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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 行業深度研究行業深度研究 證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2025.05.09 職普融合，高中學位供給擴容職普融合，高中學位供給擴容 Table_Industry 教育產業教育產業 Table_Invest 評級：評級：增持增持 教育行業深度報告教育行業深度報告 table_Authors 劉越男劉越男(分析師分析師)宋小寒宋小寒(分析師分析師)許櫻之許櫻之(分析師分析師)021-38676666 021-38676666 021-38676666 登記編號登記編號 S0880516030003 S08805240

2、80011 S0880525040012 本報告導讀：本報告導讀：高中教育高中教育受益人口紅利與政策紅利，有望進一步增加學位供給受益人口紅利與政策紅利，有望進一步增加學位供給。投資要點：投資要點：Table_Summary 投資建議：投資建議：高中教育需求剛性，仍具備 7-8 年人口紅利期，政府支持擴大高中階段教育學位供給，引導規范民辦教育發展，推進職普融通。高中教育相關公司受益政策與需求紅利，推薦標的：天立國際控股、學大教育；受益標的：凱文教育。高中教育還有高中教育還有 7-8 年人口紅利期，需求韌性強。年人口紅利期，需求韌性強。以 2025 年為例，高中段適齡人口出生日期約為 2008-2

3、010 年（15-17 歲），考慮到出生人口在 2017-2018 年后開始下滑，因此預計高中段教育行業仍有近7-8 年的穩定人口需求，也即 2032-2033 年起高中段人口需求才開始大幅下滑。從國內教育市場看，居民對教育的需求仍然旺盛。不同學歷畢業生薪資梯度顯著，通常學歷越高、起薪點也越高，由此決定了高中升學的剛性需求。2023 年高考報名人數達 1291 萬人，同比增長8%，高考報名人數占適齡人口比例持續提高，2023年達81%。政策支持高中階段教育擴容，從職普分流到職普融合。政策支持高中階段教育擴容，從職普分流到職普融合。2025 年教育強國建設規劃綱要（20242035 年）提出加快

4、擴大普通高中教育資源供給，探索設立一批以科學教育為特色的普通高中，辦好綜合高中，深入實施縣域普通高中振興計劃；2025 年 政府工作報告提出擴大高中階段教育學位供給，引導規范民辦教育發展，推進職普融通、產教融合，增強職業教育適應性?？紤]產業升級與人才需求變化、緩解教育焦慮與社會公平訴求，2022 年新修訂的中華人民共和國職業教育法刪除“職普分流”表述，而后中職教育與普通高中教育進入深化融合發展階段。民辦高中占比持續提升，中西部普高擴容潛力大。民辦高中占比持續提升，中西部普高擴容潛力大。近年來民辦高中的地位重要性不斷提高。從學校數量看，2023 年我國共有 15,381 所普通高中，其中民辦普通

5、高中 4,567 所，民辦普通高中學校數量占普通高中學?？倲档谋壤龔?2011 年的 17%逐年提升至 2023 年的30%；從在校生人數看，2023 年普通高中在校生人數 2804 萬人，其中民辦普通高中在校生 548 萬人，民辦普通高中在校生人數占普通高中總在校生人數比例提升從2011年的10%提升至2023年的20%。分區域來看，東部地區高中教育領先，中西部地區職普比相對較高?！奥毱杖谕ā蓖苿又新毰c普高學籍互轉，職普比較高的地區對應的普通高中擴容潛力更大。風險提示：風險提示：政策風險，財政支持力度不及預期，發達地區虹吸效應加劇。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

6、2 of 23 目錄目錄 1.國內高中教育制度復盤.3 1.1.政策導向：高中階段擴容，從職普分流到職普融合.3 1.2.需求剛性：高中教育還有 7-8 年人口紅利期.8 1.3.財政支持：生均經費提升，普高占比穩定.10 2.海外對比看國內高中擴容潛力.12 3.政策支持民辦高中擴容，區域差異有望平衡.13 3.1.政府支持民辦教育發展，民辦高中占比提高.13 3.2.東部區域高中教育領先，中西部地區普高擴容潛力更大.17 4.投資建議.20 4.1.學大教育：擺脫“雙減”沖擊，市場份額有望穩步提升.20 4.2.凱文教育：轉虧為盈關鍵時期，恢復信號顯現.21 4.3.天立國際控股：有效的擴

7、張戰略逐步推進.21 5.風險提示.22 lXkZmUkZhVcZlWsQ7NcM8OmOmMtRtOkPnNrMlOoPoM6MrRxONZtOmMMYsRuM行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 23 1.國內高中教育制度復盤國內高中教育制度復盤 1.1.政策導向政策導向：高中階段擴容，從職普分流到職普融合：高中階段擴容，從職普分流到職普融合 1977 年高考制度重啟，錄取人數逐漸增加。年高考制度重啟，錄取人數逐漸增加。1977 年恢復高考制度后，1980年逐步完善考試科目設置，初步形成以文理分科為基礎的考試模式，注重選拔知識型人才。1985 年 5 月，中

8、共中央發布中共中央關于教育體制改革的決定，實施“3+2”考試模式，拓寬高考科目范圍，增加學生選擇性，提高高考選拔的公平性和科學性。1986 年中華人民共和國義務教育法頒布實施，“普九”目標的全面實現和 20 世紀 90 年代中后期的高等教育擴招之潮，直接形成雙向擠壓，倒逼高中教育的改革。圖圖1：高考制度重啟，錄取人數逐漸增加高考制度重啟，錄取人數逐漸增加 數據來源：wind，國泰海通證券研究 中職教育初步重建，中職教育初步重建，中等中等職業教育與普通職業教育與普通高中高中教育開始并行發展。教育開始并行發展。1978年 4 月，鄧小平同志在全國教育工作會議上強調“應該考慮各級各類教育發展的比例，

9、特別是擴大農業中學、各種中等專業學校、技工學校的比例”，提出了改革中等教育結構的問題，為后續的職普分流奠定了基礎。此后，中央和地方財政部門追加職教補助費以興辦職業學校，職業教育發展起步，中等教育結構失調的局面得到扭轉。20 世紀世紀 80-90 年代，中等職業教育保持著良好的發展勢頭，年代，中等職業教育保持著良好的發展勢頭，辦學規模持續辦學規模持續擴大，“職普比”不斷提升。擴大，“職普比”不斷提升。自 1985 年提出構建職業教育體系改革，要求高職院校優先招收中職畢業生，推動中高職銜接以來，中等職業學校招生人數逐年穩步上升。1989 年，全國中職學校的招生數首次超過普通高中，同年頒布關于大力發

