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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 haol 公司是目前中國從事非臨床安全性評價服務最大的機構之一，可以向客戶提供一站式非臨床評價研究服務、臨床試驗及相關服務、實驗模型等 CXO 服務。公司的業績和訂單持續保持高速增長。業績方面，2017-2021 年營業收入 CAGR 49.8%；歸母凈利潤 CAGR 64.3%；2022 年Q1-3 營業收入為 12.8 億元（+49.0%）；歸母凈利潤為 6.3 億元，（+154.8%）。訂單方面，1H22 公司新簽訂單超 20 億元（其中國內訂單+50%以上），三季度末公司在手訂單超 46 億元。非臨床 CRO 是護城河與空間齊具的優質賽道。根據 Fros

2、t&Sullivan，預計 2021 年全球安評市場規模約 64 億美元，2021-2024 年間 CAGR 約為 10.78%；預計 2021 年中國安評市場規模約11.23 億美元，2021-2024 年間 CAGR 約為 20.54%，顯著高于全球增速。同時，GLP 資質與實驗動物資質為企業開展安評業務主要門檻，國內安評市場玩家數量較少。公司是國內安全性評價業務龍頭企業，技術與產能高筑壁壘。公司專注安評領域二十余載，自成立起便專注于非臨床安全性評價的 CRO 服務。相較于可比同業，公司是國內最早專門從事新藥藥理毒理學研究的 CRO 企業。布局一體化與國際化戰略，進一步打開公司成長天花板。

3、1）近年公司基于安評主業，逐步向涵蓋藥物研發服務鏈上的藥物發現、臨床前和臨床試驗階段的一體化服務進行擴展。2）非臨床安評具備產業轉移、離岸外包的可能性。目前還未開始明顯的產業轉移，長期成長空間巨大。國際化一直是公司的重要發展戰略，公司 2019 年公司收購 Biomere 公司，持續推進“國際客戶國際申報”戰略，海外離岸訂單快速增長，有望打開成長天花板。我們預計 2022-2024 年公司實現營業收入 22.1/30.2/39.8億元，分別同比增長 45.5%/37.0%/31.6%，歸母凈利潤 9.0 億/10.8 億/13.2 億元，分別同比增長 61.5%/19.9%/22.4%。行業景

4、氣度高，公司訂單飽滿、業績確定性較強，參考可比公司，給予公司 2022 年 45 倍 PE，對應市值 405.00 億，目標價為 75.56元。首次覆蓋，給予“買入”評級。市場競爭加劇風險；海外業務拓展不及預期風險；資產減值風險；匯兌損益風險；董監高減持風險；限售股解禁風險等。05001,0001,50054.0065.0076.0087.0098.00211213人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額 昭衍新藥 滬深300 用使箱郵共公司公限有理管金基商招供僅告報此公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 臨床前 CRO護城河與空間齊具的優質賽道.4 早期創新研發需求常青

5、，非臨床外包服務具備高成長性.4 GLP 資質與實驗動物資源構筑高進入壁壘.5 安評領域龍頭企業，技術+產能高筑壁壘.8 專注安評領域二十余載，先發優勢顯著.8 持續加大產能建設，提升業務通量.10 基于安評主業，向產業鏈上下游延伸.13 他山之石，海外非臨床 CRO 龍頭 Charles River 復盤.15 積極布局海外市場，打開公司成長天花板.16 盈利預測與投資建議.18 盈利預測.18 相對估值.20 風險提示.20 附錄.21 公司介紹.21 股權激勵措施充分，深度綁定核心員工利益.23 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：全球非臨床安評市場規模（億美元）.4 圖表 2：2021 年全球

6、非臨床安評市場競爭格局.4 圖表 3：中國非臨床安評市場規模（億美元）.4 圖表 4：2019 年中國非臨床安評市場競爭格局.4 圖表 5：全球 TOP 20 疾病領域的過去五年及未來五年研發投入增長.5 圖表 6：中國醫藥創新周期.5 圖表 7：國內通過中國 GLP 認證的安評中心不足百家.6 圖表 8：國內通過中國 GLP 認證的企業性質研究中心更少.6 圖表 9：國內部分安評中心資質取得情況.6 圖表 10：蘇州昭衍實驗動物樓群建設及支出情況.7 圖表 11：2017-1H22 實驗用食蟹猴價格持續上漲（元）.7 圖表 12：臨床前 CRO 企業對實驗動物資源儲備路徑.8 圖表 13：公

7、司是國內最早專門從事新藥藥理毒理學研究的 CRO 企業（僅討論安評部分業務發展歷程）.9 圖表 14：公司持續圍繞創新藥物研究評價能力的深度與廣度延伸拓展.10 圖表 15：公司在手訂單保持快速增長.11 圖表 16：公司新簽訂單充裕、保持快速增長.11 圖表 17：公司已擁有全面的國際化 GLP 等資質.11 圖表 18：公司產能情況梳理.12 圖表 19：公司新興業務對應全球市場規模（億美元）.13 圖表 20：公司新興業務對應國內市場規模（億美元）.13 XXdYoXoUdUoWmP8O9R9PtRpPoMnPeRoPmOjMqRnP6MrQoPMYnMmNxNtQnR公司深度研究 敬請

8、參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 21：公司一體化業務布局.13 圖表 22：公司臨床項目新簽訂單快速增長（萬元）.14 圖表 23：臨床業務收入（包含藥物警戒業務，百萬元）.14 圖表 24：中國的藥物警戒行業仍處于早期發展階段（億美元）.14 圖表 25：公司前期業績增長較為平緩，隨后通過大量并購進行業務擴張.15 圖表 26：Charles River 發展歷程梳理.16 圖表 27：2021 年全球非臨床 CRO 市場規模（億美元）.16 圖表 28：2021 年全球非臨床安評市場競爭格局.16 圖表 29：公司三步走戰略示意圖.17 圖表 30：2020-2021H1 公司新簽訂單情況

9、（億元）.17 圖表 31：公司分地區收入情況（百萬元）.17 圖表 32：公司盈利預測（百萬元）.19 圖表 33：可比公司估值表.20 圖表 34：2017-2022Q1-3 營業收入及增速（百萬元）.21 圖表 35：2017-2022 Q1-3 歸母凈利潤及增速（百萬元）.21 圖表 36：2017-2022H1 公司分業務營業收入（百萬元）.21 圖表 37：2021 年公司分業務收入組成.21 圖表 38：2019-2021 年可比公司應收賬款周轉天數.22 圖表 39：2019-2021 可比公司經營性現金流/凈利潤.22 圖表 40：管理層具備豐富的毒理學專業或相關崗位經驗.2

10、2 圖表 41：自 2018 年起公司連續五年推出股權激勵方案.23 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 早期創新研發早期創新研發需求常青，非臨床外包服務具備高成長性需求常青，非臨床外包服務具備高成長性 全球非臨床安評市場增長迅猛，多年發展呈寡頭壟斷格局。根據 Frost&Sullivan，預計 2021 年全球安評市場規模約 64 億美元，2024 年將達到 87 億美元，2021-2024 年間CAGR 約為 10.78%。圖表圖表1 1：全球非臨床安評市場規模（億美元）全球非臨床安評市場規模（億美元）圖表圖表2 2：2 2021021 年全球非臨床安評市場競爭格局年全球非臨床安評

11、市場競爭格局 來源：Frost&Sullivan，國金證券研究所 來源：CRL 業績演示材料，國金證券研究所 中國非臨床安評市場增速顯著高于全球，集中度相較于海外市場，有望進一步提升。根據 Frost&Sullivan，預計 2021 年中國安評市場規模約 11.23 億美元，2024 年將達到19.67 億美元，2021-2024 年間 CAGR 約為 20.54%，顯著高于全球增速。從 2019 年國內市場競爭格局看，公司市占率約 16%，位居國內第一。同時，CR6 市占率約 42%，相較于全球市場的集中度有待進一步提高。圖表圖表3 3：中國非臨床安評市場規模（億美元）中國非臨床安評市場規

12、模（億美元）圖表圖表4 4：2 2019019 年中國非臨床安評市場競爭格局年中國非臨床安評市場競爭格局 來源：Frost&Sullivan，國金證券研究所 來源：Frost&Sullivan，國金證券研究所 長期來看，仍存在大量未被滿足的臨床需求，早期創新將持續維持高景氣。醫藥行業發展至今，雖然每年有許多新研究、新發現、新療法，但仍有大量未被滿足的臨床需求。從過去五年及未來五年看，全球的新藥研發投入也主要集中于有較高未滿足需求的疾病領域，如自身免疫、腫瘤等。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0102030405060708090100市場規模YoYCRL,36%LabCorp

13、/Covance,22%Next Tier(20 CROs)包含昭衍新藥、藥明康德等,15%Other,27%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0510152025市場規模YoY昭衍新藥,16%藥明康德,10%Covance,5%美迪西,4%康龍化成,4%方達控股,3%其他,58%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 圖表圖表5 5：全球全球 TOP TOP 2020 疾病領域的過去五年及未來五年研發投入增長疾病領域的過去五年及未來五年研發投入增長 來源：IQVIA，國金證券研究所 國內臨床前 CRO 行業近年實現快速發展，我們認為這主要得益于中國本土醫藥創新

14、的爆發式增長以及醫藥創新的迭代升級，使得早期研發、開發需求快速擴容，從而拉動臨床前 CRO 行業持續快速增長。圖表圖表6 6：中國醫藥創新周期中國醫藥創新周期 來源：BCG，國金證券研究所 GLPGLP 資質資質與實驗動物資源與實驗動物資源構筑高進入壁壘構筑高進入壁壘 GLP 資質與實驗動物資源為企業開展安評業務首要門檻，國內安評市場玩家數量較少。GLP（Good laboratory practice of drug）為藥物非臨床研究質量管理規范，上世紀70 年代末由美國 FDA 頒布，現已成為全球共同接受和遵循的藥物非臨床研究法規。20 世紀，全球嚴重的藥物不良反應事件頻出，使得政府及監管

