數字經濟行業應用之醫療信息化：政策驅動行業增長頭部企業優先受益-220324（37頁）.pdf

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1、 1 證券研究報告證券研究報告 行業研究行業研究 數字經濟行業應用之醫療信息化數字經濟行業應用之醫療信息化 政策驅動行業增長，頭部企業優先受益政策驅動行業增長，頭部企業優先受益 行業整體情況分析行業整體情況分析 2020年狹義醫療信息化行業規模約145億元，Frost&Sullivan預測到2025年規模將達到470億元，5年CAGR約為28%。其中醫療新基建所帶來的年均新增量不低于80億，電子病歷評級、互聯互通、DRGs/DIP、遠程醫療、“智慧醫院”等政策性需求，產業技術迭代激發的升級性需求，以及現存20多萬家各級醫療機構的維保性需求，合計年均需求不低于160億元。 政策政策仍是核心驅動力

2、仍是核心驅動力 2020年至今，國家衛健委等有關部門陸續發布了全國公共衛生信息化建設標準與規范（試行）、 關于推動公立醫院高質量發展的意見、 公立醫院高質量發展促進行動（2021-2025）等政策，進一步強化信息化支撐作用，推進電子病歷、互聯互通、智慧醫院等相關醫療信息化標準按時、保質、保量完成建設。2021年11月國家醫保局發布DRG/DIP支付方式改革三年行動計劃，標志歷時3年的醫?？刭M試點工作結束，進入全國推廣階段。 行業集中度整體呈現上升趨勢行業集中度整體呈現上升趨勢 當前醫療信息化行業集中度不高，2020年我國醫院核心管理系統廠商CR5市場份額約為34.1%，電子病歷系統CR5市場份

3、額約為58.5%。行業頭部企業憑借較強的營銷、研發和服務能力不斷跑馬圈地，大額訂單比例不斷增加。同時已上市頭部企業借助資本平臺，通過并購整合不斷擴大市場份額和豐富自身產品線。行業的產業集中度有望進一步提升。 行業前瞻行業前瞻或投資看點或投資看點 醫療信息化具備明顯的民生屬性，資金來源多樣且有保障，在“十四五”期間醫療新基建和一系列政策的推動下將快速增長?？鐓^域醫療集團、醫聯體、醫共體、智慧醫院等大項目密集招標，頭部企業千萬級大單占比提升。商業模式日趨豐富多樣，服務性收入占比逐年提升。 投資建議投資建議 我們看好醫療信息化行業前景，給予“強于大市”“強于大市”評級。我們推薦訂單豐富且客戶關系穩定

4、的創業慧康和嘉和美康；中長期看好商業模式布局完善的行業龍頭衛寧健康，以及業績逐步修復的萬達信息。 風險提示風險提示 1、系統性風險；2、醫院、衛健委、醫保局等IT支出不及預期；3、醫療IT政策落地不及預期；4、疫情導致項目實施和驗收不及預期。 簡稱簡稱 EPS（元）（元） PE（X） CAGR -3 評級評級 21E 22E 23E 21E 22E 23E 創業慧康 0.26 0.34 0.44 30 23 18 26.62% 買入 衛寧健康 0.2 0.37 0.47 49 26 21 26.93% 買入 嘉和美康 0.35 0.69 0.91 78 40 30 80.61% 增持 萬達信息

5、 0.04 0.17 0.35 247 67 31 80.55% 增持 數據來源：公司公告，iFinD，國聯證券研究所預測，股價取 2022 年 03 月 23 日收盤價 2022 年 03 月 24 日 強于大市強于大市( (強于大強于大市市) ) 上次建議：上次建議： 強于大市強于大市 一年內行業相對大盤走勢一年內行業相對大盤走勢 Table_First|Table_Author 分析師 孫樹明 執業證書編號：S0590521070001 郵箱： 聯系人 姜青山 郵箱： 相關報告相關報告 1、 在結構性行情中掘金一 2021.12.27 2、 網絡安全行業持續高景氣一 2021.12.02

6、 3、 結合會議精神，再次強調疫情催化下的計算機變革一 2020.02.18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 投資聚焦投資聚焦 研究背景研究背景 醫療新基建直接帶動配套基礎醫療信息化建設。 近年衛健委等有關部門陸續頒布一系列政策，推動醫療信息化行業在智慧醫院、互聯互通、區域協同、醫?？刭M等方面逐步落地。同時，行業經過不斷的優勝劣汰、并購整合，集中度有效提升，全國性醫療信息化企業市場份額顯著提升。在上述兩大趨勢下，我們認為，醫療信息化頭部公司有望持續高速成長。 在本篇報告中， 我們分析了行業上市公司營收和利潤不匹配、復合增長率較低等問題的

7、根源， 對比了美國醫療信息化頭部公司塞納的商業模式和經營情況，預測了行業未來的發展趨勢和市場格局，并對整個行業供需情況進行分析。 不同于市場的觀點不同于市場的觀點 1、市場認為市場認為: 2022 年經濟增速放緩，地方財政緊張，醫療支出減少，醫療信息化行業增速將放緩。 我們認為我們認為：醫療信息化有多種資金來源（財政撥款+醫院自籌+社會化融資） ，屬于民生性剛性支出，固定預算比例很高且資金來源非常有保障。 “十四五”期間中國將加大醫療新基建投入， 并且通過更多的醫療信息化投資來實現醫療資源的相對均衡，我們測算 2022-2025 年年均新增新基建基礎信息化空間不低于 80 億元。醫?？刭M、電子

8、病歷、 互聯互通等信息化投入將有效降低醫保壓力， 當前已經完成 3 年試點工作，2022 年將進入全國推廣期，預計新增市場空間 60 億元。 2、市場認為市場認為：行業競爭格局不好，行業壁壘較低，集中度提升緩慢，如 2020年電子病歷市場因需求高增， 導致頭部 ISV 無法覆蓋中小醫院， 行業集中度甚至出現了倒退。 我們認為我們認為： 頭部公司競爭優勢已經逐步顯現， 千萬級大單比例顯著提升， 如 2021年思創醫惠 1.7 億元中標“海南省人民醫院智慧醫療體系項目” 。醫聯體、醫共體、跨區域醫療集團等公開招標對企業資質、案例、研發能力等有明確要求，直接有利于頭部企業，因此行業集中度將進一步提升

9、。 3、市場認為：市場認為：中國醫療信息化企業仍然以項目制為主，盈利模式單一，無法復制塞納等美國公司的商業模式。 我們認為：我們認為：由于醫療機構復合型 IT 人才匱乏，對醫療信息化企業將長期依賴，服務性收入占比將逐年提升。 當前頭部企業通過商業保險公司和醫藥電商參股等形式，正在積極探索保險風控、互聯網醫療、醫藥電商、理賠支付等多種商業模式，且已經初見成效。頭部公司創新業務營收占比超過 15%，商業化變現進展順利，非常值得期待。 核心結論核心結論 醫療信息化資金來源有保障，多種資金渠道并存，行業增長可期； 新基建、 跨區域醫療集團、 醫共體等都將進一步推動醫療信息化集中度提升； 頭部公司服務性

10、收入占比逐年提升， 多種商業模式變現順利， 后續值得期待。 VViZpXbYiXqYcVWZdU9PaO6MnPpPmOmOkPnNtQeRnPqN6MpPxOwMsQqMNZqNnN 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 正文目錄正文目錄 1.1. 醫療信息化行業概述醫療信息化行業概述 . 6 6 1.1. 醫療信息化產業簡介醫療信息化產業簡介 . 6 1.2. 我國醫療信息化產業發展歷程我國醫療信息化產業發展歷程 . 6 1.3. 醫療信息化產業鏈情況醫療信息化產業鏈情況 . 7 1.4. 醫療信息化產業快速發展醫療信息化產業快速發展 . 8 2.2. 需求端：多重因

11、素驅動行業持續發展需求端：多重因素驅動行業持續發展 . 9 9 2.1. 政策驅動行業持續發展政策驅動行業持續發展 . 9 2.2. 醫療新基建直接拉動醫療信息醫療新基建直接拉動醫療信息化投入化投入 . 10 2.3. 推進分級診療離不開醫療信息化推進分級診療離不開醫療信息化 . 12 2.4. 新技術推動醫療數字化轉型新技術推動醫療數字化轉型 . 13 2.5. 空間測算：空間測算：2025 年規年規模有望超模有望超 470 億元億元 . 14 3.3. 供給端：行業集中度整體呈上升趨勢供給端：行業集中度整體呈上升趨勢 . 1515 3.1. 行業競爭力分析：行業議價能力偏弱行業競爭力分析：

12、行業議價能力偏弱 . 15 3.2. 供給分析：整體供給分析：整體供過于求，競爭激烈供過于求，競爭激烈 . 16 3.3. 行業格局：細分市場集中度較高行業格局：細分市場集中度較高 . 18 3.4. 行業經營情況：僅頭部公司可以持續盈利行業經營情況：僅頭部公司可以持續盈利. 18 4.4. 國際比較：中美差距明顯國際比較：中美差距明顯 . 2323 4.1. 市場規模與行業集中度差異大市場規模與行業集中度差異大 . 23 4.2. 發展階段不同導致發展速度不同發展階段不同導致發展速度不同 . 23 4.3. 收入結構不同導致利潤水平差異收入結構不同導致利潤水平差異 . 24 4.4. 市值的

13、差別仍然較大市值的差別仍然較大 . 27 5.5. 投資建議投資建議 . 2727 5.1. 投資價值分析投資價值分析 . 27 5.2. 投資邏輯投資邏輯 . 28 5.3. 重點公司簡介重點公司簡介 . 28 6.6. 風險提示風險提示 . 3636 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：中國醫療信息化體系架構：中國醫療信息化體系架構 . 6 圖表圖表 2 2：典型醫院信息化系統的服務流程示意：典型醫院信息化系統的服務流程示意 . 6 圖表圖表 3 3：我國醫療信息化行業發：我國醫療信息化行業發展歷程展歷程 . 6 圖表圖表 4 4：醫療信息化產業鏈全景圖：醫療信息化產業鏈全景圖 . 7 圖

14、表圖表 5 5：中國醫療信息化市場規模：中國醫療信息化市場規模 . 8 圖表圖表 6 6：近年醫療信息化行業重點政策匯：近年醫療信息化行業重點政策匯總總 . 9 圖表圖表 7 7：近年中國醫療機構評級標準：近年中國醫療機構評級標準 . 10 圖表圖表 8 8：20202020 年人口普查各年齡段人口比重年人口普查各年齡段人口比重 . 11 圖表圖表 9 9：20162016- -20202020 年中國年中國 6565 歲以上人口統計情況歲以上人口統計情況 . 11 圖表圖表 1010：20122012- -20212021 年國內各級醫院數量及增速年國內各級醫院數量及增速 . 11 圖表圖表

15、 1111：2 2019019- -20202020 年醫院固定的信息化預算情況年醫院固定的信息化預算情況 . 12 圖表圖表 1212：我國醫療資源不匹配：我國醫療資源不匹配 . 13 圖表圖表 1313：新技術在醫療：新技術在醫療 ITIT 的典型應用場景的典型應用場景 . 13 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 圖表圖表 1414：“十四五十四五”期間醫院信息化項目空間預測期間醫院信息化項目空間預測. 15 圖表圖表 1515：20212021 年至今典型項目中標情況年至今典型項目中標情況 . 15 圖表圖表 1616：醫療信息化產業：醫療信息化產業定位定位 .