10、展職業技術教育的決定，明確中職以就業為導向，強化技術技能培養，中職教育穩步發展。20 世紀世紀 90 年代中期，高中教育辦學體系、教學模式不斷完善，普通高中招年代中期，高中教育辦學體系、教學模式不斷完善，普通高中招生人數提高生人數提高。1993 年，中國教育改革和發展綱要提出“普通高中的辦學體制和辦學模式要多樣化”、“逐步建立以政府辦學為主體、社會各界共同辦學的體制”，通過吸納各種社會力量，保障辦學主體多樣化，推動辦學模式多樣化的形成。1999年，高考實行“3+X”模式改革，增加科目選擇靈活性，鼓勵學生個性化發展。0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006007

11、001977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999中國:高考報名人數（萬人）中國:高考錄取人數（萬人）高考錄取率 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 23 圖圖2：1978 年后年后中等中等職業教育與普通職業教育與普通高中高中教育開始并行發展教育開始并行發展 數據來源：ifind，國泰海通證券研究 圖圖3：1978 年后中職招生比例提高年后中職招生比例提高 數據來源：ifind，國

12、泰海通證券研究 2000 年年后繼續擴大高中階段招生規模后繼續擴大高中階段招生規模，高中階段毛入學率持續提升高中階段毛入學率持續提升。2014年 教育部辦公廳關于做好 2014 年高中階段學校招生工作的通知 要求各地把加快普及高中階段教育作為重點，提高毛入學率，堅持普職協調發展，保持招生規模大體相當；2017 年高中階段教育普及攻堅計劃（2017-2020 年）提出到 2020 年全國普及高中階段教育，全國、各?。▍^、市）毛入學率均達到 90%以上，中西部貧困地區毛入學率顯著提升；2023 年關于實施新時代基礎教育擴優提質行動計劃的意見提出擴大優質高中教育資源，深入挖掘優質普通高中校舍資源潛力

13、，增加學位供給；2025 年教育強國建設規劃綱要（20242035 年）提出統籌推進市域內高中階段學校多樣化發展，加快擴大普通高中教育資源供給，探索設立一批以科學教育為特色的普通高中，辦好綜合高中，深入實施縣域普通高中振興計劃；2025 年政府工作報告 提出擴大高中階段教育學位供給，引導規范民辦教育發展。推進職普融通、產教融合，增強職業教育適應性。010,00020,00030,00040,00050,00060,0001978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 199

14、5 1996 1997 1998 1999普通高中學校數（個）中等職業教育學校數（個）6936143833282792602622582572552442422502442352282432742823233603964549585562781442342182232832762863123454023384995105215404736%8%15%17%22%30%55%91%85%87%116%114%115%128%147%176%139%182%181%161%150%119%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%01002003004005006

15、007008009001,0001978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999普通高中招生數（萬人）中等職業教育招生數（萬人）中職招生數/普高招生數 85821行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 23 圖圖4：2000-2005 年普高繼續擴招年普高繼續擴招 數據來源：ifind，國泰海通證券研究 圖圖5：2000-2010 年初中畢業升學率年初中畢業升學率和高中毛入學率和高中毛入學率加速提

16、升加速提升 數據來源：ifind，國泰海通證券研究 2000 年后對于普通高中和中等職業學校的結構進行年后對于普通高中和中等職業學校的結構進行逐步逐步調整調整，從職普分流，從職普分流到職普融合到職普融合，2009 年后職普年后職普招生招生比下降比下降。1）職普分流階段（職普分流階段（2000-2017 年）：年）：此階段政策以優化中等教育結構、強化職業教育獨立性為核心，強調普職比例協調。2002 年國務院關于大力推進職業教育改革與發展的決定提出保持中等職業教育與普通高中教育比例大體相當，要求各地按需調整普職結構，重點發展中職教育。2005 年 國務院關于大力發展職業教育的決定 首次提出“職業教

17、育與其他教育相互溝通的 立交橋”，但重點仍是鞏固中職招生規模，推動職業教育獨立發展。2010 年國家中長期教育改革和發展規劃綱要（2010-2020 年）明確“探索綜合高中發展模式”，鼓勵普通高中引入職業教育內容，但實踐仍以普職分軌為主。2）職普融通探索階段（）職普融通探索階段（2017-2022 年）：年）：政策重心轉向打破職普壁壘，推動課程、學籍、資源互通。2017 年高中階段教育普及攻堅計劃（2017-2020年）首次提出“職普融通”，要求普通高中與中職學校建立合作機制，探索473558677752822878871840837830836851845823797797803800793

18、8398769059489681,03640840047451656665674881081286887081475467562060159358255760064548948545457586%72%70%69%69%75%86%96%97%105%104%96%89%82%78%75%74%73%70%72%74%54%51%47%56%0%20%40%60%80%100%120%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800普通高中招生數（萬人）中等職業教育招生數（萬人）中職招生數/普高招生數41%40%46%32%32%36%38%42%41%39%38%

19、38%41%43%44%44%48%50%50%52%51%50%51%53%58%60%64%70%76%81%82%86%88%89%88%91%95%94%94%95%95%95%95%92%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019

20、20202021202220232024初中畢業升學率高中階段毛入學率 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 23 課程互選、學分互認。2019 年關于新時代推進普通高中育人方式改革的指導意見強調普高與中職課程互選、資源互通，支持綜合高中試點，推動學籍雙向流動。2020 年職業教育提質培優行動計劃（2020-2023 年）提出“保持高中階段教育職普比大體相當”，但明確中職定位轉向“職業預備教育”，強化升學導向。3）職普融通深化階段（）職普融通深化階段（2022 年年至今）至今）：以法律形式確立職普融通地位，構建現代職業教育體系。2022 年新修訂中華人民共和國職

21、業教育法刪除“職普分流”表述，明確“職業教育與普通教育相互融通”，賦予職教高考與普通高考同等地位，為職普融通提供法律依據。2022 年關于深化現代職業教育體系建設改革的意見提出“職普融通”與“產教融合”并重，鼓勵普通高校與職業院校共建課程和學分互認機制。2024 年全國教育大會及二十屆三中全會決議上習近平總書記強調“構建職普融通、產教融合的職業教育體系”。2025 年政府工作報告提出推進職普融通、產教融合，增強職業教育適應性。表表1：2000 年以來我國高中教育年以來我國高中教育與職業教育與職業教育政策梳理政策梳理 年份年份 出臺部門出臺部門 政策文件政策文件 具體內容具體內容 2002 年

