職業教育行業投資策略：規模、質量并舉職教改革帶來教育投資新機遇-220323（28頁）.pdf

《職業教育行業投資策略：規模、質量并舉職教改革帶來教育投資新機遇-220323（28頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《職業教育行業投資策略：規模、質量并舉職教改革帶來教育投資新機遇-220323（28頁）.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、規模、質量并舉，職教改革帶來教育投資新機遇職業教育行業投資策略證券分析師：黃哲 A0230513030001研究支持：趙思昊 A02301200400022022.3.23主要內容主要內容1. 2022年一季度回顧：政策調控余威仍在，板塊走勢偏弱2. 規模、質量并舉，職教改革進入深水區3. 深挖內在增長空間：重點公司推薦4. 風險提示2UUnUvZaZjWqYdUXYcVbR8Q6MtRrRnPsQeRnNmPeRpNtP9PmMzQvPqQwONZnNzR31.1 1.1 政策調控余威仍在，板塊走勢偏弱政策調控余威仍在，板塊走勢偏弱2022年一季度，針對VIE結構公司合并報表及分紅的擔憂，民

2、辦高教/職教板塊跌幅顯著。板塊YTD累計收益為-28.94%，跑輸恒生中國企業指數18.4個百分點。K12教培板塊得益于行業龍頭公司新東方、好未來的積極轉型，企穩并有所反彈。然而受到美國證券交易委員會將5家中概股公司列入有退市風險的清單影響，3月板塊再度下跌，YTD相對恒生國企指數超額收益僅為0.46個百分點。由于民促法（實施條例）中明確K9院校禁止關聯交易的規定，K12學校上市公司紛紛剝離K9資產，導致收入及利潤規模大幅縮水。板塊YTD累計下跌20.55%，跑輸恒生國企指數10個百分點。資料來源：Wind，申萬宏源研究重點公司YTD漲跌幅統計教育各子行業YTD走勢資料來源：Wind，申萬宏源

3、研究-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2022-012022-022022-03民辦高職教K12課外培訓K12學歷制恒生國企指數證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱2021.1.12021.1.1- -2021.11.302021.11.30漲跌幅漲跌幅市值（億市值（億港元）港元）所屬領域所屬領域01935.HK嘉宏教育15.96%52.3高教/職教GOTU.N高途15.46%44.6K12課外輔導HLG.O海亮教育4.13%26.4K12學歷制00667.HK中國東方教育-11.27%94.2高教/職教01593.HK辰林教育-11.30%2120.0高教/職教

4、EDU.N新東方-39.05%148.5K12課外輔導TAL.N好未來-26.97%144.7K12課外輔導DAO.N有道-30.37%85.6K12課外輔導00839.HK中教控股-48.26%156.5高教/職教06169.HK宇華教育-34.41%65.8高教/職教01765.HK希望教育-47.33%63.4高教/職教01890.HK中國科培-34.58%42.3高教/職教02001.HK新高教集團-27.58%37.3高教/職教01569.HK民生教育-19.15%32.1高教/職教00382.HK中匯集團-41.06%29.7高教/職教01773.HK天立教育-71.20%11.9

5、K12學歷制01317.HK楓葉教育-31.48%11.1K12學歷制主要內容主要內容1. 2022年一季度回顧：政策調控余威仍在，板塊走勢偏弱2. 規模、質量并舉，職教改革進入深水區3. 深挖內在增長空間：重點公司推薦4. 風險提示52.1 2.1 職教改革涵蓋多個群體，受眾廣泛職教改革涵蓋多個群體，受眾廣泛我們認為職教改革是涵蓋應用型本科，高職，技校，中職教育的系統改革。我們判斷高職院校擴招，職業本科設立招生，以及持續提升非學歷職業培訓參培率為改革三大主線。我們預計職業教育涉及人口數量高達3.3億。其中包括5000萬具備高中及以上學歷的在校生，以及2.8億具備初中以上學歷的勞動力市場務工人