16、 16 圖表圖表 1717：五力模型分析醫療信息化行業：五力模型分析醫療信息化行業 . 16 圖表圖表 1818：20192019- -20202020 年度中國醫院信息化應用軟件市場產品狀況調查信息化年度中國醫院信息化應用軟件市場產品狀況調查信息化 . 16 圖表圖表 1919：中國醫療信息化公司競爭力分析：中國醫療信息化公司競爭力分析 . 17 圖表圖表 2020：20202020 年醫療信息化頭部企業營收區域占比年醫療信息化頭部企業營收區域占比 . 17 圖表圖表 2121：20202020 年中國醫院核心管理系統市場份額年中國醫院核心管理系統市場份額 . 18 圖表圖表 2222：20

17、22020 0 年中國電子病歷市場份額年中國電子病歷市場份額 . 18 圖表圖表 2323：20202020 年年 A A 股醫療信息化公司主營收入和歸母凈利潤情況股醫療信息化公司主營收入和歸母凈利潤情況 . 19 圖表圖表 2424：20202020 年年 A A 股醫療信息化公司股醫療信息化公司 Q4Q4 營收占比營收占比 . 19 圖表圖表 2525：A A 股醫療信息化公司股醫療信息化公司 5 5 年增速年增速 . 20 圖表圖表 2626：A A 股醫療信息化公司股醫療信息化公司 5 5 年復合增長率年復合增長率 . 20 圖表圖表 2727：20082008- -20202020

18、年衛寧健康收入結構年衛寧健康收入結構 . 21 圖表圖表 2828：20112011- -20202020 年創業慧康收入結構年創業慧康收入結構 . 21 圖表圖表 2929：20202020 年年 A A 股醫療信息化公司銷售利潤率情況股醫療信息化公司銷售利潤率情況 . 21 圖表圖表 3030：20202020 年年 A A 股醫療信息化公司研發投入情況匯總股醫療信息化公司研發投入情況匯總 . 22 圖表圖表 3131：20202020 年年 A A 股醫療信息化公司銷售費用率情況股醫療信息化公司銷售費用率情況 . 22 圖表圖表 3232：2 2015015- -20242024 年美國

19、醫療信息化市場規模年美國醫療信息化市場規模 . 23 圖表圖表 3333：20122012- -20212021 年塞納年塞納 VSVS 衛寧營收增速對比衛寧營收增速對比 . 24 圖表圖表 3434：美國醫療信息化企業商業模式：美國醫療信息化企業商業模式 . 24 圖表圖表 3535：中國醫療信息化企業商業模式：中國醫療信息化企業商業模式 . 24 圖表圖表 3636：20202020 年塞納各項收入占比年塞納各項收入占比. 25 圖表圖表 3737：20202020 年衛寧健康年衛寧健康各項目收入占比各項目收入占比. 25 圖表圖表 3838：20122012- -20202020 年塞納

20、年塞納 VSVS 衛寧銷售利潤率對比衛寧銷售利潤率對比 . 25 圖表圖表 3939：塞納：塞納 VSVS 衛寧員工數量對比衛寧員工數量對比 . 26 圖表圖表 4040：塞納：塞納 VSVS 衛寧人均營收對比衛寧人均營收對比 . 26 圖表圖表 4141：20122012- -20202020 年塞納年塞納 VSVS 衛寧研發投入比例對比衛寧研發投入比例對比 . 26 圖表圖表 4242：20132013- -20202020 年中國醫療信息化行業投融資情況年中國醫療信息化行業投融資情況 . 27 圖表圖表 4343：保險和互聯網公司參股醫療信息化企業情況：保險和互聯網公司參股醫療信息化企業

21、情況 . 28 圖表圖表 4444：A A 股醫療信息化公司市贏率情況股醫療信息化公司市贏率情況 . 28 圖表圖表 4545：A A 股醫療信息化公司市銷率情況股醫療信息化公司市銷率情況 . 28 圖表圖表 4646：創業慧康近年營收及增長率：創業慧康近年營收及增長率 . 29 圖表圖表 4747：創業慧康：創業慧康近年利潤以及增近年利潤以及增長率長率 . 29 圖表圖表 4848：創業慧康各項業務毛利水平：創業慧康各項業務毛利水平 . 29 圖表圖表 4949：創業慧康：創業慧康 PEPE- -BandBand . 30 圖表圖表 5050：創業慧康盈利預測：創業慧康盈利預測 . 30 圖

22、表圖表 5151：衛寧健康近年營收及增長率：衛寧健康近年營收及增長率 . 31 圖表圖表 5252：衛寧健康：衛寧健康近年利潤以及增長率近年利潤以及增長率 . 31 圖表圖表 5353：衛寧健康各項業務毛利水平：衛寧健康各項業務毛利水平 . 31 圖表圖表 5454：衛寧健康：衛寧健康 PEPE- -BandBand . 32 圖表圖表 5555：衛寧健康盈利預測：衛寧健康盈利預測 . 32 圖表圖表 5656：嘉和美康近年營收及增長率：嘉和美康近年營收及增長率 . 33 圖表圖表 5757：嘉和美康：嘉和美康近年利潤以及增長率近年利潤以及增長率 . 33 圖表圖表 5858：嘉和美康各項業務

23、毛利水平：嘉和美康各項業務毛利水平 . 33 圖表圖表 5959：嘉和美康盈利預測：嘉和美康盈利預測 . 34 圖表圖表 6060：萬達信息近年營收及增長率：萬達信息近年營收及增長率 . 35 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 圖表圖表 6161：萬達信息：萬達信息近年利潤以及增長率近年利潤以及增長率 . 35 圖表圖表 6262：萬達信息各項業務毛利水平：萬達信息各項業務毛利水平 . 35 圖表圖表 6363：萬達信息盈利預測：萬達信息盈利預測 . 35 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 1. 醫療信息化行業概述醫療信息化行業概述 1.1.

24、 醫療信息化產業簡介醫療信息化產業簡介 醫療信息化通常指將信息技術運用到醫院與公共衛生的管理系統和各項業務系統中，對醫院、公共衛生系統進行流程化管理，實現特定的業務功能，提高醫療衛生機構工作效率和服務質量。 狹義的醫療信息化主要包含醫院信息化和公共衛生信息化，廣義的醫療新信息化還包括遠程醫療、云醫院、醫?？刭M、醫藥電商等方面。醫療信息化在服務患者、保障醫療安全、提高服務質量、挖掘醫療潛能，調配醫療資源等方面發揮著舉足輕重的作用。 圖表圖表 1 1：中國醫療信息化體系架構：中國醫療信息化體系架構 圖表圖表 2 2：典型醫院信息化系統的服務流程示意：典型醫院信息化系統的服務流程示意 來源：國聯證券

25、研究所 來源：國聯證券研究所 1.2. 我國醫療信息化產業發展歷程我國醫療信息化產業發展歷程 醫療信息化大體可分為四個階段： 1）90 年代開始以收費為抓手，逐步上升到以財務管理為核心的全院管理信息系統(HIS/HMIS)階段，由醫院提需求、IT 廠商負責開發、實施和運維的商業模式開始出現并成為主流。天健、東軟、東華醫為、創業軟件、衛寧健康等一大批 ISV（獨立軟件開發商） 均是在這一階段相繼誕生并發展壯大， 這一時期 HIS 系統逐步在三級醫院普及并向低等級醫院推廣。 圖表圖表 3 3：我國醫療信息化行業發展歷程：我國醫療信息化行業發展歷程 來源：國聯證券研究所整理 7 請務必閱讀報告末頁的

26、重要聲明 行業深度研究行業深度研究 2）2000 -2008 年，各種臨床信息系統逐步普及，例如 LIS、PACS 等，同時要求醫院與醫保，新農合開始對接。這一時期，一批專業型細分行業公司逐步誕生并且嶄露頭角，例如嘉和美康。 3）2009 年至今，以電子病歷為核心，旨在互聯互通，打造整體數據集成平臺成為醫院信息化建設重點，并且與區域衛生人口健康平臺對接，醫保對接。 4）2015 年至今，進入數據整合階段，要求各級醫療服務、醫療保障與公共衛生服務信息共享與業務協同。 1.3. 醫療信息化產業鏈情況醫療信息化產業鏈情況 醫療信息化行業的上游主要由基礎 IT 設備供應商和醫療設備供應商組成。IT 設

27、備主要包括計算機、通信、網絡、控制、視頻監控和多媒體等，其成本占醫療信息化服務提供商總成本的比例較高。2020 年 IT 硬件設備約占醫療信息化支出的 40%。醫療設備如 DR、CT 等通過管理端或接口將重要的醫療數據傳輸、存儲、分析、歸檔，是重要的數據源頭。 圖表圖表 4 4：醫療信息化產業鏈全景圖：醫療信息化產業鏈全景圖 來源：國聯證券研究所 醫療信息化行業中游參與者是醫療信息化應用軟件和解決方案提供商， 可以分成三種類型：第一種是綜合性 ISV（獨立軟件開發商） ，他們的產品和方案比較全面，可以提供醫院或者公共衛生主要的醫療信息系統，如 HIS、PACS、LIS、EMR 等，衛寧健康、東

28、華醫為、東軟等頭部企業，通常具備比較強的系統集成、軟件開發和運維支持能力， 并且長期專注于這個領域； 第二種是專業性 ISV， 例如嘉和美康專注于 EMR、京頤科技專注于移動醫護領域、 岱嘉醫學專注于 PACS、 健麾信息專注于藥品自動化、達實智能在醫院物聯網領域有很多積累、 金蝶和用友更擅長醫院的 HRP 領域； 第三種是泛互聯網醫療，例如平安好醫生、微醫、京東健康等，通常是利用互聯網平臺進行醫療服務、藥品銷售和健康管理等服務。 行業下游主要由居民個人以及醫療服務機構構成， 其中醫療服務機構主要由各等 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 級醫療機構和各級醫療衛生行政管

29、理機構等構成，覆蓋范圍較廣，涵蓋大型醫院、中小型醫院及各區域衛生中心。 1.4. 醫療信息化產業快速發展醫療信息化產業快速發展 我國醫療信息化市場快速發展我國醫療信息化市場快速發展 我國醫療信息化經過幾十年的發展，已從以醫院管理流程信息化為出發點的 HIS，跨越到以圍繞患者診療流程信息化的 CIS，再到與區域性衛生醫療的互聯互通，醫療信息化建設實現了從個體到整體、從局部到廣域的發展，內涵與功能得到強化，服務范圍不斷延伸。近年中國醫療信息化行業快速發展，根據 Frost&Sullivan中國醫療信息化市場研究報告 ，2020 年中國醫療信息化市場規模（狹義）為 145 億，2016-2020 年

