 主板、獨立顯卡、服務器等主要應用市場出發，詳解多相電源的

3、下游應用和行業成長性。多相電源由于進入壁壘和技術難度較高，因此市場由 TI、英飛凌、MPS 等海外龍頭長期主導，晶豐明源從 2021 年開始集中研發資源在高性能計算電源芯片領域發力，目前，公司高性能計算產品線實現多相控制器、DrMOS、POL 及 Efuse 全系列產品量產，實現部分國際、國內客戶業務破局，進入規模銷售階段，2024 年實現收入 0.43 億元，同比增長 1402.25%。公司產品已獲得國際、國內多家CPU/GPU 芯片廠商認證，成為首家進入 NVIDIA 推薦供應商名單的國內電源芯片企業。立足 LED 照明驅動芯片，外延內生打造第二增長曲線。公司是國內領先的LED 照明驅動芯

4、片廠商，2019 年科創板上市以后加快了內生和外延成長速度。2020 年公司開啟對 AC/DC 電源芯片的布局；2021 年開始集中力量研發高性能計算電源芯片，突破我國在大電流 DC/DC 行業的技術空白；2023 年完成對南京凌鷗創芯控股權的收購，完善了公司在電機控制芯片領域的布局，并增強了行業競爭力；2025 年 4 月，公司發布公告稱，擬通過發行股份及支付現金方式收購易沖科技 100%股權，交易對價 32.83 億元，進一步完善在高性能模擬芯片及數?；旌闲酒I域的布局。投資建議：我們預計 2025-2027 年公司歸母凈利潤分別為 1.12/1.80/2.78億元，對應現價 2025-2

5、027 年 PE 為 73/46/30 倍。公司是高性能計算電源芯片的先行者，依靠高強度研發和強大產品線鑄就高競爭壁壘，我們看好公司長期成長，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：產品研發迭代不及預期；下游需求不及預期；市場競爭風險。盈利預測與財務指標 項目/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入（百萬元）1,504 1,943 2,481 2,992 增長率（%）15.4 29.2 27.7 20.6 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）-33 112 180 278 增長率（%）63.8 439.8 60.2 54.2 每股收益（元）-0.38 1.28 2.05 3.1

6、6 PE/73 46 30 PB 6.5 6.2 5.6 4.8 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2025 年 05 月 19 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：93.88 元 分析師 方競 執業證書：S0100521120004 郵箱： 分析師 李少青 執業證書：S0100522010001 郵箱： 晶豐明源(688368.SH)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 晶豐明源：聚焦電源管理和控制驅動芯片.3 1.1 內生+外延驅動成長，完善四大產品線布局.3 1.2 穿越行業周期，開啟成長新階段.4 1.3 股

7、權激勵綁定核心人才，迭代工藝堅持技術創新.7 2 高性能計算電源芯片：布局 AI 時代，國內引領突破.10 2.1 多相電源是 CPU/GPU 供電主流方案，AI 應用帶動需求擴張.10 2.2 海外龍頭長期主導，晶豐明源引領國產突破.19 3 擬并購易沖科技，進一步完善產品布局.22 4 盈利預測與投資建議.24 4.1 業務拆分.24 4.2 費用率預測.25 4.3 估值分析與投資建議.26 5 風險提示.27 插圖目錄.29 表格目錄.29 晶豐明源(688368.SH)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 晶豐明源：聚焦電源管理和控

8、制驅動芯片 1.1 內生+外延驅動成長，完善四大產品線布局 晶豐明源是國內領先的電源管理芯片及控制驅動芯片設計企業之一，公司業務聚焦于電源管理芯片與控制驅動芯片兩大板塊，具體涵蓋 LED 照明驅動芯片、電機控制驅動芯片、AC/DC 電源芯片及高性能計算電源芯片四大產品線，產品廣泛應用于 LED 照明、家電、手機、個人電腦、服務器、基站、網通、汽車、工業控制等領域。表1：晶豐明源主要產品系列及應用市場 產品線 LED 照明驅動芯片 電機控制驅動芯片 AC/DC 電源芯片 高性能計算電源芯片 產品分類 通用 LED 照明驅動 智能 LED 照明驅動 電機控制芯片（MCU）電機驅動芯片 非隔離電源芯

9、片 隔離電源芯片 多相數字控制器 智能集成功率器件 應用市場 智能照明、高性能燈具和通用光源 家用電器、電動工具、工業伺服等領域 家電、手機快充和適配器等領域 服務器、通信基站、交換機以及 PC 等 應用示例 資料來源：晶豐明源官網、公司公告，民生證券研究院 內生+外延驅動成長，完善四大產品線布局。公司自 2008 年成立以來，產品線由單一的 LED 驅動照明芯片拓展到多種類、多領域范圍應用產品，主要依賴于公司長期堅定的自主研發投入和數項成功的外延并購案例。在 2014 年之前，公司主要以通用 LED 照明驅動芯片作為核心產品。2015 年，智能 LED 照明驅動芯片在智能家具、控制面板等領域

10、滲透，公司前瞻性開展智能照明相關技術的研發及儲備工作，并奠定了公司在 LED 照明驅動芯片領域的領先地位。2019 年，公司在科創板上市，加快了內生和外延成長速度。2020 年，公司開啟對大小家電內置 AC/DC 電源芯片和應用于充電器、適配器的外置 AC/DC 電源芯片的布局，并通過收購上海萊獅半導體科技有限公司和上海芯飛半導體技術有限公司控制權，完善產品布局。2021 年，公司開始集中力量研發高性能計算電源芯片，并完成數字多相控制器的研發工作，突破我國在大電流 DC/DC 行業的技術空白。2023 年，公司完成對南京凌鷗創芯控股權的收購，并在 2025 年 3 月公告擬收購凌鷗創芯少數股東

11、剩余股權以完成 100%持股，如收購完成，將完善公司在電機控制芯片領域的布局，并增強行業競爭力。2024 年 11 月，公司發布公告稱，擬通過發行股份、可轉換公司債券及支付現金的方式收購易沖科技 100%股權，進一步完善在高性能模擬芯片及數?；旌闲酒I域的布局。晶豐明源(688368.SH)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖1：晶豐明源發展歷程圖 資料來源：晶豐明源官網、公司公告，民生證券研究院 1.2 穿越行業周期，開啟成長新階段 1.2.1 產品結構不斷優化，盈利能力修復顯著 2023 年之前，公司主要收入貢獻以 LED 照明驅動芯片為

12、主，因此呈現出比較明顯的跟隨行業周期波動的特點。2019-2021 年，公司營收從 8.74 億元增長至23.02 億元，歸母凈利潤從 0.92 億元增長至 6.77 億元，2021 年公司營收和歸母凈利潤更是分別實現 108.75%和 883.72%的同比增長，主要由于 2021 年半導體景氣周期下公司下游需求旺盛，上游產能緊張，帶動公司量價齊升，產品綜合毛利率從 2020 年的 25.45%提升至 47.93%，同比提升 22.48pct。但 2022 年，公司開始面臨經濟下行、終端消費萎縮及下游各環節庫存積壓的沖擊，公司銷售數量下降、銷售單價下調，使得公司營業收入下降至 10.79 億元

13、，同比下降 53.12%，歸母凈利潤虧損 2.06 億元。進入 2023 年，公司 2022 年 Q3 以來的庫存去化、產品結構優化等措施成效凸顯，2023 年公司實現營收 13.03 億，同比增長 20.74%，歸母凈利潤顯著減虧。2024 年公司實現營收 15.04 億元，同比增長 15.38%，扣非歸母凈利潤-0.09 億元，接近扭虧。2025 年 Q1，公司實現營收 3.27 億元，同比增長 2.48%，實現歸母凈利潤-0.07 億元，同比減虧。圖2：2019-2025 年 Q1 公司營收（億元）圖3：2019-2025 年 Q1 公司歸母凈利潤（億元）資料來源：iFind，民生證券研