22、國務院 國務院關于大力推進職業教育改革與發展的決定 保持中等職業教育與普通高中教育比例大體相當，要求各地按需調整普職結構，重點發展中職教育 2005 年 國務院 國務院關于大力發展職業教育的決定 鞏固中職招生規模，推動職業教育獨立發展 2009 年 教育部 關于做好 2009 年中等職業學校招生工作的通知 要求各地加大高中階段教育結構調整力度，中等職業學校招生規模原則上要大于普通高中，把招生計劃增量部分主要用于中等職業教育 2010 年 國務院 國家中長期教育改革和發展規劃綱要（2010-2020 年）探索綜合高中發展模式，鼓勵普通高中引入職業教育內容 2011 年 教育部等七部門 關于 20

23、11 年治理教育亂收費規范教育收費工作的實施意見 嚴格執行公辦普通高中招收擇校生“三限”政策，每個學校招收擇校生的比例最高不得超過本校當年招收高中學生計劃數（不包括擇校生數）的 30%2013 年 教育部 教育部辦公廳關于做好 2013 年高中階段教育招生工作的通知 要求落實高中階段教育普職招生大體相當，將初中畢業生有序分流到普通高中和中等職業學校，普通高中招生要嚴格執行“三限”政策 2014 年 教育部 教育部辦公廳關于做好 2014 年高中階段學校招生工作的通知 要求各地把加快普及高中階段教育作為重點，提高毛入學率，堅持普職協調發展，保持招生規模大體相當 2015 年 財政部、教育部 改善

24、普通高中學校辦學條件補助資金管理辦法 中央財政設立專項資金支持改善貧困地區普通高中基本辦學條件，支持范圍為中西部省份貧困地區普通高中學校，用于附屬設施建設 2016 年 教育部 關于進一步推進高中階段學?？荚囌猩贫雀母锏闹笇б庖?提出到 2020 年左右初步形成基于初中學業水平考試成績、結合綜合素質評價的高中階段學?？荚囌猩浫∧Ｊ?2016 年 財政部、教育部 關于免除普通高中建檔立卡家庭經濟困難學生學雜費的意見 從 2016 年秋季學期起，免除公辦普通高中建檔立卡等家庭經濟困難學生學雜費 2017 年 教育部等四部門 高中階段教育普及攻堅計劃（2017-2020 年）提出到 2020 年

25、全國普及高中階段教育，全國、各?。▍^、市）毛入學率均達到 90%以上，中西部貧困地區毛入學率顯著提升 首次提出“職普融通”，要求普通高中與中職學校建立合作機制，探索課程互選、學分互認 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 23 2019 年 國務院 關于新時代推進普通高中育人方式改革的指導意見 要求全面實施新課程新教材，鼓勵普職融通，規范學業水平考試，穩步推進高校招生改革 普高與中職課程互選、資源互通，支持綜合高中試點，推動學籍雙向流動 2019 年 財政部、教育部 關于印發改善普通高中學校辦學條件補助資金管理辦法的通知 規范和加強普通高中學校辦學條件補助資金管

26、理，提高資金使用效益 2020 年 教育部 職業教育提質培優行動計劃（2020-2023 年）保持高中階段教育職普比大體相當，中職定位轉向職業預備教育 2022 年 中共中央 國務院 關于深化現代職業教育體系建設改革的意見 職普融通與產教融合并重，鼓勵普通高校與職業院校共建課程和學分互認機制 2023 年 教育部、國家發展改革委、財政部 關于實施新時代基礎教育擴優提質行動計劃的意見 擴大優質高中教育資源，深入挖掘優質普通高中校舍資源潛力，增加學位供給 2024 年 財政部 關于調整高等教育階段和高中階段國家獎助學金政策的通知 從 2025 年春季學期起，將普通高中國家助學金平均資助標準由每生每

27、年 2000 元提高到 2300 元 2025 年 中共中央 國務院 教育強國建設規劃綱要（20242035 年）統籌推進市域內高中階段學校多樣化發展，加快擴大普通高中教育資源供給。探索設立一批以科學教育為特色的普通高中，辦好綜合高中。深入實施縣域普通高中振興計劃。2025 年 國務院 政府工作報告 擴大高中階段教育學位供給，引導規范民辦教育發展。推進職普融通、產教融合，增強職業教育適應性。數據來源：中國政府網、國泰海通證券研究 從職普分流到職普融合的從職普分流到職普融合的政策政策動因：動因：1）產業升級與人才需求變化產業升級與人才需求變化。隨著中國制造業向高端化轉型，市場對技能人才的要求從“

28、中職學歷”轉向“高職及以上學歷”。據人社部、工信部發布的制造業人才發展規劃指南，到 2025 年，技術藍領缺口預計達 3000 萬人，且需具備更高學歷層次的技術能力。這一需求倒逼職業教育體系升級，推動職普融合以培養復合型人才。圖圖6：中國制造業中國制造業的的高端化轉型高端化轉型造成技能人才缺口造成技能人才缺口 數據來源：199it，波士頓咨詢，國泰海通證券研究 2）緩解教育焦慮與社會公平訴求緩解教育焦慮與社會公平訴求。傳統普職分流被異化為“分層篩選”，中考成為“一考定終身”的節點，導致家長對職業教育的抵觸情緒。2020 年后12.0512.2812.7212.3512.4113.2614.19

29、14.0413.6516.0816.0316.182.692.943.183.23.153.463.873.823.864.914.844.6622242526252627272831302905101520253035024681012141618201220132014201520162017201820192020202120222023全球工業增加值（萬億美元）中國工業增加值（萬億美元）中國占比（%）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 23 中職招生數及占比明顯下降，職業教育面臨吸引力低、學生流失嚴重、教育教學質量低下等問題，急需通過政策調整推遲分流、

30、增加選擇權、降低社會對職業教育的歧視，提升職業教育質量，為國家輸送技能人才。1.2.需求剛性：需求剛性：高中教育還有高中教育還有 7-8 年人口紅利期年人口紅利期 高中教育行業還有高中教育行業還有 7-8 年人口紅利期。年人口紅利期。以 2025 年為例，高中段適齡人口出生日期約為 2008-2010 年（15-17 歲）、義務教育階段為 2014-2019 年（6-14歲）、學齡前為 2020-2025 年（0-5 歲），考慮到出生人口在 2017-2018 年開始顯著下滑，因此預計高中段教育行業仍有近 7-8 年的穩定人口需求，也即2032-2033 年起高中段人口需求才開始大幅下滑。從國

31、內教育市場看，居民對教育的需求仍然旺盛。從國內教育市場看，居民對教育的需求仍然旺盛。雖然國內高考人數已占高考適齡人口的 80%、高考適齡人口也呈下降趨勢，但國內高考報名人數卻屢創新高，2023 年高考報名人數達 1291 萬人，同比增速達 8.21%，說明居民對于高等教育需求仍然非常旺盛。圖圖7：高中學段還有近高中學段還有近 7-8 年的人口紅利期年的人口紅利期 數據來源：ifind，國泰海通證券研究 3534333231302928272625242322212019181716151413121110987654321051015202530354005001,0001,5002,0002