15、機構意識到規范藥品臨床前研究的重要性。因此自上世紀 70 年代始，許多國家陸續出臺 GLP 規范。我國同樣相繼出臺多項藥品管理法規，對新藥安評、臨床試驗提出更為嚴格的要求，2003 年中國開始實施GLP 管理規范，要求未在國內上市銷售的化學原料藥及其制劑、生物制品等新藥非臨床安全性評價研究必須在經過 GLP 認證，符合 GLP 要求的實驗室進行。國內通過中國 GLP 認證的安評中心不足百家，企業性質的研究中心更為稀缺。根據 GLP動物安全性評價試驗的備案情況來看，目前全國僅有 67 家單位具有 GLP 安評資格。從單位性質看，主要以大學及科研院所（包括中檢院下屬單位）為主，民營 CRO 企業的

16、安評中心僅有 18 家，占 27%，其中同時通過 FDA、OECD GLP 認證的安評中心則更少。其中公司認證資質最為齊全且現有動物房面積最大，為安評業務的交付提供強有力保障。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表圖表7 7：國內通過中國國內通過中國 G GLPLP 認證的安評中心不足百家認證的安評中心不足百家 圖表圖表8 8：國內通過中國國內通過中國 G GLPLP 認證的認證的企業性質研究企業性質研究中心中心更少更少 來源：NMPA，國金證券研究所 來源：NMPA，國金證券研究所 圖表圖表9 9：國內部分安評中心資質取得情況國內部分安評中心資質取得情況 來源：公司官網，公司公告，

17、國金證券研究所 動物房建設及 GLP 資質獲得需投入大量時間與資金成本，先行布局企業優勢顯著。根據我國藥物非臨床研究質量管理規范認證管理辦法規定，“申請 GLP 認證的機構，應在申請前按照 GLP 的要求運行 12 個月以上，并按照 GLP 的要求完成申請試驗項目的藥物安全性評價研究?！币虼司C合來看，申請 GLP 認證一般需要至少 3 年時間，同時需要耗費高昂資金。以公司在蘇州的廠房建設工程為例，單個實驗動物樓工程支出便達千萬以上。024681012北京山東上海江蘇四川廣東天津云南河北海南浙江湖北遼寧重慶河南安徽福建湖南吉林黑龍江江西新疆事業單位民企CRO藥企事業單位,47民營CRO,18藥企

18、,2企業企業項目項目CRO企業企業地方性研究所地方性研究所昭衍新藥藥明康德康龍化成美迪西華測生物益諾思華西海圻廣州博濟協和建昊GLP資質NMPA GLP認證9項8項7項7項7項9項9項6項8項單次和多次給藥毒性試驗生殖毒性試驗遺傳毒性試驗局部毒性試驗免疫原性試驗安全性藥理試驗毒代動力學試驗致癌試驗依賴性試驗美國FDA GLP（2個）經合組織OECD GLP韓國MFDS GLP實驗動物AAALAC實驗動物使用許可證現有動物房面積/m23200020000350088006819180002600050005000公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 圖表圖表1010：蘇州昭衍實驗動物樓群建

19、設及支出情況蘇州昭衍實驗動物樓群建設及支出情況 樓號樓號 土建工程土建工程 開工時間開工時間 土建工程土建工程 完工時間完工時間 凈化裝修凈化裝修/動物房設施新建、動物房設施新建、施工工程完工時間施工工程完工時間 動物房實驗動物設施動物房實驗動物設施環境檢測合格時間環境檢測合格時間 合計耗時合計耗時 合計支出合計支出 4 號樓 2 層 2009 年 10 月 2010 年 9 月 2012 年 12 月 2012 年 12 月 3.2 年 6588.5 萬 5 號樓 1 層 2014 年 9 月 2014 年 10 月 5 年 5 號樓 2 層 2011 年 6 月 2011 年 6 月 1.

20、7 年 6 號樓 1 層-P2 實驗室 2014 年 4 月 2014 年 4 月 4.5 年 6 號樓 1 層-小動物房 2016 年 6 月 2016 年 9 月 7 年 6 號樓 2 層 2011 年 6 月 2011 年 6 月 1.7 年 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 實驗用猴同樣已成安評業務的稀缺資源，有限的實驗用猴資源影響 CRO 企業訂單執行和盈利能力。2015 年以來，我國的實驗用猴供需關系保持緊張狀態；2020 年開始，多種因素導致需求快速提升，食蟹猴價格漲幅較大，近期價格在 15 萬元/只左右。中國有養殖實驗獼猴行業之后的近 20 年，食蟹猴（又名食蟹獼猴、長尾獼

21、猴）價格長時間處于低位，2014 年公司的食蟹猴平均采購價格為 6567 元/只。2018-2019 年食蟹猴價格快速上漲，特別是2019 年下半年，食蟹猴的價格在 1.5 萬元-2 萬元/只。2020 年以來，隨著中國生物大分子早期研發項目的快速增多，食蟹猴的供需關系進一步緊張，價格快速上漲；同時新冠疫情爆發后，新冠相關疫苗和治療藥物對食蟹猴的使用需求快速提升，進一步加劇了食蟹猴的供需關系緊張，采購價從 2 萬元/只提高到 7 萬元/只左右，2022 年一季度末以來食蟹猴的價格進一步上漲至 15 萬元/只左右。圖表圖表1111：20172017-1H221H22 實驗用食蟹猴價格實驗用食蟹猴

22、價格持續上漲（元）持續上漲（元）來源：公司招股說明書，各企業招投標信息，國金證券研究所 臨床前 CRO 企業是實驗用猴的主要需求方之一。實驗動物是藥物臨床前評價的主要實驗系統，也是 CRO 企業臨床前安全性評價業務收入的主要載體。實驗動物供應和質量是臨床前評價業務的基本保證、也經常是制約條件。以美國為例，兩家大型 CRO 企業Charles River Laboratorie 和 Labcorp 在 2020 年合計使用 22810 只實驗用猴，占全年美國實驗用猴使用量的 20%-30%，與七家 NPRC 使用總和大致相同，是實驗用猴的較大需求方。供需緊張的背景下，掌握實驗用猴資源的 CRO

23、企業更具議價權與項目選擇權。為保障實驗用猴的數量，部分 CRO 企業早在幾年前便已將買斷國內幾大猴場的猴源，通過協議長期包銷猴場的大量存欄猴，控制猴場的對外供應。在“一猴難求”的背景下，擁有實驗用猴資源的 CRO 企業能夠優先選擇更具利潤水平或更符合公司發展的項目。動物房的產能擴建及實驗動物繁育場的收并購已成非臨床 CRO 業務角逐關鍵?；趯嶒炗煤锕┬枋Ш獗尘?，臨床前 CRO 企業主要依賴自建動物房或收購國內大型繁育場兩條路徑擴張服務能力。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%020000400006000080000100000120000140000

24、160000201420152016201720182019202020211H22食蟹猴單價（元）YoY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 1）產能擴建：如公司已有 32000m2動物房投入使用，動物飼養管理設施和功能實驗室合計面積超 70000 m2。產能擴建仍在推進，公司計劃于梧州昭衍和廣州昭衍投建實驗動物生產設施，其中梧州昭衍計劃新建非人靈長類養殖基地，目前飼養設施、飼料間等多棟生產用房已基本完成主體工程，其他設施的裝飾裝修工程正在收尾中。2）收購是國內臨床前 CRO 企業較多采取的擴張路徑。如公司于 2022 年 4 月收購廣西瑋美、云南英茂兩家實驗用猴繁育基地，進一步加大實

25、驗用猴模型儲備；藥明康德于 2019年 11 月收購廣東春盛，成為國內食蟹猴飼養規模最大的企業之一；康龍化成于 2020 年6 月和 10 月分別收購肇慶創藥 50.01%股權及康瑞泰(湛江)生物 100%股權，截至 2021 年12 月 31 日，公司 NHP 存欄數近 10,000 只。圖表圖表1212：臨床前臨床前 CROCRO 企業對實驗動物資源儲備路徑企業對實驗動物資源儲備路徑 路徑路徑 企業企業 項目項目 時間時間 基本情況基本情況 費用費用 自建 昭衍新藥 梧州昭衍 2018 年 新增非人靈長類繁殖基地 565 畝，用于開工建設具備1.5 萬只飼養能力的靈長類設施。0.4 億元

26、蘇州昭衍 2021 年 蘇州昭衍在現有土地上進行 II 期工程的擴建工作，設計新增建筑面積約 20,000m2，以飼養設施為主，預計2022 年下半年投入使用。/廣州昭衍安評基地 2021 年 于 2021 年 10 月已開工建設，目前在有序建設中。/美迪西 上海園區 2021 年 位于上海的研發實驗室，面積 26,200m2/藥明康德 南通 2022 年 公司計劃在南通建設藥物安全性評價和測試實驗室/收購 昭衍新藥 廣西瑋美 2022 年 4 月 未披露 9.75 億元 云南英茂 2022 年 4 月 具備實驗動物生產與使用許可，普通級食蟹猴生產設施面積 20528m2，猴實驗設施面積 52