14、究院 資料來源：iFind，民生證券研究院 0510152025-4-2024682019202020212022202320242025Q1晶豐明源(688368.SH)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 產品結構不斷優化，第二增長曲線貢獻增量。公司營業收入在 2023 年以前主要來源于 LED 照明驅動產品，2022 年起公司在 AC/DC 電源芯片、電機控制芯片、高性能計算電源芯片等領域均開始有收入貢獻，LED 照明驅動芯片 2022 年收入占比降低至 86%、2023 年和 2024 年分別進一步降低至 73%和 58%。AC/DC 電

15、源芯片近三年高速成長，2022-2024 年營收占比分別為 11%、15%和 18%。2023年，凌鷗創芯的并表帶動公司電機控制驅動芯片收入實現大幅增長，營收占比從2022 年的 2%提升至 2024 年的 21%，已成為公司第二大產品線。高性能計算電源芯片 2024 年實現收入 0.43 億元，營收占比約 3%。毛利率方面，由于 AC/DC電源芯片、電機控制芯片、高性能計算電源芯片的毛利率在 2022-2024 年的表現均優于 LED 照明驅動芯片，因此產品結構的優化也帶動公司毛利率不斷改善。圖4：2019-2024 年公司分產品營收（億元）圖5：2019-2024 年公司分產品毛利率 資料

16、來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 毛利率連續 6 個季度逐季改善，穿越行業周期重回增長。2022 年第二、三季度，公司為保證下游生態健康，主動幫助經銷商和終端客戶進行庫存清理和結構優化，同時為快速消化過剩庫存、鞏固市場份額，對產品價格進行大幅下調，導致公司 3Q22 毛利率一度下探至 0.67%，凈利率下滑至-64.57%。但公司積極消化過剩庫存策略效果顯著，至 2Q23 公司毛利率已恢復至 25%以上、存貨周轉天數恢復至 100 天左右；同時公司持續提升工藝水平，增強產品競爭力和降低生產成本，公司毛利率從 4Q23 起實現連續 6 個季度逐季提升，1Q25

17、公司毛利率提升至40.10%，已僅次于 2021 年 Q2-Q4 行業周期高峰季度毛利率水平。圖6：1Q19-1Q25 公司季度利潤率趨勢 圖7：2Q19-1Q25 公司存貨和周轉天數情況 資料來源：iFinD，民生證券研究院 資料來源：iFinD，民生證券研究院 01020302019A2020A2021A2022A2023A2024ALED照明驅動芯片電機控制芯片AC/DC電源芯片DC/DC電源芯片其他0%50%100%2019A2020A2021A2022A2023A2024ALED照明驅動芯片電機控制芯片AC/DC電源芯片DC/DC電源芯片-100%-50%0%50%100%毛利率（%

18、）凈利率（%）01002003000246存貨（億元）周轉天數（天，右軸）晶豐明源(688368.SH)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 1.2.2 持續加大研發，經營杠桿效應不斷體現 2019 年上市之后，公司加快了內生和外延成長速度，研發人員規模和費用也隨之快速增長。2020 年，公司研發人員數量從 2019 年的 122 人增長至 196 人，同比增長 60.66%，研發費用從 2019 年的 0.68 億元快速增長至 1.58 億元，同比增長 132.78%。2021-2024 年，公司研發人員規模分別為 272、341、391、42

19、2人，研發費用分別為 2.99、3.03、2.94 和 4 億元，其中 2023 年存在未達到限制性股票激勵計劃業績考核指標沖回股份支付費用的情況，若剔除股份支付影響，2024 年公司研發費用同比增加 0.25 億元，增長幅度已經顯著放緩。后續隨著公司收入規模不斷增長，研發費用投入放緩，公司經營杠桿效應有望不斷體現。圖8：公司 2019-2024 年研發人員規模（人）及增速 圖9：公司 2019-2024 年研發費用（百萬元）及研發費用率情況 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 其他期間費用方面，2022-2025 年 Q1 公司銷售費用、管理費用和財務費用

20、合計分別為 1.46、1.71、1.97 和 0.58 億元，三大期間費用率 2022-2025 年 Q1分別為 13.53%、13.12%、13.12%和 17.61%。2024 年，公司總員工數量從 2023年的 594 人增長至 619 人，人員規模擴張顯著放緩，后續隨公司收入增長，預計公司其他期間費用率也將持續改善。圖10：公司 2019-2025 年 Q1 三費情況（百萬元）圖11：公司 2019-2025 年 Q1 三費率情況 資料來源：iFind，民生證券研究院 資料來源：iFind，民生證券研究院 0%20%40%60%80%01002003004005002019A 2020

21、A 2021A 2022A 2023A 2024A研發人員數量YOY0%10%20%30%01002003004005002019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A研發費用研發費用率-50050100150銷售費用管理費用財務費用-5%0%5%10%15%2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A 2025Q1銷售費用率管理費用率財務費用率晶豐明源(688368.SH)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 1.3 股權激勵綁定核心人才，迭代工藝堅持技術創新 1.3.1 核心研發人員背景深厚，

22、股權激勵綁定人才 公司核心研發團隊擁有豐富的半導體模擬芯片設計和工藝技術研發經驗，董事長胡黎強曾在多家企業擔任設計工程師、設計經理等職務，曾榮獲“上海市領軍人才”、“第八屆上?？萍计髽I家創新獎”等榮譽；其他核心技術人員也有在多家國際大廠任職經歷。表2：公司核心研發人員情況 姓名 職務 個人情況 胡黎強 董事長、總經理 1976 年 1 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，研究生學歷。曾榮獲“上海市領軍人才”、“第八屆上?？萍计髽I家創新獎”等榮譽。歷任中國船舶重工集團公司第七四研究所助理工程師、力通微電子（上海）有限公司設計工程師、安森美半導體設計（上海）有限公司設計工程師、龍鼎微電子（上海）有

23、限公司設計工程師、華潤矽威科技（上海）有限公司設計經理；2008 年 8 月至今，任公司董事長、總經理。孫順根 副總經理、首席技術官 1977 年 7 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，研究生學歷。歷任意法半導體（深圳）有限公司設計工程師、杭州士康射頻技術有限公司高級設計工程師、杭州茂力半導體技術有限公司高級設計工程師。2011 年 5 月入職，現任公司副總經理、首席技術官。郜小茹 高級 IC 設計經理 1981 年 1 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，研究生學歷。歷任意法半導體研發（上海）有限公司高級工程師，上海新進半導體制造有限公司 IC 設計經理，晶豐有限高級 IC 設計經理?，F任

24、公司高級IC 設計經理。資料來源：wind，民生證券研究院 定期開展股權激勵，綁定公司核心人才。公司自上市以來定期開展限制性股票激勵計劃，2020 年以來每年至少發行一次限制性股票激勵計劃，且覆蓋員工范圍較廣，累計激勵員工人次超過 800 人。表3：晶豐明源自上市以來股權激勵計劃 股權激勵計劃（草案）草案發布時間 限制性股票授予數量（萬股）占公告日股本比例 首次授予激勵對象人數 2020 年限制性股票激勵計劃 2020/1/3 281.96 4.58%211 2020 年第二期限制性股票激勵計劃 2020/7/14 75.00 1.22%8 2021 年限制性股票激勵計劃 2021/3/19

25、77.68 1.26%14 2021 年第二期限制性股票激勵計劃 2021/7/13 44.15 0.71%16 2022 年第一期限制性股票激勵計劃（已終止）2022/3/18 115.54 1.86%158 2022 年第二期限制性股票激勵計劃 2022/5/26 23.00 0.37%88 2023 年限制性股票激勵計劃 2023/2/17 155.81 2.48%89 2024 年限制性股票激勵計劃 2024/8/8 273.93 3.12%216 資料來源：wind，民生證券研究院 截至 2025 年 4 月 30 日，公司董事長胡黎強持股 24.4%，董事夏風持股22.35%，以胡

26、黎強為主要責任人的晶哲瑞公司持股 15.20%，其中晶哲瑞公司股東包括晶豐明源董事、監事和技術人員等，公司的股權激勵政策幫助公司深度綁定核心人才，使員工利益與公司利益一體化，有助于刺激員工積極性和參與度。晶豐明源(688368.SH)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 圖 12：晶豐明源股權結構圖（截至 2025 年 4 月 30 日）資料來源：Wind，民生證券研究院 1.3.2 持續迭代工藝平臺，堅持自主技術創新 公司持續進行研發投入，加大自研工藝平臺更新迭代，以提高產品生產效率和降低產品生產成本。2024 年，公司對高壓 BCD-700V