30、復合增速為 21.1%。 圖表圖表 5 5：中國醫療信息化市場規模：中國醫療信息化市場規模 來源：Frost&Sullivan中國醫療信息化市場研究報告 ，嘉和美康招股說明書 當前協和、301、華西、湘雅等頭部優質醫療資源的極度稀缺性讓醫院有更多的話語權和建設主導權， 因此醫療信息化企業的議價能力很難迅速提升。 但是隨著政府一系列政策的逐步推進， 我們認為未來行業仍然會在快速發展中實現集中度穩步提升。 技術壁壘提升技術壁壘提升 從短期看，未來醫療信息化系統的技術水平、等級要求越來越高：比如電子病歷評級、互聯互通、智慧服務等等要求提出，對于技術實力一般、研發投入不足、產品可靠性不高的中小廠商將被

31、逐步淘汰， 而頭部企業大項目中標比例逐年提升， 以創業慧康為例，2020 年新增千萬級訂單 28 個，同比增長近 50%。 集中度提升集中度提升 從中期看，地方 HIT（醫療信息化）企業的區域性優勢將被逐步削弱。頭部企業充分利用資本市場的優勢， 通過并購整合當地中小型競爭對手， 或者與成立區域化子公司，搶奪區域市場。部分醫療信息系統將逐步向云平臺遷移，云平臺也將支持人工智能技術、虛擬現實、機器人技術等應用。在遠程醫療、遠程手術、醫養結合、藥品67.5 84.4 101.4 120.0 145.0 0%5%10%15%20%25%30%020406080100120140160201620172

32、01820192020市場規模（億元） YoY 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 研發和健康管理等各個領域，地方 HIT 企業的本地服務性優勢將被逐步削弱。存量用戶多的頭部公司對應的維保性收入較多， 升級換代的機會更多， 利于頭部企業進一步發展壯大。 逐步向成熟市場靠攏逐步向成熟市場靠攏 從長期看， 城市醫療集團、 醫聯體和縣域醫共體將會成為一個長期的解決中國醫療資源不平衡的重要手段。因此加強信息平臺規范化、標準化建設，逐步依托區域全民健康信息平臺推進醫聯體內各級各類醫療衛生機構信息系統的互聯互通， 建設遠程醫療服務網絡，為基層提供遠程影像、遠程心電、遠程會診等服務將

33、成為醫療信息化建設基本要求。我們預測未來醫療信息化行業中，SaaS 化，對海量醫療數據的安全有效的利用將成為中國醫療信息化企業重要的商業模式。 未來服務性， 訂閱性收入或將成為主要收入，并且隨著中國醫療機構的國際化有出?？赡苄?。 2. 需求端：多需求端：多重因素驅動行業持續發展重因素驅動行業持續發展 2.1. 政策驅動行業持續發展政策驅動行業持續發展 積極全面推進醫療信息化建設積極全面推進醫療信息化建設 我國的醫療信息化建設起步較晚， 主要受政策驅動， 通過一系列的政策推動醫院、醫保、遠程醫療等各個環節的信息化進程，規范行業發展方向。根據 “十四五”規劃和 2035 年遠景目標剛要 ，醫療領域

34、數字化建設和智慧醫療建設成為“十四五”時期的重要任務。國家對醫療信息化的支持政策經歷了從“適當推進”到“加快發展”再到“積極全面推進”的變化。近年來，在若干政策指引下，醫院信息化管理系統、電子病歷系統、區域醫療信息互聯互通等重點工作逐步得到完善。 圖表圖表 6 6：近年醫療信息化行業重點政策匯總：近年醫療信息化行業重點政策匯總 時間時間 政策政策 主要內容主要內容 2018.04 國務院辦公廳關于促進“互聯網+醫療健康” 發展的意見 健全“互聯網+醫療健康”服務體系；完善“互聯網+醫療健康”支撐體系；加強行業監管和安全保障。 2018.04 全國醫院信息化建設標準與規范（試行） 針對二級醫院、

35、三級乙等醫院和三級甲等醫院的臨床業務、醫院管理等工作需要，從軟硬件建設、安全保障、新興技術應用等方面，明確醫院信息化建設主要內容。 2019.06 醫療保障標準化工作指導意見 2020 年，在全國統一醫療保障信息系統建設基礎上，逐步實現疾病診斷和手術操作等 15 項信息業務編碼標準的落地使用?！笆奈濉逼陂g，形成全國醫療保障標準清單，啟動部分醫療保障標準的研究制定和試用完善。 2020.02 關于加強信息化支撐新型冠狀病毒感染的肺炎疫情防控工作的通知 積極開展遠程醫療服務，充分發揮各省遠程醫療平臺作用，鼓勵包括省級定點救治醫院在內的各大醫院提供遠程會診、防治指導等服務；積極組織各級醫療機構借助

36、“互聯網+”開展針對新型冠狀病毒感染的肺炎的網上義務咨詢、居家醫學觀察指導等服務，拓展線上醫療服務空間，引導患者有序就醫，緩解線下門診壓力。 2020.06 關于印發醫療保障疾病診斷相關分組（CHS-DRG）細分組方案（1.0 版）通知 各試點醫療機構醫保管理部門要協調病案、信息、財務等部門，做好有關數據來源的質量控制，確保醫療保障基金結算清單各指標項真實、準確、可追溯。確保同一患者信息的完整性，各試點城市醫保部門要加強信息系統改造，完善醫療保障基金結算清單和醫療服務明細信息的填報、審核、反饋等機制。 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 2021.06 深化醫藥衛生體

37、制改革2021 年重點工作任務 推進醫保支付方式改革，推進按疾病診斷相關分組付費、按病種分值付費試點，促進精細管理，適時總結經驗并向全國推廣；推進全民健康信息化建設，制定全國醫療衛生機構醫療健康信息互通共享實施方案，破除信息壁壘，促進數據共享互認。加強智慧醫院建設，推動人工智能、第五代移動通信（5G）等新技術應用。 2021.10 公立醫院高質量發展促進行動（ 2021-2025 年） 國家衛健委提出將信息化作為醫院基本建設的優先領域，建設電子病歷、智慧服務、智慧管理“三位一體”的智慧醫院信息系統 完善智慧醫院分級評估頂層設計；提高醫療服務的智慧化、個性化水平，推進醫院信息化建設標準化、規范化

38、水平，落實國家和行業信息化標準。 來源：國家衛健委，國聯證券研究所整理 評級評審保證實施效果評級評審保證實施效果 衛健委對醫院的評審和評級種類越來越細化， 考核越來越嚴格， 當前等級醫院評審、電子病歷評審、醫院信息互聯互通標準化成熟度測評、醫院智慧服務分級評估標準體系等都有明確的驗收細則和時間點，可操作性強。 圖表圖表 7 7：近年中國醫療機構評級標準：近年中國醫療機構評級標準 標準標準 等級醫院等級醫院 電子病歷電子病歷 互聯互通互聯互通 智慧服務智慧服務 發布機構發布機構 國家衛生健康委員會 國家衛健委醫院管理研究所 國家衛健委統計信息中心 國家衛生健康委員會 評審規則評審規則 三級綜合醫

39、院評審標準實施細則（2011 年版） 關于印發電子病歷系統應用水平分級評價管理辦法（試行）及評價標準（試行）的通知 醫院信息互聯互通標準化成熟度測評方案（試行） 醫院智慧服務分級評估標準體系（試行） 評審結果評審結果 三級六等 0-8 級共 9 個等級 7 個等級 0-5 級共 6 個等級 來源：衛健委，國聯證券研究所整理 例如衛健委要求到 2022 年，全國二級和三級公立醫院電子病歷應用水平平均級別分別達到 3 級和 4 級， 智慧服務平均級別力爭達到 2 級和 3 級， 智慧管理平均級別力爭達到 1 級和 2 級能夠支撐線上線下一體化的醫療服務新模式。 通過多年實踐證明“以評帶建，以評促改

40、”效果顯著。 突發公共衛生事件加速行業發展突發公共衛生事件加速行業發展 2003 年非典疫情的推動導致了 2003-2007 年的行業高速增長，2008 年醫療信息化首次被寫入“醫改” ，也帶來了 2008-2011 年的較高速增長。2003-2004 年我國醫療衛生體系開始快速搭建 SARS 疫情專報系統、突發公共衛生事件指揮系統與決策系統、衛生監督執法信息系統、國家公共衛生重點數據庫、全國醫療救治信息系統等。 2020 年初新冠肺炎疫情爆發以后，國內醫療信息化建設主管部門大力倡導利用信息化手段支撐疫情防控和改善醫療服務， 并更加注重醫療信息化的頂層設計和整體平臺建設，通過打破醫療系統間的數

41、據孤島，實現醫療數據資源互通共享，這推動了互聯網醫療的發展，給以互聯互通為核心的整體解決方案供應商帶來良好發展機遇。受新冠肺炎疫情時期的需求及政策指引的推動， 公共衛生信息化投入明顯加大， 例如創業慧康公布的 2021 年公衛訂單較去年同期增長近 40%。 2.2. 醫療新基建直醫療新基建直接拉動醫療信息化投入接拉動醫療信息化投入 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 根據第七次全國人口普查結果，截至 2020 年 11 月 1 日零時，我國 60 周歲及以上老年人口 26402 萬人，占總人口的 18.7%，65 周歲及以上老年人口 19064 萬人，占總人口的 13

42、.5%。預計“十四五”時期，我國 60 周歲及以上老年人口將超過 3 億，占總人口比例將超過 20%，我國將進入中度老齡化社會。 圖表圖表 8 8：20202020 年人口普查各年齡段人口比重年人口普查各年齡段人口比重 圖表圖表 9 9：20162016- -20202020 年中國年中國 6565 歲以上人口統計情況歲以上人口統計情況 來源：國家統計局，國聯證券研究所整理 來源：國家統計局，國聯證券研究所整理 “十四五”期間新增醫院數量“十四五”期間新增醫院數量 為有效應對我國人口老齡化，緩解醫療資源不足的問題，我國在過去 10 年持續新建各等級醫院。 圖表圖表 1010：20122012-

43、 -20212021 年國內各級醫院數量及增速年國內各級醫院數量及增速 來源：國家衛健委，國聯證券研究所 根據衛健委數據，截至到 2021 年 11 月底，全國三級醫院數量已達 3178 家，二級醫院 10787 家、一級醫院 12591 家。根據2020 年我國衛生健康事業發展統計公報到 2020 年末，全國醫療衛生機構床位 910.1 萬張，每千人口醫療衛生機構床位數 6.46 張。2022 年初，國家衛健委發布了醫療機構設置規劃指導原則（2021-2025年） （以下簡稱 指導原則 ） ， 根據 2025 年全國醫療機構設置規劃主要指標中， 2025年千人口床位數的指導性要求為 7.4-

44、7.5 床，相比 2020 年增加約 14.55%-16.10%。 根據醫院建設標準，千人床位數、各等級醫院建設規模等數據估算，結合過去 5年新建醫院算術均值，我們保守預測“十四五”期間將新增三級醫院 189 家，二級醫15-59歲, 63.53% 60歲及以上, 18.70% 0-14歲, 17.95% 0%5%10%15%20%05,00010,00015,00020,00025,00020162017201820192020人數（萬人） 老年撫養比 12591 10787 3178 0%5%10%15%20%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002012