32、,5003,00019901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024出生人口數（萬人）年齡（歲，右軸）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 23 圖圖8：高考高考報名人數占適齡人口比例提高報名人數占適齡人口比例提高 數據來源：wind，國泰海通證券研究 不同不同學歷學歷畢業生畢業生薪資梯度顯著薪資梯度顯著，一般來說，學歷越高，起薪點也越

33、高一般來說，學歷越高，起薪點也越高，由此，由此決定了決定了高中高中升學的剛性升學的剛性需求需求。根據2024 年全國畢業生起薪點薪酬報告，畢業生學歷越高，起薪點越高，按學歷分類，不論在國企、私企、外企，起薪點都是博士碩士本科?？聘咧屑耙陨?。擁有高等教育背景的求職者，通常因為在專業知識、學習能力和知識儲備等方面的優勢，在就業市場上更具競爭力，從而更容易獲得高薪職位。而普通高中畢業生由于學歷相對較低，在求職時往往集中在一些對學歷要求不高的崗位，這些崗位的薪資水平相對有限。圖圖9：不同學歷畢業生薪資梯度顯著不同學歷畢業生薪資梯度顯著 圖圖10：不同專業起薪差距大不同專業起薪差距大 數據來源：2024

34、 年全國畢業生起薪點薪酬報告，國泰海通證券研究 數據來源：2024 年全國畢業生起薪點薪酬報告，國泰海通證券研究 中等中等職業教育就業率高與薪資分化并存職業教育就業率高與薪資分化并存。近年來我國職業教育在就業市場中的競爭力顯著提升。根據教育部數據，2010 年以來我國中職畢業生就業率保持在 95%以上，顯著高于普通本科院校的就業率。根據北京大學中國教育財政科學研究所 中職資助調查及對“十四五”期間的政策完善建議，2020 年，中職畢業生直接就業的平均起薪為 2771 元，分區域來看，東部地區月收入最高，為 2842 元；中部地區次之，為 2798 元；西部地區最低，為2577 元。1,010

35、1,050 1,020 957 933 915 912 939 942 940 940 975 1,031 1,071 1,078 1,193 1,291 42%46%48%45%44%44%44%46%48%51%53%57%63%67%68%74%81%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02004006008001,0001,2001,40020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023高考報名人數（萬人）高考報名人數/適齡人口0200040006000800010000120

36、0014000博士及以上碩士本科?？聘咧屑耙韵庐厴I生起薪點按學歷分類（元）國有企業外商獨資企業外商合資企業民營企業0200040006000800010000120001400016000畢業生起薪點（元）?？票究拼T士博士及以上 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 23 圖圖11：中職學校就業率高中職學校就業率高 圖圖12：中職畢業生薪資區域差異大中職畢業生薪資區域差異大 數據來源：教育部、國泰海通證券研究 數據來源：北京大學中國教育財政科學研究所（2020）、國泰海通證券研究 1.3.財政支持財政支持：生均經費提升，普高占比穩定生均經費提升，普高占比穩定

37、高中段教育呈現財政支出占比并不算低、高中段教育呈現財政支出占比并不算低、財政投入財政投入規模規模持續持續增長、生均學費增長、生均學費并不均衡等特點：并不均衡等特點：普通高中教育經費投入普通高中教育經費投入約約占總教育經費的占總教育經費的 10%：2023 年一般公共預算教育支出占一般公共預算支出比例 15%，2022 年普通高中教育經費投入占總教育經費的 10%，2022 年中等職業學校教育經費投入占總教育經費的 10%；生均學費生均學費區域分布區域分布并不均衡：并不均衡：2023 年全國不同地市高中教育生均經費差異顯著，高如一線及東部發達地區生均經費達到 4-6 萬元，低至廣西河南等省份 1

38、.2 萬元，教育資源分配不均衡明顯且本土高中經營難度較大，這種不平衡也倒逼地方政府亟需吸引經驗豐富的民辦院校提供支持。圖圖13：2023 年年一般公共預算一般公共預算教育支出占教育支出占一般一般公共公共預算預算支出比例支出比例 15%數據來源：ifind，國泰海通證券研究 96.72%96.65%96.83%97.00%96.56%96.71%96.85%94%95%96%97%98%99%100%2016201720182019202020212022中等職業學校畢業生平均就業率28422798257724002450250025502600265027002750280028502900東

39、部地區中部地區西部地區中職畢業生薪資水平中職畢業生薪資水平（元）9111519232529333846556272849812114516519623927730432836138942646150253057961364615%15%16%16%16%16%15%14%14%14%15%15%15%15%15%16%16%16%16%16%16%15%15%15%15%15%14%15%15%15%15%15%13%13%14%14%15%15%16%16%17%17%0100200300400500600700全國教育經費投入（百億元）一般公共預算教育支出占一般公共預算支出比例 行業深度研

40、究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 23 圖圖14：2022 年普通高中年普通高中教育教育經費投入占總教育經費經費投入占總教育經費的的 10%數據來源：wind，國泰海通證券研究 圖圖15：普通高中和中等職業學校生均教育經費持續提升普通高中和中等職業學校生均教育經費持續提升 數據來源：wind，國泰海通證券研究 139416021779200324942996322633593628393243184725511155555841631885210491199135716391909199819072138222323202464261128692968324111%

41、11%11%10%10%11%11%10%10%10%10%10%10%10%10%10%7%7%7%7%7%7%7%6%6%6%5%5%5%5%5%5%0%2%4%6%8%10%12%14%0200040006000800010000120002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022中國:教育經費:普通高中（億元）中國:教育經費:中等職業學校（億元）普高經費投入占總教育經費比中職經費投入占總教育經費比05,00010,00015,00020,00025,000生均教育經費:普通高中:全國（元）生均教育經費

42、:中等職業學校:全國（元）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 23 圖圖16：普通高中普通高中生均學費生均學費區域分布區域分布不均衡不均衡 數據來源：wind，國泰海通證券研究 圖圖17：中等職業學校中等職業學校生均學費生均學費區域分布區域分布不均衡不均衡，整體低于普通高中，整體低于普通高中 數據來源：wind，國泰海通證券研究 2.海外對比看海外對比看國內高中國內高中擴容潛力擴容潛力 中國高中教育普及率顯著提升，但仍落后于中國高中教育普及率顯著提升，但仍落后于發達國家發達國家。2020 年，中國 25 歲以上人口完成高中教育的比例為 32%，較 2010