27、5m2 8.30 億元 康龍化成 肇慶創藥 2021 年 6 月 收購后實驗動物供應得到有效保障，2021 年底 NHP 存欄量接近 10,000 只。0.69 億元 康瑞泰(湛江)2021 年 10 月 2.06 億元 藥明康德 廣東春盛 2019 年 11 月 食蟹猴飼養規模達 2000 只余只，每年可提供高品質 SPF級實驗用猴 4000 余頭 8.04 億元 來源：公司公告，國金證券研究所 頭部 CRO 企業更具渠道與規模優勢，可獲取并容納更多的實驗用猴資源。部分頭部 CRO企業已通過收購或協議方式買斷國內大猴場的猴源，較具規模優勢，一方面能夠降低實驗用猴繁育成本，另一方面具備更完備的

28、養殖空間、技術、人員等，能夠容納更多更優質的實驗用猴資源。更充裕的實驗用猴資源使得公司能夠承接更多的優質訂單，進一步打開收入天花板。專注安評領域二十余載，先發優勢顯著專注安評領域二十余載，先發優勢顯著 公司成立于 1995 年，自成立起便專注于非臨床安全性評價的 CRO 服務，后逐步向涵蓋藥物研發服務鏈上的藥物發現、臨床前和臨床試驗階段的一體化服務進行擴展。相較于可比同業，公司是國內最早專門從事新藥藥理毒理學研究的 CRO 企業。憑借先發優勢，公司持續圍繞創新藥物研究評價能力的深度與廣度延伸拓展。1）廣度上，公司圍繞創新藥物的新熱點、新技術、新靶點重點技術的需求，在創新型細胞治療（包括新靶點、

29、多靶點 CAR-T）、雙特異性抗體及多靶點抗體、創新型 ADC、基因治療、核苷酸藥物、創新技術路線疫苗以及創新型吸入大分子藥物等領域，開展了眾多國內原創新藥的非臨床評價工作。如近年取得突破性進展的 CGT 領域，公司針對不同類型的創新產品，從藥理學、組織分布與生物分析方法開發、毒理學評價關注點研究等方向，不斷探索研究和實踐，保持行業領先，2022 年上半年，公司承接的 CGT 訂單，同比實現翻倍增長。2）深度上，公司基于已有的非臨床評價綜合平臺，在多技術領域進行能力建設與技術提升。以眼科藥物評價領域為例，公司現已經建立起 23 人的專業科研團隊和總計 500 平方米的眼科專用實驗室，配備了國際

30、一流的，全面的眼科診療設備。為國內外 100 余家客戶的科研項目提供了非臨床實驗服務，累計完成近 400 項服務合同，并協助客戶完成了公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 近 30 項國內外申報。再如在吸入藥物評價領域，實驗室已是國內吸入暴露裝置通量最大，率先在國內開展了創新大分子吸入藥物的評價工作，完成了多種吸入制劑如 DPI、MDI、Nebulized 的非臨床評價工作。經驗的積累與項目的高質量交付是公司精湛技術的背書，高客戶留存率是企業綜合能力的認證。1)公司在承擔新藥非臨床評價項目數量和承擔生物類新藥非臨床評價項目數量上均處于國內領先地位。截至 2020 年底，公司已為約 800

31、 名客戶完成約 8460 項非臨床研究，已幫助客戶在中國提交超過 3000 項藥物申請及在國外提交超過 600 項藥物申請。自 2017-2019 年，在國內 IND 獲 CDE 接納的所有候選藥物中，公司已為超 15%的化藥、超 45%的治療用生物制品及超 45%的預防用生物制品提供安評服務。2019 年至 2021 年，共新增生物藥約 970 個、化學藥約 730 個、中藥 30 余個的非臨床研究項目。2）擁有廣泛、優質、長期合作且不斷擴大的客戶群。截至 2020 年 9 月 30 日，公司已向約 520 名客戶提供服務，且 2019 年中國前十大藥企（以收入計）中 7 家為公司客戶。同時

32、客戶留存率方面，2019 年公司于 2018 年的前五大客戶的保留率為 100%。圖表圖表1313：公司是國內最早專門從事新藥藥理毒理學研究的公司是國內最早專門從事新藥藥理毒理學研究的 CROCRO 企業企業（僅討論安評部分業務發展歷程）（僅討論安評部分業務發展歷程）時間時間 昭衍新藥昭衍新藥 藥明康德藥明康德 康龍化成康龍化成 美迪西美迪西 方達控股方達控股 19951995 公司成立 19971997 開展首個基因治療藥物評價項目 20002000 成立 20012001 李松博士于新澤西成立測試實驗室 20042004 成立，以實驗室化學業務為主 成立，提供化學和生物分析服務 于美國注冊

33、成立并建立實驗室設施 20052005 首次通過國家藥監局的 GLP 認證 開展生物分析服務 于上海設立首個中國辦公室 20072007 開展毒理及制劑服務 20082008 蘇州昭衍成立；北京及蘇州設施均獲得 AAALAC 認證 開展非 GLP 的項目研究 20092009 昭衍北京首次通過 FDA 的 GLP 檢查 蘇州安評新址落成，主要開展毒理服務 成立藥理部和實驗動物管理部；收購康龍昌平，開展安評業務 臨床前動物實驗基地完成 AAALAC 認證及達到美國 GLP 標準 開始進行 DMPK 業務 20112011 通過 CFDA GLP 認證；提供符合 CFDA和美國 FDA 標準的GL

34、P 安評服務 20122012 GLP 安評課題通過美國 FDA 和 CFDA 審查 20132013 蘇州昭衍首次通過 CFDA GLP 認證；北京設施通過 FDA 的二次GLP 檢查；昭衍加州成立 2 2014014 收購美國美斯諾，拓展實驗室檢測業務 20152015 蘇州昭衍通過波蘭 OECD 的 GLP認證 擴展完成新實驗室，生物藥（抗體）等新實驗室投入使用 20162016 蘇州昭衍通過 FDA、韓國 MFDS的 GLP 檢查 20182018 昭衍鳴訊、蘇州昭衍醫藥、梧州昭衍新藥、梧州昭衍生物成立 公司收購 Concord，拓展安全及毒理學服務 2 2019019 收購 Biom

35、ere 20202020 廣州昭衍、廣西前沿、北京昭衍檢測成立 通過收購 Acme 進入藥物發現領域 20212021 北京與蘇州昭衍均通過日本PMDA 的 GLP 檢查 收購 ABS，拓展海外 DMPK/ADME+分析服務 在中國啟動 DMPK/安評和毒理學業務 來源：各公司官網，各公司公告，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表1414：公司公司持續圍繞創新藥物研究評價能力的深度與廣度延伸拓展持續圍繞創新藥物研究評價能力的深度與廣度延伸拓展 類別類別 特點特點 按分子或產品類型 生物制品 抗體 從 2017 年至今，CDE 受理的抗體藥過半是由公司評價；CG

36、T 擁有 20+年細胞治療和基因治療藥物的臨床前評價經驗；公司參與了國內首批干細胞和 CAR-T 細胞治療產品的臨床前評價；參與了國內唯一獲得注冊臨床批件的 TCR-T 細胞和新生抗原 T 細胞治療產品的臨床前研究。疫苗 公司擁有近 10 年的疫苗行業經驗。生物仿制藥 已成功完成了多個質量一致性評價案例，具有仿制藥研發豐富的經驗，已成功向FDA 和 NMPA 申報了多個仿制藥品種。按治療領域 腫瘤 公司已建立比較齊全的抗腫瘤藥篩選模型及動物模型，可進行生物大分子和化學小分子藥物的評價，已開展多項 Her2、CD20、VEGF、EGFR、CD52、CD19 等靶向生物大分子藥物的評價，也開展了多

37、項激酶抑制劑、紫杉醇新劑型等小分子藥物的評價。眼科疾病 自 2012 年起在昭衍（蘇州）傾力建立起專業化的 GLP 眼科實驗室；迄今，已經建立起 23 人的專業科研團隊和總計 500 平方米的眼科專用實驗室，配備了國際一流的，全面的眼科診療設備。為國內外 100 余家客戶的科研項目提供了非臨床實驗服務，累計完成近 400 項服務合同，并協助客戶完成了近 30 項國內外申報。同時可提供、類醫療器械的臨床前動物實驗評價，考查醫療器械在眼內或體內的組織相容性。呼吸系統疾病 具有 GLP 全資質；所有參數的持續記錄；可自動控制和調節的氣道給藥過程；設施容量大；符合 OECD 指導原則。中樞神經系統疾病

38、 公司建立了神經系統藥物研究模型與技術、新型影像診斷技術及給藥技術，以輔助新藥的臨床前評價、可應用于重大疾病治療藥物評價的人源化動物模型。心血管疾病 公司可提供一系列疾病模型，量身定制的專業毒理學服務等，從早期靶標識別到GLP 毒理學，以及將靶標參與生物標記物交付臨床開發。代謝性疾病 公司擁有專門研究代謝，腎臟和心血管疾病的綜合動物模型。血液系統疾病 公司已建立比較齊全的造血系統藥效篩選模型，可進行生白細胞、升紅細胞、升血小板藥物的藥效評價。已建立比較齊全的凝血系統藥效篩選模型，可進行 VIII因子、VII 因子、X 因子激活劑等促凝血藥，肝素類、X 因子抑制劑、II 因子抑制劑等抑制凝血藥物

39、的藥效評價。炎癥 從發現的最早階段到監管批準，包括 GLP 毒理學和相關生物標記物轉移到臨床研究中，公司都可以快速而專業地協助藥物開發過程的所有階段。傳染病 公司能夠以最佳方式確定抗感染藥的功效。為客戶提供早期證明和關鍵候選藥物的選擇。公司的檢測方法包括 MIC，MBC，時間殺滅，基于細胞，免疫調節，馬勒菌廊，敗血癥，肺，泌尿道，傷口和流感感染模型。來源：公司官網，國金證券研究所 持續加大產能建設，提升業務通量持續加大產能建設，提升業務通量 公司在手與新簽訂單充裕，為未來業績增長提供較強保障。截至 2022 第三季度，公司在手訂單金額超 46 億人民幣。截至 2022 上半年，公司整體簽署訂單