45、2013201420152016201720182019202020211-11一級 二級 三級 增速 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 院 568 家一級醫院 661 家。 醫療信息化資金來源有保障醫療信息化資金來源有保障 當前醫院信息化投入的資金來源主要有政府撥款、 醫院自籌和社會融資三種， 具體的投入情況不同地區和不同等級醫院差異較大。 近年銀行出于自身業務發展的角度出發積極參與醫療機構信息化建設， 探索出了成熟的 “銀醫合作” 模式。 互聯網公司、運營商承建“智慧醫院”和醫共體項目也日益增多，進一步增加了資金來源。 圖表圖表 1111：2 2019019-

46、-20202020 年醫院固定的信息化預算情況年醫院固定的信息化預算情況 來源：CHIMA， 2019-2020 年度中國醫院信息化狀況調查 ，國聯證券研究所 根據 CHIMA 2019-2020 年度中國醫院信息化狀況調查 ， 按醫院級別分層統計的分析結果顯示，三級醫院有固定信息化建設預算的醫院比例為 93.46%，明顯高于三級以下醫院的比 69.33% 。三級以下醫院中有固定的信息化建設預算的醫院占比69.33% 明顯高于沒有固定信息化預算的醫院占比 30.67%。 2.3. 推進分級診療離不開醫療信息化推進分級診療離不開醫療信息化 推進分級診療需要醫療信息化推進分級診療需要醫療信息化 優

47、質醫療資源總體上供給不足且分布不均衡， 是衛生領域一個很突出的問題， 這也是造成很多患者跨區域就醫、增加醫療成本的一個重要原因。早在 2015 年，國務院就發布了關于推進分級診療制度建設的指導意見 ，國家一直在大力推動基層醫療機構承擔更多的基礎醫療工作， 但在患者就醫上， 中國存在嚴重的醫療資源錯配問題。 根據衛健委數據，截至 2021 年 11 月底全國三級醫院占比 12%共計 3178 家，承擔了 21.6 億人次就診，占比全年就診人次的 60%，大醫院“人滿為患” 、小醫院“門可羅雀”的情況在國內依然普遍存在。 目前最優的解決方案之一是培育一批全國知名、 高水平、 跨區域的醫療服務集團，

48、打造以高水平醫院為依托的“互聯網+醫療健康”協作平臺，形成一批以區域醫療中心為核心的?？坡撁??；ヂ摼W、人工智能、大數據等數字技術作為提升醫療健康服務水平的有效技術手段備受重視， 醫療信息化有效助力居民改善看病難、 看病貴并且直接減少不必要的跨區、跨級就醫問題。 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 圖表圖表 1212：我國醫療資源不匹配：我國醫療資源不匹配 來源：衛健委，國聯證券研究所 檢查檢驗結果互認需要醫療信息化檢查檢驗結果互認需要醫療信息化 2022 年 2 月 18 日，國家衛生健康委、國家醫保局、國家中醫藥局、中央軍委后勤保障部衛生局聯合發布醫療機構檢查檢驗結

49、果互認管理辦法 ，醫療機構應按照“以保障質量安全為底線，以質量控制合格為前提，以降低患者負擔為導向，以滿足診療需求為根本，以接診醫師判斷為標準”的原則，開展檢查檢驗結果互認工作。 要求通過超聲、X 線、核磁共振成像、電生理、核醫學等手段對人體進行檢查，所得到的圖像或數據信息以及對來自人體的材料進行生物學、微生物學、免疫學、化學、血液免疫學、血液學、生物物理學、細胞學等檢驗所得數據信息，均納入互認范疇。 這就要求醫療機構嚴格按照醫院信息化建設標準與規范要求， 加強以電子病歷為核心的醫院信息平臺建設。 2.4. 新技術推動醫療數字化轉型新技術推動醫療數字化轉型 傳統醫療信息化解決方案更多的是幫助醫

50、療機構更好、更高效的管理業務流程，新一代信息技術帶給醫療行業的提升前景巨大，伴隨著云計算、5G、物聯網的普及、大數據和人工智能技術的發展， 臨床輔助決策、 醫療數據共享、 藥物研發、 醫保支付、公共衛生等領域都將迎來突破。 隨著新技術和新場景的不斷涌現，醫療機構著眼自身診療質量、醫患體驗、管理效率提升和創新業務發展的需要，互聯網醫療、大數據與人工智能在診療中的應用、精準醫療以及新藥研發帶動的臨床試驗和臨床科研的深入開展等因素都在驅動臨床診療模式的轉型，驅動核心系統升級。例如在區域公衛系統中采用的云 SaaS 方式可以大大節省建設和運維成本，提升服務質量。AI 輔助診療在抗擊新冠疫情過程中已經起

51、到了積極的作用。 圖表圖表 1313：新技術在醫療：新技術在醫療 ITIT 的典型應用場景的典型應用場景 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 來源：國聯證券研究所 2.5. 空間測算：空間測算：2025 年規模有望超年規模有望超 470 億元億元 醫療信息化的增長主要來自于政策驅動， 政府持續推進的醫藥衛生改革、 醫療數字化轉型升級及其所帶動的醫療信息系統架構升級和新興信息化技術應用是醫療信息化行業發展的核心推動力。據 Frost&Sullivan中國醫療信息化市場研究報告預測，2021 年預計狹義醫療信息化市場規模達到 175 億元左右，到 2025 年中國醫療信息

52、化行業市場規模將達到 474 億元人民幣，2021-2025 年的 CAGR 約為 28.14%。 圖表圖表 1313：20162016- -20252025 年中國醫療信息化行業市場規模預測年中國醫療信息化行業市場規模預測 來源：Frost&Sullivan中國醫療信息化市場研究報告，嘉和美康招股說明書，國聯證券研究所 新增醫療機構的信息化建設、現存醫療機構的信息化升級改造、在云計算、大數據、人工智能、5G 技術、機器人等領域也將產生更多機會。我們結合過去 5 年各級醫院增長數量、招采網數據、上市公司數據、以及行業調研的結果進行測算，保守估計未來僅醫院信息化（新建+存量）相關支出將達到年均

53、244 億元（考慮到新建醫院施工周期，信息化項目通常比基建工作推遲 1-1.5 年） 。 67.5 84.4 101.4 120.0 145.0 175.9 221.5 284.4 367.6 474.3 0%5%10%15%20%25%30%35%0100200300400500201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E市場規模（億元） 同比增長 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 圖表圖表 1414： “十四五”期間醫院信息化項目空間預測： “十四五”期間醫院信息化項目空間預測 “十四五”期間每年新增醫療機構信息化空

54、間“十四五”期間每年新增醫療機構信息化空間 醫院等級醫院等級 預計新增醫院數量（家）預計新增醫院數量（家） 醫療信息化項目金額（萬）醫療信息化項目金額（萬） 金額（萬）金額（萬） 三級 189 2500 472,500 二級 568 500 284,000 一級 661 100 66,100 小計 822,600 當前存量醫院信息化支出空間當前存量醫院信息化支出空間 醫院等級醫院等級 現存醫院數量（家）現存醫院數量（家） 醫療信息化項目金額（萬）醫療信息化項目金額（萬） 金額（萬）金額（萬） 三級 3178 300 953,400 二級 10787 50 539,350 一級 12591 10

55、 125,910 小計 1,618,660 合計 約 244 億元 來源：衛健委，CHIMA2018-2019 年中國醫院信息化狀況調查 ，招采網，國聯證券研究所預測 匯總招采網近期較為典型的醫療信息化中標項目作為預估參考， 項目金額仍然分化加大，三級醫院新建項目普遍在千萬級以上，2021 年最大項目金額達到 1.7 億。 圖表圖表 1515：2 2021021 年至今典型項目中標情況年至今典型項目中標情況 類型類型 招標單位招標單位 項目名稱項目名稱 中標廠商中標廠商 中標金額中標金額 （萬元）（萬元） 中標時間中標時間 新建 海南省人民醫院 海南省人民醫院基于 5G 技術的智慧醫療體系建設

56、項目-A 包 醫惠科技 17162 2021/12/14 重慶市潼南區人民醫院 重慶市潼南區人民醫院“三甲”智慧醫院建設、重慶市潼南區中醫院智慧醫院建設 嘉和美康 6682 2022/3/17 臺州恩澤醫療中心 臺州醫院新院區項目（信息化系統） 創業慧康 7750 2021/6/23 新疆生產建設兵團醫院 兵團全民健康信息平臺建設項目(一期)-基層醫療衛生機構信息化推廣 萬達信息 3189 2022/1/10 海安市人民醫院 海安市人民醫院信息化系統建設項目 東華醫為 3150 2021/4/13 天津醫科大學總醫院 天津醫科大學總醫院天津醫科大學總醫院信息化升級及互聯互通建設（一期）項目 衛

57、寧健康 3150 2021/11/25 黑龍江省醫院 黑龍江省醫院一體化管理及數字化智慧醫院建設服務綠色通道緊急采購項目 東軟集團 2388 2021/10/28 升級改造 禹州市第二人民醫院 禹州市第二人民醫院采購信息化升級改造項目 衛寧健康 307 2022/2/25 山西省汾陽醫院 山西省汾陽醫院信息化升級改造項目 衛寧健康 1400 2021/4/13 維保 宿遷市第一人民醫院 宿遷市第一人民醫院衛寧基建軟件維保項目 衛寧健康 195 2022/3/8 來源：千里馬招標網，國聯證券研究所整理 3. 供給端：供給端：行業集中度整體呈行業集中度整體呈上升趨勢上升趨勢 3.1. 行業競爭力分

58、析：行業議價能力偏弱行業競爭力分析：行業議價能力偏弱 醫療信息化行業隸屬于軟件行業，由于專業性強下游客戶屬性集中于醫療行業，行業天花板較低，行業增速受下游客戶 IT 支出影響較大。在整個軟件行業中屬于從定制化非標產品逐步向行業標品過渡的階段，有部分公司開始逐步推出 SaaS 服務的商業模式，但是訂閱類收入占比仍然較低。產品具備一定的可復制性，行業內大量公司仍然需要大量的人力進行駐場開發和定制化實施， 項目實施的周期普遍較長， 人均績效較低，人員復用程度較弱。 從波特五力模型角度分析， 行業內同質化競爭仍然相對激烈， 對上游的議價能力 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究

59、 較強，由于行業內現存的競爭對手較多，買方普遍采用公開招標的方式進行，對買方的議價能力較弱，替代者的威脅很弱，潛在進入者威脅適中。 圖表圖表 1616：醫療信息化產業定位：醫療信息化產業定位 圖表圖表 1717：五力模型分析醫療信息化行業：五力模型分析醫療信息化行業 來源：國聯證券研究所 來源：國聯證券研究所 根據中國醫院協會信息專業委員會 （簡稱 CHIMA） 2019-2020 中國醫院信息化調查 ，當前醫院信息化應用軟件市場問題主要集中在：產品的功能落后，跟不上需求的發展；產品沒有真正站在客戶的角度設計，易用性不佳；產品所采用的技術已經過時，跟不上技術的發展；產品標準依從性差，集成困難；