6、員。資料來源: 教育部，人社部，申萬宏源研究勞動力市場（2.8億具備初中以上文憑）第一次分流學前教育普通小學普通初中教育（一屆畢業生1800萬）普通高中，在校生2949萬人（初中畢業生的60%約1000萬去普高）中職教育（含技工學校）在校生1663萬人（初中畢業生的40%約700萬去職高，實際不到500萬去中職，200萬社會就業普通本科在校生1826萬人，成人本科在校生約433萬人第 二 次 分 流高職院校在校生1460萬人，成人?？圃谛Ｉs354萬人繼續教育非全日制學歷教育職業培訓第 二 次 分 流高考高考專升本考試專升本考試中考考中考考62.2 2.2 職業教育注重實操技能培養職業教育注重

7、實操技能培養課程研發以就業為導向：職業教育側重于實踐技能的培養，學科設置以社會需求為導向，通過對就業崗位所需的能力和素質分析進行相應的課程研發。課程設置以實操，實務為重點：根據職業教育專業目錄（2021年）的規定，職業教育專業設置以實務，實操為主。以金融類為例，職業教育設保險實務、信用管理、財富管理、證券實務等實務實操專業。而普通本?？平逃慕鹑陬悓I則以保險學、投資學、金融學等更具有學科特性的專業為主。教師來自企業，授課形式注重實操實訓：從課程及教師配置來看，本科層次職業教育專業設置管理辦法（試行）明確了“實踐教學課時占總課時的比例不低于50%，實驗實訓項目（任務）開出率達到100%”，并要

8、求“雙師型”教師占比不低于50%，來自行業企業一線的兼職教師所承擔的專業課教學任務授課課時一般不少于專業課總課時的20%”。金融類：職業教育與普通教育專業對比本科層次職業教育專業設置要求資料來源：教育部，申萬宏源研究資料來源：教育部，申萬宏源研究課程設置課程設置實踐教學課時占總課時的比例不低于50%實驗實訓項目（任務）開出率100%教師配置教師配置師生比1:18高級職稱專任教師比例不低于30%研究生學位專任教師比例不低于50%博士生學位專任教師比例不低于15%雙師型教師不低于50%行業教師課時占比不低于20%72.3 2.3 人才供需出現結構性矛盾，推動職教改革人才供需出現結構性矛盾，推動職教

9、改革隨著高等教育毛入學率不斷提高，我國高等教育呈現了以本科等研究型人才培養為主的發展基調。本科學生占比逐年提升，并于2020年達到1825萬，占全部高校在校生的比重超過55%。另一方面應用型人才發展相對緩慢，同年高職在校生占比僅為45%。相較美國、德國等發達國家本科、高職在校生3:7或4:6的比例，我國高等教育人才培養結構失衡嚴重。市場迫切需求具備實操能力的應用型人才供給不足，導致應屆本科畢業生失業率自2014年起逐年提升，人才供給和市場需求出現錯配。（注：假設高校在校生為研究型，高職在校生為應用型）中國高等教育人才培養結構失衡應屆本科畢業生的高失業率代表市場對本科生需求的飽和資料來源：麥可思

10、研究院，申萬宏源研究資料來源：NCES，德國聯邦統計局，國家統計局，申萬宏源研究91.3%90.8%91.6%91.8%92.7%92.3%91.7%91.5%91.1% 91%88.1%89.6%90.4%90.9%91.3%91.2%91.5%91.9%91.8%92%87.0%88.0%89.0%90.0%91.0%92.0%93.0%2010201120122013201420152016201720182019全國高等教育畢業生就業率本科畢業生就業率?？飘厴I生就業率55.6%32.4%42.6%44.4%67.6%57.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1