40、超過 20 億元人民幣，其中境內公司整體承接訂單金額超 18 億元人民幣，同比增長超過 50%，繼續保持高速增長；海外子公司 BIOMERE 承接訂單近 2 億元人民幣，同比增長近 30%，保持平穩增長。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表圖表1515：公司公司在手訂單在手訂單保持快速增長保持快速增長 圖表圖表1616：公司公司新簽訂單新簽訂單充裕充裕、保持快速增長、保持快速增長 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 憑借多年的積累，公司已擁有全面的國際化 GLP 等資質，支持國際業務的順利開展，在國內外市場競爭取得了較大的優勢。藥物非臨床研究是一個法規

41、要求非常高的行業，中國 NMPA、美國 FDA、OECD 等對藥物非臨床研究的法規依從性都有嚴格的資質要求。特別是我國近年來，創新藥物的比例逐漸增多，創新藥物幾乎都計劃全球注冊，要求開展藥理毒理學評價的實驗室，具有國際認可的 GLP 資質及動物福利認證。公司在北京和蘇州擁有兩處 GLP 實驗室，是目前國內唯一一家擁有兩個 GLP 實驗室的安評機構。同時這兩家實驗室也均已通過 FDA GLP 認證，能夠為客戶提供中美雙報等服務。圖表圖表1717：公司已擁有全面的國際化公司已擁有全面的國際化 GLPGLP 等資質等資質 公司名稱公司名稱 資質認證資質認證 認證認證/檢查部門檢查部門 通過認證（檢查

42、）時間通過認證（檢查）時間 說明說明 北京昭衍 GLP 認證 NMPA 2005 年 7 月首次通過認證、2011年 9 月、2014 年 10 月、2017 年 12月、2020 年 10 月通過定期檢查 藥物非臨床研究質量管理規范 認證管理辦法規定，未獲得 GLP 認證之機構不得從事非臨床安全性評價服務；獲 9 項資質認證 GLP 檢查 美國 FDA 2009 年 8 月和 2013 年 9 月 國內首批且兩次通過美國 FDA 檢查的 CRO 機構；FDA 檢查組認為公司在實驗設施、實驗技術、人員GLP 依從性等方面全方位符合 FDA 的 GLP 法規要求 GLP 檢查 韓國 MFDS 2

43、016 年 10 月 檢查組認為公司提交的毒理研究數據符合 GLP 要求 GLP 檢查 日本 PMDA 2021 年 12 月 此次檢查是日本 PMDA 史上第一次對中國非臨床 CRO進行的 GLP 檢查，PMDA 檢查人員認為公司的實驗室體系和數據質量符合 PMDA 的 GLP 法規要求 AAALAC 認證（認證范圍包括蘇州昭衍）AAALAC 2008 年 10 月通過認證；2011 年、2014 年、2017 年、2020 年通過檢查評估 與世界 500 強醫藥巨頭相關的全球生物醫藥單位大多要求其醫藥產品的動物實驗都將在 AAALAC 認證單位完成 蘇州昭衍 GLP 認證 NMPA 201

44、3 年 2 月、2014 年 8 月、2017年 3 月、2020 年 6 月通過定期檢查 認證批件編號為：GLP13002052 和 GLP14005062，獲 9 項資質認證 GLP 認證 OECD 2015 年 10 月通過首次認證，2017年、2021 年再次通過檢查 認證批件號碼：16/2017/DPL GLP 檢查 美國 FDA 2016 年 8 月、2019 年 3 月 FDA 檢查組認為公司在實驗設施、實驗技術、人員 GLP 依從性等方面全方位符合 FDA 的 GLP 法規要 求 GLP 檢查 日本 PMDA 2021 年 12 月 此次檢查是日本 PMDA 史上第一次對中國非

45、臨床 CRO進行的 GLP 檢查，PMDA 檢查人員認為公司的實驗室體系和數據質量符合 PMDA 的 GLP 法規要求 CNAS 檢查 中國合格評定國家認可委員會 2018 年 7 月、2019 年 8 月、2020年 11 月 在生物制品、中藥、化學藥品、和獸藥方面的評價能力和質量管理體系得到進一步提升 BSL2 實驗室 蘇州市農業農村局 2021 年 10 月 動物病原微生物 BSL2 實驗室 蘇州市衛健委 2021 年 12 月 人間傳染病原微生物 BSL2 實驗室 蘇州市農業農村局 2022 年 1 月 生物安全檢測實驗室 GLP 文件審查 韓國 MFDS 2022 年 2 月 文件審

46、核檢查 來源：公司公告，國金證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%05101520253035404550在手訂單（億元）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0510152025302019202020212022H12021H1新簽訂單YoY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 規?；a設施是業務推進的基礎。公司現已在北京、蘇州、南寧、美國建設設施，合計擁有超過 10 萬 m2的實驗設施，這些實驗室包括動物飼養管理設施、功能實驗室及支持試驗的各項設施；可以同時開展數以千計的體內及體外實驗，包括藥理學、藥物代謝及毒理學研究

47、。為滿足訂單的按時交付，公司持續加大產能建設，提升業務通量。目前公司計劃分別在蘇州、廣州、重慶、梧州等地擴大生產設施建設。其中，梧州、重慶和廣州新項目基地已于 2019 年起陸續啟動，主要補充公司新藥評價產能及實驗動物資源；蘇州昭衍二期項目約 2 萬 m2 的建設工作順利推進，于 2022 年上半年已基本完成基建工作，下半年開始進行內部裝修。新設施的建設將進一步提升公司業務通量，為未來的業務執行和業績增長提供保障。圖表圖表1818：公司產能公司產能情況情況梳理梳理 地點地點 主要用途主要用途 認證認證 建筑面積建筑面積/m/m2 2 現有設施現有設施 北京 實驗室 NMPA GLP、FDA G

48、LP 2509 實驗模型設施 AAALAC 5750 辦公室及其他地點/3347 總部辦公地點/1018 蘇州 實驗室 NMPA GLP、FDA GLP、OECD GLP、CNAS 15000 實驗模型及飼養設施 AAALAC 37393 辦公室及其他地點/24707 南寧 繁殖非人靈長類動物實驗模型/133333（占地面積）伍斯特，麻省 實驗室 FDA GLP 8323 實驗模型飼養設施 AAALAC、OLAW、USDA 3066 辦公室/2411 Biomere 藥物篩選、藥效學研究和安評 FDA GLP 8268 在建設施在建設施 蘇州昭衍二期 以飼養設施為主，并配套新的動力中心以及 I

49、T 機房等輔助設施（2022 年上半年已基本完成基建工作，下半年開始進行內部裝修）/約 20000 廣州昭衍 新藥評價中心（預計 2022 年底完成基建工作）/重慶昭衍 新藥評價中心/梧州昭衍 大動物繁殖基地（現已完成檢疫場建設）/76420（總建筑面積）來源：公司公告，國金證券研究所 實驗動物已成安評業務的稀缺資源，影響 CRO 企業業績釋放和盈利能力。公司近年來持續加強設施建設、實驗動物模型儲備等方面的供應能力，目前公司在北京、蘇州均已建成符合國際標準的動物飼養管理設施及實驗室，投入使用的動物房面積約 32000m2，位居行業領先位置。實驗模型儲備方面，2022 上半年，子公司啟辰生物在建

50、立并完善動物基因編輯技術平臺的基礎上，開始大規模創建疾病動物模型。大動物方面，對已獲得的基因編輯犬，進行了長時間細致的表型檢測工作，已出現明顯的典型癥狀，預計 2022 年能夠完成表型鑒定，開展市場推廣。小動物方面，僅 2022 上半年累計創建基因編輯細胞及小鼠模型 30 多種，用于罕見病及抗腫瘤藥物臨床前藥效評價。在稀缺的實驗用猴資源儲備方面，公司全資收購了廣西瑋美和云南英茂，進一步加大實驗用猴模型儲備，為非臨床安全性評價業務提供了有力的保障。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 基于安評主業，向產業鏈上下游延伸基于安評主業，向產業鏈上下游延伸 近年來，公司憑借在非臨床研究，特別是安

51、全性評價領域的優勢，不斷拓寬及深化服務組合。綜合服務業務包括，1）藥物發現與篩選服務；2）臨床試驗及相關服務；3）藥物警戒服務。同時公司也在產業鏈端進行了一些其他布局，如大分子 CDMO 業務(參股昭衍生物)。圖表圖表1919：公司新興業務對應全球市場規模（公司新興業務對應全球市場規模（億美元億美元）圖表圖表2020：公司新興業務公司新興業務對應國內市場規模（對應國內市場規模（億美元億美元）來源：公司 H 股招股說明書，國金證券研究所 來源：公司 H 股招股說明書，國金證券研究所 圖表圖表2121：公司一體化業務布局公司一體化業務布局 來源：公司 H 股招股說明書，國金證券研究所 1）藥物發現