27、 工藝平臺進行技術升級，第五代高壓工藝實現全面量產，第六代高壓工藝平臺的研發已經完成，預計實現 20%成本優化，進一步鞏固技術領先優勢，該工藝可覆蓋 LED 照明驅動芯片、AC/DC 電源芯片和電機驅動芯片產品。高性能計算電源芯片方面，公司自研的第一代 0.18m BCD 工藝平臺已實現量產，性能接近國際主流產品；正在推進第二代 0.18m BCD 工藝的測試，第二代工藝平臺量產后將在性能提升、成本優化等方面進一步提供助力。更高性價比的 65nm LDMOS 工藝平臺取得階段性成果，預計 2025 年進入試產階段。表4：公司部分在研項目 序號 項目名稱 項目說明 項目階段 1 高壓功率集成工藝

28、開發 進一步提升芯片集成度、降低芯片生產的成本、提高芯片的性能和可靠性 持續研發階段 2 高性能 AC/DC 輔助電源管理芯片 開發一套 AC/DC 隔離電源整體芯片解決方案，該方案包括兩款電源管理芯片和一款磁耦器件 持續研發階段 3 面向高性能核心計算領域的多相大電流 DC/DC 電源管理芯片研發和產業化 打造國內首家，國際領先的多相大電流電源管理芯 片方案，助力中國打造完整的 CPU、GPU、AI 主芯片+電源管理芯片供應鏈，突破國外壟斷 持續研發階段 4 低功率因數非隔離 LED 驅動芯片 通過退磁檢測技術、無 VCC 電容技術、ROVP 引腳復用技術，實現外圍簡化、高恒流精度和優異線性

29、調整率的 LED 驅動 持續研發階段 5 創新型高功率 AC/DC 充電芯片 打造出適用于大功率多口快速充電器的解決方案，包括應用于原副邊的電源管理芯片，具有超低待機功耗和 LPS 多重保護等特性。持續研發階段 6 基于 DALI 標準的智能光源控制模塊 開發基于 DALI 總線控制的照明解決方案，具有電路精簡，溫度影響小，電流精度高和保護功能齊全的特點 持續研發階段 7 高可靠性諧波控制線性 LED 驅動模塊 開發創新的線性 LED 驅動電路架構，在提升可靠性的同時，實現對歐洲ERP 標準的兼容 持續研發階段 8 新一代高-低邊雙芯片半橋驅動 IP 的開發 研發新一代高-低邊雙芯片半橋驅動芯

30、片，實現降低系統成本、減少系統故 障率的目標。持續研發階段 9 高集成恒流恒壓原邊反饋控制芯片 以 PFM 調頻為主，輔以 IPK 調節，實現全方位的保護功能，如：CS 腳開短路、FB 腳開短路、過溫保護、輸出過壓欠壓保護、副邊二極管/SR 開短路保護功能 持續研發階段 晶豐明源(688368.SH)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 10 高性能 DC/DC 電源管理芯片 開發出一系列國際領先水平的高性能 DC/DC 電源管理芯片，包括多相數字控制器、大電流功率 IC SPS（smart power stage）以及大電流負載點電源 IC（p

31、oint-of-load）持續研發階段 11 07X 系列電機控制專用芯片的研究開發 研發新一代電機控制專用芯片，提高芯片的整體性能，降低生產成本，同時晶圓產能更充沛。已結項 12 電機控制算法平臺 V2.0 研發電機控制算法平臺，為客戶提供整套完成解決方案，讓客戶可以較快完。成電機方案的開發和測試工作。已結項 13 25x 系列電機控制專用芯片的研究開發 研發新一代電機控制專用芯片，RISC-V 內核，降低芯片 IP 授權成本。已結項 14 電機控制算法平臺 V3.0 研發電機控制算法平臺，為客戶提供整套完成解決方案，讓客戶可以較快完成電機方案的開發和測試工作。持續研發階段 15 09x 系

32、列電機控制專用芯片的研究開發 研發凌鷗創芯新一代電機控制專用芯片，提高芯片的整體性能，同時晶圓產能更充沛。持續研發階段 16 04A 系列電機控制專用芯片的研究開發 研發凌鷗創芯新一代電機驅動專用芯片，更寬耐壓范圍，保護機制更健全，集成度更高。已結項 資料來源：公司 2024 年年報，民生證券研究院 晶豐明源(688368.SH)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 2 高性能計算電源芯片：布局 AI 時代，國內引領突破 AI 時代背景下，傳統的數據中心設計正迅速從通用的僅 CPU 解決方案演化為 CPU、GPU 和 TPU 的組合方案，這對電

33、源設計解決方案提出了新的、更嚴格的要求。數字控制器及其功率級解決方案帶來了靈活性和適應性，以及精確的控制、監控和保護功能，不斷滿足快速增長的 AI 市場當前與未來的高功率需求。晶豐明源從 2021 年開始布局高性能計算電源芯片，基于公司戰略發展的需要，公司集中研發資源在 CPU/GPU 供電的大電流降壓型 DC/DC 電源芯片領域發力，產品類型主要包括開關電源控制器、負載點電源等，主要應用于 AI 數據中心、AIC 顯卡、服務器、筆記本電腦及汽車電子等。2021 年，公司完成了數字多相控制器的研發工作，該產品的推出填補了國內技術空白。2024 年公司高性能計算產品線實現多相控制器、DrMOS、

34、POL 及 Efuse 全系列產品量產，實現部分國際、國內客戶業務破局，進入規模銷售階段。2.1 多相電源是 CPU/GPU 供電主流方案，AI 應用帶動需求擴張 多相電源是一種將電能轉換成更高或更低電壓、電流或功率的電源管理芯片，其中“相”的含義是指并聯的“電感+MOS 功率器件”的組合數目，并聯多少組元件即對應多少相。多相電源主要為 CPU/GPU 等大負載主芯片供電需求而生。圖 13：MPS 的 AI 硬件電源解決方案 圖 14：MPS 典型 AI 電源應用 資料來源：MPS 官方公眾號，民生證券研究院 資料來源：MPS 官方公眾號，民生證券研究院 一個多相電源是由一個控制器配合幾個或十

35、幾個功率級（power stage）組成的完整方案，來實現 Core 供電?？刂破魇嵌嘞嚯娫吹闹匾M成部分，目前多為數字電源芯片（部分還是模擬芯片），通常采用 PWM 脈沖寬度調制技術來控制輸出電壓，并通過改變脈沖調制的晶豐明源(688368.SH)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 周期來控制其輸出頻率，因此對相關芯片的設計、制造工藝等方面有著較高要求。此外，通過與 CPU 等主核的信息交互，多相控制器同時還具備過壓、欠壓、過溫和過流等保護功能。功率級則可以理解為由2個MOSFET和一個Driver IC合封而成的DrMOS，是完成電路升降

36、壓控制具體動作的電源管理芯片（屬于 DC-DC）。由于傳統的分離方案供電設計中將上行 MOS 管、下行 MOS 管和驅動器單獨放置，將導致占用較多 PCB 面積，降低電流的整體轉換效率，DrMOS 則能夠在有限的尺寸面積上提供更高的效率和性能。圖 15：多相電源構成（下圖展示：一顆多相控制器搭配4 顆 DrMOS）圖 16：功率級的兩種解決方案：分立式（左）和多芯片合封 DrMOS（右）資料來源：MPS 官方公眾號，民生證券研究院 資料來源：MPS 官方公眾號，民生證券研究院 DrMOS 是英特爾在 2004 年推出的一種高效節能技術，傳統分立式的設計不僅浪費空間，還會同時產生寄生參數，影響到