11、00%中國美國德國研究型應用型82.4 2.4 職業教育相關系列扶持政策陸續出臺職業教育相關系列扶持政策陸續出臺為解決人才供需錯配的問題，職業教育相關利好政策也陸續推出，改革方向遵循兩條主線：1）推動職教改革，改善我國人才培養供給結構。2）持續推進非學歷職業培訓，提高社會整體用工效率。資料來源：國務院，教育部，申萬宏源研究92.4 2.4 職業教育相關系列扶持政策陸續出臺職業教育相關系列扶持政策陸續出臺資料來源：國務院，教育部，申萬宏源研究日期日期政策政策內容內容2019.1國家職業教育改革實施方案國家職業教育改革實施方案到到20222022年，一大批普通本科高等學校向應用型轉變年，一大批普通

12、本科高等學校向應用型轉變，建設50所高水平高等職業學校和150個骨干專業（群）。啟動“學歷證書+若干職業技能等級證書”1+X制度試點工作。保持高中階段教育職普比大體相當。2020年初步建成300個示范性職業教育集團（聯盟）。鼓勵發展股份制、混合所有制等職業院校和各類職業培訓機構。加快推進職業教育國家“學分銀行”建設2019.2中國教育現代化中國教育現代化20352035推動職業教育與產業發展有機銜接、深度融合。加快建設中國特色海外國際學校。鼓勵有條件的職業院校在海外建設“魯班工坊”。鼓勵民辦學校按照非營利性和營利性兩種組織屬性開展現代學校制度改革創新。2019.5職業技能提升行動方案（職業技能

13、提升行動方案（2019201920212021年）年）鼓勵企業與職業院校（含技工院校）共建實訓中心、教學工廠等，積極建設培育一批產教融合型企業。鼓勵企業與職業院校（含技工院校）共建實訓中心、教學工廠等，積極建設培育一批產教融合型企業。職工參加企業新型學徒制培訓的，給予企業每人每年4000元以上的職業培訓補貼。2020.52020政府工作報告資助以訓穩崗拓崗，加強面向市場的技能培訓，鼓勵以工代訓，共建共享生產性實訓基地，資助以訓穩崗拓崗，加強面向市場的技能培訓，鼓勵以工代訓，共建共享生產性實訓基地，今明兩年職業技能培訓3500萬人次以上，高職院校擴招200萬人，要使更多勞動者長技能、好就業。20

14、21.32021政府工作報告拓寬職業技能培訓資金使用范圍，開展大規模、多層次職業技能培訓，完成職業技能提升和高職擴招三年行動目標，建設一批高技能人才培訓基地。2021.3中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要分類建設一流大學和一流學科，支持發展高水平研究型大學。建設高質量本科教育，推進部分普通本科高校向應用型轉變。推進基礎學科高層次人才培養模式改革，加快培養理工農醫類專業緊缺人才。2021.5民辦教育促進法（實施條例）實施職業教育的公辦學?？梢晕髽I的資本、技術、管理等要素，舉辦或者參與舉辦實施職業教育的營利性民辦學校。國家鼓勵企業以獨資、合資、合作等方式依

15、法舉辦或者參與舉辦實施職業教育的民辦學校。2021.10關于推動現代職業教育高質量發展關于推動現代職業教育高質量發展的意見的意見職教本科提高辦學層次，提升社會認可；中職高考打通升學路徑，擴大生源規模；產教融合推動高教公司依托產業背景輸出教學管理資源，開拓收入來源。2022.32022政府工作報告開展大規模職業技能培訓,共建共享公共實訓基地。使用1000億元失業保險基金支持穩崗和培訓發展現代職業教育,改善職業教育辦學條件,完善產教融合辦學體制,增強職業教育適應性102.5 2.5 高職擴招先行，為職教改革深化積累人才儲備高職擴招先行，為職教改革深化積累人才儲備高職?？平逃蚺囵B應用型人才而受到政

