昭衍新藥-非臨床安評龍頭一體化與國際化戰略打開增長-220323（34頁）.pdf

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1、 1 證券研究報告證券研究報告 公司公司研究研究 昭衍新藥（昭衍新藥（603127）醫藥生物 非臨床安評龍頭，一體化與國際化戰略打開增長非臨床安評龍頭，一體化與國際化戰略打開增長空間空間 投資要點：投資要點： 非臨床安評非臨床安評CRO龍頭，龍頭，業績高速增長業績高速增長 公司深耕非臨床安全性評價（簡稱安評）業務27年，資質認證齊全，產能規模領先，是國內非臨床安評龍頭企業。受益于中國創新藥研發增加和海外訂單向國內轉移趨勢，公司近年來高速發展，2015-2021年營收與歸母凈利潤的CAGR分別為39.41%和49.86%。根據業績快報，2021年公司新簽訂單超28億元，在手訂單超29億元，短期業

2、績增長確定性高。 安評行業安評行業前景廣闊，前景廣闊，GLP資質稀缺導致供不應求資質稀缺導致供不應求 非臨床安全性評價是指通過各種毒理試驗對候選藥物的安全性進行評估與預測。Frost & Sullivan預計， 受益于創新藥研發熱潮， 全球安評CRO市場將由2019年的48億美元增長至2024年的87億美元，CAGR為11.64%；國內企業憑借成本優勢承接全球訂單，增速更快，市場規模將由2019年的4億美元增長至2024的20億美元，CAGR為34.40%。安評業務需要在符合GLP標準的實驗室中進行， GLP資質較難獲取， 新產能建設周期長、資金投入大，擁有最多產能的外包龍頭有望享受行業高速成

3、長的紅利。 以安評業務為核心，以安評業務為核心，產業鏈延伸與國際化戰略產業鏈延伸與國際化戰略打開業績天花板打開業績天花板 公司擁有國內最大的GLP產能，且持續推進新產能建設，北京、蘇州的GLP實驗室產能利用率不斷提升，梧州、重慶、廣州的在建工程預計2023年起陸續投產，為安評業務中長期發展打下基礎。公司加速布局“臨床前+臨床”一站式CRO服務平臺，依托安評業務進行客戶和項目導流，有望實現多元化發展，打開業績天花板。2019年公司收購Biomere快速切入美國市場，離岸外包訂單迅速增加，導流效應明顯，國際化布局已見成效，安評業務目標市場空間由國內約4億美元擴容至全球約50億美元。 盈利預測、估值

4、與評級盈利預測、估值與評級 我們預計公司2021-2023年收入分別為15.17/20.96/28.03億元，CAGR為37.60%，歸母凈利潤分別為5.57/7.64/9.72億元，CAGR為45.57%，對應PE分別為73/53/42X。安評業務壁壘較高、 外包需求強烈， 公司作為細分龍頭有望享受行業高速增長帶來的估值溢價。給予公司2022年60倍PE，對應目標價120.3元，首次覆蓋，給予“增持”評級。 風險提示風險提示 實驗動物供應緊張及價格上漲風險；醫藥行業監管政策趨嚴風險；CRO行業競爭加劇風險；社會責任風險；新業務擴展不及預期風險；海外布局不及預期風險。 Table_First|

5、Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 2019A2019A 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 營業收入（百萬元） 639.38 1075.90 1517.00 2095.57 2803.34 增長率（%） 56.40% 68.27% 41.00% 38.14% 33.77% EBITDA（百萬元） 247.62 429.62 640.23 800.29 1022.70 凈利潤（百萬元） 178.37 315.01 557.00 764.40 971.71 增長率（%） 64.64% 76.60%

6、 76.82% 37.23% 27.12% EPS（元/股） 0.47 0.83 1.46 2.00 2.55 市盈率（P/E） 229 130 73 53 42 市凈率（P/B） 49.45 33.37 5.72 5.30 4.85 EV/EBITDA 36.80 53.46 53.61 41.99 31.90 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2022 年 3 月 22 日收盤價 2022 年 3 月 23 日 投資建議：投資建議： 增持增持 / 當前價格：當前價格： 107.2 元 目標價格：目標價格： 120.3 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股

7、） 381/381 流通 A 股市值（百萬元） 34,333 每股凈資產（元） 17.92 資產負債率（%） 16.93 一年內最高/最低（元） 229.99/87.00 一年內股價相對走勢一年內股價相對走勢 分析師 鄭薇 執業證書編號：S0590521070002 電話：0510-82832787 郵箱： 分析師 趙雅韻 執業證書編號：S0590521120001 電話：0510-82832787 郵箱： 相關報告相關報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -20%13%46%79%2021-032021-072021-112022-03昭衍新藥滬深300 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司