60、產品的穩定性不夠，運行風險較大；產品的靈活性不夠，難以滿足客戶的個性化需要。 圖表圖表 1818：20192019- -20202020 年度中國醫院信息化應用軟件市場產品狀況調查信息化年度中國醫院信息化應用軟件市場產品狀況調查信息化 來源：CHIMA， 2019-2020 中國醫院信息化調查 ，國聯證券研究所 3.2. 供給分析：整體供過于求，競爭激烈供給分析：整體供過于求，競爭激烈 我國醫療發展前期，各醫院的初級 IT 系統技術門檻低，因此 HIT 企業眾多。據統計國內醫療信息化產品供應商超過 600 家。 大型醫療機構一般傾向于選擇研發實力和服務能力強的頭部廠商進行合作，并且由于數據隱私

61、安全性高、溝通成本高，一般不會輕易更換合作商，核心系統的客戶粘性較強。 由于目前醫療行業的流程和制度的復雜性和地域的多樣性，大部分中小型 ISV，雖然僅僅提供醫療信息化系統的某個簡單模塊或者定制化的軟件開發服務的， 但是仍然可以憑借成本， 服務和客情關系獲取部分市場份額。 目前一些區域化 ISV 或者細分0%10%20%30%40%50%60%70%80%不存在問題 其他 產品所采用的技術已經過時，跟不上技術的發展 產品的穩定性不夠，運行風險較大 產品的功能落后，跟不上需求的發展 產品標準依從性差，集成困難 產品沒有真正站在客戶的角度設計，易用性不佳 產品的靈活性不夠，難以滿足客戶的個性化需要

62、 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 領域 ISV 仍然擁有很強的市場話語權，例如廈門智業、曼荼羅、聯眾智慧、京頤科技等在各自領域都有自己的成熟穩定的客戶群。 圖表圖表 1919：中國醫療信息化公司競爭力分析：中國醫療信息化公司競爭力分析 來源：上市公司年報，國聯證券研究所 注：東華醫為未單獨披露，預估為 10-20 億之間； 醫療信息化行業經過多年的發展和優勝劣汰， 并購重整， 目前 A 股以醫療信息化業務占比（20%-100%之間）的上市公司已經有 12 家。從 2020 年營收角度分層：衛寧健康營收大于 20 億且 100%來自于醫療業務處在第一梯隊；東華醫為（

63、東華軟件子公司） 、東軟集團、萬達信息、創業惠康為第二梯隊，年度營收為 10-20 億之間；思創醫惠，北大醫信、易聯眾、國新健康、和仁科技、麥迪科技、久遠銀海、嘉和美康等專業性或者區域性公司營收在 10 億元以下，處在第三梯隊。北大醫信，重慶中聯、廈門智業、聯眾智慧等雖然未上市，但是也仍然有一定的行業影響力。 頭部企業全國性布局顯著頭部企業全國性布局顯著 我們對成立于上海和杭州的兩家頭部企業衛寧健康和創業慧康進行了分析。 圖表圖表 2020：2 2020020 年醫療信息化頭部企業營收區域占比年醫療信息化頭部企業營收區域占比 來源：Wind，國聯證券研究所整理 衛寧健康成立初期依托華東區域的客

64、戶，2009 年公司市占率僅 4.19%，其中公司 82.9%的收入來自華東區域。2020 年，衛寧健康收入不再單獨依賴華東市場，收入區域多元化基本實現。僅 48.16%的收入來自華東區域，39.85%來自華北地區，華南和華中地區通過并購和拓展已經超過 10%。另一家成立于杭州的頭部企業創業慧 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 康也在同期完成了全國性布局。 3.3. 行業格局：細分市場集中度較高行業格局：細分市場集中度較高 醫療信息化行業中， 核心管理系統和電子病歷是兩個重要的領域且占比最高。 根據 IDC 發布的中國醫院核心管理系統市場份額，2020：基于數字化轉

65、型平臺構建新一代核心系統 報告顯示： 2020年中國醫院核心系統的市場規模為53.9億元人民幣，比上一年增長 18.3%，當前核心管理系統市場中，衛寧健康、東軟、創業慧康、東華醫為和重慶中聯位列前五， CR5 合計市占率達到 38.9%。 2020 年中國電子病歷系統解決方案市場規模為 17.4 億元，同比增長 19.2%，中國電子病歷市場領先的前五個廠商的市場份額為 58.5%，嘉和美康、衛寧和海泰醫療位列前三。 圖表圖表 2121：20202020 年中國醫院核心管理系統市場份額年中國醫院核心管理系統市場份額 圖表圖表 2222：20202020 年中國電子病歷市場份額年中國電子病歷市場份

66、額 來源：IDC，國聯證券研究所 來源：IDC，國聯證券研究所 2020年中國醫院核心管理系統解決方案市場中CR10的廠商的市場份額為56.2%，相比 2019 年的 62.3%集中度略有下降，與之類似 2020 年電子病歷市場集中率也少量下滑。 主要原因是由于政策驅動下的區域中小型醫院需求高增， 導致頭部 ISV 無法覆蓋中小醫院，區域性中小 ISV 搶占了更多的市場。 3.4. 行業經營情況：僅頭部公司可以持續盈利行業經營情況：僅頭部公司可以持續盈利 盈利能力差別較大盈利能力差別較大 醫療信息化企業盈利能力差別較大，通過匯總 2020 年 12 家上市公司收入和凈利潤情況，規模差距比較明顯

67、。8 家公司業績為正，國新健康和萬達信息由于非經常性損益導致凈利潤為負。 大部分的醫療信息化公司均是立足于產品的創新和研發， 通過自營和渠道營銷進行市場覆蓋，因此財務表現上普遍具有較高的研發投入和毛利率。整個產業鏈較短，上游通常是少數硬件設備和人力資源， 下游就是客戶或者相關渠道， 即便是相對成熟的產品也仍然需要部分定制化，通常核心系統解決方案的交付周期 3-9 個月不等。近年行業內競爭壓力加大，疊加人力成本上升等壓力，行業內公司盈利能力差別較大。 2020 年受到疫情影響，信息化建設項目和產品的交付以及營銷工作受到了較大衛寧健康, 12.40% 東軟集團, 9.70% 創業慧康, 6.50%

68、 東華醫為, 5.60% 重慶中聯, 4.80% 其他, 61.10% 嘉和美康, 18.60% 衛寧健康, 12% 海泰醫療, 11.40% 東軟集團, 9.30% 創業慧康, 7.20% 其他, 41.50% 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 的影響，疊加新會計準則對收入確認部分進行了調整，導致營收增速放緩。 圖表圖表 2323：2 2020020 年年 A A 股醫療信息化公司主營收入和歸母凈利潤情況股醫療信息化公司主營收入和歸母凈利潤情況 來源：Wind，國聯證券研究所 注：東華軟件子公司東華醫為的數據并未單獨公布取金融健康數據；萬達信息和東軟集團取對應醫療

69、業務數據，凈利潤未單獨公布取公司整體歸母凈利潤 Q Q4 4 營收占比較高營收占比較高 醫療信息化行業的客戶主要為醫院和衛生管理部門， 客戶普遍執行嚴格的預算管理和集中采購制度。 由于政府財政預算體制的原因， 客戶的信息化產品采購需要經過立項、審批、招標等流程。 圖表圖表 2424：2 2020020 年年 A A 股醫療信息化公司股醫療信息化公司 Q Q4 4 營收占比營收占比 來源：Wind，國聯證券研究所 一般項目的驗收和回款主要集中在每年下半年， 尤其在第四季度更為集中。 但是人力成本、 差旅費用和研發投入等費用在年度內較為均衡地發生， 造成行業的經營指標呈現明顯的季節性波動。通過對上

70、市公司 2020 年 Q4 營收占全年營收比重分析，算數平均值為 43.30%，國新健康甚至高達 66.86%。 衛寧健康 2021 年業績預測公告顯示全年增速不達預期，主要是由于 2021 年 Q4突發的新冠疫情影響了項目的實施和驗收， 直接影響了收入， 進而導致全年業績不達預期，可見單季度營收占比過高也客觀上增加了業績預測的難度。 營收與利潤增速不匹配營收與利潤增速不匹配 -200002000400060008000醫療業務營收（百萬元） 歸母凈利潤（百萬元） 0%10%20%30%40%50%60%70%80%02,0004,0006,0008,00010,0002020年全年營收（百萬

71、元） 2020Q4營收（百萬元） Q4營收占比 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 通過對過去 5 年 （2016-2020 年） 營收、 歸母凈利潤增長率和復合增長率來分析，剔除嘉和美康（財報時間不足 5 年） ，萬達信息和國新健康（受非經常性損益影響較大）后，相關上市公司只有創業慧康、衛寧健康和久遠銀海三家穩定盈利。創業慧康5 年營收增長 283%，歸母凈利潤增長 569%。剩余企業均表現出了明顯的業績不穩定和增收不增利的情況。 圖表圖表 2525：A A 股醫療信息化公司股醫療信息化公司 5 5 年增速年增速 來源：Wind，2016-2020 年上市公司財報，

72、國聯證券研究所整理 頭部企業創業慧康和衛寧健康 5 年的復合增長率行業領先，跑贏行業增速。 圖表圖表 2626：A A 股醫療信息化公司股醫療信息化公司 5 5 年復合增長率年復合增長率 來源：Wind，2016-2020 年上市公司財報，國聯證券研究所整理 久遠銀海的主營業務中醫療信息化（主要是醫保方面）占比約 40%，智慧城市與數字政務業務盈利能力較強， 體現出整體的復合增速較高。 其他公司醫療信息化業務占比較低或者整體業績不穩定，最終拖累公司中長期業績增長表現。 收入結構不斷優化收入結構不斷優化 醫療信息化企業收入主要分為軟件銷售收入， 硬件集成收入以及運維服務收入三大類，其中軟件和運維

73、服務毛利率最高，硬件集成屬于低毛利，低粘性業務。我們對A 股醫療信息化上市公司收入結構進行了分析，硬件銷售占比逐年降低，服務占比穩568.93% -100%0%100%200%300%400%500%600%700%5年營收增長率 5年歸母凈利潤增長率 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%5年營收復合年增長率 5年凈利潤復合增長率 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 中有升， 利于公司業績持續穩定。 我們以信息披露比較充分的衛寧健康和創業慧康為例：近 3 年衛寧健康的技術服務收入占比穩定在 20%以上，并且其創新業務中已經開始逐步探索多種商業模式

74、，訂閱式服務收入開始逐步體現。與之類似，創業慧康也在逐年降低硬件集成的比例，服務性收入接近 50%。 圖表圖表 2727：2 2008008- -20202020 年衛寧健康收入結構年衛寧健康收入結構 圖表圖表 2828：2 2011011- -20202020 年創業慧康收入結構年創業慧康收入結構 來源：Wind，國聯證券研究所整理 注：2020 年衛寧首次披露互聯網醫療健康業務，將其歸入技術服務中 來源：Wind，國聯證券研究所整理 競爭激烈導致毛利不高競爭激烈導致毛利不高 2020 年 12 家上市醫療信息化公司的銷售毛利率和凈利率分化較為嚴重。 圖表圖表 2929：20202020 年