16、策扶持。國家于2019年重啟高職擴招，自2019年起至2021高職院校每年擴招百萬，其招生規模于預計于2021年達到650萬人。高職院校在校生人數于2021年達到1752萬人，3年復合增長16%。資料來源：教育部，Wind，申萬宏源研究資料來源：教育部，Wind，申萬宏源研究19年高職擴招開始，高職在校生人數迅速增長本科，高職在校生占比迅速改善02004006008001000120014001600180020002012201320142015201620172018201920202021E萬人05001000150020002500300035002012201320142015201

17、62017201820192020本科在校生高職（?？疲┰谛Ｉf人112.6 2.6 職業本科建立，辦學層次持續深化職業本科建立，辦學層次持續深化2021年10月職教新政提出職教本科辦學理念，以期提高職業教育辦學層次，提升職業教育人才的社會認可度；資料來源：國務院，申萬宏源研究政策政策具體內容具體內容推動職業本科設立和發展，提升職業教育地位及技術人才社會層級；提升職業教育辦學質量，打通中職到高職，高職到職本升學路徑，并鼓勵社會人群技能培養1）到2035年，職業教育整體水平進入世界前列，技能型社會基本建成。技術技能人才社會地位大幅提升。到2025年，職業本科教育招生規模不低于高等職業教育招生規模

18、的10%; 2）加快建立“職教高考”制度，完善“文化素質+職業技能”考試招生辦法，加強省級統籌，確保公平公正；3）大力提升中等職業教育辦學質量，優化布局結構，實施中等職業學校辦學條件達標工程，采取合并、合作、托管、集團辦學等措施；4）鼓勵應用型本科學校開展職業本科教育。按照專業大致對口原則，指導應用型本科學校、職業本科學校吸引更多中高職畢業生報考；5）推動中等職業學校與普通高中、高等職業學校與應用型大學課程互選、學分互認。6）加快培養鄉村振興人才，鼓勵更多農民、返鄉農民工接受職業教育。鼓勵企業興辦職業教育，加強產教結合、校企合作；支持職業教育多元化辦學1）堅持產教融合、校企合作，推動形成產教良

19、性互動、校企優勢互補的發展格局；2）鼓勵上市公司、行業龍頭企業舉辦職業教育，鼓勵各類企業依法參與舉辦職業教育。鼓勵職業學校與社會資本合作共建職業教育基礎設施、實訓基地，共建共享公共實訓基地；3）協同推進產教深度融合。各級政府要統籌職業教育和人力資源開發的規模、結構和層次，將產教融合列入經濟社會發展規劃；4）職業學校要積極與優質企業開展雙邊多邊技術協作，共建技術技能創新平臺、專業化技術轉移機構和大學科技園、科技企業孵化器、眾創空間，服務地方中小微企業技術升級和產品研發。5）職業學校要主動吸納行業龍頭企業深度參與職業教育專業規劃、課程設置、教材開發、教學設計、教學實施，合作共建新專業、開發新課程、

20、開展訂單培養；6）鼓勵職業學校開展補貼性培訓和市場化社會培訓。財政支持，同時吸引外部資本進入職業教育健全政府投入為主、多渠道籌集職業教育經費的體制。優化支出結構，新增教育經費向職業教育傾斜。122.6 2.6 職業本科建立，辦學層次持續深化職業本科建立，辦學層次持續深化發展職業本科，實現從高職向本科拓展，將完善職業教育培養體系。參照教育部發布“職業教育專業目錄（2021年）”，職業本科從高職（?？疲獙W科升級，學科設置做到層層遞進。隨著職業本科的建立，職業本科畢業生的出現，社會對職業教育的認可度也將提升。資料來源：教育部，人社部，申萬宏源研究資料來源：教育部，申萬宏源研究職業教育學科設置層層