8、深度研究公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 醫藥行業持續擴容，藥企研發熱情與控費提效需求促進CRO行業快速發展。建設符合GLP標準的安評實驗室難度較高，安評CRO供不應求。國內優質安評企業擁有多國GLP認證，具備海外服務能力，有望憑借成本與效率優勢快速切入國際市場，享受行業高增長紅利。 公司核心邏輯公司核心邏輯 （1） 公司深耕藥物安全性評價27年， 資質認證齊全， 評價經驗豐富， 客戶黏性較高，尤其在生物藥評價領域優勢明顯，有望隨生物藥發展迎來業績高速增長。 （2）基于安評領域積累的經驗與口碑，公司著手打造“臨床前+臨床”一體化CRO服務平臺，滿足客戶一站式需求，打開業績上升空間。 （3）公司加

9、快擴展海外市場，2019年收購Biomere后海外收入與離岸外包訂單數量均實現高速增長，導流效應明顯，國際化布局已見成效。 核心假設核心假設 （1）臨床前研究服務：）臨床前研究服務：公司在安評領域具有領先地位，蘇州產能相繼釋放，梧州、重慶、廣州等地產能有序建設?？紤]到公司在手訂單充足，短期確定性高，預計2021-2023年收入CAGR為37%，毛利率穩定在52%左右。 （2）實驗動物及附屬產品的銷售：）實驗動物及附屬產品的銷售：該板塊目前收入較小，梧州基地預計3年后可實現收入，保守預計2021-2023年收入CAGR為47%，毛利率預計隨供給端壓力緩和而逐漸恢復正常，分別為60%/50%/40

10、%。 （3）臨床研究服務和其他：）臨床研究服務和其他：公司臨床研究與藥物警戒服務已初具規模，目前在手訂單充足，預計2021-2023年收入CAGR為54%，毛利率穩定在45%左右。 綜上，我們預計公司2021-2023年營業收入分別為15.17/20.96/28.03億元，CAGR為38%，毛利率分別為51.86%/51.80%/51.78%。 盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預測公司 2021-2023 年凈利潤分別為 5.57/7.64/9.72 億元，CAGR 為 46%。安評業務壁壘較高、 外包需求強烈， 公司作為細分龍頭有望享受行業高速增長帶來的估值溢價。根據相對估值法，給予公司

11、2022 年 60 倍 PE，對應市值 459 億元，每股價格 120.3 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。 RZlWuYcXlYsWdU2XfWaQbP9PpNrRnPmOkPoOtQkPnPnR8OnNvMNZnPuMvPpMpO 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 正文目錄正文目錄 投資聚焦投資聚焦 . . 2 2 1.1. 公司概況：安評行業龍頭企業，業績高速增長公司概況：安評行業龍頭企業，業績高速增長 . 6 6 1.1. 立足安評業務，打造一站式立足安評業務，打造一站式 CRO 服務平臺服務平臺 . 6 1.2. 股權結構集股權結構集中，管理層經驗豐富中，管

12、理層經驗豐富 . 6 1.3. 業績高速增長，在手訂單充足業績高速增長，在手訂單充足 . 8 2.2. 行業分析：醫藥行業賣水人，研發熱情帶動需求增加行業分析：醫藥行業賣水人，研發熱情帶動需求增加. 9 9 2.1. 安評安評 CRO：GLP 資質稀缺，安評資質稀缺，安評 CRO 供不應求供不應求 . 11 2.1.1. 全球安評市場空間全球安評市場空間 50 億美元，呈現寡頭壟斷格局億美元，呈現寡頭壟斷格局 . 12 2.1.2. GLP 認證是安評準入門檻，國內安評機構數量稀缺認證是安評準入門檻，國內安評機構數量稀缺 . 12 2.1.3. 動物模型限制安評應用，技術突破打開行業天花板動物

13、模型限制安評應用，技術突破打開行業天花板 . 14 2.2. 臨床臨床 CRO：藥物警戒政策出臺，行業規范與國際接軌：藥物警戒政策出臺，行業規范與國際接軌. 16 2.2.1. 國內臨床國內臨床 CRO 快速擴容，競爭格局較為分散快速擴容，競爭格局較為分散 . 16 2.2.2. 制度逐漸規范，海外藥企在國內開展臨床試驗的意愿增強制度逐漸規范，海外藥企在國內開展臨床試驗的意愿增強 . 18 2.2.3. 藥物警戒政策出臺，臨床試驗監測能力有望加強藥物警戒政策出臺，臨床試驗監測能力有望加強 . 18 2.3. 查爾斯河復盤：外延內生成就全球臨床前查爾斯河復盤：外延內生成就全球臨床前 CRO 龍頭