43、年的 22%提升約 10 個百分點，表明近十年來中國基礎教育普及成效顯著。然而，與發達國家相比仍有較大差距，2020 年美國 25 歲以上人口的高中教育完成率高達 91%，法國為73%，德國為 84%，日本為 85%，英國為 80%。這一差距部分源于中國早期教育資源分配不均，尤其是農村及欠發達地區的教育覆蓋率較低。中國普通高中畢業生中國普通高中畢業生數占適齡人口比例數占適齡人口比例逐步提高，近年來已接近發達國家逐步提高，近年來已接近發達國家水平。水平。中國普通高中畢業生數占適齡人口比例從 2013 年的 38%提升至 2022年的 51%，2022 年法國普通高中畢業生數占適齡人口比例為 61

44、%，德國為52%。61,57726,90215,99019,50625,11314,99013,51814,10059,01927,50837,07617,02420,42516,96619,97212,12418,91617,09424,90511,88121,56017,07816,31115,73815,36046,40218,97617,10723,85916,78720,611010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000北京天津河北山西蒙古遼寧吉林龍江上海江蘇浙江安徽福建江西山東河南湖北湖南廣東廣西海南重慶四川貴州云南西藏陜西甘肅青海寧夏新疆

45、2023年生均教育經費:普通高中（元）65,57221,64217,06018,33824,03716,82723,89023,10060,89820,57628,93716,32419,31517,11220,4829,89116,08215,61920,22910,35914,66914,87814,45410,66112,89843,09714,55418,44721,19617,86719,924010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000北京天津河北山西蒙古遼寧吉林黑龍江上海江蘇浙江安徽福建江西山東河南湖北湖南廣東廣西海南重慶四川貴州云南西藏

46、陜西甘肅青海寧夏新疆2023年中等職業學校生均教育經費（元）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 23 圖圖18：中國高中教育普及率提升中國高中教育普及率提升 圖圖19：發達國家高中教育普及率更高發達國家高中教育普及率更高 數據來源：ifind，國泰海通證券研究 數據來源：ifind，國泰海通證券研究 圖圖20：發達國家普通高中畢業生數占適齡人口比例更高發達國家普通高中畢業生數占適齡人口比例更高 數據來源：wind，國泰海通證券研究 3.政策支持政策支持民辦民辦高中擴容，區域差異有望平衡高中擴容，區域差異有望平衡 3.1.政府支持民辦教育發展，民辦高中占比提高

47、政府支持民辦教育發展，民辦高中占比提高 2015-2023 年年，高中階段在校生人數基本穩定在，高中階段在校生人數基本穩定在 4000 萬左右，萬左右，2024 年提高年提高至至 4600 萬左右。萬左右。其中普通高中在校生人數呈提高趨勢，中等職業教育在校生人數呈減少趨勢。2024 年，高中階段教育在校生人數約 4600 萬，其中普通高中在校生約 2900 萬，中等職業教育在校生人數約 1700 萬。14%22%32%0%5%10%15%20%25%30%35%2000年2010年2020年中國:25歲以上人口:完成高中教育的人口比例91%73%84%85%80%32%36%32%0%10%2

48、0%30%40%50%60%70%80%90%100%美國法國德國日本英國中國泰國印度25歲以上人口:完成高中教育的人口比例（2020年）55%57%57%58%57%61%62%67%63%61%54%48%51%54%52%55%54%50%52%52%38%39%40%42%44%46%48%49%49%51%0%10%20%30%40%50%60%70%2013201420152016201720182019202020212022法國德國中國 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 23 圖圖21：2024 年普通高中在校生約年普通高中在校生約 290

49、0 萬，中職在校生人數約萬，中職在校生人數約 1700 萬萬 數據來源：ifind，國泰海通證券研究 公辦高中是公辦高中是普通普通高中教育的主要類型，近年來民辦高中高中教育的主要類型，近年來民辦高中占比占比不斷不斷提高提高。從學校數量看，2023 年我國共有 15,381 所普通高中，其中教育部門辦普通高中 10,691 所，民辦普通高中 4,567 所，其他單位辦普通高中 123 所，民辦普通高中學校數量占普通高中學?？倲档谋壤龔?011年的17%逐年提升至2023 年的 30%。從在校生人數看，2023 年普通高中在校生人數 2804 萬人，其中民辦普通高中在校生 548 萬人，民辦普通高

50、中在校生人數占普通高中總在校生人數比例提升從 2011 年的 10%提升至 2023 年的 20%。圖圖22：普高學校中民辦占比提升普高學校中民辦占比提升 數據來源：ifind，國泰海通證券研究 1,1791,4411,6991,9872,2402,4312,5322,5402,4892,4462,4392,4812,4822,4472,4152,3812,3712,3782,3792,4182,5002,6652,7502,8042,9221,2851,1651,1911,2571,4091,6001,8101,9872,0872,1942,2372,2052,1141,9231,7551,

51、6571,5991,5931,5551,5761,6631,3121,3391,2981,65905001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000高中在校生數（萬人）中等職業教育在校生數（萬人）2,3942,3712,3752,4422,5852,7873,0023,2163,4273,6944,0084,3004,56711,08710,94810,78810,62410,47810,42210,38510,35010,38810,40410,45010,60410,691301513107987866451771751761771701651

52、6015012611610610310317%18%18%18%20%21%22%23%25%26%27%29%30%0%5%10%15%20%25%30%35%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002011201220132014201520162017201820192020202120222023普通高中學校數:民辦（所）普通高中學校數:教育部門辦（所）普通高中學校數:地方企業辦（所）普通高中學校數:其他部門辦（所）民辦占比 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 23 圖圖23：民辦普通高中

53、在校生人數占普高在校生人數比例民辦普通高中在校生人數占普高在校生人數比例提升提升 數據來源：wind，國泰海通證券研究 中等職業學校以公辦為主，近年來民辦中等職業學校占比不斷提高。中等職業學校以公辦為主，近年來民辦中等職業學校占比不斷提高。從學校數量看，2023 年我國共有 11,712 所中等職業學校中等職業學校，其中地方公辦中等職中等職業學校業學校 4938 所，民辦普通高中 2128 所，其他單位辦 19 所，民辦普通高中學校數量占普通高中學?？倲档谋壤龔?2016 年的 25%逐年提升至 2023 年的 30%。圖圖24：2016 年后中等職業學校中民辦占比提高年后中等職業學校中民辦占