21、遞進，職業技能培訓層次不斷提高高職本科專業247個高職?？茖I744個中職專業358個，技校專業280個學術學位研究生教育（在校生314萬）專業學位研究生教育普通本科教育（在校生1826萬）普通高中教育（在校生2500萬）中等職業教育（在校生1663萬）高等職業?？疲ㄔ谛Ｉ?460萬）人力資源市場人力資源市場教育體系基本框架示意圖應用技術本科升學路徑：；學科轉換初等職業教育（在校生5萬人）初中教育（在校生4919萬）小學教育（在校生1.08億）學前教育（在校生1791萬）職業教育并不止步于本科，亦或拓展至研究生階段132.7“2.7“職教高考”為職業教育選拔更合適人才職教高考”為職業教育選拔更

22、合適人才職教高考打開中職升學路徑，疏通中職學生學歷技能提升路徑職教高考注重職業技能+文化素質的招考方式。有別于以往僅能通過高考的升學方式，在文化課成績之外引入技能考試將提高中職學生的升學概率。職教高考預計將于每年的3月與5月分別進行專業技能考試和文化課考試。職教高考的招生院校也僅為高職、職業本科及應用型本科院校。職教改革同時配套了職普分流政策（職業高中和普通高中分流政策），將有利于在高中階段樹立人才培養不同方向的意識。資料來源：教育部，申萬宏源研究職教高考另辟路徑，方便中職學生以技能為評判點晉升求學高中和中職學生規模將大體相當資料來源：教育部，申萬宏源研究01,0002,0003,0004,0

23、005,0006,000普通高中在校生中職在校生萬人142.8 2.8 職教高考提升中職學校招生吸引力職教高考提升中職學校招生吸引力職教高考以職業技能為人才選拔的主要方式，同中職學校育人方式匹配。我們認為但凡有志追求更高職業技能的中職學生，均可通過中職高考升入高職學?；蚵殬I本科專業繼續深造。中職在校生學業提升通道被打開，招生吸引力大大增強。職普分流將帶來更多的中職生源。由于初中畢業生將以1:1的方式而非以往4:6比例分流至中職學校和普通高中，中職學校生源得到顯著增加。我們預計改革后將一次性增加中職生源約150萬。資料來源：教育部，申萬宏源研究職普分流比例調整將增加中職招生生源，每年1500萬初

24、中畢業生中10%及150萬人將重劃分為中職學校招生對象資料來源：山東省教育考試院，申萬宏源研究職教高考以更科學的人才選拔方式助力職校學生提升職業技能1,458 1,454 1,455 1,410 1,383 1,465 1,541 1,564 1,2501,3001,3501,4001,4501,5001,5501,60020142015201620172018201920202021E初中畢業生（萬人）語文120數學120英語80專業技能230專業知識200山東省2022年職教高考分數構成152.9 2.9 職教本科供給極度緊張，多種形式擴容勢在必行職教本科供給極度緊張，多種形式擴容勢在必行

25、按照2025年職業本科招生規模占高職招生規模10%計算，當年招生近65萬人。按照每所大學提供3000-5000人招生規模計算，則需要近130-217所職業大學。而目前職業大學數量僅37所，供給遠遠不夠。目前職業本科從?？茖W校升格和獨立學院轉設而來。我們認為前者是職業本科的主要組成部分。未來更多辦學質量優異的?？茖W校有望獲得升格，從而提供更多職業本科供給。而后者只是獨立學院轉設中派生產物。監管機構明確“鼓勵應用型本科學校開展職業本科教育”，我們認為職業本科課程設置近似應用型本科。在應用型本科專業基礎上開拓職業本科專業相對容易。職業本科教育將由職業本科和應用型本科學校共同提供。資料來源：教育部，申