37、整機轉換效率。而 DrMOS 通過將驅動 IC 和 MOS 集成在一起的形式，減小了寄生參數的影響，形成了一個高度集成的電源解決方案。DrMOS 占板面積僅有以往分立供電設計的四分之一，有效地減小了多個元件的空間占用以及降低寄生參數帶來的負面影響，提升了轉換效率和功率密度。當下，DrMOS 在 PC 主板、顯卡、服務器主板等領域有著廣泛應用，其高度集成的特性使其在各種高功率供電應用中都能具有更優異的性能表現。除功率級的集成以外，目前體量更緊湊、功率密度更高、配電損耗更低的高功率密度電源模塊產品也是主流趨勢。以 MPS 的新型開放式框架電源模塊 Intelli-Module為例，它將 DrMOS

38、、電感和其他無源元件集成到單個封裝中，不僅占位面積小，功率密度還提高了 2.5 倍，而且，它允許將多相穩壓器（VR）放置在更靠近處理器的位置，從而減少了配電網絡（PDN）的損耗。多個高度集成的數字多相電源模塊可與第一級電源模塊配合使用，以支持端到端的電源解決方案，同時能夠滿足 AI 處理器的高功率要求。晶豐明源(688368.SH)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖 17：高度集成的 Intelli-Module 圖 18：Intelli-Module 與 分立方案的占板面積比較 資料來源：MPS 官方公眾號，民生證券研究院 資料來源：M

39、PS 官方公眾號，民生證券研究院 目前，多相電源在筆記本、臺式機、服務器、基站、人工智能、自動駕駛等諸多應用中廣泛應用。下面我們以應用最廣泛的 PC 主板和顯卡、服務器等主要應用市場為例，分析多相電源的下游應用和行業成長性。2.1.1 PC 主板市場：多相電源傳統主力市場 計算機主板按應用可分為臺式機、筆記本和服務器等三類，其中筆記本主板約占 60%、臺式機約占 30%、服務器約占 10%。PC 主板是 PC 最重要的元器件，連接 CPU、內存、硬盤、顯卡、聲卡、網卡等硬件設備，并可以接入各種外置設備。筆記本電腦的主板供電相數決定了供電能力，隨著 CPU 和 GPU 的供電電壓越來越低，同樣功

40、耗下所需電流越來越大，在此背景下，多相電源可滿足 PC 主板供電需求，并在體積和效率上進行平衡。在主板靠近 CPU 插槽的位置有一個專門為 CPU 供電的接口，常見的有 4pin、8pin、8+4pin、8+8pin 等。圖 19：電腦主板結構圖 資料來源：成電科學普及公眾號，民生證券研究院 晶豐明源(688368.SH)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 目前主流的 CPU 廠商主要為英特爾和 AMD，兩家的芯片組都有高端、中端、低端三種。英特爾方面，高端芯片組主要是 Z 系列的 Z790，中端芯片組主要是 B系列的 B760，低端的是 H

41、 系列；其中，B 和 H 系列不支持 CPU 超頻，只有 Z 系列支持。AMD 方面，高端芯片組主要是 X 系列的 X670，中端芯片組主要是 B 系列的 B650，低端芯片組主要是 A 系列的 A620；其中，A 系列不支持 CPU 超頻，B 和 X 系列都支持。PC 主板廠商方面，目前全球主流的 PC 主板品牌廠商主要包括：華碩（ASUS）、微星（MSI）、技嘉（Gigabyte）、映泰（Biostar）、華擎（ASRock）、精英（ECS）、七彩虹（Colorful），以及昂達（ONDA）、梅捷（SOYO）、銘瑄（MAXSUN）和影馳等。其中，華碩、微星、技嘉的市場影響力和市占率綜合水平

42、最高，產品多為中高端系列，而映泰和華擎主攻性價比，微星和七彩虹是知名游戲主板制造商，在游戲領域有較高聲譽。不同型號的 CPU 對供電需求也不同，一般來說，CPU 性能越高，頻率越高，核心數量越多，則 CPU 需求的電流也越大。目前主流的 PC 主板供電配置包括 4相、6 相、8 相、12 相等，高端 CPU 甚至需要更高的供電配置。以 Z790 刀鋒鈦為例，其供電為 16+1+1，單路 90A 的供電，其可駕馭包括i9 14900K 在內的 CPU；微星的 MEG Z790 ACE MAX 戰神主板采用 24+1+2 設計，單路輸出 105A，其旗艦級主板 MEG Z790 GODLIKE M

43、AX 超神更是采用26+2 供電設計。圖 20：MAG B760M 迫擊炮采用 12+1+1（75A）供電 圖 21：Z790 刀鋒鈦主板采用 16+1+1（90A）供電 資料來源：微星 GAMING 微信公眾號，民生證券研究院 資料來源：微星 GAMING 微信公眾號，民生證券研究院 從PC主板的多相控制器和 DrMOS供應商來看，目前主流的方案仍以 MPS、瑞薩等海外廠商為主。下面以充電頭網對七彩虹 CVN B760I FROZEN WIFI D5 V20 登陸艦主板的拆解報告為例，詳解 PC 主板 CPU 供電方案，拆解發現其 CPU供電采用 MPS 的解決方案，采用 7+1+1 相數字

44、供電，核心 90A 旗艦級規格DrMOS。晶豐明源(688368.SH)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 圖 22：七彩虹 B760I 主板 CPU 核心供電（7+1 相）圖 23：七彩虹主板 7 顆 DrMOS 用于核心供電降壓 資料來源：充電頭網，民生證券研究院 資料來源：充電頭網，民生證券研究院 根據 IDC 的數據顯示，2024 年全球 PC 出貨量 2.62 億臺，同比增長 5%，是近 3 年來首次實現增長。其中聯想、惠普、戴爾、蘋果、華碩排名全球 PC 市場前五，除戴爾出貨量同比下滑 2.2%，其余四個品牌均有增長。圖 24：全

45、球 PC 出貨量（百萬臺）資料來源：IDC，民生證券研究院 2.1.2 獨立顯卡市場：多相電源的主要應用市場之一 顯卡市場是多相電源的另一主要應用市場，隨著消費級顯卡逐步附加了 AI 和生產力屬性，GPU 在游戲、內容自主生成、視頻編解碼和視頻效果處理等方面發揮著越來越重要的作用。05010015020025030035040020112012201320142015201620172018201920202021202220232024晶豐明源(688368.SH)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 圖 25：英偉達 RTX40 系列顯著加

46、強視頻編解碼能力 圖 26：英偉達的三款 RTX40 SUPER 系列顯卡 資料來源：英偉達，MicroComputer 微信公眾號，民生證券研究院 資料來源：英偉達，MicroComputer 微信公眾號，民生證券研究院 北京時間 2025 年 1 月 7 日，英偉達 CEO 黃仁勛在美國拉斯維加斯進行了CES 2025 媒體日的最后一場主題演講。演講中 NVIDIA 宣布為游戲玩家、創作者和開發者推出最先進的消費級 GPUGeForce RTX 50 系列臺式機和筆記本電腦 GPU。GeForce RTX 50 系列采用 NVIDIA Blackwell 架構、第五代 Tensor Cor

47、es 和第四代 RT Cores，在 AI 渲染領域，包括神經網絡著色器、數字人技術、幾何圖形和光照等方面取得突破。GeForce Blackwell 筆記本電腦 GPU 具備桌面產品的所有功能特性。這些前沿技術為移動計算帶來了顯著升級，提供強大的圖形性能和出色的功耗表現?；?Blackwell 架構的 NVIDIA Max-Q 技術最高可延長電池續航時間達 40%，使得輕薄型筆記本電腦保持其時尚的設計，而無需以犧牲性能和功率為代價。圖 27：RTX Blackwell 架構提供強大性能 圖 28：英偉達 RTX50 系列和其他系列性能對比 資料來源：英偉達官網，民生證券研究院 資料來源：英

48、偉達官網，民生證券研究院 在多相電源供電方案方面，以英偉達 RTX4070Ti Super 顯卡為例，其采用16 相數字供電芯片配合 DrMOS 進行供電，DrMOS 和降壓電感以及固態電容分別設置在核心兩側，滿足高性能顯卡對于體積、成本和效率的追求。內置 AMD RX7600M XT 顯卡的 WIKO Hi GT CUBE 顯卡魔方的 PCBA 模塊如下，在左側和下方設有 GPU 供電電路，為 6+4 相組合，下方設有 USB-C 接口控制器，右側中間位置設有顯卡核心，上方和右側設有四顆顯存芯片。晶豐明源(688368.SH)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明