52、與篩選服務。公司擁有綜合的、專業的實驗技術平臺，近 30 年的藥物評價經驗讓公司在藥物靶點、作用機制、治療領域等方面有著更深的理解。公司在藥物發現服務方面可提供細胞株構建及開發、成藥性研究、藥物篩選及藥理學和藥效學研究。2）臨床試驗及相關服務。公司在該板塊主要提供藥物早期臨床試驗服務（臨床期及BE 試驗）。公司于 2018 年 8 月及 2019 年 9 月分別成立蘇州昭衍醫藥和北京昭衍醫藥，0200400600800100012001400發現臨床前臨床實驗動物模型050100150200250發現臨床前臨床實驗動物模型發現臨床前新藥臨床試驗申請臨床新藥許可申請商業化非臨床研究臨床試驗及相關

53、服務實驗模型嚙齒類動物實驗模型業務非人靈長類動物實驗模型業務一般毒理學安全藥理學生殖與發育毒理學(DART)遺傳毒理學致癌性研究免疫毒性及免疫原性局部毒性研究體內PK研究體外ADME研究藥效學研究藥物篩選以類似方法向臨床試驗階段擴張（預期）藥物研發過程的開發階段臨床合同研究組織服務臨床試驗操作醫學寫作及翻譯醫學注冊服務其他臨床研究單位支持服務生物分析研究免疫原性分析生物標志物分析藥物安全性評價藥代動力學研究藥理及藥效學研究以類似方法向藥物發現階段進一步擴張公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 正式進入臨床 CRO 領域。公司的臨床中心擁有 3 家共建期病房/BE 中心、7 家戰略合作中

54、心及近 100 家項目合作億元。擁有完善的 SOP及管理制度，100 余項 SOPs 與管理制度能夠覆蓋中心臨床研究全過程。中心擁有國內知名 PI 作為帶頭人，配備經驗豐富的臨床研究團隊，擁有多名國家級和省級檢查員。目前中心承接并開展了多項創新藥 I期和仿制藥 BE研究。圖表圖表2222：公司公司臨床臨床項目新簽訂單快速增長（萬元）項目新簽訂單快速增長（萬元）圖表圖表2323：臨床業務收入臨床業務收入（包含藥物警戒業務（包含藥物警戒業務，百萬元，百萬元）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 3）藥物警戒。服務范圍涵蓋藥品、醫療器械、疫苗等，提供體系搭建、個例報告處理、

55、累積數據分析、信號管理、安全性總結報告撰寫及藥物警戒技術咨詢等多項服務，進一步補充和延伸了公司的服務體系。中國的藥物警戒行業仍處于早期發展階段，隨著國家、省、市、鄉四級警戒網絡不斷擴大，未來將快速成長。藥物警戒指在藥物開發及上市的不同階段進行的鑒定、評價、分析、預防及其他有關藥物安全性監測評價。藥物警戒涵蓋藥物的整個生命周期。根據Frost&Sullivan，預計 2021 年中國藥物警戒服務市場規模約 0.69 億美元，2024 年將達到 3.03 億美元，2021-2024 年間 CAGR 約為 63.76%。圖表圖表2424：中國的藥物警戒行業仍處于早期發展階段中國的藥物警戒行業仍處于早

56、期發展階段（億美元）（億美元）來源：公司招股說明書，國金證券研究所 公司于 2018 年 8 月設立昭衍鳴訊進入藥物警戒服務領域，為藥物研發、藥品生產企業及上市許可持有人提供專業化藥物警戒技術服務，拓展公司業務領域，提升公司藥物綜合服務能力和整體競爭力，有望成為公司新的利潤增長點。4）大分子 CDMO。公司投資參股的昭衍生物提供生物大分子藥物的 CDMO 服務，可以為研發機構提供從分子設計到工業化生產的全流程生產服務；從一開始的分子設計，就與昭衍后續的評價工作結合，以提高開發效率。0%20%40%60%80%100%120%140%160%050010001500200025003000350

57、0400045002020H12021H1臨床項目新簽訂單YoY051015202530352019202020210%10%20%30%40%50%60%70%80%01122334201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E市場規模YoY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 查爾斯河實驗室成立于 1947 年，由獸醫 Henry Foster 博士建立查爾斯河育種實驗室，此后公司聚焦于實驗動物繁育、動物模型及部分生物安全與分析測試業務。2000 年公司在紐交所上市，在此后的 20 余年發展中，公司持續拓展、深化業務，現已成為全球最大的藥

58、物早期階段 CRO 企業。從收入看，公司前期業績增長較為平緩，隨后通過大量并購進行業務擴張。自 2014 年起公司圍繞三大業務板塊的擴張速度進一步加快，該年收購了 ArgentaBioFocus 及心臟風險評估和離子通道篩查提供商 ChanTest，專注于打造全方位服務的非臨床 CRO 企業。此后幾年公司陸續收購 Celsis、Oncotest GmbH、WIL Research 等企業，加強從目標發現到臨床前開發的綜合體外和體內的能力。2020 年收購 HemaCare 和 Cellero，擴大了公司在 CGT 這一新興領域的業務布局。圖表圖表2525：公司公司前期業績增前期業績增長較為平緩

59、，隨后通過大量并購進行業務擴張長較為平緩，隨后通過大量并購進行業務擴張 來源：CRL 投資者交流演示材料，WIND，國金證券研究所 我們復盤了 Charles River 自 2000 年以來的發展路徑，能夠發現公司在業務布局上有著極為清晰的戰略思路。1）先修內功，同時注重業務協同性。公司早年間以 RMS（研究模型及相關服務）和PCS（藥物發現、安評及制劑）業務為主。在業務布局時公司先以優化起家業務 RMS 為主，專注高價值模型，后進行擴產以搶占市場。因研究模型與藥物發現及安評業務具有較強協同性，公司通過收購獲得安評團隊，從而進入該領域。2）待主業在國內占據領先地位后，積極開拓國際市場。如 C

60、RL 的 RMS 業務經過數十年積淀后，在國內處于領先地位。2013 年，CRL 開始收購 Vital River，開始向中國這一新興藥物研發市場提供高質量的研究模型和服務。3）以主業為基石，積極向上下游拓展。從公司的發展歷程中，我們能夠看到公司有多次向產業鏈上下游拓展的意愿，如公司收購 Inveresk，由傳統的臨床前領域向臨床研究進發；再如 2020 年公司收購 HemaCare 和 Cellero，擴大了公司在 CGT 這一新興、高增長領域的研發能力；2021 年公司收購 Vigene Biosciences，以增強 CGT CDMO 提供基于病毒載體的基因遞送解決方案。05001000

61、150020002500300035004000201020112012201320142015201620172018201920202021YoY=0.88%YoY=3.19%15%organic growth衰退期復蘇期業務轉型期公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 圖表圖表2626：CharlesCharles R Riveriver 發展歷程梳理發展歷程梳理 來源：公司公告，國金證券研究所 在醫藥外包產業鏈中，安評業務屬于較為典型的在岸外包為主現狀但同時存在離岸外包可能性的業務，如公司、美迪西等企業在該塊業務收入目前也主要來自國內客戶，國際化業務仍處于發展期。根據 Charl

62、es River 業績演示材料援引 L.E.K.Consulting、Wall Street research 等機構研究數據，目前全球安評及藥物發現合計有 100-110 億美元的市場規模。而從競爭格局看，安評市場中 Charles River 遙遙領先，占據全球 36%份額。公司相對份額較小，仍有較大的增長空間。安評業務理論上是可以實現離岸外包承做的，利用中國充沛的實驗動物資源和工程師紅利，快速、高質量、高性價比地在國內完成海外客戶的訂單。但基于中國醫藥創新的特定歷史階段，伴隨著中國醫藥創新 1.0 的研發創新浪潮發展，國內安評龍頭企業（除藥明康德，其海外客戶占比較高）目前以國內客戶為主，

63、長期來看海外市場前景廣闊，國際化能力決定了企業長期天花板。外延并購是快速切入海外市場較為高效的路徑，一方面，能夠通過收購提升公司在海外知名度，一定程度提升客戶離岸外包意愿；另一方面，能夠與國內形成協同效應，發揮成本優勢。圖表圖表2727：2 2021021 年全球非臨床年全球非臨床 C CRORO 市場規模（億美元）市場規模（億美元）圖表圖表2828：2 2021021 年全球非臨床安評市場競爭格局年全球非臨床安評市場競爭格局 來源：CRL 業績演示材料，Wall Street research，LEK，國金證券研究所 來源：CRL 業績演示材料，Wall Street research，LE

64、K，國金證券研究所 RMSDSAManufacting前期嘗試CDMO，放棄專注高價值模型擴產關注中國市場增強SA業務專注高端業務擴產優化產能，內生發展持續收購，增強能力布局CDMO2000年及以前 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 20132014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021獲取新技術、新模型擴產擴產擴產擴產收購Vital River 以擴大中國市場 PAI（毒理學技術世界領先）Biolabs（藥品安全評估業務）Spring Borne（藥品安全評估業務）RVF（醫

65、療器械CRO公司）NewLab（CRO）提供安全和質控服務Inveresk（高端CRO服務商）獲得臨床-業務 剝離-期，增強期 多次收購增強發現能力擴產擴產擴產2014-2022年間，每年均有數次重大收購以增強公司藥物發現能力。主要圍繞小分子、大分子、CGT等技術領域。2021年RMS日本業務出售給杰克遜實驗室 HemaCare、Celler，增加關鍵生物材料供應，組成細胞供應業務 Cognate（CGT CDMO）、Vigene，提供質粒DNA、病毒載體等解決方案Sunrise Farms擴大現有業務能力Celsis，擴無菌質量控制檢測市場Accugenix（全球領先的微生物檢測服務供應商）