26、萬宏源研究應用型大學多數專業將轉型職業本科專業資料來源：教育部，申萬宏源研究應用型大學專業職業本科專業職業本科由?？茖W校升格和獨立理學院轉設而來162.10 2.10 借商業模式優勢民辦院校將繼續快速成長借商業模式優勢民辦院校將繼續快速成長民辦學校因其自負盈虧，追求規模增長帶動收益增長的商業模式，區別于依賴政府財政補貼的公辦學校，歷次擴招均是收益對象。職教本科亦是針對人才培養體系的調整，是專注于應用型本科人才培養規模的一次擴張。我們認為民辦學校同樣會依托自身優勢，抓住擴招機遇，實現規模擴張。至2025年民辦學校在校生規模較20年增長54%資料來源：教育部，申萬宏源研究資料來源：申萬宏源研究2,

27、014 611 2,372 797 2,778 1,229 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500公辦在校生民辦在校生20152020E2025E在校生人數（萬人）15-20E年復合增長3.3%20E-25E 年復合增長率3.2%15-20E年復合增長5.5%20E-25E 年復合增長率9%民辦高校以就業帶動招生，規模擴大中實現更大的收益收取學費應用型教學高就業率學校品牌增強吸引學生報讀在校生規模增長172.11 2.11 職業培訓市場空間巨大，政府補助提供經費來源職業培訓市場空間巨大，政府補

28、助提供經費來源自國家職業教育改革實施方案發布以來，國家堅持同步發展學歷制職業教育與職業培訓，并在每年的政府工作報告中給予了量化的指標（2019年：培訓1500萬人；2020-2021年：培訓3500萬人）。并同時搭建學分銀行以及1+X證書制度，嘗試打通學歷證書與職業資格證書的互通。而當勞動者，尤其是以農民工、退伍軍人、下崗工人等三類人員的職業技能水平不斷提高，也將進一步提升就業率以及就業的質量?；?/4農民工，全部退伍軍人及下崗工人可以參培的假設，此3類人群將增加職業培訓的潛在生源約2.82億人。如果年培訓人次占比1/10，人均培訓收費4000元*，則培訓行業規?？蛇_1128億元。（* 參照

29、職業技能提升行動方案（20192021年）中對職工參加企業新型學徒制培訓所受到的每人每年培訓補貼4000元為標準計算)資料來源：教育部，人社部，國家統計局，申萬宏源研究社會群體將為職業培訓潛在生源擴容2.82億人資料來源：教育部，人社部，申萬宏源研究學歷證書和職業資格證書互認通道正在創建等值轉換體系已開始建設國家資歷框架資格證書（人社部主管）學歷/學位（教育部主管）全日制非全日制普本畢業/學位證?？飘厴I證成人中專畢業證職高畢業證中專畢業證普高畢業證初中畢業證小學畢業證研究生畢業/學位證研究生畢業/學位證本科畢業/學位證?？飘厴I證職業技能等級證書職稱職業資格證書技工學校畢業證高級職稱中級職稱初級

30、職稱技師學院畢業證技工學校畢業證水平評價類職業資格準入類職業資格一級：高級技師二級：技師三級：高級工四級：中級工五級：初級工71.75215.255710282.25初中文化以下人群農民工退伍軍人下崗工人百萬人主要內容主要內容1. 2022年一季度回顧：政策調控余威仍在，板塊走勢偏弱2. 規模、質量并舉，職教改革進入深水區3. 深挖內在增長空間：重點公司推薦4. 風險提示193. 3. 把握職教改革帶來的投資機會把握職教改革帶來的投資機會職教高考提升中職學校招生吸引力，關注相關領域布局公司如中國東方教育；高職本科存在顯著的供給缺口，關注轉型動力充足的民辦高職及應用型本科學校如：希望教育（ 01

31、765.HK ） 、 新 高 教 集 團 （ 02001.HK ） 、 宇 華 教 育 （ 06169.HK ） 以 及 東 軟 教 育（09616.HK）。非學歷職業培訓的廣泛開展，將利好提前布局該產業的公司如中國東方教育，新東方等。資料來源：Bloomberg，Wind，公司公告，申萬宏源研究民辦高職教板塊歷史PE(未來12個月)表現，估值已處于歷史低位公司公司代碼代碼市值（百萬港元）市值（百萬港元）現價對應市盈率現價對應市盈率利潤預測（百萬元）利潤預測（百萬元）利潤復合增速（利潤復合增速（2 2年）年）PE (22E)PE (22E)PE (23E)PE (23E)PE (24E)PE