14、龍頭 . 20 3.3. 公司分析：內生外延并舉，公司分析：內生外延并舉，“一體化一體化+ +國際化國際化”打開增長空間打開增長空間 . 2222 3.1. 依托安評業務縱向延伸產業鏈，打開業績天花板依托安評業務縱向延伸產業鏈，打開業績天花板 . 23 3.1.1. 強化安評龍頭地位，為上下游業務導流強化安評龍頭地位，為上下游業務導流 . 23 3.1.2. 完善臨床前研究平臺，具備早期研發能力完善臨床前研究平臺，具備早期研發能力 . 26 3.1.3. 布局臨床業務，助力客戶快速對接臨床前與臨床研究布局臨床業務，助力客戶快速對接臨床前與臨床研究 . 27 3.1.4. 拓展藥物警戒，為藥物安

15、全保駕護航拓展藥物警戒，為藥物安全保駕護航 . 27 3.2. 積極擴展海積極擴展海外市場，加快國際化進程外市場，加快國際化進程 . 28 4.4. 盈利預測盈利預測 . 3030 4.1. 收入預測收入預測 . 30 4.2. 毛利率預測毛利率預測 . 30 5.5. 估值與投資評級估值與投資評級 . 3131 6.6. 風險提示風險提示 . 3232 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：公司發展歷程：公司發展歷程 . 6 圖表圖表2：公司股權結構清晰：公司股權結構清晰 . 6 圖表圖表3：公司核心團隊經驗豐富：公司核心團隊經驗豐富 . 7 圖表圖表4：股權激勵計劃帶動員工熱情股權激勵計劃帶動員工

16、熱情 . 8 圖表圖表5：2015-2021年公司營業收入（百萬元）年公司營業收入（百萬元） . 8 圖表圖表6：2015-2021年公司凈利潤（百萬元）年公司凈利潤（百萬元） . 8 圖表圖表7：2015-2021Q3公司預收賬款（百萬元）公司預收賬款（百萬元） . 9 圖表圖表8：2015-2021年年公司在手訂單（百萬元）公司在手訂單（百萬元） . 9 圖表圖表9：2015-2021Q3公司財務狀況公司財務狀況 . 9 圖表圖表10：2015-2021Q3公司期間費用率公司期間費用率 . 9 圖表圖表11：2016-2025E全球醫藥市場規模（億美元）全球醫藥市場規模（億美元） . 10

17、 圖表圖表12：2016-2025E全球藥物研發支出（億美元）全球藥物研發支出（億美元） . 10 圖表圖表13：2016-2025E中國醫藥市場規模（億美元）中國醫藥市場規模（億美元） . 10 圖表圖表14：2016-2025E中國醫藥研發開支（億美元）中國醫藥研發開支（億美元） . 10 圖表圖表15：2010-2019年全球新藥研發成本（億美元）年全球新藥研發成本（億美元） . 10 圖表圖表16：2010-2019年年TOP12藥企投資回報率藥企投資回報率 . 10 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 圖表圖表17：2015-2024E全球全球CRO規模（億美

18、元）規模（億美元） . 11 圖表圖表18：2015-2024E中國中國CRO規模（億美元）規模（億美元） . 11 圖表圖表19：安全性評價服務內容：安全性評價服務內容 . 11 圖表圖表20：2015-2024E全球安評市場規模（億美元）全球安評市場規模（億美元） . 12 圖表圖表21：2020年全球安評市場格局年全球安評市場格局 . 12 圖表圖表22：2015-2024E中國安評市場規模（億美元）中國安評市場規模（億美元） . 12 圖表圖表23：2019年中國安評市場格局年中國安評市場格局 . 12 圖表圖表24：蘇州昭衍部分動物房建設情況：蘇州昭衍部分動物房建設情況 . 13 圖