49、 證券研究報告 16 圖 29：RTX4070Ti SUPER 顯卡采用 16 相控制器 圖 30：WIKO Hi GT CUBE 顯卡魔方的 6+4 相供電 資料來源：充電頭網，民生證券研究院 資料來源：充電頭網，民生證券研究院 根據 JPR 機構的數據，2024 年全球獨立顯卡出貨量 3470 萬塊，同比增長11.72%。2024 年第四季度全球獨立顯卡出貨量總計為 840 萬塊，同比下降11.58%，但環比增長 3.7%。其中，由于產能受限，英偉達將部分產能從客戶端GPU 重新分配到數據中心 GPU，因此其第四季度的出貨量同環比下降至約 689 萬塊，市場份額從 3Q24 的 90%下降

50、至 82%；相比之下，AMD 將其臺式機 Radeon顯卡的銷量提高到 143 萬塊，市場份額從 3Q24 的 10%提升至 17%。圖 31：2014-2024 年獨立顯卡市場出貨量（百萬片）圖 32：20Q1-24Q4 獨立顯卡市場份額 資料來源：JPR，北京半導體行業協會，民生證券研究院 資料來源：JPR，北京半導體行業協會，民生證券研究院 2.1.3 服務器市場：AI 帶動服務器多相電源需求快速增長 在大型數據中心或服務器中，隨著處理器的演進，晶體管數量越來越多，需要越來越高的輸出電流。同時，為了控制整個系統的運行效率，使設備在空閑時以更低電流運行，在需要時按全功率運行，服務器電源需要

51、具有大電流、低電壓，并且對電壓精度、紋波、快速瞬態響應都有比較高的要求，因此，目前多相電源成為服務器供電的主流方案。隨著 AI 和高性能計算（HPC）的發展，AI 服務器新增多張高性能加速卡，因此對于多相電源的需求也將呈數倍增加。根據中國算力發展報告（2024 年）最新統計數據，2023 年全球服務器微處01020304050600%20%40%60%80%100%英偉達AMD其他晶豐明源(688368.SH)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 理器（CPU）出貨量達到 2630 萬顆，同比下降 28.5%，Intel 和 AMD 市場占有率

52、分別為 68.4%和 20.8%；全球服務器出貨量達 1197 萬臺，較 2022 年下降19.4%，全球服務器市場收入達 1309 億美元，較 2022 年增長 10.9%。服務器GPU 方面，2023 年全球市場收入達到 279.34 億美元，近四年呈現快速增長態勢，其中英偉達占據主要市場，IDC數據顯示2023年Q4英偉達市場份額高達95.9%，AMD 和 Intel 分別占據 3.9%和 0.2%。從具體的服務器廠商表現來看，根據 IDC 數據顯示，2023 年戴爾、HPE/新華三、浪潮、聯想、Supermicro 位居前五，Top5 廠商出貨量合計 490 萬臺，合計占比達到 40.

53、9%。從服務器市場收入的角度看，2023 年戴爾以 11.5%的市場份額位居榜首，HPE/新華三、IEIT/浪潮動力系統、Supermicro、聯想位列第二至第五，份額分別為 11%、6.6%、6.2%、4.6%，其余主要為 ODM 直銷廠商和其他。圖 33：全球服務器 CPU 出貨量（百萬顆）圖 34：全球服務器 GPU 市場收入（百萬美元）資料來源：IDC、中國信通院，民生證券研究院 資料來源：IDC、中國信通院，民生證券研究院 從服務器的供電方案來看，我們從 CPU 服務器和 AI 服務器兩個方面探討。根據 MPS 官方數據，CPU 服務器主板級電源解決方案市場空間超過 10 億美金，單

54、臺服務器中 MPS 電源管理芯片（包括 CPU 供電、DDR5 供電、POL、EFuse等）價值量達到 80 美金，其中單臺服務器 CPU 多相電源芯片價值量預計約 50 美金。我們以 2023 年全球 CPU 服務器 1200 萬臺左右出貨量計算，則全球 CPU服務器多相電源芯片市場空間約 6 億美金。010203040500500010000150002020年2021年2022年2023年Q1Q2Q3Q4晶豐明源(688368.SH)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 圖 35：服務器主板級電源解決方案市場空間及 MPS 價值量 資料來

55、源：MPS 官網，民生證券研究院 AI 服務器方面，由于新增多張高性能加速卡，因此預計對于多相電源的需求將呈倍數增加。以英偉達的 H100 加速卡為例，其基于 NVIDIA Hopper GPU 架構構建，加速云數據中心、服務器、邊緣系統和工作站中的 AI 訓練和推理、HPC 以及數據分析應用，與上一代產品相比，將大型語言模型的速度提高 30 倍。其SXM5 版本中啟用了 132 組 SM，共 16896 個 FP32 CUDA 核心，528 個 Tensor Core 以及 50MB 的 L2 緩存，單卡對于 DrMOS 的數量需求超過 50 顆，單卡多相電源芯片價值量超過 50 美金。對應

56、到 AI 服務器需求，以英偉達的 DGX H100服務器為例，其采用 CPU+GPU 的異架構，配置 8 個英偉達 H100 GPU，因此單臺 AI 服務器對于 DrMOS 的需求將超過 400 顆。圖 36：英偉達 H100 GPU 封裝在 SXM5 模塊中（紅框為 DrMOS 芯片）圖 37：英偉達 DGX H100 服務器 資料來源：英偉達官網，民生證券研究院 資料來源：英偉達官網，民生證券研究院 隨著技術不斷升級，目前英偉達已推出 GB200 NVL 72 機柜架構全面改變傳統 AI 服務器形態，從傳統的八卡架構升級至多節點液冷機架級擴展系統，將 36個 Grace Blackwell

57、 超級芯片組合在一起，其中包含通過第五代 NVLink 相互連接的 72 個 Blackwell GPU 和 36 個 Grace CPU，因此對于多相電源和 DrMOS 的晶豐明源(688368.SH)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 需求將進一步大大提升。圖 38：英偉達 GB200 NVL 72 機柜架構 資料來源：華碩官網，民生證券研究院 2.2 海外龍頭長期主導，晶豐明源引領國產突破 多相電源由于進入壁壘和技術難度較高，因此市場由 TI、英飛凌、MPS 等海外龍頭長期主導，目前國內晶豐明源、矽力杰、杰華特等廠商逐步突破。多相電源的

58、主要壁壘在于：1）獲得主芯片廠商認證許可難：多相電源主要負責給 CPU/GPU 供電，會直接影響主芯片性能發揮及工作穩定性，不同 CPU/GPU等主芯片廠商有不同的多相電源協議規范，主芯片廠商會專門對多相電源廠商進行產品認證，下游廠商通常只會采用主芯片廠商列入參考設計的產品。2）產品本身技術難度高：多相控制器的難點在于精準的信號調控，對拓撲結構等設計方面要求較高；DrMOS 屬于大電流 DC-DC，需要在高集成度的前提下實現大電流穩定控制，在產品設計、高壓 BCD 工藝、芯片封裝等環節都對芯片廠商要求較高。晶豐明源從 2021 年開始在 CPU/GPU 供電的高性能計算電源芯片領域發力，并在

59、2021 年完成了數字多相控制器的研發工作，該產品的推出填補了國內技術空白。2022 年，公司兩款 DC/DC 電源芯片推向市場，其中 10 相數字控制電源管理芯片 BPD93010 正式量產、12A 集成同步降壓轉換器芯片（POL 芯片）進入市場推廣階段。2022 年公司高性能計算電源芯片業務實現銷售收入 0.05 億元。2023 年，公司高性能計算電源芯片產品完成 21 款產品研發工作。應用于 PC、服務器、數據中心、基站等領域的多相控制器已有多款實現量產；DrMOS 全系列產品進入客戶送樣階段；集成同步降壓轉換器芯片（POL 芯片）進入客戶導入階段，部分產品實現量產；EFUSE 進入客戶