66、DAKDAKEMD板塊以內生增長為主，研發資金投入于內毒素檢測平臺的更新迭代研發團隊通過數次收購組建擴產內毒素技術收購獲得安全性評價業務收購獲得僅開發和生產早期和中期臨床試驗所需的小批量藥物。公司主營業務RMSPCS模型服務EMDRMS模型服務DSA發現SA制劑發現SA生物制劑制造EMD禽類藥物發現,50-60安評,50CRL,36%LabCorp/Covance,22%Next Tier(20 CROs)包含昭衍新藥、藥明康德等,15%Other,27%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 國際化一直是公司的重要發展戰略，公司臨床前 CRO 業務的國際化戰略分為三階段：第一階段，國內

67、客戶國內申報；第二階段，國內客戶國際申報；第三階段，國際客戶國際申報。2019 年公司收購 Biomere 公司后，加快切入國際化戰略的第三階段，實現彎道超車。圖表圖表2929：公司三步走戰略示意圖公司三步走戰略示意圖 來源：公司官網，國金證券研究所 Biomere 的臨床前業務主要為藥物篩選和藥效，進一步完善了公司的產業鏈及國際業務影響力。Biomere 公司位于馬薩諸塞州的伍斯特市，擁有 20 多年的運營歷史。Biomere公司目前是美國新英格蘭地區前三大臨床前 CRO 公司之一，也是該地區為數不多的可開展靈長類動物試驗的臨床前 CRO。1）加快國際化戰略實施，完善市場布局，擴大“昭衍”品

68、牌在美國市場影響力。公司已在美國加州設立子公司開展國際業務，收購 Biomere 公司后，公司將在美國東部地區擁有 GLP 實驗室，可將公司業務由美國東海岸擴展到西海岸。從客戶結構看，以往公司的客戶主要以境內為主，Biomere 能夠有效補充海外客戶，進一步擴大“昭衍”在海外的知名度。2）有效增加協同效應，提升公司盈利能力。在 Biomere 公司的 CRO 業務中，病理分析、臨床樣本分析等業務均為外包處理，公司收購 Biomere 公司后，該部分業務即可由公司內部相關部門承接，在國內可平均節省 30%費用，可增厚項目的毛利率，提升公司盈利水平。圖表圖表3030：2 2020020-2021H

69、12021H1 公司新簽訂單情況（億元）公司新簽訂單情況（億元）圖表圖表3131：公司分地區收入情況（百萬元）公司分地區收入情況（百萬元）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：WIND，國金證券研究所 第一階段國內客戶國內申報第二階段國內客戶國際申報第三階段國際客戶國際申報公司目前所處階段0%10%20%30%40%50%60%70%80%051015202530202020212022H12021H1境內新簽海外Biomere境內新簽YoY海外Biomere YoY0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%400.00%450.

70、00%0200400600800100012001400201720182019202020212022H1境內境外境內YoY境外YoY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 盈利預測盈利預測 我們對分業務板塊的假設及預測如下：1）臨床前研究服務：為公司目前的主要收入來源。需求端，從全球新藥研發趨勢看，仍有大量臨床為滿足需求，創新需求常青，有望進一步帶動醫藥外包產業發展。而臨床前研究服務作為公司的核心業務，在手與新簽訂單充裕，為未來業績增長提供了較強保障。截至 2022 第三季度，公司在手訂單金額超 46 億人民幣。截至 2022 上半年，公司整體簽署訂單超過 20 億元人民幣，其中境內

71、公司整體承接訂單金額超 18 億元人民幣，同比增長超過 50%，繼續保持高速增長；海外子公司BIOMERE 承接訂單近 2 億元人民幣，同比增長近 30%，保持平穩增長。供給端，近年來公司持續加大產能建設，提升業務通量。公司在北京和蘇州擁有兩處GLP 實驗室，是目前國內唯一一家擁有兩個 GLP 實驗室的安評機構。同時這兩家實驗室也均已通過 FDA GLP 認證，能夠為客戶提供中美雙報等服務。同時公司計劃分別在蘇州、廣州、重慶、梧州等地擴大生產設施建設。其中，梧州、重慶和廣州新項目基地已于2019 年起陸續啟動，主要補充公司新藥評價產能及實驗動物資源；蘇州昭衍二期項目約2 萬 m2 的建設工作順

72、利推進，于 2022 年上半年已基本完成基建工作，下半年開始進行內部裝修。新設施的建設將進一步提升公司業務通量，為未來的業務執行和業績增長提供保障。綜上，我們假設 2022-2024 年臨床前研究服務業務增速分別為 45.2%、37.2%、31.6%?？紤]到國內業務隨著新產能逐漸投放及產能利用率逐漸上升，整體呈穩中有進態勢；國外隨著 Biomere 與公司的協同效應逐漸顯現以及公司在海外知名度逐漸提高，有望實現快速增長趨勢。因此我們假設公司承接國內客戶業務部分增速分別為 48.8%、38.7%、32.0%；承接國外客戶業務部分增速分別為 28.1%、28.9%、29.2%。毛利率方面，近年因實

73、驗動物資源，尤其是實驗用猴價格的快速增長，對公司臨床前研究服務業務毛利率略有影響。我們認為國內部分未來短期內實驗用猴價格不會出現快速下降，以及新產能投放等因素影響，毛利率整體保持穩定，因此我們假設 2022-2024 年公司承接國內客戶業務部分毛利率分別為 49.5%、49.3%、48.0%；海外部分 Biomere 和昭衍協同、并購整合逐步進入正軌，毛利率有望逐年攀升，我們假設未來三年公司承接海外客戶業務部分毛利率分別為 28.1%、28.9%、29.2%。綜上，我們假設 2022-2024 年臨床前研究服務業務毛利率分別為 48.2%、48.2%、47.6%。2）臨床試驗服務：為公司近年新

74、進入領域，整體增速較快。公司在該板塊主要提供藥物早期臨床試驗服務（臨床期及 BE 試驗）。公司于 2018 年 8月及 2019 年 9 月分別成立蘇州昭衍醫藥和北京昭衍醫藥，正式進入臨床 CRO 領域。公司的臨床中心擁有 3 家共建期病房/BE 中心、7 家戰略合作中心及近 100 家項目合作億元。擁有完善的 SOP 及管理制度，100 余項 SOPs 與管理制度能夠覆蓋中心臨床研究全過程。中心擁有國內知名 PI 作為帶頭人，配備經驗豐富的臨床研究團隊，擁有多名國家級和省級檢查員。目前中心承接并開展了多項創新藥 I 期和仿制藥 BE 研究。我們假設 2022-2024 年臨床試驗服務業務增速

75、分別為 60.0%、30.0%、30.0%。毛利率方面，因臨床試驗服務為公司近年新進入領域，隨著業務逐步發展，規模效應與一體化優勢逐步顯現，毛利率有望逐年提升。因此我們假設毛利率分別為 37.0%、38.0%、40.0%。3）實驗動物及附屬產品銷售：與主業臨床前研究服務起到協同作用。目前實驗用猴同樣已成安評業務的稀缺資源，影響 CRO 企業業績釋放和盈利能力。公司采取自建與收購兩種方式擴大在非人靈長類動物方面的儲備。公司現已有 32000m2動物房投入使用，動物飼養管理設施和功能實驗室合計面積超 70000 m2。產能擴建仍在推進，公司計劃于梧州昭衍和廣州昭衍投建實驗動物生產設施，其中梧州昭衍

76、計劃新建非人靈長類養殖基地，目前飼養設施、飼料間等多棟生產用房已基本完成主體工程，其他設施的裝飾裝修工程正在收尾中。同時公司于 2022 年 4 月收購廣西瑋美、云南英茂兩家實驗用猴繁育基地，進一步加大實驗用猴模型儲備。我們假設 2022-2024 年實驗動物及附屬產品銷售增速分別為 40.0%、35.0%、33.0%。此業務非公司主要業務板塊，我們預計毛利率維持穩定，因此假設毛利率分別為 47.0%、43.0%、40.0%。綜上，我們預計 2022-2024 年公司實現營業收入 22.1 億/30.2 億/39.8 億元，分別同比公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 增長 45.5%

77、/37.0%/31.6%，歸母凈利潤 9.0 億/10.8 億/13.2 億元，分別同比增長61.5%/19.9%/22.4%。圖表圖表3232：公司盈利預測（百萬元）公司盈利預測（百萬元）來源：公司公告，國金證券研究所 2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E收 入收 入301 409 639 1,076 1,517 2,207 3,024 3,979 YoY35.6%56.5%68.3%41.0%45.5%37.0%31.6%成 本132 193 306 523 778 1,148 1,573 2,084 YoY45.9%58.4%70.9%48.7

78、%47.7%37.0%32.4%毛 利 額毛 利 額169 215 333 553 739 1,059 1,450 1,895 毛 利 率56.1%52.7%52.1%51.4%48.7%48.0%48.0%47.6%臨 床 前 研 究收 入收 入2924036291,0531,4832,1532,9553,889 YoY38.0%56.2%67.4%40.8%45.2%37.2%31.6%占 總 收 入 比 例96.8%98.5%98.4%97.8%97.8%97.6%97.7%97.7%成 本1271892975117561,1151,5312,030毛 利 額毛 利 額165214332

79、5427261,0381,4241,860毛 利 率56.5%53.1%52.8%51.5%49.0%48.2%48.2%47.8%國 內收 入收 入2813915848301,2291,8292,5363,349 YoY0.0%39.2%49.7%42.0%48.1%48.8%38.7%32.0%成 本1231842743926099231,2871,713毛 利 額毛 利 額1582063114386219061,2491,636毛 利 率56.3%52.9%53.2%52.8%50.5%49.5%49.3%48.9%海 外收 入收 入111244223253324418540 YoY0.