19、表圖表25：藥物研發各環節外包滲透率比較：藥物研發各環節外包滲透率比較 . 13 圖表圖表26：中國主要安評服務機構：中國主要安評服務機構GLP認證情況認證情況 . 14 圖表圖表27：2011-2020年中國年中國GLP新認證機構及項目數新認證機構及項目數 . 14 圖表圖表28：常見的實驗動物模型常見的實驗動物模型 . 15 圖表圖表29：實驗模型開發技術發展實驗模型開發技術發展 . 15 圖表圖表30：常用實驗動物比較常用實驗動物比較 . 16 圖表圖表31：臨床試驗研究主要內容：臨床試驗研究主要內容 . 16 圖表圖表32：新藥研發各階段成本占比：新藥研發各階段成本占比 . 17 圖表

20、圖表33：2015-2017年臨床試驗各階段成功率年臨床試驗各階段成功率 . 17 圖表圖表34：2015-2024E全球臨床全球臨床CRO規模（億美元）規模（億美元） . 17 圖表圖表35：2019年全球臨床年全球臨床CRO市場格局市場格局 . 17 圖表圖表36：2015-2024E中國臨床中國臨床CRO規模（億美元）規模（億美元） . 17 圖表圖表37：2019年中國臨床年中國臨床CRO市場格局市場格局 . 17 圖表圖表38：中國臨床試驗政策相繼發布：中國臨床試驗政策相繼發布 . 18 圖表圖表39：藥物警戒流程覆蓋藥物研發全周期：藥物警戒流程覆蓋藥物研發全周期 . 18 圖表圖表

21、40：中國藥物警戒政策逐漸完善：中國藥物警戒政策逐漸完善 . 19 圖表圖表41：2015-2024E中國藥物警戒規模（億美元）中國藥物警戒規模（億美元） . 20 圖表圖表42：2021年中國藥企藥物警戒實施情況調查年中國藥企藥物警戒實施情況調查 . 20 圖表圖表43：查爾斯河業務架構：查爾斯河業務架構 . 20 圖表圖表44：2012-2021年查爾斯河營收（百萬美元）年查爾斯河營收（百萬美元） . 21 圖表圖表45：2021年查爾斯河營收格局年查爾斯河營收格局 . 21 圖表圖表46：查爾斯河發展沿革：查爾斯河發展沿革 . 21 圖表圖表47：2000-2022年查爾斯河股價變動年查

22、爾斯河股價變動 . 22 圖表圖表48：公司業務架構：公司業務架構 . 22 圖表圖表49：2015-2021H1公司主營業務收入結構公司主營業務收入結構 . 22 圖表圖表50：公司產業鏈布局：公司產業鏈布局 . 23 圖表圖表51：公司安評資質齊全：公司安評資質齊全 . 23 圖表圖表52：公司部分已開發的實驗模型公司部分已開發的實驗模型 . 24 圖表圖表53：2016-2025E全球化藥、生物藥市場規模（億美元）全球化藥、生物藥市場規模（億美元） . 24 圖表圖表54：公司現有設施情況公司現有設施情況 . 25 圖表圖表55：公司產能擴建計劃公司產能擴建計劃 . 25 圖表圖表56：

23、梧州昭衍生物的動物基地建設規劃梧州昭衍生物的動物基地建設規劃 . 26 圖表圖表57：公司藥物發現服務體系完備：公司藥物發現服務體系完備 . 26 圖表圖表58：2017-2021Q3公司非公司非GLP業務營收業務營收 . 27 圖表圖表59：2017-2021Q3公司臨床前研究營收格局公司臨床前研究營收格局 . 27 圖表圖表60：公司臨床實驗服務體系：公司臨床實驗服務體系 . 27 圖表圖表61：公司藥物警戒服務體系：公司藥物警戒服務體系 . 28 圖表圖表62：公司國際化戰略布局：公司國際化戰略布局 . 28 圖表圖表63：Biomere公司簡介公司簡介 . 29 5 請務必閱讀報告末頁

24、的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 圖表圖表64：公司境外收入增長顯著（百萬元）：公司境外收入增長顯著（百萬元） . 29 圖表圖表65：2015-2021H1公司境內外收入對比公司境內外收入對比 . 29 圖表圖表66：2019-2024E公司所處行業前景廣闊（億美元）公司所處行業前景廣闊（億美元） . 30 圖表圖表67：公司營收測算匯總（百萬元）公司營收測算匯總（百萬元） . 31 圖表圖表68：可比公司估值對比表可比公司估值對比表 . 31 圖表圖表69：財務預測摘要：財務預測摘要 . 33 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 1. 公司概況：安評行業龍頭企業