32、(24E)22E22E23E23E24E24E宇華教育06169.HK6,5784.043.753.331,3611,4451,6219%希望教育01765.HK6,3425.174.263.7199113371,67030%新高教02001.HK3,7344.723.983.407459151,08721%中教控股00839.HK15,6506.906.125.551,9112,1812,36611%中國東方教育00667.HK9,4178.667.74N/A653759N/AN/A中國科培教育01890.HK4,2323.963.433.309381111N/AN/A中匯集團00382.H

33、K2,9694.673.913.54611737836.77317%華夏視聽教育01981.HK2,5034.153.40N/A534593N/AN/A東軟教育09616.HK2,3586.084.784.20400498N/AN/A平均平均5.375.374.604.603.863.8618%18%3.1 3.1 東方教育（東方教育（00667.HK00667.HK）20 投資要點1）大區中心開啟建設，優質硬件水平滿足中職辦學條件，同時公司積極推進旗下院校申請中職或技工牌照。院校資質提升后招生有望恢復增長。2）線下招生渠道搭建完成，低成本高效獲客模式有望降低銷售費用，提升公司盈利水平。3）美

34、業新業務快速發展，借力下游行業供需兩旺，對口人才需求攀升，助力美業培訓業務成長。 盈利預期及估值我 們 預 計 東 方 教 育 2021/2022/2023 年 的 經 調 整 凈 利 潤 分 別 為 人 民 幣5.14/6.53/7.59億元。對應每股盈利預測為人民幣0.21元、0.28元和0.33元。DCF目標價為6.04港元，較現價有37.3的上漲空間，維持買入評級。3.1 3.1 東方教育（東方教育（00667.HK00667.HK） 關鍵指標：21資料來源：公司公告，申萬宏源研究單位單位FY19AFY19AFY20AFY20AFY21AFY21AFY22EFY22EFY23EFY23

35、E總收入總收入人民幣百萬元人民幣百萬元3,9053,9053,6493,6494,0874,0874,5504,5505,0465,046平均培訓人數人135,571133,310142,478152,295160,400平均學費人民幣千元28,80627,37128,68629,87831,462收入成本人民幣百萬元-1625-1680-1,870-2,048-2,255毛利潤毛利潤人民幣百萬元人民幣百萬元2,2802,2801,9691,9692,2172,2172,5022,5022,7912,791毛利率毛利率%58%58%54%54%54%54%55%55%55%55%其他收入人民幣

36、百萬元117191143137151銷售費用人民幣百萬元-698-829-975-1020-1103管理費用人民幣百萬元-576-570-552-610-676EBIT人民幣百萬元1070368545766908稅費人民幣百萬元-222-186-151-203-238調整后凈利潤調整后凈利潤人民幣百萬元人民幣百萬元900900500500514514653653759759調整后凈利潤率調整后凈利潤率%23%23%14%14%13%13%14%14%15%15%EPS人民幣元0.430.120.210.280.33ROE%14%4%7%8%9%資產負債率%37%38%39%40%39%3.2

37、3.2 新東方（新東方（EDU.N/09901.HKEDU.N/09901.HK）22 投資要點1）雙減后業務保留近50%，大學及成人業務成為支柱（35%），素質類業務亦有顯著營收占比（20%）。（內為申萬預計23財年各業務的營收占比）2）K9教培業務終止的影響基本入賬。即使22財年全年K9教培業務退出成本高達20億美金，公司期末預計仍有42億美金儲備。3）長期投資價值凸顯。K9教培業務的退出影響將在22財年完結。23財年公司輕裝上陣，大學及成人業務重新回歸業務重點后將恢復增長，并持續貢獻利潤。 盈利預期及估值我們預計公司的Non-GAAP凈利潤將在22/23/24財年分別達到-11.83/1