60、導入階段。2023 年公司取得多家國際、晶豐明源(688368.SH)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 國內客戶的授權協議，部分客戶實現小批量出貨。2024 年，公司高性能計算產品線實現多相控制器、DrMOS、POL 及 Efuse 全系列產品量產，實現部分國際、國內客戶業務破局，進入規模銷售階段，2024年實現銷售收入 0.43 億元，同比上升 1,402.25%。截至 2024 年末，公司產品已獲得國際、國內多家 CPU/GPU 芯片廠商認證，其中 16 相雙軌數字 PWM 控制器 BPD93136、4 相 PWMVID 數字 PWM

61、控制器 BPD93204 以及集成智能集成功率器件 BPD80350E 產品組合方案符合 NVIDIA 最新的 OpenVReg 電源規范 OVR16 和 OVR4-22，成為首家進入 NVIDIA 推薦供應商名單的國內電源芯片企業。圖 39：晶豐明源高性能計算電源芯片業務發展歷程 資料來源：公司公告，民生證券研究院 多相控制器方面，目前晶豐明源已量產 4 相、10 相、16 相等多相控制器產品，并可適配國內外多家 GPU 客戶產品；在配套 DrMOS 產品方面，公司目前已量產最大輸出電流 50A、70A、75A、90A 等系列產品，全方位滿足客戶大電流、多協議、多路輸出的應用需求，在國產廠商

62、處于領先地位。此外，在 DCDC 產品線，公司還推出電子開關/熱插拔控制 eFuse、Hotswap 等產品。圖 40：晶豐明源高性能計算電源管理芯片四大產品線 資料來源：晶豐明源官方公眾號，民生證券研究院 晶豐明源(688368.SH)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 圖 41：晶豐明源多相控制器產品系列 資料來源：晶豐明源產品選型手冊（2024），民生證券研究院 圖 42：晶豐明源 DrMOS 產品系列 資料來源：晶豐明源產品選型手冊（2024），民生證券研究院 晶豐明源(688368.SH)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務

63、必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 3 擬并購易沖科技，進一步完善產品布局 晶豐明源 2024 年 11 月 4 日晚發布公告，擬通過發行股份、可轉換公司債券及支付現金的方式向廣州瑋峻思、智合聚信、錦聚禮合、智合聚德、智合聚成等 50名交易對方購買其合計持有的易沖科技 100%股權，并募集配套資金。2025 年 4 月 23 日晚，公司發布發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金報告書（草案），晶豐明源擬通過發行股份及支付現金的方式向瑋峻思等 50 名交易對方購買其合計持有的易沖科技 100%股權，本次交易完成后，易沖科技將成為上市公司的全資子公司。草案公告本次交易標的資產最終交易價格

64、為 32.83 億元。此外，業績承諾方與上市公司已簽署業績補償協議，本次交易，業績承諾方承諾：易沖科技充電芯片業務板塊 2025-2027 年度實現的凈利潤不低于 9200萬元、12000 萬元、16000 萬元，其他電源管理芯片板塊對應的 2025-2027 年度營收分別不低于 19000 萬元、23000 萬元和 28000 萬元。易沖科技是專業從事無線充電芯片、通用充電芯片、汽車電源管理芯片、AC/DC 電源芯片和協議芯片等高性能模擬芯片及數?；旌闲盘栃酒邪l設計與 銷售的高新技術企業。近年來，易沖科技收入快速增長，2023 年及 2024 年的營業收入分別為 6.51 億元和 9.57

65、 億元，同比增長分別達到 45.82%、47.04%，收入增長速度高于同行業可比上市公司平均水平，具備較強的成長性。其中在無線充電芯片領域，易沖科技總體銷售規模位居全球前三，國內第一，在非 IOS 手機無線充電芯片市場的銷售規模位居全球第一。表5：易沖科技主要產品及應用領域 類別 產品類型 功能描述 主要應用領域 充電芯片 無線充電芯片 發射端芯片 接收端芯片 通過線圈耦合的方式發射和接收能量，可支持 WPC Qi 標準協議及各種私有 無線快充協議，充電功率 0 100W 手機、智能手表、TWS 耳機、智能穿戴、汽車內飾、充電配件等 通用充電芯片 電荷泵快充芯片 通過開關電容網絡，實現電池倍壓

66、輸入到電池電壓的大功率快充 手機/平板電腦 45W120W 快充 充電管理芯片 通過線性或者 Buck 變換器實現對電池的涓流、恒流、恒壓充電 手機/平板電腦、可穿戴設備、藍牙音箱、TWS 耳機、POS 機等 電池管理芯片 通過檢測電池的電壓電流等，控制電池的充放電，確保電池安全 手機、可穿戴設備等消費電子產品 通用模擬電源芯片 通用 DC/DC 與 LDO 變換器芯片，端口過壓過流保護芯片，及電平轉換芯片 手機/平板電腦、筆記本電腦、可穿戴設備、POS 機等 汽車電源管理芯片及其他 汽車電源管理芯片 智能汽車前大燈和尾燈 LED 驅動芯片 通過開關變換器恒流或線性恒流的方式實現對車燈 LED

67、 的恒流驅動并集成過流、過溫、過壓的診斷和保護功能 汽車前大燈、尾燈等 高/低邊驅動芯片&eFuse 通過在單晶元上集成功率 MOS 和驅汽車車身控制、汽車車燈、座椅控晶豐明源(688368.SH)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 動保護電路實現開關控制和電流采樣、過流保護、過溫保護 制等 車規 DC/DC 將車載電流電源轉化為可以通過 USB接口給手機充電 汽車內飾充電口 AC/DC 電源芯片 將 220V/110V AC 電源轉化為 DC電源的原副邊芯片套組 電源適配器 協議芯片 設備通過協議芯片把需要的電壓和電流信息傳輸給 AC/DC

68、 電源芯片輸出設備需要的電壓和電流 電源適配器 資料來源：公司公告，民生證券研究院 本次交易前，晶豐明源是國內領先的電源管理芯片及控制驅動芯片設計企業 之一，公司業務聚焦于電源管理芯片與控制驅動芯片兩大板塊，公司產品矩陣涵 蓋 LED 照明驅動芯片、電機控制驅動芯片、AC/DC 電源芯片和高性能計算電源芯片等，均屬于模擬芯片行業中電源管理及控制驅動芯片類別。易沖科技與晶豐明源同屬于模擬及混合信號芯片設計領域企業，雙方在業務上具有較高的協同性，本次交易后，雙方在產品品類、客戶資源、技術積累、供應鏈等方面形成積極的互補關系，借助各自已有的研發成果和行業地位，實現業務與技術上的有效整合。圖 43：晶

69、豐明源與易沖科技業務高度協同 資料來源：晶豐明源公告，民生證券研究院 晶豐明源(688368.SH)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 4 盈利預測與投資建議 4.1 業務拆分 公司產品主要分為 LED 照明驅動芯片、AC/DC 電源芯片、高性能計算電源芯片和電機控制芯片，我們分業務探討如下：LED 照明驅動芯片：公司 LED 照明驅動芯片主要分為通用 LED 照明產品和智能 LED 照明產品，2024 年公司 LED 照明驅動芯片收入同比下滑 7.82%，主要受通用 LED 產品競爭激烈、銷量增長不及單價降幅的影響所致，但公司智能 LED

70、照明產品銷售收入持續增長，主要通過擴大智能 LED 照明產品的市場布局，同時通過供應鏈整合和工藝技術迭代，產品單位成本下降 27.22%，產品結構和成本大幅下降，毛利率顯著提升。展望未來，我們認為隨著公司智能 LED 照明產品市場份額持續提升，疊加公司產品銷售結構調整及新一代工藝批量帶來成本下降，公司LED 照明驅動產品線有望重回增長，考慮競爭因素，預計公司毛利率保持平穩。因此，我們預計2025-2027年公司LED照明驅動芯片營收分別為9.07/10.28/11.22億 元，同 比 增 速 分 別 為4.45%/13.27%/9.22%，毛 利 率 分 別 為32.24%/32.22%/32