80、0%7.9%269.1%402.0%13.7%28.1%28.9%29.2%成 本4523120152192243317毛 利 額毛 利 額7721102101133175223毛 利 率60.5%60.2%48.2%45.9%40.1%40.9%41.8%41.3%實 驗 動 物 及 附 屬 產 品 銷 售收 入收 入95424567 YoY-45.9%-12.1%-49.3%63.7%30.0%28.0%26.0%成 本54322234毛 利 額毛 利 額41112233毛 利 率49.2%27.8%31.8%28.5%46.2%47.0%43.0%40.0%臨 床 業 務收 入收 入52

81、131496383 YoY327.5%45.5%60.0%30.0%30.0%成 本51120313950毛 利 額毛 利 額01011182433毛 利 率6.5%49.8%36.0%37.0%38.0%40.0%其 他收 入收 入111 YoY140.5%8.1%成 本112毛 利 額毛 利 額-0 0 -0 毛 利 率-73.2%36.1%-25.9%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 相對估值相對估值 公司主營業務為臨床前研究服務、臨床業務及實驗動物及附屬產品銷售，屬于醫藥外包服務行業，可比公司我們選擇藥明康德、康龍化成、美迪西、博濟醫藥。截至 2022 年12 月 9 日，

82、公司總市值為 318.57 億元。公司為國內非臨床 CRO 領域龍頭企業，行業景氣度高，公司業績確定性較強，我們參考2022 年可比公司市盈率中位數為 40.05x，給予公司 2022 年 45x PE，對應市值 405.00億，目標價為 75.56 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表3333：可比公司估值表可比公司估值表 公司簡稱公司簡稱 總市值總市值（億元）（億元）E EPSPS PEPE 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 藥明康德 2368.38 1.21 1.72 2.88 3.21 4.01 111.

83、12 68.76 27.18 24.39 19.50 康龍化成 767.17 1.48 2.09 1.59 2.18 2.96 81.58 67.54 40.91 29.82 21.97 美迪西 182.89 2.09 4.55 5.45 8.42 12.49 75.34 106.81 39.19 25.35 17.10 博濟醫藥 31.83 0.07 0.15 0.08 0.14 0.18 0.94 0.72 110.64 61.96 47.66 中位值 1.35 1.91 2.24 2.70 3.49 78.46 68.15 40.05 27.59 20.74 昭衍新藥 318.57 1.

84、39 1.46 1.62 2.04 2.55 74.45 78.94 36.27 28.79 23.04 注：總市值為 2022 年 12 月 9 日收盤數值，藥明康德、昭衍新藥數據來自國金證券研究所測算，其余數據均來自 Wind 一致預期 來源：WIND，國金證券研究所 1）市場競爭加劇風險：可能出現較具競爭力的企業，使得公司競爭力下降。2）海外業務拓展不及預期風險：公司目前在海外市場知名度相對較低，同時海外市場呈寡頭壟斷格局。因此存在海外業務拓展不及預期風險。3）資產減值風險：目前公司儲備了較為充裕的實驗動物資源，金額占比較大的主要系實驗用猴，采取公允價值計價。截至 2022 三季度，公司

85、生產性生物資產為 7.85 億元。若未來實驗用猴價格下降，存在較大的減值風險。4）匯兌損益風險：公司海外業務收入占比預計會持續增大，存在因匯率波動產生的匯兌損益。5）新藥研發投入不及預期風險：新藥研發投入存在不確定性，因此存在風險。6）董監高減持風險：2022 年 6 月 14 日，公司公告監事計劃通過集中競價的交易方式合計減持不超過公司總股本的 0.01%；9 月 22 日，公司公告董事計劃通過大宗交易的方式合計減持不超過公司總股本的 0.61%，可能導致股價波動。7）限售股解禁風險：自 2022 年 6 月以來公司有六次股權激勵限售股解禁，合計 177.87萬股，占總股本的 0.33%。存

86、在股東減持風險，對股價造成影響。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 公司介紹公司介紹 公司是中國最早從事藥物非臨床評價的民營 CRO 企業。公司成立于 1995 年，于 2017 年和 2021 年分別登陸上交所和港交所。是目前中國從事非臨床安全性評價服務最大的機構之一，可以向客戶提供藥物、醫療器械、獸藥、農藥及其他新化學品的個性化方案設計、藥物篩選、藥效學研究、藥代動力學研究、安全性評價等服務。公司保持平穩增長，利潤增速高于收入增速，增長韌性較強。2017-2021 年，公司營業收入由 3.01 億元增長至 15.17 億元，期間 CAGR 為 49.79%；歸母凈利潤由 0.76

87、 億元增長至 5.57 億元，期間 CAGR 為 64.33%。進入 2022 年，前三季度收入為 12.76 億元，同比增長 48.97%；歸母凈利潤為 6.32 億元，同比增長 154.84%。圖表圖表3434：2 2017017-20222022Q1Q1-3 3 營業收入及增速營業收入及增速（百萬元）（百萬元）圖表圖表3535：2 2017017-20222022 Q1Q1-3 3 歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速（百萬元）（百萬元）來源：WIND，國金證券研究所 來源：WIND，國金證券研究所 分業務板塊來看，公司收入主要來源于藥物臨床前研究，臨床業務后起之秀。2021 年，公司藥物臨

88、床前研究服務、臨床試驗分別實現營業收入 14.83 億元、0.31 億元，兩項業務近兩年 CAGR 分別為 53.55%、233.08%。藥物臨床前研究為公司基石業務，2021 年占公司收入的 97.75%，近年維持穩健增長。臨床試驗服務業務作為公司的后起之秀，近年實現高速增長。圖表圖表3636：2 2017017-2022H12022H1 公司分業務營業收入（百萬元）公司分業務營業收入（百萬元）圖表圖表3737：2 2021021 年公司分業務收入組成年公司分業務收入組成 來源：WIND，國金證券研究所 來源：WIND，國金證券研究所 應收賬款周轉較快，現金流充裕，營運能力較強。公司應收賬款

89、周轉天數相較于可比公司表現較為優異，周轉更快，并且近年呈逐漸下降趨勢。同時從經營性現金流與凈利潤之比來看，公司該比值超過 1，表明公司現金流情況良好。因此，公司整體回款能力較強，且現金流較為充裕，在可比公司中處于較為領先水平。0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001000120014001600營業總收入YoY0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0100200300400500600700歸母凈利潤YoY02004006008001000120014001600201720182019202020212022H1 2021

90、H1藥物臨床前研究臨床試驗實驗動物產品等藥物警戒其他藥物臨床前研究臨床試驗實驗動物產品等公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 圖表圖表3838：2 2019019-20212021 年可比公司應收賬款周轉天數年可比公司應收賬款周轉天數 圖表圖表3939：2012019 9-20202121 可比公司經營性現金流可比公司經營性現金流/凈利潤凈利潤 來源：WIND，國金證券研究所 來源：WIND，國金證券研究所 高管團隊均有豐富的產業任職經驗。公司管理團隊成員均有多年行業的工作經驗，積累了豐富的行業專業知識。例如，董事長馮宇霞女士在創立公司前便在行業內積累了近 10年的相關經驗；副董事長左

91、叢林也具備相關的學科背景經歷，在公司成立初期便加入公司，現已從事藥物安全性評價超過 20 年，取得了豐碩的成績。圖表圖表4040：管理層具備豐富的毒理學專業或相關崗位經驗管理層具備豐富的毒理學專業或相關崗位經驗 姓名姓名 職位職位 主要背景主要背景 馮宇霞 董事長 畢業于中國人民解放軍軍事醫學科學院藥理學專業，獲碩士學位。1986 年 8 月至 1989 年 8 月在中國人民解放軍第 252 醫院任醫生；1992 年 8 月至 1995 年8 月任職于中國人民解放軍軍事醫學科學院毒物藥物研究所。1995 年創立本公司并任職至今，歷任公司總經理、董事長；曾任中國生物技術外包服務聯盟執行委員。左從

92、林 副董事長 畢業于中國人民解放軍軍事醫學科學院毒物藥物研究所病理學專業，獲碩士學位。1989 年 7 月至 1996 年 11 月在空軍航空醫學研究所任助理研究員；1996 年 12 月加入本公司，歷任專題負責人、藥物安全性評價中心機構負責人、昭衍有限總經理，北京昭衍新藥安全性評價中心機構負責人等職。從事藥物安全性評價超過 20 年，作為專題負責人負責了 100 余項專題研究，作為機構負責人，組織了 300 多個新藥的 1000 多項專題研究；作為專題組長，主持和參與國家“十二五”重大新藥創制科技專項“國際化創新藥物安全性評價技術平臺建設”項目，作為項目負責人，組織實施了多項省市級科技項目，

93、參與了數十項國家重大新藥創制、國家863 計劃項目；在毒理學雜志等多個行業雜志和學術會議上發表論文 10 余篇；現任中國毒理學會理事、中國藥理學會藥物毒理專業委員會委員。顧曉磊 董事 畢業于英國倫敦帝國理工學院，獲學士學位。2009 年 7 月至 2016 年 4 月任香塘集團有限公司董事、副總經理，2016 年至今任香塘集團有限公司副董事長。高大鵬 董事、總經理、董秘 畢業于中央財經大學，獲學士學位。2005 年 9 月至 2007 年 6 月任北京中稅信誠稅務師事務所審計助理；2007 年 6 月至 2012年 10 月歷任舒泰神（北京）生物制藥股份有限公司會計助理、財務經理等職務；201