75、年 A A 股醫療信息化公司銷售利潤率情況股醫療信息化公司銷售利潤率情況 來源： Wind，國聯證券研究所 萬達信息和國新健康由于大額計提等非經常性損益導致虧損，數據失真，予以剔除。 由于整個行業研發投入較高， 軟件和服務產品普遍毛利率偏高， 大部分公司的醫療信息化業務毛利率在 50%以上，但也有少數集成項目比較重較大的公司毛利率偏低。由于人力成本，營銷費用等費用率差異較大，導致最終凈利率水平差異較大。 研發投入總體較高研發投入總體較高 醫療信息化行業屬于人力密集和知識密集型行業，研發投入一般很高。12 家公司研發占總營收的比例均值為 15.95%，高于大部分行業平均水平。研發人員占員工0%1

76、0%20%30%40%50%60%70%軟件銷售占比 硬件銷售占比 技術服務占比 0%20%40%60%80%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020軟件銷售占比 硬件銷售占比 服務銷售占比 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%銷售毛利率 銷售凈利率 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 總數的百分比都高于 30%以上，人員工資是研發投入的主要部分。由于東軟公司涉及到人力外包業務， 東華軟件其他行業定制化軟件產品線對人力資源需求較大， 研發和實施類人員比重顯著高于行業平均。 圖表圖

77、表 3030：20202020 年年 A A 股醫療信息化公司研發投入情況匯總股醫療信息化公司研發投入情況匯總 來源：Wind，國聯證券研究所 銷售費用率偏高銷售費用率偏高 由于國內市場競爭激烈，且當前出海的可能性較低，行業內公司競爭較為激烈，需要投入較多的銷售費用。 國內醫療信息化行業大部分上市公司的銷售費用率維持在5%到 15%的水平。 圖表圖表 3131：20202020 年年 A A 股醫療信息化公司銷售費用率情況股醫療信息化公司銷售費用率情況 來源：Wind，國聯證券研究所 注：麥迪科技由于業務還包括生殖輔助醫院類業務，因此營銷費用投入比例較大 在銷售費用投入金額上，東軟集團（全部業

78、務） 、東華軟件（全部業務） 、衛寧健康、創業慧康保持領先態勢，與其市占率比較匹配，有助于鞏固其現有的市場份額。 綜上，從各項財務數據分析，在 A 股 12 家醫療信息化企業中，頭部企業衛寧健康和創業惠康在整體盈利能力和持續性上具備明顯的優勢。 我們預計未來行業頭部企業憑借并購整合，設立更多的分支機構，加大營銷力度，技術升級等優勢仍將保持領先，未來市場集中度仍將進一步提升，細分領域頭部企業仍然有機會獲取更大份額。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000研發人員數量 研發投入總額占營收比

79、例 研發人員數量占比 0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600銷售費用（百萬元） 銷售費用率 23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 4. 國際比較：中美差距明顯國際比較：中美差距明顯 在典型公司比較中，我們選取 Cerner（塞納）和衛寧健康進行比較。塞納是具備一定的行業代表性的美國公開上市公司， 衛寧健康是中國醫療信息化的領先頭部企業。衛寧健康醫療信息化占比高，財報披露比較清晰。 4.1. 市場規模與行業集中度差異大市場規模與行業集中度差異大 根據 Frost&Sullivan 2019 年中國醫療信息化市場研究報告 ， 美國醫療信

80、息化市場規模2020年的市場規模約125億美金， 中國市場的整體規模約為175億人民幣，仍然有較大的差距。 圖表圖表 3232：20152015- -20242024 年美國醫療信息化市場規模年美國醫療信息化市場規模 來源：Frost&Sullivan2019 年中國醫療信息化市場研究報告國聯證券研究所 美國醫療信息化市場相對集中，前三大企業分別為 Epic、Cerner 和 Meditech，2020 年數據顯示，排名第一的 Epic 市場份額超過 30%，塞納場市場份額排名第二，美國醫療信息化行業前四名總計占據市場份額超過 85%。 而中國現存醫療信息化企業近 600 家， 行業集中度仍然

81、較美國成熟市場有一定差距，頭部企業衛寧健康的根據測算 2020 年市占率約 15%，而中國電子病歷市場領先的前五個廠商所占市場份額僅為 58.5%。 4.2. 發展階段不同導致發展速度不同發展階段不同導致發展速度不同 中美醫療信息化發展階段不同中美醫療信息化發展階段不同 在 2000-2010 期間，美國醫療信息化的重心逐步轉移到全院級系統整合的電子病歷（HER）系統，在 2015 年之后，醫療信息化主要用于支撐責任醫療系統的實現核心是醫療信息互聯互通以及控費。 2015 年以來， 中國基于 EMRS 和 HIS 的醫院信息平臺建設成為醫院信息化建設的重心。 2018 年以來， 新一代信息技術

82、激發電子病歷數據應用價值的創新發展階段。我國尚處于強調全員級電子病歷的建立和推廣的階段。 從政策的發展階段來看， 我國醫療信息化建設仍然有廣闊的發展空間。 0%1%2%3%4%5%6%0204060801001201401602015201620172018201920202021E2022E2023E2024E市場規模（億美元） 同比增長 24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 中美龍頭企業發展速度不同中美龍頭企業發展速度不同 從營收增速看塞納在 2015 年之后已經明顯放緩， 長期在 10%以下， 而反觀衛寧健康近年通過一系列的內生和外延式增長，近 5 年增速均在 2

83、0%左右（2021 年業績增速取自公司業績預告下限 20%） ，這也與中美醫療信息化整體發展階段相吻合。 圖表圖表 3333：2 2012012- -20212021 年塞納年塞納 VSVS 衛寧營收增速對比衛寧營收增速對比 來源：Wind，國聯證券研究所整理 4.3. 收入結構不同導致利潤水平差異收入結構不同導致利潤水平差異 商業模式逐漸趨同商業模式逐漸趨同 由于美國的基礎信息化建設已于 2012 年前后結束，后續的業務展開偏向于基于醫療數據為醫院、保險機構、藥企等機構提供基于數據的解決方案，這為醫療信息化企業打開了更大的市場。 而國內傳統的醫療信息化企業的營收主要依賴于醫院、 公共衛生以及

84、醫保等單位的信息化支出，商業模式上有些差異。 圖表圖表 3434：美國醫療信息化企業商業模式：美國醫療信息化企業商業模式 圖表圖表 3535：中國醫療信息化企業商業模式：中國醫療信息化企業商業模式 來源：國聯證券研究所 來源：國聯證券研究所 從數據歸屬的角度看，中國數據的所有權歸醫院、醫療管理機構或者醫保局等甲方，醫療信息化公司只是產品和解決方案提供商，幾乎無法獲取后續數據變現的相關收入。但是我們看到了可喜的變化，目前頭部的醫療信息化公司經過多年的發展不斷探索創新業務模式，開始向商業保險，醫藥電商和患者等群體收取一定的服-10%0%10%20%30%40%50%60%2012201320142

85、015201620172018201920202021塞納營收增速 衛寧營收增速 25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 務費，我們預測未來這部分業務將享受更高的估值。 從 2014 年開始衛寧健康就開始探索其他商業模式，形成了建設 4+1 云服務體系（云醫、云藥、云康、云險+創新服務平臺） ，先后通過衛寧互聯網（醫療支付） 、納里健康（互聯網醫療） 、鑰匙圈（互聯網+藥品） 、衛寧科技（為商保公司及醫保部門提供保險智能風控和數據+AI 服務） 等子公司構建 “互聯網+醫療健康” 新生態。 2021年公司互聯網醫療健康業務整體呈現加速發展態勢，其中納入合并報表范圍內的互聯

86、網醫療健康業務收入預計超過 5 億元，同比增長超過 200%，增速同比明顯加快，后續值得期待。 收入結構不同收入結構不同 以塞納為例， 其核心業務是電子人力資源管理 （EHR） ， 美國共有約 5000 家醫院，塞納占據 3000 家，增速明顯放緩。除了通過出海擴大市場，深挖數據價值，力推臨床?？平鉀Q方案與大數據解決方案。在美國初級電子病歷建設完畢后，塞納就積極尋找藥店、藥企、急救中心、政府等角色作為新的支付方。 圖表圖表 3636：2 2020020 年塞納各項收入占比年塞納各項收入占比 圖表圖表 3737：20202020 年衛寧健康各項目收入占比年衛寧健康各項目收入占比 來源：Wind，

87、國聯證券研究所整理 來源：Wind，國聯證券研究所整理整理 利潤率水平存在差異利潤率水平存在差異 由于上述的收入結構的不同，導致毛利水平不同。 圖表圖表 3838：2 2012012- -20202020 年塞納年塞納 VSVS 衛寧銷售利潤率對比衛寧銷售利潤率對比 軟體特許權, 11.92% 技術轉售, 3.57% 訂閱, 6.87% 專業服務, 35.06% 管理服務, 22.62% 支持和維護, 19.45% 報銷差旅費, 0.51% 軟件銷售, 54.67% 硬件銷售, 20.09% 技術服務, 18.50% 互聯網醫療健康, 6.64% 其他, 0.10% 0%20%40%60%80

88、%100%201220132014201520162017201820192020塞納銷售毛利率 塞納凈利率 衛寧銷售毛利率 衛寧扣非銷售凈利率 26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 來源：Wind，國聯證券研究所整理 塞納的毛利率在其業務偏向應用端后，便穩定在了 80%這一水平。相比之下，國內醫院偏向于本地部署，數據不出院，成本相對較高，云服務滲透率仍然較低，產品定制化程度高，導致上市企業毛利率普遍在 30%-50%左右，頭部企業衛寧健康的毛利跟塞納比也仍然有不小的差距。 但是由于塞納綜合成本較高， 最終凈利率水平二者比較接近。 員工人數和人均營收仍有一定差距員工人數

89、和人均營收仍有一定差距 醫療信息化所處的計算機軟件行業， 人力資源是核心生產力， 員工數量通常能比較客觀地反映公司的規模。 雖然整體上塞納的人員規模比衛寧大， 但是按照當前匯率折算成相同單位后，塞納的人均營收仍然比較高。從一個側面反映出，國內醫療信息化軟件仍然偏項目制，標準化程度不足，定制化的比例偏高，項目的實施周期較長，最終導致人均營收貢獻較低。 圖表圖表 3939：塞納：塞納 VSVS 衛寧員工數量對比衛寧員工數量對比 圖表圖表 4040：塞納：塞納 VSVS 衛寧人均營收對比衛寧人均營收對比 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 研發投入比例接近研發投入比例接近