71、.79%。AC/DC 電源芯片：公司 AC/DC 電源芯片主要應用在大家電、小家電、手機快充的外置電源中等，隨著公司業務在細分市場相繼取得業務突破，當前公司AC/DC 電源芯片產品正處于快速上量階段。2024 年公司 AC/DC 電源芯片收入同比增長 39.64%，主要系公司產品在多家白電、板卡廠、小家電以及手機品牌廠商中取得突破，同時份額不斷提升，我們認為 25-27 年公司該項業務有望延續增長趨勢。因此，我們預計 公司 AC/DC 電源芯片 2025-2027 年營收可達4.08/5.35/6.51 億元，同比增速 49.34%/31.04%/21.74%。毛利率方面，2023 年和 20

72、24 年公司 AC/DC 電源芯片毛利率分別為 37.51%和 42.17%，主要系公司產品結構不斷優化，大家電等高毛利率產品收入占比不斷提升，考慮競爭因素，預計公司 2025-2027 年毛利率穩定在 43%上下，為43.62%/42.99%/43.50%。高性能計算電源芯片：2024 年，公司高性能計算產品線實現多相控制器、DrMOS、POL 及 Efuse 全系列產品量產，實現部分國際、國內客戶業務破局，進入規模銷售階段，2024 年實現銷售收入 0.43 億元，同比上升 1,402.25%。隨著公司 DC/DC 在國內和國際多家客戶放量，我們認為公司高性能計算電源芯片收入將保持快速增長

73、。我們預計公司高性能計算電源芯片 2025-2027 年營收可達1.5/2.5/3.5 億元，同比增速 247.81%/66.67%/40.00%。毛利率方面，2023年和2024年公司高性能計算電源芯片毛利率分別為30.39%和 61.19%，我們認為隨著公司產品結構不斷變化以及考慮競爭因素，公司毛利率穩中有降，預計 2025-2027 年為 60.00%/58.00%/55.00%。晶豐明源(688368.SH)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 電機控制芯片：公司電機控制驅動芯片覆蓋電動出行、清潔電器、高速風筒、汽車電子、電動工具、風扇

74、及大家電等多個領域，2024 年實現銷售收入 3.18 億元，同比上升 95.67%。我們認為公司在大家電和汽車電子領域的市場份額有望持續提升，因此預計公司電機控制驅動芯片 2025-2027 年營收可達 4.77/6.67/8.68億元，同比增速 50.00%/40.00%/30.00%。毛利率方面，2023 年和 2024 年公司電機控制芯片毛利率分別為 37.75%和45.17%，主要系公司產品結構不斷優化，我們預計 2025-2027 年毛利率保持穩定，分別為 45.00%/45.00%/45.00%。表6：晶豐明源各細分產品結構營收及毛利率預測 序號 項目名稱 2023A 2024A

75、 2025E 2026E 2027E LED 照明驅動芯片 銷售額（百萬元）942.21 868.54 907.22 1,027.57 1,122.27 YOY 4.01%-7.82%4.45%13.27%9.22%毛利率 21.36%31.40%32.24%32.22%32.79%毛利潤 201.26 272.72 292.45 331.12 367.94 AC/DC 電源芯片 銷售額（百萬元）195.66 273.22 408.03 534.68 650.94 YOY 62.74%39.64%49.34%31.04%21.74%毛利率 36.93%42.17%43.62%42.99%43.

76、50%毛利潤 72.26 115.22 177.98 229.85 283.17 高性能計算電源芯片 銷售額（百萬元）2.87 43.13 150.00 250.00 350.00 YOY-43.54%1402.25%247.81%66.67%40.00%毛利率 30.39%61.19%60.00%58.00%55.00%毛利潤 0.87 26.39 90.00 145.00 192.50 電機控制芯片 銷售額（百萬元）162.44 317.85 476.77 667.48 867.73 YOY 630.16%95.67%50.00%40.00%30.00%毛利率 36.99%45.17%45

77、.00%45.00%45.00%毛利潤 60.09 143.57 214.55 300.37 390.48 其他 銷售額（百萬元）0.05 0.89 1.06 1.27 1.53 YOY-99.82%1775.00%20%20%20%毛利率 139%20%20%20%20%毛利潤 0.07 0.18 0.21 0.25 0.31 合計 銷售額（百萬元）1,303.24 1,503.62 1,943.09 2,481.01 2,992.47 YOY 20.74%15.38%29.23%27.68%20.61%毛利率 25.67%37.12%39.89%40.57%41.25%毛利潤 334.55

78、 558.08 775.19 1,006.60 1,234.40 資料來源：iFinD，民生證券研究院預測 4.2 費用率預測 隨著公司營收規模重回增長，公司人員團隊和研發投入趨于穩定增長，預計未來公司各費用穩中有升，各項費用率隨收入規模增長穩步下降，預計 2025-2027年公司銷售費用率分別為 4.00%、3.90%和 3.80%，公司管理費用率分別為 8.30%、晶豐明源(688368.SH)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 8.00%和 7.50%。研發費用方面，隨著公司招聘趨于放緩，但公司經營規模持續擴大，預計后續研發人員增速將低

79、于收入規模增速，預計 2025-2027 年研發費用率分別為 23.50%、23.00%和 22.00%。表7：費用率預測 項目/年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 銷售費用率 3.06%4.13%4.00%3.90%3.80%管理費用率 7.86%8.52%8.30%8.00%7.50%研發費用率 22.54%26.58%23.50%23.00%22.00%財務費用率 2.21%0.47%0.60%0.44%0.35%資料來源：iFind，民生證券研究院預測 4.3 估值分析與投資建議 公司主要產品為 LED 照明驅動芯片、ACDC 和高性能計算電源芯片以及電機

80、控制芯片等，我們選取每個細分市場最具代表性的公司作為可比公司，分別是電機控制芯片行業的峰岹科技、LED 照明驅動芯片行業的美芯晟、ACDC 芯片行業的芯朋微，高性能計算電源芯片行業的可比公司（如杰華特）由于仍在虧損階段，因此并未選取，三家可比公司對應 20252027 年 PE 均值為 55/56/32 倍（其中2025 年和 2027 年剔除異常值美芯晟）。我們預計 2025-2027 年公司歸母凈利潤分別為 1.12/1.80/2.78 億元，2025-2027 年對應現價 PE 為 73/46/30 倍，其中 2025 年由于公司處于扭虧的第一年，因此 PE 相較可比公司仍然偏高，但 2

81、026-2027 年公司 PE 低于可比公司平均估值水平。公司積極拓展高性能計算電源芯片、AC/DC、電機控制等產品線，在 AI和汽車電子、家電等領域快速成長，同時通過外延并購不斷豐富產品線，增強在模擬 IC 領域的平臺型布局。公司是高性能計算電源芯片的先行者，依靠高強度研發和強大產品線鑄就高競爭壁壘，我們看好公司長期成長，首次覆蓋，給予“推薦”評級。表8：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 688279.SH 峰岹科技 224.33 3.36 4.58 6.11 67 49 3

82、7 688458.SH 美芯晟 41.63 0.10 0.47/88/688508.SH 芯朋微 53.67 1.26 1.70 2.07 43 32 26 均值 55 56 32 688368.SH 晶豐明源 93.88 1.28 2.05 3.16 73 46 30 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：可比公司數據采用 Wind 一致預期，股價時間為 2025 年 5 月 19 日；其中美芯晟 PE 剔除了 2025 年和 2027年的異常值）晶豐明源(688368.SH)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 5 風險提示 1）產

83、品研發迭代不及預期。隨著市場競爭加劇及終端客戶產品應用場景不斷豐富，公司需要不斷優化現有產品并研發新技術。若公司不能對未來市場發展趨勢進行準確判斷，保持核心技術優勢并推出具有競爭力的新產品，則可能對公司未來持續經營可能產生不利影響。2）下游需求不及預期。公司經營業績快速增長主要受下游需求增長、國產化替代機遇影響。若未來公司下游市場需求度下降，相關成本費用上升，導致產品銷量或毛利率下降，或出現主要客戶變動情況，公司經營業績存在可能無法持續快速增長的風險。3）市場競爭風險。公司主要產品的主要競爭對手為成立較早、營收規模較大且品牌影響力較高的國外龍頭企業，如 TI、英飛凌、MPS 等。若未來公司不能