54、比提高 數據來源：ifind，國泰海通證券研究 國家對民辦教育高度重視和積極扶持。國家對民辦教育高度重視和積極扶持。政策內容涵蓋了法律保障、資金支持、稅收優惠、規范管理等多個方面，旨在為民辦高中創造良好的發展環境，鼓勵社會力量參與教育事業，推動教育多元化發展，不僅促進了民辦高中的健康發展，也為滿足社會多樣化的教育需求提供了有力支持，展現了國家在教育領域深化改革、創新發展的決心和智慧。表表2：政府對民辦政府對民辦教育教育政策支持政策支持 年份年份 政策文本政策文本 政策支持內容政策支持內容 2002 中華人民共和國民辦教育促進法 從法律層面明確國家對民辦教育實行積極鼓勵、大力支持、正確引導、依法

55、管理的方針。這為民辦高中的發展提供了基本的法律保障，奠定了民辦教育141 185 227 248 246 240 230 230 235 235 232 239 257 279 306 328 360 401 450 498 548 1,965 2,220 2,409 2,515 2,522 2,476 2,434 2,427 2,455 2,467 2,436 2,400 2,374 2,367 2,375 2,375 2,414 2,494 2,605 2,714 2,804 7%8%9%10%10%10%9%9%10%10%10%10%11%12%13%14%15%16%17%18%20

56、%0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中國:在校生人數:民辦教育:民辦普通高中（萬人）中國:在校生人數:高中階段教育:普通高中（萬人）民辦占比1,3821,6332,0172,5592,9583,234 3,198 3,1232,8562,6492,4822,3432,225 2,115 2,069 1,993 1,

57、985 1,953 1,978 2,073 2,12810,232 9,8379,5029,1788,8128,4438,0717,7007,2837,0896,8756,6946,4116,2306,0895,8345,6795,4985,294 5,109 4,938981009276676755413024232321222323222222191912%14%17%22%25%28%28%29%28%27%26%26%26%25%25%25%26%26%27%29%30%0%5%10%15%20%25%30%35%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,

58、0002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023全國:中等職業學校數:民辦（所）全國:中等職業學校數:地方公辦（所）其他（所）民辦占比 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 23 發展的政策基調。2004 民辦教育促進法實施條例 進一步細化了對民辦教育的支持措施，明確了民辦學校在設立、管理、運營等方面的規范和保障。2005 國務院關于鼓勵支持和引導個體私營等非公有制經濟發展的若干意見 進一步鼓勵和

59、支持民辦教育發展，營造有利于民辦教育自主自律、健康發展的政策環境。2010 國家中長期教育改革和發展規劃綱要（2010-2020 年）明確提出大力支持民辦教育，鼓勵社會力量以獨立舉辦、共同舉辦等多種形式興辦教育，完善獨立學院管理和運行機制，支持民辦學校創新體制機制和育人模式。2016 關于鼓勵社會力量興辦教育促進民辦教育健康發展的若干意見 提出建立差別化政策體系，對非營利性民辦學校在政府補貼、政府購買服務、基金獎勵、捐資激勵、土地劃撥、稅費減免等方面給予扶持；同時放寬辦學準入條件，拓寬辦學籌資渠道。這些政策為民辦高中的發展提供了更廣闊的空間和更有力的支持。2017 民辦教育促進法實施條例 進一

60、步明確了對民辦教育的鼓勵與扶持政策，規范了民辦學校的設立、經營及收費等相關規則。這有助于民辦高中在規范發展的基礎上，獲得更多政策支持和資源傾斜。2021 民辦教育促進法實施條例 對民辦教育的經營發展做出更具備針對性、可行性、操作性的細化規定，其中對義務教育階段民辦學校的監管進一步加強，而對于高中階段民辦教育則繼續保持支持態度。同時，國家深入實施非營利性和營利性民辦教育分類管理，全面落實民辦教育促進法及其實施條例精神，積極鼓勵社會力量依法興辦教育。2021 擴大內需戰略規劃綱要（2022-2035年）提出“鼓勵社會力量提供多樣化教育服務，支持和規范民辦教育發展”，為民辦高中的發展提供了有力的政策

61、環境。2025 關于進一步支持民辦教育健康發展的若干政策意見（2025 年修訂）提出對民辦高中段學校新獲評省三級、省二級、省一級的，分別給予 10 萬元、20 萬元、30 萬元的一次性獎勵；民辦學校與公辦學校同等享受教育獎勵專項資金等。這些具體獎勵措施將進一步激勵民辦高中提升辦學質量和水平。數據來源：中國政府網、國泰海通證券研究 展望未來，“職普融合”與高中學位供給擴容大背景下，普通高中在校生數展望未來，“職普融合”與高中學位供給擴容大背景下，普通高中在校生數量占高中階段在校生比例將進一步提升。量占高中階段在校生比例將進一步提升。預計預計 2025 年民辦高中市場規模年民辦高中市場規模1635

62、 億元，億元，2033 年為年為 3940 億元，億元，CAGR 為為 11.6%。根據統計局、財政部數據顯示，2025 年高中適齡人口為 2007-2009 年出生學生，約為 4819 萬人，毛入學率約為 92%，對應高中在校生人數 4443 萬人，假設普高學生占比為67%則對應普高在校生人數 2922 萬人，假設民辦高中在校生占比 22%則對應 641 萬人，假設生均開支為 2.55 萬元，則對應市場規模為 1635 億元。長期假設毛入學率由 92%提升至 2033 年的 94%，普高在校生占比及民辦在校生占比每年提升 1%至 2033 年的 75%和 30%，生均開支每年同比+5%，則對

63、應 2033 年民辦高中市場規模 3940 億元，則 2025-2033 年 CAGR 為11.6%。表表3：民辦高民辦高教市場規模教市場規模預計持續增長預計持續增長 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 高中適齡人口（萬人）4809 4794 4795 4786 4817 4819 4815 4835 4879 4962 4982 5128 5164 5032 毛入學率 91.2%91.4%91.6%91.8%92.0%92.2%92.4%92.6%92.8%93.0%9

64、3.2%93.4%93.6%93.8%高中在校學生數量（萬人）4386 4382 4392 4394 4432 4443 4449 4477 4528 4615 4643 4790 4834 4720 yoy 0%0%0%1%0%0%1%1%2%1%3%1%-2%普通高中在校學生數量（萬人）2494 2605 2714 2804 2,922 2974 3023 3087 3167 3274 3340 3494 3574 3537 yoy 4%4%3%4%2%2%2%3%3%2%5%2%-1%普高學生占比 57%59%62%64%66%67%68%69%70%71%72%73%74%75%民辦高