90、 從研發投入比例角度看，2015 年之前，衛寧和塞納的研發投入比例基本持平。 圖表圖表 4141：2 2012012- -20202020 年塞納年塞納 VSVS 衛寧研發投入比例對比衛寧研發投入比例對比 來源：Wind，國聯證券研究所 050001000015000200002500030000350002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020塞納員工人數 衛寧員工人數 0501001502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020塞納人均營收（萬元） 衛寧人均營收（萬元） 0%5%10%15%20%

91、25%201220132014201520162017201820192020塞納研發投入占比 衛寧研發投入占比 27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 2016 年之后衛寧健康的研發投入比例逐步提升到 20%左右，和塞納顯著拉開了距離， 這也與二者的營收增速相匹配。 由于醫療信息化研發投入主要花費在于研發人員開支，因此研發投入也與公司人員數量成正相關。2018 年塞納開始裁員，衛寧仍然處于擴張階段，因此這部分差距有進一步擴大的趨勢。 4.4. 市值的差別仍然較大市值的差別仍然較大 2021 年 12 月 20 日， 美國軟件公司甲骨文宣布以每股 95 美元現金收購美國醫

92、療IT 企業塞納，成為甲骨文有史以來的最大并購項目，塞納公司當前市值約為 267 億美元。截至 2022 年 3 月 15 日，A 股頭部醫療信息化公司衛寧健康市值約 218 億，12家公司市值合計約 1100 億，尚不及塞納一家公司市值。 5. 投資建議投資建議 5.1. 投資價值分析投資價值分析 一級市場投融資活躍一級市場投融資活躍 中國政策利好和互聯網科技進步使中國醫療信息化高速發展， 投融資活動也相對活躍。根據 CB Insights 的數據顯示，2020 年醫療信息化風險投資超過 36 億美元，較 2019 年增長 51，創下歷史新高。20132020 年期間，中國醫療信息化行業投融

93、資金額呈上漲趨勢， 2017 年融資事件數量達到巔峰 127 件， 融資規模達 42.31 億元，2020 年融資金達 131.65 億元，融資件數僅有 81 件，單筆融資平均超過 1.6 億元。資本重點投入的細分領域是互聯網醫療、電子病歷、DIP、AI 輔助診療、大數據應用等細分賽道，相關領域的競爭也將進一步加劇。 圖表圖表 4242：20132013- -20202020 年中國醫療信息化行業投融資情況年中國醫療信息化行業投融資情況 來源：CB Insights，IT 桔子 國聯證券研究所整理 保險和互聯網公司參股醫療信息化企業保險和互聯網公司參股醫療信息化企業 早在 2017 年國務院就

94、發布了 關于加快發展商業健康保險的若干意見 ， 明確支持商業健康保險信息系統與基本醫療保險信息系統、 醫療機構信息系統進行必要的信息共享。醫療健康產業鏈條上，目前醫療信息化機構和保險公司的合作，在數據的挖2.35 14 32.22 28.69 42.31 73.25 73.43 131.65 13 37 87 94 127 107 93 81 02040608010012014002040608010012014020132014201520162017201820192020投融資金額（億元） 投融資事件數（件） 28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 掘、新產品開發、

95、結算、理賠和支付環節的優化均有深入合作。為了更進一步夯實戰略合作關系，保險機構和互聯網機構參股醫療信息化公司成為普遍現象。 圖表圖表 4343：保險和互聯網公司參股醫療信息化企業情況：保險和互聯網公司參股醫療信息化企業情況 公司名稱公司名稱 參股險資參股險資 互聯網巨頭參股互聯網巨頭參股 衛寧健康 中國人壽參股衛寧軟件 螞蟻科技 創業慧康 平安人壽、大家人壽 萬達信息 中國人壽、和諧健康、信泰人壽 東軟集團 百度戰投東軟控股、 參股東軟醫療 久遠銀海 平安人壽 易聯眾 微醫 東華軟件 騰訊 國新健康 太平洋人壽 嘉和美康 中國人壽 來源：上市公司年報，國聯證券研究所 當前估值水平處于歷史低位當

96、前估值水平處于歷史低位 我們比較了 A 股醫療信息化公司的市盈率和上市日至今的百分位數，頭部企業目前市盈率較低且處在歷史低位區間，具備一定的投資價值。從市銷率角度分析，除國新健康外，大多數公司均處于歷史低位。 圖表圖表 4444：A A 股醫療信息化公司市贏率情況股醫療信息化公司市贏率情況 圖表圖表 4545：A A 股醫療信息化公司市銷率情況股醫療信息化公司市銷率情況 來源：Wind，國聯證券研究所 剔除虧損上市公司 來源：Wind，國聯證券研究所 5.2. 投資邏輯投資邏輯 我們認為醫療信息化行業長期受益于政策、 醫療新基建和技術升級需求驅動， 資金來源有保障， 商業模式清晰且富有想象力。

97、 頭部企業將直接受益行業增長疊加集中度提升，當前估值處于歷史低位區間。我們看好醫療信息化行業前景，給予“強于大市”評級。我們關注及推薦訂單豐富且客戶關系穩定的創業慧康和嘉和美康；中長期看好商業模式布局完善的行業龍頭衛寧健康，以及業績逐步修復的萬達信息。 5.3. 重點公司簡介重點公司簡介 創業惠康創業惠康 0%5%10%15%20%25%30%020406080100120市盈率PE(TTM） 市盈率百分位 0%10%20%30%40%50%60%70%01020304050市銷率PS(TTM) 市銷率分位數 29 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 深耕行業深耕行業 25

98、25 年，穩居第一梯隊年，穩居第一梯隊 成立于 1997 年（原創業軟件） ，以醫院 HIS 起家，經過多年發展， “內生+外延”式發展，逐步成為全國性醫療信息化龍頭企業。公司服務網絡遍及全國 30 多個省、自治區及直轄市，用戶數量近 7000 家，公共衛生項目遍及全國 370 多個區縣，為 30萬基層醫生提供工作平臺，積累超過 2.5 億份居民健康檔案。 積極轉型，全面布局積極轉型，全面布局 公司順應行業的發展，結合自身市場拓展、業務特點及產品服務優勢，啟動“慧康云 2.0”的整體云化轉型發展戰略，并以“一體兩翼”加醫保事業部的業務劃分，構建橫向業務發展經營模式，產品涵蓋醫療、衛生、醫保、健

99、康、養老等各種服務場景。以健康城市為抓手切入行業，快速掌握互聯網醫療核心資源，打造一站式醫療健 康服務運營平臺。歷時多年精心打磨“健康中山”APP 已經開始運營，并進入全國異地復制的環節，健康城市的商業變現場景豐富，值得期待。 并購迎來跨越式增長并購迎來跨越式增長 2016-2020 年公司營收由 5.49 億上升至 16.33 億元，CAGR 為 31.34%，歸母凈利潤由 0.63 億上升至 3.32 億元， CAGR 為 51.55%， 歸母凈利潤的復合增長率高于營收，業績的高速增長得益于公司持續的研發投入， 通過自研和并購的方式進一步拓展和完善產品線。其中 2017 年創業以 12.3

100、8 億元收購杭州慧康物聯網科技有限公司，實現業績大幅增長。公司綜合毛利率保持 50%以上，硬件占比逐年降低。 圖表圖表 4646：創業慧康：創業慧康近年營收近年營收及及增長率增長率 圖表圖表 4747：創業：創業慧康慧康近年利潤以及增長率近年利潤以及增長率 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表 4848：創業：創業慧康各項業務毛慧康各項業務毛利利水平水平 28.80% 110.15% 11.91% 14.69% 10.34% 0%30%60%90%120%05001,0001,5002,00020162017201820192020營業收入（百萬元） YoY

101、0%50%100%150%200%05010015020025030035020162017201820192020歸母凈利潤（百萬元） YoY 30 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 來源：Wind，國聯證券研究所 盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級：我們預計公司 2021-2023 年營業收入分別為18.71/22.6/27.26 億元，歸母凈利潤分別為 4.08/5.33/6.75 億元，EPS 分別為0.26/0.34/0.44 元/股， 對應 PE 為 29x/22x/18x。 考慮到公司行業醫療信息化龍頭地位，且積極探索多種商業模式，給予公司 2022

102、年 30 倍 PE，對應目標價為 10.2 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 圖表圖表 4949：創業創業慧康慧康 PEPE- -BandBand 來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表 5050：創業慧康盈利預測：創業慧康盈利預測 財務數據和估值財務數據和估值 2019A2019A 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 營業收入（百萬元） 1479.8 1632.8 1871.3 2261.8 2726.0 增長率（%） 14.69% 10.34% 14.60% 20.87% 20.52% EBITDA（百萬元） 400.2 433.3 57

103、9.4 719.7 853.3 歸母凈利潤（百萬元） 314.1 332.3 407.8 532.6 674.6 增長率（%） 47.67% 5.82% 22.70% 30.60% 26.66% EPS（元/股） 0.20 0.21 0.26 0.34 0.44 市盈率（P/E） 38 36 30 23 18 市凈率（P/B） 4.6 2.9 2.7 2.4 2.2 EV/EBITDA 33.4 34.8 18.5 14.4 11.8 來源：iFind，國聯證券研究所預測 股價取 2022 年 03 月 23 日收盤價 衛寧健康衛寧健康 專注醫療信息化的行業龍頭專注醫療信息化的行業龍頭 衛寧健

104、康始于 1994 年，業務覆蓋智慧醫院，智慧區域衛生，互聯網+醫療健康等，集團總部位于上海，遍布全國 10 個研發基地與 20 個分支機構，0%20%40%60%80%20162017201820192020綜合毛利率 軟件毛利率 服務毛利率 系統集成毛利率 31 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 服務 6000 余家醫療衛生機構用戶，其中三級醫院用戶 400 余家。2020 年在醫院核心管理系統市占率 12.4%，電子病歷市場占比 12%。 全面布局多種商業模式全面布局多種商業模式 公司在夯實醫療信息化產品和服務的同時， 積極利用新興技術創新服務模式， 前瞻性布局互聯網

105、+醫療健康領域，全力推進“云醫” 、 “云藥” 、 “云險” 、 “云康”和“互聯網創新服務平臺”協同發展戰略，打造“4+1”互聯網+醫療健康生態格局。2021年 WiNEX 作為新產品落地已在約 70 家醫療機構推進建設，另有 300 余家醫療機構建設意向待落地；公司在智慧醫院、公共衛生、區域醫療、醫聯體等領域新增中標約20 個千萬元級項目。 創新業務增速亮眼，未來可期創新業務增速亮眼，未來可期 2016-2020 年公司營收由 9.54 億上升至 22.67 億元，CAGR 為 24.13%，歸母凈利4.91 億元。2021 年互聯網醫療健康業務整體呈現加速發展態勢，其中納入合并報表范圍內

106、的互聯網醫療健康業務收入預計超過 5 億元，同比增長超過 200%。 公司逐年降低低毛利的硬件集成項目比重，軟件和服務毛利維持在 60%以上，綜合毛利始終保持在 50%以上。 圖表圖表 5151：衛寧健康：衛寧健康近年營收近年營收及及增長率增長率 圖表圖表 5252：衛寧健康：衛寧健康近年利潤以及增長率近年利潤以及增長率 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表 5353：衛寧健康：衛寧健康各項業務毛各項業務毛利利水平水平 來源：Wind，國聯證券研究所 954.47 1203.76 1438.76 1908.01 2266.58 0%30%60%05001,0