84、保持在細分產品領域的技術和性價比優勢，則可能在客戶開發過程中面臨更為激烈的競爭，存在被上述廠商擠壓市場份額的風險。晶豐明源(688368.SH)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 主要財務指標 2024A 2025E 2026E 2027E 營業總收入 1,504 1,943 2,481 2,992 成長能力（%）營業成本 945 1,168 1,474 1,758 營業收入增長率 15.38 29.23 27.68 20.61 營業稅金及附加 5 6

85、7 9 EBIT 增長率 118.54 861.39 57.32 53.44 銷售費用 62 78 97 114 凈利潤增長率 63.78 439.80 60.23 54.25 管理費用 128 161 198 224 盈利能力（%）研發費用 400 457 571 658 毛利率 37.12 39.89 40.57 41.25 EBIT 14 132 208 319 凈利潤率-2.20 5.78 7.25 9.28 財務費用 7 12 11 10 總資產收益率 ROA-1.54 4.90 7.00 9.46 資產減值損失 6 0 0 0 凈資產收益率 ROE-2.63 8.46 12.12

86、16.07 投資收益 8 10 12 15 償債能力 營業利潤-6 130 209 323 流動比率 1.48 1.54 1.67 1.87 營業外收支 1 1 1 1 速動比率 0.88 0.99 1.08 1.24 利潤總額-5 131 210 325 現金比率 0.38 0.42 0.43 0.54 所得稅-1 7 11 16 資產負債率（%）38.67 39.05 38.71 37.03 凈利潤-4 125 200 308 經營效率 歸屬于母公司凈利潤-33 112 180 278 應收賬款周轉天數 55.62 51.27 49.04 50.30 EBITDA 90 212 293 4

87、03 存貨周轉天數 91.28 80.88 80.64 82.74 總資產周轉率 0.67 0.87 1.02 1.09 資產負債表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 每股指標（元）貨幣資金 280 342 394 540 每股收益-0.38 1.28 2.05 3.16 應收賬款及票據 349 432 551 665 每股凈資產 14.33 15.12 16.91 19.66 預付款項 19 23 29 35 每股經營現金流 3.25 1.31 1.84 3.10 存貨 233 292 369 440 每股股利 0.50 0.26 0.41 0.63 其他流動資產 21

88、9 155 178 198 估值分析 流動資產合計 1,100 1,245 1,521 1,877 PE/73 46 30 長期股權投資 77 77 77 77 PB 6.5 6.2 5.6 4.8 固定資產 53 58 64 69 EV/EBITDA 92.52 39.58 28.56 20.79 無形資產 191 191 191 191 股息收益率（%）0.53 0.27 0.44 0.67 非流動資產合計 1,047 1,050 1,050 1,058 資產合計 2,147 2,294 2,571 2,935 短期借款 299 299 299 299 現金流量表（百萬元）2024A 20

89、25E 2026E 2027E 應付賬款及票據 235 292 369 440 凈利潤-4 125 200 308 其他流動負債 207 220 243 263 折舊和攤銷 77 79 85 84 流動負債合計 742 811 910 1,002 營運資金變動 192-93-126-118 長期借款 14 14 14 14 經營活動現金流 286 115 161 273 其他長期負債 75 71 71 71 資本開支-1-62-65-71 非流動負債合計 89 85 85 85 投資-23 0 0 0 負債合計 830 896 995 1,087 投資活動現金流 22 26-53-56 股本

90、88 88 88 88 股權募資 0 0 0 0 少數股東權益 58 71 91 122 債務募資-51 0 0 0 股東權益合計 1,317 1,398 1,576 1,848 籌資活動現金流-278-79-57-71 負債和股東權益合計 2,147 2,294 2,571 2,935 現金凈流量 32 62 52 146 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 晶豐明源(688368.SH)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 插圖目錄 圖 1：晶豐明源發展歷程圖.4 圖 2：2019-2025 年 Q1 公司營收（億元）.4 圖 3：20

91、19-2025 年 Q1 公司歸母凈利潤（億元）.4 圖 4：2019-2024 年公司分產品營收（億元）.5 圖 5：2019-2024 年公司分產品毛利率.5 圖 6：1Q19-1Q25 公司季度利潤率趨勢.5 圖 7：2Q19-1Q25 公司存貨和周轉天數情況.5 圖 8：公司 2019-2024 年研發人員規模（人）及增速.6 圖 9：公司 2019-2024 年研發費用（百萬元）及研發費用率情況.6 圖 10：公司 2019-2025 年 Q1 三費情況（百萬元）.6 圖 11：公司 2019-2025 年 Q1 三費率情況.6 圖 12：晶豐明源股權結構圖（截至 2025 年 4

92、月 30 日）.8 圖 13：MPS 的 AI 硬件電源解決方案.10 圖 14：MPS 典型 AI 電源應用.10 圖 15：多相電源構成（下圖展示：一顆多相控制器搭配 4 顆 DrMOS）.11 圖 16：功率級的兩種解決方案：分立式（左）和多芯片合封 DrMOS（右）.11 圖 17：高度集成的 Intelli-Module.12 圖 18：Intelli-Module 與 分立方案的占板面積比較.12 圖 19：電腦主板結構圖.12 圖 20：MAG B760M 迫擊炮采用 12+1+1（75A）供電.13 圖 21：Z790 刀鋒鈦主板采用 16+1+1（90A）供電.13 圖 22

93、：七彩虹 B760I 主板 CPU 核心供電（7+1 相）.14 圖 23：七彩虹主板 7 顆 DrMOS 用于核心供電降壓.14 圖 24：全球 PC 出貨量（百萬臺）.14 圖 25：英偉達 RTX40 系列顯著加強視頻編解碼能力.15 圖 26：英偉達的三款 RTX40 SUPER 系列顯卡.15 圖 27：RTX Blackwell 架構提供強大性能.15 圖 28：英偉達 RTX50 系列和其他系列性能對比.15 圖 29：RTX4070Ti SUPER 顯卡采用 16 相控制器.16 圖 30：WIKO Hi GT CUBE 顯卡魔方的 6+4 相供電.16 圖 31：2014-2

94、024 年獨立顯卡市場出貨量（百萬片）.16 圖 32：20Q1-24Q4 獨立顯卡市場份額.16 圖 33：全球服務器 CPU 出貨量（百萬顆）.17 圖 34：全球服務器 GPU 市場收入（百萬美元）.17 圖 35：服務器主板級電源解決方案市場空間及 MPS 價值量.18 圖 36：英偉達 H100 GPU 封裝在 SXM5 模塊中（紅框為 DrMOS 芯片）.18 圖 37：英偉達 DGX H100 服務器.18 圖 38：英偉達 GB200 NVL 72 機柜架構.19 圖 39：晶豐明源高性能計算電源芯片業務發展歷程.20 圖 40：晶豐明源高性能計算電源管理芯片四大產品線.20

95、圖 41：晶豐明源多相控制器產品系列.21 圖 42：晶豐明源 DrMOS 產品系列.21 圖 43：晶豐明源與易沖科技業務高度協同.23 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：晶豐明源主要產品系列及應用市場.3 表 2：公司核心研發人員情況.7 表 3：晶豐明源自上市以來股權激勵計劃.7 晶豐明源(688368.SH)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 表 4：公司部分在研項目.8 表 5：易沖科技主要產品及應用領域.22 表 6：晶豐明源各細分產品結構營收及毛利率預測.25 表 7：費用率預測.26 表 8：可比公司 PE 數據對比.

96、26 公司財務報表數據預測匯總.28 晶豐明源(688368.SH)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月

97、內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶

98、使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮獲取本報告的機構及個人的具體投資目的、財務狀況、特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，進行獨立評估，并應同時考量自身的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見，不應單純依靠本報告所載的內容而取代自身的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報

99、告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交

100、易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 1 座 10 層 01 室；518048