25、公司概況：安評行業龍頭企業，業績高速增長，業績高速增長 1.1. 立足安評業務，打造一站式立足安評業務，打造一站式 CRO 服務平臺服務平臺 公司成立于 1995 年，主要從事以藥物非臨床安全性評價服務為主的藥物研究服務，經過多年發展已成為國內最大的非臨床安全性評價機構之一，并于 2017 年和 2021年分別在上海和香港交易所上市，是國內第四家實現 A+H 股上市的 CRO 企業。 基于安評領域積累的技術經驗和客戶口碑，公司向上下游業務擴展，實現 CRO 產業鏈的一站式布局。2014 年成立廣東前沿布局實驗動物養殖與銷售業務，2018 年成立昭衍鳴訊從事藥物警戒服務，2018 年和 2019

26、 年分別成立蘇州昭衍醫藥和北京昭衍醫藥擴展臨床 CRO 業務。 圖表圖表1：公司發展歷程：公司發展歷程 來源：公司官網，國聯證券研究所 1.2. 股權結構集中，管理層經驗豐富股權結構集中，管理層經驗豐富 管理層持股比例較高， 股權結構集中：管理層持股比例較高， 股權結構集中： 截至 2021 年三季報， 董事長馮宇霞及其配偶、一致行動人周志文合計持有公司 36.29%的股權，是公司的實際控制人；董事顧曉磊持有公司 5.00%的股權；副董事長、總經理左從林持有公司 3.47%的股權。 圖表圖表2：公司股權結構清晰公司股權結構清晰 來源：Wind，國聯證券研究所；數據截至 2021 年三季報 7

27、請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 核心團隊安評經驗豐富，穩定性高：核心團隊安評經驗豐富，穩定性高：公司核心管理層學術背景雄厚，多位高管具有20 余年的藥物安全性評價工作經驗，對安評行業理解深刻，能夠很好地掌控公司發展戰略。此外，公司管理層大多在公司工作多年，熟悉公司的業務動態，保證了公司發展的穩定性。 圖表圖表3：公司核心團隊經驗豐富：公司核心團隊經驗豐富 來源：公司公告，國聯證券研究所 推出多項股權激勵計劃， 綁定管理層與公司利益推出多項股權激勵計劃， 綁定管理層與公司利益： 自 2018 年起公司連續 4 年推出了6 項限制性股票/股票期權激勵計劃，授予對象涉及左從林

28、、孫云霞、高大鵬、姚大林、于愛水、顧靜良等公司高管，在帶動員工積極性的同時，也反映了公司對于未來業績的信心。 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 圖表圖表4：股權激勵計劃帶動員工熱情股權激勵計劃帶動員工熱情 時間時間 激勵類型激勵類型 激勵對象激勵對象 授予數量授予數量（萬股）（萬股） 授予價格授予價格（元（元/股）股） 業績考核目標業績考核目標 實際完成情況實際完成情況 2018 年 股票期權 核心技術骨干 122人 39.6 56.62 以 2017 年營業收入為基數，2018年、2019 年、2020 年營業收入增長率不低于 20%、44、72.8 以 2017

29、年營業收入為基數，2018 年、2019 年、2020 年營業收入增長率分別為36%、112%、257% 限制性股票 核心技術骨干 76 人高管 4 人 34.2 28.31 2019 年 股票期權 核心技術骨干 235人 124.9 48.11 以 2018 年營業收入為基數，2019年、2020 年、2021 年營業收入增長率不低于 30%、69、119.7 以 2018 年營業收入為基數，2019 年、2020 年、2021 年營業收入增長率分別為56%、163%、271% 限制性股票 核心技術骨干 76 人高管 5 人 45 24.06 2020 年 股票期權 核心技術骨干 351人高

30、管 5 人 209 94.77 以 2019 年營業收入為基數，2020年、2021 年、2022 年營業收入增長率不低于 25%、 56.25、 95.31 以 2019 年營業收入為基數，2020 年、2021 年營業收入增長率分別為 68%、137% 2021 年 限制性股票 核心技術骨干 505人 67.54 83.97 以 2020 年營業收入為基數，2021年、2022 年、2023 年營業收入增長率不低于 30%、69、119.7 以 2020 年營業收入為基數，2021 年營業收入增長率為41% 來源：公司公告，國聯證券研究所 1.3. 業績高速增長，在手訂單充足業績高速增長，