107、001,5002,0002,50020162017201820192020營業收入（百萬元） YoY518.62 229.04 303.31 398.42 491.1 -100%0%100%200%300%010020030040050060020162017201820192020歸母凈利潤（百萬元） YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%20162017201820192020綜合毛利率 軟件毛利率 服務毛利率 硬件毛利率 32 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 盈利預測、 估值與評級：盈利預測、 估值與評級： 參考公司 2021 年的業績預告，

108、我們預計公司 2021-2023年營業收入分別為 27.85/38.71/48.24 億元，歸母凈利潤分別為 4.23/8.03/10.04億元，EPS 分別為 0.20/0.37/0.47 元/股，對應 PE 為 46x/24x/19x?？紤]到公司行業龍頭地位，給予 2022 年 30x 估值，對應目標價為 11.1 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 圖表圖表 5454：衛寧健康衛寧健康 PEPE- -BandBand 來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表 5555：衛寧健康盈利預測衛寧健康盈利預測 財務數據和估值財務數據和估值 2019A2019A 2020A2020A 2021E202

109、1E 2022E2022E 2023E2023E 營業收入（百萬元） 1908.0 2266.6 2785.6 3871.2 4824.8 增長率（%） 32.61% 18.79% 22.90% 38.97% 24.63% EBITDA（百萬元） 468.9 616.7 600.5 1013.6 1232.3 歸母凈利潤（百萬元） 398.4 491.1 423.4 803.1 1004.2 增長率（%） 31.36% 23.26% -13.79% 89.70% 25.04% EPS（元/股） 0.19 0.23 0.20 0.37 0.47 市盈率（P/E） 52 42 49 26 21 市

110、凈率（P/B） 5.6 4.6 4.2 3.7 3.2 EV/EBITDA 52.6 60.8 34.8 20.8 17.0 來源：iFind，國聯證券研究所預測 股價取 2022 年 03 月 23 日收盤價 嘉和美康嘉和美康 電子病歷市場龍頭企業電子病歷市場龍頭企業 公司成立于 2006 年，目前已經形成了具有自主知識產權的醫療信息化核心技術與產品體系，覆蓋臨床醫療、醫院管理、醫學科研、醫患互動、醫養結合、醫療支付優化等產業鏈環節， 致力于向醫療相關機構提供綜合信息化解決方案。 公司客戶遍布除臺灣地區外的全國所有省市自治區，覆蓋醫院客戶 1,390 余家，其中三甲醫院 424家，占全國三甲

111、醫院比例超過四分之一。根據 Frost&Sullivan 數據，公司在 2020年中國電子病歷市場份額為 18.6%，排名第一。 政策助推細分賽道高速成長政策助推細分賽道高速成長 2018 年以來衛健委等有關部門發布了關于進一步推進以電子病歷為核心的醫療信息化建設工作的通知 、 國務院辦公廳關于促進“互聯網+醫療健康”發展的意 33 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 見 ，持續推進以電子病歷為核心的醫療機構信息化建設。明確要求到 2020 年，三級醫院要實現院內各診療環節信息互聯互通， 達到醫院信息互聯互通標準化成熟度測評4 級水平。實現緊密型醫聯體內各醫療機構電子病歷信

112、息系統互聯互通。根據Frost&Sullivan中國醫療信息化市場研究報告預測，2020 年-2025 年中國電子病歷市場年復合增長率可達 32.6%，基于電子病歷積累的豐富客戶資源和對國內醫療信息化領域內客戶需求及技術趨勢的準確把握， 公司先后推出了?？齐娮硬v系統、 數據中心、人工智能應用等軟件系列產品，均取得行業領先地位。 營收利潤實現跨越式增長營收利潤實現跨越式增長 營收實現快速增長，盈利能力有望提升。2017-2020 年，公司營業收入從 2.56上升到 5.32 億元。毛利率方面，公司綜合毛利率接近 50%。2019 年開始扭虧為盈，2021 年預計凈利潤在 4800 萬左右。 圖

113、表圖表 5656：嘉和美康：嘉和美康近年營收近年營收及及增長率增長率 圖表圖表 5757：嘉和美康：嘉和美康近年利潤以及增長率近年利潤以及增長率 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表 5858：嘉和美康：嘉和美康各項業務毛各項業務毛利利水平水平 來源：Wind，國聯證券研究所 盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：參考公司盈利預測，我們預計公司 2021-2023 年營業收入分別為 6.47/7.99/9.98 億元，歸母凈利潤分別為 0.48/0.96/1.26 億元，EPS 分別為 0.31/0.52/0.72 元/股，對應 PE 為 78/40x

114、/30x。首次覆蓋給予“增持”評級。 0%30%60%90%01002003004005006002017201820192020營業收入（百萬元） YoY-14.53% 105.25% 521.54% -100%0%100%200%300%400%500%600%-80-60-40-20020402017201820192020歸母凈利潤（百萬元） YoY0%10%20%30%40%50%60%70%2017201820192020醫療信息化毛利率 醫療器械毛利率 其他業務毛利率 綜合毛利率 34 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 圖表圖表 5959：嘉和美康盈利預測：

115、嘉和美康盈利預測 財務數據和估值財務數據和估值 2019A2019A 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 營業收入（百萬元） 443.8 531.8 646.7 798.5 999.0 增長率（%） 73.14% 19.85% 21.60% 23.47% 25.11% EBITDA（百萬元） 14.1 17.2 43.9 87.3 115.4 歸母凈利潤（百萬元） 3.4 21.3 48.6 95.5 125.5 增長率（%） 105.25% 521.54% 128.58% 96.37% 31.46% EPS（元/股） 0.02 0.15 0

116、.35 0.69 0.91 市盈率（P/E） - 178 78 40 30 市凈率（P/B） 13.0 8.5 2.2 2.0 1.9 EV/EBITDA 268.9 229.3 58.9 30.0 23.0 來源：iFind,國聯證券研究所預測 股價取 2022 年 03 月 23 日收盤價 萬達信息萬達信息 深耕行業深耕行業 2626 年，創新業務穩中有進年，創新業務穩中有進 萬達信息成立于 1995 年是國內領先的智慧城市整體解決方案提供商之一。作為國家規劃布局內重點軟件企業， 萬達信息擁有國際一流的資質， 是全國首家整體通過CMMI5 認證的企業。萬達信息的業務領域涵蓋醫療衛生、智慧政

117、務、市場監管、民生保障、城市安全、智慧教育、ICT 信息科技創新、健康管理和智慧城市公共平臺的建設與運營。其中，衛生健康、民生保障、智慧城市公共平臺等公司業務服務全國 8億人口。公司創新領域能力不斷積累，用戶增長為后續長效運營、探索增值服務奠定基礎。 公司治理不斷優化，簽單質量改善公司治理不斷優化，簽單質量改善 自從新的管理團隊到位后，經營層面，公司提升項目管理的規范程度、加強預算導向和績效考核，并整合公司資源；股權層面，歷史遺留問題也圓滿解決，成功引入和諧健康、 國際醫學等， 未來有望進行更多資源合作。 公司保持穩定的新簽合同規模，充足的在手合同奠定了收入增長的基礎， 持續加強智慧城市、 健

118、康管理兩大戰略業務板塊的拓展和積累。健康管理業務（包括健康云及蠻牛健康業務）有望取得持續性收益。 扭虧為盈，現金流持續改善扭虧為盈，現金流持續改善 2020 年疫情導致項目延期交付的影響在 2021 年基本消除，項目周期恢復正常水平，營業收入同比提升。簽單質量顯著提升，簽單毛利規模和簽單毛利率同比穩健增長，產品結構逐步改善。同時，加強項目精細化管理，公司歷史低毛利合同收入占比同比下降，合同毛利逐步恢復，公司綜合毛利率同比提升。2021 年上半年，公司智慧醫衛等傳統業務、健康管理等戰略業務持續拓展，營業收入同比增長超過 100%；公司加強費用管控， 財務費用同比下降約 10%； 2021 年業績

119、預告顯示歸母凈利潤實現扭虧為盈，歸母扣非凈利潤大于 600 萬，經營性現金流持續改善。 35 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 圖表圖表 6060：萬達信息：萬達信息近年營收近年營收及及增長率增長率 圖表圖表 6161：萬達信息：萬達信息近年利潤以及增長率近年利潤以及增長率 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表 6262：萬達信息：萬達信息各項業務毛各項業務毛利利水平水平 來源：Wind，國聯證券研究所 盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：我們預計公司 2021-2023 年營業收入分別為43.66/58.93/76.89 億元

120、，歸母凈利潤分別為 0.53/1.98/4.20 億元，EPS 分別為0.04/0.17/0.35 元/股，對應 PE 為 247x/67x/31x?？紤]到公司在衛生健康、智慧城市領域的地位，首次覆蓋給予“增持”評級。 圖表圖表 6363：萬達信息盈利預測：萬達信息盈利預測 財務數據和估值財務數據和估值 2019A2019A 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 營業收入（百萬元） 2124.5 3008.3 4365.9 5892.7 7689.4 增長率（%） -3.64% 41.60% 45.13% 34.97% 30.49% EBITD

121、A（百萬元） -907.0 -831.0 385.9 578.4 822.3 歸母凈利潤（百萬元） -1397.3 -1291.6 53.4 198.2 420.3 增長率（%） -702.30% 7.57% 104.13% 271.45% 112.06% EPS（元/股） -1.18 -1.09 0.04 0.17 0.35 市盈率（P/E） - - 247 67 31 市凈率（P/B） 4.8 9.0 8.7 7.7 6.3 EV/EBITDA -22.3 -33.8 43.2 29.6 21.2 來源：iFind，國聯證券研究所 股價取 2022 年 03 月 23 日收盤價 -30%0

122、%30%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020162017201820192020營業收入（百萬元） YoY-800%-600%-400%-200%0%200%-1,500-1,000-500050020162017201820192020歸母凈利潤（百萬元） YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%20162017201820192020綜合毛利率 軟件開發毛利率 集成毛利率 運營服務毛利率 36 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 6. 風險提示風險提示 1 1、系統性風險、系統性風險 2 2、醫院、衛健委、醫保

123、局等、醫院、衛健委、醫保局等 ITIT 支出不及預期：支出不及預期：政府撥款不足，影響項目開支； 3、 醫療、 醫療 IT 政策落地不及預期：政策落地不及預期： 基于政策測算的市場空間可能因執行不到位打折扣； 4、疫情導致項目實施和驗收不及預期：、疫情導致項目實施和驗收不及預期：疫情擴散影響項目招標、實施以及驗收進度。 37 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中

124、的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。 評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。 股票

125、評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定， 本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司 （已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格） 及其附屬機構 （以下統稱“國聯證券”） 。未經國聯證券事先

126、書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。 本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、

127、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。 本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。 國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的

128、資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。 版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。 聯系我們聯系我們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805