38、.66/2.81億美元。對應22/23/24財年PE分別為-2.2/15.1/8.9倍。目標價3.28美元，對應現價有一倍以上的上漲空間，維持買入評級。3.2 3.2 新東方（新東方（EDU.N/09901.HKEDU.N/09901.HK） 關鍵指標：23資料來源：公司公告，申萬宏源研究單位單位FY19AFY19AFY20AFY20AFY21AFY21AFY22EFY22EFY23EFY23EFY24EFY24E總收入總收入百萬美元百萬美元3,0963,0963,5793,5794,2774,2773,1073,1071,9201,9202,0842,084成人培訓業務及其他收入百萬美元1,

39、1171,1041,0989231,0651,229K12業務收入百萬美元1,9792,4753,1782,184855855收入成本百萬美元-1376-1589-2,037-1,820-868-890毛利潤毛利潤百萬美元百萬美元1,7201,7201,9901,9902,2402,2401,2881,2881,0531,0531,1941,194毛利率毛利率%56%56%56%56%52%52%41%41%55%55%57%57%其他收入百萬美元1089198959297銷售費用百萬美元-384-445-601-410-154-157管理費用百萬美元-1034-1146-1490-2076-

40、797-788EBIT百萬美元306399117-1199102250稅費百萬美元-86-134-84-100-48-87歸母凈利潤歸母凈利潤百萬美元百萬美元240240412412334334- -12041204145145261261歸母凈利潤率歸母凈利潤率%8%8%12%12%8%8%- -39%39%8%8%13%13%EPS美元1.912.621.77-6.950.981.65ROE%9%12%5%-28%3%5%主要內容主要內容1. 2022年一季度回顧：政策調控余威仍在，板塊走勢偏弱2. 規模、質量并舉，職教改革進入深水區3. 深挖內在增長空間：重點公司推薦4. 風險提示4.

41、4. 風險提示風險提示 風險提示：VIE架構受到監管，資金出境受阻，分紅困難；高教行業招生計劃向公辦傾斜，民辦高校招生增速放緩；民辦高校市場化定價機制推進受阻，學費提升困難；職普比1:1持續推進，公辦院校發力招生，蠶食非學歷職業培訓業務發展空間；政策對并購市場存在潛在限制，成長性降低。25資料來源：公司公告，申萬宏源研究26信息披露證券分析師承諾本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接

42、或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^索取有關披露資料或登錄信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人華東A組陳陶021-華東B組謝文霓021-華北組李丹010-華南組李昇0755-A股投資評級說明證券的投資評級：以報告日后的6個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Bu

43、y）：相對強于市場表現20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現520；中性 (Neutral)：相對市場表現在55之間波動；減持 (Underperform)：相對弱于市場表現5以下。行業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性 (Neutral)：行業與整體市場表現基本持平；看淡 (Underweight)：行業弱于整體市場表現。本報告采用的基準指數：滬深300指數港股投資評級說明證券的投資評級：以報告日后的6個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（BUY）

44、：股價預計將上漲20%以上；增持（Outperform）：股價預計將上漲10-20%；持有（Hold）：股價變動幅度預計在-10%和+10%之間；減持（Underperform）：股價預計將下跌10-20%；賣出（SELL）：股價預計將下跌20%以上。行業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性 (Neutral)：行業與整體市場表現基本持平；看淡（Underweight）：行業弱于整體市場表現。本報告采用的基準指數：恒生中國企業指數（HSCEI）我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語

45、及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。27法律聲明本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。有關本報告的短信提示

46、、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司http:/網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不

47、一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投

48、資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。簡單金融 成就夢想A Virtue of Simple Finance28上海申銀萬國證券研究所有限公司(隸屬于申萬宏源證券有限公司）