94、2 年 11 月起任職于本公司，歷任財務經理、財務總監等職務 孫云霞 董事、副總經理、蘇州昭衍總經理 畢業于白求恩醫科大學（現吉林大學醫學院）預防醫學專業，獲碩士學位。1995 年 7 月至 1999 年 9 月任北京大學首鋼總醫院主管醫師；1999 年 10 月起任職于本公司，歷任毒理研究專題負責人、毒理部主任、質量保證部主任、機構副主任等職；從事藥物安全性評價超過 20 年，參與完成 300 余項專題研究，在毒理學雜志等多個行業雜志和學術會議上發表 10 余篇論文；現任中國藥理學會化療專業委員會委員、中國毒理學會藥物安全性評價專業委員會委員，本公司董事、副總經理、蘇州昭衍總經理，負責公司的

95、非臨床運營工作。姚大林 董事、副總經理、蘇州昭衍高級副總裁 畢業于白求恩醫科大學神經病理學專業，獲博士學位。1989 年至 1990 年 9 月任白求恩醫科大學第一臨床學院副教授；1990 年 10 月至 1995 年11 月任美國國立衛生研究院神經病與中風研究所特聘科學家；1995 年 11 月至 1999 年11 月任美國人類基因組科學公司神經藥理部主任科學家；1999 年 11 月至 2011 年 12 月歷任美國 FDA 藥物審評中心藥理毒理藥審官、合規執法部高級審議及執法官等職。2012 年 2 月起任職于本公司。來源：公司公告，國金證券研究所 0204060801001201402

96、0192020202100.511.522.5201920202021公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 股權激勵措施充分，深度綁定核心員工利益股權激勵措施充分，深度綁定核心員工利益 公司上市后制定了充分的股權激勵措施，有效綁定了核心員工與公司的利益。自 2018 年起公司連續五年推出股權激勵方案，授予對象涉及高管及核心技術業務骨干。從覆蓋人數也能發現，每一年的股權激勵方案所涉及的激勵對象愈發廣泛，能夠有效結合更多的高管和業務骨干，確保公司行穩致遠發展。圖表圖表4141：自自 20182018 年起公司連續五年推出股權激勵方案年起公司連續五年推出股權激勵方案 授予對象授予對象 人數人

97、數 合計合計 授予價格授予價格 （元（元/股）股）數量（萬）數量（萬）占總股本比占總股本比 2018 股票期權 核心技術業務骨干 125 125 56.62 40 0.49%限制性股票 高管 4 90 28.31 35.5 0.43%核心技術業務骨干 86 業績考核：18-20 年每年同比增速 20%；解鎖期 5、3、2 2019 股票期權 核心技術業務骨干 238 238 48.11 112.4 0.70%預留權益-12.5 0.07%限制性股票 高管 5 81 24.06 3*5 0.02%*5 核心技術業務骨干 76 25.5 0.16%預留權益-4.5 0.03%業績考核：19-21

98、年每年同比增速 30%；解鎖期 5、3、2 2020 股票期權 高管 5 356 94.77 20.1 0.09%核心技術業務骨干 351 188.9 0.83%業績考核：20-22 年每年同比增速 25%；解鎖期 5、3、2 2021 限制性股票 核心技術業務骨干 505 505 83.97 67.54 0.18%業績考核：21-23 年每年同比增速 30%；解鎖期 4、3、3 2022 員工持股計劃 高管 4 20 39.87 4.1 0.02%核心技術業務骨干 16 8.3 限制性股票 高管 4 611 39.87 1.1*4 0.002%*4 核心技術業務骨干 607 135.66 0

99、.25%業績考核：21-23 年每年同比增速 35%；解鎖期 5、3、2 來源：公司公告，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務收入主營業務收入 639639 1,0761,076 1,5171,517 2,2072,207 3,0243,024 3,9793,979 貨幣資金 177 309

100、 4,154 1,996 2,378 2,992 增長率 68.3%41.0%45.5%37.0%31.6%應收款項 112 100 121 168 233 305 主營業務成本-303-523-778-1,148-1,573-2,084 存貨 200 406 701 2,422 2,630 3,025%銷售收入 47.4%48.6%51.3%52.0%52.0%52.4%其他流動資產 151 368 838 779 907 1,024 毛利 337 553 739 1,059 1,450 1,895 流動資產 641 1,183 5,814 5,364 6,147 7,347%銷售收入 52

101、.6%51.4%48.7%48.0%48.0%47.6%總資產 45.2%56.1%68.1%52.2%55.0%59.4%營業稅金及附加-4-7-9-15-15-20 長期投資 12 64 131 330 330 329%銷售收入 0.6%0.6%0.6%0.7%0.5%0.5%固定資產 456 514 695 1,927 2,049 2,056 銷售費用-12-13-16-23-30-36%總資產 32.1%24.4%8.1%18.7%18.3%16.6%銷售收入 2.0%1.2%1.1%1.1%1.0%0.9%無形資產 259 275 290 529 524 517 管理費用-95-20

102、9-256-342-399-501 非流動資產 777 925 2,723 4,921 5,024 5,024%銷售收入 14.9%19.4%16.9%15.5%13.2%12.6%總資產 54.8%43.9%31.9%47.8%45.0%40.6%研發費用-40-51-48-71-76-92 資產總計資產總計 1,4181,418 2,1082,108 8,5378,537 10,28510,285 11,17211,172 12,37112,371%銷售收入 6.2%4.7%3.1%3.2%2.5%2.3%短期借款 13 3 26 74 0 0 息稅前利潤（EBIT）185 274 411

103、 607 930 1,247 應付款項 58 93 109 506 350 307%銷售收入 29.0%25.5%27.1%27.5%30.8%31.3%其他流動負債 411 664 1,079 1,737 2,218 2,678 財務費用 2-2 19 156 108 98 流動負債 483 760 1,214 2,318 2,568 2,984%銷售收入-0.3%0.2%-1.3%-7.1%-3.6%-2.5%長期貸款 9 21 5 5 5 5 資產減值損失-9 1-3 0 0 0 其他長期負債 99 102 173 226 216 209 公允價值變動收益-3 59 158 250 18

104、0 150 負債 591 884 1,393 2,549 2,790 3,199 投資收益 13 2 17 10 10 10 普通股股東權益普通股股東權益 827 1,225 7,136 7,730 8,377 9,170%稅前利潤 6.4%0.4%2.6%1.0%0.8%0.7%其中：股本 162 227 381 536 536 536 營業利潤 206 361 643 1,033 1,238 1,515 未分配利潤 410 669 1,101 1,641 2,289 3,081 營業利潤率 32.2%33.6%42.4%46.8%40.9%38.1%少數股東權益 1-1 8 7 5 2 營

105、業外收支 0-1-1 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 1,4181,418 2,1082,108 8,5378,537 10,28510,285 11,17211,172 12,37112,371 稅前利潤 206 361 642 1,033 1,238 1,515 利潤率 32.2%33.5%42.3%46.8%40.9%38.1%比率分析比率分析 所得稅-28-47-86-134-161-197 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得稅率 13.4%13.0%13.3%13.0%13.0%13.0%每股指標每股指標 凈利潤 178 314 55

106、6 899 1,077 1,318 每股收益 1.103 1.385 1.462 1.681 2.015 2.466 少數股東損益 0-1-1-1-2-3 每股凈資產 5.111 5.385 18.718 14.430 15.638 17.118 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 178178 315315 557557 900900 1,0791,079 1,3211,321 每股經營現金凈流 0.916 1.800 1.787 0.183 1.930 2.246 凈利率 27.9%29.3%36.8%40.8%35.7%33.2%每股股利 0.340 0.350 0.360 0.6

107、72 0.806 0.986 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 21.58%25.72%7.81%11.65%12.88%14.40%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總資產收益率 12.58%14.94%6.53%8.75%9.66%10.68%凈利潤 178 314 556 899 1,077 1,318 投入資本收益率 18.42%18.57%4.93%6.61%9.45%11.60%少數股東損益 0-1-1-1-2-3 增長率增長率 非現金支出 53 65 105 89 106 112 主營業務收入增長率 5

108、6.40%68.27%40.97%45.50%37.03%31.59%非經營收益-14-55-132-137-173-158 EBIT 增長率 73.98%47.98%49.79%47.94%53.19%34.02%營運資金變動-69 86 153-753 24-69 凈利潤增長率 64.64%76.60%76.96%61.50%19.87%22.39%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 148148 409409 681681 9898 1,0341,034 1,2031,203 總資產增長率 24.22%48.66%305.02%20.47%8.62%10.73%資本開支-127-149-2

109、37-2,077-220-107 資產管理能力資產管理能力 投資 21-103-1,853 151 81 51 應收賬款周轉天數 41.4 33.1 23.6 24.5 25.0 25.0 其他 3-3 20 10 10 10 存貨周轉天數 189.9 211.7 259.8 770.0 610.0 530.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -102102 -255255 -2,0702,070 -1,9161,916 -130130 -4747 應付賬款周轉天數 38.5 36.3 26.7 35.0 33.0 30.0 股權募資 20 33 5,432 53 0 0 固定資產周轉天數

110、239.9 157.7 136.5 99.1 71.5 50.3 債權募資-1 4-4-13-74 0 償債能力償債能力 其他-35-74-137-363-434-530 凈負債/股東權益-34.49%-42.73%-67.24%-32.28%-36.43%-41.08%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -1515 -3737 5,2905,290 -322322 -508508 -530530 EBIT 利息保障倍數-91.5 110.6-21.4-3.9-8.6-12.7 現金凈流量現金凈流量 2828 109109 3,8413,841 -2,1402,140 397397 626626

111、 資產負債率 41.65%41.92%16.31%24.78%24.97%25.86%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周一周內內 一月一月內內 二月二月內內 三月三月內內 六月六月內內 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3

112、.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以

113、任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同

114、假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取

115、報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根

116、據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402