31、在手訂單充足 業績維持高速增長，收入與利潤持續向好：業績維持高速增長，收入與利潤持續向好：2015-2021 年，公司營業收入及歸母凈利潤的 CAGR 分別為 39.41%和 49.86%，業績保持高速增長。2021 年公司預計實現營收 15.17 億元(同比增加 40.99%)、歸母凈利潤 5.57 億元（同比增加 76.83%） ，業績表現亮眼。 圖表圖表5：2015-2021年公司營業收入（百萬元）年公司營業收入（百萬元） 圖表圖表6：2015-2021年公司凈利潤（百萬元）年公司凈利潤（百萬元） 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 在手訂單充足，短期業績確定

32、性高：在手訂單充足，短期業績確定性高：根據公司招股書，公司通常會預收 50%-70%合同款作為預收款，因此預收款項（2020 年調整為合同負債）和在手訂單均可在一定程度上反映公司短期經營狀況。2015-2020 年，公司預收款項（合同負債）和在手訂單的復合增長率分別為 29.58%和 41.47%，與業績增長趨勢一致。2021 年前三季度，公司累計合同負債約 10 億元，全年在手訂單約 29 億元，為短期業績提供了充足的保障。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%020040060080010001200140016002015201620172018201920202021營

33、業收入（百萬元） 同比增速 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01002003004005006002015201620172018201920202021歸母凈利潤(百萬元) 同比增速 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 圖表圖表7：2015-2021Q3公司預收賬款（百萬元）公司預收賬款（百萬元） 圖表圖表8：2015-2021年年公司在手訂單（百萬元）公司在手訂單（百萬元） 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 財務狀況良好財務狀況良好：公司的毛利率、凈利率均顯著高于行業可比公司，期間費用率接近行業平均水平。近年來

34、公司上游原材料非人靈長類動物價格持續上漲，使得安評業務成本與收入同時增加， 毛利率小有下滑； 但凈利率隨著議價能力提升而稍有上升。 費用管控能力優秀：費用管控能力優秀：公司銷售費用率與財務費用率長期維持在較低水平；研發費用率隨著營收的快速增加而小有下滑，但研發支出仍在增加；管理費用率因股權激勵計劃行權產生的費用攤銷出現一定回升。 圖表圖表9：2015-2021Q3公司財務狀況公司財務狀況 圖表圖表10：2015-2021Q3公司公司期間期間費用率費用率 來源：Wind，國聯證券研究所；注：行業數據為藥明康德、康龍化成、美迪西、博濟醫藥、南模生物相關財務指標均值 來源：Wind，國聯證券研究所；

35、注：行業數據為藥明康德、康龍化成、美迪西、博濟醫藥、南模生物相關財務指標均值 2. 行業分析行業分析：醫藥行業賣水人，研發熱情帶動需求增加：醫藥行業賣水人，研發熱情帶動需求增加 全球醫藥市場穩步擴容， 創新藥研發熱情持續高漲：全球醫藥市場穩步擴容， 創新藥研發熱情持續高漲： 根據 Frost & Sullivan 數據， 2020年全球醫藥市場總量為 12988 億美元， 2016-2020 年 CAGR 為 3.02%， 預計到 2025年將達到 17114 億美元，CAGR 為 5.67%；2020 年全球研發支出為 2048 億美元，2016-2020 年 CAGR 為 6.92%，快于

36、醫藥市場增速，預計到 2025 年可達 2954 億美元，CAGR 為 7.60%。 -20%0%20%40%60%80%100%020040060080010001200預收款項+合同負債（百萬元） 同比增速 0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001000150020002500300035002015201620172018201920202021在手訂單(百萬元) 同比增速 0%10%20%30%40%50%60%期間費用率 毛利率 凈利率 行業期間費用率 行業毛利率 行業凈利率 -5%0%5%10%15%20%25%30%銷售費用率 管理費用率 財務費用率 研發費

37、用率 行業銷售費用率 行業管理費用率 行業財務費用率 行業研發費用率 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 圖表圖表11：2016-2025E全球醫藥市場規模（億美元）全球醫藥市場規模（億美元） 圖表圖表12：2016-2025E全球藥物研發支出（億美元）全球藥物研發支出（億美元） 來源：Frost & Sullivan，凱萊英 H 股招股書，國聯證券研究所 來源：Frost & Sullivan，凱萊英 H 股招股書，國聯證券研究所 在政策支持創新藥發展、國內人才紅利等多因素的推動下，我國醫藥行業迎來了高在政策支持創新藥發展、國內人才紅利等多因素的推動下，我國醫藥行業