65、中在校生數量（萬人）401 450 498 548 600 641 681 727 777 836 886 962 1020 1045 yoy 12%11%10%10%7%6%7%7%8%6%9%6%2%民辦高中學生占比 16%17%18%20%21%22%23%24%25%26%27%28%29%30%行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 23 生均開支（萬元）2.00 2.10 2.21 2.32 2.43 2.55 2.68 2.81 2.95 3.10 3.26 3.42 3.59 3.77 yoy 5%5%5%5%5%5%5%5%5%5%5%5%5%

66、市場規模（億元）803 946 1098 1268 1459 1635 1826 2045 2296 2594 2888 3291 3663 3940 yoy 18%16%16%15%12%12%12%12%13%11%14%11%8%數據來源：ifind，國泰海通證券研究 3.2.東部區域高中教育領先，中西部地區東部區域高中教育領先，中西部地區普高擴容潛力更大普高擴容潛力更大 區域差異顯著，政策調控助力均衡發展。區域差異顯著，政策調控助力均衡發展。廣東、江蘇、山東等經濟較強、人數較多的省份教育支出規模居前，而西藏、青海等欠發達地區教育支出較低。為緩解不平衡，國家通過專項轉移支付（如“縣域高中

67、提升計劃”）強化對中西部和農村地區的支持，促進教育資源均衡配置。圖圖25：地方財政實力強的地方財政實力強的區域區域公共財政教育公共財政教育支出支出更高更高 數據來源：ifind，國泰海通證券研究 東部地區教育資源集中，供需矛盾突出。東部地區教育資源集中，供需矛盾突出。東部地區（如廣東、浙江、江蘇等因經濟發達吸引大量外來人口，隨遷子女人數增多，但高中階段入學仍受戶籍限制。以廣東為例，2024 年常住人口達 1.28 億，普通高中校數雖居全國第一，為 1165 所，但隨遷子女占比高，部分城市出現學位緊張。政策層面，東部省份通過新建學校、集團化辦學緩解壓力，但優質教育資源仍集中于中心城市。北京、上海

68、作為一線城市，高中教育生均經費投入領先全國。中西部地區通過政策扶持擴大高中教育覆蓋面，但區域內教育公平、教育中西部地區通過政策扶持擴大高中教育覆蓋面，但區域內教育公平、教育水平仍需提升水平仍需提升。中西部省份（如河南、四川、貴州）通過“普九”鞏固和職業教育發展擴大高中教育覆蓋面。2023 年河南普通高中校數達 1098 所，但城鄉教育資源差距顯著，農村地區生均經費、師資力量均低于城市。國家通過“特崗教師計劃”“薄弱高中改造工程”等政策傾斜，但區域內教育公平性仍需提升。0%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,

69、00020,000北京天津河北山西蒙古遼寧吉林黑龍江上海江蘇浙江安徽福建江西山東河南湖北湖南廣東廣西海南重慶四川貴州云南西藏陜西甘肅青海寧夏新疆2023年公共財政教育支出（億元）2023年公共財政支出（億元）2023年公共財政教育支出占公共財政支出比例 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 23 圖圖26：2023 年廣東年廣東、河南、河南普通高中學校數量最多普通高中學校數量最多 數據來源：ifind，國泰海通證券研究 圖圖27：2023 年河南年河南、廣東、廣東普通高中在校生人數最多普通高中在校生人數最多 數據來源：ifind，國泰海通證券研究 363205

70、8185103184362653652946646506765985687821,0985777501,165548142280817505650404453681017031302004006008001,0001,2001,400北京天津河北山西內蒙遼寧吉林黑龍上海江蘇浙江安徽福建江西山東河南湖北湖南廣東廣西海南重慶四川貴州云南西藏陜西甘肅青海寧夏新疆2023年普通高中學校數（個）2222183684362445421143891238012219926210614722312922681509410687253131757050100150200250300北京天津河北山西內蒙遼寧吉林黑

71、龍上海江蘇浙江安徽福建江西山東河南湖北湖南廣東廣西海南重慶四川貴州云南西藏陜西甘肅青海寧夏新疆2023年普通高中在校生數（萬人）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 23 圖圖28：北京和上海北京和上海普通高中生均教育經費普通高中生均教育經費最高最高 數據來源：ifind，國泰海通證券研究 職普比與地方經濟、人口、產業結構密切相關，貴州、青海等欠發達地區的職普比與地方經濟、人口、產業結構密切相關，貴州、青海等欠發達地區的職普比較高職普比較高?！奥毱杖诤稀闭弑尘跋侣毱毡容^高地區的普通高中擴容潛力?！奥毱杖诤稀闭弑尘跋侣毱毡容^高地區的普通高中擴容潛力更大更大。

72、欠發達地區產業結構以勞動密集型輕工業、農業為主，對低技能勞動力需求較高，中職教育成為企業用工的“蓄水池”。同時，欠發達地區普高學位供給不足，加劇被動分流至中職的現象。圖圖29：2023 年河北、河南中職學校數量最多年河北、河南中職學校數量最多 數據來源：ifind，國泰海通證券研究 61,57726,90215,99019,50625,11314,99013,51814,10059,01927,50837,07617,02420,42516,96619,97212,12418,91617,09424,90511,88121,56017,07816,31115,73815,36046,40218

73、,97617,10723,85916,78720,611010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000北京天津河北山西蒙古遼寧吉林龍江上海江蘇浙江安徽福建江西山東河南湖北湖南廣東廣西海南重慶四川貴州云南西藏陜西甘肅青海寧夏新疆2023年生均教育經費:普通高中（元）765962833717126421318376211246 245167272413546252497372241571293411842931322817730311330100200300400500600700北京天津河北山西內蒙遼寧吉林黑龍江上海江蘇浙江安徽福建江西山東河南湖北湖南廣東

74、廣西海南重慶四川貴州云南西藏陜西甘肅青海寧夏新疆2023年中等職業學校數（個）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 23 圖圖30：2023 年河南、廣東年河南、廣東中職在校生數量中職在校生數量最多最多 數據來源：ifind，國泰海通證券研究 圖圖31：貴州、青海等地的職普比較高貴州、青海等地的職普比較高 數據來源：ifind，國泰海通證券研究 4.投資建議投資建議 4.1.學大教育學大教育：擺脫擺脫“雙減雙減”沖擊沖擊，市場份額有望穩步提升市場份額有望穩步提升 擺脫擺脫“雙減雙減”沖擊沖擊，市場份額有望穩步提升市場份額有望穩步提升。財務層面：公司在經業務重組