38、迎來了高速發展期。速發展期。根據 Frost & Sullivan 數據，2020 年我國醫藥市場總量為 2214 億美元，預計 2020-2025 年 CAGR 為 9.58%；2020 年我國研發支出為 247 億美元，預計2020-2025 年 CAGR 為 14.96%。 圖表圖表13：2016-2025E中國醫藥市場規模（億美元）中國醫藥市場規模（億美元） 圖表圖表14：2016-2025E中國醫藥研發開支（億美元）中國醫藥研發開支（億美元） 來源：Frost & Sullivan，凱萊英 H 股招股書，國聯證券研究所 來源：Frost & Sullivan，凱萊英 H 股招股書，國

39、聯證券研究所 藥企成本優化藥企成本優化加速加速產業鏈分工，產業鏈分工，CRO 需求增加：需求增加：新藥研發本質上是一項高風險、高投入和長周期的活動，近年來單藥研發成本持續增加，帶動投資回報率下降。為了降低研發成本， 同時加快研發速度， 藥企傾向于選擇與效率更高、 研究更專業的 CRO企業合作，帶動 CRO 需求增加。 圖表圖表15：2010-2019年全球年全球新藥研發成本（億美元）新藥研發成本（億美元） 圖表圖表16：2010-2019年年TOP12藥企藥企投資回報率投資回報率 來源：德勤，國聯證券研究所 來源：德勤，國聯證券研究所 -4%-2%0%2%4%6%8%0200040006000

40、80001000012000140001600018000全球醫藥市場規模（億美元） 同比增速 0%2%4%6%8%10%12%14%0500100015002000250030003500全球藥物研發開支（億美元） 同比增速 -10%-5%0%5%10%15%20%25%05001000150020002500300035004000我國醫藥市場規模（億美元） 同比增速 0%5%10%15%20%25%0100200300400500600中國藥物研發開支（億美元） 同比增速 05101520252010201120122013201420152016201720182019單藥平均研發成本

41、（億美元） 0%2%4%6%8%10%12%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019大型藥企研發回報率 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 全球全球 CRO 行業穩定擴容， 國內市場行業穩定擴容， 國內市場高速增長高速增長： 根據 Frost & Sullivan 數據， 2015-2019年全球 CRO 規模由 443 億美元增長到 626 億美元，CAGR 為 9.03%，預計 2024年將達到 961 億美元，五年 CAGR 為 8.95%。在政策支持創新藥發展、國內人才紅利等多因素的推動下，我國 CRO

42、 行業發展速度較快，規模由 2015 年的 26 億美元增長到 2019 年的 69 億美元，CAGR 為 27.63%，預計到 2024 年將達到 221 億美元，五年 CAGR 為 26.21%。 圖表圖表17：2015-2024E全球全球CRO規模（億美元）規模（億美元） 圖表圖表18：2015-2024E中國中國CRO規模（億美元）規模（億美元） 來源：Frost & Sullivan，公司 H 股招股書，國聯證券研究所 來源：Frost & Sullivan，公司 H 股招股書，國聯證券研究所 2.1. 安評安評 CRO：GLP 資質稀缺，安評資質稀缺，安評 CRO 供不應求供不應求

43、 安全性評價是臨床前研究的關鍵過程，是指在合格實驗室條件下通過實驗毒理模型（包括整體動物、離體器官或組織、細胞或受體等）研究藥物毒性的性質、強度、可逆性等指標，并結合藥效學資料對新藥臨床試驗的安全性進行預測。 圖表圖表19：安全性評價服務內容：安全性評價服務內容 試驗種類試驗種類 動物種屬動物種屬 研究內容研究內容 安全藥理學試驗 小鼠、大鼠、犬、非人靈長類 觀察藥物對主要生命器官功能的影響，主要觀察中樞神經系統、呼吸系統、循環系統功能 單次給藥毒性試驗（短毒） 小鼠、大鼠、犬、非人靈長類、其它動物 觀察單次給藥后或 24 小時內多次給藥后一定時間內的動物毒性反應及死亡情況 重復給藥毒性試驗（

44、長毒） 小鼠、大鼠、犬、非人靈長類、其他動物 通過較高劑量較長周期的重復給藥來考察動物接受藥物后表現的毒性特征 毒代動力學試驗 小鼠、大鼠、犬、非人靈長類 包括以下幾個方面：1）方法學建立與驗證；2）血藥濃度測定并評估藥物在體內的暴露量與毒性的關系 生殖毒性試驗 小鼠、大鼠、家兔 觀察供試藥物對哺乳動物生殖功能和發育過程的影響，預測其可能產生的對生殖細胞、受孕、妊娠、分娩、哺乳等親代生殖機能的不良影響，以及對子代胚胎-胎兒發育、出生后發育的不良影響 遺傳毒性試驗 小鼠 通過系列的體外、體內試驗考察受試物對生物細胞的結構和功能的改變，導致機體遺傳信息的改變的有害效應 致癌試驗 小鼠、大鼠 檢測受

45、試藥物是否誘發動物發生腫瘤的風險 局部毒性試驗 小鼠、大鼠、家兔、豚鼠 觀察藥物對給藥部位如皮膚、粘膜、眼、肌肉、皮下等刺激性損傷的試驗 免疫原性及免疫毒性試驗 大鼠、豚鼠、家兔 根據藥物特點設計一系列免疫學試驗或結合一般毒性試驗，評估供試品對機體免疫系統的影響，包括但不限于主動全身過敏反應、皮膚被動過敏反應等試驗研究 特殊安全性試驗 - 溶血試驗（主要用于溶血性貧血的病因診斷）、光毒性試驗（一種對陽光引發的免疫系統反應強度的試驗）等 來源：公司公告，國聯證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%020040060080010001200藥物發現 臨床前研究 臨床研究 整體增速 0%5%10

46、%15%20%25%30%35%40%050100150200250藥物發現 臨床前研究 臨床研究 整體增速 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 2.1.1. 全球安評市場空間全球安評市場空間 50 億美元，呈現寡頭壟斷格局億美元，呈現寡頭壟斷格局 根據 Frost & Sullivan 數據，2019 年全球安評市場約 48 億美元，預期到 2024 年增長至 87 億美元， 五年 CAGR 為 12.63%。 2019 年全球安評市場呈現寡頭壟斷格局，兩大寡頭查爾斯河和 Labcorp（包含科文斯）分別占據約 33%和 20%的市場份額，其他排名靠前的 20 家企

47、業合計占據約 15%的市場份額， 競爭較為激烈， 其中包括昭衍新藥、藥明康德等中國企業。 圖表圖表20：2015-2024E全球安評市場全球安評市場規模規模（億美元）（億美元） 圖表圖表21：2020年年全球安評市場格局全球安評市場格局 來源：Frost & Sullivan，公司 H 股招股書，國聯證券研究所 來源：查爾斯河公告，國聯證券研究所 國內安評市場增長較快，昭衍新藥是龍頭。國內安評市場增長較快，昭衍新藥是龍頭。根據 Frost & Sullivan 數據，2015-2019年中國安評市場由 1.38 億美元增長至 4.16 億美元，CAGR 約 32%，增速遠快于全球市場，預期到

48、2024 年增長至 19.67 億美元，五年 CAGR 約 36%。2019 年，昭衍新藥以 15.5%的市占率位居第一，是我國最大的安評機構。 圖表圖表22：2015-2024E中國安評市場規模（億美元）中國安評市場規模（億美元） 圖表圖表23：2019年中國年中國安評安評市場格局市場格局 來源：Frost & Sullivan，公司 H 股招股書，國聯證券研究所 來源：Frost & Sullivan，公司 H 股招股書，國聯證券研究所 2.1.2. GLP 認證是安評準入門檻，國內安評機構數量稀缺認證是安評準入門檻，國內安評機構數量稀缺 非臨床研究質量管理規范（Good Laborato

49、ry Practice，GLP）是針對非臨床研究機構運行管理和非臨床研究項目實施的質量管理體系，各國 GLP 的標準不一，但均規定未通過 GLP 認證的機構不得開展安評工作。此外，AAALAC（國際實驗動物飼養評估認證協會） 是評估和認證動物飼養和使用標準的國際機構， 旨在維護動物福利，通過其認證可提高安評機構開展國際業務的競爭力。 GLP 實驗室建設成本高昂，藥企外包需求強烈：實驗室建設成本高昂，藥企外包需求強烈：我國 GLP 實驗室的認證標準嚴格，申請 GLP 認證的機構應在申請前按照 GLP 的要求運行 12 個月以上，并按照 GLP0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%01

50、02030405060708090100全球藥物安全性評價市場規模（億美元） 增速 查爾斯河, 33% Labcorp/Covance, 20% 包含昭衍新藥、藥明康德等20家排名靠前的企業, 15% 其他, 32% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0510152025中國藥物安全性評價市場規模（億美元） 增速 昭衍新藥, 15.5% 藥明康德, 9.9% 科文斯中國, 5.1% 美迪西, 4.3% 方達控股, 3.5% 康龍化成, 3.3% 其他, 58.4% 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 的要求完成申請試驗項目的藥物安全性評價研