75、后，盈利水平表現出顯著改善趨勢。2024 年營業收入 27.86 億元，同比增長25.90%；歸母凈利潤 1.80 億元，同比增長 16.84%（2024 年不考慮股份支付費用影響的情況下，歸母凈利潤 2.25 億元，同比增長 34.04%）。24 年經營活動現金流凈額6.67億元（同比+9.77%）。合同負債9.32億元（同比+1.56%）。2025 年第一季度，公司營業收入 8.64 億元，同比增長 22.46%；歸母凈利潤7377.35 萬元，同比增長47%（不考慮股份支付費用影響的情況下，歸母凈利潤 8770.84 元，同比增長 49.67%）；2025Q1 經營活動現金流凈額 4.6

76、9 億元（同比+5.43%）。網點擴張具備增長潛力：2024 年，公司個性化學習中心從 240 余所增加至超過 300 所，覆蓋 100 余座城市。對比雙減前，精銳6889331927121611685066415388112437097511338876939331189825020406080100120北京天津河北山西內蒙遼寧吉林黑龍江上海江蘇浙江安徽福建江西山東河南湖北湖南廣東廣西海南重慶四川貴州云南西藏陜西甘肅青海寧夏新疆2023年中等職業學校在校學生數（萬人）27%37%49%49%44%43%28%29%52%47%57%54%51%44%44%43%40%48%43%40%61

77、%56%58%73%37%40%42%34%65%44%43%0%10%20%30%40%50%60%70%80%北京天津河北山西內蒙遼寧吉林黑龍江上海江蘇浙江安徽福建江西山東河南湖北湖南廣東廣西海南重慶四川貴州云南西藏陜西甘肅青海寧夏新疆2023年中職/普高在校生人數 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 23 教育 480 家網點體量，仍有較大成長空間。多元布局，有望構建第二增長曲線：公司深入推進職業教育、文化閱讀、醫教融合等業務?；刭徆煞菰鰪娦判?。2025 年，公司以集中競價交易方式累計回購公司股份數量為 120.86萬股。圖圖32：2025Q1 學大學

78、大教育營收教育營收穩步增長穩步增長 圖圖33：2025Q1 學大學大教育歸母凈利潤教育歸母凈利潤約約 7400 萬元萬元 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 4.2.凱文教育：凱文教育：轉虧為盈關鍵時期轉虧為盈關鍵時期，恢復信號顯現，恢復信號顯現 轉虧為盈關鍵時期轉虧為盈關鍵時期，恢復信號顯現。，恢復信號顯現。財務層面：1Q2024 至 1Q2025 營業收入分別為 0.8 億元、1.5 億元、2.3 億元、3.2 億元和 0.9 億元。公司凈利潤虧損幅度不斷收窄，2024 年公司凈利潤約-0.38 億元，較 2023 年虧損有明顯改善，2025 年第一

79、季度凈利潤首次由負轉正。大股東資源支持可期：海國投為公司第一大股東，后續會為公司提供資金資源等相關支持，未來視公司發展和戰略決策逐步增加持股比例。圖圖34：2025Q1 凱文凱文教育營收教育營收穩步增長穩步增長 圖圖35：2025Q1 凱文凱文教育凈利潤教育凈利潤轉正轉正 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 4.3.天立國際控股天立國際控股：有效的擴張戰略有效的擴張戰略逐步推進逐步推進 有效的擴張戰略有效的擴張戰略逐步推進。逐步推進。財務層面：公司業績企穩回升，盈利能力優秀。2021 年至今公司營業收入高速增長，2024 年營業收入 33.21 億元，同

80、比增長 44.23%；凈利潤 5.76 億元，同比增長 70.89%；經營活動現金流凈額為8.27 億元，同比下降15.23%。2025 年中期，營業收入為 18.76 億元，同比增長 13.89%；凈利潤 3.98 億元，同比增長 37.65%；經營活動現金流凈額0.53 億元，同比增長 170.65%。穩定的派息政策和股票回購計劃。未來：做大做強營利性高中為主，同時為學生提供一系列增值服務。25.2917.9822.1327.868.644%-29%23%26%22%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0020

81、212021202320242025Q1營收（億元）yoy-5.360.111.541.800.74-6.00-5.00-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.0020212021202320242025Q1歸母凈利潤（億元）2.8431.7182.5393.1970.907-11%-40%48%26%18%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00.511.522.533.520212022202320241Q2025營業總收入（億元，左軸）營業總收入同比增速（%，右軸）-1.20-0.97-0.49-0.350.01-1

82、.40-1.20-1.00-0.80-0.60-0.40-0.200.000.2020212022202320241Q2025凈利潤（億元）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 23 圖圖36：FY2025H1 凱文凱文教育營收教育營收穩步增長穩步增長 圖圖37：FY2025H1 凱文凱文教育凈利潤教育凈利潤轉正轉正 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 表表4：重點標的盈利預測重點標的盈利預測與與估值表（估值表（2025.5.8）標的名稱標的名稱 股票代碼股票代碼 收盤價收盤價 市值市值 歸母凈利潤（歸母凈利潤（億億元）

83、元）PE 評級評級（元）（元）（億元）（億元）2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E 學大教育學大教育 000526.SZ 53.70 65 1.80 2.72 3.36 36 24 19 增持 天立國際控股天立國際控股 1773.HK 3.99 78 7.58 9.37 11.21 10 8 7 增持 凱文教育凱文教育 002659.SZ 4.81 29-0.37 0.29 0.59-99 49-數據來源：Wind，國泰海通證券研究 注：港股收盤價和市值幣種為港幣；凱文教育歸母凈利潤采用 wind 一致預測，學大教育和天立國際控股采用國泰海通預測 5.風險提示

84、風險提示 政策風險政策風險。針對民辦教育行業的政策調整將顯著影響民辦高教企業經營情況，針對并表要求、關聯交易、托管條件等標準的明確或成為未來公司發展的潛在不確定影響因素。財政支持力度不及預期。財政支持力度不及預期。如果地方政府對高中擴容的財政支持力度較弱，會影響高中學位增加的節奏。發達地區虹吸效應加劇發達地區虹吸效應加劇。一線及新一線對于人口的虹吸效應在遠期若逐步加強，或對中西部地區學校產生分流。3.68.923.233.218.8-73%150%161%43%14%-100%-50%0%50%100%150%200%0.05.010.015.020.025.030.035.0FY2021FY

85、2022FY2023FY2024FY2025H1營業總收入（億元，左軸）同比增速（%，右軸）-13.31.03.35.84.0-452%-107%246%73%38%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%-15.0-10.0-5.00.05.010.0FY2021FY2022FY2023FY2024FY2025H1凈利潤（億元，左軸）同比增速（%，右軸）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 23 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中

86、國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所

87、指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此

88、做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書

89、面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰海通證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比

90、較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰海通國泰海通證券研究所證券研究所 地址 上海市黃浦區中山南路 888 號 郵編 200011 電話（021）38676666